I. El error: Buscar “un precio correcto”

Un error típico al implantar una metodología de Shadow Price for Carbon es el intentar encontrar “el precio correcto”. Pero ese precio no existe o, de existir, es imposible conocerlo con antelación.

Sin embargo, lo que sí existe es la metodología de escenarios, sobre los que construir mejores decisiones de inversión.

Cuando se habla de cubrir riesgos, muchos piensan que se trata de adivinar el futuro, pero nada más lejos de la realidad: de lo que se trata, en realidad, es de simular diferentes escenarios plausibles, asignarles una

i) probabilidad de ocurrencia y

ii) una severidad de impacto, en caso de materializarse.

Ambas variables se apoyan en datos históricos, tendencias observables y, cuando resulta necesario, juicio experto.

Por lo tanto, aplicar SPC no es “jugar a los dados”, adivinar un precio o exagerarlo para ser prudentes. Lo que busca es incorporar, de forma estructurada, escenarios dentro del proceso de decisión.

La determinación de ese precio base requiere un análisis estratégico del entorno regulatorio, tecnológico, social, de mercado y de política industrial. Dado que esta metodología merece un tratamiento específico, la abordaremos en una publicación independiente.

Para comprender el funcionamiento del SPC basta, por el momento, con asumir que la organización ha definido un rango de precios coherente con su visión estratégica.

¿Cuántos precios necesitamos?

No habiendo una respuesta universal, una práctica habitual consiste en trabajar con un rango de escenarios (por ejemplo, bajo, central y severo) que reflejen diferentes posibles evoluciones del precio del carbono, evitando centrar el análisis en escenarios extremos o de muy baja probabilidad.

A partir de ese momento, la pregunta deja de ser:

“¿Cuál será el precio del carbono?” para convertirse en:

“¿Cómo cambia nuestra decisión de inversión si el precio del carbono evoluciona de una u otra manera?”

Ese cambio de enfoque es, precisamente, donde Shadow Pricing for Carbon aporta valor.

1. Del forecast al escenario

El resultado de lo anterior es trascender la mera previsión que, a pesar de tener cierta ciencia detrás, siempre estará sujeta a vaivenes de mercado, coyunturas, eventos geopolíticos y, por qué no decirlo, a un cierto sesgo subjetivo que resulta inevitable.

Se trata, por lo tanto, de pasar de un forecast a un conjunto de escenarios que permitan, ya no predecir mejor, sino hacer más robusto el análisis.

El objetivo es pasar de:

“Creemos que el CO₂ será 120 €/t.”

A

“Analizamos nuestra inversión en CAPEX con escenarios de 50, 100 y 200 €/t.”

Y, a partir de ahí, se identifica el escenario más probable y, al mismo tiempo, se analiza cuál sería la capacidad de absorción de un escenario desfavorable.

Es decir, la empresa se prepara para el escenario más probable y analiza el peor escenario (en lo que debería ser un principio general).

2. Cómo cambia una decisión de inversión

¿Por qué se debería hacer todo esto?

La respuesta es: sencillamente, para tomar decisiones que integren todas las variables de impacto posibles. O lo que es lo mismo, para una toma de decisión informada.

Y aquí entramos en el corazón de SPC y de la gestión financiera de la empresa, donde se deberían sacar conclusiones como la que se ilustra a continuación:

• Proyecto A: CAPEX menor. Más emisiones. Mejor retorno actual.

• Proyecto B: CAPEX mayor. Menos emisiones. Peor retorno actual. Mayor VAN.

Sin carbono: El proyecto A, gana.

Con SPC: Se introduce un coste sombra correspondiente al escenario analizado que invita a una reflexión adicional. Y puede que B pase a ser racional, precisamente porque incorpora un riesgo económico que antes estaba oculto.

La idea no es que SPC siempre haga cambiar de opinión.

De hecho, la decisión final se basa, en última instancia, en un juicio experto que a su vez tiene en cuenta variables como el contexto económico, la estrategia de la empresa y su propuesta de valor al mercado. Pero la información adicional añade un elemento más de reflexión cuya ausencia haría que la decisión fuese menos robusta.

La figura siguiente ilustra cómo una misma decisión puede cambiar al modificar el precio del carbono bajo distintos escenarios.

3. El SPC como detector de opcionalidad

¿Cuánto cuesta la opcionalidad? Y… ¿cuánto vale? Nassim Taleb habla largo y tendido del concepto en su libro Antifrágil.

Ganar opcionalidad no es gratis y, de hecho, supone un trade-off interesante de analizar. Sin embargo, darle la espalda puede suponer un riesgo mayor que abrazarla.

Sin ánimo de ser exhaustivos, podemos definir la opcionalidad como la capacidad (incluso como el derecho) de emprender una acción ventajosa cuyas condiciones de acceso se habían predeterminado, bajo un coste fijado, de antemano.

Puedes saltarte el siguiente párrafo si ya tienes claro el concepto.

El SPC ayuda a identificar ese mismo tipo de opcionalidad en decisiones de inversión reales.

Una inversión baja en carbono no siempre es la más rentable hoy. Pero puede comprar opciones:

• Acceso futuro a mercados, donde una empresa descarbonizada pueda rendir de forma más competitiva;

• Menor exposición regulatoria, con una presión inferior de ETS o CBAM;

• Acceso a financiación en mejores condiciones;

• Resiliencia y continuidad operativa, especialmente con respecto a los riesgos de transición y los Stranded Assets vistos en anteriores entregas;

• Aceptación social.

La opcionalidad tiene coste. Pero también crea valor.

4. La frontera: cuándo NO invertir

Incorporar carbono a una decisión no significa aprobar automáticamente la alternativa más sostenible. Y aquí intervienen, como hemos visto en el segundo punto, diferentes factores que pueden ser determinantes.

Puede pasar que:

• La tecnología descarbonizada no esté lo suficientemente madura;

• El diferencial de coste de adquisición sea excesivo (lo que no deja de ser, en cierta manera, un reflejo de tecnología aún no escalada);

• El riesgo regulatorio previsto sea bajo;

• Haya usos más óptimos de capital (incluso para lograr esa descarbonización, si se considera un ítem crítico)

Es decir, SPC no decide, pero sí ordena la decisión.

En definitiva, si podemos valorar el carbono dentro de una inversión, parece pertinente preguntarnos: ¿cómo financiamos la transición?

La internalización del coste del carbono que vimos con detalle en la anterior entrega y que SPC ayuda a mitigar e incluso a convertir en una oportunidad, tiene un compañero de viaje que también obliga a anticipar escenarios, gestionar y mitigar.

Si llegas aquí por primera vez, te recomiendo que veas las dos piezas anteriores a esta serie, en las que verás un overview de i) qué es Shadow Pricing for Carbon y ii) por qué ayuda a anticipar la internalización de lo que, hasta ahora, era una externalidad.

En la entrega de hoy vamos a ver qué es un Stranded Asset o Activo Varado, por qué deviene en tal situación y cómo SPC puede ayudar a anticipar parte de ese riesgo.

Un activo no deja necesariamente de ser útil cuando termina su vida útil. En ocasiones ocurre justo lo contrario: deja de ser útil mucho antes de lo previsto.

Una central térmica perfectamente operativa. Una flota de vehículos diésel. Una fábrica diseñada para producir un material cuya demanda desaparece. Todos ellos pueden seguir funcionando técnicamente y, sin embargo, haber destruido gran parte de su valor económico.

A eso llamamos un stranded asset.

“Inesperada” es la palabra clave: esto sucede cuando existen circunstancias externas que, aunque en muchos casos son observables con antelación, suelen incorporarse demasiado tarde a la toma de decisiones. Entre ellas contamos cambios regulatorios, tecnológicos o sociales, los drivers por excelencia del varamiento de activos.

Un stranded asset no es un problema de ingeniería. Es un problema de asignación de capital.

La amortización: ese gran desconocido

(puedes saltarte este apartado si ya sabes qué es una amortización contable; de lo contrario, son dos párrafos que te ayudarán a generar contexto)

La amortización es un mecanismo contable que distribuye el coste de un activo durante su vida útil estimada. Se trata de una medida objetiva, porque es el propio Plan general contable el que estipula el tiempo de amortización para cada grupo de activos.

Los Stranded Assets cuestionan precisamente esa hipótesis.

Algunos dicen que sirve para reflejar el valor real de los bienes de una empresa en su balance. Personalmente, discrepo de este enfoque, porque esa objetividad a la que aludimos más arriba no tiene en cuenta una subjetividad relevante: cómo de cuidado está un bien y en qué medida ese mantenimiento puede alargar su vida real.

