從我們上一次談 crypto 到現在，BTC 與整個加密市場的表現都明顯轉強。

現在大部分人關心的問題是：

1. 這波行情能不能持續？

2. BTC 是否正在重新進入一個更大的趨勢？

3. 如果之前沒有進場，現在是不是應該直接追進去？

4. 甚至，我們是不是正在看到一輪新牛市的開始？

今天這篇會比較短，我只想快速講一些重點。

Read more

過去將近六個月，比特幣陷入了一種令人失去耐性的狀態。

沒有真正的趨勢、沒有持續性的突破，價格大部分時間只是在 60k - 70k 區間反覆震盪。每一次看似準備向上突破，最後又被壓回來；每一次下跌，也沒有真正演變成全面性的崩盤。

但過去 24 小時，情況突然發生了改變。

BTC 與整體加密貨幣市場同時出現一波非常猛烈的上漲，而這一次的問題已經不只是：

「BTC 為什麼突然漲？」

真正重要的是：

這是不是新一輪牛市真正開始的第一步？

57,000 美元會不會真的就是這一輪熊市的底部？

還是說，這只是過去半年我們已經看過很多次的另一場 bull trap，等市場重新追高之後，再把所有漲幅吐回去？

今天的文章，我會回答三個主要問題：

第一，昨天究竟發生了什麼，為什麼 BTC 突然爆發？

第二，這波上漲背後的宏觀條件是否具有持續性？

第三，也是最重要的——接下來 BTC 必須突破哪些價位，我才會相信整個市場結構真的已經改變。

為什麼 BTC 過去半年一直漲不動？

如果你有持續閱讀我前面的 Crypto 文章，應該記得我反覆提過一件事情：

過去幾個月真正壓制 BTC 的核心因素並不只是 Crypto 市場本身，而是美國長端殖利率持續上漲。

這也是為什麼我一直强調只盯著 BTC 的技術圖表是不夠的。

BTC 本質上仍然是一個高度依賴全球流動性與金融條件的資產。

當 10 年、20 年、30 年期美債殖利率不斷上升時，市場的無風險報酬率同步提高，資金持有高波動、沒有固定現金流資產的機會成本也跟著增加。

更重要的是，長端殖利率上升會透過房貸、企業融資、信用市場與資產估值全面收緊金融條件。

換句話說：

即使 Fed 沒有升息，債券市場本身也可以替 Fed 做緊縮。

這正是過去幾個月市場真正面對的問題。

而這也是 BTC 與黃金自今年 2 月以來始終很難形成乾淨上升趨勢的重要背景之一。

黃金的機制比 BTC 更複雜——財政風險與通膨預期本身也可能推動黃金——但在短期交易層面，實質殖利率與美元同步走高，通常仍然會構成非常直接的逆風。

所以過去半年真正缺少的，其實一直是同一件事情：

黃金和比特幣所需要的金融條件沒有真正鬆下來。

過去一到兩週，我在「資本週期」的 Chat 與文章裡已經連續更新過幾次對美元短期走勢的看法。

我當時的判斷是，DXY 在短線結構上已經開始進入修正，如果短時間内無法重新站回 100，美元會進一步往 97–99 區域回落。

而美元走弱，第一批最直接受益的資產就是黃金等美元計價資產；如果同時伴隨美債殖利率下降，那麼 BTC 這種對全球流動性高度敏感的資產也會開始得到喘息空間。

這幾天，我們正逐漸看到這個劇本發生。

DXY 持續下跌。

但真正把行情點燃的，是昨天美國財政部突然宣布的一項措施。

Treasury 出手

美國財政部宣布，將把部分 10年至30年期長天期美債的 liquidity-support buyback 規模至少提高一倍，單次回購規模由大約 20 億美元提高至至少 40 億美元。

這件事情的重要性，不只是那幾十億美元本身。

事實上，相對於整個超過 30 兆美元規模的 Treasury market，40 億美元根本稱不上巨大。

真正重要的是它所傳遞的政策訊號。

在 30 年期美債殖利率一度衝到 5.34% 左右、創下 2007 年以來最高水準之後，Treasury 等於第一次非常明確地告訴市場：

長端殖利率失序上升，已經開始成為政策制定者不能忽視的問題。

消息公布之後，30 年期殖利率迅速由高點回落接近 10 個基點；美元同步遭到拋售，而黃金、BTC 與風險資產迅速反彈。

先説明一下這不是 QE。

Treasury 也不是突然開始無限制印鈔購買債券。

Buyback 的主要目的仍然是改善 Treasury market 的流動性、處理相對不活躍的舊券，並降低市場失序的風險。

但市場交易的不只是資金量。

市場交易的是：

政策反應函數。

當長端殖利率一路上升、30Y 突破 5.3%，市場原本正在測試一個問題：

到底殖利率要漲到多高，政府才會開始在意？

昨天，我們第一次得到了一個答案。

Treasury 的動作同時影響了三個對 BTC 非常重要的變數：

長端殖利率下降、美元走弱、risk appetite 回升。

美元指數在消息後跌破 99，並進一步來到約 98.7 附近；30 年期殖利率也由 5.337% 高點迅速回落至約 5.20%。

這相當於暫時鬆開了過去幾個月一直套在風險資產脖子上的那條繩子。

當市場開始相信政府不願意看到長端殖利率毫無控制地繼續上升，mortgage rates、企業融資成本與整體金融條件進一步失控的尾端風險便下降。

市場自然開始重新建立 risk appetite。

所以你昨天看到的並不只是 BTC 上漲。

你看到的是一個更廣泛的 duration / liquidity-sensitive trade 開始反彈。

BTC 是其中波動最大、對流動性變化最敏感的資產之一，因此當美元與長端殖利率同時朝有利方向移動時，它自然會成為最先爆發的市場之一。

這就是過去 24 小時 BTC 出現巨大上漲的真正宏觀背景。

在這層宏觀燃料之上，昨天的 White House crypto summit 又替市場火上澆油。Trump 推動更積極的 Crypto 政策，包括加速 CLARITY Act，甚至再次提到政府未來可能進一步持有 Bitcoin，進一步推升市場情緒，幫助 BTC 今天突破 70K。

但我認為，真正推動這波行情的並不是 Trump 的發言，而是長端殖利率與美元的同步回落。

Trump 提供的是 sentiment catalyst；真正改變 BTC 定價環境的，是 Treasury buyback 後 long-end yields 下跌、美元跌破 99，金融條件開始邊際放鬆。

所以這波行情能不能持續，關鍵不是 Trump 接下來還會說什麼，而是：

30Y、10Y 與美元，會不會真的繼續往下。

上面的内容解決了第一個問題：昨天究竟發生了什麼，為什麼 BTC 突然爆發？

但還有兩個問題我們需要深度討論：

1. 這波上漲背後的宏觀條件是否具有持續性？

2. 還有也是最重要的——接下來 BTC 必須突破哪些價位，我才會相信整個市場結構真的已經改變。

我會在下面的文章給出我的看法。

Read more

過去一個月，比特幣再次嘗試走出沉寂已久的區間。

自 5 月 26 日以來，BTC 第一次較具規模地重新挑戰 20 日與 50 日 ema (指數移動平均線)。在上一篇文章中，我將短期關鍵區間界定在 60,000 至 64,000 美元之間：

站穩 64,000 美元，將提高價格進一步測試 74,000 美元的機率；反之，一旦重新跌破60,000美元，市場便可能再次回測58,000美元，而且下一次58,000美元未必還能守住。

7月期間，比特幣一度突破 64,000 美元，並在 FOMC 會議前短暫上攻至 67,000 美元附近。然而，這次突破並未延續太久。價格很快回落，重新跌回 64,000 美元以下。

單看價格，這似乎只是一場失敗的突破。

但如果把比特幣放進整體資本輪動、當下半導體週期與利率結構中觀察，這段走勢所透露的訊息，遠比一條 K 線複雜。

真正重要的問題並不是比特幣短暫漲到多少，而是：

當半導體與納斯達克開始承受壓力時，為什麼 BTC 沒有同步下跌？

這究竟代表風險資產正在形成新的底部，還是市場正進入一個更危險的分化階段？

今天的文章裏我們一起一探究竟。

資本輪動

自 6 月 22 日以來，半導體板塊出現一輪相當明顯的下跌，資金也開始從過去幾年最擁擠、最強勢的半導體交易中撤出。

但這些資金並沒有完全離開市場。

部分資金流向了比特幣，部分流向軟體板塊，其他長期落後的產業也開始獲得承接，或者至少停止繼續破底。

因此，7月的市場並不是所有資產同時遭到拋售。

更準確地說，當時發生的是一場從半導體向其他資產擴散的資本輪動。

這一點可以從 BTC 相對 SOX 半導體指數的表現中看得非常清楚。

自 6 月下旬以來，比特幣開始持續跑贏SOX。這是相當長一段時間以來，BTC 第一次以較具持續性的方式取得相對優勢。上一次出現類似的持續性表現，已經可以追溯到 2025年 5 月前後。

