Lo que la mayoría espera al abrir una nueva publicación es ver el desglose de una nueva tesis, el análisis de una ventaja competitiva o, con suerte, un idea de inversión que nos ponga en el camino de la próxima bagger. La publicación de hoy trata exactamente de lo contrario pero, probablemente, sea uno de los artículos más importantes y útiles que pueda escribir.

Hoy no hablo de cómo he multiplicado una inversión, sino de cómo he sufrido mi mayor pérdida en bolsa: Titomic, una posición que va a cerrarse con una caída que terminará aproximadamente sobre el -40%.

Considero que este ejercicio trae consigo aspectos muy positivos. En primer lugar, es importante poner las cosas en perspectiva: incluso con una pérdida de este tamaño, la cartera ha conseguido mantenerse en lo que llevamos de año por encima del S&P 500 y aproximadamente al mismo nivel que el Nasdaq. En segundo lugar, una pérdida así me permite estudiar el caso a fondo, diseccionando el cadáver de la tesis para que tanto ustedes como yo podamos extraer lecciones. En tercer lugar, y apoyado en el segundo punto, esto nos permitirá mejorar y no volver a fallar en casos similares.

Llevo unos ocho años invirtiendo y tengo 40 años. Si todo va como espero, todavía me quedan años por delante tomando decisiones de inversión. Mi objetivo a largo plazo no es llegar a la próxima década habiendo evitado todos los errores posibles, eso es imposible. El objetivo es llegar habiendo cometido errores completamente diferentes a los que cometo hoy.

Titomic no es un problema de tecnología

En la tesis de Titomic había depositado muchas esperanzas, y precisamente por eso creo que es vital analizarla. Desde la posición e información de un inversor minorista, la tesis tenía elementos que parecían razonables: la calidad de la tecnología me parecía indiscutible, el mercado total direccionable (TAM) era enorme y existía una oportunidad evidente si la compañía lograba llevar sus aplicaciones industriales a escala. Sobre el papel, la valoración resultaba muy atractiva si se cumplían determinadas previsiones de crecimiento.

Hasta ahí, nada especialmente extraño. El verdadero problema estaba en que una parte fundamental de esa valoración no procedía de los datos que yo podía calcular de forma independiente. Procedía, en gran medida, de las pistas y previsiones que proporcionaba la propia directiva sobre lo que podía llegar a ser el negocio a largo plazo.

Ahí residía un fallo. No porque utilizar el guidance de una directiva sea algo inherentemente malo; todo inversor lo utiliza como una herramienta útil para entender la visión de ésta. El problema aparece cuando ese guidance deja de ser una pieza dentro de nuestro modelo y empieza, sin darnos cuenta, a convertirse en el modelo mismo, por mucho que la “rebajes” intentando ser conservador. En Titomic la valoración se anclaba a unos ingresos futuros de hasta 750 millones de dólares que parecían plausibles basándonos en las narrativas de la compañía, pero que estaban fuera de todo cálculo racional, según se ha demostrado con el tiempo. La tesis funcionaba con 400m (mi modelo), pero esto era irrelevante como veremos.

En este punto intervienen sesgos psicológicos muy peligrosos. El primero es el sesgo de anclaje: cuando una directiva lanza una cifra astronómica de ingresos futuros, nuestra mente queda fijada en ese número y todos los cálculos posteriores gravitan en torno a él. El segundo es el sesgo de autoridad, que nos lleva a otorgar una credibilidad desmedida a los directivos asumiendo que “nadie conoce el negocio mejor que ellos”. A esto se le suma el sesgo de confirmación - donde solo buscamos datos que respalden la historia que ya nos gusta - y la enorme atracción que ejercen las narrativas brillantes.

El patrón de las Micro y Small Caps y el peligro del Outcome Bias

Decidí hacer un ejercicio bastante sencillo: coger las principales micro y small caps que han pasado por mi cartera y empezar a buscar patrones. No quería saber solamente cuáles habían salido mal, sino qué tenían en común antes de que se demostrara que la tesis fallaba. Dentro de este segmento encontramos compañías como Titomic, Dellia, Digital Network, Freshworks, Vytrus, Comstock, Tasmea, AbCellera, Vitalhub o NowVertical. 7 terminaron con ganancias, 1 neutra y 2 en pérdidas.

Analizando esta cesta, Comstock, Titomic y NowVertical destacan como errores de inversión evidentes. En el caso de NowVertical, no terminó provocando una pérdida en la cartera porque el timing al salir jugó a mi favor. Sin embargo, mirando la tesis con la perspectiva actual, no se debe utilizar el resultado final como prueba de que la decisión fue correcta. Ese es otro sesgo extremadamente peligroso: el outcome bias o sesgo de resultado. Tendemos a pensar que una inversión fue una buena decisión si ganamos dinero, y que fue mala si lo perdimos, y ambas premisas pueden ser falsas. Una buena decisión metodológica puede perder dinero por imprevistos, y una mala decisión puede ganarlo por simple suerte. Por eso era necesario olvidarme del resultado económico puntual y centrarme exclusivamente en “auditar” el proceso.

Al cruzar los datos de estas compañías, los patrones más interesantes se agruparon en tres variables fundamentales:

1. Track record (historial de ejecución): ¿Llevaba la compañía años cotizando con información pública suficiente para evaluar cómo había ejecutado en el pasado? No significa que la trayectoria hubiera tenido que ser perfecta. Por ejemplo, AbCellera ha atravesado años de decrecimiento, pero llevaba tiempo siendo una empresa pública. Eso permitía estudiar cómo gestionaban los estados financieros en momentos difíciles, si cumplían las propuestas estratégicas y cómo reaccionaban ante los problemas. Había un historial observable, había comunicación y estrategia.

2. Conocimiento de la directiva: Esto va más allá de que la empresa lleve años cotizando. Para mí, conocer a una directiva implica haberla observado el tiempo suficiente como para responder con hechos: ¿cumplen lo que dicen?, ¿son prudentes o sobreprometen?, ¿reconocen los errores? Me he dado cuenta de que empiezo a conocer realmente a un equipo directivo tras haber leído y analizado entre 6-8 transcripts de llamadas de resultados consecutivos. Tomar decisiones pesadas antes de ese umbral es asumir un riesgo, creo que innecesario, sobre las personas que van a ejecutar la tesis.

3. Origen de la valoración: ¿La valoración futura la puedo construir yo a partir de principios básicos del negocio, o estoy utilizando como base una estimación de ingresos a largo plazo procedente de la propia directiva? La diferencia creo que es abismal. En el segundo caso, le estamos comprando la valoración a quien nos quiere vender la acción. En AbCellera nadie nos vendió nada, simplemente un proceso que desembocaba en un resultado que esperaban positivo. Nunca prometieron X ingresos, y tampoco prometían la “no ampliación de capital” aunque se hubiesen comprometido a ella durante muchos años.

Al observar los datos de la tabla de mi estudio, los tres errores más claros - Comstock, Titomic y NowVertical - presentan una combinación que no se vuelve a repetir en ninguna otra compañía de mi historial: falta de track record, poco conocimiento de la directiva y una valoración totalmente dependiente del guidance a largo plazo ofrecido por la empresa.

NowVertical hablaba de alcanzar miles de millones en ingresos, Titomic planteaba llegar a 750 millones y Comstock valoraba sus activos en el equity a unas 4 o 5 veces su valor real de mercado, algo que las posteriores ventas de activos han desmentido. Tasmea y Dellia fallaban en los dos primeros apartados, pero se salvaban en el tercero, ya que su valoración no estaba condicionada por promesas más allá del siguiente año natural. En ambos, eso generaba que nuestras estimaciones se basaran en datos pasados anclada a una valoración real.

La trampa del capital

Esto creo que lleva a un patrón clásico en las micro caps que mejor me vendría pegar en la pared, porque saberlo lo sabía: una empresa pequeña, un mercado potencial gigantesco, una directiva entusiasta, una narrativa brillante y una necesidad recurrente de capital para financiar la expansión. En ese escenario, la directiva tiene un incentivo evidente para mantener viva una historia optimista. No hace falta pensar que los directivos mienten deliberadamente, basta con entender la psicología humana. El CEO cree sinceramente en su proyecto y la directiva necesita que el precio de la acción se mantenga alto para financiarse emitiendo equity con el menor coste de capital posible. Ellos están intentando construir y financiar un negocio; nosotros estamos intentando valorarlo de forma fría. Confundir estas dos partes, que deberían ir por separado, creo que ha sido un tremendo error.

Esto no significa que la solución sea dejar de invertir en micro y small caps. Ahí es donde surgen muchas de las oportunidades más asimétricas, y aún sin aprender la lección podemos decir que el acierto en ellas es muy superior a nuestro errores; pero no va de eso la cosa. La solución eficaz pasa por exigir mucha más evidencia cuando falta el historial. No podemos valorar una empresa sin track record como si ya conociéramos su capacidad de ejecución. Y sobre todo: la valoración tiene que ser nuestra, nunca de la compañía.

Si miro la cartera actual bajo este prisma, solo veo a ASTS y TMDX en una situación con ciertas similitudes en cuanto a riesgo y etapa, pero con diferencias fundamentales que conviene matizar. En TMDX existe un track record contrastado y una directiva conocida; además, la empresa ya ha demostrado que controlando los costes es capaz de generar flujo de caja de forma consistente. En ASTS es cierto que ha habido años de trabajo e incertidumbres pasadas con sobrepromesas en el calendario, pero nos encontramos en un punto donde la fase crítica de validación (acuerdos con operadoras, viabilidad financiera, pruebas de calidad, envíos y despliegue real) ya se ha ejecutado.

Por otro lado, considero que tanto Titomic como Comstock podrían hacerlo bien en el futuro. Sin embargo, prefiero estar fuera de ese tipo de situaciones y centrarme únicamente en los negocios que puedo controlar y evaluar con rigor. AbCellera, Vytrus, Digital Network, Elixirr, Limes, Camurus, Vitalhub, Freshworks, Tasmea, Kaspi…creo que las opciones han sido muchas y lo serán más en el futuro. Ambas compañías - Titomic y Comstock - podrían haber sido opciones válidas para la cartera, pero solo cuando empezaran a cumplir los criterios que propongo.

Quizá la forma correcta de abordar Titomic era comprarla a 0,75 AUD, después de que la acción se hubiera multiplicado por tres desde los 0,24 AUD iniciales y tras haber demostrado operativamente lo necesario. De ese modo, la estrategia habría sido capturar el tramo de 0,75 a 4 AUD con el negocio validado (por decir algo), evitando que la tesis se cayera por la falta de referencias históricas y por la necesidad de anclarnos a promesas de ingresos. Tendemos a pensar que las oportunidades son limitadas, pero lo cierto es que si una micro o una small cap tiene que ir bien, puedes multiplicar por 50 incluso cogiéndola muy tarde y, como he dicho, muchas veces con un riesgo muy minimizado.

La evolución constante del inversor

Con 40 años y tras 8 años en los mercados, sigo cometiendo errores y reconozco que me queda muchísimo por aprender. Mi idea es demostrar que mi yo inversor de 42 años será mejor que el de hoy, y el de 50 superior al de 42.

No se trata de evitar el error, sino de garantizar que no cometemos el mismo fallo una y otra vez. Por eso quiero dejar esta publicación registrada: para que Titomic sea una marca en mi metodología. Una llamada de atención permanente que me recuerde que una gran tecnología no garantiza un buen negocio, que la valoración no puede depender de la fe en una directiva y que, ante la falta de historial, la exigencia de prudencia debe ser absoluta.

Si ustedes también se han equivocado recientemente en alguna inversión y están sufriendo una pérdida abultada, les animo a no tirarse piedras ni castigarse. Los mejores inversores de la historia se equivocan continuamente, incluso muchos con más frecuencia que nosotros. La diferencia entre el éxito y la mediocridad no está en no fallar, sino en qué hacemos tras el fallo.

Consiste en estudiar, en ser consistentes con la estrategia y en ir limando el proceso año tras año. Si hoy nuestro sistema acierta un 60% de las veces, el objetivo no es pretender acertar el 90% mañana; el objetivo es trabajar para alcanzar un 62% el próximo año, un 64% el siguiente y construir un modelo donde los aciertos grandes paguen holgadamente los errores pequeños.

A quienes se están iniciando en este camino (que he podido leer el canal de Discord), les renuevo la recomendación de los tres libros de los que hablábamos ayer en el Q&A: Warren Buffett y la interpretación de los estados financieros, El pequeño libro de la valoración de empresas de Damodaran y The Most Important Thing de Howard Marks. Los tres ayudan a afianzar exactamente lo que necesitamos: entender la contabilidad, valorar con rigor independiente y controlar las emociones cuando el mercado pone a prueba nuestro criterio.

Es imposible evolucionar como inversor sin atravesar tropiezos. Un inversor que nunca haya experimentado una pérdida estaría pésimamente preparado para el futuro de los mercados. En la inversión, el futuro suele ser más largo que el pasado que dejamos atrás, con lo que es muy posible que, a mayores tropiezos, más opciones de éxito.

Titomic se cerrará probablemente como mi mayor pérdida en porcentaje, pero confío en que, dentro de cinco años, pueda mirar atrás y comprobar que fue también una de las decisiones que me hizo mejorar como inversor.

Por último, les quería dar una serie de razones por las que, una vez ya cometido el fallo, prefiero salir de la compañía:

• En la presentación a inversores de 2026 comentaba que querían alcanzar los 20 millones en tickets en 2026. Actualmente están en unos 5 + otros 5 en backlog para 2026 restante. Esto me dice que, más allá de que lo consigan por la llegada o no de un contrato igual en tamaño a todo lo conseguido durante el año, en el momento en que estimaron 20 millones no tenían absolutamente nada, excepto la ilusión de que algún proyecto llegara a tiempo. En la presentación de anoche este objetivo de 20 millones ya no aparece en las diapositivas.

• En la presentación a inversores hablaban de 750 millones de ingresos. En la última presentación hacen balance de todos los proyectos en los que están involucrados (algo muy positivo), lo cual les hace llegar hasta los 145-240 millones. Por el optimismo con el que se miran, es de esperar que la cifra se acerca más a los 145.

  

  Luego utilizan todos ellos para estimar un 2030 que antes era de 750m, pero que ahora resulta en 250-430m. Esto me hace pensar que cogen el intervalo largo de todos los proyectos (250) y le suman, un poco a lo loco, hasta llegar a 430m. Quizá esperando que en 4 años puedan involucrarse en otros proyectos que ofrezcan ingresos adicionales. La trampa aquí es que deben validar todas las etapas en menos de 4 años, difícil.

  

  Por otro lado hay otra pregunta: si valoras proyectos por su cuantía total, ¿no debería ser ese objetivo 2030 un acumulado de 2026-2030? Al fin y al cabo, son proyectos únicos, no repetidos.

• La compañía habló de que no iban a diluir más, que con lo que tenían era necesario. Incluso pudimos hablar con el CFO en directo, que nos confirmó la existencia de alternativas. En este sentido, han vuelto a sobreprometer, con el extra de que lo han hecho en mínimos y necesitando financiarse a unos niveles extremadamente negativos.

• Existe un covenant que no aparece en la presentación porque se cumple justo tras la finalización del próximo informe. Esto les salva de tener que comentarlo. Si no son capaces de alcanzar un nivel de EBITDA que a día de hoy resulta difícil, parte de la deuda deberá ser devuelta.

• En la página 11 suman "caja a 30 de jun $14,3m + colocación $16,5m = Total available funds $30,8m". Esto es sumamente engañoso, ya que están sumando dinero de septiembre a un saldo de junio, dos meses y $5 millones de quema antes, y sin descontar los 6,9m pignorados. Los fondos realmente libres deberían estar en torno a los 18m, o lo que es lo mismo, es posible otra ampliación de capital en H1 de 2027 si no llegan las alternativas antes.

  

• La compañía comenta que los fondos de la ampliación de capital van a utilizarse para próximas fases de crecimiento. La realidad es que hasta un 50% de él va a tapar agujeros: working capital + salarios. Esto no lo comentan, no es honesto.

  

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Hay muchos datos positivos, así como un par de cosas en las notas de las cuentas en las que conviene profundizar. Entraremos también en el apartado de la valoración, y hablaremos sobre donde podría ser de nuevo motivo de aumento.

Crecimiento

Los ingresos alcanzaron $1.293 millones, un 136% más. El número es espectacular pero poco informativo: WorkPac factura los salarios brutos de los trabajadores desplazados como ingresos, y de sus $619 millones brutos en siete meses solo $53 millones son ingreso neto. El 91% es dinero que entra y sale.

Sobre base comparable, los ingresos crecieron un 33% hasta $728 millones. El número que de verdad importa es el orgánico, y en este sentido, el EBIT subyacente orgánico creció un 18,1%, calculado contra un FY25 proforma que ya incorpora doce meses de lo comprado en aquel ejercicio ($110,1m frente a $93,2m). Debemos recordar de dónde veníamos, ya que en el primer semestre ese orgánico rondaba el 12%, y fue esa desaceleración lo que asustó al mercado en febrero. Conviene tenerlo en cuenta para saber que una breve desaceleración puede suponer un gran cambio de sentimiento. Lo veremos más adelante.

Por segmentos: Eléctrico +33% hasta $50,2m de EBIT (43% del grupo), Civil +81% hasta $32m con un Flanco Group (adquirida en 2025) que superó el umbral máximo de earn-out (algo que explica, también mediante casos concretos, por qué el orgánico es tan alto en Tasmea), Mecánico +9% y Agua & Fluidos +19%. De Mecánico comenté en febrero que vivía un semestre malo por razones transitorias y ha cerrado creciendo un 9% a pesar de que la venta del equipo de perforación de GMS presupuestada para el cuarto trimestre no llegó a producirse.

Márgenes

El margen EBIT ajustado pasó del 13,4% en 1H26 al 18,5% en 2H26, cerrando el año en 16,2% frente al 14% de FY25. La mejora de margen para un negocio de servicios industriales me parece una barbaridad.

Las palancas son en su mayoría estructurales: mezcla a negocios de mayor margen (mismo caso que otra de nuestras tesis: Karnell), más autoejecución y venta cruzada entre subsidiarias - la palanca que llevamos dos años señalando en la tesis -, escaladas de precios desde enero, mayor utilización y un programa de eficiencia. Parte de la diferencia de margen entre las dos mitades del año corresponden a trabajos de la primera que se concretaron en la segunda mitad.

