Nada de tendencias nacientes que nadie está viendo, ni de “insights diferenciados”, ni de una señal secreta que te vaya a hacer rico. Todo lo contrario. Esto es para la gente que no tiene la fortuna, o la desfortuna, de aventarse horas escuchando al CFO explicar por qué el margen se movió 30 puntos base.

Los calls casi siempre son en inglés porque están dirigidos al inversionista global. Por eso dejo los fragmentos tal como aparecen en los transcripts y, debajo, incluyo la traducción al español corriente. No una traducción literal, sino lo que realmente quiso decir el cabrón.

Antes de empezar: el glosario de mamadas corporativas

No siempre quieren decir exactamente esto, pero después de suficientes calls el cerebro empieza a poner subtítulos solo.

Lo que dice la empresa vs Lo que probablemente significa

• “Commercially aggressive” = Llenamos el canal de producto.

• “Optimization of assortment” = Vamos a desaparecer un chingo de productos chafas o que casi no rotan.

• “Industry rationality” = Nuestros competidores están pendejos y están regalando el producto.

• “Management transition” = Alguien no estaba funcionando y lo mandamos alv.

• “Temporary timing effect” = El número salió peor y esperamos que se revierta después.

• “Customer affordability” = Estamos bajando el precio, la presentación o ambas.

• “More disciplined growth” = Ya nos subieron demasiado los malos créditos.

• “Rightsizing labor” = Corrimos gente :/

• “Reinvesting in service” = Corrimos demasiada gente y ahora la necesitamos de regreso.

Traductor de cortesía durante el Q&A

Lo que dicen vs Lo que probablemente significa

• “Thanks for your question” = Gracias por haberme enviado tu pregunta antes y tener la respueta preparada

• “That’s a great question” = Dame tres segundos para inventar cómo no responderte.

• “That’s a fair question” = Chinga tu madre por obligarme a contestar esto en público.

• “That’s an interesting question” = Esa no estaba en el guion y no me encantó.

• “Let me take a step back” = No voy a contestar exactamente lo que preguntaste.

• “Let me put this into perspective” = Voy a cambiar el marco porque bajo el tuyo me veo mal.

• “Let me answer that in two parts” = Responderé la parte fácil y enterraré la difícil entre cinco minutos de rollo.

• “We don’t disclose that level of detail” = La cifra existe, pero no nos conviene enseñarla.

• “We’ll follow up offline” = No queremos que esto quede grabado en el transcript.

• “There are several moving pieces” = No sabemos qué pedo está pasando.

• “It’s too early to tell” = La neta no está funcionando como pensábamos.

• “There are no additional comments on that question” = Ya párale de escarbar. Bájale de huevos cabrón.

• “Thank you for the color” = No me diste el número que quería, pero ya no perderé más tiempo.

• “Super clear” = Ya entendí que no me van a contestar.

• “I appreciate the candid answer” = Gracias por admitir públicamente lo que yo ya sospechaba.

• “Just checking the box” = Sé que la respuesta será no, pero mis clientes esperan que pregunte.

1. El Mundial: estampitas, home office, apuestas y un verano perdido

Uno pensaría que un Mundial es una evento sencillo de pronosticar: la gente ve futbol, compra cerveza y ya. Los calls mostraron algo mucho más raro. El torneo movió tráfico, mezcla, horarios de trabajo, categorías, viajes y hasta teorías sobre apuestas. Cada empresa vivió un Mundial completamente distinto.

FEMSA: Panini le movió el ticket y el margen a OXXO

FEMSA explicó que el álbum y las estampitas fueron un fenómeno récord para OXXO. No solo vendieron un chingo: también cambiaron la mezcla del ticket y probablemente presionaron el margen.

“Panini, the Panini catalog helped a little bit, and probably also had an effect on the margin but increased the ticket, which by the way, Panini was a record thing for OXXO.”

FEMSA, transcript 2T26

Traducción al español real: Hubo tanta gente yendo a comprar sobres del album del mundial que hizo que la gente regresara al Oxxo. El pedo es que estaban ridiculamente caros así que la gente solo compraba las estampitas y no le alcanzaba para muchas más cosas más.

Por qué está chido: Una colección infantil terminó siendo suficientemente grande para aparecer en la explicación del margen de una empresa de US$30 mil millones. Eso es hermoso.

Bonus FEMSA: el KPI más útil del trimestre

Después se aventaron uno de los flexes más random, pero probablemente más útil para la vida real, de todos los calls.

“We sell the coldest beer probably out there even more than the retailers owned by the beer guys.”

FEMSA, transcript 2T26

Traducción al español real: La cheve de OXXO está más fría que la de las tiendas de las propias cerveceras. Y si lo dijeron en un conference call, me gusta imaginar que hay practicantes recorriendo refrigeradores con termómetro para defender esa afirmación.

Alsea: el home office ayudó a Domino’s y le pegó a Starbucks

En las ciudades grandes, los partidos cambiaron la movilidad. La gente se quedó en casa, lo cual no es exactamente el mejor escenario para una cafetería en zona corporativa, pero sí para pedir pizza.

“Movement restrictions during the World Cup, particularly in Mexico City, Guadalajara and Monterrey. And during this period, the promotion of home office in these particular cities... The brand that was positively impacted was Domino’s.”

Alsea, transcript 2T26,

Traducción al español real: Cuando jugaba México, la gente no fue a la oficina. Starbucks perdió tráfico corporativo y Domino’s recibió la llamada desde la sala.

Por qué está chido: El mismo partido puede ser viento en contra para una marca y viento a favor para otra dentro de la misma empresa.

Chedraui: a lo mejor la lana se fue a las apuestas

Chedraui esperaba un impulso mundialista en México y no apareció. Entonces management compartió una teoría que, con toda honestidad, no podía demostrar.

“What we have heard is that probably on the gambling, we heard that there has been a huge gambling increase. Difficult to prove. I don’t have numbers to support this.”

Chedraui, transcript 2T26,

Traducción al español real: Se nos están cayendo las ventas mismas tiendas. ¿Será nuestra exposición al sur del país? ¿O tal vex los migrantes en Estados Unidos que ya no pueden ir a nuestras tiendas?. Nel, de Seguro se lo están gastando en el vicio!

Por qué está chido: Es raro escuchar a un CEO aventarse una hipótesis de sobremesa y desactivarla él mismo en la siguiente oración.

ASUR: “el verano está perdido”

Cancún recibió un cóctel bastante culero: combustible caro, la quiebra de Spirit, menos capacidad aérea y sargazo casi en niveles del verano anterior.

“In terms of the recuperation process, my opinion is that the summer is lost.”

ASUR, transcript 2T26, p. 7.

Traducción al español real: Olvídense de rescatar la temporada alta. A ver si el invierno compone algo.

Por qué está chido: No es común que management abandone todos los eufemismos y declare una temporada completa oficialmente perdida.

2. Productos e ideas que parecen inventados, pero sí existen

Los calls también sirven para descubrir que detrás de los estados financieros hay gente tratando de resolver problemas muy concretos: cómo subir un tinaco a un departamento, cómo vender medio pan o cómo convencer al mundo de que una salchicha puede sustituir al pollo rostizado.

Rotoplas: el tinaco que cabe en un elevador

Rotoplas rediseñó un producto que históricamente vivía en azoteas para meterlo en edificios urbanos.

“Our new vertical tank is compact enough to fit inside a residential elevator. A small detail, but it’s opening up multifamily and urban apartment buildings as a new use case.”

Rotoplas, transcript 2T26

Traducción al español real: Hicimos un tinaco que no se atora en el elevador y con eso abrimos un mercado que antes ni podíamos atender.

Por qué está chido: Pensarías que es una mamada de diseño hasta que recuerdas que el problema físico era literalmente cómo subir el producto al departamento y esto lo resuelve. Genios.

Y además existe un programa de lealtad para plomeros

“We’re expanding training for our sales force and for the plumbers who install our products and reinforcing our plumber loyalty program.”

Rotoplas, transcript 2T26

Traducción al español real: Es como si la Sociedad secreta de los Magios fuera de Plomeros (que de hecho uno de ellos sí era un plomero) Así que sí, Rotoplas tiene oficialmente un club para que el plomero prefiera instalar su producto.

Sigma y su proyecto sin albur

La empresa ve una oportunidad enorme en salchichas en Estados Unidos y presentó una innovación con el nombre más honesto posible. Tan honesto que parece albur.

“We have one called the sausage project. It’s a chicken-based sausage. It’s kind of a supplement or instead of rotisserie chicken that can be used for everything.”

Sigma, transcript 2T26

Traducción al español real: Estamos haciendo una salchicha de pollo que pretende reemplazar al pollo rostizado y servir para cualquier comida.

Por qué está chido: No sé si es gigante, embutido o qué vergas (valga la redundancia), pero management la presentó como si hubiera descubierto una nueva plataforma alimenticia. Y siendo sincero es una gran idea considerando lo poco sanas que son las salchichas comunes.

Bimbo: la innovación ganadora es vender medio pan

Entre sus productos de salud y bienestar que superaron expectativas, Bimbo destacó bagels con proteína y medias barras de pan Sara Lee.

“Our Thomas’ high protein bagels and our Sara Lee half loaves continue to outperform our expectations.”

Bimbo, transcript 2T26, p. 7.

Traducción al español real: Descubrimos que hay hogares pequeños que no quieren comprar un pan completo para terminar tirando la mitad verde.

Por qué está chido: A veces la innovación no es una molécula nueva ni inteligencia artificial sino aceptar que una persona sola no necesita veinte rebanadas de pan.

Kimberly-Clark: sus “categorías diamante”

Kimberly tiene una clasificación interna para categorías con baja penetración y alto potencial de crecimiento.

“Our diamond categories... like for example, wipes, incontinence, feminine care, even our Evenflo bottles... were seeing high-single-digit growth.”

Kimberly-Clark de México, transcript 2T26

Traducción al español real: Nuestras joyas corporativas son toallitas, productos para incontinencia, cuidado femenino y biberones.

Por qué está chido: De hecho este no es chistoso y puede ser un verdadero insight de cómo un product como el de incontinencia urinaria comienza a ser más relevante en un país que poco a poco comienza a perder su bono demográfico.

Televisa: telenovelas mexicanas dobladas al coreano con la voz original

TelevisaUnivision está usando IA para doblaje, producción, escenografía, efectos especiales y musicalización. La parte más rara es que puede conservar las voces de los actores.

“Now you can do great dubbing with the voices of the actors and actresses with AI... We can dub, for example, Telenovelas into Portuguese or into Korean and then... launch them in Korea or in Turkey.”

Televisa, transcript 2T26

Traducción al español real: Tenemos miles de horas de telenovelas ya pagadas. Ahora una IA las puede convertir en producto coreano o turco sin volver a contratar a todo el elenco para doblarlas.

El contra es que nos perderíamos de estos doblajes grandiosos.

El doblaje húngaro es imperdible. De hecho hasta major que el idioma original.

Por qué está chido: La biblioteca de contenido deja de ser un archivo viejo y se convierte en inventario global reutilizable.

Volaris: Starlink sí, pero todavía no saben cuánto cobrar

Volaris instalará Starlink en toda la flota. Como vive de cobrar cada extra por separado, la pregunta natural fue si también cobrará el internet.

“The commercials of how much we’re going to charge exactly is not defined yet, but we’re working on that.”

Volaris, transcript 2T26

Traducción al español real: Ya decidimos poner internet satelital en todos los aviones. Lo que todavía no decidimos es cuánto le vamos a cobrar al pasajero por usarlo.

Por qué está chido: El boleto puede costar mil pesos y el Wi-Fi 1,500 por lo que terminas pagando un servicio de internet que incluye un viaje en avión. Lo importante es que management añadió que los ahorros de datos operativos pagarían el CapEx de instalación.

“The benefit... in the cost from data that we are going to get for operation will fully amortize the investment in CapEx.”

Volaris, transcript 2T26

Traducción al español real: El internet para el pasajero es la parte visible; el ahorro en transmisión de datos del propio avión es lo que, según Volaris, termina pagando las antenas.

Genomma Lab: “commercially aggressive” sí quería decir llenar el canal

Un analista vio cuentas por cobrar más agresivas de lo normal. Management contestó con una franqueza poco común.

“We are putting more product out there because we want to have larger displays at the stores. We want to have more presence than our competitors... We are being extremely aggressive commercially.”

Genomma Lab, transcript 2T26

Traducción al español real: Sí, metimos más Suerox a las tiendas para ocupar más anaquel que la competencia. No fue accidente; fue decisión nuestra.

Por qué está chido: El analista cerró con “That’s the candid answer there”, que en idioma sell-side significa: gracias por admitir el channel stuffing sin que yo tuviera que usar la palabra.

3. El momento exacto en que se sale del personaje

La parte más chingona del Q&A es cuando alguien deja de hablar como comunicado de prensa. A veces el CFO admite que no sabe. A veces un analista le recuerda a management que esa misma explicación ya se la habían vendido antes. Y a veces el ejecutivo termina la respuesta con una versión elegante de “ya no voy a hablar de esta madre”.

Bimbo: “la neta, no traigo ese dato”

Le preguntaron al CFO por una partida rara entre EBITDA y “other EBITDA”. En lugar de improvisar una explicación con mezcla, calendario y consolidación, dijo la verdad.

“I’m going to be completely honest. I’m open here. I do not have the color. What I will make sure is that the IR team gets back to you.”

Bimbo, transcript 2T26, p. 7.

Traducción al español real: No tengo ni puta idea de esa partida. Investor Relations te contesta después.

Por qué está chido: Fue refrescante porque la mayoría de los ejecutivos habría fabricado tres minutos de humo antes de aceptar que no tenía el dato.

Gentera: “eso de la tecnología ya me lo habían dicho”

Un analista recordó que Gentera ya había presumido mejor underwriting, más tecnología y menor discrecionalidad de los asesores. Aun así, volvió a deteriorarse la cartera.

“I remember in the past, you’re saying like, oh, we have a new underwriting model; we have better technology; the loan officers, they have less power to decide, right? And still, we face some problems.”

Gentera, transcript 2T26

Traducción al español real: Todo eso que hoy presentan como solución ya me lo vendieron antes. ¿Por qué vergas ahora sí debería creerles?

Por qué está chido: Management terminó admitiendo que parte de los problemas provino de cambios internos en procesos y luego describió el deterioro como un “natural cycle of our business”. Es decir: crecer, subir NPL, frenar, arreglar y volver a crecer.

Televisa: una madriza diplomática a los competidores

Televisa explicó que otros operadores estaban persiguiendo clientes baratos y de alta rotación. Formalmente dijo respetarlos. Todo lo demás fue una indirecta con nombre y apellido invisible.

“We see some of the players in the market going after those low-end customers like crazy... We think it’s more wise what we are doing... We are generating a ton of cash... Telecom is not a sprint. This is a very long marathon.”

Televisa, transcript 2T26

Traducción al español real: Ellos están comprando clientes malos y quemando CapEx para presumir altas netas. Nosotros somos los adultos de la habitación y, por cierto, generamos un chingo de caja.

Por qué está chido: Es la forma corporativa de decir “no voy a decir quién, pero todos sabemos quién. Tu sabes qué empresa de Megacable eres”.

Alsea: el analista tocó un nervio con el cambio de management

Dos meses después del Investor Day, Alsea anunció cambios importantes en el equipo de Starbucks. Un analista preguntó qué capacidades faltaban ahora que aparentemente no eran visibles cuando presentaron el plan en Nueva York.

“What are the kind of capabilities that you think the banner needs now that weren’t that clear or weren’t necessarily there when we were together in New York in March?”

Alsea, transcript 2T26, p. 12.

Traducción al español real: Hace dos meses nos vendieron el plan. ¿Entonces no estaba completo o el equipo que lo iba a ejecutar no servía?

Por qué está chido: Management respondió con verticalización, remodelaciones, CapEx y formatos. Después cerró la puerta de golpe.

“There is no more additional comments regarding that question.”

Alsea, transcript 2T26

Traducción al español real: Ya te contesté hasta donde te voy a contestar. No voy a hablar más de a quién quitaron ni de por qué no estaba funcionando.

4. Antropología del consumidor

Lo más valioso de estas anécdotas no es que sean chistosas. Es que, sin querer, las empresas describen cómo está viviendo la gente: qué deja de comprar, qué prepara en casa, qué sigue pagando y en qué momento del día consume cada cosa.

Gruma: los gringos redescubrieron la lonchera

Al explicar la debilidad de restaurantes y fast food, Gruma dijo que los precios en Estados Unidos ya no están un poquito más altos. Están muchísimo más altos.

“The regular people are just taking lunchboxes to work now instead of heading out for a quick lunch outside of the office. They’re not dining out at the end of the day, they’re heading back home.”

Gruma, transcript 2T26

Traducción al español real: El combo ya está tan caro que el gringo promedio volvió al tupper y, saliendo del trabajo, se va a cenar a su casa.

Por qué está chido: Es una señal de consumo mucho más concreta que decir “el consumidor está presionado”. Literalmente te dice qué cambió en la rutina diaria. Preocupante? Aún no. Preocupante cuando los gringos incluso ya no tengan para tuppers y descubran la técnica mexicana milenaria de usar botes de yogurt en lugar de tuppers.

Cuervo: la gente no dejó de pistear, dejó de prepararse el trago

Los destilados tradicionales siguieron débiles mientras los cócteles preparados y ready-to-drinl crecieron a doble dígito.

“Pressure on full strength spirits persisted... as prepared cocktails remained a primary driver of industry growth and the gap between demand for ready-to-drink format and full strength spirits continues to widen.”

Cuervo, transcript 2T26, p. 2.

Traducción al español real: La gente todavía quiere echarse algo, pero cada vez quiere menos comprar botella, mezclador, hielo y ponerse a jugar al bartender. Quiere abrir una lata y pistear. O sea antes los jóvenes eran borrachos pero ahora son borrachos y huevones.

Por qué está chido: Es la misma transformación de cápsulas de café y comida ready-to-eat, pero aplicada al alcohol.

Cuervo: el pisto de en medio puede ser el verdadero perdedor

Un analista preguntó si el mercado estaba tomando forma de K: marcas baratas creciendo, algunas superpremium creciendo y el centro atorado.

“You mentioned before that premium categories continue to perform well, value categories as well. So we can maybe say that there’s a kind of a K-shaped economy or at least consumer trends.”

Cuervo, transcript 2T26

Traducción al español real: Para una peda cualquiera compro algo barato. Cuando sí voy a gastar, compro la botella que conozco, presume estatus o realmente me gusta. La botella media, que ni es barata ni especial, se queda sin razón de existir.

Por qué está chido: Management matizó que depende de la marca, pero confirmó movimiento hacia precios más bajos y, al mismo tiempo, crecimiento fuerte de algunas marcas superpremium.

“There is a general movement towards lower price points, [but] selected brands that are well positioned and being preferred with the consumer are still doing very well in higher price points.”

Cuervo, transcript 2T26

Traducción al español real: El consumidor no está bajando de categoría de manera uniforme. Ahorra en lo indiferente y sigue pagando por las marcas que sí significan algo.

Nada de esto, por sí solo, te va a dar alpha. Saber que OXXO presume la cerveza más fría, que Rotoplas tiene un programa de lealtad para plomeros o que Sigma desarrolla una salchicha para sustituir al pollo rostizado no cambia automáticamente un precio objetivo.

Pero estas historias sí enseñan algo que los estados financieros rara vez muestran: cómo funciona físicamente el negocio. El margen de FEMSA puede moverse por estampitas. El tráfico de Starbucks puede caer porque la gente hizo home office para ver un Cabo Verde – Arabia Saudita. Una categoría de crédito puede deteriorarse porque cambiaste el incentivo del asesor. Un mercado nuevo puede abrirse porque el tinaco finalmente cabe en el elevador.

Los comunicados están diseñados para que todo parezca parte de un plan. Los conference calls, en cambio, duran lo suficiente para que de vez en cuando se escape la verdad: no sabemos, nos excedimos, el verano está perdido, nuestros competidores están regalando el producto o ya no voy a hacer más comentarios sobre esa pregunta.

Por eso vale la pena escucharlos porque entre veinte minutos de “disciplined execution” y “long-term value creation” alguien termina diciendo una cosa tan específica, tan humana y tan rara que por fin entiendes qué vergas está pasando dentro de la empresa.

Me refiero a empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que casi nadie conoce. Algunas venden miles de millones de pesos, tienen plantas, empleados y clientes reales. Aun así, sus acciones apenas se mueven. En ciertos casos pasan meses sin una operación decente. En otros, el dueño controla prácticamente todo y la bolsa parece más un trámite heredado que una fuente de financiamiento.

Antes de empezar, una advertencia. En estas emisoras el último precio puede ser una pieza de museo. Que la pantalla diga $10 no significa que puedas comprar o vender una cantidad relevante a $10. Con eso claro, vamos a ver las raras de la clase.

Grupo Collado: una acerera con la acción en coma

Grupo Collado compra, transforma y distribuye acero. Vende tubería, placa, lámina, varilla y otros productos para construcción e industria. En 2025 facturó casi $10 mil millones, pero perdió alrededor de $94 millones a nivel operativo y su EBITDA fue ligeramente negativo.

La empresa fue fundada en 1949 por Lorenzo Collado Casanueva. El apellido se quedó, aunque el control cambió en los noventa. Hoy los nombres visibles son los Vogel: Guillermo Vogel preside el consejo y Bernardo Vogel dirige la compañía. Es como una taquería que conserva el apellido del fundador aunque ya el taquero sea otro.

Collado llegó a bolsa en 1997, cuando consolidaron varias compañías del grupo bajo una sola controladora. En esa época todavía sonaba lógico usar la bolsa para ordenar la estructura, levantar capital y darle una salida parcial a los accionistas. El problema es que el mercado desapareció. La acción se ha quedado olvidada, sin posturas y con poquísimos inversionistas.

De toda la lista, ésta es la que más se acerca a una empresa zombie: operación existente, poco margen, deuda y un ticker que casi nadie toca.

DINE: Punta Mita

Yo también pensaba que Punta Mita era simplemente un lugar con hoteles caros. Resulta que hay dos cosas. Punta de Mita es la zona geográfica y el poblado de Nayarit. Punta Mita es el enorme desarrollo privado que DINE construyó dentro de esa zona.

Estamos hablando de unas 700 hectáreas con playas, residencias, lotes, campos de golf, clubes y hoteles como Four Seasons y St. Regis. DINE funciona como desarrollador maestro: urbaniza, vende terrenos y casas, construye amenidades y se asocia con marcas hoteleras que hacen más valioso todo el destino. Es casi una pequeña ciudad privada para gente con muchísimo dinero.

En 2025 DINE tuvo ingresos cercanos a $3 mil millones y utilidad operativa de $231 millones. El detalle importante es que alrededor de 92% de sus ventas vino de Punta Mita. Cuando entrega muchas residencias, el año se ve espectacular. Cuando entrega menos, las ventas se caen. Por eso sus resultados brincan tanto.

