Na Terra Média, um anel forjado em segredo governava todos os outros. No venture capital de 2026, a lógica é parecida: meia dúzia de rounds forjados em São Francisco governa a marcação de todos os portfólios. Agosto chegou, o relatório do PitchBook também, e o consultório do Dr. Analitic FroiData (“DFD”) foi fechado para ele se debruçar nos números.

• A IRR de um ano do venture capital americano bateu 17,1% no fim de 2025. Quase três vezes os 6,2% do private capital como um todo. Até o time do “CDI forever”, ficou balançado, mas temos que entender os detalhes do IRR;

• IRR é uma taxa que aceita dois combustíveis: dinheiro que voltou para o seu bolso e valor que subiu no papel. O relatório de returns do PitchBook separa os dois. O NAV — o valor contábil das participações — cresceu 21,6%. Já o DPI, que mede o que foi de fato distribuído aos LPs (limited partners), segue bem abaixo da média histórica. Ou seja: a festa está linda, mas ninguém sacou dinheiro no caixa ainda.

Aí nos perguntamos: valorização é valorização, não? Se as startups valem mais, os fundos valem mais. Aqui tem um o detalhe que quase ninguém conta. Essas participações não são marcadas a mercado como uma ação da bolsa — são marcadas por comparáveis. E os comparáveis de 2026 foram redefinidos por pouquíssimas transações. A Anthropic, por exemplo, fez um round com step-up de 157% no pre money valuation: de US$ 350 bilhões para US$ 900 bilhões em três meses. Três meses!

Uma empresa só que puxa a régua de todo mundo. O Venture Monitor mostra que a mediana de pre money já ultrapassou o pico de 2021 em pre-seed, seed e Series D+. Em 2021 o motor era juro zero e liquidez abundante — subia tudo, em todo lugar. Agora o motor é a expectativa em torno de IA setando os comparáveis de todas as séries. Seu fundo não vendeu nada, sua investida não captou nada, mas o avaliador olha o round da vizinha turbinada e remarca a sua posição para cima. É o efeito cascata: um round para a todos marcar.

São rodadas reais, mas menos “limpos” do que a manchete sugere. O próprio PitchBook lembra que o post money divulgado é a marca mais alta do round — não o preço que todo investidor pagou. No caso da Anthropic, US$ 15 bilhões dos US$ 65 bilhões já estavam comprometidos de rodadas anteriores; a manchete superestimou o dinheiro novo. Muitos dos maiores rounds são estruturados em tranches ou embutem proteções que não aparecem no número redondo. Você está construindo um edifício de marcações sobre um alicerce que tem menos concreto do que o anúncio prometia.

Considerando esse contexto complexo, o PitchBook fez a conta do estrago: tirando os ganhos ligados a IA, a IRR mediana da safra 2025 fica em -2%. Negativa! Dois anos antes, era 17,4%. Ou seja, quando você “compra exposição a VC” hoje, você não está comprando uma classe de ativo — está comprando um bilhete de loteria de acesso. Ou o seu gestor está no cap table certo, ou você está no -2% esperando o milagre.

Agora vamos pensar em contra-argumentos honestos, porque essa história tem outro lado. A SpaceX listou de verdade — IPO de US$ 1,7 trilhão, o maior da história. OpenAI e Anthropic protocolaram confidencialmente. Existe um cenário plausível em que 2027 chega com distribuições trilionárias e o NAV de hoje vira DPI de amanhã. O jogo real é uma corrida: conversão das marcações em caixa versus degradação das marcações no caminho. Nesse caso, nos perguntamos: quem está ganhando a corrida?

Por enquanto, ninguém — e é isso que nos deixa cautelosos. Das 10 maiores IPOs de tech americanas, só 3 estavam no positivo após o primeiro ano. A Cerebras abriu a US$ 385, mais que o dobro do preço de IPO, e hoje negocia abaixo dele. E mesmo quando a listagem vai bem, os lockups seguram os GPs por meses; quando liberam, o preço já pode ser outro. Distribuição não é IPO. Distribuição é dinheiro na conta do LP — e entre uma coisa e outra existe um vale onde muita marcação vai morar.

Os deals abaixo de US$ 100 milhões, que eram 43,8% do valor investido em 2024, caíram para 12,5% em 2026. No lado das saídas, quatro empresas concentraram 93,5% do exit value do ano! E o funil estrutural é cruel: menos de 50 startups de VC abrem capital num ano típico, enquanto 945 unicórnios esperam na fila. O próprio PitchBook escreve, com uma franqueza rara, que muitas empresas sem rota para um IPO de vitrine “terão que aceitar preços bem abaixo das expectativas da era de pico”.

Agora pensamos no founder brasileiro: ele já não está no hub, já não é IA de fronteira, e o capital de growth que sobrava para o “resto” está sendo sugado pelos megafundos. É dupla penalidade! E a lição para o nosso ecossistema não é esperar a maré americana chegar — é aceitar que, para a empresa mediana, a liquidez do ciclo passado não volta. Ela vai ter que ser construída: secundárias bem estruturadas, recompras de cap table, crédito que respeite o equity em vez de esperar por ele. O mercado que depende de quatro empresas para gerar 93,5% das saídas não é um mercado de liquidez; é um oráculo de marcação.

Seguimos com a nossa batalha diária para destravar a liquidez do mercado tech local — de preferência antes que os zumbicórnios herdem a Terra Média.

E você: se tirasse a IA da conta, quanto sobraria de retorno no seu portfólio?

Fontes: PitchBook-NVCA Venture Monitor Q2 2026; PitchBook Q2 2026 US VC Fundraising and Returns Report; startups.com.br.

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Terça-feira, 4 de agosto de 2026. O consultório do Dr. Analitic FroiData (“DFD”) amanhece com um prontuário novo sobre a mesa: “Howie Liu, founder, Airtable”. O paciente, porém, não vem à sessão. Está ocupado — assinou naquela manhã a venda da empresa que fundou em 2013 para a Bending Spoons, a italiana que virou sinônimo de comprar softwares que já foram grandes.

Quando o paciente falta, o analista trabalha com o que tem: os autos. E os autos deste caso são um curso completo de estrutura de capital em venture capital. Por isso ele estuda com seu sócio parceiro, PHD em crédito, Credit For Equity (“CreForE“).

CreForE: DFD, viu a manchete? “Bending Spoons compra Airtable por USD 1,3 bilhão”. Uma empresa que valeu USD 11,7 bilhões!

DFD: Esse caso é uma aula — e quase tudo na manchete engana. Começando pelo preço: USD 1,285 bilhão é o enterprise value. O equity value é ~USD 2,25 bilhões.

A Airtable levantou mais de USD 1,4 bilhão na vida e, segundo estimativas de mercado (não confirmadas no filing), estava sentada em ~USD 965 milhões de caixa líquido. O próprio Howie Liu já tinha dito neste ano que cerca de metade do que captou nunca saiu do banco.

CreForE: Então quase metade do que os acionistas vão receber... é o próprio dinheiro deles voltando?

DFD: Exato. A Bending Spoons paga USD 1,285 bilhão pelo negócio operacional e devolve o cofre intacto. A Série F de USD 735 milhões, em dezembro de 2021, foi menos “capital para crescer” e mais “instrumento de marcação”. O dinheiro não financiou a empresa — financiou o valuation.

A montanha-russa em três atos

A jornada, resumida: os primeiros USD 160 milhões levaram seis anos e quatro rodadas para entrar. O último USD 1 bilhão entrou em nove meses e duas rodadas — Série E de USD 270 milhões a USD 5,77 bilhões (mar/21) e Série F de USD 735 milhões a USD 11,7 bilhões (dez/21), com XN, Franklin Templeton, Salesforce Ventures, MSD Capital, Silver Lake e T. Rowe na foto. A Série F saiu a ~75x receita.

E aqui vem o plot twist que os obituários de “empresa quebrada” ignoram: a Airtable não é um negócio ruim. ARR de ~USD 480 milhões crescendo 20% ao ano, margem bruta de ~90%, net dollar retention enterprise de ~170% — retenção que bate Asana e Monday.com —, mais de 500 mil organizações clientes, 80% da Fortune 100, e FCF positivo depois da reestruturação. Vendida a 2,7x EV/ARR.

CreForE: 2,7x pra isso? Tenha dó! Comps públicos não pagam isso nem em dia de mau humor.

O carve-out: o paciente ficou com o futuro

Antes de assinar, a Airtable transferiu os ativos do “Hyperagent” — o produto de IA agêntica, sucessor do Superagent, sucessor do Omni, o centro do discurso de refounding AI-native — para uma entidade separada, a Hyperagent Inc., que é parte nomeada no contrato de compra.

Traduzindo o juridiquês: a Bending Spoons compra o banco de dados, os clientes, o ARR e o caixa. Não compra a aposta de fronteira. Essa fica com o founder, em entidade nova, com cap table limpo.

O analista não julga o paciente à revelia — registra o padrão. Seis reposicionamentos em cinco anos (Interface Designer, Connected Apps, app platform com IA, Cobuilder, Omni, Superagent/Hyperagent) não são o retrato de uma empresa que encontrou o segundo ato; são o de uma empresa que seguiu procurando. Vender o primeiro ato para um operador especializado em extrair caixa de negócios maduros, e manter a opcionalidade do segundo, é uma decisão racional para o founder. Se é a melhor decisão para quem segura common... bem, é para isso que existe o waterfall.

O waterfall: onde a preferência é revelada

Todas as rodadas da Airtable tinham uma estrutura founder-friendly (para os padrões de VC): preferência de liquidação de 1x, non-participating. Sem múltiplos exóticos, sem participating, sem ratchet. O caso perfeito para entender por que, mesmo no arranjo mais civilizado, o cap table não é uma democracia — é uma fila.

Com ~USD 2,25 bilhões de equity value contra um stack de preferências de ~USD 1,4 bilhão, as preferências “limpam”: sobra dinheiro para todo mundo. Ninguém é tecnicamente zerado. E ainda assim os resultados por classe são de mundos diferentes:

CreForE: Olha que curioso: em MOIC, o Seed ganha disparado. Em IRR, quem ganha é a A1 — mesmo múltiplo menor, prazo mais curto.

DFD: Essa é a primeira lição da tabela: MOIC é fotografia, IRR é filme. Repara que em MOIC o Seed ganha disparado, mas em IRR quem lidera é a A1 — múltiplo menor, prazo mais curto. A segunda lição é mais dura: quatro classes fizeram 1,0x em dólar. Em MOIC, parece empate. Só que empate nominal não existe em finanças: deflacionando pelo CPI americano, 1,0x em cinco anos vira IRR real de −3,5% ao ano. O dólar que a Série F colocou em dezembro de 2021 voltou valendo ~84 centavos — num período em que o risk-free americano pagou ~4% e o CDI, para o LP brasileiro que mandou dólar pra fora, pagou bem mais que isso. A Série F segurou uma marca de USD 11,7 bilhões por quase cinco anos para receber o principal de volta, com perda real. No extrato do fundo, durante quatro anos e meio, aquilo era um ativo brilhante. A preferência de liquidação foi o instrumento que revelou a preferência do mercado.

CreForE: E o common? Founders, funcionários?

DFD: Sobra real — mas quanto, depende de quem você pergunta, e essa é a terceira lição. Rodando o waterfall com as premissas de ownership que circularam no mercado, o common fica com ~USD 260 milhões; outras modelagens (Angel Squad/The Leverage) apontam ~USD 850 milhões, ou ~USD 25 por ação. Uma diferença de 3x na mesma transação, com o mesmo equity value — só mudando a premissa de quanto do cap table o preferred detém no final. Waterfall se modela, não se assume. O que não muda em nenhum cenário: a ação common saiu por uma fração dos USD 187 pagos pela Série F e abaixo dos ~USD 40 dos trades de secundário do início do ano. Para o funcionário que recebeu opção com strike marcado no 409A da era dos USD 11,7 bilhões, a conta é simples e cruel: quem exerceu no pico está debaixo d’água; quem segura opção com strike acima do preço de saída segura papel.

CreForE: Então o secundário a USD 4 bilhões também estava... otimista.

DFD: Uns 44% otimista, se comparado ao equity value realizado. O secundário é termômetro, mas termômetro com febre própria — quem acompanha o divã já viu esse filme na marcação dos fundos.

Alta (do paciente, não do valuation)

O prontuário fecha com três anotações:

1. Rodada não é receita, e valuation não é preço. A Airtable captou USD 735 milhões que nunca precisou gastar, a um preço que nunca mais existiu. O custo não foi diluição — foi o stack de USD 1,4 bilhão que redefiniu, por cinco anos, o que “sucesso” precisaria significar.

2. 1x non-participating é o termo mais amigável que existe — e ainda assim decide tudo no exit mediano. Quem modela o waterfall só no cenário feliz descobre o cenário real no dia da assinatura.

3. MOIC sem IRR é marketing — e IRR nominal sem inflação é meia verdade. 1,0x em cinco anos tem nome técnico: −3,5% ao ano em termos reais, mais o custo de oportunidade.

Quanto ao paciente que não veio: segue em frente, com uma empresa nova, um cap table limpo e a mesma fronteira de IA para perseguir. O analista deseja sorte, genuinamente — e deixa a porta aberta para a sessão.