Con todo, la compañía guía a un margen EBITA de aprox. 14% para FY27, más de dos puntos por debajo del 16,2% de este año. No sería deterioro operativo sino más bien aritmética de mezcla - un año completo de WorkPac al 14,9% sobre ingreso neto, más Maxim, que es en buena parte negocio de proyecto y no de mantenimiento -. El grupo va a ganar mucho más dinero con un margen porcentual más bajo, y eso está bien mientras el capital empleado siga rindiendo por encima del coste de capital. Sin embargo, y siendo una compañía con no demasiado seguimiento, es posible que alguien lo descubra en febrero y lo lea como compresión de márgenes, por lo que podríamos ser cautos y quizá conseguir mejores precios.

La caja es real + 1 nota importante

En la última publicación escribí que la gran noticia era ver por fin caja real y sonante. Hasta hace 6 meses todo eran “proforma”, “circulantes” y “costes no recurrentes” que terminaban con una conversión a caja muy precaria. En la primera mitad de este año comenzamos a ver algo mucho mejor, flujos de caja reales. Este H2 y el año entero, lo confirma con creces:

• CFO (u operating cash flow como lo nombran) de $91 millones, un 96% superior al del año 2025. Este CFO supone una conversión a caja del 64% del EBITDA ($139 millones), que personalmente creo que es una mejor métrica que el “operating cash conversion” que muestra la compañía en la imagen superior. Siendo menor en cantidad, es una conversión muy buena para una compañía de este sector.

• Free cash flow de $59 millones (+136%), el 80% del beneficio neto ajustado frente al 48% de FY25.

Un negocio que convierte a caja de esta manera puede autofinanciar su crecimiento, y de demostrarse tal capacidad en próximos años, la capacidad de Tasmea para consolidar podría ser incluso superior a la que hemos visto hasta ahora. Con esa caja han declarado un dividendo final de 8,5 céntimos que lleva el total del año a 14,5 céntimos, excluyendo el especial de 10. La compañía no sólo reparte alta revalorización, sino también este tipo de ingreso.

Por último, pero bastante importante. En la nota 40 aparece un Receivables Purchase Arrangement con Westpac heredado de WorkPac, con límite senior de $130 millones: a 30 de junio, $101,9 millones de cuentas a cobrar habían sido dados de baja del balance. En resumen y explicado de manera sencilla, entiendo que Tasmea vende las facturas de WorkPac al banco en lugar de esperar a cobrarlas. Es una estructura estándar en labour hire - nóminas semanales contra cobros a 45 días -, es una venta real sin recurso, la exposición máxima a pérdida está cuantificada en $5,3m y está revelada con todo detalle. No es ningún truco financiero ni similar, pero creo que sí “ajusta” de alguna manera la deuda real. Es decir, la deuda neta a la que alude la compañía es de $59,6m, y siendo real, se apoya en aprox. $102m que financia un tercero fuera de balance: sumándolos, el apalancamiento pasaría de 0,4x a aproximadamente 1,15x EBITDA. Es manejable, pero es otra posición distinta. Es importante porque la mejora del circulante (y ese mejor FCF que ya vimos) está influida, también en parte, por esa estructura. Abajo adjunto la imagen:

WorkPac: las dudas se van despejando

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La siguiente tesis responde al negocio de mayor calidad, justo por delante de Rocket Lab, que haya conocido. Una situación que al menos yo no había conocido donde una compañía dispone de todo lo necesario para hacerse con el 100% de un mercado, dejando a la hipotética competencia, si es que llega en algún momento, a más de 10 años de ventaja. Además de esto, su estructura de costes favorece enormes márgenes a futuro, así como una recurrencia en sus ingresos fuera de lo normal por motivos que descubriremos.

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Quiero que esta sección no sea solo un anexo a la suscripción, sino que se convierta en eje principal de la misma. A partir de hoy dedicaré horas sueltas diarias a responder cualquier pregunta o duda que tengas. Simplemente déjalas en el canal “Q&A” del Discord y las iré respondiendo por orden. Serán capítulos de 40-60 minutos que enviaré cada 2-4 días. Esto no recortará, en ningún momento, la cantidad y calidad del resto del contenido. Dispongo de 8 horas diarias para trabajar y no me importa dedicar una a ayudar a todos los que están confiando en mi trabajo.

Es mi manera de poder ofrecer no sólo tesis y publicaciones sobre valores, sino algo que de verdad pueda ayudar a desarrollar un sistema propio, el constante debate y la reflexión. Hoy resolvemos las 3 primeras y, entre el lunes y martes, enviaré las siguientes. Aunque a veces contendrá algo de imagen (hoy por ejemplo en la pregunta 2), lo intentaré adaptar para que puedan funcionar como pequeños “podcast” que puedan ser consumidos mientras vas en coche, te intentas dormir o haces deporte.

De manera que también puedan ser de utilidad para suscriptores gratuitos, los haré de uso público dos semanas después de su publicación. Así, el suscriptor de pago tendrá la ventaja de tenerlos en el mismo día de publicación además de poder resolver sus dudas durante todo el año. Precisamente por este aspecto, a veces no desvelaré nombres concretos de determinadas posiciones.

Tanto si estás de acuerdo con este enfoque más asiduo de esta sección, como si no lo estás, te agradezco cualquier feedback y, como siempre, tu like más generoso. Avisaré tras cada Q&A de manera privada a aquellos suscriptores/as cuyas preguntas se hayan tratado en él.

Preguntas tratadas en este Q&A:

1. Qué valores ampliarías a día de hoy.

2. Cómo conformar una cartera de 15.000€ desde 0.

3. Cómo saber cuando recortar ASTS.

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ASTS publicó un Q2 donde, lógicamente, lo de menos son los números. Aún así, es bueno saber que los ingresos fueron de 31,5 millones de dólares, más del doble que en el Q1 (14,7 millones) y multiplicando por 27 los 1,1 millones del Q2 de 2025. Es decir, sobre una base minúscula, pero los ingresos empiezan a crecer y a llegar en mayor cuantía cada trimestre transcurrido.

Esto se debe básicamente a milestones de contratos comerciales con los operadores y contratos gubernamentales, los cuales seguirán aumentando a futuro y a medida que la fecha de inició de operaciones esté aún más cercana.

Un aspecto positivo es que la directiva reiteró su guidance de 150-200 millones para todo 2026 y aseguró que el crecimiento va a ser secuencial trimestre a trimestre, siendo más fuerte en el cuatro trimestre.

El satélite perdido y el foso que deja detrás

AST perdió el satélite BlueBird 7 en el fallo que sufrió el New Glenn de Blue Origin en mayo, el único cohete comercial capaz de apilar ocho BlueBirds en un solo lanzamiento. Tras publicar resultados, vi en X un usuario que adjuntaba una prueba de que el seguro había devuelto la pérdida del satélite perdido. Cuando entré a desgranar el trimestre, la realidad era algo diferente. Dentro del gasto operativo del trimestre aparece una partida de 125,9 millones de dólares por “loss on involuntary conversion”, con solo 21,6 millones cubiertos por el seguro. O lo que es lo mismo, el seguro pagaba parte del coste supuesto por la compañía.

Es un golpe real, pero merece la pena mirarlo también desde el otro lado del espejo. Construir, lanzar y operar los mayores phased arrays jamás puestos en órbita baja implica, por definición, asumir el riesgo de que algo falle en el camino - un lanzador, una anomalía, un satélite que no llega -. Ese riesgo es, precisamente, una barrera de entrada y no precisamente pequeña. Cualquier competidor que quiera replicar esta infraestructura tendría que estar dispuesto a fabricar decenas de satélites del tamaño de un campo de tenis, contratar múltiples proveedores de lanzamiento, sobrevivir a la pérdida de capital por el camino, y seguir teniendo balance para absorberlo sin parar la producción. AST ya lo ha hecho, pero lo ha hecho ayudado por ser el primero; una vez que el servicio existe y deja de ser necesidad de urgencia (para operadores y gobiernos), difícilmente va a entrar capital externo a una aventura con los mismos desafíos.

Los riesgos de capital parecen quedar atrás

Si recuerdan cuando escribimos la tesis, uno de los mayores riesgos era el del balance. Muchos de los bajistas afirmaban que la compañía tendría muy difícil acceder al capital necesario para la fabricación de los más de 80 satélites necesarios para iniciar las operaciones que perseguían. Andy Johnson, el CFO de la compañía, comentaba lo siguiente en el turno de la call:

The strength of our balance sheet, further bolstered with last month's convertible debt offering, positions us not only to complete the full build-out and launch of a constellation of over 100 BlueBird satellites to provide worldwide SpaceMobile service and deploy our controlled spectrum bands on a global basis, but also to pursue an expanding universe of growth initiatives and secure additional access to orbit for our space-based cellular broadband network, including partnerships and/or acquisitions to further vertically integrate our business and mitigate risks associated with third-party launch providers.

Para traducirlo y destacar lo importante: la compañía no sólo puede completar la constelación necesaria sino llegar a los 100 satélites producidos, además de, gracias a la última ampliación, poder comprar o integrar capacidad de lanzamiento propia. Esto, como ya estuvimos comentando en el Discord, puede ser entendido como adquisición (me resulta más difícil) o como compra de derechos preferenciales a través de participaciones. Esto último tendría mucho sentido ya que no sólo debemos pensar en cómo llevar esos 100 satélites a órbita, sino cómo serán posteriormente mantenidos y renovados. A este respecto, una participación notoria o alianza sería, creo, de gran valor.

Los retrasos son el día a día en el espacio

A partir de hoy, tendremos publicaciones de todos los valores core en cartera para cada trimestral, intentando también el resto de ellos. Como ya saben, en anteriores trimestres era muy difícil llegar a todo, y si bien podía quedarme con la idea, ordenarla y escribirla era demasiado pensando en una cartera de 14-18 acciones.

El sistema que he montado en Claude es básicamente un “universo propio”. En él tengo una carpeta de cada valor con lo que he escrito, lo que he anotado, el modelo, las calls, las presentaciones, las entrevistas, mis KPI´s, mi material del sector para la tesis, etc, etc. Esto hace que tan pronto unos resultados salgan a la luz, el sistema me actualice con lo que mejora y empeora en la tesis según mis propios intereses. O dicho de otra manera, cuando antes tenía que releer 2 o 3 calls anteriores para saber si lo que decían en la nueva tenía sentido, ahora el sistema me lo dice directamente. Igual juntando todos los materiales de cada valor. A lo que voy es que ese trabajo de recopilación, de comparación, de mejora o empeoramiento de la tesis principal me lo da el sistema a través de un dossier de unas cuantas páginas. De ahí yo vuelvo a interpretar y, ahí sí, poner en orden y escribir estas líneas. Por lo tanto, puedo abarcar más y de ahí que, en el futuro, no vuelva a pasar que en Q1 de 2026 no publicásemos actualización de ASTS.

Comentaba eso porque en mi última publicación (FY 2025) cité el objetivo de “45-60 satélites en órbita a finales de 2026”. Lógicamente, con los problemas que han obligado a Blue Origin a parar, prácticamente nadie confiaba ya en ese guidance. En esta call, la directiva dijo lo siguiente:

Our manufacturing progress positions us well to support our current network deployment plan, targeting approximately 45 BlueBird satellites in orbit by early 2027.

O lo que es lo mismo, aproximadamente 45 satélites BlueBird para comienzos de 2027, que puede ser enero, marzo o mayo, pero que más pronto que tarde deberían estar en órbita. A este respecto le adjunto una foto de la presentación que pasó desapercibida, pero donde podemos ver que la directiva se “atreve” a concretar en el mes de febrero:

En definitiva, es un ajuste de unos meses sobre un plan que implica fabricar y lanzar los satélites más grandes jamás construidos en órbita baja, en plena escalada de una cadena de suministro que hace dos años no existía. En cualquier programa espacial de esta escala - y aquí vale la pena recordar que ni SpaceX ni ninguna agencia gubernamental se libra jamás de deslizamientos de calendario - unos meses de ajuste son la normalidad, no la excepción. Es por esto, al mismo tiempo, que he sido favorable a recortes de posición en ASTS y Rocket Lab en momentos en los que la valoración descontaba perfección.

La señal que creo que sí importa es que la compañía sigue ejecutando al mismo ritmo de producción pese al contratiempo: seis satélites al mes, con BlueBird 14 a 16 listos para enviar y producción activa hasta BlueBird 46. Además, conviene separar dos hitos que a veces se mezclan en el debate: el beta con socios estratégicos, que sigue apuntando a “later in 2026” con unos 25 satélites, y el servicio comercial pleno, que necesita 45 satélites y sigue estimado para ese principio de 2027. El primero diría que es incluso más importante, ya que es el que de verdad empieza a validar la experiencia de usuario ante el mercado. Si este se cumple con éxito, la tesis bajista debería saltar por los aires.

Que viene el gobierno

En nuestra tesis construimos una aproximación de ingresos 2027 apoyada sobre todo en el ángulo comercial de consumo: construimos un escenario optimista y uno normalizado. Creo que es interesante ya que cuando lo construimos era muy alcista respecto al construido por analistas profesionales. El tiempo ha demostrado que no lo era, y a día de hoy podemos decir que el guidance de los 1.000 millones para 2027 se parece mucho a nuestro escenario optimista, que adjunto a continuación:

En esta call, Scott Wisniewski (Presidente y CSO) añadió una pista que creo que es una muy buena noticia, y que confirma que en la tesis llegamos a un dato muy similar ($980m vs $1.000m) pero de otra manera diferente:

So we still, nothing's changed on our expectation and our goal of reaching, approaching $1 billion of revenue in our first year of commercial service. So next year, the way to think about it is still really strong opportunity in government that could contribute to probably as much as half of that. Still good infrastructure revenue like we have this year. And then as commercial service comes online, ramping into the balance of that. So we still feel really good about that number.

Que el gobierno pueda aportar hasta la mitad del objetivo de 1.000 millones no resta upside al caso comercial: lo complementa con el tipo de ingreso más predecible y menos dependiente del calendario de lanzamientos que existe. El negocio de defensa y aplicaciones no comerciales - radar, comunicaciones seguras, IoT, computación - ya está mostrando tracción real: tres nuevos contratos anunciados este trimestre por más de 100 millones de dólares y el mismo Wisniewski describiendo la oportunidad como “a recurring multibillion dollar a year opportunity starting in 2027”.

Es, en la práctica, un segundo motor de ingresos que tracciona en paralelo al comercial y que no depende de que ningún operador móvil firme nada nuevo. Creo que cuantas más patas tenga la mesa de 2027 - gobierno, infraestructura, comercial - más se debería valorar a la compañía, y menos incertidumbre tendrá ese mismo guidance. De hecho, es exactamente el tipo de diversificación que reduce el riesgo de ejecución que ya señalábamos como otra de las principales incógnitas en la tesis, ya que son trabajos ya testeados y que operan en base a las necesidades de sus clientes.

El backlog y el ensanchamiento de las relaciones

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Antes que nada quiero destacar que sigo invertido en Hims, y que hay todo tipo de opiniones sobre ella en esta suscripción. Absolutamente ninguna, y menos aún la mía, puede saber cómo acabará la historia. Yo solo doy mi humilde punto de vista, y tendré aciertos y sobre todo errores. Si eres alcista, utilízalo como contraposición a tu tesis. Si eres bajista, utilízalo para contrastar tus ideas y busca otras opiniones más alcistas que puedan poner en jaque tu sentimiento.

Y entonces, ¿por qué sigo siendo accionista? Básicamente porque no sé “de qué va la directiva”. El negocio creo que podría ser tremendamente bueno, pero la directiva no va por donde yo espero o, si va, de cara a la galería está contando otra historia. Como necesito tiempo para saber si es lo uno o lo otro, sigo en ella pensando que no va a trastocar mi rentabilidad en el corto y medio plazo. Y por supuesto, ojalá todo salga bien y pueda seguir siendo accionista durante muchos años más.

¿Es sano el crecimiento?

El crecimiento doméstico (EE.UU.) fue de $622m, un +16% interanual, con una aceleración secuencial que el CFO Yemi Okupe cifra en “12 puntos” respecto al trimestre anterior. Esto sí es orgánico y sí es una señal real: viene del pivote a GLP-1 de marca (Wegovy vía Novo Nordisk) más la expansión de testosterona, que en solo tres trimestres desde su lanzamiento ya escala más rápido que cualquier otra especialidad fuera de weight loss y va camino a su propio run-rate de $100m anuales.

El problema está en la otra mitad. Internacional facturó $131m, “un crecimiento de más de 17 veces interanual” según el guion que presentaron. Suena espectacular hasta que revisas el porqué: Zava (Alemania/UK/UE) se compró en julio de 2025, Medici (Canadá) en noviembre de 2025 y Eucalyptus (Australia/UK/Alemania/Japón/Canadá) se cerró en junio de 2026. Ninguna de las tres estaba en la base comparable del Q2 de 2025. Es decir, prácticamente todo el crecimiento interanual del segmento internacional es un artefacto de comparación contra una base casi vacía, no crecimiento real like-for-like. De los $208,4m de aumento total de ingresos, Eucalyptus sola aportó $40m (según confirma el CFO en la call), y si sumas lo que Zava y Medici están aportando ahora que no aportaban hace un año, la cifra inorgánica del total sube considerablemente más allá de esos $40m.

Dicho de otro modo: de los $208m de aumento, calculo que en torno a $85m vienen del crecimiento doméstico orgánico (+16% sobre una base de $537m) y el resto, más de la mitad del incremento total, viene del segmento internacional que es, casi en su totalidad, resultado de tres adquisiciones en doce meses. La reaceleración doméstica es real, pero el crecimiento del 38% hay que cogerlo con pinzas. S

Tenemos así, un 16% de crecimiento orgánico que viene de GLP-1 (Novo branded) y testosterona. Esta última me encanta como segmento, pero probablemente no aporte más de un 2% a ese crecimiento. Por lo tanto, nos queda que la reaceleración de Hims viene, al final del día, por su nueva oferta de GLP-1, o dicho de otro modo, gracias a Novo Nordisk.

Esto es lo que yo veo, y lógicamente está a años luz de opiniones como la que adjunto abajo. Mi problema, para dejarlo claro, no es que bata o no expectativas, que suba o no guidance, sino de dónde vienen esos ingresos. Si como creo, vienen en un 90% de GLP-1, para mí no significan nada, aunque respeto que para otros/as sí.

Pero que yo sea bajista en algunos temas, no supone que tenga que ser bajista en todo. Esta otra opinión que ves más abajo, desde mi punto de vista, peca de lo mismo que la anterior alcista. “Hims falla beneficios por un 640%”. Lógicamente, habrá que ver de dónde viene ese resultado final. Al hacerlo, descubrimos básicamente inversiones, por lo que de nuevo, y para mí, no significa nada. O lo que es lo mismo, creo que se malinterpretan tanto hechos positivos como negativos.

Entonces, además de ingresos y beneficios, ¿de dónde podemos extraer conclusiones?

