1. Inleiding

In deze zevende beleggersbrief van 2026 blik ik terug op de afgelopen maand, juli 2026.

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Deze brief is online terug te vinden op beursbaas.substack.com.

2. Inhoud

In deze beleggersbrief:

• Transacties: Een overzicht van de transacties die ik in juli deed.

• Portfolio: Een weergave van mijn portefeuille op 31 juli 2026.

• Het alloceren van tijd: Waarom het leren denken vanuit de rol van kapitaalallocator ook kan helpen bij het optimaliseren van de allocatie van het meest kostbare op aarde: tijd.

• AI update: Mijn gedachten over de toekomst van AI en de lange termijn kansen en risico’s die ik hierbij voorzie.

• 3i Group ($III.L): Een duiding van 3i Group zijn Q1’27 resultaten en de onderliggende progressie binnen Action.

• Netflix ($NFLX): Een update van mijn onderzoek naar Netflix zijn Q2’26 resultaten.

• Superbeleggers in Q2’26: Een rondje langs de portefeuilles van vier superbeleggers die ik volg.

3. Overzicht Transacties

Transacties

Net als in april, mei en juni, voerde ik ook in juli geen transacties uit in mijn beleggingsportefeuille. Mijn laatste transactie dateert van 26 maart, toen ik 500 aandelen 3i Group ($III.L) bijkocht voor ~2,390p.

Kapitaalmutaties

Ook deed ik afgelopen maand geen kapitaalstortingen of -onttrekkingen. Hiermee blijft het cumulatieve saldo aan kapitaalmutaties van mijn portefeuille op +€13.781,56 staan voor 2026 YTD.

Cashtransacties

Mijn cashpositie is in juli met +€838,28 toegenomen door een dividendontvangst van 3i Group. Op 31 juli 2026 noteerde mijn cashpositie daarmee op €841,53, ~1% van mijn totale portefeuille. Hiermee ben ik zo goed als volledig belegd.

Overzicht recente transacties

Hieronder volgt een overzicht van de 15 meest recente transacties in mijn portefeuille. In de vier meest rechtse kolommen zijn opgenomen: de koers per unit ten tijde van de uitvoering van de transactie (in EUR), de huidige koers (in EUR), de delta ten opzichte van de respectievelijke aankoopprijs in procenten, en de delta in absolute termen (in EUR).

Hieronder volgt een overzicht van mijn portefeuille d.d. 31 juli 2026.

4. Overzicht Portefeuille

Op 31 juli 2026 bestond mijn portefeuille uit 4 bedrijven, te weten: 3i Group (ticker: $III.L) met een 41%-weging, Netflix (ticker: $NFLX) met een 27%-weging, Amazon (ticker: $AMZN) met een 27%-weging en Alphabet (ticker: $GOOGL) met een 5%-weging. Hierbij noteerde mijn cashpositie 1%.

Performance

In juli steeg de waarde van mijn portefeuille met +8,5% M/M (total return). Daarmee noteert het YTD-rendement van mijn portefeuille op +2,6% d.d. 31 juli 2026 (total return). Met een YTD-rendement van +2,6% (4,25% MWRR) staat het MWRR-rendement van mijn portefeuille sinds 1 januari 2025 op 18,41% CAGR.

Op dit moment heeft 3i Group met 41% (+152 bps M/M) de grootste weging in mijn portefeuille. Op de tweede plek staat Netflix met een weging van 27% (-263 bps M/M), net voor Amazon (+93 bps M/M) dat op de derde plaats staat met eveneens afgerond 27%.

Voor volledige transparantie tref je hieronder een screenshot van mijn huidige posities met daarbij de huidige winst/verlies per positie.

Ik beoordeel de huidige samenstelling van mijn portefeuille als nagenoeg optimaal op basis van mijn huidige kennis en inzichten. In de afgelopen maand heb ik geen aanleiding gekregen om te overwegen om de huidige allocatie van mijn portefeuille te veranderen.

5. Het Alloceren van Tijd

Als we het over allocatie hebben, denken we al snel aan het proces hoe we ons vermogen het beste kunnen laten renderen. Of aan het duiden van de efficiëntie waarop bedrijven hun vrije kasstromen herinvesteren. Hierbij hebben we een helder doel voor ogen: kapitaal moet optimaal renderen op de Pareto grens tussen de variabelen kansen (upside) en risico’s (downside).

Tegelijkertijd alloceren we dagelijks nog iets veel kostbaarder: tijd. Ook hierbij moeten we afwegingen maken tussen verschillende variabelen. Denk bijvoorbeeld aan de dimensie van het heden versus de toekomst. De uitdaging die we hierbij hebben, is om de juiste balans te vinden tussen de allocatie van tijd die pas in de verre toekomst van mogelijke toegevoegde waarde zal zijn versus de allocatie van tijd die direct of op de zeer korte termijn waarde zal opleveren.

Zelf probeer ik de lange termijn altijd voorop te stellen in de allocatie van de 24 uren die we in een dag mogen verdelen. Hiervoor heb ik een vaste basis van tijdsinvestering gebouwd rondom longevity: tijd om te rusten, tijd om de natuur in te gaan, tijd om te sporten, en tijd om goede maaltijden te bereiden. Deze tijdsinvesteringen leveren op de korte termijn in financiële zin niets op, maar zullen hopelijk gaandeweg de kwaliteit van het leven verhogen, met daarbij een grotere kans om langer van toegevoegde waarde te zijn en het wonder van compounding op verschillende vlakken in het leven zo lang mogelijk in levende lijve te mogen ondervinden.

Hiervoor moet er echter op de korte termijn een deel van de 168 uren die een week kent, worden gealloceerd aan doeleinden die direct resultaat opleveren. Laten we als voorbeeld een traditionele 40-urige werkweek nemen. In deze 40 uur verkrijg je de financiële middelen om de overige 128 uren mee te faciliteren. Wanneer je vervolgens nog financiële middelen overhoudt, kun je ondertussen ook werken aan de toekomst. Denk bijvoorbeeld aan het beleggen van een deel van deze overtollige maandelijkse financiële middelen. Hetzelfde geldt voor tijd, waarbij je een deel van je vrije uren buiten werk om alloceert aan het opdoen van nieuwe kennis en vaardigheden.

Dit vraagt om de nodige discipline: gratificaties op de korte termijn moeten worden uitgesteld. Het investeren in je toekomstige zelf door bijvoorbeeld een boek te lezen, vraagt tijd die je ook had kunnen besteden aan bijvoorbeeld het kijken van Netflix. En geld dat je opzij zet voor later door deze te beleggen, zal je niet direct kunnen gebruiken om die extra vakantie te boeken.

Het is hierbij de uitdaging om onze beschikbare middelen, waarin tijd een belangrijk onderdeel uitmaakt, zo optimaal mogelijk in te zetten.

Ik denk dat ik zelf een bovengemiddeld aantal uren aan de toekomst besteed. Ik definieer dit als tijd die niet direct of op de korte termijn resulteert in sociale of economische waarde (e.g. vermaak, financieel gewin of opbrengsten op ander gebied). Dit probeer ik zo zorgvuldig mogelijk in te richten, aangezien je ervoor moet waken dat je ook niet te weinig tijd aan het heden alloceert. De tijdsallocatie aan het heden en de toekomst moeten met elkaar in balans zijn.

Naast tijd voor slapen (ik kies er bewust voor om hier goed in te investeren zodat ik de optimale basis creëer om het uiterste uit een dag te kunnen halen) en longevity (de investeringen in mentale en fysieke gezondheid) probeer ik ook in de tijdsallocatie van mijn werkzame uren bewust een deel te investeren in het opdoen van nieuwe kennis en vaardigheden die niet direct waarde opleveren. Ik zie dit als educatie voor de lange termijn.

Denk hierbij bijvoorbeeld aan het opdoen van kennis over andere disciplines zoals psychologie en filosofie die pas in een later stadium eventueel zouden kunnen worden omgezet in waarde uitgedrukt in sociale of economische zin. Of aan het onderzoek doen naar AI. Hoewel ik later in deze beleggersbrief een gedeelte van mijn gedachten over AI heb opgenomen, bevindt de grondslag hiervoor zich in een veel langere periode die hieraan voorafging. Terugkijkend op de afgelopen maanden, omslaat de tijdsinvestering in deze educatie voor de lange termijn ~23% van mijn werkzame uren.

De bulk van mijn werkzame uren alloceer ik aan het doen van onderzoek en het verwerken daarvan in hopelijk waardevolle content. Over de afgelopen maanden was dit goed voor ~70% van de tijd. De laatste ~7% besteed ik aan overige zaken, zoals het vertalen van content en administratie. Wellicht dat ik hier in de toekomst anders op terugkijk, maar voor nu voelt dit als de juiste verhouding.

Het streven hierbij is om de optimale balans te vinden tussen verschillende variabelen en dimensies, zoals die van het heden en de toekomst. Immers zal een volledige focus op het heden waarschijnlijk geen duurzaam groeipad voor de toekomst opleveren: wanneer we de korte termijn in al onze keuzes gaan prioriteren, bijvoorbeeld omdat we een maximale output willen krijgen op commercieel, financieel of entertainment gebied, bestaat de kans dat we niet meer relevant zullen zijn in de toekomst, of deze toekomst mogelijk niet eens meer kwalitatief mee zullen maken als we bijvoorbeeld geen tijd hebben gealloceerd aan onze gezondheid. Ik denk dat het belangrijk is om te onthouden dat, voor ons als individuen tenminste, al ons opgebouwde vermogen vrijwel geen waarde meer heeft wanneer onze gezondheid het laat afweten.

Overigens dient ook onze tijdsallocatie aan de toekomst zeer zorgvuldig te worden gekozen, aangezien een te grote focus op de toekomst onze algehele progressie kan ondermijnen wanneer we in het heden niet genoeg financiële middelen creëren om onze lange termijn doelstellingen te kunnen waarborgen.

Persoonlijk merk ik dat er in onze samenleving steeds meer tijd wordt besteed aan zaken die direct waarde moeten opleveren. Als deze tijdsallocatie ook in de komende jaren verder opschuift naar de korte termijn, zou dit op lange termijn weleens veel hogere kosten met zich mee kunnen brengen dan wij nu voorzien. Voor het individu, maar ook voor het collectief. Denk aan significant toenemende kosten voor de gezondheidszorg. Of aan de langetermijnkosten van een land waarvan de (veelal jonge cohort) inwoners gemiddeld een zwakkere weerbaarheid en lage mentale gezondheid hebben. Dit zijn kosten die zich onzichtbaar opstapelen en pas in een periode van tegenspoed aan het licht zullen komen. Een grotere allocatie van gemeenschappelijk kapitaal en tijd aan educatie en sociale preventie zouden kunnen bijdragen om deze ontwikkelingen te remmen, ook al betwijfel ik de effectiviteit hiervan wanneer gedragingen niet alleen breed zijn ingebed in iemands eigen handelen, maar ook in het handelen van veel personen uit iemands directe omgeving. Wellicht is simpelweg het goede voorbeeld geven in je eigen omgeving nog het meeste effectief.

6. AI Update

AI zal in de komende decennia grote veranderingen teweeg gaan brengen in de wereld. En daarbij een grote impact hebben op ons dagelijks leven. Denk aan de manier waarop we met technologie interacteren, de arbeidsproductiviteit die we leveren en hoe we van toegevoegde waarde zijn in de samenleving in bredere zin. Ook in het bedrijfsleven zullen vele veranderingen optreden, waarbij bepaalde bedrijven zullen excelleren, maar ook vele bedrijven hun bestaansrecht zullen zien eroderen. Hieraan liggen grote verschuivingen in de waardecreatie en -capture binnen markten en sectoren ten grondslag. AI zal namelijk invloed gaan uitoefenen op de concurrentieposities van vele bedrijven. Hierbij zullen inefficiënties in de markt afnemen tot nul en zullen bestaande moats mogelijk niet meer de bescherming bieden aan de waardecreërende mechanismen die bedrijven, en hun aandeelhouders, nu als vanzelfsprekend beschouwen.

Dit zijn globaal een aantal ontwikkelingen die ik althans voorzie richting de toekomst. Deze ontwikkelingen gaan gepaard met vele risico’s voor vele bedrijven, maar ook met kansen voor bepaalde bedrijven. Daarom alloceer ik bewust een deel van mijn tijd aan het doen van onderzoek naar AI en de ontwikkelingen die zich hieromheen afspelen. Dit om deze bevindingen te vertalen naar een spectrum van kansen en bedreigingen voor de bedrijven waarin ik belegd ben en de bedrijven die ik volg of in de toekomst zal gaan volgen.

De significante veranderingen die AI naar mijn verwachting in de komende decennia zal veroorzaken, zullen uiteindelijk ook in reële zin hun weg vinden naar de beurs en daarmee naar ons als beleggers. Als belegger in individuele aandelen is het belangrijk om hierbij stil te staan. Immers wil je niet eindigen met een portefeuille die hoofdzakelijk bestaat uit bedrijven die hun toegevoegde waarde verloren hebben zien gaan in de maatschappij.

In de afgelopen weken heb ik de tijd genomen om mijn gedachten op papier te zetten over de ontwikkelingen rondom AI en de lange termijn kansen en risico’s die ik hierbij voorzie. Deze vind je hieronder. Mijn intentie is om dit een vast hoofdstuk te maken in de beleggersbrief met daarin maandelijks de verwerking van nieuwe ideeën, evenals wijzigingen, wanneer ik bijvoorbeeld aanleiding heb gekregen om aan te nemen dat bepaalde veranderingen zich mogelijk anders zullen gaan ontwikkelen richting de toekomst.

Hieronder volgt een eerste opzet van mijn gedachten over AI:

[1] De consument zegeviert

Ten eerste verwacht ik dat het overgrote deel van de waarde die AI als technologie zal creëren, uiteindelijk terecht zal komen bij de consument. AI zal, net als het internet, een zeer lage kostprijs kennen en een immens surplus opleveren voor consumenten.

[2] Wijdverspreide integratie

Daarnaast zal AI in bijna alle producten en diensten ter wereld worden verwerkt. Direct, maar ook vaak indirect, aangezien AI in toenemende mate ook op de achtergrond zal worden geïntegreerd in bedrijfsprocessen. Denk hierbij bijvoorbeeld aan productiebedrijven.

[3] Perfecte concurrentie

Uniforme producten en diensten zullen hierbij steeds goedkoper worden in reële zin. Dit is het resultaat van de perfecte concurrentie die zal ontstaan doordat AI perfecte informatie zal creëren. Het grijze gebied met bedrijven die op dit moment nog volop de inefficiënties en onwetendheid in de samenleving exploiteren, zal uiteindelijk afnemen tot nul.

[4] Prijzenoorlogen

Voor de non-moat bedrijven die uniforme producten en diensten leveren, zal dit resulteren in verkoopprijzen die zullen dalen tot de incrementele kostprijs van deze bedrijven. Dit proces wordt ingezet doordat bedrijven inzien dat zij zonder de bescherming van de voormalige efficiëntie in de markt ineens moeten concurreren op prijs om hun producten en diensten te kunnen verkopen. Als één bedrijf in een uniforme markt een prijsverlaging initieert in een poging om extra marktaandeel te winnen, zal de rest van de bedrijven uit deze markt moeten volgen (in de Game Theory is dit de dominante strategie voor alle bedrijven in deze markt).

[5] Survival of the Most Efficient

Door perfecte informatie bij de consument wordt de prijscomponent de bepalende factor in aankoopbeslissingen. Bedrijven die verzaken om zo efficiënt mogelijk te opereren, zullen uiteindelijk verlies maken op hun incrementele verkopen doordat hun incrementele kosten hoger liggen dan die van concurrenten die wel efficiënt opereren. Dit zal leiden tot de situatie waarin er geen economisch bestaansrecht meer zal bestaan voor de bedrijven met een hogere, inefficiëntere kostenstructuur, wat uiteindelijk zal resulteren in de liquidatie van deze bedrijven. Enkel de meest efficiënt opererende spelers in industrieën met uniforme producten en diensten zullen winst kunnen maken in deze periode van prijsverlagingen doordat hun incrementele kostprijs lager ligt dan de incrementele kostprijs waarop de uiteindelijk algemene verkoopprijs in de markt wordt gebaseerd.

[6] Toename marktconcentratie

Dit zal het contrast tussen bedrijven in een markt met uniforme producten en diensten steeds groter maken, met een (verdere) verschuiving van concentratie naar de spelers die het meest efficiënt opereren. Bestaande marktleiders hebben hierbij een voorsprong. Of dit uiteindelijk ook daadwerkelijk wordt omgezet in een verlenging van hun bestaansrecht, zal afhangen van de mate (en wijze) waarop het management van deze bedrijven AI implementeren in hun organisaties. Voor het creëren van de meest efficiënte kostenstructuur van een bedrijf zal een optimale mate van AI integratie nodig zijn.

[7] Scale Economies Shared

Bedrijven die in de huidige economie reeds veel van hun schaalvoordelen teruggeven aan de consument (i.e. Scale Economies Shared) zullen, mits zij doorgaan met deze strategie, de voordelen die zij hieruit verkrijgen in toenemende mate terug gaan zien doordat zij een grotere concentratie verkrijgen in de markt waarin zij opereren. Mits uiteraard ook deze bedrijven zeer kostenefficiënt gaan opereren door de adoptie van AI in hun producten en bedrijfsprocessen.

[8] AI inkoop vindt plaats op de Pareto Frontier

In een markt met uniforme producten en diensten zal het dus essentieel zijn om zo efficiënt mogelijk te opereren. Hiervoor zal het nodig zijn dat de inkoop van AI (in producten en diensten zelf, maar ook de faciliterende bedrijfsprocessen die hieraan ten grondslag liggen) plaatsvindt op de Pareto Frontier, waarbij elke taak in een organisatie waarvoor AI benodigd is, zal moeten worden gebaseerd op de optimale afweging tussen de intelligentie vereiste en zijn kostprijs.

[9] Vraag naar kostenefficiëntie

Met het gegeven dat het voor het bestaansrecht van een bedrijf van belang is dat zij zo efficiënt mogelijk opereert, zal rationeel de meeste vraag moeten ontstaan naar het meest kostenefficiënte model (C) die voldoet aan een bepaalde vereiste van intelligentie (IQ) voor elke taak in een organisatie afzonderlijk. Hiervoor is het dus essentieel dat bedrijven hun AI IQ-vereisten goed in kaart brengen, om deze vervolgens optimaal te orchestreren voor de laagst mogelijke kostprijs.

[10] De opkomst van orchestratie platforms

Ik acht het aannemelijk dat model brede platforms als Amazon’s AWS Bedrock en Alphabet’s Gemini Enterprise Agent Platform hierdoor steeds belangrijker zullen worden. Mits Amazon en Alphabet in staat zijn om hun platforms zo in te richten dat AI agents hierop optimaal kunnen opereren, en organisaties daarmee voor elke AI taak afzonderlijk het meest optimale model kunnen gebruiken, zal het voor de afnemende organisaties de meest kostenefficiënte keuze zijn om een platform te gebruiken waarop modellen breed beschikbaar zijn als basis voor hun AI workforce.

[11] Frontier vs. niet-frontier modellen

Bedrijven achter de AI modellen die zich aan de frontier begeven, zoals op dit moment OpenAI en Anthropic, zullen in de toekomst enkel waardecreërend kunnen zijn als de incrementele IQ van hun modellen de incrementele kostprijs voor de gebruiker overstijgt, en daarmee leidt tot een incrementele waarde voor deze gebruiker. Ik verwacht dat de intelligentie van modellen die zich op dit moment niet op de frontier begeven (e.g. Gemini), in de toekomst significant hoger zal liggen, waardoor het verschil in intelligentie tussen frontier modellen en niet-frontier modellen steeds kleiner wordt, in elk geval vanuit het perspectief van het gros van de gebruikers.

[12] Marge druk op de model layer

Wanneer het verschil tussen frontier en niet-frontier modellen steeds kleiner wordt, zullen frontier bedrijven de IQ/C-verhouding van hun modellen moeten laten toenemen. Hoewel ik verwacht dat frontier bedrijven in de nabije toekomst een hoge marge kunnen rekenen voor hun allerbeste model, vermoed ik dat deze bedrijven in de toekomst margedruk ondervinden doordat zij de prijzen moeten verlagen voor alle modellen die dicht tegen de IQ van andere, niet-frontier modellen aan ligt.

[13] Lagere intelligentie is voldoende

Ik verwacht dat een groot deel van de taken die AI zal uitvoeren in de toekomst prima zal kunnen draaien op modellen die een lager (maar alsnog zeer hoog) IQ hebben dan frontier modellen; een bepaald IQ niveau zal hierbij voldoende zijn. De keuze voor welk model gebruikers uiteindelijk zullen afnemen, zal hiermee afhangen van de kostprijs van deze modellen. Hierdoor zal er richting de toekomst steeds meer concurrentie ontstaan in de regio van kostenefficiëntie op de Pareto frontier. Dit zal naar mijn verwachting op de lange termijn resulteren in afnemende marges voor bedrijven op de model layer.

[14] $2T+ IPO van Anthropic

Ik zal waarschijnlijk dan ook niet gaan beleggen in de aanstaande $2T+ IPO van Anthropic, noch in OpenAI. Dit omdat ik de lange termijn vooruitzichten voor het verdienmodel van deze bedrijven te zwak vind. Dat gezegd hebbende, kunnen de komende jaren voor Anthropic en OpenAI gouden jaren worden. Zeker wanneer een van hen een langere periode van exclusieve RSI (Recursive Self-Improvement) zou kennen gebaseerd op AGI. Dit zou kunnen leiden tot een verdere verbetering van de modellen van dit bedrijf. Zelfs wanneer RSI AGI in de komende periode niet zou worden bereikt, zouden bedrijven op de frontier veel waarde kunnen creëren doordat het verschil in de IQ van hun beste modellen ten opzichte van de modellen van niet-frontier bedrijven de incrementele prijs ver overstijgt en zeer interessant is bij het creëren van (nieuwe) producten en diensten. Met een boom in creaties die op dit moment plaatsvindt, is de incentive van bedrijven om eerst te focussen op het zo veel mogelijk creëren met behulp van het meest intelligente AI model. Dit om hun bestaande producten en diensten op de korte termijn zo veel mogelijk te verbeteren, en om nieuwe producten en diensten te creëren voordat de concurrentie dit doet. Dat gezegd hebbende, zien we ook nu al dat de kostprijs van AI een steeds belangrijk onderdeel wordt in de overwegingen van het management van bedrijven, mede gedreven door de toenemende IQ van niet-frontier modellen (en daarmee de lagere delta in IQ tussen deze modellen in de perceptie van de gebruiker).

[15] De commodificatie van de model layer

Doordat ook de IQ van niet-frontier modellen verder zal toenemen richting de toekomst, en in effectiviteit mogelijk sterk zal inlopen ten opzichte van frontier modellen wat betreft de IQ-vereiste van de meeste AI taken, verwacht ik dat door toenemende concurrentie tussen modellen het kostencomponent voor het gros van de modellen op de model layer zal afnemen tot een marginaal niveau.

[16] De grootste value capture vindt plaats op de infrastructure layer

Ik verwacht dat het grootste component in de kostprijs van AI tokens op de lange termijn betrekking zal hebben op de infrastructure layer. Ik denk dat Amazon en Alphabet als grootste AI en cloud platforms dit het meest winstgevend kunnen aanbieden. Hieraan liggen meerdere elementen ten grondslag. Ten eerste kennen deze bedrijven de laagste kostprijs van kapitaal door de enorme kracht van hun toenemende operationele kasstromen. Deze variabele wordt denk ik onderschat in de totale AI-wedloop die momenteel gaande is. Ten tweede zullen zij, als de meest kostenefficiënte spelers op de infrastructure layer, de meeste waarde naar zich toe kunnen trekken. Hierbij zal het voor hen niet uitmaken of klanten nu de modellen van de frontier of niet-frontier bedrijven gebruiken bij de generatie van hun tokens: elke token is per definitie gelijk (in het geval van modellen van derden partijen, e.g. niet-Gemini en niet-Nova). Wanneer de value capture op de model layer vervolgens begint te dalen door toenemende concurrentie, zullen deze bedrijven voor hetzelfde budget een groter aantal tokens kunnen verwerken. Met gelijkblijvende (of juist toenemende) unit economics op de infrastructure layer, betekent dit per saldo een grotere winstgevendheid voor bedrijven als Amazon en Alphabet. Ten derde verwacht ik dat er een grotere vraag zal ontstaan naar AI inference die draait op kostenefficiënte ASICs, zoals Google’s TPUs en Amazon’s Trainium. Ik verwacht dat in de toekomst 99% van de vraag naar AI inference prima zal kunnen draaien op kostenefficiënte ASICs omdat deze chips steeds beter worden. Hierbij komt kijken dat tevens het latency vraagstuk verdwijnt doordat AI agents in de toekomst naar mijn verwachting hoofdzakelijk op de achtergrond zullen draaien doordat zij zelf taken leren op te pakken zonder mensen in de loop. En dat de communicatie die dan nog wel plaatsvindt met de mens hoofdzakelijk een preventieve en actieve benadering vanuit de AI zelf zal aannemen in plaats van op basis van directieve sturing vanuit de mens zoals dit nu gebeurt (waarbij de menselijke gebruiker direct antwoord wil hebben). Hierdoor zal de meest rationele keuze voor bedrijven zijn om voor het overgrote deel van hun AI taken te kiezen voor het beste kostenefficiënte model op de Pareto frontier, en om deze te laten draaien op de infrastructuur van spelers die dit tevens zo kostenefficiënt mogelijk aanbieden. Ten vierde zullen de grootste investeringen van Amazon en Alphabet verschuiven naar de productie van hun eigen ASICs chips (na een initiële periode waarin zij significant blijven investeren in NVIDIA chips). Zolang er in de markt een grotere vraag naar kostenefficiënte AI inference bestaat dan dat er aanbod van infrastructuur capaciteit is, zullen Amazon en Alphabet hiermee tevens over prijszettingskracht beschikken als meest kostenefficiënte spelers. Dit geeft de mogelijkheid voor het doorvoeren van prijsverhogingen, bijvoorbeeld wanneer er extra capaciteit wordt toegevoegd of wanneer bestaande contractperioden van klanten aflopen en dienen te worden verlengd (= margeverhoging). Ten vijfde verwacht ik dat Amazon en Alphabet als de meest kostenefficiënte spelers het meest winstgevend kunnen blijven opereren, mocht er in de toekomst een langere periode van overaanbod van AI infrastructuur ontstaan. Dit laatste is overigens een overdenking voor een later stadium in de AI buildout, iets dat mogelijk nog lang op zich kan wachten. Zelf verwacht ik dat voor de voorzienbare toekomst de vraag naar AI inference groter zal zijn dan de beschikbare capaciteit.

[17] Kostenstructuur verschuift

Ik verwacht dat er bij de meeste bedrijven een verschuiving in hun kostenstructuur zal optreden. Omdat het in hun eigen belang is om op de lange termijn zo efficiënt mogelijk te opereren, zullen bedrijven personeelskosten vervangen door AI voor de taken die hiervoor in aanmerking komen en mits dit een besparing oplevert (en dus een hogere efficiëntie oplevert). Ook zullen deze bedrijven bestaande ICT en legacy software vervangen door AI wanneer dit mogelijk is en een lagere kostprijs kent. Op de korte termijn zal dit de FCF generatie van deze bedrijven stimuleren aangezien de besparingen op personeelskosten en ICT/software groter zullen zijn dan de nieuwe OpEx die bedrijven met betrekking tot AI zullen hebben.

[18] Toename marketingkosten

Deze FCF impuls — die initieel mogelijk niet zichtbaar zal zijn wanneer bedrijven juist extra investeren in personeel, ICT en AI voor het creëren en verbeteren van producten en diensten (dit zal voor bepaalde bedrijven op de korte termijn de dominante strategie zijn vanuit het oogpunt van game theory) — zal groter worden naarmate de kostprijs van AI voor bedrijven daalt. Deze boost in FCF zal echter niet lang standhouden voor non-moat bedrijven die opereren in markten van uniforme producten en diensten, aangezien zij hun verkregen voordelen direct moeten doorvoeren in prijsverlagingen. Tevens zal tegenover de additionele FCF generatie een nieuwe kostenpost ontstaan waarin (hoofdzakelijk gedifferentieerde) bedrijven significant moeten investeren wanneer zij actief zijn in de creatie van (nieuwe) producten en diensten, namelijk marketing. In een tijdperk waarin de creatie van nieuwe producten en diensten in een stroomversnelling terechtkomt, waaronder zich distributieve en substitutieve producten en diensten zullen begeven, is de incentive voor bepaalde bedrijven (waaronder zich vele nieuwe zullen begeven) om een steeds grotere procentuele omvang van hun OpEx te investeren in marketing. Game theory leert ons namelijk dat, mits het rendement op deze marketinguitgaven aantrekkelijk is, ook andere bedrijven zullen volgen. Dit is economisch ook een rationeel besluit: met lagere OpEx gerelateerd aan personeelskosten en ICT, en dalende kosten voor AI, zal de intensiteit van de concurrentie tussen bedrijven toenemen doordat er meer producten en diensten worden gecreëerd die allen trachten te worden afgenomen.

[19] Advertentiebedrijven zegevieren

Dit zal resulteren in toenemende advertentie-inkomsten voor bedrijven die advertentieruimte verkopen. Denk aan digitale platforms als Instagram en Facebook (Meta Platforms), YouTube en Google (Alphabet), maar ook aan andere mediabedrijven als SVOD-bedrijven, zoals Netflix, die hun advertentie-inkomsten richting de toekomst waarschijnlijk verder zien gaan oplopen. In een tijdperk van een significante stijging in contentproducties, waaronder contentproducties voor marketing, zal de rol van curator, die toezicht moet houden op de kwaliteit, steeds belangrijker en daarmee waardevoller worden, in de strijd om de ogen van de consument.

[20] Toenemende behoefte aan zichtbaarheid

Waar AI in essentie zal zorgen voor een sterkere positie voor marktleiders met schaalvoordelen en kostenleiderschap (denk op het snijvlak van productie-, retail- en distributiebedrijven bijvoorbeeld aan Amazon en zijn Amazon Basics), zullen bedrijven met gedifferentieerde producten en diensten zich kunnen blijven onderscheiden door middel van menselijke creativiteit en de innovatiesnelheid waarmee hun producten en diensten zich ontwikkelen. Dit mede aangedreven door AI, maar met menselijke creativiteit als basis. Echter zal ook hiervoor marketing nodig zijn wanneer er in toenemende mate meer bedrijven zullen ontstaan die, mede met behulp van AI, trachten een merk op te bouwen met een gedifferentieerde strategie. Deze nieuw gecreëerde producten en diensten zullen moeten worden vermarkt (e.g. via intent based marketing) waarbij deze bedrijven tevens moeten inzetten op het creëren c.q. vergroten van hun naamsbekendheid (i.e. marketing ten behoeve van brand awareness).

[21] De opkomst van B2C AI agents

Op het gebied van AI agents in de B2C-markt verwacht ik dat de meeste consumenten in het komende decennium een generieke AI agent zullen omarmen en personaliseren ten behoeve van dagelijks gebruik. Deze generieke AI agent zal steeds beter worden naarmate een gebruiker een conversatie historie opbouwt met daarin veel persoonlijke informatie en voorkeuren. Dit zal leiden tot betere persoonlijke aanbevelingen. De creaties van AI agents onder consumenten, die richting de toekomst steeds meer toegevoegde waarde aan hen zullen leveren, biedt tevens interessante commerciële mogelijkheden voor de aanbieders van deze AI agents, afhankelijk van het soort verdienmodel dat hieraan ten grondslag ligt. Los van het soort verdienmodel, ontstaat hierin in elk geval de mogelijkheid om hoge wisselkosten te creëren voor de consument, aangezien ik verwacht dat de wisselwerking tussen consument en de AI agent in kwestie na verloop van tijd zo sterk zal worden dat de consument niet zal overwegen om overstappen naar een alternatieve aanbieder (zelfs als deze goedkoper is). Denk aan de wisselkosten van Spotify, maar dan on steroids. Ik zie in het domein van B2C AI agents Alphabet als sterke kanshebber, aangezien dit bedrijf reeds verschillende consumptieve toepassingen aanbiedt die met elkaar in verbinding staan wat betreft de data layer. Tevens is Google nog altijd de nummer één plek waar consumenten naar toe gaan wanneer zij hulp nodig hebben bij het doorzoeken van het internet. Deze opgebouwde menselijke conditionering vormt, samen met Alphabet’s immense distributiekracht voor het vermarkten van nieuwe toepassingen, een sterke uitgangsbasis (zie Gemini dat inmiddels 1B+ maandelijkse gebruikers kent). In mijn toekomstvisie heeft Alphabet een hoge kans van slagen om in deze markt te excelleren.

[22] Verdienmodellen voor B2C AI agents

In essentie heb je in de markt voor B2C AI agents twee verdienmodellen. De eerste heeft betrekking op een abonnementsmodel, waarbij de consument periodiek een bedrag betaalt voor de diensten. De tweede heeft betrekking op het aanbieden van een gratis dienst voor de consument, maar waarin tevens advertenties in zullen zijn verwerkt (denk hierbij aan de zoekmachine van Google). Ik verwacht dat Alphabet beide paden zal onderzoeken.

[23] Gespecialiseerde AI agents

Ook zal AI veelvuldig worden verwerkt in bestaande software die mensen en bedrijven afnemen. Denk aan apps en websites, waaronder bijvoorbeeld Amazon. Amazon zal de komende jaren verder bouwen aan zijn AI shopping agent Rufus, die op basis van de shopping data van consumenten steeds betere aanbevelingen kan doen, en in een later tijdstip ook overwegingen kan maken wanneer het wordt geautoriseerd om zelf transacties uit te voeren voor de consument op actieve basis. Specifieke AI agents voor één use case zul je ook bij andere apps en websites gaan terugzien wanneer zij over specifieke data beschikken die afgesloten zijn van generieke AI agents.

[24] Afname value capture productiviteitssoftware

Kijkend naar een bedrijf als Microsoft ben ik echter veel minder optimistisch, aangezien ik verwacht dat het bedrijf, mede doordat het te laat is begonnen met de massaproductie van eigen kostenefficiënte chips en de draai naar een verdienmodel op basis van usage in plaats van seats, een deel van zijn value capture zal verliezen in de markten waarin het opereert. Het grootste verlies in de toegevoegde waarde van Microsoft zie ik overigens in een negatieve seculaire trend voor het bedrijf zijn softwaredivisie. Deze heeft betrekking op mijn verwachting dat AI agents in de toekomst alle werkzaamheden op het gebied van productiviteit van bestaande banen zullen vervangen wanneer zij dit efficiënter kunnen doen dan menselijke werknemers. Ik denk hierbij primair aan de hoog gestandaardiseerde werkzaamheden die op dit moment nog altijd worden gedaan door menselijke werknemers, maar ook aan werkzaamheden die zeer inefficiënt plaatsvinden tussen menselijke werknemers onderling, zoals het continu heen en weer e-mailen over niet-creatieve inhoud (AI agents kunnen dit doen op directe basis). Deze risico’s zie ik ook voor andere bedrijven die productiviteitssoftware leveren voor menselijke arbeiders.

[25] De toekomst van arbeidsproductiviteit

Initieel zal AI de boeken ingaan als net job-creating. Dit doordat het voor bedrijven anno 2026 alle zeilen bijzetten is om nieuwe producten en diensten uit te rollen (en het liefst meer dan de concurrent). Echter voorzie ik na een initiële aanloopperiode een druk ontstaan op de toegevoegde waarde van menselijke werknemers op het gebied van productiviteit. Na een initiële impuls in creaties, zullen bedrijven AI namelijk gaan inzetten om efficiënter te gaan werken. Dit zal eerst plaatsvinden in de creatie van AI agents die de bestaande productiviteit van menselijke werknemers overnemen, zodat zij hun werkuren kunnen alloceren aan creatieve en sociale werkzaamheden. De creatie van AI agents en het toezicht daarop wordt een van de nieuwe werkzaamheden van menselijke werknemers in het domein van productiviteit. Wanneer dit vervolgens leidt tot een productiviteitsoverschot, en bedrijven reeds genoeg medewerkers hebben voor hun creatieve en sociale werkzaamheden, zullen zij werknemers moeten ontslaan om efficiënter te kunnen opereren (dit is immers hun incentive en de dominante strategie uit game theory). Deze werknemers zijn niet meer nodig doordat AI agents reeds zijn ingesteld en draaien op de achtergrond, productiviteit leveren en in groepen kunnen worden toegezien door slechts enkele menselijke werknemers. Naarmate de IQ van AI toeneemt, nemen de mogelijkheden voor bedrijven toe om AI voor meer productiviteitstaken in te zetten. Dit verhoogt het surplus voor bedrijven dat AI levert.

[26] Infrastructuur drijft AI surplus en mogelijk bullwhip effect

Met deze verwachting is het surplus dat bedrijven als Amazon en Alphabet creëren enorm voor hun afnemers. Dit zien ook andere bedrijven, zoals Meta Platforms en SpaceXAI, en de frontier AI bedrijven OpenAI en Anthropic, die tevens zijn begonnen met het uitbaten van AI infrastructuur en/of het ontwerpen van hun eigen chips. Dergelijke ontwikkelingen in een markt kunnen in theorie leiden tot overproductie, wat in de gehele keten een Bullwhip Effect kan opleveren. In de praktijk zal dit zich in de eerste instantie uiten in de stijgende kosten voor de ingrediënten van datacentercapaciteit: memory en logic chips, networking equipment, energie-infrastructuur en land, iets dat op dit moment waar valt te nemen. Dit zal op de middellange tot lange termijn weer stabiliseren, afhankelijk van de duur en intensiteit van de (gepercipieerde) tekorten. Aangezien het surplus dat AI infrastructuur bedrijven leveren immens is, verwacht ik voor deze activiteiten geen intrinsieke risico’s, mits deze bedrijven blijven toezien op de mate en wijze waarop zij kapitaalinvesteringen verrichten. Projecten mogen (tijdelijk) een toegenomen kostprijs kennen, maar hiertegenover moeten ook contracten staan waarin deze toegenomen kostprijs is verwerkt.

[27] Risico’s in de infrastructuur buildout

Echter, de onderliggende wijze waarop deze AI infrastructuur wordt aangelegd, kan wel degelijk risico’s opleveren. Denk bijvoorbeeld aan de kostprijs van kapitaal, de mate waarin hoge schulden worden aangegaan, en de mate waarin aandeelhouders worden verwaterd (e.g. neoclouds). Of denk aan het verschil tussen bedrijven in de mate waarop zij kostenefficiënt opereren, bijvoorbeeld doordat zij wel of geen eigen ASICs reeds in ontwerp en productie hebben. Perioden van snelle innovatie gaan altijd gepaard met perioden van volatiliteit. Dit afwisselend van gematigde volatiliteit tot Boom-and-Bust Cycles. Op de lange termijn is dit overigens alleen maar gezond. En iets dat gunstig kan uitpakken voor de bedrijven die kiezen voor een zeer zorgvuldige, doch adequate, manier van handelen in een periode van snelle verandering.

[28] Marktconcentratie en moats

Concluderend verwacht ik dat markten meer geconcentreerd zullen worden, met daarbij een grotere value capture voor bedrijven in de bovenste percentielen. Hierbij worden moats nog waardevoller. Huidige concurrentievoordelen, die bijvoorbeeld zijn opgebouwd in het digitale software-tijdperk, kunnen mogelijk eroderen. Bij bedrijven die in dit domein opereren, is het van belang om strikt toe te zien op de ontwikkelingen de komende jaren; hoe positief de huidige kwartalen ook mogen zijn. Voor bedrijven in andere sectoren geldt overigens hetzelfde: ook hierin kunnen mogelijke verschuivingen ontstaan wanneer AI zorgt voor disruptie of substitutie. Volg hierbij nauwlettend waar de toegevoegde waarde die bedrijven creëren naartoe beweegt.

[29] Verwachte winnaars in het AI-tijdperk

Ik verwacht dat de volgende bedrijven zullen excelleren in het AI-tijdperk dat voor ons ligt: kostenefficiënte spelers op de AI infrastructure layer zoals Amazon en Alphabet; aanbieders van advertentieruimte zoals Amazon, Alphabet en Meta Platforms; Scale Economies Shared (retail)bedrijven zoals Costco, Amazon en Action (3i Group); curators van content en creatieve bedrijven zoals Netflix; en bedrijven met een moat op basis van fysieke of digitale infrastructuur zoals vastgoed op A-locaties en energie- en nutsbedrijven.

7. 3i Group (41%)

Op 23 juli 2026 publiceerde 3i Group zijn Q1’27 resultaten. De Britse investeerder zag de netto activawaarde per aandeel met 15,5% Y/Y toenemen tot 3.131 pence op 30 juni 2026.

Action: +121 winkels en +3,6% LFL-groei H1’26

Onderliggend aan deze NAV/share groei ligt een verder toegenomen geïmpliceerde waarde van Action ten grondslag. In H1’26 steeg de omzet van Action met 13,7% Y/Y. Deze groei werd hoofdzakelijk gedreven door de verdere expansie van de Nederlandse retailer, die per 30 juni jl. 3.423 winkels telde in 15 Europese landen, waar gemiddeld 22,7 miljoen klanten per week winkelen. Dit is inclusief de opening van 121 nieuwe winkels in het afgelopen halfjaar (H1’25: 125). Het management van 3i Group geeft aan dat ze goed op weg zijn om hun doelstelling van ten minste 400 nieuwe winkelopeningen in 2026 te behalen.

Naast groei uit expansie zijn er ook positieve signalen op te merken in de prestaties van de volwassen winkels van Action. Zo bedroeg de vergelijkbare (like-for-like, LFL) omzetgroei van volwassen winkels 3,6% over de eerste 26 weken van 2026. Eind juni, tijdens de AGM, gaf 3i Group nog een groeicijfer van 3,3% vrij over de periode tot en met week 25. Dit impliceert een forse LFL-groei in week 26 voor Action (~11% bij gelijke omzetten per week).

Action’s LFL-groei stijgt tot ~6,9% Y/Y vs. 2,4% Y/Y eerder dit jaar

Deze LFL-groei lag in de laatst gerapporteerde 7 weken met ~6,9% Y/Y een stuk hoger dan in de eerste 19 weken van 2026, toen Action een LFL-groei van 2,4% Y/Y realiseerde. 3i Group gaf op 23 juli jl. aan dat het onderliggend ook verbeteringen ziet in Frankrijk en Duitsland. Action heeft op dit moment een trailing jaaromzet van €17 miljard. In de eerste 13 weken van 2026 genereerde Action een omzet van €4.010 miljoen. Hier heeft het bedrijf in de weken 14-26 een bedrag van €4.338 miljoen aan toegevoegd. In verhouding is dit 48%/52% (Q1’26/Q2’26).

Ontwikkeling LFL-groei Action

Hieronder is een overzicht opgenomen met de ontwikkeling van Action zijn LFL-groei over de afgelopen periode:

• Q1 2025: +6,2% Y/Y

• Q2 2025: +7,4% Y/Y

• Q3 2025: +5,3% Y/Y

• Q4 2025: +1,9% Y/Y

  • Ex-Frankrijk: +4,6% Y/Y

  • Frankrijk: -2,7% Y/Y

• FY2025: +4,9% Y/Y

  • Ex-Frankrijk: +7,2% Y/Y

  • Frankrijk: +1,3% Y/Y

• P1 2026: +6,1% Y/Y

  • Frankrijk: +2,1% Y/Y

• WK 1-12 2026: +4,0% Y/Y

  • Ex-Frankrijk: +5,8% Y/Y

  • Frankrijk: +0,9% Y/Y

• WK 1-13 2026: +3,6% Y/Y

• WK 1-19 2026: +2,4% Y/Y

• WK 14-19 2026: ~-0,2% Y/Y

• WK 1-25 2026: 3,3% Y/Y

• WK 1-26 2026: 3,6% Y/Y

• WK 20-25 2026: ~6,1% Y/Y

• WK 20-26 2026: ~6,9% Y/Y

Hoger aantal transacties is primaire drijfveer toename LFL-groei

De LFL-groei van Action is inclusief prijsverlagingen op verschillende producten in zijn assortiment, aldus de retailer. 3i Group bevestigt dat de belangrijkste drijfveer achter de LFL-groei een toename in het aantal transacties is.

Sterker contrast operationele winstgevendheid Q/Q ‘26

Op operationeel niveau is er bij Action in Q2’26 een operating EBITDA zichtbaar van €609 miljoen (marge: 14,0%). Over Q1’26 noteerde Action’s operating EBITDA op €498 miljoen (marge: 12,4%). Hoewel het verschil tussen het eerste en tweede kwartaal van dit jaar (+162 bps) groter is dan bij Q2 en Q1 uit 2025 (+101 bps op genormaliseerde basis), is de operationele winstgevendheid van Action in H1’26 met 13,3% nog wel wat lager dan in H1’25 (13,7% op genormaliseerde basis).

Balans en kapitaalallocatie

Op 30 juni jl. had Action c.€8,2 miljard aan bruto schulden. Gezamenlijk met een bruto kaspositie van €718 miljoen vormt dit een netto schuldpositie van c.€7,5 miljard, wat neerkomt op 2,7x de run-rate EBITDA van Action (31 maart 2026: 2,8x). Voor FY26 verwacht ik een netto FCF van ruim €1,2 miljard voor Action, waarmee de huidige schuldpositie van de retailer mijns inziens beheersbaar is. Daarbij komt kijken dat 3i Group op holding niveau met £481 miljoen aan nettoschulden een zeer lage gearing kent van 2%. Hierbij heeft het een bruto kaspositie van £724 miljoen d.d. 30 juni 2026.

In de afgelopen periode ontving 3i Group £330 miljoen uit zijn deelnemingen, waarvan £254 miljoen was gerelateerd aan dividenden vanuit Action en £18 miljoen vanuit 3i Infrastructure. Met zijn portfoliobedrijf Royal Sanders heeft het £118 miljoen gealloceerd aan een investering in het Franse Nutergia. Een bedrag van c.£344 miljoen werd gealloceerd aan de inkoop van c.14,7 miljoen eigen aandelen.

Lange termijn waardecreatie

Mijns inziens is 3i Group hiermee uitstekend bezig om waarde te creëren voor zijn lange termijn aandeelhouders. Zo ziet het toe op operationele excellentie in zijn portfoliobedrijven, die in toenemende mate een hogere kapitaalgeneratie kennen, terwijl het de cashflow vanuit deze deelnemingen gebruikt om verder te investeren wanneer het hiervoor aantrekkelijke kansen ziet. Overtollige kasgelden worden uitgekeerd aan de aandeelhouders van 3i Group middels dividenden en op dit moment ook gealloceerd aan het inkopen van aandelen onder NAV. Net als in de afgelopen kwartalen blijf ik een verdere progressie van de intrinsieke waarde van 3i Group zien de komende jaren, primair gedreven door een toenemende kapitaalgeneratie vanuit Action. Een eerste blik op de Q1’27 cijfers bekrachtigt voor mij de onderliggende kwaliteit van 3i Group en zijn potentie op duurzame waardecreatie in de toekomst.

Op 31 juli 2026 had 3i Group (ticker: $III.L) een weging van 41% in mijn portefeuille.

8. Netflix (27%)

In de afgelopen weken heb ik mij gewend tot het duiden van Netflix zijn Q2’26 resultaten. Deze werden op de beurs niet goed ontvangen: het aandeel kelderde op de dag na de cijferpublicatie tot een recent dieptepunt van $65. Dit niveau ligt ruim 30% lager dan aan het begin van het jaar en ruim 50% lager dan eind juni vorig jaar. Omgedraaid betekent dit tegelijkertijd dat het rendementspad tot de koers van eind juni vorig jaar ruim +100% bedraagt.

Op dit moment staat Netflix in mijn portefeuille op een rendement van -21%.

Als een aandeel zo hard wordt afgestraft, is het van belang om de thesis voor het desbetreffende bedrijf zorgvuldig te doorlopen. Hierbij wil je de feitelijke ontwikkelingen onderscheiden van de narratieven die om een bedrijf heen worden gecreëerd en mede bijdragen aan de intensiteit van een koersval.

Dit heb ik in de afgelopen weken dan ook proberen te doen. Hoewel het commercieel aantrekkelijker is om zo snel mogelijk een analyserapport te publiceren na kwartaalcijfers, kies ik er bewust voor om elk bedrijf de tijd te geven die het nodig heeft om alle ontwikkelingen goed in kaart te brengen en te duiden. Niet alleen omdat ik zelf skin-in-the-game heb (en er dus belang bij heb om een genuanceerd beeld te krijgen) maar ook om degenen die mijn stukken lezen zo goed mogelijk te informeren.

Aan Netflix heb ik in de afgelopen weken relatief veel van mijn onderzoekstijd gealloceerd (timer geeft tot dusver 72 ¼ uur aan). Deze tijd heb ik onder andere gebruikt om de beweringen te duiden die in de media worden geschetst over de prestaties van Netflix zijn content, en dan specifiek de vervolg seizoenen van Netflix Originals, die het onvermogen van het bedrijf bloot zouden leggen om publiek vast te houden. Deze beweringen staan haaks op de toelichtingen die het management zelf geeft, waarin zij beweren dat de prestaties van tweede seizoenen juist verbeterd zouden zijn ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar.

Met de afronding van het schrijven van HOOFDSTUK 4: CONTENT PRESTATIES voor de Netflix Q2’26 analyse, kan ik alvast delen dat de uitkomsten van mijn onderzoek een meer genuanceerd beeld laten zien dan hetgeen op dit moment geschetst wordt in de media. In lijn met de comments van het management zie ik onderliggend in de data van Netflix bepaalde KPI’s die zich inderdaad positief ontwikkelen, maar heb daarentegen eveneens een aantal kritische punten waarop ik in mijn analyse nader inga.

Meer hierover in de Q2’26 analyse die ik aan het afronden ben, maar waarvoor ik nog wel enige tijd verwacht om deze naar tevredenheid te kunnen afronden. Nog even geduld dus.

Op 31 juli 2026 had Netflix (ticker: $NFXL) een weging van 27% in mijn portefeuille.

9. Amazon (27%)

Bij Amazon en AWS hebben veel ontwikkelingen plaatsgevonden in de afgelopen periode. Ik kom hierop terug in de Q2’26 analyse van Amazon.

Op 31 juli 2026 had Amazon (ticker: $AMZN) een weging van 27% in mijn portefeuille.

10. Alphabet (5%)

Ook bij Alphabet vinden er onderliggend veel ontwikkelingen plaats. Ik kom hierop terug in de Q2’26 analyse van Alphabet.

Op 31 juli 2026 had Alphabet (ticker: $GOOGL) een weging van 5% in mijn portefeuille.

11. Superbeleggers in Q2’26

Met inmiddels ruim 45 dagen na het einde van Q2’26, is het weer tijd om een kijkje te nemen in de portefeuilles van ‘s werelds superbeleggers.

[𝓲] Institutionele fondsbeheerders die $100M+ aan Amerikaanse beursgenoteerde effecten beheren dienen uiterlijk binnen 45 dagen na het einde van een kwartaal een overzicht van hun beleggingen in te dienen bij het Amerikaanse SEC (Securities and Exchange Commission). Deze overzichten worden ook wel 13F-filings genoemd, waarmee wordt gedoeld op de ‘Section 13(f) of the Securities Exchange Act of 1934’. Deze 13F-filings geven overigens alleen de Amerikaanse beursgenoteerde effecten weer; fondsen kunnen naast de weergegeven bedrijven dus ook nog aandelen aanhouden in bedrijven die genoteerd staan in andere landen.

De website Dataroma.com (2026) leest al deze 13F-filings uit en geeft de ontwikkelingen per fonds van 84 superbeleggers overzichtelijk weer. Hieronder neem ik jullie mee in een rondje langs de portefeuilles van een aantal superbeleggers die ik volg.

11.1 Chris Hohn

Het portfolio van Chris Hohn (TCI Fund Management) is eigenlijk niet zoveel veranderd in Q2’26. In lijn der verwachtingen verkocht hij zijn resterende 2,24%-punt in Microsoft (in Q1’26 verkocht hij reeds 11,54%-punt). Opvallend is de aankoop van 2 library cards: Martin Marietta (1,44%) en Vulcan Materials (1,37%). Deze bedrijven houden zich bezig met het opgraven van steen, zand en grind, die zij vervolgens inzetten voor de vervaardiging van asfalt en beton. Hohn speelt hiermee in op de grote uitbouw van (AI) infrastructuur die in de komende jaren waarschijnlijk zal gaan plaatsvinden. Ook kocht Hohn 0,73%-punt in Alphabet bij.

Op basis van de in Amerika beursgenoteerde effecten beslaan de 3 grootste posities van Hohn op dit moment: GE Aerospace ($GE) met 33,59%, Visa ($V) met 19,83% en Moody’s ($MCO) met 12,30%.

11.2 Dev Kantesaria

Binnen Valley Forge Capital Management lijkt er veel uitstroom van kapitaal te zijn geweest in Q2’26. Ik verwacht niet dat de verkopen van cumulatief 15,23%-punt zijn gedaan ten behoeve van de opbouw van een cashpositie.

Het lijkt er dan ook op dat bepaalde investeerders zich terugtrekken. De portefeuille van Kantesaria had het zwaar in H1’26, met Fair Isaac ($FICO) als grootste positie die met ruim 35% in beurswaarde kelderde. Ook S&P Global ($SPGI, -15%) en Moody’s ($MCO, -5%) kennen YTD een onderprestatie op de benchmark. Deze drie posities vormen de top 3 van Dev Kantesaria, goed voor 65% op de totale portefeuille.

11.3 Bill Ackman

Bij Pershing Square Capital Management is een volledige afbouw in Alphabet zichtbaar, iets wat in Q1’26 al werd geïnitieerd (initiële weging Q4’25: 13,8%). Aan de inkoopzijde zijn veel nieuwe bedrijven te zien, waaronder oude bekenden.

Zo waagt Ackman zich opnieuw aan Netflix, waar hij nu een positie van 4,8%-punt in heeft ingenomen. Dit is iets voorzichtiger dan in Q1’22, toen Ackman een positie van gelijk 11,2%-punt innam, om deze vervolgens in Q2’22 weer volledig te verkopen. Het resultaat destijds? Ruim $400 miljoen verlies. Met zijn huidige allocatie van $1B kan Ackman dit verlies weer goedmaken, maar hiervoor zal Netflix wel eerst met 40% moeten stijgen.

Ook stapte Ackman in Visa, Mastercard en S&P Global. Ackmans drie grootste posities zijn momenteel Uber ($UBER) met 12,72%, Brookfield Corporation (de holding, $BN) met 12,58% en Microsoft met 11,89%.

11.4 Josh Tarasoff

Na het luisteren van de sterke podcast van Jong Beleggen over pricing power (aflevering 222, 2026) begin juli, heb ik een nieuwe belegger ontdekt met wie ik veel elementen deel in mijn eigen strategie: Josh Tarasoff, de fondsmanager achter Greenlea Lane Capital. Net als Tarasoff bevinden ook Amazon, Alphabet en Netflix zich in mijn portefeuille.

In Q2’26 voegde Tarasoff hier Spotify ($SPOT) aan toe. Dit bedrijf past in mijn optiek zeer goed binnen de pricing power strategie die Tarasoff hanteert: Spotify biedt een enorm consumentensurplus voor iets meer dan een tientje per maand, of slechts €4 wanneer je optimaal gebruikmaakt van het Family-abonnement. Het surplus dat consumenten hierop verkrijgen, is immens. Ik verwacht dan ook dat deze basis nog een lange runway van pricing power biedt (en zelfs dan zal het surplus nog zeer groot blijven). Zelf luisterde ik vorig jaar 122.922 minuten naar Spotify: van muziek tijdens het sporten tot aan achtergrondmuziek tijdens het werken, en van podcasts over beleggen tot aan podcasts over psychologie. Ik durf wel te stellen dat ik op mijn maandelijkse betaling aan Spotify het meeste rendement maak op het gebied van consumentenproducten.

Per Q2’26 zijn de drie grootste posities van Tarasoff: Amazon ($AMZN) met 18,35%, Brookfield Corporation (de holding, $BN) met 16,29%, en Berkshire Hathaway ($BRK.A) met 12,95%.

12. Beleggen met een interdisciplinaire benadering

Simultaan met het verder verdiepen in de wereld van beleggen en het onderzoeken van bedrijven, alloceer ik een gedeelte van mijn tijd aan het verder ontwikkelen in andere disciplines zoals psychologie, filosofie en fysieke en mentale gezondheid in bredere zin. Dit om de nieuwe inzichten die ik hieruit verkrijg te integreren in de kwalitatieve levensstijl die ik probeer na te streven. Als mens, als ondernemer, maar ook als belegger. Tijdens mijn reis door deze disciplines kom ik namelijk ook zaken tegen die kunnen worden toegepast op de beleggingswereld en het worden van een betere belegger.

Ik denk dat er voor ons als beleggers veel waarde schuilt in het leren denken vanuit een interdisciplinaire benadering. Dit is iets wat mij persoonlijk veel oplevert, althans. Ik kijk hiervoor ook naar de succesvolle beleggers die mij zijn voorgegaan, zoals Charlie Munger, Howard Marks en Chris Hohn, die in hun denken ook meerdere disciplines hebben toegepast.

Nieuw: wekelijks een column op LinkedIn

Daarom ben ik in de laatste week van juli begonnen met het wekelijks schrijven van een column om deze werelden samen te brengen. De columns vind je elke woensdagochtend op mijn persoonlijke LinkedIn. Stuur mij gerust een connectieverzoek.

Eelze Pieters

29 augustus 2026

Beleggersbrief Juli 2026 (beursbaas, 2026)

24.4MB ∙ PDF file

Download

Download

Op deze pagina [link] vind je meer informatie over het Beursbaas Pro lidmaatschap. (Voorkom een 30% toeslag van Apple of Google Playstore door je Beursbaas Pro lidmaatschap af te sluiten via een webbrowser in plaats van op je smartphone. Meer informatie lees je hier.)

Abonneer nu

Disclaimer

De content op deze Substack wordt uitsluitend aangeboden voor informatieve en educatieve doeleinden. Door deze content te gebruiken, erken en accepteer je de voorwaarden zoals uiteengezet in deze disclaimer.

Rol van de auteur

Ik, Eelze Pieters, ben de auteur van de content die op deze Substack wordt gepubliceerd. Mijn rol is uitsluitend die van onderzoeker en analist op het gebied van bedrijven en beleggingsonderwerpen. De gedeelde inzichten weerspiegelen mijn persoonlijke analyse, ervaring en mening.

Geen beleggingsadvies

De informatie die door Beursbaas wordt verstrekt, vormt geen beleggingsadvies en mag niet als basis voor een investeringsbeslissing worden gebruikt. Lezers zijn zelf verantwoordelijk voor hun onderzoek en dienen een gekwalificeerde professional te raadplegen indien financiële, boekhoudkundige, fiscale of andere deskundigheid vereist is. Beursbaas mag onder geen enkele omstandigheid worden beschouwd als adviseur.

Geen aanbod of uitnodiging

Niets in deze Substack vormt een aanbod, uitnodiging of aanbeveling om effecten, financiële instrumenten of andere activa te kopen of verkopen. Het materiaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en impliceert geen goedkeuring of aanmoediging tot handelen.

Toekomstgerichte uitspraken

Sommige content kan toekomstgerichte uitspraken bevatten over mogelijke prestaties van bedrijven, markttrends of andere prognoses. Deze uitspraken zijn gebaseerd op aannames en overtuigingen en zijn onderhevig aan inherente risico’s en onzekerheden. Werkelijke resultaten kunnen aanzienlijk afwijken van de uitdrukkingen of implicaties.

Belangenconflicten

Van tijd tot tijd kan ik posities aanhouden in de bedrijven die in mijn onderzoek worden besproken of genoemd. Deze posities, indien aanwezig, worden waar relevant bekendgemaakt. Holdings kunnen echter te allen tijde zonder voorafgaande kennisgeving veranderen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Hoewel ik streef naar nauwkeurigheid en volledigheid, kunnen noch ik, noch deze Substack de juistheid, tijdigheid of betrouwbaarheid van de gepresenteerde informatie garanderen. Ik aanvaard geen aansprakelijkheid voor verlies, schade of ongemak voortvloeiend uit het gebruik van deze content, inclusief directe, indirecte of gevolgschade.