La familia detrás es la Senderos. DINE pertenecía a Grupo DESC, el viejo conglomerado que también dio origen a KUO. En 2007 separaron la parte industrial y la inmobiliaria, y los accionistas terminaron con acciones de las dos. Así llegó DINE a la bolsa: como resultado de partir un conglomerado familiar, no porque miles de inversionistas estuvieran desesperados por comprar un pedacito de Punta Mita.

Hoy la acción tiene muy poco capital flotando entre el público. En la práctica, estás viendo el vehículo bursátil de una familia que controla un desarrollo de lujo gigantesco.

Accel: $15 mil millones de ventas y 500 acciones operadas

Accel es lo más cercano a unos Tostilocos en cuanto a estructura corporativa. Tiene logística, almacenes, inmuebles, manufactura y una división de alimentos que produce dulces, nueces y snacks en México y Estados Unidos. En 2025 vendió más de $15 mil millones y ganó $866 millones a nivel operativo. Es la empresa más grande de esta lista por ingresos.

Ahora viene lo absurdo: durante todo 2025 se negociaron aproximadamente 500 acciones. Quinientas. No quinientas mil. Quinientas. Un cinco y dos ceros. Cualquier restaurante medianamente concurrido mueve más tickets en una tarde que Accel en un año completo de bolsa.

La explicación está en Grupo Chihuahua, un conglomerado de la familia Vallina que juntaba banca, papel, manufactura, maquila, almacenes y varias cosas más. A principios de los noventa separaron Ponderosa, el negocio forestal y papelero. Lo que quedó en la sociedad listada cambió de nombre a Accel y después siguió acumulando negocios.

La familia Vallina atravesó buena parte de la historia empresarial mexicana del siglo XX. Eloy Vallina Lagüera controló Multibanco Comermex antes de la nacionalización bancaria de 1982. Sus descendientes siguen alrededor de Accel, que además no paga dividendos desde 1994 porque dice reinvertir las utilidades o tal vez porque la familia controladora pudiese estar más cómoda en la nómina de la empresa.

LASEG: una acción que cotiza desde 1936

La Latinoamericana Seguros es el fósil más auténtico de la lista. Se fundó en 1906 como mutualista de seguros de vida, se convirtió en sociedad anónima y comenzó a cotizar en agosto de 1936. Sí, la empresa que ves hoy viene de esa misma línea corporativa. Ha cambiado de dueños, nombre, productos y administración, pero el árbol jurídico sigue vivo.

Actualmente vende seguros de vida, autos, gastos médicos y daños. En 2025 emitió primas por alrededor de $1,450 millones y terminó con una pérdida pequeña.

Los accionistas ya decidieron sacarla de bolsa. En 2024 aprobaron iniciar la cancelación y en 2025 formalizaron la solicitud ante la CNBV. También contemplaron una oferta o un fideicomiso para comprar las acciones que todavía tengan los minoritarios.

El trámite sigue sin concluir. No hay una explicación pública sencilla, pero un desliste requiere autorizaciones, reglas para proteger a los minoritarios, recursos disponibles y todo el desmadre operativo con Indeval. Además, en una emisora que cotiza desde 1936 seguramente hay títulos viejos y accionistas difíciles de localizar.

Procorp: private equity prehistórico convertido en escuelas

Procorp nació en 1986 como una SINCA, una Sociedad de Inversión de Capitales. Estas sociedades eran una versión antigua de los fondos de private equity: levantaban dinero, invertían en empresas medianas, esperaban que crecieran y luego buscaban venderlas. Procorp comenzó a operar en 1987 y llegó a bolsa en 1994.

El vehículo sobrevivió, aunque el mercado de las SINCAs prácticamente desapareció. Con el tiempo Procorp se concentró en educación. Dentro de su estructura aparecen sociedades ligadas a colegios, campus en varias ciudades, el Colegio Bilingüe Báltico, Amerike y proyectos relacionados con Mondragón.

El personaje central es José Madariaga Lomelín, fundador de Grupo Probursa, uno de los grupos financieros que terminaron dentro de BBVA. Así que detrás de esta emisora rara hay un banquero importante de la vieja escuela mexicana.

Comprar Procorp se parece a comprar una controladora de escuelas metida dentro de la carcasa legal de un fondo de capital privado de los noventa. Su valor en bolsa ronda apenas unos cientos de millones de pesos, la serie A está suspendida y la serie B casi no tiene inversionistas.

Es probablemente la compañía más rara por concepto. Un dinosaurio financiero que se comió una cadena de escuelas y se quedó viviendo en la BMV.

Dato curioso: Procorp no fue la única SINCA que terminó rondando la Bolsa durante décadas. Otra fue UNICA, que en 1990 compró la operación mexicana de EKCO, la ordenó, la llevó a la BMV en 1991 y después la fusionó con Vasconia. De ahí salió Grupo Vasconia, que increíblemente también sigue listado. Durante un buen rato parecía un ejemplo de que el modelo sí había funcionado, pero la empresa terminó metiéndose en un desmadre financiero: comenzó a reestructurar su deuda en 2023, entró en concurso mercantil en 2025 y tuvo que llegar a un convenio con sus acreedores. No quebró ni la liquidaron. Sigue operando y su acción continúa activa, pero para sobrevivir aplicaron una quita de 75% a parte de la deuda y en mayo de 2026 convirtieron otros $773 millones de pasivos en más de 1,500 millones de acciones. O sea, Vasconia sigue por ahí, pero los accionistas anteriores quedaron brutalmente diluidos.

Minsa: harina de maíz, privatización y una familia con casi todo

Minsa produce harina de maíz nixtamalizado y tortillas empacadas. En 2025 vendió alrededor de $9 mil millones y generó utilidad operativa de $574 millones. Hasta ahí suena como una empresa industrial normal.

La historia empieza en 1993, cuando el gobierno privatizó Miconsa, la productora estatal de harina de maíz. Grupo Minsa nació para adquirir sus activos y pasivos, y después se listó en 1997. De todas las empresas de este texto, ésta tiene la conexión más directa con la ola de privatizaciones de los noventa.

Hoy la controla la familia Gómez Flores mediante Promotora Empresarial de Occidente. Antes de la reestructura más reciente, el controlador tenía casi la totalidad de las acciones de la compañía. Altagracia Gómez Sierra preside el consejo y varios integrantes de la familia ocupan posiciones patrimoniales.

En 2024 y 2025 Minsa compró Almacenadora Mercader, conocida como Almer, a su propio accionista controlador por unos $3,100 millone, es decir, la familia pasó un activo de una empresa propia a otra empresa propia utilizando a la emisora listada como vehículo.

Altagracia Gómez además participa en el consejo asesor económico del gobierno federal.

A ver ¿cómo?, una empresa con negocios provenientes del Salinismo y cuya relevancia ha venido incrementando gracias a su cercanía con el gobierno actual?

Esto solo puede significar una cosa: Y esa cosa es: No investigar nada da ella al menos durante los siguientes 4 años. Estamos chupando tranquilos, no hace falta andar buscando nada más.

Entonces, ¿por qué siguen listadas?

La explicación cambia en cada caso, pero hay un patrón. Varias llegaron a bolsa durante los noventa, cuando México privatizaba empresas, repartía concesiones, creaba vehículos financieros y vendía la idea de modernizar el mercado de capitales. Otras aparecieron por escisiones de conglomerados familiares. Décadas después, el negocio siguió vivo y el mercado para sus acciones se secó.

Para una familia, mantener la empresa listada también puede tener cierta utilidad. Obliga a publicar estados financieros, formaliza decisiones y da algo de tranquilidad a parientes que son accionistas pero no manejan la compañía. El costo de reportar quizá resulta menor que el desmadre de deslistar, localizar a todos los minoritarios y ponerse de acuerdo sobre un precio.

Por eso una valuación de 0.6 veces valor en libros no necesariamente es una ganga. Puedes comprar barato y quedarte barato para siempre. No hay volumen, no hay dividendo, no hay comprador y el controlador no tiene ninguna urgencia de cerrar el descuento y mucho menos te beneficiarás como el estando en la nómina de la compañía.

Estas empresas sirven para recordar que la bolsa mexicana tiene capas geológicas. Debajo de los bancos, aeropuertos y mineras conocidas todavía viven privatizaciones de Salinas, familias de banqueros nacionalizados, fondos de private equity de los 80s y una aseguradora que lleva cotizando desde antes de la Segunda Guerra Mundial.

La oferta sería de $3.80 pesos por acción, lo que según la empresa representa una prima de 34.8% contra el precio promedio ponderado de los últimos 30 días. En su comunicado, GICSA dijo que la OPA representa “una oportunidad de liquidez ordenada y equitativa para sus accionistas”.

Óilo.

¿Qué es GICSA?

La empresa está controlada por la familia Cababie Daniel, con una participación cercana al 57%. El público inversionista tiene alrededor del 24% de los títulos y el resto está en manos de otros inversionistas, consejeros y partes relacionadas.

GICSA se dedica al desarrollo, inversión, comercialización y operación de centros comerciales, oficinas corporativas y proyectos de uso mixto. Algo parecido, en espíritu, a lo que hacen algunas Fibras, aunque bajo una estructura distinta, porque GICSA es una SAB de CV y no tiene los mismos beneficios fiscales que suelen tener los fideicomisos inmobiliarios.

Pero siendo honestos, lo que hace GICSA importa poco para esta tesis.

Lo que importa es otra cosa: están haciendo un Bio Pappel.

El caso de Bio Pappel

Los que me seguían desde los tiempos de Reddit tal vez se acuerden de aquella jugada. En Bio Pappel, la familia controladora lanzó una oferta para comprar las acciones en circulación a $26 pesos por acción, lo que en ese momento ya sonaba atractivo porque implicaba una prima de más del 70% contra el precio previo.

El truco era que, si con esa oferta lograban superar el 95% de las acciones, el siguiente paso sería buscar el desliste de la BMV. Y ahí venía lo verdaderamente interesante: de acuerdo con la Ley del Mercado de Valores y con el propio prospecto que Bio Pappel subió a la Bolsa, el precio de desliste tendría que estar ligado al valor en libros por acción, que era de $58.83 pesos.

Entonces el trade era básicamente una jugada de teoría de juegos. Si comprabas alrededor de $24.30, podías aceptar la oferta de $26 y ganar poquito, cerca de 7%. Pero si no aceptabas, y la mayoría sí aceptaba, podías quedarte hasta el desliste y aspirar a que te pagaran $58.83. Eso era un upside potencial de más de 140%.

El riesgo, claro, era que la oferta fracasara. Si suficientes inversionistas hacían la misma aritmética y decidían no vender, la familia podía retirar la oferta y la acción podía regresar a los niveles previos, alrededor de $14.50. Ahí la pérdida potencial era fuerte, cerca de 40%. También existía un escenario intermedio: que la empresa mejorara la oferta, aunque sin llegar necesariamente al valor en libros.

Por eso en aquel momento el caso era tan interesante. No se trataba de enamorarse de Bio Pappel ni de hacer un análisis precioso de márgenes, EBITDA o crecimiento. Era una apuesta muy concreta: ¿cuántos inversionistas aceptarían una salida rápida y cuántos estarían dispuestos a quedarse atrapados en una empresa ilíquida esperando el pago completo?

Y ahí estaba lo bonito. Para un institucional grande, quedarse atorado podía ser un problemón. Para un inversionista retail con una posición chica, era mucho más manejable. Si salía mal, dolía. Pero si salía bien, el pago era muy superior al riesgo que estabas tomando.

Ese era el corazón del trade de Bio Pappel.

Y por eso GICSA me recordó tanto a ese caso.

El caso de GICSA

Acá el caso tiene un sabor parecido, solo que con un upside potencial bastante más cabrón.

La clave está en la Ley del Mercado de Valores. Para cancelar la inscripción de una emisora en el Registro Nacional de Valores, la oferta a los accionistas debe hacerse al mayor entre dos referencias: el valor promedio de cotización de los últimos 30 días y el valor en libro de las acciones.

Y aquí viene lo interesante.

El valor en libros de GICSA anda cerca de $20 pesos por acción. Contra el precio actual, eso implica un potencial de más de 420%. Y aun así, la empresa te está diciendo: “mira, compadre, te doy $3.80 pesitos ahorita y todos felices”.

Puta, qué ofertón!

¿Por qué lanzar ese buscapiés tan mamón? Porque probablemente le están apostando a algo muy simple: que al inversionista minoritario le dé miedo quedarse atrapado en una acción ilíquida, con riesgo de que el proceso se tarde, de que la acción deje de operar, de que le muevan al valor contable o simplemente de que diga “ya, alv, mejor tomo mis $3.80 y me salgo”.

Eso mismo pasaba con Bio Pappel, aunque ahí el dilema era menos atractivo. El upside potencial por esperarte era de alrededor de 100%, entonces sí te podías quedar pensando: “vergas, ¿vendo ahorita con esta salida que me están dando o me espero por el resto?”.

En GICSA la asimetría se ve más extrema.

Porque sí, el riesgo existe. Te puedes quedar atorado en una acción ilíquida. El proceso se puede tardar. Puede haber ruido. Puede haber incertidumbre. Y justo por eso es algo nomas para especular de manera relativamente informada.

Pero si la tesis legal se materializa, la lógica sería bastante directa: si quieren deslistar de verdad, eventualmente tendrían que reconocer un precio mucho más cercano al valor contable. Y ahí ya no estamos hablando de pasar de $3.80 a $4.50. Estamos hablando de algo que, en teoría, podría estar mucho más cerca de $20.

Obviamente la empresa preferiría que la mayor cantidad posible de accionistas acepte la oferta voluntaria. Si muchos venden barato, mejor para ellos. Limpian el flotante, reducen ruido y avanzan en el proceso con menos gente reclamando.

Pero para un inversionista retail pequeño, la pregunta es otra: ¿realmente les duele pagarle el valor completo a unos cuantos accionistas hormiga que decidan no vender?

Pongámoslo así: si yo meto $100 mil pesos, y por no aceptar la oferta eventualmente me tienen que pagar algo más cercano al valor en libros, estamos hablando de que tendrían que soltarme unos $400 mil pesos adicionales.

¿De verdad ese es el problema para ellos?

Porque mantener una empresa listada tampoco es gratis. Entre Bolsa, Indeval, auditores, abogados, reportes, consejeros y cumplimiento, fácilmente se te puede ir más de un millón de pesos al año solo por seguir jugando a ser emisora pública.

Entonces la pregunta es: ¿les conviene pelearse con tres culeros que se quedaron atorados para ahorrarse unos pesos, o les conviene pagarles y cerrar el capítulo?

Para el retail, esa diferencia puede ser un home run. Para ellos, probablemente es una molestia administrativa más dentro del costo total de deslistarse.

Ahí está la asimetría.

Y por eso la jugada me parece interesante. No porque GICSA sea una empresa espectacular ni porque sus malls vayan a convertirse mágicamente en minas de oro. La tesis es más fría y más simple: hay una posible diferencia enorme entre el precio que están ofreciendo y el valor que podría usarse como referencia en un desliste formal.

Piénsalo así. Si tuvieras una idea de inversión donde puedes perder 10 pesos, pero si sale bien puedes ganar 40, probablemente dirías: “va, tiene sentido”. No porque sea seguro, sino porque la relación riesgo-retorno está cargada a tu favor.

Acá pasa algo parecido. Si le metes una cantidad chica, que mentalmente ya estás dispuesto a ver atorada o incluso a perder en el peor escenario, el upside potencial puede ser muy superior al capital que realmente necesitas arriesgar.

No es de esos trades que te hacen rico, porque está cabrón meterle escala. La acción es ilíquida, el proceso puede ser lento y tampoco sabes con exactitud cómo se va a desarrollar todo. Pero sí es uno de esos casos chiquitos que sirven para aprender, entretenerte y, con algo de suerte, cobrarle a un abusivo que quiere salir de la bolsa pagando barato.

La tesis, resumida, es esta:

GICSA ofrece $3.80 para que te vayas tranquilo.
El valor en libros podría estar mucho más arriba.
La ley no se la pueden saltar.
Y si pocos se quedan hasta el final, esos pocos podrían tener un payoff bastante interesante.

¿Riesgoso? Sí.
¿Ilíquido? También.
¿Asimétrico? Ahí está lo chingón.

A veces el mercado mexicano está tan abandonado que salen estas cosas raras. No son glamorosas, no salen en CNBC y nadie va a hacer un pitch de 80 slides en inglés para convencerte. Pero de vez en cuando aparece una piedrita debajo del zapato corporativo de la cual te puedes beneficiar.

Y esta, al menos por ahora, parece una de esas.

La intuición vs la realidad

Mi expectativa era que esta comparación sería como poner al Toros Neza contra el Real Madrid: una diferencia evidente en crecimiento, utilidades y estabilidad. Pero los datos cuentan otra historia.
Para entenderlo bien, vamos de lo macro a lo micro.

Qué periodo estoy usando y por qué

Antes de entrar a los números, vale la pena aclarar el periodo de comparación. Tomo como punto de partida el 31 de diciembre de 2002 por tres razones.

La primera es técnica: aunque la serie histórica del IPC puede rastrearse más atrás, arrancar en los noventa metería demasiado ruido por la crisis del tequila y por un mercado mexicano que todavía operaba bajo condiciones muy distintas a las actuales.

La segunda es de representatividad: empezar en 2000 habría castigado artificialmente al S&P 500 por el estallido de la burbuja puntocom, un episodio que se terminó de depurar hasta finales de 2002 y al que México, por su casi nula exposición tecnológica en ese entonces, estuvo mucho menos expuesto.

La tercera es práctica: construir una serie mucho más larga, incluyendo dividendos y en términos comparables para ambos mercados, implica un esfuerzo adicional que no necesariamente mejora la calidad del análisis.

Con todo eso, arrancar en 2002 me parece razonable. El periodo incluye dos crisis verdaderamente globales, que son la financiera de 2008 y la del Covid en 2020 y, fuera de esos episodios, permite observar con mayor claridad qué parte del desempeño responde ya a factores propios de cada mercado.

Para que la comparación sea limpia, los retornos están calculados con dividendos incluidos y expresados en dólares. Eso importa por una razón simple: así no solo comparas el desempeño de las empresas, sino también el efecto que tuvo la depreciación del tipo de cambio a lo largo del periodo.

Los números son estos:

IPC de la Bolsa Mexicana de Valores

Retorno acumulado: 1,001%

Retorno anualizado: 10.86%

S&P 500

Retorno acumulado: 1,054%

Retorno anualizado: 11.09%

Dicho de otro modo: en este periodo, el mercado mexicano no salió aplastado. Más bien, nuestro Toros Neza le compitió bastante bien al Real Madrid.

Vale la pena insistir en algo: esto no es cherry picking.

Si quisiera sesgar la historia, podría elegir periodos extremos en favor de cualquiera de los dos lados: el rally reciente de la bolsa mexicana, la década perdida del S&P 500 en los 2000, o la década floja de México entre 2010 y 2020.

Justamente por eso, el periodo elegido busca ser lo más neutral posible. No favorece claramente a ninguno de los dos mercados, y por lo mismo, hace más relevante el resultado.

¿Y el riesgo?

Aquí suele venir la objeción automática: sí, quizá los retornos fueron parecidos, pero seguramente la bolsa mexicana te hizo pasar mucho más miedo por ser un mercado emergente. Y la verdad es que los datos tampoco respaldan del todo esa idea.

Si vemos los peores drawdowns del periodo, ambos mercados sufrieron su mayor caída en la crisis financiera de 2008. Pero incluso ahí, la caída del mercado mexicano fue menor:

Ajuste máximo en 2008

IPC Bolsa Mexicana: -47%

S&P 500: -55%

La réplica obvia sería que esa crisis nació en Estados Unidos, así que era lógico que el golpe fuera peor allá. Bien. Entonces vale la pena mirar 2020, un choque verdaderamente global y sin origen específico en ninguno de los dos mercados:

Ajuste máximo en 2020

IPC Bolsa Mexicana: -31%

S&P 500: -33%

Otra vez, el mercado mexicano resistió ligeramente mejor.

¿Y el crecimiento de las empresas?

La siguiente objeción sería esta: está bien, quizá la bolsa mexicana no lo ha hecho tan mal, pero sigue estando llena de negocios viejos, poco emocionantes y muy lejos de las grandes empresas de crecimiento que existen en Estados Unidos.

Entonces vale la pena revisar otra variable: el crecimiento de utilidades.

Crecimiento anual de utilidades, 2003–2026

IPC Bolsa Mexicana: +9.7%

S&P 500: +8.4%

Sí: en este periodo, el crecimiento de utilidades del mercado mexicano fue mayor.

Y eso tampoco debería sorprender tanto. No hará iPhones ni GPUs, pero las grandes empresas mexicanas sí han transformado la vida cotidiana del país: Oxxo en cada esquina, Banorte procesando nóminas, Telcel conectando a millones de personas. No son negocios glamorosos, pero sí negocios profundamente integrados en la economía real.

No solo importa cuánto ganas, sino cómo lo ganas

Aquí es donde la discusión se pone más interesante. Porque alguien podría conceder todo lo anterior y aun así decir: sí, pero muchas de esas empresas mexicanas operan en mercados muy concentrados, y quizá sus utilidades están infladas o son menos sostenibles de lo que parecen.

Esa duda es válida. Y para atenderla sirve introducir el concepto de earnings quality, o calidad de utilidades. La idea es simple: no solo importa cuánto gana una empresa, sino qué tan sostenible y qué tan limpia es esa utilidad.

Esto importa porque no toda utilidad vale lo mismo. En la práctica, una empresa puede maquillar parcialmente sus resultados a través de decisiones contables: inflar ventas con cuentas por cobrar, mejorar EBITDA modificando criterios de depreciación, o favorecer la utilidad neta mediante ciertas formas de capitalizar inversión.

No me voy a meter aquí en contabilidad forense. Pero sí vale la pena usar dos métricas bastante sencillas y útiles para evaluar, de forma general, la calidad de utilidades de un mercado.

Primera prueba: el Sloan Ratio

La primera métrica es el Sloan Ratio. Su lógica es sencilla, pero muy útil: separar qué parte de la utilidad proviene del negocio en efectivo y qué parte proviene de ajustes contables o accruals.

Dicho de forma intuitiva, la utilidad neta no solo refleja dinero que realmente entró o salió de la empresa. También incorpora partidas no monetarias. Por eso, el Sloan Ratio sirve como una señal de qué tan respaldada está esa utilidad por generación real de caja.

La fórmula es esta:

Sloan Ratio = (Net Income – Cash From Operations) / Total Assets

La lectura también es bastante directa. Un Sloan Ratio alto y positivo sugiere que una mayor parte de la utilidad proviene de accruals, es decir, de componentes más contables y menos ligados al efectivo. Eso suele asociarse con menor calidad de utilidades. En cambio, un Sloan Ratio bajo o negativo sugiere que la utilidad está más respaldada por caja y, por tanto, suele interpretarse como una señal más conservadora y de mejor calidad.

En este caso, los datos fueron los siguientes:

Bolsa Mexicana: -3.8%

S&P 500: -3.3%

La diferencia no es enorme, pero sí apunta en una dirección clara: en promedio, las utilidades de las empresas mexicanas lucen ligeramente más limpias y más respaldadas por efectivo.