El EBITDA está hablando

Primero, quiero hablar de un asunto “menor”, y luego de lo que nos dice el EBITDA en sí. La pérdida GAAP del trimestre fue de $86,3m, frente a un beneficio de $42,5m hace un año. La compañía excluye $81m de “costes no recurrentes” para llegar a un EBITDA ajustado de $60,3m (margen del 8%, frente al 15% de hace un año). De ese ajuste, $47,5m corresponden a “contingencias legales”, que es la forma elegante de referirse a litigios.

Aquí es donde saltan las alarmas. La FTC presentó una demanda formal el 29 de julio, tras casi tres años de investigación y varios meses de negociación de un acuerdo que finalmente la compañía rechazó por no reflejar, según ellos, “los hechos ni la ley”. Ya llevan acumulados $62,5m en contingencias legales en lo que va de 2026 (había $15m provisionados ya en Q1, antes incluso de que se presentara la demanda formal). Tratar esto como un coste “no recurrente” que se puede sacar limpiamente del EBITDA ajustado me parece optimista: es un litigio activo y sin resolver, con exposición potencial adicional si termina en sanción o acuerdo, no un cargo puntual como una reestructuración. Además, cualquiera que haya seguido la trayectoria de Hims, le parecerá lícito pensar que este tipo de contingencias ocurrirán continuamente: productos en zona gris, efectos secundarios no contemplados, publicidad engañosa, entregas en mal estado, conflictos con lobbys, etc. Diría que un coste fijo de intentar construir Hims es estar continuamente en portada por “presuntos” hechos, y eso tiene un coste que afectará a la cuenta de resultados durante muchos años, y más si cabe aún si finalmente suponen un peligro real frente a la medicina tradicional.

Pero vamos a lo importante, si es que un EBITDA ajustado que se aumenta “artificialmente” en un 80% no lo es. Y voy a las razones de ese margen bajo, más allá de contingencias. En mayo ya tenía bastantes dudas con el camino reciente de Hims que expuse en este vídeo:

En él hablaba de que el guidance de largo plazo no importaba si no iba aparejado a un negocio de calidad. Creo que es un tema a tratar, y es que si la compañía consigue su guidance de 1.300 millones de EBITDA a 2030, pero fruto de un negocio malo (busquen la historia de Medifast, para los que duden de hasta qué punto puede torcerse una historia), el múltiplo de valoración no es el adecuado (pongamos 14 veces), con diluciones entre medias, podríamos llegar a unos retornos anualizados estimados menores al 14% en una acción que, por su riesgo, debería entregar con facilidad 20-30%.

¿Y qué llamo yo un negocio malo? Algo que pueda construir desde 0 “cualquiera”. ¿Qué le costaría a Novo prescindir de Hims directamente? A Novo puede que un 2% en su cotización diaria. A Hims probablemente más de un 40%, desde el momento en que todos los titulares de un trimestre van orientados justamente a ese producto.

Incluso puede ser un negocio de suscriptores que encuentre más emocionante pasarse a la telemedicina. No quiero pecar de “irónico" pero, qué le costaría a Duolingo, por poner un ejemplo, con casi 13 millones de usuarios (por los 3 de Hims). Si el valor está en el números de usuarios, y sólo en el número, hay cientos de compañías con más usuarios. Sí, ya sé que hay más y que hablo de algo “sin lógica”, pero quiero poner en escena escenarios desconocidos donde 3 millones de usuarios (el mayor logro de Hims si consideramos sus esfuerzos por aumentar el número por adquisición) es fácilmente superable. Mi opinión es que el suscriptor es importante, pero no lo es todo.

Por ejemplo: ¿qué vale un suscriptor que sólo se suscribe para poder acceder a un medicamento al que puede acceder por otras 10 vías de la misma manera? Que esté en Hims seguramente responda a un banner de la compañía y una posterior activación, al mismo tiempo que un suscriptor de la competencia no esté en Hims porque vio antes ese banner del competidor. Si mañana Hims no puede ofertar GLP-1, el coste de cambio para el cliente es 0.

Novo negocia con quien quiera negociar. Y Novo, sobre todo, tiene la única pieza de este negocio que de verdad no se puede replicar: la molécula, la patente y la fábrica. Lo que aporta Hims - el embudo de marketing, la consulta telemática, la logística de envío - es exactamente lo que están montando decenas de telemedicinas nuevas ahora mismo. Creo que para ganar no hay que adquirir usuarios a los que vender más, hay que construir conceptos que se vendan mejor.

Esto creo que no es una hipótesis abstracta. Lo vivimos hace poco más de un año, cuando Novo rompió públicamente con Hims semanas después de anunciar la alianza, acusándola de comercializar de forma masiva alternativas compuestas a su producto de marca. Se recompuso la relación, sí, y hoy el propio Dudum la describe como “extremadamente colaborativa” y “de las mejores de nuestra historia”. Pero ese episodio es la prueba de la asimetría de poder: el que puede cortar la relación de un día para otro, cambiar los términos, renegociar el margen o simplemente montar su propio canal es Novo (algo que por cierto ya ha hecho). Hims, en el rol de distribuidor, está del lado que negocia con lo que le dejan negociar.

Esto se nota en los números como ya avanzamos hace tiempo, no solo en la narrativa. El margen bruto cayó del 76% al 64% en un año. Esa brecha es el precio que paga un negocio que deja de fabricar y empieza a revender: cuando compounding lo hacías tú, en tu farmacia, tu ponías tu precio y tu margen. Cuando es Wegovy de Novo, el margen lo pone Novo y a ti te queda el spread de distribución. Y ese spread, con el tiempo, tiende a comprimirse, no a expandirse, porque no hay nada que te haga indispensable frente al siguiente competidor que llegue a buscar el mismo acuerdo.

El balance cuenta la misma historia desde otro ángulo. Las cuentas por cobrar pasaron de $32m a $375m en un semestre, casi todas descritas como “receivables de descuentos y rebates del fabricante”.

Hims está financiando de su propio bolsillo el hueco entre lo que cobra al paciente y lo que le liquida el fabricante, sobre un producto que no fabrica ni controla. En parte por eso, supongo, y apenas empezado julio, tuvieron que salir a firmar una facilidad de factoring de $400m con JPMorgan para vender esas cuentas por cobrar y no quedarse sin caja.

Esto - financiar working capital ajeno con deuda a corto plazo - es la “fontanería” típica de un distribuidor farmacéutico, no de una plataforma de salud de alto valor añadido. Aquí es donde me gustaría hacer una comparación, y es que distribuidores farmacéuticos reales, del tamaño que sea, cotizan a múltiplos de un dígito sobre EBITDA y con márgenes operativos bajos, precisamente porque el mercado sabe que no tienen poder de fijación de precios sobre lo que venden.

Si una parte creciente de los ingresos de Hims empieza a parecerse económicamente a eso, el múltiplo que le pongamos no debería ser el de una plataforma de salud con foso competitivo, sino algo bastante más cercano al de un distribuidor con marca de consumidor.

Lo que me frustra, porque creo genuinamente que Hims tiene las piezas para evitar este destino, es que la propia compañía ya posee los activos de un negocio de alto valor añadido y los está dejando en un segundo plano frente al ruido de Novo, Internacional y usuarios. Tienen licencia de farmacia 503B propia. Tienen una fábrica de APIs de péptidos en Menlo Park, construida específicamente para no depender de nadie cuando la FDA mueva ficha sobre la lista de compounding. Tienen infraestructura de test de laboratorio propia (Trybe Labs, YourBio) que les permite generar datos clínicos. Tienen testosterona, un vertical que ellos han construido de cero, con su propio protocolo clínico. Ese 10%, no el 90% de GLP-1, es el que a mí me dice algo sobre la calidad futura del negocio.

Entre tanto, los productos de calidad no se terminan de cerrar y todo el capital conseguido va destinado a crecimiento en un punto en el que la compañía no está capacitada para mantener una retención adecuada. Compras usuarios para en el futuro venderles venta cruzada, bien, pero…¿cuántos de los suscriptores que hoy se introducen solo por GLP-1, y que te cuesta dólares conseguir, permanecerán dentro de 3 años, cuando la plataforma sí pudiese disponer de costes de cambio reales?

El largo plazo está genial, pero creo que en este caso el largo plazo es construir bases sólidas a costa de un menor crecimiento, para luego ese crecimiento absorberlo y no perderlo en el futuro. Adquirir crecimiento con capital externo para ofrecer lo que hoy ofrecen es, para mí, una estrategia no eficiente.

Por poner un ejemplo, que los clientes internacionales suscritos, muchos de ellos, tengan sólo acceso a GLP-1, es difícil de entender. Que los test de laboratorios no tengan una estructura ordenada y propietaria, es otro. Que cuando entres a la web general, el 80% de esta sea GLP-1, una aún mayor. Si tienes que mostrar algo, muéstrame algo que no pueda mostrarme aquel individuo que con otro compañero facturó millones comercializando lo mismo.

Otra cosa a tener en cuenta

Antes de tratar temas positivos, me gustaría hablar del ARPU. Veo en X muchas cuentas resaltándolo como un KPI clave. Veamos:

ARPU (average revenue per user) es un estándar de la industria SaaS/suscripción: ingreso total dividido entre número de usuarios/clientes en un periodo. La idea es que cuanto más sube, más vale cada cliente para el negocio, asumiendo que la base de clientes está definida de forma limpia y consistente en el tiempo.

Hims reporta su propia versión bajo el nombre “Monthly Revenue per Average”: ingreso total del periodo ÷ suscriptores medios (media entre inicio y fin del periodo) ÷ número de meses. Conceptualmente es un ARPU mensualizado. La cifra del trimestre es de $92 en Q2 2026 vs $76 en Q2 2025, un +21%…algo que se ha utilizado desde la visión alcista como dato positivo. ¿Y por qué creo que dice muy poco?:

1. Si excluyes las compras puntuales (clientes que no son “suscriptores” recurrentes pero cuyo gasto se mete en el numerador), sería unos $10 más bajo (lo dice la misma directiva), es decir, parte del “crecimiento” es simplemente cómo se contabiliza, no cambio real de comportamiento.

2. Si excluyes Eucalyptus,sería $90 en vez de $92 - la adquisición infla la métrica mecánicamente por mezcla de precios distintos, no por mejor monetización del suscriptor medio -.

3. Y el más importante: el ARPU que no está afectado por Eucalyptus, - que solo entró en el último mes - es $84 vs $81, un +3%, no +21%. La cifra trimestral está inflada por el pico de mezcla hacia weight loss (que tiene un ticket mucho más alto que hair loss o sexual health) y por el cambio hacia cadencias de envío más cortas, que generan más eventos de facturación mensual sin que necesariamente suba el gasto anual real por cliente.

Mi conclusión es que el ARPU agregado de toda la compañía ha dejado de ser un buen proxy de “cuánto vale cada cliente” y ha pasado a ser sobre todo un indicador del mix (cuánto peso tiene weight loss + international en la cesta). Para seguir la tesis, lo que habría que pedir - y que la empresa no ha desglosado - es ARPU por especialidad y por cohorte de antigüedad. Sin eso, un ARPU que sube porque el mix cambia puede convivir perfectamente con retención estable o incluso deteriorada dentro de cada especialidad individual, y el número no te lo diría. De hecho, la propia compañía confirma en pie de página que el semestre entero no está afectado por la adquisición, y en ese semestre, el crecimiento es exactamente del 3%.

for the six months ended June 30, 2026 was unaffected by contributions from Eucalyptus"

Aspectos positivos

• Es prometedora la señal temprana de ahorro de costes vía IA: en el piloto de soporte al cliente en Hers, la IA está respondiendo al 80% de las preguntas y ha reducido las tareas no clínicas gestionadas por humanos en cerca del 50%, con indicios de menor cancelación en esos cohortes. Es aún un piloto, pero si se confirma a escala podría ser una solución capaz de compensar estructuralmente la pérdida de margen bruto. Esto no solo afecta a la retención, sino al posible trabajo de captación futura.

• La testosterona, lanzada hace solo tres trimestres, está a punto de convertirse en la sexta especialidad doméstica en superar $100m de ARR. Esto no viene de M&A: es producto nuevo sobre la base de clientes existente (cross-sell).

• Internacional, sacando la distorsión de las adquisiciones, tiene tracción orgánica de verdad. Un +13% secuencial orgánico excluyendo Eucalyptus no es poco, y el terreno para llevar testosterona, menopausia y dermatología - categorías ya probadas en EE.UU. - a mercados donde apenas existen digitalmente (UK, Alemania, Australia, Japón) es una oportunidad grande.

Y lo que quiero seguir

Otro punto que espero sea positivo es péptidos. Ya he explicado que para mí no es el oro que pretende venderse, sino un producto que “cualquiera” va a poder comercializar de ser aprobado y, por lo tanto, se generará una comoditización que en última instancia contraerá márgenes beneficiando a un cliente que podrá conseguirlo por precios muy bajos. Algo que, por otro lado, es lógico si atendemos a que son soluciones biológicas y sin patente. Lo raro es que fuera un producto de alto valor añadido y diferenciado.

Aún con esto, Hims ha invertido fuertemente en ellos y creo que es una primera prueba de fuego para la compañía. Después de tantos recursos destinados a ello, me interesa saber cómo lo van a desarrollar una vez se active el segmento y cómo van a aprovechar esa escala conseguida. Usuarios, datos, IA, integración con el resto de verticales… todo ello debería verse reflejado en una estrategia que debe diferenciarse enormemente de los miles de competidores que saldrán nada más suene la señal de salida.

In Menlo Park, in our API facility, where we have committed to actually manufacture the raw APIs in the U.S., which we think is extremely rare and likely the only company capable of delivering that, we are in the process of actually putting on BPC-157 on the stability and validation testing to be ready shortly and following course with the remainder

Si mi crítica de fondo con GLP-1 es que Hims está centrándose en algo que no fabrica ni controla, péptidos es la primera categoría donde tienen la oportunidad de demostrar que no estoy en lo cierto. Como argumentaba Dudum, tienen ya en marcha una instalación de fabricación de APIs en Menlo Park, con BPC-157 en fase de validación y estabilidad, y planean replicarlo con el resto de la lista una vez la FDA termine su proceso normativo. Sobre el papel, esto es justo lo contrario de comprarle el producto terminado a un tercero: es Hims poniendo el capital, la licencia y el riesgo regulatorio para controlar la molécula de principio a fin.

Si Hims se limita a fabricar el mismo BPC-157 o el mismo NAD+ que ya vende media internet del “biohacking”, solo habrá cambiado de proveedor a sí mismo. Si construye una historia donde esos péptidos se aprovechan de otras categorías para ofrecer valor añadido, para mí la historia empezará a verse mucho más soleada.

Y aquí me gustaría dar algunas ideas que creo lógicas adoptar:

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Como habréis visto en el calendario de publicaciones de Discord, tenía prevista la explicación de una idea de inversión para el martes 18. Pues bien, esa misma compañía presentó resultados anoche y subió un 17%. Para quien quiera irle echando un vistazo, publico ya el nombre del valor en el canal "Comentarios 10Bagger" de Discord, y lo desarrollaremos con calma a comienzos de la semana que viene.

Un trimestre más normalizado

Rocket Lab publicó resultados algo por encima de lo estimado, situando el guidance de ingresos para el Q3 de 2026 en los 250-265 millones, por encima de los 235 millones que estimaba el consenso. Esto es, creo, lo que impide muy grandes correcciones en el precio de la acción a estas horas y es, quizá, una de las mejores señales en un negocio de gran crecimiento.

A partir de aquí, creo que la compañía ha presentado un trimestre mucho más “normal” de lo que venía acostumbrando. Como ya avisamos en el análisis del Q1, el margen bruto iba a disminuir por un mix de producto que giraba más hacia Space Systems a través de contratos de gran cuantía pero menor margen. Para hacernos una idea, hay tres tipos de trabajo (divididos muy a lo bruto) que serían: lanzamiento, componentes y satélites. Éstos últimos, los de menor margen, son los que están ahora mismo desarrollándose en mayor número, gracias a las plataformas SDA Tranche 2/3, lo que hizo bajar ese margen bruto en este Q2 para hacerlo aún más en el Q3. Esto, sin embargo, ya lo sabíamos. Con todo, el CFO de la compañía daba esta pista en la call para el medio plazo:

We do expect a beneficial remix impact on gross margins as we look beyond Q3

Además del mix de producto, hay otra razón por la que los márgenes han sufrido más, y es algo que ya ocurrió en el pasado. Parte de esa presión vino de digerir Mynaric -adquisición con problemas de suministro y un proceso de insolvencia previo -, una situación similar a la ocurrida hace tiempo con SolAero, otra compra que arrancó en márgenes de un solo dígito y que Rocket Lab llevó al nivel objetivo en pocos trimestres. Así, no es que los márgenes se deterioren, sino que el mix rota hacia fabricación de satélites, que rinde menos margen por estructura, con castigo adicional por integración de adquisición.

El backlog y por qué el consenso ya se está equivocando

Space Systems facturó 189,5m, un 94% más que hace un año. Launch Services facturó 44,6m, un 30% menos que el trimestre anterior y ligeramente por debajo de hace un año. Aunque pueda parecer raro, tiene una explicación sencilla y es el timing contable. Dos de las seis misiones del trimestre fueron HASTE, con reconocimiento de ingreso repartido en el tiempo y ya contabilizado en parte en trimestres previos.

El backlog cerró en $2.360m, con un crecimiento secuencial del 6,1%, por debajo del 20,2% de Q1. Si bien esto podría darnos algún susto, en la call se aportaba una explicación lógica y real: en las semanas posteriores al cierre, Rocket Lab firmó más de 1.000 millones en nuevos contratos - $437m en Launch (incluyendo el contrato de $266m con Space Force, el mayor de la historia de la compañía, y un lanzamiento dedicado de Neutron para Kepler Communications, la primera vez que Kepler reserva un cohete entero) y $581m en Space Systems (incluyendo el contrato de $397m para Flatellite con el programa de detección de amenazas aéreas de Space Force, que también volará en Neutron). Sumado, eso es más que suficiente para corregir la “desaceleración engañosa” de Q2 en cuanto se refleje en el backlog de Q3.

Uno de los comentarios de Spice (CFO) en la call nos da una pista muy útil para el futuro próximo. En ella dijo lo siguiente:

Looking ahead, we expect approximately 45.5% of our current backlog to convert into revenue within the next 12 months.

Con ello, podríamos estimar ingresos totalizados aproximados para Q3 y Q4 de 2026 + Q1 y Q2 de 2027, y compararlos con lo que estima el consenso. El CFO va más allá y nos cuenta lo siguiente:

Additionally, we continue to benefit from relatively quick turns business across launch and Space Systems components businesses that drive incremental top-line contribution beyond the current 12-month backlog conversion

Es decir: hay un negocio de "quick turns" (componentes, ventas más transaccionales de menor plazo de entrega) que genera ingresos adicionales y que no cuenta dentro de ese 45,5%, porque nunca llegó a estar en backlog - se vende y se factura casi en el mismo ciclo -. Rocket Lab no cuantifica cuánto representa esa pieza.