如果把 BTC／SOX 比率拉到週線觀察，過去十年中，比特幣相對半導體最嚴重的超賣狀態，自去年10月開始形成，並一直延續至今年6月底。

而這個相對超賣狀態結束的時間，恰好與 SOX 見頂並開始回落的時間接近。

換句話說，BTC／SOX 比率的反轉並不是單一因素造成的。

它同時包含了兩股力量：

一方面是半導體轉弱，另一方面是比特幣獲得資金承接。

這代表7月初期的半導體下跌，至少在當時，仍比較接近板塊層面的去風險，而不是全面性的市場風險撤離。

然而，這並不意味著整體市場已經安全。

資金輪動可以發生在健康的牛市中，也可以發生在更大規模市場頂部的早期階段。兩者在最初幾週的價格表現，往往非常相似。

先行指標

比特幣經常比 Nasdaq 更早感受到流動性與風險偏好的變化。

這種領先性並不代表 BTC 每一次都能準確預測股票市場，但由於比特幣交易時間更長、槓桿更高、波動更大，而且缺乏傳統股票市場中的被動資金與企業回購支撐，因此當金融條件開始轉變時，BTC 往往會更快反應。

回顧去年 10 月以來的價格行為，這種領先關係非常明顯。

當時比特幣率先轉弱，並以加密市場一貫的高波動方式開始下跌。幾週之後，納斯達克才逐漸失去動能，並從 11 月一路下跌至今年 3 月。

然而，在戰爭期間，情況又出現了反轉。

當 Nasdaq 仍持續下跌時，比特幣沒有再度破底，反而在低位建立了一個相對穩固的底部。隨後，BTC 從 60,000 美元附近推升至 74,000 美元，而納斯達克也在比特幣率先轉強後，展開了自 2023 年本輪牛市開始以來，最強勁、最具衝擊性的一段上漲。

之後，比特幣在 82,000 美元附近見頂，開始失守支撐。Nasdaq 則在幾週後失去上漲動能，並逐步進入回落。

因此，當 7 月納斯達克與半導體開始修正，而比特幣再次出現類似今年2月至3月的築底結構時，我們自然需要提出一個問題：

這是否正在重演年初的劇本？

BTC 是否已經率先完成築底，接下來將由納斯達克與其他風險資產跟進？

這是一種可能。

但與今年 2 月至 3 月相比，這一次的宏觀背景明顯更加困難。

當時比特幣仍在 60,000 美元區間交易時，我對價格最終回到 80,000 美元附近有足夠的信心。那個判斷主要建立在技術結構、週期位置與市場極端超賣程度之上。

這一次，單純依靠技術面判斷底部，可能已經不夠。

因為現在壓在比特幣上方的，不只是短期市場情緒，而是一個正在發生結構性變化的利率環境。

壓力

目前 10 年期美國實質殖利率已經上升至約 2.41 %。

這個變化大致受到三股力量推動。

Read more

自上一篇 crypto 文章發布以來，加密市場沒有發生真正改變市場結構的事情。

為什麼？

因為正如我們過去反覆討論的，比特幣與高 Beta 山寨幣，本質上仍然主要受到總體環境驅動。絕大多數山寨幣的估值，並不像傳統企業那樣建立在營收、現金流、獲利能力或資產負債表之上，而是高度依賴流動性、槓桿條件，以及機構與散戶的風險偏好。

因此，當總體環境沒有出現足以改變市場定價邏輯的新變化時，加密市場自然也很難走出真正具有延續性的方向。

而總體環境本身，又可以拆分成不同層次的力量。

較大的力量包括地緣政治、貨幣政策、全球流動性、市場結構、資本週期，以及那些看不見、卻持續影響資產定價的市場之手。

較小的力量則包括單次 CPI、就業數據、零售銷售、製造業指數，以及其他短期經濟數據。

我過去已經在另一個頻道《資本週期》中，針對這些由大到小的總體力量、潛在機會與市場風險，進行了大量分析與即時更新。

而比特幣作為市場上對總體環境最敏感、反應速度最快的資產之一，也經常能夠為我們提供非常有價值的訊號，幫助判斷目前整體市場究竟處於週期的哪個階段。

但必須理解的是，比特幣從來不是一個非黑即白的市場。

並不是流動性放鬆，比特幣就一定上漲；流動性收緊，比特幣就一定下跌。

現實遠比這複雜。

即使短期金融條件正在改善，比特幣的價格仍然可能受到更大層級的市場體制與週期壓力壓制。這正是過去幾個月我們所看到的情況。

而這種現象並不只存在於比特幣。

實質利率下降時，黃金價格仍然可能持續下跌；一家公司的財報表現非常出色，股價卻仍然可能被腰斬。

單一利多因素，永遠不能脫離整體市場體制與資金定價環境獨立解讀。

我很快會在《資本週期》中發布一篇新的整體市場文章，但這一篇，我只討論加密市場。

比特幣正困在「臨界區」

目前的比特幣，正處於我所稱的「臨界區」。

所謂臨界區，是指價格已經在同一個大型交易區間內停留數個月，而接下來出現的突破或跌破，可能不再只是一次短線波動，而是決定下一階段市場方向的重要選擇。

比特幣接下來的大行情，無論向上還是向下，都很可能會比過去幾個月更具方向性。

而在討論這個臨界區之前，我們必須先重新回到一個更長期的問題：

比特幣是否正在進入世俗熊市？

我在今年三月發布的文章中，已經提出比特幣進入世俗熊市的風險正在上升。

所有主要資產都曾經歷過世俗牛市與世俗熊市。

原因很簡單：沒有任何市場會永遠停留在同一種狀態。

沒有任何資產會永遠沿著同一條直線上漲，也沒有任何資產會永遠沿著同一條直線下跌。

總體環境、政策框架與市場體制本身都具有週期性。

1980年代的市場體制，與1970年代有根本上的差異；而1970年代的通膨與政策環境，又與二戰後初期的市場結構完全不同。

當市場體制改變時，不同資產的定價方式、估值邏輯與價格行為也會隨之改變。

我可能是最早一批公開提出比特幣可能進入世俗熊市的人之一。最近幾週，我也開始看到更多市場聲音討論類似的可能性。

但相較於僅僅提出一個模糊的長期觀點，我更重視的是：究竟在什麼價格之下，世俗熊市的論述才真正獲得確認？

我目前給出的兩個階段性確認價位是：

Read more

過去兩個月，BTC 的走勢基本按照我們原先的框架發展。

在 BTC 重新站回 82,000 美元之後，我們很快就看到上方沉重的阻力。當時，在 BTC 跌破 80,000 美元之前，我已經連續幾篇文章拆解過不同價格區間所對應的風險層級：

• 80,000 美元，是第一個警訊；

• 76,000 至 78,000 美元，是第二層防線；

• 74,000 美元，是危險區；

• 而 70,000 美元，是絕對不能被跌破的位置。一旦失守，60,000 美元被測試的機率將大幅上升，甚至可能打開更深一層下跌的風險。

後來的走勢證明，這些價格層級並不是隨意劃出的線。

一旦 80,000 美元被跌破，BTC 很快就連續擊穿下方支撐。

尤其是在 74,000 美元失守之後，BTC 僅僅用了五天時間，就跌破 60,000 美元。這不是一般的震盪，也不是單純的「洗盤」。這是一個市場結構快速惡化的過程。

但有趣的是，當大多數加密貨幣投資者面對這種價格行為時，他們仍然傾向於把它解釋成一個熟悉的故事：

這只是正常的四年週期現象。

BTC 本來就應該在週期的第四年下跌。

十月會是週期低點。

然後新的週期會重新開始。

這種想法並不罕見。事實上，它是投資市場裡非常典型的心理現象：人在不確定的環境中，會本能地尋找熟悉的歷史模板，並從中獲得安全感。

如果過去某個模式曾經有效，人們就會傾向於相信它會一再重複。只要相信四年週期會永遠存在，投資似乎就變得簡單了：低點買進，高點賣出，下一輪再重來一次。

但問題在於，市場從來不會讓一個被所有人熟知、所有人相信、所有人都準備照著做的模式，永遠免費存在。

而 BTC 過去歷史週期中那些最熟悉的規律，現在已經開始出現裂縫。

這也是今天這篇文章想討論的問題。

我想回答幾個我認為所有加密貨幣投資者現在都必須面對的核心問題：

1. 為什麼 BTC 從 2016 年以來，看起來確實與四年週期高度吻合？

2. 為什麼 BTC 在去年十月見頂，雖然時間點剛好接近所謂的四年週期高點，但真正原因其實並不是四年週期本身？

3. 為什麼那些相信四年週期會永遠延續的人，很可能會在接下來 12 個月內感到失望？

4. 以及，從現在開始， BTC 接下來最可能走向哪裡？

在進入正文之前，先做一個簡短公告。

謝謝過去一年所有長期讀者的支持。你們讓寫作這件事對我而言變得更有意義，也更值得繼續投入。我會繼續為你們寫下去。

接下來，我們正式進入今天的文章。

Read more

這兩個本應一起運行的市場——過去十年兩個最重要的 risk-on 交易——如今卻劇烈脫鉤，朝著完全相反的方向前進。

那麼，這到底代表什麼？

是比特幣作為流動性偵測器的功能已經失效了？

還是這背後其實有更深層的意義？

BTC 接下來會怎麼走？

Hyperliquid 從我最初推薦到現在已經漲了 3 倍，現在買，還來得及嗎？

這些問題，我會在今天的加密文章裡回答。

Read more

它在這一輪上攻中，一度向上推進到 82,000 美元附近，然後被拒絕；接著又向下回落到 76,000 美元附近，並在那裡找到支撐。對大多數只盯著圖表的人來說，這看起來像是一段毫無訊號的盤整——市場沒有方向，也沒有在說任何事情。

