Jackson Hole 剛結束，這次幾個最重要的訊號，基本上和過去幾個月的文章觀點一致。

我們一起簡單回顧一下。

首先，Warsh 對目前美國經濟的評估依然非常強。

他認為，美國經濟不但沒有明顯轉弱，近期甚至持續展現韌性。企業資本支出仍在成長，設備與無形資產投資持續擴張，而今年資本支出成長中，有超過一半很可能來自人工智慧相關建設。與此同時，S&P 500 成分企業過去一年的獲利成長超過 20%，失業率仍維持在 4.1%。在 Warsh 看來，目前的勞動市場依然符合充分就業的狀態。

第二，也是更重要的部分，是通膨。

最近幾個月的通膨數據確實有所改善，但 Warsh 認為，這些數據還不足以證明整體的通膨趨勢已經出現具有實質意義的改善。

他甚至把 PCE 拆成 199 個細項來看。

過去一年，有 54% 的商品與服務價格漲幅超過 3%；即使只看過去六個月，也仍然有大約 49% 的項目漲幅超過 3%。

相比之下，疫情前二十年的平均只有大約 32%。

所以真正的問題，從來不是簡單地說：

「現在通膨是 3.7%，反正之後會慢慢掉回 2%，所以不用太擔心。」

Warsh 真正在意的是，通膨的廣度依然太大，而且目前還沒有足夠證據證明，底層的通膨趨勢已經重新、而且持續地往 2% 收斂。

第三，也是我認為這次最鷹派的一句話，是 Warsh 表示，他很難把現在整體的金融條件形容為具有限制性。

這一觀點和我過去幾個月不斷敘述的完全一致。

而以上這些，其實正是我過去幾個月一直在文章裡反覆談的問題。

尤其從六月開始，我幾乎每一篇文章都在提醒同一件事：

現在的金融條件就是太鬆。聯準會不作爲就是被動寬鬆。

在一個原本就已經偏寬鬆的金融環境裡，所謂的「中性利率」，實際效果仍然偏寬鬆。

如果政策利率沒有真正透過金融市場傳導到實體經濟，沒有壓低需求，也沒有收緊信貸條件，那麼單純維持一個看起來不低的政策利率，並不能代表貨幣政策真的具有足夠的限制性。

這也是為什麼我一直認為，聯準會在處理通膨這件事上仍然落後於情勢。

而事實上，長天期美債殖利率從那之後也一路往上。

這次年會，也不只有 Warsh 一個人偏鷹。

Kansas City Fed 的 Schmid 表達了非常接近的觀點。他甚至直接表示：

「以我們目前的利率政策，我不知道現在我們究竟限制了什麼？」

Cleveland Fed 的 Hammack 也認為，現在已經到了應該採取行動的時候。

Goolsbee 雖然相對沒有那麼鷹，但他也承認，近期最大的風險之一，仍然是通膨再次上升。

換句話說，現在聯準會內部越來越多聲音，正在往我過去幾個月反覆強調的方向靠攏。

而我目前對整體宏觀環境的核心判斷，也沒有改變：

通膨仍然是問題。

聯準會仍然落後於通膨情勢。

現在的金融與貨幣條件依然太鬆。

不過，在短期策略上，我過去幾篇文章也已經做了調整。因爲七月之後，聯準會選擇按兵不動，改變了短期市場的運行方式。

六月 FOMC 之後，我原本預期聯準會會開始更積極處理通膨，以及過度寬鬆的金融條件。因此七月聯準會最後什麼都沒做，對我來說確實是一個意外。

而當聯準會在一個本來就已經過鬆的金融環境中，仍然選擇不採取行動時，我也必須跟著調整自己的短期看法。

我平掉了從一月一路持有的黃金與白銀空單，同時開始轉向看多 risk，尤其是 SPX。

七月 FOMC 之後的市場表現也非常清楚。

貴金屬、加密貨幣以及 SPX 全部開始往上走。

但這次年會后，又把另一個問題重新帶回市場。

星期五的收盤已經很清楚：股票、貴金屬、債券與加密貨幣普遍下跌，美元反而走強。

市場開始重新評估聯準會接下來的政策反應函數。

幾個月前我寫過，未來幾個月真正會主導市場的兩個問題，就是：

通膨接下來怎麼走，以及聯準會準備怎麼處理它。

到今天，這個主題完全沒有改變。

而且我認為，它會持續存在，直到市場真正理解新的聯準會，以及新的貨幣政策體制到底意味著什麼。

我已經談「體制轉換」很長一段時間，而我認為現在依然只是非常早期的階段。

這是一個舊世界的問題開始慢慢淡出，但新世界的規則還沒有完全成形的階段。

也正因如此，市場很容易感到混亂。

過去十幾年，市場早已習慣用 08年金融危機之後的框架去理解聯準會。

經濟一轉弱，就開始期待降息。

金融市場一出問題，就開始期待流動性支持。

股市跌得夠多，就期待所謂的「聯準會保護傘」。

但我認為，Warsh 領導下的聯準會不會再完全延續過去那套模式。

而且我不認為，Warsh 會像很多媒體或網路上的陰謀論所描述的那樣，只是 Trump 用來壓低利率的傀儡。

從很多角度來看，這個邏輯本身就不合理。

網路上很多看似合理的說法，仔細拆開之後，其實都有非常明顯的邏輯漏洞。

我在第一篇《特刊 01》裡已經完整寫過，為什麼我會形成這個判斷，以及背後的推理是什麼。

而我當時也是用同一套框架，準確預測了 Warsh 第一次主持 FOMC 時的風格和講話内容：沒有明確的前瞻指引、聲明很短，整體語氣也會非常偏鷹。

到今天為止，我認為那套邏輯依然成立。

當然，短期一定會有波動和政策不確定性。

體制轉換本來就不可能沿著一條直線發生。

更何況聯準會也從來不是一個人說了算，利率決策也不是 Warsh 一個人的決定。

所以七月 FOMC 沒有採取行動，和我的短期預期不同，也迫使我調整策略。

但星期五 Warsh 的演說，仍然和我原先對他的理解高度一致。

因此，我的中長期主軸思想並沒有改變。

如果你想更完整理解背後的邏輯，可以回頭看《特刊 01》，這篇我就不再重複。

我仍然認為我們正處在一個貨幣政策體制轉換的非常早期。

而金融市場遲早會開始理解：

我們正在從全球金融危機之後的世界，逐步回到金融危機之前，甚至更接近 Greenspan 時代以前的貨幣政策框架。

這個轉變一定會帶來大量不確定性。

長期而言，我認為這反而是對美國更健康的方向。如果執行得好，也可能成為未來共和黨非常重要的結構性順風。

但真正的問題在於，執行風險很高。

現在的政府顯然希望一邊推動一系列結構性改革，一邊又盡可能不讓任何東西真的出問題。

但我不認為最後會這麼順利。

有些東西終究會出問題。

而硬著陸，我認為依然是一個不能忽略的結果。

過去幾十年的聯準會升息週期，最後往往都是透過經濟明顯放緩，甚至進入衰退，才真正完成緊縮，然後聯準會才得以機會去開始新一輪降息。

2022 年開始，美國已經經歷了 Volcker 時代以來最激進的一輪升息週期。

但幾年過去之後，通膨仍然沒有穩定回到 2% 以下。

這件事情本身就說明了一個問題：

不是聯準會單純「升得還不夠高」，而是整個均衡利率環境本身已經發生改變。

從年初 Warsh 獲提名，到伊朗戰爭開始之後，我一直表達一個看法：

實質利率還會繼續往上。

而從那之後，實質利率的大方向確實一路走高。

我在上一期《特刊 02》也已經完整談過 r* 上升，也就是均衡實質利率未來會結構性提高，以及這會如何影響利率、資本流向與美元。

這一次，除非我們開始看到經濟明顯降溫；

或者高油價最終造成足夠強的需求破壞，伴隨著油價本身開始回落；

經濟活動明顯放慢；

失業率真正開始成為問題；

衰退風險明顯上升；

否則，如果通膨持續僵固，而金融條件又始終過鬆，我認為最後需要的不會只是一個象徵性的升息。

而是多次升息，從而真正把通膨壓下去。

市場與一般大眾最後必須重新相信一件事情：

通膨不只是會暫時下降，而是聯準會有能力、也有決心讓它回到 2% 附近，並且穩定地待在那裡。

這就是政策公信力的問題。

如果聯準會失去公信力，就像上一個聯準會最後所面臨的問題一樣，那你要怎麼期待通膨預期真正重新被錨定？

如果所有人都相信，只要市場開始出問題，聯準會最後一定會退縮，那金融條件又怎麼可能真正收緊？

我認為現在的政府理解這個問題。

至於最後能不能執行成功，是另一回事。

我們沒有辦法影響他們的決策，但身為投資人，我們能做的是建立自己的判斷，然後持續觀察新的證據究竟是在支持，還是在推翻它。

市場永遠都會有上漲，也會有下跌。

如果你的情緒完全跟著每一次波動走，市場漲就樂觀、跌就悲觀，你最後不只會非常疲憊，也很容易失去原本的判斷框架。

如果你的理論是對的，時間最後會證明它。

但如果你錯了，你也必須在一開始就知道：

出現什麼條件之後，你願意承認自己的判斷已經失效。

這也是為什麼我一直認為，一個好的宏觀判斷不能只停留在敘事。

你必須替自己的論點設定可以量化的失效條件。

它可以是一個市場價位，可以是大盤的價格位或是一檔股票，也可以是失業率、通膨數據、實質殖利率、信用利差，或技術分析裡的一個明確位置。

這也是為什麼我的文章一直不會只有宏觀主題或長期論述。

我會把宏觀框架、投資判斷、實際策略與技術分析放在一起。

因為質性的框架告訴我們：

世界可能正在往哪裡走。

而量化數據告訴我們：

現實到底有沒有按照這個方向發展。

我們不需要因為每天一根紅 K 或一根綠 K，就重新改寫自己的世界觀。

真正重要的是，你要先知道自己為什麼持有某個看法，然後持續問自己：

現在出現的新證據，究竟是在強化，還是在削弱我的判斷？

到目前為止，這次年會沒有讓我改變原本的中長期看法。

反而再次確認了我過去幾個月一直在談的幾件事：

通膨仍然是問題。

聯準會在處理通膨上仍然落後於情勢。

金融條件依然太鬆。

至於我一直談的那場體制轉換，

現在才剛剛開始。

價格結構

上一次我們遇到鷹派 FOMC 是 6 月，那次會議幾乎成了不少市場的局部高點，包括 S&P 500、Nasdaq，以及當時最領先的半導體板塊。

而巧也不巧的是，到了今年七月 FOMC，聯準會的態度轉為相對中性之後，市場開始也隨後出現持續性反轉。

從低點算起，SOX 一度反彈大約 23%。

不過，在最近一次市場更新裡，我也給了 SOX 一個需要關注的區域：

12,877–13,630。

我當時寫的是：

如果 SOX 無法突破這個區域，之後反而重新回到前低大約 10,500，那麼從高時間週期來看，整個技術結構就會開始變得相當不利。

而星期五 Warsh 發言之後，SOX 出現了明顯下跌。

事實上，在 Jackson Hole 之前，SOX 就已經沒能有效突破 12,877，走勢也開始慢慢轉弱；Warsh 這次偏鷹的表態，只是讓原本已經開始惡化的技術結構更加不利。

我几周前說過，如果 SOX 無法盡快重新站上 12,877，那麼它往前低 10,500 回落的機率會大幅提高。

所以接下來這一週，對 SOX 來說會非常重要。

現在已經接近一個真正的關鍵位置。

如果前低失守，尤其 10,000 也被跌破，那麼下一個比較明確的大型支撐區域就會落到大約 8,000。

一旦真的走到那一步，14,461 成為這一輪週期高點的機率，就會大幅提高。

尤其現在的背景不能忽略。

這一輪多頭從 2022 年底一路走到現在，已經持續了相當長一段時間。

在這種接近週期後段、又經歷過拋物線式上漲的市場裡，如果價格開始失守週線 20 EMA 與 50 EMA，通常都不是一個好的訊號。

你只要把 SOX 的長期圖表往回拉幾十年，就可以看到非常清楚的規律。

歷史不會百分之百複製，但市場的節奏往往會押韻。

目前 SOX 正好就在週線 20 EMA 上方附近徘徊。

那麼問題就變成：

在一場明顯偏鷹的 Jackson Hole 之後，這個位置還能不能守住？

當然有可能。

畢竟七月 FOMC 之後，市場或許已經不像以前那麼認真看待聯準會的鷹派訊號。

星期五其實就有一些這樣的跡象。

正常來說，在 Warsh 這種發言之後，長端殖利率應該更明顯往下走，但實際上並沒有；反而是兩年期殖利率按照預期快速上升。

而市場對九月升息的定價，目前也只有大約 57%。

換句話說，還是一個接近五五波的結果。

這代表市場到目前為止，還沒有完全相信聯準會真的會採取更強硬的行動。

我在最近兩篇文章裡都提過：

如果兩年期殖利率和美元重新轉強，風險資產就會開始承受壓力。

星期五我們看到的正是這個組合。

兩年期殖利率上升，美元走強，而風險資產普遍承壓。

所以下一週我最想看的，就是兩年期殖利率與美元能不能延續這個方向。

如果這兩者繼續走強，風險資產還是會受到壓力，兩者之間的反向關係會重新開始發揮作用。

但不管怎麼說，如果你現在持有半導體類股，有一件事情是你最不想看到的：

SOX 再次測試 10,500。

而比這更糟的是：

10,000 被正式跌破，接著往 8,000 走。

如果 SOX 真的在 Warsh 第一次 FOMC 附近就已經印出這一輪週期的高點，那麼從現在的位置往下看，仍然有非常大的空間。

你不需要相信我的判斷。

把圖表打開，自己花一點時間去看歷史就好。

市場不會完全複製過去，但長週期裡的節奏往往高度相似。

另外一件我一直在觀察的事情，是 S&P 500、Dow 與 SOX 之間開始出現明顯背離。

S&P 500 和 Dow 從 6 月到目前為止仍然非常強，但 SOX 已經明顯轉弱。

這件事情我在前幾篇文章已經談過，所以這裡不再花太多篇幅重複。

從去年 2025 年 4 月 Liberation Day 修正之後開始，SOX 與幾個半導體權重很高的海外市場，例如 韓股與台股，形成了非常穩定的正相關。

如果從週線級別來看，它們的走勢甚至接近同步。

而這就是為什麼，我最近一直提醒美元。

如果接下來美元進一步轉強——我上一篇文章已經詳細寫過這個美元中期轉強的邏輯——那對 KOSPI 通常不會是一件好事。

而既然從去年四月以來，KOSPI、台股與 SOX 的相關性已經強到接近同一筆交易，那麼如果 KOSPI 真正進入熊市，我們很難完全假設其他半導體市場可以毫髮無傷。

當然，永遠可能出現例外。

但這個相關性已經維持得太久，也太強。

本質上，這幾個市場交易的是同一套邏輯，只是 KOSPI 的 Beta 更高，所以漲跌幅通常會更加劇烈。

過去幾個月，我一直沒有辦法完全確定一件事情：

如果 SOX 從這裡真的再修正 40%–50%，那 S&P 500 和 Dow 最後會怎麼走？

我最初的判斷，是這對兩者都會偏空，尤其是 S&P 500。

但最近兩個月開始出現的背離，讓另一種可能性變得越來越值得考慮：

也許這一輪真正的大幅修正會集中在半導體，而 S&P 500 與 Dow 的跌幅反而相對有限。

換句話說，美國與海外的半導體資產可能出現非常大的修正，但整體大型股指數未必需要用同樣的幅度下跌。

這一點我目前還沒有足夠資料下結論。

我需要先看 Jackson Hole 之後，這幾類資產接下來一週到底怎麼交易，才能對這個背離有更清楚的判斷。

但不論短期市場怎麼走，我對美國資產，尤其是 SPX 與 DJI 在未來長期跑贏海外市場的看法沒有改變。

真正比較難回答的是：

什麼時候才是最好的進場時機？

這個問題沒有一個適用所有人的標準答案。每個人的資金配置、投資期限、風險承受能力與目前持倉都不同，因此所謂「最佳進場點」，本來就會因人而異。

長期方向和短期進場時機，是兩個不同的問題。

那麼，什麼情況下 SOX 可能已經在這裡完成修正繼續反彈？

最有利的情境就是：

兩年期殖利率與美元重新持續轉弱，同時整體經濟又沒有出現明顯惡化。

如果這個組合重新出現，市場短期內還是會有空間。

但問題是，這只會把真正需要的緊縮往後延。

也就是說，短期市場可以繼續漲，但代價是未來聯準會需要做得更多。

這就是我從七月 FOMC 聯準會按兵不動之後一直維持的看法。

如果九月聯準會再次選擇不升息，那我的短期判斷仍然會維持一樣，直到其他經濟數據開始明確推翻這個框架。

所以對股票市場而言，下週我其實只特別關注一件事情：

SOX。

它下週五收在哪裡，會給我更多資訊。

美元方面，我上篇特刊文章已經說得很清楚。

長期而言，我依然看多美元。

短期方向則還沒有完全確認。

但如果美元指數重新站上 100.3，那麼從戰術角度來說，就會轉為偏多。

而這對黃金與白銀尤其不是好事。

我對黃金與白銀的中長期看法依然偏空，這一點沒有改變。

我知道現在市場非常流行貨幣貶值交易，也就是所謂的 debasement narrative。

但如果你真的認為未來幾年的美元會進入一個結構性強勢週期，那麼在同樣的中長期時間尺度上，同時對美元與黃金都非常看多，本身就存在邏輯上的衝突。

我認為真正的大型美元貶值週期未來會來。

未來某一個週期裡，美元會再次進入一段非常劇烈的下跌。

等我認為那個階段真正靠近的時候，我會寫。

而到了那一天，你會想盡可能多持有黃金與白銀。

只是我不認為那一天是現在。

前一段時間黃金在 4,400 附近時，我的觀點是短期偏多，所以才會給出 4,600–4,800 的短線目標。

後來黃金確實打到這個區域，但很快又反轉回到 4,400 一帶。

而即使當時我短期偏多黃金，我也表達了沒有太強烈想去做多。

原因是我當時寫的：

兩年期殖利率和美元見底的機率正在提高。

現在的結果也很清楚。

黃金與白銀開始回落，而兩年期殖利率與美元則從低點反彈。

這也是為什麼，我通常不太喜歡交易一個我中長期認為會下跌的資產，只因為短線看起來可能還有一段反彈空間。

方向不同，交易難度自然會高很多。

不過，我仍然會把這些短期判斷寫出來，純粹讓大家知道我當下怎麼看市場，也給你一個參考框架。

一如往常，這些都不是投資建議。

加密貨幣的部分，我會在接下來幾天另外更新一篇。

最新一篇加密文章幾天前才剛發布，如果你在我的個人頁面上沒有看到，可以到信箱裡找，或者直接進入加密貨幣專刊查看。

星期五油價在美元走強與股市轉弱的情況下反而下跌。

目前我唯一看到，可能讓聯準會不需要進一步升息的情境，就是高油價以及荷姆茲海峽過去幾個月所帶來的供應受阻，已經在國際實體經濟中造成足夠強、甚至帶有系統性的需求破壞。

接下來幾週我會特別關注油價、長端殖利率、美元與股票市場之間的變化。

如果接下來油價持續下跌——而且從技術面來看，目前的結構確實不算漂亮——同時股市走弱、長端殖利率開始往下，而美元持續轉強，那麼我們就必須開始考慮另一種可能：

需求破壞可能已經在背景中慢慢發生。

如果之後這些市場訊號，又進一步得到轉弱的經濟數據確認，那整個宏觀環境就會開始變得完全不同。

到了那個時候，我們面對的就不再只是「通膨太高、金融條件太鬆，所以聯準會需要進一步緊縮」這套邏輯，而可能開始轉向經濟活動明顯降溫、需求下滑，甚至衰退風險真正開始上升的階段。

如果需求本身已經因為能源衝擊而被破壞，那麼聯準會自然也就不需要透過更多升息，去完成原本應該由貨幣政策完成的需求抑制。

如果你是我的長期讀者，應該還記得，這其實就是我一開始對伊朗戰爭最核心的推演。

我在 3 月 的基本假設是：

到目前為止，這套推演裡有不少部分已經發生。

荷姆茲海峽的干擾仍然存在。

伊朗與美國至今也沒有真正走向和平協議。

Trump 並沒有做出實質的退讓，而市場之前很多所謂的「TACO」交易，至少到目前看來，也沒有真正改變對伊朗的政策方向，軍事行動和經濟制裁仍然繼續。

與此同時，美國能源出口大幅增加，美元從戰爭開始之後也明顯走強。

所以原本框架裡有不少環節，都已經逐步兌現。

但最重要的一段傳導，到現在還沒有出現。

我們還沒有真正看到需求破壞。

長端殖利率不但沒有往下，反而一路走高。

通膨也沒有被控制住。

這其實和目前政府在期中選舉之前最希望看到的結果，幾乎完全相反。

他們想要的，應該是能源供應與美國出口受益的同時，需求開始降溫、長端殖利率回落、通膨往下。

但至少目前為止，我們看到的並不是這個組合。

所以問題變成：

原本的需求破壞情境，還有沒有可能在期中選舉之前發生？

有可能。

而且如果接下來我們開始看到油價持續下跌、長端殖利率轉弱、股市同步走低，再配合逐漸惡化的經濟數據，那我會重新提高這個情境的權重。

但就現在而言，這還不是我的主要情境。

目前更符合市場現況的，仍然是：

經濟沒有轉弱，需求還沒有被破壞，通膨依然高，金融條件也仍然太鬆。

也正因如此，我目前仍然認為，聯準會未來需要進一步收緊政策的機率，依然高於「需求破壞自然替 Fed 完成緊縮」這個版本。

- Marcus

放眼望去，幾乎所有人都喜歡討厭美元。

MAGA 陣營的民粹派看到強勢美元，想到的是美國工廠正在被自己國家的貨幣懲罰。美元越貴，美國製造的商品在海外就越沒有競爭力，美國勞工的成本也越顯得昂貴。對一個試圖透過關稅、產業政策與供應鏈回流重新建立製造業基礎的政府而言，過強的美元甚至可能成為政策本身最大的阻力之一。

反川普陣營看到的卻是完全相反的故事。

在他們眼中，美元的問題不是太強，而是正在被一個財政紀律日益鬆動的政府慢慢侵蝕。當赤字擴大、殖利率上升，只要債券市場開始讓華府感到不舒服，財政部便透過回購、發債結構調整與公開喊話試圖壓低融資壓力，而美元則成為這整套政策的犧牲品。

美國盟友把美元霸權稱為一種「過度特權（exorbitant privilege）」——世界其他國家每買進一張美國公債，就等於在某種程度上替美國政府融資。

美國的對手則把美元看成武器。只要全球銀行體系、貿易結算與外匯儲備仍然圍繞美元運作，美國就擁有其他國家難以複製的金融制裁能力，因此他們想做的，是找到繞過美元的方法。

黃金多頭有自己的版本。他們指向央行持續買金，再拿出過去五十年的貨幣史告訴你：所有法幣最後都會走向貶值。

Bitcoin 的擁護者已經懶得爭論。他們的結論更簡單——美元只是上一個時代的資產，而 Bitcoin 才是下一個貨幣體系。

不同立場、不同政治陣營、不同資產市場，最後卻奇妙地匯聚到同一個結論：

美元會越來越弱。

而這也正是過去几年市場最強大的敘事之一。

2024 年 11 月川普當選之後，我們聽到的是 Bitcoin「超級週期」；今年年初，當黃金與白銀經歷一輪極端上漲之後，市場又開始談論貴金屬的「超級週期」。

兩個故事看似完全不同，底層卻依賴同一件事情：

弱美元。

更準確地說，它們都建立在過去幾年市場最受歡迎的宏觀敘事之一——所謂的 debasement trade，貨幣貶值交易——之上。

而我從今年年初開始，就一直站在這個共識的另一邊。

當一月份黃金交易在 5,500 附近、去美元化與貨幣貶值的敘事幾乎來到過去十年最狂熱的階段時，我仍然公開維持同一個觀點：

美元的長期多頭週期還沒有結束。

我不只公開表達這個看法，也直接公開用交易去押注它。在黃金與白銀位於歷史高位、情緒最極端的時候，我公開建立了貴金屬空頭部位。

七月 FOMC 選擇維持利率不變之後，我平掉了黃金與白銀的空單，因為我預期美元短期會走弱，而貴金屬也會迎來一輪反彈。現在黃金也已經來到我先前設定的 4,600 反彈目標。

至於這輪反彈最後能走到哪裡，我不知道。

它可能比很多人預期得更高，也可能在某個位置突然失去動能。

但這並不是我真正關心的問題。

因為在我的框架裡，黃金目前的反彈並沒有改變更大的結構。

美元的故事還沒有結束。

而只要美元的長期上行週期沒有結束，我仍然認為黃金與白銀最終還有更大的下行空間。

美元當然不會一路直線上漲。

相對利率預期的變化、風險偏好的擺動，以及市場對聯準會政策路徑的重新定價，都會讓美元出現一段又一段戰術性的上漲與回落。市場有時會突然押注降息、全球風險偏好回升，美元因此走弱；下一個階段，殖利率重新上升、資金轉向避險，美元又會快速反彈。

這些波動都很重要，但它們並不是我判斷美元長期趨勢的核心。

而只要美元稍微回落，「貨幣貶值交易」的故事就會重新出現。

把這些因素全部放在一起，很容易得到一個非常直觀的結論：

美元的根基正在被侵蝕。

這也是為什麼「debasement trade」會如此容易受到市場歡迎。

因為它不只是金融故事。

它同時是一個財政故事、一個政治故事、一個地緣政治故事，也是一個對現有貨幣制度失去信任的故事。

而我並不是認為這些風險不存在。恰恰相反，其中有些問題，我自己從更長的時間尺度來看同樣擔心。

我也相信，未來某一天，美元真的會進入一個結構性的長期熊市週期。

沒有任何貨幣可以永遠維持主導地位，美元也不例外。

而如果有一天我認爲美元將進入長期熊市，我也會在這裡把我的觀點清楚寫出來。

但是：

我不認為那一天是現在。

所以即使今天幾乎所有政治陣營、資產持有者與宏觀敘事都有某種理由不喜歡強勢美元，我的看法仍然沒有改變：

我依然看多美元。

本文重點

1. 全球秩序正從 全球化（Globalization）走向碎片化（Fragmentation）、離岸生產（Offshoring）走向本土化（Localization），美中競爭與供應鏈安全正在重新改變全球資本配置。而這種資本與產能向美國重新集中的趨勢，整體上對美元形成結構性利多。

2. 本土化（Localization） 與 自動化（Automation） 同時發生，會把更多 資本支出（Capex）、生產力成長（Productivity Growth）與資本深化（Capital Deepening）留在美國，並進一步推高邊際資本報酬（Marginal Return on Capital）與中性實質利率（r*）進一步支撐美元走強。

3. 美國債務確實存在風險，但高債務（High Debt）、更高殖利率（Higher Yields）與貨幣貶值（Debasement）並不是同一件事。我認為目前的債務風險，遠沒有媒體或 Ray Dalio 所描繪的那麼接近系統性危機。

4. Warsh、Bessent，以及 Trump Administration 對 國家安全（National Security）、美元支付體系與金融主導權的重視，反而更偏向維持美元信用，而不是主動削弱它。

5. 我認為 Trump 本屆任期結束前，DXY 有機會重新測試 110；若這輪美元結構性牛市完整展開，2022 年高點 115 是我認為有機會達到的週期高點。

1. 爲什麽要關心美元

首先，我想先把一件事講清楚：為什麼正確判斷美元週期，能夠在投資上形成非常大的優勢。

追蹤我一段時間的讀者，應該已經看過我談過很多次。但因為這篇文章的核心就是美元，而且一直有新讀者加入，我想用最簡單的方式重新整理一次。

宏觀分析師 Michael Howell 很常講一句話：

“All money that’s anywhere must be somewhere.”