Sin embargo, hay algo para lo que la amortización me parece especialmente relevante: para generar un ahorro obligado que sirva para reponer un activo al final de su vida útil si es preciso. Pero no entremos en cuestiones contables. Ahora que ya hemos definido someramente la amortización y los Stranded Assets, vamos a ver cómo interviene SPC.

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SPC convierte un riesgo cualitativo en una variable económica susceptible de análisis.

La ingeniería determina cuánto puede funcionar un activo. El mercado determina cuánto merece la pena seguir utilizándolo.

Un cambio regulatorio puede parecer una amenaza difusa. Una innovación tecnológica, una posibilidad remota. Un cambio en las preferencias del consumidor, una tendencia difícil de cuantificar. SPC no elimina esa incertidumbre, pero obliga a traducir parte de ella a un lenguaje que toda organización entiende: el económico.

Algunos ejemplos que pueden varar un activo e incluso un modelo de negocio

Aunque SPC sólo modeliza el coste asociado al carbono, ilustra una idea más amplia: convertir riesgos complejos en variables económicas susceptibles de análisis.

1. Una compañía opera realizando un proceso de transformación que requiere uso intensivo de gas natural. Tiene tres problemas: el precio volátil del propio gas, la dependencia de terceros y la necesidad de comprar permisos para emitir CO2. Si el efecto combinado de esas tres variables hace que el proceso deje de ser económicamente rentable, estamos ante un activo (incluso un modelo de negocio) varado. En este caso, se trata de un shock combinado: regulatorio y de mercado.

2. Una empresa fabrica componentes para baterías. Requiere de diferentes tipos de materias primas consideradas como críticas. Como ella, muchas otras requieren de dicho insumo, así que se produce la consecuencia típica: aumenta la demanda y, con ella, el precio. Si la estructura de costes de la empresa no preveía esa contingencia, pierde competitividad. Riesgo de mercado.

3. Una planta de biometano carece de licencia social para operar. Las protestas de los vecinos han hecho que el proyecto quede paralizado siquiera antes de empezar, cuando los promotores ya habían hecho importantes desembolsos. Pese a estar en su plenitud operativa desde un punto de vista de ingeniería, el mercado no le permite operar. Riesgo social.

4. Una planta de energía renovable llega a un LCOE (Coste de energía nivelado) similar al de una planta de ciclo combinado, tras algunos años de desarrollo tecnológico y experiencia de mercado. La demanda de energía renovable está al alza y el gas natural es cada vez más caro y tiene más restricciones debido al ETS. Paulatinamente, la demanda irá virando hacia la renovable. Riesgo tecnológico y regulatorio.

No todos ellos son mitigables a través de SPC, pues esta es una herramienta referida exclusivamente al coste del carbono.

La lógica de uso de SPC es sencilla: Al asignar un precio adicional a los activos que consumen carbono (por ejemplo, la compañía del primer punto), estamos incorporando un coste que permite estimar, de forma clara, cuál puede ser la prima a pagar para operar con ellos.

En la siguiente entrega de la serie veremos qué métodos hay para definir el precio y cómo se asigna, fomentando una asignación de capital más robusta y que toma en cuenta el contexto, no sólo de la empresa o del activo, sino del mercado, las tendencias y las regulaciones.

De tal manera que, un esquema de decisión tipo a la hora de valorar la probabilidad de varamiento de un activo, sería el siguiente:

Paso 1

¿De qué depende económicamente el activo?

La idea principal es: La ingeniería determina cuánto puede funcionar un activo. El mercado determina cuánto merece la pena seguir utilizándolo.

En consecuencia, el análisis que debe conducirse en este primer paso requiere de amplitud, y debe responder a qué amenazas existen en el horizonte con respecto al uso de los activos críticos de una organización. De dónde puede venir una prohibición de uso. De dónde puede venir una obsolescencia no programada.

Se trata de sondear.

Paso 2

¿Qué podría cambiar?

□ Regulación

□ Tecnología

□ Mercado

□ Sociedad

Sistematizando el punto anterior, será de gran ayuda hacer una búsqueda por grupos temáticos. Sin duda, la regulación es el ítem más fácil de prever, mientras que el resto dependen de diferentes variables, algunas de ellas completamente imprevisibles.

Se trata, en este punto, de aportar profundidad de análisis.

Quizá en el paso 1 hemos concluido que puede haber un riesgo de obsolescencia por tecnología emergente o que está iniciando su fase de escalado (scale-up). Aquí es necesario detallar cuál es la amenaza, cuál es el estado del arte actual, cómo compite nuestra solución.

Pueden unirse el riesgo tecnológico, el regulatorio y el de mercado: por ejemplo, previsión de entrada en el mercado de vehículos electrificados importados de otra geografía.

Paso 3

¿Qué probabilidad tiene?

Aquí comienza la parte menos objetiva del proceso. Es el momento de dibujar escenarios.

Con el sondeo del primer paso y la profundidad del segundo, tenemos algunos candidatos que amplifican la posibilidad de varar nuestro modelo de negocio. Por lo tanto, toca pasar de la posibilidad a la probabilidad.

Paso 4

¿Qué severidad tendría?

Como en el punto anterior, se trata de hilar fino y ver cuál es el grado de vulnerabilidad de un activo o negocio; es decir, en qué grado puede materializarse el riesgo en una pérdida real. Una vez cuantificada, tenemos un punto de partida sobre el que empezar a modelizar y a mitigar, si es necesario.

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Este post no representa ninguna recomendación legal, financiera o de inversión. Se publica a título estrictamente personal.

Constituían un concepto teórico que aparecía en los temarios de las diferentes carreras relacionadas con el mundo de la empresa. Se estudiaba y, como mucho, se pensaba “bien, son un mal necesario para el estilo de vida que queremos”. Lo que viene siendo un “nice to have” si se era capaz de minimizarlas (no hablemos ya de eliminarlas completamente).

Ese pensamiento ha germinado y todavía son muchos los que viven anclados en él. La economía mundial del último medio siglo (algo más, de hecho) está cimentada sobre el petróleo. La razón es sencilla. Nuestra civilización está construida sobre actividades extraordinariamente intensivas en carbono, y Vaclav Smil lo refleja muy bien en su libro “How the world really works”; en él, se citan los 4 elementos imprescindibles de nuestra civilización, todos ellos basados, directa o indirectamente, en los hidrocarburos:

• Plástico

• Cemento

• Acero

• Amoníaco

En suma, resultaba más o menos fácil mirar hacia otro lado y seguir adelante como si nada ocurriera. Pero el entorno (y no sólo el regulatorio) ha ido poniendo coto durante los últimos lustros alrededor de los modelos económicos intensivos en carbono. No de una forma abrupta -lo cual sería imposible sin romper la economía mundial-, pero sí de manera continuada e inexorable.

La internalización es algo que ya está ocurriendo, y toma forma de manera lenta, acumulativa y por múltiples canales.

Este camino transitorio tiene una repercusión climática, ambiental y social pero, sobre todo, tiene afectaciones económicas y financieras. Impacta en activos reales y, por extensión, también en los financieros. En esta entrega seguiremos respondiendo a la pregunta que nos hacíamos en la primera:

La internalización del coste de las externalidades se está produciendo por vía multicanal. A pesar de que la regulación toma un papel central, no es menos cierto que el propio comportamiento del mercado y del consumidor apuntan en la misma dirección.

La internalización tiene cinco canales

1. Precio explícito

Ponerle precio al carbono es, posiblemente, el mecanismo más conocido por el público en general. Uno de los sistemas más desarrollados, pero no el único, es el europeo, con su Régimen de Comercio de Derechos de Emisión (ETS o Emissions Trading System) implantado de forma evolutiva en sucesivas fases.

Sin entrar en particularidades regulatorias, el ETS establece un límite agregado de emisiones para determinados sectores y obliga a las empresas afectadas a disponer de derechos suficientes para cubrirlas. Estos derechos pueden comprarse o venderse en el mercado, generando una señal de precio explícita para el carbono.

Este mercado induce a una señal de precio que, sin duda, internaliza el coste del carbono.

Pero la clave no está en su existencia o en su funcionamiento, sino en la idea de que está extendiendo su alcance paulatinamente:

Actualmente, alrededor del 40% de las emisiones europeas están cubiertas por el RCDE. Una vez desplegado completamente, la cobertura alcanzará aproximadamente el 75%, convirtiendo el precio del carbono en una señal económica explícita para tres cuartas partes de las emisiones de la Unión Europea. La plena operatividad del sistema se prevé para 2028.

La cuestión ya no es si el precio del carbono afectará a la empresa, sino cuándo, por qué canal y con qué intensidad lo hará.

2. Comercio

La capa regulatoria es espesa e impacta tanto a nivel fiscal (si entendemos ETS como una especie de impuesto) como económico y comercial. El mecanismo de ajuste de carbono en frontera (CBAM por sus siglas en inglés) es el paradigma de este hecho.

A diferencia del ETS, que actúa directamente sobre determinadas instalaciones, CBAM extiende la señal económica del carbono a las relaciones comerciales internacionales.

Nacido con el ánimo de nivelar el terreno de juego entre productores europeos y de fuera de la UE, este impuesto grava las importaciones de bienes que llevan carbono incorporado en su proceso productivo.

Con independencia del debate sobre su diseño o eficacia, CBAM es un claro ejemplo de cómo un impuesto al carbono tiene el potencial de impactar en la esfera de las relaciones comerciales, orientando decisiones de compra hacia proveedores que tengan la capacidad de mitigar o eliminar el uso de combustibles fósiles.

El mecanismo de Shadow Pricing for Carbon vuelve a erigirse como un mitigante anticipado de un riesgo que puede darse en ambas partes de la relación comercial:

• Por un lado, el vendedor cuyo producto se ve encarecido y carece de opciones de diversificación; y

• Por otro lado, el comprador que es cautivo de una materia prima o proveedor por quien tiene un gravamen adicional

Mediante SPC, ambos pueden esbozar escenarios, analizar sensibilidades y, en última instancia, planificar el sobrecoste o diversificar sus fuentes de ingresos / productos.

En otras palabras, SPC permite transformar un potencial problema regulatorio o comercial en una variable susceptible de análisis, planificación y decisión.

3. Deuda y Capital

Las finanzas sostenibles constituyen uno de los pilares modernos del mundo de la deuda y del capital, influyendo tanto en los mercados de deuda como en el equity o en la financiación bancaria tradicional.

Los proveedores de capital evalúan cada vez más los riesgos de transición asociados a determinados modelos de negocio. Esto afecta al acceso a financiación, al coste del capital y, en última instancia, a la valoración de los activos.

Y el SPC permite incorporar una señal económica futura en las decisiones presentes de inversión.

El SPC actúa como un mecanismo que introduce una nueva variable económica en la evaluación de proyectos y decisiones de inversión. Y no sólo por su naturaleza de “descarbonizador” de la economía, sino por cómo obliga a evaluar cada proyecto desde un ángulo adicional y desconocido hasta el momento. Y una decisión mejora cuando incorpora información relevante que antes no estaba presente.

4. Transparencia

“Lo que no se comunica no existe”. “Comply or explain”.

Son frases que se han ido acuñando a lo largo de los últimos años en relación con la gestión de la sostenibilidad corporativa y, por extensión, con la descarbonización del tejido económico en general.

Estándares como TFCD, ISSB, GRI y, en un terreno más regulatorio, CSRD, han sido impulsados a partes iguales por el mercado y por diferentes jurisdicciones con la finalidad de tener datos sobre cómo, en última instancia, están transicionando las empresas hacia una economía más sostenible. Cada una de ellas se sirve, a su vez, de diferentes protocolos globalmente aceptados para el cálculo de sus huellas de carbono y sendas de descarbonización (SBTi, GHG Protocol).

Y ahí, el carbono y sus emisiones juegan un papel crucial. Ya no hablamos sólo de regulaciones impositivas o coercitivas, sino de mercados que quieren conocer.

Pero ¿por qué quieren conocer?

La respuesta es sencilla y está íntimamente ligada al punto anterior. Cuando una industria tiene fijada una senda de descarbonización con metas volantes y ambiciosas -a 2030-, el impacto en el modelo de negocio es inevitable y, a menudo, potencialmente sensible. Anticipar:

• Los planes para no perder competitividad en ese entorno (e incluso ganarla)

• La gestión de riesgos asociados

• La inversión necesaria para lograrlo

Devienen en aspectos críticos para el análisis de cualquier inversor, financiador o incluso potencial comprador.

A pesar de que existen numerosos protocolos globalmente aceptados que aportan guidance y cierta estandarización, SPC introduce un elemento diferencial: obliga a trasladar la información climática al terreno económico y financiero de la toma de decisiones.

Por lo tanto, se trata de un mecanismo que aporta credibilidad y una prueba de resiliencia, además de provocar una transición real, ordenada y bajo un criterio económico y no puramente regulatorio.

La divulgación informa. SPC obliga a decidir.

5. Mercado

El punto donde todo confluye no es la regulación, sino el mundo real donde se compra, se opera y se vende.

• Desde grandes clientes -buyers- que se ven directamente involucrados en cualquiera de los apartados anteriores (ETS, Transparencia) y que requieren, en consecuencia, que sus proveedores adopten mejores prácticas, hasta cadenas de suministro en las que un producto puede llevar incorporado el carbono usado durante su extracción, producción y transporte, impactando downstream en cascada.

• Desde tecnología que deja obsoletas soluciones actuales basadas en carbono, y no sólo por su mejor desempeño ambiental, sino por ser más conveniente y accesible, hasta tendencias de consumo que hacen virar la estrategia de sectores enteros.

• Y, por supuesto, la amenaza latente de los activos varados, que definimos en la anterior entrega y que ampliaremos con todo lujo de detalles, causas y consecuencias en la siguiente.

Para todo lo anterior, SPC otorga, como mínimo, información. Información basada en lógica económica, en señales de precio. Información que ayuda a decidir y, sobre todo, que impide mirar hacia otro lado a cualquiera que se cuide de la economía de una organización.

Capital, Riesgo y Decisión (CRD) es un espacio dedicado a explorar cómo las organizaciones asignan recursos, gestionan riesgos y toman decisiones bajo incertidumbre.

Los temas tratados incluyen energía, regulación, resiliencia, innovación, sistemas y economía real. No como fines en sí mismos, sino como laboratorios para comprender cómo se construye ventaja competitiva en entornos complejos.

Series

I. Adaptación al Cambio Climático

Una serie de cinco entregas sobre adaptación entendida desde la perspectiva del riesgo, el capital y la toma de decisiones.

I. De cuestión ambiental a decisión de capital

II. El sentido económico del riesgo

III. Los trade-off o desequilibrios

IV. ¿Cómo escalar la Adaptación a nivel regulatorio? El problema

V. ¿Cómo escalar la Adaptación a nivel regulatorio? La solución

II. Shadow Pricing for Carbon (SPC)

I. Por qué internalizar el coste social del carbono antes de que el mercado obligue

II. Regulación externa: Internalización forzada

III. Riesgo de activos varados: Stranded assets Nuevo

IV. Asignación de capital más robusta (Próximamente)

V. Driver de Innovación: Construcción de ventajas competitivas (Próximamente)

Recursos

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Adaptación al Cambio Climático

Adaptación Al Cambio Climático · One Pager

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Próximamente

• Systems Thinking

• Innovación y asignación de capital

• Supply Chain y resiliencia operativa

• Infraestructuras energéticas y riesgo

La cuestión es que todo ello es inherentemente escaso, lo que hace de su correcta asignación una habilidad crítica.

En consecuencia, hay mecanismos diseñados específicamente para mejorar la asignación de recursos bajo determinados criterios. Uno de ellos, todavía relativamente poco extendido fuera de determinados ámbitos técnicos, es el Precio en la Sombra del Carbono (SPC).

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De igual manera que en la serie dedicada a la Adaptación al Cambio Climático partíamos de un concepto eminentemente sostenible para adentrarnos en el reino del capital, los riesgos y las decisiones -accionables e informadas-, en esta serie que ahora empezamos, haremos lo propio con este sistema.

Las emisiones de Gases de Efecto Invernadero (que para simplificar alinearemos a emisiones de CO2) suponen un coste social que se etiqueta bajo lo que todos conocemos como “externalidades”: costes que se generan en el desarrollo de una actividad privada pero que se asumen de forma pública, haciendo que una parte del coste económico real quede distribuida colectivamente.

De ahí surge el concepto de Social Cost of Carbon (SCC), que se define como la estimación monetaria del daño incremental causado por emitir una tonelada adicional de CO2 a lo largo del tiempo.

En definitiva, las empresas toman decisiones con información incompleta y el SPC intenta corregir parte de ese ángulo muerto. Especialmente cuando dicho coste público (social, agregado, distribuido colectivamente y no asignable de forma individual) cuenta cada vez con más iniciativas regulatorias para ser internalizado, tendencia que añade incertidumbre regulatoria, financiera y estratégica sobre modelos de negocio intensivos en carbono.

La pregunta que queda en el aire, entonces, es: si se trata de un bien social y, por lo tanto, queda en la esfera pública, ¿por qué una empresa -en particular, un/a CFO- debería estar interesada en introducir este mecanismo en sus procesos de riesgo, asignación de capital y decisión económica?

Y esto, justamente, es a lo que trataremos de dar respuesta en las próximas entregas. A modo introductorio, aquí van algunas ideas para la reflexión:

I. Regulación externa: Internalización forzada

Es, quizá, el driver más evidente. Con un Régimen de Comercio de Derechos de Emisión (ETS, por sus siglas en inglés) ya en vigor y avanzando fases inexorablemente, es razonable esperar que un número creciente de sectores y cadenas de valor incorporen progresivamente mecanismos explícitos o implícitos de precio al carbono.

El Mecanismo de Ajuste de Carbono en Frontera (CBAM, por sus siglas en inglés) actúa sobre el mismo factor, en este caso tratando de nivelar el terreno de juego entre productores europeos y no europeos: en este caso, grava las importaciones de fuera de la UE que lleven emisiones incorporadas en su cadena de suministro.

Junto con otras restricciones y gravámenes ambientales, posibles obligaciones regulatorias, requisitos adicionales de cadena de suministro y acceso restringido a capital y a seguros, lo social migra hacia lo económico.

II. Riesgo de activos varados: Stranded assets

Posiblemente uno de los conceptos más tangibles y cuyo carácter es más económico, especialmente cuando hablamos de riesgos de transición (climáticos o no) y de sus canales de transmisión a la economía real y financiera.

Es decir, son activos cuyo uso se reduce, ya sea por prohibición o por mera ausencia sobrevenida de utilidad, cuya causa es una de las siguientes: una normativa que los restringe, una mejor alternativa tecnológica, un rechazo por parte del mercado o una pérdida de aceptación social.

SCP integra en la toma de decisiones las señales que indican la posibilidad de este tipo de cambios, ayudando a asignar el capital de forma más eficaz (dirección) y eficiente (uso).

III. Asignación de capital más robusta

SCP contribuye, a su vez, a analizar las inversiones con un prisma de rentabilidad económica y de resiliencia operativa.

En la elección de proyectos, la asignación de un precio en la sombra introduce una restricción económica adicional basada en disciplina

Aunque no genera una salida efectiva de caja, sí permite identificar y reservar capacidad financiera para acelerar inversiones que reduzcan la exposición futura.

No es nada nuevo: el sistema ETS ya funciona así. Una parte relevante de los ingresos derivados de las subastas de derechos de emisión se destina a proyectos que buscan mejorar las infraestructuras europeas, haciéndolas más sostenibles y robustas.

IV. Driver de Innovación: Construcción de ventajas competitivas

En última instancia, el valor del SPC no reside -sólo- en internalizar el coste social del carbono, sino en alterar la forma en que una organización asigna recursos, identifica oportunidades y decide dónde construir ventajas competitivas futuras.

Y no hablamos sólo de innovaciones tecnológicas o disruptivas, sino también y, sobre todo, de innovaciones de proceso, de inversiones en CAPEX y de resiliencia operativa interna y externa.

Es un aspecto que surge como consecuencia lógica de los anteriores: la protección frente a la regulación, la mitigación de riesgos y optimización del uso de capital suelen tener un hilo conductor en común: la innovación.

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1. Una primera, en la que vimos el problema.

2. La que lees ahora, en la que abordamos una posible solución

Aunque no es imprescindible leerlas todas (sí recomendable), ésta es, concretamente, una continuación directa de la anterior, por lo que en este caso sí recomiendo con énfasis leer la que enlazo más arriba.

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¿Qué soluciones existen?

En regulación sostenible existe una paradoja interesante:

Aún habiendo una hiperregulación (en vías de remitir), algunas cuestiones importantes siguen delegadas al mercado: estándares emitidos por entidades de alto prestigio que muestran cómo aplicar determinadas normas a fin de obtener sellos de calidad, aprobaciones o verificaciones, incluso la posibilidad de emitir deuda bajo un determinado naming o etiqueta.

Climate Bonds Initiative es una buena referencia en cuanto a la manera en que creo que podría estructurarse una guía práctica sobre cómo valorar el impacto de inversiones climáticas en Adaptación.

• La parte buena: se acerca mucho a algo realmente implementable.

• La parte no tan buena: carece de rango de norma y, por lo tanto, de legitimidad (dado que no tiene por qué ser adoptada y, por lo tanto, nos remite a los problemas aquí esgrimidos de comparabilidad, escalabilidad, iteración o demostración).

¿Cómo creo que debería funcionar, a alto nivel?

Para escalar algo tan complejo como la Adaptación no es necesario estandarizarlo todo, aunque tampoco es viable hacer algo tan genérico que carezca de una pedagogía mínima necesaria.

Se requiere, a mi juicio:

• Estratificación

• Modulación

• Orden por capas de ejecución

Siguiendo estos pasos, mi framework de decisión sería este:

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Primer nivel: Estandarización mínima necesaria

Es el nivel más elevado, es decir, el que sienta unas bases mínimas comunes a cualquier tipología de empresa. Funciona a modo de plantilla y señala cuáles son los elementos mínimos que evaluar.

Establece:

• Aspectos por valorar: El check-list mínimo del que se espera información granular.

• Lenguaje común: ¿Qué es qué? Por ejemplo, ¿qué se considera un riesgo físico? ¿qué ejemplos hay? ¿qué impactos potenciales puede tener?

• Criterios de base: ¿Cuándo y por qué podemos concluir que algo puede ser material?

Segundo nivel: Geografía

Aquí empezamos a adecuar la valoración a las necesidades reales de quien está evaluándose. La situación física de los activos de la empresa es un dato crítico cuando hablamos de vulnerabilidad y resiliencia.

Además, se trata de un elemento subjetivo (por cuanto es personal) y, por lo tanto difícilmente estandarizable.

Sin embargo, puede hacerse algo como: definir localizaciones tipo y, en función de las características de éstas, establecer riesgos típicos. Estas localizaciones pueden ser más o menos granulares, pero en cualquier caso deberían ser estandarizables. Por ejemplo:

• Lugar situado a menos de 100 metros de una ribera cuyo caudal se ha comportado de determinada manera -anómala- con una frecuencia dada en un lapso definido.

• Instalación sometida a cambios de temperatura que, en promedio, superan determinados grados en un lapso definido.

• Cadena de suministro en la que materiales críticos superan el tier 5 de proveedores y atraviesan zonas consideradas como cuellos de botella

En definitiva, este segundo nivel definiría, en parte, qué valorar en cada caso.

Segundo nivel bis: Sector

Seguimos en un segundo nivel porque ambos epígrafes responden a la misma necesidad desde ángulos distintos. Tanto la geografía como el sector explican de forma muy aproximada cuál es la vulnerabilidad real demostrada.

En el caso de la especificidad por sector, el ejemplo siguiente muestra lo que trataríamos de evitar:

Una planta que protege su instalación, pero mantiene:

• dependencia hídrica

• proveedor vulnerable

• logística frágil

• red eléctrica inestable

O lo que es lo mismo: una adaptación parcial no es lo mismo que resiliencia sistémica (volveremos a esto más tarde)

El sector marca, al igual que la geografía, qué riesgos pueden tipificarse y, por lo tanto, estandarizarse en un ejercicio de proveer guidance efectivo. El detalle de este punto puede bajar tanto como requiera la posición de una empresa dentro de una cadena de valor: no son lo mismo dos empresas del mismo sector que ocupan lugares opuestos (por ejemplo, manufactura y distribución).

En definitiva, con este segundo nivel, tratamos de desplazar el foco desde el cumplimiento hacia la evidencia de exposición.

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Tercer nivel: Ajuste personalizado

Este nivel obedece al enfoque de algunas Taxonomías alrededor del mundo: comply and explain. Es decir, una vez hechas las valoraciones de los niveles anteriores (una vez se dispone de una estructura ordenada con una guía que aporta certidumbre y que, por tanto, estrecha el temido greenwashing), es el momento de explicar las especificidades que no pueden ni deben estandarizarse, pero que sí son importantes.

Por ejemplo:

• Empresa que objetivamente podría estar sujeta a ciertas vulnerabilidades pero que considera no materiales por algún dato difícilmente objetivable. Si traemos el supuesto de la zona inundable (a menos de 100 metros de un río que se comporta de forma anormal con cierta frecuencia), la empresa podría considerar que, dado el escaso caudal del mismo, el riesgo no es material.

• Empresa cuya situación no recae bajo ningún supuesto objetivable pero que, tras un análisis, concluye que debe adaptarse a alguna situación no estandarizada. Esto, a su vez, retroalimenta el sistema: si esa misma identificación se produce en otras empresas, puede, a su vez, servir de buena práctica para otras.

Pensando en sistemas

En la Adaptación, como en tantas otras cosas, es importante pensar en términos de sistemas. Por ello, hay un nivel adicional que hay que tener en cuenta y que recaería entre el segundo y el tercero.

Responde a la siguiente pregunta:

¿Qué estamos protegiendo de la vulnerabilidad: un activo o un sistema?

La respuesta parece obvia: preferimos adaptar sistemas. Sin embargo, la práctica indica que no siempre es posible hacerlo todo a la vez (de hecho, es incluso contraproducente si pensamos en términos financieros). Por ello, es importante:

De esta manera conectamos elementos de suma relevancia que hemos ido viendo a lo largo de la serie:

• resiliencia operativa

• efectos de segunda ronda (pensar más allá)

• trade-offs (cálculo y equilibrio)

Aquí terminamos la serie sobre Adaptación al Cambio Climático. Puedes leerla entera en el perfil de Capital, Riesgo y Decisión.

Si se me permite la nota personal: Me ha hecho mucha ilusión escribirla y compartirla con quien haya podido estar interesado. Honestamente, pienso que es material de calidad y útil. Espero que, como mínimo, genere reflexión.

• En esta primera, veremos el problema.

• En la siguiente, veremos la propuesta de solución.

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Cuando decidí empezar con esta secuencia pensaba, sobre todo, en la entrega que estás leyendo ahora, y es que la regulación es la piedra angular sobre la que se asienta toda política que se pretenda impulsar:

• Aporta seguridad jurídica,

• Certidumbre y

• Una guía en la que apoyarse para la toma efectiva de decisiones.

Desentrañar la regulación, y especialmente la europea, es una ardua tarea (a la que tengo previsto dedicar una serie). A ello debemos sumarle aspectos como:

• Regulación fragmentada en varios niveles: por jerarquía de norma (Directivas, Reglamentos, Actos Delegados), de transposición (Leyes, Reales Decretos) y geográfica (Comunidades Autónomas)

• Normas no del todo obligatorias (seré más preciso en adelante, pero de momento, puedo decir que esto es estrictamente cierto)

• Estándares internacionales y guías sectoriales de ayuda (a veces, mal que me pese, aportan confusión)

En esta entrega doble vamos a tratar de cerrar el círculo de lo visto en las tres entregas anteriores:

Entender cómo una cuestión profundamente contextual y dinámica intenta trasladarse a marcos regulatorios, financieros y empresariales escalables.

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Del plano regulatorio al impacto en el negocio.

Taxonomía Verde europea: Donde la Adaptación quedó relegada antes de empezar el partido

Y no por culpa de la norma en sí… sino por su dificultad de aplicación y, sobre todo, de comprobación por parte de terceros.

La Taxonomía europea es complicada de desgranar y, por lo tanto, de explicar detalladamente en este espacio. Para hacernos una idea, podemos decir que se trata de una clasificación de actividades económicas que pueden considerarse como sostenibles (verdes) siempre que cumplan una serie de requisitos tasados en la norma.

Cada una de esas actividades económicas, mediante el cumplimiento de los requisitos mencionados, debe contribuir al menos a uno de los objetivos medioambientales establecidos por la Comisión Europea. En total, son 6 y, de ellos, el más desarrollado es la Mitigación al Cambio Climático, mientras que el siguiente es la Adaptación (en el primer post de esta serie puede ver la definición de ambas).

Imagen creada con IA

¿Por qué la Taxonomía funciona tan bien con la Mitigación?

Porque tiene requisitos claros, medibles y, en gran medida cuantificables. A pesar de tener muchos aspectos que pulir (remisiones, poca claridad en terminología, …), es muy tabulable.

¿Qué pasa, entonces, con la Adaptación?

Varias cosas:

• La mayoría de Actividades económicas que están en Mitigación, también están en Adaptación. No hay una diferenciación conceptual fácil de ver.

• Pero la más importante es la siguiente: En buena parte de las actividades de Adaptación, los criterios siguen una lógica común y transversal: identificar riesgos climáticos físicos materiales, evaluar vulnerabilidad y justificar soluciones de adaptación que los reduzcan. A diferencia de Mitigación, no suelen operar mediante umbrales técnicos específicos por actividad, sino mediante una lógica metodológica que debe contextualizarse caso por caso.

Esto tiene algunos efectos:

• La Adaptación no se adapta, regulatoriamente, al tipo de actividad. O, como mínimo, no “tasa” los requisitos concretos.

• La propia naturaleza de cómo están configurados los epígrafes hace que sólo pueda valorarse en relación con una empresa al completo, limitando inversiones aisladas en elementos que permitan ese objetivo de adaptación.

• Verificar si se cumplen o no los requisitos de cada epígrafe hace necesario el concurso de terceros expertos. No por exigencia regulatoria, sino porque es imposible conocer las vicisitudes de cada sector y actividad económica.

¿Cuál es el resultado?

De nuevo, varios:

• La Adaptación queda relegada como medida a implementar, dado que:

• El foco -regulatorio y mediático- no está en ella

• No hay claridad regulatoria

• No hay guías de implementación (esto daría para un post muy específico sobre Taxonomía: una norma estricta pero enunciativa en su esencia, que no da ningún guidance adicional sobre aplicación o mejores prácticas)

Se produce greenhushing (el silencio verde): las empresas acometen inversiones relacionadas con la Adaptación por su impacto en el core del negocio (como hemos visto en anteriores entregas), pero no lo comunican en sus Informes de Sostenibilidad o lo hacen con cautela excesiva, dado el limbo normativo. Esto produce, a su vez:

• Mala o nula comparabilidad

• Dificultad para escalar buenas prácticas

• Dificultad para iterar en soluciones sectoriales que podrían evolucionar

• Que la demostración de resiliencia, para quien observa desde fuera, se convierta en un acto de fe

La Adaptación tiene dificultades para escalar regulatoriamente porque es contextual, dinámica y difícilmente tabulable.

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Este post no representa ninguna recomendación legal, financiera o de inversión. Se publica a título estrictamente personal.

En esta tercera entrega sobre la Adaptación al Cambio Climático y su traslación al mundo de la empresa, el riesgo y la toma de decisiones bajo restricciones, vamos a abordar los trade-offs: cómo se generan, cómo identificarlos y cómo valorar la conveniencia de activar decisiones que los implican.

Si te has perdido las dos entregas anteriores, puedes acceder a ellas en los siguientes enlaces:

1. De cuestión ambiental a decisión de capital

2. El sentido económico del riesgo

Tomar una decisión informada requiere un análisis previo que permita valorar su idoneidad:

• Trabajar con este nuevo gran cliente me va a tensionar la liquidez: ¿podré soportarlo? Si sí, ¿me compensa?

• Implementar esta nueva medida de reporte va a hacer que éste sea más robusto y fiable: ¿compensa el coste de implantación?

Creo que queda clara la idea.

El concepto de trade-off suele estar asociado, generalmente, a análisis macroeconómicos o de cierta escala (veremos algunos ejemplos a continuación), pero no tanto a decisiones personales o empresariales. Sin embargo, lidiamos constantemente con ellos.

Operar bajo restricciones (spoiler: es lo habitual) implica hacer análisis constantes sobre “si merece la pena” acometer ciertas iniciativas. En la Adaptación al Cambio Climático ocurre lo mismo, por eso creo que es conveniente desglosar algunos ejemplos e ilustrarlos con números para comprender el alcance real de las decisiones que se toman bajo ese paraguas.

i) Adaptación y Mitigación: Convergencias… pero también Desencuentros

Un ejemplo de trade-off es este propio artículo: en un espacio limitado, tengo que decidir si doy contexto o si voy directo a lo práctico. Si me quedo en lo primero, el texto se vuelve teórico. Si voy sólo a lo segundo, pierde profundidad.

Así que asumimos el trade-off: un mínimo de contexto… y directo a empresa.

3 situaciones a gran escala que implican trade-offs entre Mitigación / Biodiversidad y Adaptación

a) Maladaptación en desalinización

La desalinización permite aliviar la escasez de agua en zonas costeras y, en su versión solar, reduce la huella de carbono. Pero… es un proceso intensivo en energía y genera salmuera con alta concentración de sales y contaminantes.

Trade-off: El problema del agua se resuelve, en parte, trasladando presión a la energía.

b) Maladaptación en bombas solares para riego

Sustituyen fuentes fósiles, reducen emisiones y pueden mejorar la productividad agrícola, al mismo tiempo que eliminan una de las pocas restricciones efectivas al uso del agua subterránea: su coste. El resultado puede ser una sobreexplotación acelerada de los acuíferos.

Trade-off: El sistema se vuelve más limpio, pero también más frágil.

c) Maladaptación en reforestación

Una de las vías más eficientes para capturar carbono que, en determinados contextos, genera beneficios adicionales en biodiversidad y regulación climática. A la par, incrementa el consumo de agua y puede alterar el ciclo hidrológico, afectando a la disponibilidad en otras zonas.

Trade-off: Desalineamiento entre el carbono, el agua y la biodiversidad.

ii) Framework para toma de decisiones

Los ejemplos anteriores muestran algo importante: los trade-offs no son una anomalía puntual, sino una consecuencia natural de operar sobre sistemas complejos, donde optimizar una variable suele implicar tensionar otra.

La empresa no escapa a esa lógica. De hecho, gran parte de las decisiones estratégicas y operativas consisten precisamente en gestionar desequilibrios bajo restricciones.

La toma de decisiones sobre trade-offs encaja bastante bien dentro de lo que se conoce como Complex Problem Solving (CPS), es decir, situaciones donde múltiples variables interactúan entre sí y cambian dinámicamente.

La empresa opera dentro de un ecosistema dinámico: clientes, proveedores, competencia o liquidez conviven con variables más amplias (políticas, regulatorias, tecnológicas, ecológicas o sociales) que modifican continuamente el contexto sobre el que se toman decisiones.

Algunos cambios generan impactos relativamente directos. Otros, sin embargo, alteran simultáneamente múltiples variables del sistema, obligando a recalibrar decisiones presentes y futuras.

Es por ello que el uso de Marcos de Decisión o Decision Frameworks se torna en una herramienta tremendamente útil: se trata de guiones preparados para tomar consciencia rápidamente de qué variables del sistema están siendo o pueden ser impactadas.

La siguiente secuencia de variables puede ser útil para facilitar una evaluación cuantitativa y cualitativa:

1. Riesgo que se pretende mitigar: Requiere un análisis previo, así como una priorización

2. Coste de la acción: Mitigar el riesgo conlleva un coste que hay que cuantificar. Puede ser el pago de una prima o la realización de una inversión.

3. Coste de la inacción: Representa el coste de no mitigar el riesgo percibido. Presenta una dificultad evidente: muchas veces, ese coste no se manifiesta de forma inmediata.

4. Trade-off visible: Normalmente, fácil de ver. Suele representar la diferencia entre el coste de la inacción y el coste de la acción, aunque ésta es una medida bruta y tan sólo cuantitativa que conviene mirar de forma crítica, complementándola con una visión cualitativa.

5. Trade-off invisible: Equivale, en muchos casos, a los llamados efectos de segunda ronda y es, quizá, una de las variables más importantes (y difíciles) de identificar.

6. Riesgos no cubiertos: Tomar una decisión de mitigación no reduce el riesgo a 0. De hecho, lo que hace es redistribuirlo. Es importante ser consciente de qué parte del riesgo sigue quedando expuesta.

7. Capacidad de absorción: Como hemos comentado en anteriores entregas, la capacidad de absorción de un posible impacto es tan crítico como, a veces, impredecible. Es “el colchón” con el que amortiguar la contingencia sin afectación a las operaciones.

8. Impacto en el perfil de riesgo futuro: Responde a una pregunta simple: ¿Cómo de atractiva (resiliente y eficiente) es la empresa una vez tomada la decisión de acción o inacción?

Ejemplo: Seguro contra riesgos climáticos

Este framework es reutilizable para diferentes situaciones con una raíz común: la toma de decisiones sobre Adaptación bajo trade-offs. Dos conceptos estrechamente vinculados.

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Este post no representa ninguna recomendación legal, financiera o de inversión. Se publica a título estrictamente personal.

Si no sabes muy bien a qué se refiere el concepto de Adaptación al Cambio Climático, te invito a que revises este post, en el que hago un poco de explicación básica al respecto.

b) El sentido económico de la Adaptación al Cambio Climático (o cuál es el retorno de invertir en ella)

Definíamos este punto en un contraste entre dificultad y oportunidad:

Dificultad:

La mitigación es un competidor formidable por recursos -capital- (y sólo teniendo en cuenta el coste de oportunidad dentro de las finanzas climáticas), por el sentimiento de urgencia que genera.

Oportunidad:

La Adaptación tiene un sentido económico más tangible e inmediato que la Mitigación. Una empresa puede saber que, en el futuro, una tonelada de CO2 emitido le puede suponer un coste económico (y eso sólo si está dentro de esquemas de precios explícitos del carbono, como el ETS) o reputacional (ahora mismo más bien dependiente de la regulación en desbandada). En todo caso, quizá pueda considerarse como asumible. Ahora bien, una parada operativa por daños en activos, plantas o procesos clave causada por el cambio climático (o, llegados al punto, por el motivo que sea), tiene un coste inasumible por cuantioso y por imprevisible en su duración.

i) ¿De qué hablamos cuando hablamos de sentido económico?

Hablar de sentido económico de una inversión es hacerlo de cuál es el retorno de la misma. Es decir, responde a la preguntas (por este orden, normalmente):

• ¿Qué gano con hacer esta inversión?

• ¿Cuándo lo voy a ganar?

• ¿Qué riesgos corro?

• ¿Cómo sabré si es suficiente? Es decir, ¿cómo sabré si vence al coste de oportunidad?

En definitiva, es hablar de cuánto dinero se pierde (y cuándo) en el momento en que el riesgo se materializa. Porque las decisiones de inversión no se toman sobre definiciones de ROI, sino sobre impactos concretos en la cuenta de resultados.

En la práctica, esto se traduce en situaciones muy concretas:

Paradas operativas, cierres forzosos, disrupción en cadenas de suministro, pérdida de competitividad (o ganancia, si quien pierde es mi competidor por no haberse adaptado correctamente).

Cuando el riesgo se materializa, lo hace en forma de:

• Interrupciones en la producción —> Cierre forzoso por evento climático extremo (inundación) o crónico (imposibilidad de trabajo físico por calor extremo)

• Pérdida de capacidad operativa —> Peor funcionamiento o rendimiento de los activos por cuestiones ambientales

• Disrupciones en la cadena de suministro —> Uno de los más imprevisibles: ni se espera, ni se sabe cuándo y dónde puede producirse, si la cadena es muy larga

El debate deja de ser ambiental para convertirse en económico. Porque el impacto es directo: caída de EBITDA, tensiones de caja y, en los casos más severos, problemas de continuidad del negocio.

ii) Algunos puntos de dolor

El momentum

El problema no es solo cuánto se pierde, sino cuándo ocurre la pérdida, porque no todos los momentos tienen la misma capacidad de absorción:

Una disrupción en un periodo de alta demanda o en un contexto de tensión de liquidez puede amplificar significativamente su efecto.

El origen

Además, el punto de fallo no siempre se encuentra en el activo principal. En muchos casos, el riesgo se materializa en elementos aparentemente secundarios que acaban impactando en procesos críticos: proveedores relevantes, logística o disponibilidad de recursos clave.

Esto implica que la exposición real es mayor de lo que sugiere un análisis centrado únicamente en el activo.

En este marco, la Adaptación ya no es una inversión defensiva, sino que puede convertirse en un elemento de ventaja competitiva:

Una empresa que mantiene su operativa en un entorno adverso no solo evita pérdidas, sino que puede capturar cuota de mercado frente a competidores menos preparados.

iii) Cierres forzosos o paradas operativas

“El coco” de los riesgos físicos, temido por ser difícilmente gestionable y por sus consecuencias imprevisibles.

Llevado a números, podemos concluir que el cierre por una semana de una instalación que supone el 100% de la producción de una empresa, tiene como consecuencias:

Pérdida de ingresos de, al menos, un 1,92% anual. Todo ello contando (en el mejor de los casos):

i) que la producción sea idéntica cada una de las semanas (improbable);

ii) que no suponga penalizaciones o, peor, pérdida de clientes;

iii) que no implique gastos adicionales de puesta en marcha (imposible);

iv) que no conlleve indemnizaciones a terceros si, por el tipo de sector, se debían prever redundancias que no estaban en marcha.

Pérdida de confianza y cesión de terreno ante competidores, si todo lo anterior se amplifica

Admitámoslo, el mercado es empático… hasta cierto punto.

Los financiadores quieren el retorno de lo que prestaron, los clientes quieren su servicio (máxime cuando es B2B o cuando es un servicio retail de cierta criticidad), los proveedores quieren cobrar a tiempo, y los inversores quieren seguridad.

Es imposible cuantificar esta especie de riesgo reputacional, lo que lo convierte en aún más peligroso.

Nota: El promedio de parada forzosa es difícil de concretar, puesto que está directamente condicionado por el tipo de impacto recibido. Por ello, es más preciso, desde un punto de vista financiero, trabajar con metodología de escenarios (escenario de 1 semana, 2 semanas o más de un mes).

Una fórmula razonable para tratar de cuantificar el impacto económico es:

Pérdida anual de ingresos (%) = Días de parada / Días anuales operativos x % de producción afectada x Elasticidad Producción → Ingresos x (1 - % recuperable a posteriori)

Esta formulación permite separar tres dimensiones que conviene analizar de manera aislada:

• la duración del evento,

• su impacto operativo, y

• su traslación real a ingresos.

No toda la producción perdida se traduce en ventas no realizadas, ni toda la actividad interrumpida implica una pérdida definitiva. Factores como la capacidad de recuperar pedidos, la existencia de inventarios o la flexibilidad operativa (y, a menudo, la redundancia) condicionan el impacto final.

Llevado a un ejemplo algo más elaborado que el anterior: una parada de 10 días en una instalación que opera 250 días al año, con una afectación del 100% de la producción, una elasticidad producción–ingresos del 80% y una capacidad de recuperación posterior del 20%, implicaría una pérdida anual de ingresos cercana al 2,5%.

Introducimos el concepto de elasticidad producción–ingresos para ilustrar que no toda producción se traduce directamente en ventas.

Esta estimación, como señalamos más arriba, no contempla efectos de segundo orden como penalizaciones contractuales, pérdida de clientes o costes adicionales de reactivación.

Para mantener la claridad del análisis, dejamos fuera deliberadamente la dinámica de costes, que en la práctica suele amplificar el impacto sobre el resultado operativo.

Lo relevante no es tanto la precisión exacta del cálculo, sino entender qué variables determinan realmente la pérdida y, por tanto, dónde tiene sentido actuar desde el punto de vista de la Adaptación.

Amortización acelerada de bienes

Más allá de las paradas operativas, existen otros impactos menos visibles pero igualmente relevantes desde el punto de vista económico.

Los activos, procesos o infraestructuras sufren de un desgaste que tratamos de parametrizar y prever en las tablas de amortización. De esta manera, se obliga a las empresas a realizar un ahorro periódico (en forma de gasto no monetario) que sirva para reponer los bienes desgastados (amortizados) y poder seguir así, normalmente, con su actividad productiva.

En ese tiempo previsto no se incluyen los efectos del cambio climático que afectan igualmente a:

• Desgaste anticipado

• Funcionamiento anómalo

• Imposibilidad de operar en determinadas condiciones

• Inefectividad de las medidas de seguridad previstas en el activo, proceso o infraestructura en cuestión

La conclusión nos lleva a una lógica parecida a la que se esgrime en el caso de paradas forzosas, con una menor severidad y una mejor localización del daño, que conviene igualmente no despreciar.

iv) Disrupción en cadenas de suministro

Este es un riesgo que no percibimos de forma sistémica hasta el Covid, reforzado después por eventos como el cierre del canal de Suez en 2021 o las tensiones en el estrecho de Ormuz. Todo ello apunta a que se trata de una variable que no puede ser obviada en una gestión empresarial responsable.

A diferencia de otros riesgos, su origen y su impacto rara vez coinciden, lo que dificulta enormemente su anticipación y gestión. El punto de fallo puede estar lejos del activo, pero su efecto se materializa en la operación.

Esta tipología de riesgo se ha convertido en una disciplina autónoma, dada su criticidad en un mundo globalizado y en constante tensión geopolítica. Las medidas para reducir el riesgo de suministro (y de distribución/venta) son tan específicas y dependientes de cada empresa que cualquier estandarización corre el riesgo de ser imprecisa. Aún así, algunos principios pueden conducir a una gestión eficiente:

• Mapeo de proveedores: no solo tier 1, sino aquellos nodos críticos en niveles ulteriores.

• Rol en el proceso: impacto en tiempos y continuidad (no es lo mismo un input frecuente que uno de reposición larga).

• Geografía y rutas: longitud de la cadena, puntos de paso sensibles y exposición a riesgos climáticos, geopolíticos o regulatorios.

• Riesgo país y de tránsito: tanto en origen como en los cuellos de botella inevitables.

• Escasez / exclusividad: grado de sustituibilidad del bien.

• Situación económico-financiera: resiliencia del proveedor ante shocks.

A partir de este diagnóstico, las palancas de adaptación conllevan trade-offs que conviene analizar detalladamente y caso a caso:

• Inventarios aumentados: aumentan la resiliencia, pero añaden tensión al ciclo de caja.

• Redundancia: capacidad de respaldo ante fallos, cuyo coste estructural es elevado.

• Diversificación: reduce dependencia, pero incrementa complejidad y (casi seguro) erosiona economías de escala.

• Relocalización: acorta cadenas y reduce exposición, pero posiblemente aumenta costes y reduce eficiencia.

Cuantificar ex ante el impacto agregado de estas disrupciones es complejo por la multiplicidad de variables que operan. No obstante, la lógica es la misma que en las paradas operativas: el efecto final se materializa en pérdidas de ingresos y en su amplificación sobre el resultado operativo. La diferencia es que aquí la incertidumbre es mayor y la trazabilidad del impacto, menor.

Medidas de Adaptación y su materialización de impacto

Si llevamos este análisis al plano financiero, la Adaptación puede entenderse como un conjunto de intervenciones que modifican directamente el perfil de riesgo de un activo o de una empresa.

En términos simplificados, esto puede traducirse en cambios sobre dos variables clave: la probabilidad de fallo y la severidad de la pérdida.

1

Este marco permite entender la Adaptación como una herramienta directa de gestión del riesgo financiero, en lugar de como un conjunto de medidas aisladas.

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En esta pieza:

• Por qué la adaptación ha quedado en segundo plano

• Cómo analizar el riesgo desde una lógica operativa

• Qué implicaciones tiene para la asignación de capital

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Hemos dedicado los últimos años a reducir emisiones. Pero una variable queda fuera de esa ecuación: incluso si dejáramos de emitir hoy, los impactos climáticos seguirían aumentando durante décadas.

La lógica es simple: el CO2 que emitimos permanece en la atmósfera durante décadas. Eso significa que parte del riesgo climático al que nos enfrentamos hoy no depende de lo que hagamos ahora, sino de lo que hicimos en el pasado.

I. Introducción

Mitigación y Adaptación al cambio climático son las dos caras de la moneda que conforma las finanzas climáticas.

Desde que la Sostenibilidad empezó a crear tendencia por allá en 2020 con el surgimiento de las primeras regulaciones corporativas, una de estas dos caras, la mitigación, ha eclipsado a la otra. La lógica de esta sobreponderación radica en los Acuerdos de París y su objetivo globalmente compartido de impedir que el aumento de las temperaturas sobrepasara el umbral de 1,5°, además de en un sentimiento de urgencia.

https://www.climatepolicyinitiative.org/wp-content/uploads/2023/10/Figure-ES1-Global-climate-finance-flows-in-2021-2022-01.png

Esto nos ha empujado a perseguir, en un ejercicio reduccionista, las emisiones de gases de efecto invernadero, causantes principales del calentamiento global.

Sin embargo, había un aspecto que se nos escapaba: entre las emisiones de este tipo de gases destaca el dióxido de carbono (CO2) cuyos efectos en el planeta se extienden en una escala temporal de entre 50 y 70 años, lo que significa que, en la práctica, lo emitido hoy puede causar impactos en el próximo medio siglo.

Si cambiamos la perspectiva y miramos hacia atrás, la lógica nos dice que lo que se emitió hace 50 años está causando efectos climáticos adversos hoy. Estos impactos climáticos son crónicos (aumento progresivo de las temperaturas o cambio en los patrones de lluvia) o agudos (catástrofes causadas por eventos puntuales con gran disrupción, entre los que contamos lluvias torrenciales, huracanes o episodios de sequía puntuales).

Es decir, hoy debiéramos estar ya protegiéndonos de los efectos adversos del clima que son consecuencia de acciones pasadas y, por tanto, irreversibles. Es algo así como tratar de armarse contra algo que tiene probabilidades de aparecer; una forma de mitigación del riesgo que, en este caso, toma el nombre de Adaptación al Cambio Climático.

II. Por qué la Mitigación ha ganado (por ahora) a la Adaptación

La definición clásica de Adaptación se refiere a aquellas acciones que contribuyen a reducir la vulnerabilidad de nuestros activos (infraestructuras, procesos, bienes de equipo) y modos de vida ante los posibles impactos que el cambio climático pueda causar. Es decir, trata de incrementar la resiliencia.