但我認為，它其實說了很多。

表面上看似猶豫不決，實際上卻是我在這一輪加密週期中，看過最具資訊含量的市場環境之一。在這個狹窄區間之下，山寨幣市佔率 (OTHERS.D) 正首次在一年多以來突破關鍵水位；債券市場也正在悄悄威脅著股市反彈的延續；而中東的地緣政治局勢，則正在透過一連串精心安排、時間點極為講究的新聞標題被管理與引導。

這些事情彼此之間並不是完全孤立的。

它們其實都屬於同一個故事。而這個故事的核心，是當市場試圖把一些根本不容易被控制的局勢，定價成「仍然可以被管理」的結果時，接下來會發生什麼。

今天的文章，我想一步一步幫你濾清思路。

Read more

BTC 和 加密市場接下來會怎麼走？

1. 是風險市場還有最後一段衝刺？

2. 還是我們已經進入了大型阻力區，劇本即將再次反轉？

我想在這篇文章裡，更深入的分享我目前對市場與 Crypto 的看法。

Read more

就在短短幾週內，CNN 的恐懼與貪婪指數，從「極度恐懼」區間一路反轉回到徹底的「貪婪」。

半導體 ETF（SOXX）連續十八個交易日收紅。幾乎所有高 beta 的晶片股，在標準動能指標上都處於超買狀態。社群媒體再次被火箭表情與「底部已經確立」的豪語所充斥。所謂的市場氛圍，可以說是完美無瑕。

然而——究竟有什麼改變了？

這是沒有人在問的問題，而這正是最重要的問題。

情緒在短短幾週內完成了一次徹底的人格移植，但最初引發恐懼的那些基本條件，並沒有被解決，甚至遠遠談不上。

中東的地緣政治局勢依然未解。全球供應鏈的壓力正在上升。能源市場正在釋放訊號：紙面油價與實體油價之間的落差，已經來到歷史罕見的程度。多個資產類別的流動性環境正在惡化。從任何嚴謹的標準來看，宏觀環境今天比一個月前更糟，而不是更好。

那麼，是什麼在推動這波反彈？更重要的是，當這些動能耗盡時，會發生什麼？

在過去幾週的文章中，我已經提出一個核心假設：我們現在在美股市場看到的，並不是新一輪牛市的開始，而是一個持續多年的科技長期牛市（特別是半導體）進入尾聲，並逐步轉向長期熊市的最後階段。這篇文章將把幾條看似分散的線索串連起來——單獨看或許像是零散觀察，但當你把它們並排放在一起時，它們會拼出一幅對所有風險資產來說具警示性的畫面。

最後，我會給出 Bitcoin 目前的價格結構解析，以及需要關注的關鍵價格區間。

停火的幻象

在深入技術面與跨資產訊號之前，我想先簡單談一下地緣政治背景，因為它在這一輪情緒轉變中扮演了重要角色——而在我看來，它同時也是一個極具誤導性的催化劑。

當停火宣布時，我連續發布了兩篇文章，指出伊斯蘭堡談判不會產生任何實質性協議。邏輯很簡單：

雙方都沒有足夠動機做出達成長期協議所需的讓步，而彼此立場差距過大，現有談判框架無法彌補這個差距。

三週過去，這個判斷被證實是正確的。不僅沒有協議，雙方甚至在幾天前取消了原定的最終會談。我們現在處於一種地緣政治的「停滯狀態」——一個延長的停火期，雙方既沒有升級衝突，也沒有退讓。

然而市場卻將停火視為綠燈。半導體有關的標的暴漲，敘事幾乎一夜之間從「準備衝擊」轉為「一切都很好」—— 停火一宣布，市場立刻慶祝；但當停火沒有帶來真正解決方案時，市場卻只會慢慢開始修正。我們現在正處於這個「慶祝階段」，而真正的清算尚未開始。

但地緣政治不是這篇文章的核心。我要指出的是，即使你完全忽略中東，即使假設停火持續且能源市場穩定，市場的內部結構本身，也在告訴你有什麼地方出了根本性的問題。而這些問題，是透過一連串歷史上很少「向多頭有利方向解決」的背離訊號在表達。

而且，紙面油價（期貨價格）與實體油價（煉油廠與終端用戶實際支付的交付價格）之間的差距，已經擴大到歷史上極不尋常的水平 ($35左右)。這在白話中代表什麼？代表金融市場正在用一個價格來定價石油，而真實的實體市場——也就是油輪實際運輸、貨物實際交割、煉油廠實際採購的市場——卻在用另一個顯著不同的價格在運作。當這種落差擴大時，通常意味著金融市場要嘛正在被壓抑（透過敘事管理、戰略儲備釋放、或產油國協調性發言），要嘛就是根本沒有反映現實世界的供需動態。

關於潛在和平協議、停火延長、以及產量增加的新聞，不斷被釋放出來，這確實壓抑了期貨價格。但在實際層面，實體供給依然緊張。Strait of Hormuz 的風險溢價雖然被部分反映，但並未消失。在衝突升級期間被打亂的供應鏈，至今仍未完全恢復。而通常在夏季開始出現的季節性需求上升，甚至還沒有真正啟動。

我提出這點並不是要給出石油交易建議，而是因為能源本質上是對所有經濟活動的一種「稅」。如果實體油價維持在高位，即便紙面價格被壓制，實體經濟仍會透過更高的成本、更緊縮的利潤，以及消費者購買力下降來承受衝擊——即使表面上的價格看起來並非如此。這種「無聲的利潤壓縮」，正是那種會最先出現在金融板塊（透過貸款品質惡化與信用收緊）以及軟體公司（透過企業支出放緩）中的因素，然後才會最終反映到整體指數上。

更具隱蔽性的地方在於，被壓低的紙面價格其實掩蓋了損害。當投資者看到油價期貨曲線並認為價格仍屬溫和時，他們會得出「能源不是問題」的結論。但實際購買能源的企業與消費者，正在經歷完全不同的現實——成本更高、利潤更薄、經濟可持續時間更短。

軟體正在告訴你，半導體不願意說的事

兩週前，我提出了一個框架，用來判斷這一波反彈究竟是真正新一輪牛市行情的開始，還是一個陷阱。

邏輯很簡單：

如果我們真的正處於一個全新多頭動能的起點——而不是一段舊趨勢精疲力竭的尾聲——那麼流動性與信用條件應該是在改善，而不是在惡化。

而觀察這一點的方式，不是盯著最火熱的板塊，而是去觀察那些脆弱的環節。

我當時指出最值得關注的板塊是 IGV——也就是科技軟體 ETF。IGV 是一籃子企業級軟體與雲端基礎設施公司，包含 Microsoft、Oracle、Meta 與 Salesforce 等重量級企業。這些並不是搭著 AI 熱潮炒作的投機晶片股，它們是真正部署技術、簽訂企業合約、並創造持續性收入流的公司，而這些收入正是支撐整個半導體資本支出循環的根本。如果 AI 的「賣鏟子」邏輯成立，那麼這種需求理應反映在這些購買鏟子的公司之財務狀況與股價表現上。

那麼，自從我提出這個觀察之後，發生了什麼？IGV 在反彈初期確實領先上行，但從上週二開始，它再次轉弱，在大盤仍持續緩步走高的同時出現回落。

這一輪市場反彈的動力，明顯過度集中在半導體板塊。市場的論述大致是這樣的：AI 需求無限，晶片公司訂單創新高，因此整個市場理應隨之上行。但一個可持續的 S&P 500 上漲，不可能只建立在半導體之上。晶片產業是上游供應商——它是賣方，而不是買方。如果真正的需求方（超大規模雲端公司、企業軟體公司、將晶片轉化為營收產品與服務的企業）沒有參與這波反彈，那麼你看到的，就不是一個反映經濟全面擴張的股市，而是一個單一板塊的狹窄投機衝動，這在本質上是完全不同的東西。

從資本支出的角度來看這件事。像 Microsoft、Oracle 與 Meta 這些公司，正在積極投入 AI 基礎設施——資料中心、GPU、網路設備。然而，它們的股價卻表現落後。為什麼那些大舉投資於所謂「顛覆性技術」的公司，其股價反而跑輸？