所有存在於市場中的資金，都一定要停留在某個地方。

這句話看似簡單，卻幾乎概括了全球資本流動最重要的邏輯。

當大量資金流向美元，就代表資金正在從其他地方流出。它可能來自日圓、歐元或新興市場貨幣，也可能來自黃金、白銀、原物料，甚至海外股票市場。

反過來也是一樣。當美元被賣出，這些資金不會憑空消失，而是會重新尋找下一個報酬更高、更具吸引力的去處。

因此，美元真正重要的地方，不只是它本身漲還是跌，而是它往往代表了全球資本正在往哪裡移動。

這也是為什麼，過去幾十年裡，我們反覆看到美元與黃金、貴金屬、新興市場，以及美國以外股市之間出現非常清楚的相對表現關係。

這種關係當然從來不是 100%，市場也不可能只由單一變數決定。但把時間尺度拉長到中長期之後，美元週期對全球資產配置的影響其實非常明顯。

1985 年就是最經典的例子之一。

當時美元剛經歷一輪長達五年的世代級牛市，估值、動能與市場情緒都已經來到極端位置。到了 1985 年中，美元的技術結構開始明顯惡化，週線出現重要的趨勢反轉訊號。

幾個月後，《廣場協議》正式簽署。

美國、日本、西德、法國與英國共同干預匯率，希望壓低過度強勢的美元，而這也加速了美元進入一輪長期下行週期。

如果你當時能提早判斷美元的大週期即將反轉，其實也就能進一步推論：資本將開始離開美元資產，尋找更具成長性與報酬潛力的市場。

而當時最大的受益者之一，就是亞洲。

1985 到 1990 年之間，美元進入非常劇烈的熊市，而日本、台灣與韓國市場則迎來歷史上最強勁的一段行情。日本後來最著名的資產泡沫，也正是在這個資本環境下逐步形成。

到了 1990 年代，這個關係再次反轉。

美元重新進入長期上升週期，美國資產開始取得相對優勢。整個 1990 年代，SPX 大幅跑贏海外市場，而到了美元牛市後期，美國科技股更進一步形成了著名的 Dot-com Bubble。

同一時期，黃金、白銀與不少亞洲市場則長期承受壓力。

到了 2000 年附近，美元再次進入一輪結構性熊市，全球市場的領導者又一次換人。

美股相對海外市場開始落後，黃金與白銀則正式進入新的長期牛市。亞洲市場同樣重新取得優勢，而這一輪最明顯的贏家之一，就是中國。

中國在 2001 年加入 WTO，正式更深度地融入全球貿易體系，出口、製造業投資與外資流入快速成長。美元走弱、全球流動性擴張，再加上中國自身的生產力提升，形成了一個極度有利於中國與新興市場的宏觀環境。

之後到了 2008–2009 年，美元再次形成長期底部，並在 2011 年之後進入新一輪牛市。

如果你回頭看 2011 到 2015 年，美元幾乎一路走高，而韓國、台灣等亞洲市場的相對表現則明顯受到壓制。

到了 2020–2021 年美元快速走弱，非美資產重新取得優勢；2022 年美元強勢反彈之後，市場關係又迅速逆轉。

所以這裡最重要的一點是：

強美元並不等於韓國、台灣或黃金一定會下跌；弱美元也不代表它們一定會上漲。

真正重要的是相對表現。

當美元處於長期強勢週期時，美國市場通常更容易吸引全球資本，因此更容易跑贏海外市場。

而當美元進入長期弱勢週期時，資本往往開始往美國以外移動，貴金屬、新興市場與其他海外資產就更容易取得相對優勢。

這也是為什麼，我一直認為美元週期是全球資產配置裡最重要的訊號之一。

如果你能正確判斷美元接下來幾年的大方向，你其實不只是預測一個貨幣指數。

你是在判斷：

未來幾年，全球資本最可能往哪裡去。

那麼，現在的美元又處在什麼位置？

雖然美元從 2022 年高點之後整體處於回落，但我認為它的長期多頭結構至今仍然沒有真正被破壞。

而過去幾年的美元弱勢，也帶來了我們剛剛談到的典型結果。

黃金與白銀一度明顯跑贏 SPX；而從川普在 2025 年初上任之後，隨著美元再次下跌，韓國、台灣與日本市場也開始大幅跑贏美股。

2025 年底，黃金與白銀出現巨大行情；到了今年，KOSPI、台股與日股同樣迎來非常強勁的上漲。

但我在今年年初提出的一個主要判斷，就是 SPX / Gold 將開始反轉，美股重新取得相對黃金的優勢。

這個變化現在已經出現。

同樣地，我也預期 SPX 相對 KOSPI 的弱勢會逐漸反轉，而目前市場也開始出現初步跡象。

所以接下來美元的方向，會非常關鍵。

如果美元從這裡重新跌破重要支撐，黃金、KOSPI，以及其他非美資產，很可能還有另一段非常強的行情。

但如果美元重新轉強，那麼 2026 很可能會成為另一個全球資產配置的重要拐點。

就像過去幾十年一次又一次發生的那樣，美元方向的改變，往往不只是美元自己的故事。

它可能意味著下一輪全球資本輪動，正在開始。

所以能提前預判美元到底會往哪裡走，會給你巨大的優勢。

2. 舊的全球秩序正在退場

在談美元之前，我認為我們必須先回答一個更大的問題：今天的全球經濟，究竟運行在什麼樣的世界裡？

因為匯率從來不是獨立存在的價格。美元背後反映的，不只是聯準會下一次升息還是降息，也不只是某一季的通膨、就業或財政赤字。它反映的是資本如何看待美國，又如何看待美國以外的世界。

而今天這個世界，已經和十年前截然不同。

這個轉變並不是從 Trump 上台才突然開始，更不是單純由一場貿易戰造成。真正改變的是，各國過去幾十年對「經濟效率」與「國家安全」之間取捨的看法。

冷戰結束後的全球化之所以能夠走得這麼遠，很大程度建立在一個相對和平的世界之上。企業可以把生產放到幾千公里之外，把關鍵零件集中交給少數國家，把能源安全、航道安全，甚至部分工業能力視為理所當然，因為當時最大的風險是成本太高，而不是有一天東西突然買不到。

這也是為什麼過去的企業可以如此極端地追求效率。

如果中國可以用更低的成本生產，那就把工廠搬到中國；如果俄羅斯天然氣比其他能源便宜，歐洲就大量使用俄羅斯天然氣；如果某一種關鍵礦物只有少數幾個供應商，那也沒有必要為了一個發生機率極低的地緣政治事件，在國內保留昂貴的備用產能。

只要世界持續開放，這些決策都是合理的。

問題是，過去幾年接連發生的事情，正在告訴企業和政府：那些原本被假設為接近零的尾部風險，其實並不是零。

疫情是第一個很直接的提醒。當工廠停工、港口塞住、晶片短缺時，企業第一次清楚看到，一條在 Excel 裡極度有效率的供應鏈，在真正的壓力測試下可能非常脆弱。

俄烏戰爭則把問題再往前推了一步。歐洲過去選擇廉價俄羅斯能源，本來是一個很合理的經濟決策；但戰爭發生後，能源不再只是 commodity，而變成可以被武器化的戰略資產。原本看起來最便宜的能源，在把地緣政治風險重新計入之後，可能根本不是最便宜的。

而真正讓這種轉變開始具有長期性質的，是美中競爭。

因為美中之間現在競爭的早已不只是誰出口更多商品，而是誰控制下一代經濟最重要的投入：半導體、AI computing & models、先進製造、稀土、電池、能源、通訊設備、藥品原料，甚至金融與支付基礎設施。

這也是為什麼我認為今天的全球秩序改變很難簡單逆轉。

很多人仍然把關稅、出口管制或產業補貼看成 Trump 的特殊政策，似乎只要換一個政府，世界就會重新回到 2010 年代的全球化。

但如果問題本身已經從「誰生產比較便宜」變成「誰控制一個國家不能失去的生產能力」，那麼政策自然也不會那麼容易回到過去。

美中競爭則讓這個轉變從一次性的危機應對，逐漸變成國家安全體制上的長期制度。

2018 年 Trump 第一任期發動對中貿易戰時，市場一開始仍然把它視為一種高度個人化的政策。如果這只是 Trump 的政治選擇，那麼企業最合理的反應其實是等待：承受幾年的關稅與政策噪音，等下一任政府上台之後，全球貿易自然會重新回到原本的軌道。

但真正值得注意的事情，是這個逆轉後來沒有發生。

Biden 上任後，不但沒有撤除 Trump 留下的大部分 Section 301 關稅，到了任期後段甚至進一步提高中國電動車、半導體、電池、太陽能與其他戰略產品的關稅。同一時間，美國也開始透過 CHIPS Act、先進半導體出口管制、對外投資限制以及各種產業補貼，把科技、製造與供應鏈政策逐漸和國家安全綁在一起。

這件事的意義遠比任何一次關稅調整本身重要。

因為它告訴企業，美中之間的經濟分離已經不再只是某一位總統的政策，而逐漸成為跨越兩黨的戰略共識。

Trump 第一任期改變了方向，Biden 沒有把方向轉回去；而現在 Trump 第二任期所做的，則是把同一條路走得更快、更遠。

真正要押注這套框架被大幅逆轉，等於是在押注一個極左翼的民主黨政府上台，並且有足夠政治意願去拆除 Trump 已經建立起來的政策體系。

在目前的政治與地緣環境下，我認為這反而是更高風險的假設。

這背後的結構也直接改變了企業計算長期投資報酬的方式。

如果你相信關稅只有四年，那麼最合理的選擇可能是不投資，等政策逆轉；但如果你開始相信，無論共和黨還是民主黨執政，美國都會持續降低對海外關鍵供應鏈的依賴，那麼等待本身反而變成風險。

一家企業今天決定在哪裡建一座可以使用二十年的工廠，不能只看今年的 tariff rate，而必須思考十年之後這條供應鏈還能不能自由運作。

這也是全球分化真正開始影響 capital allocation 的地方。

過去四十年的全球化，很大程度是在把美國的最終需求轉化成海外的 capital formation：美國消費，亞洲建廠；美國企業成長，但新增製造能力大量建立在海外。

今天的政策方向則是在試圖改變這條鏈條。

關稅提高進入美國市場的外部成本；補貼降低在美國投資的內部成本；出口管制限制部分尖端技術向競爭對手擴散；而對關鍵產業的政策支持，則試圖讓更多新增產能直接建立在美國或可信任的盟友體系內。

換句話說，美國正在從過去單純的全球最終需求中心，試圖重新成為更重要的全球資本形成中心。

而且這個效果是雙向的。

這種相對效果比單純計算美國 GDP 損失更重要，也是 Localization 產業本土化對美元真正有意義的地方。

Localization 碰上另一場正在發生的技術革命：automation

美國最大的製造劣勢一直都是 labor cost。但當一座工廠需要的人愈來愈少，需要的機器、軟體、AI、robotics 與 intellectual capital 愈來愈多時，生產成本裡「便宜勞動力」的重要性就會下降，而資本、技術、能源與人才的重要性上升。

這使 Localization （本土化） 與 automation（自動化）形成一個互相強化的循環：

地緣政治風險讓企業更想把生產移近美國市場；美國較高的人工成本又迫使企業投入更多 automation；更多 automation 帶來 capital deepening，進一步提高勞動生產力；生產力提高後，在美國投資新的資本又變得更有吸引力。

而這個過程對美元的影響也是深遠的。

如果一個經濟體的 productivity 上升，通常意味著每一單位新增資本可以創造更多產出，也就是 marginal product of capital 上升。

當新的投資機會變得更有利可圖，企業就更願意借錢、投資、蓋廠和購買設備，而全球資本也更願意參與這個投資週期。這也是過去幾十年來美元長週期的核心機制：

美國創新與資本深化提高相對資本報酬率，吸引全球資本進入美國，最終反映在美元。

這也帶出另一個我認為非常重要、但目前市場仍沒有完全 price in 的結果：更高的 productivity 不一定意味著更低的利率，反而可能意味著更高的 r*.

如果投資一台新機器可以得到更高的實質報酬，企業對資金的需求自然會增加。企業借得更多、投資得更多，均衡實質利率就需要更高，才能讓整個經濟的 savings 與 investment 重新平衡。

這也是今天與 1990 年代最大的差異之一。

今天很多力量恰好反過來。

世界不是增加新的廉價勞動力，而是在老化；

不是把供應鏈推得更遠，而是在建立更多 redundancy；

不是追求最低成本，而是在為安全付費；

政府也不是減少地緣政治競爭，而是在增加國防、能源與戰略產業的投資。

所以如果美國這一輪 productivity 與 capex acceleration 持續，r* 上升可能不是暫時性的 Fed 問題，而是經濟本身的 equilibrium rate 正在往上移。

而這對美元非常重要。

如果美國的 r* 上升，是因為 productivity 與 marginal return on capital 上升，那不是一個單純的「高利率傷害經濟」故事。

它代表美國有能力承受更高的實質利率，因為背後有更高的實質報酬支撐。

真正麻煩的反而可能是其他國家。

如果歐洲或部分新興市場沒有同樣的 productivity acceleration，卻因為全球資本市場與美國利率被迫面對更高的 real rates，它們承受的是更高的融資成本，卻沒有相應提高的 capital returns。

這就形成一個非常不對稱的世界：

美國因為投資機會增加而承受更高利率；

其他經濟體卻可能只是被迫承受更高利率。

前者是 higher return → higher rates。

後者則可能是 higher rates → weaker growth。

如果這種 divergence 持續，最後需要調整的就只有兩個價格：

要嘛非美國家的實質利率必須進一步上升來吸引資本，要嘛它們的貨幣相對美元貶值。

過去的全球化把美國需求向外輸出，把工廠、資本與生產力提升的機會帶到世界各地；今天的本土化則可能讓更多下一輪資本深化直接發生在美國。

企業開始願意用更高的成本換取更短、更安全的供應鏈；政府願意犧牲部分經濟效率，換取能源、晶片、軍工、藥品與關鍵原料的自主能力；資本配置也開始受到國家安全、政治聯盟以及制度可信度的影響。

換句話說，我們正在從：

Globalization → Fragmentation

Offshoring → Localization

Efficiency → Resilience

Cheap labor → Automation

這並不代表世界會退回完全封閉的經濟體系。真正正在發生的，是全球化的邏輯被重新定義。

未來的世界依然會貿易，但貿易會更多發生在可信任的政治與安全體系之內；資本依然會跨境移動，但投資者會更加重視資產背後的制度、能源安全、軍事安全與供應鏈位置；企業依然追求利潤，但「最低成本」不再是唯一的最佳解。

當世界變得更加碎片化 (Fragmentation)，我們需要比較的就不再是哪一個國家最便宜，而是哪一個經濟體能夠在更高的不確定性之下，仍然持續提供資本最具吸引力的風險調整後報酬。

美國能源出口正在成為新的美元支柱

隨著美國油氣產量維持在歷史高位，2026 年下半年 LNG 與 refined petroleum products 出口都有望再創新高。

美國未必擁有全球最多可以立即釋放的剩餘產能，中國與印度在部分煉化產品上更有彈性；但美國真正的優勢，是它同時具備龐大產能、相對開放的出口政策，以及一個現在愈來愈重要的特點：它能替進口國提供對中東地緣政治風險的分散。

這也是為什麼最近的能源貿易變化，我認為不能只看成戰爭造成的短期替代。

2026 年第一季，美國已經供應歐洲約 63% 的 LNG 進口；如果荷莫茲海峽的安全問題持續存在（我認爲會），這個比例未來幾年還會進一步上升。

亞洲也在走同樣的方向。日本正在增加美國 LNG、原油與 refined products 的占比；台灣更把美國 LNG 的採購比重大幅提高，南韓也同步增加美國原油與 LNG 進口。拉丁美洲甚至印度，也開始增加對美國 LNG 與 LPG 的採購。

重點不是今年美國多賣了多少天然氣。

而是這些國家正在把原本的危機應對，逐漸變成永久性的供應鏈配置。

長期 LNG contracts 正在被簽下，新的接收站、儲存與運輸設施也正在建設。一旦基礎設施與合約都圍繞北美能源重新配置，未來即使中東局勢緩和，部分需求也未必會完全轉回去。

這再次呼應上面談到的核心轉變：

Efficiency → Resilience。

過去能源採購首先比較價格；現在買家開始願意為供應安全、政治可靠性與航道風險分散支付更高的價格。而美國恰好是少數能夠同時提供大量能源、政治安全與長期供應能力的經濟體。

這對美元是結構性利多，但原因不只是「出口增加」。

首先，更多能源出口會直接改善美國的 trade balance，增加海外買家取得美元、支付美國出口商的需求。單看幾百億美元的出口增長當然不足以決定美元週期，但如果能源出口持續擴大，它至少會減少美國長期依賴商品進口造成的外部資金缺口。

更重要的是第二層效果。

能源自主降低了美國經濟對外部 supply shock 的敏感度，卻讓歐洲與亞洲更加依賴美國能源。

當中東供應中斷時，歐洲、日本、南韓面對的是更高的進口成本與更差的 terms of trade；美國則可能同時受益於更高的能源出口收入與國內能源安全。換句話說，同一個 geopolitical shock 對美國與主要競爭經濟體的影響是不對稱的。

而 FX 最終交易的正是這種相對差異。

更強的能源出口改善外部收入；更安全的能源供應支撐美國製造業與 industrial capex；而盟友對美國能源依賴的提高，又進一步增加美國在全球貿易與安全體系中的戰略中心性。

所以我不會把能源出口看成單獨推動美元上漲的因素。

更準確地說，它正在強化同一個美元 thesis：

全球秩序愈碎片化，能源安全的重要性愈高；而美國不只是全球最大的資本市場之一，也正在成為盟友最重要的能源供應者之一。

當 capital、technology、security 與 energy 這幾個優勢開始集中在同一個經濟體，美元所代表的就不只是一個較高的利率，而是一個愈來愈完整的 geopolitical and economic ecosystem。

3. 美國會不會自己毀掉美元？

市場經常把美元問題簡化成：「美國有龐大的財政赤字，所以美元最終一定會跌。」或者：「聯準會準備降息，所以美元牛市結束了。」

但貨幣從來不是用絕對條件定價的。

如果資本離開美元，它必須去某個地方。

如果不持有美元，那麼是持有歐元？日圓？人民幣？黃金？比特幣？還是把資本投入另一個國家的股票、債券、房地產或企業？

因此真正的問題並不是：

美國有沒有問題？

當然有。

真正的問題是：

相較於其他選擇，全球資本還有沒有充分的理由繼續偏好美國？

這才是理解這一輪美元週期最重要的起點。

因為如果今天世界最大的結構性變化，是供應鏈重組、製造業回流、自動化加速、國防與能源投資增加，以及全球經濟逐漸形成不同的戰略陣營;

那麼這些力量究竟是在削弱美國的相對地位，還是在重新強化美國作為全球資本目的地的優勢？

我認為，目前的證據更接近後者。

而一旦我們接受這個世界觀，下一個問題自然就不是「Fed 下一次會不會降息」，而是一個更加根本的問題：

資本究竟為什麼會流向一個國家？

這也是理解美元牛市為什麼可能仍未結束的第一原理。

自 Trump 2025 年重新上台以來，市場逐漸形成一套很強的敘事：美國債市正在變得愈來愈脆弱。

在 Liberation Day 之前，市場擔心的主要還是龐大的財政赤字，以及延長減稅政策可能帶來的長期財政壓力；但 2025 年 4 月之後，這個故事又多了一層——政策反覆、對盟友關係的衝擊，以及美國作為全球安全資產保管者的可信度下降，都開始被市場計入額外的美元與美債 risk premium。

於是，只要出現「美債殖利率上升、美元下跌」的組合，就很容易被解讀成資本正在逃離美國；

如果同時黃金上漲、股票下跌，這套「美債危機」敘事看起來就更加完整。

但我認為這種解讀最大的問題，是市場低估了過去二十多年貨幣政策究竟有多不正常，也因此失去了對歷史利率水準的尺度感。

日本從 1990 年代末開始對抗通縮，2001 年率先進入 QE；Fed 則在 2000 年代初逐漸導入 forward guidance，GFC 之後更進一步把 QE、零利率與壓低市場 volatility 變成常態。換句話說，1998 至 2022 年間的大部分市場經驗，本身就是建立在一個極度特殊的 monetary regime 之上。

而我在之前的文章裏多次寫道，我認爲現在這個 regime 正在退場，殖利率回到 1990 年代更常見的區間，本身並不應該令人意外。媒體喜歡用「1995 年以來最高」或「1999 年以來首次」描述現在的債券市場，某種程度上反而說明了問題：

我們正在拿一個逐漸正常化的市場，和過去二十年的異常環境相比。

所以現在殖利率往上的力量，我認為應該拆成三部分來看：

一部分是過去 monetary extremism 的 unwind；

一部分是美國的週期性成長；

另一部分則是更高 inflation volatility 與 geopolitical risk 所帶來的 regime change。

若把同樣的經濟條件放回 1990 年代，更高的 Treasury yields、更陡的曲線以及更寬的 credit spreads，本來就是合理結果。

也因此，只要沒有新的力量抵消，利率的自然方向仍然偏上：Fed 即使暫停升息，市場利率仍可能慢慢往上；全球再出現新的衝擊，term premium 也可能進一步提高；即使財政政策沒有繼續惡化，單純從過去十多年極端壓低利率的環境回歸正常，這個調整本身就還沒有走完。

而且，高債務是一個問題，但高債務並不必然等於貨幣貶值。

這也正好接回上一節内容。

如果 Localization、automation 與 capital deepening 最終真的提高了美國的 productivity 和 marginal return on capital，那麼較高的 real rates 就不能全部被解讀成財政信用惡化。它也可能代表另一件事：美國經濟本身可以提供更高的實質報酬，因此 equilibrium real rate 正在往上移。

這也是為什麼我一直不認為 10 年期或 30 年期美債殖利率每一次往上，都代表美元正在失去信用。

因此，我不會因為某一週美債、黃金、Bitcoin 或其他資產剛好同方向波動，就立刻把它解讀成「美國債務危機已經開始」。相關性並不等於因果。

更重要的是理解背後真正的 regime shift：現在看到的高利率，很大一部分可能只是市場重新學習，在沒有央行長期壓低風險價格的世界裡，資本成本原本就應該更高。

（我認為 Ray Dalio 幾十年來反覆提出的債務危機論，在接下來幾年仍會繼續落空）

我預期中期選舉之後，美國最終仍會走向一定程度的 fiscal consolidation，因為這似乎是 Trump Administration 最核心目標——national security——的必要條件。

從重返白宮後把 Golden Dome 列為優先事項，到不惜承受龐大政治風險介入伊朗與委內瑞拉，這屆政府已經反覆證明：

你可以不同意它的做法是否真的符合美國利益，但很難否認，國家安全確實是它願意為之付出政治代價的優先事項。

這也是理解目前經濟政策的重要框架。從 critical minerals、reindustrialization，到利用 tariffs 同時鼓勵製造業回流、迫使盟友增加國防支出，並創造額外財政收入，整套政策本質上都是在用經濟工具服務地緣戰略。

更值得注意的是，儘管 Trump 長期公開偏好低利率，他最後選擇 Kevin Warsh 領導 Fed——一位主張縮減 Fed balance sheet、對貨幣政策紀律更為強硬的人。與此同時，GENIUS Act 則是在制度上支持以美元 stablecoins 建立新的支付 rails，鞏固美元在下一代跨境支付體系中的地位。

這些政策放在一起看，其實指向同一件事：如果美國希望在新的全球金融體系中繼續掌握貨幣與支付主導權，就沒有理由主動摧毀美元本身的信用。 想讓世界繼續使用你的貨幣，卻同時選擇 debase 它，本身就是戰略上的矛盾。

4. 美元還可以走多高？

我過去經常用 1980 年代作為今天的參照，因為很多 2010 年以來正在發生的變化，本質上都是對過去三十年全球化趨勢的逆轉。但如果把視角再拉遠一點，未來幾年的政策組合，反而開始帶有更多 1980 年代的影子。

當時的美元牛市並不是單純由 Fed 升息造成，而是兩股力量同時存在：一邊是 Reagan 對美國國家戰略的重新定位，另一邊則是 Volcker 對價格穩定近乎不惜代價的堅持。1981–84 年間，美國 real Fed Funds 一度長期維持在極高水準，而強勁的實質利率與政策可信度最終共同推動美元在 1985 年走向歷史極端。

今天當然不是 1985 年，Trump 也不是 Reagan，Warsh 更不需要成為下一個 Volcker。但目前 Washington 的政策組合開始出現某種相似性：Trump 推動國家安全與產業體系重整，Bessent 處理財政與全球金融市場，而 Warsh 則把自己的可信度押在重新建立 Fed 的價格穩定紀律上。

Trump 從 2017 年開始推動的對中戰略轉向，到了今天已經不再只是個人政策。如我上文所説，Biden 沒有逆轉其中大部分核心方向，而 Trump 第二任期又進一步把 tariff、Localization、critical industries 與 national security 串在一起。這讓政策的生命週期有可能超越單一總統任期。

貨幣政策則是另一半。

如果 Warsh 最終發現，為了真正把 inflation 壓回目標，他必須接受一個比市場預期更高的 r*，而美國經濟同時仍然保持韌性，那麼美元就可能得到一個非常類似 1980 年代的組合：

更高的美國 real rates + 更強的政策可信度 + 更明確的國家戰略。

當然，我不認為今天會重演 1985 年那種極端美元估值。而且，今天的市場更有效率，美國也已經透過 tariffs 與 onshoring 主動處理部分強美元對製造業造成的壓力，因此未來甚至未必需要另一場 Plaza Accord 式的大規模匯率協調。

但如果市場逐漸相信——美國結構性重整與較高的實質利率——不是幾季的故事，而是一個可以延續數年的 regime，那麼現在投資人對美元曝險過度集中的顧慮也可能逐漸下降。

到了那個階段，我認為市場真正需要開始思考的就不是美元是否已經太強，而是：

如果美國同時保持最高的資本報酬、較高的實質利率與最完整的國家戰略能力，全球資本為什麼要急著離開？

這也是為什麼，我認為 2022 年的 DXY 高點是一個合理的目標。

不是重演 1985 (1985 的高點應該永遠都不會再次出現），而是另一個由政策、real rates 與相對資本報酬共同推動的美元大週期。

美元下一段行情，以及跨資產正在告訴我們什麼

短期來看，我認為 DXY 真正下一段 bullish impulse，要等到 102 被有效突破之後才會變得比較清楚。

一旦站上這個位置，我第一個目標會看向 105 附近；但把時間拉長，我仍然認為在 Trump 這個任期結束之前，DXY 很有機會重新測試他 2025 年 1 月就職前後的高點，也就是 110 附近。

有意思的是，Trump 第一任期其實出現過一個非常相似的美元路徑。

2017 年 Trump 上台之後，美元一路大幅下跌，直到 2018 年 2 月附近才真正築底。之後隨著美國資產重新開始跑贏全球市場，美元也逐步恢復強勢。到了 2020 年初，DXY 已經重新逼近 2017 年的高點，只是 Covid 突然爆發，徹底改變了原本的市場路徑，也讓這一輪美元行情被迫中斷。

有意思的是，當時 SPX / KOSPI 的 relative performance 幾乎走出同樣的節奏。

2017 年美元最弱的階段，KOSPI 明顯 outperform SPX；但從 2018 年美元築底之後，一直到 2020 年 3 月 Covid low，美股重新取得領先。

這個 pattern 在最近幾年又出現了一次。

美元在 2023 年完成一輪重要築底之後，2023–2024 年 SPX 重新開始 outperform KOSPI；直到 2025 年 1 月，SPX/KOSPI 做出一個週期高點，之後進入非常劇烈的反轉。過去一年韓國市場大幅跑贏美國，而美元也幾乎同步經歷了一輪深度修正，最終在 2026 年 1 月附近找到低點。

而我前面文章已經提過，現在 SPX/KOSPI 的技術結構開始愈來愈像完成了一個週期底部。

如果這個 ratio 接下來真的重新進入上升趨勢，我認為它會是一個非常重要的美元確認訊號。

因為這代表全球資本配置又開始從「非美國爲主」重新轉向 US exceptionalism。

這件事情對 semiconductors 也非常重要。韓國與台灣本身就是高度集中半導體的市場，因此如果 SPX 開始持續跑贏 KOSPI，我也會傾向認為 SOX 與其他半導體權重較高的市場，相對 SPX 的表現會開始轉弱。

如果這個情境同時伴隨 DXY 上升，那麼背後通常只有幾種比較合理的宏觀解釋。

一種是美國以外的成長預期開始明顯惡化，全球資本重新加速回到美元與美國資產。這可以是衰退擔憂，也可以是某種 geopolitical shock 帶來的避險需求，就像今年 3 月伊朗戰爭升級時看到的情況。

但問題也正在這裡。

經濟壓力可以讓 Iran 更痛苦，卻不代表它一定能迫使 IRGC 或整個 regime 做出戰略讓步。 如果時間繼續拉長，而美國仍看不到明顯的政治裂痕、IRGC 內部鬆動，或 Tehran 在核心條件上的退讓，那麼單靠 economic pressure 的邊際效果就會逐漸下降。

到了那個階段，美國面對的選擇反而會變得更少，而再次提高 military escalation 的機率。

所以我現在真正擔心的不是短期又出現多少次「TACO」，而是這場衝突停留在一個既沒有真正和平、又沒有足夠成果讓任何一方退出的狀態太久。

時間拖得愈久，誤判、報復與軍事升級的風險就愈高；而一旦衝突重新擴大，Strait of Hormuz、能源供應與全球航運所面對的 disruption 也會再次加劇。對市場而言，真正需要定價的不是和平是否暫時維持，而是這場僵局本身正在累積多少下一次升級的風險。

另一種則是美國經濟本身再次強到迫使 Fed 重新 tightening，開啟新的 hiking cycle。也是我過去常提到的觀點。

兩種情況對美元都是 bullish，只是原因不同。

前者是：

Rest of world weakness → US relative outperformance → capital flows into USD

後者則是：

US strength → higher rates → wider relative return advantage → stronger USD

而如果接下來走的是相反情境——KOSPI 再次 outperform SPX，SOX 與其他 semiconductor-heavy indexes 同時突破目前的重要技術阻力——那我會承認短期美元仍然會繼續偏弱。

但這個情境本身也可能埋下下一階段 tightening 的種子。

如果半導體、亞洲股市與全球 cyclicals 再次全面加速，而美國經濟同時保持韌性，那麼 financial conditions 重新放鬆、資產價格上升與需求增強，最終反而迫使 Fed 收得更緊。那時市場可能逐漸走向另一種 2022 的復盤。

所以短中期市場到底會先走哪一條路，我沒有辦法知道。

但對我來說，更重要的是長期方向。

我仍然認為美元未來幾年具備結構牛市的條件，而這並不是建立在單一的 Fed 政策之上。

背後是幾個正在同時發生的力量：

national security realignment、全球 capital reallocation、美國 capex 與 innovation cycle、automation 帶來的 productivity acceleration、更高的 r*，以及美中競爭持續推動的 geopolitical fragmentation。

而且這一輪 capex cycle 並不只是 hyperscalers 與 data centers。真正重要的是投資正在逐漸擴散到 manufacturing、energy、defense、infrastructure、healthcare 、automation 與更多實體經濟部門。

如果這些力量最終讓美國維持更高的 productivity growth、更高的 marginal return on capital，以及比其他主要經濟體更高的 equilibrium real rate，那麼美元就仍然擁有結構性的順風。

所以我會繼續把 SPX/KOSPI （韓國作爲最熱門的半導體國家級指數之一）當成目前一個很重要的 cross-asset signal。

如果這個 ratio 從目前的位置持續往上，我會把它視為另一個訊號：過去一年由韓國、台灣、日本與非美國市場主導的 relative outperformance，可能已經接近尾聲，而資本重新向美國集中的週期正在開始。

而歷史上，當美元進入持續性的強勢階段時，往往也是 SPX 重新跑贏全球市場的時候。

美元再臨。In God We Trust.

