Tutti gli occhi, le orecchie e gli obiettivi delle telecamere saranno puntati oggi sulla pittoresca Jackson Hole, nel Wyoming, dove si tiene l’annuale simposio sulla politica economica con banchieri centrali, accademici ed economisti di tutto il mondo.

Come sempre, l’audience aumenta per l’intervento del presidente della Fed, Kevin Warsh: siamo tutti ansiosi di sentire un aggiornamento, anche perché la sua comunicazione pubblica è stata volutamente molto più limitata rispetto a quella dei suoi predecessori.

Si tratta del suo primo grande intervento pubblico a Jackson Hole e della prima volta che parlerà in pubblico dalla conferenza stampa successiva alla riunione di luglio, che aveva suscitato numerose critiche da parte degli economisti. Secondo molti di loro, Warsh non starebbe facendo abbastanza per spiegare come interpreta oggi lo stato dell’economia statunitense e quale dovrebbe essere, a suo giudizio, la risposta della Fed.

A Jackson Hole ci si aspetta quindi che chiarisca le ragioni della sua nuova strategia di comunicazione, nella quale dice molto meno rispetto ai suoi predecessori. Potrebbe fornire una giustificazione di questo approccio e spiegare anche in che cosa, finora, la sua strategia comunicativa potrebbe non aver funzionato.

Nel frattempo gli investitori sono diventati più nervosi riguardo all’inflazione statunitense e ai livelli record del debito pubblico americano, e hanno iniziato a vendere Treasury a lunga scadenza. La scorsa settimana è intervenuto anche il segretario al Tesoro Scott Bessent, nel tentativo di attenuare alcune di queste preoccupazioni. Questo rende probabilmente il compito di Warsh ancora più complicato.

La sensazione è che su Warsh ci sia una pressione considerevole affinché riesca davvero a centrare il bersaglio a Jackson Hole. Era già un momento importante per lui, ma le tensioni che abbiamo visto sul mercato obbligazionario contribuiscono ad accrescere ulteriormente la posta in gioco. Negli ultimi giorni abbiamo inoltre assistito al fallimento di un accordo commerciale tra Stati Uniti e Canada. Il suo intervento arriva quindi in un momento caratterizzato da numerose preoccupazioni sullo stato della finanza e dell’economia americana.

Anche l’inflazione rappresenta una fonte crescente di preoccupazione: più del 60% degli economisti ritiene oggi che ci vorrà più tempo, rispetto a quanto previsto solo qualche mese fa, perché l’inflazione torni verso l’obiettivo del 2% della Fed. Una parte consistente di queste preoccupazioni è legata alla guerra in Iran, i cui effetti si stanno riflettendo anche sui mercati e alimentano il timore che l’inflazione statunitense possa rimanere elevata più a lungo.

Lo stesso sondaggio ha mostrato però che la maggior parte degli intervistati ritiene che Warsh si stia comportando in linea con le aspettative. Il 75% ha dichiarato che le sue decisioni finora sono state sostanzialmente coerenti con quanto si aspettava.

Il comitato della Fed che decide sui tassi si riunirà a metà del mese prossimo. L’ipotesi di un rialzo dei tassi a settembre resta quindi aperta. Prima della riunione arriverà una quantità significativa di nuovi dati. Al momento i mercati attribuiscono all’incirca una probabilità del 60% alla possibilità che la Fed mantenga i tassi invariati, contro il 40% di probabilità di una decisione diversa.

La situazione è dunque ancora molto incerta. Non ci si aspettano da Warsh indicazioni particolarmente nette su ciò che farà a settembre. Su questo fronte, con ogni probabilità, prevarrà un atteggiamento attendista: la Fed aspetterà di vedere come evolveranno i dati nelle prossime settimane.

Buyback del debito

Il piano di riacquisto del debito pubblico statunitense a lungo termine annunciato da Bessent nel tentativo di influenzare i rendimenti dei titoli del Tesoro ha avuto un impatto di breve durata sui rendimenti. In soli due giorni sono già risaliti, evidenziando che le forze di mercato, al di fuori del suo controllo, gli impediscono di plasmare i rendimenti. Come era facilmente prevedibile:

D’altra parte ogni acquisto viene finanziato con l’emissione di altro debito, semplicemente di scadenza diversa (breve). Ma il costo medio del debito USA è oggi circa 3,4% (che su 40 trilion$ sono un sacco di soldi all’anno di interessi, più della spesa per la Difesa).

Ma le emissioni a breve che oggi finanziano il buyback sono in area 4% (ed essendo a breve, presto dovranno essere rifinanziate).

Il costo del debito USA sta continuando quindi a salire: molti titoli esistenti sono stati emessi negli anni dei tassi zero o quasi zero e sostituirli, qualunque sia la durata della nuova emissione, fa salire la spesa per interessi (avvitando la spirale spesa→ deficit → nuovo debito → spesa)

La reazione è stata un rilancio:

Il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti aumenta, almeno del doppio, l’entità delle operazioni di riacquisto a sostegno della liquidità per i titoli a cedola nominale con scadenze più lunghe (il segmento da 10 a 20 anni e quello da 20 a 30 anni). L’attuale importo massimo di 2 miliardi di dollari per operazione passerà ad almeno 4 miliardi di dollari per operazione.

Tale modifica entrerà in vigore il 9 settembre 2026 e rimarrà in vigore per il resto del trimestre di rifinanziamento in corso (fino al 4 novembre 2026). Il Tesoro fornirà ulteriori informazioni sui futuri volumi di riacquisto in occasione del prossimo rifinanziamento trimestrale, previsto per il 4 novembre 2026.

Questo aumento dell’entità delle operazioni di riacquisto riflette la volontà del Tesoro di fornire un maggiore sostegno alla liquidità nei settori nominali a più lunga scadenza, dove si registra un forte e costante sostegno da parte degli operatori di mercato, come dimostrato dal volume significativo di offerte di alta qualità che il Tesoro riceve regolarmente nelle operazioni di riacquisto a più lunga scadenza.

Qui trovate il calendario aggiornato delle operazioni di riacquisto del Tesoro, giorno per giorno (2 e 8 settembre sono le due date con acquisti più ampi)

Anche questa mossa si è dimostrata insufficiente a placare il movimento, allor Bessent ha fatto trapelare che stanno pensando di utilizzare il Treasury General Account, cioè le disponibilità liquide “di conto corrente” del Tesoro.

Il Dipartimento del Tesoro lavora in deficit (quasi 6%), non in surplus. Non c’è alcun “extra cash” se non a livello contabile, per effetto della diversa sincronia tra raccolta fiscale e spesa. Bessent vorrebbe orientare i flussi finanziari con un effetto annuncio, ma il TGA non è una riserva di capitale a disposizione discrezionale. Il cuscinetto di liquidità esistente serve a far fronte agli obblighi quotidiani, ai rimborsi del debito e per coprire all’incirca una settimana di deflussi netti di cassa.

Il saldo del TGA non è quindi una sorta di «potenza di fuoco»: se usi il saldo del TGA puoi solo accelerare l’emissione di altri Treasury bill (titoli a breve scadenza) per compensare, facendo aumentare ulteriormente l’affanno da rollover.

La concentrazione dell’amministrazione sembra ancora tutta convogliata a curare i sintomi, anziché la malattia. Tagliare la spesa e/o aumentare le tasse sarebbero la sola cura del problema di avvitamento del debito USA.

È dai tempi di Clinton che nessun presidente fa una cosa del genere, e non si vede nel panorama politico qualcuno disposto a farlo volontariamente.

Toccherà quindi aspettare che qualcuno lo faccia controvoglia. Ovvero in risposta a una crisi grave.

Prima di allora, non sottovaluterei l’armamentario che Tesoro USA, Federal Reserve e Casa Bianca possono mobilitare per rimandare il momento fatale, nascondere i sintomi e “barare” coi mercati. Finora non ci sono riusciti, ma non smetteranno di provarci.

Nvidia

Nell’ultimo trimestre Nvidia ha riportato vendite solide (108 miliardi$) e ricavi (96 miliardi$) superiori alle stime di Wall Street. I risultati confermano che Nvidia continua a beneficiare dell’enorme domanda di capacità di calcolo per la AI.

Se la più grande azienda del mondo raddoppia il fatturato in un anno e annuncia un ulteriore +70% per l’anno a venire, quando ha il 90% o giù di lì della quota di mercato e lavora con un margine del 75% dobbiamo pensare alcune cose:

• L’economia rischia di polarizzarsi su un manipolo di monopolisti che possono raggiungere dimensioni enormi e fare crescita e margini come fossero startup, mangiandosi il resto del tessuto economico (e questo è pericoloso)

• Quando una cosa domina l’economia in maniera totalizzante, come accade oggi coi chip, il Paese che la produce o il Paese che dispone dei materiali (terre rare) necessari a produrla sono incentivati a far leva sulla loro situazione per esercitare potere politico sugli altri. Questo peggiora il quadro geostrategico.

• La crescita economica sarà buona ancora per un po’, alla luce dei numeri di Nvidia, facendo tollerare alle Borse rendimenti obbligazionari anche più alti di così (a regola quando diventano troppo attraenti si scarica la Borsa e si compra income). E questo può diventare un problema per chi vorrebbe contenere il costo del debito.

• Il debito pubblico si regge sulla raccolta fiscale futura, quindi se c’è crescita non ci sarà panico. Tuttavia, siamo in un’epoca dove la disciplina fiscale è dimenticata: si vincono le elezioni promettendo spesa e/o tagliando le tasse. L’unica voce che avvisa che si sta esagerando è il mercato dei Titoli di Stato. Se, quando i rendimenti salgono, chi si occupa dell’equilibrio fiscale (il Tesoro) invece di “correggere” il bilancio cerca di “correggere” il mercato, gli investitori si preoccupano di più.

Si potrebbe allargare il discorso dei colli di bottiglia: Nvidia disegna, non produce. I punti di strozzatura veri stanno a Taiwan, nel packaging avanzato, nella rete elettrica, nella disponibilità di memorie e nei trasformatori. Ognuno di questi colli di bottiglia merita un approfondimento dedicato, a cui mi dedicherò nelle prossime settimane per delle edizioni speciali.

Questa newsletter ha due edizioni settimanali (ogni venerdì la Settimana dell’Alieno, e ogni mercoledì quella sulla puntata del podcast Economia per Tutti. Talvolta mi “scappa” una terza edizione sporadica, di approfondimenti specifici. Puoi trovare l’archivio integrale delle newsletter precedenti qui.

Il D-Day, ma senza sbarco in Normandia

Bessent, oltre al buyback di cui sopra, è stato protagonista anche di un annuncio di una serie di nuove sanzioni, e della minaccia di escludere dal sistema finanziario statunitense chiunque faccia affari con l’Iran. L’obiettivo è aumentare la pressione su Teheran, dal momento che i due Paesi non sono riusciti a raggiungere un accordo per porre fine alla guerra.

Gli Stati Uniti applicano già sanzioni molto estese all’Iran, fin dal 1979. Washington è ora pronta ad ampliare ulteriormente queste misure e ad adottare provvedimenti più severi contro altri Paesi che continuano a fare affari con l’Iran nonostante le sanzioni. Il messaggio è stato però formulato soprattutto come un avvertimento, dando agli altri Paesi l’opportunità di mettersi in regola (e probabilmente sollevando altri dubbi sull’opportunità di avere riserve nazionali dominate dalla presenza di titoli in dollari).

Bessent non ha indicato alcuna scadenza entro la quale questi soggetti e questi Paesi dovranno interrompere i rapporti con l’Iran: «Perché mai dovrei voler far saltare in aria il sistema finanziario globale?».

I Paesi che potrebbero essere maggiormente colpiti da un ampliamento delle sanzioni sono i maggiori partner commerciali dell’Iran: Cina, Emirati Arabi Uniti, Turchia, Iraq e Russia. Gli Emirati hanno dichiarato proprio la scorsa settimana che avrebbero interrotto gli scambi commerciali con l’Iran, bisognerà quindi vedere se gli USA vorranno davvero iniziare a colpire Cina e Russia più di quanto colpiscano i loro alleati, perché da un anno a questa parte questa sarebbe una novità…

Inoltre è ormai convinzione comune che l’amministrazione Trump non disponga di molte alternative: dopo sei mesi di guerra, Trump ha ripetuto decine di volte di aver distrutto le capacità militari dell’Iran, ma poi si sposta nascondendosi dentro il carrello del catering degli aerei e a quanto pare le munizioni americane si stanno esaurendo. Nel complesso, finora, Trump non è riuscito a ottenere da Teheran alcuna concessione significativa, mentre un mese fa lui si è impegnato a Bruxelles con una lista di concessioni non trascurabili.

Riprendere gli attacchi militari sarebbe comunque poco popolare negli Stati Uniti, sempre più vicini alle elezioni di metà mandato. Quindi le pressioni economiche rappresentano una delle poche alternative rimaste.

L’economia iraniana è in condizioni estremamente difficili e la popolazione sta affrontando gravi difficoltà. La vera questione, sulla quale punta l’amministrazione Trump, è capire quale livello di pressione sia necessario per portare il regime iraniano al collasso o costringerlo ad accettare le richieste del presidente Trump. E il fatto che le sanzioni esistano da quasi 50 anni non depone molto a favore della tesi di un logoramento veloce dell’Iran.

La capacità del regime iraniano di far sopportare al suo popolo conseguenze economiche (e sofferenze in generale) tende a infinito. Le elezioni di medio termine americane, invece, arrivano fra meno di due mesi.

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Carri armati tedeschi

La Germania sta diventando un polo di attrazione per i grandi gruppi internazionali della Difesa. Berlino è nel pieno di un boom della spesa militare e questo sta spingendo aziende di tutto il mondo, sia europee sia extraeuropee, a stabilire una presenza nel Paese.

Tra queste c’è Kongsberg, gruppo norvegese attivo nel settore aerospaziale e della difesa, il colosso sudcoreano Hanwha Aerospace e una piccola start-up finlandese specializzata in intelligence satellitare, che in realtà si è già aggiudicata contratti di dimensioni considerevoli. Si tratta quindi di aziende molto diverse tra loro che stanno scegliendo di insediarsi in Germania.

Il motivo è che nei prossimi anni la Germania sarà il principale Paese europeo per spesa nella difesa. Dal 2022, con l’inizio dell’invasione su larga scala dell’Ucraina, il Paese ha attraversato una trasformazione radicale. L’eredità della Seconda Guerra Mondiale aveva reso la Germania il fanalino di coda europeo per quanto riguardava la spesa militare, ma la guerra in Ucraina ha provocato un profondo cambiamento.

C’è inoltre una tendenza sempre più evidente a livello globale: i Paesi che acquistano sistemi militari chiedono con crescente frequenza che una parte della produzione dei beni ordinati avvenga direttamente sul proprio territorio. Se, per esempio, la Germania volesse acquistare un prodotto dalla norvegese Kongsberg, vorrebbe vedere almeno una parte delle attività produttive o operative dell’azienda localizzata in Germania.

Un esempio significativo è l’accordo tra Iceye, la società finlandese di intelligence satellitare, e Rheinmetall, il grande gruppo tedesco della Difesa. Le due società hanno costituito una joint venture per costruire satelliti destinati alle forze armate tedesche e la produzione dovrebbe iniziare proprio in Germania, nonostante Iceye sia un’azienda finlandese.

Esistono però anche dei limiti. La Germania vuole destinare la maggior parte possibile della propria spesa per la difesa alle aziende tedesche. La coreana Hanwha, o un’azienda giapponese o di un altro Paese, anche se metterà stabilimenti in Germania, difficilmente si aggiudicherà un grande contratto per una piattaforma militare di primo piano, come un carro armato o una nave da guerra. Questi contratti vanno quasi sempre alle aziende tedesche.

Un tema cruciale è quello dello sviluppo della capacità produttiva per rispondere alla domanda crescente di forniture di mezzi, tecnologie e munizioni, è qui che si apre uno spazio per le aziende internazionali, che possono essere integrate nelle catene di fornitura per fornire componenti, tecnologie o processi produttivi.

Per l’economia tedesca nel suo complesso, il settore della difesa rappresenta sicuramente un’area di crescita individuata dal governo come potenziale fonte di nuovi posti di lavoro. Anche in compensazione e risposta alla grave crisi del settore auto, che per decenni è stata la spina dorsale dell’economia, che deve confrontarsi con la crescente concorrenza cinese.

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L’inesaurito boom AI

La rivoluzione dell’intelligenza artificiale ha un prezzo enorme: parliamo di investimenti nell’ordine delle 13 cifre. Le società tecnologiche dovrebbero destinare circa 7.000 miliardi di dollari alla costruzione di datacenter entro il 2030. Ma il costo di questo boom comporta anche una serie di rischi.

I grandi hyperscaler come Amazon e Meta stanno spendendo enormi quantità di denaro per costruire infrastrutture destinate all’intelligenza artificiale. Per finanziarle stanno attingendo praticamente a ogni angolo dei mercati finanziari: dal mercato obbligazionario al private credit, dal credito strutturato fino agli investimenti di compagnie assicurative, fondi pensione e investitori retail.

In sostanza, stanno raccogliendo denaro da qualunque fonte sia disponibile (creando una concorrenza ai governi, che hanno enormi moli di debiti da rifinanziare, come dicevamo più sopra).

Questa enorme spesa è associata a diversi rischi. Uno di questi è la durata nel tempo delle infrastrutture dedicate all’AI: l’intelligenza artificiale si sta evolvendo a una velocità straordinaria e gran parte dei finanziamenti si basa sull’ipotesi che la domanda di capacità di calcolo per l’AI rimarrà elevata e continuerà a crescere nel tempo. Ma non sappiamo come sarà la tecnologia tra qualche anno. Di conseguenza, una delle grandi incognite del mercato è capire se le infrastrutture finanziate nel 2026 manterranno ancora il loro valore nel 2030.

Il secondo rischio riguarda l’opposizione locale e la crescente resistenza politica, specialmente negli USA, da parte delle comunità interessate dalla costruzione dei datacenter. Molti progetti stanno incontrando l’opposizione degli amministratori locali e delle comunità. Blackstone, per esempio, ha cancellato all’inizio di quest’anno un progetto per un datacenter in Virginia a causa delle normative locali.

Il terzo rischio riguarda le assicurazioni e, in particolare, le infrastrutture fisiche. Non c’è sufficiente disponibilità da parte degli assicuratori a coprire asset di queste dimensioni, caratterizzati da rischi estremamente concentrati. In caso di evento catastrofico, incendio o alluvione, non è ancora chiaro quali potrebbero essere le conseguenze finanziarie per questo tipo di infrastrutture.

Gli hyperscaler stanno quindi raccogliendo denaro da una parte sempre più ampia del sistema finanziario e questo significa che il rischio viene progressivamente distribuito all’interno dell’intero sistema.

Banche, investitori e compagnie assicurative stanno già cercando di limitare la propria esposizione all’ecosistema dell’AI. Le banche che hanno finanziato pesantemente i progetti infrastrutturali legati all’AI stanno utilizzando strumenti complessi per trasferire parte di questi rischi ad altri operatori del mercato.

Dal lato degli investitori, invece, si sta osservando una diminuzione dell’interesse per le nuove emissioni obbligazionarie legate a questi progetti. Quando decidono di partecipare, gli investitori chiedono maggiori protezioni sul credito e rendimenti più elevati, cioè un premio per il rischio maggiore.

Alla base di tutto questo enorme investimento c’è l’ipotesi che la rivoluzione dell’AI produca rendimenti senza precedenti. Se questo non dovesse accadere, chi partecipa al finanziamento di queste infrastrutture attraverso i mercati finanziari si troverebbe semplicemente ad assumere il rischio che gli asset finanziati non generino i rendimenti attesi.

Per le comunità locali, invece, il rischio sarebbe quello di ritrovarsi con gigantesche infrastrutture inutilizzate o sottoutilizzate, degli «elefanti bianchi», trasformati in stranded asset nel giro di pochi anni.

Esistono già proteste legate all’aumento delle bollette energetiche che, secondo alcune comunità, sarebbe riconducibile alla presenza dei datacenter. Allo stesso tempo, gli sviluppatori dei datacenter stanno contribuendo in misura significativa alla realizzazione e al potenziamento delle infrastrutture locali, soprattutto delle reti elettriche.

Se questi investimenti e questo sostegno finanziario dovessero venire meno, l’impatto sulla rete elettrica e sulle comunità locali potrebbe essere considerevole.

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Si torna alla attività regolare. Serve una spinta musicale, visto il protagonismo degli USA mi pare opportuno regalarvi gli America, e il loro album omonimo:

Nel luglio 1974, dopo la caduta del gold standard, il segretario al Tesoro USA William Simon si inventò un nuovo global standard: il petrodollaro. Volò a Gedda e concluse un accordo di portata mondiale: il petrolio usciva in dollari, e quei dollari rientravano sotto forma di Treasury, accumulandosi nelle riserve.

La crisi di Hormuz ha dato il via ad una risalita dei rendimenti che ha portato l’attuale segretario del Tesoro, Bessent, a tentare in maniera piuttosto sgangherata di “fermare il vento con le mani” annunciando un buyback dei Treasury a lunga scadenza, sperando di condizionare il mercato a fare altrettanto.

Sospetto che nei prossimi giorni e settimane vedremo altri tentativi di ingannare il mercato, forse sfoderando “le armi giuste”, potrebbe anche convincersi per più di 48 ore.

Fatto sta che l’aumento dei rendimenti è un aumento di tasso reale, non è un aumento dovuto a timori di inflazione, per quanto il blocco della circolazione delle navi in Medio Oriente autorizzerebbe a temere:

Un rialzo di rendimenti reali, e non di aspettative di inflazione, richiede una spiegazione logica. Che non può essere il “rischio insolvenza” degli USA, perché questo esula dal campo del plausibile e logico (l’arsenale per una repressione finanziaria americana è così ampio che accadrebbero ventimila cose prima).

In corrispondenza dell’attacco all’Iran, fine febbraio, la linea bianca dei rendimenti reali è in area 1,70; la ritorsione iraniana sul traffico commerciale, provoca il crollo verticale dei transiti: l’impulso sui tassi reali dovrebbe essere al ribasso (shock negativo di offerta = rallentamento della crescita). In poco tempo però, parte invece un rialzo dei rendimenti che si fa, settimana dopo settimana, sempre più insistente.

La “breakeven inflation” decennale (cioè l’inflazione che il mercato sconta nel lungo termine) resta stabile intorno al 2,25%: l’EIA non si attende un ritorno della produzione mediorientale vicino ai livelli pre-conflitto prima dell’inizio del 2027, ma uno shock che si presume riassorbito in 12-18 mesi muove di poco la media decennale. Infatti se si guarda le breakeven a uno e due anni, improvvisamente il segnale inflattivo appare molto netto. In pratica il mercato vede nella crisi di Hormuz un evento che provoca una “inflazione transitoria” (lo so, evoca brutte scelte lessicali di pochi anni fa, ma tant’è).

Dunque niente inflazione, niente rischio credito, su cosa poggia l’aumento dei rendimenti?

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Da allora il simposio è rimasto lì. Quest’anno, dal 27 al 29 agosto, il tema sarà l’innovazione finanziaria e le sue implicazioni (per pagamenti elettronici e politica monetaria). La “tokenizzazione” dell’economia ancora non è sul tavolo. Venerdì 28 Kevin Warsh terrà il suo primo discorso da presidente della Federal Reserve al simposio di Jackson Hole e tutti si sintonizzeranno sull’evento.

Nella pesca a mosca, chi pesca resta immobile: il movimento rischia di essere fatale. Sembra che Warsh peschi a mosca da quando ha giurato, il 22 maggio, per assumere l’incarico di presidente della Fed: ha rinnegato la Forward Guidance (cioè ha deliberatamente tolto al mercato prospettive solide), definendola un errore: una banca centrale che dichiara il proprio percorso finisce prigioniera dell’annuncio, mentre dal suo punto di vista deve essere il mercato a informare la Fed, non il contrario.

Di qui la frase più significativa dell’ultimo FOMC per sostenere la non necessità di alzare i tassi: “il movimento di mercato ha attuato la restrizione monetaria al nostro posto”.

Ora Warsh vorrebbe revisionare il modo in cui l’inflazione viene misurata, perché ritiene “approssimativo” il PCE, l’indice dei prezzi dei consumi personali che la Fed usa come riferimento. Per Warsh l’inflazione è una scelta, uno strumento per gestire l’indebitamento, in ogni caso qualcosa di cui la Fed deve dichiararsi responsabile.

Il FOMC di fine luglio ha lasciato i tassi dove si trovano da inizio anno, e in conferenza stampa Warsh ha confermato l’impegno sull’obiettivo dell’inflazione al 2% (cosa che non accade da ormai più di 5 anni): l’inflazione è quindi troppo elevata, ma non ha spiegato che cosa lo indurrebbe a muoversi.

Così arriviamo alla reazione del mercato a cui il Segretario al Tesoro Bessent ha tentato, per ora inutilmente, di porre freno: gli investitori vedono sempre più ridursi la probabilità di un rialzo dei tassi a settembre, facendo scendere il rendimento dei titoli brevi, più legati ai tassi a breve; contemporaneamente il rendimento dei titoli a lunga scadenza, dal decennale al trentennale, è salito ai livelli più alto dal 2007 (quando il costo del capitale fece detonare la Grande Crisi Finanziaria).

La curva si fa più “ripida”: tassi più bassi nel breve (e quindi inflazione meno presidiata) e maggiore premio sul capitale bloccato a lungo termine (la parte lunga della curva). Il motivo di questa debolezza del mercato obbligazionario americano non è il timore che gli USA stiano andando verso l’insolvenza. Bisogna essere chiari a riguardo: il margine di intervento per gli USA è ancora praticamente illimitato alla luce del ruolo del dollaro nell’economia globale.

Si cerca però un premio più ampio (peraltro su tutte le emissioni governative, europee, giapponesi, o americane) alla luce di un’inflazione che si ostina a restare sopra l’obiettivo, e di un affollamento di emissioni obbligazionarie anche da parte di aziende (le Big Tech) che fino a poco fa distribuivano liquidità invece di raccogliere capitale per finanziare la CapEx in datacenter per l’AI.

Il debito federale americano ha superato la soglia dei 40.000 miliardi $, con un impatto di oltre 1200 miliardi$ di interessi all’anno che ne derivano: circa il 15% della spesa federale, secondo il Congressional Budget Office, se ne va in spesa per interessi. Il contribuente americano vede ritornare sotto forma di servizi molto meno di quello che versa, e pensa di vivere in un contesto di austerity (crisi da affordability), mentre le casse pubbliche sono in una condizione di deficit molto profondo, come se fosse in corso una grave crisi economica e il governo stesse sostenendo l’economia, mentre invece c’è crescita, anche piuttosto robusta.

Sullo sfondo, l’inutile guerra con l’Iran (che produce ulteriore spesa non percepita dal contribuente americano) tiene i prezzi dell’energia sotto pressione ormai da più sei mesi filati.

Warsh quindi non ha provocato le vendite. Ha tolto al mercato l’unico strumento che avrebbe potuto contenerle: gli ancoraggi offerti da una spiegazione chiara di ciò che verrà.

Per contenere la pericolosa fuga dei rendimenti (Il Treasury trentennale è ormai oltre il 5,2%) è intervenuto il Tesoro: Scott Bessent ha annunciato un piano di riacquisto (buyback) di titoli lunghi

“per 2 miliardi $.
Anzi no, per 4 miliardi $.

Ma che dico 4, la cifra potrebbe crescere ancora, restate sintonizzati”.

Con il buyback Tesoro USA non sta ripagando il debito: lo ricompra (a prezzi di mercato) emettendo altro debito su una scadenza diversa, più breve. In pratica, alla luce della ripidità della curva, accorcia la durata media del debito americano, comprando titoli a trent’anni con denaro raccolto a dodici mesi. Ma questo non abbassa il costo del debito:

L’obiettivo dichiarato di Bessent:

“Part of it is signaling here, and to show that we believe that the yields don’t reflect the underlying fundamentals.”

Voleva cioè convincere gli operatori di mercato a cambiare direzione, manifestandosi come compratore, definendo i titoli lunghi come una opportunità. L’effetto, nell’immediato, è arrivato: il rendimento del trentennale è sceso bruscamente, ma nei due giorni successivi il rendimento era già tornato dov’era:

Il Dipartimento del Tesoro paga un prezzo quando interviene sul mercato: si allontana dal ruolo di essere regolare e prevedibile, iniettando nel sistema un premio al rischio più alto, non più basso. Il rimedio scelto da Bessent, in pratica, alimenta la malattia che dovrebbe curare.

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Accorciare la scadenza media del debito potrebbe essere una mossa rivelatrice di un intendimento diverso, ovvero di spostare la spesa per interessi sulla porzione di curva più sensibile alle decisioni della Fed, dopodiché far fare alla Fed il “lavoro sporco” di ridurre la spesa pe rinteressi tagliando i tassi, a dispetto del rischio inflazione. Nelle condizioni attuali, se Warsh alzasse i tassi per contrastare l’inflazione, il costo del debito americano salirebbe, innescando una problematica mentre tenta di curarne un’altra.

Per questo la frase sibillina “il mercato ha realizzato l’inasprimento dei tassi al posto nostro” diventa sospetta: se il Tesoro stesse pianificando di utilizzare sempre più la parte breve per le sue emissioni, l’aumento dei rendimenti sulla parte lunga diventerebbe il pretesto per “compensare” l’inasprimento tassi attuato dal mercato con un taglio dei tassi da parte della Fed.

A tutto questo si è aggiunta l’ennesima pagina di guerra commerciale, con il fallimento del negoziato commerciale con il Canada: nuovi dazi del 50% si abbatteranno sulle merci canadesi, con ritorsioni equivalenti da parte del Canada verso gli USA. Un ulteriore elemento di inflazione si aggiunge ad una ricetta che era già problematica: è sempre più complicato alzare i tassi per difendere i prezzi dal rischio dazi, rischiando di aggravare un rallentamento che i dazi producono.

Warsh oggi userà il palco per giustificare la scelta di dire meno (vorrebbe persino ridurre le riunioni periodiche della Fed), raccontare come intende rivedere la misurazione dell’inflazione, ribadire l’obiettivo del 2% (senza indicare né come né quando verrà raggiunto).
Lasciando che la parte lunga della curva prezzi spontaneamente quello che la Fed non dice.

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Ieri la Federal Reserve ha mantenuto invariati i tassi di interesse per la quinta riunione consecutiva, nonostante le pressioni affinché li aumentasse, visto che l’inflazione rimane al di sopra dell’obiettivo della banca centrale e la guerra in Iran sta gettando “benzina” sul fuoco.

Il presidente della Fed Kevin Warsh ha dichiarato ieri durante la conferenza stampa che la banca centrale è determinata a ridurre l’inflazione.

«Ci stiamo lavorando. Raggiungeremo l’obiettivo. Ma l’idea che saremo in grado di farlo con la bacchetta magica è un’illusione da cui voglio dissuadere voi e tutti gli altri»

Quindi la Fed è determinata a ridurre l’inflazione, ma non ha fatto nulla con il suo strumento principale per affrontare il problema, ovvero i tassi di interesse. Perché non aumentare i tassi di interesse? La risposta di Warsh è che i mercati hanno già fatto quel lavoro:

«Le valutazioni dei mercati hanno rivisto al rialzo i tassi nominali lungo tutta la curva dei titoli del Tesoro. I tassi oggi sono più alti rispetto a 42 giorni fa (ovvero alla precedente riunione della Fed). Continueremo a monitorare il mercato, per vedere come reagisce agli eventi in corso, e questo potrà aiutarci a orientare il nostro processo decisionale quando ci riuniremo tra sette settimane»

Quello di Warsh sembra un gioco di specchi: si dice seriamente intenzionato a combattere l’inflazione, ma di fatto si affida ai mercati. La reazione, prevedibile, è stata che i rendimenti a breve hanno tenuto botta, ma quelli a lunga scadenza sono saliti ulteriormente. Il mercato dubita dell’impegno di Warsh nei confronti dell’inflazione, e vorrebbe un segnale concreto a settembre; che indicazioni abbiamo relativamente a possibili aumenti dei tassi d’interesse a settembre?