答案只有幾種，而且沒有一種是偏多的。要嘛市場不相信這些投資的回報最終能實現；要嘛市場開始定價這些公司將因自身營收增速放緩而被迫減少支出；要嘛市場意識到資本成本已經上升到足以壓縮未來現金流折現價值的程度。

無論你選擇哪一種解釋，它們都指向同一個結論：AI 交易的需求端正在轉弱，而一旦需求轉弱，供給端（半導體）不可能永遠不受影響。

在我的框架中，IGV 是市場上對流動性最敏感的板塊之一。軟體公司以訂閱制營收為主，具有高度營運槓桿——這使得它們在經濟好時放大利潤，在經濟轉弱時也放大壓力。當流動性充裕、經濟擴張時，軟體股通常是市場中最強勢的表現者之一；但當流動性收緊、成長放緩時，它們往往也是最先出現裂痕的族群。

因此，IGV 在半導體持續上漲的同時，卻相對 S&P 500 走弱，這並不是選擇性的疲弱，而是流動性環境正在惡化的訊號，而半導體的上漲，更多是由敘事與動能所驅動，而單純非基本面支撐。

我在之前的分析中提到，IGV 與 S&P 500 之間的背離，最終一定會收斂。其中一方必須跟隨另一方。要嘛 IGV 反彈並確認這波行情，要嘛 S&P 500 回落去「追上」IGV。

如果 IGV 不在未來几周内開始追向 SPX, 那麽 SPX 反向去追 IGV 的可能性會日漸增高。

道瓊－標普背離

現在，讓我們從個別板塊拉高視角，來看一個可能更關鍵的現象。請注意 Dow Jones Industrial Average 與 S&P 500 之間的關係。

在多數牛市期間，這兩個指數大致是同步運行的。這是合理的——道瓊本質上是標普 500 的一個高度集中子集，偏重於工業、金融以及成熟科技公司，因此雖然表現上可能會有差異，但在持續趨勢中，方向上的相關性通常是很高的。當兩個指數同時創下新高時，代表這波上漲是廣泛的：科技在上漲，金融、工業、醫療與消費必需品也在上漲。整個經濟都在參與。

但現在的情況不同。S&P 500 持續創下歷史新高，而 Dow Jones Industrial Average 卻明顯落後。這種背離——標普不斷刷新紀錄，而道瓊卻跟不上——是不正常的，尤其是在一個已經持續多年的牛市後期，更是如此。這意味著這波上漲已經變得高度集中且具有風險。標普 500 被少數幾檔超大型科技與半導體公司拉高，而更廣泛的藍籌工業與金融公司卻難以跟上。這正是教科書式的市場集中風險。

為什麼你應該對此感到擔憂？因為這種特定的背離型態，在過去二十五年中出現過兩次。第一次是在 2024 年末到 2025 年初，就在關稅引發修正之前。當時市場在科技動能的帶動下緩步上行，道瓊落後，而當衝擊來臨時，由於上漲高度集中，導致下跌既迅速又劇烈。

第二次——也是更具啟發性的案例——發生在 2000 年，也就是網路泡沫的頂部。

在 2000 年初，S&P 500 與 Dow Jones Industrial Average 都經歷了約 10% 的修正，之後雙雙出現急劇的 V 型反彈。

但關鍵在於：由於科技權重較高，標普 500 反彈後創下了更高的高點，而道瓊沒有。道瓊的反彈在較低高點停滯，形成經典的空頭背離。這個背離，正是整個週期的絕對頂部。接下來發生的是為期三年的熊市，抹去了標普 500 超過一半的市值，而納斯達克如果你是在 2000 年高點買入，花了整整 17 年才回到原來的高點。

我必須強調一點。我並不是說，因為型態看起來相似，結果就一定會一樣。市場並不是單靠型態比對運作的，每一個週期在細節上都不同。但理解長期牛市頂部是如何形成的，對於辨識我們所處的風險環境至關重要。研究歷史，不是為了精準預測未來，而是為了辨識危險的結構特徵，讓你在它們出現在當下時，不會措手不及。

而歷史一再顯示：頂部從來都不乾淨。它是混亂的、具有欺騙性的，充滿各種陷阱。市場不會從歷史高點直接轉頭下跌，而是透過一連串劇烈的修正，接著強勁反彈，讓市場看起來仍然強勢，吸引最後一批買家進場，並產生像我們現在看到的那種從恐懼到貪婪的劇烈情緒擺盪。

看看 SOX 在 2000 年最後一段行情中的表現。

從一次修正低點出發，它上漲了大約 80%，幾乎沒有出現紅週。動能極其猛烈，FOMO 極度強烈，分析師紛紛上調目標價，彼此競相追高。然後——它崩潰了。所有的漲幅，甚至更多，在隨後的崩盤中全部被抹去。

我不是在預測明天會崩盤。但我想告訴你的是，現在的結構——由半導體與少數超大型股驅動的狹窄上漲，道瓊與軟體板塊未能確認，以及自 2024 年以來持續累積的週期動能背離——正是形成市場頂部的典型環境。

S&P 500 的週線 RSI 背離已經累積了大約兩年，意味著每一次價格創新高，背後的動能卻在減弱。

這，就是一個頂部正在被緩慢建構的結構——一波又一波具有欺騙性的反彈，逐步堆疊而成。

金融板塊的無聲警告

如果 IGV 的背離告訴你的是科技需求，而道瓊的背離告訴你的是市場集中度，那麼金融板塊告訴你的，是整個經濟週期本身。現在，它正在傳遞一個訊號，而這個訊號，是主流指數正在極力掩蓋的。

Financial Select Sector SPDR Fund（XLF）——金融板塊 ETF——在這波反彈的過去三週中表現特別疲弱。

當 S&P 500 持續緩步上行、半導體每天收紅的同時，金融股卻明顯落後。這本身就值得注意。但真正令人警惕的是其技術結構：XLF 距離形成「週線死亡交叉」大約只剩一到兩週——也就是 20 週均線下穿 50 週均線的時刻。

對於不太熟悉技術分析的人來說，週線死亡交叉是技術分析工具箱中較為「重量級」的訊號之一。日線死亡交叉出現頻率較高，常常只是雜訊；但週線死亡交叉非常罕見，尤其是在一段長達數年的牛市之後出現在主要產業 ETF 上時，其意義重大。之所以如此，是因為它需要價格長時間持續惡化才能觸發——不是一週的下跌，而是數月逐步累積的走弱。

那麼，歷史上當 XLF 在一段長期牛市之後形成週線死亡交叉時，發生了什麼？

Read more

過去幾個月，真正推動市場的力量並不在加密市場內部，而是在更外層、更劇烈的結構性變動之中——地緣政治的升級、央行體系的轉向、關稅與貿易循環的再啟動，以及全球能源版圖的重新排列。這些變化的節奏之快、幅度之大，使得我絕大部分的研究精力，都不得不轉移到另一個頻道。

相比之下，加密市場在今年大部分時間裡，幾乎都被壓縮在一個區間之中，反覆震盪，缺乏真正具有訊號意義的結構性變化。對我而言，分析從來不是為了填補內容空白而存在。當一個市場沒有給出訊號時，最誠實的做法，不是強行解讀，而是選擇沉默與等待。

而這樣的沉默，在過去一週，被打破了。

某種程度上，我甚至慶幸自己選擇了等待。因為現在逐漸浮現的，不再只是「加密市場本身的圖像」。這是一個更完整的畫面——整個風險資產體系，包含股票、信用市場、大宗商品與數位資產，正同時站在同一個週期轉折點上，被同一道光照亮，也投射出同樣拉長的影子。

在這樣的時刻，單獨討論比特幣，其實是失焦的。那就像只觀察尾巴，而忽略了整頭正在移動的動物。真正值得關注的，是在 S&P 500 創下表面新高之下，市場內部正在發生的結構性變化。那個變化的規模，遠遠超過加密市場本身。

如果我的判斷是正確的，這將不是一個短期波動，而是一場足以在未來三到五年內，重新繪製整個資本市場地圖的轉折。

這篇文章會比以往更長，因為這個論點本身，無法被簡化。

文章會分成兩個部分，

我會帶你一步一步，拆解三個彼此交織、但本質上緊密相連的問題：

第一，半導體股票，尤其是台股，正在向我們傳遞什麼訊號？這些訊號如何定位我們在整個科技資本開支週期中的位置——以及為什麼我認為，一個長期的半導體熊市，正在醞釀之中。