Eigendom en intellectueel eigendom

Alle content op deze Substack, inclusief tekst, afbeeldingen en onderzoeks­materiaal, is het intellectueel eigendom van de auteur, tenzij anders vermeld. Content mag niet worden gekopieerd, verspreid of gereproduceerd zonder expliciete schriftelijke toestemming.

Algemene risico’s

Investeren in effecten brengt risico’s met zich mee, inclusief het mogelijke verlies van kapitaal. Historische prestaties bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Lezers dienen zich bewust te zijn dat markten inherent onzeker zijn en dat geen enkele strategie succes garandeert. Deze Substack wordt niet gereguleerd door een financiële autoriteit en is uitsluitend bedoeld voor educatieve doeleinden.

Akkoord met voorwaarden

Door toegang te nemen tot en gebruik te maken van deze Substack stem je in met de voorwaarden van deze disclaimer. Indien je niet akkoord gaat, word je verzocht af te zien van het gebruik van de content.

Inhoudsopgave

1. Inleiding

2. Inhoud

3. Overzicht Transacties

4. Overzicht H1’26

5. Overzicht Portefeuille

6. ASML op ATH / Ontwikkelingen Semiconductor Industrie

7. 3i Group (39%)

8. Netflix (30%)

9. Amazon (26%)

10. Alphabet (6%)

11. Reflectie H1’26 / Over Tijd, AI & Ondernemen

1. Inleiding

In deze zesde beleggersbrief van 2026 blik ik terug op de afgelopen maand, juni 2026.

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Deze brief is online terug te vinden op beursbaas.substack.com.

2. Inhoud

In deze beleggersbrief:

• Transacties: Een overzicht van de transacties die ik in juni deed.

• Overzicht H1’26: Een terugblik op mijn transactie-activiteiten in het afgelopen halfjaar.

• Portfolio: Een weergave van mijn portefeuille op 30 juni 2026.

• ASML ($ASML) / Semiconductor Industrie: Een terugblik op mijn verkoop van ASML, waarom het aandeel mogelijk te fors is gewaardeerd op dit moment, en een blik op de ontwikkelingen binnen de bredere semiconductor industrie.

• 3i Group ($III.L): Een duiding van de nieuw gecommuniceerde AGM-cijfers die wijzen op een stijgende LFL-groei binnen Action.

• Netflix ($NFLX): Een vooruitblik op Netflix zijn Q2’26 cijfers volgende week.

• Amazon ($AMZN): Stand van zaken plus huidige ontwikkelingen van Amazon op de kapitaalmarkt.

• Google ($GOOGL): Een vooruitblik op Alphabet zijn Q2’26 cijfers later deze maand.

• Reflectie H1’26: Een artikel over tijd, AI, ondernemerschap en ontwikkelingen binnen Beursbaas.

3. Overzicht Transacties

Net als in april en mei voerde ik ook in juni geen transacties uit in mijn beleggingsportefeuille. Mijn laatste transactie dateert van 26 maart, toen ik 500 aandelen 3i Group bijkocht voor ~2,390p.

Ook deed ik afgelopen maand geen kapitaalstortingen of -onttrekkingen. Hiermee blijft het cumulatieve saldo aan kapitaalinjecties op +€13.781,56 staan voor 2026 YTD. Tevens is mijn cashpositie, naast een kleine dividendontvangst vanuit Alphabet van €3,25 in de afgelopen maand, onveranderd gebleven op afgerond 0%, waarmee ik blijvend volledig belegd ben.

4. Overzicht H1’26

Terugkijkend op het afgelopen kwartaal voel ik mij net even als superbelegger Dev Kantesaria, die met zijn Valley Forge Capital Management ruim $3,3 miljard onder beheer heeft (Dataroma, 2026). Het tweede kwartaal van 2026 was voor mij namelijk een kwartaal zonder enkele transactie.

Waar ik in Q1’26 nog een hoge turnover had in mijn portefeuille — met de volledige verkoop van ASML en Christian Dior en de uitbreiding van mijn posities in 3i Group, Netflix en Amazon — deed ik in Q2’26 geen transacties.

Kijkend naar de veranderingen in de activa onder beheer van Dev Kantesaria over de afgelopen jaren is zichtbaar dat hij zelden een grote aan- of verkooptransactie heeft gedaan. Zo heeft hij sinds Q2 2021 geen enkele transactie doorgevoerd in een kwartaal die een impact groter dan 5%-punt op de totale portefeuille had. In de afbeelding hierboven is per 31 maart 2026 het U.S. portfolio van Dev Kantesaria weergegeven.

In onderstaande afbeelding is een overzicht opgenomen van mijn eigen portefeuille van de afgelopen twee kwartalen (peildata: 31 maart en 30 juni jongstleden). Dit is in het format van de website Dataroma, waarop ook de kwartaaloverzichten van superbeleggers als Dev Kantesaria, Chris Hohn en anderen worden gedeeld (klik hier voor de lijst met 84 superbeleggers). Ik vind het leuk en leerzaam om dit ook voor mijzelf op te stellen.

Ik zou anderen ook willen aanraden om per kwartaal ook zo’n overzicht bij te houden, aangezien het je laat uitzoomen. En het je laat inzien dat er achter deze momentopnames een veel groter proces schuilgaat. Zo zou je bij het zien van een leeg kwartaaloverzicht van een superbelegger kunnen denken dat diegene niets heeft gedaan (i.e. action bias), terwijl er op de achtergrond waarschijnlijk veel onderzoeks- en denkwerk is verricht.

Zelf heb ik in het afgelopen kwartaal de 4 bedrijven in mijn portefeuille grondig proberen te analyseren om de huidige ontwikkelingen te rijmen met hun progressie en kansen op toekomstige waardecreatie. Dit met als resultaat dat ik mijn belangen in deze bedrijven gewoon blijf vasthouden. De reden hiervoor is dat ik bij hen nog vele katalysatoren zie voor toekomstige waardecreatie. Ik kijk dan ook terug op een mooi kwartaal.

Hieronder is een overzicht opgenomen van mijn portefeuille op 30 juni 2026.

5. Overzicht Portefeuille

Op 30 juni 2026 bestond mijn portefeuille uit 4 bedrijven, te weten: 3i Group (ticker: $III.L) met een 39%-weging, Netflix (ticker: $NFLX) met een 30%-weging, Amazon (ticker: $AMZN) met een 26%-weging en Alphabet (ticker: $GOOGL) met een 6%-weging. Hierbij noteerde mijn cashpositie ~0%.

Performance

Op 30 juni 2026 noteerde het YTD-rendement van mijn portefeuille op -5,8%. Over Q2 noteerde dit rendement op -3,8% (beiden in €, absolute return). Kijkend naar benchmarks als de S&P 500 heb ik YTD een underperformance. In het eerste halfjaar van 2026 zette de S&P 500 Total Return Index namelijk een rendement van +10,2% neer (in $, TSR), goed voor circa +13% in euro.

Hiermee heb ik een negatieve spread van circa 19%-punt YTD. Zoals ik ook in de beleggersbrief van mei met jullie heb gedeeld, doet mij een onderprestatie over een korte periode vrij weinig. Aangezien rendement op de korte termijn wordt bepaald door de veranderingen in de collectieve toekomstverwachtingen van beleggers over de ontwikkeling van de intrinsieke waarden van bedrijven — die op de korte termijn een excessieve vorm kunnen aannemen of juist significant onderschat kunnen worden — zegt het rendement dat iemand op de korte termijn behaald dan ook niets over de capaciteiten van hem of haar over het al dan niet juist beoordelen van de kansen op intrinsieke waardecreatie van deze bedrijven op de lange termijn.

Ik denk dan ook dat het weinig waarde heeft om lang stil te staan bij mijn underperformance in het afgelopen halfjaar. De aanwezigheid van perioden met onderprestatie is inherent aan het beleggen met een geconcentreerde beleggingsstrategie; in 2025 had ik een outperformance, in H1’26 een underperformance. Waar mijns inziens wel waarde in zit, is het duiden van de verandering in de beurswaarde van bedrijven in mijn portfolio ten opzichte van de ontwikkelingen die hebben plaatsgevonden bij deze bedrijven en de daaraan gerelateerde uitwerking op hun (geschatte) intrinsieke waarden.

Zowel 3i Group als Netflix kleuren met -24% YTD rood op de koersborden. Als beleggers allemaal exact en correct de toekomstige intrinsieke waardeontwikkeling van deze bedrijven zouden kunnen voorspellen, zou dit betekenen dat de totale verdisconteerde waarde van zowel 3i Group als Netflix met ¼ zou zijn afgenomen in het afgelopen halfjaar. Dit is denk ik niet de realiteit: op de financiële markten heerst een combinatie van onwetendheid en emoties, die zich afwisselen tussen overmoed en wanhoop (en alles daartussenin), met excessieve koersuitslagen als gevolg.

Ik denk dan ook niet dat 3i Group en Netflix in de afgelopen 6 maanden een kwart van hun intrinsieke waarde hebben verloren. Kijkend naar de onderliggende ontwikkelingen bij deze bedrijven, verwacht ik dat hun intrinsieke waarden juist (licht) zijn gestegen. Hierbij komt kijken dat de beurswaarde van deze bedrijven ¼ lager ligt dan aan het begin van het jaar.

De combinatie van deze twee factoren — een hogere intrinsieke waarde en een lagere toegekende waarde op de beurs — maakt dat deze bedrijven nu op een lagere waardering worden verhandeld ten opzichte van een halfjaar geleden. Hiermee zijn 3i Group en Netflix mijns inziens aantrekkelijke beleggingskansen geworden waar richting de toekomst een mooi rendement op behaald zou kunnen worden. Hierop heb ik in Q1’26 geprobeerd in te spelen met een significante uitbreiding van mijn posities in deze bedrijven (+101% voor 3i Group en +300% voor Netflix) (procentuele veranderingen in omvang ten opzichte van Q4’25).

Nadat we ons als beleggers hebben verdiept in bedrijven en uiteindelijk de keuze hebben gemaakt om een positie in hen in te nemen, rest ons het opvolgen van de ontwikkelingen binnen deze bedrijven in de periode die daarop volgt. Alsook het toezien op de juiste procentuele weging van deze bedrijven in onze portefeuilles.

Op dit moment heeft 3i Group met 39% de grootste weging in mijn portefeuille. In juni was een klein herstel zichtbaar in de beurswaarde van het bedrijf van +9% M/M, wat inclusief de ex-dividend is die in juli zal worden uitgekeerd. Op de tweede plek in mijn portefeuille staat Netflix qua omvang, dat juni met een rendement van -17% M/M heeft afgesloten.

Ongeacht onze inschattingen van de intrinsieke waarden van bedrijven in onze portefeuilles, kunnen we op de korte termijn slechts toekijken naar het schouwspel dat plaatsvindt tussen andere beleggers (en vele algoritmen) op de beurs. Hierop hebben we geen invloed. Zo daalden ook Amazon en Alphabet de afgelopen maand. Dit met -12% M/M en -6% M/M respectievelijk.

Al deze ontwikkelingen dragen bij aan mijn underperformance in H1’26. Ook de sterk toegenomen collectieve toekomstverwachtingen van bepaalde bedrijven buiten mijn portefeuille dragen bij aan deze underperformance. Daarover gaat het volgende hoofdstuk.

6. ASML op ATH / Ontwikkelingen Semiconductor Industrie

Het momentum bij bepaalde bedrijven op de beurs is momenteel zeer sterk. Neem bijvoorbeeld ASML. De aandelenkoers van dit bedrijf steeg in het eerste halfjaar van 2026 met +87% tot een hoogte van €1.721,40 ($1.984,44) op 30 juni jongstleden. Vorig jaar, in april 2025, kocht ik nog een pluk aandelen ASML bij voor €565 per stuk. Sindsdien, iets meer dan een jaar later, staat de koers van ASML +205% hoger. Hiermee nam de beurswaarde van ASML toe van $218 miljard tot $663 miljard, een stijging van +$445 miljard (!). Dit zijn uitzonderlijke rendementen in zo’n kort tijdsbestek.

Om ASML zijn toegenomen waardestijging op de beurs in perspectief te plaatsen, kunnen we kijken naar de nettowinst die het bedrijf over het afgelopen boekjaar draaide. In ASML’s jaarverslag over FY2025 is zichtbaar dat het hierbij gaat om een bedrag van €9,6 miljard. Dit betekent dat ASML in het afgelopen jaar met ruim 46x deze jaarwinst in beurswaarde is toegenomen (de incrementele stijging). Op dit moment noteert ASML in totaliteit op 69x deze jaarwinst uit 2025.

Na begin 2025 mijn positie in ASML te hebben uitgebreid, verkocht ik mijn belang in de onderneming in twee delen: in oktober 2025 en eerder dit jaar, in januari 2026. Sinds mijn verkoop in oktober 2025 steeg de koers van ASML nog met 90% verder. Op mijn verkoop van januari jl. noteert het misgelopen rendement inmiddels op 54%.

Als ik mijn gehele positie in ASML had aangehouden (dat eind september 2025 een weging van ruim 47% had), had ik nu tegen een waanzinnige alpha aangekeken in 2026 YTD. Dit zou zeer goed zijn uitgepakt, zowel voor mijn persoonlijke vermogensontwikkeling als voor het externe aanzien van mijn kunnen als belegger, maar ik vraag mij af in hoeverre dit terecht zou zijn geweest.

Ik denk namelijk dat een groot gedeelte van de beurswaarde stijging die sinds mijn laatste verkoop heeft plaatsgevonden, betrekking heeft op een zeer sterk sentiment rondom het bedrijf en de bredere semiconductor industrie. Dit heeft mijns inziens vrij weinig meer te maken met rationeel beleggen en het verkrijgen van rendement uit de intrinsieke waardeontwikkeling van bedrijven.

In de afgelopen maanden is er een hoop extra toekomstmuziek in ASML ingeprijsd. Dit met als resultaat dat het aandeel in de recente geschiedenis op zijn hoogste waardering staat, zichtbaar in onderstaande grafiek uitgedrukt als P/E-multiple.

ASML staat hierin overigens niet alleen. In de semiconductor industrie als geheel is er in de afgelopen maanden een grote hoeveelheid aan extra toekomstmuziek ingeprijsd, met als resultaat een verdere verhoging van de omvang van deze sector op de totale omvang van de financiële markten, zie onderstaande grafiek.

Zo kregen bedrijven als SK Hynix (+307%), Micron (+304%), BESI (+115%), AMD (+161%) en Lam Research (+153%) net als ASML ook een aanzienlijk hogere waarde toegekend door beleggers in de eerste helft van 2026. Dit met als grondslag het aangewakkerde AI-sentiment.

De kans dat de hierboven genoemde bedrijven de komende jaren goede resultaten zullen boeken, is groot. Echter wordt hierop niet het rendement bepaald dat wij als aandeelhouders zullen verkrijgen. Dit hangt namelijk af van op welke waardering (i.e. de collectieve som aan verdisconteerde toekomstverwachtingen onder beleggers) wij een aandeel kopen.

Zo kunnen de intrinsieke waarden van bedrijven dan wel aanzienlijk toenemen over een periode van, laten we zeggen, 5 jaar, maar wanneer de waardering op het moment van aankoop te hoog is, is het mogelijk dat deze bedrijven een slecht renderende belegging gaan worden. Wat een belegger die op het huidige koersniveau van ASML ad €1.721,40 instapt c.q. zijn aandelen aanhoudt eigenlijk impliceert, is dat beleggers als collectief de toekomstverwachtingen van het bedrijf te laag inschatten op dit moment, en deze (nog) veel hoger zullen uitvallen om de waardering (i.e. de in FCF verdisconteerde som van alle toekomstige kansen en risico’s van het bedrijf) rond te krijgen voor het rendement dat hij of zij nastreeft.

Eind juni had ik met een medebelegger hierover ook een mooi gesprek. We hadden het over de sterke koersstijging van ASML en vroegen ons af in hoeverre het op het huidige waarderingsniveau nog rationeel is om aandelen ASML aan te houden (of überhaupt te kopen). Onze conclusie was dat dit niet rationeel is op waarderingstechnisch vlak. Zelfs niet wanneer je een flinke opwaartse bijstelling doet op de huidige verwachtingen van het management voor de komende jaren.

We probeerden ons af te vragen welke denkwijze beleggers hebben die op het huidige niveau aandelen ASML aanhouden of zelfs bijkopen. We concludeerden hierbij al snel dat de hoop in het aandeel dat de AI-gekte vanuit de NVIDIA’s van deze wereld ook over komt waaien naar ASML meer betrekking heeft op het proberen in te spelen op een (nog) sterker wordend sentiment, i.e. het narratief, in plaats van dat dit betrekking heeft om op rationele basis een rendement te behalen op het snijvlak van kwaliteit en waardering.

Ik heb dit volgens mij al eens vaker geschreven, maar als ik een portfolio zou samenstellen op basis van de hype en momentum aandelen die de ronde doen op X, dan zou ik tegen een waanzinnig rendement aankijken. Dit rendement zou voor een groot gedeelte vervolgens tot stand zijn gekomen door een grote gecreëerde vraag naar deze aandelen — iets dat additioneel wordt versterkt door algoritmes die blijven kopen zoal de weg omhoog wijst — met daarbij de toenemende inprijzing van toekomstmuziek in deze bedrijven onder beleggers.

Op dit moment zijn namen in de semiconductor industrie aan de beurt. Dit met als katalysator de scheve vraag- en aanbodsverhouding die heerst in de keten. Dit terwijl veel bedrijven die nu de ronde doen, of het nu gaat om toeleveranciers op het gebied van photonics of geheugenchips, eigenlijk geen sterk onderscheidende concurrentiepositie hebben. En voor hun verdiensten dus sterk afhankelijk zijn van de vraag vanuit de markt, die een zeer cyclisch karakter kent.

Ik kijk dan ook zeer verbaasd naar de huidige ontwikkelingen die plaatsvinden op de beurs, waarbij er enorme koersstijgingen plaatsvinden enkel op basis van een grote verwachte vraag de komende jaren naar de producten en diensten die deze bedrijven leveren. Maar wie durft er voorbij de horizon te kijken? En te leren van het verleden?

Samengevat vinden er nu twee ontwikkelingen tegelijk plaats: er ontstaat een additionele, gecreëerde vraag naar bepaalde aandelen onder beleggers (waarvan een groot gedeelte waarschijnlijk niet eens de onderliggende waardecreërende grondslagen zal begrijpen, maar die wel probeert mee te liften met het momentum) van bedrijven die de komende jaren naar verwachting een additionele vraag zullen krijgen naar de producten en diensten die zij leveren; een soort van bullwhip effect.

Wanneer je je inleest in de tweede-orde-effecten die ontstaan na perioden van grote verstoringen in vraag- en aanbodverhoudingen, en dit combineert met de theorie achter de waardecreërende mechanismen van bedrijven op de lange termijn, zul je inzien dat de kans groot is dat er na de huidige excessen een periode van correctie zal plaatsvinden wanneer men zich (weer) realiseert dat het pad van innovatie niet lineair blijkt te zijn en er voor lange termijn waardecreatie meer benodigd is dan omzetgroei op de korte termijn.

Want per definitie mogen bedrijven enkel veel geld waard zijn wanneer zij de komende decennia naast omzetgroei ook hun waardecreërende grondslagen weten te beschermen: een sterke moat die zorgt voor een duurzame spread tussen de ROIC en de WACC van het bedrijf. Ik vraag mij af wat de ontwikkeling van de lange termijn ROIC gaat zijn voor de cyclische/non-moat bedrijven die op dit moment dan wel profiteren van verstoringen in vraag- en aanbodverhoudingen, maar niet beschikken over een sterke concurrentiepositie om deze ROIC ook richting de toekomst te kunnen beschermen.

7. 3i Group (39%)

Op 25 juni hield 3i Group ($III.L, -37% Y/Y) zijn jaarlijkse algemene vergadering van aandeelhouders (3i Group, 2026). Geheel correct publiceerde het bedrijf in de ochtend voor deze AGM een opsomming van recente ontwikkelingen die het bedrijf later die dag zou gaan delen. Hierbij werden onderstaande cijfers nieuw gecommuniceerd:

• Action zijn LFL-groei noteerde op 3,3% Y/Y in de periode tot en met week 25 (21 juni 2026).

• Action opende in 2026 tot dusver 105 nieuwe winkels, wat volgens 3i Group in lijn is met de expansieplannen van Action in 2026.

• Action keerde eind mei een dividend van €450 miljoen uit aan zijn aandeelhouders.

• Action beschikte op 21 juni 2026 over een kaspositie van €699 miljoen.

Wat we uit bovenstaande gegevens kunnen opmaken, is dat de LFL-groei van Action in de afgelopen weken veel hoger ligt dan aan het begin van het jaar. Zo noteerde de LFL-groei van Action over de periode tot en met week 19 op +2,4% Y/Y. Ervan uitgaande dat de omzet per week ongeveer gelijk is, impliceert dit een LFL-groei van ca. +6,1% Y/Y in de weken 20 tot en met 25. Ik denk dat dit een uiterst knappe prestatie is in de huidige omstandigheden. Zeker wanneer je deze LFL-groei naast die van vorig jaar legt, toen Q2 het sterkste kwartaal was met een LFL-groei van +7,4% Y/Y.

Daarnaast kunnen we een indicatie krijgen van de enorme kapitaal generatie die bij Action onderliggend plaatsvindt wanneer we kijken naar de ontwikkeling van de bruto kaspositie van Action, die op 10 mei jl. nog €925 miljoen bedroeg. 3i Group geeft nu aan dat Action eind mei een dividend van €450 miljoen heeft uitgekeerd aan zijn aandeelhouders. Hiervan zal ongeveer €300 miljoen (£258 miljoen) naar 3i Group zijn gegaan (op 14 mei jl. had 3i Group 65,4% van de aandelen van Action in handen). Om dit bedrag in perspectief te plaatsen, kunnen we kijken naar het bedrag van £283 miljoen dat 3i Group sinds 14 mei heeft ingezet voor de inkoop van eigen aandelen. Dit heeft geresulteerd in een inkoop van ruim 12,5 miljoen eigen aandelen (~1,2% van de uitstaande aandelen).

3i Group deelde dat Action op 21 juni jl. over een bruto kassaldo van €699 miljoen beschikte. Dit impliceert dat Action in de periode van 10 mei tot en met 21 juni een kasinstroom van +€224 miljoen had. Dit is grofweg de helft van de dividendbetaling die Action eind mei deed. Als dit bedrag voor ~65,4% direct zou doorstromen naar 3i Group, zou dit goed zijn voor een bedrag van £125 miljoen. Tegen de huidige aandelenkoers van 2.486p zou 3i Group hiermee ongeveer 5 miljoen aandelen kunnen inkopen. Dit is ~0,5% van de uitstaande aandelen, enkel op basis van de kasinstroom van Action in 6 weken tijd.

In mijn waarderingsmodel van Action ga ik uit van een vrije kasstroom (inclusief expansie-CapEx) van ruim €1,2 miljard voor 2026E. Als Action dit bedrag een-op-een zou uitkeren als dividend, levert dit £700 miljoen op voor 3i Group. Tegen de huidige koers van 2.486p is dat goed voor de inkoop van ~28 miljoen aandelen.

Later deze maand, op 23 juli aanstaande, staat een update van 3i Group zijn Q1’27 cijfers op de agenda.

Mijn analyse van 3i Group zijn Q4 FY2026 cijfers lees je hier: Substack / PDF.

Op 30 juni 2026 had 3i Group (ticker: $III.L) een weging van 39% in mijn portefeuille.

8. Netflix (30%)

Op donderdag 16 juli aanstaande staat voor Netflix ($NFLX, -40% Y/Y) de publicatie van zijn Q2’26 resultaten op de agenda. Ik ben benieuwd naar de reactie van het management op de vele berichtgevingen van de M&A-activiteiten in de sector, waarin Netflix, zoals bij de overname van Roku door Fox Corporation, ook veelvuldig opduikt.

In juni daalde de aandelenkoers van Netflix met -17% M/M tot $71,40. Het zou kunnen dat beleggers wat zenuwachtig worden van de vele M&A-deals waarbij Netflix betrokken is. Voor hen zou het wellicht helpen als het management van Netflix in de Q2’26 earnings call een update zou geven over zijn M&A-strategie, en welke rol dit speelt in de totale kapitaalallocatie strategie van Netflix om aandeelhouderswaarde mee te creëren richting de toekomst.

Ook ben ik benieuwd naar de huidige stand van zaken van Netflix zijn omzetgroei en FCF-ontwikkeling en de progressie van de inzet daarvan inzake de inkoop van eigen aandelen. Mijns inziens creëert Netflix met zijn SBB’s op de huidige aandelenkoers additionele waarde voor aandeelhouders.

Een analyse van Netflix zijn Q1 2026 resultaten vind je hier: Substack / PDF.

Op 30 juni 2026 had Netflix (ticker: $NFXL) een weging van 30% in mijn portefeuille.

9. Amazon (26%)

Eind deze maand worden ook de Q2’26 cijfers van Amazon ($AMZN, +9% Y/Y) verwacht. Hierbij ben ik in het bijzonder benieuwd naar de ontwikkelingen bij AWS, waarbij ik een verdere toename in omzetgroei en operationele winstgevendheid verwacht.

Op 7 juli jl. werd bekend dat Amazon voornemens is om extra kapitaal op te halen met de uitgifte van obligaties genoteerd in dollars. Het gaat hierbij om een bedrag van in totaal $25 miljard (Amazon, 2026). Dit met verschillende looptijden. Zo haalde Amazon $3 miljard op met een 10-jaars obligatie. Deze kent een rentevergoeding van 5,1% p.a., wat 70 bps hoger ligt dan de rentevergoeding op 10-jaars staatsobligaties ($TNX, 4,6%). Hiermee sorteert het management van Amazon verder voor op een periode van hogere kapitaalinvesteringen, waarbij gekozen wordt voor het aangaan van een hogere leverage middels debt in plaats van de aandeelhouders van de onderneming te verwateren middels de uitgifte van aandelen. Mijns inziens de juiste beslissing.

Een analyse van Amazon zijn Q1 2026 resultaten vind je hier: Substack / PDF.

Op 30 juni 2026 had Amazon (ticker: $AMZN) een weging van 26% in mijn portefeuille.

10. Alphabet (6%)

Net als bij Amazon wordt ook bij Alphabet ($GOOGL, +109% Y/Y) eind deze maand de Q2’26 cijfers verwacht. Hierbij ben ik benieuwd naar de ontwikkelingen bij Google Search en of deze divisie, die nog altijd ruim de helft van de omzet in het laatje brengt bij Alphabet, in staat is geweest zijn groeiversnelling voort te zetten.

Ook ben ik benieuwd naar de ontwikkelingen bij Google Cloud, en de comments van het management over de verdere adoptie van Google Gemini onder consumenten en Google Gemini Enterprise onder bedrijven.

Een analyse van Alphabet zijn Q1 2026 resultaten vind je hier: Substack / PDF.

Op 30 juni 2026 had Alphabet (ticker: $GOOGL) een weging van 6% in mijn portefeuille.

11. Reflectie H1’26 / Over Tijd, AI & Ondernemen

Met alweer de helft van 2026 achter ons, is het een mooi moment om terug te blikken op het afgelopen halfjaar en de balans op te maken van onze opgedane kennis over individuele bedrijven en de theorie achter beleggen. En zo ook op persoonlijk gebied: zijn we op weg om onze opgestelde doelen voor 2026 te behalen? Of worden we ingehaald door het meedogenloze verstrijken van de tijd?

Tijd is iets bijzonders, iets ongrijpbaars. Hoewel het een constant gegeven is in ons mensenleven, kan het door de andere dimensies van ruimte voor ons gevoel een andere snelheid aannemen. Zo kan tijd heel traag aanvoelen, bijvoorbeeld in tijden van rouw, of juist heel snel aanvoelen, zoals in tijden van voorspoed.

Onze toekenning van waarde aan tijd is hiermee niet constant. Zo kunnen er perioden zijn waarin er voor ons gevoel niets gebeurt, terwijl er in een periode later ineens versnellingen beginnen op te treden in de ruimtelijke dimensies waardoor het aanvoelt alsof de tijd zich in een hoog tempo lijkt te versnellen.

There are decades where nothing happens; and there are weeks where decades happen.

— Vladimir Ilyich Lenin

Dit gevoel heb ik nu ook met de ontwikkelingen die zich rondom AI afspelen. Voor de jongeren die op zullen groeien met AI zal dit de gewoonste zaak van de wereld zijn, maar onderliggend aan deze technologie liggen vele innovaties uit het verleden ten grondslag. Hierbij komen de vele technologische doorbraken van de afgelopen eeuwen samen om het fundament te vormen die verdere innovatie voor ons als mensheid mogelijk maakt. Het is een hockeystick van technologische revolutie op eerdere revoluties die, destijds, ook als een hockeystick hebben aangevoeld. Een continue voortzetting van exponentiële innovatie, die mogelijk weleens aanzienlijk in snelheid kan toenemen.

Want waar eerdere revoluties in onze bestaansgeschiedenis altijd als basis menselijke vindingrijkheid hebben gehad, staan we op dit moment wellicht aan de vooravond van een omslagpunt. Dit omslagpunt wordt ook wel aangeduid als technologische singulariteit en vormt de theoretische grens waarop kunstmatige algemene intelligentie (AGI) zo geavanceerd is geworden dat het slimmer is geworden dan de mens. Mocht dit werkelijkheid gaan worden, dan zal AGI nieuwe technologische doorbraken kunnen opleveren. Denk aan het genezen van ziekten en het oplossen van wiskundige en natuurkundige raadsels waarbij we op dit moment tegen ogenschijnlijk onoplosbare grenzen aanlopen.

Socioloog Alvin Toffler bracht in 1970 de term Future Shock in leven, waarmee hij het punt wilde beschrijven waarop er vele veranderingen in een korte periode plaatsvinden dat het voor de gemiddelde mens op aarde niet meer mogelijk zal zijn om met zijn beperkte intellectuele capaciteit deze ontwikkelingen te duiden door de toenemende complexiteit en veranderingssnelheid. Dit zou een overweldigende stress en desoriëntatie kunnen opleveren bij individuen. En vervolgens de maatschappij als geheel kunnen ontwrichten.

Kijkend naar de exponentiële snelheid waarop AI zich ontwikkelt, bestaat er de kans dat AGI in de toekomst inderdaad realiteit zal worden. De weg hiernaartoe zal mogelijk nog lang zijn, met nog een pad van vele generaties aan benodigde innovaties voor ons, maar doordat er steeds vaker vele jaren aan veranderingen lijken plaats te vinden in een korte tijdsperiode, lijkt dit mogelijk decennia dichterbij dan dat we met ons sterk ontwikkelde lineaire denkvermogen op dit moment inbeelden.

Er zijn verschillende toekomstige paden die de wereld zal kunnen afleggen de komende jaren. Dit maakt het lastig om in te schatten welke bedrijven er op de lange termijn zullen zegevieren. Naast bestaande bedrijven komen er ook nieuwe bedrijven bij, opgericht in het AI-tijdperk. Ik vind het lastig om te duiden wat de grondslagen voor hun verdienvermogen op de lange termijn zal zijn, voorbij de korte periode waarin zij kunnen ogenschijnlijk veel zullen profiteren van een scheve vraag- en aanbodsverhouding. In tijden van toenemende innovatiesnelheid is het mijns inziens verstandig om in elk geval geen overhaaste beleggingsbeslissingen te maken (ook al worden we hiertoe wel verleid) en je goed te informeren over de aanwezige kansen en risico’s bij al deze bedrijven in kwestie.

Ik probeer mij, met al mijn eigen intellectuele tekortkomingen en de beperkte tijd in onze dagen, zo goed mogelijk te verdiepen in de ontwikkelingen die er op dit moment plaatsvinden rondom AI. Maar ik merk dat het steeds complexer wordt en in toenemende mate extra tijd vereist om alle ontwikkelingen bij te kunnen benen. Perioden als deze bieden in vele opzichten een voedingsbodem voor cognitieve dissonantie. Dit kan optreden wanneer je de drang voelt om mee te gaan in een bepaald momentum omdat anderen dit ook doen (e.g. tribal investing), terwijl dit botst met je eigen principes om bijvoorbeeld enkel te beleggen in bedrijven die je goed begrijpt. De komende jaren zal dit fenomeen mogelijk alleen maar versterkt worden, wanneer de complexiteit en veranderingssnelheid van AI toenemen, en beleggers in toenemende mate de druk voelen om mee te doen met een ogenschijnlijke once-in-a-lifetime opportunity (e.g. “The clock is ticking” and “You have only a certain amount of time left to escape the middle class”).

* * * * * * * * * * * *

Naast mijn reis door de financiële wereld leg ik met Beursbaas ook een reis af als ondernemer. Hieronder volgt een reflectie op het afgelopen halfjaar over het avontuur dat ik met Beursbaas meemaak en de ontwikkelingen die hebben plaatsgevonden. Voel je overigens geheel vrij om nu af te haken wanneer je hier enkel komt voor inzichten in de beleggingswereld, maar voor degenen die hierin geïnteresseerd zijn, heb ik hieronder mijn gedachten opgenomen over de zeer uitdagende trektocht die ik meemaak op ondernemersgebied.

Ontwikkelingen Beursbaas

In oktober ’25 koos ik ervoor het platform Substack te gaan gebruiken voor Beursbaas voor het verzenden van de nieuwsbrieven en analyses, en als portaal waardoor geïnteresseerden naast gratis nieuwsbriefabonnee ook betaald lid kunnen worden van Beursbaas Pro.

In de periode van oktober tot en met december 2025 groeide Beursbaas op Substack van 0 naar 201 nieuwsbriefabonnees. In H1’26 is dit aantal verder toegenomen tot 498 (per 30 juni 2026). Een klein deel van deze ingeschreven nieuwsbriefabonnees is betaald lid geworden en hebben we mogen verwelkomen in onze community op Discord. Ten opzichte van de totale groei ligt dit groeipercentage echter een stuk lager.

In de afgelopen periode heb ik gemerkt hoe lastig het is om Beursbaas naar een hoger niveau te tillen. In commerciële zin, althans. Want met de ruim 30 leden waarmee we op dit moment in onze community zijn, bouwen we elke dag verder aan elkaars kennis. Het is bijzonder om deze intrinsieke motivatie zo te zien onder medebeleggers, met hun streven om zaken écht te willen begrijpen; om verder te komen in het leven. Ik vind het heel mooi om dit samen met hen te mogen doen. Voor mij resulteert dit in elk geval in een nog grotere motivatie om Beursbaas ook commercieel naar een hoger niveau te tillen, om de totale kennisverrijking van eenieder te verhogen en het bestaansrecht van Beursbaas op de lange termijn te vergroten.

Want op dit moment kan ik nog lang niet leven van de inkomsten die ik met Beursbaas genereer. Ik ben mezelf hierin wel tegengekomen. Hoewel ik elke dag bezig ben met het duiden van de verdienmodellen van andere bedrijven, ben ik zelf niet zo commercieel ingesteld. Dit is voor mij een gebied waar ik mijzelf nog verder in moet ontwikkelen. Wellicht heeft dit ook wel deels te maken met mijn visie op de verschillende marketingtrucs die veel worden toegepast binnen de sector waarin Beursbaas actief is en waarvan ik ver wil wegblijven. Dit brengt een extra uitdaging, maar ik blijf erin geloven dat als je elke dag probeert de hoogste kwaliteit na te streven en de beste waardepropositie te leveren voor je klanten, je op de lange termijn zult zegevieren. Zonder het gebruik van marketingtrucs voor korte termijn momentum. Dit brengt inherent een langer groeipad met zich mee.

Toekomst Beursbaas

Ik heb er eind 2023 voor gekozen om mij volledig te richten op ondernemerschap en het verder uitbouwen van wat toen Beursbaas zou gaan heten. Dit met als drijfveer het delen van kostbare lessen en kennis over de financiële wereld die mij in de periode daarvoor veelal pijnlijk werden bijgebracht, zodat anderen niet dezelfde fouten hoeven te maken die ik, en velen anderen voor mij, heb moeten maken. Dit in een poging om Nederland financieel sterker te maken. Met kennis, en de wijsheid die zich hieruit ontwikkelt, als fundering.

De beslissing om eind 2023 fulltime te gaan ondernemen, bracht grote opportuniteitskosten met zich mee. Zo heb ik ervoor gekozen om niet langer een carrière op te bouwen, met alle misgelopen salarisuitbetalingen van dien. Ik schat dat dit in de afgelopen 2,5 jaar is opgelopen tot een bedrag van ruim €120.000. Over deze periode kende Beursbaas net iets meer dan €5.000 in omzet, waar alle kosten nog vanaf moeten. Ik heb dan ook flink moeten inleveren op het gebied van maandelijkse inkomsten.

Of ik dit nog eens zal inhalen, vind ik niet zo belangrijk. De afgelopen 2,5 jaar heeft mij namelijk iets veel waardevollers opgeleverd dan €120.000: een onafhankelijke mindset om de onderliggende mechanismen, menselijke gedragingen en ontwikkelingen in deze wereld te duiden, en de vaardigheden om complexe materie te analyseren en die zo goed mogelijk over te brengen in de content die ik maak voor anderen. En bovenal de wijsheid om in te zien dat ik nog zoveel niet weet en nog zoveel moet leren. En het inzicht dat het streven naar een zo hoog mogelijke kwaliteit van leven op basis van truth seeking en lange termijn denken je zoveel brengt om op verder te bouwen en op verschillende gebieden compoundingprocessen mee door te maken.

Vorig jaar november sprak ik met een collega die het ook als missie ziet om anderen te verrijken in hun financiële kennis, waarin het delen van veel gratis content ook een belangrijk onderdeel vormt. We hadden het over hoe we onze bedrijven nog beter konden maken en verder konden laten groeien. Hierbij hield hij mij een spiegel voor door mij te wijzen op de verantwoordelijkheid die ik heb om de kans van slagen van mijn missie te vergroten. Want hoe nobel het ook is om veel gratis weg te willen geven aan anderen, het is ook nodig om een gedeelte vooralsnog voor hen weg te houden en enkel beschikbaar te stellen voor betalende klanten wanneer je een commercieel rendabel bedrijf wilt opbouwen. Dit aangezien je geen liefdadigheidsinstelling runt die kan teren op de ingebrachte fondsen van donoren. Door een gedeelte van de content die je maakt op de korte termijn exclusief te maken, vergroot je de toekomstige kansen op kenniscreatie die je kunt bewerkstelligen. Dit totdat je het punt hebt bereikt waarop je de onkosten voor Beursbaas dekt, inclusief een salaris om van te leven. Dit was samengevat de boodschap die hij voor mij had.

Na een periode van overdenking, ben ik tot de conclusie gekomen dat hij hierin helemaal gelijk heeft. Daarom ben ik in H1’26 begonnen met een groter gedeelte van de content die ik publiceer achter een paywall te plaatsen. Dit met de nodige pijn in mijn hart, want het liefst zou ik deze kennis met iedereen willen delen.

Ik hoop dat het werk van het afgelopen halfjaar zijn vruchten mag afwerpen. Op de achtergrond ben ik druk bezig met het maken van nieuwe content om Beursbaas de komende periode naar een nog hoger niveau te tillen. En ja, ook op commercieel gebied ga ik mijn best doen. Ik weet inmiddels dat dit nodig is om mijn lange termijn missie na te streven.

* * * * * * * * * * * *

Ik zou dit artikel kunnen afsluiten met een exclusieve zomeractie voor het betaalde lidmaatschap van Beursbaas, met daarbij een korte deadline om de urgentie te benadrukken. In de markt waarin ik met Beursbaas actief ben, is het gebruikelijk geworden om deze kortstondige acties of kortingen in te zetten om snelle groei te bewerkstelligen. Hoewel ik aan de slag moet met mijn commerciële propositie, wil ik ver wegblijven van deze marketingmethoden.

Het kunstmatig creëren van urgentie of het inzetten van marketingtrucs past niet bij de waarden waarmee ik wil leven. Bovendien zou het onrechtvaardig zijn tegenover de loyale, bestaande leden wanneer nieuwe abonnees tegen een gereduceerd tarief zouden instappen.

Ik verander dan ook niets op dit gebied: ik handhaaf het huidige vaste tarief van €120 per jaar.

Mogelijke prijsverhoging

Kijkend naar de toename van de kwaliteit die de content in de afgelopen periode heeft doorgemaakt, en al de content waarmee ik op dit moment bezig ben en in de komende kwartalen zal worden gepubliceerd, denk ik dat het tarief van €120 per jaar te laag is voor de waarde die je hiervoor krijgt.

Ik overweeg dan ook om later dit jaar een eerste prijsverhoging door te voeren voor nieuwe leden (bestaande leden zullen altijd hun originele jaartarief behouden). Dit om de kans op het lange termijn bestaansrecht van Beursbaas te vergroten. Ik wil hier volledig transparant over zijn. Uiteraard zal het wel of niet doorvoeren van een prijsverhoging, en de hoogte van deze eventuele prijsverhoging, afhankelijk zijn van de ontwikkelingen die in de komende periode zullen plaatsvinden en het zicht op een eventueel duurzaam verdienvermogen voor Beursbaas later dit jaar.

Ik voel in elk geval de verantwoordelijkheid om te presteren en de juiste keuzes te maken, zowel voor bestaande leden als toekomstige leden, maar ook voor alle toekomstige lezers van hopelijk veel gratis kennisdocumenten in een poging om mijn missie verder na te streven. De toekomst zal moeten uitwijzen of ik inderdaad de juiste keuzes heb gemaakt en of mijn presteren genoeg was.

We staan deze zomer in elk geval klaar voor iedereen die verder wil bouwen aan zijn of haar kennis over beleggen.

Eelze Pieters

10 juli 2026

Abonneer nu

Op deze pagina [link] vind je meer informatie over het Beursbaas Pro lidmaatschap. (Voorkom een 30% toeslag van Apple of Google Playstore door je Beursbaas Pro lidmaatschap af te sluiten via een webbrowser in plaats van op je smartphone. Meer informatie lees je hier.)

Disclaimer

De content op deze Substack wordt uitsluitend aangeboden voor informatieve en educatieve doeleinden. Door deze content te gebruiken, erken en accepteer je de voorwaarden zoals uiteengezet in deze disclaimer.

Rol van de auteur

Ik, Eelze Pieters, ben de auteur van de content die op deze Substack wordt gepubliceerd. Mijn rol is uitsluitend die van onderzoeker en analist op het gebied van bedrijven en beleggingsonderwerpen. De gedeelde inzichten weerspiegelen mijn persoonlijke analyse, ervaring en mening.

Geen beleggingsadvies

De informatie die door Beursbaas wordt verstrekt, vormt geen beleggingsadvies en mag niet als basis voor een investeringsbeslissing worden gebruikt. Lezers zijn zelf verantwoordelijk voor hun onderzoek en dienen een gekwalificeerde professional te raadplegen indien financiële, boekhoudkundige, fiscale of andere deskundigheid vereist is. Beursbaas mag onder geen enkele omstandigheid worden beschouwd als adviseur.

Geen aanbod of uitnodiging

Niets in deze Substack vormt een aanbod, uitnodiging of aanbeveling om effecten, financiële instrumenten of andere activa te kopen of verkopen. Het materiaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en impliceert geen goedkeuring of aanmoediging tot handelen.

Toekomstgerichte uitspraken

Sommige content kan toekomstgerichte uitspraken bevatten over mogelijke prestaties van bedrijven, markttrends of andere prognoses. Deze uitspraken zijn gebaseerd op aannames en overtuigingen en zijn onderhevig aan inherente risico’s en onzekerheden. Werkelijke resultaten kunnen aanzienlijk afwijken van de uitdrukkingen of implicaties.

Belangenconflicten

Van tijd tot tijd kan ik posities aanhouden in de bedrijven die in mijn onderzoek worden besproken of genoemd. Deze posities, indien aanwezig, worden waar relevant bekendgemaakt. Holdings kunnen echter te allen tijde zonder voorafgaande kennisgeving veranderen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Hoewel ik streef naar nauwkeurigheid en volledigheid, kunnen noch ik, noch deze Substack de juistheid, tijdigheid of betrouwbaarheid van de gepresenteerde informatie garanderen. Ik aanvaard geen aansprakelijkheid voor verlies, schade of ongemak voortvloeiend uit het gebruik van deze content, inclusief directe, indirecte of gevolgschade.

Eigendom en intellectueel eigendom

Alle content op deze Substack, inclusief tekst, afbeeldingen en onderzoeks­materiaal, is het intellectueel eigendom van de auteur, tenzij anders vermeld. Content mag niet worden gekopieerd, verspreid of gereproduceerd zonder expliciete schriftelijke toestemming.

Algemene risico’s

Investeren in effecten brengt risico’s met zich mee, inclusief het mogelijke verlies van kapitaal. Historische prestaties bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Lezers dienen zich bewust te zijn dat markten inherent onzeker zijn en dat geen enkele strategie succes garandeert. Deze Substack wordt niet gereguleerd door een financiële autoriteit en is uitsluitend bedoeld voor educatieve doeleinden.

Akkoord met voorwaarden

Door toegang te nemen tot en gebruik te maken van deze Substack stem je in met de voorwaarden van deze disclaimer. Indien je niet akkoord gaat, word je verzocht af te zien van het gebruik van de content.

Inhoudsopgave

1. Inleiding

2. Inhoud

3. Overzicht Transacties

4. Overzicht Portefeuille

5. Beleggersvragen

6. 3i Group (34%)

7. Netflix (33%)

8. Amazon (27%)

9. Alphabet (6%)

10. Tot slot

1. Inleiding

In deze vijfde beleggersbrief van 2026 blik ik terug op de afgelopen maand, mei 2026.

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Deze brief is online terug te vinden op beursbaas.substack.com.

2. Inhoud

In deze beleggersbrief:

• Transacties: Een overzicht van de transacties die ik in mei deed.

• Portfolio: Een weergave van mijn portefeuille op 31 mei 2026.

• Beleggersvragen: Mijn gedachten over lange termijn denken, zwarte zwanen en geconcentreerd beleggen.

• 3i Group: Waarom ik van mening blijf dat 3i Group op de huidige koers van 2,250p een gouden beleggingskans vormt.

• Netflix: Mijn visie op een “kannibaal” in wording, aangedreven door de reeds gelanceerde aandeleninkoopprogramma’s ter waarde van 10,4% van de huidige beurswaarde van Netflix.

• Amazon: Stand van zaken n.a.v. het bedrijf zijn Q1 2026 resultaten.

• Alphabet: Waarom ik mijn positie in Alphabet handhaaf ondanks de +112% Y/Y koersstijging.

3. Overzicht Transacties

Net als in april voerde ik ook in mei geen transacties uit in mijn beleggingsportefeuille; mijn laatste transactie dateert van 26 maart, toen ik 500 aandelen 3i Group bijgekocht voor ~2,390p.

Ook deed ik afgelopen maand geen kapitaalstortingen of -onttrekkingen, waarmee het cumulatieve saldo aan kapitaalinjecties op +€13.781,56 blijft staan voor 2026 YTD. Tevens is mijn cashpositie ad 0,0% onveranderd gebleven in mei, waarmee ik volledig belegd blijf.

Hieronder is een overzicht opgenomen van mijn portefeuille op 31 mei 2026.

4. Overzicht Portefeuille

Op 31 mei 2026 bestond mijn portefeuille uit 4 bedrijven, te weten: 3i Group (ticker: $III.L) met een 34%-weging, Netflix (ticker: $NFLX) met een 33%-weging, Amazon (ticker: $AMZN) met een 27%-weging en Alphabet (ticker: $GOOGL) met een 6%-weging. Hierbij noteerde mijn cashpositie 0%.

Performance

Op 31 mei 2026 stond ik op een YTD-rendement van -3,1% (in €, MWRR). Ondanks de sterke opmars van Amazon (+22%) en Alphabet (+22%), drukt 3i Group het YTD-rendement van mijn portefeuille met -20% fors.

Ook Netflix drukt mijn rendement in 2026 tot dusver met -4% enigszins. Hoewel het aandeel in de periode 24/02/2026 tot 16/04/2026 een stijging van ruim +40% doormaakte — ontstaan nadat het bedrijf eind februari afzag van de voorgenomen overname van Warner Bros. (Netflix, 2026) — koerst ook dit bedrijf weer op een negatief rendement in 2026 van tot dusver -22%. Op dit moment noteert het rendementspad bij Netflix naar zijn voorlopige ATH van 2026 ad $107,79 op 16 april jl. op +48%. (Rendementen van posities in portfolio in €, absolute returns.)

Met een rendement van -3,1% YTD staat mijn portefeuille er een stuk minder rooskleurig voor ten opzichte van vorig jaar, toen het een jaarrendement van +29,7% kende (beiden in €, MWRR). Tot dusver heb ik in 2026 dan ook een onderprestatie ten opzichte van de benchmark indices. Ik vind het overigens niet erg om in zo’n situatie te verkeren. Zo heb ik in Q1 juist mijn posities in 3i Group (+100%), Netflix (+300%) en Amazon (+29%) op lagere prijsniveaus uit kunnen breiden.

Waar het uiteindelijk om gaat in de wereld van beleggen is het totale rendement dat over een lange periode wordt behaald. Mijn stip staat dan ook ver op de horizon; ik heb vertrouwen in de kansen op lange termijn waardecreatie van mijn bedrijven in portfolio.

Op dit moment sta ik op een rendement van 17,8% CAGR sinds 1 januari 2025; een periode die eigenlijk veel te kort is om een betekenis aan te geven. Pas na 2030 kunnen we een eerste balans opmaken hoe mijn zoektocht naar alpha verloopt ten opzichte van de ontwikkelingen in de benchmark indices.

Met het sterke sentiment dat momenteel plaatsvindt onder AI- en technologiebedrijven — iets dat wellicht ook in de tweede helft van 2026 zal standhouden met de geplande en verwachte IPO’s van bedrijven als Anthropic en OpenAI — is er een reële kans dat mijn portefeuille het ook in de tweede helft van 2026 zal afleggen tegen de benchmark indices.

Uiteindelijk — en kijkend naar het verleden kan dit mogelijk best een aantal jaren voortduren — zullen de hoge koerswinsten die nu worden genoten, moeten worden waargemaakt door een (significante) stijging van de onderliggende prestaties van deze bedrijven. De toekomst zal moeten uitwijzen of de huidige koerswinsten en sterk opgelopen waarderingen van deze technologiebedrijven terugkijkend gerechtvaardigd zijn geweest.

Hoewel het soms wrang aanvoelt om te kijken naar rendementen van +50% in de eerste dagen na een gehypte IPO, probeer ik mij door al deze omstandigheden niet af te laten leiden van het pad dat ik zelf probeer te bewandelen: investeren in begrijpelijke bedrijven met een sterke moat, die ik tegen een fatsoenlijke waardering inkoop. Hiermee accepteer ik dat ik in perioden zoals nu op de korte termijn onderpresteer ten opzichte van de algehele markt.

5. Beleggersvragen

Eind mei kreeg ik een aantal vragen van mede beleggers die betrekking hebben op lange termijn denken, de impact van zwarte zwanen op een sterk geconcentreerde portefeuille, en de mate waarin ik eenzelfde beleggingsportefeuille zou samenstellen wanneer ik ineens over veel kapitaal zou beschikken of ook kapitaal voor anderen zou beheren in een fonds.

Dit zijn mooie vraagstukken die me aan het denken hebben gezet. Hieronder vind je mijn beantwoording van deze vragen.

1. (N.a.v. de 3i Group Q4 FY2026 Analyse) Waarom hoop je dat de koers van 3i Group nog lang mag worden gedrukt wanneer je een 34%-belang aanhoudt in deze onderneming?

Het is goed om een onderscheid te maken tussen de externe beurswaarde van bedrijven (die tot stand komt door vraag en aanbod tussen beleggers) en de intrinsieke waardeontwikkeling van bedrijven.

Uiteraard hopen we op een goede intrinsieke waardeontwikkeling van 3i Group (met Action als kern deelneming) op bedrijfsniveau. Echter, met het gegeven dat 3i Group op dit moment eigen aandelen inkoopt, is het voor de lange termijn aandeelhouder van 3i Group interessanter wanneer de koers van het bedrijf op de korte termijn laag blijft.

Voor hetzelfde bedrag (op dit moment £750 miljoen onder het lopende aandeleninkoopprogramma, mogelijk meer in de toekomst) kan 3i Group op een lage aandelenkoers meer aandelen inkopen. Wanneer deze vervolgens worden ingetrokken door het bedrijf, daalt het aantal aandelen uitstaand en wordt de totale intrinsieke waarde van het bedrijf verdeeld over een basis van aandelen die is afgenomen. Dit resulteert in een hogere waarde per aandeel.

Met een bril op van lange termijn aandeelhouder zou je, puur op rationele basis, het dan ook prima vinden dat 3i Group bijvoorbeeld de komende 10 jaar onder de 2,500p wordt verhandeld, om in jaar 11 (of zelfs nog later) tot de fair value door te stijgen. In deze 10-jaars periode zou 3i Group de vrije kasstromen die het verkrijgt vanuit Action kunnen alloceren aan het inkopen van eigen aandelen op een laag beurskoers.

Als je als belegger reeds een volwaardige positie hebt opgebouwd, zoals ik op dit moment met een allocatie van 34% inzake 3i Group heb, kan een blijvend lage beurskoers echter best wrang aanvoelen. Met een volwaardige positie zie je immers liever eerder dan later dat je thesis voor het bedrijf wordt volbracht, want hoe eerder de onderliggende catalysts uitkomen, hoe hoger de MWRR/IRR/money multiple zal zijn, en, bij (gedeelde) verkoop, hoe eerder er kapitaal beschikbaar is voor nieuwe kansen om dit proces te herhalen.

Idealiter, in een wereld met te weinig tijd en te veel kapitaal, zouden de koersen van de aandelen in onze portefeuilles elk jaar lineair met 10-15% CAGR toenemen. Echter is dit niet de realiteit: juist doordat bedrijven zich intrinsiek niet lineair ontwikkelen en de markt zich vaak op irrationeel vlak begeeft met de waardetoekenning aan bedrijven (met daarbij een grotere weging aan korte termijn resultaten, resulterende in versterkte koersuitslagen op de beurs) maakt dat wij als beleggers de mogelijkheid hebben om alpha te behalen. Deze disbalans geeft de gelegenheid voor het behalen van additioneel rendement boven op de intrinsieke waardeontwikkeling van bedrijven.

Bij excessieve uitschieters omlaag horen dan ook excessieve uitschieters omhoog. En de correcties die daarop volgen, beide kanten op. Het scenario dat 3i Group de komende 10 jaar op basis van een negatief sentiment onder de 2,500p zou worden verhandeld, terwijl Action tegelijkertijd intrinsiek door blijft compounden, is dan ook een utopie. Zaak voor ons dus om op dit moment, nu de beurskoers van 3i Group laag staat (in mijn optiek, hierover verschillen, kijkend naar de koers van het aandeel, de meningen) de balans op te maken, voordat ook deze kans mogelijk aan ons voorbij zal trekken.

De psychologische schijnbare tegenstelling wil dat hoe langer wij tegen het huidige, lage koersniveau aankijken, hoe hoger het rendement op 3i Group’s aandelen inkopen zal zijn, ook al is dit op korte termijn mogelijk slechts een paar procentpunt. De geschiedenis leert ons dat het juist de paar extra procentpunten zijn die zorgen voor de excessiviteit in compounding.

2. Hoe kijk je aan tegen het kwetsbaar zijn voor zwarte zwanen met een zeer geconcentreerde portefeuille?

Naast bedrijfsspecifieke risico’s die we op basis van onderzoek enigszins tot goed in kaart kunnen brengen, en die we hiermee in een bepaalde mate dus ook kunnen reduceren in onze keuzes voor bedrijven, kunnen we weinig doen aan zwarte zwanen, die als het ware uit het niets aan de oppervlakte kunnen komen, hoe goed we ook in een bedrijf zitten.

Hoe ik naar zwarte zwanen kijk is als volgt. Ik accepteer de algemene en bredere zwarte zwanen zoals ze zijn, waarbij ik ervan uitga dat de (korte termijn) impact van dit soort zwarte zwanen even groot is op een portfolio met 4 aandelen als bij een portfolio van bijvoorbeeld 20 aandelen. Voorbeelden zijn inderdaad het uitbreken van een wereldwijd virus zoals COVID-19 of andere scenario’s die we op dit moment niet verwerken in onze modellen. Hierbij kan het zijn dat bepaalde sectoren in het bijzonder directe impact geven, maar per saldo zal bijna elke sector worden meegenomen in het (veelal korte termijn) beurssentiment in deze perioden.

Een risico voor sterk geconcentreerde portefeuilles zijn de zwarte zwanen die binnen bedrijven individueel kunnen ontstaan en een directe impact hebben op de bedrijfsvoering en/of reputatie van deze bedrijven. Neem bijvoorbeeld het scenario dat er bij Action grootschalige boekhoudfraude wordt gepleegd, of dat Netflix met een marketingcampagne zo’n scheve schaats rijdt dat het vele medewerkers en klanten ziet vertrekken.

Deze ontwikkelingen zullen een directe en negatieve impact hebben op de onderliggende bedrijven en hun beurskoersen. Je zou de case kunnen maken dat het voor sterke bedrijven als Netflix en Action bijna onmogelijk is om het gehele bedrijf in één keer om zeep te helpen. Hierdoor is er een reële kans dat, mocht een milde zwarte zwaan zich voordoen bij deze bedrijven, de bedrijven zich herpakken en dat de aandelenkoers op den duur weer op je initiële aankoopprijs uitkomt of dat je een bepaald residu overhoudt. Per saldo heb je dan een verlies (in tijdswaarde of absoluut vermogen), maar zal dit beperkt blijven.

Dat gezegd hebbende, bestaat zelfs bij deze bedrijven de kans dat zij definitief ten onder zullen gaan door een zwarte zwaan, terwijl wij als aandeelhouders het nakijken hebben (e.g. Enron, Imtech en Wirecard). Hoe groot is deze kans bij sterke bedrijven? Nihil. Hoe groot is de impact? In theorie altijd -100%. Hierdoor valt de zwarte zwaan van de ergste soort, ook al is de kans nog zo klein, nooit helemaal uit te sluiten, en zal het weinig uitmaken of je het bedrijf al vele jaren intensief volgt, of pas net begonnen bent om met het management mee te reizen.

Wat vervolgens wel uitmaakt, is de omvang die een bedrijf in portfolio heeft waar een zwarte zwaan van de ergste soort zijn intrede doet. Als dit 1/3 van je portefeuille is, dan weegt dit inderdaad significant zwaarder dan wanneer dit bijvoorbeeld 1/20 is, en zal de tijd die benodigd is om het verlies volledig te herstellen ook significant groter zijn.

Laat ik vooropstellen dat ik dan ook nooit 100% van mijn vermogen aan één extern bedrijf zou alloceren. Momenteel is mijn grootste positie in portefeuille 3i Group. Deze omvat ~34% op het totale vermogen dat ik heb gealloceerd aan beleggingen, wetende dat ik in theorie dit beleggingsvermogen te allen tijde dus volledig zou kunnen verliezen.

Hoe groot is de kans dat in mijn huidige portefeuille van hoofdzakelijk 3 bedrijven (~94%) tegelijkertijd een bedrijfsspecifieke zwarte zwaan van de ergste soort optreedt? Zeer klein, maar nog altijd significant groter dan in een portfolio van 20 aandelen*. Dat is een gegeven. Maar de kans hierop is tegelijkertijd denk ik significant kleiner ten opzichte van de kans dat ik vanavond betrokken raak bij een fataal verkeersongeval, doordat ik de keuze heb gemaakt om in een auto te stappen en om 130 km/h te gaan rijden op de snelweg.

Aan leven an sich zijn risico’s verbonden, waaronder risico’s met een zeer kleine kans, maar met een fatale impact. Wanneer onze tijd hier op aarde oneindig zou zijn, verwacht ik niet dat we op basis van de huidige technologie ons met 130 km/h zouden voortbewegen. Echter, is onze tijd hier op aarde eindig. Hierdoor moeten we risico’s nemen, zodat de tijd die wij hier mogen rondbrengen extra renderend is. Zo denk ik ook over beleggen, waarbij ik bewust de zeer kleine kans op de ergste soort zwarte zwaan accepteer, maar wel op een basis waarbij ik alle overige risico’s tot in hun uiterste probeer te beperken door in de veiligste auto’s ter wereld te rijden.