Segunda prueba: conversión a caja

La segunda métrica es el cash conversion ratio, que mide algo muy directo: qué tanto de la utilidad neta realmente se convierte en efectivo.

A diferencia del Sloan Ratio, que compara los accruals contra los activos, aquí lo que se evalúa es la capacidad de la empresa para transformar su utilidad en caja.

La fórmula es sencilla:

Cash Conversion Ratio = Cash From Operations / Net Income

Y los resultados fueron los siguientes:

Bolsa Mexicana: 1.73

S&P 500: 1.23

La interpretación es potente. Por cada dólar de utilidad, las empresas mexicanas están generando en promedio 1.73 dólares en flujo operativo, mientras que las empresas del S&P generan 1.23.

En otras palabras, la utilidad en México no solo es comparable: en muchos casos, está mejor respaldada por generación real de efectivo.

Entonces, ¿qué significa todo esto?

Primero, conviene no exagerarlo: este ejercicio es descriptivo, no una recomendación automática de inversión. No significa que hoy sea mejor comprar Pinfra que Nvidia, ni que la bolsa mexicana vaya a ganarle al mercado estadounidense hacia adelante.

Lo que sí sugiere es algo más interesante: que, al final, los fundamentales importan más de lo que muchas veces quiere admitir la narrativa. Durante años, el mercado mexicano ha cargado con la etiqueta de rezagado, viejo y poco atractivo. Sin embargo, cuando se revisan retorno, drawdowns, crecimiento de utilidades y calidad de esas utilidades, la historia resulta bastante más digna de lo que suele asumirse.

Y hay otro punto que no es menor: todo esto ocurrió en un entorno de tasas mucho más altas que el que disfrutó Estados Unidos durante buena parte del periodo. Allá hubo años de dinero casi gratis, lo que permitió fondear proyectos y modelos de negocio que difícilmente habrían sobrevivido bajo un costo de capital más exigente. México, en cambio, compitió con condiciones financieras bastante más pesadas.

Siguiendo esa lógica, la pregunta interesante no es solo cómo le fue así, sino qué podría pasar si en algún momento los mercados emergentes enfrentaran condiciones financieras más favorables. Algo así como en Dragon Ball cuando todos se dan cuenta que Goku estuvo entrenando con ropa y botas que pesaban toneladas.

Al final, esto no es para decir que ahora todos deberíamos vender todo y meterlo a la bolsa mexicana. Tampoco es para negar que Estados Unidos sigue siendo el mercado más profundo, innovador y relevante del mundo.

Pero sí es para cuestionar algo: qué tanto de lo que creemos sobre los mercados está basado en datos, y qué tanto en narrativa.

Porque mientras todos volteamos a ver al “Real Madrid”, resulta que el “Toros Neza* ” no solo no hizo el ridículo, sino que compitió bastante mejor de lo que cualquiera hubiera esperado.

*Como dato curioso, el Toros Neza de Mohamed, Arangio y el Pony Ruiz venció al mítico Parma de Buffon, Ancelotti y compañía allá por 1997.

Se llama Corporación Mexicana de Restaurantes. Clave de cotización: CMR.

El Kemonito del mercado bursátil.

Antes de entrar al análisis, vale la pena dimensionar de qué tamaño estamos hablando.

CMR tiene un market cap cercano a 770 millones de pesos, es decir, aproximadamente 45 millones de dólares.

Para poner eso en contexto:

• FEMSA Comercio invierte alrededor de 220 millones de dólares en capex en un solo trimestre.

• Alsea invierte cerca de 75 millones de dólares por trimestre.

• Solo la remodelación del Estadio Azteca ronda los 80 millones de dólares.

Es decir, el valor total en bolsa de CMR es menor que:

• Un trimestre de inversión de Oxxo.

• Un trimestre de inversión de Alsea.

• Una sola obra de remodelación de un estadio.

Cuando digo que es pequeña, no es metáfora.

Es, literalmente, un error de redondeo dentro de otra empresa.

Y, sin embargo, su historia no es la de una startup improvisada.

Su origen se remonta a los años 60.

En 1965 operaban una pequeña cafetería dentro de un avión llamado “Servicio Aeropuerto”, con capacidad para 36 pasajeros y apenas siete empleados. En 1967 inauguraron la primera cafetería “Wings” en Boulevard Puerto Aéreo. Para 1968 ya existía formalmente la cadena “Wings” y “Barón Rojo”.

En los 70 expandieron agresivamente en aeropuertos de Ciudad de México, Guadalajara, Monterrey y Tampico. En 1985 ya contaban con 36 unidades y más de 5,600 asientos. En los 90 obtuvieron concesiones emblemáticas como “El Lago” en Chapultepec y comenzaron a incorporar marcas especializadas.

En 1997 hicieron oferta pública en bolsa.

En 1998 adquirieron la franquicia de Chili’s para gran parte del territorio nacional. En 2011 se aliaron con Darden para traer Olive Garden, Red Lobster y The Capital Grille. En 2019 compraron Sushi Itto y Novalimentos.

Hasta llegar al día de hoy donde manejan la cantidad no tan asombrosa de 132 unidades.

División Cafeterías

Aquí están Wings y Fly By Wings, con 22 unidades al cierre de 2024.

Son restaurantes familiares de servicio rápido, con fuerte presencia en aeropuertos.

Si uno quiere ser honesto: es la clásica comida cara y no muy buena del aeropuerto.

El concepto nació en una era distinta. Durante muchos años, tener un restaurante dentro de un aeropuerto prácticamente garantizaba flujo: clientes cautivos, pocas alternativas y escasa competencia. El pasajero no comparaba demasiado; consumía lo que había.

El problema es que ese entorno cambió.

En los últimos años, los aeropuertos han profesionalizado agresivamente sus ingresos comerciales. Han traído más marcas, más conceptos, más opciones “fast casual”, más cafés especializados y propuestas con mayor calidad percibida.

Eso tiene dos efectos directos para Wings:

1. Mayor competencia directa dentro del mismo aeropuerto.

2. Dilución del posicionamiento de marca, porque deja de ser “la opción disponible” y pasa a competir contra alternativas que, para muchos consumidores, se perciben como mejores en calidad o experiencia.

Sus reseñas y calificaciones promedio de terror sirven como evidencia aquí.

División Especializados

Esta es la parte “boutique” del portafolio: Lago Algo, Bistró Chapultepec, Matil’d, Nube 7, etc.

El problema aquí no es la intención sino la nula capacidad de escala.

No es la primera vez que CMR intenta consolidar conceptos más sofisticados bajo una misma lógica operativa. Ya lo han hecho antes, con reorganizaciones internas y cambios de división, y nunca ha terminado por funcionar de forma sostenida.

¿Por qué?

Porque operar restaurantes boutique es, por definición, poco escalable.

El cliente que va a un restaurante boutique busca algo que no se comoditiza. Busca singularidad, experiencia, narrativa, exclusividad. En el momento en que ese concepto empieza a replicarse o se institucionaliza demasiado, pierde parte de su atractivo.

Además, en ese segmento las barreras de entrada son relativamente bajas comparadas con las cadenas. No compites contra gigantes con economías de escala; compites contra chefs independientes, inversionistas privados y propuestas locales que pueden ser más ágiles y más auténticas.

Es un negocio más artístico que corporativo. Y eso para una estructura como CMR siempre ha sido complicado.

The Capital Grille

Aquí no hay mucho misterio.

Es un concepto de fine dining que históricamente vivió bien en un entorno donde políticos, diputados, senadores y empresarios gastaban sin mucho cuestionamiento en vinos con sobreprecio. Digo, de algo sirve ser un restaurante de lujo a 600 metros del Senado de la República.

Solo hay una unidad. Eso ya dice bastante.

Fue de los negocios más afectados durante el periodo de austeridad republicana. No necesariamente porque los políticos dejaran de ir a restaurantes, sino porque cambiaron los lugares donde gastaban. El consumo de estatus se movió, no desapareció.

Un concepto tan dependiente de gasto corporativo y político vive y muere con el clima económico y el ánimo del poder.

De ahí les comparto el fragmento de un artículo publicado hace unos años en El Informador:

Hay dos lugares muy concurridos por los senadores. Uno de ellos es el Restaurante Cuchilleros, que por su cercanía con la Cámara se ha convertido en un punto de reunión tradicional. El otro es The Capital Grille.

The Capital Grille está a 800 metros del Senado de la República, frente a la Glorieta de la Palma. Tiene una cava para más de 3 mil botellas, cortes de carnes añejada en seco de 800 pesos y copas de cogñac Hennessy Paradise de 3 mil pesos. La decoración remite a un club privado inglés. De las paredes cuelgan cabezas de animales y óleos de personajes ilustres como el arquitecto Ricardo Legorreta y el poeta y ensayista Octavio Paz.

De acuerdo con meseros del lugar, es común ver a los legisladores llegar a pie. El horario más frecuente es de 13:00 a 17:00 horas. Los guardaespaldas se quedan afuera y los asistentes pueden o no entrar pero no se sientan a la mesa con el político. La mayoría de las veces comen en otro lugar.

En ocasiones, el legislador se hace acompañar de un tercero, que no es su asistente ni tiene su nivel jerárquico ni el de su interlocutor. No hay distingo de partido ni matices ideológicos. Lo mismo acuden senadores de derecha y de izquierda.

Los meseros ya saben cuáles son las bebidas y el menú preferido de los políticos. Pueden comenzar con vino y terminar con whisky. Los meseros de The Capital Grille, el asesor de un exsenador, un empresario amigo de senadores y un periodista -quienes pidieron que no se revelara su identidad- confirmaron que el alcohol es infaltable pero nunca lo beben en exceso…

Chili’s

Probablemente el único generador consistente de flujo dentro del grupo.

56 unidades. Presencia nacional. Escala real.

Pero incluso aquí el problema no es la marca ni la ejecución local. Es el segmento.

El casual dining lleva años enfrentando presión estructural:

• Cambios en patrones de consumo (más delivery, más fast casual, menos sobremesa larga).

• Mayor competencia.

• Consumidor más sensible a precio.

No es un problema exclusivo de CMR. Es un tema global del segmento.

Chili’s funciona, pero navega en un océano menos favorable que hace 15 o 20 años.

Olive Garden

Aquí el posicionamiento es curioso.

Es cocina italiana estilo estadounidense, adaptada al mercado mexicano. Es decir: una experiencia diluida en capas culturales.

No es cocina italiana auténtica. No es comida americana pura. No es mexicana. Es una interpretación.

Eso no significa que no venda. Significa que compite en un espacio donde la diferenciación es menos clara.

Red Lobster

Una unidad al cierre del 2025.

Y siendo honestos, mientras escribo esto, uno podría preguntarse si esa sigue viva.

El segmento de mariscos casual premium no es particularmente profundo en México y la marca global ha tenido sus propios problemas.

Es probablemente el eslabón más frágil del portafolio.

Sushi Itto

Aquí sí hubo un movimiento estratégico relevante.

La adquisición de Sushi Itto fue probablemente la única vez que CMR se salió parcialmente del guion con cierto éxito operativo.

142 restaurantes (aunque la mayoría franquiciados). Es marca conocida, con posicionamiento claro y penetración amplia.

Aun así, sigue siendo un negocio dentro de un sector altamente fragmentado y competido. La comida oriental en México está llena de competencia: desde cadenas hasta conceptos independientes, dark kitchens y propuestas locales.

Es un jugador más dentro de un nicho grande pero saturado.

¿Qué es CMR?

CMR no es un restaurante. Es un portafolio de:

· Conceptos aeroportuarios que perdieron la ventaja de cliente cautivo.

· Restaurantes boutique que por naturaleza son difíciles de escalar.

· Un fine dining dependiente de gasto político y corporativo.

· Una cadena casual dining en un segmento estructuralmente presionado.

· Mariscos con presencia marginal.

· Una marca japonesa relevante pero en un mercado altamente competido.

Y quizá ahí está la historia interesante: no es una empresa inexistente. Es una empresa atrapada entre segmentos que, cada uno por razones distintas, enfrentan presión estructural.

Y aquí es donde viene la parte realmente interesante.

CMR no nació ayer. Lleva existiendo décadas.

En ese mismo periodo vimos surgir y consolidarse decenas de negocios en el sector restaurantero mexicano. Vimos crecer franquicias nacionales, cadenas internacionales, grupos locales que se volvieron monstruos regionales. Vimos el auge de centros comerciales, el boom de consumo post-TLC, el crecimiento del crédito, la expansión de la clase media.

Y aunque siempre escuchamos que la clase media está “presionada”, la realidad es que el ingreso disponible y los hábitos de consumo fuera de casa sí han crecido estructuralmente en los últimos 30 años.

El mercado estaba ahí.

Entonces la pregunta incómoda es: ¿Qué pasó?

Porque CMR no parece una empresa pequeña que va camino a ser grande.
Pero tampoco parece una empresa en decadencia terminal.

No es la típica historia de turnaround dramático.
No es la historia de quiebra inminente.
No es una start-up malograda.

Es algo más raro.

Parece una empresa que nació pequeña… y quedó permanentemente pequeña.

Simplemente existe.

Y eso, en un mercado que sí ha dado espacio para que otros crezcan fuerte, obliga a pensar que algo estructuralmente no terminó de cuajar.

Tal vez una combinación de:

• Portafolio disperso.

• Dependencia de marcas licenciadas.

• Falta de un concepto propio verdaderamente escalable.

• Y quizás una cultura corporativa más orientada a sobrevivir que a dominar.

Porque crecer en restaurantes no es imposible. De hecho, es un sector donde el que ejecuta bien y escala bien puede volverse enorme.

CMR, en cambio, se quedó en un punto intermedio: demasiado grande para ser irrelevante operativamente, demasiado pequeña para ser relevante bursátilmente.

Y eso es lo verdaderamente curioso.

Y tampoco es justo decir que nunca lo intentaron.

Sí lo intentaron.

Hubo momentos donde quisieron entrarle a nuevos segmentos, diversificar, subirse a tendencias.

Un buen ejemplo fue el concepto de cafeterías ligado a Nescafé. La idea no era competir frontalmente contra Starbucks en experiencia premium. Era capturar el boom del café “para llevar”, pero en un rango de precio más accesible. Un modelo más ligero, más práctico, menos aspiracional.

De hecho, sobre el papel, la tesis era interesante:

• Modelo asset light.

• Menor inversión por unidad.

• Ticket promedio más bajo.

• Enfoque en conveniencia.

Caffenio demostró que ese modelo sí podía funcionar en México.

Sin embargo, tampoco despegó.

Por un lado, el valor percibido de la marca Nescafé no necesariamente justificaba pagar un “extra”, aunque fuera menor al de Starbucks. Si el consumidor iba a gastar más que en la tienda de la esquina, ¿por qué no dar el salto completo a una marca con mayor aspiración?

Y por otro lado, el timing fue brutal: se atravesó la pandemia. Un concepto basado en tráfico urbano, movilidad y consumo rápido sufrió justo cuando la movilidad se desplomó.

La idea no era mala.
El contexto y el posicionamiento sí lo complicaron.

Luego está el caso de LongHorn Steakhouse, que decidieron abrir en Monterrey. Y eso sí fue curioso: intentar posicionar un steakhouse estadounidense en una ciudad que culturalmente vive, respira y domina carne asada. Era, en cierto sentido, querer vender hielo a los esquimales.

También estuvo “Mucho”, un concepto que buscaba reinterpretar tacos y fonditas bajo un esquema más caro y más estilizado. Pero ahí el problema es evidente: si algo define al taco y a la fonda es que son accesibles. Son cultura popular. Intentar elevar precio en un producto que el consumidor asocia con valor bajo es jugar contra la naturaleza misma del producto.

Y así, a lo largo de los años, han existido otros conceptos que aparecieron y desaparecieron sin lograr masa crítica.

Valuación: porque todo tiene un precio

Más allá de si la empresa gusta o no, todo tiene un precio.

CMR genera aproximadamente 800 millones de pesos de EBITDA anual.

Tiene alrededor de 1,300 millones de pesos de deuda neta y un market cap cercano a 768 millones de pesos.

Entonces:

· Market cap: 768 mdp

· Deuda neta: 1,300 mdp

Enterprise Value aproximado: 2,068 mdp.

Dividido entre ~800 mdp de EBITDA, estamos hablando de un múltiplo cercano a 2.6x EV/EBITDA.

Eso, en el sector restaurantero listado, es extremadamente bajo.

Para ponerlo en contexto:

· Darden Restaurants (dueño de Olive Garden) cotiza alrededor de 15x EBITDA.

· Brinker International (dueño de Chili’s) cotiza alrededor de 11x EBITDA.

· Y en México, Alsea, operador de Starbucks, Domino’s, Vips y múltiples marcas, cotiza típicamente en alrededor de 6x EBITDA. Y eso que está en una de sus valuaciones más bajas de su historia.

Sí, CMR es más pequeña.
Sí, tiene menos liquidez.
Sí, no tiene la escala ni la diversificación geográfica de esos jugadores.

Pero… a cabrón, es cierto, no se por qué podría valer más.

Aún así, hay algo interesante.

Cuando el mercado valúa a 2.6x EBITDA, implícitamente está diciendo algo como:

· El crecimiento esperado es muy bajo.

· El riesgo financiero pesa.

· La estructura de negocio no merece prima.

· O la liquidez es tan limitada que exige descuento estructural permanente.

Porque un negocio estable, aunque no crezca, raramente cotiza tan abajo si el mercado confía en su permanencia.

El ejercicio divertido: ¿y si llega Private Equity?

Solo por diversión intelectual.

Supongamos que llega un Search Fund, pues seguro algún joven de buena familia y recién graduado de su MBA ya la vio en su screening de potenciales empresas para comprar en el Search Fund que levantó con su compañero de clase y dice:

“CMR no es el destino final. Es una plataforma”.

Hoy cotiza a ~2.6x EBITDA.
Imaginemos que el fondo ofrece 3.5x EBITDA para sacarla de bolsa.

Si tomamos un EBITDA de 800 mdp:

3.5 × 800 = 2,800 mdp de Enterprise Value.

Restamos la deuda neta (~1,300 mdp):

2,800 – 1,300 = 1,500 mdp de equity value.

Dividido entre aproximadamente 548.5 millones de acciones:

1,500 / 548.5 ≈ $2.73 por acción.

Contra un precio actual cercano a $1.40, eso implicaría un upside cercano al 95%.

Para los minoritarios, si es que todavía existen en número relevante, sería un doble casi inmediato.

Ahora, pausa importante:
No estoy diciendo que ese fondo exista.
Es un ejercicio mental.

El segundo acto del guion

Imaginemos que el fondo no compra CMR para dejarla igual.

La compra como plataforma de roll-up.

La tesis sería algo así:

· EBITDA estable.

· Infraestructura operativa ya montada.

· Experiencia operando múltiples marcas.

· Capacidad administrativa y financiera.

Y empieza a consolidar.

Compra cadenas regionales.
Compra conceptos exitosos pero no institucionalizados.
Compra taquerías con marca fuerte.
Compra churrerías.
Compra lo que esté fragmentado y generando flujo.

No se trata de que “Tacos Atarantados” o “Orinoco” estén en venta; es el concepto: consolidar fragmentación.

El negocio restaurantero mexicano está altamente atomizado. Un jugador con capital y disciplina podría hacer un roll-up serio.

El fondo crece a inflación + algo real, optimiza compras, consolida costos, mejora estructura financiera.

Cinco años después, ya no es CMR pequeña.

Es una plataforma de 1,500–2,000 mdp de EBITDA.

Y entonces la historia cambia.

Con mayor escala, liquidez y diversificación, el múltiplo ya no es 3.5x.

Podría ser 6x.

No 15x como Darden.
No 11x como Brinker.
Pero 6x es perfectamente razonable para una plataforma mediana latinoamericana.

Y ahí:

Todos ganan.

El fondo sale.
Un jugador grande entra.
O incluso otro fondo.
Y la historia se cierra.

Este ejercicio no demuestra que esté barata.
Demuestra que a múltiplos tan bajos, el opcionalidad existe.

El mercado hoy la valúa como negocio estático.

Pero si alguien lograra convertirla en plataforma dinámica, el múltiplo cambiaría radicalmente.

¿Es probable? No necesariamente.
¿Es imposible? Tampoco.

Y ahí está el encanto del Kemonito bursátil.

2025 fue uno de esos años en los que viajar en el tiempo no habría servido de nada. Si alguien hubiera llegado en diciembre de 2024 con un periódico lleno de las noticias más relevantes de 2025, no lo habría dudado: me habría ido a cash y reducido al mínimo mis exposiciones. Que te dijeran que Trump regresaría más fuerte que nunca, que impondría tarifas agresivas, que aparecería DeepSeek amenazando la burbuja de la IA o que habría deportaciones masivas habría sido suficiente para decir ¡no mames adiós!, salir corriendo y guardar el dinero debajo del colchón.

Lo que terminó pasando fue exactamente lo contrario. Sí, hubo episodios de volatilidad, pero fueron transitorios. El mercado se los tragó todos y siguió avanzando hasta marcar máximos históricos. La Bolsa Mexicana, en particular, tuvo uno de los mejores años de su historia y te dio más de 50% en dólares, ayudada además por un peso fortachón, como diría el viejo. Hubo casos que inflaron un poco ese número, como Peñoles con más de 100% o Gentera con un rally brutal, pero en general fue un año poca madre para la bolsa.

Bajo este panorama, 2025 fue un año terrible, al menos de manera relativa, para los top picks que yo traía a inicios del año. Mi tesis era la clásica de que siempre es más oscuro antes del amanecer: que lo peor ya había pasado y que, por simple base comparable, 2026 pintaba mejor. La realidad fue otra. Había pasado lo duro, pero todavía faltaba lo tupido.

A continuación, un breve repaso de cada uno, con su respectivo retorno desde la fecha en que los publiqué, el 16 de enero, hasta el 31 de diciembre.

Banco del Bajío. Retorno 10.5%: la historia aquí fue bastante simple. Las tasas de interés en México bajaron más de lo anticipado y, aunque el banco siguió pagando un dividendo choncho, no fue suficiente para compensar la sensibilidad negativa que tiene el modelo a la caída en tasas.

Liverpool. Retorno 4%: Siguió dlv (difícil la vida). Por un lado, resintieron la desaceleración del consumo, con menores ventas mismas tiendas; por otro, hubo deterioro en márgenes y un incremento en inventarios. Lo típico de un retailer en una espiral de deterioro.

Walmex. Retorno 5.4%: les fue tan mal que terminaron corriendo a su CEO. Tras el intento fallido de digitalizar la operación, dieron marcha atrás y pusieron a alguien que sí sabe lo que hace, con la idea de volver a lo básico. El problema es que 2025 fue ese típico primer año de CEO, donde se cargan gastos extraordinarios y se desechan proyectos que no convencen, aprovechando el cheque en blanco de credibilidad por ser el recién llegado.