第二，這些變化將如何反映在 S&P 500 上——一個在本質上，已經高度「半導體權重化」的指數，不論市場是否願意承認。

第三，這一切意味著什麼：對比特幣、對整個加密市場，以及對於過去一年裡，我自己——以及整個市場——在週期判讀上，可能犯下的錯誤。

這篇內容將會被放在付費牆之後給會員閲讀，並不是因為它更「高級」，而是因為它會令很多人不舒服。

它會挑戰市場共識。
它會觸碰到某些帶有情緒與認同的敘事。
對於那些在這一輪牛市中一路持有、從未減碼的投資者來說，它甚至可能帶有某種程度的「個人挑釁」。

這沒有關係。

我寫這篇文章的目的，不是讓人感到安心，而是如實地呈現我所看到的結構。

我們開始。

Read more

主持人帶著從容的微笑對你說：

「你面前有三扇門，其中一扇後面是一輛車，另外兩扇後面是山羊。
只要選對門，你就能把車開回家。」

你點了點頭，沒有太多猶豫，選擇了——A門。

這是一個在當下資訊之下，看似合理的決定。

主持人沒有立即揭曉答案。他轉身走向另一扇門——B門，停頓了一下，然後打開。

門後，是一隻山羊。

觀眾席傳來笑聲與掌聲，氣氛開始升溫。

主持人轉向你，語氣變得耐人尋味：

「現在，你有一個選擇。
你可以堅持原本的 A門，或者改選剩下的 C門。」

舞台突然安靜下來。

你看著眼前的兩扇門，開始思考。

只剩兩個選項——
直覺告訴你，這不就是 50/50 嗎？

那麼，換與不換，真的有差嗎？

你沒有意識到的是——

這個遊戲，從一開始就不是對稱的。

當你第一次選擇 A門時：

• 你選中車的機率是 1/3

• 你選錯的機率是 2/3

而主持人剛剛所做的那個動作——

不是隨機。

他知道答案，並刻意打開了一扇「一定是山羊」的門。

這是一個關鍵。

這不是單純揭露資訊，而是在既有機率結構上，進行了一次有條件的資訊釋放。

此刻，整個機率分佈已經改變了，只是大多數人沒有察覺。

• 你最初選擇的 A門，仍然只承載著那 1/3 的機率

• 而剩下的 C門，實際上承接了原本那 2/3 的「錯誤機率」

換句話說：

如果你選擇改變，你贏的機率是 2/3
如果你選擇堅持，你只有 1/3

主持人再次問你：

「你要換嗎？」

你看著兩扇門。

一扇，是你一開始的判斷，是你熟悉的選擇。
另一扇，則是你原本沒有選的機會，是一個需要你否定「當下的自己」的決定。

大多數人可能會選擇不換。

不是因為機率，而是因為心理。

即使把 3 扇門換成 100 扇門，主持人打開 98道門後面全是羊，你一開始選中的幾率只有 1%，還是會有很多人不會去改變自己的選擇。

因為人們傾向於呆在舒適圈裏不改變，既然現在表面看起來一樣，那就沒有必要改變。

但真正的差別，從來不在「表面看起來是否一樣」，而在於——

背後的機率結構，是否已經改變。

這也正是金融市場每天在發生的事情。

市場不斷釋放資訊：

• 經濟數據（CPI、PCE、PMI）

• 政策訊號（央行、財政、地緣政治）

• 價格行為（突破、背離、波動收斂與擴張）

但多數人只是「接收資訊」，卻沒有進一步去做一件更重要的事：

重新計算機率。

你最初的市場判斷，就像選擇 A門。

那是在當時資訊條件下的最佳決策，本身沒有錯。

但當新的資訊出現——

無論是流動性轉向、地緣政治風向改變，還是某個關鍵資產開始出現系統性的改變——

👉 市場的機率分佈，已經改變了。

如果你仍然堅持原本的觀點，只因為：

-「我已經進場了」
-「我之前都是這樣判斷的」

那你其實是在用一個已經過時的機率模型，去應對一個全新的市場結構。

真正具備優勢的投資者，從來不是那些「從不改變觀點」的人。

而是那些能夠在關鍵時刻，愿意去重新計算幾率的人

這些行為，看起來像是在「換門」。

本質上，是在重新對齊機率與現實。

當然，市場比三扇門複雜得多。

在那個遊戲中：

• 規則是固定的

• 主持人是理性的

• 資訊是乾淨且可靠的

但在市場裡：

• 資訊可能是噪音、甚至刻意誤導

• 「主持人」帶有動機（政策、資金、敘事）

• 規則本身會改變（regime shift）

因此，關鍵從來不是「一直換門」，而是：

辨識哪些資訊，真正改變了機率結構。

很多人認為，改變觀點是在承認錯誤。

但事實是——

改變觀點，不是單純的承認你錯了，而是承認機率已經改變。

你站在舞台上，面對最後的選擇。

但你真正的目標，從來不是證明你第一次的直覺是對的。

你站在這裡，是為了贏得游戲的獎勵，把車開回家。

Door A

我想先帶你重新看一遍，我一開始選擇的那一扇門——Door A，到底代表什麼。

我的第一扇門，本質上是一個完整的宏觀框架：

美國股市將進入一個以黃金計價的長期牛市，並持續到 2032–2034 年。

在這段期間內，股票將持續跑贏黃金與白銀，而貴金屬則進入一個長期的均值回歸與結構性熊市。

同時，美元指數（DXY）維持上行趨勢，而在過去十年裏，每當股票在這樣的環境中表現強勢時，位於風險曲線最外側的資產——也就是加密貨幣——最終也會跟上，甚至在後段出現更劇烈的擴張。

我一直用一個很簡單但有效的比喻來描述 BTC：

它本質上是 Nasdaq 的高 beta 版本，甚至可以說是一種接近 3 倍槓桿的風險資產表現。因此，在這個框架裡，crypto 不應該只是在週期早期領先，而是應該在週期後段進入加速階段。

但從 2022 年到現在，我們看到的並不是一個健康的加速擴張，而是一個長時間的壓縮。

Crypto 的整體表現是被壓抑的，Others/BTC 持續受到壓制，BTC dominance 長期維持在高位，而市場缺乏真正的廣泛參與。

這些都不符合一個成熟擴張週期應該有的特徵。基於我過去多年依賴的分析工具——BTC.D、Others.D、BTC/Gold、USDT.D、ETH/BTC and many more —— 這些指標給我的訊號非常一致：市場正處於壓縮，而不是 擴張。

而 壓縮 的本質不是結束，而是為下一階段的擴張做準備。

也正因為如此，我的結論一直是，2025-2026 年是一個周期 reset 重啓的一年，而不是 擴張 年，真正的擴張將會出現在 2027–2028 年。

屆時 BTC 將突破 126k 並進一步走高，而 山寨 將在週期末段出現典型的 blow-off 式超額表現。

這整套邏輯我已經反覆寫過多篇文章，並且即使市場在過去幾個月出現各種波動，我的觀點依然沒有改變，因為所有的價格行為都仍然可以被這個機率框架所解釋，我的信念也因此一直保持穩定。

直到最近幾週，市場的「主持人」開始打開了几扇大門

在我開始揭示這些門之前，我必須先講清楚一件事情，也就是目前整個市場中最被誤解、卻又最具影響力的概念之一：

Bitcoin 的四年週期。

在我看來，所謂的四年週期，是這個市場裡最成功的敘事之一，同時也是最具誤導性的。

它之所以強大，是因為它在過去「看起來有效」，甚至在這一輪市場中 ，BTC 的高點幾乎精準地落在這個時間框架內，讓更多人相信這是一個可以依賴的規律。

但問題在於，市場中的任何週期，從來不是由時間決定，而是由條件決定。

四年週期不是 Bitcoin 的本質，它只是某一段時間內，貨幣政策、流動性環境與市場結構共同作用下的結果。

這種現象在歷史上並不罕見，早在過去，就有無數人相信各種「固定週期」，例如總統週期，又或是在 90 年代後期，也有很多投資者相信 Nasdaq 存在穩定的節奏。但這些週期之所以看起來有效，只是因為它們剛好對應了當時的宏觀環境，而不是因為市場真的遵循某種時間規律。

一旦環境改變，週期節奏就必然會失效。

這也是為什麼我一直強調，週期本質上是「結果」，而不是「原因」。

市場的運行來自於貨幣政策、信用擴張、地緣政治與資金行為的交互作用，而不是某種預設好的時間程式。

不存在一個市場機制會強制 Bitcoin 每三年上漲、一年下跌。

如果這樣的規律真的存在，那麼市場參與者早晚都會透過前置交易將這個優勢消除，讓它失效。

歷史早就給過我們答案

1970 - 1980 黃金上漲了 25 倍，白銀上漲了接近 40 倍數，而於此同時美股卻橫盤了近十年。

回到 1980 年，在那個時間點，幾乎沒有人會相信黃金白銀在經歷一輪連續十年的巨大上漲之後，會進入一個長達 20 年的熊市，並且需要將近 28 年才回到前高。

如果把通膨因素考慮進去，真正意義上的回本甚至需要 40 年左右。

如果你能回到 1980 年，站在那個時代的人群之中，對當時瘋狂買進黃金與白銀的人說：

通膨不會永遠維持高檔，美元貶值也不會成為未來數十年的唯一主旋律。你甚至告訴他們，一家賣洗衣粉的公司 —— Procter & Gamble，在經歷了將近 10 年的股價下跌之後，未來 20 年將上漲 30 倍。