Si repartiésemos los $1.072m del backlog (correspondientes a ese 45,5% que citaba el CFO) de forma pareja entre los cuatro trimestres, saldría una media de $268m/trimestre, una cifra ya de por sí ligeramente por encima del punto medio del guidance de Q3 ($257,5m). Eso sugiere dos cosas a la vez: que el guidance de Q3 ya incluye una parte relevante de "quick turns" además del backlog, y que la conversión de backlog, como ya sabíamos, no es lineal en el tiempo. A este respecto, muchos de los grandes contratos (SDA Tranche 2/3, por ejemplo) siguen curvas de reconocimiento tipo "10/40/40/10" a varios años, con menos peso en los primeros trimestres y más en los intermedios, así que Q4´26 y Q1'27 probablemente reconocen más backlog que Q3.

Además de sugerir, nos muestra claramente por qué el consenso probablemente volverá a fallar en próximos trimestres. Según éste, los próximos 4 trimestres suman 1.068 millones. O lo que es lo mismo, todos los trabajos quick turns, proyectos de ciclo corto o posible prueba de Neutron serían ingresos que hoy por hoy el mercado no tiene contemplados en los próximos 4 trimestres. Esto, a su vez, ayuda poco a que Rocket Lab pueda llegar a precios realmente atractivos, en tanto en cuanto no debería suceder un solo “miss”. Dicho lo cual, estaría encantado de equivocarme.

GHOST, la nueva tecnología

La compañía presentó una nueva tecnología de plataforma de lanzamiento desplegable y “en contenedor”. La idea es simple: meter el cohete, la infraestructura de lanzamiento, el soporte en tierra y el control de rango dentro de contenedores, de forma que se pueda montar capacidad de lanzamiento en una ubicación nueva en plazos rápidos, en vez de construir una plataforma fija desde cero. Los dos nuevos pads de Kodiak (Alaska) ya se van a desplegar con esta tecnología. Lo interesante de la historia es el origen, con Beck explicando que fue realmente una petición de un cliente con necesidades concretas, no una apuesta del I+D de la compañía.

Explicó ademas por qué era muy viable para la propia Rocket Lab, razonando que mover piezas de Electron era algo bastante" “sencillo”, y que a partir de ahora se podría mover y transportar a discreción. Así, el pequeño tamaño de Electron y HASTE, que en su momento podía leerse como una limitación frente a cohetes más grandes, se convierte aquí en una ventaja operativa - pueden replicar capacidad de lanzamiento en nuevas geografías mucho más rápido que un competidor con vehículos de mayor tamaño -.

Primer cliente comercial de Neutron

La directiva también comunicó el primer cliente comercial que reserva un Neutron entero antes de que haya volado ni una sola vez: Kepler Communications, anunciado el mismo día de resultados, para llevar su próxima generación de satélites a órbita baja. Es la primera vez que Kepler reserva un cohete completo en vez de ir en tramos, y se suma al contrato de $397m para el programa Flatellite de detección de amenazas aéreas de Space Force, que también volará en Neutron. Entre uno y otro, Rocket Lab ya tiene comprometidos clientes de peso - uno comercial, uno gubernamental - dispuestos a pagar precio completo por un vehículo todavía en fase de pruebas, y recuerda que cada lanzamiento podría costar sobre 60 millones de dólares. Esto encaja con lo que Beck respondió cuando le preguntaron directamente si la demanda de Neutron dependía de un primer vuelo exitoso:

Pre-test flight, post-test flight, I'd say demand for Neutron is just simply not a concern... we've had absolutely no problem selling Neutrons at full price ahead of the test flight.

La razón por la que baja

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AbCellera Q2/2026

Carl Hansen abrió la call del 5 de agosto con una frase que creo resume la situación de AbCellera:

“The most important data readout this year is the top line results for ABCL635 in the treatment of moderate to severe hot flashes associated with menopause.”

Lo interesante de este trimestre es que no ha pasado el evento que más importa como accionista. Se ha confirmado que el resultado estará listo en agosto, algo más de concreción frente al Q3 en el que se englobaba anteriormente. Con ello, este Q2 2026 hay que leerlo como lo que es: el último capítulo antes de lo importante.

ABCL635: enrollment cerrado, ahora toca esperar

El resumen operativo es sencillo: reclutamiento de la Fase 2 completado y dosificación de todos los pacientes terminada en junio, algo por delante del calendario esperado. Hansen comentó al respecto que el lanzamiento del reclutamiento se aceleró durante el primer semestre.

Hay algo que creo que es muy interesante y son los criterios que la propia directiva puso sobre la mesa en la sesión de preguntas, ya son útiles para calibrar expectativas antes de que salga el dato:

• Frecuencia: buscan una reducción frente a placebo del orden del 20%, en línea con lo visto en las moléculas pequeñas aprobadas (fezolinetant y elinzenetant), más un umbral adicional de al menos 2 sofocos/día de reducción absoluta.

• Severidad: se espera que siga a la frecuencia. Históricamente, este apartado ha sido “más fácil de alcanzar” que el de frecuencia.

• Seguridad: sigue siendo el eje de la diferenciación frente a las moléculas pequeñas, que exigen monitorización hepática. Hasta ahora, cero señales de toxicidad hepática ni del efecto de somnolencia que sí se ha visto con la molécula de Bayer (que bloquea también NK1R; ABCL635 es selectivo a NK3R).

Si el dato que pronto se presentará es limpio, la compañía ya ha dejado claro cuál es el siguiente paso: fase avanzada en menopausia y apertura de estudios en sofocos asociados a tratamiento oncológico (cáncer de mama, por ejemplo) - un mercado adicional de gran tamaño (más opcionalidad).

De ABCL575 (el otro candidato en fase más temprana) hay menos que contar: dosificación de la Fase 1 completada, readout en Q4 2026, y de momento sin planes de desarrollo más allá de fase 1. Por lo tanto, se intuye candidato a salida vía licencia si los datos acompañan.

Hay un punto “negativo” de la parte de pipeline, y es que la compañía había puesto como objetivo nominar al menos un candidato de desarrollo adicional en el primer semestre de 2026. Hansen reconoció este fallo de calendario aunque insiste en que el progreso es bueno.

Los números

Es raro hablar de números en AbCellera, tanto para bien como para mal. Estamos en una fase demasiado inicial, y sería una locura valorar trimestres por ellos. La compañía presentó ingresos decrecientes ya que el año pasado incluía ingresos por licensing & royalty elevados (cobros no recurrentes); la partida recurrente de research fees también ha caído, de $6,6m a $3,9m, algo lógico tras el cambio de rumbo que tomó AbCellera en su momento.

En cuanto a gastos operativos, I+D subió ligeramente reflejando inversión en el Pipeline propio, mientras General y Administrativo se redujo en un casi 40% gracias al cierre de litigio de propiedad intelectual (el mismo que generó los 36 millones de ingreso extraordinario en 2025). La pérdida neta aumenta derivada de menos ingresos.

Algo muy positivo es que caja y equivalentes más valores negociables alcanza los 565 millones (más si consideramos los $110m de financiación gubernamental comprometida), más que en Q1 2026 e incluso FY 2025. Esto que puede parecer una tontería creo que no lo es, ya que el riesgo más grande de la tesis pasaba por saber si AbCellera era capaz de generar ingresos antes de que quemara toda la caja disponible. Como estamos viendo, la compañía tiene pérdidas netas pero compensa con diversos pagos upfront (hablaremos ahora de ellos) fruto de su buen trabajo operativo. Esto hace que, hasta ahora, los años que estimábamos viables no se hayan ido consumiendo.

En cuanto a las acciones en circulación, pasan de 300,6 millones a 306,5 millones en el semestre. Nada dramático. La dirección repite que la caja alcanza para al menos tres años de inversión en pipeline al ritmo actual, bastante creíble.

La plataforma TCE empieza a monetizar

Si algo ha cambiado de verdad en la tesis este trimestre no es clínico, sino de business development. Llevan cinco años construyendo la plataforma de T-cell engagers (TCE) y este trimestre es la primera vez que se ve con claridad que no era un gasto sin retorno:

• Vertex (autoinmunidad y otras condiciones): Pagan a AbCellera $28m upfront, con opción, si se acuerda mutuamente, a que AbCellera haga desarrollo de línea celular, process development y fabricación clínica. Es decir, no solo cobran por descubrimiento, sino que dejan la puerta abierta a capturar más margen en el futuro.

• Jazz Pharmaceuticals (oncología): 3 programas de descubrimiento confirmados, $84m en upfronts a corto plazo ($56m ya cobrados en el trimestre, $28m pendientes al iniciarse el tercer programa), elegibles a más de $2.000m en pagos por hitos y royalties de un dígito medio a bajo-doble-dígito. Con la opción de 2 programas adicionales en los mismos términos ($1.600m potenciales más), el valor total del acuerdo con los 5 programas supera los $4.000m.

Entre ambos acuerdos, $112m de caja nueva entran al balance sin diluir una sola acción. Esto es lo que más me gusta del trimestre: AbCellera está demostrando que su ventaja en descubrimiento de anticuerpos no depende solo de que ABCL635 funcione. Si el binario de menopausia sale mal, la compañía sigue teniendo un negocio de “picos y palas” - cobrar por acceso a la plataforma y quedarse con royalties - que no dependía de ese resultado. Es exactamente el argumento que ya defendí cuando hablé del enfoque híbrido de AbCellera frente al diseño puramente sintético por IA: generar candidatos es barato, validarlos es caro, y aquí es donde cobran por hacer ese trabajo por terceros.

Preparando el terreno para fase tardía

Algo que llama la atención es que se incorporan al consejo Victor Sandor y Lynn Seely, ambos ejecutivos biofarmacéuticos con trayectoria en oncología, salud de la mujer, inmunología y endocrinología. Estas son, precisamente, las áreas terapéuticas donde AbCellera tiene sus programas más avanzados. Podría leerse esto como preparación para las conversaciones de fase III y, eventualmente, comercialización o out-licensing, que es exactamente la conversación que tocará tener si ABCL635 sale bien en unas semanas.

Valoración del trimestre

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La compañía logró ingresos récord de 189,9 millones de dólares, un +21% de crecimiento respecto al año anterior y por encima de lo que el mercado esperaba. Este era, como ya dije en el Discord horas antes del cierre, el ítem más importante, ya que por debajo, en márgenes y beneficio por acción, lo que íbamos a ver era producto de las inversiones.

Finalmente se dio como preveíamos, con sorpresa al alza en ingresos y “miss” en beneficio, con 0,44 dólares por acción por debajo de lo que el consenso estimaba. Algo importante es que la directiva aumentó el guidance de ingresos, lo que fue vital para ese primer +10% con el que respondió el mercado.

El crecimiento de ingresos sigue firme, la logística sigue ganando cuota, y el riñón avanza al ritmo prometido. Pero entonces, ¿por qué el mercado cambió su opinión tras la call?

El guidance de margen

La compañía elevó el suelo de su guía de ingresos 2026 (ex PAD Aviation) a 737-757 millones, frente a los 727-757 millones que manejaba tras el primer trimestre: sube el suelo 10 millones y deja el techo intacto. El crecimiento sigue en la banda del 22-25%, lo que rechaza la idea de “ralentización” que muchos temían.

Lo que sí ha cambiado es el margen. Si bien la expectativa previa era un margen operativo ajustado de aproximadamente el 16% para 2026, unos 250 puntos básicos por debajo del 18,5% de 2025, el CFO guió en la call para un margen del 12,5%-14%. Esto responde, lógicamente, a las innumerables inversiones (las veremos después) que la compañía está llevando a cabo en el año. Así, la compañía ha recortado su previsión de rentabilidad en otros 200-350 puntos básicos, tras un primer trimestre que ya había supuesto un recorte considerable. La directiva habla incluso específicamente de “una aceleración deliberada de programas estratégicos, no una expansión generalizada de la estructura de costes”. Esto, lógicamente, es la razón por la que a pesar de estos recortes la directiva tiene claro que el margen operativo subirá por encima del mejor año (2025) una vez estas oportunidades extraordinarias permiten a la compañía volver a unos gastos operativos normalizados. Es, creo, sencillo de creer a la directiva, tan pronto podemos ver por ejemplo una partida tan “opcional” como I+D duplicarse interanualmente (+99%). Otro dato que nos ofrece claridad es que la mitad del incremento de opex viene directamente de Kidney, Gen 3.0 y los ensayos clínicos.

En el lado malo, el problema que ya señalé en junio y que sigue sin resolverse: la compañía lleva dos trimestres comunicando el impacto de sus inversiones de forma reactiva, trimestre a trimestre, en vez de dar una hoja de ruta plurianual clara. No cambia la tesis de fondo - el crecimiento de ingresos es lo que importa a cinco años -, pero me confirma que el “problema de comunicación” que el propio Hassanein reconoció en junio no se ha resuelto.

El 35% de margen de servicio que no va a volver en el tercer trimestre

Uno de los datos más llamativos del trimestre es la mejora secuencial de margen de servicio: del 27% en el primer trimestre al 35% en el segundo. En este sentido, el CFO explicó que, en una buena parte, respondía a un trimestre excepcional, y que esperaba que en la segunda mitad del año el margen se normalizase, quedando por encima del de niveles históricos pero no siendo comparable con el recién publicado.

Creo que esto importa porque distingue dos cosas: cuota de mercado ganada (duradera) y utilización de flota en un mes excepcional (no duradera). El CEO dijo lo siguiente sobre este salto del margen:

Gaining market share in logistics. Gaining a lot of efficiency in our logistics, improving our margins, pricing adjustment to buffer against the increase in costs. New centers. These all combined lead to that picture

Sobre la durabilidad del “double shifting” de los aviones (turnos dobles que mejoran la utilización de la flota), distinguió lo siguiente:

I think the growth is primarily market share gain. The double shifting is what improved the margin. They're two different things. The growth in revenue is primarily market share gain.

Aprovechó a deslizar un dato competitivo sin nombrar a nadie, explicando que otros proveedores habían informado de que habían perdido cuentas importantes, y que precisamente esas habían llegado a Transmedics.

De “2.500-3.000 millones” a “más de 2.000”: el ancla que se movió

En junio comenté que uno de los datos más importantes de aquella conferencia es que Hassanein hubiera puesto una cifra concreta sobre la mesa: 2.500-3.000 millones de dólares, repetida dos veces para que quedara clara. Argumenté que ese compromiso público subía el listón de rendición de cuentas de la directiva.

Hay algo en esta call que me ha dejado frío, ya que la misma ambición aparece formulada de otra manera, dos veces también:

We continue to believe that this TransMedics platform can support approximately 30,000 transplants by 2032, deriving more than $2 billion in top-line annual revenue with a healthy operating profile.

Como se puede ver, el objetivo de volumen - 30.000 trasplantes, ligado a 2032 en ambas ocasiones - se mantiene idéntico. Pero el ancla de ingresos ha pasado de un rango concreto con suelo en 2.500 millones a un “más de 2.000”. Esto creo que hace daño de cara al inversor, ya que banaliza las cifras y no muestra un compromiso claro con un objetivo que debería ser casi que “cultural”. Es, sin duda, lo que más me preocupa de esta llamada, y si bien no afecta en nada a la tesis, ya que nuestro modelo recoge 1.300 millones (muchísimo menos incluso que estos nuevos 2.000), supone un revés para la credibilidad de la directiva.

Debo agradecer aquí al nuevo sistema de Claude que he construido ya que reconoció de manera clara esta disonancia (adjunto imagen):

Los 350 millones que llegaron con la nueva sede

Esto ha pasado bastante desapercibido pero creo que es bueno tenerlo en cuenta. TransMedics ha incorporado 332,5 millones de dólares en activos por derecho de uso de arrendamiento financiero y 347,7 millones en el pasivo correspondiente, ambos partiendo de cero al cierre de 2025: es la contabilización de la nueva sede en Massachusetts. El efecto agregado es que el pasivo total ha pasado de 595 a 946 millones de dólares en un solo trimestre (un salto del 59%) y los activos totales de 1.068 a 1.464 millones.

No es para nada un riesgo de liquidez, ya que la caja sigue en 472 millones y no hay covenants en juego. Sí creo, sin embargo, que es un compromiso fijo y de largo plazo que antes no computaba en los modelos. El coste real ya se deja notar: de los 7,2 millones de dólares de gasto por intereses del trimestre, 3,8 millones corresponden solo al arrendamiento de la sede, y la compañía ha guiado a 15,3 millones anuales por este concepto para 2026, sobre un gasto total por intereses de aproximadamente 29 millones. Podríamos resumirlo diciendo que más de la mitad del gasto financiero de este año viene de un edificio, no de las notas convertibles ni de la deuda operativa.

El silencio sobre ENHANCE y DENOVO

Hay una sección del Q&A que vale la pena estudiar porque creo que suma a esa reacción del mercado. Un analista preguntó por qué los ensayos de corazón (ENHANCE) y pulmón (DENOVO) seguían sufriendo retrasos. La respuesta de Hassanein fue evasiva:

Listen, again, there's a reason why we don't comment on our discussions with FDA. FDA owns the timeline. We are working collaboratively with them. We believe we have done everything that we've been asked to do. I leave it at that.

Cuando otro analista insistió pidiendo una actualización cuantitativa, llegó otro tipo de respuesta:

We have done handful of cases in each, nothing really to hang our hat on. That is why I said there was no meaningful contribution in Q2 from these two.

Esto importa porque ENHANCE Part B y DENOVO son, en la propia narrativa de la directiva, los catalizadores que deben contribuir de forma significativa a finales del cuarto trimestre y en 2027, o dicho de otra manera, el tipo de catalizador de medio plazo sobre el que se apoya la paciencia que comentaba en la anterior publicación. La compañía sí confirmó que el suplemento del IDE que incorpora CHOPS está bajo revisión de la FDA con aprobación esperada a finales del tercer trimestre o principios del cuarto. Pero el patrón de comunicación - afirmar rotundamente que la Parte A de ENHANCE se completará este año “sin ninguna duda” mientras se evade cualquier pregunta sobre plazos de la Parte B y DENOVO - vuelve a sembrar dudas sobre una directiva cuya comunicación parece estar muy por debajo de la calidad del negocio y de su propia ejecución.