Warsh dice di voler evitare di fornire indicazioni sulle prossime mosse della Fed. Non gli piace il cosiddetto approccio di «forward guidance» su cui facevano affidamento i suoi predecessori, e che dava ai mercati una guida per le aspettative.

Tutto ciò sembra molto nebuloso, poco chiaro. Sospetto richieda di essere decifrato, ma per farlo dobbiamo alzarci in quota e osservare la “big picture” cercando di cogliere l’intreccio di problematiche tra tassi, inflazione, debito, deficit… bisogna fare ordine.

In Italia, dove il peso del debito pubblico è un problema endemico, siamo più abituati che altrove a chiederci come funziona il circolo spesa-fisco-debito-deficit-interessi. Il rischio, però, nel cercare di capire il funzionamento del debito pubblico da un punto di vista così condizionato come l’Italia, è di ritrovarci a ragionare di dinamiche squisitamente domestiche. Quindi cogliamo l’occasione d’oro offerta da questa strana comunicazione della Federal Reserve per una analisi sul debito pubblico americano.

Partiamo dall’ABC, distinguendo deficit (indebitamento del singolo anno) e debito (l’accumulo dei deficit passati). Dentro il deficit c’è una componente che negli ultimi anni è diventata sempre più importante, in Italia come in tanti paesi: gli interessi che il Tesoro deve pagare sul debito già esistente.

È qui che la questione fiscale americana comincia a diventare più complessa. Un governo può indebitarsi per finanziare una guerra, una recessione, una pandemia o un grande programma di investimenti. In determinate circostanze, prendere a prestito può essere perfettamente razionale. Consente di distribuire nel tempo il costo di una spesa eccezionale, evitando di aumentare bruscamente le tasse proprio quando l’economia è più debole.

Il problema nasce quando il deficit smette di essere una risposta temporanea a uno shock e diventa una caratteristica strutturale dei conti pubblici. A quel punto il governo deve continuare a emettere debito non soltanto per finanziare nuove spese, ma anche per pagare gli interessi sul debito accumulato in precedenza. Il debito genera quindi interessi, gli interessi aumentano la spesa, la maggiore spesa richiede nuovo debito e il nuovo debito genera a sua volta altri interessi. Oggi la situazione americana è particolarmente delicata.

Il modo più semplice per leggere i conti pubblici è separare il deficit primario dal deficit complessivo: il deficit primario misura la differenza tra quanto lo Stato spende e quanto incassa, escludendo gli interessi sul debito. Il deficit complessivo comprende invece anche gli interessi.

Questa newsletter ha due edizioni settimanali (ogni venerdì la Settimana dell’Alieno, e ogni mercoledì quella sulla puntata del podcast Economia per Tutti. Talvolta mi “scappa” una terza edizione sporadica, di approfondimenti specifici. Puoi trovare l’archivio integrale delle newsletter precedenti qui.

Nell’anno fiscale 2025 gli Stati Uniti hanno incassato circa 5.200 miliardi $ e ne hanno spesi circa 7.000 miliardi. Il deficit complessivo è stato quindi di circa 1.800 miliardi. Ma questo numero nasconde due componenti molto diverse: circa 800 miliardi di deficit primario e circa 1.000 miliardi di interessi netti sul debito.

Su un PIL di circa 30.600 miliardi di dollari, significa un deficit complessivo pari a circa il 5,9% del PIL, un deficit primario del 2,6% e una spesa per interessi pari al 3,3% del PIL.

Un Paese può avere un debito molto elevato senza necessariamente trovarsi in una situazione insostenibile. Tutto dipende dal rapporto fra crescita economica, tassi di interesse e deficit primario. 39mila miliardi $ di debito sono tanti? Il numero impressiona, ma da solo dice relativamente poco. Per capire quanto sia sostenibile quel debito bisogna, come si fa con tutte le economie, calcolare il rapporto debito/PIL.

Per valutare meglio l’indebitamento effettivo del governo federale si guarda per lo più al debito detenuto dagli investitori (escludendo cioè quello detenuto da istituzioni pubbliche come la Social Security) che è pari a circa 30.800 miliardi di dollari, poco più del 100% del PIL americano. Il debito lordo, invece, equivale a circa il 125% del PIL.

In forma semplificata, la variazione del rapporto debito/PIL può essere approssimata così:

La formula permette di capire perché gli ultimi trent’anni siano stati, almeno in parte, un periodo particolarmente favorevole per gli Stati Uniti.

Supponiamo che un Paese abbia un debito pari al 100% del PIL, un deficit primario dell’1%, un costo medio del debito del 5% e una crescita nominale del PIL del 4%. Il rapporto debito/PIL aumenterà di circa 2 punti: 1 punto dovuto al deficit primario e un altro punto derivante dal fatto che il tasso di interesse supera la crescita economica.

Se invece l’economia cresce più rapidamente del costo medio del debito, la dinamica diventa molto più favorevole.

Tra il 1995 e il 2024 il PIL nominale americano è cresciuto mediamente del 4,8% all’anno, mentre i tassi di interesse per molti anni sono rimasti vicino allo zero, facendo scendere costantemente il costo del debito. Questo ha attenuato l’effetto dei deficit primari sull’aumento del rapporto debito/PIL, e così gli Stati Uniti hanno potuto accumulare enormi quantità di debito senza incontrare finora un vero vincolo finanziario.

Ma quel vantaggio non è garantito per sempre. Dopo la Seconda guerra mondiale il rapporto debito pubblico/PIL era arrivato al 106%. Dieci anni più tardi era sceso al 51% e nel 1974 era arrivato appena al 23%. Senza “cancellare il debito”… Quale magia realizzò tutto ciò? Per molti anni la crescita economica è stata molto più rapida dell’accumulazione di nuovo debito.

Dalla metà degli anni Settanta la situazione si è progressivamente invertita. Le crisi economiche, le guerre, i programmi di spesa e, soprattutto, l’aumento dei deficit strutturali hanno riportato il debito su una traiettoria ascendente.

Poi è arrivato un elemento che per lungo tempo ha nascosto il problema: il costo del denaro. Tra il 2007 e il 2020 gli interessi pagati dal governo sono rimasti sorprendentemente contenuti, intorno all’1,5% del PIL, nonostante la grande quantità di nuovo debito emessa durante la crisi finanziaria e successivamente durante la pandemia, grazie al contesto di tassi “quasi zero”: nel 2020 il rendimento del Treasury decennale è arrivato allo 0,55%. Il governo americano poteva quindi indebitarsi a costi straordinariamente bassi.

Ma dal 2022 le cose sono cambiate per tutti: per combattere l’inflazione (che era stata inizialmente definita transitoria), la Federal Reserve ha portato il tassi da zero a 5,50%, il livello più alto degli ultimi 22 anni. Successivamente i tassi sono scesi, ma non sono tornati ai livelli prossimi allo zero che avevano caratterizzato il decennio precedente. E il costo del debito è agganciato al funzionamento del mercato obbligazionario.

Quando il Tesoro di un qualunque paese emette un titolo, si impegna a restituire il capitale alla scadenza e a pagare interessi periodici. Il livello di quegli interessi è determinato dai rendimenti che in quel momento sono richiesti dal mercato per vincolare del capitale. Questo significa che il costo medio del debito non si adegua immediatamente ai tassi di mercato. Si adegua progressivamente, man mano che i vecchi titoli vengono sostituiti da nuovi titoli emessi ai rendimenti correnti.

Il fatto che i rendimenti hanno iniziato a salire ha spinto il Tesoro ad emettere nuovi titoli con scadenza brevi (visto che si ritrovava a rifinanziare a costi superiori rispetto a quelli dei titoli emessi negli anni dei tassi zero) ma il risultato è che oggi il 60% del debito del Tesoro va a scadenza entro la fine del 2030.

La scelta di continuare a indebitarsi a breve appare conveniente perché i tassi a breve sono inferiori a quelli a lungo termine. Ma la conseguenza di questa scelta è che bisogna rifinanziare il debito molto più frequentemente. E il mondo si sta “riempiendo” di carta, con le emissioni delle aziende Big Tech che cercano capitale per i loro progetti AI. C’è sempre più concorrenza per chi vuole attrarre i capitali dei risparmiatori, e bisogna offrire una remunerazione competitiva.

Inoltre, la scelta di emettere a breve fa aumentare l’esposizione alla politica monetaria della Federal Reserve. Dopo il rialzo vigoroso dei tassi nel 2022 le cose hanno quindi preso a cambiare alla svelta: nel 2024 il governo federale americano ha speso circa 880 miliardi $ in interessi netti sul debito, contro i 658 miliardi del 2023: un aumento del 34% in un solo anno. La spesa per interessi è arrivata al 3,1% del PIL e oggi siamo già al 3,4% del PIL, oltre 1.000 miliardi $.

La spesa per interessi è ormai una delle principali voci del bilancio federale, ogni dollaro destinato a pagare gli interessi è un dollaro che non può essere utilizzato per un’altra finalità (Difesa, infrastrutture, ricerca, istruzione, protezione sociale).

Il fenomeno viene definito crowding out: l’aumento della spesa obbligatoria per gli interessi riduce lo spazio disponibile per le altre politiche pubbliche, questo produce una paradossale percezione di “austerity” laddove la spesa pubblica supera la raccolta fiscale, semplicemente una quota crescente delle entrate fiscali viene assorbita dal servizio del debito e i contribuenti percepiscono di ricevere dallo Stato meno servizi rispetto a quanto pagano di tasse.

Storicamente, i grandi aumenti del deficit erano associati a eventi eccezionali: guerre, recessioni, crisi finanziarie, pandemie. Ma questa costante percezione di “austerity” spinge la domanda di politiche più accomodanti. Persino in Francia, paese dove la spesa pubblica è da record, gli elettori reclamano che il Tesoro “apra il salvadanaio” e la smetta di ipotizzare riforme pensionistiche (o altre modalità per non fallire).

Quindi, sì, il montante di debito è un problema, ma ancora di più è il fatto che il sistema continua a produrre nuovo debito, lo riemette di continuo perché si preferisce emettere a breve scadenza, e il nuovo debito si somma al vecchio mentre il costo del denaro diventa più elevato, incentivando a stare su emissioni brevi. Il circuito quindi si autoalimenta e diventa perverso: deficit elevato, nuovo debito, rendimenti in crescita, maggiore spesa, nuovo deficit, altro debito…

Quando si parla di questo problema in Italia, nel giro di poco tempo arrivano quelli che propongono di “riportare a casa il debito”: quando il Tesoro paga interessi a un cittadino italiano, dicono, si tratta di una partita di giro tra contribuenti e ministero del Tesoro.

Tralasciamo ogni considerazione su disuguaglianze, contribuzione, reddito di Capitale finanziato da prelievo fiscale sul Lavoro… veniamo alla semplice realtà: se l’obiettivo di questa ipotesi accademica è quello di contenere la volatilità dello spread, allora la faccenda si risolverebbe solo azzerando la quota di debito in mano a investitori. Se anche solo una piccola parte restasse in mano a chi valuta periodicamente le opportunità di comprare o vendere, quell’operatività residua determinerebbe tutto il movimento dei prezzi, amplificando la volatilità degli spread. Dopodiché aggiungo alcune considerazioni a mio parere banali:

1. Per costringere i risparmiatori italiani a comprare il debito pubblico posseduto da investitori stranieri servirebbe una legge coercitiva, lesiva delle libertà individuali.

2. Vista la scarsa efficienza economica della spesa pubblica se rapportata agli impatti dell’investimento privato, una economia sana dovrebbe incentivare i risparmiatori a portare capitale verso i soggetti privati, comprando azioni e obbligazioni, facendo una campagna di alfabetizzazione finanziaria, creando strumenti finanziari di supporto per i risparmiatori. Invece si cerca costantemente di convogliare il risparmio privato sulle emissioni di debito pubblico, abbinando programmi politici centrati sulla spesa, alimentando la spirale negativa.

Nel caso del debito pubblico americano, poi, la faccenda è ancora più complessa, perché alla luce del ruolo cruciale che il dollaro svolge nel commercio mondiale, una quota importante del debito americano (circa il 30% del debito detenuto dal pubblico) è detenuta da investitori e istituzioni straniere nelle loro riserve nazionali. Gli interessi pagati su questa parte del debito sono un trasferimento di reddito verso l’estero. Di questo si lamenta l’amministrazione Trump: la forza del dollaro dovuta alla continua domanda di asset in dollari da parte di tutti i paesi del mondo rende meno competitivo l’export delle produzioni americane, determinando la progressiva de-industrializzazione degli ultimi decenni. Tuttavia questo ha anche prodotto tassi strutturalmente più bassi negli USA, attirando imprese e imprenditori da ogni dove, facendo degli USA il centro mondiale dell’innovazione, con tutti i benefici che ne sono discesi. Rinunciare alla manifattura a basso valore aggiunto per avere in cambio un vantaggio competitivo definito “privilegio esorbitante” per tutti i servizi ad alto valore aggiunto costituisce un deal vantaggioso, ma la retorica trumpiana e la miopia dei suoi elettori hanno provocato un cambio di orientamento nella politica economica USA.

E qui arriviamo al punto in cui i filoni del ragionamento si uniscono a formare un intreccio: se il debito costa troppo, e tagliare la spesa è politicamente insostenibile, perché l’elettorato percepisce già una stressante condizione di austerity, allora basta abbassare i tassi. Oltretutto, visto che la voce “spesa per interessi” è una delle più grani, se non la più grande, che impatta sui conti pubblici, portare i tassi al minimo avrebbe due impatti positivi: abbasserebbe la spesa e frenerebbe la generazione spontanea di nuovo debito.

Ecco quindi che l’amministrazione USA cinge d’assedio la Federal Reserve cercando di minarne l’indipendenza, e chiedendo tagli dei tassi. Alla scadenza di Powell immagina di poter nominare qualcuno che assecondi questa richiesta, ma siccome la Federal Reserve controlla direttamente solo i tassi a breve, mentre il rendimento del Treasury a 5, 10 o 30 anni, è determinato dal mercato, i rendimenti di lungo periodo riflettono le aspettative di inflazione e crescita, e soppesano l’impatto della politica monetaria nel futuro per valutare il rischio associato alla detenzione di debito.

Ipotizziamo che una Fed molto accomodante (e/o commissariata dalla Casa Bianca) decida di abbassare energicamente i tassi a breve, per emettere nuovo debito a costi più bassi e migliorare il proprio sbilancio di spesa riducendo la voce “spesa per interessi” con la forza bruta dei tassi. Gli investitori con ogni probabilità penseranno che quella politica genererà maggiore inflazione, e di conseguenza chiederanno rendimenti più elevati sui titoli a lunga scadenza (in effetti è esattamente quello che sta accadendo in Giappone, dove grandissima parte del debito è detenuta dai giapponesi, con buona pace dei “sovranisti del debito”).

A quel punto per realizzare l’auspicata riduzione del costo complessivo del debito esisterebbero solo due vie:

1. emettere solo debito a brevissimo termine per “agganciarsi” ai tassi della Fed invece che al rendimento richiesto dal mercato per le scadenze pluriennali, intrappolando la dinamica in un meccanismo che richiederebbe di essere reso perpetuo.

2. costringere la Fed a sostituirsi al mercato facendo il cosiddetto YCC (Yield Curve Control), ovvero un piano di acquisti mirati per domare il mercato e contenere i rendimenti. Ma di nuovo: è quello che è accaduto in Giappone, finché la BoJ ha dovuto alzare le mani e arrestare questo processo perché stava diventando autodistruttivo. (senza contare l’incoerenza di un intervento simile da parte di una amministrazione che non fa che parlare di deregulation)

Le dichiarazioni di ieri di Warsh sembrano preludere all’abbraccio della prima di queste due scelte: lasciare che i rendimenti lunghi salgano per effetto dei movimenti di mercato, confidando che l’effetto restrittivo di tassi più alti per il debito a ungo termine contribuiscano a domare l’inflazione, senza rinunciare a mantenere i tassi fermi in un contesto che “chiamerebbe” un rialzo (scelta che equivale a tagliarli in un contesto neutrale)

Il rischio è di infilarsi in una trappola da cui si rende impossibile uscire. O meglio, la via maestra per uscire resta quella della crescita economica: se l’economia cresce più velocemente (vedi formula più sopra) il rapporto debito/PIL inizia addirittura a migliorare, senza rinunciare a restare in deficit. In pratica questa sarebbe una ulteriore dipendenza dei destini americani dal successo dell’AI, visto che già oggi gli investimenti per la AI rappresentano ampiamente la quota dominante della crescita del PIL americano. Ma il principale problema che deve affrontare oggi la AI è l’indebitamento raffrontato ai ritorni attesi. Anche per le sorti dell’AI, sembrerebbe, sta diventando necessario forzare al ribasso il cost del capitale.

Esiste anche una via più creativa, con un certo coefficiente di cialtronaggine: preso atto di tutto quanto sopra detto, e della necessità di forzare in basso i tassi nella consapevolezza che questo produrrà inflazione, decidere di sostenere la narrazione secondo cui sarà precisamente l’inflazione a rendere più sostenibile il debito: se salari e prezzi crescono rapidamente, il valore reale del debito diminuisce. L’inflazione gonfia anche la crescita nominale del PIL facendo ridurre il rapporto debito/PIL.

Quando i vecchi titoli arrivano a scadenza, e emettendo carta a breve lo fanno di continuo, devono essere rifinanziati. Siamo sicuri che ci siano così tanti investitori disposti ad accettare rendimenti reali palesemente negativi?

Se, come è ragionevole pensare, gli investitori chiederanno rendimenti più elevati per compensare la perdita di potere d’acquisto saremmo punto e a capo: l’inflazione erode il valore reale del debito esistente, ma allungare la scadenza del debito diventerebbe irrealizzabile e bisognerebbe continuare ad emettere carta a breve scadenza.

Come si vede, dal 2022 in poi le prospettive hanno dovuto subire revisioni molto significative: le stime elaborate nel 2021 erano molto più basse di quelle del 2022, che erano più conservative di quelle del 2023, le quali impallidiscono di fronte a quelle che si è dovuto prendere atto nel 2024… e così via fino a oggi, dove gli interessi rappresentano già circa il 16% della spesa federale.

Riassumendo: visto che gli interessi sul debito federale rappresenteranno una quota sempre crescente della spesa federale, questo costituisce un onere in quanto riduce le risorse disponibili per altre esigenze, quali la difesa nazionale, le infrastrutture e il sistema di protezione sociale.

Mettiamo giù due numeri:

Oggi il debito americano cresce a un ritmo medio annuo del 7,7%, mentre il PIL nominale cresce circa del 4,5% annuo.

Visto che la spesa per interessi è un elemento molto rilevante della spesa annua, il fatto che cresca del 6,7% all’anno rappresenta un ingrediente molto significativo del problema: un aumento dei tassi mirato a contrastare l’inflazione non rappresenta semplicemente un problema per il mercato obbligazionario; rappresenta un aumento della spesa pubblica futura.

Il costo medio del debito è oggi intorno al 3,4%, ma i rendimenti correnti dei Treasury sono superiori su tutta la curva:

• 3,85% a tre mesi

• 4,0% a un anno

• 4,25% a due anni

• 4,4% a cinque anni

• 4,65% a dieci anni

• 5,2% a trent’anni.

Questo significa che ogni volta che una quota del vecchio debito (incluso quello emesso a tassi prossimi a zero) arriva a scadenza e viene rifinanziata, il Tesoro deve farlo pagando rendimenti comunque superiori al costo attuale del debito, facendo -a prescindere- salire il costo medio. In questo contesto, utilizzare maggiormente il debito a breve, perché costa di meno, fa solo aumentare la velocità con cui i nuovi tassi vengono trasferiti sul costo del bilancio federale.

Più il debito cresce, maggiore è la sensibilità della spesa pubblica ai tassi. Più la spesa per interessi cresce, maggiore diventa il vantaggio di ridurre il costo del denaro; ma più frequentemente il debito deve essere rifinanziato, più rapidamente i rendimenti di mercato si trasformano in maggiore spesa federale.

Per questo, a dispetto del continuo aumentare del debito e del rischio inflazione (che da oltre 60 mesi è sempre ben al di sopra dell’obiettivo dichiarato del 2%), l’incentivo che il sistema sta producendo è verso una riduzione, non verso un aumento, dei tassi.

È il paradosso del debito americano: più il debito diventa grande, più il costo del denaro diventa una variabile fiscale. E più la politica monetaria diventa importante per la sostenibilità del bilancio, più diventa difficile per la Federal Reserve ignorare le conseguenze che i tassi hanno sul Tesoro. Un contesto chiamato fiscal dominance: le esigenze fiscali del paese costringono la banca centrale ad agire diversamente da come dovrebbe.

Tutta la sostenibilità di questa partita, mentre da più parti arrivano picconate al ruolo centrale del dollaro nel mondo (elemento determinante nella formazione della domanda di titoli del Tesoro americano), sta quindi nel successo della AI nel produrre crescita economica più vigorosa della crescita del debito, la quale trimestre dopo trimestre va accelerando.

Solo se la crescita nominale resterà superiore al costo medio del debito, gli Stati Uniti potranno ancora gestire il loro enorme debito. Se invece il costo del debito resterà stabilmente superiore (e qui farà gioco anche l’eventuale calo di domanda internazionale di titoli USA) alla crescita nominale mentre il deficit primario continuerà ad allargarsi, la matematica diventerà sempre più avversa.

Si tratta, in fin dei conti, dell’investment case strategico più solido per sostenere l’investimento su quella antica reliquia che è l’oro. Nell’ipotesi di una caduta dal piedistallo del debito americano, quale altro candidato al ruolo di “bene di rifugio globale” si può vedere all’orizzonte?

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Questa ultima edizione settimanale - ci rivediamo a settembre - comincia di lunedì, quando il presidente degli Stati Uniti Donald Trump annuncia un nuovo dazio del 50% su circa 20 miliardi $ di prodotti canadesi, aggiungendo che non è escluso che possano arrivare altri dazi in qualsiasi momento.

I cosiddetti dazi del «Liberation Day» introdotti originariamente da Trump sono stati bocciati dalla Corte Suprema degli Stati Uniti. L’amministrazione ha quindi rapidamente fatto ricorso a un’altra normativa commerciale, nota come Section 122, che consente al presidente di imporre dazi per un periodo massimo di 150 giorni. Questo periodo di 150 giorni scade oggi.

Così, l’amministrazione Trump ha avviato un’ampia indagine sulle pratiche di “lavoro forzato” in diversi Paesi, concludendo di dover imporre dazi del 10% su 60 Paesi, garantendo una certa continuità. Tra i colpevoli di lavoro forzato: UE, UK, Giappone e Canada.

Petrolio a 100

I prezzi del petrolio hanno nuovamente raggiunto i 100 $ al barile, dopo che i militanti Houthi nello Yemen, sostenuti dall'Iran, hanno colpito due petroliere saudite nel Mar Rosso. Questi attacchi hanno alimentato i timori che gli Houthi possano bloccare lo stretto di Bab al-Mandab, diventato una rotta vitale per il petrolio da quando lo stretto di Hormuz è stato di fatto chiuso. A seguito dell'impennata dei prezzi del petrolio, la vendita massiccia di obbligazioni a livello globale si è intensificata.

I rendimenti dei titoli del Tesoro statunitense, hanno raggiunto il livello più alto degli ultimi 18 mesi. In Germania, i rendimenti hanno toccato il livello più alto dal 2011. Anche in Francia le obbligazioni hanno raggiunto il livello più alto dal 2009.

Ormai si sono susseguiti diversi cicli in cui gli investitori hanno creduto che una soluzione fosse dietro l’angolo, registrando continue riprese, le aspettative di inflazione sono scese, le azioni sono salite e poi, all’improvviso, sembra che ci ritroviamo di nuovo impantanati nella stessa melma.

Occorreche questo conflitto finisca, e che finisca davvero. Ma, sembra che gli investitori stiano diventando sempre più scettici. Ogni volta che ci viene fatta una nuova promessa di soluzione, e poi non va a buon fine, ogni volta che si parla di “colloqui molto positivi” seguiti da lanci di missili, la Casa Bianca perde un po’ di credibilità agli occhi degli investitori.

Per le banche centrali, le pressioni inflazionistiche potrebbero rivelarsi più durature di quanto avessero inizialmente previsto. Quando abbiamo iniziato a parlare del conflitto, le banche centrali avevano in qualche modo inquadrato la situazione come uno shock inflazionistico temporaneo, interamente attribuibile all’andamento dei prezzi del petrolio, ma non necessariamente come qualcosa che si sarebbe ripercosso sui prezzi in senso più ampio.

Ora questa percezione stia iniziando a cambiare: all’inizio dell’anno gli operatori si aspettavano che la Fed tagliasse i tassi di interesse forse due o tre volte entro la fine dell’anno. Ora il mercato sconta da due a tre aumenti dei tassi nei prossimi 12 mesi. C’è stato un cambiamento radicale nelle previsioni degli investitori sull’andamento dell’inflazione.

Tassi BCE fermi

La BCE lascia invariati i tassi a 2,25%: pur riconoscendo che alcuni membri del Consiglio avevano preso in considerazione un rialzo, la decisione è stata infine unanime, in attesa di valutare le nuove proiezioni che arriveranno prima della riunione di settembre (inflazione, PIL, salari e indici PMI).

La presidente Lagarde ha spiegato che la recrudescenza del conflitto in Medio Oriente e il nuovo rialzo dei prezzi dell’energia rappresentano un rischio inflazionistico, ma la BCE non osserva ancora effetti di “secondo livello”, cioè una trasmissione dello shock energetico a salari e inflazione di fondo. I dati sulle retribuzioni continuano anzi a mostrare un graduale rallentamento.

Tuttavia, tornando più volte sui concetti di effetti primari e secondari di questo nuovo rialzo dei prezzi del petrolio che, nel frattempo raggiunge i 100 dollari al barile, mostra di avere più di una preoccupazione per lo sviluppo degli eventi in Medio Oriente:

“Non diamo alcuna forward guidance, ma una framework guidance: vi vogliamo illustrate come gestiremo la situazione a seconda dei diversi sviluppi della situazione, in termini di durata, profondità e propagazione dello shock in corso. La situazione può rovesciarsi così velocemente che è necessario un approccio flessibile”.

Infine ha escluso un addio anticipato alla BCE, assicurando che resterà in carica fino alla fine del suo mandato, nel 2027.

Raffinerie e riserve

Le raffinerie statunitensi stanno accelerando la produzione di benzina, carburante per aerei e diesel per rifornire sia il mercato interno sia quello internazionale. La domanda di petrolio e carburanti è aumentata bruscamente dopo la nuova escalation delle tensioni tra Stati Uniti e Iran. Tuttavia, gli Stati Uniti si stanno avvicinando al limite della quantità di greggio che possono ancora prelevare dalle proprie riserve strategiche, creando le condizioni per un ulteriore aumento dei prezzi del petrolio e dei prodotti raffinati.

Le riserve strategiche americane sono ormai scese a circa 310 milioni di barili. Una volta raggiunta la soglia dei 200 milioni di barili, entreranno nel cosiddetto minimo operativo: oltre quel livello non sarà più possibile effettuare ulteriori prelievi senza rischiare di compromettere l’integrità delle grandi caverne saline in Texas e Louisiana in cui il petrolio è immagazzinato. Le riserve strategiche non sono quindi inesauribili e, una volta esaurita la possibilità di utilizzarle, il mercato petrolifero mondiale subirà un ulteriore irrigidimento dell’offerta.

Se le scorte resteranno su livelli così bassi, gli Stati Uniti perderanno il principale strumento per attenuare gli shock sui prezzi del greggio. Poiché il petrolio rappresenta una delle principali componenti del costo della benzina, già ai massimi storici a causa della guerra, un ulteriore rialzo del greggio si tradurrebbe inevitabilmente in carburanti ancora più cari, alimentando nuove pressioni inflazionistiche sull’economia americana.

Per far fronte alla forte domanda globale di benzina, diesel e carburante per aerei, le raffinerie statunitensi stanno aumentando al massimo la produzione. Secondo la Energy Information Administration (EIA), le raffinerie americane stanno operando al 96% della loro capacità, mentre quelle del Midwest e delle Rocky Mountains sono arrivate al 100% dell'utilizzo per compensare il deficit di offerta. Alcune società hanno persino rinviato gli interventi di manutenzione programmata, aumentando il rischio di guasti. Inoltre, con gli impianti sottoposti a uno sforzo così intenso, un evento naturale come un uragano potrebbe provocare gravi interruzioni della produzione, con ripercussioni immediate sul mercato globale e un forte aumento dei prezzi di benzina, diesel e carburante per aerei.

Nonostante questo sforzo straordinario, la produzione americana non è ancora sufficiente a colmare il deficit di offerta. La ripresa delle ostilità tra Washington e Teheran, dopo il fallimento del cessate il fuoco, ha nuovamente limitato i flussi di petrolio. Allo stesso tempo, gli attacchi con droni ucraini contro le infrastrutture russe hanno ridotto la capacità di raffinazione di Mosca, aumentando ulteriormente la pressione sulle raffinerie statunitensi, la cui azioni stanno registrando performance strabilianti. Sebbene gli Stati Uniti stiano producendo quantità record di carburanti, tali volumi non bastano a compensare né il deficit generato dalle tensioni geopolitiche né quello proveniente dall’Asia, dove molte raffinerie soffrono la carenza di greggio necessario per mantenere la produzione.

Questa newsletter ha due edizioni settimanali (ogni venerdì la Settimana dell’Alieno, e ogni mercoledì quella sulla puntata del podcast Economia per Tutti. Talvolta mi “scappa” una terza edizione sporadica, di approfondimenti specifici. Puoi trovare l’archivio integrale delle newsletter precedenti qui.

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I rendimenti dei titoli di Stato giapponesi sono saliti ai livelli più alti degli ultimi decenni, ma molti investitori continuano a muoversi con cautela: nell’ultimo anno si è verificata una persistente ondata di vendite sui titoli di Stato giapponesi, che ha spinto i rendimenti ai livelli più alti di questo secolo. Il rendimento del titolo decennale è salito oltre il 2,75%, mentre quello del trentennale è prossimo al 4%.

A spingere i rendimenti verso l’alto sono stati l’aumento dei tassi di interesse, i timori per l’inflazione e un consistente pacchetto di spesa pubblica, che stanno inducendo gli investitori a chiedere un rendimento maggiore per prestare denaro al governo sul lungo periodo. Come segnala anche l’irripidimento della curva esprime anche il timore che la Banca Centrale giapponese non sia “fully committed” nel contenimento dell’inflazione (a causa della sua indipendenza di nome, ma non di fatto).

Con rendimenti iniziali così elevati, alcuni investitori stanno valutando di aumentare l’esposizione ai titoli di Stato giapponesi o di approfittare dell’aumento dei rendimenti. Tuttavia, molti esitano ancora: c’è una lunga storia di tentativi falliti da parte degli investitori internazionali di scommettere sull’andamento dei titoli giapponesi.

Per anni, qualsiasi tentativo di scommettere su un aumento dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi è stato vanificato dai tassi di interesse negativi del Paese e dagli enormi acquisti di obbligazioni da parte della banca centrale, che hanno mantenuto i rendimenti ancorati su livelli molto bassi. Questa strategia è stata definita «widow-maker trade», per le perdite che ha inflitto agli investitori.

Ora si teme che possa verificarsi la situazione opposta: se ci si mette contro l’ondata di vendite sui titoli di Stato giapponesi, scommettendo che i rendimenti scenderanno, si rischia di essere travolti dal sell-off. Le forze che stanno spingendo i rendimenti verso l’alto potrebbero infatti rivelarsi persistenti e lasciare gli investitori con posizioni in perdita.

Per assistere a un rialzo dei prezzi dei titoli di Stato giapponesi, una possibilità è che i fondi pensione e le compagnie di assicurazione sulla vita giapponesi, trovandosi di fronte a rendimenti più elevati sul debito domestico, decidano di riportare in patria una quota maggiore delle ingenti somme che hanno investito all’estero. Questo potrebbe offrire un certo sostegno al mercato.