Grupo Cementos Chihuahua. Retorno 3.9%: tuvieron un incidente en una de sus plantas que les hizo perder contratos importantes durante la primera mitad del año. Eso lo tuvieron que compensar con más gastos y con poco poder de precios. Aunque fue algo transitorio, igual les afectó la rentabilidad del resto daño y a nivel de percepción del mercado, sobre todo en términos relativos, ya que para un inversionista era mucho más atractivo estar en una empresa como Cemex, donde llegó un CEO nuevo cortando cabezas y empujando la rentabilidad que una como GCC con un balance ineficiente por la acumulación de cash.

Cuervo. Retorno 6.2%: error mío al asumir que la caída en el consumo de alcohol era algo transitorio. Todo apunta a que es un cambio más estructural, no solo en las nuevas generaciones, sino en la población en general, que se ha polarizado mucho en sus hábitos. Por un lado, los ultra fit que privilegian el bienestar y no tocan una gota de alcohol; por otro, quienes sienten que el alcohol ya no les dice nada y prefieren otras sustancias. En ese contexto, tomarte una bebida que, siendo honestos, sabe no muy bien y te deja crudo pierde bastante atractivo. Malditos centennials que no crecieron como se debe, tomando aguas locas en la secundaria y comprando cigarros sueltos.

En promedio, el resultado fue un mísero 6.0% contra un 33.8% de la bolsa mexicana en el mismo periodo. Es cierto: ninguna de mis top picks tuvo retorno negativo, pero tampoco hubo una sola que diera algo espectacular. Pero bueno, al menos tenemos salud.

Top Picks 2026

Soy consciente de que a lo largo del año la convicción en cada uno puede subir o bajar, pero al día de hoy, mientras escribo esto, son las emisoras que veo con las mejores oportunidades asimétricas. A diferencia del año pasado, cuando mi tesis era apostar por empresas muy golpeadas, ahora el enfoque está en compañías con eventos relevantes que, si se detonan, pueden generar rallies importantes.

Volaris

Ya he escrito de ella antes y de por qué creo que 2026 puede ser su año. En corto: el Mundial va a incrementar el tráfico, la flota será más eficiente, los comparables en la primera mitad del año son sencillos y, además, regresa al IPC. A eso se suma el rumor de una posible fusión con Viva Aerobús. Falta la aprobación y sería una concentración enorme en la industria, pero si llegara a darse, las sinergias serían inmediatas en todos los sentidos y el upside podría ser fácilmente de 100% adicional. Dicho eso, incluso sin ese escenario, 2026 ya pintaba como un buen año para Volaris.

Televisa

También he escrito mucho de ella y aunque se sigan acumulando piezas del mosaico, no termino de ver la imagen completa. Lo que sí es claro es que algo está pasando. En orden: el spin-off de Águilas y posterior entrada de General Atlantic; la venta de acciones de Azcárraga a Alfonso de Angoitia y a Bernardo Gómez; la entrada de David Martínez; la llegada de Tricio; la inversión que JPMorgan hizo pública recientemente, etc. Más que gente saliendo, parece gente entrando para algo bueno que viene. El momento es ahora. Con mercados en máximos históricos, si dejan pasar esta no me quedará más que acordarme del famoso fallo de Kalusha frente a la portería sin portero.

Orbia

Otra que no solo tiene que hacer algo, sino que además se rumora fuerte que podría hacerlo. Desde hace meses se habla de la posible venta de Netafim, su negocio de irrigación en Israel. Esto sería muy positivo por varios motivos: elimina un negocio sin sinergias con el resto del grupo, reduce apalancamiento y simplifica la suma de partes. Es probable que vendan por menos de lo que pagaron, pero eso el mercado ya lo tiene más que descontado, así que cualquier cosa que venga es buena. A esto se suma que hace unas semanas se publicó que el gobierno de China estaría retirando estímulos a las exportaciones de PVC, lo que ha mantenido los últimos años al commodity muy castigado. De confirmarse, habría vientos a favor en el ciclo de precios.

Grupo Cementos Chihuahua

El año pasado no dio, pero confío en que este sí, por varias razones. Primero, tienen comparables facilísimos tras el incidente en su planta el año pasado, por lo que en 2026 deberían reportar crecimientos año contra año relevantes. Segundo, entra en operación la expansión de la planta de Odessa, lo que combina menos capex con más flujos y eficiencias operativas. Y por último, ¿qué más quieren? Está baratísima y ya va siendo hora de que la familia controladora se dé cuenta de que pagarse un buen dividendo no está nada mal.

Hoteles City Express

Esta me gusta desde hace varios años. Malamente, porque hasta ahora no ha dado, aunque también es cierto que en el camino pasó de todo. Tras la exitosa venta de la marca a Marriott, su CEO se dedicó a destruir valor con un claro strategy drift hacia el negocio de software para hoteles. Lo que no se esperaba era que esa destrucción de valor viniera acompañada de la pérdida de control de la empresa, en uno de los pocos takeovers registrados en la historia del mercado mexicano. Hoy, más de un año después, con los proyectos no rentables cerrados, las indemnizaciones pagadas y la casa en orden, Hcity está bien posicionada para monetizar activos no core y regresar valor a los accionistas, todo en un entorno favorable de ocupación hotelera en año de Mundial. Sigue siendo de las empresas más baratas del continente o incluso del mundo (sí, así de barata está), así que cualquier destape de valor puede ser de dimensiones bárbaras.

Extra Pick

MBONO a 10 años. Mientras escribo esto, el MBONO de 10 años cotiza con un yield cercano a 9.2%, un nivel que me parece exageradamente atractivo. Sí, ya había estado ahí antes, pero cuando las tasas de corto plazo eran mucho más altas y el rendimiento era básicamente puro term premium. Hoy, con tasas 200 o 300 puntos base más bajas, sigue arriba de 9%. Es casi dinero gratis. Y si eso suena aburrido, está el factor duración: asumiendo una caída de 100 bps en la tasa, nivel que creo está más cerca de su equilibrio, el upside adicional sería de otros 7 u 8 puntos porcentuales.

En un año volveré a revisar en cuáles me equivoqué y, sobre todo, por qué. Ya lo platicaremos entonces.

Saludos

¿Qué es lo que pasa cada 31 de diciembre en México?

Los fondos que manejan renta variable local suelen aprovechar no tanto una ineficiencia, pero sí una clara falta de liquidez en el mercado mexicano.

Lo que pasa es lo siguiente. El 31 de diciembre la bolsa de valores de Estados Unidos cierra a las 12 del día, hora nuestra, mientras que en México cierra hasta las 3 de la tarde. Además, estos días ya son de por sí de muy baja liquidez, porque salvo algunos ociosos como yo, que andamos escribiendo esto, la mayoría está con su familia o disfrutando del Guadalupe-Reyes.

Lo que también ocurre es que muchos de estos fondos tienen posiciones en acciones que, en circunstancias normales, son poco líquidas. Pero en un 31 de diciembre, cuando ya ni siquiera hay extranjeros operando, esas acciones se vuelven tierra de nadie. Ahí es donde algunos aprovechan para empujar los precios al alza, ya que al ser cierre de año esos movimientos les suman algunos puntos base extra de desempeño. Aunque ese efecto se revierta en enero, para la foto de diciembre se ven muy bien.

Por eso no es raro que en la última hora, la última media hora o incluso en los últimos cinco minutos de operación veamos acciones completamente random subir a tasas de doble dígito.

¿En qué baso esto? Muy sencillo, y además es fácil de demostrar estadísticamente. Tan fácil, que hasta da risa.

Para esto voy a tomar un punto de referencia, y ese es el propio mercado mexicano a través del IPC.

¿Cómo le ha ido a la bolsa en diciembre? Evidencia de los últimos 15 años

• Retorno promedio: 1.7%

• Meses positivos: 10 de 15

A simple vista esto se ve bastante bien y se explica, en parte, por el conocido fenómeno del Santa Rally. En los últimos días del año suele haber menos ventas por motivos fiscales, mayor optimismo de cara al nuevo año y, además, menor liquidez, lo que termina generando mayor presión al alza en los precios.

Las acciones que históricamente se ponen guapas en diciembre

Cultiba

• Retorno promedio en diciembre: 9.3%

• Meses positivos: 13 de 15

Ha tenido diciembres espectaculares, como en 2019 y 2021, cuando subió 43% y 31%, respectivamente. Eso sí, casi siempre para devolverlo todo en enero.

¿Qué tanta oportunidad queda hoy? No tanta. Ya lleva cerca de 6% en el mes, impulsado justo en los últimos días, y mientras escribía esto subió otro 2%. Más que una oportunidad clara, Cultiba sirve como evidencia bastante limpia de que este fenómeno sí existe.

Cydsa

• Retorno promedio en diciembre: 5.0%

• Meses positivos: 9 de 15

¿Qué tanta oportunidad queda hoy? Poca. Debí haber escrito esto más temprano, o de plano ayer, porque mientras escribo estas líneas la acción ya va 4.6% arriba. De nuevo, más que una recomendación puntual, sirve para reforzar la evidencia de que el movimiento de cierre de año es real.

Bafar

• Retorno promedio en diciembre: 7.1%

• Meses positivos: 13 de 15

Si bien ya lleva cerca de 6% en el mes, a diferencia de otras no la han empujado fuerte en esta última semana. Incluso hoy sigue prácticamente flat, así que dependiendo de a qué hora me leas, todavía podría quedarle un empujón adicional.

Gigante (sí, todavía existe)

• Retorno promedio en diciembre: 4.5%

• Meses positivos: 13 de 15

En este caso el movimiento ha sido mucho más discreto. Lleva apenas 2.3% en lo que va del mes y ha pasado varios días prácticamente sin operar, así que no sería raro que todavía se aviente el trade de cierre.

CMR (Corporación Mexicana de Restaurantes)

• Retorno promedio en diciembre: 13.2%

• Meses positivos: 13 de 15 (asumiendo que este año terminara en negativo)

Aquí es donde se empieza a ver más oportunidad. En lo que va del mes lleva un retorno negativo de 13.3%, y para ponerlo en contexto, en los últimos cinco años ha tenido en diciembre movimientos de doble dígito: 16%, 32%, 48%, 11% y 15%. Con ese historial, no sería raro que intenten arreglarla bonito al cierre.

Farmacias Guadalajara (FRAGUA)

• Retorno promedio en diciembre: 5.9%

• Meses positivos: 14 de 15, asumiendo que este año terminara en negativo.

En mi opinión, esta es la más atractiva por varias razones. La primera, y apelando a la estadística, es que todavía va 3.4% negativa en el mes, cuando la única vez en su historia que tuvo un diciembre negativo fue durante la crisis financiera.

Segundo, a diferencia de otras, sí tiene suficientes corros para que alguien pueda entrarle y comprar algo, al menos mientras escribo esto.

Tercero, y a diferencia de varias de las anteriores, esta no es un value trap potencial. Si le metes y la cruzazuleas, es decir, si no la suben, no te quedas atorado en una empresa culera (sin ofender a Cultiba o a CMR), sino en el líder de farmacias en México, con fundamentales de muy buen nivel.

Por último, es una acción que está en muchos fondos. Varias de las que mencioné antes están en uno o dos fondos y en otros no, lo que permite que algunos les pongan el freno. En este caso casi todos la traen, así que se vuelve un “vamos a subirla todos, cabrones”, porque a todos les beneficia.

¿Cómo te beneficias de esto? Muy sencillo. Compras durante la mañana y dejas corros bien volados hacia el cierre, para que cuando los fondos vengan a poner guapas sus acciones del año, te saquen a un precio atractivo.

No es una estrategia institucional ni para hacerse rico, es para inversionistas hormiga de a pie. Pero bien ejecutada, te puedes ganar sin problema lo equivalente a un tanque de gasolina o una botella de un buen tequila (que te echarías a mi salud) con ese trade.

Saludos y espero que pases un excelente cierre de año.

El deal fue el siguiente: General Atlantic invirtió poco más de 240 millones de dólares por el 49% de Grupo Águilas, lo que implica una valuación cercana a 490 millones de dólares. ¿Es mucho? ¿Es poco? Depende. Para responder eso hay que ver qué hay realmente dentro de la empresa y recordar que el 51% restante se queda en Ollamani, la holding que controla el grupo y que cotiza en la Bolsa Mexicana.

Dentro de Ollamani, hay tres negocios principales. El primero es el de casinos, que genera alrededor de 50 millones de dólares de EBITDA. El segundo son otros negocios menores, como revistas y similares, con un EBITDA aproximado de 7 millones de dólares. El tercero es el negocio de futbol, que incluye al Club América y al Estadio Azteca.

Primero, el negocio de casinos. Como ya había mencionado en algún post anterior, es un negocio que sí genera EBITDA, pero que tiene un riesgo enorme: su licencia vence en 2030. En términos prácticos, estamos hablando de un negocio con apenas cuatro años de operación por delante.

El problema es que Ollamani da un desglose muy pobre de lo que genera cada negocio, así que no queda más que hacer varios supuestos. Voy a ser deliberadamente generoso con ellos, no porque crea que así sea, sino para llegar a un valor estimado y ver hasta dónde da el número.

El valor del negocio de casinos

Sabemos que el negocio genera alrededor de 50 millones de dólares en EBITDA, pero EBITDA no es flujo libre. Aun así, supongamos algo bastante optimista: que convierten el 75% de ese EBITDA en flujo libre de efectivo, algo que ya de entrada suena agresivo, sobre todo porque el negocio requiere capex constante para seguir operando. Bajo ese supuesto, estaríamos hablando de unos 37 millones de dólares de FCF al año. Y asumamos además que, durante los cuatro años que le quedan de vida al negocio, ese flujo se reparte íntegramente.

Otros Negocios

Insisto, todo este ejercicio es deliberadamente optimista y solo sirve para dejar clara la distorsión que aparece más adelante. Dicho eso, el valor de los otros negocios es prácticamente marginal. En el caso de las revistas, se trata de negocios claramente en decadencia, y en el del Teatro Insurgentes, su contribución es irrelevante para el tamaño del grupo. Aun así, y siendo nuevamente generosos, asumamos que en conjunto estos activos valen 50 millones de dólares, lo cual ya de por sí es un número bastante alto.

Sumando todo

Ahora sí, vamos al punto central y sumemos todo. General Atlantic pagó 240 millones de dólares por el 49% de Grupo Águilas, lo que implica una valuación de alrededor de 490 millones de dólares para el conjunto que incluye al América y al Estadio Azteca. Si a eso le añadimos el valor del negocio de casinos, que bajo supuestos muy optimistas ronda los 107 millones de dólares, y otros negocios a los que asignamos 50 millones, llegamos a un valor empresa cercano a 654 millones de dólares. Restando una deuda neta aproximada de 80 millones, el valor del equity sería de unos 567 millones de dólares, lo que equivale a un precio por acción cercano a los 70 pesos.

Dicho de otra forma, si descomponemos ese valor por segmentos y vemos cuánto aporta cada uno al precio de la acción, basta con dividir cada componente entre las 145.6 millones de acciones en circulación y convertirlo a pesos con un tipo de cambio de 18.

• Casinos: 13.2 pesos por acción

• Otros negocios: 6 pesos por acción

• America y Estadio Azteca: 60.6 pesos por acción

• A eso se le resta la Deuda Neta: 9.9 pesos por acción

• Suma = 70 pesos

El choque con el mercado

Pero aquí viene lo interesante. Cuando volteas a ver el precio de mercado, la acción está cotizando alrededor de 84 pesos. Es decir, a un premio importante frente a lo que la transacción recién anunciada sugiere que debería valer. No digo que esté mal ni mucho menos. Si el mercado la valúa así, es porque para el mercado ese es su valor. El punto es otro: entender de dónde sale ese valor adicional que no se ve de forma tan clara en los números.

¿De dónde sale el valor que falta?

Aquí hay varias hipótesis. La primera sería que el segmento de otros negocios vale mucho más de lo que estamos asumiendo. Pero eso se ve difícil de sostener. No solo son negocios con fecha de caducidad clara, sino que además en los últimos trimestres han mostrado un deterioro importante. Cuesta trabajo justificar por qué de pronto deberían valer significativamente más.

La segunda hipótesis es que, aun habiendo vendido a descuento, el mercado esté incorporando de inmediato las posibles sinergias que puede traer la entrada del fondo. Por ejemplo, una renegociación más agresiva de los contratos televisivos o un mejor desempeño en ingresos comerciales. Es decir, no se estaría valuando solo lo que hoy existe, sino lo que el fondo podría ayudar a destrabar hacia adelante.

El conflicto Televisa–América

El principal problema que veo con esta hipótesis, y que ya había comentado en otro post, es el de siempre. Sí, existen oportunidades para mejorar contratos televisivos y comerciales, pero en el caso de la televisión hay un conflicto estructural. Mientras el mismo grupo sea dueño del América y de Televisa, renegociar un contrato muy favorable para el club implica, en los hechos, una suma cero para Televisa Univisión. Y hacerlo con un externo significaría quitarle a TUDN uno de sus activos más valiosos, que son justamente las transmisiones del América.

Pero ese problema tiene una salida clara: vender Televisa Univisión. En el momento en que dejas de ser parte relacionada, el conflicto desaparece. Ahí sí puedes renegociar con fuerza o, simplemente, sentarte con jugadores como Netflix o Amazon para cerrar un contrato mucho más atractivo. Sería una carambola de tres bandas bastante bien jugada.

La tercera explicación que ha rondado en el mercado es que el precio al que se vendió el América está muy por debajo del valor implícito que refleja hoy la acción. Algunos argumentan que esto se debe a que se vendió una participación minoritaria y no una posición de control, y que el mercado la valúa como la valuarías si tuvieras el control.

El problema con ese argumento es este. Puedo entenderlo si eres Emilio Azcárraga, pero si eres alguien de la Monumental que abrió su cuenta en GBM solo para comprar 100 acciones, en realidad eres todavía más minoritario que General Atlantic. Y con menos razón deberías reconocer ese activo al valor que Azcárraga le asigna en una transacción privada.

En esta ocasión no tengo una respuesta clara y probablemente la explicación esté en una mezcla de todas las anteriores. Dicho eso, vale la pena cambiar de lente y pasar a la parte futbolera.

Ahora, el futbol

Varias cosas. Desde que se hablaba de la posible incursión de Apollo en la Liga MX, muchos veían la llegada de los fondos de private equity como la aparición de un “white knight” que iba a llevar al futbol mexicano a otro nivel. Por eso, cuando esa idea no se concretó, hubo más de uno que lo lamentó.

El problema es que suele ser justo al revés. Casi sin excepción, desde negocios como HVAC, senior living, hospitales, aseguradoras, etc., los fondos de private equity sí pueden generar valor económico, pero muchas veces ese valor se construye a costa de la sociedad. Menor calidad en el servicio, recortes de costos, menos inversión. Tiene lógica: son inversionistas racionales con un costo de capital y la obligación de devolverle el dinero a sus LPs. Sus prioridades, por definición, están lejos de lo social.

Es cierto que ha habido casos históricos donde, no el private equity, pero sí un enfoque más capitalista transformó a las ligas de futbol. El mejor ejemplo es la Premier League en los 90s. Pero también está el caso contrario, como la liga española, donde tras la entrada de CVC se generó un rezago importante frente a otras ligas. En parte por las restricciones sobre el uso de esos recursos y, en parte, porque se cedieron ingresos a nivel top line de forma casi permanente. El resultado es que incluso equipos que ascienden terminan cargando con una especie de deuda de la que nunca se beneficiaron.

Por otro lado, la historia de la participación de estos fondos tampoco es especialmente buena en lo deportivo. Ahí están los ejemplos: Chelsea, AC Milan, Atlético de Madrid, Inter de Milán (cuyos dueños terminaron perdiendo el control frente a Oaktree), además de Génova y Atalanta. El común denominador es claro. Cero títulos. Tal vez buenos negocios, no lo sé, pero en la cancha, nada que presumir.

¿Por qué pasa esto? Porque el futbol, y los deportes en general, son un capricho de billonarios. No importa tanto la rentabilidad como el prestigio que te da ganar. Cuando hay equipos con la limitante de tener que ser rentables y los pones a competir contra otros a los que no les tiembla la mano para tirar dinero. Y ahí la cancha deja de ser pareja.

El caso mexicano

¿Y en México cómo es la cosa? En mi opinión, estamos en el ambiente perfecto. La Liga MX es, por mucho, la liga más entretenida del mundo, y eso se debe en gran parte a sus dueños irracionales.

Si fuera americanista, preferiría mil veces tener como dueño principal a Emilio Azcárraga, alguien que literalmente creció en los vestidores del América y cuya pasión lo lleva a quitarse la playera en la final de un campeonato y a gastar de más en refuerzos solo por ganar. Preferiría eso a tener un fondo que traiga una promesa de la segunda división de Brasil únicamente porque sale 30% más barata que una estrella de renombre.

Si fuera aficionado de Chivas, también preferiría tener un dueño como lo fue en su momento Jorge Vergara. Alguien que, si lo agarrabas de buenas, le regalaba carros a todo el plantel y se los llevaba en su avión privado a competirle de tú a tú a equipos sudamericanos en la Libertadores, aun cuando de eso nunca fuera a hacer negocio. Prefiero eso a que llegue alguien que los haga viajar en líneas comerciales y les ponga topes a las compensaciones por desempeño.

En México tenemos una liga sin igual, y es justamente por esa combinación rara de capital irracional, falta de capital, caos y aparentes fallas que se convierten en folklor. No es casualidad que existan cientos de horas en YouTube dedicadas a momentos sublimes del futbol mexicano.

Es mucho más chingona una liga donde de pronto un Xolos se mete a la liguilla y le gana el título al superlíder (y que por ende existe una llamada Maldición del Superlíder), que una donde en la jornada 15 el Bayern Múnich ya es campeón y el resto juega sin nada que ganar o perder.

El límite de la comercialización

Ahora, también hay que decirlo. En Estados Unidos, la entrada de fondos de private equity al deporte profesional sí ha sido, en muchos casos, bastante exitosa. Han encontrado equipos bien administrados, ligas ordenadas y productos deportivos cuidadosamente construidos durante décadas. En ese contexto, el private equity ha sabido entrar, optimizar y monetizar sin romper demasiado el equilibrio del producto.

El tema de la comercialización es donde la cosa se pone complicada. En Estados Unidos, los fondos de private equity han encontrado muchos low hanging fruit porque el producto deportivo estaba mucho mejor cuidado. Por ejemplo, cuando la NBA permitió por primera vez publicidad en las playeras, fue un golpe muy efectivo en términos de monetización, justamente porque era algo que antes no existía.

Aquí la pregunta es cuánto más se puede monetizar este producto. ¿Alguien puede decirme qué tanto más se pueden monetizar estas playeras?

¿De verdad hay mucho más que exprimir ahí? ¿Y los comerciales? Porque cuando cae un gol, normalmente viene acompañado de algo como esto:

• GoLALAzo.

• Gol por México GNP, con 40 computadoras para la comunidad de Guerrero.

• Le sacaron la tarjeta, tú no te quedes sin tarjeta con la Rappi Card.