*) Hierbij doel ik op het gegeven dat de statistische kans dat bedrijfsspecifieke zwarte zwanen tegelijkertijd bij 3/3 bedrijven optreden zeer klein is (n = 3; p x p x p), maar nog altijd significant groter is dan wanneer er bedrijfsspecifieke zwarte zwanen tegelijkertijd bij 20/20 bedrijven optreden (n = 20; p^20).

5 jaar geleden heb ik reeds ervaring opgedaan met het verliezen van een groot gedeelte van mijn vermogen. Ik probeer deze ervaring om te zetten in iets positiefs, door de lessen die ik in deze periode heb opgedaan en de reis die ik sindsdien heb afgelegd met anderen te delen. En om mijzelf te waarborgen om niet weer in dezelfde situatie terecht te komen (e.g. het beleggen in bedrijven op basis van geleende convictie, het laten beïnvloeden door zogenaamde experts, met een te grote onwetendheidsfactor keuzes maken, etc.).

Ik hoop dat ik mijzelf nu tegen bovenstaande kan bewapen door enkel te beleggen in bedrijven die ik goed begrijp, en door te beleggen in bedrijven die mijns inziens over lagere bedrijfsspecifieke risico’s beschikken door de aanwezigheid van een sterke moat. Pas wanneer al deze elementen op groen staan, ga ik over tot het overwegen van een positie wanneer de verhouding tussen waardering en toekomstige kansen aantrekkelijk is. Hierbij ben ik mij bewust van het gegeven dat ik wellicht al veel weet over een bedrijf, maar niet alles weet, waaronder de aanwezigheid van zwarte zwanen die altijd kunnen opduiken.

Ik denk dat dit voor mij de basis is om in zeer gunstige omstandigheden over te gaan tot het innemen van dergelijke positiegroottes. Voor mij voelt het goed om deze risico’s bewust te willen nemen voor de upside die in theorie vele malen groter is in het spectrum van absolute waardecreatie versus waardedestructie dan de downside.

Hierbij speelt wellicht de verhouding van mijn gealloceerde vermogen aan één positie ten opzichte van de maandelijkse FCF die ik op persoonlijk niveau genereer ook een factor, en daarmee de tijd die nodig zou zijn om een eventueel gat door een zwarte zwaan aan te vullen en te dichten met kapitaalinjecties.

2.A. Zou jouw portefeuille er hetzelfde uitzien als je nu reeds 10 miljoen vermogen had?

Hiermee kom ik aan bij het door jouw geschetste scenario A, waarbij ik mijzelf even in een parallelle werkelijkheid mag begeven waarin ik over een vermogen van 10 miljoen beschik.

Laat ik vooropstellen dat wanneer ik een vermogen van 10 miljoen zou hebben, ik deze niet linea recta in aandelen zou stoppen. Ik zou het overgrote deel alloceren aan een eigen vehikel waarmee ik hopelijk een direct impact kan hebben op onze samenleving. Stel dat ik een resterend deel, laten we zeggen 3 miljoen, zou bestempelen als lange termijn vermogen om additioneel vermogen mee te creëren en deze zou alloceren aan beleggingen. Hoe zou ik dit vermogen dan alloceren?

Laat ik vooropstellen dat ik niet weet hoe het voelt om 3 miljoen op een beleggingsrekening te hebben. Laat staan alle psychologische effecten die in werking treden wanneer wij als individuen ineens over zo’n immens bedrag zouden beschikken. Ik denk dat het hierbij uitmaakt of je dit vermogen over de jaren heen zelf hebt opgebouwd, of dat je dit vermogen in één keer gestort krijgt op je rekening.

In het eerste geval is de grondslag van deze vermogensgroei waarschijnlijk beleggingen of ondernemerschap. Op deze basis zal je reeds gewend zijn om over zo’n bedrag te beschikken en de ervaring hebben opgedaan om een dergelijke hoeveelheid aan kapitaal te beheren en te alloceren.

Als dit het geval zou zijn, verwacht ik dat ik tegen die tijd meer kennis heb opgedaan over de theorie achter beleggen, waardoor ik mogelijk een betere afweging kan maken tussen concentratie versus diversificatie. Aangezien ik op dit moment nog niet weet over welke kennis en ervaringen ik nog niet beschik, weet ik simpelweg niet hoe deze balans er uit zal zien.

Ook verwacht ik dat ik tegen die tijd meer kennis heb opgedaan over verschillende kwaliteitsbedrijven. Hierdoor zou ik mogelijk additionele beleggingskansen inzien buiten de scope die ik op dit moment heb. Het is aannemelijk dat ik dan een portefeuille met meer aandelen zou hebben, waarbij het ook aannemelijk is dat de grootste posities een lagere weging hebben dan ~27-34%. Echter, aangezien aantrekkelijke en gouden kansen zich bij kwaliteitsbedrijven niet heel vaak tegelijkertijd voordoen, verwacht ik dat ik alsnog een redelijke concentratie zou hebben in portfolio, bijvoorbeeld ~8 aandelen. Dit is op dit moment ook mijn lange termijn streven.

In het tweede geval, waarbij er in één keer een bedrag van 3 miljoen op mijn beleggingsrekening zou worden gestort, zou ik dit niet gelijk op dag 1 alloceren zoals ik dit op dit moment heb gealloceerd in mijn portefeuille. Dit om mijzelf de tijd te geven om mij in te lezen over hoe om te gaan met het hebben van (ineens) veel vermogen (t.o.v. FCF) en de psychologische werking die dit kan hebben op de handelingen die je doet. In deze beginperiode zal mijn cashpositie in mijn beleggingsportefeuille dan ook een hoge procentuele weging kennen, verwacht ik.

2.B. Zou jouw portefeuille er hetzelfde uitzien als je geld voor anderen zou beleggen in een fonds-achtige structuur?

Over scenario B, waarbij ik ook het vermogen van anderen zou beheren, heb ik eigenlijk nog nooit echt diep nagedacht. Uiteraard leef ik wel mee wanneer ik de succesverhalen van Warren Buffett, Charlie Munger, Nick Sleep & Qais Zakaria en Chris Hohn zoal leest over hoe zij ooit zijn begonnen en gaandeweg de vele risico’s en kansen die zij zagen hebben afgewogen. Ik heb diep respect voor deze personen, maar tegelijkertijd ook voor de verantwoordelijkheden die komen kijken om te beleggen met het vermogen van anderen.

Wetende dat ik echt nog aan het begin sta van de reis die eerdergenoemde meesterbeleggers hebben afgelegd, zou ik op dit moment dan ook niet de verantwoordelijkheid willen dragen om het vermogen van anderen te beheren.

Stel dat ik in de verre toekomst, wanneer ik alle benodigde kennis en meer ervaring heb opgedaan, wel een fonds zou beheren, dan zou ik denk ik niet veel veranderen ten opzichte van mijn huidige portefeuille, wetende dat hier waarschijnlijk wel een aantal extra aandelen bij zullen zitten, omdat ik tegen die tijd waarschijnlijk over veel meer kennis van verschillende bedrijven beschik.

Hierbij zou ik participanten wel nadrukkelijk willen wijzen op de risico’s die gepaard gaan met een dergelijke geconcentreerde beleggingsstrategie, en hen adviseren om goed na te denken over de maximale vermogensallocatie die zij aan het fonds geven, bijvoorbeeld een paar procent van hun totale vermogen, waarbij zij zelf de verantwoordelijkheid dragen om toe te zien op de juiste balans tussen concentratie en diversificatie.

Op deze basis zou het voor mij goed voelen om een dergelijke geconcentreerde beleggingsstrategie te blijven volgen, zonder dat ik hierbij moet nadenken over het toepassen van diversificatie vanuit het oogpunt van de participant, zodat ik het fondsvermogen, waar dan ook 100% van mijn eigen belegbare vermogen in zal zitten, optimaal en zonder belemmeringen in kan zetten om de mijns inziens juiste kapitaalallocatie keuzes te maken in de zoektocht naar alpha op basis van kansen met optimale risico-rendementsverhoudingen. Ik denk dat hieraan altijd een bepaalde vorm van concentratie ten grondslag moet liggen.

Mocht je ook een mooie beleggingsvraag hebben, stuur hem dan gerust in, en ik zal hem in een van de volgende beleggersbrieven proberen te beantwoorden.

In de volgende hoofdstukken volgt een korte update over mijn huidige posities in portfolio.

6. 3i Group (34%)

In het voorgaande hoofdstuk kwam 3i Group reeds ter sprake in de context dat de lange termijn belegger eigenlijk hoopt dat de koers van het aandeel nog lang mag worden gedrukt. Dit zodat het bedrijf meer aandelen kan kopen voor hetzelfde toegewezen kapitaal.

Bij 3i Group is dit vooralsnog het geval: sinds de publicatie van het bedrijf zijn Q4 FY2026 cijfers en de lancering van een aandeleninkoopprogramma ter waarde van £750 miljoen op 14 mei jl., is de koers van het aandeel vrijwel onveranderd gebleven, zie onderstaande grafiek.

Hier profiteren aandeelhouders van 3i Group van: voor een gemiddelde prijs van slechts 2.223p per aandeel heeft de investeringsmaatschappij voor bijna 10 miljoen aandelen kunnen inkopen in de periode 14 mei tot en met 19 juni. Dit betreft een bedrag van ruim £216 miljoen en is goed voor ongeveer 0,95% van de totale aandelen uitstaand. Dat is bijna 1% van de totale beurswaarde in slechts één maand tijd.

Als de koers van 3i Group ook de komende maanden rond de gemiddelde inkoopprijs van 2.200p blijft schommelen, dan zou het bedrijf 3,3% van zijn eigen aandelen kunnen inkopen onder het huidige aandeleninkoopprogramma, dat een looptijd kent tot uiterlijk 31 december 2026.

Het huidige aandeleninkoopprogramma van £750 miljoen zal naar mijn verwachting pas het begin zijn van een toenemende allocatie van kapitaal aan de aandeelhouders van 3i Group in het komende decennium (eventueel ook in combinatie met dividendverhogingen, afhankelijk van de beslissingen voor distributie door het management). Dit is mogelijk doordat 3i Group in toenemende mate zelf ook kapitaal vanuit Action ontvangt via kapitaaldistributies en dividenden, die de komende jaren in mijn modellen verder zullen toenemen in omvang naarmate Action verder groeit en zijn vrije kasstromen laat toenemen (Action had een FCF van €815 miljoen in 2024 en €1.016 miljoen in 2025; naar mijn verwachting zal dit in 2027 richting de €1,6 miljard oplopen).

Wanneer 3i Group de komende periode, mogelijk naast het opkopen van een additionele pluk Action-aandelen, al haar overtollige kapitaal alloceert aan het inkopen van eigen aandelen, terwijl de intrinsieke waarden van Action en de overige belangen van 3i Group verder toenemen, vraag ik mij af hoe lang de koers van 3i Group nog rond de 2.200p blijft schommelen. Ik zie het als het onder water houden van een strandbal die tegelijkertijd steeds verder wordt opgepompt.

In conclusie blijf ik van mening dat de huidige waardering van 3i Group zeer interessant oogt voor alle toekomstige kansen op lange termijn waardecreatie die je hiermee verkrijgt.

Mijn analyse van 3i Group zijn Q4 FY2026 cijfers lees je hier: Substack / PDF.

Op 31 mei 2026 had 3i Group (ticker: $III.L) een weging van 34% in mijn portefeuille.

7. Netflix (33%)

Zoals ik eerder in deze brief schreef, is de aandelenkoers van Netflix weer wat afgenomen sinds zijn voormalige hoogtepunt dit jaar ad $107,79 op 16 april jongstleden. Vandaag, 22 juni 2026, staat het aandeel op een koers van $72,88, waarmee Netflix een marktkapitalisatie heeft van $307 miljard.

Met 325 miljoen betalende abonnees wereldwijd in Q4 2025 noteert hiermee de marktkapitalisatie per abonnee op ongeveer $940. Deze abonnees genereren op dit moment gemiddeld $144 in TTM omzet op jaarbasis (P/S: 6.5x), met een TTM operationele winst van ongeveer $43 per abonnee (P/OI: 22.0x).

Op dit moment wordt Netflix door sommigen negatief benaderd door zijn continue prijsverhogingen. In mijn ogen is dit slechts een kleine capture van het immense consumentensurplus dat Netflix aanbiedt: op alle content tot en met FY2025 gereleased (een bedrag van ruim $155.000.000.000) komt dit jaar naar verwachting $20.000.000.000 aan content bij.

Voor $2/maand meer dan voorheen (of +$1/maand met advertenties) is dit voor de (in dit voorbeeld Amerikaanse) consument mijns inziens nog altijd een top deal. En niet minder voor consumenten op de andere continenten van deze wereld. Het is hiermee een kwestie van tijd dat we de melding krijgen dat Netflix wereldwijd door de 350 miljoen abonnees is gegaan.

Met een verwachte omzet van $51 miljard en een operationele winst van $16 miljard voor FY2026E, wordt het bedrijf op dit moment tegen 19,1x zijn FWD operationele winst verhandeld. Met een verwachte FCF van $12,5 miljard voor 2026E (inclusief ~$1,5 miljard aan FCF na belasting inzake de Warner Bros. break-up fee) en een nettoschuldpositie van $2 miljard per 31 maart 2026 staat het bedrijf, net als 3i Group, er financieel sterk voor om dit jaar een record aantal aandelen in te gaan kopen.

Hiertoe gaf de raad van bestuur op 23 april jl. de goedkeuring voor een additionele aandeleninkoopprogramma van $25 miljard (Reuters, 2026). Gezamenlijk met de $6,8 miljard in het resterende aandeleninkoopprogramma, vormt dit een bedrag van $31,8 miljard, overeenkomend met 10,4% van de huidige beurswaarde.

Niet alleen zal het inkopen van eigen aandelen zorgen voor een extra vraag naar aandelen Netflix; ook zal met het intrekken van een groot gedeelte van deze aandelen de EPS en FCF/share additioneel laten toenemen. Dit is een extra component in het lange termijn rendement dat Netflix voor zijn aandeelhouders zal gaan creëren. Met lage CapEx en een toenemend kapitaal genererend vermogen zal Netflix langzamerhand Apple achterna kunnen gaan als kannibaal en buyback machine, waarbij het naar mijn verwachting de komende decennia een flink gedeelte van zijn eigen aandelen zal kunnen opkopen.

Met een operationele winst die dit jaar naar verwachting met 24% Y/Y zal stijgen (outlook van Netflix), en in mijn modellen daarna met nog eens ~18% CAGR zal toenemen tot en met 2030, noteert Netflix hiermee naar mijn mening op een aantrekkelijke waardering (~19,1x de operationele winst voor FY2026E; ~9,8x de operationele winst voor FY2030E).

Een analyse van Netflix zijn Q1 2026 resultaten vind je hier: Substack / PDF.

Op 31 mei 2026 had Netflix (ticker: $NFXL) een weging van 33% in mijn portefeuille.

8. Amazon (27%)

Met ~10,7 miljard uitstaande aandelen en een aandelenkoers van $232,79 d.d. 22 juni 2026 noteert de marktkapitalisatie van Amazon op circa $2,5T. Als aandeelhouder krijg je hiervoor een onderneming die in toenemende mate kapitaal investeert ($151 miljard of $14 per aandeel TTM) ten behoeve van het aanleggen van het fundament voor de seculaire trend die naar verwachting de komende decennia onze wereld blijvend zal veranderen: Artificial Intelligence.

Hierbij zijn er tal van scenario’s mogelijk waarop AI (en de wereld) zich kan ontwikkelen. Ook zijn er tal van scenario’s mogelijk waarop de waarde die hierbij zal ontstaan, zal worden verdeeld, met een variatie aan mogelijke value capture tussen bedrijven. Dit maakt het lastig om de huidige waardering van Amazon te benaderen; Amazon is immers verre van een doorsnee bedrijf dat elk jaar zijn vrije kasstromen lineair iets ziet toenemen.

Wie had bijvoorbeeld 20 jaar geleden de vele kapitaalinvesteringen in de toendertijd nieuwe AWS kunnen modelleren en diens rentabiliteit? Met de benadering van Amazon als retailer waren er begin deze eeuw vele momenten geweest waarop je het aandeel van de hand had kunnen doen vanwege de onzekerheid van het bedrijf zijn kapitaalinvesteringen in combinatie met de waardering waarop het bedrijf als toendertijd volledige retailer werd verhandeld op de beurs.

Zelf denk ik dat Amazon in een groot gedeelte van het spectrum aan toekomstige scenario’s zal zegevieren. Mocht de toepasbaarheid van AI in de reële economie uiteindelijk toch tegen gaan vallen, of eerder dan voorzien een plateau bereiken, dan zal het alsnog kunnen profiteren van de reguliere seculaire trends in de wereld (e.g. digitalisatie en cloud). Mochten de verschillen in kwaliteit gaan toenemen tussen AI modellen, dan kan Amazon met Bedrock profiteren door voor klanten in het beste AI model, of een combinatie van AI modellen, te faciliteren, passend bij de klantvraag. Mochten AI modellen een uniform karakter gaan aannemen, dan zal Amazon kunnen profiteren als aanbieder van kostenefficiënte capaciteit die het aanbiedt aan zijn klanten om de AI modellen van de meest grote en efficiënte modellen in de markt op te laten draaien, die dan waarschijnlijk een nog groter karakter van een oligopolie zal aannemen.

In de laatstgenoemde richtingen waar rondom scenario’s zich kunnen ontwikkelen, zal Amazon kunnen profiteren van de mogelijk flink toenemende vraag naar capaciteit voor AI (en gelieerde capaciteitsvraag voor cloud) (i.e., Jevons-paradox).

In conclusie verwacht ik dat Amazon in het komende decennium veel kansen heeft om additionele waarde te creëren.

Op dit moment krijg je per aandeel ($232,79) een kasstroom uit operationele activiteiten reeds gecorrigeerd voor SBC van $11,97 TTM (ratio: 19,5x). Dit is een toename van 38% Y/Y ten opzichte van het niveau van één jaar geleden (Q1 2025 TTM, $8,68 per aandeel). Met het karakter van de huidige kapitaalinvesteringen, die een initiële aanloopfase kennen waarbij kosten en investeringen die op dit moment door de P&L en het kasstroomoverzicht vloeien pas in de toekomst gaan bijdragen in OCF, alsmede de enorme set aan investeringsmogelijkheden die AI mogelijk zal gaan bieden in de komende 10 jaar, zal Amazon zijn OCF/share (en op de lange termijn ook FCF/share) vele drijvers kennen om nog veel verder toe te gaan nemen.

Feit blijft dat het aandeel Amazon sinds mijn laatste aankoop van 12 februari 2026 (€169,53 per aandeel) met ruim 20% is gestegen. Dit in een periode van slechts 4 maanden tijd. Inherent is hiermee de waardering van het bedrijf toegenomen.

Op dit moment wordt Amazon op 19,5x de TTM netto OCF (gecorrigeerd voor SBC) verhandeld op de beurs (yield: ~5,1%). In de afgelopen 3 jaar noteerde de bandbreedte van de bruto OCF multiple voor Amazon op 17-23x (yield: ~4,3%-5,9%) (Alpha Spread, 2026). Momenteel begeeft deze multiple zich aan de onderkant van deze bandbreedte met 16,9x de bruto OCF van Amazon (yield ~5,9%).

Met de vele kansen op lange termijn waardecreatie die Amazon in elk geval het komende decennium naar mijn verwachting nog heeft, en rekening houdend met de huidige waardering van zijn toenemende kapitaalkracht, denk ik niet dat Amazon zich momenteel op het gebied van een extreme overwaardering zou begeven. Uiteraard blijft het zaak om de ontwikkeling van het bedrijf zijn waardering te volgen.

Hoewel Amazon met ruim 20% is gestegen sinds mijn laatste aankoop in februari jl., heb ik geen aanleiding gevonden om mijn positie in Amazon af te bouwen. Ik denk dat de onderneming vele kansen heeft om in de komende 10 jaar extra waarde te creëren voor haar aandeelhouders met onder andere de verdere uitbouw van toepassingen en capaciteiten ten behoeve van AI. En wie weet welke nieuwe seculaire trends zich achter AI verschuilen waar Amazon met zijn tegen die tijd verder toegenomen kapitaalkracht op in kan spelen.

Een analyse van Amazon zijn Q1 2026 resultaten vind je hier: Substack / PDF.

Op 31 mei 2026 had Amazon (ticker: $AMZN) een weging van 27% in mijn portefeuille.

9. Alphabet (6%)

Met ~6% is Alphabet de kleinste positie in mijn portefeuille. Het aandeel van het bedrijf is in de afgelopen 365 dagen met +112% gestegen. Voor een bedrijf met een marktkapitalisatie van boven de $2T (inmiddels $4T+) is dit uitzonderlijk te noemen.

Maar zo zijn ook de tijden waarin we nu leven uitzonderlijk te noemen, met een opkomende technologie die onze wereld mogelijk blijvend zal veranderen. Hierop speelt Alphabet vol in. En met succes. Want waar de onderneming in de eerste periode van de opkomst van AI nog aarzelend overkwam met zijn productlanceringen, timmert het bedrijf met zijn Gemini en Gemini Enterprise inmiddels goed aan de weg. Als aandeelhouder kijk ik tevreden naar deze ontwikkelingen.

Desondanks blijf ik een tal van bedrijfsspecifieke risico’s verbonden aan Alphabet zien, waaronder zijn nog altijd grote exposure aan zijn zoekmachine Google. De ontwikkelingen op het gebied van AI, AI agents en Agentic e-commerce volg ik dan ook op de voet, om mijn toekomstvisie voor Google Search steeds scherper te krijgen. Ook hierbij zijn er vele toekomstige paden mogelijk; paden waarin Alphabet zegeviert met de verdere adoptie van agentic search, Gemini (& Gemini Enterprise) en de Universal Commerce Protocol (UCP), maar ook paden waarin andere aanbieders van AI modellen, en in de toekomst mogelijk ook autonome AI Agents, zoals Claude en ChatGPT de marktleiders worden.

Voor mij gaat het bij bedrijven om de slope van moats: de ontwikkeling waarop Alphabet zijn moat elk kwartaal positief of negatief verandert. Ten opzichte van 2 jaar geleden is deze ontwikkeling zeer positief geworden in de afgelopen kwartalen. In afwachting van de ontwikkelingen die Alphabet de komende periode zal doormaken, alsook de ontwikkeling van het bedrijf zijn beurswaarde, handhaaf ik vooralsnog mijn huidige positie van ~6%.

Een analyse van Alphabet zijn Q1 2026 resultaten vind je hier: Substack / PDF.

Op 31 mei 2026 had Alphabet (ticker: $GOOGL) een weging van 6% in mijn portefeuille.

10. Tot slot

Op 31 mei 2026 bestond mijn portefeuille uit 4 bedrijven, waarvan de top 3 een gezamenlijke weging had van ~94%. Zoals ik in deze brief heb proberen uiteen te zetten, benader ik deze bedrijven in een breed spectrum van interne, bedrijfsspecifieke risico’s, en risico’s gerelateerd aan waardering, afgezet tegen de toekomstige kansen die deze bedrijven bieden voor lange termijn waardecreatie. Ik zie het als een balans met aan weerskant twee vaten: risico’s en kansen. Hierbij wil ik beleggen in bedrijven waarvan het risico vat relatief beperkt gevuld is ten opzichte van het vat met toekomstige kansen.

Dat gezegd hebbende, kan het voorkomen dat er op een gegeven moment een zwarte zwaan in een risico vat landt en het zwaargewicht naar de risico kant verplaatst, met als effect dat ook de beurskoers van dit bedrijf een landing maakt. De impact van een zwarte zwaan is voor een dergelijk geconcentreerde portefeuille vele malen groter dan voor een portefeuille met 20+ aandelen.

Ik accepteer dit risico. Voor mij voelt het goed om met een paar van de beste bedrijven ter wereld mee te mogen reizen, waarover ik tevens van mening ben dat zij op dit moment zeer aantrekkelijk tot redelijk gewaardeerd zijn ten opzichte van de kansen op lange termijn waardecreatie die je hiermee verkrijgt (wat in feite het kopen van een aandeel is: een ticket voor een treinreis met een verwachte mooie eindbestemming). Met de focus op diep onderzoek en het zeer strikt zijn in criteria gerelateerd aan bedrijfsspecifieke risico’s, waardering en (de ontwikkeling van) moats, probeer ik langs deze weg mijn vermogen te compounden over de komende decennia.

Dat gezegd hebbende, is het mijn streven om in de toekomst het aantal posities in mijn portefeuille uit te breiden. Ik denk dat om en nabij de 8 posities een optimale balans biedt tussen enerzijds de voordelen van een geconcentreerde portefeuille — en daarmee de kans op het behalen van alpha — en anderzijds de mitigatie van de impact van zwarte zwanen.

Maar dit proces kost tijd, iets waarover ik ook in de beleggersbrief van april jl. schreef. Uiteindelijk begint alles bij kennis en het omzetten hiervan tot wijsheid. Dit vereist dat je bewust de tijd neemt om bedrijven goed te begrijpen wanneer je net zoals mij hoofdzakelijk belegt in individuele bedrijven. In de afgelopen maanden heb ik dan ook de tijd genomen om de huidige ontwikkelingen van de bedrijven in mijn portefeuille grondig te analyseren. Ik blijf van mening dat dit de basis vormt voor het behalen van toekomstige alpha.

Eelze Pieters

24 juni 2026

Abonneer nu

Disclaimer

De content op deze Substack wordt uitsluitend aangeboden voor informatieve en educatieve doeleinden. Door deze content te gebruiken, erken en accepteer je de voorwaarden zoals uiteengezet in deze disclaimer.

Rol van de auteur

Ik, Eelze Pieters, ben de auteur van de content die op deze Substack wordt gepubliceerd. Mijn rol is uitsluitend die van onderzoeker en analist op het gebied van bedrijven en beleggingsonderwerpen. De gedeelde inzichten weerspiegelen mijn persoonlijke analyse, ervaring en mening.

Geen beleggingsadvies

De informatie die door Beursbaas wordt verstrekt, vormt geen beleggingsadvies en mag niet als basis voor een investeringsbeslissing worden gebruikt. Lezers zijn zelf verantwoordelijk voor hun onderzoek en dienen een gekwalificeerde professional te raadplegen indien financiële, boekhoudkundige, fiscale of andere deskundigheid vereist is. Beursbaas mag onder geen enkele omstandigheid worden beschouwd als adviseur.

Geen aanbod of uitnodiging

Niets in deze Substack vormt een aanbod, uitnodiging of aanbeveling om effecten, financiële instrumenten of andere activa te kopen of verkopen. Het materiaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en impliceert geen goedkeuring of aanmoediging tot handelen.

Toekomstgerichte uitspraken

Sommige content kan toekomstgerichte uitspraken bevatten over mogelijke prestaties van bedrijven, markttrends of andere prognoses. Deze uitspraken zijn gebaseerd op aannames en overtuigingen en zijn onderhevig aan inherente risico’s en onzekerheden. Werkelijke resultaten kunnen aanzienlijk afwijken van de uitdrukkingen of implicaties.

Belangenconflicten

Van tijd tot tijd kan ik posities aanhouden in de bedrijven die in mijn onderzoek worden besproken of genoemd. Deze posities, indien aanwezig, worden waar relevant bekendgemaakt. Holdings kunnen echter te allen tijde zonder voorafgaande kennisgeving veranderen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Hoewel ik streef naar nauwkeurigheid en volledigheid, kunnen noch ik, noch deze Substack de juistheid, tijdigheid of betrouwbaarheid van de gepresenteerde informatie garanderen. Ik aanvaard geen aansprakelijkheid voor verlies, schade of ongemak voortvloeiend uit het gebruik van deze content, inclusief directe, indirecte of gevolgschade.

Eigendom en intellectueel eigendom

Alle content op deze Substack, inclusief tekst, afbeeldingen en onderzoeks­materiaal, is het intellectueel eigendom van de auteur, tenzij anders vermeld. Content mag niet worden gekopieerd, verspreid of gereproduceerd zonder expliciete schriftelijke toestemming.

Algemene risico’s

Investeren in effecten brengt risico’s met zich mee, inclusief het mogelijke verlies van kapitaal. Historische prestaties bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Lezers dienen zich bewust te zijn dat markten inherent onzeker zijn en dat geen enkele strategie succes garandeert. Deze Substack wordt niet gereguleerd door een financiële autoriteit en is uitsluitend bedoeld voor educatieve doeleinden.

Akkoord met voorwaarden

Door toegang te nemen tot en gebruik te maken van deze Substack stem je in met de voorwaarden van deze disclaimer. Indien je niet akkoord gaat, word je verzocht af te zien van het gebruik van de content.

Inhoudsopgave

1. Inleiding

2. Hoofdlijnen

3. Ontwikkelingen Top-Line

4. Amazon Web Services (AWS)

5. Online Stores

6. Physical Stores

7. Third-party Seller Services

8. Subscription services

9. Advertising services

10. Winstgevendheid

11. Balans, Kapitaal Generatie & -Allocatie

13. Waardering

14. Conclusie

1. Inleiding

Op 29 april 2026 publiceerde Amazon zijn resultaten over Q1 2026. In dit artikel deel ik mijn duiding van deze cijfers en het toekomstpotentieel van Amazon.

Dit artikel focust zich op de meest recente ontwikkelingen binnen Amazon. Analyses van voorgaande kwartalen lees je via de links hieronder:

• Amazon Q4 2025 Analyse (19 februari 2026, PDF)

• Amazon Q3 2025 Analyse (31 oktober 2025, PDF)

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Op dit moment, 16 juni 2026, heb ik een long positie in Amazon ($AMZN). Voor de leesbaarheid van dit artikel zijn opgenomen getallen of percentages soms afgerond.

2. Hoofdlijnen

• Omzet (+14,2% Y/Y): Amazon’s omzet steeg over de afgelopen 4 kwartalen met 14,2% Y/Y tot $743 miljard TTM. Hierbij is een groeiversnelling zichtbaar ten opzichte van vorige kwartalen (Q4 2025: +12,4% Y/Y | Q3 2025: +11,5% Y/Y | Q2 2025: +10,9% Y/Y | Q1 2025: +10,1% Y/Y, allen TTM).

• Operationele winst (+19,2% Y/Y): In de afgelopen 4 kwartalen steeg Amazon’s operationele winst met 19,2% Y/Y tot $85 miljard, resulterende in een operationele winstmarge die met 48 bps Y/Y toenam tot 11,5% TTM. In Q1 2026 behaalde Amazon zijn hoogste operationele winstmarge in een kwartaal ooit met 13,1%.

• Nettowinst (+37,7% Y/Y): Amazon’s nettowinst steeg met 37,7% Y/Y tot $91 miljard TTM, mede gedreven door een boekwinst op zijn investeringen in private ondernemingen (e.g. Anthropic).

• EPS (+36,2% Y/Y): Amazon’s winst per aandeel (EPS, diluted) steeg met 36,2% Y/Y tot $8,36 per aandeel TTM.

• OCF -/- SBC (+38,2% Y/Y): Amazon’s kasstroom uit operationele activiteiten (gecorrigeerd voor stock-based compensation, SBC) steeg met 38,2% Y/Y tot een recordbedrag van $129 miljard TTM.

• CapEx (+62,2% Y/Y): De hoogte van Amazon’s jaarlijkse investeringen steeg eveneens tot een recordniveau van $151 miljard TTM (+62,2% Y/Y).

• FCF -/- SBC: Deze grote investeringen zorgen ervoor dat het bedrijf zijn vrije kasstroom (gecorrigeerd voor SBC) steeds negatiever wordt, ad -$22 miljard TTM (Q1 2025 TTM: +$0 miljard).

3. Ontwikkelingen Top-Line

In Q1 2026 zette Amazon een omzet neer van $182 miljard. Dit betreft een toename van 16,6% Y/Y in absolute dollars ten opzichte van Q1 2025, toen het bedrijf voor $156 miljard verkocht. Exclusief een rugwind van 180 bps in wisselkoersschommelingen noteerde de omzetgroei bij constante wisselkoersen op circa 15% Y/Y, aldus Amazon.

Over de afgelopen 4 kwartalen (TTM) lag de omzet van Amazon op $743 miljard. Dit niveau ligt 14,2% Y/Y hoger dan in Q1 2025 TTM, toen deze op $650 miljard noteerde. In de cijfers van Amazon is hiermee een groeiversnelling zichtbaar.

In onderstaande grafiek is de ontwikkeling in TTM omzetgroei van Amazon over de afgelopen jaren weergegeven per kwartaal.

De groeiversnelling van Amazon wordt hoofdzakelijk gedreven door de sterke prestaties van Amazon Web Services (AWS). Dit bedrijfsonderdeel liet zijn omzet in Q1 2026 met 28% Y/Y cFX toenemen tot $38 miljard (Q1 2025: $29 miljard). Ook het segment Advertising services presteerde sterk met een omzet van $17 miljard, een toename van 22% Y/Y cFX (Q1 2025: $14 miljard).

Naast AWS laten ook de andere kernsegmenten van Amazon een groeiversnelling zien. Online stores, dat nog altijd goed is voor 37% van de totale omzet, kende in Q1 2026 een jaar-op-jaar omzetgroei van 9% cFX, waarmee zijn omzet uitkwam op $64 miljard. Third-party seller services, goed voor 24% op het totaal, liet een omzetgroei van 12% Y/Y cFX zien, waarmee tevens een groeiversnelling is ingezet. Voor Subscription services (7% op het totaal) lag de omzetgroei van 12% Y/Y cFX tevens iets boven zijn jaargemiddelde. Enkel Physical stores (3% op het totaal) zag een vertraging in omzetgroei tot 4% Y/Y cFX in Q1 2026.

Ik vind het sterk om te zien dat Amazon bij 97% van zijn segmenten (uitgedrukt in absolute omzet) ofwel een gelijke omzetgroei ofwel een groeiversnelling van de omzet heeft laten zien in Q1 2026. Dit in een kwartaal waarin er vele ontwikkelingen hebben plaatsgevonden op het wereldtoneel, die realistisch gezien ook net zo goed een groeivertraging van een aantal segmenten hadden kunnen inzetten. Voor een bedrijf dat reeds meer dan $700 miljard aan omzet boekt op jaarbasis, maakt dat ik deze groeiversnellingen wellicht nog bijzonderder vind. Al met al positieve ontwikkelingen om te zien in de top-line van Amazon.

In de tabel hieronder zijn de financiële prestaties van de segmenten van Amazon over de afgelopen kwartalen opgenomen.

AWS en Advertising services kenden in Q1 2026 een groei die boven de concernbrede groei van 16,6% Y/Y inclusief F/X lag (15% Y/Y cFX). Met een groei van 28,4% Y/Y in Q1 2026 (23,6% Y/Y in Q4 2025) is de weging van AWS op de totale omzet van Amazon toegenomen tot 18,5% (op TTM basis). Ook Advertising services nam toe in omvang tot 9,7% (eveneens op TTM basis).

In de tabel hieronder is de omzet per segment uitgedrukt als percentage op de totale omzet van Amazon opgenomen.

Hiermee heeft Amazon zijn totale omzet weer iets verder verschoven in de richting van de margerijke omzet, die de segmenten AWS en Advertising Services bovengemiddeld genereren. Dit resulteert in een operationele winstmarge die steeds verder toeneemt, met in Q1 2026 een nieuw record van 13,1% op de totale verkopen van Amazon. Als aandeelhouder vind ik dit een zeer mooie ontwikkeling om te zien.

In de volgende hoofdstukken volgt een nadere duiding per bedrijfsonderdeel van Amazon afzonderlijk.

Dit artikel gaat hieronder verder voor leden van Beursbaas Pro. Op deze pagina [link] vind je meer informatie over het Beursbaas Pro lidmaatschap. (Voorkom een 30% toeslag van Apple of Google Playstore door je Beursbaas Pro lidmaatschap af te sluiten via een webbrowser in plaats van op je smartphone. Meer informatie lees je hier.)

Read more

Inhoudsopgave

1. Inleiding

2. Hoofdlijnen

3. 3i Group

3.1 Portfolio

3.2 Realisatie investeringen MPM & MAIT

3.3 Net Asset Value (NAV)

4. Action

4.1 Ontwikkelingen

4.2 Like-for-like Groei

4.3 Groei uit Expansie

5. Kapitaalallocatie

5.1 Balans 3i Group

5.2 Action’s FCF-machine

5.3 Dividenden & Aandeleninkoop

6. Waardering

6.1 Action

6.1.1 Groei uit Expansie

6.1.2 Like-for-like Groei

6.1.3 Totale Omzetgroei

6.1.4 Winstgevendheid

6.1.5 Operationele Winst (EBIT)

6.1.6 Kasstroom uit Operationele Activiteiten (OCF)

6.1.7 Capital Expenditures (CapEx)

6.1.8 Vrije Kasstroom (FCF)

6.1.9 Overzicht Inputvariabelen

6.1.10 Waardering Action

6.2 3i Group, Overig

6.3 3i Group, Holding

6.3.1 Kapitaaluitkeringen vanuit Action

6.3.2 3i Group, Overig

6.3.3 Eindwaardering

6.4 Samenvatting Ratings

7. Eindconclusie

1. Inleiding

Op 14 mei 2026 publiceerde 3i Group zijn resultaten over Q4 FY2026. In dit artikel deel ik mijn duiding van deze cijfers en het toekomstpotentieel van 3i Group.

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Op dit moment, 29 mei 2026, heb ik een long positie in 3i Group ($III.L). Voor de leesbaarheid van dit artikel zijn opgenomen getallen of percentages soms afgerond.

2. Hoofdlijnen

• Net Asset Value (+19% Y/Y): 3i Group’s NAV per aandeel steeg tot 3,030p, een toename van 19% Y/Y (31 maart 2025: 2.542p).

• Portfoliowaarde (+24% Y/Y): 3i Group’s portfoliowaarde steeg met £6,2 miljard (+24%) Y/Y tot £31,8 miljard per 31 maart 2026.

• Netto Schulden (-29% Y/Y): 3i Group’s nettoschuldpositie op holdingniveau daalde met £224 miljoen tot £574 miljoen per 31 maart 2026. Afgezet tegen 3i Group’s NAV omvat dit een percentage (gearing) van 1,8% (31 maart 2025: 3,1%).

• Allocatie Aandeelhouders: Naast het voorgenomen dividend van 48p per aandeel (£484 miljoen) heeft 3i Group aangekondigd om voor £750 miljoen aan eigen aandelen in te gaan kopen. Dit programma zal per direct worden uitgevoerd met de intentie om deze voor 31 december 2026 af te ronden. 3i Group is voornemens om aandelen ingekocht onder dit programma in te trekken.

• Discount NAV (23%): Met een aandelenkoers van 2,310p noteert 3i Group momenteel op een discount van 23% ten opzichte van zijn NAV van 3,030p per 31 maart 2026. Mijn perspectief op de huidige waardering van 3i Group en welke actie ik onderneem (bijkopen, aanhouden, reduceren of verkopen) lees je in hoofdstuk 6 en 7 van deze analyse.

3. 3i Group

3i Group heeft een gebroken boekjaar. Dit van 1 april tot en met 31 maart. Op 14 mei 2026 publiceerde 3i Group zijn resultaten over FY2026. Dit omvat de periode 1 april 2025 tot en met 31 maart 2026. In de bedrijfsresultaten van 3i Group van 14 mei jl. zitten daarmee tevens de cijfers over het laatste kwartaal van dit boekjaar, Q4 FY2026, dat liep van 1 januari 2026 tot en met 31 maart 2026.

Dit artikel focust zich op de meest recente ontwikkelingen binnen 3i Group. Analyses van voorgaande kwartalen lees je via de links hieronder:

• Action Capital Markets Day & 3i Group Update (29 maart 2026, PDF)

• 3i Group Q3 FY2026 Analyse (29 januari 2026, PDF)

• 3i Group H1 FY2026 Analyse (13 november 2025, PDF)

3.1 Portfolio

3i Group heeft zijn nettoactivawaarde (Net Asset Value, NAV) met 26% laten toenemen in het afgelopen boekjaar. Dit van £24,6 miljard op 31 maart 2025 tot £30,9 miljard op 31 maart 2026 (+£6,3 miljard Y/Y).

Uitgedrukt per aandeel is de NAV/share toegenomen met 19% Y/Y. Het verschil met de 26% Y/Y stijging in de absolute NAV wordt verklaard door een hoger saldo aan uitstaande aandelen per 31 maart 2026, wat als grondslag heeft de uitgifte van 51,3 miljoen aandelen voor de aankoop van een additioneel belang van 5,1%-punt in Action van GIC.

In lijn met voorgaande jaren is de weging van Action verder toegenomen op de totale activawaarde van 3i Group. Inmiddels beslaat Action met een geïmpliceerde waardering van £23,7 miljard 77% op de totale NAV van 3i Group ad £30,9 miljard (beiden d.d. 31 maart 2026).

De overige 23% in de NAV van 3i Group wordt uitgemaakt door de volgende bezittingen:

• Het >90% belang in Royal Sanders (4%);

• Het 29% quoted belang in 3i Infrastructure (3%);

• Het belang in Cirtec Medical (2%);

• Het 35% belang in Scandlines (2%);

• Overige belangen, waaronder AES, Audley Travel, Tato, ten23 health, SaniSure, en European Bakery Group (cumulatief 16%);

• Overige zaken als C&CE, schulden, carried interest, etc. (-3%).

Hiermee is het contrast tussen de nummer 1 positie (Action, 77%) en de nummer 2 positie (Royal Sanders, 4%), uitgedrukt in de waarde die 3i Group aan deze ondernemingen toekent, nog groter geworden in het afgelopen jaar. Op 31 maart 2025 noteerde de weging van Action op de totale NAV van 3i Group namelijk nog op 72%.

De weging van Action op de totale NAV van 3i Group is sinds de initiële investering in Action in 2011 over de jaren heen steeds verder toegenomen.

3i Group als lange termijn investeerder

In 2012 heeft 3i Group een grote verandering doorgebracht in zijn strategie, waarbij de focus zou gaan liggen op het investeren van eigen kapitaal. Dit heeft er nu, 14 jaar later, toe geleid dat 3i Group zich in de luxe positie bevindt dat het niet meer afhankelijk is van extern kapitaal en zeggenschap vanuit fondsen en externe investeerders, die doorgaans een veel meer korte termijn horizon hebben.

Doordat 3i Group in 2012 onder leiding van Simon Borrows als nieuwe CEO het roer omgooide, kan 3i Group als investeringsmaatschappij nu zelf bepalen hoe lang het zijn bedrijven in portfolio aanhoudt. Inmiddels geldt dit ook voor Action, waarin 3i Group, toentertijd nog onder een fondsconstructie in samenwerking met andere investeerders, in 2011 met een van zijn fondsen investeerde. Inmiddels heeft 3i Group een direct, eigen belang van 65,4% in Action, dat voor 77% op de totale geïmpliceerde NAV van 3i Group weegt.

3i Group kan, inmiddels 15 jaar na de initiële investering in Action, hierdoor zijn belang in de Nederlandse retailer rustig aanhouden en, wanneer de kans zich aanbiedt, dit belang steeds iets verder uitbreiden. Dit is mogelijk doordat er bij 3i Group geen druk wordt uitgeoefend door andere fondsinvesteerders, iets dat bij andere private-equitybedrijven veelal wel plaatsvindt.

Sterker nog: in de afgelopen jaren heeft 3i Group juist kunnen profiteren doordat het aandelen van Action heeft overgenomen van andere investeerders, die juist van hun aandelen af wilden. Hiermee lijkt 3i Group vooralsnog niet van plan om de inmiddels zeer opgelopen boekwinsten op Action te gaan verzilveren.

Doordat Action een snellere groeisnelheid kent in waardestijging dan het gemiddelde van de overige ondernemingen in het portfolio van 3i Group, neemt, mede gedreven doordat 3i Group zijn belang steeds verder uitbreidt, de weging van Action steeds verder toe op het totaal.

Met een weging van 77% op de totale NAV (31 maart 2025: 72%) is een belegging in 3i Group anno 2026 hiermee eigenlijk een 1-op-1 belegging in Action geworden. Zeker wanneer je de waarde van Action hoger inschat dan de boekwaarde waarvoor 3i Group de retailer op zijn balans heeft staan. Op dit moment is de boekwaarde van het belang in Action (ad £23,7 miljard) namelijk gelijk aan de totale beurswaarde van 3i Group (ad £23,7 miljard). Meer over Action, het bedrijf zijn waardering volgens 3i Group en mijn gedachten over deze waardering, lees je in hoofdstuk 4 en 6.

3.2 Realisatie investeringen MPM & MAIT

Naast het benaderen van bedrijven met een lange termijn horizon (e.g. Action en Royal Sanders), speelt 3i Group ook in op meer korte termijn kansen, bijvoorbeeld wanneer het een goede prijs kan krijgen voor een van zijn bezittingen. Zo verkocht 3i Group in het afgelopen boekjaar zijn belangen in MPM en MAIT.

Op MPM, de producent van diervoeding onder de merken Applaws, Encore en Reveal, realiseerde 3i Group een rendement van 28% IRR en een money multiple van 3,2x. Eind 2020 nam 3i Group voor c.£125 miljoen een meerderheidsbelang in MPM (3i Group, 2020), om dit vervolgens in de zomer van 2025 te verkopen aan Partners Group voor £395 miljoen (3i Group, 2025).

Op MAIT, actief in het aanbieden van digitale oplossingen op het gebied van PLM, ERP en IT, realiseerde 3i Group een rendement van eveneens 28% IRR. In augustus 2021 investeerde 3i Group c.€60 miljoen in MAIT (3i Group, 2021), om zijn belang in november 2025 weer voor £147 miljoen te verkopen (3i Group, 2025). Hiermee kwam de money multiple uit op 2,8x. Onder toeziend oog van 3i Group nam MAIT in de afgelopen jaren 14 bedrijven over.

Op bovenstaande twee verkopen had 3i Group een cash inflow van £542 miljoen.

3.3 Net Asset Value (NAV)

Op 31 maart 2026 noteerde de nettoactivawaarde (NAV) per aandeel op 3.030 pence (£30,30). In de tabel hieronder is de opbouw van deze NAV weergegeven.

Zichtbaar in bovenstaande tabel is de jaar-op-jaar toename in de door 3i Group toegekende waarde aan Action, goed voor +£5,9 miljard in FY2026. Deze waardetoename maakt vervolgens het gros uit van de totale NAV toename van 3i Group over het afgelopen boekjaar (+£6,3 miljard).

Aan deze boekwinst van £5,9 miljard voor Action ligt een uitbreiding van het eigendomsbelang met 7,5 procentpunt ten grondslag, versterkt door een stijgende run-rate EBITDA van de retailer. Laatstgenoemde is de maatstaf die 3i Group gebruikt om de boekwaarde van Action te bepalen (tegen een multiple van momenteel 18,5x).

3i Group heeft in het afgelopen boekjaar 7,5 procentpunt aan extra eigendomsbelang in Action weten te verwerven. Dit middels de volgende transacties:

• ~5,1% voor ~£1,7 miljard in equity (GIC, september ‘25 en januari ‘26);

• ~2,2% voor £755 miljoen (herinvestering kapitaaluitkering Action);

• ~0,2% voor £72 miljoen in cash;

• Totaal: 7,5% voor ~£2,6 miljard.

Van de totale kostprijs van ~£2,6 miljard voor dit 7,5% belang werd £827 miljoen betaald in cash (waarvan het merendeel afkomstig was uit Action zelf) en ~£1,7 miljard in aandelen 3i Group. Voor laatstgenoemde vonden aandelenuitgiftes plaats die zorgden voor een verwatering van het aandelenkapitaal van 3i Group van 51,3 miljoen aandelen (5,3%).

Met de aankoop van het 7,5% belang voor ~£2,6 miljard noteert de waarderingsgrondslag van de onderliggende transacties op ongeveer £34 miljard in equity value. Kijkend naar de meest recente cijfers van 3i Group wordt er door de investeringsmaatschappij op Action een waardering van £36,3 miljard in equity value geplakt.

Dit artikel gaat hieronder verder voor leden van Beursbaas Pro. Op deze pagina [link] vind je meer informatie over het Beursbaas Pro lidmaatschap. (Voorkom een 30% toeslag van Apple of Google Playstore door je Beursbaas Pro lidmaatschap af te sluiten via een webbrowser in plaats van op je smartphone. Meer informatie lees je hier.)

Read more

1. Inleiding

In deze vierde beleggersbrief van 2026 blik ik terug op de afgelopen maand, april 2026.

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Deze brief is online terug te vinden op beursbaas.substack.com.

2. Inhoud

In deze beleggersbrief:

• Transacties: Een overzicht van de transacties die ik deed in april.

• Portfolio: Mijn huidige portfolio per 30 april 2026.

• Volledig belegd, wat nu?: Een nieuw hoofdstuk in mijn reis als belegger, met daarbij nieuwe biases en risico’s.

• Netflix: Een korte terugblik op Netflix zijn Q1 2026 cijfers.

3. Overzicht Transacties

In april voerde ik geen transacties uit in mijn portfolio. Ook deed ik geen cash stortingen of onttrekkingen.

In maart voegde ik een bedrag van €13.781,56 toe aan mijn portefeuille middels een cash storting. Deze kapitaalinjectie kwam volledig ten goede aan een uitbreiding van mijn positie in 3i Group. Dit was de eerste en vooralsnog enige kapitaalinjectie van 2026, waarmee het cumulatieve saldo aan kapitaalinjecties/-onttrekkingen voor 2026 YTD op +€13.781,56 noteert per 30 april 2026, hetzelfde saldo als op 31 maart 2026.

In lijn met 31 maart 2026 noteerde ook op 30 april 2026 mijn cashpositie in portfolio op 0,0%. Hiermee ben ik volledig belegd.

Hieronder is een overzicht van mijn portefeuille opgenomen per 30 april 2026.

4. Overzicht Portefeuille

Per 30 april 2026 bestond mijn portfolio uit 4 bedrijven, te weten: 3i Group (36%), Netflix (34%), Amazon (25%) en Alphabet (5%). Hierbij noteert mijn cashpositie €0 (0%).

Waar mijn portfolio eind maart op een YTD rendement van -2,1% noteerde, heeft de sterke opmars in de prijs die voor de aandelen van Amazon en Alphabet wordt neergelegd ervoor gezorgd dat het rendement van mijn portefeuille YTD per 30 april 2026 weer positief noteert.

Wanneer ik mijn portfolio zou hebben geliquideerd op 30 april 2026, 23:59, zou dit een cash saldo van €123.505,28 hebben opgeleverd. Dit bedrag is groter dan de som van de 2026-beginwaarde van mijn portfolio op 31 december 2025, 23:59 (€103.640,46) en de cash storting van 26 maart 2026 (€13.781,56), die gezamenlijk een bedrag aan geïnvesteerd kapitaal van €117.422,02 vormen.

Hiermee noteert mijn cash return over de periode 1 januari 2026 tot en met 30 april 2026 op +€3.481,06 (31 maart: -€2.441,37). Afgezet tegen het geïnvesteerd kapitaal ad €117.422,02 noteert mijn YTD rendement per 30 april 2026 hiermee op +5,2%.

5. Volledig belegd, wat nu?

In april voerde ik dus geen transacties uit. Als ik naar mijn transactiegeschiedenis kijk, was de vorige maand waarin ik eveneens geen transacties deed september 2024, ruim 1,5 jaar geleden.

De reden dat ik in de afgelopen maand geen transacties heb gedaan, is dat ik, naast het ontbreken van grondslagen voor het doorvoeren van veranderingen, op dit moment volledig belegd ben. Had ik nog een resterende cashpositie gehad, dan had ik deze over de afgelopen maand waarschijnlijk gealloceerd aan 3i Group en Netflix.

Na een lange periode met nog te beleggen cash aan de zijlijn, heb ik nu elke euro gealloceerd. Met de transitie die ik de afgelopen jaren heb doorgemaakt (lees ook mijn Annual Letter over 2025), voel ik me erg goed bij de huidige allocatie van mijn portefeuille.

Terugkijkend op de afgelopen 1,5 jaar ben ik blij dat ik er de tijd voor heb genomen en geen overhaaste beslissingen inzake kapitaalallocatie heb genomen. Wat ik soms zie bij andere beginnende beleggers, is dat zij met een gespaarde som geld in één keer de beurs op willen. Hoewel ik het enthousiasme zeer begrijp, zou ik hen toch willen meegeven om dit proces vooral zeer rustig en met alle geduld in te gaan.

Dit omdat je, door het in één keer beleggen van een groot vermogen, voor een groot deel afhankelijk bent van de waarderingen waartegen de beurs — en daarmee een ETF of een selecte groep individuele aandelen — op dat moment noteert. Bij het beginnen met beleggen in ETF’s kan het raadzaam zijn om kalm te beginnen door een maandelijkse storting, in plaats van in één keer de beurs op te gaan (dit laatste wordt ook wel de lump-summethode genoemd). Hoewel statistisch gezien de kans groter is dat je hiermee rendement misloopt dan dat het je verliezen bespaart — immers kleurt de beurs historisch gezien vaker groen dan rood — werken de emotionele en psychologische aspecten mijns inziens in je voordeel wanneer je rustig aan de beleggingswereld binnentreedt.

Aangezien ik op dit moment een cashpositie van exact €0 heb, betekent dit per definitie dat ik voor toekomstige aankopen ofwel eerst een storting moet doen, ofwel een of meer bestaande posities moet afschalen. Ik voel me hier prima bij, ook al besef ik dat er in dit stadium van beleggen, waarin goed portfoliomanagement de dienst uitmaakt, bepaalde biases in het bijzonder optreden.

Ten eerste is er de bias dat beleggers willen profiteren van grote koersdalingen door bestaande posities uit te breiden en hun gemiddelde aankoopkoers (GAK) te verlagen, of door nieuwe posities aan de portefeuille toe te voegen op de momenten waarop zij op zeer lage niveaus worden verhandeld. Met een ruime cashpositie is het eenvoudig om hier invulling aan te geven. Met een cashpositie van €0 ontstaat echter de verleiding om een bestaande positie af te schalen, puur om gehoor te geven aan de drang om in te spelen op deze koopkansen.

Ten tweede zijn er de verhalen van grootmeesters op de beurs, die ons doen inzien dat het meeste rendement vaak wordt behaald door simpelweg op je handen te blijven zitten. Tegelijkertijd is het een gegeven dat er, zelfs bij de allerbeste bedrijven ter wereld, (grote) schommelingen in de waarderingen kunnen plaatsvinden, veelal gedreven door sentiment. Juist dit kan ervoor zorgen dat het binnen een portefeuille rationeel passend is om een bepaalde, in waardering opgelopen positie af te schalen ten gunste van een positie die op dat moment tegen een meer aantrekkelijke waardering noteert (ook wat betreft de risico-rendementsverhouding). In dat geval wil ik mijzelf niet beletten om transacties door te voeren.

Zo heb ik eerder dit jaar bijvoorbeeld de tweede helft van mijn voormalige positie in ASML verkocht omdat ik elders betere kansen zag (namelijk bij 3i Group, Netflix en Amazon). Het is goed mogelijk dat een van deze laatstgenoemde posities in de toekomst eveneens tegen een forse waardering wordt verhandeld, en dat het vanuit rationeel portfoliomanagement treffend is om deze toch van de hand te doen.

“Selling your winners and holding your losers is like cutting the flowers and watering the weeds.”

— Peter Lynch

Inherent aan het bovenstaande is het risico dat je juist je winnaars snoeit ten gunste van je verliezers. Niets voor niets wordt er weleens gezegd dat het juist de ‘dode beleggers’ zijn die het meeste rendement behalen op de beurs. Dit omdat zij niet overgaan tot het verkopen van hun winnaars.

Toch denk ik dat het op sommige momenten rationeel gezien de beste keuze is om posities toch af te schalen. Niet omdat ze als percentage van de portefeuille te groot worden. En ook niet omdat hun moat afbrokkelt (veelal zien zij deze juist sterker worden). Maar omdat een aandeel zich op het terrein van te hoge waarderingen begeeft. Mijns inziens begeef je je als belegger dan meer aan de speculatieve kant, doordat je voor toekomstig rendement afhankelijk bent van een nóg sterker sentiment. Dat heeft in mijn optiek niet veel meer met fundamenteel beleggen te maken.

Begrijp me niet verkeerd: een kerend sentiment kan een extra aanjager zijn voor het rendement dat je op de korte termijn kunt pakken. Zo kocht ik ASML op zeer lage niveaus, toen diverse media selectief rapporteerden over de korte termijn problemen die het bedrijf kende, zonder invulling te geven aan de toenemende kansen voor ASML voor op de lange termijn. Juist het 180 graden gedraaide sentiment heeft ervoor gezorgd dat ik extra rendement heb kunnen behalen met mijn transacties in ASML.

Daarmee kom ik tot de conclusie dat juist dit soort momenten van tegenspoed in het bijzonder de beste kansen bieden voor het behalen van alpha op de beurs. Dit op basis van een rationele beleggingsstrategie. Momenteel zie ik dit negatieve sentiment in het bijzonder bij 3i Group in mijn portefeuille.

Hoewel ik nog bezig ben met het analyseren van de Q4 FY2026 cijfers van het bedrijf, lijkt het op het eerste gezicht dat de koersafstraffing die 3i Group op 14 mei 2026 doormaakte overdreven was, en dat de kansen voor lange termijn waardecreatie van het bedrijf nog steeds overeind staan. Tot die tijd kan het bedrijf extra waarde creëren door aandelen in te kopen, waaraan het management met een aandeleninkoopprogramma van £750 miljoen invulling geeft. Ook hierbij verwacht ik dat geduld een schone zaak is.

James Hatchley (Group Finance Director) en Peter McKellar (Non-Executive Director) lijken in elk geval te profiteren van de sterk gedaalde koers van 3i Group: zij kochten gisteren namelijk voor respectievelijk £208.250 en £518.950 aan aandelen bij (3i Group, 2026) (h/t naar Carlo uit de community voor het vinden).

6. Netflix

Op 16 april 2026 rapporteerde Netflix zijn Q1 2026 cijfers. Hierin werd duidelijk dat het bedrijf zijn progressie gewoon doorzet, ook zonder de inlijving van Warner Bros. En wellicht zelfs beter, want het bedrijf publiceert in toenemende mate steeds betere content voor zijn leden (lees ook mijn duiding van Netflix’s recente contentproducties in mijn Q1 2026 analyse).

Uiteindelijk zorgt de combinatie van kwaliteit (unieke en goede content) en kwantiteit (de frequentie waarop deze worden gepubliceerd) de waardeperceptie van leden. Dit is het fundament waarop Netflix waarde kan creëren voor zijn aandeelhouders.

Kijkend naar de cijfers van het bedrijf is zichtbaar dat de omzet van Netflix over de afgelopen 4 kwartalen met 16,7% Y/Y steeg tot $46,9 miljard TTM. Hierbij nam de operationele winst van Netflix met 25,2% Y/Y toe tot $13,9 miljard TTM. In toenemende mate verhoogt het bedrijf hierbij zijn winstmarges: de incrementele winstgevendheid op de omzetgroei die het bedrijf behaalt, ligt hoger dan zijn bestaande winstcijfers.

Met een koers van $87 en een beurswaarde van $366 miljard d.d. 15 mei 2026 noteert Netflix op een FWD multiple van 22,7x zijn operationele winst (~$3,85 per aandeel voor FY2026E). Mijns inziens is dit een zeer aantrekkelijk niveau met alle kansen die het bedrijf in het komende decennium heeft. Denk aan het aanboren van nieuwe markten en het vergroten van zijn TAM met vertical video, games, video podcasts, live events, maar bovenal steeds beter wordende video content en de frequentie waarop Netflix deze publiceert.

Naarmate Netflix verder groeit in omvang, zal het ook zijn vrije kasstromen in omvang zien toenemen. Met de ijzersterke balans die Netflix kent, zullen deze FCF’s in toenemende mate richting de aandeelhouders van het bedrijf kunnen vloeien in de vorm van aandeleninkoopprogramma’s. Ik voorzie dat Netflix in de komende 10 jaar een grote hap uit zijn aantal aandelen uitstaand kan maken. Met elk aandeel dat wordt ingetrokken, neemt de intrinsieke waarde van alle overige aandelen toe.

