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A região das Baixadas Litorâneas no estado do Rio de Janeiro atravessa um momento particularmente distinto do restante do Estado. Enquanto o conjunto do Estado apresenta estabilidade populacional e crescimento econômico modesto, esta região que engloba pouco menos de 6% da população total encontra-se em forte crescimento, vem sendo um atrator importante de população e apresenta melhores contas públicas combinada com capacidade de investimento.

Em linhas gerais e com algumas exceções a serem comentadas ao longo do texto, os dez municípios que compõem a região segundo a classificação do CEPERJ (Araruama, Armação dos Búzios, Arraial do Cabo, Cabo Frio, Casimiro de Abreu, Iguaba Grande, Rio das Ostras, São Pedro da Aldeia, Saquarema e Silva Jardim) vivem um ciclo de expansão que remete ao movimento observado nas cidades produtoras do Norte Fluminense há duas décadas.

A causa central desse movimento já é conhecida, mas convém revisitar. O avanço da produção de petróleo em campos marítimos confrontantes com a região alterou de forma substancial o patamar de receita pública e as perspectivas econômicas de vários desses municípios. No entanto, trata-se de um quadro mais complexo que isto pois ao mesmo tempo que a produção na região cresce com velocidade, em alguns municípios, mais ao norte, o oposto ocorre. Além disso, há outros vetores econômicos que demandam análise como o turismo.

Esta nota examina também os dois elos mais frágeis da economia regional: a agropecuária e a indústria (com exceção de Rio das Ostras) e encerra com uma análise do quadro de segurança pública, que se revela um contraponto necessário ao maior dinamismo econômico.

1. Crescimento Populacional

O primeiro dado que merece destaque é de natureza demográfica. Entre os censos de 2010 e 2022, a população das Baixadas Litorâneas cresceu 23,9%, taxa muito superior à das demais sete regiões de governo do estado e mais que o triplo da segunda colocada, o Norte Fluminense (8,4%). A título de comparação, a região Metropolitana registrou perda populacional no período (-1,8%).

O avanço populacional da região decorre sobretudo do fluxo migratório. A hipótese mais consistente, à luz do que se apresenta a seguir, é que parcela relevante desse fluxo está associada à economia do petróleo: postos de trabalho diretos e indiretos na cadeia offshore, obras vinculadas à produção e o efeito-renda gerado pelos royalties, que se transmite às finanças municipais e, por essa via, à economia local. Neste sentido, destaca-se o forte crescimento das contratações do setor público no período, fenômeno este similar ao que foi documentando no norte do Estado nas décadas anteriores.

2. O Recente Crescimento na Produção de Petróleo

[Imagem 3: produção de petróleo consolidada, 1997–2026]

A produção consolidada de petróleo da Baixada Litorânea manteve-se relativamente estável entre 2008 e 2018, oscilando em torno de 400 mil barris/dia. No entanto, com a descoberta do pré-sal e a posterior produção na bacia de santos, a partir de 2018, a trajetória se altera de forma expressiva: em menos de oito anos, a produção deu um salto, superando 1,5 milhão de barris/dia. A perspectiva para os próximos anos é positiva e a expansão da produção deverá continuar até 2030.

[Imagem 4: produção por município, escalas livres]

No entanto, a observação do dado consolidado de produção não mostra uma divisão relevante no interior da própria região. Ao desagregar a produção por município, verifica-se que o ciclo recente de crescimento concentra-se essencialmente em três localidades: Saquarema, Araruama e Arraial do Cabo. Os três municípios praticamente não produziam petróleo até o início da década passada. A partir de 2018-2020, no entanto, estas cidades ingressaram em trajetória de crescimento exponencial com destaque para Saquarema que já ultrapassa 750 mil barris/dia, tornando-se o maior produtor da região na atualidade.

O quadro observado nos demais municípios é diametralmente oposto. Rio das Ostras, que foi o principal polo produtor da região nos anos 2000 e chegou a superar 200 mil barris/dia, encontra-se em declínio desde então, produzindo hoje uma fração daquele volume. Cabo Frio segue padrão semelhante, com pico em meados dos anos 2000 e patamar atual bem inferior ao observado quinze anos atrás. Casimiro de Abreu e Armação dos Búzios apresentam produção estável ou em leve queda, sem sinal do ciclo de expansão recente.

A região, portanto, está em expansão como um todo, mas o eixo produtivo se deslocou conforme ocorreu a ascensão da bacia de santos e o declínio da bacia de campos (que se localiza mais ao norte do Estado), o que traz implicações fiscais e de planejamento relevantes.

3. Royalties e Participações Especiais e o caso da zona secundária

A despeito da concentração da produção física no litoral, a receita de royalties e de participação especial não se restringe àqueles que produzem. Nos dez municípios da região, há receita de petróleo relevante mesmo que em alguns casos estagnado ou em ligeiro declínio. Trata-se do caso dos municípios que recebem receitas do petróleo em razão de serem zonas secundárias impactadas pela exploração. No entanto, é importante ressaltar que há diferenças importantes em termos de níveis de arrecadação com as receitas de petróleo entre os municípios.

Como esperado, o grau de dependência dessa receita varia de forma acentuada. Entres fontes de arrecadação principais podem ser consideradas externas ao município: a quota-parte correspondente do ICMS, o Fundo de Participação dos Municípios (FPM) e as receitas do petróleo. Na composição dessas recebidas em 2025, Arraial do Cabo e Saquarema chegam a extrair mais de 70% a 80%, com as receitas do petróleo isoladamente respondendo por 55 a 60 pontos percentuais. No extremo oposto, Rio das Ostras e São Pedro da Aldeia dependem menos desta receita.

Merece explicação à parte o caso de Silva Jardim, município da região que se encontra mais ao interior, mas que ainda assim recebe royalties relevantes, hoje em torno de 40% de sua receita corrente. Tal situação decorre de sua classificação, desde 2007, pela ANP, como município de zona secundária de produção (classificação PMCRP), critério que estende o pagamento de royalties a municípios cuja localização geográfica os situa na área de influência dos campos produtores, ainda que sem confrontação direta com o mar.

4. O quadro fiscal favorável e a exceção de Cabo Frio

A bonança de receita se refletiu, na maior parte da região, em situação fiscal mais confortável especialmente se compararmos com as demais regiões do estado. Na relação entre dívida consolidada líquida e Receita Corrente Líquida (RCL), nove dos dez municípios apresentam indicador negativo, isto é, dispõem de mais caixa e ativos financeiros líquidos do que dívida, configurando uma maior flexibilidade fiscal. Saquarema representa o caso mais extremo, com dívida líquida negativa equivalente a mais de 120% da RCL. Arraial do Cabo, Araruama e Silva Jardim também apresentam folga considerável.

A exceção é Cabo Frio, único município da região com dívida consolidada líquida positiva e relevante. Trata-se de um contraste digno de nota, na medida em que Cabo Frio é o município mais populoso e um dos polos históricos da região: sua produção de petróleo encontra-se em fase madura e declinante, conforme discutido na seção 2. Além disso, a desorganização na administração municipal levou a decretação de estado de calamidade pelas contas públicas no início de 2025. O caso de Cabo Frio merece acompanhamento específico para que se encontre soluções e aprendizados para os demais municípios da região.

5. Recursos disponíveis mas instrumentos pouco efetivos para implementação dos investimentos

O retrato que se desenha até aqui é o de uma região com disponibilidade de caixa, com a maioria dos municípios em situação fiscal com capacidade de investimento. No entanto, cada prefeitura decide isoladamente a aplicação de seus recursos, e não existe, hoje, nenhuma instância que coordene e integre os recursos e as prioridades regionais em áreas como mobilidade, saneamento, resíduos sólidos, atração de investimento ou promoção turística conjunta.

Há, formalmente, uma iniciativa rente de consórcio intermunicipal na região (CONDERLAGOS). Na prática, contudo, esse consórcio nasceu com mandato demasiado genérico, sem foco setorial definido e sem pauta de investimentos clara, o que tem comprometido sua capacidade de sair do papel. Um consórcio com objeto específico, voltado a mobilidade e infraestrutura viária, por exemplo, ou a saneamento, tende a apresentar capacidade de execução muito superior à de um consórcio de desenvolvimento regional genérico, desprovido de instrumentos concretos de governança e de financiamento compartilhado.

Vejamos a questão da infraestrutura rodoviária, assunto crítico para a região. O diagnóstico das rodovias da região evidencia um contraste importante: a Via Lagos (RJ-124), concedida à CCR, encontra-se em bom estado de conservação, sendo a única via pedagiada da região. As rodovias não concedidas, a saber, RJ-106, a rodovia litorânea (RJ-102), RJ-138 e RJ-140 que ligam Silva Jardim a Araruama e Cabo Frio respectivamente, apresentam estado preocupante de conservação, além de deficiências de iluminação em trechos urbanos e problemas recorrentes de segurança viária.

A dependência da Via lagos é um problema a parte na região. A tarifa da Via Lagos, em termos proporcionais é extremamente elevada e compara-se aquando medida em termos de tarifa por Km a Ponte Rio-Niterói, local onde os investimentos necessários são naturalmente muito maiores. Além disso, para salientar esta questão, o trafego na Via Lagos teve forte expansão em período que coincide com a ascensão da produção de petróleo na região. Com isso, a receita da Via Lagos teve impressionante expansão em um período curto de tempo. Este custo desmedido e injustificável tem sido questão recorrente para região.

6. Turismo: Uma das Vantagens Comparativas da Região

Os dados da RAIS até 2024 mostram que o emprego formal nas Baixadas Litorâneas cresce consistentemente acima do estado desde 2010, com aceleração especialmente relevante a partir de 2020, coincidindo com o novo ciclo de produção petrolífera. Uma outra observação é que a composição setorial deste crescimento, mostra que os setores de serviços e de administração pública predominam no emprego formal da região em relação ao restante do Estado.

Em comparação com o restante do estado, a região apresenta peso de comércio acima da média (cerca de 22% do emprego formal, ante 18% no restante do RJ) e participação elevada de administração pública, reflexo do próprio efeito dos royalties sobre o dimensionamento do setor público municipal, em detrimento de uma participação industrial proporcionalmente menor que a do restante do estado. Essa composição setorial, marcada por forte presença de comércio e serviços e reduzida presença industrial, é compatível com uma economia orientada ao turismo.

Os dados da RAIS confirmam essa vocação, ainda que de forma desigual entre os municípios. Armação dos Búzios é, com ampla margem, o município mais especializado em turismo da região, com quase um terço do emprego formal vinculado ao setor. Arraial do Cabo, Cabo Frio, Rio das Ostras e Saquarema formam um segundo grupo, com participação entre 6% e 10%, relevante, mas substancialmente inferior à de Búzios.

O retrato institucional reforça essa observação: todos os dez municípios integram o Mapa do Turismo do MTur, e a maioria apresenta perfil litorâneo, de sol e praia, com a exceção justamente de Silva Jardim, classificado como município de interior voltado ao ecoturismo, integrante da governança regional Caminhos da Mata. Trata-se de um lembrete de que a vocação turística da região não se limita às praias: Silva Jardim abriga a Reserva Biológica de Poço das Antas, uma das principais unidades de conservação do Estado, ativo de ecoturismo ainda pouco explorado em comparação ao eixo litorâneo.

A necessidade de maiores investimentos no meio ambiente e nas certificações segue presente. O selo Bandeira Azul mostra que enquanto Búzios possui quatro praias certificadas, seguida por Cabo Frio e Saquarema, com três cada, Araruama, Casimiro de Abreu e Silva Jardim não possuem nenhuma praia certificada.

Um fato recente com potencial para alterar a equação turística da região é a retomada de voos regulares da Latam para o Aeroporto Internacional de Cabo Frio vindo de Guarulhos. Cabo Frio é o único município dotado de aeroporto em operação, ativo que, se bem aproveitado, pode reposicionar toda a Baixada Litorânea no mapa do turismo receptivo nacional e internacional, reduzindo a dependência quase exclusiva do acesso rodoviário, e, por consequência, da própria Via Lagos. Trata-se de elemento que se articula diretamente com a lógica de investimento regional.

7. Agropecuária: baixo dinamismo da região

Antes de tratar da agropecuária propriamente dita, convém situar a região no conjunto da especialização produtiva do estado. O quociente locacional do emprego (QL) de agropecuária das Baixadas Litorâneas é de 1,9, indicando especialização moderada, mas muito inferior à observada em regiões como o Noroeste Fluminense (7,3) ou a Serrana (8,0). Este índice mostra que, se maior que 1, o município tem mais emprego formal naquele setor proporcionalmente do que o restante do Estado. Trata-se do retrato de uma região com alguma vocação agrícola, ainda que não comparável às regiões tradicionalmente rurais do estado.

Os dados de produtividade reforçam essa leitura de um setor aquém de seu potencial. Em praticamente todos os principais produtos cultivados na região, a saber, cana-de-açúcar, abacaxi, mandioca, batata-doce e melancia, o rendimento médio situa-se abaixo da média nacional, por vezes de forma expressiva. As exceções são o milho e o feijão, produtos em que a diferença em relação à média nacional é pequena, embora sejam justamente os de menor relevância econômica para a região.

Quanto ao valor de produção por município, a cana-de-açúcar predomina em Araruama, que se destaca como o maior produtor agrícola da região em valor, ao passo que a mandioca constitui o principal produto na maioria dos demais municípios, com frequência como única cultura relevante, caso de Armação dos Búzios, Iguaba Grande e Saquarema. Silva Jardim distingue-se por apresentar cesta produtiva um pouco mais diversificada, com destaque também para o abacaxi entre seus principais produtos.

O segmento em que a agropecuária regional efetivamente ganha tração é a pecuária. O efetivo bovino consolidado da região mantém-se estável, em torno de 200 a 230 mil cabeças, ao longo dos últimos quinze anos, enquanto o rebanho suíno apresenta recuperação recente relevante, retomando os patamares de 2010 após um período de retração entre 2015 e 2020. Esse movimento é liderado principalmente por Silva Jardim e Araruama, municípios que concentram os maiores rebanhos da região e que vêm consolidando um polo pecuário de relevância crescente. Silva Jardim, dotado de base fundiária mais ampla e menos pressionado pela expansão urbana que atinge o eixo litorâneo, encontra na pecuária vocação econômica que complementa sua receita de royalties.

Por fim, o gráfico abaixo mostra os esforços de aquicultura na região. Trata-se uma nova fronteira de expansão da região que merece destaque, com potencial de contribuir para o desenvolvimento da região.

8. Indústria e Rio das Ostras

A indústria na maior parte dos municípios da região é diminuta, com uma exceção. Rio das Ostras possui vocação industrial e esta vocação está diretamente vinculada à cadeia de suporte offshore de petróleo e gás, com base empresarial consolidada há mais de duas décadas, o que ajuda a explicar por que, mesmo com a produção física de petróleo do próprio município em declínio, conforme discutido na seção 2, o município mantém-se relativamente resiliente em termos de emprego industrial. Sua economia não depende exclusivamente dos royalties, mas de uma cadeia de serviços e indústria naval e offshore que atende à produção tanto da bacia de santos quanto de campos.

Nesse sentido, Rio das Ostras encontra-se em posição privilegiada para capturar o efeito de segunda ordem do ciclo do petróleo, não pela receita direta de royalties, mas pela demanda por serviços industriais especializados, tanto da Baixada Litorânea quanto da bacia de Campos, ao norte.

Casimiro de Abreu constitui caso particular, configurando o que se poderia descrever como um duplo polo: apresenta participação industrial relevante e, simultaneamente, figura entre os produtores agrícolas mais relevantes da região, com mandioca, cana-de-açúcar e feijão entre seus principais produtos, conforme discutido na seção 7. Trata-se de um município que não se enquadra integralmente nem no perfil litorâneo-turístico, nem no perfil rural, configurando uma economia bipolar que, se bem conduzida, pode se beneficiar tanto do adensamento industrial em torno de Rio das Ostras quanto de eventuais políticas agrícolas regionais.

9. Segurança pública

Diante de um conjunto razoavelmente favorável de indicadores para a economia como crescimento populacional, produção de petróleo, royalties, quadro fiscal e potencial turístico, impõe-se encerrar este retrato com o aspecto mais preocupante da região: a segurança pública. O ranking do Instituto de Segurança Pública do Rio de Janeiro (ISP-RJ), que posiciona cada um dos 92 municípios do estado em doze indicadores de crime patrimonial e de homicídio doloso, revela que parcela expressiva da Baixada Litorânea figura entre as piores colocações do estado, e não entre as melhores.

Cabo Frio, Armação dos Búzios, Araruama, Saquarema e Arraial do Cabo, justamente os municípios mais dinâmicos da região em termos de turismo, de produção recente de petróleo, ou de ambos, aparecem predominantemente na faixa vermelha, correspondente à classificação crítica, entre os 25% piores do estado, em praticamente todos os indicadores. Búzios, cidade eminentemente turística, ocupa a 5ª pior posição do estado em furto a transeunte, furto de celular e roubo a banco. Outro exemplo, Saquarema, o município com a situação fiscal mais folgada de toda a região, ocupa a 7ª pior posição em homicídio doloso.

O contraste geográfico observado é significativo: os quatro municípios com melhor desempenho relativo, Casimiro de Abreu, Silva Jardim, São Pedro da Aldeia e Iguaba Grande, concentram a maior parte das classificações moderada e baixa do mapa, sugerindo que o desafio da segurança pública acompanha de perto o próprio eixo de crescimento populacional e turístico mais intenso, correspondente ao litoral consolidado.

Ainda assim, há exceções que merecem registro: Silva Jardim ocupa a 6ª pior posição do estado em homicídio doloso e a 9ª pior em roubo de carga, situação provavelmente associada à presença da rodovia BR-101 em seu território; e São Pedro da Aldeia apresenta classificação crítica em roubo a comércio (17ª posição) e em roubo a transeunte (21ª posição).

Esse quadro dialoga diretamente com o maior risco para a região. Uma região que cresce em ritmo acelerado, atrai fluxo migratório expressivo e movimenta receita crescente de royalties, mas cuja capacidade institucional de segurança pública não acompanha esse ritmo, expõe-se ao risco de comprometer o desenvolvimento dos municípios em suas diferentes vertentes além do petróleo.

A segurança pública constitui, portanto, mais uma pauta que deveria integrar qualquer instrumento de planejamento regional coordenado e deve ser visto como prioridade absoluta do Estado.

Considerações finais

O quadro geral que emerge da Baixada Litorânea é o de uma região que atravessa um momento muito particular em relação ao Estado, em decorrência sobretudo do Boom do Petróleo e seus efeitos.

O desafio, hoje, reside menos na geração de receita, mas em como aplicá-la de forma eficiente e duradoura. Como mostrou a região Norte do Estado, os recursos do petróleo não são duradouros e deveram minguar a partir da próxima década. O momento é de usar estes recursos para desenvolver os ativos da região.

A região possui vocação turística evidente, que pode ser melhor explorada tanto nas região das praias e lagoas quanto fora do eixo litorâneo tradicional, sendo o potencial ecoturístico de Silva Jardim exemplo claro nesse sentido. A região possui agropecuária modesta, mas com polo pecuário em consolidação em Silva Jardim e Araruama. E conta, em Rio das Ostras, com o único município de vocação industrial madura.

A necessidade de coordenação para investir estes recursos que não são perenes é claro. O desafio de coordenação dever ser visto como prioritário pelos municípios e pelo Estado. Há muita potencialidade não desenvolvida que exige um plano integrado comum para ser destravado.

Apesar das limitações fiscais do próprio Estado, existem ações que podem ser realizadas para apoiar os municípios. O Espírito Santo oferece um caso de referência nessa discussão pelos instrumentos que desenvolveu para acompanhar e apoiar seus municípios.

O Bom Desempenho do Espírito Santo

Antes de tudo, é importante separar dois fenômenos que se confundem com frequência. O Espírito Santo é, como ente estadual, o único do país com nota A na CAPAG em todos os anos desde a criação do indicador, tendo alcançado nota A+ em 2024 e 2025. Essa trajetória está associada a uma política e cultura de responsabilidade fiscal que remonta o primeiro mandato do governador Paulo Hartung e persiste até hoje. Um verdadeiro exemplo de progressiva construção institucional.

O bom desempenho do Espírito Santo em gestão fiscal não se restringe à nota CAPAG estadual, mas também se espalha para os municípios e a qualidade de suas estatísticas. Com larga vantagem para o segundo colocado, os municípios do Espírito Santo ocupam, de forma consolidade, a primeira posição nacional no Indicador de Qualidade Contábil e Fiscal (ICF), mantido pela Secretaria do Tesouro Nacional, com a maior proporção de municípios classificados com nota A entre todos os estados do país.