• Un gol Impresionanti! Como shampu Cre C de Zague

• Qué golpazo le dieron a ese jugador, para eso y más, Mariguanol!

• Estoy seguro que va caer otro gol. Seguro? Seguro? contrata Inter Seguros!

Ya es casi cosa de cada jornada perderse un gol porque el comentarista estaba en medio de una mención.

De hecho, esto ni siquiera es nuevo. Ya en el pasado Sopitas escribió al respecto y se tomó la molestia de desglosar, con números, la cantidad de comerciales durante una transmisión de futbol. En el caso de Azteca 7, encontraron un total de 63 intervenciones publicitarias en un solo partido, repartidas de la siguiente forma:

• 45 banners o cintillos.

• 14 invasiones de pantalla completa.

• 4 invasiones laterales con cintillo.

Algo similar ocurre del otro lado. En TUDN hubo menos interrupciones, pero mayor variedad de formatos. El desglose fue el siguiente:

• 18 banners o cintillos.

• 16 invasiones parciales, donde el partido se mantenía en una fracción de la pantalla.

• 4 menciones sin gráfico alguno.

• 4 banners fijados por varios minutos en el marcador.

• 1 comercial de 20 segundos ya iniciada la ceremonia de los himnos nacionales.

Todo esto refuerza la misma idea: no es que el futbol mexicano no sepa monetizarse, es que el producto ya viene exprimido desde hace años.

Buena suerte a los fondos tratando de exprimir todavía más todo esto. El riesgo es claro: aburguesar una liga tan folclórica como la que tenemos. No se trata de estar en contra del progreso, sino de cuidar la cultura futbolera que hace distinta a la Liga MX.

Tal vez el punto medio sea el mejor escenario. Algo como Tigres y Rayados, donde parece haber un despliegue irracional de recursos, pero en realidad se trata más de una licencia social. Apoyar al equipo de la ciudad donde están tus corporativos, como en el caso de FEMSA y Cemex, termina funcionando mejor de lo que parece en términos de reputación, publicidad y relación con la comunidad en temas ambientales y laborales. Es como si Cemex dijera: ¿quieren que les cuente lo dañino que es tener cementeras cerca de zonas urbanas o prefieren que Gignac les dé un campeonato?

Algo así valdría mucho más la pena para el futbol mexicano. Durante años, el América ya tuvo ese equilibrio con Televisa, hasta que Televisa se descompuso por completo. Pero no es difícil imaginar escenarios similares hoy. Grupo México podría comprar Santos Laguna y armarlo hasta los dientes para mantener a la población de Coahuila contenta. De hecho, hay casos que ya se le parecen, como Xolos con Grupo Caliente, o el de Pachuca, donde en una ciudad prácticamente invisible terminó existiendo, por razones que van más allá del negocio (no pregunten nunca por qué), un equipo multicampeón con un estadio de primer mundo, un museo del futbol y una infraestructura que no se explica solo por rentabilidad.

El futbol mexicano no necesita ser rescatado por fondos ni optimizado como si fuera una hoja de Excel. Lo que necesita es entender qué parte de su valor viene del dinero y qué parte viene del desorden, la pasión y la irracionalidad de sus dueños. Si se pierde eso en nombre de la eficiencia, quizá se gane rentabilidad. Pero se va a perder el futbol que hizo que valiera la pena.

Y no, el futbol mexicano no necesita ser rescatado por fondos. No porque los equipos no necesiten dinero, que claro que lo necesitan, sino porque esa precariedad también ha sido parte del folclor que lo hace único. Desde jugadores que de repente se negaron a jugar por falta de pagos, como pasó en Veracruz, hasta el mítico Colibríes de Morelos, que jugaba al lado de un riachuelo y donde se decía que pagaban con fajos de billetes. Eso, con todo y lo absurdo, es parte de lo que lo hace chingón.

El problema es que siempre lo vemos como algo que hay que corregir. Aprendamos de un equipo de la Premier, como el Luton Town, que cuando llegó a primera división abrazó su condición de equipo chico, con un estadio que parecía potrero, y eso lo volvió más famoso y más querido que si hubiera tenido un estadio espectacular. Algo así hace falta aquí. Querernos en nuestra realidad, dejar de aspirar a parecer otra cosa y seguir disfrutando los viernes botaneros por lo que son.

Como extra y regalo navideño les dejo un top de los momentos sublimes en la historia del Futbol Mexicano

YA LLEGO SU PAPÁ HIJOS DE SU P....., AFICIONADO INTERRUMPE EN EL MINUTO DE SILENCIO, #Fútbol #Ligamx

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LA MUERTINHA DE HUIQUIDIOS

Ricardo Peláez le dice “ERES UN ESTUPIDO” a Faitelson. ESTALLÓ charla sobre América | Futbol Picante

Meses después, el panorama cambió. Hoy Televisa tiene una ventana, quizá la última, para crear valor real para sus accionistas.

Primer factor: la guerra por los activos de Warner

En semanas recientes se ha intensificado la pelea por los activos de Warner. Primero parecía que Paramount los compraba, luego apareció Netflix, y mientras escribo esto Paramount vuelve a tomar ventaja.

La lógica de Netflix es clara: compraría una de las bibliotecas más valiosas del mundo, quizá la más relevante que no pertenece a Disney, y la sumaría a su propio catálogo. Durante años la discusión fue si Netflix lograría convertirse en HBO o si HBO lograría convertirse en Netflix. Ya sabemos quién ganó esa carrera, y adquirir Warner solo consolidaría esa victoria.

El caso de Paramount es todavía más jugoso. Es una empresa chica para el tamaño de la compra, pero lo realmente interesante es quién está detrás del movimiento: David Ellison, hijo de Larry Ellison, fundador de Oracle; fondos sauditas; y el fondo de Jared Kushner, yerno de Trump. No es casualidad. Warner es dueña de CNN, uno de los medios más críticos del trumpismo, y existe la expectativa de que, si Paramount gana la puja, la línea editorial cambie. Ese es el premio político.

¿Y qué gana la familia Ellison? Lo mismo que hemos visto mil veces en otras regiones del mundo. No necesitan ganar dinero en esta transacción. Les basta con quedar bien y luego cobrar el favor en otro lado, ya sea vía Oracle o cualquier otro negocio.

Segundo factor: la muerte del contenido

La palabra clave es SLOP. Es esa montaña de basura digital que vemos todos los días: contenido fácil, barato y repetible. No importa que 99 por ciento sea pésimo. Ese uno por ciento que conecta, simplemente por volumen, terminará desplazando al contenido tradicional.

Los medios creyeron que la disrupción fue la llegada de YouTube y las redes sociales. Eso fue la puntita. Lo verdaderamente tupido viene cuando los propios creadores sean reemplazados. Si el MOAT de alguien como Luisito Comunica se deshace frente a miles de imitaciones hechas con inteligencia artificial, imagina lo que le espera al MOAT del contenido tradicional, que todavía ni acababa de recuperarse de la disrupción de los medios digitales.

Desde Valentín Elizalde cantando un cover de Creep de Radiohead, los Avengers en un jaripeo, hasta el caso de Tilly Norwood, la actriz generada por inteligencia artificial, todo apunta a lo mismo: estamos entrando en una etapa donde la relación entre creadores de contenido y plataformas ya no es necesaria… ni recíproca. Las plataformas pueden prescindir de los creadores, y los creadores ya no tienen garantizado ningún territorio propio.

Aquí es donde Televisa tiene que correr y no voltear atrás. Esta puede ser su última ventana. Y lo que está pasando con Warner le acomoda el escenario. Por un lado, Televisa tiene una biblioteca de contenido cuyo valor no está en los programas en sí, sino en la propiedad intelectual que representan. Para Netflix, hacerse de algo como Cuna de Lobos no sería nostalgia, sería materia prima. Con los costos de producción cayendo, podrían convertir cualquier franquicia en lo que quieran: Cuna de Lobos en anime o Cómplices al Rescate en stop motion. Yo no las vería jamás, pero alguien, en algún lugar, sí lo haría. Y eso basta para justificar el negocio.

Además, Televisa tiene derechos deportivos y una marca reconocible en ese terreno. Ese sigue siendo el punto flaco de Netflix.

Por otro lado, está el ángulo político. Con una población hispana cada vez más grande, controlar la línea editorial de Univisión empieza a valer más que muchos negocios enteros. Ya demostraron que pueden mover votos. CNN, en cambio, tiene una audiencia que ni siquiera se informa por noticias tradicionales, así que su capacidad de influencia real es cada vez menor.

Además, Trump nunca fue ajeno a Univisión. Hubo cercanía, o mínimo simpatía, con su directiva. No por nada estuvieron invitados a su inauguración presidencial. Ese tipo de invitaciones no se hacen por quedar bien. Se hacen porque algún día tocarán la puerta para cobrar algo.

En cuanto a posibles compradores, ya los había mencionado: para mí los ideales serían Amazon o Mercado Libre. También podría ser Paramount, aunque eso tendría que venir después de que se resuelva lo de Warner.

El Upside

Aquí es donde se pone interesante. Repito el ejercicio que ya he hecho antes para estimar el valor potencial:

• EBITDA Cable: 20,000 mdp

• Múltiplo Cable: 4x

• EV Cable: 20,000 x 4 = 80,000 mdp

• Deuda Neta: 50,000 mdp

• Market Cap Cable: 80,000 – 50,000 = 30,000 mdp

• Acciones: 2,769 millones

• Precio por acción ex Univisión: $10.83. Prácticamente el precio al que cotiza hoy.

¿Cuánto vale realmente Univisión?

Aquí es donde hay que soñar tantito y ver cuánto podría rescatar Televisa de Univisión.

• EBITDA Univisión: 31,000 mdp

• Deuda Neta: 170,000 mdp

• Múltiplo: ¿?

La duda es simple. Con un apalancamiento de 5.5x, cualquier múltiplo arriba de eso genera valor. Cualquier múltiplo abajo lo destruye. Entonces, ¿a qué múltiplos se están cerrando deals similares?

En el caso de Warner, Netflix está ofreciendo alrededor de 25x, o 14x si metemos sinergias. Univisión nunca llegaría a esos números. No hay manera. Y la razón es básica: cuando pagas 25x, estás pagando 25 años de flujos operativos. Si los fundamentales no cambian, te tardas 25 años en recuperar la inversión. Para Warner hace sentido porque su IP genera valor casi a perpetuidad. Univisión no está en esa liga.

En el caso de Warner, pagar múltiplos altos tiene lógica. Su propiedad intelectual es de otro nivel. Franquicias como Harry Potter o Game of Thrones generarán valor casi a perpetuidad.

Con Televisa es otra historia. Nadie va a pagar múltiplos de perpetuidad por La Hora Pico o La Rosa de Guadalupe. Su valor no escala así. Por eso es imposible justificar un múltiplo como el que se está discutiendo para Warner.

Pero aceptemos, solo por conceder, un múltiplo de 7x. Y sí, 7x tiene lógica. Siete años es un ciclo razonable para que el comprador refinancie, baje el costo de la deuda y exprima lo poco que queda del contenido lineal: noticieros, deportes y alguna cosa rescatable de la enorme, pero poco monetizable, biblioteca de Televisa.

Con ese múltiplo, los números quedan así:

• EV Univisión: 31,000 x 7 = 217,000

• Market Cap: 217,000 – 170,000 = 47,000

• Participación de Televisa: 43.3%

• Market Cap para Televisa: 20,351

• Precio por acción: 20,351 / 2,769 = 7.34

• Ahora sumemos ambos negocios:

• Televisa Cable + Televisa Univisión

• 10.83 + 7.34 = 18.17 por acción

• Upside potencial: 67% vs precios actuales

Ingrediente extra

La entrada de David Martínez de Fintech y Eduardo Tricio cambia por completo el mapa accionario de Televisa. Estos no son jugadores casuales. Cuando aparecen, es porque algo se está moviendo.

Martínez, para quien no lo ubique, es un cabrón hermético al que ni fotos se le conocen. No juega al buy and hold. Su estilo es otro. Es básicamente un meme andante del “estuvo muy rico y todo, pero ya me voy”. Entra cuando la empresa está jodida, la aprieta, le saca el valor que nadie más vio… y desaparece antes de que alguien pregunte qué pasó. Le funciona. Siempre ha sido así.

El caso de Tricio es distinto. Su valor no viene de ser un financiero visionario ni un súper analista con modelos perfectos. Su valor viene de sus círculos empresariales. Él es de los que se enteran de cosas importantes jugando golf, en comentarios que jamás llegan a Bloomberg. Es mucho más probable que Tricio capte una señal relevante sobre Televisa en la boda de una conocida en común que un analista top con un modelo impecable pero cero acceso a lo que se dice a puertas cerradas.

Con estos perfiles rondando Televisa, cambia por completo la lectura. Deja de ser una empresa arrumbada y empieza a oler a movimiento inminente.

El momento también juega a su favor. Los mercados están en máximos, los comparables igual, y Televisa está por vivir el evento deportivo más grande de su historia moderna, con un alcance mucho mayor al de los ochenta. Si alguna vez hubo un punto para vender, es este. Si no venden ahora, no van a vender nunca.

En resumen: Televisa tendría que decir “vámonos alv” y que el último apague la luz. Vendan todo, limpien el balance y váyanse a un negocio con flujos estables, lejos del circo mediático. AT&T sería la opción obvia.

O como diría The Killers: run for the hills before they burn.

Antes del Investor Day, el mercado traía a Vista descontada como si el apocalipsis argentino fuera seguro. Todos asumían lo peor. Pero llegaron las elecciones y Milei terminó con una mayoría que nadie veía venir, y de pronto el país pasó de “riesgo permanente” a “oye, igual y sí pueden crecer”. Y ahí no paró la cosa: Trump haciendo lobby a favor de Milei, Bessent soltando estímulos históricos para Argentina y, para acabarla, varios de los hedge funds cercanos a esa jugada están metidos en Vista. O sea, no es casualidad que el viento político les empezó a soplar a favor justo cuando más lo necesitaban.

Con ese telón de fondo, llegó el Investor Day y ahí Vista básicamente dijo: “vamos con todo”. No fue la típica presentación corporativa de promesas tibias. Fue un golpe sobre la mesa. Más pozos, más equipos, más capacidad, más producción y más capex, todo sostenido por retornos que hoy ya están por encima de casi cualquier competidor en Vaca Muerta y muy por arriba del Permian. La señal fue clara: Vista ya no está jugando a “optimizar”. Está jugando a volverse gigante.

Lo más cabrón del plan es que todo está amarrado con actividad real. Vista va a meter entre 80 y 90 pozos por año entre 2026 y 2028. Para que se entienda el salto: antes de la adquisición andaban en 60. Hoy ya tienen duplicado el equipo, cuatro rigs, dos frac sets y la infraestructura lista para ejecutar sin inventar excusas. La capacidad de transporte también se multiplicó y ya no es un cuello de botella. Con esa máquina andando, la producción se va a 140 mil barriles equivalentes diarios en 2026, 160 mil en 2027, 180 mil en 2028 y 200 mil en 2030. Esa curva no la tiene nadie más en la región.

Obviamente, este nivel de crecimiento no es gratis. El capex anual va a subir a 1.5–1.6 mil millones de dólares entre 2026 y 2028, arriba de los 1.2 mil millones de 2025. Pero aquí viene lo interesante: los pozos de Vista pagan en dos años y traen una economía que barre a la mayoría de Vaca Muerta y que, comparada con el Permian, parece cheat code. O sea, sí van a gastar más, pero cada dólar invertido está respaldado por barriles de altísima calidad y por una operación que ya está probada. No es un PowerPoint optimista, es negocio puro.

Con todo ese crecimiento operativo, los números financieros se mueven en serio. Vista espera que el EBITDA suba de 1.6 mil millones de dólares en 2025 a 2.8 mil millones en 2028. Es un crecimiento del 75% en tres años con supuestos de Brent bastante conservadores. Y el flujo libre de efectivo también se vuelve una máquina: 200 millones en 2026, 500 millones en 2027, 800 millones en 2028. En total, mil quinientos millones de dólares de FCF en tres años, incluso con un escenario de precios mediocre. Y a partir de 2030, Vista calcula que puede generar alrededor de 1.5 mil millones por año de manera recurrente. Una petrolera de ese tamaño, imprimiendo efectivo así, no es algo común en la región.

Con esa montaña de efectivo por venir, Vista no está improvisando. La empresa quiere mantener flexibilidad para usar la lana donde más convenga: compras selectivas en la ventana aceitera de Vaca Muerta, o regresarla a los accionistas vía recompras y, si hace sentido, dividendos. En el corto plazo prefieren recomprar. El balance también se fortalece. Hoy andan en 1.5 veces deuda neta sobre EBITDA y esperan bajarla de 1.0 para 2028. Para una petrolera que está creciendo a este ritmo, eso es casi jugar en modo “riesgo mínimo”.

Otro punto que pasó medio desapercibido, pero que es brutal, es el inventario. Vista ahora tiene 1,653 pozos en su lista, de los cuales más de 1,300 no están perforados. Diez años completos de pozos con un breakeven por debajo de 45 dólares el barril. Eso en sí ya es una locura. Pero además siguen bajando costos. Pasaron de 14.2 millones por pozo en 2024 a 12.3 millones en el cuarto trimestre de 2025, y esperan llegar a 11.0 millones para 2028. ¿Cómo? Tecnologías nuevas, arena en campo, de-bundling de servicios, química propia, perforación remota, optimizaciones que van sumando. En pocas palabras: producen más, gastan menos y lo hacen con pozos que siguen siendo rentables incluso si el Brent se pone feo.

Y cuando parecía que ya no podían tener más viento a favor, pasó algo que nadie tenía en el guion: Argentina firmó un acuerdo de libre comercio con Estados Unidos. Un movimiento histórico que básicamente le baja varios pisos al riesgo país de un solo madrazo. Para cualquier empresa argentina esto es positivo, pero para una petrolera exportadora como Vista es dinamita pura. Más acceso, más estabilidad regulatoria y un mensaje clarísimo de que el país se está reacomodando en el mapa global.

Como si todo lo anterior no fuera suficiente, Galuccio todavía se aventó una última jugada maestra. Después del Investor Day en Nueva York, voló a los analistas de las principales casas de bolsa del mundo directo a Vaca Muerta para enseñarles, en persona, lo que están construyendo. Y la cereza del pastel fue la charla de política local… impartida por el mismísimo presidente de Argentina. Sí, el presidente sentado frente a analistas hablando del país, y él mismo subió las fotos a sus redes. Es un nivel de “aquí estamos y vamos en serio” que yo nunca había visto en una empresa pública latinoamericana.

Y aquí es donde uno se acuerda de dónde viene Vista. Hace apenas unos años la acción valía tres dólares. En ese camino hubo pandemia, petróleo en precios negativos, cambios de gobierno, inflación, devaluaciones y todo el caos que ya conocemos. Aun así la empresa pasó de sobrevivir a multiplicarse hasta los cincuenta dólares actuales. Si Vista hizo eso en el peor entorno imaginable, ahora que todo le juega a favor es difícil no imaginar un upside ridículo por delante. No es fe, no es romanticismo: son activos de clase mundial, ejecución quirúrgica y un país que por fin parece alinearse.

Al final del día, lo que está haciendo Vista es crear valor real. No solo para sus inversionistas, sino para Argentina. Está montando una plataforma energética que puede transformar al país en un exportador serio de hidrocarburos y, de paso, atraer industrias nuevas como data centers que necesitan energía barata, clima templado y tierra disponible. Todo eso existe en Vaca Muerta. Falta mucho tramo por recorrer, claro, pero si uno junta la política, la operación y el momentum actual, es difícil no ver que Vista está entrando a otra liga. Y eso, para una empresa que ya se multiplicó varias veces, es decir bastante.

El motivo de este artículo no es hablar de esa novela, sino de un tema muy común en México: el descuento por conglomerado. Es decir, la diferencia entre el valor de mercado de una empresa y lo que valdría si cada uno de sus negocios cotizara por separado. Aunque no es un concepto nuevo, lo que casi nunca se cuantifica es por qué ocurre. Y creo que la estructura de Grupo México es un caso perfecto para desmenuzarlo, casi de libro de texto. Principalmente porque los engloba todos.

¿Cuánto vale Grupo México?

Para estimarlo usamos la vieja confiable suma de partes, que consiste en calcular cuánto valdría la empresa si sumáramos el valor de mercado de cada uno de sus negocios.
Grupo México está formado por:

• 89% de participación en Southern Copper,

• 70% en GMXT,

• 100% de ASARCO,

• un negocio de infraestructura,

• alrededor de 9,300 millones de dólares en deuda,

• y unos 9,000 millones en efectivo.

Valor de Southern Copper para Grupo México

El cálculo es directo. Como Southern Copper cotiza en bolsa, solo hay que multiplicar su valor de mercado actual por el porcentaje que Grupo México posee.

$102,636 millones de USD × 89% = $91,346 millones

Valor de GMXT para Grupo México

También es fácil de estimar, ya que GMXT aún cotiza en bolsa. Solo multiplicamos su valor de mercado por la participación de Grupo México.

$8,390 millones × 70% = $5,873 millones

Valor de Asarco para Grupo México

Asarco opera tres minas pequeñas en comparación con Southern Copper.

Su valor estimado ronda los 2,000 millones de dólares.

Valor del negocio de infraestructura

Este segmento genera un EBITDA anual de 424 millones de dólares.

Si usamos un múltiplo similar al de Pinfra, que cotiza en 5.7 veces EBITDA, el valor aproximado sería de 2,416 millones de dólares.

Con todos los componentes, solo queda sumar los activos y restar la deuda para obtener el valor total por la suma de partes:

Si dividimos ese valor total entre el número de acciones y ajustamos por el tipo de cambio, obtenemos el valor teórico por acción:

$101,260 ÷ 7,785 = $13.01 por acción en dólares
A un tipo de cambio de 18.50, equivale a $240 pesos por acción.

Sin embargo, el precio actual ronda los $146 pesos, lo que implica un descuento del 40%.

Entonces, ¿de dónde viene ese descuento?

Aquí es donde entra la parte teórica. En la literatura se habla de descuentos que van del 10% al 30%, pero ¿de dónde salen realmente?

Descuento por diversificación no relacionada

El primer componente es el descuento por diversificación no relacionada. Cuando una empresa participa en negocios que no tienen nada que ver entre sí, su valor total suele ser menor que la suma de sus partes. Berger y Ofek (1995) estiman que esta pérdida ronda entre 8% y 15% del valor.

Descuento por asignación ineficiente de capital

El segundo factor es la asignación ineficiente de capital o bajo retorno al accionista. Esto sucede cuando el flujo libre de efectivo no se reparte —ni por dividendos ni por recompras— y se reinvierte en proyectos de bajo retorno. El resultado es una penalización en el múltiplo. Jensen lo explicó bien con su teoría del free cash flow. Este descuento puede ir de 3% a 15%.

Descuento por gobierno corporativo débil

El tercer elemento es el gobierno corporativo débil. Las empresas con estructuras piramidales, control familiar o poca protección a los minoritarios tienden a valer menos. Claessens et al. (2002) y Lins & Servaes (1999) lo estiman entre 5% y 15%.

Mi opinión es que, considerando los factores anteriores, el descuento de Grupo México puede desglosarse casi exactamente así: 15% por diversificación no relacionada, porque honestamente, ¿qué tienen que ver entre sí minas, trenes, autopistas y la aventura frustrada en banca? Es un portafolio sin conexión lógica.

A eso le sumaría un 10% por asignación ineficiente de capital. No pagan dividendos atractivos, acumulan efectivo y lo usan para seguir comprando activos. Aunque algunas compras hayan salido bien, si ese dinero se hubiera devuelto a los accionistas y se hubiera invertido en el ETF más simplón del S&P, los retornos habrían sido mejores.

Finalmente, aplicaría un 10%–15% por debilidad en gobierno corporativo. Es una empresa familiar, con control concentrado en un CEO y chairman del que se sabe poco (tan poco que casi ni fotos de el hay), con escasa presencia pública y un compromiso con los minoritarios que no es del todo claro.

Is he stupid?

No, sumamente astuto de hecho. Pero, ¿por qué Larrea mantiene un conglomerado en lugar de separar los negocios? La respuesta está en la lógica de los mercados emergentes. En países con instituciones débiles, los conglomerados funcionan como vehículos para acceder a rentas estatales, créditos dirigidos y favores regulatorios o judiciales. Tener muchas fichas en distintos tableros permite influir, negociar y proteger el poder económico. Es, en esencia, una forma de crony capitalism, donde el valor no surge solo de la eficiencia operativa, sino de la capacidad de influencia.

De hecho, es un ejemplo claro de cómo la influencia cruzada puede generar valor. Controlar los trenes, por ejemplo, te da poder de negociación para obtener o conservar concesiones mineras; o puedes ceder terreno en minería a cambio de ganar espacio en banca o infraestructura. Así, un conglomerado que parece incoherente desde fuera termina, en la práctica, creando valor a través de la red de poder que construye.

El problema es que ese valor no se reparte entre los accionistas minoritarios. Las sinergias y ventajas del conglomerado benefician sobre todo al controlador, mientras que el resto del mercado sigue viendo un portafolio opaco, con poca transparencia y sin retorno directo. Por eso, la suma de partes nunca alcanza su valor teórico: el descuento no solo refleja lo que vale menos, sino también a quién realmente beneficia.

Rincón otaku

En el animé de Fullmetal Alchemist, los homúnculos son seres creados artificialmente a partir de la alquimia. En vez de nacer de forma natural, se forman fusionando múltiples almas humanas dentro de un cuerpo artificial. El resultado: seres extremadamente fuertes, casi inmortales, pero vacíos por dentro.

No tienen una identidad propia, solo una parte de la humanidad que los creó. Por ejemplo:

• Lust representa el deseo.

• Greed, la codicia.

• Wrath, la ira.

• Pride, el orgullo.

Cada uno es poderoso, pero limitado a su pecado. No pueden evolucionar ni comprender el todo. Son, en cierto modo, fragmentos de humanidad hipertrofiados, como empresas que crecieron demasiado en una sola dirección.

Grupo México sería un homúnculo corporativo. Tiene un corazón de cobre, un cuerpo de acero ferroviario, y brazos de infraestructura… pero le falta alma: la coherencia, la transparencia y el propósito común.

El conglomerado funciona, pero su poder viene de la manipulación y la alquimia política, no de la eficiencia natural del mercado.

En aquel entonces destaqué cuatro puntos clave:

• El contexto global: las bajas tasas de interés y la obsesión por exprimir retornos habían empujado a los fondos de pensiones a experimentar con activos ilíquidos, malinterpretando el modelo de Yale.

• El espejismo del Private Equity: métricas como la TIR/IRR inflan expectativas, disfrazan riesgos y producen rendimientos aparentes que no son comparables de manera justa con los mercados públicos.

• Los incentivos perversos: placement agents, bancas privadas y GPs cobran siempre, sin importar el resultado; la cuenta final la pagan los ahorradores.

• El caso mexicano: a pesar del fracaso rotundo de los CKDs, con retornos mediocres, incluso por debajo de CETES, en lugar de frenar se abrió la puerta a más CERPIs y vehículos similares.

En resumen, advertía que México llegaba tarde a una fiesta en la que la música ya se apagaba, repitiendo errores ya vistos en mercados desarrollados, con los mismos conflictos de interés y todavía menos supervisión.

En aquel momento cité un capítulo de Los Simpson:

“Como cuando cavan para encontrar un tesoro y descubren que no hay nada; están demasiado enterrados y la única salida es… seguir cavando.”

Hoy, sorpresa: han seguido cavando.

Un año después de aquel artículo, las afores ya tenían cerca del 10% de su AUM en alternativos. Pero el verdadero problema no estaba ahí, sino en el capital comprometido: esa cifra ya rondaba el 20%, que era justamente el límite regulatorio. Y en vez de aplicar cautela y hacer cumplir el límite, la regulación optó por mover los límites, ampliando el tope permitido.

Es como si Tránsito pusiera alcoholímetros para evitar accidentes, pero al ver que cada vez más gente llega borracha, en lugar de corregir a los conductores… corrigiera al alcoholímetro.

En los años posteriores a aquel artículo ocurrieron varios hechos clave. Primero, la recaudación de capital por parte de los fondos prácticamente se detuvo: con las tasas de interés altas, la renta fija volvió a ofrecer alternativas razonables y se esfumó el incentivo para arriesgarse en activos ilíquidos.

Con el tiempo, varios de los puntos que señalé empezaron a resonar más allá. Un ejemplo claro: el fondo de pensiones de Noruega, probablemente el fondo soberano más importante del mundo, llevó a su consejo la propuesta de invertir en alternativos. La respuesta fue un rotundo no, al considerar que el riesgo-retorno simplemente no era atractivo.

¿Había justificación para incrementar ese allocation en las AFORES?

Muchos dirían que sí: que así el trabajador obtiene acceso a un mercado con supuestos “mejores rendimientos”, reservado hasta hace poco para inversionistas sofisticados. Pero la realidad es otra. Con el paso del tiempo, proveedores de datos como MSCI, acostumbrados a publicar benchmarks de mercados públicos, empezaron a reportar también el desempeño consolidado del private equity. ¿El resultado? Un asset class que, en promedio, dio menos retorno que los activos tradicionales.

Entonces, ¿qué sentido tiene aumentar exposición a un activo más riesgoso, con una estructura de fees tan costosa, si al final te entrega menos?

Al mismo tiempo, jugadores pioneros e icónicos como los endowments de la Ivy League se han visto obligados a salir al mercado secundario para vender parte de sus posiciones en private equity.

En este contexto, los fondos a nivel global llevan tiempo buscando al último tonto al cual pasarle estas posiciones. En los mercados desarrollados ese “tonto” ha sido el retail, al que ahora intentan colocarle vehículos evergreen bajo la bandera de una mal llamada “democratización” del acceso a los alternativos.

Mientras tanto, en México ocurre lo contrario. En un país donde la renta fija libre de riesgo ofrece rendimientos más que suficientes para cubrir el liability management de las AFORES, tiene poco o ningún sentido sacrificar liquidez para entrar en este asset class.

¿Dónde está el verdadero problema? En los incentivos. El private equity es un juego de larguísimo plazo: se necesitan unos 15 años para saber si un fondo fue bueno o malo. Para entonces, quienes hoy deciden las inversiones en las afores ya no estarán ahí para rendir cuentas. Y los gestores, por su parte, seguramente habrán cobrado sus management fees y carry mucho antes de que descubramos que fue una mala alternativa.

¿Qué pasará? Lo anticipa otra vez la biblia de la cultura popular: Los Simpson. En el capítulo del monorriel, Springfield invierte ilusionada en un proyecto que resulta inútil a pesar de que otras ciudades ya habían sido estafadas con el mismo proyecto. En unos 15 años, estaremos igual: buscando al que nos vendió este “monorriel” de activos alternativos, sólo para descubrir que ya corrió con el dinero.

Mifel

Grupo Financiero Mifel, fundado en 1993 como banco múltiple, cuyas iniciales vienen de su fundador Mike Feldman, cuenta con operaciones en varias ciudades del país con especial exposición a la región central y un negocio con peso en el financiamiento a empresas. El banco intentó dar el salto al mercado bursátil en 2018.

El plan era ambicioso: levantar unos 350 millones de dólares colocando poco más del 40% de la compañía. Para ello ya contaba con JP Morgan y Bank of America como coordinadores globales, y con BBVA y Santander para el tramo local. El rango de precio estimado —35 a 40 pesos por acción— implicaba una valuación cercana a 1.8–2.0 veces su valor en libros, ligeramente por debajo de comparables como Banregio o Banco del Bajío, que en ese momento cotizaban arriba de 2x.

El interés de los inversionistas institucionales, en especial de las Afores, nunca despegó. Mifel tenía la mitad del tamaño de Banregio, por lo que difícilmente entraría al IPC y mostraba un ROE menor (17.5% frente a 18–19% de sus pares). A esto se sumaba su alta exposición a créditos ligados a obras públicas y transporte en la Ciudad de México, vista como un riesgo ante el cambio político que se acercaba.

El desenlace fue claro: aunque la valuación lucía atractiva, la demanda no alcanzó y la oferta se pospuso indefinidamente. Desde entonces, Mifel ha crecido con fuerza. Su portafolio de créditos pasó de 46 mil millones de pesos en 2018 a 83 mil millones hoy, un aumento de 1.8x, similar al de Banco del Bajío (1.6x) y Banregio (1.8x). La diferencia está en la rentabilidad: hoy Mifel reporta un ROE de 23%, por encima del 21.2% de Bajío y del 19.5% de Banregio. En retrospectiva, habría sido una de las historias más sólidas de la banca mediana mexicana para listar en bolsa.

Grupo Axo

Grupo Axo se ha convertido en uno de los principales jugadores del retail de moda en México. Su modelo se centra en operar licencias de marcas internacionales de ropa, calzado, belleza y accesorios, con una estrategia multimarca y multicanal que combina tiendas propias, espacios en grandes almacenes y comercio electrónico.

Datos de Axo al momento de sus trámites de colocación:

En 2016, la empresa empezó a preparar su salida a bolsa, un paso natural para financiar su crecimiento. Sin embargo, su vulnerabilidad ante la volatilidad cambiaria y la fuerte dependencia en pocos de los muchos convenios estratégicos que tenía encendieron alertas entre inversionistas. Además, competía contra gigantes globales con más músculo financiero y escala, lo que hacía difícil justificar una valuación alta.

La empresa optó por cancelar el IPO y levantar recursos en el mercado privado, una decisión que con el tiempo resultó más atractiva. En 2015 facturaba unos 4,500 millones de pesos; hoy genera alrededor de 25 mil millones, crecimiento orgánico e inorgánico claro está pero aún así más de cinco veces su tamaño en menos de una década. El crecimiento se apoyó en nuevas licencias, mayor presencia en retail físico y un peso creciente del canal digital.

Más recientemente, Grupo Axo acordó una sociedad con TJX Companies, líder global del segmento off-price (dueño de cadenas como TJ Maxx y Marshalls). El acuerdo prevé que TJX adquiera el 49% y Axo conserve el 51% de un negocio con más de 200 tiendas bajo las marcas Promoda, Reduced y Urban Store. La operación aún espera aprobación regulatoria, pero es un movimiento estratégico que fortalece a Axo en un nicho de alto potencial y valida la solidez de su modelo.

Sigma

Sigma Alimentos, subsidiaria del hasta hace poco conglomerado ALFA, es uno de los gigantes mexicanos en alimentos refrigerados y congelados. Su portafolio abarca carnes frías, quesos, yogures y embutidos, con operaciones en México, Estados Unidos, América Latina y Europa. Su crecimiento ha estado marcado por adquisiciones estratégicas y una amplia red de plantas y centros de distribución que la convierten en un jugador global del sector.

En 2017, Sigma planeaba una Oferta Pública Inicial en la Bolsa Mexicana de Valores para levantar hasta 18,500 millones de pesos (unos 1,040 millones de dólares). El rango de precio estimado, entre 23 y 29 pesos por acción, implicaba una valuación cercana a 9 veces EBITDA. Los recursos habrían servido para reducir deuda corporativa y dar mayor visibilidad a los inversionistas sobre el valor de sus operaciones.

La empresa decidió esperar, buscando múltiplos más altos —superiores a 10x— con la idea de que el mercado reconocería mejor su historia de crecimiento. Esa apuesta les salió cara: las condiciones se deterioraron, la ventana se cerró y Sigma nunca concretó la oferta. En aquel entonces Sigma generaba un EBITDA cercano a los 700 millones de dólares; hoy, ronda los 1,000 millones. Un crecimiento modesto para casi una década, sin expansiones significativas en márgenes ni transformaciones que la hagan lucir como una empresa distinta. Años después, ALFA tuvo que aplicar su estrategia de “unlocking value” con la escisión de negocios, cuando lo más eficiente habría sido listar Sigma en aquel momento y no terminar como el día de hoy, como un ex conglomerado que tuvo que repartir el resto de las empresas para quedarse con un sigma que hoy cotiza a menos de 7x.

Fibra Stay

En 2018, Hoteles City Express buscó capitalizar parte de su portafolio maduro creando Fibra Stay, un fideicomiso de inversión en bienes raíces (FIBRA) especializado en hoteles. El plan era aportar 42 inmuebles ya en operación, con más de dos años de historial, y levantar entre 2,000 y 2,500 millones de pesos mediante la emisión de CBFIs. City Express mantendría el control mayoritario y seguiría operando los hoteles.

El proyecto tenía sentido: buscaba dar transparencia al valor de sus hoteles, reciclar capital y financiar la expansión de la cadena en nuevos desarrollos. La estrategia seguía la tendencia de usar FIBRAs para monetizar propiedades maduras y canalizar recursos hacia el crecimiento.

Sin embargo, el mercado nunca ofreció las condiciones para valorar a Fibra Stay en los múltiplos que la empresa esperaba. El tiempo pasó, las ventanas se cerraron y el proyecto cayó en un ciclo sin fin: no se concretaba la OPI porque el mercado no reconocía el valor de los hoteles, y el mercado no reconocía ese valor justamente porque nunca se hacía la colocación.

Al final, Fibra Stay se volvió un “fantasma bursátil”: un plan anunciado con detalle que nunca llegó a ver la luz en la Bolsa. La compañía quedó atrapada en un ciclo de expectativas incumplidas, y los inversionistas se quedaron con la impresión de una historia que pudo ser atractiva, pero nunca se materializó.

La ventana se cerró y no se ha vuelto a abrir

Los casos de Mifel, Grupo Axo, Sigma y Fibra Stay muestran el otro lado de la historia de las IPOs mexicanas: compañías con tamaño, planes y asesores listos, pero que nunca dieron el paso final. En algunos, como Mifel o Axo, su desempeño posterior confirma que habrían sido emisoras atractivas. En otros, como Sigma o Fibra Stay, el tiempo demostró que las ventanas no se abren dos veces y que la oportunidad se esfumó con condiciones que hoy difícilmente regresarán.

También están los casos de aquellas empresas que nunca se plantearon seriamente un IPO —o incluso lo desdeñaron porque no lo necesitaban— pero que en retrospectiva habrían hecho bien en considerarlo. Cinépolis, por ejemplo, pudo haber protagonizado un evento de monetización histórico para la familia controladora, sobre todo tras el golpe a los hábitos de consumo que dejó la pandemia. Banamex es otro caso, con la posibilidad latente de reactivar su salida en algún momento. Mabe habría podido monetizar antes de que el ruido político de la era Trump cambiara las reglas del juego. E incluso, en un escenario alterno y neoliberal, hasta Pemex pudo haber debutado en bolsa antes del cambio de régimen, con todo lo que ello habría implicado.

Esto es muy bueno si estuviste invertido en estos activos, pero si no, la situación se complica: casi todas las valuaciones lucen caras, los resultados no son tan prometedores y las tasas —que durante los últimos tres años fueron un refugio— han ido perdiendo atractivo conforme Banxico recorta.

Con este panorama, creo que hay una oportunidad que destaca sobre las demás para los próximos dos años.

Volaris: una cenicienta con potencial de pasarela

Volaris opera bajo un modelo de bajo costo que le permite ofrecer tarifas competitivas, generar ingresos adicionales más allá de la venta de boletos y mantener uno de los costos operativos más bajos de la industria.

Su estrategia descansa en tres pilares:

1. Flota joven y eficiente en combustible, compuesta únicamente por aviones Airbus, lo que abarata el mantenimiento frente a aerolíneas con flotas más diversas.

2. Ingresos adicionales y red punto a punto (vuelos directos), evitando conexiones y llevando al pasajero de una ciudad a otra sin escalas. Esto ahorra tiempo, amplía la oferta y fortalece su estrategia de captar viajeros que antes usaban autobús.

3. Baja competencia en muchas rutas: en casi la mitad, su único rival son los autobuses, frente a los cuales su producto es claramente superior.

En pocas palabras, Volaris ha sabido dominar rutas que muchos ignoraban por enfocarse en conexiones en aeropuertos grandes. Ejemplo: Zacatecas – San José (California). A simple vista uno podría pensar “¿qué hace una aerolínea uniendo dos ciudades que ni en México ni en Estados Unidos son destinos turísticos masivos?”, pero ahí está la clave: su enfoque en el segmento VFR (Visit Friends and Relatives), conectando a comunidades hispanas en Estados Unidos con sus ciudades de origen en México.

• Zacatecas – San José (CA): conecta una ciudad regional con el corazón del Silicon Valley, donde vive y trabaja una gran comunidad zacatecana en sectores como construcción, servicios y manufactura.

• Morelia – Fresno (CA): une dos ciudades con fuerte vínculo migrante; Fresno es un centro agrícola clave en California y emplea a miles de michoacanos.

• Oaxaca – Los Ángeles (CA): enlace esencial para la gran comunidad oaxaqueña que reside en L.A., evitando pasar por Ciudad de México.

• Durango – Dallas/Fort Worth (TX): conexión directa con el principal aeropuerto hub de Texas y uno de los puntos con más duranguenses en Estados Unidos.

• Aguascalientes – Chicago/Midway (IL): ruta que conecta directamente con uno de los polos urbanos donde se ha asentado una gran cantidad de familias originarias de Aguascalientes.

• León/Bajío – Ontario (CA): vincula la zona industrial del Bajío con el sur de California, evitando aeropuertos congestionados como LAX.

• Chihuahua – Denver (CO): acceso directo al corredor de las Montañas Rocosas, donde vive una comunidad creciente de chihuahuenses y hay actividad minera y de construcción.

• Culiacán – Phoenix (AZ): conecta a viajeros por negocios agrícolas y familiares con una ciudad que concentra gran parte de la comunidad sinaloense en EE.UU.

• Hermosillo – Oakland (CA): vínculo poco común con el Área de la Bahía, donde residen muchos sonorenses, especialmente en sectores de servicios y comercio.

• Tuxtla Gutiérrez – Tijuana (BC): una de las rutas más largas en México; deja a pasajeros del sureste, incluidos muchos oaxaqueños, prácticamente en la puerta del CBX (Cross Border Xpress) para cruzar a San Diego y conectar con vuelos en EE.UU.

En la mayoría de estas rutas, Volaris prácticamente no tiene competencia directa, lo que le da poder de precios y estabilidad de demanda. Es como ese amigo en el antro que no se iba detrás de las inalcanzables, sino que ligaba con las que nadie volteaba a ver… y al final, ligaba más que el que intentaba con las más codiciadas. Esa máxima de “el que escoge… se queda sin nada” aquí no aplica… Volaris escogió bien y se quedó con todo.

Mientras Aeroméxico —de forma igualmente acertada— ha apostado por conectar grandes ciudades a través de aeropuertos hub, Volaris ha seguido otro camino: enfocarse en rutas de nicho con alta demanda de pasajeros que viajan de forma directa. Esto le permite mantener buenos niveles de ocupación y flexibilidad operativa sin depender tanto de las conexiones.

En los últimos años, Volaris pasó de ser una de las favoritas del mercado (por ser la única aerolínea pública en México luego del desliste de Aeroméxico) a convertirse en una especie de “cenicienta” bursátil. La razón: un par de problemas que la han golpeado con fuerza y que han opacado su desempeño, pero que también son temporales y tienen solución.

Problema 1: motores Pratt & Whitney

Volaris tuvo que dejar en tierra parte de su flota porque los motores Pratt & Whitney de varios de sus aviones presentaron un defecto: una pieza fabricada con polvo metálico que, con el tiempo, puede agrietarse. Esto obliga a revisiones profundas, reduciendo el número de aviones disponibles y, con ello, la oferta de asientos.
El proceso es lento y se extenderá al menos hasta 2027. Pratt & Whitney acordó compensar a la aerolínea por algunos costos, aunque no por las pérdidas de ingresos. Mientras tanto, Volaris reorganiza su operación para maximizar la utilización de los aviones activos mientras recibe motores reparados o modelos mejorados.

Problema 2: salida del IPC

En marzo de 2024, Volaris dejó de formar parte del Índice de Precios y Cotizaciones (IPC) de la Bolsa Mexicana de Valores. No fue por un tema regulatorio, sino porque dejó de cumplir con los criterios de selección de S&P. A la caída de su valor de mercado —primero por la degradación de la FAA a la aviación mexicana y después por el impacto del problema de motores— se sumó un cambio metodológico: ahora se exige un nivel mínimo de bursatilidad en la Bolsa Mexicana que no la favorece, ya que la mayor parte de sus transacciones ocurre en la Bolsa de Nueva York (NYSE). Volaris es la primera aerolínea mexicana y una de solo 10 empresas del país con dual listing, y cerca del 60% de sus acciones se negocia en el NYSE.

Dicen que todo es más oscuro justo antes del amanecer. Después de un par de años duros, Volaris parece estar acercándose a ese punto de inflexión en el que los problemas empiezan a resolverse y las oportunidades a alinearse.

Mundial 2026: un golazo para Volaris

El Mundial de Fútbol 2026, que se celebrará del 11 de junio al 19 de julio en México, Estados Unidos y Canadá, será una gran oportunidad para Volaris. La aerolínea ya opera en todas las ciudades sede mexicanas (Guadalajara, Monterrey y Ciudad de México) y conecta muchas de las sedes clave en Estados Unidos con su red de vuelos directos. Además, en un Mundial es común que los visitantes no solo asistan a un partido, como un Alemania vs. Nigeria en fase de grupos, sino que viajen dentro del país para disfrutar otros juegos y hacer turismo.
Este movimiento generará un fuerte impulso: se estima que el evento dejará unos 8,000 millones de dólares en ingresos turísticos, y más del 60% de esa derrama provendrá del turismo, donde el transporte aéreo es clave. Volaris tiene así el escenario perfecto para capitalizar el flujo de visitantes —incluyendo a las Euronenas y otros aficionados internacionales— que aprovecharán para recorrer varias ciudades, aumentando la demanda de vuelos.

Regreso al IPC

Sería razonable esperar que Volaris regrese al IPC en el mediano plazo. La empresa cuenta con un equipo de relación con inversionistas proactivo y presente en prácticamente todos los foros y eventos relevantes. Además, es la única forma de jugar el sector de aerolíneas en México vía equity, lo que la hace un activo único para portafolios locales e internacionales. También es de las pocas emisoras mexicanas con dual listing, algo que no solo mejora su liquidez, sino que brinda mayor certeza en materia de gobierno corporativo a inversionistas extranjeros. La propia compañía ha sido vocal sobre su intención de volver al índice y las razones por las que considera que tienen los argumentos para regresar.

2026-2027: Viento a favor para Volaris

El panorama para Volaris luce muy favorable en los próximos dos años. El problema de los motores Pratt & Whitney estará mucho más cerca de resolverse, liberando capacidad y reduciendo costos operativos. Muchos viajes pospuestos durante la primera mitad de 2025 por la incertidumbre política en Estados Unidos con Trump se reactivarán, y a esto se sumará el impulso adicional del Mundial 2026, con un aumento significativo de la demanda interna y de vuelos entre México y Estados Unidos.
Como cereza en el pastel, el eventual regreso de Volaris al IPC obligará a los portafolios pasivos a volver a incluirla, generando un efecto inverso al vivido hace un par de años. Todo esto, combinado con un incremento esperado en EBITDAR, un fuerte momentum operativo y la posibilidad de expansión en múltiplo, pone a la aerolínea en posición de despegar tanto en rutas como en valoración de mercado.

Y ahora… así se ve en valuación

Aquí es donde se arrastra el lápiz. Lo primero es definir un EBITDAR razonable. En 2024 —previo al tema Trump y con el problema de motores en curso— Volaris generó 1,141 mdd. Por ser conservadores, y considerando el backlog de viajes pospuestos más el empuje del Mundial, lo dejo en 1,100 mdd.

Luego, el múltiplo. Las aerolíneas globales cotizan alrededor de 6x, mientras que Volaris hoy está en no más de 3.5x. La empresa ha llegado a cotizar también en 6x, pero aquí aplico la máxima de: no usar un múltiplo máximo sobre un EBITDA en máximos en una industria cíclica. Por lo tanto, uso 4x. Esto nos da un EV de 4,400 mdd (4 × 1,100). Restando la deuda neta de 2,700 mdd, obtenemos un market cap de 1,700 mdd.

Dividido entre 1,166 millones de acciones, eso equivale a 1.45 dólares por acción. Al tipo de cambio de 18.6, son 27 pesos por acción: un 145% por arriba del nivel actual. Tremendo golazo.

¿Qué podría salir mal?

Pff… un chingo de cosas. El petróleo podría dispararse y encarecer los costos del combustible; una recesión severa en México o en Estados Unidos podría frenar los viajes; o incluso podrían surgir nuevos problemas migratorios que hagan que la gente piense dos veces antes de volar. Riesgos hay, y de sobra.

Pero el mundo es de los valientes. Si hasta Warren Buffett, que por años criticó a las aerolíneas diciendo —sin equivocarse— que nadie gana dinero invirtiendo en ellas, terminó comprando acciones del sector, pues un mortal como yo también tiene derecho a aventarse este albur.

Como dice Seth Klarman, “The main underlying principle of value investing is that you should invest in undervalued securities because they alone offer a margin of safety” o como Chalino Sánchez lo parafrasea: voy a jugarme un albur, con una baraja de oro.

En ese entonces, veía cómo, bajo distintos escenarios o supuestos, uno podía argumentar que la acción estaba subvaluada y que podía valer dos o tres veces más. Pero la verdad es que esas opciones eran aburridas, o bien dependían de factores externos fuera del control de la empresa.

Hoy, a casi dos años de aquel artículo, la acción de Televisa vale $8.8 pesos. Ese mismo $12 que en su momento me parecía ridículamente bajo, hoy implicaría un 50% de upside frente al nivel actual. Por eso llegué a una conclusión: la estrategia más sensata para destapar valor en la acción de Televisa es… regalar Televisa.

¿Cómo es que regalar Televisa detonaría valor en la acción?

Aclaro que, cuando digo Televisa, me refiero a Televisa-Univisión es decir, al negocio de contenido. Solo para recordar: Televisa agrupa tanto ese negocio conocido —pero decadente— bajo el paraguas de Televisa-Univisión, como su operación de televisión de paga, internet y telefonía a través de Izzi.

Partiendo de eso, la manera más sencilla de valuar a Televisa es sumando las partes que la componen. Es decir:
Valor de Televisa = EV de Cable + Participación en Univisión – Deuda Neta.

El problema es que, para fines prácticos, el valor de Univisión no solo es cercano a cero… es literalmente CERO.

¿Por qué? Porque Univisión tiene un apalancamiento de 6x Deuda Neta a EBITDA, lo que —por simple aritmética— implica un valor negativo si la empresa se valúa a un múltiplo menor a ese. Y eso tiene todo el sentido del mundo: Televisa-Univisión no tiene el balance ni el músculo para competir en la creación de contenido frente a los gigantes que cambiaron las reglas del juego.

¿Y cuáles fueron esas nuevas reglas del juego? Por un lado, el capital barato permitió que modelos como Netflix tuvieran la escala para financiar proyectos cada vez más caros. Al ser pioneros en el mundo del streaming, aprovecharon también la ventaja del first mover.

El problema vino con el segundo grupo de media players: los que no ven la distribución de contenido como un negocio principal, sino como una herramienta para atraer tráfico, generar lealtad o recolectar datos del consumidor.

Ejemplos sobran: Prime usa Prime Video para reforzar su membresía; Mercado Libre hace algo similar. Apple lo aprovecha para volver aún más adictivo su ecosistema. El contenido se volvió como la leche o las tortillas en el súper: un gancho con márgenes nulos que atrae tráfico para vender lo que sí deja.

Pongámoslo en perspectiva: en todo 2024, Televisa-Univisión gastó alrededor de 2 mil millones de dólares en contenido. Esa cifra palidece frente a los gigantes globales, que gastan más de 15 mil millones cada año y, a diferencia de Televisa-Univisión, ni siquiera buscan que su negocio de contenido sea rentable por sí solo.

Ahora bien, ¿por qué valdría más la acción de Televisa si regalaran Univisión? La razón más obvia es el apalancamiento. Pero también está el mensaje que le mandas al mercado: tienes un negocio de cable que genera un free cash flow atractivo, pero al que no se le asigna un buen múltiplo porque se asume que esos flujos no llegan al inversionista minoritario.

Ahí es donde está el valor. Si regalas Univisión, en automático tu negocio de cable se vuelve más valioso porque estás mandando la señal —y la evidencia— de que ahora eres un negocio de free cash flow.

¿Y cómo funcionaría? Lo más institucional sería repartir acciones de Televisa-Univisión como dividendo, al estilo de lo que hizo Alfa con Alpek o Axtel. Pero la verdad, el cómo me parece irrelevante: casi inevitablemente, Univisión se convertiría en una penny stock.

Mejor hacer lo que muchas empresas han hecho: venderse por un dólar, o un peso en este caso. Así de simple. Como pasó con algunos bancos durante la crisis financiera, que se remataron por centavos —no porque valieran eso, sino para que alguien más se hiciera cargo de los pasivos.

Así quedaría el valor “limpio”:

• EBITDA Izzi: $20,000 millones (incluye la compra de Sky, el 87% del equity value de Izzi y los $900 millones de gastos corporativos)

• Múltiplo: 5x (en línea con el sector y con su historia)

• EV: $100,000 millones

• Deuda Neta: $60,000 millones

• Market Cap: $40,000 millones

• Acciones: 2,769 millones

• Precio objetivo: $14.4

• Precio actual: $8.8

• Upside: 63%

O bien, con esta estructura terminas teniendo una empresa que fácilmente podría generar un free cash flow chingonsísimo de $4,800 millones:

• EBITDA: $20,000

• Menos intereses: $4,500

• Menos impuestos: $1,200

• Menos CAPEX: $10,000
  = FCF: $4,300 millones

Y si lo divides entre un market cap de $23,700 millones, te da un yield de 18.1%. De locos.

Ahora, ¿quién querría echarse ese alacrán a la espalda? Justamente un Amazon o un Mercado Libre, que por prácticamente nada podrían quedarse con la plataforma de contenido tradicional más icónica de México. Para ellos, esas barras de publicidad tendrían toda la sinergia del mundo al integrarlas con su marketplace y usarlas como vitrina.

Además, un activo como Televisa-Univisión no puede vivir dentro de un holding con un costo de capital alto, como ya vimos. Incluso si no cambia nada en la operación, simplemente moverlo a otra estructura bajaría el costo financiero y liberaría más free cash flow. Solo con eso, podría pasar de tener valor cero a tener equity positivo.

Por último, desaparecería el uso de la televisión como herramienta política, porque el negocio ya no sería “la televisión”, pues esta sería un simple canal más dentro de una estrategia de marketing. Todos felices. Y mucho más interesante que seguir esperando a que alguien pague por ver grabaciones de La Hora Pico en Vix o por ver a una mano con ojos hacer albures en un mundial.

Inscripción simplificada: puertas abiertas para nuevas emisoras
Una de las piezas clave de la reforma es el nuevo régimen de inscripción simplificada, pensado para que más empresas —especialmente PyMEs— puedan listarse en bolsa sin morir en el intento. ¿Qué cambia?

• Ahora basta con tener al menos dos años de operación y estados financieros auditados.

• La solicitud ya no va directo a la CNBV: primero la evalúan una casa de bolsa y la bolsa de valores. Si ambas dan el visto bueno, la CNBV inscribe a la empresa en el Registro Nacional de Valores en solo dos días hábiles.

• Es un proceso mucho más rápido, menos burocrático y con menores costos.

Más flexibilidad, menos trabas
Además de agilizar el proceso, la reforma permite que las Sociedades Anónimas Bursátiles (SABs) emitan diferentes clases de acciones —por ejemplo, acciones sin voto o con voto limitado— sin tener que pedir permiso especial a la CNBV. Esto les da a las empresas una herramienta clave: atraer inversionistas sin perder el control.

👀 Ojo aquí: esto puede ser el salvaje oeste
La contracara de esta flexibilidad es que también abre la puerta a estructuras más opacas. Con menos supervisión y más margen para emitir series diferenciadas, los accionistas mayoritarios podrían consolidar su poder de forma más agresiva. En el fondo, es un retroceso en términos de protección a minoritarios. Pero también hay que ser realistas: en un país como México, donde lo familiar y lo empresarial casi siempre van de la mano, había que darles un dulce para que se animaran a entrar. Con todo y eso, justo esa inminente asimetría de información es la que podría traer oportunidades interesantes para quien sepa leer el terreno. No es el paraíso del gobierno corporativo… pero sí puede ser el inicio de una nueva cancha para jugar.

¿Qué cambió, en concreto?
Antes, listar una empresa en bolsa en México era un proceso largo, caro y hecho casi a la medida de los grandes corporativos. Hoy, el terreno se empareja. Estas son las diferencias más importantes:

• Tiempo de respuesta: De 60 días a solo 2.

• Quién decide: Ya no solo la CNBV; ahora la bolsa y una casa de bolsa revisan primero.

• Quién puede aplicar: Antes necesitabas historial largo y estructura compleja; ahora basta con dos años de operación y estados financieros auditados.

• Gobierno corporativo: Menos comités, menos requisitos, más proporción con el tamaño de la empresa.

• Tipos de acciones: Ya no necesitas autorización para emitir acciones con derechos diferenciados.

• Costos: La BMV eliminó la cuota de listado y da 50% de descuento en mantenimiento durante el primer año.

• Filosofía de fondo: Se pasa de un modelo hecho para grandes emisoras (blue chips) a uno que puede incluir empresas familiares, startups maduras, fintechs y negocios regionales listos para crecer.

¿Y quién podría aprovechar esto?
Lo realmente interesante es pensar qué tipo de empresas pueden subirse a esta ola —y qué implicaciones tiene para el mercado mexicano. En mi opinión, esta reforma abre el camino para que muchas de las empresas más exitosas de México, que hoy operan fuera del radar bursátil, por fin se animen a listar. Y eso no solo ampliaría la base de emisoras, sino que también le daría a la bolsa una representatividad más real de nuestra economía.

Durante años, nos han vendido la idea de que una bolsa moderna tiene que parecerse a Silicon Valley o al NASDAQ: llena de unicornios, startups y rondas millonarias. Pero eso, seamos honestos, es pura narrativa. Ese modelo solo funciona en ecosistemas donde el capital fluye sin restricciones, con tasas bajas y un apetito voraz por el riesgo. Eso no se da aquí.
Mi opinión —fuera de consenso pero basada en evidencia— es que la presencia de unicornios, fuera de Estados Unidos, suele ser más un síntoma negativo que una señal de salud económica. ¿Por qué? Porque estos modelos son, por naturaleza, poco intensivos en mano de obra. Escalan con tecnología, no con empleos. Absorben capital, pero no lo redistribuyen. Y cuando se replican en países sin la profundidad de capital de Estados Unidos, tienden a crear burbujas más que progreso real. Para muestra toda la ola de Fintechs que han surgido en Latam los últimos 5 años.

Lo nuestro está en otra parte. En empresas que se parezcan más al Mittelstand alemán: negocios familiares, industriales, especializados, que han crecido con base en productividad, no en presentaciones para levantar capital. No serán glamorosas, pero son las que pagan sueldos, invierten a largo plazo y mantienen en pie la economía nacional. Apostar por ellas es, en serio, modernizar el mercado.

🎯 Tickers con alma mexicana
A continuación, algunas empresas que —además de tener el tamaño— merecerían entrar a la bolsa por una razón que rara vez se menciona: tendrían tickers absolutamente chingones. Pura identidad nacional, puro orgullo popular.

• Del Sol — $SOL ☀️
  Ropa y calzado económico para toda la familia, con fuerte presencia en el norte.

• Cuidado con el Perro — $PERRO 🐶
  Marca de ropa juvenil con estilo urbano y precios bajos. Popular en centros comerciales. Gritona, callejera y directa.

• Farmacias Similares — $SIMI 💊🎭
  Ícono de la salud accesible. Doctor Simi, genéricos y alcance nacional. Rentabilidad con botarga y corazón.

• La Casa de Toño — $TOÑO 🍲
  Antojitos mexicanos, servicio exprés, y expansión sólida. Una institución chilanga con sabor a fonda bien hecha.

• Jabones La Corona — $ZOTE 🧼👕
  El legendario jabón rosa y productos de limpieza básicos. Industria nacional con punch internacional. Limpieza que no falla.

• Triciclos Apache — $APACHE o $DURA 🚲🛠️
  Bicis y tricis que marcaron generaciones. Nostalgia, fierro y resistencia. Aquí no hay fast fashion, hay acero.

• La Michoacana — $NIEVE 🍦🇲🇽
  Paleterías por todo el país, con identidad visual imposible de ignorar. Marca no oficial, pero omnipresente.

• Jarritos — $JARRITO 🧃🎉
  Refresco con sabor a infancia y botellas que son cultura pop. Color, burbujas y tradición embotellada.

• Parisina — $TELA 🧵✂️
  El templo del DIY textil. Uniformes escolares, moños, cortinas y el alma de miles de costureras mexicanas.

• Electrolit (spinoff de PiSA) — $ELECTRO o $CRUDA ⚡🥴
  El suero que brincó de la farmacia al antro. Hidratación quirúrgica para el after. Ciencia con marketing cabrón.

• Salsas Tamazula — $VALENTINA 🌶️🔥
  La reina de las salsas picantes mexicanas. Un clásico de mesa con alcance internacional. Tiene nombre, carácter y adicción embotellada.

Y claro, hay otras marcas mexicanas que habrían tenido tickers legendarios, pero ya no aplican por haber sido adquiridas por corporativos internacionales o por tener estructuras que las sacan del juego bursátil.
Imagina ver en pantalla a Chocolate Abuelita como $ABUELA, Maizena como $ATOLE, o Pelón Pelo Rico como $SOBAS —tickers con alma, con historia, con sabor. Pero esas ya forman parte del portafolio de gigantes globales como Nestlé o Hershey.
También están casos como Cooperativa Pascual ($BOING) o Cementos Cruz Azul ($SAL), marcas profundamente arraigadas en la vida del mexicano, pero cuya estructura cooperativa o complejidades legales las hacen difíciles de listar. Son parte de esa economía real que está ahí todos los días, pero que no entra a la bolsa… al menos no todavía.

Más que listarlas, hay que reconocerlas
Esta nueva ventana al mercado no solo revela que hay empresas listas para listarse. Revela que llevan años haciendo el trabajo duro: generar empleo, estar en todos lados, resolver problemas reales. La bolsa no las haría grandes; solo les daría la visibilidad que ya merecen. Y tal vez, con suerte, nos obligue a cambiar la conversación: dejar de medir el éxito por cuánto capital se levanta, y empezar a valorarlo por cuánto se sostiene.

Desde entonces, la tesis no solo se ha cumplido: ha superado expectativas. Se convirtió en una de esas oportunidades que se presentan una vez cada 20 o 30 años —o a veces, ni eso.

Para ponerlo en perspectiva, cuando publiqué aquel artículo en 2022, Vista cotizaba por debajo de 3 dólares. Hoy, cuatro años después, la acción vale 50 dólares: un rendimiento superior al 1,800%. O visto de otra manera: quien haya invertido 100 mil pesos, hoy tendría 4.7 millones de pesos. Así de poderosa ha sido la creación de valor.

Este año fue distinto. La volatilidad fue mayor a la de años anteriores, lo que por un lado redujo el apetito por activos de riesgo y por otro presionó a la baja el precio del petróleo.

Además, a inicios de año, Vista propuso a sus accionistas la posibilidad de emitir nuevas acciones para financiar crecimiento inorgánico. Desde la óptica de finanzas corporativas, esto suele interpretarse como una señal negativa por al menos dos razones.

• Primero, porque si una empresa está dispuesta a emitir acciones, implica que ya no las considera subvaluadas y por lo tanto le parece atractivo usarlas como moneda de cambio.

• Segundo, porque el crecimiento inorgánico rara vez es aditivo al valor, ya que conlleva riesgos importantes: pagar de más o adquirir activos de baja calidad.

Durante el año, y como resultado de los factores anteriores, Vista corrigió más de un 20% desde sus máximos. Todo apuntaba a que, aunque la perspectiva de largo plazo seguía siendo positiva, este no sería su mejor año.

Pero todo eso cambió hoy.

Vista adquiere participación de Petronas en La Amarga Chica

El 16 de abril de 2025, Vista Energy anunció la compra del 100% de Petronas Argentina, que a su vez posee el 50% de la concesión no convencional La Amarga Chica, en Vaca Muerta.

El precio total de la operación se compone de:

· US$ 900 millones en efectivo

· US$ 300 millones en pagos diferidos sin intereses, pagaderos en 2029 y 2030

· 7.3 millones de ADS (acciones listadas en NYSE) con restricciones de venta hasta octubre de 2025 y abril de 2026

Analicemos punto por punto la transacción:

Múltiplo de adquisición
Vista adquiere a un múltiplo de 2.2x EV/EBITDA, considerablemente inferior al nivel de 4.5x en que cotiza actualmente —incluso considerando que está en uno de sus niveles de valuación más bajos de los últimos años.
A primera vista, la adquisición es claramente generadora de valor.

Acres (superficie adquirida)
Vista está adquiriendo 23,297 acres, lo que implica un múltiplo EV/Acre de 64.4. Si aplicáramos el mismo ejercicio usando únicamente los activos de Bajada del Palo Oeste, Vista cotiza a un EV/Acre de 76.3.
Por lo tanto, también bajo esta métrica, la adquisición resulta acreativa también.
Aclaro que podrían surgir otros números si se consideraran todos los acres de Vista, pero como quienes me han leído antes saben, nunca les he asignado valor en mis valuaciones por dos razones: soy conservador, y además muchos de esos acres aún no están desarrollados.

Incremento en producción
La producción de Vista al cierre de 2024 fue de 85.2 mil barriles equivalentes diarios (boe/d). Esta compra le suma 39.7 mil boe/d, lo que representa un incremento del 46 por ciento en su producción total.

Incremento en reservas probadas
Este punto es especialmente relevante. Aunque Vista ya contaba con reservas probadas atractivas, siempre existe la preocupación sobre la sostenibilidad del crecimiento en empresas de shale oil, dado que este tipo de producción suele mostrar un aumento rápido seguido por una caída acelerada.
Por eso, las reservas deben reponerse constantemente para mantener el perfil de crecimiento. Esta compra ayuda a resolver esa preocupación: incrementa las reservas de Vista de 375 a 515 millones de barriles equivalentes, un aumento del 37 por ciento.

Rentabilidad
Vista ya era una de las empresas más rentables, no solo de su industria o región, sino del mundo. Al cierre de 2024 reportó un margen EBITDA del 65 por ciento. Para ponerlo en contexto: Apple tiene márgenes de 35 por ciento, Microsoft de 56 por ciento y solo NVIDIA se le acerca, también con 65 por ciento.
Esto no es algo común en la industria. Por ejemplo, Exxon tiene márgenes del 18 por ciento, y Occidental Petroleum —que atrajo el interés de Warren Buffett— alcanza apenas el 48 por ciento.
Lo sorprendente es que los activos que Vista está comprando operan con un margen EBITDA del 73 por ciento. Una verdadera máquina de hacer dinero.

Método de pago
Aquí es donde vuelvo a decir: “El mago lo hizo de nuevo”.
Del total de la compra de 1,500 millones de dólares, solo 900 serán en efectivo. Los siguientes 300 millones se pagarán de forma diferida en 2029 y 2030, sin costo financiero. En términos prácticos, Vista consiguió una deuda sin intereses que pagará con los flujos futuros del mismo activo que está comprando.
Los 300 millones restantes se cubrirán mediante la emisión de acciones, lo cual implica una dilución relativamente baja de 7.1 por ciento. Además, el primer paquete se entregará hasta octubre de 2025 y el segundo en abril de 2026, lo que reduce aún más el impacto inmediato.

Cuando empecé a escribir este artículo, Vista subía 5 por ciento. Ahora va en 13%. Probablemente cuando le dé “enviar” ya esté subiendo 20%. Y no es casualidad: esta es una compra que, punto por punto, marca todas las casillas correctas.

Es generadora de valor por donde se le vea.

• Elimina el riesgo de dilución que muchos temían tras la aprobación para emitir acciones.

• Reduce el riesgo de ejecución, porque los activos ya están operando y generando.

• Se financia en términos altamente favorables para el comprador.

• Mejora la estructura de capital: el apalancamiento de Vista subirá de 0.6x a 1.3x, pero con activos de mayor rentabilidad.

Si has tenido acciones de Vista todo este tiempo, te felicito de nuevo. Ojalá sepas administrar la abundancia que esta empresa ha generado para sus accionistas en los últimos años.