Un altro fattore potrebbe essere un atteggiamento più deciso della Bank of Japan sul fronte dell’inflazione e una svolta più restrittiva della politica monetaria, in grado di rassicurare gli investitori sulla traiettoria dell’inflazione nel lungo periodo. Gli investitori stanno inoltre guardando alla possibilità che il governo moderi i propri piani di spesa di lungo periodo, riconoscendo l’aumento del costo del finanziamento sul mercato. Se ciò accadesse, i titoli di Stato potrebbero registrare un rialzo, poiché parte dei rischi fiscali verrebbe scontata in misura minore nei prezzi.

La guerra AI

La Cina sta valutando controlli più stringenti sulle esportazioni di tecnologie legate all’intelligenza artificiale e ai semiconduttori, mentre sta guadagnando terreno nella competizione sull’AI con gli Stati Uniti: la scorsa settimana, Moonshot AI ha presentato il suo modello Kimi K3, che, secondo diversi benchmark, risulta più performante rispetto all’ultimo modello di Anthropic.

La leadership di un modello sta diventando una risorsa di breve durata: un modello può sembrare impressionante al momento del lancio, ma dopo alcuni mesi i concorrenti riescono spesso a recuperare gran parte delle sue capacità attraverso l’imitazione dell’architettura, il miglioramento dei dati, l’addestramento, la distillazione e la replica ingegneristica.

Ciò non significa che le capacità del modello non siano importanti. Al contrario. Le capacità del modello sono il biglietto necessario a partecipare alla lotteria AI. Ma un biglietto d’ingresso non è un “fossato”, ovvero quella condizione di vantaggio competitivo che rende inespugnabile la propria posizione dominante. Il fossato si sta spostando verso l’efficienza iterativa.

La catena del valore AI non è semplicemente una dicotomia tra hardware e software, tra chi produce chip e chi produce modelli. Ho identificato 12 diversi snodi, ciascuno con un ruolo specifico nel processo, in questa catena del valore e ho identificato quanto ciascuno snodo abbia impatto sull’efficienza iterativa.

Dopo le accuse di Anthropic relative alla distillazione di dati da parte di aziende cinesi, le autorità di regolamentazione di Pechino rispondono con progetti per limitare il trasferimento all’estero dei dati fondamentali utilizzati per l’addestramento dei modelli di intelligenza artificiale in Cina (pur con l’intenzione chiara di continuare a consentire ai clienti stranieri di accedere ai propri modelli e servizi) e per impedire ai produttori stranieri di chip di realizzare semiconduttori basati su progetti e architetture sviluppati in Cina.

Il rischio è che controlli più rigidi sulle esportazioni finiscano per rallentare lo sviluppo dell’intelligenza artificiale nel Paese, anziché proteggerlo.

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Guarda che Scienza!

Una start-up statunitense ha ottenuto l’approvazione dell’Unione Europea per commercializzare un occhio bionico in grado di restituire la vista a persone non vedenti. L’impianto, chiamato Prima, rappresenta un importante passo avanti nello sviluppo di tecnologie che mettono in comunicazione il cervello con i computer.

L’occhio bionico sarà prodotto dalla società californiana Science Corp., fondata da uno dei cofondatori di Neuralink, la società specializzata in interfacce cervello-computer creata insieme a Elon Musk.

I primi pazienti potrebbero ricevere l’impianto già nei prossimi mesi. La tecnologia ha il potenziale per aiutare centinaia di migliaia di persone affette dalla specifica patologia degenerativa della retina per cui è stata sviluppata, restituendo almeno in parte la capacità visiva.

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Il mistero dell’oro (nero) venezuelano

Dopo la cattura del presidente venezuelano Nicolás Maduro a gennaio, l’amministrazione Trump ha apportato numerosi cambiamenti, tra cui la nomina di Delcy Rodríguez alla guida del Paese, la sospensione di alcune sanzioni e, soprattutto, l’assunzione del controllo delle esportazioni petrolifere del Venezuela. Da allora, l’amministrazione Trump ha incassato oltre 13 miliardi $ dalle vendite di petrolio venezuelano. Non è però chiaro dove siano finiti questi soldi.

Dopo l’operazione militare che ha portato alla cattura di Nicolás Maduro, gli Stati Uniti hanno allentato le sanzioni, consentendo al Venezuela di vendere il proprio petrolio apertamente sul mercato. Il denaro derivante da queste vendite, stimato per un valore di almeno 13 miliardi $ dall’inizio di gennaio, doveva transitare attraverso conti del governo statunitense a New York.

Non sappiamo quanto di questi 13 miliardi $ sia effettivamente tornato all’economia venezuelana. Ci sono solo vaghe informazioni fornite da Caracas (un pagamento di 300 milioni $ in marzo) o dal Dipartimento di Stato americano (un trasferimento di 3 miliardi $ in aprile). Al di là di questo, non sappiamo esattamente quanti soldi siano stati restituiti al Venezuela, in quella che sembra essere una relazione neocoloniale: Washington manovra il governo venezuelano senza schierare truppe, ma attraverso il controllo dei ricavi petroliferi del Paese.

Il Venezuela dipende dall’industria petrolifera: tra il 20% e il 25% del PIL deriva dalle esportazioni di petrolio. Gli economisti si aspettavano una forte accelerazione dell’economia venezuelana quest’anno, ora che può vendere il petrolio a prezzo pieno, senza sanzioni. I dati disponibili finora, tuttavia, non sembrano indicare che questo stia accadendo. Questo alimenta il sospetto che la Casa Bianca non abbia restituito al Venezuela l’intero ammontare dei ricavi petroliferi generati quest’anno.

Considerando che il Paese è stato appena colpito da due devastanti terremoti (con oltre 5.000 vittime), il Venezuela deve affrontare una impegnativa ricostruzione: l’ONU ha stimato che il solo ripristino delle infrastrutture potrebbe costare circa 37 miliardi $.

Se i democratici dovessero conquistare il controllo di una delle due camere del Congresso USA con le elezioni di mid-term, è possibile che la questione venezuelana diventi oggetto di citazioni in giudizio, indagini e audizioni parlamentari.

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Un buon weekend, che abbiate o meno l’occhio bionico, con l’album “Everyday Robots” di Damon Albarn, ecclettico frontman dei Blur e dei Gorillaz:

BUONA ESTATE A TUTTI

Andrea

Alphabet ha pubblicato ieri sera il miglior trimestre della sua storia e il titolo è sceso. Utile per azione a 9,11 dollari contro un consenso di 2,87, ricavi a 119,80 miliardi. Numeri che dieci anni fa avrebbero fatto ripartire un ciclo. Eppure è stato anche il primo trimestre di free cash flow negativo della società, a meno 5,8 miliardi, con 44 miliardi di investimenti nel solo periodo, e la stima di capex per l’anno è salita da 195 a 205 miliardi, motivata dall’accelerazione della domanda di servizi AI. È qui che si annida l’elemento nuovo: il conto sale perché il prodotto funziona. Un business di scala dovrebbe promettere l’opposto, cioè margini crescenti sul volume incrementale; qui il volume incrementale richiede capitale incrementale più che proporzionale. Il mercato ha reagito con un calo superiore al 4% nelle contrattazioni After-Hours.

Tesla: ricavi record (+26% anno su anno) ma utile in calo del 18%. Il margine lordo si stringe e anche qui la cassa è passata in rosso per 1,1 miliardi, con investimenti in AI e robotica saliti del 141,8%.

Vale la pena chiamare le cose con il nome giusto. Quando un ciclo di investimento smette di essere finanziato dal flusso di cassa operativo e comincia a essere finanziato emettendo carta (nuove azioni e/o nuovo debito), cambia la sensibilità al costo del denaro. Non siamo alla fragilità: Alphabet ha uno dei bilanci più solidi del pianeta. Ma il valore dell’impresa dipende sempre di più da una variabile che l’impresa non controlla.

Forse la canzona di Celentano più appropriata sarebbe Svalutation:

Ieri il Brent ha superato di nuovo i 95 dollari al barile, dopo che Trump ha riacceso ulteriormente l’escalation nello Stretto di Hormuz minacciando di distruggere un ponte o una centrale elettrica iraniana, comprese quelle di Teheran e gli Houthi hanno colpito con missili e droni due petroliere saudite nel Mar Rosso, chiudendo di fatto la rotta alternativa a Hormuz per il petrolio saudita. La scelta di politica estera contrasta con l’obiettivo interno di avere la benzina a buon mercato, ma la frittata in Medio Oriente è fatta e Trump non sa come uscirne se non alzando la posta.

Ma i rincari sono anche altri: oggi pomeriggio, a Francoforte, il Consiglio direttivo della BCE dovrebbe lasciare i tassi fermi al 2,25% dopo la stretta di giugno, ma un ulteriore rialzo a settembre è atteso come lo scenario nettamente più probabile: lo shock energetico riaccende un rischio inflazione (che è già tornata al 2,8%).

A beneficiarne sono le banche (a proposito, UniCredit ha appena riportato un utile netto semestrale record, alzando la guidance per l’anno e per il futuro):

Unicredit alza i ricavi abbassando i costi, cioè il contrario di una società tecnologica, che alza i ricavi alzando gli investimenti.

Ma anche Unicredit si prepara ad affrontare una spesa: l’aumento della posizione in Commerzbank in prospettiva di una futura piena integrazione: l’OPS chiusa l’8 luglio ha raccolto adesioni per il 17,60%, portando UniCredit al 44,37% in azioni e al 47,59% considerando il 3,22% in strumenti convertibili, pari al 49,65% dei diritti di voto una volta annullate le azioni proprie di Commerzbank. E il prezzo dell’ ultimo miglio di controllo non è ancora noto. L’appuntamento vero resta l’assemblea del 2027 per il rinnovo del consiglio di sorveglianza, e Orcel ha ribadito di restare attento alle opzioni M&A.

Tutte queste storie ci raccontano che c’è stato uno spostamento rispetto ai decenni dell’abbondanza, della deflazione, dei tassi zero, e del commercio internazionale fluido: il prezzo marginale oggi è guidato dalla domanda di chi compra, non dall’abbondanza di chi offre. Veniamo da un lungo periodo in cui il capitale, l’energia e la liquidità erano sovrabbondanti e il prezzo lo faceva la concorrenza tra venditori.

Questa assuefazione ha impedito per diverso tempo di accorgersi della virata, economisti e banchieri centrali hanno ripetuto spesso, negli ultimi cinque anni, di “effetto una tantum” o One-off, nella terminologia tecnica, relativamente a diversi eventi. Prima lo hanno detto per l’impennata dei prezzi post-Covid, poi per le materie prime dopo l’invasione russa dell’Ucraina, ora lo ripetono per il petrolio dopo lo scoppio del conflitto in Iran.

Il problema è che un “ effetto One-off” dopo l’altro, senza soluzione di continuità, non è più un contesto di eventi eccezionali: si tratta di un nuovo ambiente. Cosa sta succedendo davvero all’inflazione?

I mercati e gli agenti economici si adattano all’ambiente in cui operano, sviluppando euristiche e comportamenti che funzionano finché quell’ambiente rimane stabile. Quando l’ambiente cambia in modo brusco, i vecchi comportamenti diventano inadeguati; e questo vale tanto per gli investitori quanto per le imprese che fissano i prezzi.

La sequenza degli ultimi anni racconta esattamente questo: un cambiamento di ambiente che le autorità di politica economica continuano ostinatamente a leggere come una serie di disturbi temporanei. Ogni shock viene etichettato come un episodio estemporaneo, una eccezione, perché l’ambiente in cui abbiamo vissuto per tanti anni è stato assimilato come una “regola”. Ogni rialzo dei prezzi viene classificato come passeggero. Ma gli agenti economici (imprese, consumatori, lavoratori) non aspettano le rassicurazioni delle banche centrali: si adattano. E adattandosi, incorporano l’inflazione nelle loro aspettative e nelle loro decisioni di prezzo.

La ricerca più recente sull’impatto dei dazi americani del 2025, ad esempio, fornisce una lettura particolarmente istruttiva del meccanismo. I prezzi al dettaglio hanno cominciato a salire già entro pochi giorni dagli annunci di marzo, ma l’aumento non si è fermato lì: ha continuato ad accumularsi nei mesi successivi. Dopo sette mesi, il pass-through dei dazi applicati ha raggiunto il 24%, contribuendo per circa 0,76 punti percentuali all’inflazione annua al consumo. I beni importati sono aumentati circa il doppio rispetto ai beni domestici, rispetto al trend pre-dazio.

Ma la dinamica più significativa è il cosiddetto spillover sui beni domestici: i dazi sui prodotti importati non restano confinati a quei prodotti, ma si trasmettono per “complementarità strategica” nella formazione dei prezzi. In pratica, quando un prodotto estero aumenta di prezzo causa dazi, i concorrenti domestici colgono l’opportunità di ampliare i propri margini senza perdere competitività. L’inflazione così si insinua capillarmente attraverso la struttura produttiva.

Le imprese non aumentano i prezzi tutto in una volta, ma in modo incrementale, adattandosi man mano che le informazioni evolvono (altro che “one-off”). Alcune trattengono i rincari per evitare la reazione dei consumatori, o perché hanno anticipato le scorte, o perché aspettano di capire se i dazi saranno davvero permanenti. Ma questa gradualità non attenua l’effetto: lo distribuisce nel tempo, rendendo più difficile coglierlo nei dati aggregati e più insidioso per i policy maker che valutano la situazione in tempo reale.

Un cambiamento di ambiente non si riconosce necessariamente da un singolo evento dirompente, ma dalla persistenza di condizioni nuove a cui gli agenti si adattano progressivamente. Il rischio non è lo shock singolo, ma il “regime shift”, cioè il momento in cui le vecchie regole del gioco non valgono più.

Guardiamo la sequenza: prezzi delle materie prime esplosi con il Covid, poi con la guerra in Ucraina, ora con lo Stretto di Hormuz bloccato, riaperto e nuovamente bloccato, e gli Houthi ora allungano un’ombra anche sul Mar Rosso, mentre l‘autorità del Canale di Panama annuncia che sospenderà temporaneamente la via navigabile a causa dell’arrivo del fenomeno El Niño, che potrebbe alterare le condizioni meteorologiche e ridurre i flussi idrici essenziali. Questo disservizio aggiunge un ulteriore ostacolo al commercio globale.

Costi energetici strutturalmente più alti che si trasmettono a quasi ogni bene e servizio. Dazi che ridisegnano le catene di fornitura globali, aggiungendo costi logistici e di sourcing che non spariscono con il prossimo comunicato stampa. Salari nominali che continuano a crescere perché i lavoratori si sono adattati a un’inflazione più alta e la incorporano nelle rivendicazioni contrattuali.

Ogni singolo elemento può ancora essere raccontato come “temporaneo”. Ma la loro combinazione, e soprattutto l’adattamento degli agenti a questa combinazione, produce qualcosa di qualitativamente diverso: un contesto in cui le aspettative di inflazione sono più alte, i meccanismi di trasmissione sono più attivi, e il ritorno alla stabilità dei prezzi richiede molto più di aspettare che lo shock passi.

Una prova nei numeri? I rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine continuano a “scivolare verso l’alto”:

Il rendimento dei titoli di Stato statunitensi a 30 anni è sempre più stabilmente al di sopra del 5%, riflettendo le preoccupazioni degli investitori riguardo al crescente debito pubblico e all’inflazione persistente.

Alla base del rialzo sostenuto dei rendimenti a lungo termine vi è la crescente preoccupazione per il deterioramento della situazione fiscale, proprio mentre una valanga di emissioni volte a finanziare le infrastrutture per l’intelligenza artificiale sta inondando il mercato del debito societario.

Per noi investitori, questa lettura ha conseguenze concrete. Se l’inflazione non è più un fenomeno ciclico destinato a normalizzarsi rapidamente, ma riflette un cambiamento strutturale nell’ambiente di prezzo, le allocazioni costruite nell’era post-2008, dominate da duration lunga e obbligazioni corporate in un mondo di tassi a zero, vanno ripensate.

Le materie prime tornano a svolgere un ruolo che avevano perso nel decennio ZIRP: offrono rendimenti attesi interessanti e una diversificazione genuina rispetto alle asset class tradizionali. La duration corta diventa una caratteristica, non una limitazione. I titoli indicizzati all’inflazione smettono di essere una copertura di nicchia e diventano un componente strutturale del portafoglio.

Ciò che va aggiornato, con urgenza, è il metodo di costruzione di un portafoglio: chi continua a classificare ogni rialzo dei prezzi come “transitorio” ha ripetutamente sbagliato la diagnosi. Riconoscere che non stiamo navigando una serie di shock eccezionali, ma un nuovo regime è il primo passo per costruire strategie che tengano.

Il mercato ha ricominciato a distinguere tra ricavo e cassa, e a premiare chi finanzia la crescita con il proprio flusso invece che con il capitale altrui. Che i risultati straordinari di Alphabet vengano puniti e quelli solidi di UniCredit premiati non è una contraddizione, è la regola nuova. Sullo sfondo, il BTP decennale al 3,96% con lo spread in area 80 punti resta, per ora, la parte tranquilla del quadro: nel luglio del 2026, di per sé una notizia. Ma la scadenza elettorale del 2027 per Francia e Italia potrebbe riportare anche il rischio politico sul tavolo, con conseguenze per lo spread, che si aggiungerebbe ad una dinamica dei tassi avversa.

I mercati si adattano. La domanda è se lo facciamo anche noi. Celentano chiudeva Svalutation così:

Nel 1965, un anno prima che si iniziasse anche solo a ipotizzare la presenza di idrocarburi nel Mare del Nord, il Regno Unito era sensibilmente più ricco della Norvegia in termini di PIL pro capite (15.500 $, contro 13.800).¹ Sessant’anni dopo le posizioni si sono rovesciate, e in modo clamoroso: il reddito pro capite del Regno Unito viaggia intorno ai 52.000 dollari, quello della Norvegia supera i 90.000.² Due paesi partiti quasi appaiati, che negli stessi anni hanno scoperto lo stesso tesoro, sotto lo stesso mare, hanno imboccato traiettorie divergenti. La domanda è: perché?

Entrambi i paesi hanno accesso, nelle loro acque territoriali del Mare del Nord, a giacimenti imponenti. Ma la scelta di politica economica compiuta tra la fine degli anni Settanta e l’inizio degli Ottanta, quando le due capitali dovettero decidere cosa fare della ricchezza che stava affluendo, ha fatto tutta la differenza.

La Storia Economica regala lezioni; quella di oggi è la differenza fra spendere una rendita e trasformarla in capitale.

La Norvegia oggi possiede il più grande fondo sovrano del mondo, un patrimonio che ha superato i 2.000 miliardi $ (circa 21.000 miliardi di corone):³ all’incirca 360.000 $ per ogni cittadino,⁴ sufficienti a coprire le pensioni del paese per generazioni. Il Regno Unito, a fronte della medesima manna, non ha accantonato nulla: nessun fondo, patrimonio pro capite pari a zero.

La via britannica: la rendita come consumo

Il petrolio britannico arrivò sul mercato nel 1975 e all’inizio degli anni Ottanta il Regno Unito era già esportatore netto di greggio e gas. Fu il momento in cui la filosofia thatcheriana della privatizzazione incontrò la rendita energetica. Le partecipazioni pubbliche nel settore, a partire da British Petroleum, vennero cedute, per un incasso complessivo da privatizzazioni intorno ai 67 miliardi di sterline.⁵

Cosa se ne fece? In larga parte, tagli fiscali. L’aliquota massima sui redditi scese dal 60% al 40%, quella sulle società dal 52% al 33%.⁶ La rendita di un evento irripetibile da una risorsa finita fu convertita in consumo corrente: minori imposte oggi, il gettito servì anche ad ammortizzare la deindustrializzazione, coprendo il costo sociale di una disoccupazione salita a circa 3,5 milioni di persone⁷ e finanziando la contrazione delle vecchie industrie del carbone, dell’acciaio e della manifattura. Aberdeen divenne la “Dallas del Nord Atlantico”, ma sul piano macroeconomico il denaro fu in larga misura dissipato: all’inizio degli anni Novanta era già sostanzialmente esaurito.

La via norvegese: la rendita come capitale

Oslo scelse l’esatto contrario. Già nel 1971 il parlamento norvegese fissò i “dieci comandamenti” della politica petrolifera: controllo nazionale sulla risorsa, creazione di un’industria domestica, gestione dell’estrazione affidata a una compagnia statale (la Statoil, oggi Equinor).⁸ Ma la vera intuizione arrivò dopo, quando il paese decise di non spendere la rendita. Il ricordo della “malattia olandese”, ovvero l’apprezzamento della valuta e l’atrofia degli altri settori che colpisce le economie inondate dai proventi delle materie prime, suggerì una disciplina ferrea.

Nacque così, negli anni Novanta, il fondo sovrano, costruito su due regole cardine.

1. allo Stato è consentito prelevare ogni anno solo una quota limitata del rendimento atteso (oggi circa il 3%), lasciando intatto il capitale.

2. il fondo può investire esclusivamente all’estero.⁹

Scelte di design strategico dalle implicazioni profonde. Impedendo al denaro di rientrare nell’economia interna, la Norvegia evita di surriscaldarla e, soprattutto, recide il legame fra la rendita e la politica domestica.

Perché le regole contano

Le risorse naturali, contrariamente all’intuizione, non arricchiscono automaticamente un paese: spesso lo impoveriscono, alimentando corruzione e “cattura dello Stato”, il fenomeno per cui gli interessi locali si contendono la rendita o l’apparato che la distribuisce. È la “maledizione delle risorse” osservabile dal Venezuela alla Nigeria. La Norvegia ha impostato le proprie regole partendo da una premessa disincantata: non essere moralmente superiore a nessun altro, e dunque scegliendo di legarsi le mani per legge prima che l’incentivo diventasse irresistibile per il politico in carica di turno.

La divergenza si accentuò negli anni Novanta anche per ragioni industriali. Quando il prezzo del greggio calò e la costosa estrazione nel Mare del Nord divenne meno redditizia: le compagnie private britanniche, vincolate al rendimento per gli azionisti e attratte da giacimenti più profittevoli altrove, ridussero la produzione (il picco britannico fu toccato intorno al 2000, seguito da un lungo declino¹⁰). La struttura statale norvegese, meno assillata dal profitto immediato, mantenne più a lungo la rotta.

Un fondo che pesa sul mondo

Oggi le dimensioni del fondo norvegese sono difficili da afferrare: detiene una quota stimata intorno all’1,5% di tutte le principali azioni quotate del pianeta, con partecipazioni in oltre settemila società,⁹ e vale più dell’intero PIL dell’Arabia Saudita, che quanto a produzione di petrolio rimane un player di primo piano. Il paese ha di fatto trasferito il proprio rischio dal mercato petrolifero all’economia globale: la sua rendita non dipende più dal greggio, ma dai rendimenti dei mercati mondiali.

Nel frattempo, a Londra, resta il dibattito su ciò che il Mare del Nord ancora custodisce (circa il 10% delle riserve britanniche originarie). La spinta a “trivellare” è tornata al centro dello scontro politico, cavalcata soprattutto dalla destra populista in una campagna dai toni sovranisti a base di “sicurezza energetica”. Ma la realtà dei numeri ridimensiona le aspettative: anche operando a pieno regime nei prossimi vent’anni, il Mare del Nord britannico coprirebbe soltanto una quota marginale del fabbisogno europeo, dell’ordine dell’1%.¹¹

Resta allora la domanda di cinquant’anni fa: se anche si tornasse a trivellare, chi beneficerebbe della rendita? L’intera collettività, come in Norvegia, o una ristretta cerchia di insider, come è già accaduto? La lezione del Mare del Nord non riguarda la geologia né la fortuna. Riguarda le istituzioni: la stessa risorsa naturale può diventare un patrimonio permanente per un’intera nazione o la festa di un decennio di cui non resta traccia.

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Note

1. ^{PIL pro capite 1965: in dollari nominali del 1965 il reddito pro capite britannico era di circa 1.800 dollari, quindi questi valori vanno intesi in termini reali/a prezzi costanti. Resta incontrovertibile il ribaltamento della graduatoria, al di là dei valori assoluti.}

2. ^{PIL pro capite attuale: Norvegia ~90.500 $ (2023, valori nominali), in crescita verso ~96.000–106.000 $ nelle stime 2026; Regno Unito ~52.000–54.000 $. Fonti: Banca Mondiale; FMI, World Economic Outlook, aprile 2026.}

3. ^{Valore del fondo: ~21.300 miliardi di NOK a fine 2025, pari a circa 2.000–2.200 miliardi di dollari. Fonti: Norges Bank Investment Management (NBIM); Norwegianpetroleum.no (Ministero dell’Energia norvegese).}

4. ^{Patrimonio pro capite: circa 3,8 milioni di NOK per residente registrato, equivalenti a 364.000–390.000 $ a seconda del cambio e della popolazione (~5,5 milioni). Fonti: Norwegianpetroleum.no; NBIM.}

5. ^{Proventi delle privatizzazioni: stime comprese tra ~50 e ~69 miliardi di sterline nell’intero periodo 1979–1997; il dato si riferisce all’intero programma di privatizzazioni, non ai soli asset petroliferi. Fonti: House of Commons Library; openDemocracy.}

6. ^{Aliquote fiscali: aliquota massima sui redditi portata al 40% (bilancio 1988, da un precedente 60%); imposta sulle società ridotta dal 52% al 33% nel corso degli anni Ottanta. Fonte: ricostruzioni HM Treasury.}

7. ^{Disoccupazione: il picco verificato è di circa 3,1 milioni (ONS, luglio 1986), con valori intorno a 3,3 milioni (12%) nel 1984. “Circa 3,5 milioni” resta leggermente sopra il dato ufficiale: se preferisci il rigore massimo, “oltre 3 milioni” o “circa 3,3 milioni” sarebbero le formule più difendibili. Fonte: Office for National Statistics.}

8. ^{“Dieci comandamenti del petrolio”: White Paper n. 76 (1970–71), approvato dallo Storting nel 1971; Statoil costituita nel 1972 e ridenominata Equinor nel 2018. Fonti: Regjeringen.no; Equinor.}

9. ^{Regola di bilancio (~3% del rendimento reale atteso, era il 4% fino al 2017), obbligo di investimento all’estero, quota di circa l’1,5% dell’azionariato mondiale e partecipazioni in oltre 7.000 società (~7.200). Fonti: NBIM; Ministero delle Finanze norvegese.}

10. ^{Regno Unito: greggio sul mercato dal 1975, picco produttivo intorno al 1999–2000. Fonte: UK Parliament / North Sea Transition Authority (NSTA).}

11. ^{Riserve residue e impatto: le stime più recenti indicano che circa il 93% di quanto è realisticamente estraibile dal Mare del Nord britannico è già stato prodotto (quindi il “10% residuo” è un arrotondamento generoso). Sul “circa 1%”: la cifra verificabile (Carbon Brief, su dati NSTA) si riferisce in particolare al gas dei nuovi giacimenti come quota della domanda europea fino al 2050; l’ho quindi resa nel testo come “quota marginale... dell’ordine dell’1%” per evitare di attribuirla al solo petrolio. Fonti: NSTA; Carbon Brief; ECIU.}

Il nuovo deterioramento della situazione nello Stretto di Hormuz riporta al centro dei mercati energetici uno dei timori più grandi: una crisi dell’offerta di petrolio senza più le riserve che, nei mesi scorsi, avevano evitato uno shock globale.

La tregua tra Stati Uniti e Iran è di fatto saltata e il traffico attraverso il passaggio marittimo, da cui transita circa il 20% del petrolio mondiale, è tornato a rallentare drasticamente. Nel frattempo Washington ha proseguito i bombardamenti contro obiettivi iraniani e il presidente Donald Trump ha confermato che le operazioni militari continueranno anche nelle prossime settimane.

A rendere la situazione più delicata è il progressivo esaurimento delle scorte di emergenza. Secondo l’Agenzia Internazionale dell’Energia (IEA), i Paesi membri hanno già immesso sul mercato quasi tre quarti dei 400 milioni di barili di riserve strategiche annunciati a marzo. In pratica, resta solo qualche settimana prima che questo sostegno venga meno.

È una differenza sostanziale rispetto ai mesi precedenti. Durante la prima chiusura di Hormuz, durata circa quattro mesi, i governi riuscirono ad attenuare l’impatto grazie a un intervento coordinato: massiccio utilizzo delle riserve strategiche in Occidente, riduzione delle importazioni cinesi accompagnata dall’utilizzo delle scorte interne e persino l’ipotesi, ventilata dalla Casa Bianca, di intervenire sui mercati dei future per limitare la speculazione.

Nonostante il calcolo di tutti gli economisti li avesse portati a stimare un livello di arrivo del prezzo del petrolio tra 160 e 170$ al barile, queste misure permisero di contenere il Brent, che raggiunse un massimo di 126 $ al barile nella più grave interruzione dell’offerta della storia. Quel margine di manovra è quasi scomparso. Secondo la società di consulenza Energy Aspects, prima della guerra il mercato disponeva di circa 400 milioni di barili di scorte commerciali in eccesso; ora tali riserve sono praticamente esaurite.

Il risultato è un ritorno della tensione sui prezzi. Dopo essere sceso da circa 100 a poco più di 70 dollari con l’annuncio del cessate il fuoco, il Brent è risalito rapidamente sopra gli 87 dollari, per poi stabilizzarsi intorno a 85 dollari, con un rialzo superiore al 10% nell’ultima settimana.

La pressione riguarda anche i carburanti raffinati. Le forniture di diesel sono già limitate, aggravate dai danni subiti dalle raffinerie russe in seguito agli attacchi dei droni ucraini e dalle distruzioni di impianti nei paesi del Golfo Persico colpiti dagli attacchi iraniani. In Europa i future sul diesel sono saliti del 14% in una sola settimana, mentre la IEA avverte che le scorte potrebbero ridursi ulteriormente durante l’estate, rendendo difficile ricostituirle prima dell’inverno.

Questa è la mia shortlist delle azioni globali di aziende di raffinazione con le performance a 1 mese e da inizio anno:

Alcuni produttori del Golfo hanno trovato rotte alternative. L’Arabia Saudita ha aumentato le esportazioni dai terminal sul Mar Rosso fino a circa 5 milioni di barili al giorno. Tuttavia Paesi come Iraq e Kuwait restano fortemente dipendenti dallo Stretto di Hormuz. Per questo gli operatori ritengono che, senza una nuova iniziativa diplomatica, il mercato abbia ormai perso il principale cuscinetto che finora aveva impedito una crisi energetica ancora più grave.

Inflazione e tassi

L’ultimo dato sull’inflazione negli Stati Uniti ha fornito indicazioni importanti su come la Federal Reserve potrebbe affrontare l’andamento dei prezzi nei prossimi mesi. A giugno l’indice dei prezzi al consumo (CPI) è diminuito dopo diversi mesi di forti rialzi. Il tasso d’inflazione si è attestato al 3,5%, un livello inferiore alle attese del mercato, riducendo la pressione sulla banca centrale affinché proceda con ulteriori rialzi dei tassi d’interesse.

Il rallentamento dell’inflazione è stato più marcato di quanto previsto dagli investitori. Il principale fattore è stato il calo dei prezzi del petrolio e della benzina, che nei mesi precedenti erano aumentati sensibilmente a causa della guerra in Medio Oriente: in giugno è andata crescendo la convinzione che si stesse arrivando ad un cessate il fuoco. Allo stesso tempo è diminuita anche l’inflazione core, che esclude le componenti più volatili come alimentari ed energia, segnalando un raffreddamento delle pressioni inflazionistiche di fondo nell’economia statunitense. Per la politica monetaria questo è un indicatore particolarmente significativo.

Tuttavia, il quadro resta estremamente incerto. I dati pubblicati fotografano infatti la situazione di giugno, quando i prezzi energetici erano in calo. Nel frattempo le tensioni in Medio Oriente sono tornate ad aumentare e questa settimana il petrolio è nuovamente salito. Se questa dinamica dovesse proseguire, i dati relativi a luglio potrebbero registrare una nuova accelerazione dell’inflazione, confermando quanto l’evoluzione dei prezzi resti strettamente legata agli sviluppi geopolitici.