7. Tot slot

Op 30 april 2026 bestond mijn portefeuille uit 4 bedrijven, waarvan de top 3 een gezamenlijke weging had van 95%. Zoals ik schreef in de beleggersbrief van maart jl. benader ik de markt en de risico’s die hierin aanwezig zijn vanuit het perspectief van een ondernemer.

Waar ondernemers vaak hun vermogen in één bedrijf hebben zitten, zie ik mijn portefeuille als een verzamelplaats om mee te ondernemen en reizen met de beste bedrijven ter wereld. Met de focus op diep onderzoek en het zeer strikt zijn in criteria (e.g. moat, waardering), probeer ik de komende decennia met mijn vermogen een alpha te behalen ten opzichte van de benchmarks.

Zoals ik ook in de beleggersbrief van afgelopen maart schreef, is het mijn streven om mijn portefeuille in de toekomst met een aantal bedrijven uit te breiden. Dit tot om en nabij de 8 posities. Ook hiervoor neem ik rustig de tijd.

Het opbouwen van een sterke watchlist met een selecte groep topbedrijven die je door en door kent, kost nu eenmaal veel tijd. Dit is echter wel nodig, zodat je, wanneer de gouden kansen daar zijn, vol overtuiging in een split second kunt handelen.

Ik merk dat ik steeds dieper in bedrijven wil duiken om alle toekomstige kansen en risico’s goed te kunnen duiden. Daarom neem ik ook heel bewust de tijd om de kwartaalcijfers van mijn bestaande posities grondig te analyseren. Ik denk dat dit de basis vormt voor het behalen van toekomstige alpha.

Eelze Pieters

15 mei 2026

Beleggersbrief April 2026 (beursbaas, 2026)

1.12MB ∙ PDF file

Download

Download

Abonneer nu

Disclaimer

De content op deze Substack wordt uitsluitend aangeboden voor informatieve en educatieve doeleinden. Door deze content te gebruiken, erken en accepteer je de voorwaarden zoals uiteengezet in deze disclaimer.

Rol van de auteur

Ik, Eelze Pieters, ben de auteur van de content die op deze Substack wordt gepubliceerd. Mijn rol is uitsluitend die van onderzoeker en analist op het gebied van bedrijven en beleggingsonderwerpen. De gedeelde inzichten weerspiegelen mijn persoonlijke analyse, ervaring en mening.

Geen beleggingsadvies

De informatie die door Beursbaas wordt verstrekt, vormt geen beleggingsadvies en mag niet als basis voor een investeringsbeslissing worden gebruikt. Lezers zijn zelf verantwoordelijk voor hun onderzoek en dienen een gekwalificeerde professional te raadplegen indien financiële, boekhoudkundige, fiscale of andere deskundigheid vereist is. Beursbaas mag onder geen enkele omstandigheid worden beschouwd als adviseur.

Geen aanbod of uitnodiging

Niets in deze Substack vormt een aanbod, uitnodiging of aanbeveling om effecten, financiële instrumenten of andere activa te kopen of verkopen. Het materiaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en impliceert geen goedkeuring of aanmoediging tot handelen.

Toekomstgerichte uitspraken

Sommige content kan toekomstgerichte uitspraken bevatten over mogelijke prestaties van bedrijven, markttrends of andere prognoses. Deze uitspraken zijn gebaseerd op aannames en overtuigingen en zijn onderhevig aan inherente risico’s en onzekerheden. Werkelijke resultaten kunnen aanzienlijk afwijken van de uitdrukkingen of implicaties.

Belangenconflicten

Van tijd tot tijd kan ik posities aanhouden in de bedrijven die in mijn onderzoek worden besproken of genoemd. Deze posities, indien aanwezig, worden waar relevant bekendgemaakt. Holdings kunnen echter te allen tijde zonder voorafgaande kennisgeving veranderen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Hoewel ik streef naar nauwkeurigheid en volledigheid, kunnen noch ik, noch deze Substack de juistheid, tijdigheid of betrouwbaarheid van de gepresenteerde informatie garanderen. Ik aanvaard geen aansprakelijkheid voor verlies, schade of ongemak voortvloeiend uit het gebruik van deze content, inclusief directe, indirecte of gevolgschade.

Eigendom en intellectueel eigendom

Alle content op deze Substack, inclusief tekst, afbeeldingen en onderzoeks­materiaal, is het intellectueel eigendom van de auteur, tenzij anders vermeld. Content mag niet worden gekopieerd, verspreid of gereproduceerd zonder expliciete schriftelijke toestemming.

Algemene risico’s

Investeren in effecten brengt risico’s met zich mee, inclusief het mogelijke verlies van kapitaal. Historische prestaties bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Lezers dienen zich bewust te zijn dat markten inherent onzeker zijn en dat geen enkele strategie succes garandeert. Deze Substack wordt niet gereguleerd door een financiële autoriteit en is uitsluitend bedoeld voor educatieve doeleinden.

Akkoord met voorwaarden

Door toegang te nemen tot en gebruik te maken van deze Substack stem je in met de voorwaarden van deze disclaimer. Indien je niet akkoord gaat, word je verzocht af te zien van het gebruik van de content.

Inhoudsopgave

1. Inleiding

2. Hoofdlijnen

3. Ontwikkelingen Top-Line

4. Google Search & other

5. Google Subscription, Platforms en Devices

6. YouTube ads

7. Google Cloud

7.1 Cloud & AI

7.2 Gemini Enterprise

7.3 TPU’s

7.4 Wiz

8. Other Bets

8.1 Waymo

8.2 Isomorphic Labs

9. Winstgevendheid

9.1 Operationele winst

9.2 Nettowinst & EPS

10. Kapitaal generatie & allocatie

11. Outlook

12. Waardering

12.1 Google Services

12.2 Google Cloud

12.3 Other Bets + C&CE, etc.

12.4 Rekensom

13. Eindconclusie

1. Inleiding

Op 29 april 2026 publiceerde Alphabet zijn resultaten over Q1 2026. In dit artikel deel ik mijn duiding van deze cijfers en het toekomstpotentieel van Alphabet.

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Op dit moment, 13 mei 2026, heb ik een long positie in Alphabet ($GOOGL). Voor de leesbaarheid van dit artikel zijn opgenomen getallen soms afgerond, bijvoorbeeld op hele miljarden.

2. Hoofdlijnen

• Omzet (+17,5% Y/Y): Alphabet’s omzet steeg over de afgelopen 4 kwartalen met 17,5% Y/Y tot $422 miljard TTM. Over Q1 2026 noteerde deze omzetgroei 21,8% Y/Y (in $USD) of afgerond 19% Y/Y bij constante wisselkoersen.

• Operationele winst (+17,5% Y/Y): Alphabet’s operationele winst steeg over de afgelopen 4 kwartalen met eveneens 17,5% Y/Y tot een bedrag van $138 miljard TTM. Uitgedrukt als percentage betreft dit een operationele winstmarge van 32,7% TTM (+2 bps Y/Y). In Q1 2026 behaalde Alphabet een nieuw record in operationele winstmarge van 36,1%.

• Nettowinst (+44,3% Y/Y): Alphabet’s nettowinst steeg met 44,3% Y/Y tot $160 miljard TTM. Hiervan heeft $51 miljard bruto betrekking op boekhoudkundige winsten op de waardevermeerderingen van belangen in Alphabet’s beleggingsportefeuille, waaronder SpaceX en Anthropic.

• EPS (+46,2% Y/Y): Alphabet’s winst per aandeel (EPS, diluted) steeg met 46,2% Y/Y tot $13,11 per aandeel TTM, eveneens gedeeltelijk gedreven door de boekhoudkundige winsten op belangen van Alphabet.

• OCF -/- SBC (+35,2% Y/Y): Alphabet’s kasstroom uit operationele activiteiten (OCF) gecorrigeerd voor stock-based compensation (SBC) steeg met 35,2% Y/Y tot een recordbedrag van $148 miljard TTM.

• CapEx (+90,4% Y/Y): De hoogte van Alphabet’s jaarlijkse investeringen steeg eveneens tot een recordniveau van $110 miljard TTM (+90,4% Y/Y). Voor 2026 verwacht Alphabet CapEx van $180-$190 miljard. Voor 2027 verwacht Alphabet een significante toename t.o.v. van 2026.

• FCF -/- SBC (-26,2%): Deze hoge investeringsniveaus zorgen ervoor dat het bedrijf zijn vrije kasstroom (FCF) gecorrigeerd voor SBC sterk wordt gedrukt: TTM noteert dit kengetal op $38 miljard (Q1 2025: $52 miljard TTM).

• Allocatie aandeelhouders: In Q1 2026 is Alphabet voor het eerst sinds lange tijd gestopt met het inkopen van eigen aandelen. In de afgelopen 12 maanden alloceerde het een bedrag van $41 miljard TTM aan zijn aandeelhouders (-42,9% Y/Y).

• Waardering: Momenteel noteert Alphabet met een koers van $400 op een multiple van 32.7x zijn voor SBC gecorrigeerde OCF ad $12,23 TTM per aandeel, die in de afgelopen 12 maanden met $3,20 per aandeel (+35,4% Y/Y) toenam. Mijn kijk op de huidige waardering van Alphabet en welke actie ik onderneem (bijkopen, aanhouden, reduceren of geheel verkopen) lees je in hoofdstuk 12.

3. Ontwikkelingen Top-Line

In Q1 2026 zette Alphabet een kwartaalomzet neer van $110 miljard. Dit betreft een toename van 21,8% Y/Y in absolute dollars ten opzichte van Q1 2025 toen het bedrijf $90 miljard in omzet boekte. Exclusief een rugwind van wisselkoersschommelingen in Q1 2026 noteerde de omzetgroei op circa 19% Y/Y bij constante wisselkoersen.

Over de afgelopen 4 kwartalen (TTM) noteerde de omzet van Alphabet op $422 miljard. Dit niveau ligt 17,5% Y/Y hoger dan in Q1 2025 TTM, toen dit op $360 miljard noteerde.

In de tabel hieronder zijn de ontwikkelingen binnen de segmenten van Alphabet over de afgelopen 4 kwartalen opgenomen.

Met een groei van 63,4% Y/Y in kwartaalomzet in Q1 2026 is de weging van Google Cloud op de totale omzet van Alphabet toegenomen tot 15,7% op TTM-basis.

In de tabel hieronder is de omzet per segment uitgedrukt als percentage op de totale omzet van Alphabet opgenomen.

In de volgende hoofdstukken volgt per bedrijfsonderdeel een nadere duiding van Alphabet.

4. Google Search & other

Google Search & other, dat nog altijd de hoofdmoot van Alphabet is met 55% van de totale omzet van het concern op TTM-basis (-89 bps Y/Y), kende in Q1 2026 een omzet van $60 miljard. Dit betreft een omzetgroei van 19,1% Y/Y in vergelijking met Q1 2025 (in absolute dollars).

In de grafiek hieronder is de ontwikkeling in kwartaalomzet van Google Search & other over de afgelopen periode weergegeven.

Over de afgelopen 4 kwartalen noteerde de omzet van Google Search & other op $234 miljard, een toename van 15,6% Y/Y. Kijkend naar de 19,1% Y/Y omzetgroei in Q1 2026 laat het bedrijfsonderdeel, rekening houdend met een rugwind uit wisselkoersschommelingen, een verdere groeiversnelling zien ten opzichte van de jaar-op-jaar groei van eerdere kwartalen (Q4 2025: +16,7% Y/Y | Q3 2025: +14,5% Y/Y | Q2 2025: +11,7% Y/Y | Q1 2025: +9,8% Y/Y).

De drijfveren achter de groeiversnelling van Search & other, dat met $234 miljard in jaaromzet reeds een immense omvang kent, valt volgens het management naast een rugwind uit wisselkoersschommelingen in Q1 2026 te danken aan de ontwikkelingen op drie gebieden, te weten:

• de toenemende kwaliteit van de algoritmen van Google, gedreven door AI;

• de toenemende efficiëntie en effectiviteit van advertentiecampagnes, gedreven door de toenemende kwaliteit van advertentie tools, waaronder Gemini; en

• de doorvoering van nieuwe manieren om advertenties te implementeren in de zoekresultaten en -conversaties van gebruikers.

Het management van Alphabet gaf tijdens de Q1 2026 Earnings Call aan dat zijn steeds verder ontwikkelde AI model Gemini bijdraagt aan 1) het beter begrijpen van de intenties van gebruikers en 2) het koppelen van de meest relevante advertenties van adverteerders aan deze intenties.

Waar gebruikers vroeger gefragmenteerd zochten op de zoekmachine van Google (e.g. in steekwoorden), ziet Alphabet het proces rondom zoeken nu verschuiven richting conversaties. In deze conversaties, bijvoorbeeld in een chat op Gemini of in Google Search AI Mode, wordt er door gebruikers meer context gedeeld. Meer context betekent meer input voor het algoritme, dat door AI op zichzelf ook al beter wordt.

We launched AI Max to help advertisers adapt to this new way of searching, and, earlier this month, it moved out of beta, with improved performance quality across targeting and creative capabilities. Take Hilton EMEA. They captured one third more clicks for a fifth of the spend, while simultaneously increasing the average booking value by 55%. And Etsy saw a 10% search volume uplift, with 15% of those queries being net new to their business.

— Philipp Schindler, SVP and CBO, Google | Alphabet Q1 2026 Earnings Call

Er zijn dus meerdere elementen die ervoor zorgen dat de basis voor advertenties steeds beter wordt. Hierdoor kan de Return on Ad Spend (ROAS) voor bedrijven toenemen, waarmee het inkopen van advertentieruimte bij Alphabet steeds interessanter voor hen wordt.

In een tijd waarin de manier van zoeken lijkt te veranderen, experimenteert Alphabet volop met nieuwe manieren om advertenties te plaatsen bij de gebruiker. Alphabet spreekt zelfs over het “heruitvinden van advertenties voor dit nieuwe tijdperk”.

Aan het heruitvinden van bedrijfsmodellen en het ingaan van nieuwe tijdperken zijn inherent risico’s verbonden. Zo ook voor Google Search, een divisie in transitie waarmee ik in mijn thesis voor Alphabet nog altijd worstel. Dit komt simpelweg doordat er meerdere paden zijn waarlangs Google Search zich richting de toekomst kan ontwikkelen.

Hierbij heeft het belangrijkste onderdeel voor mij betrekking op de onzekerheden rondom het toekomstige bedrijfsmodel en de basis van het verdienvermogen van Google Search, dat tot op heden altijd heeft opgetreden als tussenpersoon tussen gebruikers (consumenten) en adverteerders (bedrijven).

In de afgelopen decennia heeft Google altijd weten te profiteren van het implementeren van gesponsorde resultaten tussen organische zoekresultaten. Zoals ik al vaker heb geschreven, verwacht ik dat de manier waarop consumenten naar producten, diensten en informatie zoeken richting de toekomst zal gaan veranderen. De eerste signalen hiervan zijn reeds op te maken uit de nieuwe manieren van zoeken die Alphabet aanbiedt met Gemini en Google Search AI Mode.

Met het invoeren van uitgebreide en zeer gedetailleerde prompts worden de intenties van de gebruiker steeds inzichtelijker. Dit zal op korte termijn waarschijnlijk gaan leiden tot blijvend hogere advertentie-inkomsten voor Alphabet met als grondslag hogere ROAS’s van adverteerders.

Voor de toekomst zie ik echter een aantal risico’s voor het traditionele verdienmodel van Alphabet. Deze hebben betrekking op het toekomstige scenario dat gebruikers AI agents inzetten om een groot gedeelte van hun zoekprocessen uit te voeren. Denk hierbij niet alleen aan het zoeken naar informatie en de verwerking hiervan tot een hapklare informatievoorziening, maar ook aan het zoeken naar producten en diensten waarbij een AI agent in een aantal seconden de beste leveranciers van deze producten en diensten kan presenteren. Zolang consumenten zelf aan de knoppen blijven zitten voor het duiden van de informatievoorziening en output van AI’s, zal het mogelijk blijven om te werken met advertenties. Echter, wanneer we voorbij de horizon kijken, zullen er mogelijk andere dynamieken ontstaan.

Welke rol speelt Alphabet in een toekomstig scenario waarin consumenten AI agents autoriseren om autonoom deel te nemen aan het economisch verkeer en zelfstandig aankopen te doen op basis van zoekopdrachten voor producten en diensten?

Dit artikel gaat hieronder verder voor leden van Beursbaas Pro. Op deze pagina [link] vind je meer informatie over het Beursbaas Pro lidmaatschap. (Voorkom een 30% toeslag van Apple of Google Playstore door je Beursbaas Pro lidmaatschap af te sluiten via een webbrowser in plaats van op je smartphone. Meer informatie lees je hier.)

Read more

Inleiding

De wetgeving rondom box 3 is volop in ontwikkeling: van het loslaten van het oude schijvenstelsel tot de invoering van specifieke, fictieve rendementspercentages voor sparen en beleggen.

In dit artikel vind je een duiding van de huidige stand van zaken rondom de box 3-belasting, met specifieke aandacht voor de betekenis van, het verschil tussen, en de berekening van het fictief rendement en het werkelijk rendement onder de huidige Overbruggingswetgeving box 3. Hiertoe tref je gaandeweg dit artikel verschillende voorbeelden en scenario’s waarin er stap-voor-stap uitleg wordt gegeven over het verschil tussen beide rekenmethodes.

Ook tref je een rekentool aan die je kunt downloaden waarmee je zelf aan de slag kunt gaan met het berekenen van welke methode voor jou het voordeligste is voor de aangifte inkomstenbelasting 2025 of ten behoeve van een eventuele verkenning voor een correctie op voorgaande jaren.

Dit artikel is specifiek geschreven voor personen die:

• Woonachtig en belastingplichtig zijn in Nederland;

• Zich willen verdiepen in de recente ontwikkelingen van de box 3-belasting, bijvoorbeeld omdat zij willen verkennen of het interessant voor hen is om het werkelijk rendement op hun vermogen door te geven in hun aangifte inkomstenbelasting 2025 en voorgaande jaren.

Dit artikel betreft geen financieel advies (lees de volledige disclaimer hier).

Inhoudsopgave

Hoofdstuk 2. Box 3: Introductie, Ontwikkelingen en Stand van Zaken

2.1 Inleiding

In Nederland betalen we belasting over onze dagelijkse consumptieve bestedingen. Denk bijvoorbeeld aan boodschappen, waarover we 9% belasting betalen, of aan de aankoop van een paar schoenen, goed voor 21% btw. Ook betalen we belasting over onze verdiensten uit loondienst en/of ondernemerschap en over het vermogen dat we erven of geschonken krijgen.

Over het vermogen dat we vervolgens proberen op te bouwen met wat er overblijft, worden we eveneens verwacht belasting te betalen. Deze vermogensbelasting wordt ook wel de vermogensrendementsheffing of de box 3 belasting genoemd. Dit als verwijzing naar de “3e box” in de aangifte inkomstenbelasting waarin het vermogen centraal staat.

In de aangifte inkomstenbelasting zijn de belastbare inkomens verdeeld in 3 groepen (boxen), te weten:

• Box 1: belastbaar inkomen uit werk (e.g. salaris) en woning;

• Box 2: belastbaar inkomen uit aanmerkelijk belang (e.g. BV’s);

• Box 3: belastbaar inkomen uit sparen (e.g. spaargeld) en beleggen (e.g. aandelen) (Belastingdienst, 2026).

De wetgeving rondom box 3 is de laatste jaren sterk in beweging. Hieronder volgt een korte weergave van de ontwikkelingen uit de afgelopen jaren (paragraaf 2.2) en de huidige stand van zaken anno 2026 (paragraaf 2.3).

2.2 Situatie tot en met 2022

In het verleden rekende de Belastingdienst voor box 3 met fictieve rendementspercentages die voor alle belastingplichtigen gelijk waren, ongeacht hoe zij hun vermogen hadden verdeeld.

In dit oude stelsel berekende de Belastingdienst het fictief rendement in box 3 op basis van een vaste vermogensmix van sparen en beleggen. De verhouding hiertussen verschoof gaandeweg over drie schijven, waarbij er in elke volgende schijf een groter aandeel aan (hoger renderende) beleggingen werd verondersteld (Belastingdienst, 2026).

Hierbij ging de belastingdienst ervan uit dat mensen met een hoger vermogen ook meer zouden beleggen, terwijl dit in de werkelijkheid helemaal niet zo hoeft te zijn.

In de rekenmethode voor de box 3-belasting zijn daarom verschillende veranderingen doorgevoerd na de uitspraak van de Hoge Raad op 24 december 2021. De Hoge Raad oordeelde namelijk dat de praktijken van de Belastingdienst in strijd waren met het eigendomsrecht en het discriminatieverbod uit het Europees Verdrag tot bescherming van de Rechten van de Mens (EVRM) (Rechtspraak, 2021; Hoge Raad, 2024).

2.3 Huidige situatie (2023 tot en met 2026)

Naar aanleiding van de uitspraak van de Hoge Raad eind 2021 is er nieuwe wetgeving ingevoerd: de “Overbruggingswetgeving box 3” (Rijksoverheid, 2026). Deze wet is ingetreden met ingang van 1 januari 2023.

De verbetering die de Overbruggingswetgeving box 3 heeft doorgevoerd is dat er nu gekeken wordt naar de werkelijke situatie van belastingplichtigen. Dit specifiek op de verdeling tussen spaargeld en beleggingen. Hiertoe wordt voor spaargeld een fictief rendement toegepast dat dicht bij de werkelijke, genoten rente in een jaar ligt.

Voor beleggingen wordt daarentegen nog steeds een fictief rendement toegepast dat is gebaseerd op het lange termijn rendement van een door de Belastingdienst fictief samengestelde beleggingsmix, die naast aandelen ook een gedeelte uit vastgoed en obligaties bestaat.

Op basis hiervan oordeelde de Hoge Raad op 6 juni 2024 dat de wetgeving voor box 3 nog steeds het verdragsrechtelijke discriminatieverbod en het eigendomsgrondrecht schendt. Dit in de gevallen waarin het forfaitaire (fictieve) rendement hoger is dan het werkelijk rendement (Hoge Raad, 2024).

Dit heeft ertoe geleid dat de Belastingdienst nu wordt verplicht om de belastingplichtige ook de keuze te geven om belasting te betalen over het werkelijk rendement dat hij op zijn vermogen heeft behaald in een kalenderjaar.

Dit kan ten opzichte van de rekenmethode van het fictief rendement, dat de belastingdienst tot op heden nog altijd toepast als de standaard, gunstiger uitvallen wanneer de belastingplichtige een lager werkelijk rendement heeft geboekt met zijn vermogen over een bepaald kalenderjaar. Wanneer dit het geval is, moet de Belastingdienst volgens het oordeel van de Hoge Raad uit juni 2024 van het werkelijk rendement uitgaan (Belastingdienst, 2026).

In het geval dat de rekenmethode van het werkelijk rendement minder voordelig is voor de belastingplichtige dan die van het fictief rendement, dan hoeft er geen extra belasting te worden betaald en wordt gewoon de rekenmethode van het fictief rendement toegepast.

2.4 Brieven: Opgaaf Werkelijk Rendement

Mogelijk heb je over voorgaande jaren een brief ontvangen om eventuele correcties door te voeren. Deze brieven hebben als titel: “Opgaaf werkelijk rendement”; en als onderwerp: “Betreft: U mag uw werkelijk rendement over 202X aan ons doorgeven.”.

Het doorgeven van het werkelijk rendement kan interessant zijn wanneer je in een kalenderjaar uit het verleden een lager of negatief rendement hebt genoten. Hierbij wordt elk jaar afzonderlijk behandeld, waardoor het mogelijk voordelig is om één of een aantal jaren nog te laten belasten onder de rekenmethode van het werkelijk rendement. In de meeste gevallen is het nog mogelijk om tot de aangifte inkomstenbelasting van kalenderjaar 2021 terug te gaan. Hierbij geldt als grens de datum van 24 december 2021 of een aanslag voor deze datum reeds onherroepelijk is vastgesteld.

Om te kijken over welke jaren je eventueel nog een correctie in kunt dienen, heeft de Belastingdienst een checklist (link) gemaakt die je op een webbrowser in kunt vullen en die direct een indicatie geeft of een jaar voor jou in aanmerking komt voor een correctie middels een opgave van het werkelijk rendement (Belastingdienst, 2026).

Bij de aangifte inkomstenbelasting over 2025 is het voor het eerst mogelijk om direct in deze aangifte zelf te kiezen om de rekenmethode van het fictief rendement of het werkelijk rendement te hanteren voor de berekening van de box 3-belasting, zoals weergegeven in onderstaande afbeelding, afkomstig uit de aangifte inkomstenbelasting van de Belastingdienst.

Tot zover de introductie op de Box 3-belasting en zijn ontwikkelingen in de afgelopen periode. In de volgende hoofdstukken volgt een uiteenzetting van specifiek het fictief rendement (hoofdstuk 3) en het werkelijk rendement (hoofdstuk 4). In hoofdstuk 5 volgt een eindconclusie.

Dit artikel gaat hieronder verder voor leden van Beursbaas Pro. Op deze pagina [link] vind je meer informatie over het Beursbaas Pro lidmaatschap. (Voorkom een 30% toeslag van Apple of Google Playstore door je Beursbaas Pro lidmaatschap af te sluiten via een webbrowser in plaats van op je smartphone. Meer informatie lees je hier.)

Read more

1. Inleiding

Op 16 april 2026 publiceerde Netflix zijn resultaten over Q1 2026. In dit artikel deel ik mijn duiding van deze cijfers en het toekomstpotentieel van Netflix.

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Op dit moment, 23 april 2026, heb ik een long positie in Netflix ($NFLX).

2. Hoofdlijnen

• De omzet van Netflix steeg met 16,2% Y/Y tot $12,2 miljard in Q1 2026 en met 16,7% Y/Y tot $46,9 miljard TTM.

• Op TTM-basis steeg de operationele winst van Netflix met 25,2% Y/Y tot $13,9 miljard, waarmee het zijn operationele winstmarge met 201 bps verhoogde tot het recordniveau van 29,7%.

• Netflix’s nettowinst nam met 44,3% Y/Y toe tot $13,4 miljard TTM, maar wordt vertekend door de eenmalige break-up fee ad $2,8 miljard van Paramount Global inzake de misgelopen Warner Bros. overname.

• In Q1 2026 investeerde Netflix $4,8 miljard in nieuwe content, een toename van 37% Y/Y in vergelijking met Q1 2025 ($3,5 miljard). Voor FY2026E verwacht Netflix $20 miljard aan investeringen in nieuwe content, een toename van $3 miljard ten opzichte van 2025 (+17% Y/Y).

• Netflix handhaaft zijn FY2026E outlook en verwacht een omzetgroei van 12-14% Y/Y ($50,7-$51,7 miljard) met een operationele winstmarge van 31,5%. Hiermee zou de verwachte operationele winst in FY2026E uitkomen op ~$16 miljard; een geïmpliceerde toename van ~21% Y/Y.

• Met een beurswaarde van $390 miljard d.d. 23 april 2026 noteert Netflix hiermee op een FWD multiple van 24,3x zijn operationele winst.

• Voor mijn verwachtingen voor het rendement op de huidige koers van Netflix, zie hoofdstuk 8.

Dit artikel gaat hieronder verder voor leden van Beursbaas Pro. Op deze pagina [link] vind je meer informatie over het Beursbaas Pro lidmaatschap. (Voorkom een 30% toeslag van Apple of Google Playstore door je Beursbaas Pro lidmaatschap af te sluiten via een webbrowser in plaats van op je smartphone. Meer informatie lees je hier.)

Read more

In deze derde beleggersbrief van 2026 blik ik terug op de afgelopen maand, maart 2026.

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Deze brief is online terug te vinden op beursbaas.substack.com.

In deze beleggersbrief:

• Transacties: een overzicht van de transacties die ik deed in maart.

• Portfolio: mijn huidige portfolio per 31 maart 2026.

• Kapitaalallocatie vanuit ondernemersperspectief: de continue uitdaging om elke €1 aan vermogen optimaal te alloceren.

• 3i Group: waarom ik in maart mijn positie in 3i Group met ruim 100% heb uitgebreid.

Transacties

In maart deed ik de volgende transacties:

• De aankoop van 50 aandelen 3i Group ($III.L) voor €34,82 (€1.741,00) op 5 maart 2026.

• De aankoop van 200 aandelen 3i Group ($III.L) voor €32,41 (€6.481,00) op 18 maart 2026.

• De aankoop van 500 aandelen 3i Group ($III.L) voor €27,60 (€13.801,00) op 26 maart 2026.

Bovenstaande 3 transacties zorgden voor een cashflow van -€22.023,00 ten laste van de kaspositie in mijn portefeuille, waar ik op 26 maart 2026 een bedrag van €13.781,56 aan heb toegevoegd middels een cash storting. Dit is de eerste kapitaalinjectie van 2026, waarmee het cumulatieve saldo aan kapitaalinjecties/-onttrekkingen in 2026 YTD op +€13.781,56 noteert.

Door bovenstaande transacties daalde mijn cashpositie naar 0,0% (28 februari 2026: 8,0%). Hiermee ben ik sinds lange tijd weer volledig belegd. Dit betekent overigens niet dat ik mijn totale vermogen heb belegd in beursgenoteerde bedrijven: naast het aanhouden van cash op betaal- en spaarrekeningen (her)investeer ik ook kapitaal in mijn eigen onderneming. In deze beleggersbrief neem ik je mee in hoe ik kapitaalallocatie beslissingen aanvlieg, met als doel om elke €1 aan vermogen optimaal te laten renderen.

Voordat ik hier verder op in ga, is hieronder een overzicht van mijn huidige portefeuille opgenomen.

Portfolio

Per 31 maart 2026 bestaat mijn equity portfolio uit 4 bedrijven, te weten: Netflix (38%), 3i Group (37%), Amazon (21%) en Alphabet (4%). Hierbij noteert mijn cashpositie €0,00 (0%).

Waar mijn portfolio eind februari op een YTD rendement van +4,0% noteerde, heeft maart ervoor gezorgd dat het rendement van mijn portefeuille zich naar negatieve regionen heeft ontwikkeld.

Wanneer ik mijn portfolio zou hebben geliquideerd op 31 maart 2026, 23:59, zou dit een cash saldo van €114.980,65 hebben opgeleverd. Dit bedrag is lager dan de som van de 2026-beginwaarde van mijn portfolio op 31 december 2025, 23:59 (€103.640,46) en de cash storting van 26 maart 2026 (€13.781,56), die gezamenlijk een bedrag van €117.422,02 vormen.

Hiermee noteert mijn cash return over de periode 1 januari 2026 tot en met 31 maart 2026 op -€2.441,37 (28 februari: +€4.184,59). Afgezet tegen de som van geïnvesteerd kapitaal in 2026 ad €117.422,02 noteert mijn YTD rendement per 31 maart 2026 hiermee op -2,1%.

Kapitaalallocatie

Onbewust is iedereen dagelijks bezig met het alloceren van zijn vermogen; het proces waarbij benodigde investeringen worden afgewogen tegen het potentiële rendement dat hierop kan worden behaald. Denk bijvoorbeeld aan de aankoop van een boek van €25: deze investering is een goede kapitaalallocatie wanneer het rendement dat wordt verkregen uit deze aankoop het investeringsbedrag van €25 overstijgt in de vorm van nieuwe kennis, inzichten of inspiratie.

Of denk aan onze wekelijkse uitstap naar de supermarkt, waarbij we op basis van een oneindig lijkend productaanbod de in onze ogen beste producten proberen te selecteren met de doelstellingen die wij met hen voor ogen hebben. Doen we deze investeringen met in ons achterhoofd het voornemen om gezond te leven? Dan zullen er op voorhand een hoop producten afvallen. Is onze insteek om inkopen te doen voor bijvoorbeeld een verjaardag, dan zoeken we wellicht andere producten uit.

Het alloceren van kapitaal dat we op de korte termijn niet nodig hebben, en waarmee we dus zouden kunnen beleggen, werkt in essentie hetzelfde: op basis van een set factoren gerelateerd aan persoonlijke voorkeuren, aangeleerd denken, reeds opgedane kennis, percepties van risico’s en voorgenomen doelstellingen plaatsen we beleggingsmogelijkheden binnen of buiten onze visvijver.

Inherent maakt dit dat we hierdoor allemaal een andere basis hebben als belegger, met andere input en een andere invalshoek en bril waarmee wij de wereld aanschouwen en interpreteren in ons opgebouwde referentiekader.

Dit maakt dan ook dat de ene belegger vol vertrouwen investeert in Bitcoin, terwijl de ander juist zijn voorkeur geeft aan goud. Of dat een belegger zijn voorkeur geeft aan ETF’s, terwijl een ander juist het beleggen in individuele aandelen centraal stelt in zijn dagelijkse denken en handelen.

Tegelijkertijd is het mogelijk dat zij met angst en beven naar elkaars benadering van kapitaalallocatie kijken. Er is dan ook niet één optimale manier van het alloceren van kapitaal. Beleggen is nu eenmaal subjectief. Mijn zienswijzen hieronder zijn dan ook slechts mijn persoonlijke voorkeuren.

Ik denk dat het reeds afgelegde pad in ons leven, dat begint bij ieder zijn geboorte, een grote invloed heeft op de manier waarop we het alloceren van kapitaal benaderen. Dit niet met één stationaire staat, maar met een continuüm dat zich dagelijks verder ontwikkelt. Hierbij zijn anderen met wie we dagelijks interacteren, en de informatiebronnen waaraan we onszelf blootstellen, belangrijke factoren voor de manier waarop wij onszelf ontwikkelen, ook buiten ons zijn als belegger.

Van jongs af aan ben ik al een ondernemend iemand geweest: van het verkopen van zelf opgekweekte planten op de braderie tot aan het in- en verkopen van een verscheidenheid aan producten op sites als Marktplaats. Ook in de kleine initiatieven die we van jongs af aan opbouwen komt kapitaalallocatie terug, ware het niet dat in dit stadium het vooral de kansen zijn die de overhand hebben in ons denken en de risico’s zich op de achtergrond begeven. Hier komen vaak de eerste lessen uit een hopelijk lang ondernemingsavontuur uit voort.

Wanneer er ondernemersbloed door je aderen stroomt, zul je waarschijnlijk ook een grotere bereidheid hebben tot het nemen van risico’s. Dit betekent niet dat elke ondernemer een even grote risicotolerantie heeft: net als bij andere beroepen begeeft er zich tussen ondernemers een breed spectrum aan risicobereidheid. Daarnaast is risico ook subjectief. Dit omdat onze percepties van risico’s verschillen.

Voor ons als beleggers spelen risico’s zich af in het domein van gedrag, de balans tussen concentratie en diversificatie, bedrijfsspecifieke risico’s en de invulling die wij hieraan geven met de selectiecriteria in onze portfolio’s, en risico’s gerelateerd aan waardering. Oftewel: welke bedrijven we in onze portfolio’s opnemen met welke weging en de prijs die we hiervoor bereid zijn te betalen, alsmede tot welke waarderingsniveaus wij deze bedrijven willen aanhouden.

Inzake de risico’s die komen kijken bij concentratie versus diversificatie zie ik vaak terugkomen dat beleggers een bepaalde spreiding zouden moeten toepassen om risico’s te beperken, variërend van een achttal aandelen tot aan vele tien- of honderdtallen (ETF’s). Vanuit mijn invalshoek als ondernemer heb ik hier bepaalde gedachten over. Om deze toe te lichten, wil ik je meenemen in onderstaande casus.

Stel dat je de oprichter en CEO bent van een zeer succesvol retailbedrijf waarvan de bedrijfsrekening elke maand verder toeneemt in omvang. Na jaren van succes in Nederland komt jouw CFO bij je met een overzicht van de berekeningen die hij heeft gedaan inzake investeringskansen voor een verdere expansie naar België en Duitsland. Hij geeft aan dat marktonderzoek ook op succes in deze landen uitwijst, met daarbij een sterke indicatie dat het rendement op het openen van nieuwe winkels ook in deze landen zeer hoog is. Aan jou vervolgens om het eindoordeel te maken en te beslissen in welke mate jij de alsmaar uitdijende cashpositie van het bedrijf wilt inzetten om een verdere expansie in te zetten.

Maar hoe om te gaan met opportuniteitskosten? Aangezien jij enig aandeelhouder bent, heb je tevens de mogelijkheid om het overtollige kapitaal periodiek uit te keren als dividend, om deze vervolgens te investeren in andere bedrijven, bijvoorbeeld in beursgenoteerde bedrijven in je beleggingsportefeuille. Wat ga je doen?

De eerste stap zou moeten zijn om het een en ander verder in kaart te brengen. Want wat is de terugverdientijd van het openen van een nieuwe winkel in het buitenland? En dus het rendement dat je op elke €1 zal genereren met het kapitaal dat je in jouw bedrijf laat? Is dit hoger dan het rendement dat je voorziet bij een andere beleggingskans buiten je eigen bedrijf om? Of kies je voor de middenweg, waarbij je de beslissing maakt om een expansie in te zetten op een rustig tempo, waarbij je met het restant aan maandelijkse FCF een begin maakt met het aanleggen van een beleggingsportefeuille buiten je eigen bedrijf om?

Dit zijn vragen waarmee ik mijzelf ook bezighoud: wat te doen met de FCF die maandelijks binnenkomt? Moet ik deze herinvesteren in mijn eigen onderneming, in de vorm van expansie met extra voorraden en een hoger marketingbudget? Of zie ik op de beurs andere beleggingsmogelijkheden om de binnenkomende €’s aan FCF te herinvesteren?

Ik verwacht dat je reeds zult begrijpen dat ik met andere beleggingsmogelijkheden het niet direct over ETF’s heb; als ondernemer probeer ik met een ondernemersbril naar andere beleggingsmogelijkheden te kijken, waarbij ik het beleggen in een ander bedrijf zie als het investeren in de onderneming van de buurman, ware het niet van een veel grotere omvang. Net zoals Warren Buffett decennialang afwegingen heeft moeten maken om gegenereerd kapitaal te alloceren aan eigen werkmaatschappijen versus deze te investeren in externe beursgenoteerde ondernemingen.

Mijns inziens is het op deze manier benaderen van de beurs totaal wat anders dan het passief beleggen van een maandelijkse FCF uit loondienst of onderneming in een ETF. Hier is overigens niets mis mee, zolang je maar weet wat je doet en welk rendement je op deze investeringen zo ongeveer kunt verwachten. Hierbij zul je krijgen wat vele anderen ook krijgen.

Zelf wil ik niet gaan waar anderen ook voor gaan. Ik sta dagelijks niet op voor het gemiddelde. Ik wil gaan voor het uiterste, voor het meest haalbare, voor de hoogste kwaliteit. Dit betekent niet dat ik roekeloos geld investeer in de nieuwste hype. Dit heb ik gelukkig afgeleerd. Voor mij betekent beleggen dat ik goed gecalculeerd te werk ga op basis van de informatie die op dat moment beschikbaar is, met de kennis die ik heb en de kansen en risico’s die ik voorzie voor de toekomst.

Aangezien andere beleggers ons elke werkdag aandelen op de beurs aanbieden, hoef ik hierbij geen overhaaste beslissingen te maken en kan ik alle tijd nemen die ik wil voordat ik eventueel besluit om mijn kapitaal te alloceren aan een prospect. Zo heb ik mijn belangen in Netflix, 3i Group, Amazon en Alphabet pas opgebouwd nadat ik de bedrijven al langer heb gevolgd, van enkele tot vele jaren.

In mijn beleving zouden beleggers in individuele aandelen zo te werk moeten gaan, waarbij eerst de kwaliteit van een bedrijf in kaart wordt gebracht, en pas nadat een bedrijf door een streng selectieproces is gekomen, te kijken naar de prijs die je hiervoor zou willen betalen. Ondanks dat dit laatste element een relatief kleine tijdsallocatie beslaat in mijn totale onderzoeksproces, word ik hier steeds strenger op: ik wil mijn vermogen alleen alloceren aan de allerbeste kansen op de beurs. Dit zonder concessies te doen op kwaliteit en enkel op de momenten waarop de waardering schreeuwt om over te gaan tot actie.

If you need to use a computer or calculator to make the calculation, you shouldn’t buy it. It should scream at you. We do not sit down with spreadsheets and do all that sort of thing. We just see something that obviously is better than anything else around that we understand—and then we act.

— Warren Buffett

Ik denk dat ik zo’n deal heb gevonden in 3i Group, dat ik al sinds 2023 volg en sinds mei 2025 een positie in ben gaan opbouwen. In maart heb ik dan ook mijn positie in dit bedrijf met ruim 100% uitgebreid. Dit onder meer door een extra kapitaalinjectie in mijn beleggingsportefeuille. Hierbij zie ik mijzelf als mede-eigenaar van 3i Group en daarmee als mede-eigenaar van Action.

Met een huidige kapitaalallocatie van €42.316,00 in 3i Group ben ik nu goed voor omgerekend €15.567,52 in jaarlijkse omzet van Action (gemeten over kalenderjaar 2025) (2024: €13.408,50) met een operationele winst van €2.059,78 in 2025 (2024: €1.828,21). Daarnaast geeft dit geïnvesteerde kapitaal ook nog exposure aan een bedrag van €11.489,39 gerelateerd aan de overige belangen van 3i Group (tegen boekwaarde).

3i Group (37%)

Met 37% heeft 3i Group op dit moment de op een na grootste weging in mijn portfolio, achter Netflix dat een weging van 38% kent. Op 26 maart jl. daalde 3i Group met 17%. Op deze dag hield het bedrijf gezamenlijk met het management van Action de Capital Markets Day van Action.

Tijdens deze CMD werd bekend dat Action in de periode februari en maart een lagere LFL-groei heeft neergezet dan dat het bedrijf in de eerste 4 weken van 2026 deed. Ook de expansie naar de Verenigde Staten, met de $350-$400 miljoen aan begrote bruto kosten die hiermee gepaard gaan, heeft de markt doen aanzetten om minder voor 3i Group te willen geven.

Ik kijk hier anders naar. Ik verwacht dat de prestaties van Action in Frankrijk gerelateerd zijn aan de huidige omstandigheden in dit land. Kijkend naar concurrenten houdt Action zich relatief sterk. Met ⅔ van de omzet buiten Frankrijk is Action in staat om op de korte termijn lagere winsten voor lief te nemen. Dit alles om de kans voor zijn bestaansrecht op de lange termijn te vergroten.

Op 1 april jl. werd bekend dat Action voor de 4e keer achtereenvolgend is uitgeroepen tot het favoriete merk onder Franse consumenten in EY’s Enseignes préférées des Français met een fan rate van 44,8% (EY-Parthenon, 2026). De toekomst ziet er, ondanks de huidige omstandigheden, positief uit voor Action, ook in Frankrijk.

In bovenstaande grafiek heb ik mijn aankopen inzake 3i Group van het afgelopen jaar opgenomen, met mijn eerste aankoop op 15 mei 2025. Terugkijkend had ik de aankopen van mei en juni 2025, samen goed voor 25% van mijn huidige belang, liever niet gedaan. Echter had ik toen niet kunnen weten welke ontwikkelingen een aantal maanden later zouden gaan plaatsvinden, noch in welke mate de markt hierop zou reageren (in de periode oktober ‘25 tot april ‘26 daalde het aandeel met 50%).

Ik denk dat voornamelijk het laatste aspect interessant is om eens stil bij te staan. Uiteraard kun je als belegger rekening proberen te houden met een periode van krimp, of een bepaalde perfect storm proberen in te calculeren, wat zo af en toe ook bij kwaliteitsbedrijven voorkomt. Echter weten we niet wanneer dergelijke omstandigheden zullen plaatsvinden. Is dit morgen? Of laat dit nog 10 jaar op zich wachten?

Vervolgens is dan ook de vraag in welke mate andere beleggers en algoritmes, die gezamenlijk de prijs voor een aandeel bepalen, een bedrijf lager gaan beprijzen. Dit kun je van tevoren niet incalculeren. In een efficiënte financiële wereld zouden korte termijn ontwikkelingen bij bedrijven ook als zodanig worden ingeprijsd, zonder dat een aandeel ruim 50% daalt.

Een combinatie van excessen, die inherent aanwezig zijn in de financiële wereld, alsook het niet weten hoe de toekomst zal uitpakken, vormt dat deze grote koersuitslagen aanwezig zijn op de beurs, en ook in de toekomst aanwezig zullen blijven.

Achteraf had ik natuurlijk liever 100% van mijn huidige belang in 3i Group opgebouwd tegen mijn laatste aankoop vorige week ad ~£23,30. Echter had ik bij mijn vorige transacties niet kunnen weten dat de ontwikkelingen, zoals deze zich hebben voorgedaan, zouden optreden én dat de markt dit vervolgens met een veel groter verlies in marktkapitalisatie zou gaan beprijzen.

Ook de grootste insider van 3i Group, Simon Borrows (CEO), had niet kunnen weten dat na zijn aankoop van 29 januari jl. voor £34,90, de koers op 26 maart ruim 26% lager zou staan. Dat gezegd hebbende, lijkt hij daar wel van te profiteren: met zijn trusts heeft Borrows op 26 maart ruim 350 duizend aandelen bijgekocht voor op £25,55 per stuk (London Stock Exchange, 2026).

Het is mogelijk dat mijn aankopen van mei en juni 2025 aan de hoge kant waren, maar voor mijn bijkopen in november en december neem ik mijzelf niets kwalijk, omdat het ook zo maar eens had kunnen gebeuren dat 3i Group eind 2025 een herstel had ingezet. Wanneer je op zulke momenten besluit om te wachten en hoopt op een nog verdere koersdaling, is de kans aanwezig dat je achter het net vist.

Aan gedane transacties in het verleden kunnen we echter niets meer veranderen; we kunnen er enkel van proberen te leren. En proberen, wanneer een reeks van ontwikkelingen zich transformeert in een ons inziens exces, hiervan te profiteren. En mogelijk ook juist blij zijn met deze ontwikkelingen, want wanneer 3i Group eind 2025 een herstel had ingezet, dan had ik afgelopen maand mijn positie niet met 100% kunnen vergroten tegen een mijns inziens zeer aantrekkelijke prijs.

En zelfs wanneer je het gevoel hebt dat je tegen een onredelijk lage prijs aandelen van een andere belegger hebt overgenomen, zelfs dan kan een aandeel nog verder zakken, zelfs wanneer een bedrijf goede resultaten publiceert. Op korte termijn kan er een grote deviatie plaatsvinden tussen de koers van een bedrijf op de beurs en de intrinsieke waarde van dit bedrijf.

Het is daarom dan ook jammer om te zien dat sommige beleggers de koers van een bedrijf op korte termijn gebruiken als klankbord om te bepalen of hun allocatie van kapitaal goed of slecht is. Ik denk dat dit de verkeerde manier is om de kwaliteit van iemands kapitaalallocatie te beoordelen. Transacties die we nu doen, kunnen over een week in de ogen van de markt als ‘slecht’ de boeken ingaan wanneer deze markt het aandeel nog lager zet.

Aangezien we niet kunnen weten in welke mate de markt irrationeel zal zijn — iets dat overigens op de lange termijn pas kan worden bepaald — is het gebruiken van korte termijn koersontwikkelingen als klankbord daarmee mijns inziens ook nietszeggend.

Hiermee is de zoektocht naar de allerlaagste prijs dan ook een onbegonnen strijd aangezien we nooit zullen weten hoe de markt op korte termijn de prijsvorming van een aandeel zal vormgeven.

Tot slot

Op dit moment bestaat mijn portefeuille uit 4 bedrijven, waarvan de top 3 een gezamenlijke weging heeft van 96%. Dit niveau ligt ~9%-punt hoger dan eind februari en ~17%-punt hoger dan eind januari 2026.

In lijn met mijn uiteenzetting hierboven voel ik mij als ondernemer hierin content, terwijl ik mij bewust ben van de risico’s wat betreft concentratie vanuit beleggersperspectief. Echter ben ik tevens van mening dat de risico’s gerelateerd aan concentratie worden afgezet tegen lagere risico’s die ik voorzie op het gebied voor alle andere risicodomeinen. Ik denk dat ik de bedrijven in mijn portfolio zeer goed begrijp en dat ik de bedrijfsspecifieke risico’s die op dit moment aanwezig zijn, en die zich richting de toekomst zouden kunnen ontwikkelen, goed in kaart heb gebracht, waarbij ik van mening ben dat de huidige waardering van deze bedrijven in combinatie met de bedrijven hun kansen voor de toekomst als dusdanig interessant bestempel om mijn kapitaal op deze manier aan hen alloceren.

Zou mijn portfolio minder risicovol worden wanneer ik bedrijven zou toevoegen die ik minder goed ken, waarvoor ik richting de toekomst grotere risico’s zie en die een hogere waardering hebben? Ik denk dat voor mij persoonlijk zo’n diversificatie juist zou leiden tot een hogere risicoperceptie voor mijn portfolio.

We would propose that if knowledge is a source of value added, and few things can be known for sure, then it logically follows that owning more stocks does not lower risk but raises it!

— Nomad Investment Partnership (2009)

Dat gezegd hebbende, is het mijn streven om richting de toekomst meer bedrijven toe te voegen aan mijn equity portfolio, om gemiddeld rond de 8 bedrijven te zitten. Of en wanneer dit daadwerkelijk het geval wordt, hangt ook af van de mate waarin mijns inziens interessante beleggingsmogelijkheden ontstaan om kapitaal aan te alloceren. Uiteraard moeten we deze dan wel eerst vinden. Hoog tijd dus om dit artikel af te sluiten en verder op onderzoek uit te gaan.

Eelze Pieters

2 april 2026

Abonneer nu

Disclaimer

De content op deze Substack wordt uitsluitend aangeboden voor informatieve en educatieve doeleinden. Door deze content te gebruiken, erken en accepteer je de voorwaarden zoals uiteengezet in deze disclaimer.

Rol van de auteur

Ik, Eelze Pieters, ben de auteur van de content die op deze Substack wordt gepubliceerd. Mijn rol is uitsluitend die van onderzoeker en analist op het gebied van bedrijven en beleggingsonderwerpen. De gedeelde inzichten weerspiegelen mijn persoonlijke analyse, ervaring en mening.

Geen beleggingsadvies

De informatie die door Beursbaas wordt verstrekt, vormt geen beleggingsadvies en mag niet als basis voor een investeringsbeslissing worden gebruikt. Lezers zijn zelf verantwoordelijk voor hun onderzoek en dienen een gekwalificeerde professional te raadplegen indien financiële, boekhoudkundige, fiscale of andere deskundigheid vereist is. Beursbaas mag onder geen enkele omstandigheid worden beschouwd als adviseur.

Geen aanbod of uitnodiging

Niets in deze Substack vormt een aanbod, uitnodiging of aanbeveling om effecten, financiële instrumenten of andere activa te kopen of verkopen. Het materiaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en impliceert geen goedkeuring of aanmoediging tot handelen.

Toekomstgerichte uitspraken

Sommige content kan toekomstgerichte uitspraken bevatten over mogelijke prestaties van bedrijven, markttrends of andere prognoses. Deze uitspraken zijn gebaseerd op aannames en overtuigingen en zijn onderhevig aan inherente risico’s en onzekerheden. Werkelijke resultaten kunnen aanzienlijk afwijken van de uitdrukkingen of implicaties.

Belangenconflicten

Van tijd tot tijd kan ik posities aanhouden in de bedrijven die in mijn onderzoek worden besproken of genoemd. Deze posities, indien aanwezig, worden waar relevant bekendgemaakt. Holdings kunnen echter te allen tijde zonder voorafgaande kennisgeving veranderen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Hoewel ik streef naar nauwkeurigheid en volledigheid, kunnen noch ik, noch deze Substack de juistheid, tijdigheid of betrouwbaarheid van de gepresenteerde informatie garanderen. Ik aanvaard geen aansprakelijkheid voor verlies, schade of ongemak voortvloeiend uit het gebruik van deze content, inclusief directe, indirecte of gevolgschade.

Eigendom en intellectueel eigendom

Alle content op deze Substack, inclusief tekst, afbeeldingen en onderzoeks­materiaal, is het intellectueel eigendom van de auteur, tenzij anders vermeld. Content mag niet worden gekopieerd, verspreid of gereproduceerd zonder expliciete schriftelijke toestemming.

Algemene risico’s

Investeren in effecten brengt risico’s met zich mee, inclusief het mogelijke verlies van kapitaal. Historische prestaties bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Lezers dienen zich bewust te zijn dat markten inherent onzeker zijn en dat geen enkele strategie succes garandeert. Deze Substack wordt niet gereguleerd door een financiële autoriteit en is uitsluitend bedoeld voor educatieve doeleinden.

Akkoord met voorwaarden

Door toegang te nemen tot en gebruik te maken van deze Substack stem je in met de voorwaarden van deze disclaimer. Indien je niet akkoord gaat, word je verzocht af te zien van het gebruik van de content.

Op 26 maart 2026 hield Action zijn 2026 Capital Markets Day (CMD). Samen met de CEO van 3i Group, Simon Borrows, deelden Hajir Hajji (CEO Action) en Joost Sliepenbeek (CFO Action) de prestaties van Action over de afgelopen periode. Ook deelden ze hun plannen voor de komende jaren, waaronder een expansie naar de Verenigde Staten. In dit artikel deel ik mijn duiding van deze cijfers en het toekomstpotentieel van Action, en daarmee 3i Group.

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Dit artikel is online terug te vinden op beursbaas.substack.com. Op dit moment, 29 maart 2026, heb ik een long positie in 3i Group ($III.L).

Hoofdlijnen

• Omzet (+16,1% Y/Y): Action’s omzet steeg over 2025* met 16,1% Y/Y tot €16,0 miljard (2024**: €13,8 miljard).

• Expansie (+13,2% Y/Y): In 2025 opende Action 384 nieuwe filialen waarmee zijn totale Europese voetafdruk toenam tot 3.302 filialen (+13,2% Y/Y) per 31 december 2025.

• LFL-groei (+4,9% Y/Y): De volwassen vestigingen van Action verkochten in 2025 4,9% meer ten opzichte van 2024.

• Operationele winst (+12,7% Y/Y): Action’s operationele winst steeg over 2025 met 12,7% Y/Y tot €2,1 miljard (2024: €1,9 miljard).

• Outlook 2026: Action is voornemens om dit jaar ten minste 400 winkels te openen. Hierbij voorziet het een LFL-groei van 4-5% Y/Y en verwacht het zijn EBITDA marge van 14,8% te kunnen handhaven.

• Waardering: Afgezet tegen de huidige beurswaarde van 3i Group noteert Action op dit moment als losstaand bedrijf op een multiple van 13,2x zijn operationele winst TTM.

*) de 52 weken tot en met 28 december 2025.

**) de 52 weken tot en met 29 december 2024.

Ready for Action in the United States

Het grote nieuws dat deze week tijdens de CMD bekend werd gemaakt, is dat Action voornemens is om de Atlantische Oceaan over te steken en zijn intrede te maken in de Verenigde Staten. Na een diepgaand marktonderzoek over een periode van ruim 2 jaar zien de managementteams van Action en 3i Group reële kansen dat het concept van Action ook in de Verenigde Staten aan zal slaan.

Zoals ik schreef in mijn analyse van 3i Group zijn FY2026 H1 resultaten in november 2025 (3i Group heeft een gebroken boekjaar) was het enthousiasme van 3i Group CEO Simon Borrows voor een mogelijke toekomst van Action in de Verenigde Staten reeds al te observeren:

“[In the US] shopping dollars are much, much bigger. There are all sorts of formats there, but there are no formats quite like Action, interestingly enough. Dollar stores are quite distinct from Action. Costco is obviously very distinct from Action. Walmart is very distinct from Action. There are some very strong businesses there, there are some less strong businesses there, but there is actually nothing there that is quite like Action.”

— Simon Borrows, CEO 3i Group (November, 2025)

Onderstaande reactie gaf Borrows tijdens de CMD deze week:

Aan ambities geen gebrek: het bedrijf wil al eind volgend jaar of begin 2028 de deuren van zijn eerste filiaal openen. Hierbij streeft Action om in de beginperiode 20 winkels te openen. Bij succes zal het hier niet bij blijven: het bedrijf is voornemens om eind 2030 zo’n 100 vestigingen in de Verenigde Staten operationeel te hebben. Hiertoe gaat het bedrijf een separate organisatie in de VS opzetten met ervaren werknemers uit Action Europe in combinatie met professionals uit de VS die bekend zijn met de retailmarkt aldaar. Ook zet Action een lokaal inkoopteam op in de VS.

De investeringen die hiermee gepaard gaan worden geschat op $350 tot $400 miljoen over de periode 2026-2030. Dit budget omvat alle initiële, bruto kosten: het opzetten van de organisatie, voorraden, en de CapEx voor de eerste 100 winkels en een distributiecentrum. Afgezet tegen de operationele winst van Action over 2025, goed voor €2,1 miljard, beslaan deze investeringen in Action Amerika iets meer dan 2 maanden aan operationele winst. Mijns inziens is dit het proberen waard: een relatief lage downside met een veel grotere upside.

3i Group geeft hierbij niet zomaar de toestemming om iets te proberen: op basis van de uitkomsten van een onderzoeksperiode van ruim 2 jaar geeft het management van 3i Group aan dat Action een gedegen kans heeft om zijn concept ook in de Verenigde Staten met succes uit te kunnen rollen. Ik vertrouw hierbij op dit oordeel, 3i Group heeft sinds 2011 laten zien dat het in staat is om de juiste keuzes voor Action te maken, waarbij het in de afgelopen 15 jaar additionele knowhow heeft weten op te bouwen.

Amerika biedt de kans op een significante vergroting van het bedrijf zijn white space potentieel. Wanneer de eerste signalen daar zijn dat Action Amerika daadwerkelijk goed aanslaat en een sterke indicatie geeft voor een verder succes van de onderneming aldaar, dan zal inherent de waarde van Action in totaliteit toenemen doordat het groeipad van mogelijkheden om kapitaal te herinvesteren nog groter wordt.

Het openen van een filiaal aan de andere kant van de oceaan zal een hoger prijskaartje kennen dan in Europa. Echter, zoals Simon Borrows dit aangaf tijdens de CMD, is ook het disposable income van de gemiddelde Amerikaan hoger. Borrows vergelijkt het met Zwitserland: Action kent hogere kosten voor het exploiteren van zijn activiteiten aldaar, maar zo zijn ook de revenuen die Action daar vergaard, met in het afgelopen jaar de hoogste eerste dagomzet ooit van een nieuw geopend filiaal. Simon Borrows stelt dat ondanks de hogere CapEx investeringen in Zwitserland de terugverdienperiode niet heel ver afwijkt van het gemiddelde.

Action is voornemens om voet aan de grond te zetten in het zuidoosten van de Verenigde Staten. Dit in de staten Georgia, Noord- en Zuid-Carolina. De reden om te kiezen voor deze regio heeft zijn grondslag in de groei die deze staten doormaken, de verscheidenheid aan steden en de diversiteit aan inwoners, waardoor Action over een breed scala aan variabelen zal beschikken om zijn concept uit te testen, aldus het management.

Inzake de brand awareness die Action in de Verenigde Staten vanaf nul zal moeten opbouwen geeft het bedrijf aan dat het in de eerste fase meer zal investeren in marketing dan dat de onderneming dit in Europa doet.

Action kiest er bewust voor om aan het begin de tijd te nemen om te leren van wat wel en wat niet werkt. Hierbij zullen ze geduldig en met een flexibele benadering te werk gaan.

As part of our regular new markets research, we have conducted an in-depth market study of the United States and see a lot of promise for a formula like ours in non-food retail. Based on this favourable conclusion, we have decided to commence preparations for opening a first Action store in the United States at the end of 2027 or early 2028, provided the market context will not change. As we are launching from scratch on a new continent, we will take the time needed to build up successful operations: one store at a time, patiently learning what works and adjusting when necessary.

— Hajir Hajji, CEO Action

Zoals Action het nu voor ogen heeft, zal rond de 40% van het assortiment dat in Amerikaanse filialen zal komen te liggen overeenkomen met filialen in Europa. De overige 60% zal afwijken en een op de Amerikaanse consument gebaseerd assortiment kennen. Overigens blijft het concept van Action hetzelfde: de meerderheid van het assortiment zal een variabel karakter kennen.

Ik denk dat dit de juiste strategie is voor Action in de Verenigde Staten: het succesvolle concept waaraan het de afgelopen 30 jaar heeft gebouwd in Europa, op basis van lage prijzen en een verrassend productaanbod door een wisselend assortiment, meenemen als fundament en finetunen op basis van de best practices in de VS.

Hiervoor zal Action naast zijn bestaande leveranciers uit onder meer Azië ook een Amerikaans netwerk van leveranciers opzetten voor de inkoop van zijn producten. Hiertoe zal Action een lokaal inkoopteam opzetten in de VS.

Europa: van 3.302 naar 8.000 winkels

Ook in Europa zet Action zijn expansie voort: in 2025 opende het 384 winkels en breidde het zijn aantal vestigingen uit tot 3.302 (+13,2% Y/Y), inclusief de expansie naar twee nieuwe landen: Zwitserland, waar een nieuw geopend filiaal de allerhoogste omzet ooit had op de openingsdag, en Roemenië, dat zich klaarstoomt voor de snelste ramp-up expansie in de bestaansgeschiedenis van Action.

Voor 2026 staan er ten minste 400 nieuwe filiaalopeningen op de planning, inclusief een uitbreiding naar twee nieuwe landen: Kroatië en Slovenië. Voor 2027 zinspeelt Action om zijn intrede in Bulgarije te doen.

Op 11 maart jl. opende Action reeds zijn eerste filiaal in Kroatië. En met succes: er stonden lange rijen van lokale, nieuwsgierige inwoners voor de winkel die tevens graag in aanmerking wilden komen voor één van de 200 cadeaubonnen van €5 die Action aan de eerste groep klanten uitreikte. Hieronder wat foto’s van deze openingsdag.

In 2025 winkelden er wekelijks gemiddeld zo’n 21,6 miljoen klanten bij Action. Dit is een toename van +2,9M ten opzichte van 2024, toen er gemiddeld 18,7 miljoen klanten wekelijks bij Action langskwamen. Deze klanten worden inmiddels geholpen door 84.246 medewerkers (per 2025 jaareinde). Dit zijn er 4.565 meer dan eind 2024: Action wordt voor steeds meer mensen een werkgever, die tevens onder zijn personeel steeds hoger scoort met een tevredenheidsscore van 78% in 2025 (2021: 73%).

Action voorziet dat het deze cijfers verder kan laten toenemen. Tijdens de CMD werd bekend dat het bedrijf een groeipad van c.4.650 winkels voorziet in Europa. Rekeninghoudend met de 384 winkels die het bedrijf in 2025 reeds heeft geopend, is dit een toename van ~200 Y/Y ten opzichte van maart 2025. Hiermee zou Action onder het huidige white space potentieel van 3.302 filialen tot zo’n 8.000 filialen kunnen uitgroeien in Europa.

Het proces achter bovenstaande white space benadering is dat Action eens per jaar zijn lokale teams met het centrale team samen laat zitten, waarbij zij gezamenlijk kijken naar het bestaande white space potentieel, de lessen uit het afgelopen jaar, en in welke mate er aanpassingen kunnen worden gedaan om het white space potentieel aan te scherpen. Dit geldt voor alle landen van Action.

Hierbij wordt rekening gehouden met de factoren: kosten, locatie (waaronder de populatie in de regio), de prestaties van nabijgelegen winkels, en mogelijke kannibalisatie. In sommige gevallen wordt er bewust voor gekozen om een nieuw filiaal vlak bij een zeer succesvolle vestiging te openen. Dit om het bestaande filiaal te ontlasten in drukte.

In 2025 opende Action de meeste filialen in Italië (+80 Y/Y), Duitsland (+66 Y/Y) en Polen (+62 Y/Y). In 2026 is Action voornemens om ten minste 400 winkels te openen. Deze zullen voornamelijk betrekking hebben op de landen Italië, Duitsland, Polen, Frankrijk en Spanje.

LFL, Frankrijk & Concurrentie

Over 2025 behaalde Action een LFL-groei van 4,9% Y/Y, waarvan 4,6%-punt werd gedreven door een hoger transactievolume en 0,3%-punt zijn oorsprong kent in een hogere bestedingswaarde per klant. Exclusief Frankrijk noteerde de LFL-groei van Action op 7,2% Y/Y, waarvan 5,5%-punt werd gedreven door een hoger transactievolume. Frankrijk zelf had een LFL-groei van 1,3% Y/Y, waarvan 2,5%-punt de groei in transacties beslaat, maar waarbij er een daling was in de bestedingswaarde per klant.

Hajir Hajji, CEO Action, heeft het over een zwakker sentiment onder consumenten in Frankrijk in combinatie met lagere prijzen en meer promoties onder concurrenten, waaronder supermarkten. Aan het einde van 2025 verlaagde Action daarom de prijs van circa 450 producten, om aan het begin van 2026 nog eens zo’n 100 producten in prijs te verlagen. Naast deze prijsverlagingen en promoties heeft Action ook aanpassingen doorgevoerd in het assortiment in Frankrijk. Al deze aanpassingen leiden overigens niet direct tot resultaat, aldus Hajji, maar zij vertrouwt erop dat deze uitdagende periode uiteindelijk een positief resultaat zal hebben voor Action.

Tijdens de CMD werden de meest recente LFL-groeicijfers van Action gedeeld. Deze laten een verslechtering zien ten opzichte van het sterke herstel dat in januari dit jaar werd ingezet. Want waar Action in de eerste 4 weken (P1 2026) zijn LFL-groei herstelde naar 6,1% Y/Y (Q4 2025: 1,9% Y/Y), noteerde deze over de eerste 12 weken (P1, P2 en P3) op 4,0% Y/Y. Dit impliceert een veel lagere omzetgroei uit volwassen filialen in de periode P2 en P3, maar alsnog een verbetering ten opzichte van het voorgaande kwartaal.

Voor de lagere LFL-groeicijfers in de afgelopen periode leverde Frankrijk een belangrijke bijdrage. De LFL-groei van volwassen vestigingen in Frankrijk is na de zomer van 2025 namelijk ingezakt: in de maanden oktober en november 2025 noteerde de LFL-groei in Frankrijk negatief met mid-single digits. In december werd echter een herstel ingezet naar circa 0% Y/Y omzetgroei (Frankrijk Q4 2025: -2,7% Y/Y), gevolgd door een groei van +2,1% Y/Y in de eerste 4 weken van januari 2026. In de eerste 12 weken van 2026 zakte dit herstel weer in, tot 0,9% Y/Y LFL-groei in P1-3 voor Frankrijk. Dit impliceert dus een LFL-groei van net iets boven de 0% Y/Y voor februari en maart gecombineerd voor Frankrijk. Hajir Hajji:

Consumer sentiment in France is not going to change overnight and we also do not expect that it is going to change in the coming period. Having said that, we have been able to lower prices in Q4 [2025], around 450, and we also have continued to lower prices in Q1 [2026]. Joost talked about the performance in the first quarter [of 2026] versus the last quarter of the year [2025] where you already see an improvement.

On the competition, and the prices, that is very difficult to indicate, because I think if we now see energy prices going up, normally you also see that the pressure on price competition is also coming down. So this is really something we monitor closely, where we are on top of it, and if needed we will continue to lower prices.

— Hajir Hajji, CEO Action

Retailers in Frankrijk kennen uitdagende tijden, ook de sectorgenoten en concurrenten van Action. Zo geeft Carrefour aan dat zijn verkopen in Frankrijk in Q4 2025 werden beïnvloed door vertragingen in november en december, gedreven door selectieve bestedingen onder consumenten en een hogere mate van household savings. Voor januari spreekt Carrefour over verbeteringen. Het non-food assortiment van Carrefour kende in Q4 2025 een LFL-groei van -3,7% Y/Y (Action Frankrijk: -2,7% Y/Y). Ook Castorama Frankrijk (-2,2% Y/Y) en Brico Dépôt (-2,3% Y/Y) zagen hun LFL-verkopen dalen in de periode februari 2025 tot en met januari 2026 (Action Frankrijk FY2025: +1,3% Y/Y).

Action ziet dat Franse concurrenten fors zijn gaan concurreren door prijsverlagingen en promoties. Aangezien Action zijn kernpropositie is om lage prijzen te hebben, heeft het ook prijsverlagingen doorgevoerd eind 2025 (450 producten) en begin 2026 (100 producten). Ook voor de rest van 2026 verwacht Action verdere prijsverlagingen en promoties. Dit zal druk geven op de brutowinstmarge en daarmee op de EBITDA-marge van het bedrijf.

Met een LFL-groei die nog redelijk blijft liggen ten opzichte van concurrenten wint Action per saldo marktaandeel. Dit is korte termijn winst. Het is mijns inziens veel interessanter om te kijken naar het lange termijn spel dat Action speelt. De oorsprong van zijn strategie bevindt zich aan de inkoopzijde: Action gaat alleen over tot de inkoop van producten wanneer het een juiste verkoopprijs kan realiseren. Dit met de consument in gedachten en in elke periode, ook in tijden wanneer de prijzen weer zullen stijgen. Concurrenten die in hoogtijden een bovengemiddelde marge pakken op hun producten, moeten deze raadplegen in tijden als nu, waarin de consument zijn besteedbare inkomen veel minder snel besteedt.

Exclusief Frankrijk kende Action een LFL-groei van 5,8% Y/Y in de eerste 12 weken van 2026, wat een verhoging van 120 bps is ten opzichte van Q4 2025 (4,6% Y/Y). Het management geeft nadrukkelijk aan dat de groei in Frankrijk onder verwachting is, maar duidt hierbij ook op de goede prestaties van zijn andere landen die zich boven verwachting ontwikkelen.

Toch komen er ook positieve geluiden uit Frankrijk zelf: bij de opening van een nieuw filiaal in Marseille vorige week (21 maart 2026) was het “Mayhem”, aldus Simon Borrows, CEO 3i Group. In het CMD Seminar lieten ze hiervan een video zien met een massa mensen die het filiaal naar binnen stormden.

You saw what was going on. It was Mayhem.

— Simon Borrows, CEO 3i Group

Kijkend naar de landen waarin Action voor 2023 reeds actief was, zijn sterke prestaties te zien in Italië, Spanje, Oostenrijk, Polen en Tsjechië. Ook het land waar het allemaal begon voor Action, Nederland, leverde een bovengemiddelde LFL groei in 2025 met zijn grote basis volwassen winkels (in 2025 opende Action slechts 3 nieuwe winkels in Nederland).

Inzake concurrentie met online spelers als TEMU geeft Action aan dat het een overlap in het general merchandise productaanbod heeft. Dit productaanbod presteert bij Action echter zeer goed in de afgelopen twee jaren, aldus het management. Daarnaast heeft Action een aanbod daily necessities die niet overeenkomt met het assortiment van TEMU. Ook het Deense NORMAL kwam tijdens de CMD aan bod, waarover Action aangeeft dat het slechts één categorie deelt met dit bedrijf (personal care). Voor een toelichting op NORMAL zie mijn deep dive van 3i Group van vorig jaar.

Met inachtneming van bovenstaande trek ik de conclusie dat het concept van Action anno 2026 nog altijd even sterk is, en dat de tijden die het nu met Frankrijk meemaakt er nu eenmaal bij horen. Het verleden leert ons dat Action altijd sterker uit deze perioden is gekomen. Ik heb geen aanleiding gekregen om te twijfelen over het concept en of er mogelijk onderliggend meer speelt bij Action specifiek.

Winstgevendheid

Op een omzet van precies €16.000 miljoen (+16,1% Y/Y) boekte Action in 2025 een brutowinstmarge van 40,8%. Dit ligt 40 bps hoger dan in 2024, toen deze marge op 40,4% uitkwam. Deze margeverhoging werd gedreven door een groter marktaandeel direct sourcing, alsook uit een verschuiving in de country- en productmix.

Action kent vier inkoopcategorieën, te weten: A-merken, importeurs en groothandels, direct sourcing en stocklot traders. Action streeft ernaar om het percentage direct sourcing, nu goed voor 17,6% (+2,4%-punt Y/Y), op de totale inkopen te verhogen naar 20% op de lange termijn. Dit leidt naast meer zicht op het gehele inkoopproces ook tot een lagere kostprijs, aangezien de marges van eventuele tussenhandelaren verdwijnen en Action in grotere hoeveelheden kan inkopen. Action geeft aan ⅔ van de kostenbesparingen (COGS) uit direct sourcing terug te geven aan zijn klanten middels ofwel een betere kwaliteit van de producten met behoud van prijs, ofwel een lagere prijs. Het overige ⅓ deel gebruikt Action ter verhoging van zijn brutowinstmarge, om zo de hogere operationele kosten die gepaard gaan met direct sourcing op te kunnen vangen in het onderste gedeelte van de resultatenrekening van Action.

Voorraden ingekocht middels direct sourcing kennen een betaaltermijn van 120 dagen (Azië), waar de betaaltermijn bij andere inkoopkanalen op 30 dagen ligt voor kleine- en middelgrote bedrijven en 60 dagen voor grotere bedrijven (Europa).

Wat momenteel ook speelt zijn de ontwikkelingen in het Midden-Oosten. Action geeft aan slechts een geringe impact hiervan te zien op zijn bedrijfsvoering. De impact die het ziet heeft hoofdzakelijk betrekking op hogere brandstofprijzen. Op logistiek gebied ondervindt het bedrijf nog geen problemen met de beschikbaarheid van producten; Action heeft namelijk goede voorraadniveaus doordat het eind 2025 en begin 2026 grote inkopen heeft gedaan.

Mocht de oorlog in het Midden-Oosten langer aanhouden en/of toenemen in omvang, dan steunt Action op de opgedane lessen in de afgelopen jaren met de COVID-19 periode en de oorlog in Oekraïne, waarbij het, ondanks problemen in de toeleveringsketen, heeft kunnen profiteren van zijn flexibiliteit in zijn inkopen, waaronder door bij wholesalers in Europa in te kopen. Kijkend naar de sourcing mix op dit moment komt rond de 50% van de producten uit China, ~47% uit Europa en ~3% uit India.

Over de mogelijke effecten van een langdurige oorlog in het Midden-Oosten op consumenten in Europa door een periode van hogere inflatie geeft Action aan dat het in het verleden altijd van perioden met hoge inflatie heeft kunnen profiteren. In deze perioden zullen consumenten nog prijsbewuster worden en zullen zij bij Action uitkomen als een voordelige winkel.

Het is goed om stil te staan bij de huidige ontwikkelingen, maar tevens is het van belang om te kijken naar het onderliggende verdienmodel dat Action heeft opgebouwd. Hieronder een aantal feitjes over Action’s winstgevendheid:

• ALLE producten in het assortiment van Action zijn winstgevend;

• ALLE winkels* van Action zijn winstgevend;

• ALLE winkels* van Action leveren een positieve contributiemarge** aan HQ, ook na aftrek van kosten gerelateerd aan distributie (5,3% van de omzet).

• Action heeft NOOIT een winkel hoeven sluiten vanwege onderprestatie.

*) In de CMD zijn cijfers weergegeven over winkels geopend vóór 1 januari 2024, oftewel winkels die ten minste 1 volledig kalenderjaar hebben gedraaid voordat zij 2025 ingingen.

**) Contributiemarge = brutowinstmarge verminderd met marge aanpassingen en directe operationele kosten (e.g. personeel, huren, en overige locatiekosten).

Ook in 2025 noteerde de terugverdientijd van een nieuw Action filiaal op minder dan 1 jaar. Met een gemiddelde CapEx investering van c.€600.000 in 2022-2024 en een gemiddelde contributiemarge van c.€900.000 voor nieuwe winkels, ligt de terugverdientijd op zo’n 8 maanden. Dit is zelfs nog exclusief de voordelen uit het negatieve werkkapitaal dat Action cashflow-wise geniet bij het openen van een nieuw filiaal (Action opereert met een negatief werkkapitaal).

Inzake de kannibalisatie die optreedt bij het openen van filialen nabij reeds bestaande filialen geeft Action, specifiek over Frankrijk, aan dat, wanneer het een correctie van dit omzetverlies door kannibalisatie plaatst bij het nieuwe filiaal, de terugverdientijd nog altijd slechts 1 jaar omslaat.

Tijdens de CMD van maart 2025 gaf Action de outlook voor een 10-20 bps verhoging in EBITDA marge. Dit is een daling van 30 bps geworden. Met een EBITDA-marge van 14,8% kwam Action’s EBITDA over 2025 uit op €2.367 miljoen (+14,0% Y/Y).

Ondanks een operationele leverage van +0,3%, zag Action zijn EBITDA-marge afnemen door hogere kosten gerelateerd aan zijn supply chain (direct sourcing). Ook kende Action een kostenpost gerelateerd aan de viering van de opening van zijn 3.000e winkel, wat 0,2%-punt margedruk leverde op de EBITDA-marge. Voor 2026 verwacht Action zijn EBITDA-marge van 14,8% te kunnen handhaven.

Kijkend naar de operationele winst van Action is een toename zichtbaar van 12,7% Y/Y. Doordat dit groeicijfer lager is dan Action’s omzetgroei (+16,1% Y/Y) nam de operationele winstmarge van Action af met 40 bps van 13,6% in 2024 tot 13,2% in 2025.

Kapitaal Generatie & Allocatie

Voor informatie over het kapitaal genererend vermogen van Action moeten we ons wenden tot slide 69 van de CMD. Deze financiële informatie is summier te noemen. Naast het ontbreken van een nettowinst cijfer, die in voorgaande CMD slides wel werd opgenomen, is er geen onderscheid gemaakt tussen cijfers inclusief IFRS 16 en exclusief IFRS 16 en is een fout opgenomen inzake de netto cashflow uit operationele activiteiten die als operationele winst wordt aangegeven, en die mijns inziens tevens een vertroebeld beeld geeft over de daadwerkelijke operationele kasstromen van de onderneming aangezien er een dan wel boekhoudkundig correcte correctie voor IFRS 16 wordt gemaakt, maar die mijns inziens een vertekend beeld geeft over de daadwerkelijke operationele kasstromen van Action rekening houdend met leases. Ik vind het jammer dat hierbij niet een meer transparante uitsplitsing is gemaakt.

Wat ik afleid uit de beschikbare gegevens is dat Action in 2025 een operationele kasstroom van circa €1,4 miljard heeft gedraaid (inclusief rentebetalingen en betaalde winstbelastingen en excl. IFRS 16, dus inclusief leasekosten en rentecomponenten die ik als huurkosten behandel). Dit betreft een toename van 17,8% ten opzichte van 2024 (~€1,2 miljard).

Uitgedrukt op de omzet betreft de operationele kasstroom van Action, zoals ik deze hierboven heb uiteengezet, een percentage van 8,7% (2024: 8,6%). Grofweg zou je kunnen stellen dat voor elke €100 die bij Action aan de kassa wordt afgerekend, het bedrijf €8,70 netto toevoegt aan zijn kaspositie, in afwachting op de bestemming die het management van Action hiervoor in ogen heeft.

De kasstroom uit operationele activiteiten van in totaal circa €1,4 miljard heeft Action over 2025 als volgt gealloceerd:

• €36 miljoen ging er naar de opening van 3 nieuwe distributiecentra;

• €67 miljoen werd er geïnvesteerd in technologie, en;

• €62 miljoen werd er geïnvesteerd in bestaande filialen (Maintenance CapEx) en overige investeringen.

Hiermee noteert de kasstroom vóór expansie (FCF before Expansion CapEx) van Action op ~€1,2 miljard (+21,8% Y/Y).

• In 2025 investeerde Action €214 miljoen in de opening van 386 nieuwe filialen (Expansion CapEx).

Na aftrek van deze expansie CapEx noteerde Action’s FCF, zoals ik deze bereken, op iets meer dan €1 miljard (+24,7% Y/Y). Dit bedrag werd toegevoegd aan de kas en equivalenten (C&CE) op de balans van Action. Dit bedrag is in principe beschikbaar voor de schuldeisers en aandeelhouders aangezien reeds in alle uitgaven en investeringen is voorzien. Naast dat het bedrijf zijn schulden hiermee kan afbouwen, kan het deze gelden teruggeven middels share redemptions en dividenduitkeringen aan zijn aandeelhouders, waaronder 3i Group, hetgeen Action in de afgelopen periode ook veelvuldig heeft gedaan. Action is een FCF-machine geworden waarvan de investeringsdruk voor maintenance CapEx en de expansie van ~400 winkels steeds een kleiner deel van zijn OCF beslaat.

In 2025 heeft Action 3 schuldfinanciering transacties gedaan. De eerste, in maart 2025 ad €3,5 miljard, leverde €19 miljoen op in rentebesparingen. De tweede, in oktober ad €1,6 miljard, leverde een nieuwe schuldfinanciering op tegen een all-in EUR fixed rate van 4,6%. Deze diende als basis voor een share redemption van €1,7 miljard eind oktober 2025. Een derde schuldherstructurering vond ook in oktober plaats, ad €3,1 miljard, goed voor een kostenbesparing van €14 miljoen op jaarbasis.

In 2025 betaalde Action een bedrag van €430 miljoen aan rentekosten (2024: €310 miljoen). Doordat Action zijn OCF toeneemt, is het mogelijk dat het bedrijf een grotere schuldenlast draagt. Hierbij horen echter ook rentekosten, die op dit moment een groot gat slaan tussen het bedrijf zijn operationele winst en nettowinst.

Kijkend naar de schuldgraad anno 31 december 2025, noteert Action met €7,4 miljard aan nettoschulden op 3,0x zijn run-rate EBITDA. Afgezet tegen het bedrijf zijn OCF omvat dit een leverage van 5,3x (o.b.v. eigen calculaties). Dit is hoog, maar draagbaar voor Action en passend in het verdienmodel van 3i Group, dat net als andere private-equitybedrijven veelal met een leverage werkt in zijn portfoliobedrijven.

Op de lange termijn zou Action zijn rentelast kunnen verlagen door het terugbrengen van zijn nettoschulden, waardoor ook zijn nettowinst een betere weerspiegeling kan geven van zijn operationele winstgevendheid.

Op 22 maart 2026 had Action een C&CE saldo van €900 miljoen. Wanneer deze circa €1 miljard bereikt, naar verwachting begin mei a.s., zal Action overgaan tot een nieuwe kapitaal distributie aan zijn aandeelhouders, aldus het management.

Waardering & Conclusie

Per 27 februari 2026 had 3i Group 1.024.701.366 aandelen uitstaan. Met een koers van 2.323p d.d. 29 maart 2026 levert dit een beurswaarde op van ~£23,8 miljard.

Per 29 januari 2026 kende 3i Group voor Action een multiple toe van 18,5x de run-rate EBITDA, ad €2.628 miljoen, resulterende in een toegekende waarde van €41,2 miljard voor 100% Action, rekening houdend met €7.417 miljoen aan nettoschulden.

Het 62,3%-belang van 3i Group kende daarmee op 31 december 2025 een waarde van £22,4 miljard. De overige belangen van 3i Group noteerden op 31 december op een toegekende waarde van £7,9 miljard, om gezamenlijk de £30,3 miljard aan portfoliowaarde van 3i Group te vormen.

Inmiddels heeft 3i Group in 2026 zijn belang in Action verder uitgebreid tot 65,3%. Met een multiple van 18,5x de run-rate EBITDA zal de waarde van het belang van Action zijn toegenomen tot ruim £23,4 miljard in de boeken van 3i Group.

Met de huidige beurswaarde van £23,8 miljard voor 3i Group kennen beleggers, na aftrek van £7,9 miljard aan overige belangen van 3i Group (0% premium), een waarde aan het 65,3%-belang in Action toe van £15,9 miljard. Dit is zo’n £7,5 miljard (32%) lager dan de waarde waarop het belang van Action op dit moment in de boeken staat.

Hiermee noteert Action op dit moment op een multiple van 13,2x zijn operationele winst, die in 2025 met 12,7% Y/Y toenam. Afgezet tegen het bedrijf zijn FCF vóór expansie, zoals ik deze in dit artikel heb berekend, noteert Action, via 3i Group, op een FCF yield van 4,4%.

De sterk afgenomen beurswaarde van 3i Group kent zijn grondslag in een lagere LFL-groei van het bedrijf zijn volwassen filialen, mogelijk vergezeld door een lagere verwachte cash generatie door de gecommuniceerde $350-$400 miljoen aan initiële investeringskosten in de Verenigde Staten.

Op dit moment heb ik geen inzicht in de onderzoeksresultaten van Action in de Verenigde Staten. Ik kan op dit moment dan ook niet zeggen of Action Amerika richting 2030 uitzicht heeft op een positieve contributiemarge aan Action Europe. Wat het management wel heeft medegedeeld is de verwachte $350-$400 miljoen initiële bruto investeringskosten. Dit budget wordt volledig opgemaakt wanneer Action in zijn beginstadium succes kent, en er dus wordt doorgezet met de opening van circa 100 winkels tot eind 2030.

In het meest ongunstige scenario zou Action Amerika in de jaren tot en met 2030 goed worden onthaald, om vervolgens in de jaren daarna in te storten op prestaties. In dat scenario heb je $350-$400 miljoen aan directe, bruto kosten geïnvesteerd over de jaren 2026-2030, exclusief overige kosten. Afgezet tegen de operationele winst uit 2025 (€2,1 miljard) zal dit ongeveer 2 maanden aan operationele winst beslaan. Ik denk dat dit het proberen waard is, met een upside die van een veel grotere omvang is dan de downside.

De LFL-groei van 4,9% in 2025 had onderliggend een inflatie die onder het Europese gemiddelde ligt. Voor 2026 verwacht het bedrijf een LFL-groei van tussen de 4% en 5%. Hierbij wordt gerekend op basis van de huidige inflatie, die op dit moment op ~1,9% staat in Europa.

De gemiddelde LFL-groei over de periode 2015-2024 noteerde op 8,3%, en omvat naast een jaar met krimp (2020: -1,4% Y/Y) ook jaren met een forse groei (2021: +11% Y/Y; 2022: +18,1% Y/Y; 2023: +16,7% Y/Y). Deze groei getallen betreffen exclusief normalisatie voor COVID-19 en kennen in de jaren na 2021 een bovengemiddelde inflatiegraad.

De LFL-groei in 2025 (4,9% Y/Y) en 2026E (~4,5% Y/Y) zitten een stuk onder dit 10-jaars gemiddelde van 8,3%. Dit wordt dus mede gedreven door een periode van lagere inflatie en een zwak sentiment onder consumenten in Frankrijk.

Ik weet niet hoe de inflatie zich in de komende jaren zal gaan ontwikkelen. De LFL-groei die Action kent, zal mede afhangen van de daadwerkelijke inflatie. Overigens zal Action het gros van zijn operationele leverage halen uit een toename in schaalgrootte op basis van transacties, en niet per se doordat het producten hoger zal beprijzen dan de inflatiegraad. Immers houdt Action al rekening met de productprijzen in zijn inkoopproces, waardoor het inflatiecomponent in de topline groei van Action op zichzelf geen invloed heeft op zijn winstgevendheid in procentuele termen.

Gezien de huidige omstandigheden is het mijns inziens echter passend om vanuit de uitgangspositie van vandaag met een lagere LFL-groei te gaan rekenen voor de toekomst.

Zonder te weten wat de inflatie zal doen, weten we wel dat de vintages die nieuw worden toegevoegd aan de basis met volwassen winkels een steeds lager percentage zullen beslaan op het totaal doordat Action procentueel steeds minder nieuwe winkels opent per jaar.

Voor 2026 ga ik uit van een LFL groei van 4,5% Y/Y, in het midden van de bandbreedte in outlook van het management van Action. Ondanks dat Frankrijk een pas op de plaats maakt, lieten de overige landen van Action een LFL-groei zien van 7,2% Y/Y in 2025 en 5,8% Y/Y in de eerste 12 weken van 2026. Voor de jaren 2027 tot en met 2035 hanteer ik een LFL-groei die trapsgewijs van 6,5% tot 4,5% afneemt. Hierbij ga ik uit van een inflatiepercentage van 2% per jaar; voor het overige gedeelte in de LFL-mix ga ik uit van een hogere groei bij jongvolwassen winkels en in mindere mate ook een volumetoename. Ik denk dat het passend is om met deze lagere LFL-groeicijfers te rekenen totdat ons het tegendeel bewezen wordt.

Voor 2026 is Action voornemens om ten minste 400 nieuwe filialen te openen. In mijn waarderingsmodel ga ik uit van een delta van +400 Y/Y voor 2026. Ik verwacht dat dit voor Action Europe kan uitgroeien tot +450 winkels per jaar in de jaren 2029-2035. Voor 2027 en 2028 ga ik uit van een groei van 415 en 430, respectievelijk. Hierbij houd ik rekening met een lagere omzetgroei wat betreft de doorvertaling van nieuwe winkels in hun bijdrage in absolute euro’s aan de omzet van Action. Dit om invulling te geven aan de opening van winkels in landen met lagere prijsniveaus en kannibalisatie in volwassen landen.

Ik verwacht dat Action met een toenemende schaalgrootte een hogere winstgevendheid zal kennen. Ik reken met een progressieve toename van Action’s operationele winstmarge van 20 bps per jaar voor de jaren 2027-2035, met in 2026 een marge die gelijk is aan 2025.

CapEx gerelateerd aan technologie en het onderhoud en de expansie per filiaal laat ik in mijn model met 4% op jaarbasis toenemen.

Ik reken met een scenario dat Action in FY2035 een netto cashpositie kent van €0 met €0 in rentelasten of -baten. Daarnaast reken ik met een belastingdruk van 25%.

Voor nu reken ik voor Action Amerika een FCF van exact €0 in de periode 2026-2035 (cash neutral).

Onder deze aannames zal Action onderstaande groeicijfers kennen over 2025-2035:

• Een omzetgroei van 12,3% CAGR die degressief afneemt van 16,1% Y/Y in 2025 tot 9,2% Y/Y in 2035, gedreven door een groei in aantal winkels (8,8% CAGR), afzwakkend van 13,2% Y/Y in 2025 tot 6,2% Y/Y in 2035, en een LFL-groei die degressief afneemt van 6,5% Y/Y in 2027 tot 4,5%Y/Y in 2035.

• Een operationele winstmarge die jaarlijks met 20 bps toeneemt vanaf 2027, van 13,2% in 2026 tot 15,0% in 2035.

• Een operationele winst die hiermee met 13,8% CAGR toeneemt.

• Een OCF die met 15,9% CAGR toeneemt, gedreven door een degressieve ontwikkeling van de nettoschulden.

• Een FCF vóór expansie die met 16,7% CAGR toeneemt.

Bovenstaande aannames leveren voor 2035 een omzet op van €51,2 miljard met 7.700 Europese winkels, waarbij het huidige white space potentieel anno maart 2026 in Europa bijna volledig benut is bij 2035 jaareinde. Met deze winkel basis genereert Action een operationele winst van €7,7 miljard en een FCF vóór expansie van €5,8 miljard over FY2035. Uiteraard allemaal aannames, die hoogstwaarschijnlijk niet exact zullen uitkomen.

Tevens zal Action in de periode 2026-2035 een bedrag van €32 miljard in vrije kasstromen genereren, rekening houdend met een degressieve nettoschuldenlast en lager wordende rentelasten. Tegelijkertijd met het terugbrengen van zijn nettoschulden tot nihil zou Action verspreid over de jaren een bedrag van cumulatief €24 miljard aan dividend kunnen uitkeren aan zijn aandeelhouders. Wanneer 3i Group zijn huidige belang van 65,3% aanhoudt, kan het cumulatief €16 miljard aan cash verwachten over de periode tot en met 2035.

Voor FY2035 geef ik Action een multiple van 18.0x zijn FCF vóór expansie (overeenkomend met een multiple van ~13,5x de operationele winst). Dit levert een bedrag van €104 miljard op als indicatie voor de waardering van heel Action. Dit zou voor 3i Group zijn 65,3%-belang goed zijn voor een bedrag van €68 miljard.

Met huidige wisselkoersen levert dit voor 3i Group, tevens met een 8%-CAGR toekenning voor zijn overige belangen, een totale portfoliowaarde op van £74 miljard voor 2035 jaareinde. Afgezet tegen de huidige beurswaarde levert dit een IRR op van 14,0% CAGR. Dit omvat inclusief verwachte dividend uitkeringen van Action via 3i Group, maar is exclusief eventuele rendementen uit Action Amerika, een eventueel hoger rendement dan 8% op de overige belangen van 3i Group en nieuwe herinvesteringmogelijkheden in de periode 2026-2035.

Dit rendement kan hoger uitvallen wanneer Action er in slaagt een hogere LFL-groei neer te zetten, afgezien van de factor inflatie, in de periode 2026-2035 dan 6,5%-4,5%. Een lagere groei, mogelijk in combinatie met een lagere winkelopening dan 400/450 per jaar in Europa, kan echter leiden tot een lager rendement. Een eventuele beursgang van Action zou daarentegen, ten tijde van een goed sentiment, juist een hoge tot zeer hoge additionele waardeontsluiting voor 3i Group en diens aandeelhouders geven, kijkend naar de waarderingen waartegen sectorgenoten aan de andere kant van de oceaan als Costco, Walmart en Dollarama op noteren.

Ook kan 3i Group op holdingniveau additionele waarde creëren voor zijn aandeelhouders. Zo kan het eigen aandelen inkopen op momenten dat dit interessanter is dan dividenden uitkeren. Met een koers ad 2.323p d.d. 29 maart 2026 die op dit moment een discount geeft van 23% op de NAV van 3.017p d.d. 31 december 2025, is het mijns inziens een mooi moment om een gedeelte van de ~£1 miljard aan cash op de balans van 3i Group aan het werk te zetten, die naar verwachting in mei a.s. additioneel zal toenemen door een verwachte dividenduitkering van Action. Simon Borrows, CEO 3i Group, gaf onderstaande aan over de mogelijke inkoop van aandelen in de nabije toekomst:

We’re very alive to the pros and cons of this. We obviously monitor it against other priorities for our cash. We don’t have any gearing [~1% per December 31, 2025]. The balance sheet is very strong. And I think that if the discount was sustained then we would very actively consider this, but I can’t say more than that at the moment.

— Simon Borrows, CEO 3i Group

In conclusie heb ik op dit moment geen redenen gekregen om te twijfelen aan de lange termijn waardecreatie van Action. Hierbij zie ik nog steeds, hoewel rekening houdend met lagere groeiverwachtingen, een mooi rendement voor 3i Group als grootaandeelhouder van Action in het komende decennium, hetgeen mogelijk additioneel kan worden versterkt bij een outperformance van Action op het Europese continent en succes in de Verenigde Staten.

Ik ben van mening dat de huidige afstraffing van 3i Group op de beurs te veel pessimisme inprijst en dat Action, mogelijk wel met een aanlooptijd van enkele kwartalen, ons zal laten zien dat het zijn kracht niet heeft verloren. Ik heb vertrouwen in de toekomstige waardecreatie van Action en heb derhalve op een koers van €27,60 (~2.330p) mijn positie met 50% uitgebreid (d.m.v. een cash storting). Hiermee heeft 3i Group op dit moment een weging van 37% in mijn portefeuille.

Ik schat de kans reëel in dat 3i Group over een aantal jaar als schoolvoorbeeld zal dienen om te illustreren hoe een contraire zienswijze, gecombineerd met de durf om voorbij de horizon te kijken en een goede dosis geduld, het recept vormt voor het behalen van alpha op de beurs.

Eelze Pieters

29 maart 2026

Abonneer nu

Disclaimer

De content op deze Substack wordt uitsluitend aangeboden voor informatieve en educatieve doeleinden. Door deze content te gebruiken, erken en accepteer je de voorwaarden zoals uiteengezet in deze disclaimer.

Rol van de auteur

Ik, Eelze Pieters, ben de auteur van de content die op deze Substack wordt gepubliceerd. Mijn rol is uitsluitend die van onderzoeker en analist op het gebied van bedrijven en beleggingsonderwerpen. De gedeelde inzichten weerspiegelen mijn persoonlijke analyse, ervaring en mening.

Geen beleggingsadvies

De informatie die door Beursbaas wordt verstrekt, vormt geen beleggingsadvies en mag niet als basis voor een investeringsbeslissing worden gebruikt. Lezers zijn zelf verantwoordelijk voor hun onderzoek en dienen een gekwalificeerde professional te raadplegen indien financiële, boekhoudkundige, fiscale of andere deskundigheid vereist is. Beursbaas mag onder geen enkele omstandigheid worden beschouwd als adviseur.

Geen aanbod of uitnodiging

Niets in deze Substack vormt een aanbod, uitnodiging of aanbeveling om effecten, financiële instrumenten of andere activa te kopen of verkopen. Het materiaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en impliceert geen goedkeuring of aanmoediging tot handelen.

Toekomstgerichte uitspraken

Sommige content kan toekomstgerichte uitspraken bevatten over mogelijke prestaties van bedrijven, markttrends of andere prognoses. Deze uitspraken zijn gebaseerd op aannames en overtuigingen en zijn onderhevig aan inherente risico’s en onzekerheden. Werkelijke resultaten kunnen aanzienlijk afwijken van de uitdrukkingen of implicaties.

Belangenconflicten

Van tijd tot tijd kan ik posities aanhouden in de bedrijven die in mijn onderzoek worden besproken of genoemd. Deze posities, indien aanwezig, worden waar relevant bekendgemaakt. Holdings kunnen echter te allen tijde zonder voorafgaande kennisgeving veranderen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Hoewel ik streef naar nauwkeurigheid en volledigheid, kunnen noch ik, noch deze Substack de juistheid, tijdigheid of betrouwbaarheid van de gepresenteerde informatie garanderen. Ik aanvaard geen aansprakelijkheid voor verlies, schade of ongemak voortvloeiend uit het gebruik van deze content, inclusief directe, indirecte of gevolgschade.

Eigendom en intellectueel eigendom

Alle content op deze Substack, inclusief tekst, afbeeldingen en onderzoeks­materiaal, is het intellectueel eigendom van de auteur, tenzij anders vermeld. Content mag niet worden gekopieerd, verspreid of gereproduceerd zonder expliciete schriftelijke toestemming.

Algemene risico’s

Investeren in effecten brengt risico’s met zich mee, inclusief het mogelijke verlies van kapitaal. Historische prestaties bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Lezers dienen zich bewust te zijn dat markten inherent onzeker zijn en dat geen enkele strategie succes garandeert. Deze Substack wordt niet gereguleerd door een financiële autoriteit en is uitsluitend bedoeld voor educatieve doeleinden.

Akkoord met voorwaarden

Door toegang te nemen tot en gebruik te maken van deze Substack stem je in met de voorwaarden van deze disclaimer. Indien je niet akkoord gaat, word je verzocht af te zien van het gebruik van de content.

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Dit artikel is online terug te vinden op beursbaas.substack.com. Op dit moment, 17 maart 2026, heb ik een long positie in 3i Group ($III.L).

Volgende week donderdag, 26 maart 2026, houdt Action een Capital Markets Seminar om 10:00 GMT (11:00 CET). Registreren voor de webcast kan via de website van 3i Group. In dit artikel een korte update in de aanloop naar Actions CMD.

NAV > Aandelenkoers

Met een koers van 2.975p heeft 3i Group op dit moment, 17 maart 2026, een beurswaarde van ~£30B (~€35B). Nog geen vijf maanden geleden noteerde 3i Group, met een aandelenkoers van 4.497p, op een beurswaarde van ~£46B (~€52B). Hiermee is de beurswaarde van het bedrijf met ~⅓ gedaald. Dit betekent dat de weg naar de voormalige ATH van 3i Group in oktober 2025 qua koersrendement op ~50% noteert.

De huidige aandelenkoers van 3i Group, ad 2.975p, staat inmiddels onder de nettoactivawaarde per aandeel (NAV/share) die het bedrijf op 29 januari 2026 heeft gecommuniceerd, goed voor 3.017p d.d. 31 december 2025. Na een lange periode altijd op een premium te zijn verhandeld, noteert 3i Group hiermee sindskort op een kleine discount.

Expansie

Terugkijkend naar de vorige CMD, die van 25 maart 2025, gaf Action, naast diverse updates inzake zijn progressie, ook een inkijk in hoe het bedrijf een nieuw land benadert. Zo opende Action in Italië, waar het in 2021 de oversteek naar waagde, in het eerste jaar 7 filialen. Deze werden in de jaren daarop vergezeld met +21 (2022), +39 (2023) en +65 (2024) filialen. In 2025 heeft het naar verwachting zo’n 75 nieuwe winkels geopend in dit land.

Op 12 februari 2026 opende Action zijn eerste permanente distributiecentrum in Italië. Dit in Novara, goed voor een oppervlakte van 57.000 vierkante meter. Dit distributiecentrum zal tot 270 winkels kunnen bevoorraden. Per 12 februari 2026 had Action in Italië 213 filialen, waar het voor bijna 5.000 mensen een werkgever is geworden (Action, 2026).

Met de opening van het nieuwe distributiecentrum in Italië heeft Action op dit moment 17 distributiecentra door heel Europa.

Eenzelfde patroon als in Italië is zichtbaar in Spanje en Portugal, waar het de deuren van zijn eerste filiaal in respectievelijk 2022 en 2024 opende. Vorig jaar, 2025, maakte Action tevens de expansie naar Zwitserland en Roemenië, waar het respectievelijk 8 en 6 filialen opende in het afgelopen kalenderjaar; net als eerder ingetreden landen een rustig begin om het concept van Action ook in deze landen te toetsen. Met de toevoeging van Zwitserland en Roemenië is Action inmiddels actief in 14 Europese landen.

Net zoals ALLE volwassen filialen van Action zijn ook de nieuw geopende winkels in Zwitserland en Roemenië winstgevend. Sterker nog, zij hebben zelfs de initiële verwachtingen “significant overstegen” (3i Group, 2026). Een knappe prestatie, aangezien Action als retailer in elk land dat het nieuw zijn intrede doet eerst een klantenbestand met fans moet zien op te bouwen.

Zo ook in Frankrijk, waar het in 2012 zijn eerste winkel opende in Courrières (Hauts-de-France). De progressie sindsdien in Frankrijk is fenomenaal te noemen. Slechts acht jaar later, in 2020, stroomde Action de top 10 binnen van favoriete merken onder Franse consumenten. Dit om in 2022 door te stoten tot de top 3. Sinds 2023 heeft Action de nummer 1 positie bereikt en handhaaft het deze positie: Action is het favoriete concept onder Franse inwoners (Enseigne préférée des Français, EY, 2025).

Nadat Action in 2012 zijn voet aan de grond zette in Frankrijk, expandeerde het bedrijf in de jaren die volgden naar de landen Luxemburg, Oostenrijk, Polen, Slowakije, Spanje, Italië, Tsjechië, Portugal, Zwitserland en Roemenië. De sterke prestaties in al deze landen laten mijns inziens het sterke, universele concept zien dat Action heeft; een concept dat inwoners met verschillende culturele en economische achtergronden aanspreekt.

Met de uitbreiding van zijn voetafdruk in Europa neemt ook Actions fan base toe; klanten die de filialen van het bedrijf regelmatig bezoeken. In de afbeelding hieronder is de ontwikkeling opgenomen van het gemiddelde aantal bezoekers die Action kent op weekbasis. Deze steeg van >8 miljoen in 2019 tot 18,7 miljoen in 2024.

Op 29 januari 2026 deelde Action dat het in 2025 gemiddeld 21,6 miljoen klanten per week heeft ontvangen in zijn filialen (Action, 2026).

Tijdens de CMD van maart 2025 vergrootte Action het geschatte potentieel dat het voorziet om nieuwe filialen te openen in landen die het reeds in kaart heeft gebracht. Dit van ~4.350 filialen in 2024 tot ~4.850 per maart 2025. Dit is een toename van ~500 filialen, maar op nettobasis betreft dit een toename van ~850 winkels doordat het bedrijf in 2024 reeds ook al 352 nieuwe filialen opende.

Financiën

In kalenderjaar 2024 groeide de omzet van Action met 21,7% Y/Y tot €13,8 miljard. Hierbij groeide de operationele EBITDA met 28,5% Y/Y tot €2,1 miljard, met een groei in de EBITDA marge van 0,8%-punt, die zijn grondslag kent in operationele leverage (+0,8%), verruiming brutowinstmarge (+0,2%) en OPEX (-0,3%). Onderaan de streep bleef een nettowinst van €1,1 miljard over.

Kijkend naar het kasstroomoverzicht liet Action een kasstroom uit operationele activiteiten zien van €1,7 miljard in 2024. Na aftrek van onderhouds-CapEx bleef er in 2024 een FCF over van €1,5 miljard vóór expansie. Na aftrek van expansie-CapEx kwam Actions FCF na expansie uit op €1,3 miljard.

Op 31 december 2024 waardeerde 3i Group Action op 18,5x zijn run-rate EBITDA, goed voor een bedrag van €35,7 miljard aan equity value voor Action (100%), rekening houdend met het bedrijf zijn nettoschulden. Voor 3i Group kwam zijn 57,9%-belang destijds voor £17.139 miljoen in de boeken.

Wat we van kalenderjaar 2025 reeds weten is dat het bedrijf een omzet van €16 miljard heeft gedraaid (+16,1% Y/Y) met een operationele EBITDA van €2,4 miljard (+14,0% Y/Y) en een run-rate EBITDA van €2,6 miljard.

Met een gelijkblijvende run-rate multiple van 18,5x nam de equity value van Action, gecorrigeerd voor €7,4 miljard aan nettoschulden, toe tot €41,2 miljard. Hiermee nam het 62,3%-belang van 3i Group in Action d.d. 31 december 2025 toe tot een bedrag van £22.382 miljoen. Hierbij noteren de overige belangen van 3i Group op £7,9 miljard, om gezamenlijk de £30.309 miljoen aan portfoliowaarde van 3i Group te vormen.

Inmiddels heeft 3i Group in 2026 zijn belang in Action uitgebreid tot 65,3%. Met een multiple van 18,5x run-rate zal de waarde van het belang van Action zijn toegenomen tot ruim £23,4 miljard.

Met een beurswaarde van £30,0 miljard kennen beleggers, na aftrek van £7,9 miljard aan overige belangen van 3i Group, een waarde aan het 65,3%-belang in Action toe van £22,1 miljard. Dit is zo’n £1,3 miljard lager dan de waarde waarop het belang van Action op dit moment in de boeken staat.

Mijns inziens is dit een significante onderwaardering voor de waarde die Action zou moeten kennen als bedrijf met zijn sterk retailconcept, groeipotentieel en toekomstige operationele leverage met een vertaling daarvan in EBITDA, OCF en FCF.

Op de CMD van 26 maart aanstaande zal er een toelichting worden gegeven op het onderzoeksproject dat het bedrijf is gestart in de Verenigde Staten. Een eventuele expansie naar de VS zou het white space potentieel significant kunnen verhogen. Ik vertrouw hierbij op het management van Action en 3i Group en hun oordeel over de potentiële waardecreatie die Action in de VS zou kunnen opbouwen. Mocht het bedrijf besluiten om daadwerkelijk voet aan de grond te zetten in de Verenigde Staten, dan wijzen de onderzoeksresultaten die het bedrijf in de afgelopen periode heeft gedaan dat het bedrijf een positieve FCF-machine zal kunnen opbouwen daarginds. Dit zal Action Europe daarmee ten goede komen.

In mijn berekeningen wordt Action, tegen de huidige beurswaarde van 3i Group, op een multiple inzake FCF vóór expansie voor kalenderjaar 2025 van ~18x, of, uitgedrukt als percentage, 5,5% FCF-yield, verhandeld. Kijkend naar de multiple waarop andere retailbedrijven worden verhandeld als beursgenoteerde ondernemingen, laat dit een significante onderwaardering zien voor Action, dat tevens harder groeit. Daarmee is 3i Group met een aandelenkoers van 2,975p, in mijn optiek, op dit moment dan ook significant ondergewaardeerd.

Naar aanleiding van de CMD van 26 maart aanstaande zal ik een artikel schrijven met daarin mijn gedachten over wat er is besproken, en de uitwerking daarvan op het toekomstpotentieel van Action en 3i Group.

Eelze Pieters

17 maart 2026

Abonneer nu

Disclaimer

De content op deze Substack wordt uitsluitend aangeboden voor informatieve en educatieve doeleinden. Door deze content te gebruiken, erken en accepteer je de voorwaarden zoals uiteengezet in deze disclaimer.

Rol van de auteur

Ik, Eelze Pieters, ben de auteur van de content die op deze Substack wordt gepubliceerd. Mijn rol is uitsluitend die van onderzoeker en analist op het gebied van bedrijven en beleggingsonderwerpen. De gedeelde inzichten weerspiegelen mijn persoonlijke analyse, ervaring en mening.

Geen beleggingsadvies

De informatie die door Beursbaas wordt verstrekt, vormt geen beleggingsadvies en mag niet als basis voor een investeringsbeslissing worden gebruikt. Lezers zijn zelf verantwoordelijk voor hun onderzoek en dienen een gekwalificeerde professional te raadplegen indien financiële, boekhoudkundige, fiscale of andere deskundigheid vereist is. Beursbaas mag onder geen enkele omstandigheid worden beschouwd als adviseur.

Geen aanbod of uitnodiging

Niets in deze Substack vormt een aanbod, uitnodiging of aanbeveling om effecten, financiële instrumenten of andere activa te kopen of verkopen. Het materiaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en impliceert geen goedkeuring of aanmoediging tot handelen.

Toekomstgerichte uitspraken

Sommige content kan toekomstgerichte uitspraken bevatten over mogelijke prestaties van bedrijven, markttrends of andere prognoses. Deze uitspraken zijn gebaseerd op aannames en overtuigingen en zijn onderhevig aan inherente risico’s en onzekerheden. Werkelijke resultaten kunnen aanzienlijk afwijken van de uitdrukkingen of implicaties.

Belangenconflicten

Van tijd tot tijd kan ik posities aanhouden in de bedrijven die in mijn onderzoek worden besproken of genoemd. Deze posities, indien aanwezig, worden waar relevant bekendgemaakt. Holdings kunnen echter te allen tijde zonder voorafgaande kennisgeving veranderen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Hoewel ik streef naar nauwkeurigheid en volledigheid, kunnen noch ik, noch deze Substack de juistheid, tijdigheid of betrouwbaarheid van de gepresenteerde informatie garanderen. Ik aanvaard geen aansprakelijkheid voor verlies, schade of ongemak voortvloeiend uit het gebruik van deze content, inclusief directe, indirecte of gevolgschade.

Eigendom en intellectueel eigendom

Alle content op deze Substack, inclusief tekst, afbeeldingen en onderzoeks­materiaal, is het intellectueel eigendom van de auteur, tenzij anders vermeld. Content mag niet worden gekopieerd, verspreid of gereproduceerd zonder expliciete schriftelijke toestemming.

Algemene risico’s

Investeren in effecten brengt risico’s met zich mee, inclusief het mogelijke verlies van kapitaal. Historische prestaties bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Lezers dienen zich bewust te zijn dat markten inherent onzeker zijn en dat geen enkele strategie succes garandeert. Deze Substack wordt niet gereguleerd door een financiële autoriteit en is uitsluitend bedoeld voor educatieve doeleinden.

Akkoord met voorwaarden

Door toegang te nemen tot en gebruik te maken van deze Substack stem je in met de voorwaarden van deze disclaimer. Indien je niet akkoord gaat, word je verzocht af te zien van het gebruik van de content.

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Dit artikel is online terug te vinden op beursbaas.substack.com. Op dit moment, 12 maart 2026, heb ik een long positie in Netflix ($NFLX).

Aandelen Netflix staan, d.d. 12 maart 2026 ad $94,23, met +24% flink hoger dan twee weken geleden, toen Paramount Global op 24 februari 2026 zijn bod op Warner Bros. verhoogde. Op 26 februari jl. werd vervolgens bekend dat Netflix niet bereid was om zijn bod te verhogen, waarmee Paramount Global de biedingsstrijd om Warner Bros. heeft gewonnen. Tijd dus voor een update: hoe ziet de toekomst van Netflix eruit en wat is een realistisch rendementspotentieel voor aandeelhouders op het huidige koersniveau?

Sterke financiële positie

Zonder de schuldenlast van vele tientallen miljarden die met de overname van Warner Bros. gepaard zou gaan, gaat Netflix de komende jaren tegemoet met een zeer sterke financiële positie. Het bedrijf had op 31 december 2025 een bruto kaspositie van $9,1 miljard, wat exclusief de $2,8 miljard aan break-up fee van Paramount Global betreft die Netflix recent heeft ontvangen. In combinatie met $13,5 miljard aan langetermijnschulden per 31 december 2025, heeft Netflix hiermee een relatief kleine nettoschuldpositie.

Netflix zijn content- en FCF-machine

In FY2025 realiseerde Netflix een vrije kasstroom, geschoond voor stock-based compensation, van $9,1 miljard (+37% Y/Y). Dit is inclusief de $17,1 miljard aan investeringen in nieuwe content (+5% Y/Y). Met een budget van $20 miljard voor content in FY2026E verhoogt Netflix het tempo waarmee het content toevoegt aan zijn uitdijende library. Met elke Netflix Original wordt de IP-moat van Netflix versterkt.

Dit is tevens de eerste schakel in het vliegwiel van Netflix: meer en betere content leidt tot een hoger consumentensurplus. Dit zorgt vervolgens voor de aanwas van nieuwe members en biedt ruimte voor het capturen van een gedeelte van dit additioneel gecreëerde surplus middels pricing power. De kasstromen die Netflix hiermee incrementeel vergaart, kan het vervolgens weer deels inzetten voor het creëren van meer en betere content. Alles wat overblijft in FCF kan het bedrijf alloceren aan zijn aandeelhouders, bijvoorbeeld middels de inkoop van aandelen.

Kansrijke jaren in het vooruitzicht

Met ruim 325 miljoen leden wereldwijd beschikt Netflix over een unieke distributiekracht op basis van creativiteit. Ik verwacht dat juist de bedrijven die een platform hebben opgebouwd rondom creativiteit zullen zegevieren in het AI-tijdperk dat voor ons ligt. De producten en diensten van bijna alle bedrijven — en daarmee hun toegevoegde waarde — kunnen worden teruggebracht tot een verhoging van ofwel efficiëntie ofwel de schoonheid in onze wereld.

Veel van de toegevoegde waarde van grote (technologie)bedrijven berust op efficiëntie. Netflix is een van de weinige bedrijven met een grote distributiekracht op basis van creativiteit. Ik denk dat dit de komende jaren alleen maar waardevoller wordt, mits het bedrijf de juiste keuzes maakt, menselijke creativiteit vooropstelt en het consumentensurplus dat het levert hoog houdt.

Dit surplus kan worden verhoogd wanneer consumenten de content van Netflix als waardevoller gaan beoordelen doordat het bedrijf de kwaliteit van zijn content verhoogd en/of zijn contentaanbod uitbreidt. Ook kan de tijdsbesteding van consumenten toenemen op het platform van Netflix (mogelijk doordat AI elders tijdsbesparingen oplevert), waardoor de kostprijs per uur daalt, hetgeen in combinatie met een verhoging van de kwaliteit en verbreding van het aanbod een extra factor oplevert in de verhoging van het consumentensurplus.

Houd Netflix zijn machine draaiende en profiteer het van de efficiëntieslagen die AI zal brengen, terwijl het menselijke creativiteit vooropstelt, dan kunnen we te maken krijgen met een bedrijf dat de komende decennia nog veel ruimte heeft voor pricing power, hetgeen mogelijk steeds unieker zal worden in een wereld met deflatoire krachten door AI.

Forecast

In april 2025 werd bekend dat het management intern de doelstellingen zou hebben gedeeld om de omzet van Netflix richting 2030 te verdubbelen, gepaard met een verdriedubbeling van de operationele winst. Co-CEO Greg Peters gaf in januari 2026 aan dat het management zich nog steeds goed voelt bij deze interne doelen, ook al betreft het geen harde outlook.

Deze uitgesproken verwachtingen hadden 2024 als uitgangspunt. In dat jaar behaalde Netflix een omzet van $39 miljard met een operationele winst van $10,4 miljard (marge: 26,7%). Met de uitgesproken doelstellingen van het management zouden we in 2030 uitkomen op een omzet van $78 miljard en een operationele winst van $31,2 miljard (marge: 40,1%).

Waardering

In de zomer van 2025 beprijsde de markt Netflix op 42,8x zijn operationele winst voor 2025E. Op dit moment wordt Netflix tegen 25,5x zijn operationele winst voor FY2026E verhandeld. Voor 2030 ga ik uit van een verwachte multiple van 25,0x zijn operationele winst TTM. Dit zou met eerder opgenomen verwachtingen een beurswaarde opleveren van circa $780 miljard ($182 per aandeel).

Afgezet tegen de huidige beurswaarde van $399,7 miljard d.d. 12 maart 2026 levert dit een verwacht rendement op van 14,9% IRR. Dit rendement is exclusief kapitaalallocatie richting aandeelhouders middels dividenden of SBB.

Inclusief een verwachte inkoop van ~2% van de uitstaande aandelen per jaar, zou Netflix over FY2030 een EPS van $7,07 kennen. Hiermee zou Netflix op een P/E multiple van 25.7x noteren op basis van een koers van $182 per aandeel voor 2030 jaareinde.

De toekomst ziet er kansrijk uit voor Netflix,

Eelze Pieters

12 maart 2026

Beursbaas Forecast

Key Data

• Name: Netflix, Inc.

• Ticker: $NFLX

• Share price: $94.23

• Market cap: $399.7B

• Enterprise Value $401.3B

Rating

• Investment Rating: Strong Buy

• Price Target (Dec-26): $124.00

• Price Target (Dec-30): $182.00

• 1Y upside: +31.6%

• 5Y upside: +93.1% | 14.9% IRR

• Moat Rating: 9/10

Abonneer nu

Disclaimer

De content op deze Substack wordt uitsluitend aangeboden voor informatieve en educatieve doeleinden. Door deze content te gebruiken, erken en accepteer je de voorwaarden zoals uiteengezet in deze disclaimer.

Rol van de auteur

Ik, Eelze Pieters, ben de auteur van de content die op deze Substack wordt gepubliceerd. Mijn rol is uitsluitend die van onderzoeker en analist op het gebied van bedrijven en beleggingsonderwerpen. De gedeelde inzichten weerspiegelen mijn persoonlijke analyse, ervaring en mening.

Geen beleggingsadvies

De informatie die door Beursbaas wordt verstrekt, vormt geen beleggingsadvies en mag niet als basis voor een investeringsbeslissing worden gebruikt. Lezers zijn zelf verantwoordelijk voor hun onderzoek en dienen een gekwalificeerde professional te raadplegen indien financiële, boekhoudkundige, fiscale of andere deskundigheid vereist is. Beursbaas mag onder geen enkele omstandigheid worden beschouwd als adviseur.

Geen aanbod of uitnodiging

Niets in deze Substack vormt een aanbod, uitnodiging of aanbeveling om effecten, financiële instrumenten of andere activa te kopen of verkopen. Het materiaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en impliceert geen goedkeuring of aanmoediging tot handelen.

Toekomstgerichte uitspraken

Sommige content kan toekomstgerichte uitspraken bevatten over mogelijke prestaties van bedrijven, markttrends of andere prognoses. Deze uitspraken zijn gebaseerd op aannames en overtuigingen en zijn onderhevig aan inherente risico’s en onzekerheden. Werkelijke resultaten kunnen aanzienlijk afwijken van de uitdrukkingen of implicaties.

Belangenconflicten

Van tijd tot tijd kan ik posities aanhouden in de bedrijven die in mijn onderzoek worden besproken of genoemd. Deze posities, indien aanwezig, worden waar relevant bekendgemaakt. Holdings kunnen echter te allen tijde zonder voorafgaande kennisgeving veranderen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Hoewel ik streef naar nauwkeurigheid en volledigheid, kunnen noch ik, noch deze Substack de juistheid, tijdigheid of betrouwbaarheid van de gepresenteerde informatie garanderen. Ik aanvaard geen aansprakelijkheid voor verlies, schade of ongemak voortvloeiend uit het gebruik van deze content, inclusief directe, indirecte of gevolgschade.

Eigendom en intellectueel eigendom

Alle content op deze Substack, inclusief tekst, afbeeldingen en onderzoeks­materiaal, is het intellectueel eigendom van de auteur, tenzij anders vermeld. Content mag niet worden gekopieerd, verspreid of gereproduceerd zonder expliciete schriftelijke toestemming.

Algemene risico’s

Investeren in effecten brengt risico’s met zich mee, inclusief het mogelijke verlies van kapitaal. Historische prestaties bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Lezers dienen zich bewust te zijn dat markten inherent onzeker zijn en dat geen enkele strategie succes garandeert. Deze Substack wordt niet gereguleerd door een financiële autoriteit en is uitsluitend bedoeld voor educatieve doeleinden.

Akkoord met voorwaarden

Door toegang te nemen tot en gebruik te maken van deze Substack stem je in met de voorwaarden van deze disclaimer. Indien je niet akkoord gaat, word je verzocht af te zien van het gebruik van de content.

In deze 2e beleggersbrief van 2026 blik ik terug op de afgelopen maand, februari 2026.

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Deze brief is online terug te vinden op beursbaas.substack.com.

In deze beleggersbrief :

• Transacties: een overzicht van de transacties die ik in februari deed.

• Portfolio: mijn huidige portfolio per 28 februari 2026.

• Artificial Intelligence: mijn gedachten over de toekomst van AI, SaaS, Amara’s Law, en risico’s op cognitieve dissonantie onder beleggers.

• Netflix: waarom ik mijn positie in Netflix verder heb vergroot en een update inzake Warner Bros.

• Amazon: waarom ik mijn positie in Amazon heb uitgebreid naar aanleiding van het bedrijf zijn Q4 2025 cijfers.

• 3i Group: stand van zaken.

• Alphabet: stand van zaken.

Transacties

In februari deed ik de volgende transacties:

• De aankoop van 20 aandelen Netflix ($NFLX) voor €68,95 (€1.379,00) op 3 februari 2026.

• De aankoop van 20 aandelen Netflix ($NFLX) voor €66,79 (€1.335,80) op 12 februari 2026.

• De aankoop van 30 aandelen Amazon ($AMZN) voor €169,53 (€5.086,00) op 12 februari 2026.

Bovenstaande 3 transacties zorgden voor een cashflow van -€7.800,80 ten laste van de kaspositie in portfolio. Net als in januari deed ik in februari geen kapitaalinjecties of -onttrekkingen. Door bovenstaande transacties daalde mijn cashpositie met 7% M/M (31 januari 2026: 15%).

Hieronder is een overzicht van mijn huidige portefeuille opgenomen.

Portfolio

Per 28 februari 2026 bestaat mijn portfolio uit 4 bedrijven, te weten: Netflix (39%), 3i Group (26%), Amazon (22%), Alphabet (5%) en een kaspositie van 8%.

In februari steeg de waarde van mijn portfolio met +1,5% M/M. Over de periode 1 januari 2026 tot en met 28 februari 2026 steeg de waarde van mijn portfolio met €4.184,59, waarmee het YTD rendement op +4,0% noteert.

Artificial Intelligence

De eerste 2 maanden van 2026 stonden in het teken van een heviger wordende AI-wedloop, waarbij beleggers zich langzamerhand zijn gaan realiseren dat AI mogelijk een veel grotere disruptieve kracht zal kennen dan zij vooraf hadden begroot. Een van de sectoren die op de beurs dit jaar tot op heden in het bijzonder is geraakt, is die van software-as-a-service (afgekort: SaaS).

Met een hoge volatiliteit in de beurskoersen van deze bedrijven neemt inherent het gespreksvolume rondom deze bedrijven toe op social media en fora. Steeds vaker zie ik beleggers spreken over beleggingskansen bij SaaS-bedrijven door hun afgenomen waardering. Het gaat hierbij veelal om aandelen die begin dit jaar hard zijn afgestraft. Inmiddels voegen zich hier ook andere digitaal opererende bedrijven aan toe. Dit zijn bedrijven die niet direct software verkopen, maar hun bedrijfsmodel wel volledig op software hebben gebouwd.

Denk bijvoorbeeld aan het bedrijf Booking.com, dat YTD met -20,8% fors lager staat. Beleggers zijn bezorgd dat kunstmatige intelligentie (AI) consumenten in de toekomst in staat stelt om voorbij dergelijke boekingsplatformen als die van Booking.com te handelen.

Mijns inziens zijn dit terechte risico’s en is het goed om hierover na te denken als (potentiële) aandeelhouder van volledig digitale bedrijven als Booking.com. Twee jaar geleden schreef ik reeds over de risico’s die ik bij Booking.com voorzag terwijl aan de horizon een AI-revolutie zich aan het ontwikkelen was. Hieronder een korte passage uit een artikel dat ik in mei 2024 publiceerde over Booking.com.

Waar de opkomst van het internet en de verdere digitalisering van onze maatschappij heeft gezorgd voor een afname van de afhankelijkheid van fysieke locaties, gaat Artificial Intelligence (AI) zorgen voor een afname van de afhankelijkheid van digitale locaties. Met de opkomst van AI-assistants, die in een split second elke digitale winkeldeur bij langs kunnen gaan, kan in no-time de beste deal voor ons als consument worden gepresenteerd. Hierbij wordt geen voordeel meer behaald uit kunstmatig gecreëerde barrières als zoekmachines en ecosystemen. Deze worden obsoleet. Een kernvoorwaarde is dat het verdienmodel van AI-assistants is toegespitst op de consument, waarbij AI-assistants onafhankelijk kunnen zoeken naar de beste zoekresultaten voor de consument.

— Beursbaas, mei 2024

Inmiddels zijn we bijna twee jaar verder en komen de risico’s die ik destijds voorzag nu ook tot uiting in de beurskoersen van bedrijven als Booking.com. Gezegd moet worden dat na de publicatie van mijn artikel in mei 2024 het aandeel Booking.com met 54% steeg tot juli 2025, om vervolgens tot februari 2026 weer met 27% te dalen.

Inherent aan het hanteren van een langere beleggingshorizon dan de meeste beleggers, is het mislopen van koerswinst op de korte termijn, zoals ook het geval was bij Booking.com over de periode mei 2024 tot juli 2025. Dit neem ik overigens voor lief: ik beleg niet in bedrijven die op de korte termijn misschien nog opwaarts potentieel tonen als ik voorzie dat hun duurzame verdienvermogen op de lange termijn gevaar loopt.

Bedrijven waarbij ik risico’s op disruptie door AI of aanverwante tweede-orde-effecten zie, plaats ik op voorhand buiten mijn visvijver waaruit ik als belegger vis. Samen met andere criteria resulteert dit in een steeds geconcentreerder wordende selectie van bedrijven: ik wil alleen nog op de allerbeste bedrijven focussen. Dit zijn robuuste en kansrijke ondernemingen die beschikken over sterke moats en bestand zijn tegen AI-disruptie, of mogelijk juist kunnen profiteren van AI, voor zover ik dit kan beoordelen met mijn huidige set aan kennis en inzichten.

Terugkomend op de ogenschijnlijk goede beleggingskansen waarover momenteel veel wordt gesproken: ik weet niet wat de daadwerkelijke impact van AI zal zijn op softwarebedrijven en partijen die met hun software als middleman aan inefficiënties in de markt verdienen (zoals Booking.com). Wat ik wél weet, is dat we de snelheid van ontwikkelingen op de korte termijn vaak overschatten, maar op de lange termijn juist onderschatten: Amara’s Law.

Waar velen hun focus leggen op de korte termijn, waarbij ze aangeven dat de ontwikkelingen en hun disruptieve krachten wel meevallen, leg ik mijn focus bewust op de lange termijn om te ontrafelen welke risico’s we mogelijk significant onderschatten.

Wanneer men de focus legt op de korte termijn, ligt inherent het mogelijk ten prooi vallen aan cognitieve dissonantie op de loer. Dit effect treedt op wanneer we zichtbare ontwikkelingen als minder disruptief beschouwen dan dat ze daadwerkelijk zijn, simpelweg omdat we ons vasthouden aan de sterke overtuigingen die we hebben, gevoegd door de nog onaangetaste groeicijfers in de kwartaalrapportages van bedrijven, die een ogenschijnlijk positief beeld blijven schetsen van de progressie van deze bedrijven. Deze kortetermijnresultaten worden vervolgens tot in het uiterste geëxploiteerd door belanghebbenden (e.g., management, fondsmanagers, beleggers) om naar de buitenwereld toe hun eigen gelijk te bekrachtigen, net zolang tot de realiteit het narratief inhaalt en dit uiteindelijk onhoudbaar wordt.

Ik geef eerlijk toe dat ik bij lange na niet de exacte route kan uitstippelen die AI zal afleggen, noch de disruptieve krachten die hierbij vrijkomen kan voorzien. Dat gezegd hebbende, acht ik de kans tevens aanwezig dat ook ik zelf de veranderingen die AI zal laten plaatsvinden significant onderschat. Met dit in mijn achterhoofd beleg ik dan ook niet in bedrijven waarbij ik grote risico’s voorzie op de lange termijn, maar die op dit moment wel veelal worden besproken in de wandelgangen als goede beleggingskansen. Denk naast Booking.com ook aan bedrijven als Duolingo — dat na een koersverlies van 46% in 2025 ook in 2026 YTD met -42,5% fors lager noteert — maar ook aan Adobe (-25,0% YTD), Workday (-37,7% YTD) en monday.com (-50,7% YTD).

Neem bijvoorbeeld Duolingo, waarover ik eind april 2025 het volgende schreef:

Successen uit het verleden zijn geen garanties voor de toekomst. Naast het goed afweren van concurrentie binnen een bestaande markt, kunnen bedrijven alsnog gedisrupt worden wanneer andere producten of diensten van andere bedrijven het bedrijfsmodel van deze bedrijven vervangen en daarmee hun bestaansrecht als onderneming wegvagen. [...] Gaan bedrijven als Duolingo en Adobe het gevaar van substitutie door AI wél overleven, in tegenstelling tot bedrijven als Kodak en Blockbuster die door substituties ten onder zijn gegaan?

— Beursbaas, april 2025

Eind april 2025 noteerde de aandelenkoers van Duolingo op $370. Nu staat Duolingo op $97.

Sommigen stellen dat Duolingo zijn beurswaarde, inmiddels afgenomen tot $4.500.000.000, ontleent aan de opgebouwde brand equity en user base, en daardoor beschermd is tegen de disruptieve krachten van AI. Ik denk dat het waar is dat het juist bedrijven met bestaande merken zijn die extra krachtig kunnen worden in een wereld die steeds efficiënter en uniformer wordt door AI. Maar het verdienmodel van Duolingo is primair geenszins toegespitst op zijn brand equity; dit is namelijk gericht op het spelenderwijs leren van een taal, wiskunde of muziek (en tegenwoordig ook schaken). Maar of je nu een groene uil of een blauwe olifant hebt: het zal de consument uiteindelijk niet veel uitmaken. Wat wel uitmaakt is de kwaliteit van de diensten van de bedrijven die opereren in deze sector, alsmede de prijs die zij voor hun toegevoegde waarde vragen.

Nu de incrementele kosten voor het ontwikkelen van software in een rap tempo richting het nulpunt daalt, zal de concurrentie in digitale sectoren alleen maar verder toenemen, is mijn verwachting. Zijn reeds bestaande spelers als Duolingo hier wel tegen bestand? Of zullen zij een steeds groter deel van hun omzet moeten investeren in het handhaven van deze brand equity?

De sterk afgenomen kosten voor software en personeel zullen er mijns inziens voor zorgen dat bedrijven een veel groter deel van hun OpEx kunnen investeren in marketing, waar dit initieel eerst moest worden geïnvesteerd in het ontwikkelen van software. Door de sterke afname van de vaste kosten van bedrijven kunnen zij een veel lagere marge voor lief nemen. Wanneer bedrijven met elkaar concurreren in een markt zonder dat een van hen een moat heeft, zal er een race-to-the-bottom plaatsvinden in de beprijzingen van hun toegevoegde waarde, die uiteindelijk ten goede zal komen aan de grootste winnaar van de AI-wedloop: de consument.

Ik verwacht dat bedrijven voor hun marges niet langer kunnen teren op hun reeds opgebouwde software stack, user base of brand equity, zolang een sterk ecosysteem met distributiekracht mist. Hierbij is één app in mijn beleving niet genoeg om distributie te behouden. Zeker niet wanneer je brainstormt over een toekomst waarin het opereren binnen één app een significante incrementele waardeontsluiting juist belemmert. Denk bijvoorbeeld aan een toekomstig scenario waarin iemand een nieuwe taal leert binnen een persoonlijk omgeving, gecreëerd door iemand zijn persoonlijke AI agent, en de toepasbaarheid daarvan in het dagelijkse leven en de voordelen die dit incrementeel oplevert.

Wellicht denk ik te ver in de toekomst, maar ik denk dat hier de toegevoegde waarde ligt die wij als beleggers in individuele aandelen kunnen behalen. Zoals ik AI zich op dit moment zie ontwikkelen, moeten we veel meer kijken naar de kansen bij, en risico’s veroorzaakt door, bedrijven die de mogelijkheid hebben om de waarde die aanwezig is tussen verschillende facetten te ontsluiten, om vervolgens échte waarde te leveren door een holistische benadering te nemen die de toegevoegde waarde van stand-alone apps van tegenwoordig ver doet overstijgen.

Een grote kanshebber die ik op het oog heb om dit te gaan faciliteren, is Alphabet, dat recent al in veel nieuwe domeinen actief is geworden. Ik denk dat dit nog maar het begin is en acht het zeer aannemelijk dat Alphabet’s AI model een voor de consument veel kwalitatiever omgeving kan creëren om nieuwe vaardigheden te leren, waaronder het leren van een nieuwe taal. Hierbij komt de grote set aan data waarover Alphabet beschikt, en de data feedback loop die het over de afgelopen twee decennia heeft getraind, goed van pas om de optimale flow channels voor elke consument afzonderlijk te ontwikkelen. In de toekomst verwacht ik geen uniforme paden meer die door bedrijven voor de mass market zijn ontwikkeld, maar tailor-made journeys die gebruikers kunnen afleggen op hun eigen tempo.

Dit geldt overigens voor vrijwel alle apps en digitale consumentenproducten en -diensten: de komende jaren wordt een walhalla voor de consument. Ik verwacht dat zij de kwaliteit van de producten en diensten die zij kopen gaan zien verhogen, waarbij de kostprijs per unit lager tot veel lager uit zal komen.

Consumenten die momenteel nog in een bepaald patroon zitten en bedrijven laten profiteren van inefficiënties, zullen ontdekken dat de kostprijs voor hun producten en diensten veel lager kan uitvallen wanneer zij hiervoor openstaan. Mits de voordelen die consumenten kunnen verkrijgen de psychologische drempelwaarden voor wisselkosten doen overstijgen, en zij de bereidheid hebben om te leren werken met AI agents, zal er mogelijk een verandering komen in het gedrag van de consument zoals deze is ontstaan in het digitale internettijdperk. Niet direct, maar in de loop van het decennium dat voor ons ligt.

Als aandeelhouders moeten we onszelf dan ook afvragen in hoeverre we in bedrijven als Adobe, Booking.com en Duolingo willen beleggen wanneer er op meerdere dimensies toenemende concurrentie en alternatieven ontstaan.

Ik wil deze sectie afsluiten met onderstaande quote van de voormalige CEO van Chegg, Dan Rosensweig, uit februari 2023, inmiddels drie jaar geleden:

“We will continue to build and leverage AI tools, including those from OpenAI and others, allowing us to expand our content capabilities, increase the number of ways students can learn through our platform, and increase our efficiency.”

— Dan Rosensweig | Chegg Financial Results Q4’22

Deze woorden komen nu ook terug in de toelichtingen van de managementteams van andere softwarebedrijven, waarbij zij aangegeven dat het juist hun bedrijf is dat voornamelijk zal profiteren van de adoptie van AI. Hierbij worden integraties met partijen als OpenAI, Gemini of Claude gebruikt om hun progressie aan te tonen en om aan te geven dat ook hun bedrijf zeker meespeelt met de grote jongens. Maar weet dat dit, net als bij Chegg, een voorteken kan zijn van het onvermijdelijke, namelijk dat het juist de bedrijven achter de AI modellen zijn die over een breed spectrum verticaal hun productaanbod diversifiëren.

Netflix (39%)

In januari vergrootte ik mijn positie in Netflix met 137% tot 480 aandelen, waarmee het een weging kende van 32% per 31 januari 2026. Begin februari voegde ik hier middels twee transacties 40 extra aandelen aan toe, waarmee mijn totale holding in Netflix nu 520 aandelen beslaat.

Op de laatste handelsdag van afgelopen maand, 27 februari, steeg Netflix +13,7% op het nieuws dat het bedrijf zich heeft teruggetrokken uit de biedingsstrijd om Warner Bros. In het persbericht van 26 februari 2026 liet Netflix namelijk nabeurs weten dat het zijn bod op Warner Bros. niet ging verhogen. Het bedrijf had hiertoe vier werkdagen de tijd gekregen nadat Warner Bros. het vernieuwde bod van Paramount Global, dat tevens in de biedingsstrijd om Warner Bros. zat, als “superieur” had beoordeeld.

Co-CEO’s Ted Sarandos en Greg Peters geven aan dat een eventueel hoger bod “niet langer financieel aantrekkelijk” zou zijn geweest om waarde voor Netflix-aandeelhouders te creëren, en dat de overname altijd “nice to have” was voor de juiste prijs, maar geen “must have” voor elke prijs (Netflix, 2026).

Als liefhebber van de content van Warner Bros. en als aandeelhouder van Netflix had ik graag gezien dat Warner Bros. onder Netflix was ondergebracht en dat de beide bedrijven gezamenlijk hun krachten hadden gebundeld om de wereld te verrijken met kwaliteitscontent.

Toch kan ik mij in de overwegingen van het management, wellicht mede gedreven door de toegenomen druk vanuit toezichthouders, goed vinden. De ruim $100 miljard die benodigd zou zijn geweest voor een superieur bod op Warner Bros., kan elders wellicht een betere invulling krijgen.

Dit jaar, FY2026, zal Netflix voor ongeveer $20 miljard in nieuwe producties investeren. Met de lage schuldenlast die Netflix kent, zal het zijn operationele kasstromen de komende jaren blijvend zien toenemen. Deze kan het vervolgens herinvesteren in nieuwe producties en in toenemende mate ook teruggeven aan zijn aandeelhouders middels aandeleninkoopprogramma’s.

Daarentegen zal Paramount, met een beurswaarde van slechts $12 miljard, een schuldenberg van $79 miljard moeten dragen. Hierdoor zou het contrast tussen Netflix en HBO/Paramount in de toekomst mogelijk groter kunnen worden, zeker wanneer Paramount onder druk van zijn (externe) investeerders zal aansturen op een hogere rentabiliteit middels kostenreducties. Dit kan een negatief effect hebben op de totale output van het fusiebedrijf in zowel kwaliteit als kwantiteit.

Door de sterke koersstijging van +27% in de laatste week van februari heeft Netflix inmiddels een weging van 39% gekregen in mijn portefeuille. Ik houd deze positie overigens rustig aan, aangezien ik verwacht dat het hier niet bij zal blijven. Op de huidige koers van $96 voorzie ik een rendement van 14,4% CAGR tot eind 2030.

Ik acht het mogelijk dat het grootste gedeelte van dit rendement aan het begin van deze termijn zal vallen, wanneer beleggers weer zullen inzien dat Netflix er als losstaand bedrijf zeer sterk voor staat: het heeft een sterke balans, een FCF-machine die steeds harder gaat draaien, en een moat die met elke serie en film die wordt toegevoegd blijvend wordt versterkt. Ik kijk uit naar de Q1 2026 cijfers van het bedrijf dat het in april zal publiceren. De toekomst ziet er kansrijk uit voor Netflix.

Netflix sloot februari af met een koerswinst van 15% M/M op $96,24.

3i Group (26%)

Weinig nieuws in februari omtrent 3i Group, dat op dit moment met een weging van 26% mijn tweede grootste positie in portfolio is.

Het laatste nieuws vanuit 3i Group is dat op 29 januari 2026 het bedrijf zijn CEO, Simon Borrows, 30.000 extra aandelen heeft ingekocht voor 3.490p per stuk (London Stock Exchange, 2026). Mijns inziens is dit een sterk signaal van de onderwaardering waarop het bedrijf wordt verhandeld. Op dit moment heb ik een limietorder uitstaan om extra aandelen van 3i Group toe te voegen aan mijn portfolio.

3i Group sloot februari af op 3.322p, 5,1% lager dan de slotkoers van januari 2026.

Amazon (22%)

In februari vergrootte ik mijn positie in Amazon met ruim 28% tot 136 aandelen. Dit voor een prijs van €169,53 per aandeel. Het koopmoment op dit niveau kwam tot stand doordat beleggers het bedrijf zijn Q4 2025 cijfers negatief onthaalden, waaronder de verwachte ~$200 miljard in CapEx voor 2026 een mogelijk onderdeel vormt. Ik kijk hier zelf anders naar. Mijn analyse van Amazon’s Q4 2025 lees je hier.

In mijn analyse van 19 februari jl. schreef ik over de geruchten dat Amazon $50 miljard zou gaan investeren in OpenAI. Deze geruchten blijken gegrond: op 27 februari publiceerde het bedrijf een persbericht waarin het een strategische samenwerking met OpenAI bekendmaakte (Amazon, 2026).

Deze deal bevat inderdaad een investeringsbedrag van $50 miljard, dat is gesplitst in een bedrag van $15 miljard direct en een bedrag van $35 miljard die Amazon over een aantal maanden zal overschrijven, mits er aan bepaalde voorwaarden is voldaan. Amazon krijgt hiervoor een belang in OpenAI.

Ook wordt Amazon de exclusieve third-party cloud distributeur van OpenAI Frontier, dat bedrijven helpt met het bouwen, inzetten en managen van AI agents. Dit is een forse opsteker voor Amazon, maar dit komt tegelijkertijd met een verder verval van de samenwerking tussen OpenAI en Microsoft.

Simultaan aan het persbericht van Amazon publiceerde ook Microsoft een persbericht waarin het bedrijf duidelijk maakte dat het de exclusieve cloud provider zal blijven van OpenAI’s stateless API’s (Microsoft, 2026).

Dit terwijl er in het persbericht van Amazon ook gesproken wordt over exclusieve rechten: Amazon geeft aan dat het samen met OpenAI een “Stateful Runtime Environment” gaat creëren voor OpenAI’s modellen, die vervolgens beschikbaar komen op Amazon Bedrock die de klanten van AWS in staat stelt AI applicaties en agents te bouwen.

Dus waar zit nu het verschil? In het persbericht van Microsoft wordt specifiek gesproken over het bedrijf zijn “Stateless” toegevoegde waarde. Met Stateless wordt bedoeld dat wanneer Azure een taak (prompt) krijgt, het na het genereren van een antwoord de interactie weer vergeet. Het is een eenmalige, geïsoleerde taak.

AWS is hierbij de “Stateful” toegevoegde waarde: om AI Agents nuttig te maken voor bedrijven, moeten ze bijvoorbeeld doorlopend projecten kunnen beheren, wekenlang context vasthouden, herinneren wat een collega gisteren zei, en acties uitvoeren in verschillende softwareprogramma’s. Het doorlopend draaiend houden van deze omgeving, het beheren van databases voor het geheugen, en het routeren van alle acties kost veel rekenkracht. Dit gebeurt dus op AWS, terwijl de “Stateless” inference op Microsoft Azure’s servers blijft plaatsvinden.

Zoals ik het nu begrijp, is het werken met 2 verschillende datacentra voor Stateless (Azure) en Stateful (AWS) processen in theorie niet optimaal. Het opsplitsen van de architectuur kent een bepaalde vertraging, ook wel de network latency genoemd. In de praktijk wegen de voordelen hier echter tegen op: het versturen van een Stateless API-call (een gestructureerde prompt voorzien van de juiste context) vanuit AWS naar Azure, en het uiteindelijk ontvangen van het gegenereerde antwoord, betreft qua netwerkverkeer slechts kilobytes.

Het intensieve logistieke datawerk, zoals het doorzoeken van terabytes aan bedrijfsgegevens om exact de juiste context voor die prompt te verzamelen, gebeurt lokaal op AWS. Hier zal voor veel bedrijven reeds deze data zijn opgeslagen, die in omvang blijft toenemen. Omdat de brondata reeds bij AWS staat, voorkomt dit de trage en dure verplaatsing van enorme datasets naar bijvoorbeeld Azure.

Dit continue proces van data-orkestratie en geheugenbeheer wil je zo kostenefficiënt mogelijk inrichten, waarin Amazon’s Trainium-chips in het bijzonder van toepassing komen.

Bovenstaande geeft inzicht in de onderliggende dynamieken van de alsmaar toenemende rekenkracht die bedrijven wereldwijd benodigd zijn. Beide platformen vereisen verschillende soorten rekenkracht: op AWS is een continue schaalgrootte aan infrastructuur nodig voor het draaiende houden van de logistiek, databases en Stateful AI agents. Tegelijkertijd blijft op Azure de absolute piek-rekenkracht nodig voor de Stateless Inference.

Ik verwacht dat Stateful AI richting de toekomst een steeds grotere omvang zal aannemen, en dat Amazon hiervan zal kunnen profiteren, onder andere met het partnership dat het met OpenAI is aangegaan en de exclusieve distributierechten die het bedrijf uit deze deal heeft gesleept.

In het persbericht dat Amazon $50 miljard gaat investeren in OpenAI, werd tevens een additioneel bedrag van $100 miljard (!) aan investeringen gedeeld, die OpenAI aan zijn bestaande commitment van $38 miljard heeft toegevoegd. Dit bedrag heeft betrekking op de volgende 8 jaar. Deze uitbreiding is inclusief een commitment van OpenAI voor zo’n 2 gigawatt aan Trainium capaciteit.

OpenAI and AWS are expanding their existing $38 billion multi-year agreement by $100 billion over 8 years. The expansion includes OpenAI committing to consume approximately 2 gigawatts of Trainium capacity through AWS infrastructure, which will support demand for Stateful Runtime, Frontier, and other advanced workloads. This agreement lowers the cost and improves the efficiency of producing intelligence at scale.

— Amazon (2026)

In mijn Q4 2025 analyse van Amazon (en Alphabet) sprak ik over de mogelijke risico’s die gepaard gaan met OpenAI op de lange termijn. Met bovenstaande equity deal en de commitments stelt Amazon zich gedeeltelijk bloot aan deze risico’s, al dan niet in een beperkte mate wanneer je deze deal plaatst in het grotere geheel van AWS en Amazon, en de omvang van hun bestaande klantenbestand. Desondanks blijft dit iets om goed in de gaten te houden de komende periode, alsook eventuele uitbreidingen van deze deal.

Amazon sloot februari af op $210,00 per aandeel, 12,2% lager dan de slotkoers van januari 2026.

Alphabet (5%)

Voor een update inzake Alphabet verwijs ik naar mijn analyse van 19 februari 2026.

Met een weging van 5% maakt Alphabet op dit moment de kleinste omvang uit in mijn portfolio. Voor een eventuele uitbreiding in de toekomst wil ik eerst zien wat de ontwikkelingen zijn in de komende kwartalen bij Search, de verdere integratie van AI in Search en comments op kannibalisatie. Ook wil ik meer zicht hebben op het pad dat Alphabet inslaat inzake zijn toekomstige verdienmodel en de balans hierbij tussen advertenties en abonnementen.

Alphabet sloot februari af op $311,43 per aandeel, 8,0% lager dan de slotkoers van januari 2026.

Tot slot

In tegenstelling tot januari was februari voor mij een relatief rustige maand wat betreft de verschuivingen die ik deed in mijn portefeuille. Op dit moment bevat mijn portfolio 4 bedrijven, waarvan de top 3 een gezamenlijke weging heeft van 87%. Dit niveau ligt ~8%-punt hoger dan eind januari 2026.

De toekomstige samenstelling van mijn portfolio hangt af van verschillende factoren, waaronder de intrinsieke progressie van de bestaande bedrijven in mijn portfolio en de ontwikkeling van hun beurswaarde en de vertaling daarvan op de verwachte rendementen.

Via deze weg wil ik nog eens benadrukken dat de concentratie die ik in mijn portfolio toepas geen modelportefeuille is voor de gemiddelde belegger. Neem hieraan dus ook geen voorbeeld: niets van wat ik schrijf mag worden opgevat als beleggingsadvies.

De keuze om geconcentreerd te beleggen in slechts een paar bedrijven is voor mij een bewuste keuze die zijn oorsprong kent in diepgaand onderzoek, gedreven door soms wel jaren aan het opvolgen van deze bedrijven voorafgaand aan mijn uiteindelijke publicaties.

Ik raad eenieder aan om ook zijn convictie in de bedrijven in zijn portfolio te laten rusten op diepgaand onderzoek, ook al realiseer ik mij dat dit door andere tijdsbestedingen in het leven niet voor iedereen op zal gaan. Nochtans ben ik van mening dat voor het behalen van alpha op de beurs het benodigd is om onze convicties te laten funderen op onze eigen bevindingen, in plaats van deze op de overtuigingen van andere beleggers te baseren.

Het geven van voldoende tijd helpt dit proces, evenals het aannemen van een kalme houding ten opzichte van de markt ons helpt. Zeker in een ogenschijnlijk nieuwe, onstuimige periode die lijkt te worden ingezet, is het zaak om dicht bij onszelf te blijven en vertrouwen te hebben in de onderliggende progressie die onze bedrijven doormaken en de lange termijn vooruitzichten die zij kennen, wat de beurskoersen ondertussen ook mogen doen.

Eelze Pieters

3 maart 2026

Abonneer nu

Disclaimer

De content op deze Substack wordt uitsluitend aangeboden voor informatieve en educatieve doeleinden. Door deze content te gebruiken, erken en accepteer je de voorwaarden zoals uiteengezet in deze disclaimer.

Rol van de auteur

Ik, Eelze Pieters, ben de auteur van de content die op deze Substack wordt gepubliceerd. Mijn rol is uitsluitend die van onderzoeker en analist op het gebied van bedrijven en beleggingsonderwerpen. De gedeelde inzichten weerspiegelen mijn persoonlijke analyse, ervaring en mening.

Geen beleggingsadvies

De informatie die door Beursbaas wordt verstrekt, vormt geen beleggingsadvies en mag niet als basis voor een investeringsbeslissing worden gebruikt. Lezers zijn zelf verantwoordelijk voor hun onderzoek en dienen een gekwalificeerde professional te raadplegen indien financiële, boekhoudkundige, fiscale of andere deskundigheid vereist is. Beursbaas mag onder geen enkele omstandigheid worden beschouwd als adviseur.

Geen aanbod of uitnodiging

Niets in deze Substack vormt een aanbod, uitnodiging of aanbeveling om effecten, financiële instrumenten of andere activa te kopen of verkopen. Het materiaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en impliceert geen goedkeuring of aanmoediging tot handelen.

Toekomstgerichte uitspraken

Sommige content kan toekomstgerichte uitspraken bevatten over mogelijke prestaties van bedrijven, markttrends of andere prognoses. Deze uitspraken zijn gebaseerd op aannames en overtuigingen en zijn onderhevig aan inherente risico’s en onzekerheden. Werkelijke resultaten kunnen aanzienlijk afwijken van de uitdrukkingen of implicaties.

Belangenconflicten

Van tijd tot tijd kan ik posities aanhouden in de bedrijven die in mijn onderzoek worden besproken of genoemd. Deze posities, indien aanwezig, worden waar relevant bekendgemaakt. Holdings kunnen echter te allen tijde zonder voorafgaande kennisgeving veranderen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Hoewel ik streef naar nauwkeurigheid en volledigheid, kunnen noch ik, noch deze Substack de juistheid, tijdigheid of betrouwbaarheid van de gepresenteerde informatie garanderen. Ik aanvaard geen aansprakelijkheid voor verlies, schade of ongemak voortvloeiend uit het gebruik van deze content, inclusief directe, indirecte of gevolgschade.

Eigendom en intellectueel eigendom

Alle content op deze Substack, inclusief tekst, afbeeldingen en onderzoeks­materiaal, is het intellectueel eigendom van de auteur, tenzij anders vermeld. Content mag niet worden gekopieerd, verspreid of gereproduceerd zonder expliciete schriftelijke toestemming.

Algemene risico’s

Investeren in effecten brengt risico’s met zich mee, inclusief het mogelijke verlies van kapitaal. Historische prestaties bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Lezers dienen zich bewust te zijn dat markten inherent onzeker zijn en dat geen enkele strategie succes garandeert. Deze Substack wordt niet gereguleerd door een financiële autoriteit en is uitsluitend bedoeld voor educatieve doeleinden.

Akkoord met voorwaarden

Door toegang te nemen tot en gebruik te maken van deze Substack stem je in met de voorwaarden van deze disclaimer. Indien je niet akkoord gaat, word je verzocht af te zien van het gebruik van de content.

Op 5 februari 2026 publiceerde Amazon zijn resultaten over Q4 2025. In dit artikel deel ik mijn duiding van deze cijfers en het toekomstpotentieel van Amazon.

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Op dit moment, 19 februari 2026, heb ik een long positie in Amazon ($AMZN).

Hoofdlijnen

• Omzet (+12% Y/Y): Amazon’s omzet stijgt over FY2025 met 12% Y/Y tot $717 miljard (FY2024: $638 miljard).

• Operationele winst (+17% Y/Y): Amazon’s operationele winst stijgt met 17% Y/Y tot $80 miljard TTM (FY2024: $69 miljard), resulterende in een toename van 40 bps van de operationele winstmarge tot 11,2%.

• Nettowinst (+31% Y/Y): Amazon’s nettowinst stijgt met 31% Y/Y tot $78 miljard TTM (FY2024: $59 miljard).

• EPS (+30% Y/Y): Amazon’s winst per aandeel (EPS, diluted) stijgt met 30% Y/Y tot $7,17 per aandeel TTM (FY2024: $5,53; FY2023: $2,90).

• OCF -/- SBC (+28% Y/Y): Amazon’s kasstroom uit operationele activiteiten gecorrigeerd voor stock-based compensation (SBC) stijgt met 28% Y/Y tot $120 miljard TTM (FY2024: $94 miljard; FY2023: $61 miljard).

• CapEx (+59% Y/Y): De hoogte van Amazon zijn jaarlijkse investeringen stijgt tot een recordniveau van $132 miljard TTM (FY2024: $83 miljard; FY2023: $53 miljard). Voor FY2026E verwacht Amazon een CapEx van ~$200 miljard.

• FCF -/- SBC: Deze grote investeringen leiden ertoe dat het bedrijf zijn kasstroom (gecorrigeerd voor SBC) negatief is geworden, ad -$12 miljard TTM (FY2024: +$11 miljard).

Prestaties

In Q4 2025 zette Amazon voor het eerst in zijn bestaansgeschiedenis een kwartaalomzet neer van meer dan $200 miljard. De verkopen van het bedrijf stegen namelijk tot een bedrag van $213 miljard in Q4 2025, wat hiermee 13,6% Y/Y hoger ligt dan het niveau uit Q4 2024 ($188 miljard), en licht boven het groeiniveau van Q3 2025 uitkomt toen deze groei op 13,4% Y/Y noteerde.

De groei van Amazon wordt hoofdzakelijk gedreven door de sterke prestaties van Amazon Web Services (+23,6% Y/Y) en Advertising services (+23,3% Y/Y) (beiden Q4 2025 t.o.v. Q4 2024).

Ook kwam het bedrijf voor het eerst boven een TTM omzet van $700 miljard uit. In FY2025 behaalde Amazon namelijk een omzet van $717 miljard. Dit betreft een omzetstijging van 12,4% Y/Y ten opzichte van het niveau uit FY2024 ($638 miljard). Deze TTM groei wordt gedreven door Amazon Web Services (19,7% Y/Y) en Advertising services (22,1% Y/Y) (beiden FY2025 t.o.v. FY2024), die, kijkend naar de groeicijfers in het laatste kwartaal van 2025, beiden een groeiversnelling laten zien. Als aandeelhouder vind ik dit zeer positieve ontwikkelingen om te zien.

In de tabel hieronder zijn de ontwikkelingen binnen de segmenten van Amazon over het afgelopen jaar weergegeven.

Met een groei van 23,6% Y/Y in Q4 2025 is de weging van AWS op de totale omzet van Amazon toegenomen tot 18,0% (op TTM basis). Ook Advertising services nam toe in omvang tot 9,6% (eveneens op TTM basis).

In de tabel hieronder is de omzet per segment uitgedrukt als percentage op de totale omzet van Amazon.

Hieronder volgt een nadere duiding van de segmenten van Amazon.

Amazon Web Services (AWS)

Met 23,6% in jaar-op-jaar omzetgroei in Q4 en 19,7% over FY2025 heeft AWS een verdere groeiversnelling ingezet ten opzichte van de eerdere kwartalen uit 2025 (Q1 2025: +16,9% Y/Y | Q2 2025: +17,5% Y/Y | Q3 2025: +20,2% Y/Y | Q4 2025: +23,6% Y/Y). Tevens kent deze omzetgroei de hoogste groeisnelheid sinds Q3 2022, toen dit met een geannualiseerde revenue run rate van AWS ad $82 miljard op +27,5% Y/Y lag. Inmiddels omvat dit een bedrag van $142 miljard, ruim 73% meer dan 3 jaar geleden. Een knappe prestatie van Amazon.

Over FY2025 voegde AWS $128 miljard (van de $717 miljard) toe aan de totale omzet van Amazon, goed voor 18%. Voor de operationele winst van Amazon draagt AWS 57% bij op het totaal, waarmee AWS een zeer belangrijk segment is voor de winstgevendheid van Amazon als concern.

In de grafiek hieronder is de jaar-op-jaar omzetgroei per kwartaal opgenomen van AWS. Hierin zien we de groeiversnelling die AWS heeft ingezet ook weer terugkomen.

In Q4 2025 verhoogde AWS zijn geannualiseerde revenue run rate met +$10,3 miljard Q/Q in incrementele omzet (t.o.v. Q3 2025). Bij Google Cloud noteerde deze extra toevoeging in Q4 2025 op +$10,0 miljard Q/Q. Zowel Google Cloud als AWS hebben hiermee een sterke ontwikkeling laten zien in het afgelopen kwartaal. Hiermee worden de forse backlogverhogingen steeds verder zichtbaar in de cijfers van beide bedrijven.

Gezien de kleinere omvang van Google Cloud’s omzetbasis, noteerde de omzetgroei van Alphabet’s clouddiensten met +47,8% Y/Y een stuk hoger dan die van AWS (+23,6% Y/Y) in Q4 2025. Uitgedrukt in absolute groeicijfers was de incrementele omzetgroei voor Amazon net iets hoger. Op dit moment kent AWS een geannualiseerde revenue run rate van $142 miljard tegenover $71 miljard voor Google Cloud, waaronder tevens de overige omzet van Google Workspace valt.

In 2025 groeide de backlog van AWS naar een recordniveau van $244 miljard (per 31 december 2025). Dit betreft een toename van 40% Y/Y en 22% Q/Q. Ook zitten er nog vele deals in de pijplijn, aldus Andrew Jassy, CEO van Amazon.

We have a lot of deals that are in the pipeline. As I mentioned earlier, there is a lot of demand for AWS right now. In the AI space and also in the core AWS space. [...] We’re growing 24% year-over-year on a $142 billion annualized run rate business. So we’re growing at a really unprecedented rate. I think every provider would tell you, including us, that we could actually grow faster if we had all the supply that we could take. And so we are being incredibly scrappy around that. In the last twelve months, we added 3.99 gigawatts of power. Just for perspective, that’s twice what we had in 2022 when we were a $80 billion annual run rate business. We expect to double it again by the end of ‘27. We added 1.2 gigawatts of power in Q4, just quarter-over-quarter. Our team is being aggressive, and scrappy, and inventive, in adding capacity as fast as we can. We’ll add a lot more in ‘26 and ‘27, and in ‘28 for that matter. We’re very optimistic we can continue to grow in the ballpark of what we have.

— Andrew Jassy, CEO | Amazon Q4 2025 Earnings Call

De extra investeringen in capaciteit worden na installatie gelijk gemonetariseerd, aldus het management. Met andere woorden: de klantvraag is groter dan de huidige capaciteit van AWS. Het bedrijf speelt vol in op deze vraag uit de markt door zijn CapEx budget verder omhoog te schroeven: het management sprak de verwachting uit dat de CapEx van Amazon voor 2026 rond de $200 miljard zal uitkomen. Hiervan zal een groot gedeelte betrekking hebben op investeringen binnen AWS. In FY2025 ging ~69% van Amazon’s CapEx naar AWS [% total net additions to property and equipment AWS op het totaal]. In FY2024 was dit ~63% en in FY2023 ~53%.

We expect to invest about $200 billion in capital expenditures across Amazon, but predominantly in AWS, because we have very high demand: customers really want AWS for core and AI workloads, and we are monetizing capacity as fast as we can install it. We have deep experience understanding demand signals in the AWS business and then turning that capacity into strong return on invested capital. We are confident this will be the case here as well.

— Andrew Jassy, CEO | Amazon Q4 2025 Earnings Call

In FY2025 noteerde Amazon’s CapEx op $132 miljard. Voor FY2026E verwacht Amazon dat dit rond de $200 miljard uit zal uitkomen, waarvan de meerderheid door AWS zal worden uitgemaakt. Ook voor 2027 en 2028 voorziet het bedrijf hoge investeringen. Matt Garman, AWS CEO, zei in een recent interview dat hij verwacht dat bij AWS ook in de komende jaren de vraag groter blijft dan de extra capaciteit die het zal creëren (CNBC (2026):

Even with all of this investment, my best estimation is that we will be capacity constrained for the next couple of years, as we will sell every single server and every single bit, and we will wish that we had more.

— Matt Garman, AWS CEO | CNBC (2026)

Ondanks dat AWS de extra capaciteit die het toevoegt direct monetariseert, benadrukt Garman dat een gedeelte van de investeringen die Amazon nu doet betrekking heeft op toekomstige jaren (e.g., PP&E, locaties, datacentra). Dit is ook zichtbaar in het toegenomen saldo van Construction in progress in het PP&E totaal van Amazon, dat van $46,6 miljard op 31 december 2024 naar $71,7 miljard op 31 december 2025 steeg.

Wanneer we kijken naar de cijfers van AWS, zien we dat de operationele winstmarge van AWS sinds Q1 2025 iets is afgenomen. Dit wordt veroorzaakt door verschillende variabelen, waaronder de toenemende afschrijvingskosten van investeringen.

Op 1 januari 2024 wijzigde Amazon zijn afschrijvingsbeleid voor Servers and networking equipment van een termijn van 5 jaar naar 6 jaar. Op 1 januari 2025 draaide Amazon dit weer terug, waardoor dergelijke investeringen nu weer binnen 5 jaar worden afgeschreven. In de kwartalen in 2024 zag je dan ook, mede gedreven door een bijdrage uit margeverbeteringen op operationeel niveau, een marge expansie door de verruiming van deze afschrijvingstermijn, van 27,1% per Q4 2023 TTM tot 37,0% per Q4 2024 TTM. Per Q4 2025 TTM noteerde AWS’s operationele winstmarge op 35,4%.

Waar Amazon zijn chips binnen 5 jaar afschrijft, ligt deze termijn voor Alphabet en Microsoft in het algemeen op 6 jaar. Wanneer Amazon zijn afschrijvingstermijn van 6 jaar had behouden, zou de operationele winstmarge van AWS per Q4 2025 TTM zijn uitgekomen rond de 36,5% (+$1,6 miljard; +109 bps).

Naast de $96 miljard aan investeringen binnen AWS die worden geactiveerd op de balans, stroomt er ook een gedeelte van de investeringen die AWS maakt voor de toekomst rechtstreeks door zijn winst- en verliesrekening. Zichtbaar in de resultatenrekening over 2025 is een bedrag van $109 miljard aan Technology and infrastructure. Dit bedrag komt ten laste van de operationele winst en wordt niet geactiveerd op de balans, en bevat naast de daadwerkelijke, jaarlijkse operationele kosten ook verkapte investeringen.

Een groot gedeelte van deze $109 miljard zal betrekking hebben op AWS. Dit gedeelte kan vervolgens worden opgedeeld in afschrijvingskosten, personeelskosten (e.g. R&D) en overige OpEx (e.g., energie en infrastructuur). Afschrijvingen, goed voor $21,5 miljard in 2025 voor AWS, alsmede OpEx voor infrastructuur en energie, zijn realistische, jaarlijkse kosten die door de winst- en verliesrekening vloeien.

Echter, een gedeelte van de personeelskosten die betrekking heeft op R&D zou je ook kunnen beschouwen als een investering in de toekomst, aangezien de voordelen veelal pas later kunnen worden genoten. De tientallen miljarden aan waardecreërende arbeid (e.g., het verder bouwen aan onder meer AWS, Trainium en Graviton) die hiermee gepaard gaan, worden direct als verlies (kosten) genomen, terwijl ze economisch gezien meer een langetermijninvestering zijn. Ook de groeiversnelling van AWS in deze immateriële investeringen draagt bij aan een lagere operationele winstmarge zoals deze wordt gerapporteerd door het bedrijf.

Wanneer we verder inzoomen op AWS, zien we dat de afschrijvingskosten binnen deze entiteit in FY2025 op $21,5 miljard noteren. Dit is een stijging van 61% Y/Y ten opzichte van FY2024 ($13,3 miljard), en is in lijn met de toename in Property and equipment van AWS specifiek ad 72% Y/Y, van $111 miljard eind 2024 tot $190 miljard per 31 december 2025. In deze jaar-op-jaar toename in afschrijvingskosten is de versnelling van de afschrijvingstermijn inzake Servers and networking equipment tevens zichtbaar.

Aangezien de omzet van AWS met 19,7% op jaarbasis toenam, werd de weging van afschrijvingskosten ten opzichte van de jaaromzet groter, waardoor dit een negatief effect had op de operationele marge van AWS in 2025.

We are seeing strong top line growth while remaining focused on driving efficiencies across the business. This includes investing in software and process improvements to optimize server capacity. Developing a more efficient network using our lower cost custom networking gear, and advancing custom silicon. At the same time, we continue to rapidly develop products and services on behalf of customers. As we’ve long said, we expect AWS operating margins to fluctuate over time, driven in part by the level of investments we are making at any point in time.

— Brian Olsavsky, CFO | Amazon Q4 2025 Earnings Call

[AWS’ operating margin] certainly has a headwind from the investments in AI and the depreciation on that CapEx. But we also work very hard to offset that with efficiencies and cost reduction.

— Brian Olsavsky, CFO | Amazon Q4 2025 Earnings Call

Deze aansturing op verdere efficiëntie en kostenreductie is tevens zichtbaar in de cijfers van het bedrijf. Want waar de afschrijvingskosten van AWS toenemen ten opzichte van de omzet, stegen de overige kosten binnen AWS minder snel dan de omzetgroei. De kosten van AWS exclusief afschrijvingskosten stegen namelijk met 13,4% Y/Y, van $54,4 miljard over FY2024 tot $61,7 miljard over FY2025.

Om een idee te krijgen van de onderliggende operationele kasstromen (OCF) van AWS kunnen we een proxy maken voor het segment zijn bruto OCF. Hierbij tellen we de afschrijvingskosten ($21,5 miljard) van AWS op bij zijn operationele winst over het afgelopen jaar ($45,6 miljard), goed voor een bedrag van $67 miljard in totaal over FY2025.

Deze $67 miljard aan bruto OCF investeerde AWS meer dan volledig in 2025, met een toename in Property and equipment [total net additions] van $96 miljard binnen AWS. Hierbij ligt het zwaargewicht in H2 2025 met $60 miljard tegenover $36 miljard in H1 2025. Hoewel Amazon aangeeft dat de capaciteit van AWS gelijk wordt gemonetariseerd, draagt de incrementele omzet, in relatie tot de investeringen en diens gerelateerde kosten, slechts in een beperkte mate bij aan de operationele winst op de korte termijn.

Om AWS zijn grote investeringen en diens groeisnelheid in perspectief te plaatsen, kunnen we kijken naar een boekjaar eerder, FY2024, toen AWS een CapEx kende van $53 miljard, met eveneens $53 miljard in bruto OCF.

Voor FY2026E verwacht het management ~$200 miljard in CapEx te investeren, waarvan de meerderheid wordt uitgemaakt door AWS. Dit zijn significante jaar-op-jaar stappen in CapEx. Als aandeelhouders willen we de uitwerking daarvan gaan terugzien in een toename van het bedrijf zijn operationele kasstromen.

Waar AWS in het verleden juist het kapitaal voor investeringen in retail verzorgde, zijn het nu juist de vrije kasstromen uit de retailtak die een bijdrage leveren aan de investeringen binnen AWS. Meer over Amazon’s kapitaal generatie en allocatie later in deze analyse.

Trainium & Graviton

AWS custom chips Trainium en Graviton hebben inmiddels een geannualiseerde revenue run rate van ruim $10 miljard, met een triple digit jaar-op-jaar groei. Volgens Amazon is Trainium2 volledig volgeboekt met 1,4 miljoen chips in geïnstalleerde servers, waarvan de meerderheid van de inference op Bedrock draait, dat door 100.000+ bedrijven wordt gebruikt.

Ook Trainium3 is populair, met bijna het volledige aanbod reeds gecommitteerd tot mid-2026. Binnen Project Rainier, een grootschalige AWS cluster met ruim 500.000 Trainium 2-chips, worden klanten zoals Anthropic bediend in capaciteit. Anthropic gebruikt dit als basis voor het verder uitbouwen van zijn Claude AI modellen.

Waar Amazon voorheen voornamelijk afhankelijk was van chips van derde partijen, zijn het nu Amazon’s eigen chips die zorgen voor de meerderheid van de nieuwe rekenkracht die Amazon levert aan zijn klanten.

We are adding significant EC2 core computing capacity each day. The majority of that new compute is using our custom CPU silicon, Graviton. Graviton is up to 40% more price performant than leading x86 processors and is used expansively by over 90% of AWS’s top thousand customers. Graviton itself is a multibillion-dollar annualized run rate business growing more than 50% year over year. We consistently see customers wanting to run their AI workloads where the rest of their applications and data are. We are also seeing that as customers run large AI workloads on AWS; they’re adding to their core AWS footprint as well.

— Andrew Jassy, CEO | Amazon Q4 2025 Earnings Call

We’ve landed over 1.4 million Trainium2 chips, our fastest ramping chip launch ever. Trainium2 is 30 to 40% more price performant than comparable GPUs. It is a multibillion-dollar annualized revenue run rate business with a 100,000+ companies using it, as Trainium is the majority underpinning of Bedrock usage today. We recently launched Trainium3, which is up to 40% more price performance than Trainium2. We are seeing very strong demand for Trainium3 and expect nearly all of our Trainium3 supply of chips to be committed by mid-2026. And though we are still building Trainium4, we are seeing very strong interest already.

— Andrew Jassy, CEO | Amazon Q4 2025 Earnings Call

OpenAI

In november 2025 publiceerde Amazon een persbericht waarin het een meerjarig strategisch partnerschap met OpenAI aankondigde (Amazon, 2025). In deze deal heeft OpenAI zich voor een bedrag van $38 miljard gecommitteerd aan AWS.

AWS bedient naast AI model bedrijven als Anthropic nu dus ook OpenAI, dat voorheen exclusief door Microsoft werd verzorgd in zijn capaciteitsbehoefte in training en inference. Ik zie in dergelijke (grote) commerciële deals geen enorme risico’s voor Amazon. Mocht een bedrijf als OpenAI ten onder gaan, dan zal Amazon deze capaciteiten waarschijnlijk elders kunnen onderbrengen wanneer het voornamelijk bedrijfsspecifieke redenen zijn die OpenAI de das omdoen.

Dat gezegd hebbende, ben ik minder enthousiast over de geruchten dat Amazon ook een investeringsdeal met OpenAI zou willen sluiten, van mogelijk zelfs $50 miljard (e.g. Reuters, 2026). Ik acht de kans namelijk aanwezig dat OpenAI uiteindelijk niet tot een van de winnaars binnen het domein van AI zal behoren. Dit denk ik omdat OpenAI een ecosysteem met reeds bestaande producten, en daarmee duurzame distributiekracht, mist. Ook in andere elementen zie ik grote risico’s, waaronder de ongunstige unit economics van OpenAI, die uiteindelijk tegen het bedrijf keren in de toekomstige markt die ik voorzie voor AI met, naast distributiekracht, ook dynamieken van kostenleiderschap.

Lees tevens mijn analyse van Alphabet zijn Q4 2025 cijfers, waarin ik verder brainstorm over hoe de markt van AI zich mogelijk zal ontvouwen richting de toekomst.

Online Stores

Bij Online stores is een groei van 9,8% Y/Y zichtbaar in Q4 2025, ongeveer gelijk aan de voorgaande kwartalen (9,0% Y/Y TTM). Deze groeisnelheid ligt structureel hoger dan de post COVID-19 jaren, zie de grafiek hieronder.

We’ve become a go-to grocery destination for over 150 million Americans. Mostly through online shopping and Whole Foods. With over $150 billion in gross sales, Amazon is clearly a large grocer at this point. Customers in thousands of US cities and towns can now get perishables delivered the same day alongside millions of other items. And customers who use that service shop more than twice as often as customers who don’t. We plan to expand in many more communities in 2026, and we also plan to open more than 100 new Whole Foods Market stores over the next few years as we work to make grocery shopping easier, faster and more affordable for customers.

We remain committed to staying sharp on price. And continue to meet or beat other retailers’ prices. A recent study from Profitero (2025) showed that Amazon is America’s lowest priced retailer for the ninth straight year: 14% lower on average than other major online retailers.

We again achieved our fastest ever delivery speeds for Prime members around the world in 2025. In the US, we delivered nearly 70% more items on the same day than the year before. We also continue increasing speed for rural customers with nearly two times more average monthly customers in rural areas receiving same day delivery year-over-year. Same day is our fastest growing delivery offering and nearly 100 million customers used it last year in the US.

— Andrew Jassy, CEO | Amazon Q4 2025 Earnings Call

Add to delivery

Door Amazon’s vele investeringen in zijn logistieke keten in het verleden kan het anno 2026 zijn klanten voorzien in de beste ervaringen. Zo levert het steeds meer op dezelfde dag, en lanceerde het recent een nieuwe feature, Add to delivery, waarmee Prime-abonnees in de Verenigde Staten de mogelijkheid hebben om producten toe te voegen aan reeds bestaande bestellingen. Dit met slechts één muisklik, zonder het checkout proces nog eens te doorlopen, en zonder extra verzendkosten. Deze feature maakt op dit moment 10% uit van al het volume van Prime-abonnees die door Amazon’s netwerk stroomt.

Rufus

Ook zet Amazon verdere stappen met zijn eigen AI Agent, Rufus. In 2025 gebruikten meer dan 300 miljoen klanten Rufus, aldus het bedrijf. Hierbij zijn klanten die Rufus hebben gebruikt voor ongeveer 60% meer geneigd om een aankoop te voltooien.

Ik vind het goed om te zien dat Amazon deze investeringen doet. Dit omdat ik voorzie dat in de toekomst een groot gedeelte van consumenten hun intent-based aankopen voor uniforme producten zal plaatsvinden met behulp van AI Agents. In 2024 brainstormde ik over het mogelijke scenario dat consumenten in de toekomst één generieke AI Agent zullen hebben op hun devices, zoals bijvoorbeeld in de vorm van een toepassing als Siri dat door Apple zou kunnen worden gefaciliteerd in zijn ecosysteem van devices.

Maar met het achterblijven van Apple op het gebied van eigen AI modellen, alsook de complexiteit op het snijvlak van technologie en distributie waar AI Agents de komende jaren tegenaan zullen lopen, acht ik de kans aanwezig dat consumenten gaan aanleren om een bepaald aantal verschillende AI Agents te gebruiken in hun dagelijks leven.

Hierbij zal Amazon met Rufus een van de kanshebbers kunnen zijn om uit te groeien tot winnaar op het gebied van Agentic Commerce. Ook houdt Amazon rekening met een scenario waarin een gedeelte van de traffic zal komen vanuit third-party horizontal AI Agents (e.g., Gemini, OpenAI), vergelijkbaar met wat het nu ook kent met traffic vanuit zoekmachines als Google en Bing.

Het voordeel wat Amazon heeft ten opzichte van generieke AI Agents is dat Amazon beschikt over een immense set aan reële data, zoals de complete ordergeschiedenissen van zijn klanten. Met deze data kan Amazon de beste producten aanbevelen voor zijn klanten bij de AI zoekopdrachten die zij plaatsen.

Daarnaast zal het rechtstreeks bestellen via Amazon ook de goedkoopste manier (moeten) zijn voor klanten in het scenario waarin third-party AI Agents een commissie vragen voor het faciliteren van consumenten hun aankopen. Uiteindelijk willen klanten de beste ervaring en service voor de best mogelijke prijs, hetgeen Amazon naar mijn beleving het beste rechtstreeks kan leveren.

In een ander scenario, waarin Amazon zelf een commissie moet afdragen voor de door third-party AI Agents aangedragen traffic, zal Amazon naar mijn verwachting goed toezien op de voorwaarden achter deze desbetreffende deals en de hoogte van eventuele commissies. Ik verwacht dat Amazon hier zeer selectief in zal zijn, waarbij het de komende jaren in elk geval primair zal aansturen op het verder uitbouwen van zijn eigen AI Agent, Rufus.

Our Agentic AI shopping assistant, Rufus, is rapidly expanding. Rufus can research products, track prices, and auto buy; purchasing a product in our store when it reaches your set price. It can also now shop tens of millions of items in other online stores and make purchases for customers using our agentic Buy for Me feature. Last year, more than 300 million customers used Rufus. In addition, customers used Lens, our AI powered visual search tool to find products with a phone’s camera, a screenshot, or a barcode, and they did it 45% more year-over-year.

— Andrew Jassy, CEO | Amazon Q4 2025 Earnings Call

Physical Stores

Physical stores, goed voor ~3% van de totale omzet van Amazon, liet in Q4 2025 een groei van 4,9% Y/Y zien. Over de afgelopen 12 maanden steeg de omzet uit Physical stores met 6,3% Y/Y.

Waar Amazon’s online activiteiten met verse producten en boodschappen steeds succesvoller worden, is dit met zijn fysieke concepten als Amazon Go en Amazon Fresh een stuk lastiger gebleken. Amazon liet begin dit jaar namelijk weten dat het heeft besloten om zijn fysieke vestigingen met Amazon Go en Amazon Fresh te gaan sluiten (2026). Dit heeft als reden dat het met deze concepten geen onderscheidende klantervaring heeft weten te creëren. In combinatie met het ontbreken van het juiste financiële model om een grote expansie mee in te zetten, heeft Amazon besloten de stekker uit deze concepten te trekken. Verschillende locaties zullen worden omgebouwd tot vestigingen van Whole Foods Market, aldus het bedrijf.

Dit is niet zonder reden: Amazon kiest er bewust voor om verder voort te bouwen op het concept van Whole Foods Market, dat het in 2017 voor $13,7 miljard overnam. Whole Foods kent op dit moment 550+ locaties. Amazon geeft aan dat het hier 100+ nieuwe vestigingen aan wil toevoegen de komende jaren (2026).

Customers are increasingly choosing Whole Foods Market for both everyday shopping and special occasions, as demonstrated by record-breaking customer traffic and year-over-year comparable store growth that is outpacing the broader industry. Accelerating this growth, we are now planning to invest in opening more than 100 new Whole Foods Market stores over the next few years.

— Amazon (2026)

Ook wil het doorgaan met het openen van kleinere Whole Food Markets, de zogenaamde Whole Foods Market Daily Shop (2024), waarvan het reeds 5 vestigingen heeft geopend (Whole Foods Market, 2025). In 2026 wil Amazon hier 5 nieuwe vestigingen aan toevoegen.

Supercenters

Tegelijkertijd blijft Amazon kijken naar het grote succes van fysieke retailconcepten als Costco en Walmart. Zo geeft het bedrijf aan in de komende jaren nieuwe concepten te willen introduceren, waaronder een nieuw concept voor een fysiek supercenter. In deze supercenters zou Amazon’s brede selectie met verse boodschappen, huishoudelijke artikelen en generieke koopwaar moeten komen te liggen. De eerste stappen lijken hierin reeds te zijn gezet: in januari werd de bouw van een 228,000 square-foot filiaal nabij Chicago goedgekeurd (Business Insider, 2026).

Third-party Seller Services

Amazon’s omzet uit Third-party seller services steeg met 11,2% Y/Y in Q4 2025. Over de afgelopen 12 maanden steeg de omzet uit deze activiteiten met 10,3% Y/Y.

Het volume van derde partijen maakt de meerderheid uit van Amazon’s unit mix. In Q4 2025 bestond 61% van deze unit mix bij Amazon uit producten van third-party sellers, waarmee dit een belangrijk onderdeel is in het volume dat Amazon verwerkt. Amazon wil daarom logischerwijs de beste service blijven leveren aan zijn aangesloten partners. Hieronder vallen tegenwoordig ook het aanbieden van nieuwe AI tools die het bedrijf ontwikkelt.

We continue to invest in tools and services including a comprehensive suite of AI tools that help our selling partners manage and grow their businesses.

— Brian Olsavsky, CFO | Amazon Q4 2025 Earnings Call

Ook neemt Amazon zijn prijsstrategie mee in zijn overwegingen om de beste partner te zijn. Zo kondigde het in december (2025) aan zijn fees op verschillende categorieën te gaan verlagen voor de Europese markt.

De commissie op Home Products tot £20/€20 daalt bijvoorbeeld van 15% naar 8%, en Pet Clothing and Food tot £10/€10 daalt van 15% naar 5%. Boven deze drempelwaarden blijft de reguliere commissie van toepassing.

Hieruit kun je opmaken dat Amazon mogelijk de hete adem van concurrerende platformen voelt, veelal uit het Verre Oosten, die hun primaire focus hebben op producten in de lagere prijscategorie. De beslissing om een lagere commissie te pakken op producten in een lagere prijscategorie is mijns inziens de juiste, en passend in het langetermijnspel dat Amazon speelt voor het creëren en behouden van duurzame distributiekracht. In een wereld gedreven door AI zal distributiekracht van groot belang zijn om toegevoegde waarde te kunnen blijven leveren.

Subscription services

Amazon’s omzet uit Subscription services steeg met 14,0% Y/Y in Q4 2025. Over de afgelopen 12 maanden noteerde de omzetstijging op 11,8% Y/Y. Hiermee heeft het segment een groeiversnelling ingezet in het afgelopen kwartaal, zie tevens de grafiek hieronder.

De omzet uit Subscription services draagt 6,9% bij op de totale omzet van Amazon.

Advertising services

Amazon’s omzet uit Advertising services steeg met 23,3% Y/Y tot $21,3 miljard in Q4 2025 en 22,1% Y/Y tot $68,6 miljard over FY2025. Dit zijn sterke groeicijfers. Met de hoge winstgevendheid van deze omzetstroom, is deze divisie dan ook een belangrijke leverancier voor de expansie van Amazon’s marges.

Sponsored products advertising in our store continues to be our largest ads offering, and the combination of trillions of shopping, browsing, and streaming signals with advanced AI and machine learning led us to deliver highly relevant useful ads for customers.

— Andrew Jassy, CEO | Amazon Q4 2025 Earnings Call

Ook met Prime Video timmert Amazon verder aan de weg voor mogelijkheden voor bedrijven om op te adverteren:

We saw continued growth in Prime Video ads. Which is now available in 16 countries and is contributing meaningfully to our revenue growth. Prime Video has an average ad supported audience of 315 million viewers globally, up from 200 million in early 2024.

— Andrew Jassy, CEO | Amazon Q4 2025 Earnings Call

Winstgevendheid

In Q4 2025 had Amazon een operationele winst van $25 miljard (+17,8% Y/Y). Op een omzet van $213 miljard (+13,6% Y/Y) komt hiermee de operationele winstmarge van Amazon uit op 11,7% in Q4 2025 (+41 bps Y/Y).

Over FY2025 draaide Amazon een omzet van $717 miljard (+12,4% Y/Y) met een operationele winst die met 16,6% Y/Y toenam tot $80 miljard (marge: 11,2% | +40 bps Y/Y).

De operationele winst in Q4 2025 wordt gedrukt door $2,4 miljard aan eenmalige kosten. Deze kosten hebben betrekking op schikkingen in rechtszaken en belastinggeschillen, ontslagvergoedingen en waardeverminderingen van activa, aldus Amazon.

Onderaan de streep steeg Amazon’s nettowinst met 31% Y/Y tot $21,2 miljard in FY2025. De winst per aandeel (EPS, diluted) steeg in het afgelopen jaar met 30% Y/Y tot $7,17 per aandeel (FY2024: $5,53; FY2023: $2,90). Op de huidige koers ad ~$200 noteren aandelen Amazon hiermee op een TTM P/E ratio van ~28.0x.

Kapitaal generatie & allocatie

In de bestaansgeschiedenis van Amazon heeft het bedrijf voor in totaal slechts $6 miljard weer aan zijn aandeelhouders teruggegeven. Dit door de inkoop van eigen aandelen (Amazon heeft nooit dividend uitgekeerd). Deze $6 miljard valt in het niet bij het kapitaal dat het bedrijf heeft gegenereerd en vervolgens weer heeft geherinvesteerd. Amazon heeft zijn verdiensten namelijk altijd weten te herinvesteren middels het aanboren van nieuwe markten en het voortbouwen op bestaande successen.

Wanneer bedrijven tegen aantrekkelijke rendementen investeringen kunnen blijven doen, treedt een compoundingsproces in werking. Amazon is hiervan een schoolvoorbeeld. In de periode 2014-2025 heeft Amazon een operationele kasstroom (OCF) (gecorrigeerd voor SBC) van cumulatief $493 miljard (!) gedraaid. Hiervan ging er slechts $6 miljard naar aandeelhouders via SBB’s. De rest keerde terug naar het bedrijf, waaronder ruim $450 miljard in de vorm van CapEx.

Op 31 december 2025 had het bedrijf een C&CE positie van $123 miljard. Hiertegenover stonden $66 miljard aan langetermijnschulden. De nettokaspositie van Amazon noteerde daarmee op $57 miljard per 31 december 2025 (FY2024: $49 miljard | +$8 miljard Y/Y).

Met de opkomst van AI is Amazon nu in de situatie terechtgekomen waarbij het meer mogelijkheden ziet om kapitaal in te investeren dan dat het draait in operationele kasstromen. Dit is knap, aangezien Amazon in 2025 een voor SBC gecorrigeerde OCF draaide van $120 miljard (!). Voor FY2026E verwacht Amazon dat het voor ~200 miljard aan CapEx zal alloceren.

Rekening houdend met een bepaalde groei in zijn operationele kasstromen in de komende periode, zal Amazon hoogstwaarschijnlijk gaan interen op zijn nettokaspositie wanneer het werk gaat maken van zijn $200 miljard aan verwachte investeringsuitgaven voor 2026. Mocht het gat tussen Amazon’s OCF en CapEx ook in ‘27 en ‘28 standhouden, waardoor de nettokaspositie ad $57 miljard verder zal slinken, dan zal het moeten overgaan tot het ophalen van extra kapitaal.

Dit heeft het in november 2025 reeds gedaan, toen het voor het eerst in 3 jaar nieuw kapitaal ophaalde. Hierbij gaf het bedrijf voor $15 miljard aan obligaties uit. Deze uitgifte werd massaal overtekend, met aan de vraagkant een bedrag van $80 miljard. De obligaties, van 6 tranches met een rentevoet tussen de 3,9%-5,5%, kennen een looptijd variërend van 2028-2065.

Volgens Reuters (2025) noteerde de spread van de obligatie met een looptijd van 40 jaar op uiteindelijk 85 basispunten ten opzichte van treasuries, waar deze initieel op 115 bps werd beprijsd door Amazon. Dit is één van de vele voordelen die een sterk bedrijf als Amazon heeft: het kan relatief goedkoop en snel nieuw kapitaal ophalen wanneer er zich kansen voordoen.

Met de robuuste balans en moat die Amazon kent, en het vooruitzicht van toenemende operationele kasstromen in de komende jaren, beoordeel ik het bedrijf als financieel gezond en in staat om een fase van (nog) hogere kapitaalintensiteit in te gaan.

Amazon Leo

Naast de investeringen in nieuwe datacentra investeert het bedrijf in toenemende mate ook in Amazon LEO, het voormalige Project Kuiper waarmee het een netwerk van satellieten bouwt en in de voetsporen van SpaceX’s Starlink treedt (Amazon, 2025). Voor 2026 verwacht het $1 miljard aan incrementele kosten gerelateerd aan Amazon LEO te hebben. Voor dit jaar staan er 20 lanceringen gepland, met meer dan 30 in 2027, aldus het management van Amazon.

Seven years ago, Amazon set out to design the most advanced satellite communications network ever built. Our vision was simple: There are still billions of people on the planet who lack high-speed internet access, and millions of businesses, governments, and other organizations operating in places without reliable connectivity. With a constellation of satellites in low Earth orbit, we could help bridge that gap and extend fast, reliable internet to those beyond the reach of existing networks.

— Rajeev Badyal, Vice President of Amazon Leo | Amazon (2025)

We have more than 20 launches planned in 2026, and more than 30 in 2027, which means we are spending more on launching satellites each year. Select enterprise customers are testing Amazon LEO services now, and we expect a wider commercial rollout later this year. As a reminder, today we do expense most of these LEO costs as incurred. We expect that later in the year, many of these costs—such as satellite manufacturing and launch services—will be capitalized.

— Brian Olsavsky, CFO | Amazon Q4 2025 Earnings Call

Op 10 februari 2026 ontving Amazon goedkeuring van de Federal Communications Commission (FCC) op zijn aanvraag om 4.500 satellieten in te zetten, waarmee het huidige totale geplande netwerk van Amazon Leo op ongeveer 7.700 uitkomt (CNBC, 2026).

Outlook

Voor Q1 2026 verwacht Amazon een omzet van $173,5-$178,5 miljard met een operationele winst van $16,5-$21,5 miljard. Hiermee zou de verwachte omzetstijging tussen de +11% en +15% noteren, met een verandering in operationele winst van tussen de -10% en +17% ten opzichte van Q1 2025.

Conclusie

Amazon heeft in AI een volgende groeimarkt gevonden waarin het zijn alsmaar toenemende operationele kasstromen kan alloceren. De investeringskansen die het nu ziet zijn van significant grotere omvang dan het niveau waarop Amazon op dit moment kapitaal genereert. Dit is een unieke situatie voor een bedrijf met reeds een van de hoogste operationele vrije kasstromen ter wereld: $120 miljard en reeds gecorrigeerd voor stock-based compensation. Uitgedrukt per aandeel is dit $11,05.

Sommigen verwachten dat Amazon op dit moment een transitie doormaakt naar een bedrijfsmodel dat blijvend en zeer kapitaalintensief zal zijn. Ik denk hier zelf anders over.

Vorige week brainstormde ik als voorbereiding voor het schrijven van deze analyse over de grondslagen van waardecreatie die AI teweeg zal brengen, alsook over welke bedrijven deze waarde uiteindelijk zullen vangen. Zoals ik de ontwikkelingen nu zie ontplooien, acht ik de kans reëel dat Amazon op de lange termijn een gedeelte van deze totale waardecreatie zal kunnen blijven vergaren.

Voor leden van Beursbaas Pro: in de community vinden jullie in het kanaal #Amazon mijn notities van deze brainstorm terug, d.d. 10 februari 2026.

Ik ben van mening dat Amazon op dit moment over het algemeen de juiste beslissingen inzake kapitaalallocatie maakt ten behoeve van toekomstige waardecreatie. Dit komt echter niet vanzelf aanwaaien: net als bij de voorgaande grote innovatieve revoluties is er initieel veel kapitaal nodig.

Waar bedrijven uit het verleden bleven steken bij één seculaire groeitrend, pakken de winnaars uit de vorige revolutie, het digitale internettijdperk, nu vol door met AI. Hiermee is het groeipad van compounding een stuk groter geworden. De theorie leert ons dat het juist de laatste jaren zijn die zorgen voor het grootste deel in absolute waardecreatie.

Ik ben van mening dat de financiële markten met het afstraffen van Amazon zijn hogere investeringsbudgetten het bij het verkeerde eind hebben, en dat deze investeringsmogelijkheden op lange termijn juist zullen bijdragen aan een sterke moat en grotere waardecreatie voor aandeelhouders.

Ik lift dan ook graag met Amazon mee richting de toekomst. Dit zolang de waardering aantrekkelijk blijft en ik ontwikkelingen zie ontplooien die erop wijzen dat Amazon blijvende waarde kan creëren.

Op dit moment staan alle seinen op groen: Amazon noteert tegen de laagste waardering in tijden, terwijl het aan de wieg staat van wat wellicht de grootste innovatiegolf aller tijden zal worden.

Dit zijn fantastische tijden om mee te mogen maken als belegger,

Eelze Pieters

19 februari 2026

Disclosure

Op 12 februari heb ik mijn positie in Amazon met 28% vergroot voor €169,50 per aandeel. In mijn portfolio kent Amazon op dit moment een weging van ~23%.

Beursbaas Pro Lidmaatschap

Word lid voor €120 per jaar (huidig tarief) en behoud dit jaartarief zolang je lid blijft. Meer informatie vind je hier.

Abonneer nu

(Voorkom een 30% toeslag van Apple of Google Playstore door je abonnement af te sluiten via een webbrowser in plaats van via de Substack-app op je smartphone.)

Disclaimer

De content op deze Substack wordt uitsluitend aangeboden voor informatieve en educatieve doeleinden. Door deze content te gebruiken, erken en accepteer je de voorwaarden zoals uiteengezet in deze disclaimer.

Rol van de auteur

Ik, Eelze Pieters, ben de auteur van de content die op deze Substack wordt gepubliceerd. Mijn rol is uitsluitend die van onderzoeker en analist op het gebied van bedrijven en beleggingsonderwerpen. De gedeelde inzichten weerspiegelen mijn persoonlijke analyse, ervaring en mening.

Geen beleggingsadvies

De informatie die door Beursbaas wordt verstrekt, vormt geen beleggingsadvies en mag niet als basis voor een investeringsbeslissing worden gebruikt. Lezers zijn zelf verantwoordelijk voor hun onderzoek en dienen een gekwalificeerde professional te raadplegen indien financiële, boekhoudkundige, fiscale of andere deskundigheid vereist is. Beursbaas mag onder geen enkele omstandigheid worden beschouwd als adviseur.

Geen aanbod of uitnodiging

Niets in deze Substack vormt een aanbod, uitnodiging of aanbeveling om effecten, financiële instrumenten of andere activa te kopen of verkopen. Het materiaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en impliceert geen goedkeuring of aanmoediging tot handelen.

Toekomstgerichte uitspraken

Sommige content kan toekomstgerichte uitspraken bevatten over mogelijke prestaties van bedrijven, markttrends of andere prognoses. Deze uitspraken zijn gebaseerd op aannames en overtuigingen en zijn onderhevig aan inherente risico’s en onzekerheden. Werkelijke resultaten kunnen aanzienlijk afwijken van de uitdrukkingen of implicaties.

Belangenconflicten

Van tijd tot tijd kan ik posities aanhouden in de bedrijven die in mijn onderzoek worden besproken of genoemd. Deze posities, indien aanwezig, worden waar relevant bekendgemaakt. Holdings kunnen echter te allen tijde zonder voorafgaande kennisgeving veranderen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Hoewel ik streef naar nauwkeurigheid en volledigheid, kunnen noch ik, noch deze Substack de juistheid, tijdigheid of betrouwbaarheid van de gepresenteerde informatie garanderen. Ik aanvaard geen aansprakelijkheid voor verlies, schade of ongemak voortvloeiend uit het gebruik van deze content, inclusief directe, indirecte of gevolgschade.

Eigendom en intellectueel eigendom

Alle content op deze Substack, inclusief tekst, afbeeldingen en onderzoeks­materiaal, is het intellectueel eigendom van de auteur, tenzij anders vermeld. Content mag niet worden gekopieerd, verspreid of gereproduceerd zonder expliciete schriftelijke toestemming.

Algemene risico’s

Investeren in effecten brengt risico’s met zich mee, inclusief het mogelijke verlies van kapitaal. Historische prestaties bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Lezers dienen zich bewust te zijn dat markten inherent onzeker zijn en dat geen enkele strategie succes garandeert. Deze Substack wordt niet gereguleerd door een financiële autoriteit en is uitsluitend bedoeld voor educatieve doeleinden.

Akkoord met voorwaarden

Door toegang te nemen tot en gebruik te maken van deze Substack stem je in met de voorwaarden van deze disclaimer. Indien je niet akkoord gaat, word je verzocht af te zien van het gebruik van de content.

Op 4 februari 2026 publiceerde Alphabet zijn resultaten over Q4 2025. In dit artikel deel ik mijn duiding van deze cijfers en het toekomstpotentieel van Alphabet.

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Op dit moment, 19 februari 2026, heb ik een long positie in Alphabet ($GOOGL).

Hoofdlijnen

• Omzet (+15% Y/Y): Alphabet’s omzet stijgt over FY2025 met 15% Y/Y tot $403 miljard (FY2024: $350 miljard).

• Operationele winst (+15% Y/Y): Alphabet’s operationele winst stijgt met eveneens 15% Y/Y tot $129 miljard TTM (FY2024: $112 miljard), resulterende in een operationele winstmarge van 32,0% TTM (-8 bps Y/Y).

• Nettowinst (+32% Y/Y): Alphabet’s nettowinst stijgt met 32% Y/Y tot $132 miljard TTM, gedreven door $24 miljard in boekwinsten op investeringen in onder andere SpaceX en Anthropic (FY2024: $100 miljard).

• EPS (+34% Y/Y): Alphabet’s winst per aandeel (EPS, diluted) stijgt met 34% Y/Y tot $10,81 per aandeel TTM (FY2024: $8,04; FY2023: $5,80).

• OCF -/- SBC (+36% Y/Y): Alphabet’s kasstroom uit operationele activiteiten gecorrigeerd voor stock-based compensation (SBC) stijgt met 36% Y/Y tot $140 miljard TTM (FY2024: $103 miljard; FY2023: $79 miljard).

• CapEx (+74% Y/Y): De hoogte van Alphabet zijn jaarlijkse investeringen stijgt tot een recordniveau van $91 miljard TTM (FY2024: $53 miljard; FY2023: $32 miljard). Voor FY2026E verwacht Alphabet een CapEx van $175-$185 miljard.

• FCF -/- SBC: Alphabet’s FCF gecorrigeerd voor SBC noteerde over FY2025 op $48 miljard, een kleine afname ten opzichte van FY2024 ($50 miljard).

Prestaties

In Q3 2025 zette Alphabet voor het eerst in zijn bestaansgeschiedenis een kwartaalomzet neer van meer dan $100 miljard ($102,3 miljard). Dit voormalige hoogtepunt werd in het afgelopen kwartaal alweer verbroken: Alphabet verkocht voor een recordbedrag van $113,8 miljard in Q4 2025. Dit betreft een jaar-op-jaar toename van 15,9% in vergelijking met Q4 2024 ($96,5 miljard).

Over heel 2025 schoot Alphabet door de mijlpaal van $400 miljard: het bedrijf draaide een omzet van $402,8 miljard over het afgelopen boekjaar. Dit is een toename van 15,1% Y/Y ten opzichte van FY2024 toen het $350,0 miljard kende in omzet. Sundar Pichai, CEO Alphabet:

It was a tremendous quarter for Alphabet and annual revenues exceeded $400 billion for the first time. The launch of Gemini 3 was a major milestone and we have great momentum. Our first party models, like Gemini, now process over 10 billion tokens per minute via direct API use by our customers, and the Gemini App has grown to over 750 million monthly active users. Search saw more usage than ever before, with AI continuing to drive an expansionary moment.

— Sundar Pichai, CEO | Alphabet Q4 2025 Earnings

In de tabel hieronder zijn de ontwikkelingen binnen de segmenten van Alphabet over het afgelopen jaar weergegeven.

Met een groei van 35,8% Y/Y in FY2025 is de weging van Google Cloud op de totale omzet van Alphabet toegenomen tot 14,6% op TTM basis. Ook Google Subscription kende met een groei van 19,1% Y/Y een hogere groei dan de andere segmenten van Alphabet.

In de tabel hieronder is de omzet per segment uitgedrukt als percentage op de totale omzet van Alphabet.

Hieronder volgt een nadere duiding van de segmenten van Alphabet.

Google Search & other

Google Search & other, de hoofdmoot van Alphabet met 56% van de totale omzet van het concern (-85 bps Y/Y), kende in Q4 2025 een omzetgroei van 16,7% Y/Y in vergelijking met Q4 2024. Over FY2025 noteerde de omzetgroei van Google Search & other op 13,4% Y/Y. Hiermee laat het een groeiversnelling zien ten opzichte van de eerdere kwartalen uit 2025 (Q1 2025: +9,8% Y/Y | Q2 2025: +11,7% Y/Y | Q3 2025: +14,5% Y/Y | Q4 2025: +16,7% Y/Y).

In deze groeicijfers beginnen de resultaten van de steeds beter wordende toepassingen van AI, die Alphabet ook intern inzet om zijn advertenties effectiever te maken, al terug te komen. Waar de vertaling van AI progressie naar bedrijfsresultaten bij Meta Platforms zichtbaar werd, is dit bij Google Search nu ook aan het oppervlak gekomen.

Ik vind dit een bijzonder sterke prestatie. Precies een jaar geleden, februari 2025, schreef ik over de risico’s die ik voor Alphabet zag gerelateerd aan de mogelijke disruptie van zijn traditionele zoekmachine, Google. Ik brainstormde destijds over een potentiële verandering in de manier waarop consumenten in de toekomst gaan zoeken naar informatie, producten en diensten. Anno begin 2026 voorzie ik deze toekomstige verandering overigens nog steeds, maar ik voorzie hierbij nu ook een rol voor Alphabet weggelegd om hierop in te spelen. Dit vanwege de sterke ontwikkelingen die het bedrijf in de afgelopen periode heeft laten zien.

Demis Hassabis, CEO oprichter van DeepMind (inmiddels Google DeepMind), sprak hier recent ook over in een interview met Fortune Magazine (2026):

It is a classic innovator’s dilemma. I think we’ve navigated it pretty well so far. And search is more successful than ever. But also there’s this aspect of like, if we don’t disrupt ourselves, someone else will.

— Demis Hassabis, CEO oprichter van DeepMind

Hassabis voorziet een wereld in overvloed, a new Golden Era, onder meer op het gebied van gezondheid, energievoorziening en technologische innovaties. Hierbij ligt zijn visie voor het dagelijkse gebruik van AI onder andere op het gebied van een universele assistent, die zich strekt over alle oppervlakken heen, van computer, browser en smartphone, en mogelijk ook in de vorm van smart glasses.

Ik deel Hassabis zijn visie over een toekomst met AI assistenten, waarover ik al langere tijd brainstorm. Inherent ligt hieraan een verandering in de manier waarop consumenten zoeken ten grondslag, waarbij de klassieke manier van het zoeken naar informatie, producten en diensten — zoals men dit nu veelal via Google Search doet — zal veranderen.

Ik zie meerdere scenario’s waarop de toekomst zich kan ontvouwen. Zo zouden er vele niche AI Agents kunnen ontstaan en worden ingezet die allen gespecialiseerd zijn in hun eigen domein, met tevens meer generieke AI Agents als Gemini voor algemene zoekopdrachten en dagelijkse planning, Copilot voor het werken met bedrijfssoftware, en Rufus voor het zoeken naar e-commerce producten.

De vereiste variabelen voor bovenstaand scenario is dat AI modellen zich richting de toekomst met ongeveer dezelfde snelheid zullen blijven doorontwikkelen, zoals we ook in de afgelopen jaren hebben gezien, waarin de verschillende AI modellen elkaar steeds hebben afgewisseld als beste AI model.

Ook is een toekomstig scenario mogelijk waarbij één of een beperkt aantal AI modellen een groeiversnelling inzet in technologische superioriteit en daarmee andere AI modellen voorbij streeft. Met de variabele dat betere AI modellen in staat zullen zijn om henzelf nog beter te maken, zal het contrast ten opzichte van andere modellen alsmaar groter worden in dit scenario. Hierbij zal het bedrijf achter het beste AI model een bepaalde vorm van pricing power kunnen uitoefenen wanneer de toegevoegde waarde die het levert ten opzichte van andere modellen (de delta in kwaliteit) een groter consumentensurplus zal leveren, waarvan vervolgens een gedeelte zal kunnen worden gemonetariseerd.

Op basis van de lessen die we uit het verleden kunnen opmaken en de dynamieken die optreden bij het ontstaan van nieuwe technologieën, verwacht ik dat een toekomstig scenario zich meer zal ontwikkelen richting het laatste geschetste scenario, waarbij er één of een aantal bedrijven de generieke AI Agents op basis van de meest kwalitatieve technologie zullen leveren.

Dit verwacht ik omdat in het naderende tijdperk met AI technologie, in tegenstelling tot de kunstmatige gecreëerde barriers door SaaS bedrijven in het tijdperk van het internet, de reikwijdte niet wordt beperkt tot slechts één domein. Juist het werken over meerdere dimensies heen kan additionele waarde leveren voor de gebruiker. Met de voordelen uit data feedback loops die hierbij in werking zullen treden, zullen de best geadopteerde AI modellen zich nog verder kunnen onderscheiden.

Met incrementele kosten voor intelligentie die richting de nul bewegen, wordt distributiekracht de onderscheidende factor tussen bedrijven wanneer technologie zich op een gelijk tempo ontwikkelt. Met de huidige set aan applicaties en toepassingen van Google bevindt Alphabet zich in een sterke startpositie.

Met de onderliggende data feedback loops die reeds plaatsvinden binnen het bedrijf, is het mijns inziens ondenkbaar dat er andere AI modellen een structurele en duurzame voorsprong op Alphabet gaan opbouwen. Ik verwacht dat Alphabet op z’n minst een soortgelijk niveau van technologische vooruitgang zal blijven behouden. In dit scenario zal Alphabet zich kunnen onderscheiden door zijn distributiekracht en de toepasbaarheid van zijn AI model in applicaties voor consumenten en bedrijven. Maar hiervoor zal het bedrijf ook in het lopende boekjaar zijn sterke ontwikkelingen uit 2025 moeten voortzetten.

Want na een mislukte introductie van zijn AI-chatbot Bard in maart 2023 lijkt het bedrijf zich goed te hebben herpakt met Gemini, diens opvolger (in februari 2024 vond de herintroductie met Gemini plaats, die het oude Bard verving). Volgens Alphabet kent de Gemini App nu meer dan 750 miljoen maandelijkse actieve gebruikers (Alphabet, 2026). Dit zijn er ~300 miljoen meer dan in juli 2025, toen het bedrijf aangaf ruim 450 miljoen maandelijkse gebruikers te hebben (Alphabet, 2025). ChatGPT, geïntroduceerd in november 2022, blijft vooralsnog aan kop met 800 miljoen actieve gebruikers per week (Reuters, 2026).

[...] our Gemini App now has over 750 million monthly active users. We’re also seeing significantly higher engagement per user, especially since the launch of Gemini 3 in December.

— Sundar Pichai, CEO | Alphabet Q4 2025 Earnings

Door de sterke groei van Gemini in de afgelopen periode, is het marktaandeel van Gemini in de onderzoeken van Similarweb toegenomen met ~16 procentpunt, van ~5% in januari 2025 tot ~21% per januari 2026.

Deze toename in marktaandeel heeft Gemini vrijwel volledig bij OpenAI weggehaald. OpenAI zag namelijk zijn marktaandeel afnemen met ~21 procentpunt, van ~86% in januari 2025 tot ~65% per januari 2026.

Door de sterke prestaties van Gemini in de eerste helft van 2025 schatte ik afgelopen zomer de kansen voor Alphabet significant sterker in. Op 1 augustus 2025 besloot ik dan ook om een eerste positie in te nemen in Alphabet. De sterke ontwikkelingen sindsdien hebben mijn initiële thesis bekrachtigd, hetgeen nu ook zichtbaar begint te worden in de data, zoals in de publicaties van Similarweb.

Waar OpenAI de first mover advantage had, is het Alphabet dat door zijn sterke distributiekracht en kostenvoordelen zijn initiële fouten met Bard kon permitteren.

De distributiekracht toont zich in het wijde ecosysteem van Alphabet zijn reeds bestaande toepassingen, zoals hierboven besproken. Voor de kostenvoordelen die Alphabet heeft, moeten we kijken naar de manier waarop het bedrijf zijn AI infrastructuur heeft ingericht.

Zo werden de kosten van Gemini’s servicekosten per eenheid in 2025 met 78% verlaagd door optimalisaties binnen het model, maar ook door efficiëntie en verbeteringen in verbruik. Naast het inkopen van GPU’s bij NVIDIA, profiteert Alphabet nu ook van de inspanningen die het in de afgelopen 10 jaar deed in de ontwikkeling van zijn eigen chips, de zogenaamde Tensor Processing Units (TPU’s).

We offer leading infrastructure for AI training and inference to our Cloud customers, with the industry’s widest variety of compute options: from our own seventh-generation Ironwood TPU to the latest NVIDIA GPUs. Our ten-year track record in building our own accelerators—with expertise in chips, systems, networking, and software—translates to leading power and performance efficiency for large-scale inference and training.

— Sundar Pichai, CEO | Alphabet Q4 2025 Earnings

Ik verwacht dat de toekomstige winnaars in de AI-wedloop degenen zijn die zich nu reeds gecommitteerd hebben aan efficiëntie. Het opbouwen van distributie is 1, maar wanneer je blijvend verlies blijft maken op het uitbreiden van deze distributie base en het instandhouden daarvan (i.e. OpenAI), zal je het naar mijn beleving uiteindelijk gaan afleggen tegen de speler die als kerncompetentie efficiëntie heeft (i.e. Alphabet).

Met deze componenten zal de toekomstige markt van AI modellen zich naar mijn idee ontwikkelen tot een markt met een beperkt aantal spelers met een moat op basis van distributiekracht, kostenvoordelen en daarmee immense toetredingsbarrières voor nieuwe bedrijven.

YouTube ads + Google Subscription

In FY2025 passeerde YouTube een jaarlijks omzetniveau van $60 miljard, aldus Alphabet. De omzet die het bedrijf met YouTube genereert, bestaat uit twee inkomstenbronnen: de verkoop van advertentieruimten aan adverteerders en de verkoop van abonnementen aan betalende abonnees.

De inkomsten met YouTube ads stegen met 11,7% Y/Y tot $40,4 miljard over FY2025 (FY2024: $36,1 miljard). Hierbij is in het afgelopen kwartaal een groei zichtbaar van 8,7% Y/Y in vergelijking met Q4 2024. Deze lagere groeisnelheid kent als grondslag een sterk vergelijkingskwartaal, Q4 2024, die werd gedreven door de verkiezingen in de Verenigde Staten destijds, aldus het management van Alphabet. Ook ondervindt YouTube ads een bepaalde negatieve impact door gebruikers die overgaan op YouTube Premium en daarmee betalend abonnee worden, aldus Philipp Schindler, Chief Business Officer (CBO) van Google.

But taking a step back, I think it’s important to think about YouTube Ads and Subs holistically, because when a user shifts from being an Ads-supported user to a YouTube Music and Premium customer, it has a slightly negative impact on YouTube Ads revenues but a positive impact on our business. And we had strong revenue growth in YouTube Subscriptions this quarter, particularly in the YouTube Music and Premium category.

— Philipp Schindler, CBO Google | Alphabet Q4 2025 Earnings

Met $40 miljard in ads op een totale basis die door de $60 miljard omzetgrens is gegaan in 2025, is de omzet van YouTube gerelateerd aan abonnementsgelden door de grens van $20 miljard gegaan in het afgelopen jaar.

Binnen YouTube blijven ook YouTube Shorts zeer populair. YouTube Shorts worden per dag gemiddeld 200+ miljard keer wereldwijd bekeken en hebben in bepaalde landen, waaronder de Verenigde Staten, een hogere omzet per uur dan de traditionele in-stream op YouTube.

Naast het inzetten van AI binnen Search, worden de nieuwste AI modellen ook ingezet op YouTube. Zo sprak Philipp Schindler (CBO Google) tijdens de Q4 2025 Earnings Call over de focus die het team heeft om YouTube een “premier shopping destination” te maken, waarbij advertentieformaten waarmee direct gewinkeld kan worden moeten zorgen voor een hoger rendement op de budgetten van adverteerders.

Alphabet heeft nu ruim 325 miljoen betalende abonnees, bestaande uit onder meer Google One, YouTube Premium en Gemini Enterprise. Gemini Enterprise, 4 maanden geleden geïntroduceerd, kent nu 8 miljoen betalende abonnees.

Subscriptions, Platforms and Devices revenues increased 17% this quarter to $13.6 billion, due to strong growth in YouTube Subscriptions, particularly YouTube Music and Premium, and growth in Google One, which benefited from increased demand for AI plans.

— Anat Ashkenazi, CFO | Alphabet Q4 2025 Earnings

Google Cloud

De omzet van Google Cloud groeide in 2025 met 35,8% Y/Y uit tot een bedrag van $58,7 miljard (FY2024: $43,2 miljard). In Q4 2025 was een groeiversnelling zichtbaar met een jaar-op-jaar toename van 47,8% in vergelijking met Q4 2024.

Google Cloud sloot 2025 af met een annual revenue run rate van bijna $71 miljard. In de grafiek hieronder is de ontwikkeling van dit geannualiseerde kengetal weergegeven. Ter vergelijking: Amazon’s Amazon Web Services (AWS) kent een annual revenue run rate van $142 miljard per Q4 2025.

Gezien de kleinere omvang van Google Cloud’s omzetbasis, noteerde de omzetgroei van Alphabet’s clouddiensten met +47,8% Y/Y een stuk hoger dan die van AWS (+23,6% Y/Y) in Q4 2025. Uitgedrukt in absolute groeicijfers was de incrementele omzetgroei voor Amazon net iets hoger.

In Q4 2025 verhoogde Google Cloud zijn geannualiseerde revenue run rate met +$10,0 miljard Q/Q in incrementele omzet (t.o.v. Q3 2025). Bij AWS noteerde deze extra toevoeging in Q4 2025 op +$10,3 miljard Q/Q. Zowel Google Cloud als AWS hebben hiermee een sterke ontwikkeling laten zien in het afgelopen kwartaal. Hiermee worden de forse backlogverhogingen steeds verder zichtbaar in de cijfers van beide bedrijven.

Ook in het afgelopen kwartaal steeg de backlog van Google Cloud verder door. Dit tot een bedrag van $240 miljard, een toename van 55% (!) Q/Q. Hiermee kent de backlog van Google Cloud ongeveer dezelfde hoogte in absolute dollars als die van AWS, die op 31 december 2025 op $244 miljard noteerde en groeide met 40% Y/Y en 22% Q/Q.

Het contrast tussen de backlog van beide bedrijven en diens vertaling daarvan in geannualiseerde omzet laat de mate van revenue conversion zien vanuit de backlogs van beide bedrijven. Dit is in lijn met de samenstelling van deze backlogs. Zo heeft de backlog van AWS betrekking op contracten voor rekenkracht (EC2), opslag (S3), databases (RDS) en AI-modellen (e.g., Bedrock) en vertegenwoordigt hiermee puur technische toezeggingen. Bij Google Cloud bestaat de backlog naast dergelijke componenten gerelateerd aan infrastructuur met zijn Google Cloud Platform ook uit SaaS-contracten met Google Workspace.

De grote toename in de backlog van Google Cloud in Q4 zal voor de meerderheid betrekking hebben op nieuwe contracten van Google Cloud Platform, waaraan Apple waarschijnlijk ook een mooie bijdrage heeft geleverd. Want Apple, dat de AI race wat betreft het ontwikkelen van eigen AI modellen lijkt te hebben verloren, heeft zich inmiddels aan Alphabet gecommitteerd voor het verbeteren van zijn Apple Intelligence en Siri. Dit bleek uit het persbericht van 12 januari 2026 (Google, 2026):

Apple and Google have entered into a multi-year collaboration under which the next generation of Apple Foundation Models will be based on Google’s Gemini models and cloud technology. These models will help power future Apple Intelligence features, including a more personalized Siri coming this year. After careful evaluation, Apple determined that Google’s Al technology provides the most capable foundation for Apple Foundation Models and is excited about the innovative new experiences it will unlock for Apple users. Apple Intelligence will continue to run on Apple devices and Private Cloud Compute, while maintaining Apple’s industry-leading privacy standards.

Apple heeft in de afgelopen jaren te weinig investeringen gedaan in het domein van AI om zelf zijn Apple Intelligence mee te kunnen faciliteren. Hiermee loopt het nu te ver achter om zijn AI toepassingen te laten draaien op zijn eigen modellen. Opvallend is dat Apple hiermee bewust kiest voor Alphabet in plaats van OpenAI, waarmee het initieel een samenwerking opstartte om AI aangedreven toepassingen te verwerken in de OS van Apple’s devices.

Hiermee is ook de dynamiek tussen Alphabet en Apple veranderd. Want waar Alphabet altijd vele miljarden heeft moeten afdragen aan Apple voor het zijn van de standaard zoekmachine in Safari, zal Apple nu bij Alphabet moeten afrekenen.

Sundar Pichai blikte hier in de publicatie van de Q4 2025 resultaten ook op terug:

I’m pleased that we are collaborating with Apple as their preferred Cloud provider and to develop the next generation of Apple Foundation Models, based on Gemini technology.

— Sundar Pichai, CEO | Alphabet Q4 2025 Earnings

Other bets

Onder Other bets vallen de nieuwe initiatieven binnen Alphabet, waaronder Waymo en Isomorphic Labs.

In december 2025 ging Waymo door de grens van 20 miljoen volledig autonoom afgelegde ritten. Dit in de markten Phoenix, San Francisco, Los Angeles, Austin en Atlanta, waar het per week nu meer dan 400.000 ritten faciliteert. In januari 2026 werd Waymo in Miami gelanceerd, met meerdere steden in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Japan op de planning.

In februari 2026 deed Waymo een nieuwe investeringsronde waarbij het $16 miljard ophaalde. Hiervan werd het overgrote deel door Alphabet zelf ingebracht.

Met Isomorphic Labs, dat net als DeepMind onder leiding van Demis Hassabis werd opgericht, heeft Alphabet een portfoliobedrijf dat zich volledig bezighoudt met het ontwikkelen van nieuwe medicijnen met behulp van AI (Isomorphic Labs, 2026).

De bedrijven in Other bets waren in FY2025 goed voor $1,5 miljard in omzet. Dit is een daling van 6,7% ten opzichte van FY2024 ($1,6 miljard). Deze omzet in Other bets weegt op dit moment nog niet op tegen de ontwikkelingskosten die Alphabet hiervoor maakt: de divisie maakte in FY2025 een operationeel verlies van $7,5 miljard (FY2024: $4,4 miljard).

Winstgevendheid

De operationele winst van Alphabet kwam over FY2025 uit op $129 miljard, een toename van 14,8% Y/Y in vergelijking met FY2024 ($112 miljard). Hierbij bleef de operationele winstmarge vrijwel onveranderd op 32,0% (-8 bps Y/Y).

Alphabet geeft aan dat de operationele winst in Q4 2025 werd gedrukt door kosten ad $2,1 miljard gerelateerd aan SBC vanwege een verhoging van Waymo’s waardering.

In Q4 2025 droeg Google Cloud voor $5,3 miljard bij aan de operationele winst van Alphabet. In Q4 2024 was dit een bedrag van $2,1 miljard. Hierbij steeg de operationele winstmarge van Google Cloud met 1257 bps van 17,5% in Q4 2025 tot 30,1% in Q4 2025.

Over heel 2025 had Google Cloud een operationele winstmarge van 23,7% (2024: 14,1%). Hiermee levert Google Cloud, het snelst groeiende segment binnen Alphabet, in toenemende mate een steeds grotere bijdrage aan de operationele winstgevendheid van het concern.

In de grafiek hieronder is de ontwikkeling in de operationele winst van Alphabet opgenomen.

Naast het aanbieden van AI services aan zijn klanten, en het intern gebruiken van AI voor het optimaliseren van ads in Google Search en YouTube, stuurt Alphabet ook intern aan op het worden van een AI-first onderneming. Zo gaf Anat Ashkenazi (CFO) aan dat op dit moment ongeveer 50% van de code wordt geschreven door coding agents, die vervolgens door werknemers worden gecontroleerd. Richting de toekomst zal dit percentage mogelijk nog verder omhoog kunnen, verwacht ik, waarbij Alphabet op de lange termijn nog vele efficiëntieslagen kan maken in zijn eigen interne organisatie.

We look at how we run the business across the organization. So using AI within the business to drive daily operations. It can be all the way from the engineering team to small teams within our back office. Even within my Finance team, for example, we deployed the agents within our treasury organization. We’re deploying agents within how we run, how we pay and reconcile invoices, et cetera.

— Anat Ashkenazi, CFO | Alphabet Q4 2025 Earnings

De nettowinst van Alphabet steeg tot $132 miljard in FY2025, een toename van 32,0%Y/Y (FY2024: $100 miljard). Hierbij steeg de nettowinstmarge met 421 bps tot 32,8%. De oorzaak van de incrementele toename van de nettowinst bevindt zich in een boekwinst van $24 miljard gerelateerd aan belangen die Alphabet aanhoudt in andere bedrijven (e.g., SpaceX, Anthropic). Wanneer deze belangen toenemen in waarde, voert Alphabet dit op als boekwinst.

De winst per aandeel (EPS, diluted) nam met 34% Y/Y toe tot een bedrag van $10,81 (FY2024: $8,04).

Kapitaal generatie & allocatie

In FY2025 had Alphabet een kasstroom uit operationele activiteiten van $165 miljard, een toename van 31% Y/Y (FY2024: $125 miljard). Alphabet besteedde hierbij een bedrag van $25 miljard aan stock-based compensation (SBC), een toename van 10% Y/Y ten opzichte van 2024.

Alphabet’s operationele kasstroom gecorrigeerd voor SBC nam met 36% toe tot $140 miljard in 2025. Alphabet herinvesteerde hiervan $91 miljard in CapEx en gaf het $56 miljard terug aan zijn aandeelhouders middels de inkoop van eigen aandelen (SBB) en dividenden.

Waar Amazon in zijn bestaansgeschiedenis slechts $6 miljard heeft teruggeven aan zijn aandeelhouders, is Alphabet juist zeer actief met het teruggeven van kapitaal. Zo gaf het in FY2025 in totaal $46 miljard terug middels de inkoop van eigen aandelen en $10 miljard in de vorm van dividendbetalingen. Dit is overigens lager dan in FY2024, toen dit een gezamenlijk bedrag van $70 miljard omvatte. De delta met vorig jaar werd gedreven door de lagere terugkoop van eigen aandelen in Q4 2025, waarin het bedrijf voor $5,5 miljard terugkocht in vergelijking met $15,5 miljard in Q4 2024.

Hiertegenover staat een grotere allocatie aan CapEx: Alphabet investeerde in Q4 2025 voor $28 miljard tegenover $14 miljard in Q4 2024. Over heel 2025 investeerde Alphabet voor $91 miljard in CapEx, ruim 74% meer ten opzichte van FY2024 ($53 miljard). Volgens Anat Ashkenazi (CFO) heeft de overgrote meerderheid van dit bedrag betrekking op technologische infrastructuur, waarvan vervolgens ongeveer 60% betrekking heeft op servers en 40% op long duration assets. Voor FY2026 verwacht het management van Alphabet een soortgelijke verhouding in CapEx, die door hen op $175-$185 miljard wordt gebudgetteerd voor het lopende boekjaar.

We’re investing in AI compute capacity to support frontier model development by Google DeepMind, ongoing efforts to improve the user experience, and drive higher advertiser ROI in Google Services, significant Cloud customer demand, as well as strategic investments in Other Bets.

— Anat Ashkenazi, CFO | Alphabet Q4 2025 Earnings

Tussen de investeringen die Alphabet doet en het resultaat in zijn operaties valt geen directe vertaling op te maken. Dit terwijl beleggers op de financiële markten dit wel graag zouden willen.

Bij grote investeringscycli is er veelal sprake van vertraging voordat deze in de resultaten van bedrijven worden vertaald. Bij Alphabet is deze tijdsvertraging zichtbaar in een gedeelte van de $91 miljard aan CapEx die Alphabet in 2025 kende. Dit gedeelte heeft betrekking op investeringsuitgaven voor activa die nog niet operationeel zijn. Deze activa, die nog onder constructie zijn, maken deel uit van de Property and Equipment balanspost van Alphabet. Op 31 december 2024 was dit ongeveer $51 miljard (van de $171 miljard PP&E, net). Op 31 december 2025 was dit ongeveer $79 miljard (van de $247 miljard PP&E, net). Zie onderstaande tabel.

Deze hoge en langlopende investeringen kan Alphabet overigens prima doen. Alphabet is namelijk een zeer kapitaalkrachtig bedrijf. Op 31 december 2025 had het bedrijf voor $127 miljard aan Cash & cash equivalents en Marketable securities. Met $47 miljard in langetermijnschulden kent Alphabet hiermee een nettokaspositie van $80 miljard (FY2024: $85 miljard).

Het saldo langetermijnschulden van Alphabet nam overigens wel met $36 miljard toe in het afgelopen jaar. Dit door de uitgifte van obligaties van omgerekend ~$25 miljard in november 2025 en ~$11 miljard in mei 2025.

Ook gaf het eerder deze maand, februari 2026, nieuwe obligaties uit ter waarde van ongeveer $27,5 miljard ($20 miljard + £5,5 miljard). Onder de uitgegeven obligaties in Britse Ponden valt een tranche met een looptijd van 100 jaar. Deze obligatie, die als vervaldatum het jaar 2126 heeft, geeft een nominale rentevergoeding van 6,125%. De andere uitgegeven obligaties kennen een rentepercentage van 3,7%-5,875%, afhankelijk van de looptijd. Hiermee haalt Alphabet nieuw kapitaal op dat vaak maar ongeveer 1% punt boven dat van Treasuries ligt.

Met andere woorden: Alphabet is, naast het hebben van zijn grote kaspositie, ook een kapitaalkrachtig bedrijf doordat het met zeer lage premies additioneel kapitaal kan ophalen uit de markt. Wanneer het rendement dat Alphabet met dit kapitaal genereert (ROIC) hoger ligt dan de kostprijs van dit kapitaal (WACC), creëert Alphabet per saldo waarde.

Gezien de tijdsvertraging tussen de investeringen en de daadwerkelijke verdiensten, kunnen we het resultaat van Alphabet zijn huidige investeringscycli in AI pas op een later moment duiden.

Voor mij als aandeelhouder gaat het primair om de verdere versteviging van de moat van het bedrijf en de absolute kasstromen die Alphabet met zijn investeringen kan creëren op duurzame basis. In dit artikel heb ik mijn gedachten hierover gedeeld. In de paragraaf hieronder kom ik hier concluderend op terug.

Conclusie

Waar Alphabet in de afgelopen jaren zijn vrije kasstromen significant heeft zien stijgen en deze voor een groot gedeelte heeft gealloceerd aan zijn aandeelhouders, bereidt het bedrijf zich, kijkend naar het additionele kapitaal dat de onderneming ophaalt op een reeds sterke kapitaalbasis, nu voor op een periode van forse investeringen.

Met $140 miljard in operationele vrije kasstromen gecorrigeerd voor stock-based compensation in het afgelopen jaar behoort Alphabet tot de bedrijven met de grootste cashflow machines ter wereld. Dit zal het bedrijf helpen in het verder uitbreiden van zijn infrastructuurbasis die benodigd zal zijn voor de verdere ontwikkelingen die het bedrijf met AI voorziet.

Hierbij zal Alphabet een verdere transitie in gaan en de manier waarop het altijd zijn geld heeft verdiend zien veranderen. De ontwikkelingen die ik in de afgelopen periode heb gezien — waarbij Alphabet AI integreert in zijn bestaande zoekmachine Google en aanstuurt op het gebruik van Gemini onder zijn gebruikers — spreken mij positief aan. Ondanks dat het bedrijf vooralsnog geen kannibalisatie ziet met AI op Search, zie ik de benodigde risico’s voor de toekomst van Alphabet. Echter zie ik tevens een pad dat zal leiden tot additionele waardecreatie.

Met de verticale voordelen die Alphabet kent in de kostprijs van AI-eenheden verwacht ik dat het bedrijf in toenemende mate zal kunnen profiteren van het volwassener worden van deze sector. Hierbij zullen de vele mogelijkheden die AI brengt ook kunnen worden ingezet binnen Alphabet zelf, zoals we recent zagen bij de introductie van nieuwe toepassingen als Genie 3 en Lyria 3: Alphabet boort langzamerhand steeds meer nieuwe markten aan. Dit kan doordat zijn AI technologie steeds beter wordt. Ik verwacht dat we de komende jaren hierin een verder compoundingseffect in gaan terugzien.

Op 1 augustus 2025 initieerde ik een positie in Alphabet, die sindsdien op een rendement van +57% staat. Ik houd mijn positie, ondanks de sterk gestegen koers van Alphabet, rustig aan.

De toekomst van Alphabet ziet er mijns inziens sterk uit, maar zo is volgens sommigen ook de waardering, die, overigens terecht, de boekwinsten die Alphabet maakt op de belangen in bedrijven als SpaceX en Anthropic aankaarten als de belangrijkste drijfveer in de gestegen EPS TTM.

Ik probeer mijn stip verder aan de horizon te zetten en te kijken waar het grote containerschip van Alphabet op afstreeft. Met een onderliggende kasstroom en winstgevendheid die toeneemt in absolute omvang, neemt ook de kapitaalkracht van Alphabet toe. Als er één bedrijf zonder al te veel kleerscheuren uit deze periode van forse investeringen zal komen, dan is dit Alphabet.

Kijkend naar de dynamieken in transitiefases uit het verleden verwacht ik een periode waarin er een aantal bedrijven zullen uitgroeien tot grote winnaars, maar waarbij er ook vele bedrijven ten onder zullen gaan. Met het gegeven dat de incrementele kosten van intelligentie naar vrijwel nul zullen dalen, zullen de komende jaren gouden perioden worden voor een advertentiebedrijf als Alphabet, die de vele pogingen van bedrijven om een eigen distributie op te bouwen graag zal faciliteren. Met dalende kosten voor intelligentie zullen de budgetten voor advertenties alleen maar verder toenemen.

Eelze Pieters

19 februari 2026

Disclosure

Op dit moment kent Alphabet een weging van ~5% in mijn portfolio.

Beursbaas Pro Lidmaatschap

Word lid voor €120 per jaar (huidig tarief) en behoud dit jaartarief zolang je lid blijft. Meer informatie vind je hier.

Abonneer nu

(Voorkom een 30% toeslag van Apple of Google Playstore door je abonnement af te sluiten via een webbrowser in plaats van via de Substack-app op je smartphone.)

Disclaimer

De content op deze Substack wordt uitsluitend aangeboden voor informatieve en educatieve doeleinden. Door deze content te gebruiken, erken en accepteer je de voorwaarden zoals uiteengezet in deze disclaimer.

Rol van de auteur

Ik, Eelze Pieters, ben de auteur van de content die op deze Substack wordt gepubliceerd. Mijn rol is uitsluitend die van onderzoeker en analist op het gebied van bedrijven en beleggingsonderwerpen. De gedeelde inzichten weerspiegelen mijn persoonlijke analyse, ervaring en mening.

Geen beleggingsadvies

De informatie die door Beursbaas wordt verstrekt, vormt geen beleggingsadvies en mag niet als basis voor een investeringsbeslissing worden gebruikt. Lezers zijn zelf verantwoordelijk voor hun onderzoek en dienen een gekwalificeerde professional te raadplegen indien financiële, boekhoudkundige, fiscale of andere deskundigheid vereist is. Beursbaas mag onder geen enkele omstandigheid worden beschouwd als adviseur.

Geen aanbod of uitnodiging

Niets in deze Substack vormt een aanbod, uitnodiging of aanbeveling om effecten, financiële instrumenten of andere activa te kopen of verkopen. Het materiaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en impliceert geen goedkeuring of aanmoediging tot handelen.

Toekomstgerichte uitspraken

Sommige content kan toekomstgerichte uitspraken bevatten over mogelijke prestaties van bedrijven, markttrends of andere prognoses. Deze uitspraken zijn gebaseerd op aannames en overtuigingen en zijn onderhevig aan inherente risico’s en onzekerheden. Werkelijke resultaten kunnen aanzienlijk afwijken van de uitdrukkingen of implicaties.

Belangenconflicten

Van tijd tot tijd kan ik posities aanhouden in de bedrijven die in mijn onderzoek worden besproken of genoemd. Deze posities, indien aanwezig, worden waar relevant bekendgemaakt. Holdings kunnen echter te allen tijde zonder voorafgaande kennisgeving veranderen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Hoewel ik streef naar nauwkeurigheid en volledigheid, kunnen noch ik, noch deze Substack de juistheid, tijdigheid of betrouwbaarheid van de gepresenteerde informatie garanderen. Ik aanvaard geen aansprakelijkheid voor verlies, schade of ongemak voortvloeiend uit het gebruik van deze content, inclusief directe, indirecte of gevolgschade.

Eigendom en intellectueel eigendom

Alle content op deze Substack, inclusief tekst, afbeeldingen en onderzoeks­materiaal, is het intellectueel eigendom van de auteur, tenzij anders vermeld. Content mag niet worden gekopieerd, verspreid of gereproduceerd zonder expliciete schriftelijke toestemming.

Algemene risico’s

Investeren in effecten brengt risico’s met zich mee, inclusief het mogelijke verlies van kapitaal. Historische prestaties bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Lezers dienen zich bewust te zijn dat markten inherent onzeker zijn en dat geen enkele strategie succes garandeert. Deze Substack wordt niet gereguleerd door een financiële autoriteit en is uitsluitend bedoeld voor educatieve doeleinden.

Akkoord met voorwaarden

Door toegang te nemen tot en gebruik te maken van deze Substack stem je in met de voorwaarden van deze disclaimer. Indien je niet akkoord gaat, word je verzocht af te zien van het gebruik van de content.

In deze eerste beleggersbrief van 2026 blik ik terug op de eerste maand van het nieuwe jaar.

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Deze brief is online terug te vinden op beursbaas.substack.com.

In deze beleggersbrief:

• Transacties: welke transacties ik in januari deed.

• Portfolio: de stand van zaken per 31 januari 2026.

• Verkoop ASML: waarom ik mijn positie in ASML nu volledig heb verkocht in een volledig omgekeerd sentiment.

• Bijkoop Netflix: waarom ik mijn positie in Netflix daarentegen juist met 270% heb uitgebreid.

• Verkoop Christian Dior: waarom ik mijn volledige positie in Christian Dior heb verkocht.

• 3i Group: een korte terugblik op 3i Group zijn Q3 FY2026 cijfers.

Transacties

In januari deed ik onderstaande transacties:

• De aankoop van 100 aandelen Netflix ($NFLX) voor €77,76 (€7.776,00) op 5 januari 2026.

• De verkoop van 24 aandelen ASML ($ASML.AS) voor €1.120,76 (€26.898,20) op 15 januari 2026.

• De aankoop van 150 aandelen Netflix ($NFLX) voor €76,41 (€11.461,00) op 15 januari 2026.

• De aankoop van 100 aandelen Netflix ($NFLX) voor €75,30 (€7.530,00) op 20 januari 2026.

• De verkoop van 16 aandelen Christian Dior ($CDI.PA) voor €513,94 (€8.223,00) op 30 januari 2026.

Dividend

Op 9 januari 2026 ontving ik €268,91 aan dividend van 3i Group. Dit bedrag is ten gunste gekomen van mijn kaspositie.

De bovenstaande 5 transacties en dividendbetaling zorgden voor een cashflow van +€8.623,11 ten gunste van de kaspositie in portfolio. In januari deed ik geen kapitaalinjecties of -onttrekkingen.

Portfolio

Per 31 januari 2026 bestaat mijn portfolio uit de bedrijven Netflix (32%), 3i Group (27%), Amazon (20%), Alphabet (5%) en een kaspositie van 15%.

In januari steeg de waarde van mijn portfolio met +2,5%. Een mooie start van het nieuwe jaar, maar nietszeggend in het grotere geheel.

Hieronder licht ik de transacties verder toe die ik in de afgelopen maand heb gemaakt.

Verkoop ASML

Op 15 januari 2026 verkocht ik mijn resterende 24 aandelen ASML ($ASML.AS) voor €1.120,76 (€26.898,20). Dit betreft de resterende helft die ik heb overgehouden na de eerdere verkoop van 24 aandelen in oktober 2025, toen het aandeel een weging van 47% op mijn totale portfolio had aangenomen na de forse koersstijging van de 6 maanden daaraan voorafgaand.

Op dit moment, eind januari 2026, staat de koers van ASML op €1.160. Dit is +105% boven mijn laatste aankoop in april 2025 — slechts 9 maanden geleden — toen het aandeel op €565 noteerde. Destijds bood het bedrijf in mijn waarderingsmodel een geïmpliceerd rendement van 17,8% IRR tot en met 2030. Dit rendement is inmiddels gedaald tot 5,3% IRR.

Zoals ik op 28 januari 2026 schreef in mijn duiding over ASML zijn Q4 2025 cijfers, is het fascinerend om te zien hoe snel het sentiment rondom ASML is omgedraaid in het afgelopen jaar, zowel in de media, als onder beleggers op de beurs. Het tegenovergestelde was zichtbaar 1,5 jaar geleden, toen ASML naar aanleiding van zijn te vroeg gepubliceerde Q3 2024 cijfers op 15 oktober 2024 een duikvlucht maakte in beurswaarde. Dit negatieve sentiment werd versterkt door mediabedrijven. Zo luidden de krantenkoppen destijds als volgt:

• ASML cuts sales forecasts in Q3 earnings published early (Reuters, 2024);

• ASML Suffers Worst Day in 26 Years on Chipmaker Woes (Bloomberg, 2024);

• Breakingviews: ASML’s weakness flags limits of the AI boom (Reuters, 2024);

• ASML shares drop sharply after warning on semiconductor recovery (The Financial Times, 2024);

• Global Chip Stocks Erase $420 Billion After ASML Sales Warning (Bloomberg, 2024).

Ik stond versteld van de korte termijn zienswijze van de auteurs van deze berichtgevingen en het gekaderde narratief dat zij hiermee creëerden. Ik deed een klein onderzoekje en schreef een paper met mijn bevindingen over de manier waarop mediabedrijven over deze cijfers van ASML rapporteerden en de nuance die zij hierin al dan niet aanbrachten. Mijn conclusie luidde als volgt:

“Mijns inziens is de berichtgeving inzake ASML echter te gekleurd en mist de nuance. Hierbij ontbreekt achtergrondinformatie waardoor de data die wordt gepresenteerd in dergelijke berichtgevingen van mediabedrijven enkel toegespitst zijn op korte termijn ontwikkelingen, waarbij zij inherent verzaken om de lezer — die mogelijk ook belegger is — te verrijken met het grotere geheel. Er wordt enkel gerapporteerd over de korte termijn ontwikkelingen waarbij geen juiste context wordt geleverd.”

Bron: Paper Onderzoek: Berichtgevingen in de media n.a.v. ASML’s Q3 2024 Financial Results (Beursbaas, 19 oktober 2024)

In deze paper sloot ik af dat het mij steeds meer ging opvallen dat de berichtgevingen in de media geen tot slechts een beperkte vorm van nuance bevatten. Dit heeft als resultaat dat positieve artikelen vaak te positief worden vormgegeven (waarbij er geen ruimte is voor nuance met kritische punten) en negatieve artikelen vaak te negatief worden geportretteerd (zonder nuanceringen in relatie tot positieve punten).

Laat ik vooropstellen dat ik het jammer vind dat deze ongenuanceerde benaderingen plaatsvinden met als resultaat dat mensen hierdoor slecht worden geïnformeerd. Eigenlijk zou je de beleggers die bijvoorbeeld hun aandelen ASML in oktober 2024 (€615) of april 2025 (€565) overweegden te verkopen, gedreven door het gecreëerde sentiment in de media en op de beurs, willen beschermen. Echter kunnen we hierop geen invloed uitoefenen; we kunnen enkel proberen om voor onszelf in de chaos het licht proberen te blijven zien.