Afinal, deixaram muito dinheiro na mesa. Ou melhor: na mesa flutuante!

E você, LP, founder ou funcionário: quando foi a última vez que rodou o waterfall da sua investida no cenário que ninguém quer imprimir?

Fontes: comunicado Bending Spoons / Form 6-K (SEC), Reuters, TechCrunch, Business Wire; premissas de rodadas e diluição conforme modelagem circulada por Paul Bonnet; waterfall e IRRs (nominais e reais, deflacionadas pelo CPI-U/BLS) recalculados em modelo próprio; estimativas alternativas de Angel Squad (Hustle Fund) e The Leverage; análises de Brendon Beebe e Evan Armstrong. Valores de caixa líquido, proceeds por classe e per-share de common são estimativas não confirmadas no filing.

Era final do dia do Dr. Analitic FroiData (“DFD”), quando ele recolhia os cacos do seu terceiro turno: pai de filho de 4 anos em período de férias escolares. Mesmo sendo o seu mais prazeroso papel performado, ele sentia que precisava de uma sessão de terapia para ele mesmo se conformar que a energia do filho era tão grande quanto a de um reator nuclear! Como não tinha nenhum terapeuta disponível naquele momento, DFD foi para a opção 2: imaginar que estava debatendo dados com alguma lenda do mercado financeiro. E a escolha daquela noite foi, The One and Only, Michael, “O MAU”, Mauboussin!

DFD: Acho que você foi minha grande referência analítica por todos esses anos, Mau. Obrigado por ter tirado um tempo para esse papo imaginário.

MAU: Fico feliz em ter incentivado alguém, DFD. Precisamos de mais mentes tentando evoluir na fundamentação do mercado financeiro.

DFD: Nem me fala… falando em fundamentação, adorei sua análise atualizada das taxas base de mercado. Ainda mais quando tratamos de um caso super hypado atual, a AbreIA, que não nos deu o Claudinho, que já foi promovido para diretor aqui na nossa empresa. Mas ela tem uma taxas implícitas de crescimento bem animadas…

MAU: Seria esse o ponto, entendermos se tem precedentes históricos relacionados para ajustarmos a distribuição de probabilidades dos cenários da AbreIA.

DFD: Aqui no Brasil não temos os recursos necessários para competir na parte de infra, mas acho que podemos usar esse debate para ajustar as taxas bases locais de qualquer maneira. Bora lá!

Erro um: o recorte que parece mais real

DFD: “Recorta pro meu setor” tem nome: falácia da conjunção. O Kahneman catalogou e você reciclou neste relatório mencionado, o Bayes and Base Rates 2.0. A cabeça acha que um cenário estreito e específico é mais provável e representativo que um amplo — é o inverso da matemática. Cada “e” que você adiciona (”e é software“, “e é Brasil”) só encolhe a probabilidade.

MAU: Aí a turma argumento que “o recorte é mais parecido com o meu portfólio”, seja ele Brasil, B2B x B2C, agtech, fintech, proptech, healthtech, simplestech, tetrapack etc.

DFD: Parecido, sim; mais generoso, jamais. Grava a frase: nenhum subconjunto revela uma empresa que cresceu mais rápido do que a amostra inteira já mostra. Os números de todas elas já estão na amostra grande. Recortar não fabrica performance — só encolhe a evidência.

A AbreIA, projetada pela imprensa pra sair de US$3,7 bi (2024) a US$145 bi em 2029 — CAGR de 108% —, revisada depois pra US$284 bi em 2030 (85% ao ano). A análise engloba todas as empresas públicas americanas de 1950 a 2024: quase 19 mil observações. Nenhuma cresceu nesse ritmo partindo desse tamanho. A que mais chegou perto, a AOL (103% ao ano), só chegou por se fundir com a Time Warner — M&A, não crescimento orgânico. E aí vem a parte que responde direto aos founders, porque o relatório fez o recorte que eles pediram:

DFD: Repara: a amostra despenca de 19.264 pra 350, a média cai e o desvio sobe. Você não ganhou um mundo mais amigável — só uma amostra menor, mais barulhenta e menos confiável. Nos dois últimos cortes, a projeção da AbreIA vira um evento de 7 desvios-padrão: numa normal, algo que aparece 1 vez a cada 780 bilhões de tentativas.

Por que o recorte também é o público errado

MAU: Mesmo assim, imagino a insistência do founder: “compito no Brasil, minha realidade é local”.

DFD: E aqui a estatística encontra a tesouraria. O mercado brasileiro depende de liquidez global: da série B em diante, quem precifica a rodada é capital estrangeiro — que usa base rate global. O recorte brasileiro não é só menos representativo; é a régua da audiência errada. O founder quer ser julgado por um júri que não vai assinar o cheque dele. O ajuste local vale — no seed e série A, onde o capital é doméstico —, mas expira quando o cheque fica grande.

Erro dois: a régua emprestada do Vale

MAU: Vamos polemizar mais! E se a tentação for de esperar mais do subset de oportunidades? O T2D3 — triple, triple, double, double, double, sair de US$1-2M e bater US$100M de ARR em cinco anos, o framework do Neeraj Agrawal (e vários investidores locais) — tá me parecendo tímido perto da IA. Já falam em T3D3, e a Bessemer mostra empresa de IA chegando a US$100M de ARR em ~5,7 anos, contra 7,5 da média.

DFD: E aí o círculo fecha: é o mesmo erro do primeiro, no espelho. No recorte você encolhe a amostra até um cantinho que não representa nada. No T3D3 você faz o oposto: pega a cauda mais extrema da distribuição global — um punhado de monstros de infra de IA americana, turbinados por adoção histórica e capital que a gente nem sonha em ver aqui — e transforma o outlier em régua. Um distorce pra baixo, o outro pra cima. Raiz idêntica: classe de referência errada. Você deixo claro, MAU: o desafio do base rate não é calcular a média, é escolher a referência apropriada.

A régua certa já estava na sua mão

MAU: Então quando cortamos a amostra e esticamos a cauda... sobrou o quê?

DFD: O óbvio que você pulou: o base rate global inteiro, sem recorte e sem cauda. E ele traz uma definição que muda seu jogo — no Brasil, o outlier é simplesmente a startup que bate as medianas globais.

MAU: Bater a mediana não é ser mediano?

DFD: Globalmente. Localmente é feito extraordinário. Limpar essa barra com 4x menos produtividade por pessoa e num mercado 13x menor não é ser mediano — é ser a agulha no palheiro. Não importa o T3D3; garimpa quem bate a mediana global apesar do Brasil. Só cuidado com a preguiça inversa: o ajuste local cobre o que é estruturalmente indisponível — capital, tamanho de mercado —, nunca execução capenga.

“Mas VC não é lei de potência, DFD?”

MAU: Vamos derivar mais uma vez: VC é lei de potência — poucos deals devolvem o fundo, a cauda é tudo. Por que olhar a mediana?

DFD: Porque você mistura duas distribuições. A de retornos, no nível do portfólio, é lei de potência de verdade: a cauda é soberana, a mediana não diz nada. A de taxas de crescimento, no nível da empresa — que é o que o MAU mede — é bem-comportada, com centro definido. Ele separa as duas na página 2: “growth in sales and creating value are separate concepts.” A mediana entra na segunda, como prior de plausibilidade, não como alvo de retorno. Ela é o centro orgânico, replicável, honesto.

MAU: Então uso mediana pra quê e lei de potência pra quê?

DFD: A mediana é a peneira; a lei de potência é o prêmio. Uma filtra quem está subprecificado, a outra dimensiona o payoff convexo se você acertou. Não competem. Quem diz “mediana é pra medíocre” cometeu erro de categoria: importou a lógica dos retornos pro julgamento do crescimento.

Para finalizar, vamos ver como a taxa base para a tração global se desenvolveu desde a corrida da IA?

Seguimos com a nossa batalha diária: achar a classe de referência que respeita o founder brasileiro sem enganá-lo — nem pra baixo, com o subconjunto aconchegante, nem pra cima, com a régua do Vale.

Fontes: Michael Mauboussin & Dan Callahan, “Bayes and Base Rates 2.0”, Counterpoint Global / Morgan Stanley Investment Management, mai/2026; Neeraj Agrawal, “T2D3”, Battery Ventures; SaaStr, “Is it now T3D3?”; Bessemer Venture Partners, Cloud 100 Benchmarks 2025; tese Off VC Track (OVT), 2024.

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Era quase meia-noite, quando o Dr. FroiData (“DFD”) acorda suando de um pesadelo que tinha certa recorrência. Antes ele se imaginava em campo, como espectador, observando qualquer um dos craques franceses partindo para cima dos laterais do Brasil, na final da Copa do Mundo. Agora, pegando zero pessoas desprevenidas, existe um predador viking, aparecendo no meio da zaga brasileira, supostamente forte. Marca o primeiro gol. Nessa hora, DFD busca o nome do Fenrir, o lobo do Ragnarok, imaginando quem da nossa equipe se transformaria no ser mitológico que lideraria a nossa virada. O famigerado predador marca mais um gol, e DFD acorda suando ao perceber que o indivíduo nem comemora, e o hexa não vem. Uma vez sem sono, não resta outra coisa: DFD decide estudar dados sobre o fenômeno mundial, a proliferação dos zumbicórnios! E se imagina conversando com um desses entes (efeitos da depressão pós copa).

— Doutor… eu ainda tenho o chifre. Continuo valendo US$ 1 bilhão na última rodada. Mas não consigo captar, não consigo abrir capital, e — pior — não consigo nem morrer direito. O que eu sou?

— Você, meu caro, é a criatura da moda em Palo Alto. A The Economist escreveu sobre você, com o nosso nome: zumbicórnio. E você está longe, muito longe, de estar sozinho.

O censo dos mortos-vivos

Quando escrevi sobre vocês ano passado, a contagem global era de cerca de 1.200 unicórnios parados, sem IPO nem M&A (dados da CB Insights). O recenseamento agora é mais sombrio. O professor Ilya Strebulaev, de Stanford, mantém uma base de ~1.900 unicórnios. Até maio de 2026:

• 332 captaram a um valuation igual ou abaixo do pico anterior. Desses, 212 já valem menos de US$ 1 bilhão — ou seja, perderam o chifre na prática, ainda que insistam em usá-lo.

• 383 não anunciaram nenhuma rodada nos últimos três anos. Desses, 41 já tiveram o atestado de óbito unicorniano assinado.

Strebulaev faz a ressalva honesta: dado de startup é barulhento. Tem empresa que não captou simplesmente porque não precisava. Mas a leitura desconfortável é a correta: uma fatia relevante do rebanho, de fato, virou morto-vivo.

A safra maldita de 2021

A epidemiologia é simples: juro baixo empurrou investidor para fundos de venture capital, classe que levantou US$ 223 bilhões em 2022, o dinheiro saiu barato e o chifre virou ferramenta de marketing, não métrica. Quando o juro subiu, a torneira fechou: o fundraising global de VC despencou para o menor patamar em uma década (cerca de US$ 119 bilhões em 2025, segundo o Pitchbook).

E aqui mora o detalhe que tira o sono dos general partners: quase metade das empresas hoje abaixo do pico levantou capital justamente em 2021. É a safra maldita. A partir do fim de 2027, segundo o Pitchbook, os investidores dessa turma vão começar a cobrar resultado. A conta da reprecificação? O Pitchbook estima cortes líquidos de US$ 500 bilhões a US$ 1 trilhão em valuation à medida que as empresas se capitalizam, correm atrás de comprador ou simplesmente quebram.

O caso-símbolo é a Cameo, aquele site de celebridade gravando “feliz aniversário” pago: avaliada em US$ 1 bilhão em 2021, hoje reputada em cerca de US$ 82 milhões. Um chifre que virou pó.

E o Brasil, doutor?

Um ano depois, a nossa safra conta histórias mais interessantes do que a planilha global:

• Daki abriu mão do chifre — e sobreviveu. Recolheu-se para o Brasil, fechou parceria com o iFood, comprou fatia da Shopper. Perdeu o selo, ganhou fôlego. Lição: nem todo morto-vivo precisa morrer; alguns só precisam aceitar que viraram cavalo normal, e cavalo normal puxa carroça.

• Facily recebeu aquele aportezinho carinhoso — para apagar a luz. Encerramento é, sim, uma das saídas dignas da lista.

• E o plot twist: a CloudWalk. Pela cartilha do VC, ela seria suspeita de zumbi — não levanta equity desde 2021, silêncio total no cap table. Mas fechou 2025 com lucro líquido de R$ 602 milhões (+90%), receita de R$ 5,44 bilhões (mais que dobrou), receita anualizada acima de R$ 7,16 bilhões em dezembro — com 720 pessoas, dá uns R$ 10 milhões de faturamento por funcionário.

E há o caso mais ambíguo da turma, que merece um parágrafo só pra ele: a Merama. No papel, captou e “se manteve unicórnio”. Olhando de perto, é o retrato do chifre defendido no grito. Coroada a US$ 1,2 bilhão em 2021 (modelo agregador estilo Thrasio — que, aliás, pediu falência em 2024), aparece marcada em ~US$ 1,0 bilhão no começo de 2025, colada na linha mágica. As captações recentes foram majoritariamente em dívida (US$ 170 milhões de dívida contra US$ 45 milhões de equity na rodada de 2025; mais US$ 80 milhões do J.P. Morgan em 2024), e o valuation da última rodada saiu sem número divulgado — só a garantia do CFO de que “segue acima de US$ 1 bilhão”. São os três sinais clássicos de quem está adiando a decisão difícil: valuation que não sobe e não se mostra, dinheiro que entra como dívida (porque dívida não reprecifica o equity explicitamente) e chifre sustentado por afirmação, não por up-round.

Aí está a moral incômoda para os dois lados: silêncio no cap table não é igual a morte. E chifre desbotado não é igual a vida. O selo de unicórnio te diz quase nada sobre a vitalidade real do negócio — sempre foi mais carteirinha de clube exclusivo do que diagnóstico.

Por que a cavalaria não vem

Tem um motivo estrutural para o socorro não chegar, e ele conversa direto com o que explorei em “Os Magníficos Poucos”: o capital está obscenamente concentrado, lastreado na famosa lei de potência. Apenas 5% das gestoras de VC produzem 90% do lucro do setor. Os fundos que não entraram no clubinho das superstars de IA ficaram para trás do S&P 500 por larga margem (World Economic Forum). Resultado: o dinheiro foge para os nomes quentes de hoje, não para o cavalo cansado de ontem.

E os nomes quentes estão, sim, desfilando: a SpaceX listou na Nasdaq em 12 de junho, a Cerebras estreou quase 90% acima do preço em maio, e OpenAI e Anthropic já protocolaram S-1 confidencial. É a temporada dos giga-IPOs de IA. Alguns VCs torcem para que, se essa fila pegar, a bolsa fique mais receptiva também aos coadjuvantes do tech. Mas, como a própria Economist encerra com elegância mórbida: vai ser preciso bem mais do que alguns IPOs estelares para trazer os zumbis de volta à vida.

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Era fim de tarde quando o Dr. FroiData (“DFD”) fechou mais um memo do Dinho — o apelido de afeto que a clínica usa pro Howard Marks, lenda viva do crédito e da Oaktree. O tema deste último era relacionado aos problemas do crédito privado nos EUA, dado que existem questionamentos sobre as marcações dos fundos. Aí DFD não se aguentou e ligou para o ícone imparável do mercado.

DFD: Queridão, não sei se você leu, mas também escrevi, de maneira tangencial, sobre as marcações dos FIPs de venture capital locais. Eu diria que uma marcação no balanço é só uma hipótese — vira fato no dia em que alguém compra. Então me responde no seu espírito: como seria uma marcação a mercado de “verdade” desses fundos?

Dinho: Pergunta perfeita, DFD. E o melhor é que, pra responder, eu nem preciso modelar. O mercado já fez o exame — em público, cotado todo pregão. E você escreveu sobre isso, artigo que li com atenção.

Os dois pacientes que fizeram o exame em público

Dinho: Existem dois fundos de venture capital com forte exposição Brasil que tiveram a coragem (loucura?) que a maioria dos FIPs não têm: abriram o capital. E quando você abre o capital, o mercado precifica a sua marcação todo dia. É o desconfiômetro que eu adoro acompanhar.

DFD: A VEF, listada em Estocolmo, carrega Creditas como maior posição — fintech brasileira, marcada por uma Série G “real” e recente de US$ 3,3 bi, NAV crescendo 23% no ano. E negocia a metade do NAV.

Dinho: Metade? Com NAV transacionado e crescendo?

DFD: Metade. E a G2D, da GP Investments, aqui na B3, é a que prova o seu ponto de forma cruel. Ela faz o oposto do FIP médio: remarca para baixo, trimestre após trimestre — vendeu Blu e CERC abaixo do custo, NAV caiu três trimestres seguidos (R$ 736M → R$ 633M → R$ 606M). E o mercado a precifica a ~77% de desconto, com a ação na mínima.

Dinho: Ou seja: mesmo o gestor que “conta a verdade” leva 77% na cabeça?

DFD: O desconto não me parece castigo por marcar mal. É o preço da iliquidez e da desconfiança estrutural. Como você ensina: o risco não está no ativo, está no preço que você pagou por ele. E o preço que o mercado paga por marcação de VC ilíquida com carimbo Brasil está entre 50% e 77% abaixo do NAV.

O exame dos FIPs

DFD: Agora aplicando nos nossos. Em um artigo recente, peguei 23 FIPs em colheita, R$ 5,8 bilhões de PL declarado. Os acima de 12 anos — a extensão da extensão — são R$ 1,9 bilhão, 33% do total.

DFD: Ancorando em um proxy do mercado — piso da VEF (50%) no caso base, desconto da G2D (77%) no caso fundo — esse R$ 1,9 bilhão realiza entre R$ 0,4 e R$ 0,9 bilhão.

Dinho: Mas, no rigor que exigimos, esses são fundos listados. Tem taxa, sentiment, liquidez baixa puxando o preço…

DFD: Verdade, e não vou enganar ninguém: parte do desconto listado é “imposto de veículo de bolsa” que não bate igual num FIP fechado (recomendo o artigo da AQR sobre o tópico). Mas tem o outro lado — a ação da VEF você vende hoje; a cota do FIP não tem comprador nenhum (testaram o mercado secundário?). Iliquidez total puxa o desconto pra cima. Os dois efeitos se cancelam em boa parte. Por isso eu falo em banda (50–77%), não em ponto. Margem de segurança, como você cobraria.

Por que o relógio do FIP não bate com o do ativo

Dinho: E ainda tem a estrutura, que absolve um pouco o gestor.

DFD: Tem. O FIP foi desenhado pra um mundo que acabou: investimento 3-5 anos, desinvestimento 5-10, mais 2 de extensão — pressupondo que a empresa saía. O Strebulaev, de Stanford, mediu: a safra de unicórnios 2020-2022 saiu 20% em cinco anos, onde as antigas estavam em 54%. O ativo ficou ~3 anos mais lento. E isso nos EUA, que têm bolsa. Aqui, a B3 ficou sem IPO de 2021 a 2026; a porta só reabriu com a Compass — distribuidora de gás, oferta secundária, a Cosan desalavancando. Não foi startup achando saída; foi utility pagando dívida.

Dinho: Então o relógio contratual venceu antes do relógio de liquidez.

DFD: Três anos antes. A “extensão da extensão” é parte fracasso de gestão; é parte o cronograma do FIP brigando com uma realidade que mudou. O problema é que, enquanto eles brigam, a marcação fica parada no tempo do pico — e diria que parada no tempo do pico é onde mora o maior risco.

E quem paga a conta

DFD: E o ponto que fecha, CFE: a marcação adiada não fica só com o gestor. O cotista não recebe distribuição há anos. O LP que não recebe não “recompromete”. O fundo que não capta não recicla. E o founder da próxima safra não levanta rodada porque o capital que devia ter voltado está preso, marcado a um preço que ninguém paga. O nariz comprido de hoje é a rodada que o próximo empreendedor não vai ter, o retorno do LP que não vai justificar o risco tomado.

Aí eu me pergunto: o seu FIP está marcando a realidade, ou segue na “estratégia” conhecida como Esperando Por um Milagre?

Nota metodológica: a banda de valor realizável é exercício de calibração sob a ótica do comprador marginal, não valuation. Os descontos são ancorados em dois fundos de VC listados com exposição Brasil — VEF (VEFAB, Nasdaq Estocolmo, ~50% de desconto sobre NAV) e G2D (G2DI33, B3, ~77%, 1T26) — em junho/2026. Parte do desconto de veículo listado não transfere a um FIP fechado (taxa, sentiment, ADTV); em compensação, o FIP tem liquidez zero, que puxa o desconto para cima. Use como banda (50–77%), não como ponto. Onde houver MOIC realizado, ele deve sobrepor o haircut.

Fontes: análise stock.cash sobre Formulário CVM (23 FIPs); VEFAB e G2DI33 (preços e NAV, jun/2026); taxas de saída por safra — Ilya Strebulaev, Stanford GSB; filosofia de preço-vs-valor e margem de segurança — Howard Marks / Oaktree; reabertura de IPO na B3 via Compass — imprensa (mai/2026).

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De tempos em tempos, Myriam BigMilk (“MBM”), a volátil jornalista, pega o Dr. FroiData (“DFD”) de surpresa com algum argumento inesperado. Depois de ler a matéria da Loggi, ela insiste que todos os indícios são bons:

• Troca de CEO: a escolha de uma veterana interna não deu certo, então é melhor mudar rápido o quanto antes. Além disso, vão manter o conhecimento dela dentro de casa em uma posição de advisor;

• “CFO as a service”: o cargo de CFO (+novos negócios e jurídico) vai ser ocupado por um profissional de um dos fundos, meio período, sendo que o negócio de logística é complexo do ponto de vista de estrutura de capital, intensivo em capex. Faz sentido: ele conhece muito bem o negócio, para ajudar na transição de um CEO de fora. De repente, pode até ajudar o novo CEO a procurar o seu eventual substituto no cargo mais alto financeiro da empresa;

• Conselho e investidores mais próximos do dia a dia: essa ladainha de melhores práticas de governança de conselho é legal para cursos, mas não funciona na vida real. Claro que é melhor deixar o conselho formado pelos investidores darem mais pitaco no detalhe das operações! Quem sabe melhor do negócio do que eles?

DFD: Querida MBM, acho que você pode estar sendo um pouco otimista demais, não? Vamos explicitar alguns indícios diferentes:

• A última “marcação” à mercado da Loggi foi no auge de 2021, quando deram o “valuation” de USD2Bn;

• Hoje, a empresa fatura aproximadamente R$1.5Bn. Para facilitar, no câmbio atual de USD/BRL de 5, teremos 1.5/5 = USD300M de faturamento;

• Olha que interessante: a empresa negocia a um múltiplo implícito de ~7x (2bn/300M), 5 anos depois da última “marcação”!

MBM: E isso é bom! Pode não levantar capital, mas pelo menos tem um indicativo de mercado que está negociando em um múltiplo alto!

DFD: Vejo de maneira diametralmente oposta. Esse múltiplo é descasado da realidade atual de mercado, imagina quanto foi o múltiplo quando fizeram a transação em 2021? Isso acaba afetando decisões estratégicas da empresa porque ninguém do cap table quer encarar a dura realidade! Imagina chegar e colocar um pay to play na mesa, para readequar a estrutura de capital, fazendo uma nova rodada para financiar a nova fase da empresa?

MBM: Mas eles não precisam disso! Na matéria falam que vão continuar investindo, então devem ser geradores de caixa.

DFD: Escuto muito disso. Founders falando que não precisam de novas rodadas porque vão fazer muito mais com menos por causa de IA, logo sobrará caixa. Só esquecem que os concorrentes, as vezes capitalizados (ainda mais no setor de logística), estão com a mesma pegada, sem o freio de mão puxado por causa de decisões erradas do passado… Adicionalmente, eles falam que vão parar a queima de caixa porém continuar investindo! Equação complexa?!?

Indo além, vale notar que a matéria também menciona o quanto foi levantado: USD500M. Se pegarmos esse número e dividirmos pelo faturamento atual, temos (500/300) = ~1.7x (investiram USD500M para gerar receitas de USD300M no período)! E se o múltiplo atual está completamente descasado da realidade, provavelmente para justificar um múltiplo do “Muskinho de Marte no EspaçoX” de 2021 que a Loggi fez a rodada, eles devem ter dado preferências de liquidação acima de 1x. De maneira simples, vamos assumir que foi de 2x. Logo, teríamos (2*500/300)=~3.4x!

MBM: Ontem saiu uma venda de uma startup crescendo +110% ao ano sendo vendida por 3.3x ARR, sendo um negócio bem mais simples e menos intensiva em capex.

DFD: Então eu me pergunto:

• Essa situação difícil da estrutura de capital pode ter influenciado na saída da CEO? E na entrada de um conselheiro/investidor no dia a dia? Esse estará lutando para defender suas preferências de liquidação, potencialmente em detrimento da Loggi;

• O novo CEO fez o dever de casa antes de assumir o cargo, exigindo algum tipo de carve out da remuneração, para não ficar exposto ao pacote que deve incluir ações ON (as mais juniores na estrutura de capital, provavelmente valendo 0 hoje)? Se sim, como isso impacta os pacotes dos outros profissionais?

• Como a diretoria se mantém motivada em uma situação dessas?

MBM: Você está sendo muito detalhista. Ninguém olha essas coisas no detalhe, e isso é bom! Ignorância é uma benção!

DFD: Pode ser, querida MBM. Só o tempo vai esclarecer essas dúvidas… ou não!

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11 de maio de 2026. Em São Paulo, a Compass (PASS3) encerra um jejum de quase cinco anos de IPOs na B3. Empresa de gás, oferta secundária pura, pricing no piso da faixa. Os próprios analistas chamaram de “operação pontual”.

Em Nova York, a PitchBook publicou três dias antes o Q1 2026 US VC Secondary Market Watch. A manchete reorganiza categorias: o mercado secundário americano de venture alcançou USD 112,2 bilhões anualizados — e, pela primeira vez na história, excedeu o volume dos IPOs públicos.

Dr. FroiData (“DFD”), olhando os dois números lado a lado, suspirou. O paciente da semana já estava na sala.

PIL — Pré-IPO em Limbo — founder de uma SaaS B2B brasileira, ARR de R$ 150 milhões, cap table travada desde a Série C de 2021. Entrou direto.

PIL: DFD, li o relatório. Cento e doze bilhões. Tender a cada 132 dias. E eu aqui sem conseguir responder ao meu primeiro funcionário sobre quanto valem as options dele. Onde a gente errou?

DFD: Calma, PIL. Três dimensões, e a manchete é a menos útil. Bora.

Dimensão 1: a liquidez global mudou de andar (mas para quem?)

Direct secondaries saíram de USD 50B em Q4/2024 para USD 97,6B em Q1/2026 — quase dobrou em cinco trimestres. Dry powder dedicado subiu 2,2x desde 2022, somando USD 9,7B. Goldman, Morgan Stanley e Schwab compraram plataformas secundárias em 2025. Wall Street parou de tratar isso como “alternativa”: virou produto de banca.

Mas observa o próximo gráfico antes de comemorar.

PIL: Os top 5 sozinhos respondem por 45% do volume.

DFD: E os top 20 por 81,1%. Na Caplight, 75% dos SPVs com carry estão em apenas cinco nomes: SpaceX, Anthropic, OpenAI, xAI e Anduril. O Caplight Top 20 Index subiu +154% nos últimos 12 meses contra +24% do Nasdaq 100 — seis vezes a outperformance da bolsa, num mercado supostamente travado.

A leitura “vítima narrativa” — as grandes atrapalham as outras — é simplista. As grandes não atrapalham. Elas absorvem. A liquidez é criada nos top names pelos fundamentals (OpenAI e Anthropic crescendo ~10x YoY em ARR por três anos consecutivos). Capital marginal vai para onde a base rate de retorno é maior. Price discovery precisa de fluxo, fluxo está nas top 5, plataforma vira boa onde já é boa.

PIL: A infra americana cresceu junto com a concentração, não apesar dela.

DFD: Exatamente. O PitchBook batiza o cluster privado de “Magnificent Few” — versão privada da Magnificent Seven da bolsa.

Dimensão 2: o liquidity standoff americano

Vintage 2021 nas secundárias americanas: -60% de desconto mediano contra o último primário. 2022: -56%. 2023: -48%. Só em 2024 começa a comprimir. O secundário americano já fez, em silêncio, o mark-to-market que o Brasil ainda está adiando.

PIL: O valuation “real” da minha empresa, na ótica do comprador secundário marginal, estaria 40-60% abaixo do que o cap table registra?

DFD: É mais sutil. O PitchBook tem nome para isso: liquidity standoff. E o Q1/26 tem quatro camadas.

1. O mercado está se contraindo. Caplight via Secfi: volume secundário fechado caiu 40% QoQ (USD 1,16B → USD 737M). Tamanho médio dos SPVs triplicou (USD 3,3M → USD 8,6M). Menos negócios, tickets maiores. O vácuo projetado para depois dos mega-IPOs já começou na antecipação.

2. No agregado, descontos são menores do que o headline sugere. HarbourVest pagou em média 87% do NAV para fund stakes em 2025 (Jefferies). CEO John Toomey: “People think you could buy all these brand-name general LP interests for 50 cents on the dollar. It doesn’t quite gap out like that.”

3. Muitos ativos simplesmente não fecham negócio. Anthony Shontz, do Partners Group: “Most software portfolios can’t make it to the finish line on the secondary market.” Sellers recusam marcar para baixo, buyers querem prêmio depois que o iShares Tech-Software ETF caiu 21% só no Q1/26, com Salesforce e ServiceNow perdendo 30%+. Catalisador nomeado pelo PitchBook: o lançamento do Claude Cowork em janeiro, reabrindo a discussão sobre stickiness do SaaS na era da IA. A iliquidez verdadeira está no que nem chega a ser transacionado.

4. Parte do volume reportado pode virar pó. Semana passada, a Anthropic publicou comunicado nomeando oito plataformas que vendiam acesso não autorizado às suas ações, tratando as transações como inválidas via transfer restrictions nos bylaws. “Assume that it is invalid”, nas palavras da própria empresa. Como ~70% das transações secundárias passam via SPV (PitchBook) e SPV só funciona com cooperação tácita do emissor, quando o board defende o bylaw, o SPV vende ar. O headline de USD 97,6B anualizado tem um asterisco grande: uma fatia é juridicamente revogável.

PIL: E eu sou SaaS B2B.

DFD: Exato. E tem o vetor LP: vintages 2019-2020 com DPI 0,13x e 0,12x no ano 5 (entre os piores desde a crise financeira), vintage 2021 com alpha de -11,7% vs S&P 500. Five-year DPI é preditivo do múltiplo final. LP cansado é LP que pressiona por distribuição — é a força que vai forçar a infra a evoluir. Em Até que a Selic nos separe! eu disse que quando o equity trava, a estrutura de capital se adapta. Para SaaS B2B em 2026, ela tem que se adaptar mesmo no mercado que supostamente já adaptou tudo — e com LP empurrando a barra.

Dimensão 3: o que aterrissa aqui

DFD: Duas leituras úteis. A primeira é sobre infra futura: o relatório descreve quatro inovações lá fora — cadência de tender offers (de 899 para 132 dias na NPM), retail access via banco e ETF (caso OpenAI), fundos secundários listados em bolsa (RVI e VCX na NYSE) e, a mais interessante, o TPEIC lançado em março na London Stock Exchange: regulated private stock market, leilões trimestrais, lote mínimo £1.000. Depois do caso Anthropic, fica claro que das quatro, TPEIC é a única com cooperação do emissor embutida no desenho regulatório — as outras três dependem de boa vontade que pode evaporar. Conversa bem com o projeto de tokenização anunciado no B3 Day 2025.

A segunda virou mandatory depois da Dimensão 2. Se o mercado de massa americano está se contraindo, não precifica SaaS B2B e ainda por cima carrega risco jurídico latente, no Brasil esse mercado definitivamente vai ser bilateral, deal a deal. Recomppra de cap table com ações em garantia, venture debt com warrants, financiamento de CAC com cessão fiduciária, programas de liquidez parcial via crédito estruturado. Tudo com consentimento expresso do emissor por desenho. O que parecia desvantagem da estrutura brasileira — menor escala, mais artesanal — é, sob essa ótica, a única liquidez juridicamente perene.

E você, caro leitor:

Se o mercado secundário americano — com retail access, TPEIC vizinho na City, caindo 40% QoQ em volume e ainda com parte do volume juridicamente revogável — não precifica SaaS B2B em massa, qual é a sua aposta para o cap table brasileiro travado desde 2021? Esperar a infra chegar ou construir solução bilateral hoje?

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Era segunda-feira, 28 de abril de 2026. O Nasdaq abria em queda. Oracle caía 7,7%, CoreWeave despencava 7,4%, SoftBank desabava 10% em Tóquio. A notícia: o Wall Street Journal havia revelado que a OpenAI perdera suas metas internas de usuários e receita — e que sua CFO, Sarah “Air” Friar, havia avisado internamente que a empresa poderia não conseguir honrar seus contratos de data center se o crescimento não acelerasse. Sam HomemAlternativo (tradução livre de “Altman”) e Friar emitiram uma nota conjunta chamando o relatório de “ridículo.” O mercado não pareceu convencido.

Foi nesse contexto que o BIFF — Banqueiro de Investimento que Ficou de Fora — entrou no consultório do Dr. FroiData (“DFD”). Não com a postura triunfal de quem teve razão, mas com aquela inquietação específica de quem não sabe se foi cauteloso ou apenas sortudo.

BIFF: Doutor, eu vim aqui porque preciso entender se fiz algo certo por acidente.

DFD: Conta.

BIFF: Por dois anos, todo deal grande de IA passou pela minha mesa. Infraestrutura, AI compute, secondaries da OpenAI. Toda vez eu olhava para os números e travava. Pedia mais dados, pedia stress test de receita, pedia covenants que ninguém topava. Os outros bancos fechavam em três semanas. Eu fechava em zero. Meus colegas começaram a me chamar de “BIF, o Banqueiro Indeciso e Fraco.” Esse era o apelido bonzinho.

DFD: Hmmm.

BIFF: Hoje eu acordo, abro o Bloomberg, e Oracle cai 7,7%, CoreWeave cai 7,4%, SoftBank desaba 10%. A CFO da OpenAI avisou internamente que pode não ter caixa pra pagar os contratos de compute. E eu fico aqui pensando: foi sorte? Foi pusilanimidade que virou prudência? Ou eu realmente estava vendo algo que os outros não viam?

DFD: Você trouxe três hipóteses sobre si mesmo. Vamos descartar a primeira. Sorte é não fazer due diligence e o ativo dar certo por acaso. Você fez due diligence, fez perguntas, recebeu respostas insatisfatórias e parou. Isso não é sorte — é processo. Sobre as outras duas, depende. Vamos por partes.

Para contextualizar: o circular financing da OpenAI é, na prática, um dos arranjos mais sofisticados — e potencialmente frágeis — já construídos. A estrutura funciona assim:

A Microsoft investiu mais de US$13 bilhões na OpenAI. A OpenAI, por sua vez, gasta a maior parte disso em Azure, gerando receita garantida para a Microsoft. O Oracle firmou um acordo de US$300 bilhões em 5 anos para construir data centers para o Stargate (joint venture com OpenAI e SoftBank), e vai comprando chips da Nvidia para equipar essas instalações. A Nvidia, por sua vez, investiu no CoreWeave e comprometeu US$6,3 bilhões em serviços de nuvem da empresa — a mesma CoreWeave que tem US$22,4 bilhões em contratos com a OpenAI. E o SoftBank, maior acionista da OpenAI com mais de US$10 bilhões investidos, aumentou sua participação na Nvidia e comprou ações da Oracle.

DFD: Isso, BIFF, é o que chamam carinhosamente de vendor financing em sua versão turbinada. Ou, como a Bloomberg descreveu, “a mais complexa estrutura de financiamento circular da história financeira.” Cada player está simultaneamente sendo investido e cobrado pelos outros.

BIFF: Mas isso não é ilegal?

DFD: Não necessariamente. Vendor financing é prática antiga e perfeitamente comum. A Cisco fazia isso nos anos 90 com clientes de telecom, tradings de commodities operam assim sistematicamente. O problema não é a estrutura em si — é o que acontece quando o anchor do sistema tropeça.

E o anchor tropeçou?

Segundo o WSJ, a OpenAI perdeu múltiplas metas mensais de receita no início de 2026 e não atingiu seu objetivo de 1 bilhão de usuários ativos semanais do ChatGPT até o fim de 2025. A receita anualizada gira em torno de US$10 bilhões — quase o dobro dos US$5,5 bilhões de 2024, crescimento impressionante em termos absolutos — mas esse ritmo não acompanhou os compromissos de capex da empresa. A projeção interna fala em US$74 bilhões em perdas operacionais em 2028, antes de uma virada para lucro em 2030.

BIFF: E a CFO? O que ela disse exatamente?

DFD: Sarah “Air” Friar — ex-CEO do Nextdoor, uma das executivas de finanças mais experientes do Vale — avisou internamente que, se o crescimento de receita não acelerar, a OpenAI pode não conseguir honrar seus contratos de compute futuros. E que a empresa ainda não está pronta para os padrões de divulgação do mercado público. Ou seja: ela olhou para o prospecto imaginário do IPO e viu o gap de expectativas.

BIFF: HomemAlternativo disse que é “ridículo.”

DFD: Eles emitiram uma nota conjunta que diz: “estamos totalmente alinhados em comprar o máximo de compute possível.” Repara na frase com cuidado. Ela confirma alinhamento em querer comprar. Não diz nada sobre conseguir pagar. É uma nota de relações públicas embalada como desmentido. O mercado reagiu.

BIFF: Mas DFD, e o off-balance sheet? Porque o que me preocupa não é só o que aparece no balanço da OpenAI — é tudo que foi empurrado para fora do balanço dos parceiros.

DFD: Agora você está fazendo a pergunta que te tirou daqueles deals. A estratégia declarada da OpenAI era simples: “Como alavancamos no balanço dos outros?” — palavras de um executivo sênior da empresa ao Financial Times. Resultado: Oracle hoje carrega aproximadamente US$105 bilhões em dívida e US$248 bilhões em compromissos de lease off-balance sheet. CoreWeave, que foi a público a US$40/ação em março de 2025 e chegou a tocar US$187, viu seus credit default swaps mais que dobrarem em três meses.

BIFF: Isso é literalmente o risco que não aparece — até aparecer.

DFD: Sempre foi. Enron também achava que ia funcionar. A diferença aqui é que o mecanismo é mais legítimo — são contratos de serviço reais, não SPVs fictícias. Mas a lógica de concentração de risco é parecida: um ativo estratégico (a demanda da OpenAI) está suportando o valuation de vários players cujos fluxos de caixa dependem dessa demanda se materializar no nível projetado.

Estimativas de analistas do setor (NewStreet Research) indicam que para cada US$10 bilhões que a Nvidia investe na OpenAI, ela gera aproximadamente US$35 bilhões em compras de GPU ou pagamentos de lease. Retorno de 3,5x parece atraente — até você perceber que a performance desse investimento é diretamente vinculada à capacidade da OpenAI de pagar. Se a OpenAI desacelera, a cadeia toda sente. Aqui não tem diversificação — tem circularidade.

BIFF: Doutor, então minha indecisão era só...

DFD: Era processo, BIFF. Existe uma virtude desconfortável em ser o cara que diz não quando todo mundo está dizendo sim.

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Após pedir ao Claudinho para fazer a 3215874611 tarefa para rodar de noite, enquanto se apegava aos resquícios de dignidade profissional que ainda não tinham sido automatizados, Dr. FroiData (“DFD”) foi assistir ao final de temporada da excelente série Shrinking (surrealmente traduzido para cá como “Falando a Real”). Ele se deparou com a seguinte troca entre Paul e Jimmy, 2 psicólogos que mantém uma relação de mentor e mentorado, invertendo os papéis de acordo com a dimensão debatida.

Paul: Look, kid, if you’re ever going to move forward, you’ve got to let go of the past. And I know that is scary. But you’re… you’re never gonna forget Tia. Hell, you’re never going to forget me. No one will.

Letting go of the past just means you don’t allow… your scars to hold you back anymore.

Jimmy: I’m covered in them, Paul.

Paul: Good! What a shame to be 42 years of age and not completely covered in scars. They’re the evidence of a life fully lived.

Ao acabar de assistir, DFD pensou vergonhosamente em mais uma tarefa para o Claudinho antes de adormecer: será que ele consegue mapear as gestoras de VC locais com maior pressão por liquidez? Esse conceito poderia ser definido pela maior quantidade de valor declarado (PL atualizado na CVM) versus idade do fundo (quanto mais velhinho, mais pressão para vender).

Na manhã seguinte, acordando com aquela ansiedade “claudiana”, checou os dados:

Comentários:

• Quando estruturamos fundos, temos alguns aspectos importantes em relação ao tempo de maturidade do fundo:

  • Fase de investimento: 3-5 anos;

  • Fase de desinvestimento: 5-10 anos;

  • Extensão: +2 anos após o término do tempo de desinvestimento.

• Se passar da extensão, é uma negociação entre gestores (“GPs”) e investidores (“LPs”) para ver quanto tempo adicional seria o razoável para buscar uma liquidez em linha com as expectativas de valores de ambas as partes;

• De maneira conservadora, tiramos fundos que têm participação em tech, porém atacam com viés mais de growth e/ou PE;

• Tem também debates sobre classificação de fundos multi estratégia, que tem cara de venture, mas precisaríamos de parâmetros adicionais para confirmar, assim podendo ter passado no filtro;

• Enfim, achamos 23 fundos em fase de desinvestimento, totalizando ~R$5.8Bn;

• Podemos ver que temos uma quantidade razoável de capital pedindo a extensão da extensão (tipo Palmeiras jogando em casa): R$1.9Bn, 33% dos PLs dos FIPs em desinvestimento.

Agora vamos ver o detalhamento por fundos:

Comentários:

• Lembrando que usamos 5 anos de operação como data de corte, ou seja, fase de desinvestimento;

• Tem alguns fundos em liquidação de VC, que não adicionamos. Mas tem um veículo lá que chamou atenção: Ideiasnet! Eles ainda têm ativos (+R$33M) para vender, um dos players mais antigos de tech investing!

• Esses PLs atualizados são informados pelos gestores, em linha com as suas respectivas “estratégias” de precificação dos ativos. Será que essas marcações atrapalham essa busca pelas vendas das startups? Como será que vão mudar as marcações para 2026?

• Por que a maioria dos fundos atrasa a informação dos dados para a CVM, se os LPs exigem atualizações mais frequentes e auditadas?

E agora vem o mais interessante: e se consolidarmos os FIPs pelas suas gestoras?

Comentários:

• Temos 17 gestoras com ~R$5.8Bn em potencial desinvestimento, com diferentes desafios. Exemplos: tamanho do fundo (Redpoint e Bradesco CVC têm mais de R$1Bn para vender), concentração de ativos e marcações “atrasadas” de mercado;

• Será que eles têm inovado nas suas tentativas por busca de liquidez?

  • Os fundadores das startups não podem comprar a participação dos fundos de maneira alavancada? Ou com a própria geração de caixa?

  • Por que não temos mais vendas secundárias de portfólios inteiros no Brasil?

• Seus LPs estão pressionando, além de segurar os maiores investimentos para os fundos seguintes dessas gestoras? Como estão sendo proativos no questionamento dessas marcações de PL?

• Vale ressaltar que por si só, esses dados não querem dizer que são fundos de rentabilidade ruim. Podem ter tido saídas incríveis ao longo da vida deles, e o que sobrou seria somente extras, ou esticadas dos estabelecidos fund returners;

• Quando olhamos o irmão mais velho do VC, os PEs, achamos casos impressionantes de volume e tempo de fundo sem liquidez, até bem maiores. Mas esse é um assunto para outro momento.

Esse mapeamento é só uma pequena parte da pressão pela liquidez. Inúmeros fundos “locais” têm estruturas offshore (Monashees, Canary, OneVC, Valor etc), que não mapeamos ainda, mas que devem estar em situação semelhante. Além disso, tem os fundos globais e regionais (Softbank Latam, Kaszek, Tiger, Quona ), que têm exposure passada ao Brasil também. O sentimento é que esse valor deve ser bem maior, muito acima da capacidade local de processá-los, ainda mais no meio de uma nova revolução de plataforma de inovação (IA, para os íntimos).

Parafraseando o personagem Dr. Paul, vivido pelo eterno Harrison Ford:

Letting go of the past just means you don’t allow… your scars to hold you back anymore.

Vamos assumir nossas cicatrizes (remarcações, write-offs, PIKs) para seguir em frente!

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Era uma terça-feira quente em São Paulo. Entra no consultório do Dr. FroiData (“DFD”), enigmática, a famosa jornalista Myryam BigMilk (“MBM”). Ela é economista de formação, e sempre tenta ver os tópicos por diferentes perspectivas. “Pra fugir do CDI”, como gosta de dizer, ela decidiu comparar as possibilidades de alocar nos melhores fundos americanos, do top decile (tradução livre: os 10% melhores).

MBM: DFD, vi os dados da Carta sobre DPI das safras 2017 e 2018 dos venture funds americanos. Fiquei curiosa para debater contigo.

DFD: O que você viu?

MBM:

• Safra 2017: top decile 1,35x;

• Safra 2018: top decile 1,30x;

• Depois de 7-8 anos, metade dos fundos de 2018 não devolveu nenhum centavo.

DFD: É isso. Apenas ~15% dos fundos da safra 2017 ultrapassaram 1x de DPI. A distribuição de retornos em VC é brutalmente assimétrica — a diferença entre mediana e top decile não é “um pouco melhor”, é a diferença entre destruição de capital e multiplicação de patrimônio.

O teste CDI: câmbio não é alpha

MBM: Tá, mas eu sou brasileira, não desisto nunca! Minha referência é o CDI. Teria batido o CDI?

DFD: Vamos aos números.

• CDI acumulado (MOIC):

  • Safra 2017 (jan/17–dez/25): ~2,14x;

  • Safra 2018: ~1,95x;

• Câmbio USD/BRL:

  • Final de 2016: R$ 3,25;

  • Final de 2017: R$ 3,31;

  • Final de 2025: R$ 5,67.

  • Multiplicador cambial: 1,74x (safra 2017) e 1,71x (safra 2018);

• Quem trocou reais por dólares no final de 2016 e ficou sentado na moeda já multiplicou por 1,74x. Sem fazer nada.

MBM: O dólar sozinho quase empatou com o CDI! Mas isso é bom para você: com o real mais fraco, nossas indústrias de exportação se tornaram mais competitivas…

DFD: Quase bateu! Mas aqui vai o ponto que os placement agents não enfatizam: a valorização do dólar é diversificação de portfólio, não mérito do gestor.

A depreciação de 74% do real no período ajudou qualquer investimento dolarizado — treasury bill, ETF, conta corrente lá fora, fundo de VC. Tudo surfou a mesma onda. É beta macroeconômico. Não é alpha de GP. E não precisa pagar 2/20 pra ter exposição cambial.

Isso, aliás, é bem documentado. Estudos da Spectra Investments com o Insper sobre impacto cambial em PE/VC brasileiro mostra que 78% dos deals analisados tiveram IRR menor em USD do que em BRL, com diferença média de 7,5 pontos. E que a inflação relativa Brasil-EUA explica cerca de dois terços da flutuação cambial no longo prazo. A Spectra também mostra que um investidor “perene” — que aloca todo ano — sofre um impacto cambial muito menor (1,9% de diferença), porque as entradas e saídas se diluem.

Diversificação em dólar faz todo sentido como construção de portfólio. Mas na hora de avaliar o GP, tire o câmbio da mesa.

MOIC é safadão! #cuidado

DFD: Agora vamos à conta que dói. DPI em MOIC combinado com câmbio:

MBM: Só o top decile bate CDI em cash devolvido!

DFD: E o MOIC ainda esconde a variável mais cruel: o tempo. Um 1,35x em 8 anos parece vitória. Mas quando você anualiza:

TIR simplificada: drawdown integral em t=0, DPI como fluxo terminal.

O top decile em dólar rende 3,8% ao ano. Em BRL, o câmbio salva: ~10,5%. Bate CDI por 1,7 ponto. Isso para quem está nos 10% melhores fundos do planeta.

MBM: Mas a Carta reporta IRR mediana de ~13% para safra 2017...

DFD: Porque inclui unrealized gains — TVPI. É promessa, não cheque depositado. Quando você anualiza o que voltou, é outra conversa.

O prêmio fantasma

MBM: Se eu estou travando capital por 10 anos, sem liquidez, num blind pool, com risco de perda total... não deveria exigir um prêmio sobre o CDI?

DFD: Deveria. E aqui está o ponto que quase ninguém faz na hora de decidir.

O retorno exigido deveria ser: CDI + Prêmio de Iliquidez + Prêmio de Risco VC. A literatura institucional — Swensen, Ilmanen, Cambridge Associates — fala em 300-500bps acima de equity público. Mas o investidor brasileiro compara com CDI, que seria o “risk-free” local. Então o prêmio justo deveria ser 500-800bps. Hurdle mínimo: 14-17% a.a. em BRL.

O top decile entregou ~10,5% em DPI. Abaixo do hurdle ajustado por risco.

Pode ser que distribuições futuras resolvam — os TVPIs do p90 estão em 3,5x (2017) e 3,1x (2018). Mas hoje, nem os melhores fundos do mundo remuneraram adequadamente o risco em cash devolvido, nestas safras estudadas.

O elefante no divã: acesso ao top decile

MBM: Como que eu, jornalista high profile brasileira, chego no top decile?

DFD: Provavelmente, não chega.

Os fundos p90 nos EUA são gestores com décadas de track record e oversubscription crônica. Sequoia, Benchmark, Founders Fund — recusam capital. Endowments de Yale e Harvard com 20 anos de relacionamento preenchem a alocação antes de abrir para qualquer um.

O HNWI brasileiro acessa via:

1. Fund of funds — dupla camada de fees (2/20 + 1/10), TIR comprimida, e muitos FoFs entregam p50 vendendo o sonho de p90;

2. Feeders de placement agents — mais custos, menos controle;

3. Relacionamento direto — raro, exige relevância (>US$ 5M, deal flow estratégico).

Na prática, o retorno realizável para o HNWI brasileiro está mais perto do p50-p75. E no p75, a TIR é negativa em dólares. Mesmo em BRL, com todo o vento de cauda cambial, não bate CDI. Mesmo considerando cohorts multianos, com a premissa de alocação constante, só vale a pena no top decile VC. Porque seria melhor pegar o beta do câmbio por exposição direta nos ETFs de equity, de acordo com o seu apetite de risco (S&P, Nasdaq, Russel etc).

A prescrição do Dr. FroiData

DFD: Quatro lições, MBM:

1. Dolarização faz sentido — mas separe de avaliação do fundo. Qualquer investimento em USD captura o beta cambial. Não pague management fee pelo que um ETF faz;

2. Sempre anualize. MOIC de 1,35x em 8 anos = 3,8% a.a. Toda vez que te mostrarem um múltiplo, pergunte: “em quantos anos?”

3. Exija o prêmio de risco. se o retorno esperado não bate esse hurdle com razoável probabilidade de acordo com a classe de ativos, a alocação não se paga;

4. Acesso é o jogo. Se você não tem access ao p90, está estatisticamente comprando bilhete pro p50 — que é TIR negativa em USD. Antes de investir, responda: “eu consigo acessar esse GP, ou estou comprando o sonho que o intermediário me vendeu? Não seria melhor analisar melhor os fundos locais mesmo?”

MBM: Se eu pudesse voltar no tempo e investir em 2017... num fundo top decile... com o dólar a R$ 3,25...

DFD: Se pudesse voltar no tempo no top decile, também poderia ter comprado Nvidia a US$ 30. O passado é generoso com quem já sabe a resposta, o famoso hindsight bias.

A pergunta real é: para frente, com CDI a 14,75%, dólar a R$ 5,30, mercado de exits ainda se normalizando — qual é o hurdle que justifica travar capital por 10 anos num blind pool a 10 mil quilômetros daqui? E você consegue acessar o fundo que tem chance de bater esse hurdle?