Nello stesso giorno della pubblicazione del CPI, il nuovo presidente della Federal Reserve, Kevin Warsh, ha presentato la sua prima relazione al Congresso. Il suo messaggio è stato improntato alla prudenza: un solo dato favorevole non è sufficiente per dichiarare conclusa la battaglia contro l’inflazione. Warsh ha ribadito l’impostazione rigorosa della banca centrale, sottolineando che la Fed è pronta a utilizzare tutti gli strumenti necessari per riportare stabilmente l’inflazione sotto controllo.

«Non voglio interpretare eccessivamente un singolo dato né scegliere soltanto quelli che fanno comodo. Qualcuno potrebbe guardare ai numeri di questa mattina e dire: missione compiuta, va tutto bene. Non è questa la mia opinione»

Il presidente della Fed ha quindi invitato a non attribuire un peso eccessivo a un’unica rilevazione mensile, ribadendo che la banca centrale rimarrà determinata nel contrastare l’inflazione nel corso di quest’anno e oltre.

L’approccio di Warsh sembra puntare anche sulla comunicazione come strumento di politica monetaria. Pur avendo dichiarato fin dal suo insediamento di voler limitare la forward guidance, il presidente della Fed ha voluto trasmettere ai mercati un messaggio inequivocabile: è pronto a mantenere una politica restrittiva anche più a lungo, se necessario. L’obiettivo è influenzare le aspettative degli investitori, che spesso reagiscono non solo alle decisioni effettive della banca centrale, ma anche a ciò che ritengono essa farà in futuro. Se i mercati saranno convinti della determinazione della Fed nel contenere l’inflazione, potrebbe persino ridursi la necessità di intervenire con nuovi rialzi dei tassi nel breve termine.

World Economic Forum

Al WEF è in corso uno scontro interno sulla governance dell’organizzazione. Alcuni membri del consiglio di amministrazione vorrebbero ridurre l’attuale board, composto da 28 persone, sostenendo che un organo così numeroso renda più difficile prendere decisioni rapide ed efficaci.

Tra i principali sostenitori della riforma figurano Larry Fink, amministratore delegato di BlackRock, e André Hoffmann, vicepresidente di Roche, che attualmente presiedono congiuntamente il WEF. Secondo questa linea di pensiero, un consiglio più ristretto permetterebbe di concentrare le responsabilità, aumentare l’efficienza, rafforzare la trasparenza e accelerare i processi decisionali.

Sul fronte opposto si collocano invece i sostenitori di Klaus Schwab, fondatore del World Economic Forum e leader dell’organizzazione fino allo scorso anno, quando fu costretto a lasciare l’incarico in seguito a due indagini sul suo operato, dalle quali è stato successivamente scagionato. Schwab continua a difendere l’attuale struttura del consiglio, ritenendo che un organo ampio garantisca pluralità di opinioni e preservi lo spirito originario con cui il Forum era stato creato.

La riforma proposta da Fink e Hoffmann non riguarda soltanto il numero dei consiglieri. I due puntano anche a modificare lo statuto del WEF eliminando una clausola che consente a Schwab di designare un membro della propria famiglia all’interno del consiglio di amministrazione. L’obiettivo è interrompere definitivamente qualsiasi influenza residua del fondatore sulla governance dell’organizzazione.

Lo scontro sulla governance si inserisce in una fase particolarmente delicata per il Forum. L’organizzazione è infatti priva di una leadership stabile: Fink e Hoffmann ricoprono la presidenza ad interim, ma devono ancora essere nominati sia un presidente permanente sia un nuovo amministratore delegato.

La ricerca di un nuovo vertice si è resa necessaria dopo le dimissioni dell’ex amministratore delegato Børge Brende, che ha lasciato l’incarico all’inizio dell’anno in seguito a un’indagine sui suoi rapporti con Jeffrey Epstein, il finanziere statunitense condannato per reati sessuali. L’episodio ha ulteriormente danneggiato l’immagine del Forum in una fase già caratterizzata da crescenti critiche.

Oltre ai problemi di governance, il World Economic Forum attraversa una più ampia crisi d’identità. Nato come luogo d’incontro delle élite economiche e politiche per promuovere cooperazione internazionale, globalizzazione e libero commercio, oggi si confronta con un contesto profondamente cambiato. L’ascesa dei movimenti populisti, la crescente polarizzazione politica e il ritorno delle logiche nazionali hanno messo in discussione molti dei principi su cui il Forum aveva costruito la propria influenza.

Tra i nomi più autorevoli che potrebbero assumere la guida dell’organizzazione circola quello di Christine Lagarde, attuale presidente della Banca Centrale Europea, il cui mandato dovrebbe concludersi nell’ottobre 2027, anche se non si esclude un’uscita anticipata. Secondo diverse indiscrezioni, Schwab vedrebbe in Lagarde una figura capace di ricomporre le divisioni interne e rilanciare il ruolo del Forum. Al momento, tuttavia, non è chiaro se Lagarde intenda candidarsi né se riuscirebbe a ottenere il consenso necessario. Sia Lagarde sia Schwab hanno rifiutato di commentare.

Al di là dei nomi, la sfida più importante riguarda la credibilità stessa del World Economic Forum. Nato come spazio di confronto sui grandi problemi globali, negli ultimi anni Davos è stato sempre più accusato di rappresentare una ristretta élite distante dalle preoccupazioni dei cittadini. Temi come globalizzazione, cooperazione internazionale e cambiamento climatico, un tempo al centro dell’agenda del Forum, hanno perso centralità nel dibattito pubblico, sostituiti da questioni come sicurezza, sovranità nazionale, immigrazione e competizione geopolitica. La futura leadership dovrà quindi decidere non solo chi guiderà il WEF, ma anche quale ruolo potrà ancora svolgere Davos in un mondo sempre meno globalizzato e sempre più frammentato.

Questa newsletter ha due edizioni settimanali (ogni venerdì la Settimana dell’Alieno, e ogni mercoledì quella sulla puntata del podcast Economia per Tutti. Talvolta mi “scappa” una terza edizione sporadica, di approfondimenti specifici. Puoi trovare l’archivio integrale delle newsletter precedenti qui.

Cambiare la geografia

La nuova impennata del prezzo del petrolio (ritornato sopra gli 80 $ al barile), in conseguenza del riaccendersi degli scontri sullo Stretto di Hormuz, sta creando enormi difficoltà agli Emirati Arabi Uniti. Oggi, infatti, per raggiungere il porto di Jebel Ali, a Dubai, è necessario attraversare Hormuz. Per questo motivo Dubai sta valutando una strategia radicale: aggirare completamente lo stretto costruendo una nuova infrastruttura sulla costa orientale del Paese.

Gli effetti del conflitto tra Stati Uniti e Iran sul traffico marittimo degli Emirati sono stati pesantissimi. Nelle settimane successive allo scoppio della guerra, l’attività di Jebel Ali, principale hub logistico degli Emirati e uno dei più importanti al mondo, è crollata tra il 90% e il 95%. La causa principale è stata la chiusura dello Stretto di Hormuz, attraverso il quale transita la quasi totalità delle merci dirette al porto.

A guidare il progetto è DP World, il colosso logistico controllato da Dubai che negli ultimi vent’anni ha costruito una rete globale di porti e infrastrutture, dall’Africa all’Asia. L’azienda intende sviluppare un nuovo porto nell’emirato di Fujairah, sulla costa orientale degli Emirati Arabi Uniti, ampliando anche l’attuale terminal container già presente.

La scelta di Fujairah non è casuale. Mentre Jebel Ali si affaccia sul Golfo Persico e dipende completamente dallo Stretto di Hormuz, Fujairah si trova direttamente sul Golfo di Oman e permette alle navi di evitare il passaggio più vulnerabile. Durante le prime settimane del conflitto, parte del traffico commerciale è già stata deviata verso i porti della costa orientale, ma questi non dispongono della capacità necessaria per sostituire Jebel Ali. Il progetto di DP World punta quindi a creare una sorta di “piano B”, capace di garantire la continuità dei traffici nel caso in cui la guerra dovesse protrarsi o le tensioni dovessero riaccendersi in futuro.

Si tratta di una scelta di grande rilevanza strategica. L’ascesa economica di Dubai come hub logistico regionale e globale è infatti strettamente legata a Jebel Ali, considerato il gioiello della corona dell’economia dell’emirato. Il complesso comprende non soltanto il porto, ma anche una vasta zona franca, magazzini e un articolato sistema di servizi logistici, elementi difficili da replicare altrove. Proprio per questo, l’ipotesi di trasferire parte della capacità operativa in un altro emirato rappresenta un cambiamento significativo nella strategia economica di Dubai.

DP World non ha confermato ufficialmente i dettagli dei progetti sulla costa orientale, limitandosi ad affermare che sono allo studio iniziative di diversificazione per affrontare le attuali interruzioni dei traffici.

La strategia degli Emirati si inserisce comunque in una tendenza più ampia che coinvolge l’intera regione del Golfo. Diversi Paesi stanno infatti investendo in infrastrutture alternative allo Stretto di Hormuz, come oleodotti che collegano direttamente la costa orientale a quella occidentale, riducendo la dipendenza dal passaggio marittimo. L’Arabia Saudita dispone già di collegamenti di questo tipo, mentre altri Stati stanno valutando soluzioni analoghe. Ancora una volta, tuttavia, Dubai sembra muoversi con maggiore rapidità, cercando di adattare il proprio modello logistico a uno scenario geopolitico sempre più instabile.

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L’energia e l’AI

Dopo il boom dei produttori di chip come Nvidia, gli investitori stanno spostando lo sguardo su un altro anello fondamentale della rivoluzione dell’intelligenza artificiale: l’energia. Senza elettricità, infatti, i giganteschi datacenter che alimentano i modelli di IA non possono funzionare.

Nel primo semestre 2026 si sono quotate società energetiche per una raccolta di 12,6 miliardi $ attraverso IPO (erano stati 4,3 miliardi la raccolta nell’intero 2025).

La ragione è semplice: la disponibilità di energia sta diventando uno dei principali colli di bottiglia della corsa globale all’AI. Un singolo datacenter dedicato all’intelligenza artificiale può consumare ogni anno circa 876.000 megawattora di elettricità, l’equivalente del fabbisogno domestico di una città da 2 milioni di abitanti. Negli Stati Uniti la domanda elettrica è attesa crescere del 39% tra il 2026 e il 2035, soprattutto proprio per effetto dei nuovi datacenter.

Per questo gli investitori stanno puntando sulle aziende che costruiscono le infrastrutture indispensabili alla nuova corsa all’oro tecnologica. Si tratta di produttori di trasformatori, reti elettriche, generatori, impianti geotermici e persino piccoli reattori nucleari modulari.

Tra le operazioni più importanti figurano Forgent Power Solutions, che produce apparecchiature elettriche per datacenter, la tedesca Innio, specializzata in motori a gas per alimentare direttamente i centri dati, e Fervo, che sviluppa impianti geotermici di nuova generazione.

Il settore beneficia anche di valutazioni relativamente contenute: le società energetiche trattano mediamente a circa 18 volte gli utili, contro le 40 volte del comparto tecnologico. Nonostante ciò, circa due terzi delle aziende energetiche sbarcate in Borsa negli ultimi due anni quotano oggi sotto il prezzo di collocamento. Molti investitori acquistano le azioni all’IPO per poi rivenderle rapidamente, mentre alcune società raccolgono capitali pur sviluppando tecnologie ancora sperimentali e non dimostrate su scala commerciale.

La sfida sarà quindi distinguere le imprese con attività già redditizie da quelle che, almeno per ora, rappresentano soprattutto una scommessa sul futuro dell’intelligenza artificiale.

La crescita cinese rallenta

La crescita economica della Cina nel secondo trimestre è scesa a uno dei livelli più bassi degli ultimi decenni. A pesare sono stati soprattutto la debolezza della domanda interna e il calo degli investimenti, con un risultato inferiore persino all’obiettivo, già ridimensionato, fissato da Pechino per quest’anno.

Insieme al dato sul Pil la Cina pubblica anche una serie di indicatori mensili, tra cui le vendite al dettaglio e gli investimenti in capitale fisso, considerati un importante termometro dell’attività economica. Proprio questi dati continuano a sollevare dubbi sullo stato di salute dell’economia cinese.

A giugno le vendite al dettaglio sono aumentate appena dell’1% rispetto a un anno prima, dopo essere diminuite a maggio per la prima volta dal 2022. Ancora più preoccupante è il quadro degli investimenti in capitale fisso, in calo ormai da diversi mesi: dall’inizio dell’anno registrano una flessione del 5,7% rispetto allo stesso periodo del 2025, segnalando un evidente indebolimento della propensione a investire.

Gli investimenti erano ripartiti nei primi mesi dell’anno, ma hanno rapidamente invertito la rotta, lasciando emergere possibili pressioni di natura fiscale. Il settore immobiliare continua infatti a rappresentare il principale punto debole dell’economia, dopo la crisi iniziata nel 2021 con il default di Evergrande, il più indebitato sviluppatore immobiliare al mondo.

La novità degli ultimi mesi è però che il rallentamento non riguarda più soltanto il comparto immobiliare: l’intero aggregato degli investimenti in capitale fisso è entrato in territorio negativo. Inoltre, dalla metà dello scorso anno sono emersi segnali di una maggiore prudenza da parte del governo centrale, intenzionato a frenare gli eccessi di investimento e quell’approccio fortemente espansivo che per oltre trent’anni ha sostenuto la crescita cinese attraverso grandi progetti infrastrutturali e industriali.

Questa strategia potrebbe aver creato una tensione tra gli obiettivi di Pechino e gli incentivi delle amministrazioni locali, tradizionalmente orientate a stimolare l’economia attraverso nuovi investimenti. Anche questo elemento potrebbe contribuire alla debolezza registrata dagli investimenti in capitale fisso.

Sul fronte positivo, i dati sul commercio estero hanno mostrato un’accelerazione significativa. A giugno le esportazioni sono aumentate del 27% rispetto all’anno precedente, mentre le importazioni sono cresciute ancora più rapidamente. Il commercio internazionale continua quindi a rappresentare uno dei principali motori dell’attività economica cinese, compensando almeno in parte la debolezza della domanda domestica.

Nel complesso emerge l’impressione che la Cina stia entrando in una nuova fase caratterizzata da tassi di crescita strutturalmente più contenuti rispetto al passato. Le misure adottate finora per rilanciare i consumi non sembrano sufficienti a compensare il profondo rallentamento del settore immobiliare, che per decenni è stato uno dei principali pilastri dello sviluppo del Paese. Per la politica economica, la stabilizzazione del mercato immobiliare resta quindi uno dei nodi decisivi per sostenere la crescita futura.

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Riforma bancaria europea

Nel tentativo di ridurre il divario competitivo con Wall Street, l’Unione europea sta valutando un allentamento delle regole patrimoniali per alcune banche del blocco, seguendo una direzione già intrapresa da Stati Uniti e Regno Unito.

La proposta più significativa prevede l’eliminazione di uno dei requisiti patrimoniali discrezionali che le autorità di vigilanza possono imporre agli istituti di credito quando ritengono che le altre misure di salvaguardia non riflettano adeguatamente i rischi assunti dalla banca. Si tratta del cosiddetto Pillar 2 leverage ratio, uno strumento che consente ai supervisori di richiedere capitale aggiuntivo rispetto ai requisiti minimi. I requisiti patrimoniali rappresentano infatti la quota minima di capitale proprio che una banca deve detenere per assorbire eventuali perdite e tutelare i depositanti.

L’abolizione di questo requisito ridurrebbe il capitale che alcune banche sono obbligate a mantenere, liberando potenzialmente miliardi € da destinare all’erogazione di nuovi prestiti. Al tempo stesso, però, limiterebbe uno degli strumenti a disposizione delle autorità di vigilanza per rafforzare la solidità del sistema bancario.

Bruxelles sta inoltre valutando una revisione dell’applicazione degli accordi di Basilea, il complesso di standard internazionali introdotti dopo la crisi finanziaria globale del 2008 per rafforzare la stabilità del settore bancario. L’Unione europea è attualmente l’unica grande giurisdizione ad applicare integralmente tali regole a tutti gli istituti di credito, indipendentemente dalle loro dimensioni. Negli Stati Uniti e nel Regno Unito, invece, gli obblighi più stringenti riguardano soprattutto le banche considerate sistemiche.

Per questo motivo la Commissione europea sta esaminando la possibilità di alleggerire gli obblighi per gli istituti più piccoli e meno complessi, creando un regime differenziato che escluda parte delle banche dall’applicazione completa delle regole di Basilea.

La Commissione europea non ha commentato le indiscrezioni e il documento di lavoro è ancora suscettibile di modifiche. Tuttavia, la revisione rappresenta il primo intervento organico sulle regole bancarie europee dopo la crisi del 2008 orientato ad allentare, anziché rafforzare, la regolamentazione.

Alla base di questa svolta vi è la convinzione che gli istituti europei soffrano di uno svantaggio competitivo rispetto ai concorrenti americani e britannici. Secondo il settore bancario, l’Unione europea ha adottato un approccio eccessivamente prudente, applicando le norme nel modo più rigoroso possibile e penalizzando così la capacità delle banche di concedere credito e generare redditività.

I sostenitori della riforma ritengono quindi necessario introdurre un livello maggiore di “rischio controllato” nel sistema finanziario, consentendo alle banche di impiegare una quota maggiore del proprio capitale per finanziare famiglie e imprese e sostenere la crescita economica.

I critici, invece, contestano questa impostazione. A loro avviso il problema principale non è l’eccesso di regolamentazione, bensì la frammentazione del sistema bancario europeo. Le banche dell’Unione sarebbero troppo piccole rispetto ai grandi gruppi statunitensi e incontrerebbero ancora numerosi ostacoli alle fusioni transfrontaliere e, in alcuni casi, anche nazionali. Per aumentare la competitività, sostengono, sarebbe quindi preferibile favorire il consolidamento del settore piuttosto che ridurre i requisiti di vigilanza.

Il confronto si preannuncia acceso sia all’interno della Commissione, che dovrebbe presentare le proposte legislative nel corso del prossimo anno, sia successivamente nel Parlamento europeo e tra gli Stati membri. Alcuni Paesi, come la Finlandia, hanno già espresso la propria contrarietà, sostenendo che allentare le regole introdotte dopo la crisi finanziaria significherebbe indebolire proprio quei meccanismi che hanno reso le banche europee più sicure e resilienti.

Il principale rischio di una deregolamentazione è infatti quello di ridurre la capacità del sistema bancario di assorbire eventuali shock futuri. I sostenitori di un approccio prudente ricordano che il fallimento della Silicon Valley Bank negli Stati Uniti e la successiva crisi che ha coinvolto alcune banche svizzere hanno avuto un impatto limitato sugli istituti dell’Eurozona. Secondo questa interpretazione, la maggiore solidità delle banche europee è stata resa possibile proprio da una regolamentazione più severa. Per questo motivo, avvertono, qualsiasi intervento di alleggerimento dovrà essere valutato con estrema cautela per evitare di compromettere un quadro normativo che finora ha contribuito a preservare la stabilità finanziaria del continente.

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Un buon weekend in musica, con le sonorità di Chris Cornell (sia in versione Soundgarden che in versione Temple of the Dog)

Le economia sviluppate sono oggi caratterizzate in maniera quasi unanime (restano escluse solo la Germania e la Svizzera) da un elevato debito pubblico, che richiede una continua sottoscrizione delle emissioni periodiche. Inoltre, a dispetto del lamento ubiquo per il clima di austerità, tutti i governi sono impegnati nel mantenere in deficit i conti pubblici:

Nei prossimi anni serviranno grandi spese per la Difesa, visto l’inasprimento del contesto geopolitico e il progressivo scivolamento dello scenario globale verso l’aggressività. Serviranno ingenti spese per le infrastrutture, per l’energia e la transizione energetica, per le sfide industriali della robotica e della space economy, per la Sanità e la previdenza, visto l’invecchiamento delle popolazioni. E, come se non bastasse, le grandi aziende tecnologiche si sono messe a emettere grossi quantitativi di obbligazioni per raccogliere soldi da investire nell’AI… In questa newsletter affronteremo una domanda tanto elementare quanto scomoda: chi comprerà tutta la carta che governi e imprese emetteranno nei prossimi anni?

Per oltre un decennio la risposta è stata quasi ovvia: c’erano le banche centrali, che con il quantitative easing facevano da compratore instancabile e indifferente al prezzo; c’erano le banche commerciali, che compravano per ottemperare agli obblighi sulle loro riserve; c’erano i grandi fondi pensione a prestazione definita, che avevano bisogno strutturale di titoli lunghi per coprire promesse lontane nel tempo. Tutte queste voci di acquisto si stanno azzerando o riducendo, e questo ridisegna la geografia del rischio obbligazionario. E la nomina di Kevin Warsh alla Federal Reserve con il suo obiettivo di ridurre il bilancio della Banca Centrale (e dunque liberarsi dei titoli in suo possesso) non fa che aumentare la dimensione di questa trasformazione.

Guardiamo a chi possiede i titoli di Stato. Man mano che le banche centrali smontano il quantitative easing e i governi emettono debito crescente per finanziare deficit ormai cronici, una quota sempre più ampia di prestito sovrano deve essere assorbita da investitori privati. Il primo compratore privato tradizionale sono le banche, che di fatto sono diventate venditrici nette, perché la regolamentazione post-2008 ha reso più oneroso tenere titoli in bilancio, mentre il passaggio dai piani pensionistici a prestazione definita a quelli a contribuzione definita ha ridimensionato la domanda strutturale di scadenze lunghe da parte dei gestori di fondi pensione.

Il vuoto è stato riempito da investitori esteri e da fondi d’investimento, ETF, hedge fund. Oggi gli investitori stranieri sono i maggiori detentori di debito pubblico nei principali mercati, e i fondi obbligazionari ne sono diventati i compratori marginali decisivi. Ma, come documenta il Global Debt Report 2026 dell’OCSE, si tratta di una platea diversa: più sensibile al prezzo, più incline a usare la leva finanziaria, meno orientata a portare i titoli a scadenza, ma semmai a tradare costantemente opportunità e rischi del mercato. In gergo tecnico, una base di investitori “meno vischiosa”, e più orientata a evitare di tenere duration nel portafoglio:

La conseguenza è un mercato che funziona in modo diverso. Nelle fasi normali questi operatori comprano volentieri, garantiscono liquidità e aiutano ad assorbire emissioni record. Ma nelle fasi di stress, sono i primi a ridurre le posizioni, facendo salire i rendimenti appena l’incertezza aumenta: i capitali esteri ruotano da un mercato sovrano all’altro appena cambia la convenienza relativa, non a caso sempre più spesso i commentatori finanziari segnalano come le correlazioni storiche sembrano annullate: Mercati azionari e mercati obbligazionari, un tempo erano complementari per un risparmiatore perché correlati negativamente, ma oggi sempre più spesso vanno a braccetto, nel bene e nel male.

E gli hedge fund, con posizioni a leva, contribuiscono a rafforzare questa dinamica: possono essere costretti a vendere in un mercato già in caduta, amplificando la volatilità e prosciugando la liquidità proprio quando servirebbe di più. L’OCSE segnala che nel 2025 gli hedge fund sono stati i compratori marginali di titoli di Stato in oltre la metà dei paesi dell’area, quindi il loro operato è ben più di un aneddoto tecnico.

Proviamo a mettere su una mappa questa fragilità. Il Regno Unito viene spesso indicato come il caso limite, dopo il celebre “Liz Truss moment” del 2022: secondo i dati Tradeweb, gli hedge fund controllano più della metà dei Gilt (i titoli di Stato inglesi) scambiati elettronicamente, mentre i fondi pensione a prestazione definita continuano a ridurre la propria quota. La Bank of England ha classificato questa concentrazione come un rischio per la stabilità finanziaria e valuta contromisure, pur temendo che regole più severe possano ridurre la liquidità e far lievitare ulteriormente i costi di finanziamento dello Stato.

In Europa continentale il quadro è analogo: gli hedge fund rappresentano oltre metà degli scambi obbligazionari con casi come l’Olanda, dove il calo della domanda dei fondi pensione ha lasciato il segno sui rendimenti a lunga scadenza.

Il Giappone offre lo specchio rovesciato: poca presenza di capitali esteri e di fondi speculativi lo rende meno esposto a vendite auto-alimentate, ma proprio l’assenza di compratori marginali contribuisce alla recente, aggressiva risalita dei rendimenti.

Stati Uniti compresi, nessun grande mercato sfugge alla tendenza. E tutti mostrano un ulteriore effetto collaterale insidioso: poiché la domanda è più robusta sulle scadenze brevi, i governi hanno spostato le emissioni verso il tratto corto della curva, accorciando la vita media del debito. Significa doverlo rifinanziare più spesso, e quindi vedere il costo del debito salire più in fretta ogni volta che i rendimenti salgono: un circolo che avvicina il momento in cui la traiettoria fiscale si fa insostenibile.

Una domanda meno affidabile implica che si possa assorbire l’offerta di carta, offrendo un maggior premio di rendimento. Ma i governi non competono più solo tra loro per il capitale disponibile: devono contendere il risparmio a un’ondata di emissioni azionarie e obbligazionarie legata al boom degli investimenti nell’intelligenza artificiale.

Le cifre danno la misura del fenomeno. La corsa all’AI costerà almeno 5.000 miliardi nei prossimi cinque anni, secondo stime che continuano a rivedersi al rialzo, e le emissioni obbligazionarie collegate hanno già superato più del doppio dell’intero anno precedente. Il collocamento da 25 miliardi $ di Amazon ha innescato un ribasso sull’intero comparto tecnologico, segnale che gli investitori in credito stanno toccando i propri limiti di capacità. Sette nomi (Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta, Oracle, Nvidia e SpaceX) pesano da soli per oltre il 20% delle emissioni in dollari dell’anno.

Lo schema, del resto, è già scritto. SpaceX ha tracciato il copione che i titani dell’AI, a partire da OpenAI e Anthropic, sono attesi seguire: costruire un cuscinetto di capitale azionario attraverso una quotazione in Borsa, per poi procedere a emettere altra carta sul mercato obbligazionario, alla ricerca di altro capitale.

Dopo il caso Amazon e la deludente performance dei bond SpaceX (che ha trascinato al ribasso anche l’azione, a dispetto di premesse che la vedevano “decollare come un razzo”), gli investitori chiederanno una compensazione maggiore per assumersi un’esposizione di lungo periodo verso modelli di business ancora non collaudati. Il prezzo di quel dubbio si misura negli spread. Il debito tech con rating singola A, tratta ormai come quello delle telecomunicazioni con rating BBB: Meta è quest’anno il singolo emittente con l’impatto più negativo sui rendimenti complessivi del mercato investment-grade, e dietro di lei ci sono Amazon, Oracle, Alphabet e Microsoft subito a ruota.

Quindi, Dal lato della domanda, i titoli di Stato dipendono ormai da capitali privati volatili e sensibili al prezzo; dal lato dell’offerta, quegli stessi capitali sono contesi da una valanga di emissioni corporate senza precedenti: nello stesso bacino di acquirenti, meno pazienti di un tempo, tentano di pescare sia i governi sia i colossi dell’AI insieme. Tutti questi ami gettati richiedono esche (rendimenti) sempre più grasse, per attrarre i pesci, portandoci in una direzione chiara: rendimenti più alti e più ballerini.

Resta il rischio di coda, quello che nessuno vuole nominare troppo forte. Se il sogno dell’AI dovesse rivelarsi una bolla, l’onda di ritorno sarebbe sistemica: la Banca dei Regolamenti Internazionali (ovvero “la Banca Centrale delle banche centrali”) ha esplicitamente indicato uno scoppio della bolla AI come minaccia alla stabilità finanziaria globale, mentre il Fondo Monetario ha messo in guardia sulla leva crescente e sul possibile disallineamento tra la durata del debito e l’obsolescenza dei chip che finanzia.

Le banche centrali riconoscono questi rischi e visto che in passato si sono dimostrate pronte a fare da compratore di ultima istanza quando il mercato smette di funzionare, possiamo contare che questo accadrà di nuovo. Ma quegli interventi curano il sintomo, la liquidità, non la malattia: la crescente dipendenza da capitale privato meno vischioso e più sensibile al prezzo.

L’accorciamento della vita media del debito non è un semplice effetto collaterale, quasi una nota a margine della grande rotazione degli investitori. Merita semmai un ragionamento a sé, perché è forse la trappola più sottile tesa ai conti pubblici, un elemento di ulteriore fragilità.

Mi concentro innanzitutto sul debito pubblico di riferimento globale, quello americano. Conviene partire da uno sguardo lungo, perché la durata del debito ha una storia ciclica. Negli anni Settanta e Ottanta ci si affidava soprattutto a strumenti a breve, sia per l’inflazione elevata sia per non cristallizzare tassi altissimi su orizzonti lontani. Negli anni Novanta, con i deficit in ritirata, la tendenza si invertì: l’amministrazione Clinton arrivò addirittura a immaginare di estinguere l’intero debito federale, tanto che ci si interrogò sulla sopravvivenza del mercato dei Treasury come benchmark globale.² Dopo la crisi del 2008, per finanziare stimoli e salvataggi, il Tesoro americano allungò di nuovo le scadenze, portando persino le aste del trentennale a cadenza mensile.³ Poi è arrivato il Covid, e con esso il rovesciamento più brusco: per finanziare in fretta e a basso costo la spesa pandemica, Washington si è appoggiata in misura massiccia ai T-bill, i titoli a brevissimo termine. Il risultato è una vita media residua scesa a poco meno di sei anni, contro una media OCSE intorno ai sette e mezzo–otto: uno dei profili più corti tra le economie avanzate.¹

Un dato basta a fotografare lo squilibrio: solo il 17% del debito americano in circolazione ha una scadenza superiore ai dieci anni.⁴ Detto altrimenti, oltre quattro quinti dello stock andrà rinnovato entro un decennio, e una fetta consistente entro pochi trimestri. Ogni rinnovo è un appuntamento con il mercato ai tassi del momento; e i tassi del momento, oggi, sono i più alti da una generazione. È il meccanismo del rollover risk: il rischio di rifinanziamento. Finché i rendimenti scendono, ripagare vecchio debito emettendone di nuovo conviene; quando invece i rendimenti restano alti o salgono, il debito corto diventa un tapis roulant che accelera da solo, costringendo lo Stato a correre sempre più veloce per restare fermo.

Il confronto internazionale rende la vulnerabilità americana palpabile. A fronte dei quasi sei anni di Washington, il Regno Unito veleggia intorno ai quattordici, frutto di una strategia decennale del Debt Management Office orientata ai Gilt ultralunghi:⁵ ⁶ un cuscinetto che isola Londra dalle turbolenze dei tassi a breve, per quanto la esponga ad altri rischi. Nel mezzo, il grosso del G7 ha imboccato dopo il 2021 la stessa via americana: Stati Uniti, Francia e Italia hanno accorciato per contenere la spesa per interessi in un contesto di tassi in salita (con la Germania come eccezione, avendo scelto invece di allungare⁷). La logica di chi accorcia è comprensibile: sul tratto breve della curva i rendimenti sono spesso inferiori, quindi emettere corto abbatte il costo immediato. Ma è un risparmio “in prestito dal futuro”.

Perché il conto, prima o poi, arriva. Il debito pubblico americano detenuto dal mercato sfiora il 98% del PIL, e la spesa annua per interessi ha già toccato circa 880 miliardi di dollari, il 3,1% del prodotto.⁸ Il Congressional Budget Office stima che quella voce salga al 3,9% del PIL entro il 2034, oltre i massimi storici precedenti.⁹ Con una vita media corta, ogni rialzo dei rendimenti si trasmette in fretta all’intero stock: non è un aumento diluito su vent’anni, ma un travaso rapido dal vecchio debito a buon mercato al nuovo debito caro.