Ik merk dat ik dit in toenemende mate gelukkig steeds beter begin te doen. Het reflecteren op gebeurtenissen in het verleden helpt hierbij erg. Zo zie ik bijvoorbeeld vele gelijkenissen tussen ASML in oktober 2024 en Netflix en 3i Group anno begin 2026.

Middels het delen van deze reflecties en in het contact dat ik heb met andere beleggers probeer ik deze opgedane kennis en ervaringen ook over te dragen aan anderen. Ik denk dat dit belangrijk is om elkaar verder te helpen als beleggers, in een wereld waarin het aantal korte termijn prikkels alsmaar lijkt toe te nemen.

In de tussentijd kunnen we proberen om te profiteren van de grote onkunde die plaatsvindt. Charlie Munger zei tijdens de Berkshire Hathaway Shareholder Meeting in 2015 het volgende:

“If people weren’t so often wrong, we wouldn’t be so rich.”

— Charlie Munger

Er zijn meerdere wegen die naar Rome leiden, maar bij het succesvol beleggen in individuele aandelen komt toch vaak een element van contrair denken terug, waarbij beleggers in perioden van negatief sentiment hun aandelen stevig vasthouden of juist overgaan tot (additionele) aankopen, en zich hiermee nimmer laten verleiden om zich tot de kudde toe te voegen.

In de afgelopen periode restte mij dan ook de vraag hoe ik mijzelf nu verhoud ten opzichte van de kudde; wat te doen met mijn aandelen ASML? De grote kudde beleggers zijn nu opeens weer van mening dat er een hogere koers op de borden voor ASML moet staan.

De genuanceerde, contraire belegger vraagt zich af of het aanhouden van een belegging opweegt tegen de risico’s en de opportuniteitskosten die hiermee gepaard gaan. Wanneer we kijken naar de totstandkoming van het rendement inzake ASML in de afgelopen 9 maanden zien we dat met de sterke koersstijging ook de waardering van het bedrijf sterk is opgelopen. Want waar ASML in april 2025 op 25.5x zijn TTM nettowinst noteerde, noteert ASML op dit moment op 52.6x zijn TTM nettowinst. Met andere woorden: van de 130% koersstijging in de afgelopen 9 maanden is zo’n 106% afkomstig uit multiple expansion en 12% in de intrinsieke verhoging van zijn EPS. Dit is aan de ruige kant mijns inziens; ook voor het kwaliteitsbedrijf dat ASML op dit moment is, beoordeel ik de huidige waardering van het bedrijf aan de hoge kant.

Met de opgelopen waardering is ook de IRR van ASML sterk afgenomen, zelfs wanneer je zou overgaan tot het verruimen van de outlook. In mijn waarderingsmodel, waarin ik vooralsnog geen mutaties heb gemaakt, noteert ASML op dit moment op 5,3% IRR op basis van ASML’s mid-point 2030 guidance, die het bedrijf tijdens de publicatie van zijn jaarcijfers eveneens onveranderd heeft gehandhaafd.

ASML zou best verder kunnen stijgen op basis van een (nog) enthousiaster sentiment, maar aangezien ik geen sentiment belegger ben, heb ik mijn aandelen verkocht.

Ik sluit mijn positie ASML af met een winst van €15.078,87 (feb ‘24 - jan ‘26).

Bijkoop Netflix

Voor de vrijgekomen gelden van ASML heb ik gelijk alweer een nieuwe bestemming gevonden: Netflix. Op 31 december 2025 noteerde Netflix 11% van mijn portefeuille. Deze positie heb ik in januari middels 3 bijkooptransacties verhoogd tot 32% per 31 januari 2026.

In mijn analyse van de Q4 2025 cijfers van Netflix ben ik ingegaan op mijn zienswijze over het bedrijf en waarom ik van mening ben dat het negatieve sentiment, zoals we deze ook bij ASML zagen, op den duur ook weer zal omdraaien wanneer beleggers inzien dat voorgenomen overname van Warner Bros juist van significante waarde voor Netflix zal zijn in de toekomst en dit de korte termijn druk op FCF beschikbaar voor SBB ver zal overstijgen.

Om een toelichting te geven over waarom ik veel kansen zie voor additionele waardecreatie voor Netflix in het scenario dat de voorgenomen overname van Warner Bros definitief door zal gaan, kunnen we ons bijvoorbeeld richten tot de recente lancering van Alphabet’s Project Genie, of het Chinese LingBot-World, gemaakt door Alibaba’s Wan2.2. Met deze technologieën kunnen gebruikers in een zeer korte tijd hun eigen virtuele werelden creëren.

In mijn deep dive van Netflix vorig jaar sprak ik mijn verwachtingen voor deze ontwikkelingen al uit:

“Met de verdere ontwikkeling van AI wordt het straks wellicht mogelijk om met een simpele prompt je eigen virtuele, interactieve wereld te creëren. [...] Gedreven door onze sterk ontwikkelde perceptie van tijd en zijn lineaire verloop, is het voor velen nauwelijks nog voor te stellen dat de ontwikkeling van een virtuele wereld voor een film, serie of game in de toekomst mogelijk nog maar enkele seconden zal duren.”

Bron: Deep Dive Netflix (Beursbaas, 2025)

Het maken van een virtuele wereld met draken is leuk, maar het mist een bepaalde context; een verhaal. Wanneer Netflix straks over de IP van Warner Bros zal beschikken, kan het, net zoals elk ander bedrijf, in principe dezelfde content genereren, maar het zal als enige de unieke IP van bijvoorbeeld Harry Potter hierbij kunnen gebruiken.

Onderstaande schreef ik afgelopen weekend in onze community:

Stel dat bedrijven straks even goede software kunnen genereren, dan zal het enige onderscheidende vermogen zijn of zo’n video in een Harry Potter (Warner Bros.) franchise wordt gegoten of dat dit zonder IP wordt gedaan. Plus de bestaande distributie die hierbij komt kijken zal ook waardevol zijn. Ik snap de zet van Netflix goed om Warner Bros over te willen nemen; op bestaande IP zal veel waarde kunnen worden gecreëerd in een wereld van AI.

Notitie februari 2026

Een verborgen parel in Warner Bros is Warner Bros Games. Deze divisie bezit meerdere game studios zoals Avalanche Software, bekend van Hogwarts Legacy, Rocksteady Studios, de makers van Batman: Arkham trilogy en Suicide Squad: Kill the Justice League, en WB Games Boston, bekend van titels als Game of Thrones: Conquest.

De distributiekracht van Netflix zal in combinatie met de unieke IP van Warner Bros zeer waardevol zijn, is mijn verwachting. Zeker in een wereld die, gedreven door AI, een steeds uniformer karakter aanneemt; mensen zijn nu eenmaal op zoek naar schoonheid. Deze zal, zeker wanneer mensen emotioneel gebonden zijn aan merken en franchises, te vinden zijn in de producties van Netflix-Warner Bros. Ik denk dan ook dat de waarde die AI in zijn algemeen zal creëren hoofdzakelijk zal liggen op het gebied van het efficiënter maken van onze wereld.

Het artikel The Abundance Paradox: Why Netflix’s $82B Acquisition Makes Sense in the Era of AI van Sequoia Capital (2025) wordt het een en ander van mijn zienswijzen mooi toegelicht.

Waardering

In de waarderingsbenadering die ik in mijn analyse van Netflix Q4 2025 cijfers deelde, heb ik nog geen rekening gehouden met de positieve effecten die een overname van Warner Bros zou kunnen bijdragen.

Op dit moment noteert Netflix in mijn waarderingsmodel op een IRR van 17,7% CAGR tot en met 2030. Dit rendement houdt, naast de voor- of nadelen van Warner Bros, geen rekening met eventuele dividenduitkeringen of reducties in aandelen uitstaand. Ik acht de kans aanwezig dat de waardecreatie op lange termijn met de overname van Warner Bros deze rendementsverwachting zal kunnen overstijgen. Hiervoor is echter wel een goede executie nodig door het management in de komende jaren. Voor ons als aandeelhouders rest, voor nu, geduld om deze waarde te zien ontsluiten op de beurs.

In januari breidde ik mijn positie in Netflix met 270% uit van 130 naar 480 aandelen.

Verkoop Christian Dior

Naar aanleiding van de FY2025 cijfers van LVMH heb ik mijn positie in Christian Dior verkocht. Hierbij heb ik mijn volledige positie van 16 aandelen gesloten op 30 januari 2026 voor €513,94 (€8.223,00).

In mijn analyse op deze cijfers schreef ik het onderstaande:

[LVMH past] op dit moment niet meer in mijn portefeuille thuis. Met een aangescherpte strategie en visie op beleggen heb ik slechts een aantal slots beschikbaar om de sterkste bedrijven ter wereld in op te nemen wanneer zij op zeer aantrekkelijke waarderingen worden aangeboden op de beurs. Ondanks dat met een belegging in LVMH mogelijk kan worden voorgesorteerd op een herstel in groei in 2026, vind ik de huidige waardering van het bedrijf — met een beurswaarde die inmiddels met 35% is opgelopen sinds juni 2025 — in combinatie met de onzekerheid over het toekomstige groeipad van het bedrijf, niet goed genoeg om een sterke propositie voor toekomstige alpha-generatie mee vorm te geven.

Bron: LVMH FY2025 Analyse (Beursbaas, 2026)

Ik sluit mijn positie in Christian Dior met een verlies van €1.502,93 (feb ‘24 - jan ‘26).

3i Group

Op 29 januari jl. kwam 3i Group met zijn Q3 FY2026 cijfers. Dat 3i Group op dit moment op de beurs als een bal onder water is, zag je ook terug in de +15% koersstijging die het aandeel doormaakte op de dag van publicatie.

In de afgelopen maanden is er veel negatief sentiment aanwezig rondom het bedrijf vanwege de pas op de plaats in LFL groei van Action (hoofdz. Frankrijk). Ik denk dat dit negatieve sentiment voor een groot gedeelte misplaatst is, en dat Action dit jaar zal laten zien dat het inderdaad ging om tijdelijke omstandigheden.

Het management van 3i Group kijkt met eenzelfde enthousiasme naar de huidige, afgenomen beurswaarde, kijkend naar de insider transactions van het bedrijf. Zo heeft Simon Borrows, nadat hij in november vorig jaar al 30.000 aandelen kocht, ook een aantal dagen geleden een nieuwe pluk van 30.000 aandelen bijgekocht ad £34,90.

Tot Slot

Januari was een maand waarin ik veel geschoven heb met de kapitaalallocatie in mijn portfolio. Op dit moment bevat mijn portfolio 4 bedrijven, waarvan de top 3 een gezamenlijke weging van ~79% heeft. Ik denk dat dit een uitzonderlijke keuze is in uitzonderlijke omstandigheden. Vorig jaar deed ik onderzoek naar 3i Group en Netflix, niet wetende dat er niet veel later met deze twee bedrijven twee gouden kansen in mijn schoot zouden worden geworpen.

Uiteraard weet ik niet hoe de toekomst er exact voor deze bedrijven uit zal zien, maar in het spectrum van kennis, waardering, convictie en intuïtie scoren Netflix en 3i Group hoog. Ik kan dan ook niet anders dan deze kansen volledig benutten met het innemen van een grote exposure naar deze bedrijven.

Alphabet, de kleinste positie met 5% weging, publiceert op 4 februari zijn cijfers, gevolgd door Amazon op 5 februari.

Op dit moment heb ik een kaspositie van 15%. Deze zal ik gebruiken wanneer nieuwe kansen zich voordoen. In januari ben ik begonnen met het onderzoeken van een nieuw kansrijk bedrijf, dat net als 3i Group ook een investeringsmaatschappij betreft. Het is mooi om de opgedane kennis over 3i Group hierin mee te nemen en het vliegwiel steeds iets sneller te zien gaan draaien.

Mooie tijden,

Eelze Pieters

4 februari 2026

Subscribe now

Disclaimer

De content op deze Substack wordt uitsluitend aangeboden voor informatieve en educatieve doeleinden. Door deze content te gebruiken, erken en accepteer je de voorwaarden zoals uiteengezet in deze disclaimer.

Rol van de auteur

Ik, Eelze Pieters, ben de auteur van de content die op deze Substack wordt gepubliceerd. Mijn rol is uitsluitend die van onderzoeker en analist op het gebied van bedrijven en beleggingsonderwerpen. De gedeelde inzichten weerspiegelen mijn persoonlijke analyse, ervaring en mening.

Geen beleggingsadvies

De informatie die door Beursbaas wordt verstrekt, vormt geen beleggingsadvies en mag niet als basis voor een investeringsbeslissing worden gebruikt. Lezers zijn zelf verantwoordelijk voor hun onderzoek en dienen een gekwalificeerde professional te raadplegen indien financiële, boekhoudkundige, fiscale of andere deskundigheid vereist is. Beursbaas mag onder geen enkele omstandigheid worden beschouwd als adviseur.

Geen aanbod of uitnodiging

Niets in deze Substack vormt een aanbod, uitnodiging of aanbeveling om effecten, financiële instrumenten of andere activa te kopen of verkopen. Het materiaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en impliceert geen goedkeuring of aanmoediging tot handelen.

Toekomstgerichte uitspraken

Sommige content kan toekomstgerichte uitspraken bevatten over mogelijke prestaties van bedrijven, markttrends of andere prognoses. Deze uitspraken zijn gebaseerd op aannames en overtuigingen en zijn onderhevig aan inherente risico’s en onzekerheden. Werkelijke resultaten kunnen aanzienlijk afwijken van de uitdrukkingen of implicaties.

Belangenconflicten

Van tijd tot tijd kan ik posities aanhouden in de bedrijven die in mijn onderzoek worden besproken of genoemd. Deze posities, indien aanwezig, worden waar relevant bekendgemaakt. Holdings kunnen echter te allen tijde zonder voorafgaande kennisgeving veranderen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Hoewel ik streef naar nauwkeurigheid en volledigheid, kunnen noch ik, noch deze Substack de juistheid, tijdigheid of betrouwbaarheid van de gepresenteerde informatie garanderen. Ik aanvaard geen aansprakelijkheid voor verlies, schade of ongemak voortvloeiend uit het gebruik van deze content, inclusief directe, indirecte of gevolgschade.

Eigendom en intellectueel eigendom

Alle content op deze Substack, inclusief tekst, afbeeldingen en onderzoeks­materiaal, is het intellectueel eigendom van de auteur, tenzij anders vermeld. Content mag niet worden gekopieerd, verspreid of gereproduceerd zonder expliciete schriftelijke toestemming.

Algemene risico’s

Investeren in effecten brengt risico’s met zich mee, inclusief het mogelijke verlies van kapitaal. Historische prestaties bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Lezers dienen zich bewust te zijn dat markten inherent onzeker zijn en dat geen enkele strategie succes garandeert. Deze Substack wordt niet gereguleerd door een financiële autoriteit en is uitsluitend bedoeld voor educatieve doeleinden.

Akkoord met voorwaarden

Door toegang te nemen tot en gebruik te maken van deze Substack stem je in met de voorwaarden van deze disclaimer. Indien je niet akkoord gaat, word je verzocht af te zien van het gebruik van de content.

Op 29 januari 2026 publiceerde 3i Group zijn resultaten over Q3 FY2026. In dit artikel deel ik mijn duiding van deze cijfers.

Disclaimer: dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Op dit moment, 29 januari 2026, heb ik een long positie in 3i Group ($III.L).

Hoofdlijnen

• 3i Group’s nettoactiva waarde (NAV) stijgt tot 3.017p per aandeel, een toename van 22,8% Y/Y.

• Hoeksteenbelegging Action boekte in 2025 een omzet van €16 miljard (+16,1% Y/Y) met een operationele EBITDA van €2,4 miljard (+14,0% Y/Y).

• Action breidde in 2025 zijn aantal winkels uit tot 3.302 (+13,2% Y/Y), een toename van +384 nieuwe winkels (2024: +352).

• Action’s volwassen winkels boekten een omzetgroei van 4,9% Y/Y in 2025. Deze LFL omzetgroei noteerde in de eerste 4 weken van januari 2026 op 6,1% Y/Y.

• 3i Group sloot kalenderjaar 2025 af met een bruto kaspositie van £1 miljard en een gearing van 1%.

• 3i Group verhoogt zijn belang in Action met c.2,9%-punt tot c.65,2% middels een transactie met GIC gepland voor eind januari 2026.

Prestaties Action

In de 52 weken tot en met 28 december 2025 (hierna: 2025), zette Action met zijn inmiddels ruim 3.300 winkels een omzet neer van €16 miljard. Over de 12 maanden tot en met 29 december 2024 (hierna: 2024) noteerde Action zijn omzet €13,9 miljard. Hiermee noteert de omzetgroei van Action 16,1% Y/Y, gedreven door hogere verkopen en expansie.

Volgens Action (2026) winkelen elke week gemiddeld 21,6 miljoen Europese klanten bij het concern, een stijging van 15,5% ten opzichte van 2024 (18,7 miljoen).

In Q4 2025 (P10-P12) noteerde Action zijn omzetgroei op 13,2% Y/Y, wat een softer kwartaal weerspiegelt zoals 3i Group dit heeft benoemd in een toelichting op Action zijn prestaties. Desondanks bleef in 2025 ook het vierde kwartaal het belangrijkste kwartaal voor Action, met een bijdrage van 30% in de totale omzet en 34% in de totale operationele EBITDA van het concern in 2025.

Deze omzetgroei wordt gedreven door de omzetgroei van bestaande winkels (LFL groei) en de omzet die nieuwe winkels bijdragen (expansie groei). Action’s LFL is in 2025 uitgekomen op 4,9%. De overige ~11%-punt in omzetgroei wordt hiermee uitgemaakt door de progressie van Action’s jonge filialen en nieuwe winkels die het bedrijf in 2025 opende. De prestaties hiervan zijn zeer goed, aldus Action.

Zo deed het in 2025 een succesvolle expansie naar de landen Zwitserland en Roemenië, waar het respectievelijk 8 en 6 filialen opende in het afgelopen kalenderjaar. Met de toevoeging van Zwitserland en Roemenië is Action inmiddels actief in 14 Europese landen.

Trading across Action’s most recent expansion markets of Switzerland and Romania has significantly exceeded expectations. All stores are profitable, with the in-growth stores outperforming our expectations.

— 3i Group (2026)

Action breidde in 2025 zijn aantal winkels uit met 13,2% Y/Y (+384) tot 3.302.

We are very proud to have opened more than one store a day in 2025, bringing the Action formula to more customers than ever. Their appreciation is what drives us forward.

— Hajir Hajji, CEO Action

Winstgevendheid

Action zijn operationele EBITDA steeg van €2.076 miljoen in 2024 met 14,0% Y/Y tot €2.367 miljoen. Hierbij daalde de operationele EBITDA marge met 27 bps tot 14,8%.

In de cijfers spreekt 3i Group over een eenmalige kostenpost van €26 miljoen gerelateerd aan de opening van Action zijn 3.000ste winkel te Italië in afgelopen juni. Exclusief deze eenmalige kosten komt de operationele EBITDA marge uit op 14,96%, hetgeen een daling van 11 bps impliceert ten opzichte van 2024. Exclusief deze kosten zou de toename in Action zijn operationele EBITDA op 15,3% Y/Y noteren in plaats van 14,0% Y/Y.

Frankrijk

Met de publicatie van 3i Group zijn H1 FY2026 cijfers kwam een pas op de plaats in Frankrijk aan het licht. Dit had als gevolg een forse daling in de marktkapitalisatie van 3i Group. Tijdens die publicatie werd al voorgesorteerd op negatieve LFL cijfers voor Frankrijk in oktober en mogelijk ook in Q4.

3i Group publiceerde vandaag dat naast oktober ook november een slechte maand was voor Action in Frankrijk. In deze maanden daalde de LFL omzetgroei met mid-single digits (~4-6% Y/Y). In december werd een herstel ingezet naar circa 0% Y/Y omzetgroei, gevolgd door een groei van +2,1% Y/Y in de eerste 4 weken van januari 2026.

Over heel 2025 is de LFL groei in Frankrijk uitgekomen op +1,3% Y/Y. Hierbij noteerde de groei in het aantal transacties op +2,5% Y/Y, hetgeen een negatieve prijsontwikkeling impliceert. Voor Action concern breed geeft 3i Group tevens aan dat de groei in LFL “overweldigend is gedreven door een groei in transacties.”

3i Group geeft als reden voor de lage LFL groei in Frankrijk de “significant consumer caution”, in combinatie met de impact van de ERP implementatie begin 2025 en het hogere niveau van promoties bij verschillende andere retailers. Dat gezegd hebbende, won Action voor het derde jaar op rij de nummer 1 positie in de Enseigne préférée des Français, het favoriete merk onder Franse consumenten.

Last year, we once again delivered on our commitment to offer good-quality products at the lowest price. As many families face rising costs and economic uncertainty, they depend on us for the products they require. Others simply choose not to spend more than they need to. This is evident in our solid customer growth, and I am sincerely grateful to all Action colleagues for their dedication in supporting all our customers every single day.

— Hajir Hajji, CEO Action

Excl. Frankrijk

De LFL groei van Action exclusief Frankrijk noteerde op 7,2% Y/Y in 2025. Het verschil in de prestaties van landen onderling kenmerkt zich eveneens wanneer we de toelichtingen van 3i Group lezen over bijvoorbeeld de landen Polen en Oostenrijk, die “double digit LFL” groei laten zien. De prestaties in Zuid-Europa waren nog sterker, aldus 3i Group, gedreven door “continuing excellent consumer engagement”. Ook Nederland liet een bovengemiddelde LFL groei zien over 2025. In Duitsland noteerde de LFL groei op 4% Y/Y.

October 2025 and November 2025 represented the toughest trading months, in part due to warmer weather and a later start to seasonal sales. The LFL sales performance in December 2025 was close to the group average for the year, with good seasonal sell through and inventory levels as expected.

— 3i Group (2026)

Action zette in de eerste 4 weken van 2026 een verder herstel met 6,1% Y/Y in LFL groei, waarvan ~4/10 wordt uitgemaakt door Frankrijk zijn 2,1% Y/Y groei. Hiermee zou Action exclusief Frankrijk zijn uitgekomen op een LFL groei van ~8,7% Y/Y in P1 2026. Dit terwijl delen in Europa in januari te maken kregen met winters weer.

Deze cijfers laten mijns inziens hiermee verder herstel zien: na de mindere kwartalen in oktober en november, was december voor Action dicht bij het gemiddelde voor 2025, met daarbij een verder herstel in de eerste 4 weken van 2026 ondanks de weersomstandigheden.

Outlook

Voor 2026 heeft Action als ambitie om zijn aantal nieuwe winkelopeningen van 2025 (384) te doen overstijgen. Ook is het voornemens om het concept te lanceren in twee nieuwe landen: Kroatië en Slovenië. Daarmee zou Action straks in 16 Europese landen actief zijn.

Action will continue to invest in its formula in 2026 to ensure that even more customers can benefit from its good-quality products at the lowest price. The ongoing expansion across Europe is expected to lead to more store openings than in 2025, along with two new market entries: Croatia and Slovenia.

— Action (2026)

In maart wordt een Action Capital Markets Seminar gegeven waarin de bedrijven een nadere toelichting geven op de prestaties en toekomstvooruitzichten voor Action.

Action Capital Structuring & Waardering

In oktober 2025 deed Action twee succesvolle financieringstransacties. Hierbij haalde het €1,6 miljard op aan additioneel kapitaal en kocht het eigen aandelen in middels een zogenaamde pro-rate redemption of shares. Hierbij kwam £944 miljoen richting 3i Group als 60,1%-aandeelhouder in Action, waarvan £755 miljoen gelijk weer werd ingezet om een additioneel belang van 2,2%-punt in Action te verkrijgen. Hiermee had 3i Group per 31 december 2025 62,3% van de aandelen van Action in handen.

In december jl. keerde Action tevens dividend uit, goed voor een bedrag van £246 miljoen voor 3i Group.

Action sloot 2025 af met een bruto kaspositie van €807 miljoen en een net debt to run-rate EBITDA van 2.8x. Dit niveau ligt hoger dan in de afgelopen kwartalen, maar lager dan eind september 2024 toen deze multiple op 2,9x noteerde. Met de financiële positie van 3i Group en de sterke generatie van FCF van Action heb ik op dit moment geen aanleiding om de huidige multiple van 2.8x als te risicovol te beschouwen. Ik heb vertrouwen in het management van 3i Group dat zij deze schuldenlast goed zullen vormgeven voor Action.

In 2025 is de run-rate EBITDA van Action met 16,7% Y/Y toegenomen. De equity value van Action, geraamd door 3i Group met een 18,5x multiple (net of the liquidity discount), steeg met 15,3% Y/Y tot €41,2 miljard.

Met de 4,4%-punt verhoging van het eigendomsbelang in Action is de waarde van het bedrijf in de boeken van 3i Group met 30,6% Y/Y toegenomen tot £22,4 miljard per 31 december 2025.

3i Group zit niet stil om zijn geld te tellen. De investeerder heeft deze maand namelijk een overeenkomst bereikt met GIC om zijn belang in Action met een additionele c.2,9%-punt te verhogen. Dit met als kostprijs 31,4 miljoen nieuw uit te geven aandelen 3i Group. Hiermee zal 3i Group zijn totale aandelen uitstaand uitkomen op 1.025 miljoen.

Op dit moment staat 3i Group $III.L 11% hoger op de London Stock Exchange op een koers van ~3.480p. Hiermee noteert de beurswaarde van 3i Group momenteel op zo’n £34B. De transactie inzake het c.2,9%-punt belang in Action vindt dus, met een gelijkblijvende koers van ~3.480p, omgerekend tegen een bedrag van circa £1 miljard plaats. Hierbij zou de toegekende waardering van Action op ~£37,6 miljard liggen, iets hoger dan de door 3i Group toegekende boekwaarde ad ~£36 miljard per 31 december 2025.

Ik denk dat dit een mooie deal is voor de bestaande aandeelhouders van 3i Group, die ongeveer voor ~3% verwaterd zullen worden met deze deal.

Op de 31,4 miljoen nieuwe uitgegeven aandelen geldt een lock-up van 12 maanden voor GIC.

3i Group (overig)

Naast Action, dat inmiddels voor 74% van de totale investeringen van 3i Group uitmaakt, kent de investeringsmaatschappij ook andere bedrijven in porfolio, zoals Royal Sanders. Dit bedrijf, na Action de grootste deelneming van 3i Group met ~3,7% weging, compound ook verder door.

In december 2025 deed 3i Group een nieuwe investering van £56 miljoen in Royal Sanders, dat zelf een add-on investering deed met de overname van het Duitse Vendoleo.

Naast de £755 miljoen investering in Action en £56 miljoen in Royal Sanders, investeerde 3i Group £10 miljoen in ten23 healt en £4 miljoen in zijn overige deelnemingen. In Q1-Q3 FY2026 investeerde 3i Group voor in totaal £1,6 miljard.

In het afgelopen kwartaal verkocht 3i Group een van zijn deelnemingen, MAIT. Hierop boekte het een rendement van 28% IRR. MAIT werd verkocht met een realisatie van £147 miljoen voor 3i Group.

3i Infrastructure, de beursgenoteerde infrastructuurtak van 3i Group, sloot 2025 af met een koers van 374p. Op dit moment houdt 3i Group een belang van 29% in 3i Infrastructure, goed voor zo’n £1 miljard in beurswaarde.

Per 31 december 2025 noteerde de totale investeringswaarde van 3i Group zijn portfolio op £30,3 miljard (+24% Y/Y). Hiervan maakt Action op dit moment 74% uit (+378 bps Y/Y).

Conclusie

Met een kaspositie van £1 miljard en een nettoschuldpositie van £216 miljoen (1% gearing) is de balans van 3i Group als holding sterk te noemen. Ondanks de iets hogere schuldgraad voor Action zie ik de groep bedrijven overall als een kwartaal geleden. Dit wordt versterkt door de terugkeer van groei in de LFL van Frankrijk en de ~8,7% LFL groei voor Action (exclusief Frankrijk) concern breed in P1 2026.

Als dit herstel dient als fundament voor Action zijn verdere prestaties in 2026, dan zal 2026 een mooi jaar van groei worden voor het concern. Met de expansie naar 2 nieuwe landen in 2025, Zwitserland en Roemenië, staan voor 2026 ook 2 nieuwe landen op het programma met Slovenië en Kroatië. Dit zijn mooie ontwikkelingen om te volgen als aandeelhouder.

Qua kapitaalallocatie beoordeel ik de keuze van het management van 3i Group om het belang in Action verder te verhogen als een goede beslissing. Hiermee staat 3i Group inherent steeds meer gelijk aan Action.

Op een koers van 3.480p en een geïmpliceerd rendement van 13,3% IRR beoordeel ik 3i Group als aantrekkelijk gewaardeerd. Dit rendement zal hoofdzakelijk worden verkregen uit een verdere intrinsieke groei van Action, en in mindere mate door 3i Group zijn overige portfoliobedrijven.

Hierbij zal een mogelijke multiple re-rating in de beurswaarde van 3i Group (Action) en een toekomstige waarde-ontsluiting van een eventuele beursgang van Action in de toekomst het rendement uit intrinsieke groei additioneel stimuleren. Voor nu creëert het management van 3i Group eerst extra waarde voor zijn aandeelhouders door voor een mooie prijs extra stukjes Action op te kopen.

De toekomst ziet er kansrijk uit voor 3i Group en ons als aandeelhouders.

Eelze Pieters

29 januari 2026

Subscribe now

Disclaimer

De content op deze Substack wordt uitsluitend aangeboden voor informatieve en educatieve doeleinden. Door deze content te gebruiken, erken en accepteer je de voorwaarden zoals uiteengezet in deze disclaimer.

Rol van de auteur

Ik, Eelze Pieters, ben de auteur van de content die op deze Substack wordt gepubliceerd. Mijn rol is uitsluitend die van onderzoeker en analist op het gebied van bedrijven en beleggingsonderwerpen. De gedeelde inzichten weerspiegelen mijn persoonlijke analyse, ervaring en mening.

Geen beleggingsadvies

De informatie die door Beursbaas wordt verstrekt, vormt geen beleggingsadvies en mag niet als basis voor een investeringsbeslissing worden gebruikt. Lezers zijn zelf verantwoordelijk voor hun onderzoek en dienen een gekwalificeerde professional te raadplegen indien financiële, boekhoudkundige, fiscale of andere deskundigheid vereist is. Beursbaas mag onder geen enkele omstandigheid worden beschouwd als adviseur.

Geen aanbod of uitnodiging

Niets in deze Substack vormt een aanbod, uitnodiging of aanbeveling om effecten, financiële instrumenten of andere activa te kopen of verkopen. Het materiaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en impliceert geen goedkeuring of aanmoediging tot handelen.

Toekomstgerichte uitspraken

Sommige content kan toekomstgerichte uitspraken bevatten over mogelijke prestaties van bedrijven, markttrends of andere prognoses. Deze uitspraken zijn gebaseerd op aannames en overtuigingen en zijn onderhevig aan inherente risico’s en onzekerheden. Werkelijke resultaten kunnen aanzienlijk afwijken van de uitdrukkingen of implicaties.

Belangenconflicten

Van tijd tot tijd kan ik posities aanhouden in de bedrijven die in mijn onderzoek worden besproken of genoemd. Deze posities, indien aanwezig, worden waar relevant bekendgemaakt. Holdings kunnen echter te allen tijde zonder voorafgaande kennisgeving veranderen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Hoewel ik streef naar nauwkeurigheid en volledigheid, kunnen noch ik, noch deze Substack de juistheid, tijdigheid of betrouwbaarheid van de gepresenteerde informatie garanderen. Ik aanvaard geen aansprakelijkheid voor verlies, schade of ongemak voortvloeiend uit het gebruik van deze content, inclusief directe, indirecte of gevolgschade.

Eigendom en intellectueel eigendom

Alle content op deze Substack, inclusief tekst, afbeeldingen en onderzoeks­materiaal, is het intellectueel eigendom van de auteur, tenzij anders vermeld. Content mag niet worden gekopieerd, verspreid of gereproduceerd zonder expliciete schriftelijke toestemming.

Algemene risico’s

Investeren in effecten brengt risico’s met zich mee, inclusief het mogelijke verlies van kapitaal. Historische prestaties bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Lezers dienen zich bewust te zijn dat markten inherent onzeker zijn en dat geen enkele strategie succes garandeert. Deze Substack wordt niet gereguleerd door een financiële autoriteit en is uitsluitend bedoeld voor educatieve doeleinden.

Akkoord met voorwaarden

Door toegang te nemen tot en gebruik te maken van deze Substack stem je in met de voorwaarden van deze disclaimer. Indien je niet akkoord gaat, word je verzocht af te zien van het gebruik van de content.

Op 28 januari 2026 publiceerde ASML zijn resultaten over Q4 en FY2025 voorbeurs. In dit artikel deel ik mijn duiding van deze cijfers.

Disclaimer: dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Op dit moment, 28 januari 2026, heb ik geen positie in ASML ($ASML.AS)

Hoofdlijnen

• ASML omzet over 2025 is uitgekomen op €32,7 miljard, een stijging van 16% Y/Y.

• Hierop boekte het bedrijf een operationele winst van €11,3 miljard, een toename van 25% Y/Y. Hiermee steeg ASML’s operationele winstmarge met 267 bps tot 34,6%.

• Onderaan de streep komt de nettowinst van ASML over 2025 uit op €9,6 miljard, een toename van 27% Y/Y. De nettowinstmarge steeg hierbij met 263 bps tot 29,4% op jaarbasis.

• ASML’s winst per aandeel steeg met 28,5% Y/Y tot €24,71 (EPS, diluted).

• In Q4 2025 ontving ASML voor €13,2 miljard aan nieuwe orders, wat tot een herstel in de backlog tot €38,8 miljard heeft geleid (+8% Y/Y).

• In FY 2025 had ASML een FCF van €11 miljard (+ 22% Y/Y), dat onder meer werd gealloceerd aan dividendbetalingen (€2,6 miljard), de aankoop van eigen aandelen (€6,0 miljard) en de versterking van ASML’s balans (€1,5 miljard).

• ASML heeft met zijn netto kaspositie van in totaal €10,6 miljard per 31 december 2025 een degelijk fundament om zijn nieuw gelanceerde 2028 SBB-programma ad €12 miljard goed mee af te trappen dit jaar.

Financiële Prestaties

In Q4 2025 boekte ASML een omzet van €9,7 miljard, waarvan €7,6 miljard betrekking had op net system sales. Dit is inclusief 2 High NA systemen. Met een instroom van €13,2 miljard aan nieuwe orders is de order backlog van het bedrijf na een periode van daling weer toegenomen in omvang, dit met circa €5,6 miljard Q/Q. De order backlog van ASML komt hiermee uit op €38,8 miljard per 31 december 2025, waarvan €25,5 miljard EUV-orders betreft.

Volgens CFO Roger Dassen geven de klanten van ASML aan dat zij positiever zijn geworden in hun beoordeling van de marktvooruitzichten op middellange termijn. Volgens Dassen heeft dit primair als basis dat zij een meer robuuste zienswijze aanhouden inzake de vraag naar kunstmatige intelligentie (AI), dat een meer duurzaam karakter lijkt te verkrijgen vanuit hun oogpunt. Voor ASML leidt dit tot een hoge vraag naar zijn machines, hetgeen in het afgelopen kwartaal ook tot uiting is gekomen in een herstel in het bedrijf zijn order backlog (+8% Y/Y).

In de grafiek hierboven is het globale verloop van deze order backlog weergegeven. Het verloop hiervan dient als basis voor ASML toekomstige verkopen in net system sales. De ontwikkeling in deze net system sales is gezamenlijk met ASML’s omzet uit services in de grafiek hieronder weergegeven.

In Q4 2025 boekte ASML een omzet van €9,7 miljard (+5% Y/Y). Over het afgelopen jaar kwam hiermee de omzet van ASML uit op €32,7 miljard (+16% Y/Y). Van deze omzet had €24,5 miljard betrekking op net system sales en €8,2 miljard op services.

In 2025 heeft ASML geprofiteerd van een omzetstijging in zijn Installed Base Management (+26% Y/Y), gedreven door een hogere vraag van klanten die upgrades wilden doorvoeren ten behoeve van het verhogen van hun output.

De €24,5 miljard in net system sales kan worden opgedeeld in Logic (66%) en Memory (34%). Voor 2026 verwacht ASML dat de weging van Memory hoger zal worden.

Qua regio’s is China ook in 2025 met 33% een grote afzetmarkt geweest voor ASML, al dan niet lager dan 2024 (41%). Het management gaf aan dat op dit moment ~20% van de backlog ad €38,8 miljard bestaat uit orders uit deze regio, goed voor zo’n €8 miljard.

Wat betreft ASML’s brutowinstmarge laat Q4 2025 een percentage van 52,2% zien. Dit ligt in het midden van de bandbreedte ad 51-53% die ASML als outlook gaf in Q3. Over FY 2025 noteerde ASML’s brutowinstmarge op 52,8%, hetgeen hiermee boven de guidance van ~52% is uitgekomen.

Over 2025 kwam de operationele winst van ASML uit op €11,3 miljard (+25% Y/Y). Hierbij nam de operationele winstmarge met 267 bps toe tot 34,6%.

Onderaan de streep kwam de nettowinst van ASML uit op €9,6 miljard in 2025, een toename van 27% Y/Y. Het bedrijf zijn nettowinstmarge steeg hierbij met 263 bps tot 29,4%.

In de grafiek hieronder is het verloop van ASML’s operationele marge en nettowinstmarge weergegeven per Q3 2020 (in TTM) op kwartaalbasis.

Wanneer we kijken naar de vertaling naar cash, zien we dat ASML in 2025 een kasstroom uit operationele activiteiten had van €12,7 miljard (+13% Y/Y). Met CapEx ter hoogte van €1,6 miljard kende ASML hiermee een FCF van circa €11 miljard (+22% Y/Y). In de grafiek hieronder is het verloop van ASML’s FCF (TTM) per Q3 2020 weergegeven op kwartaalbasis.

In het afgelopen jaar heeft ASML zijn ~€11 miljard in FCF onder meer aangewend voor zijn aandeelhouders middels dividendbetalingen (€2,6 miljard) en de aankoop van eigen aandelen (€6,0 miljard). Ook heeft het zijn balans versterkt (+€1,5 miljard in C&CE, net).

Outlook

Voor 2026 verwacht het management van ASML een omzet in de range €34-€39 miljard met een brutowinstmarge van 51-53%. Dit zou, ten opzichte van de omzet van €32,7 miljard in 2025, een groei van +4% tot +19% Y/Y impliceren voor 2026. In de investor call van vanmiddag gaf het management aan dat deze bandbreedte is opgenomen omdat het niet met zekerheid kan zeggen wanneer bepaalde omzet van het bedrijf precies zal vallen; mogelijk zullen bepaalde orders begin 2027 worden gerealiseerd.

Voor de 2030 guidance handhaaft het management zijn verwachtingen onveranderd; het bedrijf streeft naar een omzet van €44-€60 miljard met een brutowinstmarge van 56%-60%.

Conclusie

Het is fascinerend om te zien hoe snel het sentiment rondom ASML is omgedraaid in het afgelopen jaar, zowel in de media als onder beleggers op de beurs.

Sommigen beweren dat markten altijd efficiënt geprijsd zijn. Ook zijn er sommigen die beweren dat er geen alpha te behalen valt met large caps.

ASML heeft maar weer eens het tegendeel bewezen. In april 2025, slechts 9 maanden geleden, bood de markt ons de mogelijkheid om extra aandelen te kopen voor €565 per stuk. Hier heb ik toen graag gebruik van gemaakt. Inmiddels staan we op €1.300 per aandeel, ruim 130% boven dit niveau is.

Met de sterke koersstijging van ASML in het afgelopen tijd is ook de waardering van het bedrijf sterk ingelopen. Want waar ASML in april 2025 op 25.5x zijn TTM nettowinst noteerde, noteert ASML op dit moment op 52.6x zijn TTM nettowinst. Met andere woorden: van de 130% koersstijging in de afgelopen 9 maanden is zo’n 106% afkomstig uit multiple expansion en 12% in de intrinsieke verhoging van zijn EPS. Dit is aan de ruige kant mijns inziens; ook voor een kwaliteitsbedrijf dat ASML is beoordeel ik de huidige waardering aan de hoge kant.

Mijn beleggingsstrategie is samengevat het beleggen in de sterkste bedrijven ter wereld (e.g., sterke moat, balans, management en toekomstvooruitzichten) waarbij ik toesla wanneer zij op de beurs voor een (zeer) interessante prijs worden aangeboden. Hierbij is mijn rendementseis 15%. ASML voldeed hier in april 2025 aan met een geïmpliceerd rendement van 17,8% IRR.

Op dit moment (€575) noteert de weg naar een nieuwe ATH ruim 70%. Ik handhaaf mijn koersdoel ad ca. €1.475 voor FY 2030 op basis van het moderate scenario dat ASML heeft geschetst vorig jaar. Dit impliceert een upside van +€900/share, oftewel 17,8% CAGR excl. dividendrendement.

(notes April, 2025)

Sinds april vorig jaar is het aandeel met ruim +€700/share gestegen. Hiermee is de IRR voor ASML dan ook sterk afgenomen. In mijn waardering noteert ASML op dit moment op 3,5% IRR op basis van ASML’s 2030 guidance, die het bedrijf vandaag onveranderd heeft gehandhaafd.

ASML heeft in het recente verleden vaker wel dan niet zijn guidance geëvenaard. Mocht dit ook in de toekomst het geval zijn, dan zal het beoogde rendement voor ASML mogelijk hoger uitvallen dan 3,5% IRR. Echter kunnen we in de ruime bandbreedte in de 2030 guidance ook opmaken dat de exacte toekomst van ASML op dit moment nog onbepaald is, waarbij zijn daadwerkelijke progressies richting 2030 voor een groot gedeelte zal afhangen van de ontwikkelingen die in de komende jaren nog moeten gaan plaatsvinden in de (eind)markt.

Ik denk dat de ontwikkelingen in AI ASML een sterk momentum hebben gebracht in de afgelopen periode, zowel in het 180%-omgedraaide sentiment, alsook in de order backlog van het bedrijf die na een tijdsduur van 1,5 jaar weer toeneemt. Dit sentiment kan best aanhouden de komende periode. Echter ben ik geen sentiment belegger en heb dan ook mijn aandelen eerder deze maand verkocht omwille van de sterk opgelopen waardering.

Aangezien de snelheid van technologische innovatie niet lineair noch constant is, zullen er zich in de toekomst mogelijk nieuwe kansen met ASML zich aandienen.

ASML zal in de nabije toekomst kunnen profiteren van verdere doorbraken in AI technologie. Echter, in een wereld waarin AI zich mogelijk significant sneller zal ontwikkelen dan wij nu voor ogen hebben, zullen er mogelijk ook verschillende tweede en derde orde effecten optreden die zich ver buiten onze bestaande set aan kennis begeven. Denk bijvoorbeeld aan de ontwikkeling van nieuwe technologieën om geavanceerde chips mee te ontwerpen of te fabriceren. Of verdere doorbraken in efficiencyslagen in software of hardware, waardoor er minder machines nodig zullen zijn om dezelfde inference- en trainingscapaciteiten te kunnen voldoen. Mogelijk zal AI zich hiermee in de toekomst tegen ASML keren.

Dit zijn zaken die ik op dit moment niet goed kan overzien. In het spectrum van kennis, waardering, convictie en intuïtie kan ik op dit moment geen sterke case maken dat ASML, met zijn sterk opgelopen waardering, ook richting de toekomst een interessant rendement zal leveren rekening houdend met (toekomstige) risico’s.

Ik zal het bedrijf met interesse blijven volgen, maar voor nu zonder dat ik hierbij aandeelhouder ben.

Eelze Pieters

28 januari 2026

Subscribe now

Disclaimer

De content op deze Substack wordt uitsluitend aangeboden voor informatieve en educatieve doeleinden. Door deze content te gebruiken, erken en accepteer je de voorwaarden zoals uiteengezet in deze disclaimer.

Rol van de auteur

Ik, Eelze Pieters, ben de auteur van de content die op deze Substack wordt gepubliceerd. Mijn rol is uitsluitend die van onderzoeker en analist op het gebied van bedrijven en beleggingsonderwerpen. De gedeelde inzichten weerspiegelen mijn persoonlijke analyse, ervaring en mening.

Geen beleggingsadvies

De informatie die door Beursbaas wordt verstrekt, vormt geen beleggingsadvies en mag niet als basis voor een investeringsbeslissing worden gebruikt. Lezers zijn zelf verantwoordelijk voor hun onderzoek en dienen een gekwalificeerde professional te raadplegen indien financiële, boekhoudkundige, fiscale of andere deskundigheid vereist is. Beursbaas mag onder geen enkele omstandigheid worden beschouwd als adviseur.

Geen aanbod of uitnodiging

Niets in deze Substack vormt een aanbod, uitnodiging of aanbeveling om effecten, financiële instrumenten of andere activa te kopen of verkopen. Het materiaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en impliceert geen goedkeuring of aanmoediging tot handelen.

Toekomstgerichte uitspraken

Sommige content kan toekomstgerichte uitspraken bevatten over mogelijke prestaties van bedrijven, markttrends of andere prognoses. Deze uitspraken zijn gebaseerd op aannames en overtuigingen en zijn onderhevig aan inherente risico’s en onzekerheden. Werkelijke resultaten kunnen aanzienlijk afwijken van de uitdrukkingen of implicaties.

Belangenconflicten

Van tijd tot tijd kan ik posities aanhouden in de bedrijven die in mijn onderzoek worden besproken of genoemd. Deze posities, indien aanwezig, worden waar relevant bekendgemaakt. Holdings kunnen echter te allen tijde zonder voorafgaande kennisgeving veranderen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Hoewel ik streef naar nauwkeurigheid en volledigheid, kunnen noch ik, noch deze Substack de juistheid, tijdigheid of betrouwbaarheid van de gepresenteerde informatie garanderen. Ik aanvaard geen aansprakelijkheid voor verlies, schade of ongemak voortvloeiend uit het gebruik van deze content, inclusief directe, indirecte of gevolgschade.

Eigendom en intellectueel eigendom

Alle content op deze Substack, inclusief tekst, afbeeldingen en onderzoeks­materiaal, is het intellectueel eigendom van de auteur, tenzij anders vermeld. Content mag niet worden gekopieerd, verspreid of gereproduceerd zonder expliciete schriftelijke toestemming.

Algemene risico’s

Investeren in effecten brengt risico’s met zich mee, inclusief het mogelijke verlies van kapitaal. Historische prestaties bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Lezers dienen zich bewust te zijn dat markten inherent onzeker zijn en dat geen enkele strategie succes garandeert. Deze Substack wordt niet gereguleerd door een financiële autoriteit en is uitsluitend bedoeld voor educatieve doeleinden.

Akkoord met voorwaarden

Door toegang te nemen tot en gebruik te maken van deze Substack stem je in met de voorwaarden van deze disclaimer. Indien je niet akkoord gaat, word je verzocht af te zien van het gebruik van de content.

Dit is hoe LVMH zijn cijfers over het afgelopen boekjaar aftrapt. Op 27 januari 2026 publiceerde LVMH zijn resultaten over 2025. In dit artikel neem ik je mee in mijn duiding van deze cijfers en het toekomstpotentieel van LVMH.

Disclaimer: dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Op dit moment, 27 januari 2026, heb ik een long positie in LVMH (Christian Dior).

Hoofdlijnen

• LVMH boekte een omzet van €80,8 miljard over FY2025, een afname van 4,7% Y/Y in EUR en 1% Y/Y organisch. In H2 2025 keerde LVMH terug naar groei met +1% Y/Y in organische omzetgroei (H1 2025: -3% Y/Y).

• In 2025 werd de balans verder versterkt met verdere schuldaflossingen: LVMH’s netto schuldpositie noteerde op 31 december 2025 op €6,9 miljard tegenover €9,2 miljard eind 2024 en €10,7 miljard eind 2023.

• LVMH’s operationele winst daalde met 9% Y/Y tot €17,1 miljard met een marge van 21,2% (2024: 22,3%).

• LVMH’s nettowinst daalde met 13% Y/Y tot €10,9 miljard met een marge van 13,5% (2024: 14,8%).

• LVMH’s operationele FCF over 2025 noteerde op €11,3 miljard, een verbetering van 8,2% Y/Y ten opzichte van 2024 (€10,5 miljard).

• LVMH’s winst per aandeel kwam in 2025 uit op €21,85 (2024: €25,12).

• Over FY2025 is LVMH voornemens een dividend van €13,00 per aandeel uit te keren (2024: €13,00).

Financiële Prestaties

LVMH benadrukt dat het hinder ondervindt van verstoorde geopolitieke en economische markten wereldwijd.

LVMH showed good resilience and maintained its innovative momentum despite a disrupted geopolitical and economic environment. Europe saw a decline in the second half of the year and the United States saw growth, benefiting from solid local demand. Japan was down with respect to 2024, which had been boosted by growth in tourist spending due to the much weaker yen. The rest of Asia saw a noticeable improvement in trends with respect to 2024, with a return to growth in the second half of the year.

— LVMH (2026)

Top line zien we bij LVMH in 2025 een omzetkrimp van 4,7% Y/Y in euro, waarvan ~3%-punt wordt veroorzaakt door negatieve valuta-effecten. Op organische basis daalde de omzet van LVMH in 2025 met ~1% Y/Y. Dit komt tot stand door een omzetmutatie van -3% Y/Y in H1 2025, positief beïnvloed door een omzetstijging van +1%Y/Y in H2 2025 op organische basis. Hiermee zijn de eerste tekenen van een terugkeer naar groei uit Q3 (+1% Y/Y) ook in het laatste kwartaal van 2025 aanwezig met +1% Y/Y in organische omzetgroei.

Onder de divisies van LVMH is een tweedeling zichtbaar. Zo laten de divisies Watches & Jewelry en Selective Retailing (met onder andere winkelketen Sephora) een organische groei van respectievelijk +3% Y/Y en +4% Y/Y zien op organische basis.

De divisies Wines & Spirits en Fashion & Leather Goods laten echter een daling in organische omzet van -5% Y/Y zien over 2025. Perfumes & Cosmetics, goed voor 10% van de totale omzet van LVMH, noteert op een stabiel omzetniveau (+0% Y/Y).

Wines & Spirits

Wanneer we dieper in de cijfers duiken zien we bij Wines & Spirits een organische omzetdaling van 12% Y/Y bij Cognac & Spirits, gedreven door lagere vraag bij afnemers wegens onder andere handelsspanningen in de Verenigde Staten en China, aldus LVMH. Dit terwijl Champagne & Wines stabiel bleef op +/- 0% Y/Y.

De Wines & Spirits divisie maakte in 2025 voor 7% uit op de totale omzet van LVMH en geniet een operationele winstmarge van 19% (-417 bps Y/Y).

Fashion & Leather Goods

Fashion & Leather Goods, de grootste divisie met 47% van de totale omzet van LVMH, zette in H2 2025 minder negatieve groeicijfers neer dan in H1 2025, zie het figuur hierboven. De operationele winstmarge van Fashion & Leather Goods kwam in 2025 uit op 35,0%, een daling ten opzichte van 2024 van 212 bps.

Perfumes & Cosmetics

Het momentum van 2% Y/Y omzetgroei in Q3 2025 wist de Perfumes & Cosmetics divisie in Q4 2025 niet vast te houden; in het laatste kwartaal van 2025 noteerde deze groep namelijk een omzetkrimp van 1% Y/Y, om FY2025 op 0% omzetgroei af te sluiten. De operationele winstmarge van Perfumes & Cosmetics nam over FY2025 met 92 bps toe tot 9%.

Watches & Jewelry

In Q4 2025 liet de Watches & Jewelry divisie een omzetgroei van 8% Y/Y zien, hetgeen ten opzichte van eerdere kwartalen in 2025 een forse verbetering is. De operationele winstmarge van Watches & Jewelry noteerde met 14% op een kleine daling ten opzichte van 2024 (-18 bps).

Selective Retailing

Ook Selective Retailing houdt zijn momentum uit Q3 2025 met 7% Y/Y omzetgroei vast. Het management benadrukt de continue winst in het marktaandeel van Sephora, waarbij voornamelijk Europa, het Midden-Oosten en Latijns Amerika sterke groei laten zien. Voor de Chinese markt is het vooralsnog uitdagend, aldus LVMH.

In 2025 lag de strategische focus van Sephora op een verdere differentiatie van het aanbod aan producten en diensten van Sephora, in het bijzonder op het gebied van make-up, evenals op het versterken van de klantloyaliteit en het verbeteren van de winkelervaring, aldus het bedrijf. Deze initiatieven wierpen volgens LVMH hun vruchten af met “zeer bemoedigende resultaten”, waarbij de bezoekersaantallen in de winkels geleidelijk weer aantrokken, aldus LVMH.

De operationele winstmarge van Selective Retailing steeg met 216 bps tot 10%.

Winstgevendheid & Kapitaal generatie

Operationeel laat LVMH een minder hoge kapitaalbehoefte inzake zijn werkkapitaal zien. Waar er in 2023 €4,5 miljard van de operationele kasstromen aan werkkapitaal werd gealloceerd, omvatte dit over 2024 een bedrag van €1,9 miljard en in 2025 €0,6 miljard. Hierdoor bleef de kasstroom uit operationele activiteiten met €18,9 miljard grofweg gelijk aan het niveau uit 2024, zie onderstaande tabel.

Met €4,6 miljard aan operationele investeringen en €3,0 miljard aan terugbetalingen van leases noteerde LVMH’s operationele vrije kasstroom op €11,3 miljard. Dit is een verbetering van 8,2% Y/Y ten opzichte van 2024 (€10,5 miljard).

Deze kasstromen werden gedeeltelijk besteed aan het reduceren van LVMH’s schulden, want waar LVMH’s netto schuldpositie op 31 december 2023 op €10,7 miljard noteerde, en €9,2 miljard eind 2024, noteert deze anno eind 2025 op €6,9 miljard.

Conclusie

Ondanks de bekende omstandigheden blijft LVMH operationeel een sterk bedrijf: het heeft een robuuste FCF machine die ook in economisch uitdagende tijden zorgt voor stabiele kapitaalstromen. Deze alloceert het bedrijf vervolgens onder meer aan het verlagen van zijn netto schuldpositie, hetgeen ertoe leidt dat LVMH’s balans in de afgelopen jaren sterker is geworden.

De overtollige kasstromen alloceert LVMH vervolgens aan zijn aandeelhouders in de vorm van aandeleninkoopprogramma’s en dividenden. Het bedrijf is voornemens om over FY2025 een bedrag van €13,00 per aandeel uit te keren aan dividend. Dit zou hiermee in lijn zijn met 2023 en 2024 toen het ook €13,00 per aandeel heeft uitgekeerd.

LVMH spreekt uit dat het 2026 met vertrouwen tegemoet gaat, wetende dat de geopolitieke en macro-economische omstandigheden onzeker blijven. Met een beurswaarde van €292 miljard d.d. 27 januari 2026 noteert de onderneming op een multiple van 26,8x zijn netto jaarwinst uit 2025. Uitgedrukt op het bedrijf zijn operationele winst noteert het bedrijf op een multiple van 17.0x.

De koers van het aandeel is in het afgelopen halfjaar met +35% gestegen, voorsorterend op een herstel in het bedrijf zijn prestaties. Deze zijn zichtbaar in de belangrijkste divisies van het bedrijf. Hierbij blijft in het bijzonder de ontwikkelingen in Azië een punt van aandacht voor de komende kwartalen.

Voor de toekomst zal het ook belangrijk zijn om de prestaties van LVMH ten opzichte van andere luxe bedrijven te blijven vergelijken om de merkkracht van LVMH te duiden.

Ik denk dat LVMH een sterk en uniek bedrijf is om in een gediversifieerde portefeuille aan te houden en om mee te varen op een verder herstel naar duurzame groei in de toekomst, meeliftend op een welvarender wordende middenklasse en bovenklasse in onder meer het Verre Oosten.

Echter past LVMH op dit moment niet meer in mijn portefeuille thuis. Met een aangescherpte strategie en visie op beleggen heb ik slechts een aantal slots beschikbaar om de sterkste bedrijven ter wereld in op te nemen wanneer zij op zeer aantrekkelijke waarderingen worden aangeboden op de beurs.

Ondanks dat met een belegging in LVMH mogelijk kan worden voorgesorteerd op een herstel in groei in 2026, vind ik de huidige waardering van het bedrijf — met een beurswaarde die inmiddels met 35% is opgelopen sinds juni 2025 — in combinatie met de onzekerheid over het toekomstige groeipad van het bedrijf, niet goed genoeg om een sterke propositie voor toekomstige alpha-generatie mee vorm te geven.

Ik heb dan ook besloten om mijn ~8% positie in LVMH (Christian Dior) te gaan verkopen.

Eelze Pieters

27 januari 2026

Subscribe now

Disclaimer

De content op deze Substack wordt uitsluitend aangeboden voor informatieve en educatieve doeleinden. Door deze content te gebruiken, erken en accepteer je de voorwaarden zoals uiteengezet in deze disclaimer.

Rol van de auteur

Ik, Eelze Pieters, ben de auteur van de content die op deze Substack wordt gepubliceerd. Mijn rol is uitsluitend die van onderzoeker en analist op het gebied van bedrijven en beleggingsonderwerpen. De gedeelde inzichten weerspiegelen mijn persoonlijke analyse, ervaring en mening.

Geen beleggingsadvies

De informatie die door Beursbaas wordt verstrekt, vormt geen beleggingsadvies en mag niet als basis voor een investeringsbeslissing worden gebruikt. Lezers zijn zelf verantwoordelijk voor hun onderzoek en dienen een gekwalificeerde professional te raadplegen indien financiële, boekhoudkundige, fiscale of andere deskundigheid vereist is. Beursbaas mag onder geen enkele omstandigheid worden beschouwd als adviseur.

Geen aanbod of uitnodiging

Niets in deze Substack vormt een aanbod, uitnodiging of aanbeveling om effecten, financiële instrumenten of andere activa te kopen of verkopen. Het materiaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en impliceert geen goedkeuring of aanmoediging tot handelen.

Toekomstgerichte uitspraken

Sommige content kan toekomstgerichte uitspraken bevatten over mogelijke prestaties van bedrijven, markttrends of andere prognoses. Deze uitspraken zijn gebaseerd op aannames en overtuigingen en zijn onderhevig aan inherente risico’s en onzekerheden. Werkelijke resultaten kunnen aanzienlijk afwijken van de uitdrukkingen of implicaties.

Belangenconflicten

Van tijd tot tijd kan ik posities aanhouden in de bedrijven die in mijn onderzoek worden besproken of genoemd. Deze posities, indien aanwezig, worden waar relevant bekendgemaakt. Holdings kunnen echter te allen tijde zonder voorafgaande kennisgeving veranderen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Hoewel ik streef naar nauwkeurigheid en volledigheid, kunnen noch ik, noch deze Substack de juistheid, tijdigheid of betrouwbaarheid van de gepresenteerde informatie garanderen. Ik aanvaard geen aansprakelijkheid voor verlies, schade of ongemak voortvloeiend uit het gebruik van deze content, inclusief directe, indirecte of gevolgschade.

Eigendom en intellectueel eigendom

Alle content op deze Substack, inclusief tekst, afbeeldingen en onderzoeks­materiaal, is het intellectueel eigendom van de auteur, tenzij anders vermeld. Content mag niet worden gekopieerd, verspreid of gereproduceerd zonder expliciete schriftelijke toestemming.

Algemene risico’s

Investeren in effecten brengt risico’s met zich mee, inclusief het mogelijke verlies van kapitaal. Historische prestaties bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Lezers dienen zich bewust te zijn dat markten inherent onzeker zijn en dat geen enkele strategie succes garandeert. Deze Substack wordt niet gereguleerd door een financiële autoriteit en is uitsluitend bedoeld voor educatieve doeleinden.

Akkoord met voorwaarden

Door toegang te nemen tot en gebruik te maken van deze Substack stem je in met de voorwaarden van deze disclaimer. Indien je niet akkoord gaat, word je verzocht af te zien van het gebruik van de content.