- Marcus

30 年期美債殖利率剛剛突破 5.3%，最高一度來到 5.327%，這是自 2007 年以來從未見過的水準；10 年期殖利率也重新逼近 4.74%。

有趣的是，這一切發生在一個表面上應該對債券友善的數據環境裡。

上週公布的 7 月 CPI 並不熱：headline CPI 月增僅 0.1%，core CPI 月增 0.2%，年增率也分別從 3.5% 降至 3.4%、從 2.6% 降至 2.5%。PPI 更弱，月增率直接降到 0%，低於市場原先預期的 0.2%；接著零售銷售又意外月減 0.6%。

按照最直覺的劇本，這應該是一場屬於 Fed 鴿派的勝利。

市場一部分也確實照著劇本反應。

9 月升息機率從前一週接近五成一路掉到三成多，美元同步遭到拋售，DXY 一度跌回 99 附近。

可是就在市場不斷降低 Fed 升息預期的同時，10 年與 30 年期美債殖利率卻反而一路往上。

這看起來矛盾，但其實一點也不矛盾。

因為短端與長端，現在正在交易兩件完全不同的事情。

短端在交易：

Fed 下一次會不會升息？

但長端正在交易的是：

如果 Fed 不升息，五年、十年甚至三十年之後的通膨、財政與美元風險會變成什麼樣子？

30 年期殖利率不是對下一次 FOMC 投票，它是在替未來三十年的貨幣購買力、政府債務供給以及政策可信度定價。

而現在債券市場給出的答案顯然不是「通膨問題已經解決」。

這其實正是我們過去幾個月反覆討論的問題。因此，看到現在的債券市場開始出現這種反應，我並不意外；如果你一直有跟著我前面幾個月的文章，最近債市的表現也不會讓你驚訝。

市場最大的問題，是太容易因為一兩個稍微溫和的數據，就迅速忘記整個通膨背景。

通膨已經長期偏離聯準會目標，但市場卻仍然習慣在每一次 CPI 低於預期幾個基點之後，就立刻開始交易「通膨結束」、「下一步降息」的故事。

然而，債券市場現在開始意識到另一件更重要的事情：

如果聯準會因為某一個月的數據只是略低於預期，就選擇繼續延後緊縮，那麼今天少做的事情，很可能只是變成未來必須做得更多。

這也是為什麼目前的長端殖利率反應，比單純看 CPI 或 PPI 更值得注意。

先看通膨

核心 CPI 月增率約為 0.22%，基本符合預期。單看這個數字，確實談不上強。

但問題在於，內部結構並沒有呈現一個讓我相信通膨已經真正被壓制住的樣子。

商品價格重新出現相當明顯的月增；一些近期原本偏弱的項目也重新加速，例如汽車保險。另一方面，醫療服務價格在 CPI 中明顯下降，但這與我們目前從 ACA 保費續約與實際醫療成本所看到的方向並不完全一致。

另一個值得注意的地方，是軟體相關 CPI。在 AI 投資與企業需求持續擴張之下，軟體價格壓力仍然非常強。

更重要的是，如果把視角從單一分類拉開，我們可以看到，多個服務類別的通膨速度仍然明顯高於疫情前，也高於過去幾年的正常區間。

Median CPI 月增約 0.26%。

Atlanta Fed Sticky CPI 年化仍在 3.6% 左右。

Supercore 通膨則約為 3.28% YoY。

而在生產者端，PPI Final Demand 仍然高達 4.7% YoY，核心服務與商品價格也都在 4.5% 或以上的區間運行。

把這些數字放在一起，我仍然看不到任何足以讓人宣布「通膨問題已經結束」的證據。

事實上，這一次核心 CPI 如果不是 0.22%，而只是稍微高一點，例如 0.27%，市場對 9 月政策路徑的定價可能就會完全不同。

但現在，儘管核心 PPI 仍然在 4.7% 左右，市場對 9 月升息的機率卻已經降到約 34%。

這就是我認為市場定價開始出現問題的地方。

尤其當我們把消費者通膨預期也放進來看。

University of Michigan 的一年期平均通膨預期來到 7.9%，距離 2022 年高點附近的 8.2% 並不遠。其中相當大一部分無法由已知的實際通膨因素解釋，換句話說，通膨預期本身開始出現更明顯的「去錨定」風險。

與此同時，商品價格持續上升。

這意味著接下來商品通膨與進口價格仍有重新抬頭的可能。

企業端看到的訊號也沒有明顯轉弱。

CEO 調查所呈現的，反而是 成長與通膨預期同時上升。如果回頭對照 1990 年代某些類似的總體環境，當時聯準會到了這個階段，其實早已開始升息。

另一個與 1990 年代非常相似的地方，是資本支出的快速擴張。

當企業 CAPEX 大幅上升、需求仍然強勁、金融條件又沒有真正收緊時，歷史上這通常並不是一個適合維持寬鬆政策的環境。

更不用說，不論你採用哪一個版本的 Taylor Rule，目前政策利率仍然明顯低於模型所暗示的水準。

這就是整件事情的核心。

如果聯準會因為某一個 CPI 分項稍微偏弱，或某一份經濟數據只比市場預期低一點，就因此延後原本應該進行的緊縮，那麼問題並不會因此消失。

政策只是把今天應該承受的痛苦延後，然後以更高的代價搬到未來。

這也是我之前反覆提過的「被動寬鬆」。

即使聯準會什麼都不做，只要經濟名目成長持續、資產價格上升、信用環境保持寬鬆，而實質政策約束不足，金融條件本身就可能變得更加寬鬆。

而現在，我們又迎來新一週的正向成長與通膨脈衝。

美元短期上重新走弱，開始再度對金融條件形成寬鬆效果。

前一段時間美元至少還維持中性甚至偏強，對全球流動性形成一定程度的約束；但隨著美元下跌，這個約束正在消失。

更弱的美元意味著更寬鬆的金融條件，也意味著更高的進口成本。

而這最終只會進一步增加未來的通膨壓力。

也正是在這裡，最近美元與美債之間的背離變得非常重要。

本週美元明顯遭到拋售，但到了週末，10 年期與 30 年期殖利率卻重新逼近高點。

正常情況下，如果市場單純是在交易更強的美國經濟與更高的實質利率，那麼美債殖利率上升通常也應該對美元形成支撐。

但現在，我們可以看到 美元與 10 年期殖利率之間的相關性正在下降。

換句話說，市場開始不再把「更高的美債殖利率」單純理解成美國經濟更強、美元應該更強。

這一次的長端殖利率上升，正在逐漸帶上另一種味道：

不是成長溢價，而是通膨溢價；不是政策可信度上升，而是市場開始要求更高的風險補償。

也就是說，我們正在重新進入一個熟悉的主題：

reflation，以及 credibility。

債券市場開始懷疑，如果聯準會仍然選擇對眼前這些通膨訊號視而不見，那麼未來真正需要付出的政策代價，只會比今天更大。

而當長端債市開始替這種風險重新定價時，即使短期數據看起來「偏鴿」，殖利率也未必會按照市場過去熟悉的劇本下跌。

這或許才是為什麼，30 年期殖利率過去幾個月一路跑到 5.3%，而不是 4% 多。

因此，被動寬鬆仍然在繼續。

這是我過去幾個月反覆強調的一個核心觀點：

這種環境下，最先受到影響的通常會是短端利率與美元。

2 年期殖利率會承受下行壓力，美元也會在短期內失去一部分支撐；而當這兩個壓力來源同時減弱，金融條件自然進一步放鬆，股票市場也會因此重新獲得資金追捧。

事實上，這正是 7 月沒有升息之後我們所看到的市場走勢。

也因此，我在 7 月會議之後到現在維持對股市看多的看法。這一部分我會在下面的市場結構與圖表分析裡進一步說明。

但問題在於，短期有利於風險資產，並不代表底層風險正在下降。

恰恰相反。

在目前這個總體環境下，選擇不升息，只是在持續累積更大的結構性風險。一份稍微偏冷的 CPI、一個低於預期的零售銷售數據，並不足以改變整個通膨與成長框架。

更何況，中東的地緣政治風險也沒有消失。伊朗衝突至今仍看不到明確終點，而從目前的發展來看，我認為接下來進一步升級的機率反而正在增加。這部分我會留到未來的文章再完整討論。

所以目前的市場環境需要更加謹慎。

聯準會現在延後升息，並不代表未來不需要升息；更可能的情況是，今天少做的緊縮，最後只是變成未來需要補做更多。

而這也是現在市場最大的潛在風險。

短期內，較弱的 2 年期殖利率與美元仍然可以支撐股票、商品與其他風險資產；但下一次當美元與 2 年期殖利率重新取得上行動能時，市場面對的壓力很可能會比現在更加明顯。

換句話說，目前我們看到的是一個非常典型的兩階段結構：

先是政策不作為帶來金融條件放鬆，推高風險資產；然後，當通膨與成長重新迫使市場定價更多緊縮時，再由美元與短端殖利率反過來收緊整個市場。

因此，接下來真正重要的問題已經不是「這一份 CPI 是不是稍微偏冷」，而是市場目前到底已經走到這個過程的哪一個階段。

價格結構

看宏觀是一回事，但觀察市場如何回應這些宏觀訊號，是另一半重要的工作。

接下來，我想把視角從總體環境拉回價格本身，從美股、科技股、半導體一路看到亞洲市場與貴金屬，看看目前不同市場的結構到底正在告訴我們什麼。

SPX：利多齊聚，但市場沒有真正加速

如同前面所討論的，上週的數據幾乎可以說是鴿派敘事的一次勝利。

CPI、PPI 與零售銷售不是低於預期，就是呈現降溫；2 年期殖利率與美元同步承壓，金融條件重新放鬆。從多頭的角度來看，這幾乎是最理想的組合。

但有一件事情值得注意：

市場並沒有因此真正突破。

SPX 在週四收盤站上前一個歷史高點之後，並沒有出現理論上應該看到的加速上漲，反而很快失去動能。從目前的價格結構來看，7,720 很可能會在今天的交易時段再次被測試。

重新測試前一個 pivot low 本身並不是問題，真正重要的是接下來價格如何反應。

如果 7,720 能夠守住，而且市場可以直接從這裡反轉，不需要反覆回測，那麼我認為目前的多頭結構仍然完整。屆時 SPX 有機會重新取得動能，突破目前的 bull flag，再突破前高 7,816，之後向 7,900 靠攏。

但如果本週無法做到這件事，原本單純的「突破失敗」開始演變成持續性的結構轉弱，例如有效跌破 7,720，那麼從週線角度來看，7,600 很自然會成為下一個價格磁鐵。

那麼，如果 SPX 真的回到 7,600，我會因此轉空嗎？

還不會。

我從 7 月開始強調，我真正會改變 SPX 中短期多頭判斷的位置，是 7,400。

過去幾個月裡，SPX 多次試圖跌破這個位置，但每一次都失敗，而且幾乎每一次向下測試，都伴隨著非常明顯的short squeeze。

這告訴我的，是 7,400 附近存在非常強的機構承接。

因此，只要 7,400 沒有真正失守，我仍然會把 SPX 視為處於技術結構上的 green zone。

7,400 已經證明自己是一個極強的防線，在它真正被跌破之前，我們就應該尊重價格已經給出的答案。

Nasdaq：30,000 再次成為一道牆

接著看科技股。

Nasdaq 再一次無法突破 30,000。

這次失敗發生在半導體，尤其是記憶體類股，以及軟體板塊都出現強勁反彈之後，因此反而更值得注意。

30,000 是我一個月前列出的主要阻力區。

如果 Nasdaq 持續無法突破這裡，就代表科技板塊內部的問題仍然沒有真正解決。

更重要的是，現在不只是 Nasdaq 本身遇到阻力。

SOX 與 IGV 幾乎同時來到了各自的重要阻力區。

如果兩者都無法突破，那麼從技術結構來看，現在這一輪反彈就存在形成大型 right shoulder 右肩膀的風險。

在我 7 月 29 日發表的〈潮水返潮〉裡，我提出一個判斷：

半導體與記憶體類股，包括 KOSPI，很可能會出現一輪非常猛烈的反彈。

從 7 月 29 日開始，SOX 與 KOSPI 都形成了明確的 pivot low，之後展開非常快速的上漲。

但現在，SOX 已經來到一個非常關鍵的位置。

經過這一輪強勁反彈之後，它進入典型的 0.618–0.786 Fibonacci retracement 區間，也就是非常常見的右肩形成區。

目前我最關注的是 12,877–13,630 這個範圍。

如果 SOX 無法突破這個區域，之後重新回到前低約 10,500，那麼從高時間週期來看，情況就會開始變得相當不利。

那會讓這個 右肩 在週線上得到進一步確認，而下一個自然支撐，就會落在目前接近 10,000 的 200 日 EMA。

10,000 不會是一個容易跌破的位置。

但如果 SOX 最終連 10,000 都在週線級別失守，那麼從純技術結構來看，半導體正式進入熊市的機率將大幅上升。

而再往下看，我能看到的下一個真正大型支撐區，已經是在 8,000 附近。

所以現在 SOX 正處於一個真正的分水嶺。

如果它可以突破 13,630，就能破壞目前這個肩部結構，也會大幅削弱從 6 月 22 日 island top 之後所建立的空頭論結構點。

但如果它做不到呢？

那就會變成另一個問題。

一個進入熊市的半導體板塊，通常很難與一個健康的整體股市長期共存。

如果資金只是從半導體輪動到軟體呢？

一個可能的反駁是：

即使半導體轉弱，資金是不是可以離開 SOX，轉而流入 IGV，也就是軟體類股？

理論上可以。

資金當然可以在科技產業內部輪動。

但問題是，讓 SOX 進入熊市的力量，通常也不會對軟體產業完全無害。

更巧的是，IGV 現在也正好重新來到前一個重要阻力區，並再次遭遇失敗。

這就是目前科技股最需要小心的地方。

SOX 與 IGV 都已經完成了相當強勁的反彈，但兩者都在關鍵阻力面前停下來。

因此，現在並不是急著下定論的時候。

我們需要先看看這兩個板塊接下來到底能不能真正完成突破。

KOSPI

接著把視角移到亞洲。

我之前多次提過，KOSPI 可以視為全球半導體週期非常重要的一個領先指標。

它的 Beta 更高。

換句話說，多頭週期裡它往往漲得更快，而熊市週期裡，它也往往跌得更深、更早。

之前我給 KOSPI 的第一個主要阻力目標是 6,500。

經過幾次失敗之後，KOSPI 最終成功突破，今天甚至一度站上 7,000，但之後再次快速回落到約 6,800。

因此，本週對 KOSPI 來說非常關鍵。

這是一個真正的 make-or-break moment。

如果接下來無法重新站回 7,000，那麼 6,500 很自然會再次成為價格磁鐵。

而目前 KOSPI 最大的風險，其實不只是在短期阻力。

在前一個低點，它已經跌破了 50 週 EMA。

問題在於，這發生在一輪世代級別的大幅上漲之後。

回顧 KOSPI 過去的歷史，在大型週期上漲之後，一旦 50 週 EMA 被有效跌破，價格後來都會進一步測試 100 週 EMA。

而目前這條均線大約就在 4,800。

這就帶出了一個非常重要的跨市場問題：

如果 KOSPI 最終真的跌到 4,800，那麼 SOX 會在哪裡？

我的答案是：SOX 很可能已經低於 10,000。

如果真的走到那一步，那麼 KOSPI 的 9,385 與 SOX 的 14,655，就很可能不再只是短期高點，而會開始具有「世俗週期頂部」的可能性。

到了那時候，這就不再只是推測，而會成為一個需要認真面對的市場情境。

台股

台股毫無疑問仍然比 KOSPI 強。

這並不意外，因為它的 Beta 相對較低，價格結構也更穩定。

但現在台股同樣來到了一個非常重要的技術位置。

目前指數已經反彈至約 0.786 Fibonacci retracement，也就是 46,136 附近，但過去四個交易日都無法真正突破。

如果從這裡持續轉弱，現在的結構就同樣存在形成大型 右肩的風險。

一旦右肩成立，那麼前一個低點 39,000 附近，自然就會成為下一個重要目標。

另一方面，20 日與 50 日 EMA 在前幾個交易日原本都開始重新向上彎曲，這是短線結構改善的訊號。

但如果 46,136 的突破再次失敗，這兩條均線的斜率就會重新向下。

屆時，我會先關注目前 momentum band 下緣約 43,800。

如果 43,800 也被跌破，那麼台股的日線趨勢就會重新翻回空方。

所以無論是 SOX、KOSPI 還是台股，目前背後的邏輯其實完全一致：

在關鍵阻力前的突破失敗，都不能輕忽。

尤其對多頭而言，最不希望看到的事情，就是價格重新回到上一個 pivot low。

一旦發生這件事，代表最近追進去的多單會再次被套牢。

原本的 bullish momentum，就可能快速轉變成另一輪去槓桿：

突破失敗 → late longs 被套 → 賣壓進一步放大。

黃金

我很慶幸之前在黃金還交易於 4,100 附近時，已經把所有空單平掉。

FOMC 偏中性的語氣，加上 2 年期殖利率與美元突破失敗，重新把黃金交易拉了回來。

之前我給出的第一個反彈目標是 4,400，目前已經達到。

下一個我關注的區域仍然是：

4,600–4,800。

只要美元與 2 年期殖利率沒有重新取得上行動能，黃金仍然存在往這個區域延伸的空間。

但即便如此，我現在並不喜歡在這裡追多黃金。

原因是，DXY 與 US02Y 到目前為止都展現出一定程度的下行阻力。

它們雖然轉弱，但結構上還沒有崩掉。

這意味著黃金目前得到的宏觀順風，還沒有強到足以讓我願意在這個位置追價。

另一個問題是股市。

如果接下來股市真的出現比較劇烈的去槓桿，我並不認為這對目前位置的黃金是好消息。市場發生流動性衝擊時，黃金同樣會遭遇被動賣出。

因此，我不會追黃金，但如果黃金真的最終回到 4,800 左右，我反而會開始重新尋找一個更好的做空機會。

白銀的邏輯基本相同，因為兩者目前仍然在交易同一個宏觀主題。

而這也不改變我的中長期看法：

我對黃金與白銀的長期觀點仍然偏空。

這一輪貴金屬反彈可以比很多人想像中走得更遠，但反彈與長期趨勢是兩回事。

如果我的宏觀框架最終成立，我仍然認為在未來 12 個月裡，我們會看到遠低於目前水準的黃金與白銀價格。

現在的市場並不是單純的多頭或空頭，而是走到了真正的分岔口。聯準會選擇不緊縮，短期仍在替風險資產提供支撐，SPX 的結構也依然是所有市場中最強的；但債市正在重新定價通膨與政策可信度，而 SOX、IGV、韓股與台股則同時來到不能再反覆失敗的關鍵阻力。

接下來如果這些市場能夠完成突破，這輪行情還有繼續延伸的空間；但如果再次失敗並跌回前一個 pivot low，那麼現在看到的就不再只是一次普通回檔，而可能是更大型頂部開始成形的訊號。

被動寬鬆仍在推動風險資產，但市場內部的裂痕，正在逼近決定性的時刻。

- Marcus

上週公布的 NFP 就業數據大幅低於預期之後，市場敘事幾乎在一夜之間迅速轉向。原本還在討論聯準會是否可能繼續升息，現在市場上開始大量出現「升息週期可能已經結束」，甚至「下一步可能重新降息」的聲音。

但如果你過去幾個月一直有看我的文章，應該知道，我反覆強調的重點沒有改變：

現階段真正決定市場方向的核心變數應然是通膨，以及聯準會最終會如何回應通膨。

到目前為止，市場的走勢基本上仍然在驗證這套框架。

今年六月，在 Warsh 主持他的第一次 FOMC 會議之前，我在第一期《特刊》中提出過一個明確的判斷：我認為 Warsh 第一次正式站上主席位置後，不會選擇安撫市場，反而很可能刻意建立一個鷹派的政策形象。

當時我的預期包括幾個部分。

換句話說，市場將不再那麼容易從聯準會的每一句話中，提前得到下一次會議的答案。

我當時認爲市場不會喜歡這種改變。

最後，我們看到的結果也是如此。

六月 FOMC 成為市場風險偏好的一個重要轉折點，而更值得注意的是，它幾乎同時標誌著半導體交易的階段性高點。

尤其是 KOSPI，以及我們此前持續追蹤的記憶體族群——這些在會議前幾週還是整個市場最炙手可熱、動能最強的交易之一——都在那之後開始出現明顯的反轉。

這一點非常重要。

因為它再次說明，在目前這個市場環境裡，真正主導資產價格的，並不只是企業獲利、AI 故事，甚至也不只是經濟成長本身。

利率預期、通膨路徑，以及聯準會反應函數的變化，才是決定風險資產估值能夠被推到多遠的那隻看不見的手。

但是 七月的 FOMC 讓我不得不重新思考當下聯準會的反應函數。

在會議之前，我原本的基準情境是：

聯準會很可能在七月再次升息。最後他們並沒有這麼做，雖然這次會議出現了 3 票反對票，以 FOMC 的歷史標準來看，這已經是一個很高的數字。

然而，真正讓我感到意外的，不只是「沒有升息」這件事，而是 Warsh 在記者會上的表現。

當記者反覆追問升息是否仍然是解決通膨問題的必要工具時，Warsh 多次避開正面回答。這與我原本對他的理解存在落差，也迫使我重新檢視自己過去幾個月建立的 Warsh mental model。

但不論更長期的政策框架最後如何演變，七月 FOMC 加上上週爆冷的 NFP，已經足以改變短期的市場交易環境。

在 SPX 突破 7,400 之後，我轉為短期看多美股；同時，我也平掉了從今年一月開始建立的黃金與白銀空單。一月的金銀都處於歷史高位，而我的核心判斷是實質利率、美元以及政策環境最終會對貴金屬形成壓力。

但短期市場現在面對的是另一套力量。

2 年期美債殖利率快速回落，美元同步走弱，等於同時放鬆了金融條件。對股票與貴金屬而言，這就像突然多了一層燃料，因此我們也很快看到了風險資產與金銀重新獲得上漲動能。

這並不代表我的長期框架發生了根本改變。

相反地，我對接下來幾個月最重要的市場變數，依然維持和之前完全相同的判斷：

通膨數據，以及聯準會如何回應通膨，仍然會是短中期主導市場方向最重要的因素。

而把時間拉得更長，我過去幾個月反覆強調的幾個核心觀點，目前也沒有改變。

第一，美元自今年一月開始，很可能已經進入一個新的牛市週期。

從 2022 年 8 月附近開始，美元經歷了一段相當長的熊市環境。但我認為，今年一月很可能已經標誌著這個週期的結束。如果這個判斷成立，那麼接下來真正需要關注的，就不是美元短期幾週的回檔，而是更大的趨勢是否已經正式翻轉。

第二，新的美元牛市將重新對新興市場形成壓力。

而在新興市場之中，我尤其關注亞洲半導體產業鏈，包括韓國與台灣。

這些市場本身高度依賴全球資本流動、出口週期與美元流動性，因此當美元進入持續升值的環境時，它們往往會面臨比美國市場更大的估值與資金壓力。

同樣的邏輯也適用於黃金與白銀。

短期美元走弱可以推動金銀反彈；但如果我對美元中長期趨勢的判斷正確，那麼一個持續走強的美元環境，最終仍然不會是貴金屬友善的宏觀背景。

第三，半導體作為一個整體，也很難完全脫離美元週期。

這一點尤其重要，因為過去一段時間，市場已經習慣將半導體單純視為 AI、資本支出與企業獲利的故事。

但半導體同時也是一個高度全球化、資本密集，而且對金融條件極度敏感的產業。

如果美元真的進入新的牛市，那麼即使 AI 的長期基本面沒有改變，整個半導體 complex 的估值擴張空間仍然可能受到壓縮，特別是那些位於美國以外、beta 更高的亞洲半導體市場。

最後，也是我認為最重要的一點：

如果美元牛市延續，美國市場會再次在相對報酬上超越全球其他主要市場，US exceptionalism 會重新成為下個週期的重要主題。

這並不意味著美股永遠上漲，也不代表美國不存在自身的風險。

我所談的是相對表現。

在一個美元升值、全球流動性開始重新分化的環境中，資本通常不會平均地離開所有風險資產，而是會重新集中到流動性最好、企業獲利能力最強、資本市場最深的地方。

而那個地方，仍然是美國。

如果要觀察我前面提到的「美國市場重新取得相對優勢」是否正在發生，我們還是要回到我們多次聊過的老朋友 SPX / KOSPI：

SPX / KOSPI，也就是以 KOSPI 計價的 S&P 500。

這個比率在 Trump 就職之後曾經歷一段非常劇烈的熊市，但到了 2026 年 6 月 23 日，我認為它很可能已經完成了一個重要的 secular cycle bottom。

更值得注意的是，底部之後的反轉速度非常快，而且幅度極大。

原因並不難理解。

六月高點之後，KOSPI 在極短時間內出現接近 50% 的跌幅，而且這並不是韓國市場單獨發生的問題，而是伴隨著整個半導體產業鏈同步出現的大幅修正，尤其是此前漲幅最猛烈的記憶體族群。

換句話說，SPX/KOSPI 的急速反轉，並不只是因為 S&P 500 特別強，而是因為兩個市場之間的相對表現突然出現了巨大的重新定價。

而在 7 月 29 日的〈潮水轉向〉 中，我當時曾經提出，SPX/KOSPI 很可能即將出現一個短期高點（如下圖）。

如果真的如此，後面大致只有兩條主要路徑。

第一種情境，是 SPX 本身進入修正，而 KOSPI 跌得更多。

這會讓 SPX/KOSPI 繼續維持強勢，但當時最大的問題在於，KOSPI 經歷六月至七月的崩跌之後，短中期已經進入相當嚴重的超賣狀態。也就是說，即使長期趨勢仍然向下，繼續直接追空的風險報酬已經開始惡化。

第二種情境，則是 KOSPI 出現一輪非常猛烈的反彈，而 SPX 同樣上漲，只是漲幅落後於 KOSPI。

到目前為止，市場顯然走的是第二條路。

KOSPI 從極端超賣狀態快速反彈，而美股也同步維持強勢，因此 SPX/KOSPI 從短期高點回落。

但這裡必須區分一件非常重要的事：

SPX/KOSPI 的短期修正，並不等於長期趨勢反轉。

我的長期判斷目前完全沒有改變。

我依然認為，KOSPI 從更大的週期角度來看，未來仍然存在相當大的下行空間；而 SPX/KOSPI 則很可能已經進入一個新的長期世俗牛市。

這代表未來數年真正值得關注的，不只是「美股會不會上漲」或「韓股會不會下跌」，而是兩者之間的相對表現。

如果我的判斷正確，那麼在未來可見的時間裡，不論市場處於上升週期還是下降週期，SPX 都會持續優於 KOSPI。

牛市裡，美股漲得更多。

熊市裡，美股跌得更少。

這才是 SPX/KOSPI 進入長期牛市真正代表的意義。

至於短期，沒有人能夠精準知道下一步一定會怎麼走。

KOSPI 有沒有可能重新回到歷史高點？

有可能。

但以目前的結構來看，我認為機率並不高。

而同樣的邏輯，也適用於其他記憶體與高 beta 半導體標的。它們在經歷如此劇烈的下跌之後，完全有能力出現幅度很大的反彈，甚至讓市場重新產生「最糟糕的情況已經過去」的錯覺。

但反彈和新的長期牛市，是兩回事。

目前最值得注意的，就是 KOSPI 在 6,500 附近的價格行為。

6,500 是我過去已經反覆提過多次的關鍵阻力區。

最近 KOSPI 已經數次向這個位置發動挑戰，但到目前為止，仍然沒有辦法真正有效站穩，更沒有形成具有說服力的突破。

這一點，我認為值得半導體多頭警惕。

因為如果整個半導體交易真的已經重新恢復健康，如果六月至七月的崩跌只是一場普通的修正，那麼在經歷如此大幅度的超賣反彈之後，理論上我們應該看到領先市場重新奪回最重要的技術位置。

但現在我們看到的卻是：

反彈很猛烈，卻仍然無法突破最重要的阻力。

對我而言，這並不是一個特別健康的訊號。

尤其當我們把 KOSPI 放回更大的美元週期、全球流動性與半導體相對強弱框架裡來看，6,500 能不能被真正收復，已經不只是一個單純的技術分析問題。

韓國熊出沒？

那麼，KOSPI 是否已經正式進入熊市？

從目前的技術結構來看，我認為是。

而且我仍然傾向認為，9,385 很可能就是這一輪 secular cycle 的長期頂部。

關於這個判斷背後的邏輯，我在前一篇〈潮水轉向〉裡已經做過更完整的拆解，所以這裡不再重複。但有一件事情必須先說清楚：

即使進入熊市，價格也從來不會直線下跌。

KOSPI 從近期低點至今，已經反彈了大約 20%，現在正在重新測試 6,500 這個我過去反覆強調的重要阻力區。

接下來，我認為大致可以分成兩種主要路徑。

如果 KOSPI 最後能夠有效突破 6,500，而且在週線結構上真正站穩，那麼下一個我會關注的主要阻力區，大約落在 7,500–8,300。

成功突破 6500，我認為 KOSPI 會往這個區間靠近，在那裡進行更大規模的震盪與消化。

但即使如此，我仍然不會因此改變長期 bearish 的看法。

因為在我的框架裡，7,500–8,300 更像是一個熊市中的大型反彈阻力區，而不是新一輪 secular bull market 的起點。

換句話說，即使 KOSPI 最後成功突破 6,500、再往上測試 7,500–8,300，我依然認為之後重新跌回 6,500 以下的機率不低，除非之後的技術面徹底改善而改變我的看法。

而另一種情況，則是 6,500 始終無法在週線級別被真正突破。

如果最後走的是這條路，那麼我反而認為，KOSPI 接下來幾個月比較可能進入一個大型橫盤區間，大致在 5,500–7,000 之間反覆震盪。

這會是一種典型的熊市消化過程：

先經歷一輪劇烈下跌，接著進入超賣反彈，再透過數個月的橫盤，把短期過度悲觀的部位、技術面超賣與市場情緒逐步消化掉，最後才開始下一段更大的下跌。

真正比較少見的情境，反而是 KOSPI 從現在開始完全不反彈、不整理，直接一路向下。

歷史上當然發生過這種事情。

例如台灣股市在 1990 年泡沫破裂之後，就曾經出現過非常接近這種垂直式的崩跌。

但那通常是極端案例，而不是我目前的基準情境。

這也剛好帶到另一個我認為很重要的觀察。

如果把時間尺度拉長，台灣加權指數與 KOSPI 自 1980 年代以來，其實一直存在非常高度的結構性連動。

兩者本質上都是亞洲出口型、科技與半導體權重極高的市場，因此從更大的週期來看，它們都可以被視為某種程度上的 美元反向交易。

這當然不是一個每天都成立的 1:1 關係。

美元可以漲而台股上漲，美元也可以跌而韓股下跌。

但如果我們觀察的是中長期趨勢，那麼一個持續性的強美元環境，通常都不會是 KOSPI 或 TAIEX 最舒服的宏觀背景。

而在半導體週期裡，兩者扮演的角色又不完全一樣。

TAIEX 與 SOX 的連動更直接，而 KOSPI 則可以被視為一個 beta 更高、對記憶體週期更加純粹的交易。

這也是為什麼在半導體多頭最強的階段，KOSPI 往往可以明顯跑贏台股。

例如從 2025 年 tariff correction 之後的那一輪行情來看，KOSPI 的累積漲幅一度接近 300%，而 TAIEX 約為 181%。

但高 beta 是雙向的。

當半導體進入上升週期時，KOSPI 可以跑得更快；但當整個產業在經歷巨大漲幅之後開始進入下降週期，它同樣可以修正得更深。

過去兩個月，我們看到的其實就是這種現象。

這也是為什麼我不認為有必要同時追蹤幾十檔半導體股票，才知道整個 sector 正在發生什麼。

在高時間框架上，半導體產業鏈內部的主要資產其實具有很強的同步性。

SOX、TAIEX、KOSPI、記憶體股，以及其他高 beta 半導體標的，短期當然可能出現分歧，但一旦進入真正的大週期轉折，它們最終往往會朝同一個方向收斂。

所以對我而言，最重要的不是把所有東西全部盯住，而是挑選一到兩個最有代表性的市場作為 thermometer。

而目前，我選擇的是 KOSPI。

因爲它位於整個半導體 risk curve 更遠的一端。

尤其因為韓國市場對記憶體週期的曝險更集中，KOSPI 往往會比其他主要半導體指數更早出現極端的風險偏好，也更早反映資金開始撤離高 beta 資產的跡象。

而過去幾個月，它已經不只一次扮演了這個角色。

這也是為什麼接下來我會持續把 6,500 視為一個非常重要的觀察位置。

如果 KOSPI 能真正站上去，我會接受更大的反彈正在展開，下一個區域就是 7,500–8,300。

但如果它連 6,500 都無法在週線上有效突破，那麼對我而言，這會進一步強化一個判斷：

這一輪半導體行情真正需要擔心的，可能從來都不是短期會不會反彈，而是我們是否已經站在一個更大的 secular cycle 轉折之後。

下一個決定短期市場走勢的因素

關注明天的 CPI。

如果這週的通膨數據偏溫和，市場大概率會把它解讀成對目前政策路徑的確認，也會暫時替 Warsh 解圍。尤其是在上個月 FOMC 記者會之後，市場已經開始對他的政策策略產生更多疑問，一份偏軟的 CPI，會讓投資人更有理由相信聯準會可以繼續觀望，而不需要急著再次升息。

反過來，如果 CPI 再次偏強，情況就完全不同。

那不只會重新推高升息預期，也會讓市場開始更仔細地檢視 Warsh 下一次公開發言，甚至直接把焦點拉到九月 FOMC。

所以短期來看，市場的反應函數其實非常直接：

通膨溫和，市場就會獎勵風險資產；通膨偏熱，升息風險就會重新回來。

但這恰恰也是我認為目前政策最大的問題。

我們現在面對的，不是一兩個月偶爾超標的通膨，而是已經接近 六年的通膨持續高於目標。

可是市場與聯準會現在的操作邏輯，仍然很像過去幾年的同一套 playbook：

只要一份通膨數據稍微降溫，就開始後退、等待、告訴自己也許通膨正在改善；直到下一份過熱數據出現，再重新討論是否需要升息。

問題是，如果你永遠等到通膨重新過熱才行動，那政策本身就永遠是在追著數據跑。

這也是為什麼我一直認為：

聯準會現在仍然落後於通膨曲線。

而如果我們把視野拉長，單純去觀察過去幾十年的貨幣政策與勞動市場數據，2024–2026 很可能是聯準會政策反應函數最寬鬆的時期之一。

在這段期間內，美國失業率從累積變化來看甚至沒有上升而是下降，但聯準會卻已經累計降息 175 個基點。歷史上，聯準會進行如此幅度的降息，通常伴隨著失業率明顯上升、經濟快速惡化，或者金融體系出現某種程度的壓力。

但這一次並不是如此。

我們看到的是失業率沒有出現淨上升，經濟仍然處於擴張之中，資產價格維持高位，而聯準會卻已經提供了 175 bps 的寬鬆。

所以如果只是從 Fed reaction function 的角度來看，我認為 2024–2026 是過去幾十年非常罕見的一段政策環境：

聯準會在幾乎沒有看到勞動市場真正惡化之前，就已經提前提供了貨幣寬鬆。

這也是我一直認為聯準會現在落後於 inflation curve 的原因之一。

那上週爆冷的 NFP 呢？

上週 NFP 的確大幅低於預期，headline payroll 最後錄得 -23K。

表面看，這是一個非常弱的數字。

其中最明顯的拖累來自 leisure and hospitality。這個產業已經連續兩個月出現相當大的就業下降，而且即使 World Cup 帶來額外的旅遊與消費活動，就業數字中也幾乎看不到任何明顯的支撐。