Il mercato, del resto, ha già cominciato a fare i conti. Le aste raccontano una domanda spaccata in due: robusta e resiliente sul brevissimo, dove i bill trovano sempre compratori, ma via via più incerta sul lungo, con rapporti di copertura in graduale erosione all’estremità della curva.¹⁰ L’ultimo trentennale, collocato il 9 luglio 2026, ha reso il 5,058%, il livello più alto dal 2007 — pur con una domanda migliore delle attese e una quota record di indirect bidders al 77,7%.¹¹ È il segno di una tensione latente: basterebbe una singola asta andata male sul lungo per innescare un riprezzamento aggressivo del premio a termine.

Ed è proprio il term premium (il compenso extra che gli investitori pretendono per immobilizzare capitale a lungo) il vero campo di battaglia. Il deterioramento del quadro fiscale lo spinge strutturalmente verso l’alto, e le scelte legislative amplificano la pressione: il One Big Beautiful Bill Act varato nel luglio 2025 dovrebbe allargare i deficit di circa 4.000 miliardi $ nel decennio, imponendo emissioni ancora maggiori e, con esse, un premio più salato sui titoli lunghi.¹² La curva lo riflette: nel 2025 lo spread tra decennale e biennale si è ampliato a circa 50 punti base, quello tra trentennale e biennale a circa 110, sospinti dai dubbi sulla sostenibilità del debito.¹³ Sullo sfondo, l’ammonimento del Fondo Monetario: la scala crescente delle emissioni americane sta erodendo il premio di sicurezza che i Treasury hanno storicamente incarnato, con ricadute sui costi di finanziamento di tutto il mondo.¹⁴

Qui si chiude la tenaglia: il Tesoro americano è davanti a un dilemma che non ha uscite indolori. Può allungare le scadenze (si discute di bond cinquantennali) per bloccare i tassi e ridurre il rischio di rifinanziamento, ma significherebbe cristallizzare rendimenti elevati per mezzo secolo e riversare sul mercato proprio quella carta lunga di cui la domanda è più fragile. Oppure può restare corto, tenendo bassa la spesa immediata ma alimentando il tapis roulant del rollover e la sensibilità a ogni mossa della Federal Reserve (su cui la tentazione di esercitare ingerenze diventa sempre più forte). Non a caso il segretario al Tesoro Bessent ha lasciato intendere che qualsiasi modifica alla composizione delle emissioni sarà graduale, per non spaventare i mercati.¹⁵ È la scelta di chi cammina su un filo: ogni passo brusco, in una direzione o nell’altra, rischia di far oscillare l’intera struttura.

Nel frattempo, chi opera sul mercato si posiziona di conseguenza. Gli strateghi di Société Générale suggeriscono di costruire con gradualità posizioni lunghe sui Treasury a due-cinque anni, attratti dal carry e da rendimenti sul tratto breve vicini ai massimi dell’anno:¹⁶ una scommessa, in fondo, sul fatto che il pericolo vero si annidi più avanti lungo la curva. Ed è esattamente questo il punto. L’accorciamento della duration non ha eliminato il rischio: lo ha soltanto spostato nel tempo e concentrato là dove la domanda è più incerta. Il debito che scade “troppo in fretta” un problema che torna, più spesso e più caro, a ogni giro di boa.

La degna conclusione di questa riflessione è che l’epoca del denaro abbondante, paziente e a buon mercato per gli Stati è finita. Le banche centrali, che avevano funzionato da acquirente docile e indifferente al prezzo, oggi si vogliono alleggerire mentre la fame di capitale raggiunge un massimo storico. Che il sogno dell’intelligenza artificiale si avveri o no, la sola incertezza basta a tenere alti i rendimenti. Il costo del debito si sta ricalibrando verso l’alto, e questa volta non è una parentesi.

Note

1. Scope Ratings AG, ricerca del 27/10/2025.

2. Bloomberg News, 02/08/2000.

3. Bloomberg News, 29/04/2009.

4. Kuwait Financial Centre “Markaz”, del 07/05/2026.

5. Eiko Sievert, ricerca del 19/05/2025.

6. UBS, ricerca del 07/02/2026.

7. Bloomberg Intelligence, ricerca del 16/06/2026.

8. Zedcrest Capital, ricerca del 19/09/2025.

9. Commerzbank, ricerca del 11/04/2024 (proiezioni CBO).

10. PartnerCap Securities, ricerca del 17/03/2026.

11. Bloomberg First Word, 09/07/2026.

12. ICBCI Research, ricerca del 31/01/2026.

13. ICBCI Research, ricerca del 27/11/2025.

14. Bloomberg News, 15/04/2026.

15. Bloomberg News, 12/11/2025.

16. Bloomberg First Word, 13/07/2026.

Sabato 28 febbraio, le principali borse mondiali erano chiuse. Un dettaglio tutt’altro che secondario: durante il fine settimana non sono operativi né i mercati azionari né quelli dei futures, dove gli operatori negoziano contratti sulle future quotazioni delle materie prime, incluso il greggio. Tra la chiusura del venerdì pomeriggio e la riapertura della domenica sera possono quindi accumularsi eventi capaci di modificare radicalmente le aspettative degli investitori.

Quando il conflitto è iniziato, gli operatori erano convinti che il petrolio sarebbe balzato verso l’alto, ma per circa trentasei ore nessuno ha potuto reagire sui mercati. Alla riapertura delle contrattazioni, la domenica sera, il prezzo del greggio è infatti schizzato verso gli 80 $/barile, un livello che non si vedeva da oltre un anno.

Il motivo è lo Stretto di Hormuz, uno dei punti nevralgici del commercio energetico mondiale. Attraverso questo stretto passaggio marittimo transita circa un quinto del petrolio consumato a livello globale. Qualsiasi limitazione al traffico delle petroliere si riflette immediatamente sulle aspettative di offerta e quindi sui prezzi.

Dall’inizio della guerra, tuttavia, la situazione è stata caratterizzata da un forte contrasto comunicativo tra Iran e Stati Uniti. Teheran annuncia regolarmente la chiusura dello stretto, sostenendo di limitarne il traffico marittimo, mentre Washington continua a dichiarare che il passaggio resta aperto e sotto controllo. Il presidente Donald Trump ha più volte ribadito che Hormuz rimane operativo, e l’amministrazione americana insiste sul fatto che la Marina statunitense garantirà la libertà di navigazione.

I mercati, però, sembrano attribuire sempre meno peso alle dichiarazioni ufficiali. Alla riapertura delle contrattazioni domenicali il prezzo del petrolio reagisce alle notizie provenienti dai governi, ma in misura limitata. Il movimento più significativo arriva il lunedì, quando gli investitori possono verificare i dati reali sul traffico navale e capire se le petroliere stiano effettivamente attraversando lo stretto oppure abbiano modificato le proprie rotte.

Dopo la firma del Memorandum di Versailles, in cui gli USA sostanzialmente si sono arresi, il traffico navale ha iniziato a normalizzarsi. La normalizzazione, però è durata poco: forti dell’impegno americano a ritirarsi e non aggredire, gli Iraniani hanno iniziato a testare la loro possibilità di controllare il traffico navale dello Stretto allo scopo di applicare un pedaggio: in pratica cercano di imporre con la forza che le navi passino sul lato iraniano dello Stretto, per poter chiedere loro un pagamento, e disincentivano con interventi armati l’uso di altre rotte.

Tutto ciò era perfettamente immaginabile dai termini dell’accordo siglato da Trump, che ha firmato per rassicurare i mercati e i consumatori, ma per questa stessa ragione (oltre che per orgoglio di vanagloria) non può accettare l’applicazione di onerosi pedaggi: un’impennata dei prezzi della benzina rappresenta un tema politicamente sensibile, soprattutto in prossimità delle elezioni.

Ma ciò che ha spinto Trump a firmare la resa è stato il livello delle riserve strategiche, che sono in esaurimento, siamo già oltre il minimo toccato dopo l’invasione russa che richiese un impegno di riserve senza precedenti.

Il testo integrale, tradotto in italiano, dell’accordo USA-Iran firmato da Trump a Versailles è disponibile qui.

L’incompatibilità di Trump col concetto di resa lo deve aver portato a dimenticarsi di questo aspetto, ed è tornato a bombardare l’Iran, che per rappresaglia ha attaccato con droni e missili gli alleati americani in tutto il Medio Oriente.

L’Iran dichiara nuovamente chiuso lo Stretto di Hormuz “fino a nuovo avviso”, mentre gli Stati Uniti hanno affermato che lo Stretto di Hormuz è aperto a tutte le imbarcazioni e che le forze armate statunitensi sono pronte a garantire la libertà di navigazione. Il dato di fatto è che il transito navale è tornato praticamente nullo.

Questo attacco USA mostra che nessun accordo da lui firmato vale nulla, lo abbiamo visto con gli accordi commerciali da lui siglati con Canada e Messico, con il livello dei dazi che sono stati prima concordati per poi ricominciare a minacciare di alzarli, Trump adotta costantemente questo schema comportamentale perché ritiene che niente al mondo abbia potere di sanzione sugli USA.

Ora facciamo un esercizio su tutte le parti in gioco: se il capitano di una nave mercantile bloccata nel Golfo Persico fossi tu, daresti l’ordine di accendere i motori e provare ad attraversare lo Stretto?

Se a dirigere la diplomazia a Teheran ci fossi tu, discuteresti un nuovo accordo con gli USA? Su che basi?

La carenza di riserve strategiche mette le economie occidentali sotto scacco (infatti Trump è passato a definire “feccia” gli iraniani dopo aver detto che sono “persone molto ragionevoli” solo pochi giorni prima, mostrando il suo crescente nervosismo sull’urgenza della riapertura di Hormuz) e di conseguenza gli scenari sono due:

1. Rovinosa marcia indietro di Trump, difficilmente con un nuovo accordo, a meno di istituire un garante del rispetto dello stesso.

2. Insistenza dell’azione americana, con conseguente forte rialzo del prezzo del petrolio, perché con Hormuz di nuovo chiuso e senza la mitigazione delle riserve il gap domanda-offerta di petrolio si dovrà esprimere nei prezzi.

Lo scenario 1 richiede che qualcosa spinga Trump a recedere: un crollo delle borse? Una nuova impennata del rendimento dei Treasury? In mancanza di un trigger, il rischio è che si realizzi lo scenario 2. Con tutte le conseguenze del caso su inflazione e politiche monetarie, visto che le Banche Centrali dovrebbero tornare a ragionare di rialzi dei tassi.

Le principali compagnie di navigazione si stanno ormai riorganizzando per evitare l’area, preferendo rotte più lunghe che circumnavigano l’Africa pur di ridurre i rischi operativi. Ma anche questa opzione implica costi di trasporto e assicurazione maggiorati, dunque non risolve il problema del rincaro dei prezzi del petrolio.

Per gli investitori, la lezione è chiara: in una fase dominata dalla propaganda e dalle dichiarazioni contrapposte, il vero indicatore da monitorare non sono i comunicati dei governi, ma i dati sul movimento delle petroliere. È lì che il mercato trova la conferma di ciò che sta realmente accadendo e costruisce le proprie aspettative sul prezzo del petrolio.

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A dispetto delle narrazioni, bisogna prendere atto di una realtà che è una costante nelle nostre vite da ormai più di 4 anni: la guerra infuria, oggi in Ucraina e in Iran: l’invasione della Russia nel paese confinante, che doveva risolversi in un successo dopo pochi giorni, è ormai in fase di stallo, e sta causando danni sempre più ingenti alle infrastrutture energetiche russe, mentre i rinnovati attacchi statunitensi contro l’Iran, che a sua volta avrebbe dovuto cadere in pochi giorni, hanno scatenato rappresaglie contro gli alleati degli Stati Uniti in tutto il Golfo.

Entrambe le guerre stanno contribuendo a far salire i prezzi globali dell’energia e le prospettive di radicamento dell’inflazione. Le riserve strategiche di petrolio sono in esaurimento e il potere di ricatto dei produttori di petrolio verso l’economia mondiale sta continuando a salire.

Il ritorno all’aggressività militare da parte degli UA dopo aver siglato un memorandum in cui si impegnavano a no aggredire più, è stato giustificato dal Pentagono come un modo per indebolire la capacità militare di quella nazione. Ma gli Stati Uniti hanno avanzato affermazioni simili sin dall’inizio della guerra a febbraio, e nel farlo hanno intaccato le proprie riserve di armamenti avanzati e costosissimi.

Inflazione, un grattacapo globale

Il conflitto in Medio Oriente sta ampliando il suo già significativo impatto sull’inflazione, uno dei principali temi economici dell’anno. A confermarlo è anche l’ultimo rapporto sulle prospettive dell’economia mondiale pubblicato dal Fondo Monetario Internazionale, che avverte come le pressioni inflazionistiche siano destinate a persistere.

Il rapporto rivede le stime per l’inflazione globale al rialzo (al 4,7% per quest’anno), mentre le previsioni sull’inflazione di fondo, che esclude le componenti più volatili come energia e alimentari, sono rimaste sostanzialmente invariate.

È importante sottolineare che queste stime sono state elaborate prima della ripresa degli attacchi militari, circostanza che rende le conclusioni del rapporto ancora più rilevanti.

Il messaggio principale dell’IMF è che la crescita economica mondiale dovrebbe riuscire a resistere nonostante le tensioni geopolitiche, ma al prezzo di un’inflazione destinata a salire. Nel rapporto si evidenzia anche come fosse sufficiente un ulteriore deterioramento della situazione in Medio Oriente per innescare una nuova fiammata dei prezzi… l’intento della rilevazione, rassicurare che il conflitto si è concluso appena in tempo, è diventato rapidamente presagio di sventura, vista la ripresa delle ostilità nell’area del Golfo Persico.

Dopo mesi di progressivo calo, questa settimana il prezzo del petrolio greggio è tornato a salire con forza in seguito alla ripresa delle ostilità. Il movimento riflette la crescente preoccupazione degli operatori finanziari per il rischio di un’escalation tra Stati Uniti e Iran e per la possibilità di un ritorno alle forti tensioni che avevano caratterizzato la prima parte dell’anno. Senza contare che il presupposto di un accordo di pace è che questo sia vincolante per chi lo sottoscrive. Quando Trump mostra di sentirsi al di sopra di ogni vincolo, demolisce le possibilità di futuri accordi concreti.

Tra gli scenari delineati dall’IMF, quello considerato più probabile in caso di aggravamento del conflitto è proprio un deciso rialzo dei prezzi delle materie prime energetiche, a partire dal petrolio: il rapporto ricorda che, durante la precedente fase di tensione, l’impatto sull’economia mondiale era stato contenuto grazie al ricorso massiccio alle riserve strategiche di petrolio da parte delle economie occidentali, che avevano contribuito ad attenuare l’impennata dei prezzi.

Oggi, però, la situazione è diversa: le riserve si trovano ormai ai livelli più bassi degli ultimi anni. Se il conflitto dovesse nuovamente compromettere le forniture di greggio, i governi avrebbero margini molto più limitati per intervenire immettendo petrolio sul mercato. Di conseguenza, l’effetto sui prezzi potrebbe risultare molto più marcato rispetto a quanto osservato in precedenza.

Le implicazioni economiche sarebbero rilevanti. Un nuovo aumento del prezzo del petrolio alimenterebbe ulteriormente l’inflazione, costringendo molte banche centrali a mantenere una politica monetaria più restrittiva.

Già prima della ripresa delle ostilità, il Fondo Monetario Internazionale riteneva probabile un ulteriore rialzo dei tassi d’interesse sia da parte della Banca Centrale Europea sia della Federal Reserve nel corso dell’anno. Un ulteriore shock energetico renderebbe ancora più forte la pressione sulle autorità monetarie affinché intervengano per contenere la nuova ondata inflazionistica.

In sintesi, un conflitto più lungo e intenso in Medio Oriente rischierebbe di tradursi in prezzi dell’energia più elevati, inflazione più persistente e tassi d’interesse più alti a livello globale, con conseguente aumento del costo del denaro per famiglie e imprese.

Questa newsletter ha due edizioni settimanali (ogni venerdì la Settimana dell’Alieno, e ogni mercoledì quella sulla puntata del podcast Economia per Tutti. Talvolta mi “scappa” una terza edizione sporadica, di approfondimenti specifici. Puoi trovare l’archivio integrale delle newsletter precedenti qui.

Meeting NATO in Turchia

L’allontanamento di Trump dalla Nato sta spingendo l’Europa verso il suo secondo alleato più importante: la Turchia. Ankara sta ospitando il vertice della Nato e il ruolo di paese ospitante riflette un’ambizione più ampia: aumentare le vendite di equipaggiamenti militari ai partner europei.

La Turchia dispone del secondo esercito più grande dell’Alleanza dopo quello degli Stati Uniti. È inoltre una potenza navale nel Mar Nero, un’area strategica per il conflitto tra Russia e Ucraina, e a Bruxelles viene considerata il pilastro che protegge il fianco sud-orientale della Nato.

Il tema centrale del vertice resta però il rapporto degli Stati Uniti con l’Alleanza e il livello di impegno che l’amministrazione Trump intende mantenere. La Nato è chiamata a ridefinire se stessa, e la Turchia punta a sfruttare il proprio peso militare, la crescente rilevanza geopolitica e lo sviluppo dell’industria della difesa per costruire un rapporto più stretto con l’Europa. L’ostacolo principale è la profonda mancanza di fiducia reciproca, aggravata negli ultimi anni dalla crescente deriva autoritaria del presidente Erdoğan.

Il messaggio che Ankara rivolge all’Europa è semplice: la Turchia protegge il confine sud-orientale del continente, dispone di un’industria della Difesa utile al riarmo europeo e può contare su un grande esercito permanente con capacità di intervento all’estero. In sostanza, Erdoğan invita gli europei a guardare oltre le critiche sul piano democratico e a concentrarsi sugli interessi strategici comuni, mettendo sul tavolo le proprie risorse e chiedendo quali contropartite siano disposti a offrire i partner europei.

L’Europa riconosce l’importanza militare della Turchia e il valore della sua base industriale, ma mantiene diverse riserve. Da un lato ritiene che le capacità dell’industria della difesa turca siano talvolta sopravvalutate; dall’altro sottolinea che Ankara continua a non rispettare pienamente alcuni principi fondanti della Nato, a partire dalla democrazia e dallo stato di diritto.

Queste preoccupazioni trovano conferma negli ultimi sviluppi interni. Proprio alla vigilia del vertice, le autorità turche hanno arrestato un giornalista e un comico critici nei confronti del governo, un episodio che si aggiunge a una lunga serie di provvedimenti contro oppositori e dissidenti.

Nel frattempo prosegue anche il procedimento giudiziario avviato circa un anno e mezzo fa contro l’ex sindaco di Istanbul, Ekrem İmamoğlu, considerato il più popolare leader dell’opposizione. Parallelamente, il principale partito di opposizione, Partito Popolare Repubblicano, viene progressivamente indebolito da una serie di iniziative giudiziarie la cui legittimità è contestata dai critici del governo.

La regressione democratica e le criticità nello stato di diritto non rappresentano soltanto un problema politico, ma hanno anche conseguenze economiche. La gestione delle azioni giudiziarie contro l’opposizione alimenta l’incertezza e scoraggia gli investimenti esteri. Si crea così un circolo vizioso: la Turchia ha bisogno di capitali europei, tecnologie occidentali e finanziamenti internazionali per sviluppare pienamente la propria industria della difesa, ma alcune delle scelte politiche del governo finiscono per compromettere proprio gli obiettivi che Ankara vorrebbe raggiungere.

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Mercato dell’energia

Le principali compagnie petrolifere americane sembrano avviarsi verso uno scontro con il presidente Donald Trump. I grandi gruppi del settore e le società di raffinazione dovrebbero pubblicare risultati trimestrali eccezionalmente positivi, trainati dall’impennata dei prezzi dell’energia provocata dal conflitto tra Stati Uniti e Iran. Proprio questi extra-profitti, tuttavia, hanno spinto Trump ad accusare alcune compagnie di speculare sui consumatori dando a loro la colpa dell’aumento dei prezzi dei carburanti.

Le stime degli analisti indicano un forte incremento degli utili. Per ExxonMobil l’utile netto dovrebbe più che triplicare rispetto al trimestre precedente, raggiungendo circa 15 miliardi $. Anche Chevron dovrebbe registrare un risultato eccezionale, con utili stimati intorno ai 9,7 miliardi $. A sostenere questi numeri sono i prezzi elevati del petrolio greggio, ma anche quelli dei prodotti raffinati, in particolare diesel e carburante per l’aviazione.

A beneficiare della situazione sono soprattutto le raffinerie: nessuno nel mondo costruisce una raffineria da più di 10 anni, e alcuni impianti sono stati distrutti durante il conflitto; i raffinatori rimasti hanno la possibilità di applicare margini più elevati. Aziende come Marathon Petroleum sono attese a risultati record, probabilmente i migliori dal 2022, quando l’invasione russa dell’Ucraina provocò forti tensioni sui mercati energetici mondiali.

Finché le tensioni resteranno elevate, gli analisti si aspettano che i prezzi del petrolio continuino a mantenersi su livelli sostenuti. La recente dichiarazione di Trump sulla fine del cessate il fuoco ha già contribuito a una nuova risalita delle quotazioni del greggio, confermando che l’incertezza geopolitica continuerà probabilmente a sostenere il mercato energetico.

Per Trump il prezzo della benzina rappresenta soprattutto una questione politica. Il costo del carburante è uno degli indicatori economici più percepiti dagli elettori americani e il presidente aveva costruito parte della sua campagna elettorale sulla promessa di rendere nuovamente accessibile il costo della vita negli Stati Uniti.

Per questo motivo, nel mese di giugno, Trump ha ordinato al Dipartimento di Giustizia degli Stati Uniti di avviare un’indagine nei confronti delle compagnie energetiche, accusandole di praticare aumenti ingiustificati dei prezzi. L’obiettivo dichiarato da Trump è riportare il prezzo della benzina a circa 2,25 dollari al gallone, il livello pre-pandemia.

L’amministrazione potrebbe continuare a sospendere temporaneamente le disposizioni del Jones Act, che normalmente impone che il trasporto di merci tra porti americani venga effettuato esclusivamente da navi statunitensi. La sospensione della norma facilita la distribuzione interna dei carburanti e contribuisce a ridurre le pressioni logistiche.

Certo, per una amministrazione che sostiene il protezionismo dicendo che non impatta sui prezzi, appare curioso che per contrastare i prezzi la decisione più efficace sia quella di sospendere una legge di ispirazione protezionistica, ma prendiamola con filosofia.

Se il conflitto dovesse protrarsi e aggravarsi, l’amministrazione potrebbe essere costretta a prendere decisioni più drastiche, come introdurre restrizioni alle esportazioni di prodotti energetici per aumentare la disponibilità sul mercato interno. Al momento la Casa Bianca ha escluso questa possibilità, ma con le elezioni di medio termine previste a novembre, un ulteriore aumento dei prezzi della benzina potrebbe spingere l’amministrazione a riconsiderare anche misure finora giudicate estreme.

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Sovranità AI

Google e Meta, così come OpenAI e Anthropic, sono tutte aziende americane. DeepMind, che è nata in Inghilterra, è stato acquisito da Google nel 2014 per circa 400 milioni di sterline. Fin da subito, nella comunità tecnologica del Regno Unito si aprì un intenso dibattito sull’opportunità di consentire che una start-up così promettente finisse sotto controllo straniero. Ma DeepMind aveva bisogno di immense risorse computazionali e della capacità finanziaria di Google per perseguire l’obiettivo fantascientifico di costruire un’AI generativa generale.

Dopo il successo di ChatGPT, il concetto di “sovranità dell’intelligenza artificiale” è diventato sempre più centrale. Molti governi, soprattutto quelli che non appartengono né agli Stati Uniti né alla Cina, temono che, se l’AI diventerà davvero la forza economica che molti prevedono, le loro economie finiranno per dipendere da un ristretto numero di aziende straniere.

Queste preoccupazioni sono aumentate ulteriormente quando, il mese scorso, il Dipartimento del Commercio degli Stati Uniti ha intimato ad Anthropic di interrompere entro 90 minuti l’accesso internazionale ai suoi modelli di IA più avanzati. Sebbene il divieto sia stato successivamente revocato, l’episodio ha rappresentato un campanello d’allarme: un Paese che dipende dall’intelligenza artificiale sviluppata all’estero potrebbe ritrovarsi improvvisamente senza accesso a tecnologie essenziali.

Dopo la dipendenza energetica, quella militare, la dipendenza dai sistemi di connessione, dai meccanismi di pagamento internazionali… per l’Europa è venuto il momento di darci un taglio e svoltare. Servirà una combinazione tra il sostegno pubblico e iniziativa privata, perché i governi europei sono già molto indebitati. Occorre quindi un cambio radicale: un incoraggiamento all’iniziativa imprenditoriale, un contesto meno orientato a redistribuire e di conseguenza un ambiente più attraente per gli investitori.

Se vogliamo che i ricercatori rimangano in Europa invece di trasferirsi negli Stati Uniti, o che la prossima Bending Spoons non si vada a quotare a NY ma preferisca quotarsi nel Vecchio Continente, serviranno anni ma è necessario iniziare da subito.

Sottrarre ricercatori ai grandi gruppi tecnologici è estremamente difficile, perché questi possono offrire stipendi molto più elevati e l’AI è soprattutto una competizione per il talento. Le persone realmente capaci di costruire da zero modelli avanzati sono ancora pochissime.

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I conti pubblici in Germania

Il governo tedesco si è dimostrato particolarmente attivo e deciso nei circa quindici mesi trascorsi dal suo insediamento. Nato dalla coalizione tra l’Unione Cristiano-Democratica/Unione Cristiano-Sociale e il Partito Socialdemocratico di Germania, ha avviato il proprio mandato con una controversa modifica del cosiddetto “freno al debito”, approvata dal vecchio Parlamento pochi giorni prima dell’insediamento della nuova legislatura. La misura ha consentito un significativo aumento della spesa per la Difesa, parzialmente rimangiato nelle scorse settimane.

Nel corso del mandato non sono mancati contrasti tra i partner di governo su temi quali fiscalità, pensioni e altre questioni economiche, mentre è rimasta compatta la volontà di isolare politicamente il partito di destra Alternative für Deutschland. Tutto questo avviene mentre l’economia tedesca continua a mostrare una crescita molto debole.

La scorsa settimana il governo ha presentato uno dei pacchetti di riforme più ambiziosi degli ultimi anni. A differenza di quanto avvenuto in altri Paesi del G7, dove il consolidamento dei conti pubblici è spesso passato attraverso aumenti generalizzati della pressione fiscale, il piano tedesco punta soprattutto ad affrontare alcuni problemi strutturali dell’economia. L’obiettivo non è stimolare nell’immediato i consumi, bensì migliorare progressivamente il potenziale di crescita e rafforzare la fiducia di imprese e investitori.

La Germania parte inoltre da una posizione di forza. Dopo anni di rigore fiscale dispone di ampi margini per aumentare il deficit, grazie a un rapporto debito/PIL e a saldi di bilancio sensibilmente migliori rispetto alla maggior parte degli altri Paesi del G7.

Le riforme più rilevanti riguardano il mercato del lavoro, la riduzione della burocrazia e il sistema pensionistico.

Sul fronte del lavoro, il governo intende rendere il mercato più flessibile. La Germania registra infatti uno dei più elevati tassi di assenza dal lavoro per malattia tra le economie avanzate. Per questo motivo sarà eliminata, in diversi casi, la possibilità di ottenere certificati medici per telefono: i lavoratori dovranno recarsi dal medico fin dal primo giorno di malattia. Altre misure prevedono l’estensione della durata dei contratti a termine, che potranno essere rinnovati fino a sei volte invece delle tre attuali, un trattamento fiscale più favorevole delle indennità di licenziamento per chi trova rapidamente una nuova occupazione e una semplificazione delle procedure di licenziamento per i dirigenti con retribuzioni superiori a 177.000 euro annui.

Per ridurre gli oneri amministrativi a carico delle imprese, il governo introdurrà inoltre una significativa semplificazione burocratica. Le aziende saranno soggette a minori obblighi di rendicontazione e verrà adottato un principio di “approvazione per silenzio-assenso”: i progetti che soddisfano determinati requisiti potranno essere bloccati dalle autorità soltanto entro quattro mesi; trascorso tale termine senza obiezioni, saranno considerati automaticamente approvati.

Molto ambiziose sono anche le riforme previdenziali. L’esecutivo intende recepire le raccomandazioni della Commissione sulle pensioni introducendo un sistema ispirato al modello svedese, con un fondo pensionistico pubblico alimentato dai contributi di lavoratori e datori di lavoro, il cosiddetto “pilastro a capitalizzazione”. Dal 2031 l’età pensionabile aumenterà gradualmente in funzione dell’aspettativa di vita, verrà eliminata la possibilità di pensionamento anticipato per alcune categorie di lavoratori con lunga anzianità contributiva e anche i lavoratori autonomi saranno obbligati a versare contributi previdenziali.

Sul piano fiscale è previsto un moderato alleggerimento per la maggior parte delle famiglie. Aumenterà la soglia di reddito esente da imposta, mentre verrà abbassato il livello di reddito oltre il quale si applica l’aliquota del 45%. Contestualmente sarà introdotta una nuova aliquota del 47% destinata ai contribuenti con i redditi più elevati.

Nel complesso, il pacchetto viene considerato un passo avanti per l’economia tedesca. Pur prevedendo un lieve aumento della tassazione per i redditi più alti, le riforme affrontano alcuni dei principali ostacoli strutturali alla crescita, come la rigidità del mercato del lavoro, l’eccesso di burocrazia e le criticità del sistema pensionistico. Se approvate nella seconda metà dell’anno, potrebbero contribuire a rafforzare il potenziale di crescita della Germania e migliorare le prospettive dell’economia nel medio-lungo periodo.

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Un buon weekend in musica, con Allison Russell e le sue stimolanti esplorazioni / collaborazioni

Bending Spoons riporta a Wall Street due marchi storici di Internet: AOL e Vimeo, entrambi acquisiti lo scorso anno dalla società italiana. Il gruppo tecnologico debutta questa settimana in Borsa, proponendosi con un modello di business insolito nel panorama tech.

A differenza delle tradizionali aziende tecnologiche, che puntano a creare nuovi prodotti e nuovi mercati, Bending Spoons si concentra sull’acquisizione di società mature o in difficoltà. L’obiettivo è ristrutturarle in profondità: riscrive il software, rinnova i prodotti, ottimizza i costi e cerca di estrarre nuovo valore economico da attività considerate ormai superate. Più che innovare da zero, il gruppo punta a dare una seconda vita a business già esistenti.

L’approccio richiama da vicino quello del private equity, che acquista aziende, le riorganizza e ne migliora la redditività. Tuttavia, i numeri presentati nel prospetto per la quotazione mostrano una crescita molto rapida: i ricavi sono passati da meno di 400 milioni $ nel 2023 a un valore annualizzato di circa 2,4 miliardi $ nel 2026.

Questa espansione è però trainata soprattutto dalle acquisizioni. Il modello consiste nel ricorrere al debito per comprare società come AOL, Vimeo ed Evernote, ampliando continuamente il portafoglio di aziende da rilanciare. Di conseguenza, diventa difficile valutare le performance operative delle singole partecipazioni. Gli investitori devono confidare che la crescita derivante dalle acquisizioni sia accompagnata da miglioramenti duraturi della redditività strutturale, un aspetto che non può essere dato per scontato.

Esistono comunque differenze sostanziali rispetto al private equity tradizionale. La prima è la forte componente tecnologica: Bending Spoons è innanzitutto una società di ingegneri e sviluppatori che intervengono direttamente sull’infrastruttura software delle aziende acquisite, ricostruendone i sistemi dall’interno.

La seconda differenza è ancora più significativa. I fondi di private equity acquistano aziende, le ristrutturano (sul piano economico-finanziario) e, dopo alcuni anni, le rivendono realizzando il guadagno. Bending Spoons, invece, non vende le società che acquisisce. Il fondatore, Luca Ferrari, ha dichiarato che il gruppo non ha mai ceduto un’azienda e non intende farlo. In un momento in cui molti operatori del private equity faticano a trovare acquirenti per le proprie partecipazioni, questa scelta elimina il problema delle dismissioni. Resta però da verificare se sia possibile ottenere rendimenti comparabili senza monetizzare gli investimenti attraverso la vendita delle aziende.