你覺得，他們會相信你嗎？

還是會直接認定你瘋了？

我可以跟你打賭 ——
99% 的人會覺得你完全不切實際。

但事實是，如果他們願意相信你，你會替他們節省 整整 40 年的時間成本，以及無數錯誤配置的代價。

當時市場的主流敘事是：

• 通膨會持續失控

• 美元會持續貶值

• 黃金與白銀是唯一的避險資產

• 貴金屬將進入「永遠的牛市」

這，就是他們選擇的 Door A。

但問題是——
市場的「主持人」，其實早就給你打開不只一扇門。

它一直在給提示，只是大多數人選擇忽略。

其中一個最關鍵、也是最強烈的訊號之一，就是 Paul Volcker 的上任與政策轉向。

在 1979 年 10 月 6 日，Volcker 宣布一系列劃時代的反通膨政策：

• 大幅收緊貨幣供給

• 允許利率自由上升

• 將「打擊通膨」放在首位

這不是普通的政策調整，而是整個宏觀體系的 regime shift（制度轉換）。

但市場一開始，完全沒有理會這個訊號。

在政策公布之後：

• 黃金價格不跌反漲

• 接下來幾個月甚至再翻倍（2x）

• 市場情緒依然極度狂熱

這正是最典型的末期泡沫行為：

👉 趨勢還在延續
👉 價格還在創高
👉 但底層邏輯已經改變

然後，真正的轉折發生在進入 1980 年 3 月之後：

• 利率急速上升（聯邦基金利率接近 20%）

• 流動性快速收縮

• 持有黃金的機會成本暴增

• 槓桿資金開始被迫平倉

最終結果是：

👉 黃金在極短時間內暴跌約 50%

貴金屬市場終於「開始意識到問題」，但已經太晚了。

接下來發生的事情，才是大多數人真正無法承受的：

• 每一次暴跌之後，都會出現反彈

• 每一次反彈，都讓人以為牛市回來了

• 但每一次反彈，價格只會走得更低

這種結構，持續了整整 20 年。

直到 2000 年，黃金從 1980 年高點累計下跌約 72%，才真正完成一個世代級的底部。

現在，請你想像一個更殘酷的現實：

如果你當年拒絕承認黃金進入長期熊市，
如果你的偏見強到認為自己選的 Door A 一定是對的——

那麼你不只會：

• 被套牢 20 年

• 持續在反彈中加碼錯誤

你還會錯過：

👉 1990 年代科技股最偉大的資本擴張週期
👉 無數公司 10x–30x 的回報機會

而這個原則，不只發生在貴金屬。

它是一個跨越百年的市場定律：

• 1980s：消費必需品（Consumer Staples）見頂

• 2000：科技股崩盤

• 2008：房地產泡沫破裂

• 每一個時代，都有自己的「永遠牛市敘事」

但結局永遠一樣。

在過去 100 年裡，沒有任何一個產業例外：

👉 每一個板塊，都會經歷 Secular Bull → Secular Bear → 再循環

當一個產業：

• 過度擁擠（crowded）

• 資本過度集中（saturated）

• 波動率達到高峰（volatility peak）

• 成長開始放緩（growth stall）

• 吸走市場過多資金（capital concentration）

那它的結局就像一顆被過度吹大的氣球：

👉 要麽是慢慢洩氣，要麽就是直接爆掉。

而那顆氣球裡的「空氣」是什麼？

就是——資本（capital）。

當資本從一個板塊流出，它不會消失。

它只會變成——
👉 其他板塊的「資金來源（source of funds）」

這也是為什麼：

• Coca-Cola

• Walmart

在 70–80 年代與 90 年代初期表現極為強勢，

但最終也成為資金流向科技股的「提款機」。

市場從來不是「選對資產就會一直贏」。

真正的本質是理解資本在不同週期之間如何流動。

而大多數人失敗的原因，不是因為他們看不懂市場，
而是因為——

👉 他們選了一扇門，
👉 然後用一輩子去證明自己沒有選錯。

加密貨幣會是例外嗎？

如果你從去年就有在我的會員討論群組裏，你會知道我從來不認為 BTC 會從目前的位置繼續按照 3 年牛 1 年熊的節奏無限上漲下去。

我在去年就有多次在會員討論區組裏提到，BTC 在達到 1 百萬美金一個之前，一定會先經歷一次長期熊市 (secular bear market)。

我一直認為，在真正走向更高級別的長期牛市之前，BTC 必須先經歷一段漫長的去槓桿與均值回歸過程，並在那裡停留相當長的一段時間，然後才會開啟下一輪真正的長期上行。

但目前市場上沒有人在討論這種可能性，因為大多數人只存在兩種極端想法：

1. 要嘛認為 BTC 是騙局會歸零

2. 要嘛認為它會永遠遵循四年週期不斷上漲直到無限。

這兩種想法本質上是一樣的錯誤，因為它們都假設市場是線性的。

我對與加密貨幣的 Door A 是什麽？

我的 Door A 是，加密貨幣會按照過去的走勢和美股同步。如果美股繼續長期牛市，那麽加密貨幣也會和美股一樣進入長期牛市，直到 2034 左右進入長期熊市。

但在過去一個月，市場的主持人又再次打開了幾扇新的門。

在解讀這些門背後所代表的訊號之後，我現在要做的，是提出另一種可能性——一個你可能不想接受，但必須認真思考的可能性：

Read more

如果你還沒有看，我非常建議你先讀那一篇，再來讀這一篇。

資本週期

這場全球博弈背後的投資機會

隨著伊朗與美國之間的衝突持續發展，我開始越來越清楚地看到 Trump 整體戰略的輪廓，以及他在過去一年地緣政治上行動背後的邏輯。…

Read more

6 months ago · 69 likes · 3 comments · Marcus Jin

眾所周知，美國已經對伊朗發動攻擊。

有些人認為這可能是 第三次世界大戰的開始。

也有人認為這只是一場 很快就會結束的地區衝突。

但我認為，大多數人其實都把焦點放錯地方了。

市場現在過度關注 戰爭本身，卻忽略了一些正在發生的 關鍵轉折點。

而這些轉折點，正在 重新塑造整個世界的經濟結構，並且會直接影響未來幾年的投資格局。

這場戰爭不是為了伊朗

相信很多讀者已經知道我對伊朗戰爭的看法。

我認為美國不會像 2003 年伊拉克戰爭那樣，派遣大量地面部隊進行全面入侵。

這不會是另一場伊拉克戰爭。

霍爾木茲海峽

第一個非常關鍵，但很多人低估的重要事件，就是 霍爾木茲海峽的“關閉”。

我認為霍爾木茲海峽 並不是被伊朗關閉的。

事實上，伊朗也沒有能力真正關閉這條海峽。更重要的是，伊朗自己也依賴這條海峽。

如果真的完全封鎖，伊朗自己的經濟和國内穩定也會受到巨大打擊。

事實上，目前仍然可以看到 伊朗自己的船隻仍然在海峽中運輸資源。

那麼為什麼現在幾乎沒有油輪通過？

真正的原因是：

英國的保險公司拒絕為經過海峽的油輪提供保險。

再加上美國海軍的行動，使整個海峽形成了一種 “偽裝封鎖” 的狀態。

導致保險公司撤出的一個關鍵事件，是 二戰以來第一次魚雷攻擊擊沉軍艦的事件——

一艘伊朗軍艦在斯里蘭卡附近被擊沉。

這件事，再加上整體衝突升級，直接引發了保險市場的撤退。

而沒有保險，海峽軍事行動不確定性太大，船隻自然就不會選擇去冒風險過海峽。

媒體通常把責任直接歸咎於伊朗。

但我更傾向於認為：

美國正在利用伊朗作為藉口，來達成更大的地緣政治與經濟目標。

這場戰爭其實並不是關於伊朗。

而是關於 能源控制權，以及全球權力格局的重塑。

霍爾木茲海峽的關閉，以及海灣國家能源設施受到攻擊，對目前這一屆美國政府來說其實帶來巨大的戰略利益。

這符合幾個核心目標：

• 控制全球能源流動

• 迫使亞洲國家（中國、印度、日本、台灣、韓國）簽訂長期美國 LNG 合約

• 增加對美國石油與農產品的依賴

• 提高全球能源成本

同時，美國可以透過：

• 頁岩油產量

• 戰略石油儲備（SPR）

來控制國內能源價格，使國內成本保持相對可控。

這會形成一個非常重要的結果：

全球能源成本上升，但美國本土成本相對受到控制。這將為美國未來的 AI、科技與能源和製造業發展提供巨大優勢。