O Rio de Janeiro, por sua vez, ocupa a penúltima posição nesse mesmo ranking, na frente apenas de Roraima, com pouco mais da metade de seus municípios classificados em C, D ou E, e participação praticamente inexistente na nota A.

O Sistema Unificado de Controle e Avaliação

O primeiro instrumento desenvolvido pelo Espírito Santo é o CidadES (Controle Informatizado de Dados do Espírito Santo), sistema eletrônico mantido pelo TCE-ES por meio do qual os municípios capixabas enviam periodicamente, inter alia, suas prestações de contas ao Tribunal. Trata-se de um sistema estadual, de fiscalização e controle externo, inteiramente distinto do Siconfi, sistema federal mantido pela Secretaria do Tesouro Nacional. É importante destacar esse ponto porque frequentemente se supõe que o Estado envia as informações municipais ao Tesouro Nacional em nome dos municípios. Ao contrário: cada município envia diretamente ao Siconfi seus próprios relatórios, o Relatório Resumido da Execução Orçamentária e o Relatório de Gestão Fiscal, sem intermediação estadual.

O que o TCE-ES faz, por meio de sua estrutura de controle externo, é acompanhar essas remessas feitas pelos municípios ao Siconfi, verificando se foram enviadas e homologadas corretamente, de modo a apoiar os gestores municipais a corrigir eventuais falhas antes que isso comprometa a nota oficial.

O painel de Controle Municipal e o Cálculo do Capag

A partir da base de dados formada pelo CidadES, o TCE-ES constrói um segundo instrumento, de natureza distinta: o Painel de Controle do TCE-ES. Enquanto o CidadES é o sistema de coleta, o Painel de Controle do TCE-ES é um produto analítico. O objetivo do painel é não apenas dar transparência as contas públicas municipais, mas também emitir alertas com relação a deterioração de uma série de indicadores, como por exemplo aqueles previstos na Lei de Responsabilidade Fiscal.

Além de uma série de indicadores, o TCE-ES aplica a mesma metodologia utilizada pela Secretaria do Tesouro Nacional, analisando endividamento, liquidez e poupança corrente de cada município, para produzir uma estimativa mensal da nota CAPAG.

A diferença central em relação à publicação oficial do Tesouro Nacional está na frequência. Enquanto a nota oficial é divulgada uma vez por ano (com defasagem de um ano), o painel capixaba é atualizado mês a mês.

O propósito dessa atualização frequente é bastante direta: o painel foi criado para que os gestores municipais pudessem corrigir os rumos ainda durante o exercício fiscal em curso. Essa lógica preventiva é o elemento mais relevante do modelo. Em vez de o município descobrir, apenas no ano seguinte, que sua nota piorou, o gestor recebe um alerta recorrente que possibilita ajuste de rota, seja pela contenção de despesas correntes, seja pela melhoria da arrecadação própria.

A capacitação técnica dos gestores municipais

Um terceiro instrumento é a formação continuada de servidores e gestores. A Secretaria da Fazenda e o Tribunal de Contas do Estado mantêm uma parceria chamada Enfoc (Encontro de Formação em Controle), que reune representantes dos muncipios capixabas em encontros presenciais.

A vantagem desta parceria é que a SEFAZ-ES aborda questões relacionadas a aspectos ligados à arrecadação, tributação, IPM, contabilidade pública e gestão fiscal. Enquanto isso, o TCE orienta sobre controle externo, fiscalização, prestação de contas, governança e conformidade.

Os temas tratados incluem a distribuição do ICMS entre municípios por meio do Índice de Participação dos Municípios, além de práticas de educação fiscal voltadas à qualificação da arrecadação própria e ao aprimoramento da gestão orçamentária local. Essa capacitação alcança secretários municipais, vereadores e demais servidores, ampliando, em diferentes níveis da administração local, a compreensão sobre como decisões de arrecadação e de gasto afetam os indicadores que compõem a CAPAG.

O Rio de Janeiro

Embora o Tribunal de Contas do Estado do Rio de Janeiro já disponha do Sistema Integrado de Gestão Fiscal (SIGFIS), responsável pelo recebimento e processamento de informações fiscais dos jurisdicionados, o nível de integração não é a ideal. Uma plataforma inspirada no modelo do CidadES do Espírito Santo, poderia ampliar significativamente a capacidade de monitoramento preventivo da gestão fiscal municipal. Integrado a um painel de acompanhamento periódico dos principais indicadores que compõem a metodologia da CAPAG e de outras métricas de sustentabilidade fiscal, esse sistema permitiria identificar precocemente riscos de deterioração das contas públicas, oferecendo aos municípios fluminenses um instrumento efetivo de correção de rumo antes que os problemas se refletissem na classificação final atribuída pelo Tesouro Nacional.

Da mesma forma, a criação de um programa permanente de capacitação, inspirado no Enfoc poderia fortalecer a gestão fiscal dos municípios fluminenses com maiores dificuldades. A iniciativa contribuiria para disseminar boas práticas de administração financeira, aperfeiçoar a qualidade das informações encaminhadas aos órgãos de controle e aumentar a capacidade técnica das equipes municipais para acompanhar seus indicadores fiscais, reduzindo inconsistências e favorecendo a melhoria das condições de elegibilidade para operações de crédito e da própria gestão das finanças públicas.

Um passo adicional: o Índice de Gestão Fiscal

Além de replicar os instrumentos capixabas, há um mecanismo complementar que o Rio de Janeiro poderia adotar, apoiado em um instrumento já conhecido em outros estados, embora com outra finalidade.

Atualmente, a cota-parte municipal do ICMS é distribuída, em sua maior parte, conforme o valor adicionado fiscal de cada município. Desde a Emenda Constitucional nº 108/2020, no mínimo 65% desse montante deve seguir esse critério, enquanto até 35% podem ser distribuídos conforme critérios definidos em lei estadual. A Constituição passou ainda a exigir que, desse percentual, pelo menos 10 pontos percentuais sejam repartidos com base em indicadores de melhoria dos resultados de aprendizagem e de aumento da equidade educacional. Nesse espaço de discricionariedade estadual, diversos estados passaram a adotar critérios adicionais de política pública, sendo o mais difundido o ICMS Ecológico, premiando municípios com bom desempenho ambiental.

Recentemente, o primeiro Estado a usar um critério fiscal foi o Mato Grosso que incorporou o esforço de arrecadação própria como um dos fatores que compõem o índice de distribuição dos recursos. A lógica deste incentivo é premiar a modernização administrativa tributária, atualização de cadastros, melhorar cobrança de impostos e reduzir a dependência de transferências governamentais.

O Rio de Janeiro pode ir além. Um Índice de Gestão Fiscal, incorporado a esse mesmo espaço discricionário, poderia ser desenvolvido de forma a premiar os municípios fluminenses que apresentassem melhora na qualidade das informações contábeis prestadas e melhora nos indicadores fiscais propriamente ditos, como endividamento, poupança corrente e liquidez.

Dois cuidados tornariam esse índice mais robusto e mais justo. O primeiro é usar, para a dimensão contábil, um indicador já existente e auditado nacionalmente, como o Indicador de Qualidade Contábil e Fiscal mantido pela própria Secretaria do Tesouro Nacional, em vez de criar um instrumento paralelo.

O segundo cuidado, mais importante, é calcular a melhora dos indicadores fiscais a partir de uma receita corrente ajustada, que exclua a parcela patrimonial, na qual se incluem royalties, participações especiais e demais compensações financeiras associadas à produção de petróleo. Sem esse ajuste, o índice tenderia simplesmente a reproduzir o padrão já identificado no texto sobre a CAPAG, premiando municípios da Baixada Litorânea e da Costa Verde não por mérito de gestão, mas pela receita crescente do pré-sal.

O mapa a seguir mostra a distribuição espacial dessa nota entre os municípios fluminenses. As piores classificações, D e E, aparecem espalhadas por diferentes regiões do Estado, incluindo áreas do Noroeste Fluminense, da Região Serrana, da Costa Verde e mesmo alguns municípios da Região Metropolitana, o que sugere que o problema da qualidade da informação não se limita às regiões já identificadas como mais frágeis na análise da CAPAG, mas constitui um desafio à parte, potencialmente mais fácil de endereçar por depender primariamente de capacidade técnica e rotina administrativa, e não de condições estruturais de arrecadação.

Considerações finais

A experiência do Espírito Santo indica que o apoio de um governo estadual à saúde fiscal de seus municípios pode se materializar em instrumentos relativamente simples, como a organização do fluxo de dados municipais, o monitoramento contínuo dos indicadores oficiais e a capacitação técnica de gestores locais, sem exigir necessariamente aportes financeiros.

É importante reconhecer, contudo, que boa parte desse arranjo depende da atuação do Tribunal de Contas e da ALERJ, e não apenas do Poder Executivo estadual, o que aponta para a necessidade de articulação entre as instituições distintas.

Um Índice de Gestão Fiscal, incorporado à distribuição do ICMS e cuidadosamente desenhado para isolar o efeito da receita patrimonial, acrescentaria a esse conjunto um incentivo financeiro direto à melhoria da gestão municipal. Para o Rio de Janeiro, cujo quadro municipal revela tanto notas predominantemente medianas quanto uma proporção elevada de municípios sem classificação, a combinação desses instrumentos representaria um passo institucional importante dentro de ações para recuperação a saúde fiscal dos municípios.

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Além de ser um indicador útil por tornar transparente ao público a situação fiscal do município, também há efeitos práticos. Em particular, a nota determina se um município pode contratar operações de crédito com garantia da União, condição indispensável para acessar financiamentos de bancos públicos, organismos multilaterais e programas de investimento em infraestrutura, saneamento e mobilidade urbana. Um município com nota C ou D encontra dificuldade obter essas garantias, o que restringe inevitavelmente sua capacidade de investir. Ademais, a CAPAG, como um termômetro da saúde fiscal municipal, também é utilizado pelas empresas para decidir onde investir pois sinaliza a capacidade do município de prover bens públicos.

O panorama do Brasil e a posição dos municípios fluminenses

O mapa abaixo refere-se ao ano de referência 2025 e 2024 (caso a informação de 2025 ainda não esteja disponível) e mostra a nota CAPAG por município. Como em gráficos desta natureza, há importante evidência de heterogeneidade fiscal no território brasileiro. Observa-se uma concentração de notas A e B na Região Sul e em parte do Sudeste e Centro-Oeste, enquanto o Norte e boa parte do Nordeste apresentam predominância da nota D. Essa distribuição reflete, em larga medida, diferenças estruturais de base econômica e gestão fiscal entre as regiões do país. Além disso, também sugere que as relevantes transferências de recursos para os municípios do Norte e Nordeste não aumentam a flexibilidade financeira e os investimentos, mas sim, os gastos correntes.

O gráfico de distribuição por Estado permite qualificar melhor essa heterogeneidade e posicionar os municípios do Rio de Janeiro no conjunto nacional. Estados como Santa Catarina, Espírito Santo Rondônia e Rio Grande do Sul apresentam mais de dois terços de seus municípios com nota A, formando o grupo de melhor desempenho fiscal municipal do país. No extremo oposto, Estados como Amapá, Sergipe e Bahia concentram a quase totalidade de seus municípios em notas C, com alguma incidência de nota D.

Os municípios fluminenses ocupam uma posição intermediária, porém mais próxima do grupo inferior do que do superior. Pouco menos de um quarto deles possui nota A, proporção semelhante à observada em São Paulo, mas bastante inferior à dos estados líderes. A maior parte dos municípios do Rio de Janeiro está classificada em C, o que indica que, embora o Estado não figure entre os casos mais críticos do país, a situação fiscal municipal não é favorável.

A qualidade das estatísticas

Antes de aprofundar a análise regional, cabe uma ressalva metodológica. Nem todos os municípios recebem nota, seja por ausência de dados, seja por inelegibilidade técnica ao cálculo.

O gráfico acima mostra a proporção de municípios sem nota CAPAG por estado. A média nacional é de 14,7%, mas o Rio de Janeiro está bem acima dela, com 31% de seus municípios sem classificação, o que o coloca entre os cinco piores estados nesse quesito, atrás apenas de Amapá, Roraima, Acre e Paraíba. A ausência de nota frequentemente decorre de falhas na prestação de contas, atrasos contábeis ou capacidade administrativa insuficiente para atender às exigências do Tesouro Nacional, condições que, em geral, não se associam a uma boa situação fiscal. Há, portanto, razão para supor que o quadro real dos municípios fluminenses seja pior do que aquele estritamente mensurado pelas notas.

As disparidades dentro do Estado

O mapa dos municípios fluminenses revela um padrão por região: a Costa Verde e da Baixada Litorânea apresentam os melhores resultados relativos, com parcela expressiva de municípios em nota A e reduzida incidência de ausência de dados. Esse desempenho está possivelmente associado ao dinamismo crescente da produção de petróleo na Bacia de Santos e o bom desempenho das atividades de turismo.

Por outro lado, o contraste com o Norte Fluminense é um destaque importante. Trata-se de uma região historicamente associada à exploração petrolífera, na Bacia de Campos, mas que hoje enfrenta maior dificuldade fiscal relativa, com predominância de nota C. O declínio relativo da produção na Bacia de Campos, à medida que o eixo de crescimento do setor se desloca para a Bacia de Santos, parece se refletir também na capacidade de pagamento dos municípios da região. Em outras palavras, estes municípios não conseguiram se preparar para o inevitável declínio da produção e hoje encontram-se em dificuldades financeiras.

A Região Metropolitana, onde se concentra a maior parte da população fluminense, apresenta quadro heterogêneo. Embora exiba parcela relevante de municípios em nota A e B, essa média oculta disparidades internas importantes. Os municípios da Baixada Fluminense, em particular, tendem a apresentar situação fiscal mais frágil do que a média metropolitana, menor dinamismo da economia, em contraste com municípios de perfil econômico mais robusto na mesma região.

Por fim, a Região Noroeste Fluminense desponta como o caso mais crítico do Estado. Nenhum município da região aparece com nota A ou B na publicação mais recente, e a proporção de municípios sem nota supera 35%, a maior entre todas as regiões fluminenses. Trata-se de uma região que combina baixa dinâmica econômica com aparente fragilidade na própria prestação de informações fiscais, o que reforça o ponto levantado anteriormente sobre a qualidade das estatísticas.

Considerações finais

O exame da CAPAG revela que os municípios fluminenses ocupam posição inferior no cenário nacional e apresentam fragilidades relevantes. Internamente, o Estado reproduz, em escala menor, a heterogeneidade observada no país como um todo. As regiões beneficiadas pelo dinamismo crescente da indústria do petróleo, como a Baixada Litorânea, exibem desempenho fiscal municipal superior, enquanto regiões como o Norte Fluminense, a Baixada Fluminense e, sobretudo, o Noroeste Fluminense enfrentam dificuldades mais acentuadas. Compreender essas disparidades é relevante não apenas para o debate fiscal, mas também para orientar políticas públicas de desenvolvimento regional, na medida em que a capacidade de pagamento condiciona diretamente o acesso dos municípios a crédito e investimento.

1-) O avanço do processo de envelhecimento da população, com destaque para a redução expressiva do contingente jovem em pouco mais de uma década.

2-) A alteração do padrão migratório do Estado, que passou a apresentar saldo negativo em um Estado que historicamente se mostrou atrativo para população de fora do Estado.

3-) A redistribuição da população dentro do próprio território, com contração na região Metropolitana e Serrana, mas crescimento nos municípios ligados à indústria do petróleo, sobretudo na Baixada Litorânea e no Norte Fluminense.

Nesta breve nota, abordaremos os três tópicos com alguns gráficos exemplificativos.

A estrutura etária

O gráfico imediatamente abaixo compara a estrutura etária do Rio de Janeiro com a média nacional, representada pela sombra ao fundo. Cada barra representa o contingente populacional do Estado percentualmente em relação ao todo, sendo que em cinza, temos a comparação com relação ao restante do país.

Nota-se que a base da pirâmide fluminense é razoavelmente mais estreita do que a base brasileira, o que indica um ritmo de envelhecimento mais acelerado no Estado do que no país como um todo. Em treze anos, o Rio de Janeiro registrou uma redução de aproximadamente um milhão de pessoas com vinte e quatro anos ou menos. Trata-se de uma alteração estrutural, com implicações sobre a composição futura da força de trabalho e sobre a demanda por serviços públicos, particularmente em educação, saúde e previdência. Além disso, há reflexos importantes sobre a criminalidade e os tipos de crimes cometidos.

O envelhecimento aparece espalhado em todo o Estado. No entanto, há diferenças importantes. A Baixada Fluminense, o Norte e a Costa Verde concentram o contingente mais jovem do Estado, enquanto Campos, a capital, Niterói, a Baixada Litorânea e outras áreas do interior mostram envelhecimento mais acentuado, com algumas cidades com idade mediana da população acima de 40 anos.

O saldo migratório

Nos últimos cinco anos, o Rio de Janeiro apresentou saldo migratório negativo próximo de um por cento da população, resultado que o distingue dos demais estados do Sudeste. O dado relevante é a mudança de posição do Rio de Janeiro, que historicamente recebia mais migrantes do que perdia e que, no período mais recente, passou a apresentar o padrão inverso.

Esse padrão pode estar associado a fatores diversos, entre eles a trajetória econômica, na qual a crise que se iniciou em 2014 atingiu a economia do Estado de forma mais relevante que os demais. Além disso, a deterioração mais ampla dos serviços públicos, como, por exemplo, a segurança, foi mais um elemento que tornou o Estado menos atrativo.

A distribuição regional da população

A região Metropolitana concentra pouco mais de setenta por cento da população do Estado, o que evidencia o peso dessa região na estrutura demográfica fluminense, sendo cerca de metade deste contingente localizado na capital. Baixada Litorânea, Norte Fluminense, Serrana e Médio Paraíba possuem contingentes populacionais similares, em torno de 5%-6%. Por fim, Costa Verde, Noroeste e Centro-Sul registram aproximadamente 2% cada.

Entre os dois últimos censos, a região Metropolitana e a região Serrana apresentaram contração populacional. Em contraste, a Baixada Litorânea e o Norte Fluminense cresceram bem acima da média estadual, com variação positiva relevante no período. As demais regiões apresentaram crescimento, porém mais modesto.

O gráfico seguinte (mapa) apresenta o crescimento por município. Os municípios em azul apresentam expansão populacional, enquanto os vermelhos apresentam contração. Em branco significa que o crescimento registrado foi de zero. Os municípios do litoral norte e da Baixada Litorânea aparecem destacados em tons de azul, indicativos de crescimento populacional, enquanto parte da área Metropolitana e da região Serrana aparece em tons neutros ou associados a queda.

Entre os municípios que mais perderam população no período, estão vários integrantes da Baixada Fluminense, como São Gonçalo, Nilópolis, Duque de Caxias e São João de Meriti. O caso específico de São Gonçalo merece destaque: uma queda em doze anos de mais de 100 mil pessoas, uma das maiores contrações populacionais entre os municípios do Brasil no período em questão, o que evidencia a falta de competitividade e qualidade dos serviços públicos no município.

Entre os que mais ganharam população, estão municípios como Maricá, Rio das Ostras, Armação dos Búzios, Casimiro de Abreu e Macaé, todos com proximidade direta à cadeia produtiva de petróleo e gás. Na medida em que há expectativa de continuidade do dinamismo dessa indústria, é razoável considerar que esse padrão de crescimento diferenciado, sobretudo em relação à Baixada Litorânea, deve se manter nos próximos anos.

Considerações finais

Os três movimentos descritos, o avanço do envelhecimento, a inversão do saldo migratório e a redistribuição interna da população em direção às áreas ligadas ao petróleo, ocorrem de forma simultânea e podem ser lidos como parte de um mesmo processo de reconfiguração demográfica do Estado. Essa reconfiguração tem implicações relevantes para o poder público e deve ser acompanhada com atenção, para melhor destinação dos recursos públicos.

A maioria dos estados brasileiros depende da arrecadação tributária, especialmente de impostos como ICMS, IPVA e ITCMD, e das transferências da União, como o Fundo de Participação dos Estados (FPE) para se financiar. O Rio de Janeiro, contudo, representa uma exceção importante na federação. Nenhum outro estado possui uma parcela tão elevada de suas receitas proveniente da chamada receita patrimonial. As receitas patrimoniais correspondem aos rendimentos obtidos pela exploração, remuneração ou utilização do patrimônio público, incluindo ativos financeiros, bens públicos e recursos naturais. No caso do estado, receitas patrimoniais estão intimamente relacionados aos royalties e participações especiais da produção de petróleo e gás.

Essa especificidade ajuda a explicar parte importante da dinâmica fiscal do estado nos últimos anos e ajuda a explicar também a forma como os recursos são alocados. Como será discutido a seguir, a composição singular das receitas do Rio de Janeiro não apenas confere maior volatilidade ao seu financiamento, como também molda as prioridades de gasto adotadas ao longo do período.

Uma estrutura de receita singular

O gráfico abaixo apresenta a participação da receita patrimonial na receita total de cada estado em 2025. O Rio de Janeiro aparece isolado no topo, com 29,3% da receita total proveniente de fontes patrimoniais. O segundo colocado, o Paraná, situa-se em 8,4%, menos de um terço do porcentual fluminense. A grande maioria dos estados encontra-se na faixa de 2% a 6%.

Essa singularidade não é recente, mas se intensificou ao longo do tempo. Ao observar a década de 2015 a 2025, o gráfico seguinte decompõe o crescimento da receita de cada estado por fonte, tomando 2015 como base 100.

Duas leituras merecem destaque. Em primeiro lugar, o Rio de Janeiro está entre os estados com menor crescimento nominal de receita total na década, na parte inferior do ranking.

Em segundo lugar, e mais relevante para o argumento deste texto, a composição do crescimento das receitas foi atípica. Na maioria dos estados, a receita tributária (em azul claro) constitui, de forma predominante, o principal motor do crescimento. No Rio de Janeiro, a contribuição patrimonial (em azul escuro) apresenta um peso proporcional muito superior ao observado em qualquer outro ente federativo. Ou seja, o Rio de Janeiro não apenas depende mais da receita do petróleo em nível absoluto, como também cresceu, na última década, apoiado nessa fonte de um modo que nenhum outro estado replicou.

A primeira consequência: a exposição à volatilidade do preço do petróleo

A implicação mais direta dessa estrutura é a exposição às oscilações do preço internacional do petróleo. O gráfico a seguir sobrepõe a receita patrimonial do Rio de Janeiro à cotação média anual do Brent.

A correlação é evidente entre 2015 e 2022: a receita patrimonial acompanha de perto as oscilações do Brent, com o pico de ambas as séries coincidindo em 2022, ano do choque de preços provocado pela guerra na Ucrânia. Trata-se de uma receita que o estado não controla e que pode recuar de forma abrupta, como ocorreu entre 2019 e 2020, independentemente da qualidade da gestão fiscal local.

Há, contudo, um elemento que evita um diagnóstico puramente pessimista. A partir de 2023, observa-se um descolamento: a receita patrimonial do Rio de Janeiro segue em trajetória de alta mesmo com o Brent em queda. Isso ocorre porque o volume de produção de petróleo no estado tem aumentado, com novos campos entrando em operação nos próximos anos. Mantidas as demais condições constantes, ou seja, supondo um preço do barril razoavelmente estável, essa tendência de crescimento do volume produzido que deverá persistir nos próximos anos sugere que a receita patrimonial deverá manter viés de alta nos próximos anos.

A segunda consequência: o problema da base de cálculo dos mínimos constitucionais

Existe, no entanto, uma segunda implicação dessa estrutura de receita, menos discutida do que a volatilidade, mas talvez mais relevante para compreender as escolhas orçamentárias do estado.

Os mínimos constitucionais de gastos em saúde e educação, de 12% e 25%, respectivamente, para estados, incidem sobre a receita tributária e as transferências federais constitucionais vinculadas a impostos (arts. 198 e 212 da Constituição). A receita patrimonial, categoria na qual se classificam royalties e participações especiais do petróleo, não compõe essa base de cálculo.

Na prática, isso significa que o Rio de Janeiro tem, em tese, maior liberdade do que os demais estados para decidir onde alocar uma fatia relevante da sua receita, justamente a fatia que mais cresceu na última década. A ressalva “em tese” se justifica por duas razões. A primeira é que o próprio estado pode instituir vinculações próprias, via constituição estatual ou lei, que reduzam essa flexibilidade. A segunda, mais sutil, é que essa flexibilidade apresenta uma natureza dupla: ela também permite que os recursos sejam empregados em qualquer finalidade, incluindo despesas correntes de baixa qualidade, sem que a Constituição imponha um direcionamento mínimo.

O que o Rio fez com essa flexibilidade

O primeiro teste dessa hipótese consiste em observar os gastos com saúde e educação. Se a receita patrimonial de fato abre espaço para que o estado gaste menos nessas áreas sem descumprir a Constituição, seria de se esperar que o Rio de Janeiro gastasse proporcionalmente menos do que os demais estados, não porque disponha de menos recursos, mas porque tem menor obrigação legal de alocá-los ali.

Os dados confirmam a hipótese. Em ambas as áreas, o Rio de Janeiro gasta consistentemente menos, como proporção da Receita Corrente Líquida (que inclui as receitas patrimoniais), do que a média dos demais estados, diferença que se mantém relativamente estável ao longo de toda a série, de 2018 a 2025.

Apesar de não ser o ideal, isso não constitui, por si só, um problema. A lógica econômica de uma receita patrimonial oriunda de recursos naturais não renováveis é justamente permitir maior discricionariedade em relação aos gastos correntes obrigatórios, sob a expectativa de que esses recursos sejam direcionados a investimentos capazes de compensar o exaurimento do patrimônio. No caso do Rio de Janeiro, se a produção de petróleo tende a se esgotar no longo prazo, seria desejável que esse patrimônio fosse substituído por outros ativos capazes de gerar renda de forma permanente (como infraestrutura, fundo soberano, etc).

A questão central passa a ser, então, se o Rio de Janeiro utilizou essa flexibilidade para elevar o investimento e acumular recursos para que ao fim, obtivéssemos renda para realizar os tão necessários gastos prioritários como em saúde e educação.

A resposta é negativa. Ao contrário, o Rio de Janeiro investe sistematicamente menos do que a média dos demais estados, diferença que se aprofunda de forma ainda mais acentuada a partir de 2022, justamente quando a receita patrimonial atingiu seu pico histórico. Enquanto a média dos demais estados aproveitou o período posterior à pandemia para elevar o investimento a mais de 10% da RCL, o Rio de Janeiro permaneceu em patamar relativamente baixo.

Além disso, o fundo soberano do estado do Rio de Janeiro hoje possui alguns poucos bilhões e não vem sendo capaz de acumular saldos relevantes (na prática, a redação da lei complementar 200/2022 do ERJ sugere que, apesar do nome, o fundo tem natureza mais de estabilização das receitas do que de acumulação) . Mais que isso, o Estado do Rio de Janeiro ao invés de acumular ativos vem na prática aumentando sua dívida, tornando-se o estado o mais endividado do Brasil.

Ao reunir os dois gráficos, o retrato que emerge é claro: o Rio de Janeiro gasta menos com saúde e educação do que a média nacional, mas não direciona essa diferença para investimento. O espaço fiscal aberto pela receita patrimonial parece ter sido absorvido, em boa medida, por despesas correntes de outra natureza.

Considerações finais

O Rio de Janeiro possui uma estrutura de receita genuinamente distinta da dos demais entes federativos, e essa diferença carrega tanto riscos quanto oportunidades. O risco mais evidente é a volatilidade: a dependência do petróleo implica sujeição ao ciclo de um preço internacional que o estado não controla, ainda que a trajetória de produção sugira algum viés de alta nos próximos anos, mantidas as demais condições constantes.

A oportunidade, menos discutida, é a potencial maior flexibilidade alocativa gerada pelo fato de a receita patrimonial. Essa flexibilidade poderia, e deveria, ter sido empregada para elevar o investimento público a um patamar acima da média nacional, dado o caráter finito da fonte de recursos. Os dados mostram que isso não ocorreu: o estado gasta menos em saúde e educação, mas também investe menos do que os demais, o que sugere que o espaço fiscal aberto pelo petróleo foi majoritariamente consumido por despesas correntes em outras áreas.

Para retomar uma trajetória de desenvolvimento mais robusta, o estado enfrenta, portanto, dois desafios que não se excluem mutuamente. O primeiro é o ajuste fiscal propriamente dito, dado o histórico recente de dificuldades nas contas públicas fluminenses. O segundo, menos comentado, mas igualmente urgente, consiste em reorientar a composição do gasto público, direcionando uma fatia maior dos recursos, sobretudo os de origem patrimonial, para investimento. Cumprir apenas o primeiro desafio e negligenciar o segundo significaria desperdiçar a principal vantagem comparativa que a estrutura de receita do Rio de Janeiro oferece: a possibilidade de transformar um recurso natural finito em capital permanente para a população fluminense.

O Rio de Janeiro é, de longe, o maior produtor de petróleo do país. Aliás, se o Estado fosse considerado um país, hoje já seria o nono maior produtor de petróleo do mundo. Em maio de 2026, a produção fluminense atingiu 3,6 milhões de barris por dia, e vem crescendo de forma acelerada sobretudo desde 2020.

Neste texto, busco reconstruir essa trajetórias, e, na sequência, mostrar como essa produção se distribui entre os municípios do litoral do Estado. Trata-se de um recorte menos discutido, mas que é essencial para entender a distribuição dos royalties e participações especiais, bem como a dinâmica econômica de diferentes regiões do Estado.

Evolução da Produção

A série mensal mostra que a produção fluminense passou por ao menos três fases distintas desde 1997. Entre o fim dos anos 1990 e meados dos anos 2000, houve um crescimento importante, sustentado majoritariamente pelos campos, hoje maduros, da Bacia de Campos. Já entre 2010 e 2018, a produção praticamente estagnou em torno de 1,5 a 1,8 milhão de barris por dia, refletindo o declínio natural desses campos antigos e o atraso na entrada em operação dos primeiros projetos do pré-sal. É a partir da segunda metade da década passada, contudo, que a curva de produção muda de direção. Em pouco mais de dez anos, a produção mais que dobrou.

Esse salto recente fica evidente quando comparamos apenas dois pontos no tempo. Entre janeiro de 2022 e maio de 2026, a produção do Rio de Janeiro saltou de 2,49 para 3,67 milhões de barris por dia, um crescimento impressionante de quase 1,2 milhão de barris/dia em um período curto de tempo. Para efeito de comparação, a produção somada de todos os demais estados brasileiros passou de 0,54 para apenas 0,63 milhão de barris/dia no mesmo período. Isto é, praticamente todo o crescimento marginal da produção brasileira de petróleo nos últimos anos veio do Rio de Janeiro.

Este aumento forte de produção de petróleo no período no ERJ mascara uma dinâmica interna do Estado importante. A Bacia de Campos, que historicamente foi sinônimo da produção de petróleo no Brasil, já não é mais a principal responsável pelo volume fluminense, enfrentando longo período de decadência. Desde 2019, a Bacia de Santos, onde estão os principais campos do pré-sal, ultrapassou Campos e hoje responde pela maior parte da produção do Estado. O gráfico de área abaixo mostra essa inversão: Campos segue relevante e agora estagnado, enquanto Santos é a bacia que explica todo o crescimento recente.

Olhando para os campos individualmente, essa mudança pode ser analisada com mais riqueza de detalhes. Marlim, que já fora o maior campo do Brasil na Bacia de Campos nos anos 2000, está em trajetória de declínio há duas décadas. Em seu lugar, surgem os campos associados ao pré-sal. Tupi lidera isoladamente a produção fluminense desde 2011, mas o dado mais interessante dos últimos anos é a ascensão de Búzios e Mero, que explicam boa parte do novo ciclo de crescimento observado a partir de 2022.

Diferenciação por Mesorregiões

Até aqui, a produção fluminense foi a analisada como um bloco único. No entanto, para fins de arrecadação de royalties e participações especiais, o que importa não é apenas o total produzido, e sim a que município essa produção é atribuída, processo conhecido como confrontação proporcional, que a ANP realiza para calcular quanto de cada campo marítimo cabe a cada município. Neste momento, a distribuição é bastante concentrada. Em abril de 2026, Maricá sozinho respondia por 33% da produção confrontada do Estado, seguido por Saquarema, com 23,1%. Juntos, Maricá e Saquarema, dois municípios que até a década passada poucos tinham participação reduzida nesse rateio, já concentram mais de metade de toda a produção de petróleo confrontada do Rio de Janeiro.

O diagrama de fluxo abaixo ajuda a entender de onde vem essa produção atribuída a cada município. Fica visível que campos como Búzios, Tupi e Mero, justamente os que mais cresceram nos últimos anos, como vimos no gráfico por campo, são os principais responsáveis por alimentar a produção confrontada de Maricá, Saquarema e Araruama, enquanto os campos mais antigos da Bacia de Campos seguem majoritariamente vinculados aos municípios do Norte Fluminense, como Campos dos Goytacazes, Macaé e Rio das Ostras.

Este movimento de concentração deverá continuar em torno da chamada Baixada Litorânea dado a ascensão da produção em curso. Apenas no último ano, a variação ano a ano entre abril de 2025 e abril de 2026 confirma que esse movimento. Saquarema teve um aumento de 184,2 mil barris/dia, Maricá cresceu 109,8 mil e Araruama, 101 mil. Já os municípios historicamente produtores do Norte Fluminense, como Campos dos Goytacazes e Macaé, praticamente estagnaram, com variações de apenas 2,1 e 5,3 mil barris/dia, respectivamente.

Essa mudança de eixo geográfico também aparece de forma clara quando agregamos os municípios por mesorregião. A Região Metropolitana do Rio de Janeiro, que engloba Maricá e Niterói e Araruama e a Baixada Litorânea que abarca Saquarema, Araruama e Arraial do Cabo ultrapassaram ambas em larga escala o Norte Fluminense em produção. O Norte Fluminense, por sua vez, região historicamente identificada com o petróleo no imaginário fluminense, está em declínio relativo praticamente ininterrupto desde 2010.

Considerações finais

Em suma, os dados da ANP mostram uma tripla transição em curso na produção de petróleo. A continua ascensão do Rio de Janeiro frente ao país está em destaque cada vez mais evidente. A segunda é a migração do eixo produtivo da Bacia de Campos, madura, para a Bacia de Santos, ainda em plena expansão com o avanço da produção no pré-sal. A terceira transição é a geográfica e política: a migração da renda petrolífera do Norte Fluminense, região que por décadas concentrou os debates sobre royalties no Estado, para os municípios da Região Metropolitana e da Baixada Litorânea. Essa realocação progressiva da base de arrecadação tende a se tornar, nos próximos anos, um tema central da disputa distributiva tanto do ponto de vista da Federação quanto do ponto de vista interno do Estado.

Se o Estado do Rio de Janeiro fosse um país, hoje ele seria o nono maior produtor de petróleo do mundo. Nos últimos dez anos, apenas os EUA tiveram expansão da produção maior que a do estado. Em qualquer região do mundo, este desempenho excepcional seria sinônimo de progresso e melhores condições de vida. No entanto, não é o que acontece no Rio de Janeiro. O Estado combina um sucesso extraordinário na produção de petróleo com uma crise econômica, social e política que se arrasta há mais de uma década. E esta crise pode tomar contornos dramáticos se o STF entender pela constitucionalidade dos dispositivos da Lei nº 12.734/2012 que alteram a distribuição dos royalties.

A Constituição de 1988 assegurou a estados e municípios participação no resultado da exploração de petróleo e gás natural. Embora não explicitamente definida como tal, essa participação tem natureza compensatória, uma vez que a própria Constituição excluiu a incidência de ICMS na origem sobre petróleo e seus derivados. Além disso, essa compensação também se justifica pelos impactos econômicos, sociais e ambientais que a atividade petrolífera impõe aos territórios produtores e adjacentes.

Com a descoberta do pré-sal, ampliou-se o incentivo para a União reconfigurar a apropriação da renda petrolífera em detrimento do Rio de Janeiro. Esse movimento não apenas ganhou força, como se materializou. O primeiro passo foi a criação da cessão onerosa por meio da Lei nº 12.276/2010, que permitiu à União antecipar receitas ao transferir à Petrobras o direito de explorar em troca de pagamento imediato até cinco bilhões de barris. Nesse modelo, diferentemente do regime de concessão, não há pagamento de participação especial a estados e municípios.

Ao se constatar que o volume de barris era ainda maior do que antecipado, a Lei nº 12.351/2010 criou um novo regime de partilha excepcional para o pré-sal. Dentro de toda a sua complexidade, na prática, o novo regime elevou novamente a fatia da União e entes federativos não-produtores em detrimento dos estados produtores.

Esse impacto já pode ser observado. A produção sob o regime de partilha encontra-se em franca expansão. Desde janeiro de 2022, embora a produção no estado tenha aumentado em pouco mais de 1 milhão de barris por dia, atingindo cerca de 3,5 milhões de barris por dia, a receita consolidada do estado e dos municípios do Rio de Janeiro com royalties e participação especial, apurada pela ANP, recuou. Em 2022, essa receita somou R$ 49,5 bilhões, enquanto em 2025 atingiu R$ 45,0 bilhões. Em termos reais, a queda acumulada foi de 21,7% no período. Embora parte dessa redução decorra da queda do preço internacional do petróleo, o período coincide com um aumento relevante da arrecadação de receitas petrolíferas diretas e indiretas pela União.

O terceiro passo no enfraquecimento do Estado do Rio de Janeiro foi a Lei nº 12.734/2012, sendo este o potencial golpe derradeiro. Nesse caso, há previsão expressa de redução significativa dos royalties destinados a estados e municípios produtores, em benefício dos não produtores, não apenas em contratos novos, mas também nos contratos já em vigor. Apesar do veto da presidente Dilma ao dispositivo que previa a alteração dos contratos existentes, o Congresso promoveu a primeira derrubada de veto de sua administração. Coube, então, ao STF suspender a eficácia desses dispositivos por meio de decisão liminar da ministra Cármen Lúcia.

Se naquele momento a suspensão da redistribuição prevista na lei evitou que o Estado quebrasse, ainda em um quadro superavitário, neste momento, o impacto é potencialmente bem maior, não apenas pelo quadro fiscal mais delicado, mas também pelo ambiente de crises múltiplas no Estado.

Desde 2002, o desempenho da economia do Rio de Janeiro foi o segundo pior do país. Enquanto o setor agropecuário apresentou forte expansão no Brasil, o setor fluminense foi o único a registrar contração. A indústria de transformação, por sua vez, também teve o segundo pior desempenho. O setor de serviços também apresentou fraco desempenho, sobretudo a partir de 2014. Nesse contexto, a indústria extrativa foi a principal exceção e, mesmo com seu forte crescimento, não foi capaz de evitar o fraco desempenho agregado do estado.

O Estado do Rio de Janeiro, historicamente um polo de atração de migrantes, passou a apresentar saldo migratório negativo, com saída líquida de 167 mil pessoas entre 2017 e 2022, a maior entre todos os estados. O setor de educação, em nível estadual, apresentou forte deterioração, com o pior IDEB do país no ensino médio. O quadro de segurança pública também se deteriorou progressivamente, com aumento relevante de áreas e atividades dominadas pelo crime organizado, o que eleva custos para a produção. Por exemplo, o seguro de frete pode ser até três vezes mais caro no estado do que no restante da região sudeste. Na mobilidade urbana, cinco das seis cidades com maior percentual de trabalhadores que levam mais de duas horas no deslocamento ao trabalho estão na região metropolitana do estado, resultado intimamente associado à degradação do sistema de trens.

Nesse contexto, a dinâmica fiscal do Rio de Janeiro não apenas se deteriorou desde a aprovação da Lei nº 12.734/2012, como também se tornou mais dependente dos recursos do petróleo. Atualmente, essas receitas representam cerca de 20% do total do estado, ante aproximadamente 10% à época. Além disso, enquanto em 2012 o estado apresentava superávit fiscal, hoje registra déficit relevante.

O mesmo padrão se observa em diversos municípios, muitos dos quais apresentam elevada dependência dessas receitas, sendo que, em alguns casos, essa dependência é superior a 50% do total, como em Saquarema e Maricá. Em várias cidades, sobretudo na região Norte Fluminense, já há dificuldades fiscais relevantes, associadas ao declínio da produção na Bacia de Campos.

Nesse contexto, a eventual validação da Lei nº 12.734/2012 pelo STF traria uma crise fiscal imediata ao Estado. Não apenas aprofundaria a trajetória de fragilização econômica e social, como também consolidaria um processo de esvaziamento estrutural, reduzindo ainda mais sua capacidade de recuperação e de provisão de bens públicos essenciais.

Ademais, haveria uma importante lição para a federação. Uma federação funcional equilibra interesses majoritários e minoritários entre os entes. Nesse caso, a possibilidade de que uma maioria possa, na prática, inviabilizar financeiramente um ente federativo em busca de seus recursos constitui um precedente perigoso para o bom funcionamento do país.

Nos últimos anos, a principal explicação para a deterioração do Estado do Rio de Janeiro tem sido a crise política que assola o governo, bem exemplificada pela frequência com que membros do alto escalão têm sido presos ou afastados do poder. Mais recentemente, no entanto, os desdobramentos políticos têm alimentado um crescente otimismo em torno de um possível “reset” do Estado, à medida que se aproxima uma nova eleição. Ainda assim, todo esse movimento poderá se revelar em vão caso o STF valide a cláusula de redistribuição prevista na Lei nº 12.734/2012, consolidando uma mudança adversa duradoura na base de receitas do Estado e dos municípios do Rio de Janeiro.

O federalismo molda a vida dos brasileiros muito mais do que a maioria imagina. Na prática, ele define como se distribuem os direitos e as responsabilidades entre os diferentes entes federativos do país: o governo central, os governos estaduais e, no caso particular do Brasil, os governos municipais.

A partir dessa divisão, uma ampla gama de bens e serviços públicos é oferecida com maior ou menor eficiência por diferentes níveis de governo. A forma como esses entes federativos interagem entre si e com a população é fundamental para compreender a evolução do país em diversas dimensões.

O federalismo moderno nasce nos EUA como o elemento central original da Constituição de 1789. O objetivo foi resolver um problema literalmente milenar de desenho institucional. Por um lado, enquanto as repúblicas pequenas tendiam a ter governos mais eficientes, também eram mais frágeis militarmente e suscetíveis a invasões estrangeiras. Por outro, militarmente fortes, os grandes impérios tendiam a ter problemas de administração e eficiência, o que levava a pressões internas que levavam à desintegração. O federalismo, em sua formulação original, busca, em essência, conciliar a eficiência de um governo menor com a capacidade militar e geopolítica de um grande país.

Diferentemente da Constituição dos Estados Unidos, o elemento central da Constituição Federal brasileira de 1988 não foi o federalismo, mas sim, e de forma plenamente justificável, a proteção aos direitos individuais e coletivos, após um longo período de autoritarismo. Nesse contexto, a arquitetura do federalismo brasileiro na CF88 acabou seguindo uma trajetória já observada desde o Estado Novo: a ampliação das atribuições da esfera federal e, simultaneamente, o enfraquecimento político das regiões mais desenvolvidas do país.

Neste texto, abordaremos as cinco virtudes do federalismo americano e como estes elementos se desenvolveram no modelo federalista adotado pelo Brasil.

As Virtudes do Federalismo Americano

O federalismo americano apresenta cinco virtudes principais, segundo seus defensores:

• Bastião dos direitos civis e da democracia.

• Torna o governo mais sensível às demandas dos cidadãos, ao aproximar as decisões públicas das demandas locais.

• A maior proximidade com a sociedade tende a aumentar a eficiência na provisão de bens públicos.

• Estimula a inovação institucional e a experimentação de políticas públicas.

• Protege a livre iniciativa e a propriedade privada.

Estas virtudes estão intimamente ligadas, uma reforçando a outra.

Federalismo como um bastião para os direitos civis e para a democracia

A ideia de uma república descentralizada na qual o poder central fosse contido está na essência das discussões na origem da Constituição americana. Entre os founding fathers havia a genuína preocupação de que o rei inglês fosse substituído por uma versão americana, manifestada no poder central. Como escreveu Thomas Jefferson: “a verdadeira barreira para a nossa liberdade neste país são os governos dos estados”. A ideia de estados fortes funcionaria como uma defesa contra uma tendência autoritária do governo central de impor a sua vontade à totalidade do país.

Por outro lado, se houver ações por parte de um governo estadual contra os cidadãos e a democracia como um todo, haveria a tendência de que estas ações ficassem em uma espécie de quarentena, com menor risco de se espalhar para o restante do país. Limita-se o risco através de um ecossistema cuja integração entre eles é limitada. Ademais, leis injustas em um estado podem ensejar um fluxo migratório de pessoas e capital para estados que não as adotem. Esta dinâmica pressiona o estado a alterar sua rota.

Diferentemente deste desenho, a falta de autonomia dos estados brasileiros sugere que as liberdades básicas podem estar sempre ameaçadas pela imposição de normas pelo centro. As normas que definem o dia a dia do cidadão no Brasil são em sua grande maioria de natureza federal, enquanto nos EUA a maior parcela das normas vem do nível estadual/local. Enquanto o Brasil adota códigos em esfera nacional, como o civil e o penal, os EUA possuem grande diversidade legislativa nessas esferas em nível estadual. Da mesma forma, as regras administrativas do setor público, como contratação de pessoas, bens e serviços, também são definidas localmente nos EUA. No caso brasileiro, esta estrutura institucional aumenta os riscos de captura do governo federal em detrimento dos interesses do cidadão.

Ainda, abusos de poder por parte dos Poderes da União enfrentam resistência nos estados americanos. Já no Brasil, como a decisão final de tudo que afeta o cidadão ocorre na esfera federal, a chance de decisões violadoras de direitos básicos é maior, não havendo um sistema de pesos e contrapesos entre os Poderes estaduais e federais.

Além disso, outra ótica é que um sistema federal permite que a expansão dos direitos individuais e coletivos possa se desenvolver através de diferentes caminhos. Se o caminho através do governo federal está momentaneamente fechado, um grupo que acredita ser razoável determinado direito pode buscar um estado para a aprovação da norma ou política pública desejada. Desta forma, apesar de haver maior heterogeneidade de direitos entre cidadãos dos diferentes estados, ao mesmo tempo há maiores possibilidades de que estes direitos encontrem caminhos para avançar.

Maior sensibilidade às demandas do cidadão

No federalismo americano, os estados são mais capazes de entender as necessidades do cidadão e responder às suas demandas de forma satisfatória do que o governo federal. Os cidadãos de cada estado possuem demandas diferentes e os estados são capazes de identificar essas demandas e adotar normas ou políticas públicas que sejam adequadas para seus cidadãos. Crises nos estados, como, por exemplo, de segurança pública, levam à reação das autoridades locais, que podem mudar o orçamento ou até mesmo mudar a legislação pertinente.

No caso brasileiro, a impossibilidade de mudar a grande maioria dos estatutos que regem a vida coletiva faz com que crises locais não tenham resposta do sistema político. Para que situações que pareçam injustas alterem o status quo, é necessário que o evento local tenha impacto nacional e, assim, mude a agenda do país. Além disso, o quadro normativo brasileiro possibilita poucas alterações no orçamento, com a maioria dos gastos já pré-determinados. Desta forma, a capacidade de alterar a alocação de recursos no Brasil é extremamente limitada por imposição da União aos estados e municípios.

A maior proximidade com a sociedade tende a aumentar a eficiência na provisão de bens públicos

Assim como o poder local tem maior capacidade de entender as necessidades da população, também é capaz de prover de forma mais eficiente os bens públicos necessários. É mais fácil para a administração local identificar onde o poder público é mais necessário e canalizar esforços nessa direção. A capilaridade para prover serviços dos governos estaduais é fundamental para identificar demandas e supri-las da forma adequada. Nos EUA, a grande maioria dos serviços públicos é provida pelo governo estadual ou pelas cidades.

No Brasil, a existência de inúmeros projetos federais decididos diretamente de Brasília encontra dificuldades práticas de implementação. O distanciamento do governo federal com relação à população explica por que certos projetos funcionam em uma localidade, mas não funcionam em outra. Projetos de infraestrutura, por exemplo, do governo federal, tipicamente apresentam problemas e muitas vezes são interrompidos pelo Tribunal de Contas da União, pelo Judiciário federal ou pela CGU. Estando todos esses órgãos em Brasília, não há prioridade nem pressão para que os problemas sejam resolvidos e os projetos avancem.

Nos EUA, quando o governo federal decide um projeto de interesse nacional, ele não força o estado a adotar certa política. Pelo contrário, o governo federal incentiva. Nos EUA, as políticas federais em grande parte são realizadas através dos chamados grants. Através desse mecanismo, o governo federal adota um programa de natureza voluntária. Caso o estado decida participar, o governo federal concede um valor para o estado que deverá seguir as prerrogativas daquele projeto, mas a maior parte da implementação fica a cargo do próprio estado. Neste modelo, o quanto é decidido em nível estadual e em nível federal mostra a igualdade entre as partes em uma negociação. Tipicamente, os democratas preferem que a maioria das regras dos programas sejam estabelecidas em nível federal, enquanto os republicanos em nível estadual. No entanto, frisa-se, a participação do estado nos programas ocorre de forma voluntária.

No Brasil, o governo central impõe as regras. Isto significa que, por exemplo, parte relevante do orçamento não pode ser decidida localmente. Existem gastos mínimos altos em educação e saúde iguais para todos os estados e municípios. No entanto, a contradição é clara: enquanto existem áreas do país com população jovem, existem outras com idade média bastante avançada. Naturalmente, a composição dos gastos em saúde e educação deveria levar em conta a estrutura etária local. Além disso, há imposição de percentuais de gastos em subsetores. Tudo isso leva a um engessamento da máquina pública.

Outra questão é que o direito administrativo no país é basicamente federal. Isso cria restrições importantes sobre como gerir os servidores públicos e como contratar bens e serviços. Com o maior distanciamento do público com relação ao governo, a chance de ação de grupos de interesses corporativos terem sucesso também aumenta.

Estimula a inovação institucional e a experimentação de políticas públicas

Uma das questões mais interessantes sobre o sistema federativo americano é a possibilidade de divergência das instituições em cada estado, criando ambientes de experimentação de políticas públicas que jamais seriam possíveis no Brasil. Este elemento fortalece o país como um todo e também a própria democracia.

Nos EUA, uma inovação é mais facilmente testada, como, por exemplo, uma nova legislação ou uma nova política pública, com baixa probabilidade de ser impedida pela União (por exemplo, via Judiciário). Este ambiente cria a possibilidade de avaliar aquela inovação. Caso a inovação dê certo, ela tende a ser copiada pelos demais estados. Caso contrário, o estado que a criou tende a abandoná-la.

No Brasil, boas ideias na gestão da coisa pública morrem ainda no papel. A dificuldade de inovação em nível municipal e estadual, por necessidade de cumprir as determinações e amarras da União, impede que boas ideias se tornem realidade. A preocupação de que os estados e municípios não errem no Brasil criou instituições que não têm o direito de tentar acertar.

Protege a livre iniciativa e a propriedade privada

A capacidade de um federalismo descentralizado de promover o desenvolvimento econômico é talvez uma das suas maiores qualidades. Estados que adotem políticas econômicas desfavoráveis ao empreendedorismo e não protejam a propriedade privada estarão em desvantagem considerável com relação aos estados que abraçam o desenvolvimento econômico e protegem a propriedade privada.

Em essência, quando o federalismo é descentralizado, o monopólio estatal exercido sobre a população é enfraquecido. Isto é, o poder de barganha da sociedade civil aumenta com relação ao setor público.

Os eventos recentes nos EUA ilustram bem esta dinâmica. Enquanto um conjunto de estados nos EUA, geralmente sob controle do Partido Democrata, está adotando políticas de aumento de impostos e regulações desfavoráveis ao empreendedor, o oposto vem acontecendo nos estados republicanos. O resultado disso é que pessoas, empresas e capital estão migrando dos estados democratas para os republicanos nos últimos anos. Esta dinâmica desfavorável para os estados democratas gera, ao mesmo tempo, pressão para estes estados reverem ou limitarem tais políticas.

No Brasil, a dinâmica é oposta. Um estado mais pobre que deseje se desenvolver e adotar políticas amigáveis economicamente irá encontrar uma série de restrições quanto ao que poderá fazer. Diante das dificuldades de se diferenciar para atrair e estimular os empreendedores, as elites locais preferem outro caminho: buscar em Brasília mais recursos para sustentar. E justamente pela fraqueza dos estados mais fortes economicamente na política federativa do Brasil, a obtenção de recursos federais é prontamente atendida.

O resultado é a perpetuação de uma elite política estadual extrativa de recursos da União, com baixo incentivo à modernização. Curiosamente, esta elite local, apesar de ser capaz de obter recursos da União, não os utiliza para o desenvolvimento local, mas sim para a estabilização do status quo dos respectivos estados.

Considerações Finais: Mais Brasil, menos Brasília

“Mais Brasil, Menos Brasília” é um lema que ganhou força nos últimos anos no país, sendo fruto de um desejo genuíno por maior autonomia. No entanto, o termo tem sido empregado por parte do sistema político de forma equivocada, invertendo sua intenção inicial. Os estados terem mais força não significa que a União deverá enviar mais recursos para os estados. Pelo contrário, fazer isso torna os estados menos autônomos da União. Caminhar nesta direção é enfraquecer o federalismo, e não fortalecê-lo.

Para o país usufruir dos benefícios reais de um sistema federativo genuíno, o governo central precisa abrir mão de diversas prerrogativas, conferindo autonomia aos estados para criar e organizar suas instituições, legislações e orçamentos nas mais diversas áreas. Em outras palavras, trata-se de o governo central abrir mão de poder e, ao mesmo tempo, criar as condições para que os estados se tornem menos dependentes da União e se autogovernem.

Um dos princípios mais conhecidos das finanças é a diversificação. A ideia é simples: combinar ativos diferentes tende a reduzir o risco da carteira, o que permite, ao mesmo tempo, escolher carteiras com maior retorno esperado para um mesmo nível de risco.

No entanto, esse princípio depende de um elemento central — a correlação entre os ativos. Quando dois ativos não se movem juntos, ou se movem em direções opostas, a capacidade de uma carteira diversificada reduzir o risco é maior. Esse raciocínio está por trás de toda a teoria moderna de portfólio.

A correlação linear é a medida mais tradicional utilizada na literatura para avaliar “o quanto dois ativos andam juntos”. O coeficiente de correlação linear varia entre -1 e 1. Quando o valor é negativo, os ativos tendem a ter comportamentos distintos, sendo -1 o caso de movimentos perfeitamente opostos. Quando a correlação é zero, não há relação entre os movimentos. Por fim, quando o valor é positivo, um par de ativos tende a variar em conjunto, sendo 1 o caso de sincronia perfeita nessa métrica.

Abaixo, apresenta-se a matriz de correlação que mostra a correlação linear para diferentes pares de ativos. A primeira matriz mostra a correlação de ativos selecionados nos EUA, enquanto a segunda mostra a mesma análise para o Brasil.

A primeira matriz indica que os títulos públicos, representados pelo ETF IEF, têm correlação ligeiramente negativa com o S&P 500 (-0,07) e com os demais ativos em geral. No Brasil, no entanto, a correlação entre a bolsa brasileira e o ETF de títulos públicos prefixados IRFM é de 0,47, enquanto com o ETF de títulos públicos indexados à inflação é de elevados 0,6. Em outras palavras, por essa métrica, é mais difícil no Brasil usar a renda fixa como hedge para posições em bolsa.

No entanto, o problema é ainda maior quando consideramos que, em movimentos mais fortes de mercado. Como se diz no jargão, “as correlações vão para 1”. Isto é, alguns ativos tendem a apresentar comportamentos mais correlacionados em situações de maior estresse, tanto em altas quanto em quedas.

Correlação condicional

Para examinar com mais precisão o que acontece, precisamos verificar se a correlação muda conforme o ativo principal apresenta variações mais bruscas. No gráfico abaixo, criamos uma amostra aleatória a partir de uma distribuição normal multivariada, com retorno esperado igual a zero, desvio padrão de 20% e correlação linear de 0,5. Vamos supor que, no eixo X, esteja o ativo principal (bolsa) e, no eixo Y, o ativo que queremos estudar em termos de propriedades de proteção (títulos públicos).

Idealmente, desejamos que o ativo Y acompanhe o ativo X na alta, isto é, já unificação desejada. No entanto, queremos que Y suba quando X caia, servido como um hedge. Quando X cai e Y também cai, chamamos o fenômeno de unificação indesejada.

Para estimar melhor o que acontece nestes cenários, podemos calcular a correlação condicional a uma determinada amostra de X. Este resultado é dado pela fórmula abaixo.

Onde p é a correlação incondicional e θ é o desvio padrão selecionado para indicar o tamanho da amostra a ser utilizada. A formulação acima também é utilizada para o cálculo quando x é maior que teta.

Neste caso, com base nas premissas acima, podemos calcular o coeficiente de correlação condicional para diferentes valores de θ . O resultado teórico é dado pelo gráfico abaixo.

Também podemos fazer o cálculo empírico, utilizando uma amostra de 100 mil retornos gerados aleatoriamente conforme o procedimento acima e, em seguida, calcular o valor da correlação condicional para diferentes níveis de θ. O resultado empírico é dado por:

Como esperado, o resultado dos valores empíricos são compatíveis com os valores teóricos neste exercício, uma vez que os dados foram gerados por uma distribuição normal multivariada com os parâmetros estipulados acima.

Para avaliarmos na prática a assimetria da correlação entre dois ativos devemos:

1-) Estimar a correlação linear incondicional.

2-) Supor distribuição multivariada normal e calcular a correlação linear condicional teórica para diferentes cortes do ativo principal (medido pelo desvio padrão da amostra).

3-) Estimar a correlação linear condicional da amostra (empírica).

4-) Comparar a estimativa teórica e a estimativa empírica.

Análise Teórica vs. Empírica

O gráfico abaixo mostra a correlação condicional empírica e teórica entre o S&P 500 e um ETF de títulos públicos prefixados com prazo de sete a dez anos (IEF). Nota-se que, além de a correlação linear ser ligeiramente negativa, que já oferece um bom nível de diversificação, nos momentos extremos o comportamento do IEF é ainda mais favorável.

Quando a bolsa americana sobe com mais intensidade, o IEF tende a se correlacionar mais positivamente com o S&P 500, o que sugere uma co-movimentação desejada em um mercado altista. Por outro lado, quando o S&P 500 apresenta quedas, o IEF tende a se correlacionar mais negativamente com a bolsa, indicando que ele funciona ainda melhor como proteção: isto é, ocorre a separação desejada.

O oposto ocorre no caso brasileiro. Primeiramente, a correlação já é alta entre a bolsa brasileira e o IMA-B, o que já sugere limitação na capacidade da renda fixa brasileira funcionar como uma proteção para a bolsa. Em segundo lugar, a correlação condicional empírica mostra-se ainda mais desfavorável.

Quando o mercado acionário tem bom desempenho, a correlação entre os ativos sofre queda. Mais importante, quando o mercado acionário tem queda, a correlação entre os ativos sobe de forma bastante acentuada, sugerindo incapacidade de diversificação. Em outras palavras, em quedas da bolsa brasileira, os títulos públicos brasileiros não oferecem proteção. Observamos neste caso a unificação indesejada.

Considerações finais

A análise acima sugere que o papel da renda fixa nos EUA e no Brasil é distinto, com a renda fixa americana oferecendo um hedge adequado, enquanto no Brasil não observamos essa possibilidade. Dessa forma, a escolha entre renda fixa e bolsa no Brasil está mais relacionada a qual ativo o investidor acredita que terá melhor performance.

No Brasil, como já destacado em notas anteriores e que será aprofundado futuramente, os melhores hedges para uma carteira são os ativos denominados em moeda estrangeira.

Um dos pontos abordados foi sobre a sub-representação política de São Paulo. Esta nota traz algumas métricas para embasar a entrevista.

Existem diversas métricas de avaliação da capacidade do voto para deputados e senadores bem representar à vontade popular. Umas das métricas mais simples é calcular a razão entre o percentual de legisladores com relação ao todo e o percentual da população com relação ao todo. Um número acima de um mostra que o estado é super representado naquela casa legislativa. Por outro lado, um número inferior mostra que aquele estado é sub representado.

No gráfico abaixo, trazemos este cálculo não apenas para os estados brasileiros mas também para outras cinco federações. No gráfico, destacamos os estados brasileiros com suas respectivas siglas. O eixo x representa a métrica descrita acima para a Câmara, enquanto o eixo y descreve para o Senado. Desta forma, um estado representado de forma proporcional ao seu tamanho populacional estará na coordenada (1,1).

O Estado de São Paulo foi destacado no gráfico. Entre todos os estados, no Brasil ou fora dela, o estado de São Paulo tem a mais baixa representação tanto na Câmara quanto no Senado.

A discussão quanto a sub-representação de São Paulo é importante pois representa um desafio genuíno do sistema democrático brasileiro. Pelo lado da Câmara, o índice de 0,63 significa que São Paulo tem baixa representatividade na casa que deveria se guiar, como no restante do mundo, por uma representação o mais proporcional possível da população. Como pode-se observar no gráfico, os desvios do “um” são menores do que no Senado.

Além disso, o estado de São Paulo é particularmente mal representado no Senado, com um índice de apenas 0,17. Pode se argumentar que o Senado deve representar os estados e, assim, esta sub-representação não deve ser visto como um problema. Entretanto, este modelo de igualdade dos estados é considerado um dos principais problemas de representatividade nos EUA, e principal objeto de discussão sobre o assunto neste país. Exatamente por isso, sistemas federativos posteriores em outros países estabeleceram mitigadores deste efeito de desconsiderar o tamanho da população para a determinação das cadeiras no Senado. Não foi o caso brasileiro.

Índice de Gallagher e L1

A métrica mais usada na literatura de ciência política para resumir “quão desproporcional” é a representação em um país para um órgão legislativo é o Índice de Gallagher (também chamado de Least Squares Index). Este índice mede a distorção agregada entre a participação de cada estado na população e sua participação nas cadeiras de uma casa legislativa. O índice é calculado como a raiz quadrada da metade da soma dos quadrados das diferenças entre as duas distribuições (em pontos percentuais). Ele varia de 0 (representação perfeitamente proporcional) para valores maiores, indicando maior desalinhamento e penalizando mais fortemente grandes discrepâncias.

Outra métrica utilizada pela literatura é o Índice L1 (Loosemore–Hanby) que mede a distorção agregada entre a participação de cada estado na população e sua participação nas cadeiras de uma casa legislativa. Ele é calculado como metade da soma das diferenças absolutas entre as duas distribuições. O índice varia de 0 (representação perfeitamente proporcional) para valores maiores, indicando maior desalinhamento e pode ser interpretado como a fração total de cadeiras que estaria “mal distribuída” em relação ao critério populacional.

O Índice L1 (Loosemore–Hanby) e o Índice de Gallagher medem a desproporcionalidade entre a distribuição populacional e a distribuição de cadeiras, mas diferem na sensibilidade aos desvios. O L1 baseia-se na soma das diferenças absolutas, oferecendo uma medida linear e de fácil interpretação. Já o Gallagher utiliza a soma dos quadrados das diferenças, penalizando mais fortemente grandes distorções. Assim, enquanto o L1 fornece uma medida intuitiva do desalinhamento agregado, o Gallagher é mais sensível a casos extremos de sub ou super-representação. A seguir, o gráfico abaixo mostra estas duas métricas.

O resultado é intuitivo. As distorções no Senado são superiores as distorções para a Câmara para todos os países. A distorção de representação para o Senado no Brasil é a mais elevada no método L1, enquanto é o segundo mais elevado através do índice Gallagher. No entanto, em ambos os casos, a distorção maior em relação aos demais países é visto na Câmara. Este resultado é fruto da regra brasileira de um mínimo de oito deputados e um máximo de setenta deputados por estado, regra que diretamente impacta São Paulo.

Mapas

Por fim, abaixo adicionamos uma série de gráficos que da razão entre o percentual de legisladores com relação ao todo e o percentual da população com relação ao todo, mas com representação por mapa por país. A escala de todos os países por casa legislativa foi uniformizada para facilitar a comparação visual entre os mapas.

“Dê-me um ponto de apoio e uma alavanca e moverei o mundo.” A famosa frase atribuída a Arquimedes é tradicionalmente utilizada como analogia à importância de horizontes de investimento mais longos. O ponto de apoio corresponderia a uma carteira suficientemente diversificada, capaz de eliminar o risco específico. A alavanca, por sua vez, seria o próprio tempo. Com um horizonte de investimento crescente, o risco seria cada vez menor de um resultado desfavorável.

Para a maioria dos investidores, a ideia de que o tempo reduz o risco é bastante consolidada. Métricas que mostram o bom desempenho dos principais índices acionários no longo prazo são amplamente difundidas. Investidores jovens são tipicamente incentivados a assumir mais risco em seus portfólios do que investidores mais velhos. Existe toda uma indústria de fundos e de gestão patrimonial que utiliza esse conceito como princípio.

Em resumo, o argumento central é que o próprio tempo atuaria como um diversificador de risco. Assim, ao investir em uma carteira suficientemente diversificada, mesmo em uma classe de ativos com elevada volatilidade, o tempo progressivamente reduziria o risco de um resultado desfavorável do investimento.

Neste ensaio, faremos algumas considerações sobre essa afirmação, abordando diferentes pontos de vista.

O Tempo e o Risco

Vamos supor que um investimento tenha retorno médio de 7% a.a. e volatilidade média de 25% a.a. (parâmetros similares aos do Ibovespa, em termos reais, desde o ano 2000). Se assumirmos que os retornos seguem uma distribuição normal e são independentes ao longo do tempo, podemos calcular a tabela abaixo.

A tabela traz três resultados. Conforme o tempo aumenta, o desvio padrão médio dos retornos cai. Observamos também que a probabilidade de perda no investimento realizado é reduzida à medida que o tempo é alongado. Definindo o desvio padrão como uma proxy para o risco, a última coluna mostra que o retorno médio dividido por unidade de risco sobe, sugerindo que a relação risco–retorno se torna mais favorável conforme o tempo aumenta.

Essa é a ideia por trás da diversificação ao longo do tempo. Quanto maior o horizonte temporal, menos ruído e mais sinal.

Empiricamente, isso é verificável?

Utilizando a base de dados de Jordá, Knoll, Kushinov, Schularick e Taylor (2019) para o mercado acionário americano, o gráfico abaixo (repetido com relação a capa do ensaio) mostra a redução da dispersão do retorno médio real conforme o horizonte de investimento é ampliado. O resultado corrobora a ideia de que a relação retorno–risco se torna mais favorável conforme o tempo passa. Em particular, observa-se que, a partir do décimo nono ano, não há nenhuma observação histórica negativa. Na pior das hipóteses, preserva-se o capital investido.

O resultado por trás desse gráfico pode sugerir, então, que o investidor deveria alocar uma parcela considerável do patrimônio em ações. Se a carteira for suficientemente diversificada, o tempo trabalharia no sentido de mitigar o risco. Argumenta-se, inclusive, que o tempo eliminaria completamente o risco de um resultado desfavorável, pelo menos com base nos dados históricos americanos.

Porém, seria essa a melhor forma de investir? O que mais deveria considerar o investidor?

Quais são as críticas a essa abordagem?

A ideia de que o tempo, por si só, diversifica o risco apresenta três limitações fundamentais:

• Desconsidera a função utilidade de um investidor típico, isto é, averso ao risco, para o qual perdas severas têm um impacto desproporcionalmente maior sobre o bem-estar do que ganhos de mesma magnitude.

• Reduz o conceito de risco a métricas focadas apenas no resultado final, ignorando dimensões cruciais como o drawdown, que capturam perdas relevantes ao longo da trajetória do investimento, e não apenas no ponto terminal.

• Baseia-se excessivamente em evidência empírica predominantemente americana, que pode ser insuficiente para sustentar a conclusão.

Tempo e Utilidade Esperada

Considere o seguinte investimento: há 50% de chance de ganho de 1/3 e 50% de chance de perda de 1/4. Um investimento inicial de, digamos, 100 reais pode, com igual probabilidade, crescer para US$ 133,33 ou cair para US$ 75,00. O valor esperado desse investimento é positivo, o que sugere, à primeira vista, tratar-se de uma opção atraente. Deveria o investidor realizar esse investimento? Em qualquer cenário?

Agora, imagine que esse mesmo investimento seja repetido ao longo do tempo. Em cada período, o retorno esperado permanece positivo. À medida que o horizonte se alonga, a riqueza esperada cresce e a probabilidade de terminar o período com prejuízo diminui. Sob esse prisma, tudo indica que o risco estaria sendo “diluído” pelo tempo.

No entanto, algo importante acontece nesse processo. Embora a chance de um resultado negativo ao final do horizonte diminua, os cenários de perda possíveis tornam-se, ao mesmo tempo, mais severos. Realizar o investimento apenas uma vez e obter um resultado desfavorável gera um prejuízo que pode ser tolerado. Contudo, conforme o horizonte aumenta, trajetórias adversas raras podem gerar prejuízos cada vez maiores.

É exatamente nesse ponto que surge a pergunta central do investidor: vale a pena aceitar esse risco adicional? O fato de o retorno esperado aumentar e a probabilidade de perda cair é suficiente para justificar a exposição crescente a cenários cada vez mais adversos? Ou esses eventos, ainda que improváveis, devem pesar na decisão?

A maioria dos investidores não toma decisões exclusivamente com base no valor esperado. Eles se preocupam de forma desproporcional com perdas severas. Por exemplo, se oferecermos um investimento que possua 60% de chance de dobrar o patrimônio e 40% de chance de zerá-lo, a ampla maioria dos investidores não aceitará a proposta, apesar de o retorno esperado ser claramente positivo. Em economia, esse comportamento é formalizado por meio de uma função utilidade, que estabelece uma relação entre riqueza e bem-estar, sendo este último o objetivo final do investidor.

Para um investidor averso ao risco, conforme o patrimônio cresce, cada acréscimo adicional de riqueza gera uma satisfação incremental cada vez menor, embora sempre positiva. Em contrapartida, reduções no patrimônio provocam perdas de bem-estar maiores, em termos absolutos, do que os ganhos gerados por aumentos de mesma magnitude.

Esse comportamento pode ser representado, de forma geral, por uma função utilidade do tipo CRRA (Aversão Relativa Constante ao Risco):

em que mede o grau de aversão ao risco. Uma função de utilidade com aversão relativa constante ao risco descreve um investidor que aceita sempre o mesmo grau de risco proporcional à sua riqueza, independentemente do nível absoluto dessa riqueza. A função utilidade logarítmica surge como um caso particular da família CRRA, obtido no limite em que :

Essa é exatamente a função proposta por Daniel Bernoulli, em 1738. Com essa função, é possível calcular a utilidade esperada do investimento inicial apresentado:

Como ln(100) também é igual a 4,6052, conclui-se que 100 reais certos constituem o equivalente, em termos de utilidade, ao investimento arriscado. Apesar de o valor esperado do investimento (104,165) ser superior aos 100 reais certos, o investidor é indiferente entre as duas opções.

Dessa forma, o aumento da riqueza esperada ao longo do tempo não implica, necessariamente, aumento da utilidade esperada. Mesmo com menor probabilidade de perda final, o investidor continua atribuindo peso aos cenários extremos de perda, que se tornam mais severos à medida que o horizonte se alonga.

Assim, alongar o horizonte de investimento não elimina o risco relevante para o investidor averso ao risco. O tempo pode reduzir a probabilidade de um desfecho negativo, mas, ao mesmo tempo, amplia a magnitude dos cenários adversos quando eles ocorrem. Do ponto de vista da utilidade do investidor, esses dois efeitos podem se anular. Por isso, decisões de alocação de longo prazo não devem ser baseadas apenas em valor esperado ou probabilidade de perda final.

Risco dentro do horizonte de investimento: desvio padrão versus drawdown

Ao avaliar o risco de um investimento, diferentes métricas capturam dimensões distintas. Duas das mais utilizadas são o desvio padrão dos retornos e o drawdown. Elas respondem a perguntas diferentes para o investidor. Até aqui, abordamos apenas a importância do desvio padrão; no entanto, o chamado drawdown também é amplamente utilizado para avaliar o risco de um investimento.

O desvio padrão mede a dispersão dos retornos em torno de sua média. Trata-se de uma medida simétrica, que penaliza desvios positivos e negativos da mesma forma e que depende essencialmente da distribuição final dos retornos, não da ordem em que eles ocorrem. O mais importante é frisar que a trajetória é irrelevante: duas sequências de retornos com os mesmos valores finais e a mesma variância são equivalentes, ainda que uma tenha experimentado perdas profundas ao longo do caminho e a outra não.

O drawdown, por sua vez, captura exatamente essa dinâmica ignorada pelo desvio padrão. Ele mede a perda máxima acumulada em relação a um pico anterior de riqueza em algum momento do período, incorporando explicitamente a trajetória dos retornos. Um investimento pode apresentar baixo desvio padrão e, ainda assim, sofrer um drawdown severo se os retornos negativos ocorrerem de forma concentrada no tempo. Nesse sentido, o drawdown é uma medida dependente do caminho.

Essa distinção é fundamental para entender por que muitos investidores dão mais ênfase ao drawdown como medida de risco. Para investidores com restrições de liquidez, compromissos de consumo, limites regulatórios, regras de alavancagem ou, principalmente, tolerância psicológica limitada a perdas, não basta um resultado teoricamente favorável ao final do período: é preciso que a trajetória também seja compatível com sua disposição para assumir riscos.

Sob essa perspectiva, a ideia de que o risco diminui automaticamente com o aumento do horizonte de investimento pode ser enganosa. Mesmo que a probabilidade de encerrar o período com perda diminua à medida que o horizonte se alonga — algo que costuma ocorrer quando o investimento tem retorno esperado positivo proporcional ao tempo —, a probabilidade de experimentar uma perda significativa em algum momento dentro do horizonte também aumenta com o tempo. Ou seja, o risco “dentro do caminho” cresce, ainda que o risco terminal, medido pelo desvio padrão médio anual ou pela probabilidade de o investimento não ser rentável, mostre declínio.

Esse argumento pode ser formulado sem recorrer à teoria da utilidade, utilizando apenas probabilidades. Se o investidor se preocupa com drawdowns significativos, a noção de diversificação no tempo falha mesmo sob uma análise puramente estatística.

Para formalizar esse conceito, utiliza-se a probabilidade de primeiro cruzamento (first passage time probability), que mede a probabilidade de que a riqueza do investidor ultrapasse um determinado limite de perda em algum ponto ao longo do horizonte de investimento. Nesse caso, mesmo quando a volatilidade anualizada permanece constante, a chance de que o processo atinja um limiar de perda cresce com o tempo.

Essa probabilidade pode ser expressa como:

em que N(.) denota a função distribuição acumulada da normal padrão, L representa a perda acumulada admissívele T o horizonte de investimento.

Essa medida traduz estatisticamente a discussão. A probabilidade de uma perda dentro do horizonte cresce rapidamente, até eventualmente se estabilizar. Em nenhum momento ela diminui com o tempo. Utilizando as mesmas hipóteses e parâmetros do início do capítulo, a probabilidade de pelo menos uma perda superior a 20% em um horizonte de um ano é de 28,43%, enquanto, em um horizonte de cinco anos, essa probabilidade sobe para 51,04%.

Além dos EUA

O gráfico abaixo apresenta o desempenho mínimo, máximo e médio anual real do mercado acionário de diversos países no período do pós-guerra, considerando janelas móveis de 30 anos. Em linhas gerais, os resultados observados para a maioria dos países são semelhantes aos dos Estados Unidos. No entanto, há exceções relevantes.

O único país que apresentou desempenho desfavorável no período foi Portugal. Esse resultado é amplamente explicado pelo período anterior a 1980, que, diferentemente dos países destacados, foi marcado por um longo regime autoritário. Nos demais países analisados, o retorno médio observado foi positivo.

Além disso, nota-se que, embora a maioria dos países tenha apresentado retornos positivos na maior parte das janelas, há um número não desprezível de exceções. Em particular, França e Itália exibem janelas nas quais o retorno médio foi significativamente negativo, mesmo ao longo de horizontes suficientemente longos.

Dessa forma, os dados de desempenho do mercado acionário para além dos Estados Unidos sugerem que, mesmo para horizontes longos de investimento, é necessário cautela ao se afirmar que o tempo, por si só, diversifica o risco.

Por fim, é importante ressaltar que os países analisados são economias desenvolvidas, com instituições relativamente estáveis. Para a grande maioria dos países, especialmente aqueles cuja instabilidade política e econômica dificulta a obtenção de séries longas de dados, os resultados podem ser ainda piores. Assim, o gráfico apresentado está sujeito a viés de seleção, o que reforça a necessidade de prudência na interpretação dos resultados.

Considerações finais

Não é claro que o aumento do horizonte de investimento seja, por si só, razão suficiente para a adoção de investimentos mais arriscados. Embora seja perfeitamente razoável que investidores jovens assumam mais risco do que investidores mais velhos, a principal justificativa é que os mais jovens podem se recuperar de perdas por meio de um maior número de horas trabalhadas e de um ajuste no consumo. Na prática, observa-se que investidores, independentemente da idade, tendem a ser avessos ao risco e a levar em consideração a possibilidade de grandes perdas finais ou de drawdowns relevantes ao longo do caminho.

Neste ensaio, partindo do artigo seminal Portfolio Selection (1952), de Harry Markowitz, desenvolvemos o arcabouço teórico da Teoria Moderna do Portfólio e aplicamos a metodologia de otimização média–variância a dados de classes de ativos americanas. O objetivo é mostrar, de forma concreta, como as preferências do investidor em relação a risco e retorno se traduzem em alocações ótimas de ativos.

A alocação de recursos entre classes de ativos é, por definição, uma atividade marcada pela incerteza. Nunca saberemos, ex ante, qual será o retorno futuro de uma determinada classe de ativos, tampouco o desempenho agregado do portfólio de investimentos como um todo. O estudo sistemático da alocação de recursos não elimina essa incerteza, mas permite ao investidor estabelecer premissas razoáveis sobre o comportamento esperado do portfólio, tornando-o compatível com um determinado perfil de tolerância ao risco e com objetivos específicos de retorno.

Definir risco, contudo, não é trivial. Uma definição amplamente utilizada caracteriza risco como a possibilidade de resultados diferentes do esperado, em especial resultados adversos. De forma mais formal, risco pode ser entendido como a incerteza associada a resultados futuros cujos impactos são mensuráveis.

No contexto da Teoria Moderna do Portfólio, o risco de uma classe de ativos é comumente mensurado por meio do conceito estatístico de variância, que mede a dispersão dos retornos em torno de sua média. A variância é calculada a partir das diferenças entre cada retorno observado e a média da série, elevando essas diferenças ao quadrado e tomando sua média. Na prática, utiliza-se com maior frequência a raiz quadrada da variância — o desvio padrão —, que apresenta a vantagem de ser expresso na mesma unidade de medida do retorno, facilitando sua interpretação econômica.

É importante ressaltar que a variância não é a única métrica de risco relevante. Existem diversas outras medidas amplamente utilizadas na prática, a depender do objetivo do investidor. Um exemplo é o drawdown, definido como a queda percentual entre o valor máximo histórico de um portfólio e o mínimo subsequente. Diferentemente da variância, o drawdown depende explicitamente da sequência temporal dos retornos. Além disso, trata-se de uma medida assimétrica, pois penaliza perdas de forma distinta de ganhos, enquanto a variância trata desvios positivos e negativos de maneira simétrica. Por essa razão, a otimização de portfólios sob restrições de drawdown máximo é computacionalmente mais complexa, envolvendo problemas de não linearidade e não convexidade. Ainda assim, na abordagem proposta por Markowitz, argumenta-se que a variância (ou o desvio padrão) constitui uma medida adequada de risco, desde que determinadas condições sejam satisfeitas.

Embora a variância de uma classe de ativos seja uma boa indicação de seu risco individual, a média das variâncias de duas ou mais classes de ativos não é, em geral, uma boa medida do risco de um portfólio composto por esses ativos. O risco de um portfólio depende também da forma como os retornos das diferentes classes de ativos se movem conjuntamente. Em outras palavras, o risco total de um portfólio não é simplesmente a média ponderada dos riscos individuais, mas resulta da interação entre volatilidades e correlações.

Formalmente, a variância de um portfólio composto por duas classes de ativos pode ser escrita como:

Os dois primeiros termos da expressão capturam o risco próprio de cada classe de ativos ajustado por sua participação no portfólio. O terceiro termo, conhecido como termo cruzado, reflete o grau de co-movimentação entre os ativos e expressa o efeito da diversificação. Quanto menor — ou mais negativa — for a correlação entre os retornos das duas classes de ativos, maior será a redução do risco total do portfólio em relação à simples média ponderada das volatilidades individuais.

Duas observações importantes decorrem dessa formulação. Primeiramente, a menos que o portfólio seja composto por ativos perfeitamente inversamente correlacionados (ρ=−1), não é possível eliminar completamente o risco por meio da diversificação. Apenas nesse caso extremo — e, na prática, quase inexistente — existe uma combinação de ativos capaz de gerar um portfólio com volatilidade nula.

Para ilustrar, suponha que a classe de ativos ações apresente um desvio padrão de 20%, enquanto a classe de títulos tenha um desvio padrão de 10%. A análise mostra que somente no caso específico de correlação igual a -1 e com uma alocação de um terço do portfólio em ações seria possível eliminar totalmente o risco. Por outro lado, quando a correlação entre os ativos é igual a 1, o desvio padrão do portfólio é simplesmente a soma ponderada dos desvios-padrão individuais, não havendo qualquer benefício de diversificação.

Em segundo lugar, a menos que todas as classes de ativos em um portfólio apresentem correlação perfeita e positiva entre si, o desvio padrão do portfólio será sempre inferior à média ponderada dos desvios-padrão das classes de ativos consideradas individualmente. Esse resultado ilustra o ganho fundamental proporcionado pela diversificação.

A figura final apresenta um exemplo prático em que duas classes de ativos participam igualmente do portfólio. A área sombreada representa o benefício da diversificação: quanto menor a correlação entre os ativos, maior a redução do risco total do portfólio em relação à simples soma ponderada das volatilidades individuais. Este é um dos principais insights da Teoria Moderna do Portfólio.

Duas condições para a robustez do resultado proposto por Markowitz

A otimização por meio do método média–variância proposto por Markowitz, para um determinado horizonte de tempo ou assumindo retornos contínuos, exige que ao menos uma das condições abaixo seja satisfeita para que o processo de seleção de portfólio seja robusto:

• A preferência do investidor por retorno e risco pode ser adequadamente caracterizada apenas pela média e pela variância dos retornos;

• Ou, os retornos são elipticamente distribuídos.

Com relação ao primeiro ponto, existe certo desconforto teórico quanto à caracterização da função objetivo do investidor por meio de uma função quadrática do retorno, pois, a partir de determinado nível, maiores retornos poderiam levar a uma utilidade menor, o que não é economicamente razoável. Em Levy e Markowitz (1979), os autores demonstram que essa função pode ser utilizada como uma boa aproximação para uma ampla classe de funções de utilidade bem comportadas. Se essa condição for satisfeita, a distribuição dos retornos torna-se irrelevante, pois os investidores se preocupam exclusivamente com média e variância, não com medidas como drawdown.

Caso essa condição não seja satisfeita, é necessário que a distribuição dos retornos possa ser caracterizada por uma função elíptica, da qual a distribuição normal é um caso particular. A diferença fundamental entre distribuições elípticas e a normal é a possibilidade de a curtose ser diferente de três.

Os quatro passos

Em termos práticos, a alocação entre classes de ativos exige quatro etapas fundamentais:

1. Identificar as classes de ativos elegíveis para a formação do portfólio.

2. Estimar os parâmetros de risco e retorno, isto é, o retorno esperado, o desvio padrão esperado e as correlações entre as classes de ativos.

3. Identificar os portfólios eficientes, ou seja, aqueles que oferecem o maior retorno esperado para cada nível de risco (fronteira eficiente).

4. Selecionar um único portfólio ótimo, que equilibre o desejo de crescimento patrimonial com a aversão à perda do investidor.

Identificação das classes de ativos elegíveis para a formação do portfólio

A identificação das classes de ativos nas quais investir exige a análise segundo os critérios apresentados anteriormente em ensaio anterior (https://andresennaduarte.substack.com/publish/posts/detail/180789450?referrer=%2Fpublish%2Fposts%2Fpublished). Resumidamente, um classe de ativos é (1) uma agregação estável de (2) unidades de investimento que são (3) internamente homogêneas, (4) externamente heterogêneas, que quando adicionado a um portfólio (5) aumenta a utilidade esperada, (6) sem requerer habilidade de seleção e que (7) pode ser acessados em tamanho economicamente eficiente.

Vale ressaltar que os critérios não são meramente objetivos, mas também subjetivos. Por exemplo, um grande fundo de pensão pode não ser capaz de comprar ativos no mercado de arte (um mercado menor e ilíquido) de forma economicamente eficiente. Da mesma forma, um pequeno investidor pode ter dificuldade de acessar alguns mercados de forma eficiente, sobretudo mercados mais opacos como crédito privado. Ainda, devido a questões tributárias, os parâmetros de rentabilidade podem ser diferentes para diferentes tipos de investidores.

No todo, deve-se levar em consideração as especificidades do investidor antes de escolher as classes de ativos elegíveis para participar do portfólio.

Estimação do retorno esperado, do desvio padrão e das correlações

A estimação do retorno esperado, do desvio padrão e das correlações é uma etapa essencial antes de iniciar o processo de análise dos portfólios possíveis. É nesse momento que algumas decisões fundamentais precisam ser tomadas.

Por definição, não sabemos como as classes de ativos irão se comportar no futuro. No entanto, dispomos de informações históricas sobre o comportamento passado dos ativos, que podem ser utilizadas como ponto de partida, bem como de teorias econômicas e financeiras que indicam quais classes de ativos tendem a apresentar melhor ou pior desempenho ao longo do tempo. Além disso, o julgamento — idealmente fundamentado em pesquisa e experiência — pode sugerir que uma ou mais classes de ativos apresentem, à frente, um comportamento distinto daquele observado historicamente, o que exige ajustes nas premissas adotadas.

Abaixo, apresentamos uma tabela com o retorno de classes de ativos selecionadas nos Estados Unidos desde 2007.

A primeira coluna apresenta a rentabilidade média anual de seis classes de ativos. Observando os dados, é possível afirmar que houve coerência com a teoria no caso dos ativos americanos: classes de ativos mais arriscadas, como a bolsa, apresentaram melhor desempenho acumulado do que os títulos de renda fixa. Da mesma forma, dentro do universo da renda fixa, as classes mais arriscadas também tiveram desempenho superior. Esse padrão, contudo, não se repete quando analisamos os mercados acionários fora dos Estados Unidos, que apresentaram fraco desempenho no período considerado.

A segunda coluna reflete um julgamento prospectivo sobre o comportamento esperado dessas classes de ativos nos próximos anos. Dado que os valuations da bolsa americana se encontram em patamares historicamente elevados e que existe evidência de convergência de retornos à média no longo prazo, optou-se por reduzir a rentabilidade esperada desse segmento. O caso dos mercados emergentes é distinto: após duas décadas de desempenho relativamente fraco, esses mercados podem se beneficiar de algum processo de recuperação. Por fim, foram realizados ajustes pontuais nas premissas de retorno da renda fixa.

Com relação à matriz de correlação e aos desvios-padrão, mantivemos na estimação o padrão histórico recente, sem alterações. A matriz utilizada é apresentada a seguir.

Portfólios Eficientes

Com esta informação, podemos usar a otimização média-variância para combinar as diferentes classes de ativo de forma eficiente. Com isso, será possível encontrar para um dado nível de retorno esperado, a carteira com o menor risco (risco medido como desvio padrão).

Considere duas classes de ativos: ações (A) e títulos (T).

Notação

• Pesos da carteira: (ações) e (títulos)

• Retornos esperados:

• Volatilidades:

• Correlação entre os retornos:

• Covariância:

Restrições

Retorno esperado da carteira

Risco da carteira (variância e desvio padrão)

Problema de otimização (risco mínimo para um retorno-alvo)

Para um retorno esperado alvo , o problema média-variância é:

Para encontrar a fronteira eficiente, será necessário resolver o problema para um continuo de valores de Os portfólios encontrados fazem parte da fronteira eficiente. Abaixo, mostramos diferentes portfólios que compõem a fronteira eficiente para diferentes objetivos de retorno esperado, dado a nossa base de dados. Repara-se que algumas classes de ativo não fazem parte em nenhum momento da fronteira eficiente.

Para encontrar a fronteira eficiente, será necessário resolver o problema para um continuo de valores do retorno esperado desejado Os portfólios encontrados fazem parte da fronteira eficiente. Abaixo, mostramos diferentes portfólios que compõem a fronteira eficiente para diferentes objetivos de retorno esperado, dado a nossa base de dados. Repara-se que algumas classes de ativo não fazem parte em nenhum momento da fronteira eficiente.

Portfólio Ótimo

Em linha com Sharpe (1987), adotamos a formulação clássica de utilidade quadrática, na qual o investidor maximiza a utilidade esperada do portfólio:

em que:

• é o retorno esperado do portfólio;

• é a variância do portfólio;

• representa o coeficiente de aversão ao risco.

Essa formulação expressa a troca fundamental entre retorno e risco, com o parâmetro exercendo o papel chave nesta troca. Por exemplo, se for igual a 2, isso significa que o investidor estará disposto a reduzir em dois o retorno esperado em troca de reduzir a variância em uma unidade.

A fim de ilustração, achemos o portfólio ótimo, composto por ações (A) e títulos (T), com pesos e , tais que:

O retorno esperado do portfólio é dado por:

A variância do portfólio é:

Substituindo essas expressões na função objetivo, obtemos:

Para encontrar a alocação ótima, derivamos a utilidade esperada em relação aos pesos dos ativos e igualamos a zero. A derivada parcial em relação ao peso em ações é:

De forma análoga, a derivada parcial em relação ao peso em títulos é:

Condição de ótimo interior

O portfólio ótimo satisfaz a condição:

Nesse ponto, não é possível aumentar a utilidade esperada por meio de realocações marginais entre ações e títulos. A alocação encontrada maximiza a função de utilidade do investidor, dado seu grau de aversão ao risco. Na tabela abaixo, mostramos o resultado da otimização, com três parâmetros distintos de risco, resultado em três diferentes carteiras para investidores de perfis diferentes.

Qual portifólio escolher?

A teoria vista acima, oferece uma metodologia robusta para a construção de portfólios adequados de acordo com a preferência de risco e retorno do investidor. No entanto, muitas vezes, o investidor pode ter dificuldades em definir qual o seu perfil de acordo com as projeções de retorno e volatilidade esperadas.

Uma opção para auxiliar neste processo é o cálculo do Var a 1%. O VaR a 1% mede a perda máxima esperada em um determinado horizonte que só deve ser ultrapassada em 1% dos cenários mais adversos, assumindo uma distribuição normal dos retornos. Por exemplo, um VaR de 29,8% em 1 ano indica que existe apenas 1% de probabilidade de o portfólio perder mais do que 29,8% do seu valor ao longo desse período. Outra forma de avaliar a disposição ao risco do investidor é calcular a chance do retorno ficar abaixo de zero.

Estas duas opções são calculadas para os três portfólios abaixo para os horizontes de um e três anos.

Considerações finais

Neste ensaio, revisamos os fundamentos da Teoria Moderna do Portfólio, conforme proposta por Markowitz, e aplicamos o arcabouço média–variância a um exemplo prático com dados do mercado americano. No próximo ensaio, repetiremos o exercício sob a ótica de um investidor brasileiro.

Conta a história que, quando criança, certa vez, George Washington derrubou uma cerejeira na fazenda de seu pai.

Ao ser confrontado, respondeu sem titubear: “Não posso mentir.”

Essa história foi narrada pela primeira vez por Parson Weems, seu primeiro biógrafo. Não há comprovação de que o episódio tenha ocorrido, e a maioria dos autores posteriores acredita tratar-se de uma lenda.

No entanto, isso não é o essencial. O essencial é que, por gerações, essa história foi repetida, ensinada e preservada, sendo transmitida até hoje. A história da cerejeira foi incorporada a livros infantis, escolas, biografias populares e à cultura cívica americana.

Pode não ser um fato histórico. Mas representa um modelo de caráter dos Founding Fathers dos EUA. Uma personalidade capaz de inspirar todas as gerações de americanos. Uma narrativa de como deve ser o americano ideal. Pedagogicamente, a história da cerejeira se assemelha ao conceito de imperativo categórico de Immanuel Kant, desenvolvido mais tarde.

Se essa história é verdadeira ou não, talvez nunca saibamos. Mas sabemos que as ações de George Washington ao longo da vida corroboram uma personalidade ética extraordinária.

Quando jovem, Washington era impulsivo, orgulhoso e temperamental — e tinha plena consciência disso. Por isso, decidiu copiar à mão um manual chamado Rules of Civility: 110 regras de autocontrole e disciplina, que repetia constantemente. Com isso, trabalhou o próprio caráter antes de liderar outros.

Já adulto, mantinha um diário. Nele, anotava cada decisão, cada erro, e avaliava moralmente suas próprias escolhas.

Após vencer a Guerra de Independência, poderia ter feito qualquer coisa: permanecer no poder, tornar-se rei.

Mas fez o oposto. Renunciou ao comando militar, voltou para casa e recusou um terceiro mandato.

Esse gesto chocou os governantes de seu tempo. Ao ser informado de que Washington realmente abriria mão do poder, George III, rei da Inglaterra, teria comentado: “Se ele fizer isso, será o maior homem do mundo.”

Washington não foi uma exceção isolada de conduta exemplar. Outros Founding Fathers também fizeram escolhas éticas que inspiram os Estados Unidos até hoje.

John Adams, ainda jovem advogado, defendeu soldados britânicos acusados no Massacre de Boston. Sabia que perderia prestígio, pois a então colônia se voltava contra a metrópole. Mesmo assim, seguiu adiante, pois acreditava na aplicação correta da lei. Para ele, o Estado de Direito valia mais do que a paixão política ou a popularidade.

Thomas Jefferson rejeitava toda forma de pompa, títulos e formalidades aristocráticas típicas da época. Recebia visitantes sem cerimônia, vestia-se com simplicidade e evitava símbolos de hierarquia. Para ele, a democracia exige igualdade de hábitos e modos, não apenas igualdade perante a lei.

Benjamin Franklin mantinha um diário moral. Registrava diariamente suas falhas, tentando corrigi-las quando ninguém estava olhando. Acreditava que democracias não caem primeiro pelas instituições, mas quando os indivíduos abandonam o autoexame moral.

Democracias não se sustentam apenas por constituições, tribunais ou eleições. Elas dependem de padrões morais compartilhados, ensinados, repetidos e transmitidos ao longo do tempo. A narrativa de um comportamento moral elevado é fundamental para o bom funcionamento do regime e, consequentemente, do país.

Uma narrativa moral compartilhada cria confiança entre as pessoas e facilita a ação coletiva quando o país mais precisa.

Voltando ao Brasil, temos heróis?

Segundo Montesquieu, a virtude republicana exige moderação. E a moderação exige a capacidade de limitar a si mesmo. George Washington compreendeu a importância de se autolimitar pelo bem do país.

Qual político no Brasil aceitou se autolimitar? Por exemplo:

- Quantos chefes do Executivo afirmaram que não buscariam a reeleição e, quando chegou o momento, cumpriram o que disseram?

- Qual juiz renomado decidiu voluntariamente limitar os poderes de seu tribunal?

- Qual legislador votou contra os interesses de sua base por acreditar ser o melhor para o coletivo?

Da mesma forma, qual político preferiu seguir o imperativo moral aos clamores da massa, como fez John Adams?

E qual político ou figura relevante do Estado decidiu levar uma vida simples, como Thomas Jefferson? Por exemplo:

- Quem deixou de se hospedar em hotéis de luxo no exterior em favor de uma postura mais modesta?

- Qual político rejeitou o uso de dinheiro público, mesmo quando disponível?

- Quem votou contra aumentos de benefícios próprios?

E quem, no Brasil, admitiu erros publicamente, como Benjamin Franklin fez inúmeras vezes, sempre disposto a mudar de opinião quando os fatos o contradiziam?

Há alguns casos isolados de resposta positiva no Brasil, geralmente envolvendo figuras de menor peso político. Mas raramente vemos esse tipo de comportamento nas grandes lideranças.

De alguma forma, os brasileiros normalizaram uma narrativa não republicana de comportamento dos agentes públicos. O esperado passou a ser que cada um aja de acordo com o próprio interesse. Além disso, a atuação imoral tornou-se comum — mesmo quando não é ilegal.

Essa narrativa é altamente nociva do ponto de vista social. Ela cria uma sociedade em que os brasileiros não confiam uns nos outros — e muito menos no Estado.

Em sua coluna mais recente, a jornalista Malu Gaspar afirmou que a democracia não precisa de heróis.

Minha primeira reação foi concordar. No entanto, a história americana sugere que heróis são, sim, importantes para a democracia. O problema no Brasil é a ausência histórica deles. Não temos referências éticas universais amplamente compartilhadas.

E, com isso, carecemos de uma narrativa positiva capaz de inspirar gerações de brasileiros, de forma universal, independentemente da inclinação política.

A alocação em ativos, ou na terminologia da língua inglesa asset allocation, é um dos maiores desafios que o investidor enfrenta, mas graças à teoria moderna do portfólio de Harry Markowitz, nós temos um guia amplamente aceito de como proceder.

De acordo com seu artigo clássico, Portfolio Selection, investidores não devem se preocupar apenas em escolher portfólios com o maior retorno esperado. Investidores também se importam com os riscos assumidos.

Um exemplo extremo pode ser ilustrativo. A pesquisa de um determinado medicamento pode ser identificada como a de maior retorno possível entre todas as escolhas do investidor. No entanto, se a pesquisa não prosperar, o valor desse investimento pode ir a zero. Concentrar os investimentos em um único ativo tende a ser inadequado para a grande maioria dos investidores, dado o risco de ruína.

Dessa forma, investidores devem escolher não apenas o conjunto de ativos com retorno esperado mais alto de forma isolada, mas o portfólio com maior valor esperado sujeito a um determinado risco considerado. Nesse sentido, a variância dos retornos, uma medida de dispersão, é geralmente adequada para medir o risco assumido, segundo o autor.

Existem quatro passos para a implementação prática da teoria do portfólio: (i) identificar as classes de ativos; (ii) estimar retorno esperado, variância e correlações; (iii) identificar os portfólios com maior retorno dado diferentes níveis de risco; e, finalmente, (iv) escolher o melhor portfólio dado nossa aversão ao risco.

Há uma série de questões práticas para a implementação das ideias acima. Neste texto, vamos nos concentrar no primeiro item, isto é, como identificar as diferentes classes de ativos.

Identificando uma classe de ativos

Investidores têm acesso a uma quantidade impressionante de diferentes ativos que vão de valores mobiliários individuais — como ações e títulos do governo — até fundos amplamente diversificados, cada um com características diferentes, e em diversos países. Dessa forma, a primeira ação nesse processo é organizar esse imenso conjunto de oportunidades em algo mais manejável.

Porém, há um inevitável trade-off. Se o investidor organizar toda essa gama de ativos de forma muito individualizada, terá dificuldades de lidar com a grande quantidade de informação. Por outro lado, se organizar de forma excessivamente concentrada, não terá eficiência na diversificação do risco.

Dessa forma, surge o conceito de classes de ativos, que serve justamente para oferecer ao investidor um equilíbrio adequado entre granularidade e agregação.

Neste texto, seguiremos a definição proposta em Kinlaw, W., Kritzman, M., & Turkington, D. (2021). Asset Allocation: From Theory to Practice and Beyond. Segundo os autores, uma classe de ativos é:

(1) Uma agregação estável de (2) unidades de investimento que são (3) internamente homogêneas, (4) externamente heterogêneas, que quando adicionado a um portfólio (5) aumenta a utilidade esperada, (6) sem requerer habilidade de seleção e que (7) pode ser acessados em tamanho economicamente eficiente.

A definição não é simples. Por isso, vamos destrinchá-la.

Agregação Estável

A primeira característica é que uma classe de ativos deve ter uma composição de ativos individuais de forma relativamente estável. Caso contrário, seria necessário contínuo monitoramento de sua composição e análises frequentes, com rebalanceamentos constantes. Esse esforço seria exageradamente custoso, violando a ideia de simplificação: haveria exagerada granularidade.

Um exemplo: um índice tradicional de ações é composto por empresas tipicamente ponderadas pelo seu valor de mercado. Esse mecanismo gera uma agregação estável: quando os preços mudam, a capitalização relativa muda proporcionalmente.

No entanto, um contraexemplo é o investimento em um índice que leve em conta os chamados “fatores”, que podem levar a excessiva instabilidade. Caso os atributos das ações correspondentes a determinado fator mudem frequentemente, a composição do índice será instável. Esse é o caso típico do fator momento, que leva em consideração a performance histórica do preço da ação para decidir sua permanência no portfólio. No entanto, características mais estáveis, como valor, podem ser adequadas para definir uma classe de ativos.

Investível

Os componentes de uma classe de ativos devem ser investíveis. Em muitos casos, investidores possuem determinada tese sobre a direção de uma variável econômica. Nesse caso, devem procurar ativos que tendam a ter performance adequada ao comportamento esperado da variável. Esse processo de replicação é um desafio, pois o comportamento out-of-sample não é trivial e a composição ideal pode mudar com frequência.

Internamente homogêneo

Os ativos dentro de uma mesma classe precisam ser similares. Caso contrário, o investidor estaria estabelecendo uma restrição implícita que potencialmente diminuiria as possibilidades do portfólio e limitaria o atingimento de um portfólio eficiente. Ativos homogêneos reagem de maneira parecida quando fatores econômicos mudam.

Por exemplo, considere uma classe de ativos que engloba todas as ações do mundo. As ações do Brasil tendem a se comportar de maneira diferente do restante do mundo em diversos momentos. Se o investidor estabelecer um portfólio com pesos fixos no Brasil e no restante do mundo, outros portfólios poderão existir com melhor retorno esperado dado o mesmo risco — ou o mesmo retorno, com menor risco. Ao se considerar duas classes diferentes — ações Brasil e ações no exterior — diversas combinações passam a ser possíveis, melhorando potencialmente o portfólio do investidor.

Fundos multimercado não podem ser considerados uma classe de ativos, pois são muito diferentes entre si, com estratégias, ativos e limites de risco distintos.

Externamente heterogêneos

Cada classe de ativos deve ser suficientemente diferente das demais. Além disso, não pode ser meramente uma combinação linear entre classes distintas. Títulos de dívida curtos e longos no Brasil, por exemplo, possuem características diferentes e, portanto, são classes distintas. Já títulos intermediários não, pois são semelhantes a uma combinação linear entre os dois.

Outro conjunto que não pode ser considerado classe de ativos são os títulos high yield. Ser externamente heterogêneo significa possuir drivers próprios de risco. Os títulos high yield comportam-se muitas vezes como uma combinação de risco de ações com risco de títulos corporativos de alta qualidade.

Utilidade Esperada (ser relevante para o portfólio)

A classe de ativos deve aumentar a utilidade esperada do portfólio, seja por ter retorno esperado alto, baixa volatilidade ou baixa correlação com as demais classe, reduzindo o risco total. Um exemplo ajuda: um bilhete de loteria não pode ser considerado uma classe de ativo, pois possui retorno esperado negativo, aumenta a volatilidade do portfólio e tem correlação zero com os demais ativos.

Habilidade de Seleção Limitada

Uma classe de ativos não deve depender da habilidade de um gestor específico para elevar a utilidade do portfólio. Ela deve elevar a utilidade por si só. Nem todos os investidores têm habilidade para escolher ativos específicos, mas isso não impede que se beneficiem da classe de ativos como um todo.

Da mesma forma, multimercados exigem elevado conhecimento para seleção e, portanto, não se enquadram como uma classe de ativos.

Acesso eficiente economicamente

Investidores devem ser capazes de alocar recursos em valores relevantes sem pagar custos excessivos de transação ou impactar a liquidez de forma substancial. Se o custo for elevado, pode comprometer o retorno esperado e não elevar a utilidade do portfólio. Ativos como coleções, artes e livros são tipicamente considerados classes de ativos apenas para investidores privados específicos, e não para investidores institucionais. Isso mostra que a definição pode depender do perfil e das circunstâncias do investidor.

Avaliando quantitativamente quais são as classes de ativos.

A literatura avalia classes de ativos de diversas formas. Neste exemplo, utilizamos dados do S&P 500, títulos investment grade americanos (ETF LQD), títulos high yield (HYG ETF), títulos do governo de 7 a 10 anos (IEF ETF), ações emergentes (EEM ETF) e ações de países desenvolvidos ex-EUA (EFA ETF). Abaixo, mostramos a matriz de correlação dos retornos mensais desses ativos. Os dados começam em abril de 2007 e vão até novembro de 2025.

A matriz sugere dois casos extremos: os títulos do governo (IEF) apresentam baixa correlação com a maioria dos ativos, exceto os corporativos mais seguros, mostrando potencial para reduzir o risco do portfólio. Já os títulos de dívida de maior risco (HYG) apresentam correlação elevada com quase tudo, sugerindo menor benefício de diversificação. Desta forma, avaliando simplesmente a correlação, podemos ver algum mérito na diversificação em torno dos títulos do governo, enquanto dúvidas com relação aos méritos de uma classe de ativos formada por títulos corporativos mais arriscados.

Outra forma de avaliar é o dendrograma, que mostra como diferentes elementos se agrupam segundo sua similaridade. Quanto mais alto o ponto de junção, menos parecidos são. O algoritmo também reconhece clusters de ativos com comportamentos parecidos. Vejamos o gráfico abaixo.

Destaca-se novamente os títulos do governo que estão isolados do restante, embora mais próximos dos títulos corporativos de maior qualidade, que são um meio termos entre os demais clusters. Já os títulos de maior risco, estão no grupo dos índices acionários, mostrando que este se comporta mais parecido com as ações do que com os demais títulos. Por fim, a bolsa americana e a bolsa desenvolvida ex-EUA são ativos mais próximos.

Por último, outra forma destacada de avaliação é através do próprio cálculo da fronteira eficiente. A fronteira eficiente mostra uma certa combinação dos ativos com maior nível de retorno esperado dado uma determinada volatilidade esperada. Por simplificação, utilizamos aqui o retorno esperado histórico. Neste caso, estimamos a fronteira eficiente com e sem o conjunto de ativos sendo avaliado e observamos se há ganhos na utilização destes ativos.

No gráfico abaixo, vemos que remover os títulos do governo reduz a fronteira eficiente de forma importante. Isto sugere a importância dessa classe de ativos para o portifólio.

Por outro lado, no gráfico seguinte, vemos o oposto com relação aos títulos de crédito mais arriscados. Abaixo, não observamos mudanças relevantes em remover este ativo. Isto é, títulos high yield não são relevantes para o portifólio.

Considerações finais

Neste texto, estudamos a definição o que é uma classe de ativos e alguns métodos para avaliar se uma determinada classe de ativos deve integrar o portifólio. A importância deste passo não pode ser subestimada: é necessário avaliar quais conjuntos de ativos funcionam como um classe de ativos e assim, elegível a integrar o portifólio do investidor.

No próximo post, estudaremos os fundamentos da alocação em ativos em maiores detalhes.

Os jovens estão deixando de ter filhos. Não é uma discussão, mas um fato que está atingindo níveis alarmantes globalmente. Existe atualmente amplo debate sobre o porquê disso estar ocorrendo, porém falta um diagnóstico. O que é claro é que há evidências robustas de que as inúmeras políticas públicas de estímulo à natalidade não estão funcionando, mesmo em países com recursos para fazê-lo.

Assim, talvez neste debate que possivelmente é o mais importante do século XXI, precisemos pensar de forma diferente. Para isso, é necessário olhar a história de maneira mais ampla. Será que existe uma relação entre a introdução das pensões garantidas pelo Estado e a queda da natalidade?

Não é difícil entender por que essa discussão pode ser relevante. Durante milênios, até o século XX, ter filhos não era apenas uma questão de vínculos afetivos, mas também uma forma de proteção na velhice. Os adultos investiam em grandes famílias quando jovens para terem amparo quando envelhecessem. Quanto maior a família, maior o nível de proteção futura.

Mas o século XX redesenhou esse arranjo por meio da intervenção do Estado. A ideia surgida na Alemanha era de uma pensão apenas para aqueles que ultrapassassem os 65 anos, num momento em que a expectativa de vida era extremamente baixa. Com o tempo, os programas de previdência social se espalharam pelo mundo e se tornaram generosos, a ponto de hoje consumirem parcela substancial do orçamento público. Uma consequência desse novo arranjo é que os filhos deixaram de ser economicamente necessários aos pais na velhice. E isso vem alterando cada vez mais os incentivos dos jovens quanto a ter filhos.

É cada vez mais frequente que adultos saudáveis, inclusive aqueles com recursos, optem por não ter filhos. Quem decide não tê-los muitas vezes colhe benefícios maiores: mais renda disponível, menos custos, mais tempo para a carreira e maior liberdade no geral. Já quem decide ter filhos paga um preço elevado: financeiro, profissional e emocional. Mães e pais que se dedicam integralmente aos cuidados dos filhos, em muitos países, sequer acumulam proteção previdenciária suficiente, porque a sociedade não os reconhece como tendo contribuído para algo que, sem dúvidas, é fundamental para o futuro coletivo.

Fala-se que os sistemas de Previdência têm solidariedade entre gerações. Mas estes sistemas nunca levaram em conta que um indívudo não contriui apenas com recursos monetários para o sistema. A solvência do sistema também depende da população ter filhos.

O ciclo que vivemos é claro e ao mesmo tempo alarmante:

• Uma população mais idosa necessita de mais recursos públicos. E as duas formas de obtê-los são a redução de investimentos ou o aumento de impostos (ou maior endividamento). Isso está acontecendo em praticamente todos os países que enfrentam envelhecimento acelerado.

• Por outro lado, sobram menos recursos para investir nos jovens. Eles precisam de transporte para trabalhar, de moradia, de infraestrutura pública, de oportunidades. Precisam acumular riqueza — mas os impostos cada vez mais elevados os impedem.

• O jovem, então, ao perceber um quadro financeiro pessoal cada vez mais difícil e, ao mesmo tempo, acreditar que o Estado irá sustentá-lo na velhice, decide ter menos filhos — ou simplesmente não tê-los.

Ao longo das últimas décadas, houve várias tentativas de elevar a natalidade. A imensa maioria falhou. E, quando funcionaram, o efeito foi marginal.

Em nenhum país, debates sobre reforma da previdência são vinculados ao tema do estímulo à natalidade. Políticos tratam como assuntos dissociados, quando na verdade são profundamente interligados. Trata-se de um tema politicamente difícil, sem dúvidas.

Diferenciar o valor das aposentadorias não apenas pelo tempo de contribuição e pelos salários, mas também pelo número de filhos, é um debate socialmente sensível. No entanto, há razão para fazê-lo e será importante inclusive para aqueles que não desejam ter filhos, pois será preciso haver jovens suficientes para financiar suas aposentadorias.

Em síntese, defende-se que políticas de estímulo à natalidade sejam discutidas no âmbito também das reformas no sistema de seguridade social. Essa discussão precisa começar globalmente.

Nos países desenvolvidos, entre políticos e na própria sociedade civil como um todo, discute-se com frequência políticas populacionais, isto é, natalidade e imigração. Já nos países de renda média, esse tipo de discussão é bastante limitada, com poucos políticos ou veículos de comunicação tratando com frequência do assunto, bem como dando a devido importância.

No entanto, o gráfico em destaque mostra que essa discussão precisa começar a ganhar tração no mundo emergente. E por uma razão simples: o quadro é substancialmente pior em relação aos países desenvolvidos. A dinâmica demográfica dos países de renda média alta é mais frágil e o envelhecimento mais acelerado do que a dos países ricos.

No gráfico, mostramos a relação entre a taxa de fecundidade e a migração líquida (isto é, levando em consideração a entrada e saída de residentes). Vale reparar que os países de renda média alta (azul escuro) aparecem majoritariamente no quadrante em que a taxa de fecundidade está abaixo da necessária para manter a população estável e, ao mesmo tempo, apresentam migração líquida negativa. Os países desenvolvidos (vermelho), por sua vez, também têm fecundidade abaixo da reposição, mas compensam parte desse desequilíbrio através de migração positiva.

Em outras palavras, esses países de renda média alta como o Brasil que ainda não completaram sua trajetória de desenvolvimento já convergiram para taxas de fecundidade semelhantes às dos países ricos, mas continuam perdendo população para a imigração. Essa dupla combinação tende a produzir um declínio populacional mais rápido e mais profundo, especialmente em contextos onde faltam políticas públicas adequadas.

Nesses países, o debate populacional nas últimas décadas foi voltado principalmente ao controle de natalidade — isto é, evitar um crescimento demográfico considerado desordenado. Mas o quadro populacional mudou rapidamente, e em muitos casos mudou mais depressa do que nos países desenvolvidos. A transição demográfica foi intensa, silenciosa e, em grande parte, ignorada pelo debate público.

Dessa forma, torna-se urgente começar a adotar políticas públicas que estimulem tanto a imigração quanto o aumento da natalidade. A experiência dos países desenvolvidos mostra que, enquanto é mais simples ajustar políticas de imigração quando desejado, elevar a natalidade tem se mostrado muito mais difícil, mesmo onde há incentivos robustos. No caso dos países emergentes, o desafio é ainda maior pois, naturalmente, a possibilidade de atrair maiores contigentes de imigrantes tende a ser mais limitado dado a menor atratividade destes países.

No caso brasileiro, precisamos iniciar uma discussão pública séria a respeito do tema dado as inúmeras reverberações sociais, como a economia e sustentabildiade do nosso generoso modelo de previdência. Como manter nossos jovens no país e atrair jovens do mundo inteiro? como abandonar a retórica do planejamento familiar para efetivamente “mudar a chave” e falar abertamente em estímulos para aumentar a taxa de natalidade?

O tema demográfico será fundamental para o país nas próximas décadas.

Como se sabe, o Estado do Rio de Janeiro enfrenta diversos desafios, dentre os quais a segurança pública que tem destaque quase diário no noticiário. No entanto, existem diversos outros desafios decorrentes de um Estado com dificuldades financeiras cada vez maiores.

Neste artigo, destacamos os desafios de repensar as políticas públicas devido a rápida transição demográfica fluminense.

Podemos separar os grupos etários da seguinte forma:

• 0 a 13 anos: crianças cuja demanda é sobretudo educacional.

• 14 a 17 anos: estudo e primeiros passos visando o mercado de trabalho.

• 18 a 24: jovens adultos ingressando em sua grande maioria no mercado de trabalho.

• 25 a 39: faixa “prime” do mercado de trabalho. Período de ascensão profissional.

• 40 a 59: outra faixa “prime” do mercado de trabalho, mas mais relacionada a estabilidade da produtividade.

• 60 e além: saída progressiva do mercado de trabalho e aumento da demanda por saúde.

No gráfico abaixo, podemos ver a velocidade de mudança no número de pessoas nessas categorias nos últimos treze anos. As setas azuis indicam o crescimento da faixa etária enquanto as setas vermelhas, indicam declínio.

Nas extremidades, podemos ver grande crescimento do número de idosos, mais de 1,2 milhões em um período curto. Entre as crianças, declínio de 479 mil. O número de idosos no período rapidamente superou o número de crianças. Como ilustração, no gráfico sobre o Brasil, mostramos que o número de crianças no país ainda é superior ao de idosos.

Além disso, quando olhamos as duas faixas “prime” de idade que mais participam do mercado de trabalho, já observamos que a dos 25 a 39, já está em declínio, com queda de 262 mil no período. A faixa de cima ainda se expande. Este comportamento é mais acentuado do que no Brasil, que tem estas duas faixas se expandindo.

Por fim, observamos declínio acentuado do número de jovens no estado, na faixa de 14 a 17 (218 mil) e na faixa de 18 a 24 (272 mil)

Como um todo, de acordo com o gráfico de pirâmide abaixo, cuja fonte é o censo de 2022, o envelhecimento do Rio de Janeiro é rápido, e vai se acentuar devido a baixa taxa de natalidade, como exemplificado pelo número de crianças menores de 5 anos como proporção da população.

A dinâmica demográfica do Estado do Rio de Janeiro mostra que a população está envelhecendo rapidamente. Depois de décadas de crescimento, o número total de habitantes se estabilizou e deve começar a diminuir nos próximos anos. Esse movimento traz uma série de desafios importantes para o poder público.

Saúde: com mais idosos, a demanda por atendimento contínuo cresce — especialmente para doenças crônicas, reabilitação e cuidados domiciliares. O sistema de saúde terá de se adaptar para oferecer acompanhamento de longo prazo, e não apenas atendimento de urgência.

Cuidados de longa permanência: também aumenta a necessidade de ILPIs e de alternativas como centros-dia, moradias assistidas e programas de apoio para quem cuida de familiares idosos. Essa rede ainda é limitada e precisará ser ampliada e diversificada.

Educação: a queda acelerada no número de crianças e jovens impacta diretamente a rede escolar. Será preciso reorganizar estruturas, mas isso também abre espaço para melhorar a qualidade, investindo mais por aluno dados os mínimos constitucionais.

Previdência: o envelhecimento da população e do quadro de servidores pressiona as contas públicas. Uma previdência financeiramente sustentável é fundamental para liberar recursos para áreas essenciais, como saúde e educação.

Mercado de trabalho: para manter a economia funcionando, será cada vez mais importante incentivar que trabalhadores mais velhos permaneçam ativos. Isso envolve políticas de requalificação, jornadas mais flexíveis e combate ao preconceito etário nas contratações.

Adaptação das cidades: o espaço urbano precisa acompanhar essa mudança demográfica. Calçadas regulares, acessibilidade, transporte e mobiliário urbano adequados fazem diferença direta na autonomia das pessoas mais velhas.

Segurança pública: os crimes contra idosos tem natureza diferente das demais faixas etárias. Golpes financeiros são crimes típicos contra os idosos.

Considerações finais

A população em idade de trabalho no Rio de Janeiro está prestes a começar a diminuir, o que representa um desafio importante para a sociedade. Uma população economicamente ativa menor terá de sustentar uma parcela cada vez maior de idosos, pressionando serviços públicos e a capacidade de financiamento do Estado. Por isso, é fundamental que o debate sobre a adaptação das políticas públicas a essa nova realidade se intensifique o quanto antes, garantindo uma transição mais suave e sustentável para esse novo cenário demográfico.

Neste final de semana, observamos manifestações simultâneas em diversas cidades do México, com alguns casos de violência e vandalismo. O estopim das manifestações foi o brutal assassinato de Carlos Alberto Manzo Rodríguez, prefeito de Uruapan, Michoacán, ocorrido durante as celebrações do Dia dos Mortos, em crime que chocou o país.

Manzo ficou conhecido por enfrentar diretamente os cartéis locais e já havia sofrido diversas ameaças destas organizações criminosas. Porém, ele não recebeu o apoio tanto estadual quanto federal. Seu assassinato é apenas mais um das autoridades públicas no México e é mais um exemplo da incapacidade do Estado de proteger até mesmo autoridades eleitas.

Este sentimento respingou no Executivo e no partido Morena do México, que há tempos é acusado de negligência na esfera pública. Com este pano de fundo, a população no México foi as ruas, com o objetivo claro de se manifestar quanto ao quadro da segurança pública. Por enquanto, as manifestações não são sobre assuntos difusos. É apenas sobre segurança pública e algumas bandeiras anti-corrupção.

Vale ressaltar que, neste momento, Claudia Sheinbaum é a Presidente mais popular da história do México. Pelo menos de acordo com as últimas pesquisas. Após também o popular governo de Andrés Lópes Obrador, Sheinbaum foi vista como negoaciadora de sucesso contra a pressão americana na esfera comercial, e aprofundou os programas sociais da aministração de AMLO. Por isso, ainda é cedo para sugerir quaisquer enfraquecimento da Presidente em decorrência do evento.

As manifestações até agora parecem mais direcionadas ao partido Morena do que propriamente a ela. Investigações e reportagens vem relatando tensões internas e episódios que questionam a integridade da política de segurança do partido. Um caso emblemático foi o escândalo em Tabasco, onde um ex-secretário de Segurança foi acusado de vínculos com o crime organizado, abrindo fissuras no partido e alimentando suspeitas de que setores do Morena não possuem a combatividade necessária.

Além disso, e de forma mais estrutural, o Morena repete um padrão da esquerda que está perdendo tração no público geral: o assistencialismo.

Parte do entendimento da esquerda é que a segurança pública é um subptroduto da probreza, e não um problema com certo grau de independência. Neste caso, enquanto o atual governo mexicano tem uma clara agenda de assistencialismo e a Presidente realiza agenda quase diária neste tema, o México carece de uma política coerente de enfretamento ao crime organizado. A experiência da região tem mostrado que assistencialismo não parece impactar a criminalidade.

Já no governo AMLO, o Presidente decidiu dar um papel cada vez maior as forças armadas como uma forma de limitar o impacto no país do crime organizado. Não deu certo. Mas ao invés de evoluir a agenda, o Morena simplesmente resolveu ocultá-la.

As manifestações de hoje foram amplamente apoiadas pelos partidos de centro e direita, PAN e PRI respectivamente. Sem uma bandeira desde a eleição, finalmente parecem ter encontrado o ponto fraco da esquerda no país. Esta mesma dinâmica está sendo observada em toda região, com destaques recentes para Brasil e as discussões das eleições no Chile.

Segurança pública é o assunto do momento na região. E nisso, a direita tem ampla vantagem.

Nos últimos anos, o número de brasileiros investindo em ações cresceu de forma expressiva. Mas há um dado interessante por trás dessa tendência: uma parcela crescente desses investidores está preferindo investir em ações no exterior, ao invés de buscar oportunidades na bolsa local.

Essa mudança de comportamento tem explicações claras. Por muito tempo, investir fora do Brasil era algo restrito a poucos — demandava abrir conta em corretoras internacionais, lidar com câmbio e navegar por uma burocracia desestimulante.

Hoje, no entanto, o cenário é completamente diferente. Com a criação de instrumentos como o IVVB11, ficou fácil ter exposição ao S&P 500 e, ao mesmo tempo, ao dólar, com a simplicidade de comprar um ETF na B3, com um custo extremamente baixo. Por outro lado, empresas como a Avenue, C6 e Nomad, cujo foco é o investimento internacional, tornaram o investimento no exterior uma experiência simples que traz um número enorme de opções ao investidor. Nesta esteira, uma série de bancos locais estão também facilitando o investimento internacional.

Em resumo: investir fora do Brasil ficou muito mais fácil. Não é nem mais necessário tirar os recursos do país para se expor a ativos externos.

Diante dessa evolução, resolvemos nos fazer uma pergunta simples - mas fundamental: essa prática faz sentido na ótica das finanças?
E, olhando para trás, teria sido melhor investir em ações no Brasil ou nos Estados Unidos?

Para responder, construímos uma simulação comparando duas carteiras representativas:

• A primeira, composta por títulos públicos brasileiros indexados à inflação (NTN-Bs) e pela bolsa local (IBOV).
  
  

• A segunda, com a mesma base de renda fixa brasileira, mas substituindo a bolsa local pelo S&P 500.
  
  

A ideia foi adicionar o efeito da diversificação internacional e avaliar como o investidor brasileiro teria se saído ao longo dos últimos 20 anos.

Os resultados estão nos gráficos abaixo acima — e trazem algumas lições valiosas.

A primeira é intuitiva: o S&P 500 em dólar teve desempenho superior à bolsa brasileira no mesmo período. Parte disso se explica pela força das empresas americanas, parte pela estabilidade institucional e monetária dos EUA. Mas outro fator importante foi a desvalorização do real ao longo do tempo, que acabou amplificando os ganhos para quem estava exposto ao dólar.

A segunda observação é que, nesse mesmo período, a renda fixa brasileira rendeu mais que a própria bolsa local e com menor volatilidade. Trata-se de uma anomalia presente no mercado financeiro brasileiro, em várias janelas, que a teoria tem dificuldade de explicar. Além disso, a correlação mais alta entre bolsa e renda fixa no Brasil diminui as vantagens da diversificação.

Por outro lado, quando adicionamos um pequeno componente de bolsa americana à renda fixa local, o gráfico nos mostra outra realidade: a volatilidade da carteira diminui e o retorno esperado melhora. Em outras palavras, adicionar uma fatia de ações globais a um portfólio tradicional brasileiro melhora a relação risco-retorno.

Nesta direção, destaca-se no gráfico que uma carteira com 20% de S&P e 80% de IMAB teve melhor retorno e menor risco que uma carteira com 100% de IMAB. Em outras palavras, adicionar um pouco de bolsa americana reduziu o risco de uma carteira, já conservadora de renda fixa no Brasil.

Esse é o tipo de achado que parece óbvio à primeira vista, mas que os dados confirmam de forma inequívoca: investir parte do patrimônio fora do Brasil foi uma excelente decisão nas últimas duas décadas, tanto pelo melhor retorno, mas também, pela redução do risco da carteira quando feito com parcimônia.

Daqui para frente

Mas a pergunta que realmente importa é: será que os próximos 20 anos serão parecidos?

Hoje, os múltiplos da bolsa americana estão entre os mais altos do mundo, enquanto diversas outras bolsas — com destaque para a brasileira — estão mais baratas em termos históricos. Esse tipo de divergência já ocorreu antes, e em geral foi seguida por retornos mais modestos para os mercados que estavam “caros” demais.

Isso não significa que o investidor deva abandonar os EUA — muito pelo contrário. Significa apenas que a diversificação precisa ir além do binário Brasil x Estados Unidos e deve ser visto também na lógica de redução do risco da carteira.

Em um mundo cada vez mais conectado e com oportunidades surgindo em diferentes geografias, ter uma carteira verdadeiramente global pode ser mais importante do que nunca.

Em suma: o passado mostra que investir além do Brasil pode ser um bom negócio. Mas o futuro pode recompensar quem souber ir mais longe — diversificando não só em moedas e países, mas também em ideias e estratégias.

Introdução

Em um mundo cada vez mais complexo — não apenas pelo cenário econômico, mas também pela multiplicidade de produtos financeiros —, investidores recorrem com frequência a assessores para orientá-los em suas decisões de investimento. Os assessores (e consultores) realizam um papel fundamental para traduzir a complexidade do mercado em estratégias compreensíveis, ajudar na construção de portfólios adequados ao perfil de risco do investidor e atuar como ponte entre o conhecimento técnico e os objetivos pessoais de cada cliente.

No entanto, o modelo de remuneração desses profissionais, assunto muitas vezes negligenciado pelos próprios investidores, pode ter papel determinante no desempenho das carteiras ao longo do tempo.

Os dois principais modelos utilizados são a remuneração por comissão e por honorários fixos. Na remuneração por comissão (comission based), o assessor é remunerado na venda do produto – isto é, toda vez que o cliente realiza uma operação como a compra de um fundo, o assessor é em regra remunerado. Neste modelo, em geral, o cliente não consegue inferir quanto o assessor está recebendo. Por sua vez, no modelo por honorário (fee only or based) o investidor remunera o assessor através de um valor pré-determinado.

A discussão quanto ao melhor modelo de remuneração tomou força no Brasil nos últimos anos dado o desempenho do modelo de remuneração por comissão e eventos de produtos específicos como os COEs, suscitando um debate mais amplo sobre o modelo e levando a adoção ainda em estagio inicial do modelo de honorário.

Desta forma, este ensaio busca mostrar o desempenho relativo dos modelos de remuneração de acordo com a literatura internacional do assunto.

Comparação Entre os Dois Modelos

Na assessoria comissionada, o assessor é remunerado por comissões provenientes de produtos financeiros vendidos ao cliente ou pela intermediação de transações. Essas comissões podem vir na forma de corretagem quando adquirem ações ou outro valor mobiliário, em remuneração direta quando realizada a venda de um título de renda fixa ou retrocessões (rebate) pagas por gestoras de fundos e seguradores quando o assessor indica estes produtos. O custo da remuneração é, na maioria dos casos, invisível para o inventor, que pode ter a impressão de “investir de graça”.

A principal crítica a esse modelo está no potencial conflito de interesses que ele gera. Estruturas de remuneração baseadas em comissão podem incentivar o assessor a estimular operações desnecessárias, promovendo o chamado giro de carteira para ampliar seus ganhos. Da mesma forma, fundos que oferecem maiores retrocessões tendem a ser priorizados, mesmo quando há alternativas mais vantajosas para o cliente. Em alguns casos, títulos de crédito de qualidade duvidosa ou produtos ilíquidos e excessivamente complexos são direcionados ao investidor de varejo por proporcionarem margens mais elevadas aos distribuidores. Esse desalinhamento entre o interesse do assessor e o do investidor está na origem de diversas reformas regulatórias internacionais, que buscaram reduzir incentivos distorcidos e reforçar a proteção ao cliente — tema que será explorado mais adiante.

Por sua vez, na assessoria por honorários, o assessor é pago diretamente pelo cliente através de uma taxa fixa periódica (uma espécie de assinatura), uma tarifa horária (similar a uma consulta médica) ou um percentual do patrimônio sob consultoria/gestão. Crucialmente, o consultor não recebe comissão de terceiros. Assim, ele atua como um fiduciário do cliente, devendo sempre recomendar o que for mais adequado, já que seus rendimentos dependem apenas das taxas pagas pelo cliente e tendem a crescer apenas se o patrimônio do cliente crescer.

Esse modelo remove o incentivo para compras e vendas excessivas, afasta produtos caros, alinhando melhor as motivações do assessor com os objetivos de longo prazo do investidor. Apesar das vantagens, como há maior transparência quanto ao que é pago pelo investidor ao assessor, muitas vezes o cliente é resistente a realizar a mudança em comparação a um modelo no qual não observa diretamente os custos.

Literatura com relação ao serviço por comissão

Uma série de estudos acadêmicos, de órgãos regulatórios e de defesa ao consumidor colocam em xeque os benefícios para os investidores da assessoria através de comissões. Vejamos os principais artigos sobre o assunto.

Um primeiro artigo que aborda o problema, Bergstresser, Chalmers & Tufano (2009), utilizando uma base de dados que distingue fundos que são vendidos por assessores (com comissão) e fundos vendidos diretamente, os autores não encontraram diferença estatisticamente relevante entre ambos. Este artigo sugere que não há expertise na média por parte dos assessores na escolha dos fundos.

Hackethal, Haliassos & Jappelli (2012) analisam dados de duas instituições financeiras alemãs e comparam o desempenho de contas com consultor financeiro (em grande maioria comissionados) com contas geridas pelos próprios investidores. Os autores encontraram que as contas assessoradas obtiveram retornos médios líquidos de custos inferiores e com piores índices de sharpe (retorno ajustado pelo risco) em comparação com as contas sem consultor.

A diferença negativa de performance foi atribuída em parte ao maior giro da carteira, sugerindo que os assessores que tinham as comissões de corretagem como principal fonte de renda estavam estimulado seus clientes a operarem mais. Esses resultados levaram os autores a caracterizar alguns consultores como “babás financeiras caras” – o investidor paga pela mão segurando, mas não obtém melhoria de performance correspondente. Uma das hipóteses levantadas é que o investidor que usa assessores neste modelo pode ser beneficiar de forma não financeira da relação.

Em outro artigo que discute o desempenho dos assessores comssionados, Foerster, Linnainmaa, Melzer & Previtero (2017) analisaram microdados de milhares de investidores no Canadá e seus assessores financeiros. Os pesquisadores descobriram que, após, contabilizar taxas e custos, os clientes obtinham um retorno significativamente menor do que poderiam obter em alternativas passivas de investimento. Esta “perda de alfa” encontrada foi em torno de 2-3% pontos ao ano, o que basicamente consumia, segundo os autores, o prêmio de renda variável dos clientes no Canadá. Verificou-se também que os clientes não estavam cientes dos custos.

Ainda, observou-se que as carteiras pessoais dos assessores eram bastante semelhantes às de seus próprios clientes, sugerindo uma forte replicação de preferências individuais. Em outras palavras, os assessores tendiam a recomendar aquilo em que eles mesmos investiam, atribuindo pouca relevância às diferenças de idade, renda ou objetivos financeiros de cada investidor. O resultado era uma abordagem padronizada e pouco personalizada, em que grande parte dos clientes acabava recebendo estruturas de portfólio praticamente idênticas, independentemente de seu perfil ou horizonte de investimento.

O caso a favor do banimento legal das comissões em serviços financeiros

Em 2018, o Escritório Europeu das Uniões de Consumidores (EEUC), órgão que representa grupos de consumidores na União Europeia, publicou um documento defendendo o banimento das comissões na venda de produtos financeiros. O organismo lista mais de quarenta escândalos em quinze países diferentes sobre a venda de produtos comissionados, argumentando que este modelo de aconselhamento leva a decisões de investimento desfavoráveis para o público. A imagem abaixo foi retirada do documento, ilustrado como o Escritório entende a relação.

O argumento central do documento é a assimetria de informação entre o cliente e o assessor, algo que o texto argumenta citando outras pesquisas que mostram o baixo grau de conhecimento o sobre os serviços prestados pelos assessores e a forma que são remunerados. O cliente tem inúmeras escolhas em termos de produtos de investimento, seguro de vida e previdência. O Assessor tem mais conhecimento em regra, mas ao mesmo tempo tem incentivos de vender produtos que são mais vantajosos para ele do que para o cliente. Abaixo, uma pesquisa realizada na Irlanda que mostra o desconhecimento do público sobre os custos deste modelo.

Neste modelo com assimetria de informação, há um desalinhamento de incentivos entre o principal (o cliente-investidor) e o agente (o assessor). O modelo por honorários fixos puro reduz em parte o problema da assimetria de informação ao deixar claro a remuneração e, principalmente, cria um melhor alinhamento entre assessor e cliente, reduzindo os custos de monitoramento e aumentando a confiança entre as partes.

O artigo da EEUC enfatiza que nos mercados dominados por assessores baseado em comissão, o desenvolvimento de produtos de baixo custo que não pagam comissão fica prejudicado. Assim, ETFs que em geral são uma excelente alternativa de investimento tendem a não serem recomendados por estes assessores. Por exemplo, um ETF de baixo custo que segue o índice acionário S&P 500, tem melhor performance nos últimos 20 anos que 98% dos fundos de ações nos EUA. Este resultado é relativamente consistente em diversos países segundo a S&P Global.

Nesta direção, o report cita evidências da União Europeia e mais especificamente da França indicando que o público no varejo recebe raramente recomendações de seus assessores para adquirir ETFs. Além disso, também cita o banimento da assessoria por comissão que entrou em vigor no primeiro dia de 2013 no Reino Unido. Neste caso, há evidências que com o banimento, houve importante mudança de composição do mercado, com forte crescimento do mercado de ETF, algo que não aconteceu na União Europeia naquele momento. O mesmo fenômeno ocorreu na Holanda que implementou similar proibição em 2013.

Ainda na Inglaterra, com o banimento das comissões, também foi possível observar o declínio da venda de títulos de dívida para o varejo. Este segmento possuía comissões elevadas e teve seu volume reduzido à metade após o banimento.

Ainda, destaca-se que a Austrália também baniu o comissionamento com vigência também em 2013, após uma série de escândalos. Neste caso não ocorreu apenas o banimento do comissionamento do assessor, mas também as comissões das próprias plataformas. Além disso, toda a remuneração do assessor precisou de aceitação explícita e periódica (de dois em dois anos).

No caso da Austrália, observou-se uma reorganização da área de assessoria. Em relatório de análise do governo dez anos após a reforma, houve o entendimento que a reforma gerou menos conflitos de interesse, maior transparência e mais profissionalização.

Em termos de impactos no mercado como um todo, observou-se como no Reino Unido, importante crescimento das soluções passivas como ETFs e pressão para baixo no custo dos fundos.

No entanto, pelo lado negativo, o relatório cita que houve encarecimento do serviço e queda na cobertura (o chamado advice gap). Este é um contra-argumento com relação ao pior desempenho do modelo a base de comissão. Para resolver esta questão que afeta os investidores com menos patrimônio, o governo sugeriu a adoção de um modelo mais híbrido para estes, bem como soluções digitais. Além disso, para reduzir custos, sugere menos regulação e controle sobre o conteúdo produzidos pelos assessores, que no país é altamente regulado e padronizado.

Modelo por Honorário Fixo

Existem poucos artigos com uma comparação com micro dados dos dois modelos, Provavelmente como consequência da falta de disponibilização de dados. No entanto, podemos destacar Meyer, Uhr, Loos & Hackethal (2023).

O estudo em questão acompanhou clientes de um banco online que migraram de um modelo tradicional baseado em comissões para um modelo de honorário fixo sobre o valor da carteira em fundos mútuos, mantendo o mesmo consultor e o mesmo serviço, entre 2009 e 2015. Essa configuração permitiu isolar o efeito puro do incentivo financeiro. Utilizando a metodologia de diferença-em-diferenças com 699 investidores que mudaram de modelo, os autores constataram que os clientes que mudaram o modelo apresentaram melhor desempenho líquido, maior diversificação e portfólios mais eficientes em comparação aos que permaneceram no modelo comissionado.

Além do ganho financeiro, o estudo identificou mudanças comportamentais relevantes. Os investidores sob o regime de honorários passaram a buscar mais aconselhamento, seguir com maior frequência as recomendações (38% mais sujeitos a seguirem as recomendações) e demonstrar maior confiança em seus assessores, já que sabiam que as recomendações não estavam ligadas a comissões específicas. Os clientes que migraram passaram a ter um percentual de fundos mútuos na carteira 18% maior. Utilizando uma janela de trinta e seis meses e depois, os autores encontraram um aumento do alfa de 1,74% a.a..

Em entrevistas, esses clientes também avaliaram a qualidade do aconselhamento como mais imparcial e profissional, o que os levou a investir com mais segurança em produtos antes considerados complexos ou arriscados.

O artigo conclui que a mudança de modelo pode aumentar de forma importante a eficiências das carteiras. E ainda, sugere que adotar esta regra como regulamentação a nível nacional pode ter efeitos positivos para toda a economia.

Por fim, duas ressalta quanto ao artigo: a migração de modelo não é aleatória, o que impede análises de bem-estar baseadas em migração compulsória (via legislação por exemplo) dos clientes para o modelo por honorário. Outro elemento é que a remuneração dos assessores na Alemanha, por uma questão sindical, tem um percentual baixo da parcela variável com relação ao todo.

Abaixo, a figura mostra sete variáveis para os dois grupos doze meses antes e depois da mudança. A linha tracejada mostra os clientes que mudaram de modelo.

Um último artigo em destaque é Sebastian, S., Noth, L., & Grafe, A. (2022), que usa dados agregados por país. O artigo realiza uma comparação de performance nos países da OECD, uma vez que Dinamarca, Finlândia, Reino Unido, Noruega e Nova Zelandia implementaram banimento em comissões. Foram utilizados dados anuais da OCDE de 1996 a 2020 para todos os países disponíveis. Por meio da aplicação de um modelo de efeitos fixos em duas dimensões (país e tempo), os autores buscaram controlar as especificidades de cada país e de cada período, isolando o impacto das proibições de comissão. A variável independente foi o retorno da taxa de riqueza das famílias. A amostra totaliza 568 observações em painel desbalanceado de 38 países.

Os autores chegaram a conclusão que a proibição levou a um aumento da taxa de retorno anual de 1,5-2,0% ao ano, o que em um período de quarenta anos significa aproximadamente o dobro de acumulação de riqueza.

Considerações Finais

A literatura empírica vem mostrando maior reticência sobre os benefícios do modelo de comissão em estudos realizados em diversos países. Estes resultados e a própria dinâmica do mercado de assessoria/consultoria tem impulsionado o crescimento do modelo baseado em honorários, mesmo em mercados no qual não há obrigatoriedade.

Nos Estados Unidos, o mercado de assessoria financeira oferece um exemplo dessa transição gradual. Tradicionalmente dominado por corretoras e assessores comissionados, o setor passou a conviver com o avanço dos Registered Investment Advisers (RIAs), profissionais e firmas que atuam sob um regime de honorários diretos e dever fiduciário (o que é melhor para o cliente ao invés de apenas o que é adequado para o cliente). O equivalente aos RIAs no Brasil são os consultores registrados na CVM, embora haja diferenças importantes na regulação.

A partir da década de 2010, especialmente após o fortalecimento das regras da SEC e a implementação do Regulation Best Interest, houve um movimento estrutural em direção a modelos baseados em honorários (puros ou parciais), impulsionado pela demanda dos investidores por transparência e alinhamento de incentivos. Atualmente, mais de 60% dos ativos sob gestão no país já estão sob o modelo de honorários, e o número de RIAs cresce de forma consistente, enquanto os modelos puramente comissionados perdem espaço.

Esse avanço, no entanto, não decorre de uma imposição regulatória absoluta, mas de uma mudança comportamental e competitiva no mercado americano. Gestoras e plataformas perceberam que investidores tendem a valorizar relações de longo prazo com profissionais remunerados de forma previsível e imparcial, especialmente após crises que abalaram a confiança em produtos de venda incentivada. Estudos recentes mostram que os clientes de RIAs mantêm carteiras mais diversificadas e de menor custo, além de apresentarem níveis mais altos de satisfação e retenção.

Essa transformação também está em curso no Brasil e tende a se acelerar nos próximos anos, impulsionada pela própria pressão dos investidores por maior transparência e alinhamento de interesses. Em praticamente todos os países que promoveram mudanças regulatórias ou ampliaram a adoção do modelo baseado em honorários, a transição foi precedida por crises de confiança marcadas por episódios de má conduta no mercado.

Nos Estados Unidos, por exemplo, a crise financeira de 2008–2009 foi decisiva para redefinir a estrutura do setor de assessoria financeira e fortalecer o modelo fiduciário. No Brasil, os recentes episódios envolvendo COEs e produtos de crédito privado podem desempenhar papel semelhante, servindo como catalisadores de uma mudança estrutural no relacionamento entre assessores e investidores — mesmo sem alterações legais imediatas. Essa evolução tem ainda o potencial de impulsionar a indústria de ETFs, ao favorecer produtos mais transparentes e de menor custo, além de exercer pressão competitiva sobre as taxas cobradas por fundos e plataformas.

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