La strategia di rilancio si basa anche su una leva commerciale precisa: aumentare i prezzi di servizi con una clientela molto fidelizzata. Evernote rappresenta un esempio emblematico. Chi utilizza da tempo la piattaforma per archiviare appunti e documenti tende a dipenderne, perché vi conserva una grande quantità di dati personali. Bending Spoons migliora il prodotto, ma allo stesso tempo incrementa progressivamente il costo dell’abbonamento, facendo leva sulla bassa propensione degli utenti ad abbandonare un servizio ormai integrato nelle loro abitudini.

La quotazione in Borsa attirerà probabilmente molta attenzione anche perché Bending Spoons rappresenta una delle poche grandi storie di successo del settore tecnologico europeo. Resta però da capire quanto interesse susciterà tra gli investitori americani, perché questa azienda che potrebbe collocarsi nel paniere di aziende simbolo di un progetto di “autonomia europea”, ha scelto come tante altre di quotarsi a NY, alla luce dei diversi multipli che il mercato americano riesce ad offrire, come conseguenza dei flussi che spontaneamente vanno verso gli USA, che pesano più del 70% dell’indice globale.

Anche questo, nelle considerazioni di velleitarie autonomie, è un elemento da considerare: alla dipendenza energetica, nella Difesa, nei servizi digitali, nei materiali critici e nelle reti di connessione va aggiunta la sudditanza finanziaria, causata da uno scarso avanzamento nel processo di unione del mercato dei capitali in Europa.

Magnifici, ma appannati

Dopo anni di rialzi quasi ininterrotti, a giugno i cosiddetti “Magnifici Sette” (Nvidia, Meta, Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon e Tesla) hanno perso slancio in Borsa, registrando un calo superiore al 10%.

Alla base della flessione c’è il crescente scetticismo degli investitori sugli enormi investimenti destinati all’intelligenza artificiale. Le principali società tecnologiche stanno spendendo centinaia di miliardi per costruire datacenter, sviluppare modelli linguistici avanzati e conquistare una posizione dominante nella corsa all’AI. Il mercato teme però che una parte significativa di queste risorse non si traduca in profitti, ma venga assorbita dalla competizione per arrivare primi, con rendimenti inferiori alle aspettative.

Di fronte a queste incertezze, molti investitori stanno spostando i capitali verso aziende che beneficiano già oggi della corsa all’AI. Si tratta soprattutto dei produttori di semiconduttori e memorie, ma anche di società più piccole che forniscono componenti essenziali per i datacenter, come sistemi di raffreddamento, infrastrutture elettriche e servizi energetici. In altre parole, il mercato sta privilegiando chi guadagna immediatamente dalla costruzione dell’infrastruttura fisica necessaria allo sviluppo dell’intelligenza artificiale.

Anche questo segmento, tuttavia, presenta rischi. I titoli dei produttori di chip hanno registrato rialzi molto marcati nel corso dell’anno e, nelle ultime settimane, hanno mostrato una maggiore volatilità con alcune sedute di forti ribassi. Cresce il timore che il settore sia diventato eccessivamente affollato e che le valutazioni abbiano incorporato aspettative troppo ottimistiche.

La prossima stagione delle trimestrali sarà quindi decisiva. I risultati offriranno indicazioni sulla reale domanda di chip, sull’equilibrio tra domanda e offerta e sulla sostenibilità degli investimenti nell’intelligenza artificiale, elementi che potrebbero determinare la direzione futura dell’intero comparto tecnologico.

La monarchia USA ha qualche limite

La Corte Suprema degli Stati Uniti ha stabilito che il presidente può revocare l’incarico ai vertici delle agenzie federali indipendenti, ma non ai governatori della Federal Reserve, tracciando così un confine netto tra la banca centrale e gli altri organismi di regolazione.

Le due vicende riguardavano Lisa Cook, governatrice della Fed, che Donald Trump aveva tentato di rimuovere accusandola di frode sui mutui (accuse respinte dalla stessa Cook), e Rebecca Slaughter, commissaria della Federal Trade Commission (FTC) nominata dai Democratici. La Corte ha consentito a Cook di mantenere il proprio incarico, mentre ha stabilito che Slaughter può essere rimossa dal presidente.

Secondo i giudici, le agenzie indipendenti che esercitano poteri esecutivi restano comunque subordinate al presidente, il quale può sostituirne i vertici. Fa eccezione la Federal Reserve, la cui lunga tradizione di autonomia è considerata essenziale per preservare la banca centrale dalle pressioni politiche della Casa Bianca.

La decisione potrebbe avere conseguenze rilevanti anche per altri enti regolatori, come la Securities and Exchange Commission (SEC). La sentenza, infatti, supera un precedente della Corte Suprema risalente a 90 anni fa, che garantiva maggiori tutele ai membri delle autorità indipendenti.

Secondo diversi esperti, il nuovo orientamento potrebbe aumentare il ricambio ai vertici delle agenzie federali a ogni cambio di amministrazione. Presidenti democratici e repubblicani avrebbero così la possibilità di sostituire più facilmente i funzionari nominati dai predecessori, con il rischio di disperdere competenze accumulate nel tempo e di ridurre la continuità dell’azione regolatoria.

Per gli investitori, invece, la conferma dell’indipendenza della Federal Reserve rappresenta un elemento rassicurante. La sentenza mantiene infatti intatta la struttura di governance della banca centrale, considerata un pilastro della credibilità della politica monetaria statunitense. Rimangono invece maggiori incertezze sugli effetti che la maggiore influenza presidenziale sulle altre agenzie federali potrà avere sui rapporti tra imprese e governo degli Stati Uniti.

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Droni, la nuova milizia

Gli attacchi con droni dell’Ucraina contro la Russia sono diventati impossibili da ignorare, tanto che lo stesso presidente russo Vladimir Putin ha ammesso che stanno «creando problemi». Le incursioni hanno provocato carenze di carburante e anche vittime civili, alimentando il malcontento di molti russi, che vedono ormai la guerra entrare direttamente nel loro territorio. Pur riconoscendo i disagi, Putin ha però respinto l’idea di sospendere gli attacchi nell’ambito di un cessate il fuoco limitato.

L’Ucraina lavora allo sviluppo di una propria capacità di produzione di droni fin dall’inizio dell’invasione russa, nel 2022. Tuttavia, è negli ultimi due mesi che questi sistemi hanno iniziato a mostrare un’efficacia decisamente maggiore. Oltre ai progressi tecnologici, Kiev ha modificato la strategia degli obiettivi: se in primavera gli attacchi colpivano soprattutto le infrastrutture per l’esportazione di petrolio, ora il bersaglio principale sono le raffinerie.

Il cambio di strategia ha avuto effetti concreti sulla popolazione russa. Secondo diverse stime, tra un quarto e un terzo della capacità di raffinazione del Paese è attualmente fuori uso. Inoltre un terzo delle regioni russe sono state introdotte varie forme di razionamento del carburante. In questo modo l’Ucraina è riuscita a portare la guerra ben oltre la linea del fronte, facendo sentire le sue conseguenze a milioni di cittadini russi in misura mai vista dall’inizio del conflitto.

Il fatto che Putin abbia affrontato pubblicamente la questione è considerato un segnale dell’entità del problema. Domenica il presidente russo ha parlato della situazione al congresso di Russia Unita, il principale partito del Cremlino, ha convocato una riunione con i vertici del governo per discutere delle carenze di carburante e ha rilasciato un’intervista alla televisione di Stato. Fino a quel momento il Cremlino aveva cercato, come spesso accade, di tenere Putin lontano dalle cattive notizie, evitando di associarlo direttamente alle difficoltà interne.

Nell’intervista, Putin ha dichiarato che l’Ucraina avrebbe proposto attraverso canali informali una sospensione reciproca degli attacchi a lunga distanza. Kiev non ha confermato questa ricostruzione, ma il presidente russo ha affermato di aver respinto immediatamente la proposta, sostenendo che una tregua di questo tipo avrebbe soltanto rafforzato il governo del presidente Volodymyr Zelenskyy e favorito la sua permanenza al potere.

Per la popolazione russa si tratta della prima occasione in cui gli effetti della guerra vengono percepiti su larga scala nella vita quotidiana. Le lunghe code ai distributori, il razionamento del carburante, la scarsità di diversi prodotti petroliferi e le frequenti interruzioni di Internet stanno modificando la percezione del conflitto. I blackout della rete, imposti dai servizi di sicurezza, non sono mai stati spiegati in modo convincente: servirebbero sia a limitare il dissenso sia a contrastare gli attacchi con droni ucraini e altre possibili vulnerabilità della difesa russa.

Nonostante il crescente disagio, è improbabile che la situazione sfoci in una rivolta popolare. In Russia manca una figura dell’opposizione capace di catalizzare il malcontento. Più verosimile è che continui a diffondersi un clima di incertezza e di progressivo malessere nella società, mentre il conflitto incide sempre più direttamente sulla vita dei cittadini.

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Colossi in formazione

Le aziende energetiche e di pubblica utilità statunitensi stanno concludendo operazioni di fusione e acquisizione di dimensioni senza precedenti. Nei primi cinque mesi dell’anno il valore complessivo delle operazioni nel settore ha raggiunto i 204 miliardi $, il 40% in più rispetto all’intero 2025. Alla base di questa accelerazione c’è la corsa delle imprese a costruire datacenter dedicati all’intelligenza artificiale, strutture che richiedono enormi quantità di energia elettrica.

L’interesse per il fenomeno è cresciuto dopo una delle operazioni più rilevanti dell’anno: l’accordo con cui NextEra ha deciso di acquisire Dominion. Da qui è emerso un quadro più ampio. Secondo un’analisi realizzata da Deloitte, le transazioni stanno aumentando in tutti i segmenti del settore energetico, dagli impianti a gas alle fonti rinnovabili fino alle reti elettriche. Non è tanto il numero delle operazioni a crescere quanto il loro valore, spinto dalla prospettiva di una domanda di elettricità sempre più elevata a causa dell’espansione dell’AI.

Le previsioni degli analisti indicano che il consumo di elettricità negli Stati Uniti potrebbe aumentare fino al 25% entro il 2030. Si tratta di un cambiamento radicale se si considera che nei due decenni precedenti la domanda era rimasta sostanzialmente stabile. Le utility e le società elettriche sono quindi chiamate a investire ingenti capitali per costruire nuovi impianti di generazione e potenziare le reti di trasmissione necessarie ad alimentare la proliferazione dei data center.

L’ondata di fusioni e acquisizioni è alimentata da due fattori: da un lato le aziende vedono nuove opportunità di crescita, dall’altro hanno bisogno di raccogliere risorse per finanziare le infrastrutture necessarie. Un comparto tradizionalmente considerato stabile e poco dinamico è stato improvvisamente trasformato dal boom dell’intelligenza artificiale, attirando l’interesse di investitori e operatori finanziari.

Le operazioni, tuttavia, dovranno superare un importante ostacolo regolamentare. Le utility americane operano infatti in regime di monopolio e sono strettamente controllate dalle autorità pubbliche. Se le fusioni verranno approvate, potrebbero nascere monopoli ancora più grandi, con il rischio di una minore concorrenza e di prezzi più elevati per i consumatori.

Le aziende sostengono invece che una maggiore dimensione consentirà loro di finanziarsi a costi inferiori rispetto ai concorrenti e, di conseguenza, di contenere anche le tariffe elettriche. Questa tesi è però contestata dalle associazioni dei consumatori e da diversi esponenti politici. Alcuni senatori, tra cui Elizabeth Warren, hanno già avviato un’indagine sull’espansione dei datacenter per l’intelligenza artificiale e sul loro possibile contributo all’aumento dei costi dell’elettricità. Di conseguenza, il vaglio delle autorità regolatorie rappresenterà uno dei principali ostacoli alla realizzazione delle operazioni.

Le prospettive future dipenderanno in larga misura dalle decisioni dei regolatori locali. Se l’acquisizione di Dominion da parte di NextEra otterrà il via libera nei vari Stati in cui operano le due società, potrebbe aprire la strada ad altre fusioni di grandi dimensioni nel settore delle utility.

Esiste però anche un altro possibile limite al proseguimento di questo boom: il numero delle operazioni non sta crescendo in modo significativo, mentre aumenta soprattutto il loro valore. Con il progressivo consolidamento del settore potrebbero ridursi le società ancora disponibili per essere acquisite, facendo dell’attuale ondata di fusioni e acquisizioni un fenomeno destinato a esaurirsi nel tempo.

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Rinegoziare ancora e ancora

L’accordo commerciale tra Stati Uniti, Messico e Canada (USMCA) arriva mercoledì a una tappa cruciale. Il trattato, negoziato dal presidente Donald Trump ed entrato in vigore nel 2020, prevede una revisione dopo sei anni e può essere prorogato fino a un totale di 16 anni. Trump ha dichiarato di non essere certo di voler confermare l’intesa, mentre Canada e Messico hanno espresso la volontà di rinnovarla. I rappresentanti dei tre Paesi si incontreranno questa settimana per discutere il futuro dell’accordo.

L’USMCA disciplina la quasi totalità degli scambi commerciali tra gli Stati Uniti e due dei loro tre principali partner commerciali, Canada e Messico. L’intesa elimina o riduce i dazi su un’ampia gamma di prodotti, tra cui alimenti, carne, componenti per automobili e farmaci, consentendo a migliaia di imprese di operare all’interno di una delle più grandi aree di libero scambio del mondo.

Negli ultimi anni, tuttavia, a Washington è cresciuta la preoccupazione che Paesi terzi, in particolare la Cina, stiano sfruttando l’accordo per aggirare le barriere commerciali americane. Secondo i funzionari statunitensi, aziende cinesi avrebbero aumentato la capacità produttiva in Canada e soprattutto in Messico, utilizzando poi le condizioni tariffarie favorevoli dell’USMCA per esportare negli Stati Uniti beni soggetti a dazi inferiori.

Il fenomeno è particolarmente evidente nel settore automobilistico, dove i componenti attraversano più volte i confini tra Messico, Stati Uniti e Canada durante il processo produttivo di un singolo veicolo. Washington osserva con crescente preoccupazione la presenza di gruppi cinesi come BYD nella filiera automobilistica messicana.

Per questo motivo sono allo studio modifiche alle regole dell’accordo. Tra le ipotesi principali figura un rafforzamento dei requisiti di contenuto regionale: una quota maggiore del valore di un’automobile dovrebbe provenire dal Nord America per poter beneficiare delle tariffe agevolate. Gli Stati Uniti spingono inoltre affinché almeno il 50% del valore del veicolo sia prodotto direttamente in stabilimenti americani. Se una quota eccessiva dei componenti provenisse da Paesi esterni all’area nordamericana, il veicolo perderebbe il diritto ai dazi ridotti previsti dall’accordo.

È comunque improbabile che venga raggiunta un’intesa entro la scadenza del 1° luglio. I negoziati tra Stati Uniti e Canada non sono ancora formalmente iniziati, mentre quelli tra Washington e Città del Messico proseguiranno anche dopo questa data. La mancata intesa non comporterà però la decadenza del trattato: l’USMCA resterà pienamente in vigore grazie alla clausola di durata pluriennale e continuerà a essere riesaminato annualmente fino al raggiungimento di un eventuale accordo sulle modifiche.

Se nel lungo periodo non si dovesse trovare un compromesso, il settore più esposto sarebbe quello automobilistico. I continui attraversamenti delle frontiere da parte dei componenti rendono infatti la filiera estremamente sensibile all’introduzione di nuovi dazi. Se, ad esempio, ogni passaggio fosse gravato da un dazio del 25%, ipotesi già evocata da Trump in passato, i costi di produzione aumenterebbero drasticamente.

Anche i consumatori statunitensi potrebbero subire conseguenze significative. Gli Stati Uniti importano da Canada e Messico prodotti alimentari, energia e numerosi altri beni. L’eventuale introduzione di dazi più elevati su queste merci finirebbe inevitabilmente per tradursi in prezzi più alti sugli scaffali dei supermercati e in un aumento del costo della vita.

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Borsa giapponese

Il mercato azionario giapponese continua a registrare una forte crescita nel 2026, sostenuto da un decennio di riforme della governance societaria che hanno attirato consistenti capitali esteri. Negli ultimi mesi, però, alcuni investitori internazionali hanno iniziato a temere che il governo e le autorità di vigilanza stiano facendo marcia indietro rispetto a quel percorso.

Le riforme risalgono alla metà degli anni 2010, durante il governo dell’ex primo ministro Shinzo Abe. L’obiettivo era rilanciare un mercato azionario stagnante attraverso standard di governance più rigorosi, maggiore trasparenza e una migliore tutela degli azionisti. Questi cambiamenti hanno favorito l’arrivo di investitori internazionali e di fondi attivisti, inizialmente stranieri e poi sempre più anche giapponesi. Il risultato è stato un forte apprezzamento del mercato, con il Nikkei 225 che ha aggiornato ripetutamente i propri massimi storici.

A suscitare preoccupazione è ora l’intenzione del governo di rivedere alcune regole sull’attivismo degli azionisti. Un gruppo di lavoro sta valutando l’introduzione di requisiti più severi sia per la presentazione di proposte assembleari sia per gli obblighi di trasparenza degli investitori. Alcune indiscrezioni sulle possibili modifiche sono state interpretate dagli operatori come un segnale di irrigidimento nei confronti dei fondi attivisti.

Secondo diversi osservatori, l’esecutivo ritiene che negli ultimi anni l’attivismo azionario abbia assunto un peso eccessivo. Le riforme hanno infatti reso il sistema giapponese molto più favorevole agli azionisti, consentendo loro di esercitare una pressione crescente sui management delle società quotate. Una parte del mondo imprenditoriale teme che questo processo abbia superato alcuni limiti ritenuti accettabili e chiede un riequilibrio tra gli interessi degli investitori e quelli delle imprese.

Tra gli investitori esteri si diffonde quindi il timore che il nuovo governo, considerato più sensibile agli interessi nazionali, possa limitare i benefici ottenuti negli ultimi dieci anni. L’impressione è che in parte dell’establishment economico giapponese stia emergendo la volontà di impedire che gli investitori sfruttino eccessivamente il valore nascosto delle aziende quotate.

Le autorità, dal canto loro, respingono l’idea di un’inversione di rotta. I funzionari ribadiscono di voler proseguire nel percorso di riforma e di sostenere il consolidamento del mercato, pur riconoscendo che il processo può generare tensioni e richiedere un bilanciamento tra la tutela degli azionisti e la stabilità del sistema societario.

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Un buon weekend in musica, con John Frusciante (chitarrista nei Red Hot Chili Peppers, polistrumentista nella vita):

L’amministrazione Trump ha ridimensionato drasticamente l’Agenzia statunitense per lo sviluppo internazionale (USAID), chiudendo circa l’83% dei suoi programmi nel mondo. L’agenzia, nel programma, verrà completamente smantellata a settembre 2026. L’amministrazione ha finora cancellato oltre 5.300 contratti finanziati dall’agenzia, con tagli che sono stati formalizzati nel bilancio per il 2026 per 8 miliardi $ di tagli inclusi nel pacchetto di rescissione degli aiuti esteri, sostenendo che tali interventi non fossero in linea con i “valori americani” e che fosse necessario eliminare gli sprechi.

La chiusura di USAID e il conseguente ridimensionamento degli aiuti internazionali hanno prodotto effetti rilevanti su svariati programmi essenziali di salute pubblica. La riduzione degli aiuti per decine di milioni di persone ha finora causato un forte aumento delle malattie prevenibili e 780mila morti evitabili.

Sono stati interrotti programmi salvavita per la distribuzione di cibo, che viene lasciato marcire invece che spedirlo dove c’è bisogno. Gli USA hanno anche deciso, a gennaio 2026, di uscire dall’Organizzazione Mondiale della Sanità, che opera a livello globale per monitorare le epidemie, stabilire standard sanitari internazionali, coordinare le risposte mediche alle emergenze e promuovere l’assistenza sanitaria universale.

Una contribuzione troppo costosa: 111 milioni $ all’anno. La guerra in Iran è (finora) costata 113 miliardi in 108 giorni. Quindi un anno di contribuzione “insostenibile” all’Organizzazione Mondiale della Sanità equivale a circa due ore di guerra all’Iran.

Il ritiro della partecipazione all’OMS si inserisce in un più ampio contesto di sforzi volti a riorientare le risorse verso le priorità interne e a limitare il coinvolgimento degli Stati Uniti in entità internazionali ritenute non vantaggiose.

Tutto questo aiuta a rendere tangibile un fatto: se gli USA considerano che 8 miliardi siano uno spreco anche se costano 780mila vite umane, evidentemente i 300 miliardi $ che hanno deciso di dare all’Iran, dopo averne spesi 113 per fargli la guerra, devono dipendere dal fatto che, evidentemente, questo nemico geopolitico è in realtà molto in linea coi valori americani (???). Certo, deve esserlo davvero molto per valere 51,6 volte tanto quello che viene tagliato da USAID, un ente che era stato creato per coltivare la propria area di influenza globale…

Durante una crisi geopolitica che generava timori per il futuro dell’economia, tra tensioni sul petrolio e blocchi commerciali, abbiamo avuto un rally di Borsa memorabile: gli investitori si sono “rifugiati” nell’entusiasmo per l’AI anziché nel bene rifugio per eccellenza (l’oro). Ora che la tensione geopolitica è alle spalle, il prezzo del petrolio è sceso a livelli pre-guerra e si può guardare al futuro con meno paura, le Borse trovano una delle loro peggiori settimane degli ultimi anni. Cosa sta succedendo sui mercati?

Da NVIDIA a Micron è in corso un pesante sell-off. La scintilla è partita dalla Corea con SK Hynix, il colosso dei chip di memoria (e le cui azioni fanno +350% da inizio anno) . L’azienda ha annunciato uno spostamento del focus sulle DRAM tradizionali, che sono memorie di uso comune (e non destinate alla AI), molto meno redditizie.

Per molti è stato un segnale che la sbornia AI potrebbe rallentare. E questo ha portato a un tracollo del 10% della Borsa di Seoul, che ovviamente ha travolto anche Wall Street.

La miscela tra prese di profitto, dopo mesi di corse stellari, l’effetto Fed (con il neo insediato Warsh che ha sorpreso per l’approccio restrittivo) e il peso del debito per gli investimenti AI che si sta facendo ingente e dovrà forse fronteggiare tassi più alti.

Non tutti gli esperti vedono la situazione così nera, per ora si tratta più che altro di una pausa salutare dopo un rialzo con pochi precedenti nella storia. Il banco di prova saranno i risultati trimestrali in arrivo (Micron, ad esempio, ha stupito al rialzo, facendo ripartire la giostra)

SpaceX e la paura di eccessi

I timori di eccessi sul settore tecnologico sono stati alimentati anche da una notizia molto specifica: SpaceX ha deciso di lanciare un’emissione obbligazionaria poco dopo la sua IPO da record, una scelta che secondo Ludovic Subran, responsabile degli investimenti del gruppo assicurativo Allianz, rappresenta un segnale che i mercati stanno entrando in una fase di “bolla”:

quando un’azienda continua a raccogliere debito per restituire capitale agli azionisti, il mercato mostra caratteristiche tipiche di un eccesso speculativo. Il caso di SpaceX è emblematico: dopo aver catalizzato l’attenzione con una maxi quotazione, la società è tornata sul mercato chiedendo altri 20 miliardi $ attraverso un’emissione obbligazionaria, nonostante continui a registrare perdite.

Il contesto è quello di mercati azionari ai massimi storici e di spread creditizi ai minimi del secolo, segno che il costo del debito per le imprese è eccezionalmente basso rispetto ai titoli di Stato. Molti investitori temono che le aziende stiano approfittando di valutazioni particolarmente elevate per raccogliere capitale tramite azioni o obbligazioni prima che le condizioni di mercato peggiorino. La rapidità con cui SpaceX ha collocato un prestito obbligazionario dopo una raccolta di capitale da oltre 80 miliardi di dollari in IPO è stata interpretata da alcuni come un possibile indicatore che il mercato abbia raggiunto livelli eccessivamente euforici.

Subran sottolinea inoltre che gli investitori obbligazionari tendono a valutare le aziende con criteri diversi rispetto agli azionisti. Più che sulle prospettive di crescita, si concentrano sulla capacità della società di generare cassa e rimborsare il debito. Per questo osservano con maggiore attenzione il percorso di SpaceX verso la redditività e l’elevato livello di investimenti richiesto dal suo modello di business. Non a caso, la società ha dovuto offrire un costo del debito superiore a quello di aziende con un merito creditizio analogo, proprio a causa delle preoccupazioni legate agli ingenti investimenti necessari.

I timori di una bolla sui mercati non sono nuovi. In passato, periodi caratterizzati da valutazioni molto elevate sono stati accompagnati da un forte aumento delle emissioni di azioni, segnale che molte imprese cercavano di sfruttare prezzi difficilmente sostenibili nel lungo periodo. A ciò si aggiunge l’incertezza sull’evoluzione dei tassi d’interesse negli Stati Uniti. Un loro aumento renderebbe più oneroso rifinanziare il debito, soprattutto per le società tecnologiche che fanno largo uso della leva finanziaria, e allo stesso tempo potrebbe comprimere le valutazioni azionarie, poiché tassi più elevati riducono il valore attuale degli utili futuri. È in questo quadro che le recenti operazioni di SpaceX vengono osservate come un possibile indicatore della direzione che potrebbero prendere i mercati statunitensi.

Terre rare. La sfida cinese

Al summit di Evian, i leader del G7 hanno fissato un limite preciso: nessun singolo paese potrà fornire più del 60% delle importazioni di terre rare e magneti permanenti entro il 2030, con l’ambizione di scendere al 50% nel medio termine. Per gli altri minerali critici, obiettivi specifici sono attesi entro fine anno.

Il bersaglio implicito è la Cina che, secondo un rapporto IEA del 2025, controlla circa il 70% dei processi di raffinazione per la maggior parte dei minerali strategici; per alcune sostanze la concentrazione è ancora più estrema: 85% del cobalto raffinato, 99% del gallio primario. Un monopolio di fatto, che Pechino ha già trasformato in leva geopolitica, imponendo lo scorso anno controlli all’esportazione su gran parte delle Terre Rare e colpendo il Giappone con un embargo selettivo dopo le tensioni su Taiwan.

Il piano G7 prevede anche quote settoriali (e la Difesa è in cima alla lista) e una piattaforma condivisa per coordinare il riciclo e lo sviluppo di nuovi giacimenti. Il cancelliere tedesco Merz ha parlato di “discussioni approfondite” sulla diversificazione con i paesi ospiti.

Restano però ostacoli concreti: finanziamenti scarsi, iter regolatori lenti, opposizione locale e complessità tecnica rendono l’obiettivo 2030 ambizioso. Il caso giapponese è istruttivo: Tokyo lavora alla diversificazione dalle Terre Rare cinesi dal 2010, eppure ne importa ancora oggi il 75% dalla Cina.

Questa newsletter ha due edizioni settimanali (ogni venerdì la Settimana dell’Alieno, e ogni mercoledì quella sulla puntata del podcast Economia per Tutti. Talvolta mi “scappa” una terza edizione sporadica, di approfondimenti specifici. Puoi trovare l’archivio integrale delle newsletter precedenti qui.

Crisi alimentare

La crescente minaccia per gli approvvigionamenti alimentari mondiali rappresentata da un possibile “super El Niño” sta spingendo il settore finanziario a prepararsi a forti turbolenze sui mercati agricoli. Tra le iniziative più recenti c’è il lancio di un nuovo hedge fund, specializzato nelle materie prime, da parte di Moreton Capital Partners, che punta a raccogliere 500 milioni $ per operazioni su diverse commodity particolarmente esposte agli effetti del fenomeno climatico, tra cui il mais, l’olio di palma e il grano. Secondo i gestori, gli investitori non stanno ancora valutando adeguatamente i rischi legati a El Niño.

Il fenomeno, confermato dagli scienziati all’inizio del mese, è associato a un anomalo riscaldamento delle acque del Pacifico che altera i modelli meteorologici globali e può compromettere i raccolti in numerose aree del pianeta. Gli esperti ritengono che l’evento attuale possa rivelarsi tra i più intensi mai registrati. Un primo segnale arriva dall’India, principale esportatore mondiale di riso, dove l’avvio ritardato della stagione dei monsoni sta già creando preoccupazioni.

Anche la World Bank ha avvertito che El Niño potrebbe spingere i prezzi alimentari oltre le previsioni attuali, in un contesto già aggravato dall’aumento dei costi di fertilizzanti ed energia dovuto alla guerra con l’Iran e dagli effetti sempre più evidenti del riscaldamento globale.

Secondo gli operatori del settore, il fenomeno potrebbe provocare una profonda trasformazione degli equilibri alimentari mondiali, con conseguenze significative per produzione, prezzi e sicurezza degli approvvigionamenti.

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Il karma pesante dell’AI

Anthropic accusa Alibaba di utilizzare illegalmente Claude per addestrare modelli più economici e di dimensioni ridotte.

In una lettera indirizzata al Congresso, Anthropic sostiene che Alibaba ha condotto «la più grande campagna volta a estrarre illegalmente le capacità di Claude» creando 25.000 account falsi, utilizzati per decine di milioni di interazioni

Anthropic non offre Claude in Cina e chiede al Congresso di adottare misure più severe nei confronti dei laboratori cinesi che accedono a chip avanzati per l’intelligenza artificiale, soggetti a restrizioni ai sensi dei controlli statunitensi sulle esportazioni.

Nel frattempo, questa settimana Alibaba ha chiesto di essere rimossa dalla lista nera del Pentagono delle aziende cinesi con presunti legami con l’esercito cinese. Lo scorso autunno, il Financial Times ha appreso che la Casa Bianca era giunta alla conclusione che l’azienda avesse fornito supporto tecnologico per «operazioni contro obiettivi statunitensi non specificati».

Doccia fredda per il riarmo europeo

La Germania ridisegna la propria strategia industriale e militare nel pieno del riarmo europeo, mettendo in discussione alcune delle certezze che avevano sostenuto il boom borsistico del settore della difesa negli ultimi anni. Berlino ha infatti deciso di cancellare il programma da 10 miliardi per l’acquisto di sei fregate antisommergibile F126, quello che avrebbe dovuto rappresentare il più grande contratto nella storia della Marina tedesca.

Il governo ha annunciato l’uscita dal progetto, sostituendolo con l’acquisto di otto fregate della classe MEKO, destinate principalmente alla guerra antisommergibile. La scelta arriva in un momento particolarmente delicato: da un lato la Germania accelera il rafforzamento delle proprie capacità militari per rispondere alla crescente attività dei sottomarini russi nel Nord Europa, dall’altro si trova a gestire costi fuori controllo e ritardi accumulati nei grandi programmi di difesa.

Il progetto F126 era infatti finito sotto pressione dopo i problemi produttivi incontrati da un cantiere olandese. Per tentare di salvarlo, il ministero della Difesa aveva trasferito il ruolo di contraente principale alla tedesca Naval Vessels Lürssen (gruppo Rheinmetall). Tuttavia, secondo Berlino, il costo complessivo del programma sarebbe lievitato oltre i 18 miliardi € e il cambio di appaltatore avrebbe costretto il governo a rinunciare a eventuali richieste di risarcimento nei confronti del contraente originario. Una soluzione giudicata incompatibile con una gestione responsabile delle risorse pubbliche.

La cancellazione rappresenta un duro colpo per Rheinmetall. In Borsa il titolo è precipitato, mentre Thyssenkrupp Marine Systems (TKMS), destinata a beneficiare del nuovo programma, è arrivata a guadagnare fino al 12%. Gli analisti sottolineano come la perdita del contratto F126 privi Rheinmetall del progetto simbolo che aveva giustificato l’acquisizione di Naval Vessels Lürssen. Dal 2020, peraltro, erano già stati spesi oltre 2 miliardi € sul programma ora cancellato.

Per le prime quattro fregate MEKO A-200 Berlino prevede una spesa di circa 6,3 miliardi €, con un’opzione per altre quattro unità da 5,3 miliardi. Il costo complessivo delle otto navi raggiungerebbe quindi 11,6 miliardi di euro, ben al di sotto delle stime finali per le F126.