但市場忽略了一個更大的問題

很多分析只討論油價。

但真正的問題其實遠不止石油。

霍爾木茲海峽其實同時也是很多 關鍵原材料的運輸通道。

例如：

• 20–30% 的全球 LNG 海運貿易

• 氦氣

• 化肥

• 甲醇

• 石化產品

當這些供應被中斷時，影響將遠遠超過能源價格。

這會引發：

食品通膨

因為化肥供應下降會降低農作物產量。

同時還會引發：

工業停產

因為化學與塑膠製造依賴甲醇。

更嚴重的是：

科技產業衝擊

因為氦氣對半導體製造與醫療設備（如 MRI）至關重要。

如果亞洲工廠因為能源與氦氣短缺而停工，整個全球供應鏈都會受到衝擊。

這種衝擊甚至可能比 COVID 期間的供應鏈混亂還要嚴重。

卡達 LNG 事件

真正的轉折點，是 卡達 Ras Laffan LNG 工廠遭到攻擊。

這個設施是 全球最大的 LNG 出口基地之一。卡達約佔全球 20% 的 LNG 供應。

而其中 80% 以上輸往亞洲。

即使今天設施重新開放，恢復生產也需要 數週時間：

• 修復設備

• 重啟液化裝置

• 確保安全

因此短期內市場供應不可能立即恢復。

這已經造成：

• 歐洲與亞洲 LNG 價格上漲 30–50%

• 各國開始囤貨

• 原本預期的 2026 天然氣過剩市場完全消失

全球市場從買方市場迅速變成 能源搶購市場。

有人認為美國可以快速填補卡達的供應缺口。

但事實並非如此。

美國的 LNG 液化設施目前 幾乎已經滿負荷運行。即使今年晚些時候新增產能，也遠遠不足以填補卡達的缺口。

這意味著：

能源價格上升將持續更長時間。

半導體產業將受到巨大衝擊

另一個被市場低估的問題，是 氦氣供應。

氦氣是卡達天然氣處理的重要副產品。如果卡達出口中斷，全球氦氣供應可能下降 25–30%。

而氦氣對於高科技產業幾乎是 不可替代的。尤其是在 半導體製造中，用於：

• 晶圓冷卻

• 等離子蝕刻

亞洲目前生產了 超過 60% 的全球晶片。

主要集中在：

• 台灣

• 韓國

• 日本

• 中國

如果氦氣供應短缺，許多晶圓廠可能被迫 減產甚至停工。這將進一步加劇全球晶片供應緊張。

韓國將是最脆弱的經濟體之一

如果放大來看，韓國經濟將特別脆弱。韓國幾乎完全依賴能源進口。

其中 25–30% 的 LNG 來自卡達。因此這次衝擊會帶來：

• 能源短缺

• 電力成本上升

• 工業減產

同時韓國經濟 20% 的 GDP 來自半導體產業。

主要企業包括：

• Samsung

• SK Hynix

如果 LNG 價格暴漲壓縮利潤，再加上氦氣短缺導致晶圓廠停產，韓國出口可能大幅下降。

整體經濟可能面臨：

• 通膨上升

• 經濟成長放緩

• GDP 下調 1–2%

同時貿易平衡也會惡化，因為韓國必須以更高價格從其他地區購買能源。

為什麼我要特別談韓國？

而且情況會變得 對韓國越來越不利，只要生產持續停擺、霍爾木茲海峽繼續關閉。

但很多人可能會問：

為什麼我要特別談韓國？

答案是：

半導體週期。對，半導體也有週期

如果你有在關注我的文章，你知道我其實已經 對 QQQ 發出警訊大約一個月了。

我一直認為 $606 附近是非常關鍵的支撐位。

而 QQQ 在這段時間做了什麼？

它幾乎一直在 $606 附近橫盤震盪。

即使在壞消息不斷出現的情況下，它仍然沒有出現真正的崩跌。

這種走勢其實 非常折磨空頭。

市場就像被鎖在一個區間裡，遲遲沒有方向。

另一個有趣的地方是：

IGV（軟體板塊）其實早在去年十月就開始領跌。而最近 IGV 已經從低點開始反彈。比特幣也是一樣。

但有一個板塊 還沒有真正動起來。

那就是：

SMH（半導體 ETF）

SMH 最近幾乎 收回了戰爭消息帶來的大部分跌幅。

看起來好像什麼事情都沒有發生。

但問題是：

現在半導體供應鏈正在發生的事情，潛在影響可能比 COVID 時期更嚴重。

而市場現在的態度其實非常 過度樂觀與自滿。

這種情況其實和 2020 年初 COVID 剛爆發時非常相似。

COVID 時期市場的反應

當 COVID 在 2020 年 1 月開始擴散時：

SMH 其實 只跌了大約 10%。

然後很快反彈，甚至創下新高。當時市場普遍認為：

這只是短期事件，很快就會結束。

現在回頭看，一切似乎很明顯。

但在當時，大多數人其實 沒有意識到供應鏈衝擊會有多嚴重。

包括我自己也是。

而就在 SMH 創下淺淺的新高之後，真正的下跌開始了。

最初一週下跌非常緩慢。

但之後 速度迅速加快。

我認為現在正在發生 非常類似的事情。

而且不只是宏觀環境支持這個觀點。

技術面也在支持。

SMH 最近觸及 1.786 Fibonacci 延伸位後被明顯拒絕。

為什麼這個位置重要？

因為在過去 8 年裡，每一次主要週期頂部都出現在 1.786 附近。

唯一的例外是 2020–2021 年的 QE 超級牛市，當時 SMH 直接衝到 2.618。

但現在的宏觀環境顯然 不是 2020–2021 年。

現在：

• 沒有 massive QE

• 長期利率仍然很高

• 流動性正在收緊

因此現在這個位置重複那次極端行情的機率很低。

現在再回到韓國。

韓國股市其實 對半導體週期極度敏感。

因爲韓國股市 非常集中（top-heavy）。

Samsung 和 SK Hynix 兩家公司幾乎佔據 KOSPI 指數接近一半權重。

而這兩家公司在半導體產業中的角色是：

記憶體晶片。

也就是：

• DRAM

• NAND

• HBM

半導體產業周期的四個層級

整個半導體產業其實可以簡單分為幾個層級。

1. 設備商

製造晶片設備的公司，例如：

• ASML

• Applied Materials

• Lam Research

這些公司通常 最早反應週期。因為晶圓廠會在擴產之前先訂設備。

2. 邏輯晶片 / Foundry

例如：

• Taiwan Semiconductor

• NVIDIA

• AMD

這一層通常在 需求擴張期領漲。

例如：

• AI

• 手機

• 伺服器

3. 記憶體

這就是：

• Samsung

• SK Hynix

生產：

• DRAM

• HBM

• NAND

記憶體其實是一種 高度商品化的半導體。

它和 CPU、GPU 最大不同是：

• 產品差異化很小

• 供給波動非常大

• 價格完全由供需決定

因此週期通常是：

短缺 → 價格暴漲 → 利潤暴增 → 過度擴產 → 價格崩跌

所以記憶體公司常常出現：

• 景氣好時 利潤暴增 300%

• 景氣差時 巨額虧損

而且最重要的一點是：

記憶體通常 在半導體週期後期才會暴漲。

例如：

2017–2018

DRAM 價格暴漲
Samsung / Hynix 利潤飆升
之後整個週期見頂

2021

記憶體價格再次飆升
晶片週期在 2021 年末見頂

SK Hynix 的瘋狂上漲

現在看看 SK Hynix。

從關稅低點開始，這家公司股價 短短幾個月上漲了 7 倍。這是公司歷史上最極端的股價上漲。

而當伊朗戰爭爆發時，它也出現了 歷史上最嚴重的單日暴跌之一。

把所有線索放在一起

現在我們把所有事情整理一下：

• 記憶體股通常在 半導體週期後期暴漲

• 韓國股市 幾個月內出現歷史級漲幅

• 伊朗戰爭爆發後韓國股市 連續出現極端波動

• 霍爾木茲海峽 歷史上首次關閉

• 卡達 LNG 停產 衝擊亞洲半導體產業

• 如果你在台灣街頭問任何人：你覺得台積電或半導體股票怎麼樣？幾乎每個人都會說：非常很好，跌了就買，因為 AI 。幾乎沒有人會告訴你相反的答案。聽起來是不是很熟悉？（比如幾個月前的白銀）

• 全球流動性週期 已經進入後期，自 2025 年 9 月以來保守資產如 Coca-Cola 已經大幅跑贏 Nasdaq

  