Quem confunde câmbio com alpha, múltiplo com TIR, e TVPI com dinheiro no bolso... bom, esse é o paciente que sempre volta ao divã.

MBM: Realmente não ter acesso ao top decile VC americano é ruim, mas isso é bom para o investidor local! Assim temos que ser mais criativos, e fundamentar produtos em linha com a nossa realidade!

Fontes: Carta VC Fund Performance Q4 2025 (DPI) e Q3 2025 (TVPI, IRR); Spectra Investments/Insper — “Impacto da Taxa de Câmbio nos Retornos de PE e VC” (2024) e “Retorno de Fundos Brasileiros de PE e VC 1994-2023” (2024); Trackfolio/BCB (CDI); Banrisul/ADVFN (PTAX). TIRs simplificadas: drawdown integral em t=0, fluxo terminal. Conversão BRL usa FX terminal (R$ 5,67 dez/2025). Não inclui IOF, custos de remessa, taxas de feeder/FoF, ou IR sobre ganho de capital no exterior.

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Era mais uma segunda-feira de março e o consultório do Dr. FroiData (“DFD”) estava movimentado. Não pela quantidade de pacientes, mas pela intensidade do caso: GPS — Gestor de Portfólio em Separação — chegou carregando três mochilas, cada uma com um pitch deck distinto.

GPS: DFD, eu e meus sócios decidimos que cada um vai seguir seu caminho. Um fica com early stage, outro com growth, e o terceiro está montando uma tese de special sits.

DFD: Senta, GPS. Vocês não são a primeira gestora esse ano com o mesmo desafio.

A Upload Ventures — fundo de US$ 108 milhões ancorado pelo SoftBank — se dividiu em três: a 14b (early stage B2B), a Upstream (equity + debt) e a UVP (growth, ancorado pela TIM). Antes deles, Astella e Redpoint eventures passaram pelo mesmo processo de ruptura societária. Da Redpoint nasceram a própria Upload, a Headline (que captou R$ 916 milhões no principal fundo) e outros caminhos independentes. E não acompanhamos publicamente, mas inúmeras outras gestoras passaram por mudanças, desde downsizing, até mudança de tese.

O diagnóstico

O dinheiro ficou caro e os retornos, escassos.

O VC brasileiro encerrou 2025 com queda de 13% no volume investido — US$ 4,5 bilhões em 459 rodadas, com 22% menos aportes. Desse total, mais da metade veio via FIDCs e instrumentos de dívida, não equity puro.

Na América Latina, os graduation rates desmoronaram. Segundo a LAVCA, apenas 8% das startups que levantaram Seed em 2021 chegaram à Series A. Para o cohort de 2022: 3%.

GPS: Três por cento?!

DFD: É isso. De maneira análoga, as gestoras estão em situação semelhante, mas a sua graduação se dá em forma de levantamento de um novo fundo. E mais de 40 fundos estão tentando captar no Brasil ao mesmo tempo. A maioria longe das metas. Só avança quem tem track record, DPI mesmo, ou que conseguiu emplacar a narrativa de ter que servir todas as safras para investidores institucionais estrangeiros.

A resposta do mercado: se equity travou, debt entrou

Aqui está o dado mais revelador: enquanto equity encolheu, o volume de crédito para fintechs brasileiras cresceu sistematicamente — de US$ 0,5 bilhão em 2022 para US$ 2,4 bilhões em 2025 via FIDCs. Mesmo sendo de nicho, é interessante ver o crescimento, sabendo que teremos algumas surpresas pelo caminho (Agrolenda?), ainda mais agora com a nova regulamentação de capital regulatório do Banco Central.

Não é coincidência que a Upstream, filha da Upload, nasça justamente com uma tese de crédito para startups em estágio avançado que geram caixa mas estão num limbo de captação de equity. Esse mercado é pouco atendido por bancos tradicionais, que não entendem os unit economics de startups.

E a tendência é mais ampla do que uma gestora. O ecossistema está descobrindo que entre o equity caro e o banco que não te atende, existe um espaço:

• Venture debt — dívida subordinada com warrants, para empresas com receita recorrente e runway comprovado. Permite escalar sem diluição excessiva;

• Financiamento de CAC — crédito lastreado em contratos SaaS, com cessão fiduciária e conta escrow. O founder financia a aquisição de clientes com debt, não com equity a valuations deprimidos. Na mesma linha: Flexible VC;

• Direct lending — fundos de crédito privado emprestando direto a startups em estágio avançado, com covenants customizados e estruturas que bancões não oferecem.

DFD: GPS, quando o equity fica travado, a estrutura de capital se adapta.

GPS: Então o crédito é o novo equity?

DFD: Não. Crédito é crédito e equity é equity. Mas numa estrutura de capital inteligente, os dois trabalham juntos. O que morreu não foi o venture capital — foi a ilusão de que tudo se resolve com uma rodada de equity.

GPS: (guardando as três mochilas) Então não é o fim. É...

DFD: É reestruturação, mestre. Igual empresa boa em setor difícil. Quem se adapta, sai mais forte. Quem fica esperando o CDI cair pra voltar a fazer a mesma coisa de 2021, esse não volta.

GPS: Duro.

DFD: Nenhum inverno é eterno. E os melhores vintages nascem quando ninguém mais quer investir.

E você, caro leitor: equity travado + debt crescendo = sinal de crise ou de amadurecimento da estrutura de capital? Bora trocar essa ideia?

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Quando Gregor Samsa acordou, certa manhã, de sonhos inquietantes, viu que tinha se transformado num inseto monstruoso. Quando a founder de SaaS acordou, certa manhã de 2026, de sonhos inquietantes com unit economics, viu que a sua margem bruta tinha se transformado num treco irreconhecível.

Dr. FroiData (”DFD”), grande apreciador de Kafka (?) e de planilhas, recebe para a consulta da semana uma querida founder que não conseguia parar de coçar a cabeça. Não por causa de antenas, mas por causa do seu COGS.

Founder: DFD, preciso de ajuda urgente. Passei os últimos 454566464466712331 anos explicando para investidores que SaaS é lindo porque a margem bruta é de 75-85%. Agora, com a integração de IA nos nossos produtos, o custo de inferência está comendo minha margem viva. Literalmente me sinto numa transição de fase.

DFD: Uma SaaSmorfose, eu diria.

Founder: É sério: antes, o meu COGS era basicamente hosting, um custinho de manutenção tech e um time pequeno de customer success. Agora tenho uma fatura de API que varia mais do que o presidente Trumpinho da Massa, líder supremo do mundo transacional.

DFD: Bem-vinda ao novo paradigma. A beleza do modelo SaaS tradicional sempre foi a escalabilidade quase linear, custo marginal quase 0. Com IA no produto, cada query do cliente tem um custo variável real. É como se o SaaS tivesse voltado a ter um componente de manufatura.

Founder: Exato! Minha margem bruta caiu de 82% para 61%. Os VCs estão me olhando torto.

DFD: E com razão, se for olhar apenas pela régua antiga. Vamos aos dados para entender o tamanho dessa transformação.

Dimensão 1: O custo de inferência é uma ameaça temporária ou estrutural?

Aqui DFD é otimista cauteloso. Os custos de inferência estão caindo rapidamente — a competição entre Supernovas (OpenAI, Anthropic, Google, open source, chineses em geral) está criando uma dinâmica deflacionária forte. O que custa USD 10 por milhão de tokens hoje, provavelmente custará centavos em alguns anos.

Mas não dá para ficar esperando: 84% das empresas já reportam erosão de 6%+ na margem bruta por causa de custos de infraestrutura de IA. A engenharia de custos — routing inteligente entre modelos, caching, fine-tuning de modelos menores — vai se tornar parte importante da engenharia de produto. E não podemos esquecer das possibilidades de hedge a nível da linha de receita (exemplo: repassar custos de IA por faixas de uso), junto com o embate dos novos modelos de pricing, que as AI-native startups estão na vanguarda do discovery.

Founder: Ok, isso ajuda no brainstorming. Mas seria essa a história para os VCs sonharem comigo?

DFD: Aí entramos na dimensão mais interessante.

Dimensão 2: A produtividade como compensação (e muito mais)

O argumento forte não é só “o custo vai cair”. O argumento forte é: IA comprime o headcount necessário para gerar a mesma (ou mais) receita. E os dados já mostram isso.

Vamos olhar por dois ângulos complementares.

Ângulo A — ARR por FTE como novo KPI protagonista, derivando para margens operacionais maiores

Historicamente, o benchmark da Bessemer para SaaS privado escalando até USD 100M de ARR sugere margem bruta de 65-70% como zona saudável, com a faixa do meio ficando entre 60-80%. A questão é que essa métrica de margem bruta está sendo complementada (e em alguns casos superada) pelo ARR/FTE como indicador de eficiência real.

Com IA, estamos vendo startups em estágio inicial operando com equipes de 5-10 pessoas gerando receitas que antes requeriam 30-50. O código se escreve mais rápido, o customer support é parcialmente automatizado, o marketing de conteúdo é amplificado, o onboarding é self-serve com assistentes inteligentes.

Founder: Ou seja, mesmo que meu COGS aumente em termos absolutos, o OPEX por R$ de receita pode cair mais?

DFD: Bingo. E aí que a equação muda:

O SaaS antigo:

• Margem bruta: ~80%

• OPEX pesado em headcount: ~60-70% da receita

• Margem operacional: ~10-20%

O sonhado SaaS pós-SaaSmorfose:

• Margem bruta: ~60-70% (custo de inferência incluso)

• OPEX comprimido pela produtividade de IA: ~40-50% da receita

• Margem operacional: ~20-30%

Founder: Peraí… a margem operacional pode ser maior mesmo com margem bruta menor?

DFD: Exatamente. E é por isso que olhar só para margem bruta é uma análise incompleta da SaaSmorfose. O investor que descarta uma empresa de SaaS+IA porque a margem bruta caiu de 80% para 60% está olhando para o inseto sem perceber que ele voa.

Founder: Kafkianamente poético, DFD.

Ângulo B — A redução do headcount como decisão estratégica, não como destino

DFD: Agora, o ponto crucial. Existem dois caminhos, e o founder precisa escolher conscientemente:

• Caminho 1 — Eficiência: Manter ou reduzir headcount, deixar a IA amplificar a produtividade, e converter em margem. Para empresas com product-market fit que querem focar mais no path to profitability;

• Caminho 2 — Reinvestimento: Usar o ganho de produtividade para fazer mais com o mesmo time. Mais features, mais mercados, mais velocidade. Para empresas em growth que querem acelerar no VC track.

O erro é não escolher. Muitas startups vão ganhar a produtividade e desperdiçá-la sem perceber, porque não mediram, não definiram benchmarks internos, e não tiveram a disciplina de alocar o ganho.

Founder: Faz sentido. Acho que o mercado ainda não atualizou o framework de análise.

DFD: E isso é uma oportunidade. Quem entender a SaaSmorfose primeiro — tanto founders quanto investidores — vai capturar os melhores deals.

Founder: DFD, confesso que entrei aqui me sentindo um inseto, e saio me sentindo uma “borboletech”.

DFD: Uma borboletech com margens operacionais saudáveis, espero. Lembre-se: o Claudinho me falou que Gregor Samsa não sobreviveu porque seus stakeholders não souberam lidar com a transformação. O mercado de SaaS vai sobreviver porque os melhores founders sabem que metamorfose não é o fim — é o começo de outra coisa.

Founder: Profundo. E o que seria essa “outra coisa”?

DFD: Bora descobrir juntos? Como podemos evoluir a sua estrutura de capital para essa próxima fase?

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DISCLAIMER: todas as análises aqui foram feitas com informações públicas da empresa. O modelo do Claude. ai foi o Sonnet 4.6, sem raciocínio estendido.

Depois do Dr. FroiData (“DFD”) ter vários devaneios sobre os zumbixecutives, ele recebeu do seu querido sócio, CreForE (Credit for equity) os docs da última rodada de captação, e os resultados do trimestre passado, da famosa Creditas (“Alavanquitas” para os íntimos). Após sua análise super legal, CreForE se perguntou depois de ter revisto os arquivos: será que só a gente se preocupa com estruturas como essa?

DFD não parou para pensar muito dessa vez: acionou seu novo melhor amigo, Claudinho (Claude.ai, para os pros), para tentar ajudar seu mago sócio a elucidar algumas questões desse paradigma fintecheiro local.

No melhor estilo Dr. Jekyll and Mr. Hyde, quando usamos o Claudinho podemos partir de fatos e direcionar vieses de acordo com o seu lado mais sensível no momento. E depois do caso “AgroLenda”, DFD está com o perfil mais Mr. Hyde ultimamente.

DFD: querido Claudinho, precisamos da sua ajuda com Creditas. A partir dos docs anexados (resultados do 4T25, rodada G de captação, e covenants atualizados dos bonds listados), vamos tentar entender alguns pontos “diferentes” da startup.

Claudinho: Tarefa interessante!

DFD: Boa! Primeira pergunta: o que achou dos resultados de 2025?

Claudinho: Já esperava por essa!

DFD: Esse PL parece baixo para uma operação deste tamanho, ainda mais agora que poderá ser questionado se virar banco mesmo.

Claudinho: Aqui tem uma certa complexidade. A gestão acha razoável usar DTA (ativos fiscais diferidos, originados do caminhão de perdas operacionais, as famosas NOLs) para compor o PL “gerencial”. Mas como você pode atestar abaixo, para os bonds holders o que importa mesmo seria o PL contábil, o qual se encontra no limite.

DFD: Considero agressivas as premissas para usar NOLs para gerar DTAs que serão usados no PL. Você teria que gerar um caminhão de lucro para usar isso ao longo de muitos anos. Mas teria valor para um eventual comprador, que tivesse lucro o suficiente para abater impostos com a aquisição. Enfim, visão de cada um, mas se entendermos que o PL está no limite, ainda mais se considerando a aplicação das regras de Basileia, porque a gestão continua com um discurso de fluxo de caixa neutro?

Claudinho: Tem racional por trás, mas é questionável…

DFD: Então eles precisam levantar caixa para crescer! Quanto seria a sua estimativa para 2026?

Claudinho: Bora lá!

DFD: Interessante, mas eu pensaria que a necessidade seria maior por causa dos FIDCs também (não somente os 15% de R$2,55B de assets at risk). A pergunta seguinte seria relacionado ao preço desta próxima captação, assumindo a necessidade de USD200M. Sendo o Nubank o banco digital de excelência, como seria a precificação da Alavanquitas, considerando que o roxinho cresce mais, com rentabilidade, e maior diversificação de produtos, clientes, geografia etc?

Claudinho: Estamos ficando mais complicados! Estou gostando!

DFD: Falo com carinho: acho que você está alucinando um pouco agora. Mas respeitando a sua opinião, mesmo o cenário sugerido seria uma MEGA diluição da rodada anterior. Dito isso, vamos assumir o USD1Bn de pre money valuation. E neste caso e o liq pref stack totalizado chegaria em USD1,25Bn

LP stack pós-Serie H: USD 1,249B — subiu USD 200M com a nova rodada.

Se o pre money valuation está valendo USD1Bn, e o liq pref stack está em USD1,25Bn, tem bastante gente fora do money, incluindo gestão e funcionários. A única saída seria um IPO, convertendo todas as séries em ON, assumindo proteções extras para esse cenário dos investidores da G e H. Logo, eu pergunto: qual seria a probabilidade da Alavanquitas fazer um IPO em 2026?

Claudinho: segue abaixo.

DFD: tks, Claudinho! Vamos para o próximo tópico: como fazer o Flamengo voltar a jogar bola?

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Enquanto se recuperava da última semana de férias escolares, evento único na qual a disponibilidade do filho e a disposição da esposa em viajar mundo afora se encontram, Dr. FroiData (“DFD”) se deparou com o seguinte diálogo da excelente série da AppleTV, Meus Vizinhos e Amigos. Os personagens são Coop (o principal) e a Lu (sua “especialista” em penhora). E o contexto se desenrola com ele tentando vender um relógio roubado de um amigo rico.

Lu: I will give you 65 for it.

Coop: Lipschitz was gonna give me 185.

Lu: Then he sent you to me. You could sell it legit, you wouldn’t be here.

Coop: 95.

Lu: We don’t get men like you in here very often. You’re what, a trader? Stockbroker?

Whatever. The point is: you’re a man who buys and sells things he never touches. You assign value out of your ass.

Your skill is on selling that value to other rich schmucks. Now here you are, selling me something you can hold in your hand.

This is new to you. You don’t understand this market, but you still think you can negotiate it.

That is not savvy, that’s stupidity.

Coop: Maybe that is just desperation.

Lu: That is the first honest thing you’ve said. Now we can do business! I will give you 60.

Coop: You just said 65!

Lu: Deal! You got me back to my original price.

A sensacional conversa reflete um problema geral: em várias negociações, uma parte geralmente tem mais vantagem de informação que a contraparte. E no nosso cotidiano, ajudamos muito os founders tentando diminuir a information assimetry que os investidores detém, dado que olham uma infinidade de possibilidades de deals por ano. Por isso, lançamos o founder copilot, que ajuda os empreendedores a entender os trade-offs do processo de captação, com base no conceito de bases rate (taxas base do mercado de referência). Nele temos:

• As principais variáveis que impactam a negociação de preço de rodada: maturidade de receita líquida (ARR para SaaS, GMV para marketplaces) x velocidade de escape;

• Como elas se desenvolvem para entender onde a startup está na jornada de venture capital;

• O mapa de mercado, para os empreendedores saberem como investidores estão fazendo deals baseados em receitas, cheques e pre money valuations de acordo com o estágio de maturidade (do seed até a série D);

• Como isso tudo desemboca no cap table, demonstrando os problemas ocultos das “operações estruturadas”;

• De maneira fundamentada, demonstrar porque o mantra no Brasil deveria ser: outlier local é a startup que bate as medianas globais dos principais KPIs!

Bora trabalhar na evolução da ferramenta juntos? A ideia é sempre chegar em ações objetivas para aumentar a chance de sucesso dos verdadeiros tomadores de risco: os bravos (malucos?) founders!

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Seguindo suas leituras fascinantes de fechamento de ano, Dr. FroiData (“DFD”) se deparou com os 6444746441161645421289711453 slides do State of Startups, da sempre excelente Carta. Enquanto analisava e pensava também em como sobreviver ao ano que tem copa do mundo junto com eleição, ele se deparou com os seguintes dados.

Uma das publicações mais polêmicas do DFD foi quando mencionou uma eventual discussão de cenários com o seu VC de preferência para ele explicar como a limitante liquidez de M&A e IPOs do Brasil poderia afetar a performance da indústria, incluindo a tropa de elite. Com os dados acima, podemos fazer alguns cálculos para entender se uma dinâmica parecida poderia acontecer nos EUA, mesmo sem a liquidez limitada. Ou seja, provavelmente o preço pago pelos investimentos dos cohorts antigos (nem foram os do pico de 2021) estaria afetando a performance da indústria, mesmo o do top decile!

Pedi para o Gemini estimar e comparar os resultados da safra 2017 com benchmarks de equities, respeitando a dinâmica de chamadas de capital dos fundos de venture capital.

Comentários:

• Mesmo o top decile dos VCs americanos está perdendo de lavada para os benchmarks tradicionais de equities, depois de 9 anos. Lembrando que ele deveria estar rendendo bem mais, considerando a imaturidade das startups e maior risco de liquidez da classe de ativos;

• Mesmo com o net TVPI apontando para valores superiores (top quartile com 2,27x e top decile com 3,52x), parece uma tarefa árdua (possível, porém pouco provável) transformar as respectivas diferenças em liquidez no último ano da safra;

• Não podemos esquecer que os fundos podem pedir para esticar suas durações (o famoso 10+2 anos), tentando defender MOICs, mas o tempo vai continuar batendo nas TIRs;

• Os quartis e decis são formados por grupos, e dentro deles também tem variações de resultados. Só não pode falar que como grupo, eles não podem ter safras que não justifiquem os respectivos riscos;

• Como uma mudança de plataforma de inovação, IA, pode estar afetando essas safras mais antigas? Seria uma boa oportunidade de investimento, dado que parece interessante discutir que o custo de substituição dos “incumbentes” (antigas startups da safra de 2017) pode ser uma vantagem para a implementação de novas ferramentas?

Só o tempo vai dizer, mas quando o seu VC chamar a divina Power Law para explicar todos os seus problemas, mencione que é possível pensar em outros cenários…

Feliz Ano Novo!

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Dr. FroiData (“DFD”) se encontra em uma missão: viajou para Lima/Peru, onde acontecerá o jogo do ano, a final da Libertadores! Sendo o Mengão Malvadão a sua principal dimensão de irracionalidade na vida, o esforçado profissional convence a esposa (e a si mesmo), da importância de acompanhar o melhor time do multiverso nesses momentos únicos. Mas toda jornada tem seus contratempos: ele se encontra preso no trânsito “indiano” de Lima, enquanto pensa em grandes questões mundiais…

DFD: Mês de novembro, Ação de Graças, Consciência Negra, final da liberta… por que será que o molho gravy não “pegou” no Brasil? E não precisaria esperar o evento do Thanksgiving para ser servido. Será que se tivéssemos mais pratos durante o ano com esse maravilhoso molho, ele perderia a magia no principal palco dele em novembro?

Enquanto DFD elucubrava sobre assunto tão intelectual, teve um momento eureka, conectando os pontos acima a partir do seu polêmico artigo publicado no Pipeline/Valor Econômico!

• O famoso peru do Thanksgiving do Nassim Taleb (figura do início deste artigo), tem comportamento semelhante com o meu no contexto do Mengão Malvadão, e com o executivo dos zumbicórnios, carinhosamente denominado “zumbixecutive” neste artigo;

• Obviamente, no meu caso, o resultado inesperado é dos palmeirenses! Segue gráfico abaixo, demonstrando ao longo desse ano como eles têm se comportado.

• Já no caso dos zumbixecutives, eles vão investindo sangue, suor e lágrimas ao longo dos anos nos zumbicórnios, sendo alimentado por headlines de valuations. O problema é esses números chamativos não representam, necessariamente, a distribuição econômica que impacta os planos de stock options (SOPs), principal variável que os zumbixecutives acompanham para justificar o custo de oportunidade representado pelos salários e bônus, com muito menos riscos, que poderiam estar recebendo nas grandes empresas. Segue gráfico abaixo para melhor entendimento:

DFD: Temos recebidos muitos zumbixecutives reclamando do reckonig day, então a sugestão seria ter essas conversas abertas com os founders para tentar resolver, ou, pelo menos, amenizar o problema antes. Como?

• Capitalizações com marcações em linha com a atual realidade do mercado (“down rounds”);

• Capitalizações com rebalanceamento econômico do cap table (“Pay to play”);

• Emissão de novos SOPs com strike prices reajustados;

• Um mix dos pontos acima.

Importante ressaltar que os founders estão no mesmo barco: seu patrimônio está atrelado ao valor econômico das ações ON, as mesmas dos SOPs. Mas geralmente estão sozinhos nessas conversas por medo de todos os stakeholders envolvidos com a estrutura de capital que os transformou em zumbicórnios. Logo, nada melhor do que o próprio time para dar suporte neste momento, tentando atacar esse problema de maneira objetiva em conjunto.

Reforçando: não seja esse palmeirense/zumbixecutive, que terá uma surpresa desagradável quando encontrar com o Mengão Malvadão/marcação à mercado. Antecipe essa frustração, e realinhe as expectativas para os próximos anos.

Nota: artigo escrito em Lima! Se o mais querido do Brasil perder a final, a integridade das palavras acima vai se manter (deixei programado para publicação). Afinal, nada mais irracional do que demonstrar sapiência para um evento que foge complemente do seu controle… ;)

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Semana de aniversário de um dos participantes do conselho virtual do Dr. FroiData (“DFD”): o Dinho fez 35 anos do seu primeiro memo! Para quem não sabe, segue a fórmula para explicar o carinhoso apelido do Dinho:

∫ Dinho → ∫ Howardinho → ∫ Howard Marks

Ele, como investidor em fundos dos EUA que tem a mesma estratégia que a stock.cash tem no Brasil, serve como referência para inúmeros assuntos relacionados ao mercado financeiro. Então lançamos nosso e-book sobre 409A valuation para celebrar junto com ele data tão especial! E ficamos imaginando com seria a discussão de um tópico relacionado com o ícone…

DFD: Querido Dinho, quanto tempo! Vamos direto ao assunto: como tem sido investir em estratégias de fundos que financiam recompras de cap table, exercício de stock options, crédito com garantias de ações e relacionados?

Dinho: Tem sido muito bom, DFD! Retornos ajustados pelo risco bem balanceados, ou como vocês mesmo descrevem, retorno de equity com proteção de dívida.

DFD: Isso aí! Mas no Brasil, como não temos um mercado financeiro tão desenvolvido como o americano, as estratégias parecidas com a nossa não podem focar somente no funding de empresas pre IPO. Aqui não temos empresas listando na bolsa desde 2021, quando a safra tech foi carinhosamente apelidada de “faketechs”…

Dinho: Entendo. Como pioneiros, a stock.cash vai encarar esse desafio de trade-off de estar desbravando o mercado enquanto a liquidez dele aumenta. Mas sempre respeitando a capacity do seu nicho, algo que VCs não costumam entender, porque acham que a lei de potência é a solução de tudo no universo.

DFD: hahahahahah a lei de potência… acho que é um conceito tão perigoso quanto “dessa vez vai ser diferente”!

Dinho: Voltando ao assunto de desbravar mercados, achei muito interessante as referências de descontos do e-book sobre 409A valuation de acordo com o estágio de maturidade das startups.

DFD: Como você sempre nos ensina, o conceito de liquidez é muito importante. Então quando trazemos a fundamentação dos descontos do mercado secundário, a pedra angular é o DLOM (discount for lack of marketability), uma mensuração sobre a falta de liquidez. Quanto mais imatura for a startup, maior o “Felipe DLOM”… hehehe.

Dinho: Péssima piada, mas faz sentido teórico. Além disso, outros riscos são empilhados em cima (geográfico, mercado, governança, velocidade de crescimento, caixa etc). Difícil separar quanto cada dimensão de risco contribui para o desconto total, mas é importante definir cada para sustentar as negociações.

DFD: Yep! Desenvolvendo mais, não podemos esquecer que temos os ajustes em relação às diferentes classes de ações, antes da aplicação dos descontos. Então o relatório 409A valuation, que tem uma função “mais fiscal”, pode não ser o suficiente quando comparado com uma marcação à mercado.

Dinho: Interessante. Bom, pelo menos estão fazendo de maneira correta a contabilização dessas diferentes classes de ações, algo que não é comum na indústria de VC mundial.

DFD: Não é, Dinho. Mas preferimos fazer de maneira correta, mesmo que implique em um maior tempo de desenvolvimento de mercado, por causa dessa etapa de educação. Comparando com a sua trajetória, foram 10 anos para os seus agora famosos memos ganharem tração na indústria.

Dinho: Acredito que será mais rápido no caso da stock.cash. O problema vai se resolvendo, stakeholders aprendendo com o aumento da liquidez. E nada como a capacidade de colocar uma proposta firme na mesa, em um contexto como esse, liderando esse intricado processo de price discovery do mercado de investimentos (primários e secundários) em empresas tech.

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Quando o Dr. FroiData (“DFD”) se pega pensando sobre o conceito de mentores, ele geralmente não pensa que fez um trabalho proativo sobre isso durante a sua carreira. De maneira intuitiva, concluía:

• Contexto pessoal: tem pai e mãe maravilhosos, que, embora separados desde cedo, criaram os filhos com amor e carinho;

• Contexto profissional:

  • O pai foi a grande referência de ética e a mãe de alegria no trabalho;

  • Sempre tentou absorver diferentes perspectivas de inúmeras fontes, nos vários ambientes que vivia e trabalhava;

  • Se encontrou em vários de livros de autores que influenciaram a sua visão de negócios, geralmente tendo base em premissas acadêmicas. Se pudesse criar o seu board virtual seria: Michael Mauboussin (de longe o mais importante, logo seria o chairman), Aswath Damodaran, Daniel Kahneman, Howard Marks, Adam Grant, Annie Duke.

E no frigir dos ovinhos de codorna, DFD sempre teve claro a pessoa com ele tinha mais prazer de discutir sobre os negócios: o pai (“HA”).

HA: Filho, indo além da questionável precificação com base em múltiplos de receita que a indústria de VC faz, como sensibilizar se a própria se desconectou da realidade?

DFD: Diferente de outras indústria, a de VC tem a narrativa que você precisa estar em todas as safras de founders por não saber em qual estará o mega ultra giga outlier da hora. Mas esse fato, apresentado por uma técnica/viés de enquadramento, tem a premissa que qualquer investidor só teria a chance de investir em um único momento no outlier. Enquanto acredito que isso tenha indícios de verdade quando o mercado está em uma base razoável, indo para um bull market, não estaria “escrito em pedra” olhando um mercado irracional, que em algum momento sofrerá uma reversão à média. Nessas reversões de contextos, vários investidores terão a oportunidade de negociar com os outliers em condições mais vantajosas (nota: checar o paper do Mauboussin sobre Drawdowns), até porque os investidores que precificaram na loucura, estarão com problemas para rebalizar os próprios preços (down rounds, para os íntimos - alow, Creditas).

E como podemos sensibilizar se um mercado de VC está irracional? Usando a seguinte pergunta: qual seria o retorno implícito do seed até a série D atual, para compararmos com o histórico? E como transformamos isso em fórmula? Usando 3 variáveis e o conceito de retornos compostos anuais, o famoso CAGR:

• Preços das rodadas de série D;

• Preços das rodadas de seed;

• Tempo médio entre rodadas (“TER”, o TBR em inglês).

stock.cash index = (série D/seed)^(1/tempo entre rodadas)-1

Ele mede os retornos anuais implícitos esperados na jornada completa de VC, do seed até a série D. A média histórica em torno de 68%, sendo a variação dentro de 1 desvio-padrão indo de 52% até 82% de retorno ao ano, durante a maratona toda. Quer que a indústria entrega isso ao ano? NÃO, somente indica o que está implícito nos preços das rodadas!

• Lembrando que usamos a Nasdaq como pano de fundo porque ela explica mais de 75% da variação da série D, desde 2006;

• Olhando o gráfico acima, temos a impressão que estamos em um momento muito propício para buscar adicionar risco de VC para o portfólio: a última vez que tivemos abaixo de um desvio-padrão dos retornos esperados entre seed e série D foi no estouro da da crise de 2008;

• Nasdaq subindo, e o stock.cash index não está acompanhando. Why?

• Mas somos brasileiros, e não desistimos nunca! Vamos “ferminizar” esse index, analisando cada parte, para entender de onde está vindo esse indício de oportunidade. Ou seja, vamos para a segunda derivada.

Como foi a evolução do preço das rodadas?

• A série D foi para +170% desde 2014, enquanto o seed está em +400%!

• Olhando para a fórmula, as relações iniciais são básicas:

  • Se o denominador (seed) aumenta, pressiona o index para baixo;

  • Se o numerador (Série D) aumenta, pressiona o index para cima;

  • Se a potência aumenta (relação inversa com o TER), pressiona para cima o index: menor tempo para o mesmo retorno esperado. Logo, se o TER aumenta, pressiona o índice para baixo! E como o TER se comportou nesses últimos anos?

Quando analisamos as partes, temos as relações iniciais como descritas acima. Mas temos que lembrar que como as variáveis interagem entre si que determina o resultado. Logo, temos o seed aumentando mais do que a série D, e o TER aumentando, concluindo nessa pressão do index para baixo. Isso em um contexto de liquidez menor, que tem parte refletida na relação entra as rodadas. Seria o suficiente para concluir que estamos em um momento único para investir?

Se fôssemos para a terceira derivada, separando por segmentos dentro do VC, teríamos o play do momento: IA. Estamos analisando os dados, mas esta parte do mercado tem alto volume de investimentos, com TER mais baixo, além de seed e séries D com preços consideravelmente maiores.

Olhando tudo isso, ao mesmo tempo, a sensação é que IA está ofuscando o bom momento de investir nos outros segmentos dentro do VC, que também se beneficiam dessa nova plataforma de criação de valor.

HA: Continuo vendo bolhas voando por aí, filhão! Não importa como você está analisando (ou racionalizando), eu gosto de juros, ativos tangíveis, commodities… de maneira fundamental, não relativa.

DFD: Você também gosta do Vascão, paizão. Então, automaticamente, perde parte da credibilidade no contra-argumento…

HA: Ad hominem, quando usado, diz mais sobre o argumentador do que sobre o argumento. #ficaAdica

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Enquanto Dr. FroiData (“DFD”) analisava o excelente trabalho sobre o mercado secundário, feito pelas lendas da Spectra e Beacon, ele sonhou com o futuro, mas sempre pautado em algum tipo de dado. Para ajudar, seu querido sócio, CreForE (Credit for Equity), já começa se perguntado.

CreForE: Como os players estão vendo o tamanho potencial do mercado nichado de secundárias?

DFD: Vimos 2 maneiras interessantes para analisar essa dimensão.

1. Comparado ao valor estimado dos unicórnios (zumbis também inclusos) nos últimos 12 meses, terminando em junho 2025 (inclusive).

   

2. Comparado ao volume de outros tipos de saídas no mesmo período.

CreForE: Que interessante! Como entendemos que o valor estimado para unicórnios está contabilizado de maneira errada, podemos dar mais atenção ao segundo prisma. Realmente é representativo em comparação aos outros meios de saída!

DFD: Concordo! Apesar de sermos bem realistas sobre a dimensão capacidade de investimento por classes (capacity, para os íntimos), o nicho de secundárias do supermercado do mundo parece bem relevante quando analisado da perspectiva da saída! Importante isso, porque a maior parte das análises de tamanho de mercado de investimentos se faz pelo prisma da entrada de dinheiro.

CreForE: Bem pertinente, prezado DFD. Parece que os VCs também se beneficiam do seu playbook de narrativas sobre tamanho de mercado para os seus investidores, os famosos LPs (limited partners, translated)…

DFD: Acredito que sim. Agora vamos ao que realmente importa: preço x concentração de transações.

• O primeiro gráfico mostra a recuperação da dinâmica de preço do mercado secundário, que virou para um prêmio em relação ao último round primário;

• Já a dimensão concentração, mostra o outro lado: as 20 maiores startups concentram quase 90% do volume transacionado no marketplace da Hiive!

• As principais hipóteses de causalidade de demanda para startups maiores:

  • maior transparência de dados/headlines;

  • menor percepção de risco de perda total;

  • IA;

  • maior disponibilidade de veículos não autorizados pelas próprias startups. Vale os estudos que estão saindo sobre SPVs, inclusive o artigo da The Economist desta semana.

CreForE: Que legal! Quando vemos os dados do relatório local, não temos essa clareza, ainda mais pela maior quantidade de participantes terem sido de startups early stage. Isso pode ser em linha com a maior quantidade absoluta de empresas mais jovens, mas não necessariamente de maior valor transacionado de secundárias.

DFD: Pode ser. Já sobre a dinâmica de preço, acho fascinante ainda a ancoragem ser sobre a última rodada. Deve ser por isso que quando colocam em comparação com o “valor estimado” dos unicórnios, o mercado de secundárias parece irrelevante. Algo me diz que compradores e vendedores podem estar parados em portos diferentes quando se trata do pricing.

CreForE: No podcast da Astella sobre o tópico, o Kanitz da Spectra mencionou isso. O preço da última rodada geralmente é uma ancoragem sem base quando já tem mais de um ano (dentro de 1 ano também não é infalível), feita em um contexto que não existe mais. Além disso, reforçamos que a contabilidade por classes de ações não está sendo feita de maneira correta. Então, recomendamos fazer uma nova avaliação à mercado, contabilizar direitinho os diferentes preços por cada tipo de ação, e depois partir para uma discussão de como seria a melhor estrutura para se beneficiar do mercado secundário.

DFD: Verdade! Dependendo do preço e estrutura, os participantes do mercado estão comprando/vendendo diversificação falsificada por aí.

CreForE: Possível, diria até bem provável!

DFD: É isso, queridão! Seguimos com a nossa batalha diária para destravar a liquidez do mercado tech local primário, secundário, terciário, interplanetário etc. E felizes que mais players, com diferentes perspectivas de valor, preço, risco, estruturas e playbooks, façam investimentos e estudos para contribuir na infinita e fascinante jornada.

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Dr. FroiData (“DFD”) estava conversando, mais uma vez, com amigos advogados para entender em qual esfera jurídica ele deveria entrar para tentar proibir uma prática nebulosa que afeta o nosso país: férias escolares! Elas deveriam ser banidas, ou, pelo menos, serem compensadas com múltiplas colônias de todas as escolas e clubes em um único compromisso amistoso: salvar os pais e mães de uma sequência infinita de atividades que nunca drenam o suficiente dos amados filhos e filhas dessa querida terra!

Percebendo que esse ativismo humanitário não chegaria em lugar nenhum, ele bateu o olho em mais uma publicação do sempre excelente Peter Walker, e notou algo fascinante. Finalmente, o chefe de dados da Carta conseguiu os dados de ARR do Silicon Valley Bank (“SVB” - sim, ele ainda existe) para comparar a evolução dos múltiplos de SaaS! Mas nós somos brasileiros, e não desistimos nunca, além de irmos mais a fundo. Os dados abaixo comparam as variações das principais dimensões da série A com 2021 sendo o ano base.

Comentários:

• Reforçando o princípio de autoridade, com um pouquinho de viés da confirmação, nossa base está com dados parecidos em todas as dimensões da Carta e SVB;

• Mesmo se normalizarmos de maneira simples o crescimento do ARR pelo maior tempo entre as rodadas, está claro que os resultados operacionais aumentaram ao longo dos últimos anos. Lembrando que estamos trabalhando com as medianas acima, logo, a turma do top quartil tem resultados ainda melhores;

• Não conseguimos achar, mas também estimamos que se fôssemos considerar o KPI de ARR/FTE, também teria melhorado por causa das ferramentas de IA;

• Se o resultado operacional aumentou relativamente ao maior tempo entre rodadas em uma proporção maior que o pre money valuation, podemos assumir que os múltiplos implícitos por rodada também caíram. Logo, está mais barato pela melhor qualidade das séries A, dado que não existiu queda de preço (nominal ou real) para 2024 e 2025. Vale reforçar: mais barato em relação a 2021, não necessariamente à média histórica de múltiplos;

• O investimento/rodada também aumentou, em termos parecidos com o pre money valuation, então a diluição implícita por rodada também não mudou muito;

• Adicionalmente, os dados da Carta apontam para uma queda pela metade no número de rodadas até 2024! Para o ano atual, temos uma recuperação maior em termos de volume de investimentos, menos em termos de número de rodadas. E também muito influenciado pelo segmento de IA.

Muito legal! Entretanto, os dados acima são para SaaS, por definição, em sua vasta maioria B2B. Se analisarmos os outros subsegmentos, a probabilidade é razoável de estarem parecidos, salvo o novo zeitgeist da indústria tech do momento: IA! AÍ, parece que os múltiplos estão bem voláteis, assim como o humor dos filhos e filhas durante o mês sem atividades orientadas pelas salvadoras/salvadores da pátria: professores e recreadores infantis!

Temos como ver outras perspectivas do setor tech de maneira mais ampla e agregada? Sim, e voltaremos nisso no mês que vem!

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