La vicenda arriva inoltre poche settimane dopo il ritiro tedesco dal programma franco-tedesco FCAS per il caccia di nuova generazione, alimentando interrogativi sulla capacità dell’Europa di coordinare efficacemente i propri investimenti militari.

Queste incertezze rischiano ora di pesare anche sulla prevista quotazione di KNDS, il produttore dei carri armati Leopard nato dalla joint venture franco-tedesca tra lo Stato francese e la famiglia tedesca Bode-Wegmann. L’azienda punta a sbarcare sulle Borse di Parigi e Francoforte con una delle più grandi IPO europee degli ultimi anni, ma l’operazione arriva in un contesto meno favorevole rispetto a pochi mesi fa.

L’interesse degli investitori per la Difesa europea resta elevato, sostenuto dall’aumento delle spese militari del continente e dalla crescente consapevolezza che l’Europa debba rafforzare la propria autonomia strategica. Tuttavia, l’entusiasmo che aveva spinto le valutazioni del settore verso livelli record si è progressivamente raffreddato. La cancellazione del contratto Rheinmetall ha accentuato i dubbi sulla prevedibilità delle commesse pubbliche e sulla visibilità degli utili futuri.

Non sorprende quindi che le aspettative dell’operazione dirottata su KNDS siano state riviste al ribasso. Se un anno fa il mercato ipotizzava una valorizzazione superiore ai 20 miliardi €, oggi le stime oscillano tra 12 e 15 miliardi. Resta comunque un’operazione di grande rilevanza per i mercati europei e un banco di prova per l’intero comparto della Difesa. La domanda di armamenti continua infatti a crescere, ma gli investitori stanno scoprendo che anche nel settore favorito dal nuovo ciclo geopolitico europeo non mancano rischi industriali, ritardi esecutivi e improvvisi cambi di rotta politici.

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Difesa tech, nuova frontiera del venture capital

I conflitti in Ucraina e nel Golfo hanno trasformato droni, sistemi autonomi e intelligenza artificiale militare in una delle scommesse più calde del venture capital nel 2026. Dall’inizio dell’anno, le start-up del settore Difesa hanno raccolto 12,3 miliardi di dollari da fondi VC, quasi il doppio rispetto allo stesso periodo del 2025 e oltre il totale dell’intero anno scorso, fermo a 9,95 miliardi.

La crescita non è solo quantitativa. Sta cambiando la struttura stessa del mercato della Difesa, storicamente dominato da grandi contractor governativi con cicli di sviluppo decennali. I nuovi conflitti hanno dimostrato che sistemi più leggeri, più economici e producibili rapidamente possono rivelarsi decisivi sul campo. Questo ha spostato l’attenzione (e il capitale) verso start-up tecnologiche capaci di iterare velocemente, con modelli più vicini al software che all’industria pesante tradizionale.

Il boom è fortemente concentrato negli Stati Uniti, che catturano 11,4 dei 12,3 miliardi complessivi. Una quota rilevante di questo dato è però ascrivibile a un singolo attore: Anduril Industries, la società della Silicon Valley nota per droni e torri di sorveglianza, ha quasi raddoppiato la propria valutazione a 61 miliardi di dollari in un round da 5 miliardi lo scorso mese, con Thrive Capital e Andreessen Horowitz tra i principali investitori. Escludendo Anduril, il panorama americano resta vivace ma più frammentato, con round significativi per Saronic Technologies (specializzata in “droni marini” imbarcazioni autonome di superficie) e Shield AI nel comparto droni aerei.

Il conflitto nel Golfo ha intanto acceso l’interesse per la difesa marittima. La britannica Kraken Technology, i cui vascelli autonomi per la caccia alle mine sono stati scelti dalla Royal Navy per il dispiegamento nello Stretto di Hormuz, starebbe cercando di raccogliere circa 100 milioni $ a una valutazione di circa un miliardo.

Il contributo europeo si ferma a 450 milioni € nei round già completati, anche se la cifra esclude diverse operazioni di grandi dimensioni non ancora formalizzate. Tra queste Helsing, start-up tedesca di droni, stava raccogliendo 1,2 miliardi a una valutazione di circa 18 miliardi. Altra società tedesca nel mirino degli investitori è Stark, produttrice di droni “kamikaze”, in trattativa per raccogliere almeno 300 milioni € a una valutazione attorno ai 2,5 miliardi.

Nel comparto spaziale, la finlandese Iceye, produttrice di satelliti SAR, ha chiuso un round da un miliardo di euro questo mese a una valutazione di 10 miliardi: quattro volte il valore dopo il precedente aumento di capitale di dicembre. Si tratta di un segnale della rapidità con cui i multipli si sono compressi in senso inverso, ovvero espansi, nel settore.

Per Mikolaj Firlej, general partner di Expeditions (uno dei maggiori fondi europei focalizzati sulla difesa tech) l’Europa presenta ancora “gravi lacune di capacità”, in particolare nelle aree di intelligence e sorveglianza, oltre a una carenza di produttori locali di componenti critici. La prima ondata di investimenti si era concentrata sul “ricostruire l’arsenale europeo per il campo di battaglia“, ma ora la priorità si è spostata:

“Si tratta di mettere in sicurezza la supply chain; dalle linee del fronte ai chip che fanno funzionare tutto, che si tratti di sensori, guerra elettronica o modelli di AI avanzata. L’Europa deve reggersi sulle proprie gambe.”

L’accelerazione dei flussi ha però portato con sé interrogativi sulla sostenibilità delle valutazioni. Alcuni operatori parlano apertamente di “hype cycle”, con multipli cresciuti rapidamente in segmenti come i droni aerei. Ci sono dubbi sulla tenuta dei ricavi di alcune società qualora il conflitto ucraino dovesse concludersi.

Le opinioni divergono. Thomas Preuss, chief investment officer del fondo difesa di DTCP, distingue tra aree surriscaldate (i droni aerei) e segmenti ancora con opportunità reali, come i sistemi marittimi autonomi e i satelliti. Florian Heinemann di Project A Ventures ritiene invece che le valutazioni non sembrino “folli”, data la solidità degli ordini già acquisiti da molte società.

Il punto di equilibrio lo cerca Advent International, che ha annunciato un impegno fino a un miliardo $ nelle tecnologie di nuova generazione per la difesa:

“Il driver sottostante, la necessità reale di queste capacità, non è hype. Esistono tecnologie sempre più sofisticate che potrebbero essere usate contro di noi, e dobbiamo essere all’altezza di questa sfida.”

JPMorgan è sulla stessa linea:

“Stiamo assistendo al cambiamento più importante nel modo in cui si combattono le guerre, probabilmente nella storia.“

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Gli USA e il peso del debito

L’entità del debito pubblico americano, rispetto al PIL, è ormai enorme: è ai livelli più alto dai tempi della Seconda guerra mondiale. Con un’economia che vale oltre 32.000 miliardi di dollari, si tratta di cifre difficili persino da immaginare. Il costo degli interessi sul debito assorbe una quota del PIL ai massimi storici e non vi sono segnali di rallentamento dell’indebitamento.

Due fattori rendono il tema particolarmente urgente:

1. il conflitto voluto da Donald Trump contro l’Iran lascia in eredità costi molto elevati

2. il crescente nervosismo dei mercati finanziari per l’imprevedibilità della politica economica dell’amministrazione Trump.

Le radici del problema affondano negli ultimi venticinque anni. Dopo gli attentati dell’11 settembre, gli Stati Uniti hanno finanziato interamente a debito le guerre in Iraq, Afghanistan e altre operazioni in Medio Oriente. Il progetto Costs of War della Brown University stima il costo complessivo di questi interventi in circa 8.000 miliardi $, cifra che include l’assistenza futura ai veterani ma non include gli interessi sul debito contratto per sostenerli.

Nonostante le promesse politiche di ridurre il debito, Trump ha presentato per il 2027 una richiesta di budget per la Difesa pari a 1.500 miliardi $, il doppio rispetto al 2020. La politica americana sta diventando assuefatta al deficit, e la forte polarizzazione politica, che rende difficile adottare e mantenere misure di risanamento fiscale, aggrava la situazione. Il debito è destinato quindi a crescere durante il mandato di Trump e probabilmente anche sotto i futuri presidenti.

Gli investitori internazionali non fanno che adeguarsi a questi segnali di indebolimento della leadership economica americana: molte banche centrali stanno riducendo l’esposizione ai Treasury statunitensi a favore di oro, materie prime e titoli di debito di altri Paesi. Se si raggiungesse un punto di rottura, le conseguenze potrebbero essere un forte deprezzamento del dollaro e un’impennata dei rendimenti dei titoli di Stato americani, con un crollo dei loro prezzi.

Uno scenario del genere comporterebbe un aumento dell’inflazione, costi di finanziamento più elevati per famiglie e imprese e il rischio di una fase di stagflazione, caratterizzata da crescita economica molto debole o nulla accompagnata da un’inflazione elevata.

Anche per questo ha funzionato così tanto la mossa comunicativa del nuovo presidente della Fed, Kevin Warsh: mostrando attenzione ai rischi di inflazione e allontanando la stance accomodante che, da prescelto di Trump, gli era stata appiccicata, ha ottenuto di restituire fiducia sulla gestione del debito nel lungo termine.

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Un buon weekend in musica, con il rock “matematico” dei This will destroy you, che mettono l’Orso in copertina…

Di seguito indico i “compiti per le vacanze estive”, conto di riparlarne insieme a settembre. BUONA ESTATE A TUTTI!!

Romanzo: Demon Copperhead, di Barbara Kingsolver. Ne abbiamo già parlato in newsletter, si tratta del percorso di vita di un personaggio da cui non sarà facile staccarsi e attraverso le sue vicende si impara a comprendere meglio il funzionamento e le contraddizioni della società americana contemporanea.

Libro di Economia: è appena arrivata l’edizione italiana di 1929 di Andrew Ross Sorkin, già noto come autore di Too Big To Fail. Sorkin racconta le pagine più cariche della storia economica con grande mestiere. Consigliatissimo anche per i profani.

Libro di Finanza: Humanomics, Perché l’economia del futuro è una scienza umana. Il libro illustra alcune delle logiche che ripetiamo spesso qui, in questo podcast, da ormai sei anni.

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Questa chiave di lettura, apparentemente semplicistica, consente in realtà di dare una coerenza narrativa a una serie di eventi che altrimenti appaiono contraddittori: l’estrazione di Nicolás Maduro dal Venezuela a gennaio, la pressione militare sull’Iran, e infine la firma del memorandum di Versailles, un documento che, letto con attenzione punto per punto (lo riproduco in fondo per chi amasse i dettagli), assomiglia molto più a una resa americana che a una vittoria.

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I mercati azionari globali hanno registrato un forte rialzo, mentre i prezzi del petrolio sono scesi dopo l’annuncio, nel fine settimana, di un accordo per la riapertura dello Stretto di Hormuz. Gli investitori scommettono che l’intesa tra Stati Uniti e Iran contribuirà a invertire l’impennata dei prezzi energetici provocata dal conflitto. Le due parti dovrebbero incontrarsi venerdì in Svizzera per firmare ufficialmente la tregua, che al punto 1 recita:

“The Islamic Republic of Iran and the United States, together with their allies in the current war, declare upon the signing of this Memorandum of Understanding an immediate and permanent end to the war on all fronts, including Lebanon, and undertake that from now on they will not launch any hostile action against each other, and will refrain from the threat or use of force against each other.”

Nell’intesa c’è la riapertura della strategica via marittima e la rimozione immediata del blocco navale imposto dagli USA ai porti iraniani.

Se l’accordo verrà effettivamente attuato, una quantità molto maggiore di petrolio potrà tornare a transitare attraverso lo stretto rispetto ai volumi limitati attualmente in circolazione (ne parliamo meglio più sotto), alleviando le tensioni sull’offerta globale di greggio che si sono accumulate durante il conflitto.

Finora le dichiarazioni provenivano quasi esclusivamente dal presidente Donald Trump e dalla Casa Bianca; ora anche l’Iran ha confermato la volontà di procedere: gli investitori considerano quindi credibile l’accordo e stimano un calo dei prezzi dell’energia, man mano che lo Stretto di Hormuz tornerà operativo e l’Iran inizierà a ricostruire le infrastrutture danneggiate.

Tuttavia, l’effetto disinflazionistico potrebbe richiedere tempo. Le pressioni sui prezzi dell’energia sono destinate a persistere ancora per qualche settimana, sia perché il traffico nello stretto non è stato completamente ripristinato, sia perché molte infrastrutture strategiche hanno subito danni significativi e necessitano di essere ricostruite. Le conseguenze si estendono inoltre a diversi mercati delle materie prime.

Un segnale importante è arrivato dagli Stati Uniti, dove l’indice dei prezzi alla produzione è aumentato in modo marcato (+6,4%), e questo indicatore tende spesso ad anticipare gli sviluppi dell’inflazione al consumo:

L’atteggiamento degli investitori durante la crisi conferma inoltre una convinzione ormai diffusa sui mercati: l’idea che Trump, di fronte ai costi economici e politici delle sue posizioni più radicali, finisca spesso per attenuarle. I mercati tendono quindi a reagire con forti rialzi alle notizie positive, come i progressi nei negoziati o le prospettive di un accordo, mentre mostrano una sorprendente resilienza quando le tensioni riprendono.

Il nuovo presidente Fed sorprende i mercati

Kevin Warsh ha tenuto la sua prima conferenza stampa da presidente della Federal Reserve, e i mercati hanno dovuto rivedere rapidamente le proprie aspettative. Il banchiere centrale, nominato da Donald Trump in gennaio con la diffusa aspettativa che avrebbe accelerato il ciclo di tagli, ha invece mostrato un profilo decisamente più restrittivo del previsto.

La Fed ha lasciato i tassi invariati nell’intervallo 3,50-3,75%, una mossa attesa. Ma il tono di Warsh ha dominato la scena. Con il CPI di maggio al 4,2%, il nuovo presidente ha chiarito senza ambiguità che il ritorno all’obiettivo del 2% rimane la priorità assoluta della banca centrale. Nessun allentamento della guardia, nonostante l’accordo tra Stati Uniti e Iran abbia nel frattempo fatto scendere bruscamente i prezzi del petrolio, alimentando le speranze di chi si aspettava un cambio di tono.

La svolta restrittiva della Federal Reserve ha stravolto quella che era stata una delle operazioni più redditizie sui mercati valutari quest’anno: vendere dollari.

Kevin Warsh ha abbandonato la tradizionale propensione della Fed all’allentamento dei tassi. Gli operatori dei mercati dei futures prevedono ora un aumento dei tassi di un quarto di punto entro ottobre. I rendimenti offerti dai Treasury sulle varie scadenze, alla luce di una inflazione meno minacciosa vista la discesa dei prezzi del petrolio, sono più attraenti, mentre le monete di tanti paesi esportatori di petrolio stanno vivendo un momento di impasse.

La vera novità della conferenza, tuttavia, riguarda la comunicazione. Warsh ha annunciato una revisione profonda del modo in cui la Fed si relaziona con i mercati e il pubblico, con l’obiettivo dichiarato di ridurre la quantità di segnali prospettici che la banca centrale trasmette. Lo tono ufficiale è già cambiato: più corto, più diretto, privo della forward guidance sui tassi che aveva caratterizzato l’era Powell.

«Quello che abbiamo offerto ai mercati è un nuovo capitolo per la banca centrale, un pensiero fresco»

Il caso più emblematico è il dot plot, il grafico che raccoglie le proiezioni dei membri del FOMC sull’andamento futuro dei tassi. Warsh non ha presentato il proprio punto, scelta coerente con le critiche che aveva mosso allo strumento in passato. E non è rimasto solo: per le proiezioni al 2028 e di lungo termine, un altro membro del comitato (la cui identità non è stata resa nota) ha seguito la stessa strada. Un segnale che il dot plot, strumento cardine della comunicazione Fed nell’ultimo decennio, potrebbe progressivamente perdere centralità. Warsh ha confermato che entro fine anno sarà completata una revisione complessiva delle modalità comunicative, che toccherà conferenze stampa, verbali e trascrizioni.

Il cambio di stile rispetto a Jerome Powell, guidato dal principio di non sorprendere i mercati, sembra netto: Warsh sceglie una comunicazione più asciutta, ma più incisiva.

«Quando parlerò, sarà così importante per i mercati che capiranno meglio come la Fed risponde agli eventi»

Una scommessa sulla qualità del segnale contro la quantità del rumore e una discontinuità che i mercati, volenti o nolenti, dovranno imparare a gestire.

Costi vs benefici

Donald Trump si irrita ai paragoni tra il suo accordo per fermare la guerra con l’Iran e il Joint Comprehensive Plan of Action (JCPOA), cioè l’accordo firmato dall’amministrazione Obama nel 2015.

Ma oltre a ripristinare il traffico navale preesistente, le concessioni ottenute dall’Iran non giustificano quattro mesi di guerra, circa 4mila vittime (inclusi i 200 bambini della scuola elementare di Minab), miliardi di dollari di costi, la riduzione delle scorte militari americane, il consumo delle riserve strategiche di petrolio, le concessioni sulle sanzioni russe (che costano maggior impegno nel sostegno all’Ucraina) e le tensioni aperte con alcuni alleati.

Il punto centrale della contestazione è che il nuovo accordo, negli elementi più sostanziali, assomiglia molto a quello di Obama: nel 2015 Teheran accettò limiti al proprio programma nucleare in cambio della rimozione delle sanzioni. Un compromesso che per anni è stato considerato inaccettabile dall’ala conservatrice del partito Repubblicano.

L’accordo dovrebbe essere firmato oggi in Svizzera, con i seguenti punti chiave: annullamento delle sanzioni di primo e di secondo livello contro l’Iran, un fondo “da almeno 300 miliardi $” di risarcimenti per i danni di guerra al Paese e lo stop alle operazioni israeliane in Libano.

La principale debolezza del testo sta nelle numerose lacune; ad esempio, sulla non proliferazione nucleare, l’accordo dice che l’impegno dell’Iran ad abbandonare i progetti di sviluppo dell’arma atomica saranno consolidati alla definizione dei dettagli fra sessanta giorni, come si cita al punto 8:

The Islamic Republic of Iran and the United States have agreed that the fate of enriched material and the fate of all other mutually agreed nuclear-related issues, including Iran’s nuclear needs, will be adequately addressed in a final agreement.

e al punto 9 dell’accordo:

The Islamic Republic of Iran and the United States agree that, pending a final agreement, they will maintain the status quo: Iran will maintain the status quo on its nuclear program, and the United States will not impose new sanctions on Iran or strengthen its forces in the region.

La differenza con l’accordo del 2015, oltre ai 300 miliardi che da Washington volano verso Teheran, è proprio questa: quello di Obama era un documento tecnico, con meccanismi di controllo e verifiche internazionali. Il nuovo patto appare invece come un’intesa costruita rapidamente, con una motivazione (anzi due) che personalmente sospetto molto empirica. Da una parte il costo politico per Trump nel proseguire il conflitto stava diventando troppo alto, e dall’altra siamo arrivati ad un livello residuo non comprimibile di risorse strategiche di petrolio:

sui livelli a cui ci troviamo, già nel 2023 fu necessario tornare ad accumulare scorte e rinunciare ad usarle per contenere il prezzo del petrolio. Nel 2023 il conflitto Ucraino è proseguito (e ahimé prosegue ancora oggi) riportando tensione sul mercato dell’energia. Questa volta si cerca la fine del conflitto per poter smettere di consumare le scorte, perché è ormai necessario ricostituirle.

G7

Il vertice del G7 a Évian-les-Bains, in Francia, è stato incentrato sulle guerre in Medio Oriente e in Ucraina. Si tratta del primo incontro dei leader delle principali economie occidentali dopo l’intervento militare di Stati Uniti e Israele contro l’Iran avviato a fine febbraio. L’accordo temporaneo tra USA e Iran ha di fatto oscurato l’agenda economica e politica originariamente prevista come tema del summit.

Il rapporto tra Emmanuel Macron e Donald Trump ha attraversato negli ultimi 10 anni fasi alterne di collaborazione e tensione. Macron resta il leader europeo con il rapporto personale più consolidato con Trump e dispone di un canale diretto che in passato si è rivelato talvolta utile sul piano diplomatico, anche se non sono mancati scontri pubblici e divergenze profonde.

Il presidente francese continua inoltre a rappresentare una visione dell’Europa più autonoma e influente sul piano strategico, meno dipendente dagli Stati Uniti e capace di affermarsi come polo geopolitico indipendente rispetto a Washington e Pechino. Quello di una rinnovata sovranità europea, in prospettiva, sta diventando un vero e proprio tema di investimento: protezionismo, reshoring, aumento della spesa per la Difesa, contrasto all’ascesa commerciale cinese sono tutti canali che attirano capitali verso le imprese europee dei comparti Difesa, Infrastrutture, Minerario, Energie Rinnovabili.

Sin dal primo mandato di Trump, quando al centro delle tensioni vi erano soprattutto le dispute commerciali, l’aumento degli elementi di incertezza ha fatto da driver per la ricerca di una maggiore autonomia su molteplici fronti.

Nonostante il progressivo deterioramento delle relazioni transatlantiche, i governi europei sembrano intenzionati a evitare scontri aperti. Le conseguenze economiche della guerra con l’Iran colpiscono direttamente l’Europa, in particolare attraverso i prezzi dell’energia e le catene di approvvigionamento.

Ritorno alla normalità

Il traffico attraverso lo Stretto di Hormuz, da cui normalmente transita circa un quinto delle forniture mondiali di petrolio e gas, si è fermato durante il conflitto, contribuendo a spingere il prezzo del petrolio oltre i 100 dollari al barile. Per il ritorno alla normalità, però, non basta siglare un accordo. Hormuz è un passaggio molto stretto, disseminato di mine. Gli armatori sono quindi riluttanti a far transitare le proprie navi finché non sarà chiaro il livello di sicurezza della rotta.

A complicare la situazione c’è anche il forte accumulo di traffico. Si stima che circa 500 navi siano attualmente in attesa di lasciare il Golfo Persico. Gestire un numero così elevato di imbarcazioni in un corridoio marittimo ristretto richiede tempo, coordinamento e procedure di sicurezza rigorose.

Esistono poi problemi meno visibili ma altrettanto rilevanti. Molte navi sono rimaste ferme per settimane e gli scafi si sono ricoperti di incrostazioni marine e organismi che aumentano la resistenza all’acqua e quindi i consumi di carburante. Prima di tornare alla piena operatività molte imbarcazioni dovranno essere sottoposte a interventi di pulizia e manutenzione.

Per questi motivi le problematiche logistiche potrebbero protrarsi ancora a lungo. Secondo le stime del gruppo giapponese Mitsui OSK, il maggiore armatore mondiale di petroliere, potrebbero essere necessari diversi mesi per smaltire completamente gli arretrati. Non si tratta soltanto di far uscire le navi bloccate, ma anche di consentire l’ingresso di nuove unità incaricate di caricare petrolio e gas destinati ai mercati internazionali.

Le conseguenze economiche riguardano soprattutto il settore energetico. Il Qatar, per esempio, prevede di ripristinare circa il 50% della propria produzione di LNG in quattro settimane dalla riapertura di Hormuz, per poi arrivare a circa l’80% in due mesi. Più a lungo dureranno le difficoltà di accesso allo Stretto di Hormuz, maggiore sarà il rischio di un’inflazione persistente e di costi energetici elevati.

A questo si aggiunge il fatto che Teheran ha lasciato intendere che in futuro potrebbe valutare l’introduzione di forme di pedaggio per il passaggio nello stretto, un’ipotesi che aumenterebbe ulteriormente i costi del commercio energetico mondiale.

I mercati stanno però puntando ad uno scenario più favorevole: pace duratura, libero transito delle navi e costi di trasporto in calo: dopo l’annuncio dell’accordo, le quotazioni del petrolio hanno iniziato a scendere, attenuando almeno in parte il rischio di ulteriori rincari energetici nei prossimi mesi.

Questa newsletter ha due edizioni settimanali (ogni venerdì la Settimana dell’Alieno, e ogni mercoledì quella sulla puntata del podcast Economia per Tutti. Talvolta mi “scappa” una terza edizione sporadica, di approfondimenti specifici. Puoi trovare l’archivio integrale delle newsletter precedenti qui.

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Huawei sfida i chip americani

Sette anni fa, le sanzioni americane sembravano aver inferto un colpo potenzialmente letale a Huawei, togliendole l’accesso ai chip americani, ai software proprietari e soprattutto alla tecnologia di produzione di semiconduttori nota come EUV (extreme ultraviolet lithography) considerata indispensabile per fabbricare le generazioni più avanzate di processori. L’obiettivo era chiaro: rallentare la corsa tecnologica della Cina colpendo il suo campione più visibile.

Huawei, però, lavorava in silenzio a una risposta. L’azienda ha annunciato di aver sviluppato chip proprietari che consentiranno di competere con i rivali americani senza dipendere dalle tecnologie oggi precluse. La strategia si chiama logic stacking e rappresenta un cambio di paradigma rispetto al percorso convenzionale di sviluppo dei semiconduttori.

Il principio è concettualmente semplice, anche se tecnicamente complesso: anziché produrre chip sempre più piccoli e potenti attraverso processi litografici di ultima generazione (che richiedono appunto l’EUV) Huawei sovrappone fisicamente più strati di chip in un unico componente, moltiplicandone la potenza di calcolo per via verticale. È, in sostanza, un modo per aggirare il collo di bottiglia produttivo costruendo in altezza ciò che non si riesce a miniaturizzare in larghezza.

Il limite principale di questa soluzione è termico ed energetico. La sovrapposizione di strati genera calore in misura significativamente maggiore rispetto ai chip convenzionali e richiede un consumo energetico più elevato. Applicata agli smartphone, questa caratteristica costringe a installare batterie di dimensioni maggiori per compensare l’autonomia ridotta, con ricadute inevitabili sul design del dispositivo e sulle funzionalità che è possibile integrare.

Huawei dovrà quindi scegliere tra ridurre alcune funzioni o investire in soluzioni per migliorare l’efficienza energetica complessiva. Nonostante questi vincoli, l’azienda ritiene che le prestazioni dei propri smartphone possano avvicinarsi a quelle dei modelli iPhone o dei migliori Android di fascia alta a livello globale.

Sul fronte dei chip per intelligenza artificiale, il segmento oggi più strategico e più conteso dell’intera industria dei semiconduttori, i tempi sono però più lunghi. Huawei non prevede di poter applicare la tecnologia di logic stacking ai propri chip AI prima del 2030, stando alle dichiarazioni dei suoi stessi dirigenti. Nel frattempo, l’azienda occupa già una posizione dominante nel mercato cinese dei chip per intelligenza artificiale, per effetto delle stesse restrizioni americane che hanno di fatto espulso Nvidia dal mercato cinese, impedendole di vendere i suoi prodotti più avanzati. In assenza di concorrenza estera, Huawei ha riempito il vuoto.

Il significato strategico di questo sviluppo va però ben oltre le quote di mercato di un singolo produttore. Il messaggio che Huawei sta consegnando all’industria e ai mercati finanziari è che la Cina ha trovato un percorso credibile verso l’indipendenza nei semiconduttori, anche senza accesso alle tecnologie occidentali più avanzate. Non è un traguardo immediato: il 2030 è ancora lontano e la strada è disseminata di ostacoli ingegneristici, ma l’esistenza stessa di un piano tecnicamente plausibile modifica la traiettoria del confronto geopolitico nel settore.

Per gli investitori che seguono il comparto tecnologico, questa vicenda offre due spunti di riflessione. Il primo riguarda l’efficacia a lungo termine delle sanzioni tecnologiche come strumento di contenimento: se l’obiettivo era impedire alla Cina di sviluppare capacità autonome nei semiconduttori, il risultato ottenuto sembra essere stato l’opposto: accelerare la ricerca di soluzioni alternative e rafforzare la determinazione politica e industriale a perseguire l’autosufficienza. Il secondo riguarda la struttura competitiva del mercato globale dei chip per AI: se entro fine decennio Huawei disporrà di processori in grado di reggere il confronto con i prodotti Nvidia, il duopolio occidentale che oggi domina l’infrastruttura dell’intelligenza artificiale potrebbe iniziare a sgretolarsi, almeno all’interno del mercato cinese e dei paesi dell’orbita commerciale di Pechino.

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Entusiasmo AI

Il debutto in Borsa di SpaceX, con un balzo di quasi il 50% nei primi tre giorni di contrattazioni, è stato interpretato dagli investitori come un test cruciale dell’appetito del mercato per tutto ciò che ruota attorno all’intelligenza artificiale.

Il risultato è particolarmente significativo perché arriva mentre altre due società di punta del settore, Anthropic e OpenAI, si preparano a loro volta alla quotazione. La forte domanda mostrata sia dagli investitori retail sia dalle grandi istituzioni suggerisce che l’entusiasmo per il settore rimane estremamente elevato.

Nello stesso periodo, Anthropic ha ottenuto un finanziamento attraverso l’emissione di obbligazioni per 35 miliardi $, ulteriore conferma della disponibilità degli investitori a finanziare la costruzione di datacenter, infrastrutture energetiche e capacità computazionale necessarie per sostenere la crescita dell’AI. Il messaggio che arriva dai mercati è chiaro: il capitale continua ad affluire verso il settore senza particolari esitazioni.

Tuttavia, questo ottimismo non coinvolge l’intero mercato azionario. Molti investitori ritengono che l’adozione dell’intelligenza artificiale non sia più una semplice promessa futura. Le principali aziende del settore generano già decine di miliardi di dollari di ricavi, una situazione molto diversa dalla bolla internet di fine anni Novanta. Il vero interrogativo riguarda piuttosto l’allargamento del rally ad altri comparti.

Molte imprese tecnologiche tradizionali rischiano di essere penalizzate proprio dall’avanzata dell’AI. Diverse società software e di tecnologia aziendale si trovano oggi sotto pressione perché il mercato teme che i loro modelli di business possano essere messi in discussione dalle nuove tecnologie.

Sul fronte geopolitico, gli investitori continuano a mostrare una notevole capacità di ignorare le tensioni internazionali, compreso il recente conflitto tra Stati Uniti e Iran. Tuttavia, molti banchieri d’affari stanno invitando i clienti a sfruttare immediatamente le favorevoli condizioni di mercato per raccogliere capitale, proprio perché nessuno può escludere un improvviso cambio di scenario.

Un altro indicatore osservato con attenzione riguarda il volume delle nuove emissioni azionarie. Storicamente, quando le aziende vendono sul mercato più azioni di quante ne riacquistino attraverso buyback, ciò può rappresentare un segnale che il ciclo rialzista si sta avvicinando a una fase matura: la lunga stagione positiva delle borse si è determinata anche dallo sbilancio fra offerta di titoli disponibili (in riduzione per effetto di buyback, M&A e delisting) e liquidità in cerca di collocazione. Se la dinamica si inverte (anziché fare buyback, le aziende continuano ad emettere carta, sotto forma di nuove obbligazioni e aumenti di capitale azionario) il motore della continua ascesa dei prezzi perderà spinta.

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Quando la guerra non è più "guerra"

Sottomarini russi che sabotano cavi nelle acque britanniche, droni cinesi che sorvolano basi americane: episodi che farebbero tremare le cancellerie di mezzo mondo, ma che tecnicamente non costituiscono un atto di guerra. È attorno a questa zona grigia che i Lloyd's di Londra riscrivono una delle clausole più delicate dei contratti marittimi.

Si tratta della "Five Powers exclusion", che annulla automaticamente la copertura assicurativa in caso di conflitto tra Stati Uniti, Regno Unito, Francia, Cina o Russia. La logica è prudenziale: uno scontro diretto tra queste potenze genererebbe perdite a catena difficilmente sostenibili per il mercato assicurativo. Ma la Lloyd's Market Association ha riconosciuto che la formulazione attuale è troppo rigida per un mondo dove sabotaggi sottomarini, cyber attacchi e incursioni di droni sono ormai eventi ricorrenti.