另一個主要拖累則來自地方政府就業。

但這裡必須注意一點：本月的 seasonal adjustment 幅度非常大，而我們又正逐漸接近開學季，因此地方政府與教育相關就業的季節性調整，很可能放大了 headline payroll 的弱勢。

所以單看 -23K，我認為很容易得到錯誤的結論。

因為這份 NFP 真正重要的地方，反而是另一個數字：

失業率不升反降，進一步下降到 4.09%。

這不是一個典型的「勞動市場正在快速惡化」訊號。

而失業率之所以在 payroll 為負的同時還能下降，我認爲關鍵在於：

labor force 本身正在快速縮小。

這也不是最近一個月突然出現的新現象。

從 Trump 上任、移民政策開始收緊之後，我們就已經持續看到美國勞動供給下降。

而理解這一點非常重要，因為我們不能只問：

美國創造了多少工作？

更應該問的是：

美國經濟現在到底還需要創造多少工作，才能維持勞動市場平衡？

這兩個問題完全不一樣。

如果勞動供給快速增加，那麼每個月可能需要新增 150K、200K 甚至更多工作，才能避免失業率上升。

但如果 labor force 幾乎不再增加，甚至開始萎縮，那麼所謂的 breakeven payroll growth 就會大幅下降。

這也是為什麼現在出現零就業增長，甚至偶爾出現負數，未必代表經濟目前已經進入衰退。

真正值得注意的是：

美國的勞動供給 capacity，正在比過去更快地下降。

而這個問題不只來自移民。

而真正流失的勞動力，來自 55 歲以上族群。

如果我們拆開不同年齡層的 labor force participation，會看到一個很有意思的現象。

最能反映核心勞動市場緊張程度的指標之一——prime-age labor force participation——目前仍然接近歷史高位。

也就是說，25–54 歲這群最核心的勞動人口，並沒有大量退出市場。

真正出現巨大變化的，是 55 歲以上族群。

這個年齡層的勞動參與率正在快速下降。

如果要解釋這件事情，我認為最合理的一個可能原因，就是退休。

而且很可能不是單純的人口老化，而是這個週期巨大的資產價格上漲，提前推動了一部分人的退休決策。

房價、股票與其他金融資產在過去幾年累積了巨大的財富效應。

對於已經接近退休年齡、同時持有大量資產的人來說，當淨資產突然比原本預期高出很多，「再工作三年」和「現在就退休」之間的選擇自然會發生改變。

這種 wealth effect 最終會直接轉化成勞動供給的下降。

去年，55 歲以上族群大約有 140 萬人退出 labor force。

而今年才過了七個月，退出的人數已經接近去年的兩倍。

換句話說，在大約 19 個月內，美國已經失去了超過 400 萬名 55 歲以上的勞動人口。

這大約相當於 2025 年初整體 labor force 的 2.4%。

這不是一個小數字。

這是一個非常巨大的 supply shock。

而且如果觀察最近三個月的失業數據，55 歲以上族群也是唯一沒有明顯看到失業率下降的主要年齡組，其餘大部分族群的就業狀況其實都在改善。

如果再往下拆，我們會看到更多支持這個結論的細節。

不同族群的 unemployment rate 普遍改善，這是一個正面的訊號，其中 African American unemployment 的下降尤其明顯。

從失業期間來看，也沒有看到典型衰退前的惡化。

失業不到 5 週的人數明顯下降；5–14 週略微增加，比較像正常的勞動市場 churn。

更重要的是，失業超過 27 週的長期失業人口明顯下降。

這通常是一個非常建設性的訊號。

因為真正需要擔心的勞動市場惡化，通常不是某個月突然有人失去工作，而是失業人口開始長時間找不到下一份工作。

目前我們沒有看到這種現象正在惡化。

如果再從「失業原因」拆解，也沒有任何主要分類出現特別異常的壓力。過去三個月，多數分類反而都在改善。

所以整體來看：

這是一份 headline 很差，但 underlying labor market 並沒有同步惡化的就業報告。

那這對聯準會到底代表什麼？

我認為答案是：

其實沒有改變太多。

-23K 看起來很嚇人，但如果美國目前的 breakeven job growth 已經因為 labor force shrinkage 大幅下降，那麼偶爾出現負就業數字，本身並不是什麼不可思議的事情。

相比之下，更重要的是：

失業率下降到 4.09%，核心年齡勞動參與率仍然很高，而且長期失業人口還在下降。

這不是一個迫使聯準會立刻轉向寬鬆的勞動市場。

所以現階段真正決定聯準會是否需要再次升息的，依然不是就業。

而是：

通膨。

這也是為什麼最近越來越多 FOMC 官員開始對通膨表現出明顯的不耐煩。

而且他們有充分理由這麼做。

回到 2024 年 6 月，聯準會當時預測，到 2026 年底 Core PCE 應該已經回到 2% 左右。

但現在我們坐在什麼位置？

3.3%。

這意味著通膨不是「稍微比預期高一點」。

而是政策路徑已經明顯偏離聯準會自己兩年前給出的預測。

從雙重使命的角度來看，現在的問題其實相當清楚：

就業市場目前沒有出現需要救援的跡象，但通膨使命卻依然沒有完成。

所以，我不認為一份 -23K 的 NFP 就足以改變整個政策框架。

真正會決定接下來幾週市場方向的，仍然是明天的 CPI。

如果 CPI 偏軟，市場很可能進一步押注聯準會已經結束升息，2 年期殖利率與美元可能繼續承壓，這會延續目前對美股與貴金屬有利的短期環境。

但如果 CPI 再次偏熱，那麼市場現在建立在「聯準會可以繼續等待」之上的整套交易，很可能很快就會受到挑戰。

所以現在真正的問題不是：

NFP 是不是很差？

而是：

在勞動市場仍然足夠健康、勞動供給本身卻持續收縮的情況下，聯準會還能容忍 3% 以上的核心通膨多久？

這才是明天 CPI 真正重要的地方。

接下來，就看明天的 CPI 會帶給市場什麼答案。

如果這次通膨數據偏溫和，我預期黃金與白銀目前的反彈還有延續空間。

對黃金來說，如果 CPI 偏弱、美元繼續承壓，同時伊朗衝突短期內沒有重新升級、進一步推高油價，那麼我認為下一個值得關注的區域大約落在 4,600–4,900。

尤其現在距離美國期中選舉愈來愈近，在沒有新的重大地緣政治衝擊之下，我認為短期內讓中東局勢重新失控、進而大幅推升能源價格的誘因相對有限。

但這裡同樣要區分短期交易與長期觀點。

我對黃金與白銀的長期 bearish view 並沒有改變。

這也是我從今年年初就一直在寫的主題。

如果要把整個 thesis 濃縮成一句話，就是：

我長期看多美元，而一個持續性的美元牛市，最終不會是黃金與白銀的友善環境。

所以，即使短期 CPI 帶動金銀繼續短期上漲，我也不會因此改變更大的方向判斷。

相反地，如果黃金真的重新回到 4,000 高位區間，尤其接近我前面提到的 4,700–4,900，那麼我會開始重新評估下一個更好的做空機會。

短期，我願意尊重價格與流動性的方向。

長期，我仍然認為美元週期才是更重要的力量。

至於美股

SPX 現在已經重新進入 price discovery。

在這種位置上，技術面的歷史參考開始變少，所以短期下一步會怎麼走，我認為明天的通膨數據會非常重要。

如果 CPI 偏溫和，市場會進一步相信聯準會短期內不需要再次升息，殖利率與美元都有機會繼續承壓，這會替 SPX 提供進一步向上的燃料。

反過來，如果 CPI 明顯高於預期，那麼現在市場建立在「Fed 可以繼續等待」之上的交易就會受到挑戰，我認為這很容易重新引發一輪賣壓。

我的短期立場沒有改變：

自 SPX 突破 7,400 之後，我一直維持短期 bullish，而只要 7,400 沒有被重新跌破，我就會繼續維持這個觀點。

Nasdaq 的位置更加關鍵

相比 SPX，我認為 Nasdaq 現在甚至更加依賴明天的 inflation print。

它現在正交易在我之前反覆強調的關鍵阻力附近——30,000。

這是一個非常乾淨的分水嶺。

如果明天 CPI 偏熱，那麼 30,000 很可能就會成為一個新的 local top，Nasdaq 也可能從這裡開始下一段下跌。

但如果 CPI 偏溫和，2 年期殖利率與美元繼續下降，那麼結果可能完全相反。

Nasdaq 有機會直接突破 30,000，而這個原本的阻力位，就可能從 local top 轉變成 local bottom / support zone，為下一段行情打開空間。

所以現在我不認為需要過度預測。

市場已經走到一個很清楚的位置。

CPI 偏軟，現在的 risk-on trade 繼續，黃金看 4,700–4,900。；CPI 偏熱，市場就必須重新定價 Warsh、九月 FOMC，以及下一次升息的可能性。

而這一切，明天都會得到更多答案。

我們明天 CPI 公布之後再見。

-Marcus

這個週末，Trump 再一次在對伊朗發出強烈軍事威脅後，迅速收回升級行動的姿態。自戰爭爆發以來，類似的劇本已經重演太多次：

那麼，為什麼他仍然不斷重複同一套策略？

因為至少到目前為止，它確實有效。

只是它真正作用的對象，不是伊朗，而是油價。

每當 Trump 發出新的軍事威脅，油價便會迅速計入供應中斷、荷姆茲海峽進一步受阻，甚至區域戰爭擴大的風險；但當市場剛開始建立多頭部位、價格準備形成向上突破時，白宮又會突然釋放談判、停火或協議即將出現的訊號，迅速抽走油價中的地緣政治溢價。

這種反覆切換敘事的方式，已經有效壓低原油波動率，也讓現貨價格很難形成持續性的上漲動能。Trump 政府在整場戰爭中的行為愈來愈清楚地證明，他們並不願意讓伊朗衝突進一步惡化美國國內的生活成本問題。這意味著，即使華府希望持續對伊朗施加軍事與經濟壓力，也不希望油價長時間維持在每桶 90 至 100 美元以上。

這正是為什麼，我在過去文章中多次提醒讀者：即使我不認為這場衝突即將結束，也不認為荷姆茲海峽能夠在短時間內恢復正常，原油本身目前仍然缺乏形成持續性多頭趨勢所需要的條件。

但是關鍵字是 “目前”，沒有任何招式可以不斷使用且沒有保質期限。我會在文章後面解釋這是什麽意思。

近期的價格走勢油價未能重新突破每桶 87 美元附近的關鍵阻力，隨後再次轉弱，目前依然受制於既有的下降通道之中。這並不代表中東的供應風險已經消失，而是代表白宮目前仍然有能力透過政治訊息與軍事節奏，反覆壓制市場對供應中斷的定價。

那麼，一份真正的美伊和平協議是否即將出現？

我依然不這麼認為。

因此，這場衝突不可能依靠一份突然出現的協議迅速結束，荷姆茲海峽也不可能很快完全恢復正常。

然而，對 Trump 而言，協議是否真的存在，未必是短期內最重要的事情。只要「協議即將到來」的敘事能夠讓油價跳空下跌，這套策略就仍然具有價值。

Trump 並不在意媒體如何批評這種反覆表態，也未必在意市場參與者是否認為他的威脅愈來愈缺乏可信度。只要這種做法能夠讓美國繼續以較低烈度的軍事行動消耗伊斯蘭革命衛隊、維持對伊朗的壓力，同時又避免油價失控，他便會盡可能長時間、盡可能頻繁地重複使用這套工具。

換句話說，這不是單純的政策混亂，而是一種刻意維持的戰略模糊。

Trump 並沒有放棄取得他真正想要的結果：迫使伊朗接受全面且可驗證的去核化，從根本上處理美國的國家安全問題，重塑中東權力平衡，並將其轉化為自己任內最重要的外交與歷史遺產之一。

可是與此同時，他又不願讓這場戰爭成為美國國內的政治負擔，尤其不願看到能源價格重新推高通膨，進一步惡化選民對生活成本與負擔能力的不滿。

從 Trump、Bessent 到 Warsh，這屆政府愈來愈明顯地展現出一種「魚與熊掌都要」的政策企圖。

他們希望打贏戰爭，卻不願全面升級軍事行動，以降低美軍傷亡並保存武器庫存；希望維持對伊朗的最大壓力，卻又必須壓制油價，避免能源衝擊重新點燃通膨；希望長端殖利率不要失控，以維持美債市場與金融體系穩定，卻又不願在通膨長期高於目標的背景下，讓聯準會迅速升息；希望股市與家庭財富保持穩定，卻又需要足夠緊縮的金融條件來壓低需求與通膨。

問題在於，這些目標很難可以同時成立。

「魚與熊掌都要」並不是一項完整的戰略，而是一種對政策控制能力的極端考驗。

數據

本週的數據與政策日程相當密集。今天將公布 ISM 製造業指數、營建支出，以及美國財政部季度再融資操作（QRA）的借款預估；週二則有貿易收支、JOLTS 職缺與工廠訂單。週三市場焦點將轉向 QRA 發債結構、ADP 就業報告與 ISM 服務業指數，週四公布 Challenger 裁員數、生產力與單位勞動成本，最後由週五的非農就業報告壓軸。

目前的高頻數據仍未顯示經濟正在快速轉弱。未經季節調整的初領失業救濟人數降至 17.5 萬，創下新低；從季節性角度觀察，申請人數同樣偏低，而且只有極少數州出現失業救濟申請上升，尚未形成典型的衰退訊號。

消費端也依然強勁。Redbook 零售銷售年增率回升至 8.3%，除世界盃期間外，這是 2022 年以來最強的讀數之一。

第二季實質 GDP 雖低於預期，但表面數字受到波動較大的貿易與庫存項目拖累，未必能準確反映內需狀況。企業庫存相對實際消費已降至偏低水平，未來幾季反而可能出現補庫存需求。

若觀察更能反映國內私人需求的「私人國內購買者最終銷售」，第二季錄得 2023 年初以來最強增幅，主要受到消費支出與人工智慧相關資訊科技投資推動。部分 IT 設備依賴進口，因此會在 GDP 計算中被扣除，但並不代表實際支出疲弱。

更值得注意的是，GDP 平減指數升至 6.2%，使第二季名目 GDP 成長達到約 7.8%。換句話說，實質成長數字或許看似普通，但名目需求與支出仍然非常旺盛。從通膨與總需求的角度來看，這更接近經濟過熱，而不是經濟衰退。

如果將聯邦基金利率與 GDP 平減指數放在一起比較，會發現目前美國的貨幣政策，除了疫情最劇烈的階段之外，幾乎處於歷史上最寬鬆的水平之一。

換句話說，即使名目利率看起來不低，但相對於整體經濟中的價格壓力，實質政策立場依然遠遠談不上緊縮。

這也是為什麼我一直認為，聯準會已經落後於通膨曲線。

問題是，最近一次 FOMC 會議不但沒有修復這個問題，反而讓市場開始質疑另一件更重要的事：聯準會是否仍然具備足夠的政策可信度。

會議聲明本身偏向鷹派，尤其是出現了三位支持升息的異議票。單從聲明來看，市場原本可以合理預期，聯準會正在為更強硬的政策行動鋪路。

但令我疑惑的，是 Warsh 在記者會上的表現。

這立即引發市場對政策可信度的質疑。

當央行無法透過政策壓低通膨，卻開始討論改變衡量通膨的方法時，市場自然會懷疑，這究竟是一次合理的制度改革，還是一種重新定義問題、而不是解決問題的方式。

市場的反應非常直接。

美元在記者會後大幅走弱，殖利率曲線則以相當激進的方式陡峭化。這並不是市場相信聯準會即將成功控制通膨的反應，而更像是市場開始懷疑，聯準會是否有能力、甚至是否有意願採取足夠強硬的措施。

目前市場仍然定價九月可能升息。

考慮到近期公布的經濟數據，現階段很難想像，究竟會出現什麼變化，足以讓這項升息預期消失。

但真正的問題並不只是聯準會是否在九月升息，而是市場是否開始認為，聯準會的每一次政策延遲，都只是讓未來必須付出的代價變得更高。

儘管 Warsh 在最近一次 FOMC 會議上的表現令我失望，但現階段，我對他的整體判斷框架仍然沒有改變。他第一次主持會議時的表現符合我的預期；但第二次顯然並非如此。不過，僅憑兩次會議還不足以下定論。我願意再給他一些時間，看看他能否證明我原本的判斷仍然成立，或者接下來的證據會迫使我重新修正這套認知框架。

魚與熊掌都要

我們知道，Warsh 與 Bessent 都高度重視金融條件。

我們也知道，這屆政府一直試圖影響市場，而且希望用最低的成本，讓市場朝對自己最有利的方向移動。

他們希望經濟維持強勁，希望股市不要出現大幅修正，希望長天期殖利率不要失控，同時又不願意讓短期利率過快上升。

在地緣政治上，他們希望贏得戰爭，卻又不希望大幅升高軍事行動強度，以降低人員傷亡並保存戰略庫存。

在能源市場上，他們希望壓低油價，避免通膨與長債殖利率進一步上升，但同時又希望維持對伊朗的壓力。

這就是典型的「魚與熊掌都要」。

短期內，這種策略確實有效。

透過外交聲明、軍事威脅、談判消息、政策暗示與市場干預，政府可以在不同時間點壓低油價、支撐債券、打擊美元，或者暫時托住股市。

問題在於，每使用一次工具，下一次同一項工具的效果往往就會下降。

原油就是最明顯的例子。

正如我在文章開頭所寫的，政府目前壓低油價的策略，至少到目前爲止相當有效。

但這種方法正在逐漸失去效果，因為石油市場的底層供需結構，正一天比一天惡化。

美國原油出口已經大幅上升，未來能夠進一步增加的空間相當有限。

商業庫存則持續下降，而戰略石油儲備已經接近實際操作上的低位。

油價之所以暫時沒有失控，更多是因為政策訊號、談判預期與市場部位壓制了價格，而不是因為供應風險已經完全消失，或者庫存重新回到徹底安全的水準。

這也意味著，政府未來影響油價的能力，將會逐步減弱。

在我看來，接下來最重要的價格仍然是每桶 87 美元。

如果油價再次有效突破 87 美元，市場很可能會看到 CTA 策略開始系統性買進原油期貨。屆時，油價向 100 美元推進的機率，將明顯高於過去幾次反彈。

這並不是我認為今天或明天就會發生的迫切風險，而是一個正在持續累積的風險。

一旦油價突破關鍵位置，我們很可能先看到原油波動率急遽上升。到了那個階段，Trump 若要再次壓低油價，就必須給出比過去更強烈、更可信的政策退讓或停火訊號。

這正是「魚與熊掌都要」最終必須面對的問題。

原本可能更痛苦，卻更乾脆的路徑

在戰爭剛開始時，我提出過一個極端、但內部邏輯相對完整的情境。

如果油價能夠突破每桶 120 美元，並且維持足夠長的時間，它將對亞洲與歐洲造成明顯的需求破壞，甚至使全球經濟活動陷入停滯。

這當然會帶來巨大痛苦，但它也可能快速改變後續的宏觀路徑。

當需求破壞真正發生後，美國通膨壓力可能顯著降溫，長天期殖利率也可能伴隨油價一起大幅下跌。

而一旦全球經濟進入衰退，油價就可能在相當長一段時間內維持低位，不論衝突最後以何種方式演變和結束。

這種情境對伊朗尤其不利。

如果油價最終跌破每桶 50 美元，伊朗的財政收入、外匯來源與戰略承受能力都會受到重大打擊，美國也將在後續談判中取得更大的槓桿。

這是一條先經歷劇烈衝擊，再形成需求破壞，最後讓通膨與殖利率自然回落的路徑。

然而，到目前為止，我們沒有看到這條路徑。

我們看到的是一個更慢、更拖延的過程：政府透過真假交錯的威脅與退讓，試圖將油價維持在可控區間，避免市場立刻進入劇烈的需求破壞。

結果是，經濟依然偏熱，全球通膨壓力依然存在，而各國央行被迫逐步升息。

問題在於，升息的速度仍然太慢。

近期聯準會與日本央行的決策，再次顯示主要央行仍然不願意對通膨採取足夠快速的反應。

因此，原本可以透過一次劇烈調整解決的問題，現在被拉長成一個更慢、更複雜，也更難控制的過程。

除了原油之外，美國政府長期以來也一直試圖壓制債券市場的波動。

但債券市場現在正變得越來越不安。

上週的殖利率走勢，就是這種焦慮最直接的表現。

如果市場相信聯準會只是暫時保持耐心，但最終會採取足夠強硬的政策，那麼長天期殖利率未必需要大幅上升。

然而，如果市場認為聯準會已經落後於曲線，而且政治系統並不願意承受真正的緊縮代價，那麼長債就必須要求更高的通膨風險溢價與期限溢價。

這也意味著，10 年期與 30 年期殖利率仍然存在進一步上升的壓力。

最後一張牌：美元

如果油價越來越難控制，債券市場又開始失去耐心，那麼政府手中還剩下什麼工具，可以繼續支撐金融市場？

答案是美元。

美元在聯準會會議後大幅下跌，這直接為風險資產提供了支撐。

除此之外，我們在星期五的日圓市場中，已經看到了美國政府直接干預外匯的政策行動。

但問題在於，財政部可以直接動用的火力有限。

外匯穩定基金，也就是 ESF，目前大約只有 240 億美元的可用規模。理論上，財政部可以贖回部分特別提款權，也就是 SDR，以增加可運用資源。

政府也可以說服其他貿易夥伴進行外匯干預，藉此削弱美元。

我們在星期四與星期五看到的日本與南韓相關行動，可能就是這種協調的一部分。

理論上，聯準會甚至可以創造準備金，並累積外匯儲備，以直接壓低美元。

但我懷疑 FOMC 會這麼做。

這對市場意味著什麼？

最直接的結論是，短期內，即使油價上升、長天期殖利率走高，只要美元保持疲弱，股票仍然可能表現良好。

美元是目前最重要的金融條件變數。

只要美元沒有重新突破，全球風險偏好就仍然可能受到支撐。

因此，我不會因為油價或長債殖利率單獨上升，就立刻假設股票必然跌。

在美元走弱的背景下，市場完全可能忽略這些壓力一段時間。

如果未來出現油價下跌，同時債券價格上升，也就是殖利率下降，那麼股票的表現甚至可能非常強勁。

但問題在於，這裡存在幾個非常重要的「如果」。

首先，S&P 500 的 Gamma 結構已經進入危險區域。

如果指數進一步下跌，交易商可能從提供市場支撐，轉變為被迫追隨價格賣出。

CTA 的系統性賣出門檻也距離目前價格不遠。

市場最近只是勉強避開了一波更大規模的機械式拋售。

換句話說，美元走弱確實可以暫時支撐股票，但市場內部結構並沒有因此變得安全。

一旦價格跌破關鍵水準 (文章結尾），期權交易商、波動率策略與趨勢追蹤資金都可能同時轉向賣方。

屆時，市場下跌速度可能遠快於基本面投資人預期。

第二個問題是，美元不可能無限走弱，而不付出代價。

美元大幅貶值會推高進口價格，進而增加美國通膨壓力。

目前美國進口價格的年增率已經接近 7%。

如果美元再出現一輪明顯下跌，對通膨造成的額外衝擊可能非常嚴重。

這也意味著，如果美元繼續走弱，債券的上漲空間可能相當有限。

弱美元可以支撐股票，卻也會惡化通膨；通膨上升則會迫使長天期殖利率重新上行。

因此，美元這張牌本身並不能真正消除問題，只能將壓力從一個市場轉移到另一個市場。

華府壓低美元，股票可能上漲，但債券會承受更大的通膨壓力。

華府試圖壓低殖利率，美元又可能重新走強，進而打擊全球流動性與風險資產。

所有市場很難永遠同時朝對政策最有利的方向移動。

但只要美國兩年期殖利率沒有明顯上升，美元短期内就可能繼續受到壓制，或者至少難以展開新一輪強勢突破。

但一旦兩年期殖利率開始補漲，整個市場環境就可能發生根本變化。

目前 10 年期與 30 年期殖利率的上升，反映的是市場對通膨、財政與聯準會可信度的擔憂。

這是一種長端先行的熊市陡峭化。

然而，長端不可能永遠獨自上升。

如果經濟數據持續強勁，通膨持續高於目標，市場最終就會迫使前端利率重新定價。

當兩年期殖利率開始追趕長端時，代表市場不再只是要求更高的期限溢價，而是開始真正定價聯準會必須升息。

到了那個階段，美元將重新找到底部。

而當美元重新走強時，這屆政府用來支撐風險資產的最後一項刺激，也就接近結束。

我的美元長期觀點

雖然美元近期明顯回落，但我對美元的長期看法沒有改變。

我正在準備一篇新的特刊，完整說明為什麼我認為美元仍然有進一步上漲空間。

自今年一月以來，美元經歷了一輪非常激進的上漲，因此目前出現短期至中期修正並不意外。

但我不認為這代表美元的長期上升趨勢已經結束。

相反地，現在的美元弱勢更像是一次政策驅動的喘息，而不是美元更大級別熊市的開始。

真正值得注意的，是兩年期殖利率何時開始重新上升。

如果兩年期殖利率朝 4.5% 推進，市場就應該開始提高警覺。

如果進一步走向 4.8%，那麼美元重新大幅走強的風險將快速升高。

自去年「解放日」以來，市場的運行方式已經成為我近年看過最混亂、也最難判讀的階段；而自戰爭爆發後，這種混亂不但沒有減弱，反而進一步加速。

在這樣的環境中，我們能做的並不是假裝自己能夠準確預測每一次波動，而是共同建立一套可以持續驗證的分析框架，先確立主要論點，再讓市場一步步提供答案。

有效的判斷就保留，已被市場否定的假設就放棄。

這也是我一直強調的：分析框架不是信仰。它的作用不是讓我們永遠證明自己是對的，而是幫助我們在市場條件改變時，更快辨認哪些邏輯仍然成立，哪些已經需要修正。

就 S&P 500 而言，我目前維持短期偏多的看法

最重要的原因，是美元已經從主要支撐區明顯回落。只要美國兩年期殖利率沒有突然大幅上升，美元短期內就較可能維持區間震盪，而不是立刻展開新一輪強勢上漲。

這至少暫時移除了壓在股市上方的一項重大阻力。

從技術面來看，SPX 始終無法有效跌破 7,400 點，顯示指數在這個位置仍然具有相當強的韌性。換句話說，目前短期技術結構與宏觀背景，仍然支持指數繼續向上推進。

同時，SPX 現階段似乎也開始與半導體板塊出現一定程度的脫鉤。即使半導體相關市場與個股已經出現明顯壓力，美股大盤目前仍然能夠維持相對穩定。

這意味著，半導體板塊的疲弱未必會立即轉化為整體指數的全面下跌。而如果半導體已經短期築底，那麽 SPX 短期内也更沒有理由下跌。

但 7,400 點仍然是短期最重要的防線。

如果 S&P 500 再次跌破 7,400 點，並且以週線收在該位置下方，市場就可能觸發更大規模的賣壓，包括交易商避險、CTA 趨勢資金轉向，以及其他系統性策略同步減碼。

如果這個情境真的發生，我會再另外詳細討論。

在那之前，我仍然會尊重目前偏多的短期價格結構。

不過，我對 S&P 500 的中期看空立場並沒有改變。原因是，我相信這篇文章中提到的通膨、油價、殖利率、美元與金融條件風險，最終仍會在不久的將來逐步反映到市場價格之中。

接下來幾週，最需要關注的仍然是兩個指標：美國兩年期殖利率，以及美元指數。

這兩者將決定目前的股市支撐能夠維持多久。

至於半導體板塊，本週很可能成為決定中長期方向的關鍵時間窗口。

以韓國 KOSPI 指數為例，在單日一度暴漲接近 18% 後，今天又下跌了大約 5%。

有趣的是，5% 原本已經是一個非常巨大的單日跌幅，但放在目前的 KOSPI 圖表中，視覺上竟然仍然顯得相當有限。這本身就足以說明，近期韓國市場的波動究竟有多麼極端。

截至目前，KOSPI 仍然處於下降通道之中，而且今天再次無法站穩 6,500 點。這正是我先前反覆強調的關鍵位置。

接下來的重點，不只是指數能否短暫反彈至 6,500 點上方，而是這個位置能否真正轉化為支撐。

如果 KOSPI 無法守住 6,500 點，反而讓這個位置重新成為上方阻力，那麼這對整個半導體板塊都將是一個非常不利的訊號。

在這種情況下，KOSPI 很可能進一步跌破目前位於約 6,000 點的 200 日移動平均線。

一旦 200 日均線失守，就意味著這已經不再只是一次普通的短期修正，而是中長期市場結構開始出現實質性破壞。

如果這個情境成立，那麼 9,385 點很可能已經成為 KOSPI 這一輪世俗牛市的最終高點。

而如果由韓國市場代表的半導體資本週期已經見頂，那麼其他半導體相關個股與指數，也很可能已經完成了各自的世俗牛市頂部。

頂部通常是一個過程，而不是單一事件。

但在相同的資本週期、全球流動性與產業投資週期之下，各主要半導體市場很難長期朝完全相反的方向運行。

最近有一些讀者詢問，台灣加權指數是否可能與 KOSPI 完全脫鉤：也就是韓國市場持續進入熊市，而台灣市場卻依然維持牛市。

我會把下方這張自 1980 年代以來的 KOSPI 與台灣加權指數比較圖留給大家自行觀察。

從長期歷史來看，兩者之間的同步性始終相當明顯。

這並不是因為台灣與韓國的產業結構完全相同，也不是因為兩個市場中的所有企業都面臨一模一樣的基本面。

真正驅動這種同步性的，是更上層的資本週期與宏觀力量。

台灣與韓國都高度依賴全球貿易、半導體需求、美元流動性、外資流向，以及全球製造業與科技資本支出的變化。

因此，即使兩個市場在短期內可能因為個別企業、政策、匯率或資金部位而出現明顯差異，它們仍然很難在完整的長期週期中持續背離。

短期脫鉤當然可能發生。

但如果 KOSPI 已經正式進入世俗熊市，要相信台灣市場能夠完全無視相同的資本週期與宏觀壓力，繼續維持一輪獨立的世俗牛市，就需要非常強而且持久的證據。

在這些證據真正出現之前，我仍然會把台灣與韓國視為同一個全球半導體與資本支出週期中的兩個不同表現形式，而不是兩個可以永遠各自運行的市場。

結論

目前 SPX 短期仍然可以上漲。

只要美元維持疲弱，油價與長端殖利率的上升壓力，就可能暫時被風險資產忽略。

但這種平衡非常脆弱。

油價的底層供需正在惡化，政府壓低油價的工具正逐步失效。

債券市場開始質疑聯準會的通膨可信度，10 年期與 30 年期殖利率仍然面臨上行風險。

美元雖然可以作為最後一張刺激牌，卻會推高進口價格與通膨，最終迫使前端利率重新定價。

因此，真正需要關注的，不只是油價，也不只是 10 年期或 30 年期殖利率。

目前最重要的指標之一，是兩年期殖利率。

當兩年期殖利率開始向 4.5% 與 4.8% 推進時，代表聯準會落後於曲線的問題，已經從長端的可信度危機，正式蔓延至短端的政策重新定價。

到了那個階段，美元大概率重新展開強勢上漲。

而當美元開始上漲時，市場最後一道支撐也將消失。

魚與熊掌都要的政策，短期內可以延後代價，卻無法讓代價永久消失。

相反地，拖延得越久，最後需要進行的調整，可能就越劇烈。

- Marcus

在我看來，SPX / KOSPI 如今已正式確認走出了一個高週期低點。

這件事的重要性，遠比表面上顯示的更為深遠。

我曾在〈反轉〉一文中花了大量篇幅，說明為什麼市場正在接近一個關鍵轉折點。巧合的是，那篇文章發布的位置，幾乎也正好標記了 KOSPI 的高點；而此後的 SPX / KOSPI 走勢，則一步步印證了文章標題所預示的方向。