En esta ocasión quiero hacer algo parecido, pero aplicado a las inversiones. Un tipo de cheat code para invertir en empresas mexicanas. Reglas de dedo que, casi sin fallar, se repiten a lo largo de los ciclos económicos. Atajos para quienes no tienen tiempo, ganas o paciencia para analizar a fondo cada modelo de negocio, pero que igual quieren entender por dónde va la jugada.

🎮Código: Beneficiadas por la depreciación del tipo de cambio

Cuando el peso se debilita frente al dólar, estas empresas ganan más por cada dólar que traen del extranjero:

• Gruma – exporta tortillas y derivados a EE.UU., cobra en dólares y produce en pesos.

• Cementos Chihuahua – buena parte de sus ingresos viene del mercado estadounidense.

🎮Código: Beneficiadas por la apreciación del tipo de cambio

Si el dólar baja y el peso se fortalece, estas empresas respiran:

• Kimberly-Clark – importa insumos en dólares; el peso fuerte le baja costos.

• Alsea – insumos están dolarizados como el precio del café o incluso del queso que utilizan.

🎮Código: Beneficiadas por tasas de interés al alza

Cuando Banxico sube la tasa, los márgenes financieros mejoran:

• Banco del Bajío – la más beneficiada al tener un mayor porcentaje de préstamos en tasa flotante.

• Banregio – similar a bajío aunque en ligera menor proporción por tener también negocio de arrendadora y banco digital.

🎮Código: Beneficiadas por tasas de interés a la baja

Tasas más bajas alivian la carga financiera de empresas con bajas capacidades de fondeo:

• Gentera – Tasas a la baja mejoran su costo de fondeo. Margen subeal tener un modelo enfocado en créditos a tasa fija.

🎮Código: Beneficiadas por inflación alta

Cuando todo sube de precio, las marcas fuertes imponen condiciones:

• Bimbo – tiene poder para subir precios sin perder volumen.

• Arca / KOF – Coca-Cola casi nunca pierde espacio en el carrito del súper.

🎮Código: Beneficiadas por precios de petróleo al alza

Si sube el crudo, los productores sonríen:

• Vista – Precios más altos, más lana. Así de simple.

• Orbia – muchos de sus productos vienen tienen precios de referencia relacionados al petróleo.

🎮Código: Beneficiadas por precios de petróleo a la baja

Cuando el petróleo baja, los grandes consumidores respiran:

• Volaris – su mayor gasto es el combustible.

• Traxión – empresa de transporte; menos costos de diesel, mejor margen.

🎮Código: Beneficiadas por una recesión

En tiempos duros, el consumo defensivo aguanta el golpe:

• Farmacias Guadalajara – medicamentos y básicos, pase lo que pase.

• Walmex – precios bajos y productos esenciales.

🎮Código: Empresas que juegan el nearshoring

La relocalización de manufactura empuja demanda industrial y hotelera en el norte:

• Vesta – parques industriales bien ubicados e inventario en desarrollo.

• Fibra Monterrey – oficinas y naves en el norte del país.

• City Express – hoteles de negocio, justo donde está el tráfico de viajeros de empresas de manufactura.

• OMA – más vuelos de viajeros industriales, más tráfico.

🎮Código: Industriales agnósticos del nearshoring

No les pasa factura si el nearshoring se frena, porque tienen drivers distintos:

• Prologis – exposición a logística y no únicamente a manufactura.

• Fibra CFE – derechos de cobro sobre las tarifas de transmisión de energía eléctrica.

• Fibra EDUCA – rentas de edificios de escuelas y campus.

• ASUR – aeropuertos turísticos, no industriales.

🎮Código: Beneficiadas por el alza en materiales de construcción

Más obra, más cemento y cerámica:

• Cementos Moctezuma – proveedor clave en segmento de autoconstrucción (cemento en saco)

• Lamosa – cerámica para pisos y baños, ciclo de construcción.

🎮Código: Beneficiados por la caída en materiales de construcción

Si bajan los costos de materiales de construcción, sus márgenes mejoran.

• ARA / CADU / Vinte – desarrolladores de vivienda social y media; bajan sus costos, sube su margen.

🎮Código: Consumo en el norte del país

Más industria, más empleo, más consumo:

• Femsa – Oxxo reina en el norte, donde hay más ingreso disponible.

🎮Código: Consumo en el sur del país

Menos ingreso, pero más programas sociales:

• Chedraui – fuerte presencia en el sur, con formato más accesible.

🎮Código: Afectadas por alza en precios de proteína

Si sube el costo de proteínas sube el precio de sus insumos.

• Sigma – marca del portafolio de Alfa, muy expuesta a carnes frías y derivados.

🎮Código: Beneficiadas por alza en precios de proteína

Cuando suben carne y derivados, algunas empresas ganan margen o volumen:

• KUO – principal productor de puerco en el país.

🎮Código: Aumento en empleo e ingreso disponible

Cuando hay más chamba y mejor sueldo, sube el consumo discrecional:

• Alsea – más gente comiendo fuera = más ventas en Starbucks, Vips y Domino’s.

• Liverpool / Palacio de Hierro – consumo discrecional por excelencia.

🎮Código: Caída en empleo e ingreso

Menos ingreso disponible = más gasto en servicios básicos, menos en extras:

• América Móvil – Servicios de internet se convirtieron en canasta básica.

🎮Código: Alza en precios petroquímicos

Mejoran los márgenes de los que producen desde el origen:

• Orbia – fuerte en plásticos e insumos industriales.

• Alpek – uno de los grandes en la cadena del PET.

🎮Código: Baja en precios petroquímicos

Ganan los que usan esos insumos para productos terminados:

• Arca / KOF – bajan sus costos de botellas y empaques.

🎮Código: Alza en precios de autopartes

Cuando los precios de autopartes suben, ganan los fabricantes:

• Nemak – produce componentes de aluminio para motores y estructuras.

• Gissa – provee partes fundidas para autos y camiones.

🎮Código: Baja en precios de autopartes

Cuando los repuestos bajan de precio, las aseguradoras respiran:

• Quálitas – menor costo de siniestros = mejor margen en pólizas.

Hasta aquí las que se me ocurren en este momento pero sin duda hay más que funcionaron antes, funcionan hoy y funcionarán en el futuro.

En momentos de potencial volatilidad como el actual, donde el ambiente geopolítico y tarifario puede provocar en un solo día ajustes generalizados en todo el mercado, este tipo de enfoque se vuelve especialmente útil. Muchas veces se castiga o premia al mercado entero por un cambio en el escenario, cuando la realidad es que, bajo cualquier contexto, siempre hay ganadores y perdedores. Por eso creo que este escrito puede servir como una guía rápida —un cheat code— para invertir con un poco más de claridad, incluso en medio del caos.

Hoy les traigo otra de esas entregas en las que me pongo el disfraz de banquero de inversión para plantear un deal que, al menos en mi cabeza, tiene todo el sentido estratégico, financiero y hasta narrativo.

Antes de entrar en detalles, vale la pena dar un poco de contexto.

Cemex es una de las cementeras más grandes del mundo, con presencia en América, Europa, Asia y Medio Oriente. Fundada en México en 1906, se ha consolidado como líder en producción y comercialización de cemento, concreto y agregados. Tiene una capacidad de producción de 89 millones de toneladas anuales a nivel mundial y opera 10 plantas y 46 terminales en Estados Unidos, un mercado clave para la empresa.

Grupo Cementos Chihuahua (GCC) es una cementera mexicana enfocada en los mercados de Estados Unidos y el norte de México. Fundada en 1941, se especializa en la producción de cemento, concreto y materiales de construcción, destacándose por su eficiencia operativa y capacidad de expansión. Ha fortalecido su presencia mediante adquisiciones y crecimiento orgánico, manteniendo un enfoque en innovación y sostenibilidad. Su capacidad total de producción es de 5.8 millones de toneladas anuales, de las cuales 3.5 millones provienen de sus plantas en Estados Unidos, ubicadas en Colorado, Texas, Nuevo México, Montana y Dakota del Sur.

Historia reciente

En 2007, Cemex adquirió Rinker Group por 15,300 millones de dólares, una compra que disparó su deuda justo antes de la crisis financiera de 2008-2009. Esto la llevó a una grave crisis de liquidez y la obligó a renegociar su deuda con los bancos.

Desde entonces, Cemex ha seguido una estrategia de desapalancamiento, enfocándose en reducir deuda, optimizar costos y vender activos no estratégicos. En los últimos 15 años, ha desinvertido en países como Austria, Bangladesh, Tailandia, Indonesia, Brasil y Reino Unido, además de vender varias plantas en Europa y EE.UU., todo con el objetivo de mejorar su liquidez y aliviar su carga financiera.

Estas estrategias han reducido su deuda neta/EBITDA de más de 7x en 2009 a cerca de 2.5x en años recientes. Como resultado, Cemex recuperó su grado de inversión (Investment Grade), reflejando su mejora financiera y reduciendo su costo de financiamiento.

Desde 2015, Grupo Cementos de Chihuahua (GCC) ha crecido de forma sobresaliente gracias a adquisiciones estratégicas y a la diversificación de su portafolio, en particular con su negocio de petróleo de especialidad.

Gran parte de su crecimiento ha venido de adquisiciones en EE.UU., donde hoy genera la mayor parte de sus ingresos. En 2016, compró plantas de cemento y concreteras en Texas, Nuevo México, Dakota del Sur y Montana por 306 millones de dólares, fortaleciendo su capacidad de producción y distribución. Esto le ha permitido aprovechar el auge de la construcción en EE.UU. y la fuerte demanda de cemento para infraestructura, edificación y pozos petroleros.

Esta estrategia ha impulsado un crecimiento constante en su EBITDA, mejorado su rentabilidad y fortalecido su estructura financiera, consolidando a GCC como una de las cementeras más eficientes y rentables de América del Norte.

Detalles de la Fusión

Lo que propongo no es una fusión total, sino algo más estratégico: unir únicamente las operaciones de GCC y Cemex en Estados Unidos.

Descripción de los activos en EE.UU.

Cemex:

• Ingresos: $5,200 mdd

• EBITDA: $1,000 mdd

• Margen EBITDA: 19.2%

• Capacidad: 14.1 millones de toneladas en 10 plantas

Cementos Chihuahua:

• Ingresos: $980 mdd

• EBITDA: $380 mdd

• Margen EBITDA: 38%

• Capacidad: 3.5 millones de toneladas en 5 plantas

Distribución Geográfica

Cemex y GCC han operado en regiones distintas dentro de EE.UU., en parte porque Cemex ha tenido participación en el capital de GCC desde hace años, por lo que siempre ha existido esa influencia para evitar que compitan entre sí. Esto hace que una fusión de sus operaciones en EE.UU. sea especialmente atractiva, con sinergias casi inmediatas.

Por un lado, se reducirían costos administrativos al consolidar un solo corporativo para la región. Por otro, habría ahorros operativos en logística, energía y costos de capital, mejorando la eficiencia del negocio. Por último, y mas importante que las anteriores, bajaría considerablemente los costos de capital de las empresas, al cotizar ahora como empresas norteamericanas, sacando provecho tanto del múltiplo superior en su equity, como por un menor costo de financiamiento en su deuda, que ahora no tendría por qué tener una prima por riesgo país.

De ahí la importancia de fusionar únicamente las operaciones de Estados Unidos y listarse en aquel país.

Además, el cemento no puede transportarse más allá de 600 km sin que los costos se disparen debido a su peso en relación con su valor. En tiempos de retórica política antimexicana, sería irónico decir: ¿Quieren un muro? Ok, nosotros les vendemos el cemento.

Mecánica de la Fusión

Aquí es donde toca sacar la calculadora (o al menos una servilleta) para ver cómo algo tan simple puede generar tanto valor para ambos.

EBITDA del ente combinado: $1,000 mdd de Cemex + $380 mdd de GCC = $1,380 mdd

Múltiplo objetivo: 9x

¿Por qué 9x? Es un múltiplo conservador, ya que las cementeras en EE.UU. cotizan en doble dígito. No es una cifra arbitraria: empresas como Holcim y Titan están en proceso de listar sus subsidiarias en EE.UU. precisamente para reflejar este valor.

Enterprise Value: $1,380 mdd × 9 = $12,420 mdd

En este punto, asumo que el Enterprise Value es igual al Market Cap, ya que la deuda permanecería en sus holdings. En la práctica, la deuda se incorporaría de manera proporcional, pero esta simplificación ayuda a ilustrar el valor.

Valor para GCC tras la fusión

Tras la fusión, GCC quedaría con sus operaciones en México y su participación en la nueva empresa en EE.UU.

• EBITDA México: $120 mdd

• Múltiplo objetivo: 5x

Cálculo del Market Cap:
(30% del nuevo ente fusionado) + (EV México) - Deuda Neta
(12,420 × 30%) + (120 × 5) - (-330) = $4,656 mdd

• Acciones en circulación: 327 millones

• Precio por acción en USD: $4,656 / 327 = $14.2

• Precio por acción en MXN: $14.2 × 20.5 = $291

• Precio actual: $205

• Upside potencial: 42%

Valor para Cemex tras la fusión

Después de la fusión, Cemex quedaría con sus operaciones fuera de EE.UU. y su participación mayoritaria en la nueva empresa.

• EBITDA fuera de EE.UU.: $2,000 mdd

• Múltiplo objetivo: 5x

Cálculo del Market Cap:
(70% del nuevo ente fusionado) + (EV Resto del Mundo) - Deuda Neta
(12,420 × 70%) + (2,000 × 5) - 5,800 = $12,894 mdd

• ADS en circulación: 1,449

• Precio por ADS (acción listada en EE.UU.): $12,894 / 1,449 = $8.90

• Precio actual: $6.40

• Upside potencial: 39%

Gogeta o Vegetto?

Uno de los retos de esta fusión sería definir qué porcentaje tendría cada empresa en la nueva entidad. En mi ejercicio usé un 70% para Cemex y 30% para GCC, reflejando su contribución al EBITDA.

Cemex podría justificar una mayor participación por ser la empresa más grande, con economías de escala y mayor reconocimiento de marca tanto entre consumidores como inversionistas.

Por otro lado, GCC tiene márgenes más atractivos y un management con mejor historial de disciplina financiera, algo que los inversionistas valoran.

Es un dilema tipo Dragon Ball: Gogeta (GCC al mando) traería eficiencia operativa, pero con menos experiencia en mercados internacionales. Vegetto (Cemex dominante) podría aprovechar su escala, pero arriesgando contagiar a GCC con sus malas prácticas pasadas.

Motivaciones para cada uno

Cementos Chihuahua

GCC atraviesa un periodo de fuerte generación de efectivo y nulo apalancamiento, lo que le plantea un dilema: ¿qué hacer con tanto dinero? Ha caído en un ciclo negativo donde, al no utilizar su capital, el mercado la castiga, lo que a su vez hace menos atractivas posibles adquisiciones.

Con esta fusión, GCC aumentaría su presencia en EE.UU., algo que ya buscaba, y al mismo tiempo impulsaría el valor de su acción sin renunciar al efectivo que tanto ha acumulado. Además, al formar parte de una empresa con mejor múltiplo, tendría más oportunidades de crecimiento y podría usar su acción como moneda de cambio en futuras transacciones, algo que hoy no es viable.

Cemex

Cemex acaba de cerrar un ciclo de 15 años en el que trabajó más para sus acreedores que para sus accionistas. Tras la crisis de 2008, su deuda era tan alta que los bonistas y bancos prácticamente controlaban la empresa.

Ahora que recuperó su grado de inversión, Cemex ha dejado claro su enfoque:

1. Consolidarse en EE.UU., México y Europa, deshaciéndose de activos no estratégicos.

2. Evitar grandes inversiones en capex estratégico y enfocarse en adquisiciones complementarias.

3. Priorizar la creación de valor para los accionistas después de años operando bajo el control de sus acreedores.

La fusión con GCC en EE.UU. encaja perfectamente con estos objetivos.

Relación entre ambas empresas

A diferencia de otras fusiones donde las empresas no tienen relación hasta que surge una oportunidad, Cemex y GCC llevan décadas conectadas. Cemex ha sido inversionista de GCC por años y todavía mantiene una participación en su ente controlador.

Esto significa que los equipos directivos y las familias detrás de ambas compañías ya se conocen, lo que haría que una fusión fuera mucho más fluida en comparación con otras transacciones donde no hay un historial de colaboración.

Conclusión

Esta fusión tiene todo el sentido del mundo y no entiendo por qué no ha sucedido aún, salvo por posibles temas fiscales, aunque dudo que sean más costosos que el valor que se generaría para ambas empresas.

El mayor reto, honestamente, sería el nombre de la nueva compañía. Pero incluso eso es una oportunidad para crear una marca hispana fuerte, aprovechando la gran presencia de la mano de obra latina en EE.UU. CEMEXXX: Cemento Mexicano Chingón. Ahí les dejo la idea.

El Iceberg de la Bolsa Mexicana

La Bolsa Mexicana es, de por sí, poco profunda y con poca diversidad. Su índice está dominado por las mismas empresas desde hace décadas. Esto se debe, en parte, a la falta de nuevas IPOs y, en parte, a que la economía mexicana no ha migrado hacia el sector tecnológico como ha ocurrido en otros países. Las razones detrás de esto son inciertas, pero el resultado es evidente: un mercado estancado en modelos tradicionales.

Este fenómeno ha hecho que las grandes empresas sean ampliamente conocidas por la mayoría de los inversionistas y demás participantes del mercado. No hay nada que puedas descubrir sobre Banorte, Femsa o América Móvil que no hayan visto ya otros 40 analistas en el mundo. Al mismo tiempo, como la liquidez y el research se concentran en estas compañías, las small y mid caps quedan relegadas y pasan desapercibidas para la mayoría de los inversionistas.

Este es un tema del que ya he hablado antes y, de hecho, es parte de lo que me divierte al escribir sobre acciones en este blog. Incluso participantes carroñeros del mercado, como yo, pasamos por alto a esas empresas que habitan en las profundidades del mercado, con market caps tan pequeños que sorprende que sus acciones siquiera coticen.

Capa externa del Iceberg

• Rango de Market Cap: 1,000 a 60,000 millones de dólares

• Número de analistas que las cubren: Entre 10 y 30

Aquí están las empresas que todos conocemos y usamos en nuestra vida diaria, como Femsa, Banorte o América Móvil. Si comparas las holdings del IPC actual con las de hace 15 años, prácticamente son las mismas.

Este grupo de emisoras lleva casi una década con retornos nulos, no porque sus fundamentales no hayan mejorado, sino porque sus valuaciones dependen de los flujos de inversionistas institucionales. Factores como la prima de riesgo de mercado y el riesgo país terminan afectando su precio.

Además, muchas de estas empresas pertenecen a sectores tradicionales de la vieja economía. Para un inversionista con acceso a mercados globales, elegir entre estas acciones y opciones como el Nasdaq o el S&P 500 es una decisión bastante obvia.

Capa intermedia del Iceberg: Emisoras que fueron parte o podrían entrar al índice

• Rango de Market Cap: 800 a 1,000 millones de dólares

• Número de analistas que las cubren: Entre 2 y 7

Este grupo se divide en dos. Primero, los Fallen Angels: empresas que alguna vez formaron parte del IPC, pero que fueron expulsadas debido a problemas operativos o baja liquidez. Ejemplos de esto son Volaris o Alpek.

Luego, están las emisoras con fundamentos sólidos y estabilidad que podrían convertirse en candidatas para ingresar al índice en el futuro. Esto le sucedió recientemente a La Comer y, en su momento, a Qualitas y Chedraui.

En mi opinión, este es el segmento más atractivo del mercado. Si logras identificar una emisora con buenos fundamentales, puedes invertir en ella y beneficiarte de la revalorización que suele ocurrir cuando entra al índice.

Capa baja del Iceberg: Empresas fuera del radar institucional

• Rango de Market Cap: 400 a 800 millones de dólares

• Número de analistas que las cubren: Entre 1 y 3

Aquí encontramos empresas que, aunque operan con normalidad y tienen modelos de negocio establecidos, están lejos de formar parte de un índice relevante. Esto puede deberse a su tamaño, su baja liquidez o ambas razones.

Dentro de este grupo hay de todo: desde empresas con fundamentales sólidos, como Farmacias Guadalajara, KUO o Cementos Moctezuma, hasta emisoras con problemas de liquidez y operaciones en decadencia, como Nemak o Axtel.

Es un segmento donde la falta de cobertura y liquidez impide que muchas de estas empresas reflejen su valor real en el mercado, pero también donde los inversionistas con visión pueden encontrar oportunidades ocultas, siempre y cuando exista un driver que detone ese valor.

Capa de los Zombies: El salvaje oeste del mercado

• Rango de Market Cap: 150 a 400 millones de dólares

• Número de analistas que las cubren: Uno en el mejor de los casos

Aquí es donde empieza el verdadero salvaje oeste. En este segmento abundan los deslistes desleales, los peores gobiernos corporativos y los managers con menos habilidad (o escrúpulos). Muchas de estas empresas parecen haber salido a bolsa sin una razón clara, como Médica Sur, PASA, o Cidmega, que probablemente sean empresas atractivas pero donde ese atractivo no se comparte a los inversionistas minoritarios.

También están las que aprovechan la falta de atención para hacer lo que quieran con su estructora corporativa, como ocurrió con el desliste de Bio Pappel, Maxcom, Rassini, y próximamente Elektra.

Este es un segmento binario: puedes encontrar historias de éxito, como la de Vitro entre 2015 y 2017, o terminar atrapado en inversiones mediocres con tratos abusivos a los minoritarios, como el mismo Vitro después de 2017. Es un mercado tan anárquico que, mientras lees sobre estas empresas, probablemente ya te hayan robado la cartera.

La fosa de las Marianas

• Rango de Market Cap: Menos de 150 millones de dólares

• Número de analistas que las cubren: Ninguno. Aquí no llega ni la luz del sol.

Este segmento es tan desconocido como el diablo negro del mar. No solo no tiene cobertura de analistas, sino que muchas de estas empresas apenas y tienen una página de relación con inversionistas. Sus market caps son tan bajos que bien podrían ser un error de redondeo en los estados financieros de una empresa del IPC.

Aquí encontramos emisoras con valoraciones bajísimas, como Corporación Mexicana de Restaurantes (CMR), que con un market cap de menos de 50 millones de dólares es el Kemonito de la Bolsa. También hay historias bizarras, como FIBRA Hipotecaria o FIBRA Shop, tal vez no tan pequeñas en market cap pero que las pongo ahí porque el mercado igualmente las ignora por su nulo gobierno corporativo. También empresas tan tóxicas y en estado crítico como TV Azteca o Minera Autlán que combinan malos fundamentales, con mal management y mal gobierno corporativo.

Volviendo al diablo negro del mar, cuando su imagen se hizo viral, muchos pensaron que era un monstruo gigantesco de las profundidades. Luego, al conocerse más detalles, el mundo descubrió que tenía el tamaño de una pelota de golf o de una rockaleta. Algo parecido pasa con muchas de estas empresas: parecen oportunidades únicas hasta que te das cuenta de lo diminutas (y riesgosas) que realmente son.