Esto es difícil de prever e implementar por varias razones, entre ellas:

1. No sabemos qué impacto climático podemos sufrir, ni cuándo, ni dónde.

2. La mitigación es un competidor formidable por recursos -capital- (y sólo teniendo en cuenta el coste de oportunidad dentro de las finanzas climáticas), por el sentimiento de urgencia que genera.

3. Hay trade-off importantes que considerar: lo que favorece la Adaptación, puede perjudicar, en algunos casos, a la Mitigación.

4. No hay un consenso de qué acciones, inversiones o procesos garantizan una Adaptación resiliente. Eso lleva a una visión individual, casi activo a activo, lo que impide escalar conocimiento mediante guías o taxonomías.

III. La Adaptación cubre efectos (más) tangibles y (más) inmediatos

Para cada una de esas dificultades, sin embargo, podemos objetar algo, (en cada caso, con mayor o menor contundencia):

1. Los impactos climáticos son difíciles (quizá imposibles) de predecir con una certidumbre razonable. No obstante, tenemos acceso a datos históricos de cierta granularidad que pueden permitir previsiones razonables. La gestión de riesgos no trata de adivinar, sino de cubrir impactos potenciales según su probabilidad y severidad esperadas.

2. La Adaptación tiene un sentido económico más tangible e inmediato que la Mitigación. Una empresa puede saber que, en el futuro, una tonelada de CO2 emitido le puede suponer un coste económico (y eso sólo si está dentro de esquemas de precios explícitos del carbono, como el ETS) o reputacional (ahora mismo más bien dependiente de la regulación en desbandada). En todo caso, quizá pueda considerarse como asumible. Ahora bien, una parada operativa por daños en activos, plantas o procesos clave causada por el cambio climático (o, llegados al punto, por el motivo que sea), tiene un coste inasumible por cuantioso y por imprevisible en su duración.

3. Requiere un análisis caso a caso y soluciones basadas en ciencia. Siendo fieles al espíritu de la Taxonomía UE, un trade-off debería estar cubierto por el DNSH, pero en caso de que ocurriera, habría que poner en la balanza qué daño se cubre vs qué daño se provoca, haciendo una valoración económica y ecológica al respecto.

4. No es necesariamente negativo que no exista un cuerpo de conocimiento unificado sobre la Adaptación y de que eso suponga que las soluciones deban ser bastante personalizadas. De hecho, esto le da a la Adaptación una pátina de exclusividad y trabajo artesano, donde adquiere todo el sentido un trabajo colaborativo y transversal entre diferentes disciplinas. Como se alude en el punto 2, es muy probable que tenga sentido económico.

a) Gestión del riesgo

La mitigación se asocia a los riesgos de transición, mientras que la adaptación se asocia a los riesgos físicos. No es una asociación estanca y perfecta, pero funciona más o menos así.

Lo que eso significa es que la mitigación del cambio climático actúa principalmente sobre riesgos de transición (regulatorios, tecnológicos) y, por tanto, en buena medida gestionables.

Mientras tanto, la adaptación mitiga riesgos impredecibles: no sabemos cuándo ni dónde va a producirse la próxima ola de calor extremo, lluvia torrencial o fenómeno atmosférico extremo.

De lo que se trata, pues, es de hacer un ejercicio típico de gestión del riesgo: medir la probabilidad de ocurrencia y el grado de severidad asociado a la misma.

La probabilidad de ocurrencia está directamente vinculada con la exposición del activo en cuestión: dónde se encuentra, qué factores de riesgo tiene su ubicación y con qué medidas de protección cuenta.

Por ejemplo, un proceso productivo situado en un lugar altamente expuesto a subidas de temperatura significativas (riesgo crónico) con bajas medidas de protección al respecto, tendrá una probabilidad media a corto plazo y alta a largo plazo de ver afectada negativamente su producción y, por lo tanto, su capacidad económica.

La severidad dependerá de una combinación entre el grado de exposición y la importancia del proceso productivo dentro de su cadena de valor. Factores como su criticidad (cómo de sustituible es el proceso) o su redundancia (hasta qué punto tiene un sustituto relativamente inmediato) van a jugar un importante papel en este análisis.

Llegados a este punto, sólo queda decidir la estrategia de riesgo a aplicar:

• Aceptar: Sencillamente, convivir con ese riesgo como aquél que se encuentra dentro de lo tolerable. Con una probabilidad de ocurrencia media y una severidad alta, no parecería la estrategia óptima. Aunque un horizonte temporal (para este caso) relativamente largo, puede llevar a una consideración errónea.

• Evitar: Dejar de operar bajo las circunstancias que provocan el riesgo. Es decir: cambio de ubicación de las instalaciones en riesgo i, simplemente, dejar de operar. En ningún caso parece la estrategia deseable, ya sea por coste o por (falta de) propósito.

• Transferir: Asegurar el riesgo. Esto nos dará para otro post, sobre cómo cada vez existe un mayor riesgo de infraseguro y de no aseguramiento de riesgos considerados de alto impacto. Sea como fuere, cualquier aseguradora exigiría medidas de mitigación adecuadas antes de cubrir un riesgo de este tipo.

• Proteger: El punto clave. Requiere de inversión en medidas específicas que contribuyan a la adaptación de las instalaciones a los posibles riesgos analizados. Justo donde entran las finanzas climáticas de Adaptación que veremos en los puntos siguientes.

Este tipo de situaciones no son hipotéticas.

En los últimos años, diversas industrias como la energía, la química o la logística han sufrido impactos directos sobre la producción y los costes operativos.

En algunos casos, las restricciones al uso de agua o la reducción de caudales han obligado a parar procesos productivos completos durante semanas, como ocurrió a causa de las restricciones de navegación en el Rin.

En términos financieros, el impacto es inmediato y difícilmente asumible. Una planta con un EBITDA anual de 50 millones de euros que vea interrumpida su producción durante un mes puede perder entre 3 y 5 millones de EBITDA, sin contar costes adicionales de reactivación o penalizaciones contractuales.

Si esa interrupción se produce en un activo crítico, el efecto sobre el flujo de caja puede ser aún más acusado, comprometiendo la capacidad de servicio de deuda en el corto plazo.

Sigamos con el ejemplo del Rin y cuantifiquémoslo:

Episodios de bajo caudal, que históricamente podían considerarse poco frecuentes, han pasado a repetirse con mayor frecuencia en los últimos años.

Más que eventos aislados de baja probabilidad, se trata de una degradación progresiva donde restricciones parciales, como la reducción de carga o el aumento de costes logísticos, se convierten en un fenómeno recurrente, y episodios más severos dejan de ser excepcionales.

En estos casos, el problema no es estimar la probabilidad de un evento extremo, sino asumir que el sistema ha cambiado y que la distribución de riesgos ya no es la misma.

Desde el punto de vista de inversión, medidas de adaptación adecuadas pueden reducir significativamente el impacto que este tipo de eventos pueden suponer, lo que puede traducirse en retornos ajustados al riesgo claramente positivos, incluso si el evento adverso no se materializa cada año.

En términos clásicos, podríamos intentar asignar un periodo de retorno a estos eventos (los clásicos RPs). Sin embargo (y esto es clave) cuando las condiciones de base cambian, esos periodos dejan de ser estables, y pierden gran parte de su utilidad como referencia para la toma de decisiones.

Volviendo al ejemplo y asumiendo un RP20 (ocurrencia típica cada 20 años), la probabilidad de pérdida es de un 5% anual. En otras palabras, que se pierdan entre 3 y 5 M de EBITDA tiene una probabilidad anual del 5%, lo que sitúa el Expected Loss anual entre 150 y 250k (entre un 0,3 y un 0,5% del EBITDA). El problema es que la probabilidad real puede aumentar y la severidad tiene un alto grado de dependencia de las circunstancias. Además, y no menos importante, no todos los momentos tienen la misma importancia ni la misma capacidad de absorción de pérdidas, lo que incrementa significativamente la incertidumbre del riesgo.

En este contexto, la adaptación deja de ser una cuestión ambiental y deviene en una decisión clásica de gestión del riesgo y asignación de capital.

La decisión a tomar queda clara: si asumimos un análisis y solución funcionales para este riesgo, ¿qué importe es óptimo para evitar pérdidas esperadas de entre, como mínimo, 150 y 250k anuales?

En otras palabras, la adaptación no compite necesariamente con la mitigación por capital: compite con pérdidas operativas.

En las siguientes piezas se desarrollarán las estrategias restantes.