La proposta di riforma introduce soglie più precise: un drone cinese nello spazio aereo statunitense non farebbe scattare la clausola a meno che non vengano impiegate armi; un sottomarino russo sorpreso a manomettere infrastrutture britanniche resterebbe coperto, salvo che si verifichino vittime paragonabili a quelle di un attacco armato. Si valuta anche la creazione di un comitato indipendente con il compito di stabilire, caso per caso, se un episodio configuri formalmente uno stato di guerra.

L'obiettivo è dare alle imprese maggiore certezza contrattuale in un contesto in cui le violazioni "a bassa intensità" si moltiplicano: dal 2008 il numero di paesi coinvolti in conflitti esterni è quasi raddoppiato, e l'impatto economico della violenza globale sfiora oggi i 22mila miliardi di dollari.

Non sorprende, allora, che anche la modellistica predittiva si stia attrezzando: Verisk Maplecroft ha lanciato un indice basato su machine learning, addestrato su dati politici, economici e sociali dal 1995 al 2022, capace di stimare la probabilità di guerra in un paese nei successivi 12 mesi. Applicato retroattivamente, il modello avrebbe attribuito all'Iran una probabilità del 66% di entrare in conflitto già a inizio gennaio, un mese e mezzo prima che ciò accadesse davvero.

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Un buon weekend in musica, con la playlist dei NY Knicks, che dopo più di 50 anni sono tornati a vincere il campionato NBA:

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Di chiacchiere sul valore di un’azienda, sull’esistenza o meno di una bolla, se ne sentono sempre tante. il metro oggettivo per poi vedere se quelle chiacchiere erano vere o no, fondate, azzeccate, lungimiranti o meno, è sempre stato l’andamento dei titoli in Borsa. Gli investitori “votano” con il portafoglio, skin in the game come si suol dire.

Per decenni la Borsa è stata la palestra dove le aziende imparavano a crescere sotto gli occhi degli investitori, passo dopo passo, da piccole a grandi capitalizzazioni. Quella stagione sta finendo. Oggi la crescita avviene altrove, nei Private Markets, e quando le società più ambiziose decidono finalmente di quotarsi arrivano già nel pieno della maturità. La quotazione di SpaceX, e le prossime in arrivo (OpenAI, Anthropic e Stripe) ne sono la prova, e stanno mettendo in difficoltà chi costruisce gli indici: con che velocità far entrare nei benchmark colossi che “nascono” già come giganti? La consuetudine consolidata è che per entrare nell’indice occorre che trascorra un anno dalla quotazione, per dar tempo al mercato di valutare correttamente l’azienda.

FTSE, Russell e Nasdaq hanno scelto di cambiare: dopo soli 15 giorni di quotazione sono pronti ad accogliere nei loro indici i nuovi venuti; S&P e Dow Jones hanno preferito mantenere paletti più rigidi. Nessuno ha torto in pieno: un indice troppo lento perde pezzi di economia reale, uno troppo rapido espone i risparmiatori a titoli privi di uno storico di prezzo, di un flottante adeguato e di fondamentali solidi.

La funzione del mercato è di assegnare i prezzi corretti alle cose, in un efficiente incontro tra acquirenti e venditori, in un contesto di informazione pubblica e condivisa. Ma è ancora così? Un mercato costituito in gran parte da strumenti passivi (il 60% della raccolta dei risparmi oggi è costituita da ETF) è un mercato a cui anche chi gestisce attivamente deve adeguarsi, perché non ha senso andare contro i flussi. Ogni mese i lavoratori affidano ai fondi pensione una quota dei loro stipendi, dunque ogni mese decine di miliardi vengono investiti replicando gli indici, senza badare alla valutazione dei titoli che "devono" comprare. Il mercato ha quindi abdicato alla sua funzione? Il caso SpaceX sembra emblematico.

Il prezzo che il mercato è disposto a pagare, porta la capitalizzazione della società a circa duemila miliardi $, più di cento volte i ricavi. Morningstar, guardando ai soli fondamentali, stima un valore intorno ai 780 miliardi: quasi un trilione in meno. Ma perché il mercato è disposto a pagare così tanto? Da un lato si tratta del prezzo di una promessa: Musk vende l’idea di possedere l’infrastruttura del futuro, in cui colonizzeremo Marte, viaggeremo con razzi riutilizzabili, useremo le connessioni satellitari, i datacenter in orbita spaziale. Su quella narrazione si regge tutto il premio, alimentato da schiere di piccoli investitori retail che del personaggio sono diventati seguaci più che azionisti.

Ma c’è un meccanismo tecnico che pochi raccontano e che rende la faccenda molto più insidiosa. Gli indici azionari pesano le società in base al flottante, cioè alle azioni effettivamente scambiabili sul mercato. Di quei duemila miliardi di capitalizzazione totale di SpaceX, in borsa ne circolerebbero appena un centinaio: tutto il resto è bloccato in lock-up, in mano a fondatori, dipendenti e investitori della prima ora. L’analisi preliminare, partendo da una capitalizzazione totale di 1.500 miliardi e da un flottante di circa 70, attribuiva alla società un peso minimo: lo 0,11% nel Russell 1000.

Sembrerebbe un dettaglio innocuo. Non lo è, perché la regola di inserimento nell’indice è stata cambiata non solo con un ingresso anticipato, ma anche assegnando a SpaceX un peso tre volte superiore a quello che il flottante giustificherebbe. Risultato: le enormi masse di ETF che replicano i grandi benchmark dovranno comprare azioni SpaceX per quasi l’1% del loro valore, ovvero comprare per circa 100 miliardi $, a prescindere dalla valutazione, semplicemente per adeguarsi alla composizione dell’indice.

Una domanda “garantita” di titoli praticamente analoga alla sua intera disponibilità sul mercato, vista la rarità “artificiale” di questi titoli.

Fondi pensione (come il piano 401k americano) scelgono strumenti indicizzati perché più economici, e si ritrovano obbligati ad acquistare un titolo a 100 volte i ricavi non perché qualcuno lo abbia giudicato opportuno o conveniente, ma perché un algoritmo di replica lo richiede. E il paradosso è che i gestori attivi, consapevoli di cosa il 60% del mercato dovrà comprare, anticipano l’acquisto e lucrano sul rialzo, garantendo al titolo una performance di quasi +20% nel giorno della sua quotazione: un circolo che si autoalimenta e che spiega come una valutazione “spaziale” possa reggersi in piedi. Quando toccherà a OpenAI e Anthropic, la stessa dinamica si ripeterà (il loro flottante sarà tra il 5% e il 10% della loro capitalizzazione complessiva), e la domanda sull’efficienza degli strumenti passivi diventerà difficile da eludere.

Il punto, allora, non è demonizzare gli ETF, che restano strumenti efficienti e a basso costo per ottenere esposizione diversificata. È riconoscere che gli ETF, nati per democratizzare l’accesso ai mercati, stanno di fatto incentivando le aziende a restare private il più a lungo possibile, fino a raggiungere la stazza che garantisce l’ingresso automatico nell’indice, e i relativi acquisti forzosi. Stripe, Anthropic, OpenAI seguono tutte la stessa traiettoria. La vera notizia, più che la singola IPO, è questa: il modo in cui pochi colossi stanno riscrivendo dall’interno la composizione degli indici che milioni di risparmiatori possiedono senza nemmeno saperlo. E, di conseguenza, riferirsi alla valutazione di mercato come a quella più oggettiva è ancora giusto?

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Il punto teorico da cui partire è un paradosso vecchio di mezzo secolo, formulato da Grossman e Stiglitz: se i prezzi riflettessero davvero tutta l’informazione disponibile, nessuno avrebbe più convenienza a sostenere il costo di analizzare le aziende, e quindi i prezzi smetterebbero di essere efficienti. La conseguenza è che il mercato ha bisogno di una quota di gestione attiva pagata per fare scoperta di prezzo. La vera questione quindi è capire se la quota di investimenti attivi sia ancora in grado svolgere pienamente il suo compito.

Qui serve una distinzione che spesso si perde. La quota dei passivi sul patrimonio gestito è enorme, ma la loro quota sul volume degli scambi è molto più bassa, perché un fondo indicizzato ribilancia periodicamente la propria composizione, che resta invariata per lunghi periodi. Il prezzo, in teoria, lo fa sempre lo scambio marginale, ed è ancora un operatore attivo a deciderlo.

Quindi la cosa da verificare è se esiste un margine di capitale che reagisce ai fondamentali e arbitra gli scostamenti, perché se chi vede un titolo troppo caro lo vende o lo shorta, lo riporta verso il suo valore. È la versione “rassicurante” della storia, ed è quella che difende Eugene Fama.

Il problema è che SpaceX è esattamente il caso in cui questo margine non funziona. Per disciplinare un prezzo gonfiato servono due cose: la possibilità di vendere allo scoperto e un flottante abbastanza ampio da assorbire i flussi. Con un titolo appena quotato, illiquido, con il 95% delle azioni bloccate in lock-up e una domanda forzosa da 100 miliardi in arrivo dagli ETF, l’arbitraggio salta. Non puoi shortare ciò che non riesci a prendere in prestito, e il gestore attivo razionale, anziché contrastare il flusso, lo anticipa. Andare contro i flussi non solo è inutile, è suicida: chi ha scommesso contro le bolle alimentate da denaro inelastico spesso è saltato prima che il prezzo gli desse ragione.

Quindi la funzione di scoperta del prezzo non è stata abolita in assoluto, ma viene neutralizzata laddove i flussi predefiniti (perché passivi) incontrano un’offerta rigida. Mike Green, tra i critici più articolati della finanza passiva, sostiene che l’inelasticità degli afflussi da fondi pensione, decine di miliardi al mese che entrano senza guardare al prezzo, sta progressivamente trasformando il mercato in una macchina che amplifica il momentum invece di correggerlo: se i flussi passivi e inelastici comprano meccanicamente ciò che è già salito, finiscono per “fabbricare” momentum invece di limitarsi a rifletterlo, il fattore che dovrebbe segnalare il consenso del mercato diventa in parte un prodotto dell'automatismo degli indici.

Un altro effetto, in logica fattoriale, è il premio per la dimensione: le aziende più grandi, per effetto dei flussi passivi, raccolgono stabilmente più capitali dagli investitori diventando così sempre più grandi, non perché il loro valore sia necessariamente superiore, ma come riflesso della loro dimensione. Il fattore Size nell’indice S&P500, in effetti, è il fattore a maggiore esposizione nei portafogli in ciascuno degli ultimi 20 trimestri.

La formulazione più precisa, allora, non è che il mercato abbia abdicato al suo ruolo, ma che lo abbia delegato a un margine attivo sempre più sottile, e ha introdotto una categoria di compratori, i piani pensionistici indicizzati, strutturalmente indifferenti alla valutazione. Finché quel margine resta abbastanza grande e i titoli abbastanza liquidi, il sistema funziona. Nei casi limite, dove l’offerta è strozzata e la domanda è obbligata, il prezzo smette di essere un segnale e diventa il prodotto meccanico di un flusso.

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La Banca Centrale Europea ha aumentato i tassi d’interesse di 25 punti base, portandoli al 2,25%, diventando la prima banca centrale del G7 a reagire allo shock energetico provocato dal conflitto in Medio Oriente. Si tratta del primo rialzo dal settembre 2023.

La presidente della BCE, Christine Lagarde, ha spiegato che il protrarsi della crisi energetica sta alimentando pressioni inflazionistiche diffuse nell’economia e che l’aumento dei tassi è stato approvato all’unanimità. Secondo Lagarde, non si tratta di una misura preventiva, ma di una risposta necessaria all’evoluzione dello scenario.

La BCE ha rivisto al rialzo le stime d’inflazione: nel 2026 è prevista al 3%, per poi scendere al 2,3% nel 2027. In uno scenario più negativo, con il petrolio oltre 165 dollari al barile, l’inflazione potrebbe raggiungere il 4% quest’anno e il 5,3% nel 2027. A maggio i prezzi nell’Eurozona crescevano già del 3,2%, ben oltre l’obiettivo del 2%.

Contestualmente, Francoforte ha anche ridotto le previsioni di crescita economica: +0,8% nel 2026 e +1,2% nel 2027. Pur senza indicare una traiettoria futura dei tassi, la BCE ha preavvisato che molte imprese prevedono ulteriori aumenti dei prezzi di vendita ai consumatori.

I mercati ritengono probabile almeno un altro rialzo di 25 punti base entro fine anno. La possibilità che questo nuovo aumento arrivi già nella riunione di luglio è stimata intorno al 30%. Dopo la BCE, anche la Bank of Japan potrebbe alzare i tassi nelle prossime settimane.

Francia e Germania stanno intanto discutendo una profonda riforma del servizio diplomatico dell’UE. Il piano prevederebbe una significativa riduzione delle competenze dell’Alta rappresentante per la politica estera dell’UE, Kaja Kallas. In questo scenario, la Commissione europea e gli Stati membri acquisirebbero un controllo più diretto sulla politica estera del blocco.

Negli ultimi anni l’Unione Europea ha dovuto affrontare sfide diplomatiche sempre più complesse (conflitti in Ucraina e in Iran, la guerra commerciale di Trump). In questo contesto sono emersi dubbi sulla capacità dell’attuale struttura diplomatica europea di rispondere efficacemente alle nuove esigenze geopolitiche.

Diversi Paesi membri ritengono che vi siano eccessive sovrapposizioni di competenze e una carenza di coordinamento tra il servizio diplomatico dell’UE, i ministeri degli Esteri nazionali e la Commissione europea. La riforma allo studio punta quindi a semplificare la catena decisionale e a rafforzare il ruolo delle capitali europee e delle istituzioni comunitarie nella definizione della politica estera dell’Unione.

Buone nuove dal mercato del lavoro, cattive notizie per i mercati finanziari

Ogni primo venerdì del mese, il Bureau of Labor Statistics pubblica i dati sui non-farm payrolls, uno degli indicatori più seguiti dagli operatori globali. Il dato di maggio ha stupito tutti: 172.000 nuovi posti di lavoro creati, più del doppio rispetto alle attese del mercato. È il terzo mese consecutivo in cui si supera quota 100.000, un risultato notevole in un contesto in cui molti analisti si aspettavano una sostanziale stagnazione dell’occupazione.

Il ragionamento alla base di quella previsione era semplice: la popolazione in età lavorativa nata negli Stati Uniti non cresce, e le politiche sull’immigrazione dell’amministrazione Trump hanno ridotto significativamente i flussi dall’estero. In teoria, l’occupazione avrebbe dovuto crescere di pochissimo per mantenere stabile il tasso di disoccupazione. Invece, il mercato del lavoro ha continuato a sorprendere.

Da notare, però, che ben 55.000 dei nuovi posti — quasi un terzo del totale — provenivano dal settore pubblico, contro una media storica di circa 14.000 al mese. I settori ciclici hanno contribuito in modo più limitato: il leisure and hospitality ha aggiunto 70.000 addetti, trainato in parte dalla stagione estiva e dall’imminente avvio dei Mondiali di calcio negli Stati Uniti (a cui l’Italia nuovamente non parteciperà).

Un’economia forte spaventa Wall Street. Sembra un paradosso, ma un mercato del lavoro surriscaldato genera maggiore reddito disponibile, alimentando l’inflazione, che sta già crescendo in maniera preoccupante. Questo costringe la Fed a mantenere i tassi elevati, uno scenario sgradito alle azioni. Subito dopo il report, il rendimento dei Treasury ha fatto un balzo verso l’alto (l’ennesimo dei tempi recenti: in verde scuro i rendimenti correnti per le varie scadenze. In giallo i rendimenti di un mese fa e in verde tratteggiato i rendimenti del 27 febbraio scorso, prima dell’attacco all’Iran):

Tassi più alti pesano sulle valutazioni azionarie, specialmente su quelle di società che necessitano di ingenti investimenti in conto capitale, come quelle dell’infrastruttura AI.

E c’è una figura nuova al vertice della Federal Reserve: Kevin Warsh, insediato da pochi mesi, dovrà affrontare la sua prima riunione del FOMC proprio la settimana prossima. Warsh aveva a lungo sostenuto che i benefici di produttività dell’intelligenza artificiale avrebbero consentito di abbassare i tassi. Ma lo scoppio del conflitto con l’Iran e le pressioni inflazionistiche che ne derivano (vedi articolo più sotto sulla “mitigazione”) hanno ribaltato lo scenario: il mercato ora si aspetta che la Fed sia costretta ad alzare i tassi entro fine anno.

L’inflazione statunitense è infatti a un nuovo massimo triennale: 4,2%. Il dato pubblicato mercoledì dal Bureau of Labor Statistics è uscito in linea con le aspettative. Le pressioni sui prezzi sono aumentate bruscamente dall’inizio del conflitto, a fine febbraio, quando l’inflazione si attestava al 2,4%.

Il buon dato sull’occupazione diventa più preoccupante se si guarda i salari reali, ovvero i salari depurati dall’inflazione. Dopo il picco post-Covid, quando i lavoratori erano riusciti a strappare aumenti significativi, la crescita salariale nominale si è assestata intorno al 3,4% annuo. Peccato che con una inflazione oltre il 4%, molte famiglie americane stanno di fatto subendo un taglio del potere d’acquisto. Le dichiarazioni dei CEO di Walmart e di altri grandi retailer, che da mesi parlano di un consumatore “sotto stress”, trovano così una conferma nei numeri.

I mercati azionari appaiono oggi estremamente polarizzati: a salire sono stati quasi esclusivamente i titoli legati all’intelligenza artificiale e ai semiconduttori. Chi non era posizionato su quei nomi ha perso terreno. Persino il Bitcoin, che in passato tendeva a seguire il sentiment positivo sui tecnologici, ha mostrato un disaccoppiamento netto: non si tratta di risk appetite generalizzato, ma di un appetito specifico e selettivo per l’AI.

Sullo sfondo, una variabile che i mercati continuano a monitorare con crescente preoccupazione: la chiusura dello Stretto di Hormuz. Le scorte petrolifere mondiali si stanno riducendo e le analisi delle principali banche d’investimento avvertono che, se la situazione non si sbloccasse entro agosto, il prezzo del barile potrebbe raggiungere quota 140-150 dollari, con effetti devastanti sui redditi reali delle famiglie e sull’inflazione.

Nelle prossime settimane, i mercati dovranno anche assorbire un’ondata di nuove offerte pubbliche di dimensioni rilevanti. SpaceX inizierà a trattare da oggi, e sul calendario figurano anche un’emissione secondaria di Google, una possibile di Meta, possibili aumenti di capitale per Microsoft e Amazon e le attese quotazioni di Anthropic e OpenAI (entrambe hanno già depositato documenti alla SEC). Il punto cruciale è dove troveranno i capitali per finanziare questi ingressi: parte del denaro sarà fresco, ma una quota rilevante dovrà necessariamente uscire da altri investimenti già in portafoglio.

In questo scenario, tutto sembra dipendere dall’esito del debutto di SpaceX. Se andrà bene, potrà fare da apripista e legittimare le quotazioni successive. Se deluderà, il rischio è che l’intero ciclo delle IPO tech venga rimandato a data da destinarsi. Ma forse bisognerà prima attendere che Anthropic e OpenAI arrivino anche loro in Borsa. Il desiderio di investire in queste società è molto largo e finché esisterà questa prospettiva il mercato potrebbe restare sostenuto dalla domanda di tanti investitori di “partecipare alla giostra”.

Nel frattempo Bank of America invita gli investitori alla cautela a causa del crescente numero di “segnali di mercato ribassista” che indicano l’avvicinarsi di un picco.

Gli strategist affermano che vi sono “troppi segnali di allarme” e consigliano agli investitori di “realizzare profitti”, dato che circa il 70% dei segnali di mercato ribassista si è recentemente attivato, ma aggiunge che i titoli potrebbero comunque sovraperformare, con il suo obiettivo di fine anno per l’S&P 500 fissato a 7.100 (oggi è intorno a 7400)

Xi Jinping in Corea

Il presidente cinese Xi Jinping si è recato in Corea del Nord per una visita nel Paese dopo quasi sette anni, pochi giorni dopo che il leader nordcoreano Kim Jong Un ha ribadito l’impegno a un’“espansione esponenziale” dell’arsenale nucleare nazionale. Pechino afferma che l’obiettivo della visita è rafforzare i rapporti bilaterali e promuovere la pace e la stabilità regionale.

La questione nucleare nordcoreana sarà inevitabilmente al centro dei colloqui. La denuclearizzazione della Corea del Nord è da tempo un obiettivo della Cina, oltre che degli Stati Uniti e di altri partner internazionali. Finora, però, tali sforzi non hanno prodotto risultati significativi: Kim Jong Un è riuscito a sviluppare un arsenale considerato molto avanzato, e il tema potrebbe rappresentare uno dei principali punti di attrito tra i due leader.

Le Nazioni Unite hanno imposto sanzioni alla Corea del Nord per il suo programma nucleare. In teoria, la Cina potrebbe essere in grado di offrire qualche forma di sollievo economico in cambio di garanzie sul programma atomico, ma alla vigilia dell’incontro Kim ha adottato toni molto duri, affermando che non intende rinunciare alle armi nucleari. Per questo motivo non ci si attende un cambiamento sostanziale della posizione nordcoreana. Al massimo, Pyongyang potrebbe accettare di attenuare temporaneamente la retorica e intensificare il dialogo con i Paesi vicini.

In cambio, Pechino potrebbe concedere alcuni benefici economici, ad esempio favorendo l’invio di turisti cinesi in Corea del Nord, un’iniziativa la cui compatibilità con il regime sanzionatorio non è del tutto chiara. La Cina, del resto, già svolge un ruolo importante nel sostegno all’economia nordcoreana.

Il vertice si svolge inoltre poche settimane dopo che Xi Jinping ha ricevuto separatamente in Cina il presidente statunitense Donald Trump e il leader russo Vladimir Putin. Kim Jong Un è noto per la capacità di sfruttare le rivalità tra le grandi potenze per aumentare il proprio margine di manovra. Con Xi punta soprattutto a ottenere benefici economici: la Corea del Nord ha annunciato un nuovo piano di sviluppo e ha bisogno di risorse, e la Cina è praticamente l’unico partner in grado di fornirle.

Allo stesso tempo, Pyongyang cerca di non dipendere eccessivamente da Pechino. Per questo ha sviluppato una strategia di equilibrio tra Cina, Russia e, in misura minore, Stati Uniti. Un esempio è stato l’invio di truppe nordcoreane a sostegno della Russia nel conflitto in Ucraina, un gesto che ha rafforzato i rapporti con Putin ma che Pechino ha osservato con una certa irritazione. È proprio attraverso queste mosse che Kim cerca di costruire leva negoziale.

In passato Trump aveva avviato colloqui con Kim, poi falliti dopo alcuni incontri. Da allora il presidente americano ha continuato a manifestare disponibilità al dialogo. Dal punto di vista nordcoreano, mantenere aperta la possibilità di un riavvicinamento a Washington serve anche ad accrescere il proprio peso negoziale nei confronti di Russia e Cina.

Questa newsletter ha due edizioni settimanali (ogni venerdì la Settimana dell’Alieno, e ogni mercoledì quella sulla puntata del podcast Economia per Tutti. Talvolta mi “scappa” una terza edizione sporadica, di approfondimenti specifici. Puoi trovare l’archivio integrale delle newsletter precedenti qui.

SpaceX a Wall Street

SpaceX inizia oggi a essere quotata al Nasdaq dopo aver raccolto 75 miliardi $ nella più grande offerta pubblica iniziale (IPO) della storia, portando Elon Musk a un passo dal diventare il primo “trilionario”. I mercati paralleli prevedono un rialzo di almeno il 35% al suo debutto.

Il nucleo del business è solido e difficilmente contestabile: SpaceX detiene una posizione di quasi-monopolio nel mercato del lancio commerciale di razzi, e Starlink (il suo ramo di connettività satellitare) si è affermato come uno dei segmenti di crescita più rilevanti dell’intero settore. Insieme, queste due attività hanno generato circa 18-19 miliardi $ di ricavi nell’ultimo anno. Il problema è che, sulla base della valutazione attuale, il mercato sta pagando 92 volte quei ricavi. Secondo le stime di Morningstar, guardando ai soli fondamentali, SpaceX varrebbe circa 780 miliardi $: un trilione in meno rispetto al prezzo d’ingresso in borsa.

Il divario si spiega solo con le scommesse a lungo termine: la colonizzazione di Marte, il dominio nell’infrastruttura spaziale e, soprattutto, l’intelligenza artificiale. È proprio l’AI l’asset su cui Musk punta per giustificare la parte più ambiziosa della valutazione. Non si tratta di una componente marginale: nelle sue proiezioni, l’AI è destinata a diventare il principale motore di ricavi per SpaceX nel medio termine.

A prescindere dal proprio giudizio sul successo davvero straordinario dell'azienda, la vera rivoluzione sembra risiedere nella capacità del suo leader carismatico (Elon Musk) di trasformare il clamore mediatico in capitale: la valutazione attuale supera già in modo significativo quella dell’ultimo round privato, fissato a 1.250 miliardi, premiando chi ha scommesso su di lui.

L’effetto sull’intero comparto tecnologico è già visibile. Il Nasdaq ha mostrato forte volatilità nelle ultime sedute, e le interpretazioni sono due:

1. gli investitori stanno semplicemente alleggerendo le posizioni sui titoli che hanno beneficiato dell’entusiasmo per l’AI (chipmaker in testa) per liberare liquidità da destinare all’acquisto diretto di SpaceX.

2. sono i primi segnali di un’inversione strutturale nel sentiment sul settore, con il mercato che comincia a interrogarsi sulla sostenibilità delle valutazioni costruite attorno all’AI.

A complicare il quadro ci sono le altre grandi quotazioni in arrivo: OpenAI e Anthropic che hanno già depositato i documenti alla SEC per il listing. La domanda che si pone il mercato è concreta: dove trovare i capitali per acquistare tutti questi nuovi titoli senza doversi privare di qualcosa d’altro?

In questo senso, il debutto di SpaceX assume un significato che va oltre la singola operazione. Se l’IPO avrà successo e il titolo terrà, aprirà la strada alle quotazioni successive e confermerà che c’è ancora appetito per scommesse ad alto rischio e alta visione. Se deluderà, il rischio è che l’intero ciclo si congeli, rimandando Anthropic e OpenAI a un momento più favorevole.

Tutto, per ora, ruota attorno a un razzo.

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Tassare le multinazionali

L’OCSE sta lanciando un appello ai governi affinché evitino iniziative unilaterali nella tassazione delle multinazionali, in particolare dei colossi tecnologici statunitensi. Il segretario generale dell’organizzazione, Mathias Cormann, invita i Paesi a rimanere fedeli all’accordo globale raggiunto nel 2021 da oltre cento giurisdizioni per riformare la fiscalità internazionale delle grandi imprese.

Le attività digitali operano sempre più oltre i confini nazionali e spesso senza una presenza fisica nei Paesi in cui vengono generati ricavi. I sistemi fiscali tradizionali, costruiti attorno al concetto di stabilimento fisico, faticano quindi a individuare dove debbano essere tassati i profitti. L’intesa del 2021 si basava su due pilastri:

1. una forma di tassazione per le grandi multinazionali digitali e per le imprese globali per redistribuire la raccolta fiscale verso i mercati dove realizzano effettivamente i profitti.

2. un’aliquota minima globale del 15% per l’imposta sulle società.

Mentre il secondo pilastro ha registrato progressi relativamente soddisfacenti, il primo è rimasto sostanzialmente bloccato. Ed è proprio questo stallo a preoccupare oggi l’OCSE.

Il timore è che, in assenza di una soluzione multilaterale, sempre più Paesi decidano di introdurre autonomamente tasse sui servizi digitali per ottenere una quota delle entrate generate nei propri mercati dalle grandi multinazionali. Alcuni governi hanno già imboccato questa strada. Il Regno Unito e la Francia applicano da tempo imposte specifiche sui servizi digitali, mentre anche il Canada ha valutato misure analoghe.

Secondo Cormann, una proliferazione di sistemi nazionali differenti rischierebbe di frammentare il quadro fiscale internazionale, generando nuove tensioni commerciali e aumentando i costi per le imprese. In altre parole, un mosaico di imposte digitali nazionali potrebbe tradursi in minore efficienza economica, più conflitti tra Stati e un contesto meno favorevole agli scambi internazionali.

Il principale ostacolo a una soluzione condivisa resta però rappresentato dagli Stati Uniti. Washington continua formalmente a sostenere, nell’ambito del G7 e del G20, la necessità di una cooperazione internazionale sulla tassazione dell’economia digitale. Tuttavia, molti osservatori ritengono che il cosiddetto “Pilastro Uno”, nella forma negoziata alcuni anni fa, sia ormai politicamente irrealizzabile.

Il problema è soprattutto interno: l’accordo richiederebbe un trattato internazionale e quindi l’approvazione del Congresso americano, uno scenario che appare oggi molto improbabile. Allo stesso tempo, l’amministrazione statunitense guarda con forte ostilità ai tentativi dei singoli Paesi di introdurre imposte digitali proprie, considerate una misura che colpisce prevalentemente le grandi aziende tecnologiche americane.

L’esempio più recente è stato quello del Canada. Di fronte alla proposta di introdurre una tassa sui gruppi tecnologici, Washington ha minacciato misure di ritorsione commerciale, inclusi possibili dazi. Alla fine Ottawa ha fatto marcia indietro, dimostrando quanto peso gli Stati Uniti siano disposti a esercitare su questa materia.

La questione diventa ancora più rilevante con l’espansione dell’intelligenza artificiale. Se il settore dovesse essere dominato da poche grandi imprese statunitensi, i loro servizi verrebbero utilizzati in tutto il mondo pur restando concentrati giuridicamente negli Stati Uniti. Questo alimenterebbe ulteriori interrogativi sulla distribuzione del gettito fiscale tra i diversi Paesi.

L’OCSE osserva inoltre un altro fenomeno destinato a mettere sotto pressione i sistemi tributari: la crescita dei cosiddetti nomadi digitali, professionisti che possono vivere in qualsiasi Paese offrendo servizi online a clienti distribuiti globalmente. In un’economia sempre più smaterializzata, dove lavoro e produzione si svincolano dalla presenza fisica, la sfida per governi e autorità fiscali sarà ridefinire regole concepite per un mondo fatto di fabbriche, uffici e confini nazionali. Oggi, invece, il valore economico viaggia soprattutto attraverso dati, piattaforme e algoritmi.

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La mitigazione che non avremo (più)

Con l’invasione russa in Ucraina il prezzo del petrolio (in bianco) è schizzato fino a 120$/barile. E’ stato fatto un ingente utilizzo delle riserve strategiche (grafico scuro) per riportare il prezzo del petrolio su livelli sostenibili. A Giugno 2023 il margine per consumare altre riserve si era sostanzialmente esaurito (nessuno può prendersi il rischio di scendere a scorte nulle) e si riprese a ricostituire le scorte, lasciando che il prezzo del petrolio, fino a settembre salisse di nuovo fino a 90$/barile.

La ricostituzione scorte è proseguita con grande cautela, per evitare di immettere troppa domanda sul mercato, accompagnando una graduale discesa dei prezzi del petrolio, proseguita fino a febbraio 2026. Poi l’attacco USA all’Iran, i prezzi dell’oil salgono verticalmente e si riprende a consumare le riserve strategiche (con impeto anche più forte del 2022) per… stabilizzare i prezzi (che viceversa sarebbero andati, mia stima, in area 160$/barile).

Il livello delle riserve sta tornando a quei livelli minimi che a giugno 2023 provocarono il cambio di rotta. E i problemi ad Hormuz sono sempre gli stessi (in verde il traffico navale nello Stretto)

… e per chi si chiedesse storicamente quale fosse il livello delle riserve strategiche, ho allargato la visuale… prima dell’11 settembre 2001 se ne tenevano un po’ meno (ma enormemente più di quante ne rimangono). Tra il 2001 e l’invasione russa le riserve strategiche sono state su livelli molto stabili…

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Un buon weekend in musica, con il pittoresco duo canadese degli Angine de Poitrine. La loro musica è non convenzionale, può intrigarvi o irritarvi. Ma non lascia indifferenti: