我在上一篇文章中详细拆解了国债在交易什么，主要观点是：企业CapEx预算增加，导致了对真实利率预期的上升，从而导致长端国债收益率升高。好消息是：美国财政部和美联储，都表现出了保持长端国债收益率平稳的意愿，而且市场也给予了一定的回应。为什么说这是好消息呢？因为长端国债收益率与经济运行密切相关，企业融资支付的利率是以长端国债为基础的，普通居民买房的贷款利率也是以长端国债为基础的。高企的长端国债收益率会造成融资成本的居高不下，可能抑制企业的投资意愿、普通居民的买方意愿等，从而让经济停滞不前、甚至导致衰退。美联储和美国财政部非常明确的表明：他们有意愿保证长端国债收益率的平稳。

我同时也提到过，长端国债快到我的买点了，这个买点是基于技术面的分析，因为很难在基本面给出长端国债应该在什么价位交易。更准确的表达是：目前长端国债所处的位置，更接近底部，而不是下跌中继。我为什么计划买入长端国债呢？其实最重要的原因是：相信美、伊战争会最终找到解决方案。

关于美、伊何时达成协议的讨论，不同的人会有不同的看法。我的看法依然是中期选举前达成协议的概率更大。当前的霍尔木兹海峡，美国和伊朗均无法完全控制。伊朗的威胁在于，他们可以选择使用无人机去攻击过往船只；而美军无法100%保证这些袭击会被全部拦截。过去一段时间，美军采取了两个措施去威慑伊朗：1. 在伊朗攻击过往油轮后，川普宣布MOU已经over，美军对伊朗发动了一轮新的军事打击；2. 重新切断了伊朗的石油出口。之后霍尔木兹海峡攻击油轮的事件时有发生，但市场貌似减少了对此的关注程度。

我们可以简单分析下后续可能的发展。对伊朗来说，如果在美国中期选举前达成协议，好处是：1. 筹码最大化，共和党大概率会失掉众议院，但参议院目前比较焦灼，万一失掉参议院，那川普的后两年的行政群里将受到极大的约束，他为了保住参议院，给伊朗让渡一些筹码达成协议，是非常有可能的；2. 避免了川普在中期选举后对伊朗发动更大打击的可能，因为已经达成了协议，可能遵守协议才是美国应该做的。反过来，如果伊朗想要拖到中期选举后再签署协议，那其实是在赌美国的中期选举结果。如果共和党输掉两院，那伊朗可以把这包装成政治和宣传口的胜利，在国内和国际大肆宣传，但并不能实质性改变霍尔木兹海峡的现状：美军依然可以继续阻碍/限制伊朗的石油出口，美军也依然可以在霍尔木兹海峡护送油轮，当然，伊朗也可以继续用无人机攻击过往油轮保持威慑。但伊朗面临的弊端更多：1. 新任国会需要明年1月3日才能上任，川普会不会在中期选举结束到明年1月3日对伊朗发动更剧烈的报复，属于未知数；2. 以后涉及到全面取消对伊朗制裁、最终协议的正式文本等，都将需要新任国会通过，而新任国会对伊朗是否友好，是个巨大的未知数；3. 时间反过来成了伊朗的敌人，只要美军继续禁止伊朗的石油出口，那无法获得石油出口的财政收入，伊朗政府将面临国内的巨大压力。从美国的角度来说，中期选举前完成协议，也是利大于弊的选择，能否在中期选举中赢得参议院，是川普必须要衡量的政治筹码。从某种程度上来说，不容有失。另外从更长远的角度来说，借助AI带来的技术革命，将美股推向史无前例的高度，为美国人民创造出巨大财富，也是川普给自己争取历史地位的重要筹码，他没有必要在这里mess up。

如果美、伊能在中期选举前达成协议，那将有效降低未来的通胀预期，从而帮助降低term premium，也有助于Warsh说服美联储其他官员继续推动降息，最终降低长端国债的收益率，降低美国企业/个人的融资成本，对继续扩张的经济形成巨大利好。

如果非要给一个时间上的推测的话，我认为九月底、十月初达成协议的概率最大。当前距离美国中期选举还有约2个月时间，这个timing非常微妙。对伊朗来说，时间越临近中期选举，美国达成协议的意愿就越强烈，但如果拖到中期选举前最后一刻的话，却有可能面临谈崩的风险。对美国来说，过早签约可能会冲淡这种签约的喜悦，同样，过晚签约会面临谈崩的风险。在此之前，美国财政部和美联储只需要保证债券市场平稳、不会出现无序下跌的局面，那就算胜利了，我在上一篇文章分析过，市场目前起码是信任美联储和美国财政部有这个能力的。

回到企业基本面，AI推动的经济发展依然是显而易见的。下表给出了标普11个板块的EPS预期从去年年底（12/31/2025）至今（8/28/2026）的变化，可以看到的是：1. 标普各个板块的EPS预期，都在全面上调；2. 标普500的EPS预期，上调的幅度也非常显著。起码从分析师们的预期来看，市场是非常乐观的。

但市场也一直在问两个问题：1. 科技企业的AI投资，能否转化成最终的利润？2. 这种投资，能否拓展到其他行业，带动其他行业的发展？这两个问题，在美联储主席Warsh上周的Jackson Hole讲话中，也提到过，“It’s not obvious where the returns on capital will land or on what timescale”。我可以坦白的承认，虽然我认可AI的发展并认可它最终会让整个经济受益，准确预测时间和受益行业，是超出我的能力的事情。

目前的经济，一方面，AI demand非常强劲，NVDA给出了2028年Revenue增长70%的指引，MSFT给出了其2027Q1云服务继续增长45%的指引，就连今年上半年被疯狂甩卖的很多软件公司，也都展示出了他们能从AI的发展中分到一杯羹；另一方面，supply依然存在问题，比如高涨的内存价格，企业的自由现金流和margin都受到影响。你可以找到一些零星的证据，比如存储企业的扩产，来帮助你减轻对supply问题的焦虑，但这并不能说明市场不担心supply的问题。

与其纠结于这种supply和demand的问题如何解决，我选择跳出这个框架，思考什么在驱动美国的经济。

首先，强劲的消费能力。很多人会引用美国人下降的工资、或者逐步减少的储蓄比例来论证，美国人的消费能力或许没有可持续性。但真实的情况是，7月份美国消费者的real personal comsuption expenditure相比于去年7月份，依然有2.14%的增长。

而亚特兰大联储的工资增长数据显示，虽然工资增长的大趋势是在下跌的，但近几月，工资有重新增长的趋势（见下图）。这是否是新一轮趋势的开始，还有待观察。

美国的人口结构也处于一个比较有意思的阶段。baby boomers那代人（1946-1964年出生的那代人），掌握着美国的巨大财富，这代人目前的年龄是62-80岁。62-72岁的人，随着年龄的增长、疾病的增多，医疗等花费会显著增加；而处于更大年龄的人，则慢慢开始考虑将财富转手到自己的后代手中，这会让一些资产重新流入市场，推动更强的消费和更大的经济增长。

其次，宽松的财政政策。8月19号，美国财政部宣布扩大长端国债流动性的回购规模。之后的8月24日，有财政部人士放消息说愿意动用1万亿的TGA账户来购买长债。假设这个表态是靠谱的，那相应的问题是，如果TGA账户被花掉，财政部是会发行同等数量的长债去补充，还是以增发短债来补充？目前我的看法是增发短债，因为财政部最新的QRA中，暂时没有增加长债发行比例的计划。上一轮在Yellen时期，财政部减少长债发行、增加短债发行比例，促成了美股在2023年10月开始的一轮大涨。而最新的数据显示（出自Robin J. Brooks的文章），美国财政部最近确实在增加bills的发行比例。

再次，不对抗的货币政策。虽然美联储主席Warsh在Jackson Hole鹰派的表态通胀目标2%不变，但只要美联储不加息，美联储不对抗的货币政策，依然是以run the economy hot为导向的。近期出现了很多关于美联储会不会在九月加息的讨论，我的看法在上篇文章中有简单解释，在此不再重复。

以上的分析，主要通过一些定性、定量的讨论，来阐释我对美股当前的看法，但所有的看法都需要时间来验证。所以，在宏观保持看涨的前提下，我一般会用技术分析来寻找短线的入场点位。下面给一个简单的技术分析，主要是用读者能听懂的语言，简单说明我对美股技术面的看法（我自己有更复杂的技术分析系统，当然不会展示给别人）。

以纳斯达克100指数NDX为例，我认为美股处于标准的上涨趋势中。从2022年10月底开始，NDX开始了一个大长牛时期，主要是因为AI技术发生了革命性的进展。这个长牛的每一个阶段，都非常完美的遵循了斐波那契回撤这个技术信号。

第一波，从2022年10月13日到2025年2月19日的上涨，之后回撤到斐波那契0.382位置，有三天短暂收在了0.382回撤位置之下，但仅仅待了三天，就开启了新的上涨。

第二波，2025年4月7日到2026年1月28日的上涨，这一轮之后的回撤，甚至没有碰到0.382的斐波那契回撤位，就开启了新一轮上涨。

第三波，2026年3月30日到2026年6月3日上涨，之后又是回撤到0.382的斐波那契回撤位，简短的待了一天，又开启了7月30日开启的那波上涨。

上述三波大涨，都是在回撤到0.382位置附近后，开启了一波新的涨幅，每次都大幅度创下新高。所以当前还没有创新高的纳指，依然有必要继续看涨。

再强调一遍，我选择斐波那契回撤，只是为了说明问题。如果你单纯依靠斐波那契回撤去分析市场，你会发现经常会错的非常离谱，所以请不要把这个技术指标作为你交易股票的唯一依据。

没有人能100%预判市场，所以请理性判断上述分析是否合理，所有观点仅供交流看法，非投资建议。以上。

Warsh的机制是什么？可能很多人会说，是他的那五个task forces。然而，上任三个月，除了看到他任命的task forces人选之外，我们并没有其他关于这些task forces的信息。对一个任何一举一动都关乎全世界经济命运的机构来说，核心机制三个月没有任何信息，显然是不太可能的。我个人对这些个task forces的理解是，他们更像是一个智囊团，为美联储（主席）提供信息，所以并不是决策性的机制。而Warsh的真实运行机制，其实他自己在很多次讲话中都提到过，即：把经济运行状况交给市场来判断，由市场反过来决定美联储的政策。这个机制的优缺点都非常明显。优点是不用被forward guidance的条条框框限制，政策决议将相对更灵活一些。缺点是市场对政策预期的不确定性增加。在市场已经习惯了Powell时期的forward guidance的情况下，对这种新的机制表现出质疑和不适应，大概是最近一段时间所有波动的主要原因。好消息是，今天的Jackson Hole会议，Warsh对市场的沟通起到了一定的效果，所以给了他一定的credibility，后文会有分析。

我们先来看国债市场在说什么。

十年期国债收益率主要由三部分构成：real-rate expectations (真实利率预期) + breakeven inflation (通胀预期) + term premium (期限溢价)，下图是从2026年1月2号起的10年期国债收益率的变化，以及对应的三个组成部分的变化。我们分两个阶段来看这张图：从年初到五月19号，从5月19号至今。

第一阶段，从今年年初到5月19号。川普在2月底发动了伊朗战争，市场看到战争会持续，于是通胀预期逐步上升，对应的降息预期下降，所以real-rate expectations上升。之后随着四月份双方战事降温，通胀预期继续上升（主要是谈判不顺利，油价居高不下），但real-rate expecations下降到之前水平，这意味着市场当时依然相信短期的通胀并不能改变长期的美联储政策利率预期。四月底，大科技公司开始发布财报，继续给出超高的CapEx预期，于是，四月底到5月19号，term premium快速增加，这是市场预计大科技公司发债会吸走国债流动性，所以要求了更高的term premium。

第二个阶段，5月19号至今，川普在5月19号宣布取消对伊朗的打击，Vance带领的谈判团队暗示跟伊朗谈判有很好的进展，于是油价开始下跌，通胀预期迅速下跌，不确定性的下跌也让term premium下跌。然而，real-rate expectations不降反升，我认为主要原因是大科技公司投资AI，增加CapEx，所以市场开始预期真实利率会更高。在6月份的FOMC之后，Warsh第一次亮相，因为发言过于模糊，而且取消了forward guidance，所以市场开始计价美联储政策预期的不确定性，term premium又重新增加。同时期，通胀预期回到低位后保持基本平稳，real-rate expectations拉高之后略有下降，但也保持高位。这确认了这一波国债收益率的升高，主要是因为企业CapEx引发的real-rate expectations升高导致的。

综合来看，从2025年年底至今，美国10年期国债收益率增长了55 bps，其中主要贡献是real-rate expectations，增加51 bps。而如上文分析的，real-rate expectations升高的主要原因，是大科技公司不断增加的CapEx，这属于结构性变化，很难通过政策来调整。同期，通胀预期只增加6 bps，term premium反而微降了2 bps。

最近发生的两件事情，给我们讲述了美联储和美国财政部应对过高的国债收益率的策略：一个是8月19号美国财政部宣布增加长端国债流动性回购的规模，另一个是今天的Warsh Jackson Hole讲话。

8月19号，美国财政部宣布把国债流动性回购的单次规模从20亿调整到40亿。这个通知发出后，效果并不是很理想，十年期国债收益率先降后升。所以之后8月24号又有财政部高级官员给市场放消息说，财政部可能会动用1万亿的TGA账户资金来购买off-the-run的长端国债。下图是8月18号到8月24号美国国债收益率的曲线，可以看到，10年期和30年期国债收益率有所下降，但2年和5年期国债收益率反而上升了，这说明市场在明确美国财政部有意干预长端国债利率后，转而把压力放到了中期（belly）国债上，在五年期国债上寻求合理回报。

另一个释放长端国债压力的是美元，美元指数DXY在8月19号宣布消息当天，决绝的跌破了支撑位。原因很简单，因为长端国债收益率不满足市场的预期，市场参与者选择卖美元或者对冲持仓的美元资产，所以美元承担了这部分压力。题外话：DXY今天重新上涨，但技术面支撑变压力，是测试压力失败后调头继续向下，还是突破压力形成新一轮涨势，值得密切关注。

这段分析想说明什么呢？财政部想干预长端国债，避免其在交易清淡的夏季无序下跌，但长端国债增长的本质是结构性的，由大量增加的CapEx引发，简单的干预只能转移矛盾，不能化解矛盾，因此导致了中期国债收益率的上升以及美元指数的下跌。另一方面，美国财政部的干预也是起到了效果，十年期国债收益率的term premium从8月18日收盘算，至今一直处于下跌趋势，下跌约14 bps。

今天，8月28号，美联储主席Warsh在Jackson Hole上发表了讲话，主要明确了2%的通胀目标不变，非常hawkish。此发言过后，10年期国债term premium下降，10年期通胀预期下降，10年期real-rate expectation上升。此外，2年期国债利率比十年期国债利率上涨更多，也就是yield curve flatterning。这是Warsh预期的效果，通过hawkish的发言，让长端国债利率保持稳定。我倾向于认为：美联储没有可能在9月加息。原因有很多，但最重要的有：中期选举前不太可能制造混乱，近几个月的通胀数据也不差（这有助于说服其他有投票权的美联储官员），加息会导致企业的融资成本进一步提高、不利于AI融资。对于Warsh来说，最理想的情况依然是：给市场hawkish的发言来稳定长端国债，从而等待霍尔木兹海峡完全恢复正常、通胀预期继续下降。另外，随着他逐渐学会如何与市场沟通，清晰的政策导向有助于term premium的下降。我的技术面认为：ZN在107 9/32可能是一个不错的买点，目前是107 29/32，快到了。题外话：高盛预测目前从gulf states出口的石油达到15 mb/d左右，大约为战前水平的75%，见下图。

以上的所有，涉及的具体信息太多，但总的来说，想表达两个意思：1. CapEx增加，是国债收益率变化的主要因素，这种结构性的变化，政策面可以调整的空间不大，但美联储和美国财政部有其他稳定国债的手段，而且效果很明显。2. 国债快到买点了。

考虑到文章太长了，股市部分留到下一篇文章。以上观点，仅供交流，不构成投资建议。