Si hacemos la cuenta con sus propios plazos, ya que la compañía no nos concreta nada nuevo, nos sale algo así: El IDE de CHOPS se espera aprobado a finales de Q3 o principios de Q4; a partir de ahí empieza el reclutamiento; y Hassanein fijó ese reclutamiento en “12-18 meses desde el inicio de la inscripción del estudio” antes de poder cerrarlo. Sumando plazos, el cierre del ensayo cae, en el mejor de los casos, hacia finales de 2027. La aprobación completa de la FDA, que suele añadir varios meses de revisión sobre el cierre del estudio, apunta con más naturalidad a 2028 que a 2027. No lo dice la compañía, pero es algo que podríamos interpretar a raíz de los hechos. . Conviene tenerlo en la cabeza antes de tratar 2027 como “el año de ENHANCE y DENOVO”: lo más probable es que sea el año de los primeros casos, no el del impacto en resultados. Es, lógicamente, un golpe a las expectativas del año y, de esa incertidumbre, ese cambio de +20% (+10% / -10%) en la reacción del mercado.

De $1,48 a $2,70: la horquilla que el mercado no sabe cómo valorar

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Este jueves grabaré un nuevo Q&A con vuestras preguntas. Recuerda que puedes dejar la tuya en el canal de Discord “Q&A”. Según cuántas lleguen, dedicaremos más tiempo a hablar del mercado en general o a resolver dudas concretas sobre valores.

Por otro lado, ya tienes disponibles en el Dashboard dos novedades: un buscador por valor, que te muestra todas las publicaciones sobre esa empresa en orden cronológico, y la cartera Quality Hold, que ya puedes consultar ahí mismo.

Nextpower: La plataforma avanza más rápido de lo previsto

Nextpower publicó el primer trimestre del año fiscal 2027 con ingresos récord de 935 millones de dólares, un margen bruto GAAP del 35,9% - el más alto de su historia reciente - y backlog superior a 5.500 millones. Todo parece seguir igual: liderazgo indiscutido en trackers y transformación hacia una plataforma integrada. La directiva, además, ha cerrado en cuestión de semanas las dos adquisiciones que estaban pendientes (Prevalon en almacenamiento, Apex/Zigor en inversores) y ha anunciado una tercera (Zimmermann, en Europa).

Un trimestre, lógicamente, no cambia una tesis de largo plazo, y menos una que se sostiene sobre una transformación que la propia directiva sitúa en horizonte 2030. Así pues, quiero hacer uso de esta actualización para tratar algunos matices que nos pueda ayudar a enmarcarla. Señalaré, además, dos motivos nuevos para tener, incluso, más convicción en la idea.

La mejora en el margen bruto es real

Parte de mi tesis se apoyaba en una idea concreta: el margen bruto de Nextpower iba a expandirse de forma estructural a medida que el mix de ingresos migrase del tracker (negocio de acero y logística, con techo natural de margen) hacia software, eBOS, robótica y, a partir de este año, power conversion. Ese cambio de mix era, para mí, una palanca importante.

Este trimestre el margen bruto ajustado subió del 33,0% al 36,6% interanual, +360 puntos básicos. Mi primera lectura fue que esa mejora era sobre todo un tema arancelario. Haciendo el ejercicio de restar completamente el beneficio neto de créditos 45X y tarifas que la compañía divulga cada trimestre, el resultado confirma la mejora neta: el margen bruto ajustado, sin ese beneficio en ninguno de los dos trimestres, pasa del 23,5% al 26,0% - sigue mejorando en +250 puntos básicos -. Así, la mejora estructural que pide la tesis está dándose y de manera acelerada.

Es importante destacar aquí que, en adelante, seguiremos estudiando Nextpower sin contabilizar 45X para nuestros KPI´s más importante. A pesar de que había una tendencia a que fueran menores en cada trimestre, en este Q1 2027 han aumentado posiblemente por recuperaciones de períodos anteriores, pero no es algo que pueda mantenerse en el futuro. Sabiendo esto, es muy probable que en el futuro el mercado pueda ver titulares rápidos como negativos, estando nosotros situados más en las operaciones reales del negocio.

El “problema” real (y entenderán pronto por qué lo entrecomillo) aparece un escalón más abajo. Ese margen bruto extra, que hemos constatado como real, prácticamente no llegó al resultado operativo. El gasto operativo pasó de representar el 11% de los ingresos hace un año al 15,5% este trimestre, con el I+D duplicándose interanual. El resultado es que el margen operativo GAAP cayó del 21,5% al 20,4% pese a la mejora de margen bruto, y si repito el mismo ejercicio de restar el beneficio arancelario de ambos trimestres, la caída es mucho más pronunciada: el margen operativo GAAP “limpio” pasa del 12,1% al 9,8%.

Este es, probablemente, el miedo actual del mercado, como en muchos otros negocios. Invertir agresivamente en I+D y en la organización comercial mientras se digieren tres adquisiciones es, creo, lo que un negocio en transformación debería hacer. Sin embargo, toda esa inversión el mercado prefiere referenciarla como “sin retornos” (lo hemos vivido en Amazon anteriormente, sin ir más lejos), por lo que en este mercado de capitales, no es bien recibida. Por nuestra parte, debemos ser capaces de modelar unos gastos operativos en una fase más madura, lo que probablemente mostraría no solo como el margen operativo no disminuye, sino que incluso mejora con fuerza derivado de esa mejora en el top line. Es un aspecto muy importante de la valoración, pero que irá descubriéndose en el medio/largo plazo.

Esto va de integrar en próximos trimestres.

El riesgo de ejecución siempre es un apartado a controlar en las tesis. La directiva de Nextpower lo mitiga en base a un track record con adquisiciones pequeñas y controladas (Ojjo, SenseHawk, Amir Robotics...todas ellas vistas en la tesis). Este trimestre, el ritmo ha aumentado. En apenas semanas, Nextpower ha cerrado Prevalon (enfocada en almacenamiento y con backlog adicional de más de 300 millones), ha cerrado Apex/Zigor (enfocada en inversores) y ha anunciado la adquisición pendiente de Zimmermann (Europa, cinco líneas de producto nuevas, con 15 países adicionales).

Antes de asustarnos, debemos relativizar. De las tres, solo Zimmermann trae una cifra de ingresos: la carta a inversores habla de un run-rate anual de unos 300 millones de euros (unos 320-330 millones de dólares) y aproximadamente 45 millones de euros de EBITDA una vez cierre, es decir, en torno a un 7-8% de la guía de ingresos FY27 (4.100-4.400 millones) y un 5% de la guía de EBITDA.

Prevalon solo aporta cifra de backlog (más de 300 millones) y lo describen como un negocio de “low double-digit operating margins today”. Apex/Zigor, de momento, no aporta ingresos tampoco: los 50 millones que sí están guiados son coste de inversión, no venta, con las entregas empezando “a inicios de 2027” y la capacidad de 10 GW operativa el próximo verano. Ninguna de las tres, por separado, es lo bastante grande como para provocar un gran daño si la integración sale mal, si bien con este último párrafo podemos entender por qué los gastos operativos han aumentado: inversiones sin aún ingresos.

Así, el riesgo de las tres integraciones simultáneas probablemente no se materializa como un evento “dramático”, sino como presión de márgenes sostenida durante varios trimestres mientras el equipo digiere las tres piezas a la vez, justo lo que vimos en los resultados. Aquí hay un dato importante, y es que el trimestre reportado - 935 millones de ingresos - es, en esencia, el crecimiento orgánico (tracker, eBOS, software, robótica). Prevalon se cerró el lunes pasado respecto a la fecha de la call, y Apex/Zigor se cerró el mismo día de la publicación de resultados. Ninguno de los dos negocios ha aportado un solo dólar de ingresos a este trimestre. El verdadero test de integración empieza en el próximo trimestre.

El regulador se convierte en aliado y ¡aparecen los hiperescaladores!

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El margen vuelve

AWS cerró el trimestre con un margen operativo del 39,4%, el cuarto trimestre consecutivo de mejora desde el 32,9% de hace un año, creciendo al mismo tiempo un 37% interanual - el ritmo más rápido en dieciocho trimestres -. Cuando un negocio de infraestructura acelera, normalmente construye capacidad por delante de la demanda, y esa capacidad ociosa temporal comprime margen mientras la demanda la va llenando. Aquí ha pasado lo contrario, y el punto de comparación correcto no es el trimestre anterior, es Q1 de 2025 (39,5%), justo antes de que arrancara el ciclo de depreciación acelerada ligado al capex de IA. Para explicarlo de manera sencilla: AWS ha recuperado su rentabilidad de antes del super ciclo de inversión mientras la base de activos sobre la que amortiza es tremendamente mayor. Eso solo se explica por una vía, la utilización real de la capacidad recién construida, que se está poniendo a la altura de lo que costó construirla.

En la call, y ante la pregunta de la sostenibilidad del margen, el CFO Brian Olsavsky concretó algo más: sube 650 puntos básicos interanuales, pero solo 520 si se excluye una ganancia de unos 600 millones por la revalorización a valor razonable de contratos de energía sujetos a contabilidad de derivados - un ajuste de mercado, no una mejora operativa -. A eso se suma otro efecto de aproximadamente 600 millones en reembolsos arancelarios que benefició a Norteamérica. Juntos, esos dos ajustes explican cerca de 1.200 millones de los 27.500 millones de beneficio operativo total, en torno a un 4%. No cambia para nada el fondo del argumento, ya que 520 puntos básicos de mejora estructural en un trimestre que además acelera crecimiento sigue siendo sobresaliente.

La explicación de fondo tiene, por una vez, respaldo contable: la adopción de Trainium, el chip propio de Amazon (recuerda que tuvimos una publicación sobre él en esta newsletter), con compromisos de reserva que se triplican trimestre a trimestre, sumando más de 225.000 millones ya firmados con los dos grandes laboratorios de IA.

Si el patrón se sostiene, Amazon está desacoplando su economía de cómputo de la de Nvidia (algo que ya adelantamos), lo cual mueve el techo estructural de rentabilidad del negocio más importante de la compañía. La pregunta de siempre - ¿va a generar demanda real este capex, o se está construyendo capacidad ociosa? - empieza a tener una respuesta afirmativa escrita en el propio margen.

Dos negocios bajo una misma cuenta de resultados

De los 62.600 millones de beneficio neto, 53.400 millones son una revalorización no operativa y no realizada de la participación de Amazon en Anthropic. Cada nueva ronda de Anthropic revalúa al alza la participación que Amazon tiene en balance, y esa revalorización pasa directamente por resultados. Es algo que, lógicamente, tenemos que ajustar.

El beneficio que de verdad describe el negocio es el operativo - 27.500 millones, un 43% más que hace un año -, cifra extraordinaria que, descontando ya los ~1.200 millones de partidas puntuales señaladas arriba, no necesitaba ningún maquillaje adicional. En la práctica, Amazon reporta hoy dos negocios distintos bajo una sola cuenta de resultados: el operativo, que crece de forma real y verificable, y el inversor en capital privado de IA, cuyo resultado depende de rondas de valoración que Amazon no controla y que se pueden invertir con la misma rapidez con la que han subido. La disciplina correcta para valorar el negocio es simple: vivir en el resultado operativo y tratar el neto como un dato reversible que un día puede jugar en contra sin que haya cambiado nada. Si bien esto puede parecer simple y lógico, he visto en redes mucha gente achacar la enorme subida en pre mercado a un beneficio por acción que, según ellos, ha más que triplicado.

El triángulo que debemos vigilar.

Amazon es, como sabemos, accionista de Anthropic (origen de la revalorización) y de OpenAI - 15.000 millones invertidos este año, con un compromiso adicional de hasta 35.000 millones - y es, simultáneamente, el proveedor de infraestructura de ambos: Anthropic entrena su próxima generación de modelos sobre Project Rainier, con cientos de miles de chips Trainium2, y AWS acumula ya más de 225.000 millones en compromisos de Trainium firmados con estos mismos laboratorios.

Así, Amazon pone capital en los laboratorios, les vende la infraestructura con la que se construyen a sí mismos, y contabiliza como beneficio propio la revalorización de esa financiación. No hay nada irregular en ello - si Trainium es mejor en coste, la integración vertical tiene sentido para todas las partes -, pero cambia cómo hay que leer la calidad del backlog: un contrato con un banco es demanda externa pura; un compromiso de un laboratorio en el que Amazon tiene equity es, en parte, un flujo que sale de Amazon y vuelve como ingreso de AWS. Es la misma dinámica circular que el mercado lleva un año señalando en el resto de la cadena de IA (Nvidia-OpenAI-Oracle), solo que aquí va repartida entre varias líneas del balance.

Dos datos de la call refuerzan esta lectura en ambas direcciones. Por el lado alcista, el backlog contratado de AWS asciende ya a 496.000 millones, creciendo a tres dígitos. Las RPO (compromisos firmados aún no facturados) se han multiplicado por 2,5 veces desde Q3 2025, lo que hace que la contratación acelere más rápido que los propios ingresos.

Por el lado a vigilar: hasta ahora Amazon tenía dos papeles frente a Anthropic y OpenAI - accionista (les pone capital) y proveedor (les vende cómputo de AWS)-. En esta call se confirmó un tercero. Preguntado si Amazon necesita su propio “modelo de frontera” - la jerga del sector para los modelos de IA más avanzados que existen en cada momento, el nivel de Claude o de GPT, el CEO (Jassy) confirmó que sí lo persigue con Nova, y predijo que en los próximos años van a existir al menos media docena de modelos comparables entre sí; todos estarán en Bedrock, y uno será el propio de Amazon, (Bedrock es la plataforma de Amazon donde las empresas contratan acceso a modelos de IA de distintos proveedores). Dicho de otra manera: Amazon financia a Anthropic y OpenAI, les vende la infraestructura con la que se construyen, y al mismo tiempo les compite de frente con su propio modelo. Ninguno de los tres papeles es incompatible con los otros, de hecho el propio Jassy quitó hierro al asunto señalando que AWS y Amazon pueden tener un negocio tremendamente exitoso sin necesidad de tener su propio modelo de frontera, gracias a Bedrock.

Esto nos da a entender que Nova (el modelo de Amazon) es una apuesta adicional y no una necesidad. Con todo, sumar el papel de competidor a los de accionista y proveedor es una capa más de complejidad en una relación que ya es bastante entrelazada, por lo que debemos seguirla de cerca en próximos trimestres.

La apuesta de capex, financiada de una forma nueva

El capex del trimestre fue de 54.200 millones, que es un 68% más que hace un año, y en seis meses Amazon ya ha gastado 98.400 millones de un plan que la propia compañía ha revisado al alza dos veces en lo que va de 2026: de una guía inicial de aprox. 200.000 millones a los 220.000 millones que Jassy confirmó en esta call, esta vez por el encarecimiento de la memoria (DRAM, HBM) en toda la industria. Es algo a considerar, ya que si el capex sube porque Amazon decide construir más, es confianza en la demanda; si sube porque el componente que todos necesitan cuesta más, es un impuesto que paga toda la industria y que en algún momento podría tensionar márgenes. A este respecto, es bueno que al mismo nivel, la demanda existente sea imposible de satisfacer.

We now believe we will spend approximately $220 billion in cash CapEx in 2026. The higher cost of memory pushing this number up from a prior estimate of about $200 billion. But even at that amount, we will still not have enough capacity to meet all the demand we have in 2026

Pese a subir la cifra dos veces, Jassy fue claro explicando que incluso con esa cantidad, no iban a tener capacidad suficiente para cubrir toda la demanda de 2026, asegurando que esa dinámica se iba a dar también en 2027 y adelantando que la demanda actual para 2028 es “sorprendente”.

Sobre el techo de AWS dijo lo siguiente: “creemos que será, como mínimo, el doble de lo que pensábamos, y es muy posible que con el tiempo sea un negocio de un billón de dólares anuales.” Sobre si esta demanda es sostenible, ofreció un marco útil para la próxima vez que alguien hable de burbuja: la curva de adopción de la IA hoy tiene “forma de barra” - en un extremo, los laboratorios consumiendo cantidades ingentes de cómputo; en el otro, empresas que ya extraen valor real en ahorro de costes; en el medio, la mayoría de las cargas de producción empresarial, que apenas está empezando y que él espera que acabe siendo el segmento más grande. Es decir: la apuesta no es a que el extremo ya caliente siga acelerando, es a que el centro, todavía casi vacío, se llene. Creo que es un concepto muy interesante, por lo que le he pedido a la IA que lo represente visualmente, ofreciéndome la siguiente imagen:

Hay algo que no quiero olvidar y es esa referencia al billón de dólares anuales de Amazon. Si el CEO está en lo cierto, y a una valoración conservadora del segmento de 7 veces, dado sus márgenes y moat, hablaríamos de una valoración de 7 billones de dólares. Actualmente Amazon capitaliza 2,6 mil millones. Esta es, por tanto, una de las claves de la tesis que ya adelantásemos en la misma. En abril de 2025 comentaba lo siguiente:

Con unos ingresos de alrededor de $240b en 2030, y un margen operativo del 40%, llegaríamos a unos beneficios operativos de $96b. Utilizando un múltiplo EV/EBIT de 25x, conservador para la calidad del segmento, alcanzaríamos un EV de $2.4 trillones. Actualmente, el Enterprise Value de Amazon es de $2 trillones. Lo que quiero decir con esto es que aún asumiendo crecimientos por debajo de la media del sector, márgenes operativos conservadores y un múltiplo poco generoso, llegaríamos a un precio mayor al que actualmente cotiza. Dicho de otra manera, todos los negocios adyacentes serían “gratis” a día de hoy, y como hemos visto, son de una calidad y una durabilidad incuestionables.

La misma call ofreció, por primera vez con este detalle, la aritmética detrás de esa apuesta. Jassy distinguió dos ciclos de capital: el terreno y la construcción de centros de datos, que se paga hasta dos años antes de facturar nada pero se amortiza durante treinta años o más sin repetirse; y los servidores y el equipamiento de red, de ciclo mucho más corto, que rompen el punto de equilibrio en menos de tres años y tienen vida útil de cinco a seis, con la mayoría ya contratada a plazos de al menos cinco. Es el desglose que separa gasto especulativo de gasto contratado: la parte cara y lenta de amortizar ya se monetiza durante décadas, y la parte que depende de que la demanda aguante tiene un horizonte corto y, según la compañía, ya firmado en su mayoría antes de gastarse.

La consecuencia inevitable es que el FCF de los últimos doce meses, positivo en 18.200 millones hace un año, hoy es negativo en 7.600 millones - un giro de casi 66.000 millones, pese a que el flujo de caja operativo ha crecido un 33%- . Esta vez el cheque se paga de forma distinta: la deuda a largo plazo ha pasado de 65.600 a 128.900 millones en dos trimestres, prácticamente duplicándose. Por primera vez una parte relevante de la expansión se financia con deuda en lugar de caja operativa pura, racional si el retorno supera el coste de esa deuda. Sin embargo, y a la vez, introduce una sensibilidad a tipos de interés que hasta hace poco era casi irrelevante en Amazon, junto con la decisión, ya tomada hace año y medio, de acortar la vida útil de los servidores de 6 a 5 años.