如今，SPX / KOSPI 已經正式「反轉」，開啓了一段新的長期世俗牛市。

真正重要的問題，不再是反轉會不會發生，而是：

接下來會發生什麼？

我可能是網路上最早的一批人之一，甚至可能是最早公開提出以下觀點的人：

我們很可能正接近這一輪長達約十八年的半導體長期世俗牛市終點。

而這場反轉的第一張骨牌，不會先從美國費城半導體指數開始，也不一定會先從 Nvidia 或其他大型科技股開始。

它更可能先從韓國 KOSPI 倒下。

原因在於，韓國市場並不只是一般的新興市場。它是全球半導體週期、記憶體價格、與亞洲製造業景氣高度集中的交會點。

換句話說，KOSPI 不只是一個股市指數。

它更像是全球半導體與製造業週期的高貝塔溫度計。

我過去反覆提出，一旦 KOSPI 正式確認進入熊市，這個訊號就不應被解讀為單純的韓國市場疲弱。它更可能意味著，整個半導體交易正在同步進入一個更深、更長、也更具結構性的下行週期。

而這場熊市，很可能不會只是一場持續數月的普通修正。

它可能是一輪長期的世俗熊市，走勢結構更接近 KOSPI 在 1990 年代至 2000 年前後所經歷的長期停滯，也可能類似費城半導體指數在 2000 年網路泡沫破裂後，直至 2008 年金融危機期間所經歷的漫長重估。

過去幾個月，我從不同角度持續建立這套論點。

我從地緣政治出發，討論全球供應鏈與產業政策正在如何改變半導體產業的估值基礎；從貨幣政策與流動性出發，分析高利率、美元與全球金融條件如何壓縮亞洲高貝塔市場；從技術分析出發，追蹤長週期趨勢、動能背離與關鍵支撐的失守；同時也透過跨資產、市場廣度、匯率、債券與商品價格，確認這並不是單一指數的偶發性下跌。

如今，在數月的觀察與等待之後，我終於可以說：

幾個最重要的里程碑，已經相繼出現。

KOSPI 已經跌破多個高時間週期的關鍵結構；半導體產業內部的領先族群開始失去動能；亞洲主要半導體相關市場相繼轉弱；過去支撐這輪長期牛市的宏觀與流動性條件，也正在發生根本性變化。

這並不代表我的論點已經百分之百被證明。

市場永遠可能出現反彈，也可能透過新的政策、流動性或技術突破，暫時延後原本的週期路徑。

但隨著價格結構持續發展，我最初提出的核心論點，正在獲得越來越多市場證據的支持。

換句話說，這套論點被市場證明正確的機率，正在明顯上升。

而這篇文章的目的，就是要完整解釋：

為什麼我認為市場已經跨過幾個不可忽視的關鍵節點；為什麼 KOSPI 的破位，可能代表整個半導體週期的第一張骨牌已經倒下；以及如果這真的是一場世俗週期的轉折，投資人接下來真正需要關注的，究竟是什麼。

六個關鍵確認訊號

首先，我想重新整理幾項關鍵判斷標準來判斷：一輪長達約十八年的半導體世俗牛市，究竟會以什麼方式走向終點。

在我的框架中，這個過程大致會依照以下順序展開。

一、半導體成為市場唯一重要的交易

在週期最末端，半導體股票會成為整個市場最熱門、最擁擠，也幾乎是唯一受到投資人關注的交易。

市場上的資金、媒體與敘事，會高度集中於同一個產業，就像：

• 1999 年的科技股；

• 2021 年的加密貨幣；

• 2025 年的黃金與白銀。

到了這個階段，投資人不再只是認為半導體具有長期成長潛力，而是逐漸相信，除了半導體之外，市場上已經沒有其他值得持有的資產。

估值、資本支出與獲利預期也會在這種共識之下持續擴張，直到整個產業的未來需求被過度提前反映。

二、記憶體股票成為週期末端最瘋狂的領漲者

在半導體產業內部，記憶體股票通常會在週期後段成為表現最強勢的族群。

這並不是偶然。

記憶體產業具有高度週期性，供給、庫存與價格變化，往往會令企業獲利產生極大的經營槓桿。當需求上升、價格轉強時，記憶體公司的獲利預期可以在極短時間內被大幅上修，因此它們經常成為半導體週期最後階段中最具爆發力的資產。

而如果我們面對的不是一輪普通的產業景氣循環，而是長達十八年的半導體世俗牛市終點，那麼這一次記憶體交易的瘋狂程度，理論上也應該遠超過一般週期。

換句話說，記憶體最後的加速上漲，可能不只是牛市仍然健康的證明，反而可能是整個長週期進入最後高潮的訊號。

三、KOSPI 率先跌破關鍵支撐，並拖累亞洲市場

韓國 KOSPI 可以說是全球記憶體交易最直接的市場化體現。

韓國市場高度集中於三星電子、SK 海力士等半導體與記憶體企業，因此，當記憶體週期開始反轉時，KOSPI 很可能會比其他主要市場更早感受到壓力。

在我的原始推演中，KOSPI 應該會率先結束上漲，跌破高時間週期的重要支撐，並逐步將壓力傳導至其他與半導體供應鏈高度相關的亞洲市場，包括台灣與日本。

也就是說，第一張骨牌不會先從美國倒下。

它可能先出現在韓國，然後蔓延至台灣、日本，最終反映在整個全球半導體板塊之中。

四、SPX／KOSPI 比率完成長期築底並向上反轉

過去接近兩年的時間裡，SPX／KOSPI 比率一直處於明顯的下降趨勢。

這代表在此期間，韓國市場持續跑贏 S&P 500，而這種相對強勢，背後正是記憶體與亞洲半導體交易在週期末段加速擴張的結果。

但當半導體週期真正開始反轉後，這種相對表現也應該隨之改變。

SPX／KOSPI 比率會在經歷長時間的下跌後完成高時間週期築底，隨後正式向上反轉。這將意味著 S&P 500 開始重新跑贏 KOSPI，同時也可能標誌著 SPX／KOSPI 一輪新的世俗牛市正式展開。

這並不代表 S&P 500 本身一定不會下跌。

它真正反映的是：即使全球市場同時承受壓力，韓國與半導體高度集中的市場，仍可能遭受更嚴重的相對跌幅。

因此，SPX／KOSPI 的反轉，是判斷半導體領導地位是否開始瓦解的一項重要確認訊號。

五、SOX 跌破關鍵支撐，反彈後無法收復

下一個重要條件，是費城半導體指數 SOX 跌破高時間週期的重要支撐。

但單純跌破並不足以確認世俗熊市已經開始。

真正關鍵的訊號，是 SOX 在跌破之後，即使出現反彈，也無法重新站回原本的關鍵位置，反而將過去的支撐正式轉化為新的阻力。

當半導體板塊開始不斷把支撐轉化為阻力，市場的敘事也會隨之改變。

在上漲期間被忽略的問題，會開始一個接一個浮上檯面，成為合理化價格下跌的新理由，並進一步加速產業的估值收縮。

這些「恐怖故事」可能包括：

• AI 產業中的循環融資與交叉投資問題；

• OpenAI、Anthropic 等公司的獲利能力與成長可持續性受到質疑；

• AI 資本支出無法轉化為足夠的終端收入；

• 中國企業帶來更激烈的技術與價格競爭；

• 半導體出口限制與國家安全政策持續升級；

• 資料中心投資回報率下降；

• 供給擴張最終導致產能過剩。

必須強調的是，這些問題不一定是半導體下跌的真正起點。

很多時候，是價格先跌，市場才開始尋找理由。

但當趨勢轉弱之後，這些原本被牛市忽略的風險，便會成為加速下跌的重要催化劑。

六、KOSPI、SOX 與主要半導體股票形成多年期下降結構

最後，也是最重要的確認條件，是 KOSPI、SOX，以及大量主要半導體股票，開始形成持續數年的「更低高點」與「更低低點」。

一段劇烈下跌，仍然可能只是週期性修正。

但當市場在反彈之後無法創出新高，接著再次跌破前低；之後每一次反彈都低於前一次，每一次下跌又創出新的低點，那麼市場結構便已經從短期調整，轉變為真正的長期下降趨勢。

截至目前為止，我們已經清楚看到了第一項與第二項條件。

半導體一度成為市場上最重要、最擁擠的交易，而記憶體股票也如同過往週期末段一樣，成為整個產業中最瘋狂的領漲者。

而到了本週，我認為我們終於開始看到第三項與第四項條件正式展開：

KOSPI 率先跌破關鍵結構，亞洲半導體相關市場同步承壓；與此同時，SPX／KOSPI 也在經歷接近兩年的下跌後，逐漸完成高時間週期築底並向上反轉。

這是非常重要的進展。

因為它意味著，市場可能已經從半導體週期最後的狂熱階段，正式進入領導權瓦解與相對趨勢反轉的下一階段。

接下來，我們先從 KOSPI 開始。

因為只有先理解 KOSPI 現在處於什麼位置，以及它接下來最可能如何發展，我們才能真正理解整個半導體產業，乃至更廣泛全球市場正在發生的變化。

KOSPI 的歷史性破位

如果你最近一直在關注市場，應該已經注意到，KOSPI 在過去幾週經歷了極其劇烈的波動。

自 6 月 15 日以來，KOSPI 已經下跌約 45%。單看這個跌幅，當然已經足夠驚人，但它仍然沒有告訴我們完整的故事。

要真正理解這次下跌代表什麼，我們不能只看最近幾天或幾週的走勢，而必須把時間週期拉長，重新審視 KOSPI 過去數十年的歷史結構。

截至目前，KOSPI 已經相繼跌破 6,300 與 6,000 兩個重要支撐，並在今天一度下探至 5,759，正好接近 50 週 EMA 所在的位置。

問題在於，對 KOSPI 而言，50 週 EMA 從來不只是一條普通的技術均線。

如果我們回顧自 1990 年以來的週線走勢，可以發現一個非常值得注意的歷史規律：

當 KOSPI 經歷數年牛市、週線 RSI 一度突破 80，形成極端的多頭動能後，價格最終跌破 50 週 EMA，在過去八次相似情況中，有七次最終都演變成持續時間較長、跌幅巨大的熊市。

這些熊市的平均回撤接近 50%。

唯一一次明顯例外，是圖中以綠色標示的 2006 年。

換句話說，當 KOSPI 在長期上漲、動能高度極端化之後跌破 50 週 EMA，歷史上絕大多數時候都不是普通的短線修正，而是更深層下降週期的開始。

但即使如此，週線仍然只能讓我們看見部分畫面。

如果進一步將時間週期拉長至三個月線，從「世俗週期」的角度重新觀察 KOSPI，那麼現在所處的位置就會變得更加清楚。

KOSPI 的三輪世俗牛市

自 KOSPI 指數誕生以來，韓國市場大致經歷了三輪主要的世俗牛市。

第一輪世俗牛市始於 1980 年代。

當時正值亞洲四小龍快速崛起，韓國、台灣、香港與新加坡共同受益於出口導向型經濟發展。同一時期，《廣場協議》促使美元進入歷史上最嚴重的熊市，弱勢美元與全球資本流動成為亞洲市場最強大的順風。

在這個背景下，亞洲股市迎來了一輪極其強勁的長期上漲。

然而，到了 1989 年前後，亞洲主要股市幾乎同步見頂。日本泡沫破裂，區域市場的領導地位開始瓦解，全球資本逐漸轉向美國，也為 1990 年代至 2000 年前後的「美國卓越論」鋪平道路。

KOSPI 隨後自 1990 年左右進入世俗熊市，並一直持續至 1998 至 1999 年亞洲金融危機後。

第二輪世俗牛市，大致始於 1999 年，並延續至 2007 年。

這一階段與前一個週期形成鮮明對比。

2000 年網路泡沫破裂後，美國股票市場進入世俗熊市，S&P 500 與 Nasdaq 長時間承受估值收縮；與此同時，新興市場、大宗商品與亞洲股票卻開始跑贏美國市場。

KOSPI 也在這段期間進入第二輪世俗牛市，直到 2007 年附近才正式結束。

接下來發生的事情，我們都非常清楚。

2008 年全球金融危機爆發，全球股票市場遭遇劇烈重置。S&P 500 經歷了大約一年的殘酷熊市，但在危機過後，美國市場重新確立長期領導地位，並一路跑贏其他主要市場，直到 2024 年。

若由我來劃分，我會把 KOSPI 的第二輪世俗熊市定義為從 2008 年開始，一直延續至 2020 年。

原因是，在這接近十二年的時間裡，KOSPI 幾乎沒有真正取得任何有意義的進展。

它雖然曾短暫創出略高於前一輪週期的高點，但突破幅度非常有限，隨後又重新回落。從長期資本回報的角度來看，這仍然是一個漫長的停滯期，而不是一個真正有效的牛市。

台灣與日本市場在這段期間，也呈現出相當類似的結構。

第三輪世俗牛市則始於 2020 年。

而在我看來，這輪 KOSPI 世俗牛市很可能已經於 2026 年 6 月正式結束。

以下是我做出這項判斷的幾個主要原因。

第一個訊號：三個月 RSI 複製過往世俗頂部結構

從三個月線來看，KOSPI 的 RSI 一度接近 90。

這是極其罕見、也極其極端的動能讀數。

此後，RSI 幾乎垂直下落，不僅跌破 70，目前也正在接近圖中黃色趨勢線。

在前兩輪世俗牛市結束時，KOSPI 都出現了高度相似的結構：

首先是三個月 RSI 進入極端超買區域，隨後跌破 70，最後再跌穿長期動能趨勢線。

當上述過程完成時，KOSPI 的世俗熊市也隨之獲得確認。

目前，我們正在看到第三次相似的結構逐漸形成。

這並不代表市場不會反彈，也不代表價格必然以直線方式下跌，但它顯示長期動能結構已經開始發生根本性轉變。

第二個訊號：SPX／KOSPI 出現四十年來最劇烈反轉

自 2024 年以來，SPX／KOSPI 經歷了有紀錄以來速度最快、幅度最大的下跌之一。

這代表在此期間，KOSPI 大幅跑贏 S&P 500，亞洲半導體、記憶體與高貝塔資產成為全球市場最強勢的交易之一。

但到了今年 6 月，SPX／KOSPI 突然發生反轉，而且反轉的速度與幅度，同樣是過去四十年來最激烈的一次。

這一點極為關鍵。

自 1980 年代以來，每當 SPX／KOSPI 的三個月 RSI 接近 30，並開始向上反轉，幾乎都標誌著 SPX／KOSPI 已經完成重要的高時間週期底部。

而 SPX／KOSPI 的長期底部，通常也意味著另一件事情：

KOSPI 相對於 S&P 500 的世俗領先週期已經結束，一輪新的長期落後週期即將開始。

換句話說，這不只是比率上的短期反彈。

它是全球市場領導權重新轉移的訊號。

第三個訊號：KOSPI 波動率仍然處於極端高位

KOSPI 現貨價格已經下跌接近 45%，但 KOSPI 波動率仍然維持在非常高的位置。

這意味著，波動率結構仍有相當大的下行空間。

我過去已經多次討論這個問題。

綜合以上證據，我認為 KOSPI 很可能已經在上個月正式啟動新的世俗熊市。

而這代表的，絕不只是韓國市場仍有更多下跌空間。

它同時意味著，台灣與日本市場，尤其是那些對半導體、記憶體與全球科技資本支出高度敏感的市場，可能同樣仍有相當大的風險尚未被完全消化。

世俗熊市的長期下行目標

在過去的 KOSPI 世俗熊市中，價格最終幾乎都會觸及 200 月均線帶。

以目前的位置計算，這意味著 KOSPI 理論上仍可能存在額外約 40% 至 50% 的下行空間。

台灣市場也存在相似風險。

目前台灣加權指數的 200 月 EMA 大約位於 15,000 點區域。當然，200 月均線會隨時間持續上移，因此若整個熊市花費較長時間發展，最終價格觸及該均線時，它可能已經上升至約 21,000 至 23,000 點區域。

但必須提醒的是，在過去的 KOSPI 與台灣世俗熊市中，200 月 EMA 通常並不是最終底部。

它更像是一個長期均值回歸的第一個重要目標，而不是保證市場會在該處停止下跌的絕對支撐。

KOSPI 已經完成了第一段極其劇烈的下跌，但台灣市場目前可能才剛開始追趕這個相對落後的跌幅。

如果 KOSPI 的世俗熊市判斷成立，那麼 SOX 幾乎不可能完全置身事外。

事實上，它已經開始跟隨。

SOX 的關鍵確認區域

將 SOX 的時間週期拉長至月線，目前我最關注的是 20 月 EMA，也就是大約 8,000 至 9,000 點的區域。

這個位置將是確認 SOX 是否正式進入熊市領域的重要區間。

但正如我過去多次說明的，我認為這一次可能不只是一場普通熊市，而是一輪新的世俗熊市。

有人可能會指出，SOX 過去也曾在月線 RSI 進入極端超買後回落至 20 月 EMA，經歷幾個月到一年的修正，之後便重新展開牛市。

這個觀察本身沒有錯。

但這一次最大的差別，在於記憶體交易的瘋狂程度。

記憶體與半導體產業中貝塔最高的股票，已經出現了自 1990 年代以來從未出現的拋物線式上漲。這些股票的走勢，不再只是普通景氣週期中的獲利上修，而更像是一輪世俗牛市最終階段的全面狂熱。

如果這場派對正式結束，我很難相信後續只是一次普通的 20% 或 30% 修正。

上漲越極端，另一端所等待的均值回歸通常也越殘酷。

只要回顧 SOX 在 2000 年至 2008 年期間的表現，就能理解一個產業即使持續成長，股票也仍然可能在長達數年的時間內反覆下跌、停滯與壓縮估值。

「這次不一樣」為什麼不是充分理由

最常見的反駁是：

這一次與網路泡沫不同，今天的公司擁有真實收入、真實獲利與持續進步的技術，因此半導體股票不可能複製當年的崩跌。

這是一個需要用另一篇文章完整討論的議題，但我的核心看法並沒有改變。

產業可以持續成長，科技可以持續進步，公司收入也可以繼續增加，但股票價格仍然可能下跌，甚至停滯數年或數十年。

歷史上有太多類似案例。

一個優秀產業與一項優秀投資，並不是完全相同的概念。

估值、資本週期、利率、流動性與市場預期，都可能令一個持續成長的產業，經歷漫長的股價重估。

我也必須強調，我將目前的 SOX 與 2000 年相比，主要是從純技術結構與市場行為的角度出發，而不是聲稱今天的基本面與網路泡沫完全相同。

事實上，1990 年代與今天的宏觀背景存在巨大差異。

只要比較當時與現在的美國三十年期國債殖利率走勢，就能看出整個通膨、利率與流動性環境完全不同。

因此，用「當年公司沒有獲利，現在公司有獲利」作為否定熊市的主要理由，看似合理，卻經不起更仔細的推敲。

網路泡沫末期的上漲本身就是一個接近三個標準差的極端事件。在短短二十五年內，再次出現完全相同規模的三個標準差事件，本來就不是最合理的基準假設。

兩個時期真正相似的地方只有一點：

最熱門產業中貝塔最高的資產，都曾出現極端上漲，而如今關鍵支撐正在一個接一個失守。

SOX 最近幾個月的漲幅或許無法與網路泡沫最後階段完全相比，但自 2008 年世俗熊市低點以來，它仍然一度上漲接近 9,000%。

這本身已經是一輪極其歷史性的行情。

如果 SOX 跌破 10,000 點，重新回到四位數交易，將會是一個非常不利的長期訊號，就像 2000 年時發生的情況一樣。

此外，SOX 月線 RSI 在一度升至 89 後，已經跌破圖中的黃色趨勢線。

上一次出現類似情況，同樣發生在 2000 年 7 月。

當時 SOX 尚未立即觸及 20 月 EMA，但在接下來數月內，價格最終仍然向該均線靠攏。

歷史不必完全重演，但市場結構正在押韻。

短期仍可能出現劇烈反彈

考慮到 KOSPI 已經以極其激進的方式下跌，我認為接下來半導體板塊出現反彈的機率並不低。

而且這個反彈甚至可能非常劇烈。

在過去的熊市初期，市場經常會在第一次暴跌後快速收復部分跌幅，令投資人誤以為最壞的階段已經結束。

KOSPI 與 SOX 都可能反彈至各自前一輪跌幅的 0.786 回撤位置。

按照目前的結構估算，SOX 的對應位置大約位於 13,000 點，而 KOSPI 則大約位於 8,000 點附近。

但這並不是保證。

如果 KOSPI 連 6,500 點都無法重新站回，並且原本的支撐正式轉化為阻力，那麼它可能直接向 4,000 點區域移動。

在這種情況下，8,000 點可能會成為十几年內都無法重新看見的位置。

這正是熊市反彈與趨勢反轉之間最重要的差別。

價格可以大幅反彈，但只要無法收復關鍵結構，反彈就只是更低高點形成過程的一部分。

這對 S&P 500 意味著什麼？

接下來的問題是：

如果 KOSPI 已經進入世俗熊市，這對 S&P 500 意味著什麼？

以 SPX／KOSPI 作為參考，我認為這個比率短期內可能正在接近一個局部高點。

經歷如此快速而劇烈的反轉後，它不太可能永遠以直線方式上升。未來幾個月，SPX／KOSPI 可能進入震盪、整理，甚至出現一定程度的回調。

這大致留下兩種主要情境。

情境一：KOSPI 展開強勁熊市反彈

第一種情境，是 KOSPI 重新反彈至 7,000 至 8,000 點區域，並在反彈期間短暫跑贏 S&P 500。

這會令 SPX／KOSPI 從目前位置回落或盤整。

市場情緒也可能因此迅速改善，投資人重新相信半導體與亞洲市場最壞的階段已經過去。

但這個反彈最終可能只是最後一批多頭陷阱。

當 KOSPI 在更高位置形成低於前高的反彈高點後，下一輪下跌才真正開始，而 SPX／KOSPI 也會在完成整理後，繼續其長期上升趨勢。

情境二：S&P 500 開始補跌

第二種情境，是 KOSPI 已經暫時完成大部分第一階段跌幅，但 S&P 500、Nasdaq 與 SOX 尚未完全反映相同的風險。

在這種情況下，SPX／KOSPI 並不是因為 KOSPI 大幅反彈而停止上升，而是因為 S&P 500 開始補跌。

這與 1990 年附近的市場結構有些相似。

當時 KOSPI 先行大幅修正，S&P 500 最初主要維持區間震盪，但隨後也出現接近 20% 的下跌。

究竟哪一種情境更有可能？

要回答這個問題，我們需要引入黃金與美元。

黃金、美元與亞洲半導體的壓力

我對黃金的看空，以及對美元的看多，過去幾個月應該表達的已經非常清楚。

如今，黃金確實已經短暫進入 3,000 美元區域。

但在未來十二至二十四個月的時間框架內，我仍然認為黃金還有大的下行空間。

而這對 KOSPI，以及整個亞洲半導體交易而言，絕對不是好消息。

黃金走弱通常對應美元走強，而強勢美元往往會收緊全球金融條件，對韓國、台灣等出口導向、美元敏感且高度依賴全球科技週期的市場形成壓力。

但強勢美元與黃金熊市對 S&P 500 的影響，歷史上並沒有單一答案。

回顧前兩次黃金世俗牛市見頂後跌破 20 月 EMA 的情況，接下來十二個月對黃金而言都極其慘烈。

但對 S&P 500 而言，一次伴隨了接近兩年的熊市，另一次則是黃金持續下跌、S&P 500 卻進入新一輪牛市。

因此，歷史結果接近五五開。

但這一次有一個明顯差別：

S&P 500 自身的估值與長期技術位置，都遠比前兩次更加極端。

更重要的是，如果 KOSPI 持續跌破支撐，SOX 很可能同步跌破 10,000 點。若 SOX 正式進入世俗熊市，這將對 Nasdaq 構成長期負面影響。

Nasdaq 已經跌破 20 週 EMA，而 S&P 500 目前仍然維持在該均線上方。

如果 Nasdaq 已經進入熊市，S&P 500 很難完全毫髮無傷。

它很可能仍會明顯優於 Nasdaq 與 SOX，但「相對跑贏」並不等於「絕對上漲」。

S&P 500 可能只是三者之中跌得最少的市場。

我目前的基準推演

如果只以 SPX／KOSPI 作為主要框架，我目前對未來十二至二十四個月的路徑推演大致如下。

首先，SPX／KOSPI 已經開啟一輪新的世俗牛市，而且我們剛剛見證了過去四十年中幅度最大、速度最快的反轉。

因此，未來幾個月出現震盪或回調，是合理而正常的發展。

這種整理可能來自 KOSPI 的強勁反彈。

但如果 KOSPI 無法重新站上 6,500 點，就代表宏觀背景仍然對整個半導體產業形成強大逆風，而反彈只能被視為熊市中的技術性修復。

如果 SPX／KOSPI 暫時停止上升，但 KOSPI 本身又無法有效反彈，那麼市場很可能會出現「向下補跌交易」。

也就是 SOX、Nasdaq，甚至 S&P 500 開始追趕 KOSPI 已經完成的跌幅。

在這種情境下，SOX 的表現可能最差，Nasdaq 次之，而 S&P 500 相對最好。

與此同時，黃金可能將 4,000 美元由支撐轉化為阻力，並進一步向 3,500 至 3,700 美元區域移動，美元則延續強勢。

當 SPX／KOSPI 完成短期整理後，我預期它將恢復長期上升，並可能在未來十二至二十四個月內突破 2024 年高點。

到了那個時候，回頭看今天，我們可能會發現 KOSPI、SOX，以及大量半導體股票，早已透過高時間週期上的更低高點與更低低點，正式確認進入世俗熊市。

當然，短期內任何事情都可能發生。

KOSPI 與 SOX 仍然可能反彈至各自的 0.786 回撤位置；在這個情境下，黃金可能重新站上 4,200 美元，S&P 500 與 Nasdaq 也會同步獲得買盤。

但短期反彈不會改變我的長期判斷。

在未來十二個月的時間框架內，我對 KOSPI、SOX、黃金與白銀仍然維持非常悲觀的看法。

真正重要的，不是市場接下來幾週能反彈多少，而是反彈之後，這些資產能否重新站回已經失守的長期支撐。

如果不能，那麼今天我們所看到的，就不只是一次劇烈修正。

它可能是長達十八年的半導體世俗牛市正式結束後，第一輪結構性重估的開始。

進一步思考

既然我對未來十二個月的 KOSPI、SOX、黃金與白銀都維持悲觀看法，那麼接下來自然要問：

什麼因素可能觸發短期的 relief rally？

另一場所謂的「Trump TACO」嗎？

早在今年 3 月與 4 月，我便透過超過三篇長文解釋，為什麼我不認為「Trump TACO」是一個真正有效的分析框架。

市場習慣把 Trump 的每一次延後、降溫或暫停行動，都解讀為他最終會在壓力下退縮。但在我看來，很多時候，他並不是放棄原本的目標，而只是透過拖延時間、重新部署與累積籌碼，爭取更有利的談判位置。

如果 Trump 真正在意的是歷史定位，那麼伊朗問題上的戰略失敗，以及美國國家安全與中東秩序上的長期挫敗，所造成的傷害，不是 S&P 500 上漲至 9,000 點或 10,000 點便能彌補的。

歷史很少因為一位總統任內股市漲了多少而記住他。

人們更常記得的，是他在外交政策、戰爭、地緣政治與國家戰略上的成功或失敗。

因此，正如我過去所預測的，伊朗衝突不會因為一次表面上的停火或談判便真正結束，荷姆茲海峽也不會迅速恢復至戰前的正常狀態。

Trump 可能會暫時拖延、降低表面上的衝突強度，甚至營造出局勢正在改善的印象，但在伊朗革命衛隊的核心領導層出現實質改變之前，我不認為美國會真正後退。

這不是一個能在短時間內徹底解決的問題。

它更可能長期存在，並持續成為全球市場、能源供應鏈與風險資產的逆風。

貨幣政策能否帶來喘息？

另一個可能觸發短期反彈的因素，是貨幣政策。

我的看法非常明確：

聯準會需要盡快升息，而且我認為他們今天升息的機率很高。

那麼，如果聯準會今天沒有升息呢？

在這種情況下，貴金屬與風險資產確實有相當機率出現短期反彈。

但這仍然不是保證。

因為即使政策利率沒有上調，十年期美債殖利率仍可能向上攀升。若長端殖利率持續走高，金融條件未必會真正放鬆，市場也未必能僅憑聯準會暫停行動，就展開一輪可持續的上漲。

我過去已經多次說明自己對當前聯準會與通膨問題的看法。

我相信，這一屆聯準會希望徹底終結通膨問題。

而我也相信，他們最終會做到。

但要做到這一點，僅靠幾次象徵性的升息，或者讓市場橫盤幾個月，遠遠不夠。

為什麼市場橫盤不足以壓低消費？

如果 S&P 500 出現大幅下跌，消費會受到傷害嗎？

答案毫無疑問是肯定的。

而且，股票市場下跌所帶來的負面財富效應，很可能正是聯準會持續、有效收緊金融條件，並最終成功控制通膨所需要的一部分。

目前美國家庭部門所累積的財富仍然極其龐大。

2020 年，家庭財富相對 GDP 的比率約為 4.7 倍，如今已上升至約 5.5 倍；家庭財富相對可支配所得的比率，也從 2020 年的約 6.2 倍，上升至目前的約 7.5 倍。

與此同時，流動資產相對可支配所得的比例，已經從 2020 年的 35.5%，大幅上升至目前的 59.2%。

正如我在上上一篇文章中所討論的，巨大的資產增值，加上人口結構等因素，使美國家庭即使面對高物價，仍然有能力維持較高的消費水平。

這也解釋了為什麼儲蓄率已經下降至約 3%，並出現通常只會在經濟週期初期看到的極端背離。

消費者並不是因為收入增長足以完全吸收通膨，所以不需要儲蓄。

更可能的情況是，他們依靠過去數年累積的財富與流動資產，持續維持原有的生活方式。

因此，如果你問我，股票市場僅僅橫盤數個月，是否足以令消費明顯放緩，我的答案是否定的。

家庭部門所持有的財富存量仍然過於龐大。即使股票停止上漲，只要資產價格沒有出現實質性下跌，消費者仍然可以透過降低儲蓄、動用流動資產，甚至增加信貸，繼續支撐支出。

但如果市場出現一次真正的大幅下跌，情況就會完全不同。

當家庭淨資產明顯縮水，退休帳戶與投資組合受到衝擊，信心下降，融資條件同時收緊，消費者才可能真正開始削減非必要支出。

這種負面財富效應，才有能力對未來需求形成足夠強烈的下行衝擊。

因此，我認為聯準會很可能不只可以接受市場出現顯著下跌，甚至可能需要看到市場下跌，才能真正把通膨帶回目標。

這不代表聯準會會公開表示自己希望股市崩跌。

但如果資產價格持續上漲、信用利差維持低位、家庭財富不斷膨脹，金融條件便很難真正收緊，而聯準會的通膨政策也很難充分傳導至實體經濟。

聯準會仍然遠遠落後於曲線

在我看來，聯準會目前仍然嚴重落後於通膨曲線。

他們需要盡快加速收緊政策，因為聯準會真正能夠影響的兩個主要渠道——金融條件與貨幣創造——目前仍然在釋放非常強烈的通膨衝動。

更棘手的是，貨幣緊縮從開始實施，到最終對需求、就業與物價產生完整影響，中間存在相當長的時間落差。

因此，即使聯準會現在開始實質收緊金融條件，相關壓力也可能要到 2027 年某個時間點，才會明顯消退。

聯準會當然無法直接解決所有供給端問題。

它無法生產更多能源，無法立即修復供應鏈，也無法透過升息解決地緣政治造成的物流中斷。

但在通膨已經連續六年高於目標的情況下，它至少必須控制由需求所驅動的通膨。

否則，供給衝擊所帶來的價格上漲，便可能透過薪資、租金、服務價格與通膨預期，逐漸擴散成更加持久的廣泛通膨。

一旦這種情況發生，聯準會未來要重新控制物價，付出的代價就不只是資產價格下跌，而可能是必須真正打斷整個經濟週期。

這就是為什麼我認為，聯準會不能再繼續等待。

越晚收緊，未來所需要採取的行動就越激烈；而政策拖延得越久，最終對市場與實體經濟造成的傷害也可能越大。

以上就是我目前對市場的主要觀察與思考。

短期而言，如果聯準會選擇不升息，貴金屬、半導體與風險資產確實可能出現一輪喘息式反彈；地緣政治局勢的暫時降溫，也可能為市場提供短暫的風險偏好修復。

但我不認為這些因素足以改變中長期趨勢。

伊朗與荷姆茲海峽問題不會迅速消失；美元與長端殖利率仍可能維持強勢；家庭財富與消費韌性則意味著，聯準會需要更大幅度地收緊金融條件，才可能真正壓低需求與通膨。

因此，任何短期反彈，都必須放在更大的週期框架中理解。

它可能是一輪可交易的反彈，但不一定是一個新的牛市起點。

接下來，我會在 FOMC 會議結果公布後，再提供一次市場更新。本週我也會發布一篇關於加密貨幣的文章，進一步討論目前的市場結構與接下來最重要的觀察訊號。

我的旅程已經正式結束，從今天開始，文章與市場更新也會恢復正常頻率。

It’s good to be back。

- Marcus

在開始今天的文章之前，我想先向各位說聲抱歉。過去幾週的更新速度明顯比平常慢，主要是因為我目前仍在旅途中，無論是網路連線、工作設備，還是可以專心寫作的環境，都不太足以支撐過去的產出強度。

如果一切順利，我應該會在本月底前後回到原本的工作環境，屆時文章更新也會恢復正常。

由於這段時間市場累積了不少值得討論的變化，今天這篇文章的篇幅會比較長。我會從總體經濟出發，逐步延伸至美股、新興市場、半導體、貴金屬等不同資產類別，並分析它們目前所處的技術結構。文章最後，我也會談到 ISRG——這是我近期提到已經開始建立部位的公司。

所以，今天我們會走得比較深，也會看得比較廣。準備好之後，就讓我們直接開始。

過去一週發生了很多事情，但如果把市場表面的雜訊暫時拿掉，其實大部分的價格變化，依然可以回到我過去幾個月反覆提出的兩項核心論點：

如果你過去幾週一直有留意市場，就會發現，目前真正影響資產價格的主要力量，幾乎都繞著這兩個問題展開。

我們先從第一個問題談起：通膨。

幾天前，美國公布了一份低於市場預期的 CPI 數據。數據出爐後，網路上的情緒迅速轉向樂觀：通膨正在下降、升息風險已經消失、降息重新回到討論範圍，風險資產的派對似乎又可以繼續下去。

然而，我對這份數據的解讀並沒有那麼樂觀。

過去幾個月，我已經在多篇文章中解釋，為什麼這一輪通膨並不是單靠等待就會自然消失的問題。它背後存在一套會彼此強化的循環：資產價格上漲推動財富效果，財富效果支撐消費與風險偏好；企業獲利與資本支出持續擴張，又進一步支撐就業、需求與金融條件。

只要這套循環沒有真正被打斷，單一月份的 CPI 降溫，就不足以證明通膨問題已經獲得解決。

數據可以暫時變得好看，但結構本身仍然存在。事實上，過去幾年我們已經不只一次看到類似情況：市場因為一兩份偏弱的通膨數據而提前宣告勝利，金融條件隨之放鬆，資產價格重新上漲，最終反而讓壓力再次累積。

這也是為什麼，我一直認為，除非聯準會真正準備以實際政策行動壓制通膨，而不只是透過言語管理市場預期，否則問題並不會消失，只會被推遲，並在未來以更棘手的形式重新出現。

如果你讀過我先前的文章，應該知道我在這個問題上的立場一直很明確。

我相信，川普選擇 Warsh 的其中一項重要目的，就是要真正壓低通膨、改善民眾對生活成本的感受，並試圖修復疫情之後日益嚴重的 K 型經濟結構。

川普當然希望利率下降。事實上，幾乎所有總統都偏好較低的利率，因為低利率通常有助於刺激經濟活動、降低融資成本，也能為資產價格提供支撐。

但這不代表他會希望在錯誤的時間，以錯誤的方式降低利率。

如果過早降息導致通膨再次升溫，真正承受代價的，往往不是資產持有者，而是收入成長跟不上生活成本的中低收入家庭。這些家庭同時也是川普最重要的政治支持基礎之一。

當住房、食品、保險、醫療與日常服務價格持續上漲時，股市創下歷史新高並不會改善他們的生活。相反地，資產價格越高，持有資產與沒有資產的人之間的差距就越大，K 型經濟也會變得更加明顯。

因此，我認為川普真正需要的並不只是「更低的利率」，而是一個能夠在不重新點燃通膨的前提下，最終把利率帶回較低水平的政策環境。

這兩者之間存在非常大的差別。

從目前的跡象來看，Warsh 在確認任命後的公開立場明顯偏向鷹派；與此同時，在 Powell 離開聯準會之後，川普對於降息的公開態度也比過去平靜許多，至少目前看不出他正在以同樣的強度施壓 Warsh 立即降低利率。

這或許反映出，他們理解真正的政策順序應該是什麼。

我仍然相信，長期而言，美國會逐步走向一個「低通膨、低利率」的環境。這也是我過去多次提出的長期判斷。

但在抵達那個終點之前，第一步不是先把利率降下來，而是先徹底處理通膨。

低利率應該是成功控制通膨之後所得到的結果，而不能成為逃避通膨問題的起點。

而要真正打破目前這套自我強化的循環，聯準會可能需要採取比市場預期更強、更快，也更具可信度的緊縮行動。換句話說，政策不能只是等待通膨自己降溫，更不能在看到一份偏弱的 CPI 後，立刻重新向市場提供寬鬆預期。

尤其是在當前環境下，美股仍然接近歷史高位，財富效果依舊強勁；人工智慧相關資本支出規模龐大，企業獲利以接近紀錄的速度成長，整體經濟活動也沒有出現足以摧毀需求的明顯衰退。

在這樣的背景下，一份較冷的 CPI 報告，可以降低短期的通膨焦慮，卻不能證明支撐通膨的結構性力量已經消失。

市場可以因為一個數字而歡呼，但聯準會不能因為一個數字就宣布勝利。

真正的問題從來不是「這一次 CPI 有沒有低於預期」，而是目前的政策立場，是否足以持續壓低需求、收緊金融條件，並終止資產價格、財富效果、資本支出與通膨之間相互強化的循環。

在這個答案真正變得清楚之前，我不認為通膨問題已經結束。

每當市場看到一份低於預期的 CPI 或 PCE 數據，第一個反應往往都是：「通膨結束了。」

但真正決定通膨趨勢的，從來不是單月數據，而是那些需要數年甚至十年以上才會改變的結構性力量。

如果我們只盯著 CPI 或 PCE，很容易忽略一個更早開始發生變化的地方——政府本身。

具備總體經濟基礎的讀者，大多對 GDP 平減指數（GDP Deflator）並不陌生，但很少有人會進一步留意政府部門本身的價格變化。

事實上，若把政府相關的價格平減指數與整體物價放在一起觀察，會發現一個相當有趣的現象：歷史上，政府部門的價格壓力往往先於整體通膨出現。

1970 年代就是最典型的例子。當時政府支出的價格早已快速攀升，但 CPI 與 PCE 仍維持在相對溫和的水準。直到後來，整個經濟體才開始快速追趕，最終演變成全面性的高通膨。

而類似的訊號，其實在最近這一輪週期也曾出現。

2025 年底，政府部門的價格壓力已率先抬升，而數個季度後，整體 PCE 通膨再次轉強。若比較兩者之間的差距，目前仍處於歷史相對極端的位置，除了 1970 年代之外，很少看到如此明顯的背離。

更重要的是，這並非只是統計上的巧合。

換句話說，政府支出仍在持續為經濟注入需求，而不是成為抑制通膨的力量。

真正值得思考的是，這種力量是否會自然消失？

目前看來，答案並不樂觀。

美國幾乎沒有看到有效縮減財政赤字的跡象，反而長期財政壓力正在持續累積。除了年度赤字之外，更大的問題來自於社會安全、Medicare 等法定支出。

隨著人口老化，這些支出只會越來越大，而政治上幾乎沒有任何政府願意承擔削減退休福利的代價。

因此，即使短期景氣放緩，財政政策仍可能持續維持偏寬鬆的狀態，使通膨獲得源源不絕的支撐。

然而，比財政更難改變的，其實是人口結構。

許多人把人口老化理解成需求下降，因此自然聯想到通縮。但真正重要的，不是人口數量，而是人口結構。

當社會中需要被扶養的人口比例持續提高，也就是依賴比率（Dependency Ratio）上升時，整個經濟反而更容易出現通膨。

原因並不複雜:

國際清算銀行（BIS）過去曾針對不同年齡層對經濟的影響做過深入研究。

研究結果顯示，通膨並非由單一人口老化造成，而是不同年齡層在不同階段產生不同效果。兒童在尚未投入勞動市場前，本身就是通膨來源；而 50 歲以上族群，尤其退休後至七十多歲期間，同樣會持續推高通膨，直到高齡階段後，這股力量才逐漸轉弱。

這也讓我們重新理解嬰兒潮世代 (baby boomers) 退休的真正意義。

過去數十年，他們是全球最大的儲蓄者；如今，他們開始提領退休金、出售資產、增加消費，正式從「儲蓄者」轉變為「消費者」。

這個轉變，一方面支撐了經濟需求，另一方面也降低了市場對固定收益資產的長期需求。

因此，我們今天看到一個相當特殊的現象：即使債券殖利率遠高於過去十年，市場對長天期公債的需求仍然沒有明顯改善。

這並不完全是市場情緒，而是人口結構正在改變資金流向。

把財政、人口結構，以及目前仍在持續擴張的 AI 資本支出放在一起看，就會發現，本輪經濟與上一輪幾乎是完全不同的環境。

家庭資產負債表依然強勁，企業資本支出維持高檔，政府赤字沒有縮減，而人口老化又降低了整體儲蓄率。

這些因素共同推高了整個經濟能夠承受的利率水準，也就是所謂的中性利率（Neutral Rate）。

因此，我一直認為，本輪週期的中性利率，不可能仍停留在聯準會估計的 3% 左右。

若上述結構沒有改變，更合理的中性利率，很可能已經來到 4%，甚至更高。

Powell 曾在 2022 年 Jackson Hole 演說中表示，要讓通膨真正回到目標，需要經歷一段低於潛在成長率的經濟放緩（黃色）。

然而，截至今天，我們看到的卻是另一幅景象。

美國經濟依然高於潛在增長，消費仍具韌性，就業市場尚未明顯惡化，而股市仍接近歷史高點。

如果貨幣政策真的已經足夠緊縮，理論上不應該出現這樣的組合。

Powell 曾在 2022 年 Jackson Hole 演說中表示，要讓通膨真正回到目標，需要經歷一段低於潛在成長率的經濟放緩（黃色標示）。

然而，截至今天，我們看到的卻是完全不同的景象。

美國經濟依然高於潛在成長率，消費仍具韌性，就業市場尚未出現明顯惡化，而股市也依然接近歷史高點。

如果政策真的已經足夠緊縮，理論上不應該同時出現這樣的組合。

更有意思的是，Powell 在同一場演說中，於藍色標示的段落裡，還說了一段與我過去幾個月核心論點高度一致的話：

問題在於，從 2022 年至今，實際發生的情況幾乎正好相反。

勞動市場並沒有明显轉弱；利率又從高點回落；經濟成長也沒有持續放緩，反而多次超出市場預期。

換句話說，Powell 當年所描述的幾項必要條件，幾乎一項都沒有真正出現。

那麼結果是什麼？

四年過去了，通膨至今依然沒有穩定回到聯準會的目標。

這正是我為什麼始終認為，市場對目前政策環境的理解存在根本性錯誤。通膨問題並沒有結束，真正的抗通膨週期甚至可能才剛剛開始。

這同時也是我對 Warsh 獲選原因的核心判斷之一。

他被選中，不是因為市場需要一位更鴿派、更願意迅速降息的聯準會主席，而是因為政府需要一位真正願意處理通膨問題的鷹派決策者。

Warsh 的任務不是延續過去幾年的政策慣性，而是重新建立物價穩定的可信度。

如果聯準會過去幾年並未真正創造出足以壓低通膨的經濟環境，那麼現在就不能因為一兩份較冷的數據，便假設抗通膨工作已經完成。

這場戰爭不是正在結束，而是可能才剛開始。

因此，我認為，市場不應因一次偏低的通膨數據便認定戰勝了通膨。

真正左右下一個十年的，不是下一份 CPI，而是那些幾乎不會在一年內消失的結構性力量。

只要財政赤字持續存在、人口結構繼續老化、AI 投資週期仍在擴張，通膨就很難自行回到過去十年的低檔區間。

而這也意味著，本輪利率最終不只是需要升得更高，更可能必須在高位停留得比市場目前預期更久。

變數

不過，這裡仍然存在一個可能徹底改變通膨路徑的變數。

它甚至可能讓聯準會不必先經歷一輪激進升息，就能看到需求、經濟成長與通膨壓力同步下降。

這也是戰爭剛開始時，我所提出的原始論點。長期閱讀《資本週期》的讀者，大概已經知道我接下來要說什麼。

我習慣從第一性原理出發思考問題。

假設川普及其團隊確實擁有足以影響政策方向與市場路徑的權力，那麼我們首先需要理解的，不是市場下一週會怎麼走，而是川普最終想要得到什麼結果；接著，再反推他可能透過什麼方式抵達那個終點。

要理解他的目標，其實並不困難。與其猜測他的每一句公開發言，不如直接回到他的選舉承諾與執政議程。

我曾在《資本週期特刊 01》中更完整地討論這個問題。簡單來說，川普真正需要解決的核心問題，是 affordability——也就是美國家庭對生活成本與負擔能力的感受。

這不只是經濟問題，也是政治問題。川普政府至今仍把降低能源、住房與生活成本列為重要政策目標，而近期民調也顯示，戰爭成本、汽油價格與整體經濟壓力，正在成為期中選舉前無法忽略的政治風險。

因此，從政治需求來看，他需要看到兩件事情發生：

我在戰爭初期提出的假設

戰爭剛爆發時，我曾提出一個在當時看來相當激進的假設：

霍爾木茲海峽長時間無法恢復正常通航，這場戰爭最終可能觸發全球性衰退。

當時我的判斷是，海峽的干擾不會只持續幾天或幾週，而可能延續數月，甚至更久。因為真正的問題從來不只是官方是否宣布「重新開放」，而是船公司、保險商、船員、港口與能源買家是否願意承擔通行風險。

截至目前，這個時間上的判斷仍然成立。

無論美國或伊朗如何描述局勢，霍爾木茲海峽的商業通航量仍遠低於戰前水準。近期美伊重新交火後，油輪通行量再次降至數月低點；部分航運數據顯示，實際通行量仍較戰前基準低約九成。停火與初步協議也持續在軍事行動恢復後遭到破壞，說明雙方之間仍缺乏真正穩定的政治交集。

但這裡必須釐清一個非常重要的時間順序。

霍爾木茲海峽長期受阻，第一階段通常是通膨性的：原油、天然氣、航運、保險與各類中間投入成本上升，推高企業成本與消費者物價。

然而，如果干擾持續足夠長，最終便可能進入第二階段——需求破壞與衰退。

當能源成本長期壓縮企業利潤與家庭實質收入，亞洲與歐洲等能源進口經濟體開始減少生產和投資，全球貿易與資本支出便可能快速放緩。到了那個階段，衰退所造成的需求崩塌，反而可能壓過最初的供給衝擊，令通膨、長期殖利率與最終油價同步下降。

因此，我當時提出的假設並不是「海峽關閉後油價會立刻下跌」，而是：

霍爾木茲海峽長期受阻，可能先帶來能源通膨，隨後透過需求破壞與全球衰退，最終把通膨、十年期殖利率與油價一起壓下來。

如果這條路徑真的發生，美國會比其他主要經濟體受到更好的保護。

美國本身是大型能源生產國，國內需求也較少依賴穿越霍爾木茲海峽的進口能源；相較之下，日本、韓國、台灣與歐洲部分國家，對進口能源、國際航運與全球製造業循環的曝險都更高。

換句話說，全球其他地區可能首先承受需求與生產衝擊，而美國則透過資金回流、避險需求與相對能源優勢，獲得更大的緩衝。

如果情況最後演變成這樣，川普便可能不必先透過一輪美國式的激進升息，就能看到全球經濟放緩、通膨下降、十年期殖利率回落，以及油價最終走低。

我要強調的是，這仍然是一項情境推論，而不是已經獲得證實的政策計畫。

但我至今仍然認為，這條路徑不能被排除。

原因在於，我過去一直提出另一項核心論點：

我們可能正接近半導體長期世俗多頭週期的尾聲。

在未來一年左右，由半導體產業主導的亞洲市場——尤其是韓國、台灣與日本——可能進入一段幅度更深、持續時間更長的熊市。

這不只是幾檔科技股下跌的問題。

我最初以為，市場會在今年 4-6 月直接朝這個方向前進。

但事實證明我太早了，因此在時間判斷上是錯的。

真正的頂部往往不是從悲觀中形成，而是從「所有風險都已經不再重要」的集體信念中形成。

幾個月前我曾寫過：如果股市繼續上漲，半導體企業獲利與資本支出持續創下紀錄，而通膨壓力仍未消失，那麼各國央行最終將不得不重新升息。

現在，這個過程已經開始。

日本央行在 2026 年 6 月將政策利率由 0.75%提高至1%，並暗示仍可能進一步緊縮；韓國央行也在7月16日將基準利率由2.50%提高至2.75%，這是其三年半以來首次升息。兩家央行都將通膨、經濟成長與金融穩定風險列為政策收緊的重要原因。

更加值得注意的是，美國十年期殖利率近期在半導體與其他風險資產承壓時也開始回落。

這可能只是短期部位調整，但也可能是債券市場第一次開始交易另一種可能性：

聯準會或許不必先完成一整輪2022年式升息，因為亞洲市場與人工智慧資本支出週期的逆轉，可能會先替它收緊全球金融條件。

這正是接下來最需要觀察的訊號。

我一直認為，在股票市場維持歷史高位的同時，要讓十年期殖利率持續下降，幾乎是不可能長期共存的組合。

因為股價上漲與殖利率下降都會放鬆金融條件，推高財富效果、信用需求與風險偏好，最終重新加劇通膨。

魚與熊掌不可兼得。

如果政策制定者真的想讓長期殖利率下降，就很難同時保證股市停留在歷史高點。

市場面前兩條路

因此，目前可以把未來的市場路徑簡化為兩種主要情境。

第一條路：風險資產繼續上漲。

如果美股、半導體與亞洲市場從這裡重新恢復漲勢，企業獲利、資本支出與財富效果繼續擴張，那麼通膨壓力不會真正消失。

在這種情況下，聯準會與其他央行最終將被迫採取更強硬的政策，甚至重新走向類似2022年的快速升息週期。

屆時，市場現在避免的調整，只會被推遲到更晚發生；而因為估值、槓桿與資本支出規模都已經變得更高，最後的熊市可能反而更加猛烈。

第二條路：風險資產從這裡准备進入熊市。

如果半導體率先反轉，並拖累韓國、台灣、日本以及全球人工智慧供應鏈，那麼資產價格下跌所造成的財富效應逆轉、資本支出放緩與信用收縮，便可能替央行完成部分緊縮工作。

在這種情況下，全球成長會開始降溫，通膨壓力也可能逐步緩解；十年期殖利率與政策利率未必需要升到市場目前擔心的高度。

但代價是，市場必須先承受一次幅度相當可觀的重新定價。

究竟哪一條路會發生，仍然需要時間回答。

但我認為，兩條路最終指向的終點其實相同：

不是央行主動升息，迫使市場與經濟降溫；就是市場先行崩落，替央行完成緊縮。

真正不同的，只是事件發生的順序。

無論如何，現有的估值、槓桿、資本支出與資產價格結構，都很難在完全不經歷大規模調整的情況下永久延續。

而在當前這種環境中，如果經濟與市場能夠在不經歷衰退、失業率大幅上升或資產價格劇烈重置的情況下，順利消化通膨與政策緊縮的壓力，這就是市場口中的「軟著陸」。

然而，歷史告訴我們，這種結果極其罕見。

按照最嚴格、最傳統的定義，許多經濟學家只承認 1994 至 1995 年，是過去數十年中唯一一次明確由聯準會成功完成的軟著陸。

而這一次的條件，比當時更加複雜。

當通膨仍然高於目標、資產價格接近歷史高位、槓桿與資本支出大幅擴張，而央行又可能被迫重新收緊政策時，想要在壓低通膨的同時，完整保住經濟成長、就業市場、企業獲利與資產價格，本來就是一項極其困難的任務。

換句話說，市場目前所期待的，不只是通膨自然下降，而是在幾乎所有重要資產與經濟變數都不需要付出明顯代價的情況下，完成一次近乎完美的再平衡。

這並非不可能，但歷史上成功的機率，遠沒有市場目前定價所反映的那麼高。

市場仍然期待，這一次能夠成為歷史上的例外。

但至少從目前的數據與市場結構來看，我不認為這一次會有所不同。

當然，這並不代表我的判斷不會改變。任何分析都必須隨著數據、政策與市場結構的變化持續修正。如果未來真的出現一場名副其實的軟著陸——通膨穩定回到目標，經濟與就業沒有明顯惡化，資產價格也順利消化估值與槓桿壓力——我會坦然承認原先的判斷錯誤，並據此調整我的框架與持倉。

但在證據真正出現以前，我不會因為市場期待軟著陸，就預先假設軟著陸必然發生。

技術結構：接下來真正需要觀察的位置

接下來，我們快速看一下幾個主要市場目前的技術結構。我會盡量說得簡單、直接，只保留真正重要的價位與多空條件。

SPY：反向頭肩底面臨失敗風險

先從 SPY 開始。

目前 SPY 的反向頭肩底，也就是原本偏多的技術結構，正面臨失敗風險。如果接下來一週無法迅速收復失地並恢復上漲，這個結構的可信度就會明顯下降。

圖上最重要的是我畫出的三條水平線：

• 黃線：740 美元

• 紅線：732 美元

• 紫線：716 美元

740 美元是第一個需要守住的位置。

如果 SPY 能夠守住 740 美元，那麼上週的下跌仍然可以被理解為突破後的正常回測，原本的上升趨勢也仍有機會延續。

但如果無法站穩 740 美元，下一個需要觀察的區間支撐就是 732 美元。

對多頭而言，至少必須守住 732 美元。若連這個位置也在週線層級失守，那麼價格很可能再次回測較高時間週期的重要支撐，也就是 716 美元附近。

如果我是多頭，我不會希望看到 716 美元再次被測試。

因為價格一旦重新回到這裡，SPY 形成更大型區間震盪的風險就會明顯上升。屆時市場方向將變得更加模糊，向上與向下的假突破都可能頻繁發生，交易難度也會大幅提高。

因此，接下來一週非常重要。

對多頭而言，最理想的情況是重新站回 740 美元；最低限度，也必須守住 732 美元。

QQQ：結構比 SPY 更弱

接著看 QQQ。

受到半導體類股拖累，QQQ 目前的結構明顯比 SPY 更差。

區間下緣 685 美元已經遭到測試，目前暫時守住。但如果 SPY 接下來繼續走弱，我很難相信 QQQ 能夠長時間獨自守住 685 美元。

如果 685 美元在週線層級失守，QQQ 將面臨短期快速下跌的風險。

更值得注意的是，在 640 至685美元之間，我看不到非常明確、足以提供強力支撐的技術位置。換句話說，一旦 685 美元確認失守，中間可能出現相當大的真空區域。

640 美元將會是下一個真正重要的支撐。

而如果連 640 美元也守不住，QQQ 的整體技術結構就會正式轉向偏空。

目前這只是提前提醒。若市場真的走到那一步，我會再針對 QQQ 的技術結構進行更深入的分析。

SOX：半導體是 QQQ 弱勢的核心

QQQ 結構轉弱的主要原因，是半導體指數 SOX 的結構更加令人擔憂。

這是戰爭爆發以來，SOX 第一次重新回測 100 日 EMA，同時也接近 20 週 EMA。兩條均線目前都集中在約 11,100 至11,200點附近。

先前日線形成的看跌背離已經開始兌現，而日線死亡交叉也正在接近。

不過，只要 11,200 點附近仍然能夠守住，SOX 雖然結構偏弱，卻還不足以確認一輪明確的空頭反轉。

從短線角度來看，目前的位置已經接近重要支撐，因此存在反彈的可能。

對願意承擔較高風險、尋找較高風險報酬比的交易者而言，這裡可以視為潛在的反彈區域；但我會將風險控制位置放在約 10,700 點。

一旦 10,700 點失守，就代表這不再只是正常回測，而是結構可能正在發生更根本的轉變。

KOSPI：半導體週期的第一張骨牌

接下來看 KOSPI。

我一直把韓國市場視為整個半導體週期最可能率先倒下的第一張骨牌，而近期的走勢，正逐步朝這個方向發展。

隨著新一週開始，KOSPI 日線死亡交叉即將形成；與此同時，100 日 EMA 也未能守住。

這是自去年關稅修正結束、本輪多頭趨勢展開以來，第一次出現這種情況。從結構角度來看，這是一個需要高度重視的警告訊號。

不過，與 SOX 相同，KOSPI 在短週期上已經進入明顯超賣狀態，因此本週仍然可能出現技術性反彈。

現在還不能僅憑這一輪下跌，就確認 9,385 點一定是本輪週期的最終頂部。

是否能夠將其定義為週期頂，取決於 KOSPI 接下來如何反彈、能否重新站回重要均線，以及反彈後是否再次形成更低的高點。

我從 3 月開始便持續追蹤並更新韓國市場，接下來也會繼續觀察。

因為我很難想像 KOSPI 正式進入熊市，而 SOX 卻能夠不受影響。

到目前為止，兩者的方向依然高度同步。我先前提出的論點——記憶體股通常是半導體多頭週期中最後加速上漲、卻最早在週期反轉時倒下的族群——仍然成立，而且正在持續得到市場驗證。

KOSPI 的走勢也不會只影響韓國。

它將對台灣與日本市場造成直接影響，差別只在於傳導速度與下跌幅度。

黃金：短線超賣，但中長期結構仍然偏弱

最後看黃金。

黃金是我今年最早提出多轉空的主要資產之一，而目前的走勢已經驗證了這個判斷。

黃金現在正試圖守住 4,000 美元，但從中高時間週期來看，我不認為 4,000 美元能夠成為長期可靠的底部。

對於黃金這類經歷多年大型多頭趨勢的資產而言，在週期進入調整後，100 週 EMA 通常會成為非常重要的回測目標。

目前黃金的 100 週 EMA 位於約 3,750 美元附近。

與此同時，週線死亡交叉也正在逐步接近，整體技術結構仍然偏弱。若黃金再次回測 3,950 至4,000美元區間，我認為支撐的可靠程度將會進一步下降；一旦失守，下一個主要目標便是 3,750 美元附近。

黃金通常在全球衰退期間表現相對較好，但「表現較好」不代表價格一定上漲，而可能只是跌幅小於股票、半導體與其他風險資產。

黃金先前經歷了持續數年的強勁牛市，最後階段甚至出現拋物線式上漲，因此目前仍然存在相當大的估值與部位消化空間。

不過，自聯準會會議以來，黃金在短週期上已經嚴重超賣。如果接下來風險資產進一步去槓桿，黃金短期內可能會相對抗跌，甚至重新反彈測試 4,400 美元。

因此，我不會對黃金的短期方向做出過度確定的判斷。

在如此超賣的情況下，價格完全可能先出現一輪幅度不小的反彈。但這並沒有改變我的中長期看法：黃金的調整尚未結束，價格仍有進一步下行的空間。

未來會出現具有吸引力的高時間週期支撐與重新布局機會，但我不認為現在已經抵達那個位置。

ISRG

最後，我想談談 Intuitive Surgical（ISRG）。

大約一個月前，當 ISRG 仍在 398 美元附近交易時，我開始建立第一筆部位，並且在聊天室中公開說明我的操作與判斷。

當時我的立場非常清楚：

但與此同時，我對 ISRG 的長期競爭力仍然抱持正面看法，也長期看好醫療保健產業。我認為，醫療保健不但不會被人工智慧革命淘汰，反而可能成為這一輪技術進步最重要的受益產業之一。

因此，ISRG 對我而言並不是一筆試圖捕捉短期反彈的交易，而是一項長期信念型部位。

面對這類公司，我的目標從來不是精確買在最低點，而是在價格足夠便宜、情緒足夠悲觀、技術指標進入超賣時，分批累積部位。

在我建立第一筆部位後，ISRG 一度反彈並嘗試重新站上 450 美元，但最終失敗。此後股價跌破了約 365 美元的重要支撐區，並繼續沿著下降通道向下移動。

如果只看日線與週線，目前的結構確實相當疲弱。價格跌破關鍵支撐後，下方缺乏清楚而可靠的短期承接區域，因此沒有人能夠確定底部究竟在哪裡。

但如果把時間週期拉長至月線，情況就值得進一步觀察。

回顧過去二十年的走勢，ISRG 每當回落至 100 月 EMA 附近時，往往都會遇到強勁的長期支撐，並在完成整理後重新展開下一輪上升趨勢。

這並不代表歷史一定會再次重演，也不代表 100 月 EMA 不可能失守。但對一位長期看好公司、並採取分批布局策略的投資者而言，這是一個值得開始重新評估風險報酬的位置。

因此，我在股價約 345 美元收盤時，又增加了一小部分部位。

我仍然沒有重倉。

原因不複雜：我對整體風險資產的看法仍然謹慎，而 ISRG 不可能完全脫離總體環境與市場流動性的影響。即使公司的長期基本面沒有惡化，若美股進入更深的熊市，估值仍然可能繼續被壓縮。

長期看好一家公司，與認為它短期不會繼續下跌，是完全不同的兩件事。

我的策略，是接受自己不可能買在精確底部，並透過控制初始倉位、保留現金與分批買入，管理價格繼續下跌的風險。

財報本身並不差，真正的問題出在電話會議

ISRG 最近一輪急跌，主要發生在最新一次財報公布之後。

單看財務數據，這其實是一份相當乾淨的季度成績。

公司營收約為 29 億美元，較去年同期成長約 18.5%；毛利能力仍然處於高水準，資產負債表也極為穩健。

問題並不完全出在數字，而是出在財報電話會議。

管理層將北美地區部分業務放緩，歸因於《平價醫療法案》（ACA）相關補貼到期，以及醫療保險覆蓋範圍變化所造成的影響。

但當分析師要求管理層進一步量化這些因素究竟對業務造成多大影響時，管理層的回答是：公司不會對此進行量化。

這類回答很難讓市場感到安心。

醫療器材公司往往非常擅長研發與製造能夠挽救生命的設備，卻未必同樣擅長向華爾街解釋短期業務波動。

這一次的電話會議，正好反映了這個問題。

資產負債表幾乎不存在實質風險

無論股價短期如何波動，ISRG 本身的財務狀況依然極為健康。

公司持有超過 86 億美元的現金與流動資產，而總負債約為 26 億美元。公司持續獲利、自由現金流為正，也有充足能力繼續投入研發、擴張市場或回購股票。

公司本季回購股票的金額約為 9 億美元。

不過，較高的股票薪酬支出抵銷了部分回購效果，因此回購並未完全轉化為同等幅度的流通股數下降。若管理層未來希望採取更有利於股東的資本配置政策，仍然有相當大的改善空間。

但至少從償債能力、流動性與企業存續風險來看，ISRG 幾乎沒有值得擔心的地方。

這不是一家因為資產負債表惡化而下跌的公司。

它目前面對的是估值、技術結構、市場信心與短期成長預期重新調整的問題。

短期成長可能降溫，但長期動能仍然存在

未來幾個季度，ISRG 將面對更高的比較基期，因此營收與獲利增速可能自然放緩。

與此同時，公司研發支出占營收的比例正在提高，因為管理層仍在持續投入下一代手術系統、軟體、器械與新的臨床應用。

短期來看，這會對利潤率形成一定壓力；但從長期角度出發，我認同這項策略。

對一家仍在擴張手術平台、生態系統與全球市場的公司而言，現在過度追求短期利潤率，反而可能犧牲未來的成長空間。

展望更長期，日本、印度及其他海外市場的滲透率仍有提升空間。隨著新產品、新術式與更多臨床用途陸續推出，公司的成長速度有機會在完成短期基期消化後重新加速。

更重要的是，ISRG 的商業模式並不只是出售昂貴的手術機器人。

每一套達文西手術系統投入使用後，都會持續帶來器械、耗材、維護與服務收入。隨著全球安裝量與手術量增加，公司經常性收入的規模也會同步擴張。

這種以設備為入口、以長期耗材與服務收入建立護城河的模式，是我長期看好 ISRG 的重要原因之一。

基本面與股價結構必須分開判斷

綜合來看，ISRG 仍然是一家擁有優秀產品、強大資產負債表與長期成長空間的公司。

從基本面角度，我目前看不到需要對公司長期生存能力感到擔憂的理由。

但從技術面與市場信心來看，股票仍然處於破損狀態。

股價目前正在測試 2021 年與 2023 年高點附近所形成的長期區域。這裡若能守住，可能逐步形成一個具有長期意義的支撐；但如果連這個區域也確認失守，價格仍然可能繼續向下尋找新的平衡。

管理層在 ACA 問題上的回答並沒有幫助市場重新建立信心，也沒有給分析師足夠的資訊去判斷北美市場的疲弱究竟是暫時性因素，還是更持久的結構問題。

因此，現在的 ISRG 並不是一筆低風險交易。

它是一家基本面仍然強勁，但股價結構、估值與市場信心都在重新定價的優質公司。

我長期看好 ISRG，也相信它有機會成為人工智慧與醫療科技融合的重要受益者。但正如我第一次提到這家公司時所說，我不會因為長期看好，就忽略短期仍可能出現的大幅回撤。

在總體逆風與整體市場下行風險仍然存在的情況下，ISRG 完全可能繼續下跌。這也是為什麼我選擇分批布局，而不是一次重倉。

我的重點不是證明 345 美元就是最低點，而是在我認為長期價值開始逐步浮現時，用合理的倉位建立曝險，同時保留足夠的資金與彈性，以應對價格進一步下跌。

接下來，我也會另外發布一篇專門的文章，完整解釋為什麼我認為醫療保健將成為人工智慧革命的重要受益產業。

今天的文章就先寫到這裡。

再過大約兩週，我應該就能回到原本的工作環境，屆時文章更新、聊天室內容與整體產出也會恢復正常。

接下來這一週，市場將進入非常關鍵的階段。無論是美股、半導體、亞洲市場、債券殖利率，還是黃金，目前都正接近可能決定下一段中期方向的重要位置。

我很期待看到市場接下來會如何演變，也會繼續根據價格、數據與政策變化，更新我的判斷。

我們很快再見。

-Marcus

過去一週左右我一直在旅行，所以暫時把市場與工作的注意力放下了一些。雖然目前還沒有回到家，但我已經重新進入工作模式。

只是，由於現在仍在旅途中，工作設備與環境相對受限，因此接下來這幾週，我會盡力維持過去文章的格式；等大約三到四週後回到原本的工作配置，我會再恢復到更完整、穩定的輸出節奏。

废话不多说，我們先直接回到市場本身。

過去一週其實發生了很多事，而我想在這篇文章裡，先整理我目前對市場的看法，以及眼下我認為正在浮現的一些風險與機會。

在我出發旅行前的上一篇文章中，我提到過，當前真正影響市場最核心的變數，仍然是潛在的通膨風險，以及聯準會將如何回應這個風險——或者更精確地說，是市場如何理解聯準會接下來可能採取的反應。

而過去幾天，我們看到的市場反應，基本上正是沿著這條主線展開。

上週的勞動市場數據，以及 Warsh 在會議上關於通膨風險正在下降、但同時仍強調價格穩定的重要性的發言，都成為市場重新定價的關鍵觸發點。

換句話說，市場目前交易的並不只是單一數據，而是在重新評估一個更大的問題：

如果通膨壓力真的開始緩和，聯準會是否會有更多空間轉向寬鬆？

但如果通膨只是暫時降溫，而背後的結構性壓力仍然存在，那麼市場現在對政策路徑的樂觀定價，是否反而正在累積新的風險？

接下來，我們先不要被每一條新聞標題牽著走，而是回到更重要的事情：仔細拆解宏觀數據，以及幾個關鍵資產的價格結構，看看它們實際上正在告訴我們什麼。

這也是我一直強調的：市場不是單純在交易新聞，而是在交易數據背後所指向的政策路徑、流動性環境與風險偏好變化。

先看勞動市場。

這次 NFP 非農就業新增 57,000 人，低於市場預期，同時前幾個月的數據也被下修。表面上看，這是一份偏弱的就業報告，但我認為這份報告裡面有相當多雜訊，不能只看 headline number 就直接下結論。

這次非農低於預期，很大一部分原因來自 Leisure and Hospitality，也就是休閒與酒店餐飲相關行業。該項目單月減少 61,000 人，是本輪週期以來最大的跌幅。

但這個數字本身非常可疑。

考慮到上個月甚至還沒有明顯的 World Cup hiring 影響，這個月休閒與酒店餐飲就業突然出現如此劇烈的下滑，看起來更像是調查樣本或季調上的異常，而不是勞動市場真實出現了結構性惡化。因此，我傾向認為這個數字後續有被上修的可能。

更重要的是，這份報告真正需要關注的不是 payrolls 本身，而是 labor force 的變化。

這次勞動力人口出現大幅下降，這再次把我們帶回一個核心問題：美國勞動市場現在面臨的，並不只是需求問題，而是供給問題。

失業率的計算方式，本質上是失業人口除以勞動力人口。也就是說，如果一部分人離開勞動市場，不再被統計為正在找工作的人，那麼即使新增就業人數不強，失業率也可能下降。

也正因如此，即便這份非農表面上弱於預期，失業率反而從高位回落至 4.2%。

這在傳統週期裡其實並不常見。一般來說，如果非農新增就業放緩，失業率理應上升；但這一次，payrolls 沒有加速，失業率卻下降。這說明當前勞動市場的供給端仍然偏緊，並不是一個典型的衰退式就業惡化。

換句話說，這份報告並不足以讓聯準會認為勞動市場已經成為主要風險。

事實上，美國失業率低於 4.5% 的月份數，已經追平歷史紀錄。這清楚表明，至少從就業市場的角度來看，聯準會並沒有太多理由因為勞動市場疲弱而停止對抗通膨。

再進一步拆開失業數據來看，re-entrants，也就是重新進入勞動市場找工作的人，這次出現了大的上升。

這一點很重要。

如果不是因為 re-entrants 上升，這次失業率其實有可能進一步下降到 4.1%。也就是說，失業率沒有降得更多，並不是因為裁員或 job losers 惡化，而是因為更多人重新進入勞動市場尋找工作。

如果我們用三個月趨勢，或從整個週期的角度來看，layoffs 與 job losers 其實都在下降，這反而更接近一個仍在強化的勞動市場，而不是一個正在快速惡化的勞動市場。

除了就業數據以外，其他數據也仍然指向一個強勁、甚至正在加速的經濟環境。

Redbook sales 再次創下新高，年增率來到 10.5%。這代表消費支出仍然非常強，甚至可以說正在加速。

而強勁的消費支出，本質上仍然是通膨的順風。

除了 Redbook sales 之外，其他消費與實體經濟數據也在指向同一個方向：美國經濟並沒有出現明顯降溫，反而有不少分項正在重新加速。

汽車銷售在最新一個月表現非常強勁，月增 2.5%，並重新回到過去三年以來的高位區間。

同時，消費者信心調查中，未來計畫購買房屋或汽車的比例也出現明顯上升。這點很重要，因為房屋與汽車都屬於高單價、利率敏感型消費。如果在高利率環境下，消費者購買房屋與汽車的意願仍然回升，這代表需求端並沒有真正被壓下去。

OpenTable 餐飲數據也持續走強，顯示服務消費仍然有韌性。這與 Redbook sales 所反映的零售消費強勢互相呼應。

換句話說，無論是商品消費、汽車銷售、餐飲活動，還是消費者未來購買大件商品的意願，都很難支持「需求正在惡化」的說法。

製造業方面，ISM Manufacturing 雖然小幅回落，但仍然維持在接近三年高位附近。更重要的是，新訂單仍然非常強，這代表製造業的前瞻需求並沒有明顯轉弱。

所以，這一切對市場意味著什麼？

從表面上看，市場可能會認為，這份非農報告讓聯準會在 7 月立即升息的急迫性下降。也就是說，市場可以暫時鬆一口氣，認為 Fed 不需要立刻採取更激進的政策反應。

但問題在於，如果這真的是市場的解讀，那就代表 passive easing 會繼續發生。

這正是我在上一篇文章中提到的框架。

而這也正是過去一週實際發生的事情。

黃金與比特幣都重新獲得買盤，美元則稍微降溫，但 10 年期美債殖利率在一週內繼續走高。

更重要的是，這次 10 年期殖利率上行，並不是以傳統的風險壓力方式呈現，而是以一種 FCI growth-positive 的方式上行。

也就是說，市場不是在交易「利率上升會立刻壓垮風險資產」，而是在交易「經濟仍然強、金融條件仍然偏寬」。

因此，我們看到的是一個比較特殊的組合：

殖利率上升，但股市、黃金、比特幣與加密資產仍然獲得支撐；同時美元稍微回落。

這更像是市場在交易一種短期的被動寬鬆環境：Fed 還沒有真正收緊金融條件，但經濟數據又不足以證明需求已經降溫。

這種環境下，價格波動會變得非常劇烈，因為市場每次拿到新的宏觀數據，都會重新修正對下一次 FOMC 的預期。

更重要的是，Warsh 領導下的聯準會溝通框架正在發生變化。過去很長一段時間，市場高度依賴 forward guidance 來提前理解 Fed 的政策方向；但現在，這種明確預告未來政策路徑的溝通方式，正在被有意識地淡化。

未來市場不再能像過去那樣，依靠 Fed 提前給出清楚的政策路徑。政策反應函數會變得更即時、更依賴數據，也更接近 meeting-by-meeting 的判斷。

這意味著，每一份通膨、就業與增長數據對市場定價的影響都會被放大。因為當 forward guidance 的權重下降，市場就必須用數據本身去重新推測 Fed 的下一步。

這會讓政策路徑變得更不連續，也會讓資產價格更容易在短時間內出現劇烈反轉。

從高週期到低週期，我目前對這個市場 regime 的理解並沒有改變。相反地，過去幾週的宏觀數據與資產價格行為，正在一步步驗證我過去文章中反覆提出的框架。

先從低週期來看。

我一直認為，只要 Fed 還沒有真正出手、並透過連續升息來實質收緊金融條件，市場中的 passive easing 就會繼續存在。換句話說，如果 Fed 只是口頭上強調 price stability，但沒有真正讓金融條件收緊，那麼市場就會繼續交易一個相對寬鬆的環境。

黃金與比特幣重新獲得買盤，美元短線降溫，而部分 oversold assets 也開始出現反彈。這並不是因為市場已經進入新的全面牛市，而是因為 Fed 還沒有真正用行動證明自己要殺死通膨，金融條件也還沒有被真正壓下去。

SPX 方面，指數突破了我們之前反覆討論的關鍵阻力位，也就是 7400 附近，這是 Warsh 第一次 FOMC 後形成的重要低點。從純技術角度來看，這當然是 bullish 的訊號。

但技術位只是整體分析的一部分，尤其是在 daily 這種低時間框架上，更不能只因為突破一個短線阻力，就忽略更大的結構。

如果拉到 weekly 來看，SPX 這次修正其實仍然非常有限，甚至還沒有真正碰到 20-week EMA。這反而證明了我前面講的另一個重點：市場到目前為止，並沒有真正把新的 Fed 當成一個會嚴肅殺死通膨的 Fed 來定價。

或者換句話說，Fed 目前除了語言與聲明以外，還沒有真正用行動向市場證明自己願意為了壓低通膨而收緊金融條件。

但如果你讀過我前面的文章，你也知道我在這件事情上的立場。我仍然認為，Warsh 最終會證明自己是認真要把通膨壓下來的人。而且我認為，7 月升息的機率，仍然高於目前市場價格所反映的水準。

這也是為什麼我認為現在的市場處在一個危險的灰色地帶。

短期 passive easing 還在，所以風險資產可以繼續反彈；但只要下一份 CPI、PCE、就業或薪資數據再次偏熱，市場就會被迫重新定價 Fed 的政策路徑。這種環境下，任何一個壞的宏觀數據、壞的產業消息、或壞的財報，都可能引發劇烈波動。

而在所有資產裡面，我認為半導體仍然是最脆弱的部分。

我過去幾個月反覆提醒，半導體產業在這一輪週期裡已經累積了過多 momentum、leverage 與 hype。這種結構在方向清楚、流動性充足時可以繼續推升價格，但一旦市場進入政策不確定、宏觀數據不穩定、forward guidance 權重下降的灰色地帶，它就會變得非常脆弱。

因為這類資產對任何風吹草動都極度敏感。

一份不利的宏觀數據、一個產業相關的負面新聞、一份不如預期的財報，都可能造成價格大幅上下震盪。而過去兩週，這三件事情其實都已經發生了。

這也是為什麼 SPX 雖然突破了 FOMC low，但 SOX 並沒有做到同樣的事情。更重要的是，KOSPI 承受了更明顯的壓力，不但沒有成功收復我之前多次提到的左肩位置 8900，甚至還跌破了 8000 這個關鍵支撐位。

對 KOSPI 來說，無法重新站回 8000 是一個非常重要的 red flag。這不只是 KOSPI 自己的問題，也是整個半導體週期的警訊。

Memory 一直是半導體牛市裡最晚啟動的部分，也通常是週期後段才會被市場追逐的高 beta 資產。當 memory stocks 開始進入修正，它不是單一分項的問題，而是整個半導體週期開始鬆動的領先訊號。

這個主題我已經寫過太多次，這裡就不再重複所有細節。我的核心觀點仍然一樣：我認為我們正在接近，甚至已經處在 18 年半導體大牛市的尾端，而 KOSPI 很可能會是第一張倒下的骨牌。

我今年以來反覆寫過，我認為下一個主要 regime theme 會是 American exceptionalism，也就是美國資產重新取得相對優勢。

這意味著，SPX 將開始重新跑贏黃金、白銀，以及許多 ex-US 市場，包括韓國、日本、台灣、歐洲等。

其中一個最重要的例子，就是 SPX / KOSPI。

從 2024 年以來，SPX / KOSPI 經歷了一段非常激烈的相對熊市，主要原因就是半導體週期推動了韓國、台灣、日本等市場相對美股的大幅 outperformance。但我在《反轉》那篇文章裡已經詳細寫過，我認為這段相對熊市會在未來 12 個月內結束，接下來會出現反轉。

有趣的是，自從那篇文章發布後，SPX / KOSPI 確實已經出現了明顯反彈。也許那篇文章真的標記了 SPX / KOSPI 的 secular low。

如果這個判斷是對的，那它代表什麼？

我之前提出過幾種可能情境，其中最重要的是兩種。

第一種情境，是 SPX 與 KOSPI 同時進入 bear market，但 SPX 的修正幅度遠小於 KOSPI。等到這輪熊市結束後，SPX 進入新的 secular bull market，而 KOSPI 則進入一個更長期的 secular bear market，未來會反覆出現 lower high 與 lower low。

第二種情境，是 SPX 不經歷深度熊市，而是繼續維持牛市結構；但 KOSPI 則率先進入自己的 secular bear market。

到目前為止，市場更像是在走第二種路徑：SPX 繼續 higher，而 KOSPI 則開始做 lower low。

但我仍然認為，這很大程度上是因為 Fed 還沒有真正採取行動。只要 Fed 繼續不動手，passive easing 就會繼續支撐 SPX。但這個狀態隨時可能被打破，觸發點可能是一份偏熱的 CPI、一份火熱的勞動數據，或者 7 月 Fed 意外升息。

我之所以對第二種情境能否成為最終結果保持懷疑，是因為如果半導體真的進入 bear market，那麼 Mag 7 很難完全不受影響，直接開啟新的 bull cycle。

推動半導體進入熊市的那股力量，最終也會懲罰 Mag 7。因為 AI capex、半導體週期、長久期估值與流動性條件，本質上是同一個市場結構裡的不同表現形式。

當然，我仍然願意保持開放態度。

到目前為止，XLV 與 XLF 都從局部低點出現了強的反彈。尤其是 XLF，原本距離 weekly death cross 只剩幾天時間，但最後卻成功反轉，並走出一波強的反弹。

我還沒有見過一個真正的 SPX bear market，是在 XLF 仍然維持 bull market 的情況下展開的。這也是為什麼即使半導體已經在修正，SPX 整體仍然可以保持強勢。

換句話說，現在的市場不是所有東西一起轉弱，而是內部開始分化。

半導體與 KOSPI 正在反映週期尾端的壓力，但金融、醫療與部分美國內需相關板塊，仍然在支撐 SPX 的相對強勢。

這也回到我的高時間框架 thesis：我長期看好的不是所有風險資產，而是美國市場在下一個 regime 裡重新取得相對優勢。

過去接近兩年，SPX 相對 KOSPI、TAIEX、Nikkei 等主要海外市場持續弱势，主要就是因為半導體週期與 AI trade 推動了海外半導體相關市場的 outperformance。

但我不認為這種趨勢可以持續太久。

如果半導體繼續 outperformance，那就意味著 SPX 相對海外市場的 underperformance 會延續。但我認為我們已經看到這個趨勢開始反轉，只是具體的反轉路徑仍然需要市場確認。

這也是為什麼，我的長期美國資產 bullish thesis，讓我願意開始累積那些被市場低估、但我認為會受益於 American exceptionalism 的板塊與公司。

ISRG 是其中一個例子。

我在 $398 開始建倉 ISRG，並且一個多月前在公告室裡提到這個操作。

到目前為止，ISRG 来到了接近 $440 并正在慢慢嘗試重新站回 100-day moving average at $450。

接下來我會在新的文章裡更深入討論我對 healthcare sector 的 thesis，也會更完整地說明為什麼我認為 ISRG 是其中值得關注的標的之一。

總結

總結來說，目前市場正在給出幾個非常重要的訊號。

第一，即使 passive easing 還在，半導體仍然因為自身結構問題而進入修正，KOSPI 是領先指標，SOX 則開始跟隨。

第二，SPX 開始重新跑贏 KOSPI，過去兩週已經出現明顯進展，這代表我們從年初開始討論的 regime shift 正在逐漸成形。

第三，目前仍然不清楚 SPX 是否能夠在不經歷 bear market 的情況下，直接啟動新的相對強勢 regime，同時讓世界其他市場進入熊市。

我目前的 base case 仍然是否定的。

我仍然認為，真正的 tightening cycle 尚未完全展開，美元還會繼續走強，殖利率也仍有上行空間，直到通膨被真正壓下去為止。

我相信 Warsh Fed 會比市場目前預期更積極地對抗通膨。

但如果我錯了，如果 Fed 最終沒有採取足夠強硬的行動，那麼 passive easing 就會繼續延長，金融條件會繼續寬鬆，風險資產也可以繼續反彈。

只是這種情境不代表問題被解決了。

相反地，它只會讓通膨壓力重新累積，並最終迫使 Fed 在更晚的時間點追趕市場。那會是一種更痛苦的 catch-up game。

這個可能性存在，但它不是我目前的 base case。

所以，我目前的整體 thesis 仍然沒有改變。

我相信美國資產將重新取得相對優勢。但在這個 regime 真正全面展開之前，通膨必須先被控制下來，而 Warsh 被選中，很大程度上就是為了完成這個任務。

問題在於，目前經濟仍然在加速，勞動市場也依然強勁；同時，金融市場本身仍然透過財富效應，繼續成為支撐需求與通膨的順風。

因此，在宏觀數據真正證明需求與通膨壓力已經降溫之前，我仍然認為通膨會是市場最核心的問題。Fed 也很可能需要做得比目前市場定價更多，才能把通膨重新壓回目標之下。

這個過程大概率不會舒服，尤其對金融市場而言。事實上，黃金、比特幣，以及部分板塊，已經感受到這種壓力。

但從更長期的角度來看，我仍然相信，最終通膨會被壓低，殖利率也會隨之回落，而美國市場將在下一個 regime 中重新跑贏世界其他市場。

換句話說，這個 thesis 正在逐漸展開，但通往那個結果的路徑不會是一條直線，也絕對不會輕鬆。

- Marcus

如果你有注意最近的市場行為，應該會發現幾個很值得思考的現象：

1. 為什麼 Micron 財報那麼好，但 SPX 和 Nasdaq 反而繼續下跌？

2. 為什麼 Mag 7 相比其他板塊過去幾個月表現明顯落後？

3. 為什麼 BTC 和黃金從二月以來一路下跌，甚至常常看起來已經超賣，卻還是繼續被壓著打？

這些問題表面上看起來彼此無關，但背後其實都指向同一件事：現在主導市場的，已經不是單一公司的財報，也不是某一天的新聞，而是更大的宏觀力量。

要理解最近市場到底在發生什麼，不能只看單一新聞、單一財報，或單一資產的漲跌。

這裡面有幾股力量正在同時作用，而如果你沒有先理解這些力量，就很容易被每天的價格波動、財報標題、新聞敘事牽著走。

今天這篇文章，我會盡量用最簡單的方式，把最近市場背後真正的邏輯講清楚。

所有資產，不管是股票、債券、美元、黃金、白銀、BTC，甚至是玉米、小麥、牛肉，以及你在超市買到的食品，最終都會受到這些看不見的力量影響。

這些力量我們平常看不到，但它們每天都在影響市場，也每天都在影響我們的生活。

很多人會說，黃金下跌是因為美元上漲。

這句話沒有錯，但它只停留在第一層。更重要的問題是：為什麼美元會上漲？為什麼實質利率會上升？為什麼黃金、BTC、Mag 7 這些過去幾年最受歡迎的資產，會在同一段時間一起承壓？

美元本身也不是憑空上漲的。美元也在反映更大的宏觀力量。

這也是為什麼我在這個頻道不只看資產價格或是企業基本面，而是會把市場放到更大的世界舞台裡去理解。

歷史上很多重大市場轉折，從來都不是單純由某一個技術指標決定的。

這也是我的思考框架。

1. 我會先從高空視角看世界：地緣政治、國內政治、外交政策、國家安全、產業政策、能源安全、全球資本流動、供應鏈重組、央行政策與財政政策等等。

2. 接著，我會看這些力量的第一層影響，例如宏觀數據、實質利率、美元、通膨預期、殖利率曲線、信用利差、金融條件、商品價格等等。

3. 再往下，我會看第二層與第三層影響：哪些板塊受益？哪些板塊承壓？哪些產業利潤率被壓縮？哪些資產的估值邏輯開始改變？

4. 最後，才是落到具體的價格行為：支撐、壓力、趨勢、動能、背離、跨資產分析與風險控制等。

這是我理解市場的方式。

不是先看今天漲跌，然後找理由解釋；而是先理解世界正在往哪裡走，再用價格行為去驗證這個假設是否正在發生。

但也要記得，市場永遠不是非黑即白，也不會立刻給你答案。

市場可以不理性，而且常常可以比你想像中更久。這也是為什麼我不喜歡每天被價格波動牽著走，而是更重視高時間框架的變化。

每天看價格，很容易被雜音與情緒拖走。

但如果你站在更高的時間框架，就會比較容易看清楚：哪些只是短期波動，哪些則是 regime change 的一部分。

而現在，讓黃金和 BTC 從二月以來持續下跌的力量，其實和讓 Mag 7 表現落後的力量是同一個。

也是為什麼即使 Micron 交出非常強的財報，Nasdaq 和 SPX 仍然下跌。

那麼，這個力量到底是什麼？

這是一個複雜的話題，但我今天會盡量用最簡單的方式來去解釋，因為我知道很多讀者可能對宏觀概念剛剛接觸還不算特別熟悉。

以數據爲本

如果要用一句話總結：

現在影響市場最重要的力量，就是通膨，以及 Fed 接下來會如何處理通膨。

這就是目前正在把市場切成不同陣營的核心力量。

我們先從通膨開始聊起。

我過去幾篇文章已經反覆談過，我對通膨的看法和目前市場共識不太一樣。

市場共識認為，通膨會繼續降溫，油價下跌會給 Fed 更多降息空間。但我不認為事情這麼簡單。

油價下跌確實可能壓低 headline PCE，但核心 PCE 和核心 CPI 很可能會繼續具有黏性。

為什麼？

因為目前很多數據指向的不是需求崩潰，而是經濟仍然偏熱。

(以下數據與圖表整理自不同公開及付費資料來源、分析師研究、機構報告，以及我個人的資料彙整，僅作為本文分析框架的參考依據）

Redbook 銷售數據已經連續走強，最近甚至來到 10% 的年增率創了新高，前一週的9.4% 也是新高。而這兩次數據公布後，市場出現不同等級的下跌，而 SOX 兩次都出現超過 5% 的單日下跌，而且上週的拋售比前一週更劇烈。

不止如此，進出口價格也在加速上升。

進口價格年增率達到 6.7%，出口價格更高，來到 11.2%。即使排除油價，核心進口價格仍然很強，代表美國正在重新輸入通膨。

這和過去幾年很不一樣。

過去市場習慣了商品價格持平或下跌，也習慣了全球化帶來的低成本供應。但現在，如果進口價格重新上升，商品通縮就不一定能持續。

Empire Survey 的六個月前瞻價格指標也大幅上升，除了疫情期間以外，已經接近 2022 年的水準。

Pending home sales 看起來也很強，CEO survey 顯示企業對銷售與資本支出的預期仍然偏強。

Dallas Fed WEI 追蹤的實質 GDP 也很強，Atlanta Fed GDPNow 也仍在 3% 附近。

換句話說，這不是一個簡單的「油價下跌，所以通膨結束」的故事。

Core PCE 月增 0.3%，這已經是連續第六個月維持在 0.3% 或更高；而自 2025 年初以來，也已經出現三次 0.4% 的月增數據。很明顯，我們已經告別了 2024–2025 年的 regime。

細項拆解來看，這一次幾乎全部來自服務業，商品價格則持平到略微為負。不過，考量到製造業部門的強勢，我懷疑這種情況能持續太久。

如果我們看全球價格壓力，也會看到類似訊號。很多國家的 PPI 和出口價格仍然偏強，這些價格最終會傳導到美國進口價格。

加拿大 PPI 年增超過 13%，南韓 PPI 超過 8%。

尤其是我們的老朋友南韓，出口價格年增率已經飆升至 47%。

如果我們把它和 software accessories 的 CPI 做比較，這代表到 10 月，這個類別的 CPI 可能會出現 30% 的年增幅。

而日本機械訂單在短短一年內的增幅，已經超過過去 20 年所累積創造的增量。

這反映的不是單純的油價問題，而是一個經濟過熱與加速資本支出週期的故事。

如果這些上游價格繼續傳導到終端商品，那麼未來幾個月商品通膨重新升溫的風險，市場並沒有充分定價。

所以，這不是單純的油價故事。

這更像是一個經濟過熱、資本支出週期、AI 建設週期、供應鏈重組與去全球化共同推動的通膨故事。

也正因如此，當 Apple 因為記憶體價格上升而提高產品價格時，市場選擇下跌來回應。

因為這件事確認了一個市場不想面對的問題：

現在這一輪 AI 與半導體資本支出週期，不只是推動企業成長，也正在推高通膨壓力。

Bloomberg 估計，這些價格上漲都會以滯後的方式反映出來，並在今年底到 2027 年開始加速上升。

各行各業的 CEO 都開始對通膨發出警訊，而你可以看到，提到通膨風險的比例自第一季以來已經翻倍。

更重要的是，股市本身也在助長通膨。

如果一個已經走了將近四年的牛市，仍然不斷創歷史新高，財富效應就會變強。投資人賺錢後，消費意願上升，風險偏好上升，企業融資環境改善，信用條件變鬆，資本支出增加，整個金融體系就會變得更熱。

這對通膨不是降溫，而是火上加油。

Warsh 也已經承認，目前對金融市場來說，政策仍然偏鬆。

但散戶正在以創紀錄的速度買進股票，而且速度還在加快。期權買盤也在爆發。自四月以來，槓桿 ETF 帶來的槓桿部位增加了約 1400 億美元，並重新回到高位。整體投資人槓桿也出現明顯增加。

這些都是金融條件寬鬆的體現，而金融條件越寬鬆，通膨就越難真正降下來。

資產價格上漲會帶來財富效應，槓桿增加會推升風險偏好，企業融資成本下降會刺激投資與資本支出，消費者信心上升也會支撐需求。這些力量加在一起，就會讓 Fed 更難相信通膨真的正在回到目標。

所以，現在影響市場最重要的力量之一就是通膨。

為什麼通膨這麼重要？

簡單來說，通膨會侵蝕企業利潤率，也會侵蝕消費者購買力。看看自 2022 年以來，消費者信心長時間下滑的趨勢。

股市在這段期間持續上漲，但消費者其實一直承受著巨大的壓力。這也是為什麼過去一年股市上漲，但 Trump 的支持率並沒有改善，反而持續下滑，甚至比 Biden 最低點時還要更差。

這也是我在《資本週期特刊 01》裡提到的另一個原因：我認為 Trump 現在與 Bessent、Warsh 的首要任務，必須是把通膨壓下來。否則，共和黨在 2028 年大選將會面臨非常艱難的局面。

當通膨太高，央行就必須提高利率，或至少維持更緊的政策，來壓低需求。而更高的利率，會提高未來現金流的折現率，進而壓低股票和債券的估值。

這對高久期資產不利。

Mag 7、科技股、長久期成長股、BTC、黃金，本質上都對這股宏觀力量非常敏感。當市場開始相信 Fed 可能需要更認真地對抗通膨，這些資產就會同時承壓。

但這裡有一個非常重要的細節。

通膨本身不一定會立刻讓股市下跌。

通膨真正會成為股市問題，通常是在 Fed 開始認真對抗通膨的時候；或者在少數情況下，是 Fed 太晚出手，導致通膨已經失控太久，市場被迫重新定價。

而現在，問題就在這裡。

Fed 對通膨的態度正在變得更強硬。

如我之前預期，Warsh 最終比市場原本想像得更鷹派。Fed 越來越不能接受通膨長期高於目標，也越來越想把這個問題處理掉。

自那之後，SPX 明顯轉弱，而且到目前為止，仍然沒有真正收復 FOMC 後的低點。

但這裡也有一個非常微妙的地方。

雖然這次 FOMC 的語氣偏鷹派，但金融條件在當週其實反而變鬆。

SOFR 曲線從六月初以來幾乎沒有太大變化。也就是說，市場並沒有重新定價一個更高、更長期的利率終點。

市場現在的想法是：即使 Fed 在短期內加快升息，或者讓利率更快到達高點，最終的 terminal rate 也不會比之前高太多。而且市場還相信，如果 Fed 多升一點，很快就會把經濟某個地方弄壞，最後又會被迫回頭降息。

這就是為什麼金融條件沒有真正收緊。

這背後一個很重要的原因，是 Fed 自己給出的中性利率（Neutral Rate of Interest, r*）仍然只有 3.1%。

這等於告訴市場：只要利率明顯高於 3.1%，某些地方遲早會出問題，而 Fed 最後還是會降息。

所以市場自然會相信，每一次利率升到中性利率以上，都不會停留太久。Fed 可以升息，但市場相信它不能長時間停在那裡。

這也是為什麼最近幾天 10 年期美債殖利率反而下跌，債券價格上漲。

不是因為通膨問題已經解決，而是因為市場認為：Fed 如果真的更鷹，最後可能會更快壓壞成長，然後更快回頭降息。

這也是現在市場最矛盾的地方。

一方面，通膨仍然偏黏，經濟仍然熱，金融條件仍然鬆。

另一方面，市場又不相信 Fed 真的能夠把利率長時間維持在更高的位置。

所以，這就是我們目前所處的市場環境，也是為什麼市場會以現在這種方式反應：

通膨是一個問題，但市場對通膨的看法正在分裂。

有些人認為這只是油價的問題，只要油價下跌，通膨自然就會下來；但也有些人認為情況正好相反。而我站在後者這一邊。

Fed 雖然已經口氣轉鷹，但還沒有鷹派到足以真正收緊金融條件的程度。至少到目前為止，市場雖然認爲 Fed 會去對抗通膨，但並沒有真的認爲 Fed 大幅升息的可能性。

所以，現在市場正處在一個分裂的狀態。

數據之後

新的 Fed 主席出來之後，立場比市場預期更鷹派；但另一方面，通膨其實並沒有真的明顯改善，只是市場同時也在想，也許因為 Fed 變得更有紀律，通膨接下來會開始改善。

這也是為什麼從今年初以來，尤其是 Warsh 在一月底被宣布之後，我們看到殖利率曲線出現明顯的 bear flattening。

所謂 bear flattening，簡單來說，就是短端利率因為市場預期 Fed 更鷹派而上升，但長端利率沒有同步幅度上升，導致殖利率曲線變得更平坦。這通常代表市場一方面定價更緊的貨幣政策，另一方面也開始擔心未來成長會被壓下來。

如果你有注意這張圖，就會發現 Mag 7 的相對落後表現，和這條曲線也呈現正相關。除此之外，BTC、黃金、以及軟體類股都自年初進入明顯下行趨勢。

其中 BTC 和黃金因為對宏觀力量更敏感，所以相比那些基本面更扎實的板塊，承受了更嚴重的壓力。

但如果我們把時間拉近，看 FOMC 之後的市場行為，上週整週債券其實都受到買盤支撐。甚至連升息預期都被部分定價出去。

如果我們再把這些數據和 DXY 放在一起看，美元指數已經如我預期進入新的交易區間。不過從日線來看，DXY 目前已經偏超買。

我現在看到的新區間大概是 101–105，所以短期來說，美元確實還有更多上行空間，但同時也存在戰術性回調的風險。

強美元過去幾個月一直在幫助 Fed 在另外一段收緊金融條件；不過，如果在目前這個 regime 下，10 年期殖利率繼續下跌，美元也會開始短期修正。

但如果從更高時間框架來看，10 年期殖利率正在形成相對 2025 年更高的 higher low，higher high 這和 2025 年那種 lower high 的結構不同。這代表 10 年期殖利率接下來可能還有更多上行空間，甚至有機會突破 5%。

這對美元是好事，但對風險資產不是好事。

我確實相信，我們未來會進入一個低通膨、民生負擔能力更好的 regime，到時候 10 年期殖利率會下降。但現在任何 10 年期殖利率的下行，都更可能讓通膨問題變得更糟，最後反而迫使 10 年期殖利率在更高位置維持更久，通膨也會變成更難處理的問題，Fed 到時候只會被迫升得更激進。

我不認為他們想走到那一步。至少從我的分析來看不是。

如果 Trump 想要更低的 10 年期殖利率，來改善民眾的負擔能力並贏回選票，他首先需要做的，是一次性把通膨壓下來。只要通膨真的被壓住，10 年期殖利率自然會下來。

但通往那個結果的過程，可能不會舒服。

股市會承受壓力，因為美元會繼續走強，而 10 年期殖利率也會跟著上升。但這會解決一個真正的大問題，也就是通膨一直在加劇 K 型經濟的分化，讓底層 K 承受更大的壓力。

如果通膨真的被壓下來，未來經濟就會有更多成長空間，低端 K 的負擔能力也會大大改善。

當戰爭爆發時，我原本的 thesis 是，荷莫茲海峽的關閉會給全球經濟帶來巨大的需求破壞，尤其是在海外市場。這會大幅壓低成長，進而大幅緩解通膨，並讓 10 年期殖利率下降，但不會重新刺激通膨。

那會是一個對全球市場不利，但美國反而可能相對受益的結果。

不過，目前來看這個情境並沒有真正發生。即使荷莫茲海峽到現在仍然沒有回到正常狀態，過去幾天也再次出現更多的美伊來回打擊，但油價波動率已經崩下來，現貨價格也很難再大幅上行，除非發生真正災難性的事件。

也許 Trump 想要創造一個 Goldilocks 環境，也就是 10 年期殖利率下降、成長上升、但通膨下降。

也許這是可能的。

但這不是我的基本預期。

過去 100 年裡，我們真正意義上的 soft landing 只有一次，而這一次，我同樣不認為 soft landing 是基本情景。

如果接下來幾個月，我真的看到通膨大幅下滑，而且沒有任何地方出問題，同時成長繼續上升、股市繼續走高、10 年期殖利率下降，並且通膨明顯低於 Fed 目標，那我會被說服。

但至少現在，這不是我的 base case。

我仍然預期 Warsh Fed 會比市場預期更快走向更高利率。

等待六週才升息，從經濟意義上來說差異不大；但如果等一整個季度，差異就很大了。而且，委員會等待得越久，之後需要採取的行動就會越大。

不過，這裡的問題在於時間點。

就像我前面解釋的，美元可能正在喘口氣。從跨資產分析來看，黃金已經連續處在超賣區域，而 BTC 則正在形成 bullish divergence。

這代表短期 risk-on 反彈是有可能的。

但這純粹是從技術面角度來看。

如果 Warsh 在 7 月出來釋放非常鷹派的訊號，黃金和 BTC 也可以繼續下跌。不過單純從技術面機率來看，目前更偏向短期 risk-on。如果 BTC 和黃金開始獲得買盤，股市大概率也會一起反彈。

上週科技板塊表現不好，主要原因仍然是我之前指出的問題：

過度槓桿、結構性弱點，尤其是在半導體板塊，以及海外市場如 KOSPI 和台股都處在歷史級別的散戶槓桿水準。

KOSPI 在六個月內觸發第五次 circuit breaker，這是非常瘋狂的事情。而台灣和日本市場也都受到不小衝擊，開始測試它們第一個高時間框架的重要支撐。

我可以很有自信地說，科技股尤其是半導體最近的大波動問題是結構性的，因為盈利預期仍然在創新高，甚至還沒有開始見頂，尤其是科技板塊。

就連小型股公司的盈利預期也在上升。

這也是為什麼你看到上週科技股下跌，但 IWM 沒有同步下跌。因為科技股本身存在結構性弱點，所以即使金融條件仍然偏鬆，科技股對任何不利數據或新聞事件的反應都會更劇烈。

但 IWM 呈現的是相反情況，因為同樣的結構性弱點並沒有出現在小型股裡。所以小型股上週仍然有買盤支撐，而科技股卻被賣出。

這也是為什麼在我過去幾篇文章裡，我對小型股的看法維持在中性到偏正面。

最後總結

到這裡，我想你現在應該可以穿透每天的新聞與雜音，清楚現在市場動態背後真正的驅動因素到底是什麼。

接下來市場會怎麼走，取決於幾個關鍵因素：

1. Fed 是否會更早開始升息，並在 7 月釋放更鷹派的訊號？

2. 通膨數據與勞動市場，是會變得更糟，還是開始改善？

如果 7 月 Fed 沒有明顯變化，而通膨數據溫和、沒有進一步惡化，那麼股市繼續上行，以及黃金、BTC、債市出現反彈的機率都很高。

但如果 Fed 在 7 月變得更鷹派，或者通膨數據惡化，同時勞動市場又變得更強，那麼股市、黃金、BTC 和債市都有很大的可能面臨更多壓力。

SPY 上週週線出現 lower high 和 lower low，並且幾乎觸及我們之前提到的 SPX 20 週 EMA，也就是大約 7150 的位置。

因為 SPY 可以交易，而 SPX 不能直接交易，所以當這種情況出現時，我會用 SPY 作為觀察數據點。

目前 SPY 20 週 EMA 守住了，而 Mag 7 裡跌幅最大的 MSFT，也在 357 這個關鍵支撐位反彈。

但如果你有注意，這是 MSFT 自 2013 年走出近 13 年長期熊市以來，第一次跌破 50 月 EMA。

2022 年熊市是最接近的一次，但當時沒有真正跌破；這一次，MSFT 則在 3 月收在 50 月 EMA 下方。

你應該記得 3月份我當時對 MSFT 整體趨勢是偏空的，認爲它有進一步下行的風險。之後 MSFT 在 5 月出現戰術性反彈，但 6 月又創下另一個 lower low。

現在最重要要觀察的是：357 能不能守住。

如果 357 守不住，我接下來看的位置是 305。

上一次 MSFT 在經歷十年級別的長期牛市後，真正跌破 50 月 EMA，是在 2000 年。

幾個月後，它觸及 100 月 EMA，這也同時標誌著整個科技板塊從 2000 到 2008 年進入長期熊市。

雖然 Nasdaq 的底部是在 2002 年出現，但之後幾乎多年都沒有真正走出來。

MSFT 在 26 年前是非常重要的領先指標，現在也依然是重要的領先指標。

如果 MSFT 持續走弱，這對整個 AI trade、科技板塊，以及 SPX 都不是好訊號。

什麼可能觸發它從這裡繼續下跌，並真正跌破 50 月 EMA 支撐？

答案是一個非常鷹派、決心盡快把通膨斬草除根的 Fed，同時也是一個不再輕易提供 Fed put 的 Fed，不管市場怎麼走，通膨都必須先被消滅。

如果這樣的事件發生，半導體板塊很可能會承受嚴重的去槓桿衝擊，並進一步擴散到整個科技板塊和 SPX。

但即使這真的發生，我之前對美國卓越論的看法也不會改變，反而會被強化。尤其是這很可能會正式啟動我之前文章中談過的 SPX / KOSPI 反轉，也就是美股相對 KOSPI 重新轉強的週期。

在那個 regime 裡，美國股市將會跑贏其他所有市場，同時也會跑贏黃金。

但就目前來說，如果 7 月 Fed 沒有改變，通膨數據也只是溫和、沒有惡化，那麼派對大概率還會繼續，而我自己也會加倉那些已經明顯超賣，又或是接下來上行空間更具吸引力的部位，但這也代表著後期聯準會要緊急加息的可能反而增高。

如果 Fed 在 7 月變得更鷹派，或者通膨數據惡化，同時勞動市場變得更強，我們就會看到市場承受更多壓力。

在 SPY 上，739 這個 FOMC 低點下週可能會再次被測試。如果 SPY 能收復這個位置，並突破往上走 (綠色路徑），從嚴格技術面來看，這是很偏多的。

但如果紅線路徑發生，趨勢反轉就會更加被確認，接下來我們就需要觀察更低的位置。

現在你已經知道接下來的觸發條件、催化因素，以及需要觀察的關鍵位置。

雖然有隻看不見的手經常以令人困惑的方式推動市場，但我們能做的，就是透過不同的視角與框架，持續觀察它如何影響資產價格、資金流向與市場結構。

接下來，就讓我們看看市場下週會怎麼反應。

這週我會有不少旅行安排，我會比較常在路上所以寫文章的頻率會降低。不過，如果有任何值得注意的事情出現，我也會在聊天室更新。

- Marcus

昨天的文章裡，我談到我們正處在一個舊 regime 向新 regime 過渡的早期階段。而在我看來，這個新 regime 真正啟動前，最後一塊拼圖，

就是 SPX 開始相對 KOSPI 重新反轉，並重新進入一段 SPX 跑贏亞洲半導體供應鏈的週期。

我這裡用 KOSPI 作為最明顯的例子，但它其實不只是 KOSPI。它代表的是過去一段時間大幅跑贏美股的那一整條亞洲半導體供應鏈：韓國、台灣、日本，以及背後所有與記憶體、AI 硬體、半導體資本支出高度相關的市場。

換句話說，這不是單純在看 SPX vs KOSPI。這張圖真正反映的是：美國資產是否開始重新奪回全球資金流的主導權。

如果看 SPX/KOSPI，也就是用 KOSPI 定價的 S&P 500，在月線級別上，我們已經來到一個極端超賣區域。這種位置，上一次真正出現，還是在 40 年前亞洲市場最瘋狂的階段——當時台灣、韓國、日本經歷了極端資金流入與資產重估，美股相對亞洲市場被大幅拋在後面。

但這一次的速度更快，也更激進。

Trump 上任時，SPX/KOSPI 還處在極端超買區域，這基本標誌著自 2011 年以來 SPX 相對 KOSPI 的長期牛市週期結束。可是不到兩年的時間，這個比值就從極端超買被壓到極端超賣。

對比 40 年前，即使是在 Plaza Accord 之後美元最劇烈貶值、亞洲市場最瘋狂上漲的年代，類似的相對下跌也花了將近 5 年才完成。

這也是為什麼我說，現在的相對表現不是普通的輪動，而是一個極端現象。

是的，美股今年以來仍然上漲；是的，Trump 當選之後，美股本身也還在牛市裡。但問題是，美股雖然漲，卻依然大幅跑輸亞洲市場。這本質上不是 American exceptionalism，而是它的反面。

而我正在等待的，就是這個反面開始反轉。

這就是為什麼我把 SPX/KOSPI 的反轉稱為「最後一塊拼圖」。

在這之前，其他幾塊拼圖其實已經陸續出現：

1. 油價下跌。

2. 黃金與白銀進入熊市。

3. 美元完成底部，重新啟動上升趨勢。

4. 實質利率走高。

5. 一個更鷹派、並且試圖推動 regime change 的 Fed 開始出現。

這些拼圖合在一起，指向的是同一個方向：一個更強美元、更高實質利率、更低商品價格，並且由美國市場重新主導全球資金流的新 regime （我會在未來的文章更詳細的寫這個話題）。

而最後一塊拼圖，就是 SPX 重新翻轉 KOSPI，並且開啟新一段相對亞洲市場的長期牛市。

但這件事的意義，不只是「SPX 開始跑贏 KOSPI」這麼簡單。因為我們必須問一個更深的問題：過去這段時間，亞洲市場為什麼能夠這樣大幅跑贏美股？

答案很清楚：半導體，尤其是記憶體。

我之前已經寫過幾篇文章，解釋為什麼我認為我們正站在 18 年半導體 secular bull market 的尾端。任何一個產業的長期牛市，在最後階段通常都會出現拋物線式上漲。這不是偶然，而是資金流與敘事共振到極致的結果。

在早期，資金會流向產業裡最有品質、最有定價權、最能證明趨勢的 alpha leader。可是到了牛市後期，市場開始不滿足於 leader 的穩定上漲，資金會沿著風險曲線往外推，開始追逐更高 beta、更高波動、更高槓桿、更容易被敘事放大的標的。

這就是 secular bull market 末期最典型的現象：beta 開始跑贏 alpha。

在黃金與白銀裡，這個關係非常清楚。

黃金通常是整個 precious metals 週期裡的 alpha，而白銀是 beta。當白銀開始長時間、大幅度跑贏黃金時，往往意味著貴金屬週期已經進入非常後段的位置。越極端，後面修正通常越深，持續時間也越長。

BTC 與山寨幣也是同樣邏輯。BTC 是整個 crypto cycle 的核心 alpha，而 山寨幣 是 beta。當市場不再滿足於 BTC，而開始把資金大規模推向更高 beta 的 山寨時，通常代表風險偏好已經進入週期後段。

股票市場裡也一樣。每一次 sector 牛市走到後期，資金都會從真正的產業 leader，流向更高 beta、更脆弱、但短期彈性更大的標的。這就是資本沿著風險曲線往外移動的過程。

而在半導體週期裡，最典型的高 beta 標的，是記憶體。

記憶體是高度週期性的商品化半導體，價格、庫存、供需缺口與資本支出週期會被放大反映在股價裡。當景氣上行時，記憶體公司的利潤彈性可以非常驚人；但當週期反轉時，它們也往往最容易受到庫存、價格與資本開支收縮的衝擊。

所以在半導體牛市後期，記憶體通常是最後被資金追逐的區域。當記憶體開始長時間跑贏真正的 sector alpha，這往往不是週期剛開始的訊號，而是接近尾端的訊號。

從下面這張圖可以看到，上半部是 MU/SOX，也就是 Micron 相對整個半導體板塊的表現；下半部則是 SOX 本身。

所有黃色箭頭指向的，都是 MU 相對 SOX 出現局部高點的位置。換句話說，這些位置代表記憶體股相對整個半導體 sector 的 outperformance 走到一個短期極端。而很有意思的是，這些 MU/SOX 的局部高點，往往也對應到 SOX 開始轉弱的位置。

當然，這不代表每一次 MU/SOX 見頂後，SOX 都一定會立刻進入一場殘酷熊市。結果取決於當時的宏觀背景與市場週期。有時候它會導致非常深的 bear market；有時候則只是盤整。比如 2000 到 2008 年之後，SOX 已經經歷過一段漫長的 secular bear market，所以 2011–2012 年的修正就相對溫和。

但如果再仔細看，這張圖其實還透露出一個更重要的結構。

如果 MU 已經長時間跑輸 SOX，而 SOX 同時處在一段長期牛市裡，這通常代表 sector alpha 正在主導整個半導體行情，資金仍然集中在真正具有結構性成長與定價權的 leader 身上。

可是當這種關係開始反轉，MU 從長期 underperformance 轉為長期 outperformance，代表資金開始從 alpha leader 往更高 beta、更週期化、更敘事化的 memory trade 移動。這通常不是牛市初期的特徵，而是牛市後段的特徵。

過去 30 年裡，這種結構在圖中很清楚。

1994 到 1999 年，MU 持續跑輸 SOX，而 SOX 本身仍然處在強勢牛市之中。而 1999 到 2000 年夏天，情況開始反轉，MU 開始大幅跑贏 SOX。當 MU/SOX 最終見頂後，整個半導體板塊也見到了長牛的高點，隨後 SOX 進入長達八年的長期熊市。

這個關係非常重要。

因為在 2000 到 2008 年的半導體熊市裡，MU 重新大幅跑輸 SOX。這正是 high beta 在熊市裡應有的表現：當整個 sector 進入長期熊市，beta 通常會跌得比 alpha 更深。這跟黃金與白銀、BTC 與 altcoins 的關係一樣。當黃金進入熊市時，白銀通常會跌得比黃金更重；當 BTC 進入熊市時，altcoins 通常會跌得比 BTC 更深。

而這一次，結構正在變得非常相似。

從 2018 年開始，MU 已經持續多年跑輸 SOX，而 SOX 則維持在非常強的長期牛市裡。這代表過去幾年半導體行情的核心，仍然是由 alpha leader 主導，而不是 memory beta 主導。

但真正的反轉開始於 2024 年 11 月，也就是 Trump 贏得大選之後。從那時開始，MU/SOX 開始急劇反轉，同時也正好對應到 KOSPI 開始跑贏 SPX 的時間點。這不是巧合，因為 MU、SK Hynix、KOSPI、亞洲半導體鏈，本質上都在交易同一個宏觀力量。

更重要的是，這一次 MU/SOX 的上升速度，是歷史上最強的一次。

這意味著，記憶體相對整個半導體 sector 的 outperformance，不只是普通的短期反彈，而是一次非常極端的 beta 追逐。從圖形結構來看，一旦 MU/SOX 見頂，SOX 進入 secular bear market 的風險將會非常高。

這也是我認為現在市場正在接近半導體 secular bull market 尾端的原因之一。

過去，memory 跑贏整個 semi sector 如果只是短期現象，那可能只是正常半導體 牛市的後段。這種情況下，SOX 之後可能只是熊市修正，或進入一段橫盤整理，未必代表整個長週期結束。

但如果記憶體開始出現大規模、長時間、敘事化的 outperformance，甚至變成整個 AI trade 的核心話題，那就變成了更極端的表達方式。

而現在，我們看到的正是後者。

MU earnings 突然變成市場最關心的 AI 財報之一，甚至比 Nvidia 還重要。記憶體不再只是半導體週期裡的一個 beta segment，而是被市場重新包裝成 AI trade 裡最關鍵、最不可或缺、最 bulletproof 的敘事。

這不是一個新週期剛開始的訊號。

這更像是一個長週期走到最後階段時，市場把風險曲線推到極致的表現。

Nvidia 作為這一輪半導體 secular bull market 裡最核心的 alpha leader，過去一年卻大幅跑輸 MU 還有整個半導體板塊。

從過去 18 年的半導體長牛來看， NVDA / MU 以這種幅度、這種速度、這種月線 RSI 從超買一路衝到歷史極端超賣的方式跑贏 Nvidia，還是第一次。

而 MU 與 SK Hynix 之間本來就高度正相關，因為它們本質上都處在同一個記憶體週期裡。

這也意味著，當 SPX 開始跑贏 KOSPI，並重新壓過亞洲半導體供應鏈時，MU 大概率也已經進入熊市，或者正在進入熊市。

這就是這條邏輯最重要的地方：

MU、SanDisk、SK Hynix、KOSPI、台股、日股，本質上都在交易同一件事——記憶體週期、AI 硬體資本支出、亞洲半導體 beta，以及背後的全球資金流。

KOSPI 繼續跑贏美股，意味著美元仍然受壓，或至少還卡在區間裡無法真正向上突破。

歷史上，SPX/KOSPI 與美元有很強的正向關係：美元強時，SPX 通常跑贏 KOSPI；美元弱時，亞洲市場與高 beta 外圍市場通常跑贏美國。

如果再把黃金與白銀放進來，邏輯會更清楚。強美元 regime 下，SPX 通常也會跑贏黃金與白銀。這部分現在已經開始出現：SPX 已經明顯開始跑贏 gold/silver，這是我整個 regime change 框架裡已經完成的一塊拼圖。

但只要記憶體 trade 還在，SPX 仍然可能繼續跑輸 KOSPI。這也是為什麼我說，SPX/KOSPI 是最後一塊拼圖。

你可能會問：如果 SPX 本身還在牛市，那就算它繼續跑輸 KOSPI，又有什麼關係？

歷史告訴我們，這種狀態通常不會永久持續。

1980 年代就是一個很好的例子。當時 S&P 500 本身也在牛市裡，但亞洲市場，尤其是日本、台灣、韓國，仍然大幅跑贏美國。可是當宏觀 regime 開始反轉，當美元完成極端拋售後重新見底，這些相對趨勢最終都會逆轉。

尤其當美國市場開始在全球資本流裡被外圍市場大幅壓制時，這種極端通常不會線性延續。美元跌到某個程度，資金流被推到某個極端，最後往往會迎來反向修正。而一旦美元反轉，美國例外論通常也會重新啟動。

1989 年如此。Plaza Accord 之後，美元經歷了最劇烈的一輪拋售，亞洲市場瘋狂跑贏美國。但當美元與宏觀 regime 反轉後，美國市場重新取得相對優勢。

從那之後，SPX 雖然也經歷過熊市但相比日韓台的熊市要小得多，而一旦重新回到牛市趨勢，它幾乎沒有停下來，並展開接近十年的強勢表現。相反，日韓台股則進入幾十年的長期熊市。

1990 年標誌著新 regime 的開始。

2008 年之後也是類似。

2000 到 2008 年，美股與美元經歷長達八年的長期熊市，黃金、白銀、商品、中國與亞洲市場大幅跑贏美國。但當那個 regime 在 2009 的時候走到盡頭，美元與美股重新奪回主導權，上一輪外圍市場與商品資產的相對牛市也正式結束。

這就是為什麼我認為，黃金與白銀從今年二月開始進入 長期熊市，不只是貴金屬自己的問題。它更像是一個訊號：強美元 regime 正在形成。

你不會看到白銀進入長期熊市，而黃金完全不受影響。你也不會看到記憶體進入長期熊市，而整個半導體 sector 仍然健康地維持 secular bull market。

這件事到最後，與短期基本面沒有太大關係。它真正關乎的是 Capital flow、宏觀 regime、美元週期、以及市場在一個長週期尾端如何把風險推到極致。

所以，我現在真正等待的不是單一股票的 breakdown，也不是單一指數的 pullback。

我等待的是最後一塊拼圖：

SPX/KOSPI 反轉。

一旦這件事真正發生，它代表的將不只是美股跑贏韓股，而是整個新 regime 正式開始：美元重新變強，美國市場重新主導全球資金流，亞洲半導體進入長期反轉。

但我必須強調一點：當一個 trade 走到極端，並不代表它今天或明天就一定會崩潰。

極端可以比大多數人想像得更久。真正的反轉，通常不是發生在所有人都開始懷疑的時候，而是發生在大家最不相信它會出事的時候。

也就是當 memory trade 變得幾乎 bulletproof，當一般投資人開始相信 AI build-out 會持續很多年、capex 短期内不會真正見頂、即使有一天見頂，大部分投資人也相信自己一定能在那之前全身而退的時候，風險才真正開始變得危險。

市場最熱門的 trade，在頂部時敘事永遠不會是脆弱的。

如果敘事在頂部已經搖搖欲墜，它根本不可能把價格推到那麼極端的超買位置。真正的頂部，往往是價格、敘事、信心與槓桿同時走到極端的時候。

MU 能不能漲到 3000？KOSPI 能不能漲到 12,000？

當然可以。

如果 PLTR 可以交易到 200，如果 Dogecoin 可以市值達到幾百億美元，那麼在市場最瘋狂的階段，任何事情都可能發生。短期價格能走到哪裡，沒有人可以精準預測。

但我真正關心的不是它還能再瘋多久，而是當不可避免的 trend reversal 發生之後，另一邊等待市場的是什麼。

因為 reversal 一定會發生。問題只是不知道在哪一天發生。

現在 SOX/SPX 已經來到極端超買區域。過去三次出現類似結構後，SOX 最終都進入非常殘酷的熊市，跌幅從 50% 到 85% 不等。

它能不能繼續往上走？可以。

這裡還有一個非常重要的政治背景。

不斷飆升的 電腦配件價格與半導體股市，對美國普通家庭並不是好事，尤其是 Trump 的核心選民基礎。它不只會推高通膨，也會進一步拉大本來已經惡化的 K-shaped 經濟。

這與我所理解的新 regime 並不一致，也與我對 MAGA 接下來為了贏得下一次總統大選所需要採取的政策方向不一致。

如果一個新的 American exceptionalism regime 要真正成形，它不應該建立在亞洲半導體 beta、memory 泡沫與硬體成本飆升之上。相反，它應該建立在強美元、更低商品價格、資本重新流向美國，以及美國市場重新跑贏外圍市場之上。

所以接下來，我會密切觀察幾個資產的價格走勢，來判斷最後一塊拼圖會如何展開。

第一個，也是最重要的，是 DXY。

如果 DXY 從這裡繼續向上突破，很難想像 KOSPI 能夠長時間承受這台 dollar wrecking ball。一旦 KOSPI 開始下跌，SOX 也很難不受影響，而 SOX 的壓力最終又會反過來影響 SPX。

目前 DXY 進入一種接近 price discovery 的狀態，我想看它接下來會走到哪裡。短線來看，DXY 在日線上已經超買，尤其是相對歐元。因此它短期出現回調並不意外。

如果美元暫時進入區間整理，黃金與白銀也可能重新獲得一些 bid，並在區間內反彈，例如 黃金可能會在 3,800 到 4,400 之間震盪。

但這需要兩個條件：第一，real rates 不能繼續向上突破；

第二，通膨數據必須降溫，讓市場減少對後續升息的定價。

這一點我目前不確定。因為我的核心觀點沒有改變：現在 BOJ 與 Fed 都可已經 behind the curve，它們可能需要多次升息，才只是追上現實。這仍然是整個市場最大的風險之一。

如果我對這點的看法改變，我會更新。但到目前為止，我的看法不變。

第二個要看的，是 SPX。

Warsh 第一次 Fed meeting 之後，我們已經看到 SPX 的短線結構出現一些方向上的變化。SPX 開始跑出 lower high，到目前為止也還沒有重新收復 FOMC low 附近的 7,403。這仍然是下一個需要重新拿回的關鍵位置。

在 7,403 之上，真正的安全區是 7,500。只有 SPX 重新站上並穩定守住 7,500，牛市結構才會重新變得清楚。

相反，如果 SPX 從這裡跌破 7,350，拿不回來 7403 的位置，不管是今天還是明天，這都會是一個非常重要的 trend reversal 訊號。若 7,350 失守，我認為下一個被測試的位置會是 7,150。

SPX 可以和 DXY 一起上漲，這不是不可能。但目前的問題是，DXY 走得越遠，對 KOSPI 的壓力就越大。而如果 KOSPI 承壓，SOX 很難完全不受影響。SOX 一旦出現明顯壓力，最終也會反過來拖累 SPX。

第三個要看的是 KOSPI。

KOSPI 不應該把 8,900 變成阻力。如果 8,900 無法轉為新的支撐，那它就有形成 head and shoulders 結構的風險。8,900 站不上去，不只是 KOSPI 自己的風險訊號，也會是 memory trade 與整個 semiconductor trade 的風險訊號。

還有台股。

台股的邏輯與 KOSPI 類似。46,548 是下一段上漲前必須轉為 support 的關鍵位置。只要價格持續停留在這個位置下方，就不是一個好的訊號。

最後是 IWM。

IWM 目前結構仍然 bullish，沒有反轉訊號。這也是為什麼我最近開始更關注 small caps，並尋找其中的機會。如果我看到好的標的，我會在這裡分享。

上一次我在兩週前的文章裡提到 LSF。現在它正在形成一個 bull flag。

我會等待這個 flag 被突破，並且價格重新站回 4.65 之後，再尋找進場點。在那之前，我會保持耐心。

但必須提醒，LSF 是非常小的 small cap，風險與波動都很高，必須格外謹慎。

目前強美元與處在週期低位的 credit spreads，對 small caps 是有利的。這也是為什麼 IWM 還能維持強勢。但同時，整體市場方向仍然不夠清楚，所以不能因為看到 small caps 強，就忽略大盤與半導體鏈的潛在風險。

接下來的問題是：

KOSPI 會只是進入 range，而 SPX 重新恢復 bullish trend？

還是 KOSPI 與 SPX 會一起進入 bear market，只是 KOSPI 跌得更深、更暴力？

又或者 KOSPI 進入 bear market，SPX 只是橫盤整理？

甚至，是否還存在一種情境：兩者都繼續上漲，而 KOSPI 繼續跑贏 SPX？

這些路徑都有可能。最終答案取決於接下來宏觀力量如何展現：美元、實質利率、通膨數據、央行反應、memory trade，以及 SPX 是否能重新站回關鍵位置。

但不管短期路徑怎麼走，我的核心判斷沒有改變：

SPX/KOSPI 的反轉已經在地平線上。

真正重要的問題不是它會不會發生，而是它會以什麼方式發生。

如果它是透過 KOSPI 暴跌、SOX 崩盤、SPX 一起被拖下去的方式發生，那就是比較痛苦的路徑。

至於如何真正從這個新 regime 裡受益，答案取決於反轉發生時，各個資產所處的位置還有它們能給我們的訊號，以及這個過程是透過 crash、rotation，還是 range compression 完成。

- Marcus

過去幾天市場發生了很多事，但整體走勢仍然落在我前面文章中反覆提到的框架之內。

我們先簡單回顧一下。

一個多月前，我把 7466–7597 這一帶定義為 SPX 的主要阻力區。在我前几篇文中，我的看法是 Warsh 的第一次 FOMC 會釋放出偏鷹訊號，並且開始移除過去市場習慣依賴的 forward guidance，代表市場正在進入一個新的 regime change。

而如果這個判斷成立，SPX 很可能會重新測試 7350 這個關鍵位置。

這件事並不是在 FOMC 當天立刻發生。FOMC 當天雖然收紅轉弱，但隔天市場仍然試圖反彈，嘗試重新站回阻力位 7500。

然而到了本週一，這個反彈失敗。週二，SPX 直接 gap down，快速測試 7350，最後收在 7365 上方。

也就是說，市場仍然沒有脫離我前面給出的 7350–7500 區間。

昨天我也在聊天室裡提醒過，SPX 目前仍然卡在這個區間之中。往上突破 7500，或往下跌破 7350，將會是接下來幾個月市場方向非常重要的訊號。

同時，黃金與白銀持續破位下跌。