Hay, además, una pista sobre hacia dónde puede evolucionar el negocio de chips y que creo que actualiza muy bien la publicación que hiciésemos sobre ella: preguntado si Amazon vendería Trainium a operadores externos, Jassy no lo descartó: “tenemos un número creciente de clientes interesados en que les proveamos los chips por separado, incluso fuera de nuestra propia nube; creo que hay una posibilidad real de que lo hagamos en el futuro.” Si se materializa, Trainium dejaría de ser solo una ventaja de coste interna y pasaría a competir, como proveedor, en el terreno que hoy ocupa Nvidia.

El cambio que más debería hacernos pensar

De todos los datos del trimestre, el que mejor resume el cambio de fondo es que un FCF abiertamente negativo, empeorando por segundo trimestre consecutivo, y un capex de nuevo al alza, no le ha costado a la acción ni un punto porcentual. Hace seis meses, un FCF simplemente acercándose a cero castigó el precio durante semanas. Es un cambio de perspectiva en cómo el mercado juzga a Amazon: podría haber recibido ya las suficientes señales positivas de esos hipotéticos altos retornos sobre la inversión, terminando por aceptar el argumento de “sacrificamos caja hoy por infraestructura mañana”, lo cual está bien si se cumple, pero también retira una válvula de disciplina que antes existía vía precio de la acción.

Vale la pena anotar también por qué la guía de Q3 (9%-12% reportado) va a parecer una desaceleración marcada frente al 20% de este trimestre, sin serlo del todo. Este año el Prime Day cayó en el segundo trimestre; descontando ese desplazamiento de calendario, el crecimiento comparable de Q3 sería unos 400 puntos básicos superior al rango guiado.

Seis negocios dentro de un mismo valor

Hay una lectura de este trimestre que casi nunca aparece en los titulares pero que para mí es clave en la tesis, como ya comenté en el último Q&A grabado: lo bien diversificado que está Amazon, y lo poco que se le reconoce. Tiendas online aportó un +15% de crecimiento; third party sellers un +16% (comisiones que crecen con el volumen de otros sin que Amazon ponga el inventario); publicidad un +26%, el motor de mayor margen de la casa; suscripciones un +12%, la pata más recurrente; tiendas físicas un +4%; y AWS, la joya, un +37%. Seis negocios con dinámicas de crecimiento, márgenes y necesidades de capital completamente distintas, bajo un solo ticker.

Aquí lo relevante no es solo que AWS sea el motor de rentabilidad más potente, sino que el resto de la compañía no depende de que la apuesta de IA salga bien para seguir generando caja. Publicidad y suscripciones son negocios de márgenes altos y poca necesidad de capital que crecen con la base de clientes que Amazon ya tiene. El marketplace de terceros monetiza el tráfico y la logística ya construidos, tomando una comisión sin asumir riesgo de inventario. Es un colchón interno poco habitual entre las compañías que hoy encabezan la narrativa de infraestructura de IA: mientras AWS atraviesa su ciclo de inversión más intenso, el resto sigue componiendo caja con mucha menos intensidad de capital.

A eso se suman, como opcionalidad casi gratuita, señales de tracción real en apuestas menores: Amazon Now (+80% en ventas brutas trimestre a trimestre, ya en más de 250 ciudades), Alexa+ (adopción duplicada interanual), Zoox (primera exención regulatoria de EE. UU. para cobrar por trayectos de un robotaxi nativo) y Amazon Leo (casi 400 satélites en órbita). Ninguna mueve la aguja hoy, pero cada una puede convertirse en un séptimo u octavo negocio dentro del mismo valor.

Valoración

Creo que hay dos maneras de valorar a Amazon mucho mejores que el resto. La realidad es que el mercado no ha estado haciéndolo sobre ellas, seguramente por los riesgos de ejecución que presentaba la tesis al hacerlo.

Amazon no se puede valorar por FCF por una lógica clara: reinvierte todo en crecer. Tampoco se valora en cuanto a CFO (cash from operations) en cuanto a que el mercado no sabe durante cuánto tiempo será necesario ese nivel de inversión y, en caso de mantenerse, cuánto tendría que crecer este para dar con un FCF aceptable.

Así, lo más sencillo ha sido mirar el PER y el múltiplo EBITDA, el cual también deja muchas dudas por la incapacidad del mercado de calcular la D&A futura. Ese vacío de “referencias” hace que valorar Amazon sea más que nunca algo similar a un “arte” donde debemos imaginar hacia donde se dirige cada segmento, y el tamaño y TAM que podría capturar.

Hay, sin embargo, dos maneras alternativas que para mí dejan bien clara la infravaloración que presenta la compañía. La primera es un múltiplo EV/Ventas que ha ido bajando desde 2020. Esto a mí me parece muy extraño, en cuanto a que la Amazon de hoy y del futuro es un negocio de muchísima más calidad que el liderado por ecommerce de tiempos pasados.

Si AWS crece como el CEO nos ha contado, hablaríamos de un negocio donde es muy probable que éste supusiese una gran mayoría de la capitalización futura. Si pensamos en sus márgenes y foso, este negocio debería valorarse muy por encima de las menos de 3x actuales, dejando un gap superior incluso al doble. Personalmente no creo que lo merezca desde ya, pues hay interminable trabajo por delante, pero es, creo, el camino más probable. Si esto es así, al crecimiento de ingresos ya de por sí alto (+15% en los próximos años, es de preveer) deberíamos añadir un retorno superior derivado de un re-rating de múltiplo lento pero firme.

La otra manera de valorar Amazon, igual de poco usada, es por la suma de partes. Esta es, precisamente, la que hacíamos al escribir su tesis. Queda demostrada, además, a través de comentarios de la directiva y de nuestro propios números. Si situamos a AWS en 2030, como ya adelantamos en la tesis, es muy posible que hoy estemos comprando todo el resto del negocio a 0 dólares.

Precisamente un ejercicio muy sencillo es el de atribuir crecimientos a AWS hasta 2030. Desde que hiciésemos esto en la tesis, las tasas de las mismas han crecido con fuerza, por lo que la tesis es cada vez más alcista.

Con esta estimación de arriba, y valorando a 10x ventas forward (hacia final 2029, y sólo el mejor segmento de Amazon), llevamos a un valor total de 3,7 billones de dólares. Actualmente, la compañía capitaliza 2,6 billones. Es muy posible, ademas, que las tasas de crecimiento sigan siendo muy superiores a la de esta estimación, lo que convertiría esta hipótesis en una demasiado conservadora.

1. Lo que hemos visto esta mañana

Hace exactamente tres meses publiqué una actualización sobre SoFi tras el Q1 2026. En aquella publicación defendí tres cosas concretas. Primera: que el crecimiento no solo se sostendría, sino que podría acelerar contra la percepción del mercado. Segunda: que el LPB no era un negocio sino una palanca estratégica cuya convexidad el mercado no descontaba. Tercera: que el segmento Tech Platform no era el problema que parecía sino el moat estructural donde SoFi construía diferenciación.

Hoy, tras el Q2 2026, creo que tenemos evidencia empírica sobre esas hipótesis.

2. Lo que acertamos

La aceleración del crecimiento se ha confirmado. En abril defendí que SoFi era “un compounder con momentum positivo: no solo crece, sino que crece más rápido sobre cada base sucesiva”. El Q2 2026 confirma esto de forma contundente: los ingresos crecieron un 40% interanualmente sobre una base ya elevada. Más importante aún es que el guidance FY26 subió por primera vez en dos años, del rango original de aproximadamente 4.655 millones a 4.750-4.850 millones. Es decir, la directiva no solo cumplió sino que reforzó su convicción en el H2.

La descorrelación del ciclo crediticio se ha validado. En abril argumenté que “cuando las morosidades del sector picaron en Q1 2024, SoFi aceleró su crecimiento de ingresos al 26% interanual” y que había una descorrelación parcial entre SoFi y el sector. Los datos del Q2 lo confirman de manera aún más contundente: mientras las morosidades del sector siguen su tendencia de deterioro, el charge-off rate de personal loans de SoFi cayó al 2,62% desde el 3,03% del Q1. Este es probablemente el argumento más importante contra la narrativa de “SoFi es solo un prestamista más”.

El cross-buy como validación del Financial Services Productivity Loop. En abril, también, destaqué que el cross-buy había subido del 40% al 43%, y lo interpreté como la señal de que el modelo “plataforma total” funcionaba. Hoy la señal es incluso más rotunda: el cross-buy alcanzó el 51%. Es la primera vez en la historia de SoFi que más de la mitad de los productos nuevos vienen de miembros existentes. Y por primera vez en la historia (recuerden la importancia de esto cuando la comparábamos con Revolut en uno de los últimos artículos), la compañía añadió el doble de productos que miembros en un solo trimestre.

El Tech Platform se ha estabilizado y empezado a girar. En abril también defendí que la caída del 27% YoY era “el ruido de corto plazo más sobreinterpretado del trimestre” y que el segmento era estructuralmente sano una vez descontabas la salida del cliente grande. Los datos del Q2 creo que lo respaldan: los ingresos del segmento pasaron de 75 millones en Q1 a 84,5 millones en Q2, un crecimiento secuencial del 13% que, anualizado, sería bastante alto. Es la primera señal empírica de que la base se ha estabilizado y hay recuperación en marcha. El rebrand a SoFi Tech Solutions se ha materializado con nuevas capacidades incorporadas en tarjetas de crédito, líneas de crédito, BNPL y lending por cuotas.

3. Lo que erramos

Creo que la calidad de un análisis se mide precisamente por la disposición a reconocer lo que uno vio mal, y en ese sentido, también ha habido cosas.

La contracción del margen de Financial Services. Comenté también que si el contribution margin de este segmento seguía cayendo hacia el 44-42% “eso sería un problema serio porque erosionaría la tesis de apalancamiento operativo en el segmento donde más se paga múltiplo”. En el Q2 el margen se ha mantenido en el 46%, exactamente igual que en el Q1. Mi conjetura era que se recuperaría en H2, pero por ahora no ha ocurrido. La directiva justificará esto (y creo que con toda lógica) por inversión agresiva en growth (marketing, adquisiciones como Composer, etc). Es muy defendible (lo veremos luego) pero es una alerta legítima que sigue vigente, y que en un periodo convulso el mercado no mirará con buena cara. Hay que tener en cuenta que disponemos de mucha mayor información sobre SoFi que la media del mercado, y que las interpretaciones que hacemos de los números conociendo la historia completa, es diferente a la que hace un mercado que opera en base a diapositivas. En este sentido, me alegra saber que los miedos que puede tener el mercado son, en este punto, mal interpretados.

Subestimé la agresividad estratégica en M&A. En el análisis del Q1 no anticipé que la compañía se movería tan rápidamente en el frente de adquisiciones, a pesar de haber adquirido liquidez en balance. En este trimestre ha cerrado dos operaciones relevantes: Composer (plataforma de inversión con IA) y Peach Finance (que fortalece las capacidades de lending para SoFi Tech Solutions) - puedes verlas en las últimas publicaciones sobre SoFi- Esto tiene implicaciones sobre el balance (deuda corporativa) que no estaban en mi radar hace tres meses. No creo que sea negativo, ya que siendo un negocio de crecimiento lo mejor es invertir en aquello que traiga altos retornos, algo que se está demostrando con las tasas de crecimiento actuales.

4. Desarrollos del Q2

Ahora vamos a lo que este trimestre aporta como novedad:

El Financial Services Productivity Loop en modo aceleración. El concepto lleva años en las presentaciones corporativas (y en mis publicaciones) , pero creo que en el Q2 2026 se materializa numéricamente por primera vez. En este sentido, la directiva se ha adelantado al futuro.

Los productos por miembro se han disparado del 1,46 en Q2 2025 al 1,54 en Q2 2026. Puede parecer un movimiento pequeño, pero implica millones de productos adicionales sobre una base de 15,8 millones de miembros. El loop funciona así: un miembro entra por un producto, descubre otros productos dentro de la app, activa dos o tres, y su lifetime value se multiplica por tres o cuatro respecto al de un cliente monoproducto. Como comentábamos en la publicación “SoFi Vs Revolut”, este dato sigue mejorando.

SoFi Coach y la incorporación de IA generativa en el negocio consumer. Este es un desarrollo que no ha recibido demasiada atención pero que creo que la merece. SoFi lanzó hace pocas semanas SoFi Coach, presentado como la primera herramienta GenAI Smart Financial Guide de una institución financiera. En pocas semanas ha generado cerca de medio millón de conversaciones con más del 90% de feedback positivo. La implicación estratégica es grande: SoFi puede escalar el asesoramiento financiero personalizado a millones de miembros sin escalar linealmente el coste. Lo hace apoyándose en su propia infraestructura tecnológica (Galileo y Technisys), reforzando exactamente el argumento del “moat interno” que defendí en abril sobre Tech Platform. Es decir, el valor no está en el crecimiento de esta plataforma, sino en el valor interno que aporta - algo que vemos hoy reflejado en su crecimiento -.

El nacimiento del SoFi Exchange Network con Big Business Banking. En el Q2 SoFi ha comenzado a procesar transacciones en su propia red de intercambio, permitiendo a clientes corporativos mover dinero en tiempo real 24/7 a través de SoFiUSD. Es la primera evidencia productiva de que la infraestructura crypto que llevan construyendo desde 2024 tiene aplicación real en el segmento enterprise. Esto es, a su vez, lo que hace que Tech Platform empiece a mostrar crecimiento secuencial.

El apalancamiento del interchange sigue acelerando. Los ingresos por interchange subieron un 55% interanual, con 28.000 millones de gasto anualizado entre SoFi Money y Credit Card. Este es el tipo de ingreso capital-light que en abril argumenté que estaba estructuralmente infravalorado. No requiere capital, no tiene riesgo de crédito, y escala con el uso del ecosistema. Es matemáticamente el negocio más parecido a Mastercard/VISA que tiene la compañía, y crece más rápido que ningún otro segmento.

El LPB con nueva expansión estratégica. En abril comentamos los 3.600 millones en compromisos nuevos con tres partners institucionales. En este trimestre el LPB ha añadido dos ampliaciones estructurales del producto: SMB Loans (préstamos a pequeñas empresas) y Home Equity Loans. Es decir, SoFi está escalando el modelo “lending as a service” a nuevas verticales sin asumir el riesgo crediticio. Cada vertical adicional multiplica el TAM del segmento.

5. Puntos que sí merecen vigilancia

Como en cualquier negocio y trimestre, no todo es positivo. Entre las dudas que podría tener el mercado a día de hoy, me quedaría por importancia con las siguientes:

El aumento de la deuda corporativa a 3.300 millones: desde los 1.815 millones del cierre de 2025 es el dato del balance que más puede sorprender. Casi todo ese aumento (aproximadamente 1.485 millones) probablemente está vinculado a las adquisiciones de Composer y Peach Finance, y posiblemente a financiar el crecimiento agresivo del balance de loans. SoFi está desplegando capital en activos de alto retorno, pero debemos estudiar de igual manera los términos de esa deuda, su coste y su vencimiento. Seguramente en la call o en próximo 10-Q podamos ver algo.

La contracción del contribution margin de Financial Services al 46% seguirá vigente como preocupación que ya comentábamos. La directiva justifica esto por inversión deliberada en growth. En este sentido, no es que "el retorno esté por llegar", es que el retorno está llegando en forma de crecimiento y cross-buy, como hemos visto a lo largo de toda la publicación. Crecimientos superiores al 40% no serían posible sin esas inversiones. Así, lo considero una elección estratégica del management, no un problema estructural. A pesar de ello, el mercado seguirá viéndolo con recelo.

El margen de contribución del Tech Platform sigue muy comprimido en el 14%, prácticamente sin cambios respecto al 16% del Q1 y muy por debajo del 30% del Q2 2025. Aunque los ingresos secuenciales del segmento crecen como ya vimos, la rentabilidad no acompaña. Esto ya lo podíamos adelantar porque está en plena reestructuración (iniciada en este Q2). El mercado creo que va a querer ver expansión de margen en H2, no solo aceleración de ingresos.

6. Qué implica todo esto para la valoración

Repasar apartados posteriores donde tratamos la call, y que apoyan este pensamiento escrito aún sin poder acceder a ella.

Sobre el ejercicio de PER ponderado que hice en la publicación del Q1, la actualización con los datos del Q2 es la siguiente. Si consideramos el guidance de 0,60$ para FY26 completo, implica un H2 aportando aproximadamente 0,36$. Es decir, el H2 debería ser aproximadamente un 50% superior al H1 en términos de EPS. Esto está en línea con el patrón histórico de SoFi de recoger frutos en Q3-Q4 tras invertir en Q1-Q2.

Para 2027, si la compañía cumple la aceleración del cross-buy y la recuperación de Tech Platform, el EPS podría situarse cómodamente en el rango de 0,90$, si bien el mercado, como máximo, está creyendo lo que comunica la compañía, que es alrededor de 0,8$. Algo que estamos viendo es que la capacidad de apalancamiento operativo es real, y crecimientos en ingresos del 43% en el primer semestre generan crecimientos del 60% en bottom line. Si guiamos un crecimiento del 30% para 2027 (conservador por lo comentado por la directiva), es posible que el crecimiento en ese mismo bottom line sea del 45-50%, lo que llevaría a batir esas estimaciones de 0,8$ por acción. Incluso en este último caso, la compañía se sitúa ahora a un múltiplo PER forward de 20x que se activaría en solo 6 meses (FY 2026). Creo que ese es el período real que tiene el mercado para “jugar” con la cotización del valor o, al menos, es mi escenario principal.

7. Mi valoración

Anthony Noto describió este trimestre como “a clear inflection point for SoFi”. El cross-buy al 51%, la mejora del crédito, la aceleración del interchange, el lanzamiento de SoFi Coach, la materialización del SoFi Exchange Network y el guidance subido son, en conjunto, la confirmación de que las hipótesis estructurales de la tesis funcionan.

Lo que no puedo predecir es cómo va a reaccionar el mercado en las próximas sesiones (a esta hora está en -10% ). Lo que sí puedo constatar es que, en el plazo que verdaderamente importa para una tesis de inversión, la compañía ha demostrado en Q2 2026 más de lo que necesitaba demostrar (ya digo que ha adelantado trabajo que tenía estimado para Q3/2026). Algo que me gustaría destacar es que durante el seguimiento de la tesis hemos ido adelantando mejoras respecto a las opiniones del consenso. Crecimientos que el mercado estimaba menores al 20% en 2025, y que defendíamos que serían superiores al 30%, se han materializado y superado (crecimientos del 40% recientes). Todo eso no ha servido para cambiar la imagen que el mercado tiene de SoFi si nos guiamos por el comportamiento de su precio. Esto creo que es algo normal en tesis contrarían y es algo que, una vez la presión sea tan grande que escape, confío en que traerá enormes retornos.

8. Lo que nos aporta la call a lo ya sabido

Durante el call, el CFO comentó algo que en el press release quedaba oculto y que cambia la lectura del guidance actualizado. La directiva había construido su guidance original de enero asumiendo dos recortes de tipos durante 2026 (es por lo que comentamos pudo bajar el valor en Q1). En la actualización de hoy, no solo han eliminado los recortes (lo cual ya estaba), sino que ahora asumen una o dos subidas de tipos en el H2. Es decir, la asunción macro subyacente ha cambiado en aproximadamente 75-100 puntos básicos en dirección adversa desde enero. Con todo ello, el guidance no ha bajado, sino todo lo contrario. Esto apoya mi idea ya sabida de que SoFi es mucho más inmune a los tipos de lo que piensa el mercado. Señalo todo este apartado en negrita porque creo que es fundamental.

Anthony Noto añadió, ademas lo siguiente:

“If there are no rate increases, we probably have upside to the bottom line. But we have the cushion in our guidance to be prepared to deliver regardless of the environment.”

La implicación creo que es enorme. La directiva está diciendo, básicamente, que el guidance actual es el suelo, no el objetivo. Si los tipos suben (escenario adverso asumido), cumplen. Si los tipos se mantienen (escenario benigno), hay upside al bottom line. Es la definición de guidance conservador desde una compañía que lleva ocho trimestres consecutivos batiéndolo.

El impacto real del tax rate: el EPS ajustado sería 0,65$ en lugar de 0,60$

Otro elemento del call que el press release no destaca: el guidance de EPS de 0,60$ para FY26 incluye un tax rate del 22%, aproximadamente 700 puntos básicos superior al 15% que asumían en enero. Con el tax rate original (mid-teens), el guidance actual sería de 0,65$ EPS, no de 0,60$. Es decir, hay 5 centavos de EPS que se están consumiendo por un cambio de asunción fiscal, no por deterioro operativo.

Esto es importante porque cuando la acción recupere, el tax rate bajará hacia el rango mid-teens histórico, y el EPS reportado se beneficiará mecánicamente. Es otro catalizador oculto que anima a pensar en que los 0,9$ por acción de 2027 no serían nada raros.

La visibilidad a 2027 que casi nadie ha destacado

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Toca repasar el segundo trimestre de Waste Connections, una compañía que desde que la adquiriésemos a precio medio de 153$ apenas dos meses atrás ha visto crecer su cotización en un 10%, probablemente adelanto de estos buenos resultados. Es, como saben, una compañía que aporta seguridad y estabilidad a la cartera, y donde nos conformamos con rentabilidades de doble dígito baja-media.

La compañía publicó ingresos de 2.562 millones de dólares (+6,4%), EBITDA ajustado de 840 millones (+6,8%) y una nueva subida de guidance para todo el año.

Por qué no es desaceleración

El dato que más titulares y preguntas generó en la call fue la expansión de margen “subyacente” (la que de verdad mide si están ejecutando bien, sin el ruido de combustible y comodities). Ésta pasó de 150 puntos básicos en el Q4-25, a 110 en el Q1-26, y a solo 70 en este Q2. Un analista preguntó directamente si eso era simple efecto de comparables o algo que debería preocuparnos. Y aquí viene lo bueno: es puro efecto de comparables. Los 100 puntos básicos “extra” que venían capturando por retención de empleados, seguridad laboral e internalización de residuos eran vientos de cola puntuales de 2024-25 que ahora empiezan a compararse contra sí mismos.

El rango que la propia dirección define como objetivo sostenible es 50-70 puntos básicos. Es decir: no se ha deteriorado nada, simplemente se acabó el extra. El Q4-25 fue el trimestre raro, no este. La prueba de que el motor sigue perfecto está en la guía del segundo semestre: margen medio del 33,7%, con opción de superar el 34% en el Q3. Por otro lado, la curva de margen absoluto sigue subiendo.

Hay algo que debemos tener en cuenta y es que, tras lo explicado por la directiva, en enero, cuando reporten el Q4 26, van a comparar contra un Q4 25 anormalmente bueno, así que muy probablemente volvamos a leer algún titular de “desaceleración”.

El test de estrés que nadie vio venir

El precio (Core Price) fue del 5,6%, con un yield real del 4,6% - un diferencial de apenas 100 puntos básicos, frente a 130 en el Q1 -. Ese estrechamiento tiene una explicación concreta: están viviendo el shock de combustible más violento de su historia reciente, con el petróleo pasando de 60 a más de 120 dólares el barril en cuatro-seis semanas (algo que normalmente tarda seis-ocho meses). Reaccionaron rápido con recargos, y eso generó algo de fricción.

Lo interesante es lo que decidieron hacer con esa información: absolutamente nada. La directiva explica que prefieren perder ese volumen de bajo margen antes que tocar el precio, y hay una razón sólida para no perder el sueño con ello: los competidores privados tardan tres-nueve meses en trasladar el mismo combustible a sus tarifas, frente a las cuatro-seis semanas de Waste Connections. Para mí, es la prueba más clara de que el foso de mercados exclusivos aguanta incluso bajo un susto macro repentino.

¿Vientos de cola?

Esto sí que me parece interesante: las toneladas de construcción y demolición subieron interanualmente por primera vez en diez trimestres - casi dos años y medio de caída continua- . En la call dijo que en las primeras tres semanas de julio vieron un repunte adicional, con residuos municipales subiendo cuatro semanas seguidas y señales de aceleración en alquiler de maquinaria de construcción, un indicador adelantado clásico del sector.

Lo mejor es que nada de esto está metido en el guidance del segundo semestre. La CFO lo calificó de “cautelosamente optimista” sin apostar por ello en los números. Si esa pista se confirma en agosto y septiembre, hay una palanca de volumen al alza que el mercado no está descontando.

El 41% que en 2027 debería ser 48%

La conversión de free cash flow sobre EBITDA ronda hoy el 41-42%, claramente por debajo del rango histórico normalizado (48-50%) que la propia CFO citó en la call. Como ya vimos en la tesis, no es un problema operativo: están cargando con el grueso del capex de gas natural renovable (RNG) y con salidas de caja elevadas por el evento térmico del vertedero de Chiquita Canyon (100-150 millones este año). Ambas partidas están a punto de desaparecer del modelo, los desembolsos de Chiquita ya deberían bajar el año que viene y seguir bajando en 2028. Resumiendo de manera sencilla, y era clave en la tesis, el free cash flow por acción no solo crece a doble dígito este año, sino que su crecimiento debería acelerarse más a partir de 2027.

La palanca que el consenso todavía no tiene modelizada

Por primera vez, y esto era algo en lo que no podíamos aún profundizar en la tesis, la compañía puso números a su plan de inteligencia artificial: unos 100 millones de dólares de inversión total repartidos en siete iniciativas, con un objetivo de beneficio de EBITDA equivalente a otros 100 millones (unos 100 puntos básicos de margen) hacia 2028-2029. La herramienta de pricing dinámico ya está desplegada desde finales de 2025 y genera un beneficio anualizado de unos 20 millones. El siguiente proyecto, un algoritmo de rutas en tiempo real, entra en piloto este trimestre y no impactará resultados hasta 2028 (40-50 millones esperados). Y desde el Q4 arranca un proyecto de atención al cliente con IA agéntica (20-35 millones estimados entre 2027 y 2028).

Es una palanca de margen que no depende del ciclo precio-costo ni del M&A, y que al menos por lo que yo he podido averiguar, ningún comparable del sector ha cuantificado con este nivel de detalle.

Recompras récord sin quedarse sin munición

Recompraron 614,5 millones en acciones en el semestre, más del 1,3% de las acciones en circulación - su ritmo más agresivo de la historia -. Recordemos también que el CEO realizó una compra muy grande días después de que entrara en cartera. Pese a las recompras, el apalancamiento se mantuvo plano en 2,7x deuda/EBITDA: la propia caja operativa está financiando las recompras sin necesidad de apalancar el balance, dejando intacta la capacidad para M&A. El ritmo de adquisiciones del primer semestre (unos 100 millones de ingresos anualizados) fue más flojo de lo que podría esperarse, pero el pipeline sigue activo.

Valoración

Con la acción en torno a 168 dólares y una capitalización de unos 42.300 millones, Waste Connections cotiza a un PER de unas 29x forward. Lo interesante aquí es que a partir de 2027 la conversión a caja será superior por los motivos comentados, por lo que es muy posible que estemos ante un múltiplo EV/FCF de aproximadamente 26x, a día de hoy. No es una acción barata bajo un prisma clásico, pero creo que no lo va a ser nunca mientras disponga de activos que son limitados y cada vez más valiosos en balance. Por ahora, y en un mercado muy volátil, ha cumplido la misión que le encomendamos, dar estabilidad a la cartera y retornar positivo sin sorpresas.

Badger Meter Q2/2026

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El segundo trimestre de 2026 de Karnell ha sido, podríamos decir, inconmensurable. Sin embargo, nos hemos “equivocado” en nuestras estimaciones, y nos hemos equivocado por el lado bueno. Conviene explicar en qué, porque el error dice mucho sobre la calidad de la compañía.

Empecemos por los titulares. Las ventas del trimestre crecieron un 35,6% hasta 584,5m SEK. El EBITA (recordemos de la tesis que publica EBITA, y no EBITDA) creció 59%, y el margen EBITA del trimestre alcanzó el 17,1% frente al 14,6% de hace un año. El dato que la directiva ha querido subrayar, y con razón, es que el margen de los últimos doce meses se sitúa ya en el 15,4%, superando por primera vez desde la salida a bolsa de marzo de 2024 el objetivo financiero del 15% que la propia compañía se fijó ante sus inversores.

Petter Moldenius (el CEO) lo formuló en la presentación con una frase que dice mucho sobre el temperamento de la directiva: “getting there is one step, staying there is the goal”. Llegar hasta ahí es un paso; mantenerse es el objetivo. Añadió, además, que el objetivo está definido sobre un ciclo económico completo, no sobre un trimestre. Como ya pudiste leer en la tesis, este objetivo personalmente lo consideraba muy conservador por las dinámicas de adquisición de la compañía, y si bien no se ha marcado ningún objetivo similar, creo que en el medio plazo (3-5 años) el margen podría escalar incluso al 20%.

Fruto de los buenos resultados, la compañía subió un 12% en el día. Este tipo de cosas me sigue sorprendiendo, ya que lo que estimamos para este Q2 2026 estaba ya prácticamente construido, es decir, era una estimación conservadora prácticamente segura. Sin embargo, el mercado parece que en esta ocasión no hizo la tarea del todo.

Dónde nos equivocamos

En nuestro último análisis proyectamos para este trimestre unas ventas de aproximadamente 543 millones y un EBITA de 90 millones, con un margen del 16,6%. La realidad ha sido 584 y 100 con un margen del 17,1%. Nos quedamos cortos en torno a un 7% en ventas y un 10% en EBITA.

El origen del desvío se basa en una sola causa. Nosotros asumimos un crecimiento orgánico del 5%, que finalmente ha sido del 17,4% (madre mía). Más impresionante todavía: el EBITA creció un 59,0%, de los cuales 34,1 puntos fueron orgánicos - muy por encima del crecimiento orgánico de ventas, señal de apalancamiento operativo - y otros 26,3 procedentes de las adquisiciones, esto último sí como ya adelantásemos, con un arrastre de divisa de -1,5 puntos que explica la diferencia hasta ese 59,0%.

En resumen, y usando el propio puente que publica la compañía, en la partida orgánica metimos 21,6 millones cuando la realidad fueron 75,0, quedándonos cortos por 53 millones; en la aportación de adquisiciones metimos 90,3 cuando la real fue 82,2, pasándonos por 8; y en divisa ignoramos un arrastre negativo de 3,8 millones por la apreciación de la corona. El neto cuadra exactamente con nuestro desvío.

Dicho de otro modo: acertamos en la mecánica inorgánica y fallamos en la que de verdad importa, que es cuánto crecen los negocios que ya tenían. A este respecto, como ya saben intento forzar bastante las tesis y pensar en lo que es “seguro”, dejando que las propias directivas me sorprendan. También sobreestimamos ligeramente lo que aportarían OBA y flex7, porque las modelamos a sus márgenes individuales, muy altos, sin considerar que consolidadas rinden algo menos y que el trimestre incorporaba cuatro millones de costes de transacción.

Lo que ha mejorado de verdad

El crecimiento orgánico es lo primero y lo más importante. Un 17,4% en ventas no es solo un buen trimestre: es un trimestre excepcional para una compañía industrial en un entorno macro que la propia dirección describe como “mixto”. Y ha sido de base amplia, ya que el segmento “Product companies” creció un 15,7% orgánico con el margen subiendo del 14,8% al 16,5%, y “Niche production” un 19,1% con el margen disparándose del 19,7% al 23,1%.

Algo importante es que no hay un solo motor tirando del carro. Preguntado por si ese crecimiento estaba por encima del mercado, el CEO fue explícito: no lo atribuye a que el mercado haya despegado, sino a que sus compañías están “taking share of wallet or growing in the markets in general”. Reconoció señales incipientes de recuperación, especialmente en Finlandia, su mayor geografía. Si esa lectura es correcta, estamos ante ganancia de cuota en un mercado plano, que es la forma más difícil y más valiosa de crecer.

La segunda mejora es la generación de caja, y creo que está siendo infravalorada. Como ya avanzamos en la tesis, he visto pocos adquisidores, por no decir ninguno, capaces de generar flujos como he visto en los primeros años de Karnell. Esto desemboca, como veremos más adelante, que sea más pertinente una valoración EV/EBITA o EV/FCF respecto a un múltiplo PER.

El flujo de caja operativo del trimestre fue de 62 millones frente a 20 del año anterior, y el del semestre de 120,8 frente a 33,3; sobre doce meses, 307 millones, un 86% más. Con todo, el punto interesante no es la magnitud sino la naturaleza del cambio. Históricamente Karnell concentraba la mayor parte de su caja en el segundo semestre, un patrón que obligaba a leer los trimestres con cautela. La dirección afirma que esa estacionalidad se está aplanando estructuralmente: la expansión al Reino Unido e Italia ha incorporado negocios con menos variación estacional, y se han implementado medidas específicas dentro del grupo. Si se consolida, mejora la calidad del flujo de caja, no solo su cantidad, y reduce la incertidumbre con la que hay que modelar la compañía.

I think this is an important change in the quality of our cash flow generation as a whole

La tercera es la expansión de márgenes por composición, la dinámica que venimos siguiendo desde hace meses. Karnell compra negocios que rinden muy por encima de su media: flex7, la británica adquirida en abril, factura unos 9,3 millones de libras con un margen EBITA proforma normalizado del 33%, escalando desde el 24% en 2022. Cada incorporación de este tipo sube el listón del grupo unas décimas sin que ninguna filial existente tenga que mejorar nada. Multiplicado por varias operaciones al año, la aguja se mueve.

Lo que debemos vigilar

El asunto del cliente único es el más relevante. Tanto en el informe como en la llamada, la compañía repite que parte del crecimiento de Niche production procede de una demanda elevada de un único cliente a niveles que no consideran sostenibles a largo plazo. Preguntado por un analista sobre cuánto de los 41 millones de crecimiento orgánico en ventas y 15 en EBITA del segmento se debe a ese cliente, el CEO aportó una pista que considero útil: “in relative terms, it is smaller now than it was in Q1”. Es decir, se aprecia cierta normalización, aunque sigue siendo un impulso. Añadió que se trata de un cliente antiguo que no va a desaparecer, y que lo raro son los niveles del primer semestre, no la relación.

Creo que es importante, aquí, intentar acotar el alcance del caso. El efecto de este cliente está acotado a Niche production y, dentro de él, a una sola de sus compañías. Product companies - que con 305,4 millones es el segmento más grande - creció un 15,7% orgánico y elevó su margen del 14,8% al 16,5% sin ningún impulso extraordinario de por medio. Es decir, la mitad más grande de Karnell creció a doble dígito medio-alto de forma perfectamente “normalizada”.

Así, la lectura prudente (la que nos gusta aquí) es que el margen del 23,1% de Niche production no es el margen normalizado del segmento, y que en algún momento veremos una reversión hacia niveles más cercanos al 20%, a no ser que haya un ritmo frenético de adquisiciones. Más adelante modelaremos esto.

El segundo punto a vigilar es el peso creciente de todo lo que vive por debajo de la línea del EBITA. Con la deuda bancaria doblada en seis meses (normal y no preocupante) y un pasivo por opciones put/call que ya asciende a 162,9 millones, el beneficio neto va a seguir avanzando más despacio que el resultado operativo. Lo podemos ver ya en el H1, mientras el EBITA crece un 64,3%, el beneficio neto lo hace un 44%: bendito problema.

El 1,9x que no es 1,9x

Este es, para mí, uno de los puntos más importantes del trimestre y el que más malinterpretaciones puede generar. La deuda neta excluyendo arrendamientos se sitúa en 1,9 veces, frente a 1,2 al cierre de 2025 y 1,4 hace un año. A primera vista parece un salto brusco que deja poco margen respecto al techo declarado de 2 veces y, por lo tanto, poco margen para adquisiciones.

Esto queda lejos de la realidad, ya que el número está distorsionado por el calendario contable, de modo que el ratio se comprimirá de forma natural a medida que las dos últimas adquisiciones aporten un año completo de beneficios.

El motivo es sencillo pero fácil de pasar por alto si no profundizas. El numerador - la deuda - refleja el cien por cien del precio pagado por OBA y flex7, desembolsado íntegramente al cierre: la deuda con entidades de crédito ha pasado de 370 millones a 771. El denominador, en cambio, solo recoge cuatro meses de beneficio de OBA (consolida desde el 1 de marzo) y tres de flex7 (desde el 1 de abril). Así, estamos dividiendo una deuda completa entre un beneficio incompleto.

Si hacemos el ajuste y anualizamos la aportación de ambas compañías, faltan del orden de 45-50 millones de EBITDA en ese denominador. Con el EBITDA ex-arrendamientos ajustado a unos 385 millones en lugar de los 337 reportados, el apalancamiento real se sitúa en aproximadamente 1,6 veces, no 1,9. Esa es, a mi juicio, la cifra correcta para juzgar la solidez del balance a día de hoy.

De ahí surge, precisamente, una pregunta que me resulta muy interesante, ¿a qué velocidad podrían desapalancarse? La respuesta es que muy rápido, y por dos vías simultáneas. Por el lado del numerador, sin nuevas adquisiciones no se añade deuda y el flujo de caja libre se destina íntegramente a amortizar: con un flujo de explotación en el segundo semestre en el entorno de 180-190 millones, y descontando inversión, arrendamientos, pagos comprometidos y dividendos a minoritarios, quedan del orden de 100-110 millones de caja libre. Por el lado del denominador, el EBITDA de doce meses sigue creciendo con fuerza porque salen de la ventana los trimestres flojos de 2025 y entran los fuertes de 2026, además de consolidar a período completo las compras del año.

Combinando ambos efectos, el apalancamiento cerraría 2026 en torno a 1,3-1,4 veces de no haber más adquisiciónes, y si extendiésemos el ejercicio un año más sin comprar nada, terminaría 2027 alrededor de 0,7 veces. En este pequeño ejercicio que hemos hecho puedes ver la solidez de la compañía.

Naturalmente, esto no va a ocurrir (aunque hay que comprenderlo, para entender la tesis). Pasar de 1,9 a 1,4 veces en dos trimestres equivale a liberar del orden de 250-300 millones de capacidad de compra adicional en medio año, solo con caja orgánica. De llegar a esas 0,7 veces en 2027, frente a un techo de 2, Karnell tendría un balance acomodado, y ninguna directiva con la disciplina de reinversión que declara Karnell lo permitiría. Por lo tanto, la forma correcta de leer el 1,9x no es “están apalancados”, sino “acaban de desplegar capital y todavía no han recogido los frutos”.

Cómo se compara el crecimiento orgánico

Aquí es donde el trimestre de Karnell destaca por encima de todos. Varios de los adquisidores nórdicos comparables (de los que ya hablamos en la tesis) han publicado también sus cifras del período Q2, y el contraste es notable.

Lagercrantz cerró su primer trimestre fiscal 2026/27 con un 6% orgánico y el margen retrocediendo del 17,5% al 17,1%, pese a haber completado seis adquisiciones; el mercado castigó el valor con una caída del 15%. Lifco creció un 4,7% orgánico y elevó el margen al 23,1%. Röko subió ventas un 31% pero solo un 3% orgánico, con el margen plano y el apalancamiento en 2,6 veces. Momentum Group se quedó en un 0,4% en orgánico. Por último, Teqnion presentó ventas orgánicas negativas en un 3% derivados del abandono de negocios no rentables.

La conclusión que podemos sacar, sea cual sea, termina siendo muy positiva para Karnell. La compañía ha triplicado el crecimiento orgánico del mejor de sus comparables directos, y con la mayor expansión de margen del grupo. Debemos aquí hacer una advertencia para no sobreinterpretar la tabla: ¿se acuerdan del cliente único que ya comentamos? Creo que es importante cuantificarlo, y no dejarlo como algo abstracto.

Si construimos el peor escenario imaginable - suponer que ese cliente explicara la totalidad del exceso de Niche production sobre Product companies, es decir, que Niche hubiera crecido al mismo 15,7% que el otro segmento en lugar de al 19,1% -, el orgánico del grupo caería del 17,4% a aproximadamente el 15,7%. Seguiría siendo más del doble que Lagercrantz, el mejor de los comparables. Recalco que este ejercicio es deliberadamente exagerado, ya que el CEO insistió en que el crecimiento del segmento de nicho fue “very broad-based” entre todas las compañías del segmento y que el cliente único es solo una parte del impulso.

Valoración

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No les voy a negar que agradezco bajadas como la de ASTS, al mismo tiempo que me molesta que otros inversores lo pasen mal por ellas. Al final, una idea clara para mí es que una cartera en la que los valores que uno quiere solo tiran hacia arriba deja pocas opciones; lo hemos visto ya con Rocket Lab, que desde hace tiempo dejó de ser una opción y como tal la hemos gestionado en cartera.

Suena raro escribirlo cuando sabes que hay suscriptores incómodos con la bajada de las últimas semanas, y más aún tras la noticia de ayer, pero creo que precisamente ahí, en la incomodidad, es donde se cocina buena parte de la rentabilidad futura. Una acción que no cae nunca es, curiosamente, una acción que rara vez te regala un buen punto de entrada.

Ahora mismo la cartera, en su conjunto, está bien. Y vuelve a dar oportunidades en ASTS, que tras lo de hoy son mayores y que intentaremos aprovechar. Arrastrada por la misma corrección en el sector aeroespacial, parece que también podría empezar a darlas en Rocket Lab, algo que de nuevo celebraría a pesar de que X y el resto de redes se volviesen catastrofistas. No es la primera vez que ocurre ni será la última, y esto es lo que me gustaría que interioricéis: no estamos ante un accidente, sino ante el funcionamiento normal de este tipo de negocios y de este tipo de mercado.

Esto es cíclico, y hay que entenderlo antes que sufrirlo

Hay un patrón que se repite con una regularidad que casi podríamos decir que aburre. El crecimiento sube, a veces hasta terreno de burbuja, durante uno o dos años. Después, mientras ese crecimiento se desinfla y digiere sus excesos, las defensivas u otras filosofías toman el relevo y sostienen las carteras. Y cuando el crecimiento lleva ya un tiempo siendo ignorado, castigado y acumulado por quien tiene paciencia, vuelve a explotar. Justo en el momento donde nadie la quiere, justo donde nadie quería Meta antes de multiplicarse por 5, justo cuando nadie quería Alphabet un año atrás, o justo cuando nadie quería Amazon, que conseguimos adquirir por debajo de 200$. No es una ley física ni algo que pueda cronometrarse al día, pero da la sensación de que funciona como una marea de fondo lo bastante fiable como para construir un proceso encima.

Creo que el error clásico del inversor es vivir cada fase como si fuese definitiva. Cuando el crecimiento vuela, se convence de que la valoración da igual. Es el momento donde se critica un recorte o una venta. Cuando el crecimiento se hunde, se convence de que la tesis estaba rota. Casi nunca es ni una cosa ni la otra. La mayoría de las veces es simplemente la rueda girando. Por eso insisto tanto en que la gestión de la cartera no es un accesorio sino, probablemente, el 80% del trabajo. Elegir bien el negocio es condición obligada, pero saber qué peso darle, cuándo recortarlo y cuándo concentrar es, creo, lo que separa una buena idea de una buena rentabilidad.

Defender la cartera diversificándola en su justa medida

Cuando hablo de diversificar no me refiero a repartir el capital entre cuarenta valores para no pensar. Eso no es diversificar, es renunciar. Me refiero a construir una cartera lo bastante resistente como para atravesar tormentas sin que ninguna de ellas te obligue a tomar decisiones desde el miedo. Diversificar en su justa medida significa tener suficiente equilibrio para que un mal trimestre en una posición no arruine el mismo, pero sin diluir tanto tus mejores ideas que dejen de moverte la aguja.

Aquí es donde entra la parte que más me interesa, porque no tiene nada que ver con comprar y vender mirando un gráfico. Cuando el crecimiento está caro y todo el mundo lo persigue, ese es precisamente el momento de aparcar capital en los defensivos que nadie quiere: valores estables, aburridos, que en plena euforia del crecimiento cotizan olvidados. Nombres como Waste Connections, Badger Meter, Freshworks o incluso Amazon en ciertos tramos cumplen ahí una función que va mucho más allá de “estar en cartera”. Son munición aparcada, y cuando el ciclo gira, cuando el crecimiento cae y el rebaño sale corriendo a refugiarse justo en esos defensivos, tú puedes liquidar parte de ellos con plusvalía y usar ese dinero para entrar en el crecimiento cuando ya no lo quiere nadie. Ganas dos veces: una en el defensivo, que compraste barato y vendes más caro gracias al pánico ajeno, y otra en el crecimiento, en el que entras con un descuento que antes era impensable.

Fíjate en el detalle que hace especial a esta mecánica, porque es lo que la separa de simplemente “tener liquidez”. El efectivo pierde poder adquisitivo y no sube nunca. El defensivo, en cambio, tiende a revalorizarse precisamente en el momento en que vas a querer desplegarlo, porque sube mientras el crecimiento cae. Tu munición se aprecia justo cuando más la necesitas. No es solo que ganes dos veces; es que las dos ganancias están correlacionadas a tu favor, y eso convierte la rotación en una estructura que casi se autofinancia: cada giro te deja el capital listo para el siguiente, sin necesidad de inyectar dinero nuevo en el suelo, que es exactamente cuando casi nadie lo tiene.

Puedes irte a la hemeroteca y comprobarlo, históricamente y desde que comencé a invertir hace ya 8 años, cuanto mejor está lo “seguro”, peor está lo “arriesgado”. Y es lógico por el simple funcionamiento de la economía. Esto creo que nos deja una gran lección.

Ahora bien, hay una condición que casi nadie ve y sin la cual todo esto se cae: el defensivo también hay que comprarlo con margen de seguridad. Un “defensivo” a treinta veces beneficios no es un refugio, y caerá con el crecimiento cuando llegue el momento. Y esto conecta con algo que he defendido siempre: el margen de seguridad no depende de la calidad ni de los riesgos del negocio, sino de la divergencia entre precio y valor. Si compras tu parte defensiva cara, no has diversificado nada; simplemente has cargado dos veces el mismo riesgo creyendo que te protegías. Y esto es lo que vengo criticando desde hace años a muchos inversores reconocidos quality. Por más que Intuitive Surgical, por ejemplo, sea un gran negocio, de nada vale tenerlo a 50x beneficios, y es algo que han tenido gran parte de inversores a los que se le presuponía un nivel altísimo. ¿Resultado? No estás en growth o alta beta, pero tu cartera ha caído igual o más.

Vamos a otra cosa, y que creo que es vital para entender por completo el sistema. Un valor solo te ofrece una segunda oportunidad cuando el mercado se ha girado en su contra. Si todo el mundo lo quiere, ya no hay descuento; el descuento y el rechazo son, en la práctica, la misma cosa vista desde dos ángulos. Cuando ASTS pasa de ser la niña bonita a ser el valor que provoca mensajes preocupados, no está pasando nada distinto de lo que ya pasó antes y de lo que volverá a pasar. Simplemente ha vuelto a ponerse interesante siempre que tu tesis siga activa.

El terreno de juego real de ASTS

Aquí quiero pararme, porque creo que es donde más se malinterpreta la inversión en este tipo de compañías. ASTS opera en un mercado donde otros actores, Musk o Bezos, gastan decenas de miles de millones casi trimestralmente para corregir, ampliar o simplemente ejecutar cualquier estrategia. Estamos hablando de una compañía cuya capitalización entera equivale a lo que esos gigantes queman en poco más de un par de trimestres. Quien piense que un valor así va a recorrer este camino en línea recta, saliendo de cada curva con una posición competitiva reforzada y sin la más mínima duda por el medio, creo sinceramente que se equivoca.

Y no lo digo como crítica a la tesis, sino como parte de ella. Puedes montar una heladería, y estoy muy seguro de que quien lo haga con cabeza puede respetar los tiempos, cumplir el presupuesto y hacer unos helados buenísimos. Es un negocio acotado, con reglas conocidas y resultados razonablemente predecibles. Pero si lo que quieres es competir en un sector que va de lustros de investigación y desarrollo, donde hay empresas que tras inversiones millonarias ni siquiera consiguen poner en órbita un satélite o un cohete, y donde la tecnología actual todavía no ha permitido que ninguno de estos actores sea inmune a estos “terremotos”, entonces tienes que aceptar otras reglas. Tienes que estar dispuesto a invertir, a recalcular, a acertar y a equivocarte. Creo que no hay una versión de esta película en la que se llegue arriba sin sobresaltos.

La noticia de hoy, precisamente, es un ejemplo de esa dinámica, no una desviación de ella. Una compañía en la frontera tecnológica que amplía capital para seguir asegurándose acceso a órbita, para integrarse verticalmente y para reducir su dependencia de terceros está haciendo, en el fondo, lo que tiene que hacer. El mercado lo penaliza en el corto plazo porque ve dilución potencial y odia la incertidumbre. Y tiene todo el sentido que reaccione así. Pero castigar hoy una decisión que refuerza la posición del negocio a varios años vista es, muchas veces, justo el tipo de reacción que a nosotros nos termina beneficiando. Cuando la operación además incorpora mecanismos pensados para limitar esa dilución, el ruido y lo real acaban divergiendo bastante.

Por qué construir carteras que soporten que algo salga mal

Todo esto conecta con la idea que quiero que me gustaría explicar. Para poder soportar este “problema” y los muchos otros que sin duda vendrán, creo que como inversores tenemos que conformar carteras genuinamente resistentes. Y para mí resistente significa algo muy concreto: que ni siquiera la caída a cero de uno o dos valores pueda impedir un resultado final notable. No una cartera que aguante un susto, sino una que aguante un fracaso completo en una o dos de sus apuestas y siga terminando el camino por encima del mercado.

Esto no es pesimismo, sino más bien diseño y un seguro para nuestra mentalidad. Cuando construyes sabiendo de antemano que alguna de tus ideas puede fallar del todo, dejas de necesitar que todas acierten. Y ese cambio mental lo cambia todo, porque te libera para mantener posiciones volátiles sin que la volatilidad te empuje a vender o pasarlo mal en el peor momento. El inversor que ha dimensionado bien sus posiciones puede mirar una caída fuerte con curiosidad en lugar de con pánico. El que ha concentrado en exceso, no; ese está condenado a que el mercado le saque de sus mejores ideas justo cuando más baratas están.

¿Significa esto que espero que ASTS o cualquier otra de estas posiciones acaben en cero? En mi opinión, está lejísimos de ello. Quien haya seguido la tesis sabe que los riesgos que en su día considerábamos más críticos han ido desactivándose trimestre a trimestre. Pero razonar con ese escenario extremo en la cabeza es precisamente el arma que apuntala las carteras fuertes. Es lo que te permite dormir tranquilo con posiciones que se mueven un 10% en un día y, sobre todo, lo que te da la sangre fría para comprar cuando toca.

La volatilidad no es el enemigo, es el peaje

Termino donde empecé, pero dándole la vuelta a la idea del todo. Casi todos tratan la volatilidad como algo a minimizar, como el daño que hay que soportar a cambio de la rentabilidad. Yo he llegado a verla justo al revés: en un sistema como el que os he descrito, la volatilidad no es el daño, sino la materia prima. Es el combustible que la estrategia consume para producir retorno. Sin la oscilación entre crecimiento caro y defensivos olvidados, sin el giro que lleva al rebaño de un extremo al otro, no habría nada que cosechar. Un mercado plano, sin miedo ni euforia, sería un mal mercado para nosotros. Uno que se mueve, que se asusta y que sobrepaga por la inmediatez en los dos extremos, es exactamente el que nos da de comer.

Vista así, una caída como la de hoy deja de ser un destrozo y pasa a ser inventario que se repone. La cartera está para eso: para que cuando llegue el terremoto, y llegará más veces, no tengamos que rezar, sino que podamos actuar. Rotar hacia lo que nadie quiere cuando el resto persigue lo caro, recoger esa munición con plusvalía cuando el pánico la revaloriza, y sostener las posiciones con la tranquilidad de quien ha diseñado su cartera para sobrevivir incluso a sus propios errores. Y hago aquí una última confesión que creo importante: esta ventaja no existe porque yo sea más listo, existe porque es incómoda. Exige vender lo que está verde y tranquilo para comprar lo que está rojo y da miedo, y exige aguantar temporadas enteras pareciendo equivocado. La mayoría lo entiende perfectamente sobre el papel y es incapaz de ejecutarlo, y por eso el hueco sigue ahí. Ganar esa partida, y no la de acertar en cada operación, es lo que personalmente llevo años intentando. Y es lo que creo que, con disciplina y paciencia, seguiremos haciendo.

El resultado

Siendo un total desconocido, si alguien me conoce por algo es por mi amor, entre otros, a valores como Rocket Lab, ASTS o Sofi, valores que han rendido -30%, -6% y -20% en lo que llevamos de año. Con todo, la cartera ha conseguido retornar positivo (+15% a esta hora del día).

Lo que quiero remarcar es que esto ha sido posible gracias a ir contra el mercado, contra muchos otros inversores, aceptar críticas, equivocarme por seguir un proceso, a sabiendas que me voy a equivocar. Dejar la posición de mi negocio preferido (Rocket Lab) como última posición de cartera y no hacer caso a los que hablaban de “x10 desde aquí”, recortes en valores como Dellia o Digital Network a pesar de que no sabía si iban a hacerlo bien o mal en el corto plazo - guiándome solo por un sistema de valor intrínseco -. Aumentar AbCellera cuando se criticaba tras su vuelta a los 4$ o entrar en Amazon cuando muchos la tachaban de aburrida y “fuera de mi estrategia”. No me entiendan mal, no es para nada echar en cara, todo lo contrario. Hablo de que si algo podemos aprender, tanto tú como yo, es que el sistema que sigas y las decisiones que tomes van a ser tan malas como buenas sean los halagos que recibas, y posiblemente tan buenas como malas opiniones coseches. Y todo porque existen los dos extremos, ese que compra cuando ASTS alcanza los 150$ y vende cuando baja a 60.

Y como muestra de que todo se repite, recuerden cómo pudimos predecir, hoy, que Rocket Lab va a tener “problemas” a visión del mercado justo en los precios en los que la esperamos, los 45-55$.

A raíz de la solicitud de varios suscriptores, he añadido al Dashboard lo siguiente: (recuerda que tienes todo lo necesario para entrar en él aquí)

Datos de operaciones:

Hemos añadido todas las compras y ventas de cada uno de los valores, por lo que de un solo vistazo podrás ver todas las operaciones efectuadas, su fecha y su precio. Esto automáticamente calculará el precio medio de adquisición (ojo, que es engañoso debido a las ganancias realizadas), las ganancias latentes y las ganancias totales. Para facilitarlo, vamos a verlo con un ejemplo como Tasmea.

En la lista de posiciones verás un botón de “tesis”, “modelo” y “nota” sobre cada valor (ver siguiente imagen):

Al pinchar en “nota”, se abrirá automáticamente un pop up que descubrirá todos los detalles:

Esto lógicamente coincidirá con las compras y ventas que ya han sido comunicadas al día en el Discord, pero servirá para que cada suscriptor sepa en qué momentos hemos aumentado, comprando, reducido o vendido cada una de las posiciones sin tener que revisar el historial.

Próximos resultados:

Ya está disponible la nueva versión de esta funcionalidad que lanzamos en el Q1 2026 y que ahora hemos actualizado con el inicio del nuevo trimestre. Si vas al menú general y haces clic en “Próximos resultados”, encontrarás una cuenta atrás para cada fecha de publicación de resultados. Incluye tanto los valores de la cartera principal como los de Quality Hold. Abajo te adjunto una captura del esquema actualizado:

Sin más, espero que les sirva de apoyo al resto de información y seguiremos trabajando en ampliar y mejorar el sistema. Les espero a final de esta semana con una nueva publicación.