如果把所有線索放在一起，那麼結論其實很清楚：

半導體週期整體看起來並不樂觀。

而如果半導體即將開始一波大的回調，那美股整體必然經歷一波大的動蕩。

即使戰爭很快結束

很多人認為戰爭可能很快結束，美國即將宣佈勝利。

我其實也同意。

Trump 很可能很快宣布：

「我們已經贏了」

然後衝突降溫。

但問題是：

贏得戰爭從來不是這場衝突的真正目的。

真正的目標是：

霍爾木茲海峽。

因此完全有可能出現一種情況：

Trump 下週宣布勝利，但海峽仍然處於混亂，能源供應鏈仍然中斷

而股市可能會 慶祝戰爭結束。

市場會認為：

一切都結束了。

但其實 最糟糕的還在後面。

整件事情讓我想起 COVID。

當時大多數人 根本不知道事情會變多嚴重。

現在也一樣。

如果海峽明天恢復正常，情況仍然很糟。

但如果它：

• 關閉 1 個月

• 2 個月

• 3 個月 甚至更久

那麼情況就會完全不同。

就像 COVID 一樣。當市場開始意識到問題的嚴重性時，

真正的恐慌就會開始。

這對亞洲的衝擊最大

我之前已經說過：

這一切 長期對美國有利。

但對全球其他經濟體來說會非常痛苦。

尤其是：

• 韓國

• 台灣

• 日本

有趣的是，這三個市場最近 股市都出現了非常誇張的上漲。

而我對這種 拋物線上漲 的看法一直很明確：

要非常小心。

如果韓國市場從這裡開始崩跌，

那麼：

• 台灣加權指數

• 日經指數

也會跟著一起下跌。

現在最大的問題是：

市場現在並沒有真正定價這個風險，如 Covid 剛開始的前面兩個月一樣。

Trump 宣布在伊朗「勝利」，與 霍爾木茲海峽真正恢復運作，

是完全不同的兩件事。

而我認為現在市場正在混淆這兩件事。

最後要記住一件事。

這種混亂，其實 正是 Trump 想要的結果。

不是摧毀伊朗。

不是軍事勝利。

而是：

控制全球經濟的咽喉。

如果這種情況持續，而海灣地區的能源供應無法恢復正常，

那麼這場供應鏈衝擊對半導體來説 可能比 COVID 更嚴重。

COVID 是 需求與物流衝擊。

而這一次，是 能源與原材料供應衝擊。

而能源與原材料，是整個半導體工業體系的基礎。

那麼，這一切對加密貨幣意味著什麼？

回到最重要的問題：

這一切對加密貨幣市場意味著什麼？

Read more

過去幾個月我其實已經多次分享我的核心判斷：

美國不會和伊朗打成像伊拉克、阿富汗那樣的全面戰爭。

這裡寫一個簡短更新，回答現在最多人問的問題：

今天我的看法有改變嗎？以及這對 BTC 和加密市場意味著什麼？

Read more

但想了想還是決定先寫一篇短思考整理。有些話太長，不適合丟在聊天室。

本篇文章沒有特別對現在市場的分析和研究，你完全可以略過或者不讀，並不會錯過我對市場的看法。

我們先看一張圖

上面一家公司——

• 從高點下跌接近 99%

• 回到 16 年前的價格水準

你會買嗎？

也許會，也許不會。

但關鍵問題不是「跌很多要不要買」。

而是：

你憑什麼買？

———

好公司？壞公司？還是好敘事？

大多數人判斷「好或壞」的方法很簡單：

看當下的敘事。

當大家都說這產業是未來，那就是好公司。
當大家都覺得這產業完蛋，那就是壞公司。

但市場最大的錯誤，恰恰發生在這裡。

等到大多數人覺得它是「好公司」時，通常已經晚了。

不只是金融市場。

職場、產業、創業、甚至人生選擇，都是一樣。

真正的 不…

Read more

過去，我的內容大多圍繞技術分析、宏觀週期與流動性框架，但今天，我想談一些科學暫時無法完全解釋的東西。

很多人說：「科學的盡頭是玄學。」

十年前的我並不認同這句話，那時的我更相信數據、模型與邏輯。

但隨著年齡增長，經歷不同的人生階段，爬過不同的山，無論是經營事業、投資市場，還是生活中與金錢無關的種種體驗，我開始理解——

這個世界遠比我們想像得更加神祕與浩瀚，而人類其實知道得非常有限。

當你真正走過幾個完整的市場循環後，你會慢慢感受到一種難以言喻的東西：

市場有時候像是一個巨大的模擬系統。我們是否活在模擬之中？今天的文章並不是要回答這個問題。

但我想分享的是——有些現象，即使科學尚未能完全解釋，卻與我過去幾個月不斷向大家強調的市場大方向，出現了強烈的共振。

如果你一直有在留意，你應該已經開始看到，雖然很多資產的價格不如意，但是市場正在慢慢往我所提出的核心假設靠攏。

重新回顧我的核心市場假設

在進入今天的主題之前，我想先簡單回顧一次我的長期框架。

我一直認為，我們仍然處於一個長期（secular）的美股牛市之中。在這個長週期裡，美股，尤其是科技股，將持續成為全球資本的核心引擎。而自誕生以來長期跑贏 SPX & Nasdaq 的 BTC，也會在這個世俗牛市中持續扮演超額收益的資產。

但什麼才是真正的世俗牛市？

很多人認為，只要指數用美元計價創新高就是牛市。但在我的框架裡，那並不夠。真正的世俗牛市，是SPX 必須長期跑贏黃金——也就是跑贏真正的硬貨幣。

如果把 SPX / Gold 拉長到一百年的尺度，你會發現一個清晰的節奏：

• 長期牛市通常持續約 15–20 年

• 長期熊市則大約 8–10 年

而問題來了——我們現在到底在哪個位置？

我認爲：我們仍然處於牛市之中，但過去幾年的走勢並不尋常。

自 2022 年以來，SPX / Gold 持續走弱，意味著美股相對黃金處於劣勢。這種情況並不是歷史第一次發生。回顧過去的長期牛市，你會發現幾乎每一次長期牛市中，都會出現中期重置（mid-cycle reset）。

（Google 自 2021 后持續跑輸黃金）

（Meta 自 2021 后持續跑輸黃金）

（Tesla 自 2021 后持續跑輸黃金）

（臺積電 自 2021 后持續跑輸黃金）

只是這一次的重置，無論是時間長度還是幅度，都比過去更加劇烈。

更耐人尋味的是——這一切發生的時間點，正好是 AI 革命從概念走向大眾化的起點。

為什麼科技革命初期，黃金反而領先？

有一個問題讓人費解：

既然 AI 可能是人類歷史上最重要的技術躍遷之一，為什麼黃金反而這些年先跑贏？

這其實不是第一次。

在 1993–1994 年，網路革命真正爆發之前，市場也曾經出現過一段類似的現象：資金先流向防禦性資產與實體資產，科技股短期失去相對優勢。當時很多人認為科技故事被高估，但事後回頭看，那反而是網路狂潮前最後一次大規模的中期洗牌。

原因簡單的講就是：

1. 新技術誕生初期，市場充滿不確定性。
   資金會先尋找安全邊際，黃金因此受益。

2. 資本需要時間重新配置。
   當舊產業的資本尚未完全釋放，新產業無法立即接棒。

3. 利率與流動性的壓力測試。
   每一次大型科技浪潮之前，市場幾乎都會經歷一次估值壓縮與結構重估。

換句話說，黃金領先並不一定代表科技的時代結束，反而可能是新週期開始前的「預熱階段」。

AI 的真正意義：不只是另一個產業革命

在我看來，AI 的重要性超越了網路。

早在 11 年前，Tim Urban 在《The AI Revolution: The Road to Superintelligence》一文中，便以極具前瞻性的視角，深刻描繪了 AI 對人類社會可能帶來的巨大衝擊，以及未來文明演進的方向（强烈建議讀這篇文章，鏈接有放在上面）：

AI 不是單一技術，而是「技術的加速器」。

它的影響不只是提高效率，而是可能徹底改變人類文明的節奏：

• AI 將成為知識工作的放大器

• 技術突破的速度會指數級加快

• 醫療、能源、材料科學、機器人等領域將同步被重塑

這不是一次線性的進步，而是文明層級的轉折點。

也正因如此，我很難相信在這樣的歷史時刻，黃金會長期持續壓制科技資產。如果資金永遠只追逐黃金，那意味著人類對未來失去信心，創新停滯。

但現實正好相反——算力投資創歷史新高，資本正在以前所未有的速度流入 AI 與自動化。

我們現在的位置：1994 的既視感

所以，我怎麼看現在的市場？

我認為我們仍然處於長期牛市中的中期重置階段。這個階段的特徵包括：

• 黃金與白銀短期大幅領先

• 科技與成長資產相對黃金疲弱

• 市場敘事充滿分歧

但歷史上，真正的瘋狂行情，往往是在這樣的階段之後才開始。

1994 年之後，迎來的是網路泡沫的爆發；而今天，我看到的更像是 AI 時代前夕的壓力測試。

我不確定這次的重置還會持續多久。我甚至不排除市場在不久的將來某個時點出現一次真正的流動性危機，作為最後的洗牌。但有一個信號，是我認為最關鍵的：

當 SPX 再次開始穩定跑贏黃金時，那將是一個極具象徵性的轉折點。

Read more

Read more

• 7 月大概率會先走一段下跌 / 回撤，然後 BTC 再走最後一段加速，可能在 9 月附近見頂。

  

但我也補了一個備案：如果 7 月不跌、反而先走強，那市場可能會進入一種更難交易的狀態——多次 bull trap（多頭陷阱）輪番出現，早期透支動能，後面再逐步衰竭

後來發生了什麼？

BTC 在文章發佈後不久，直接轉強，幾天內衝破 120k、刷新 ATH。然後市場開始出現我最不喜歡、也最容易讓人犯錯的一種走勢：

多頭陷阱一次接一次，每一次看起來都像要續攻，卻又很快轉弱；接著 8–9 月迎來一段明顯回撤，最後在 10 月初再設下一個「最後的 bull trap」。

也就是說：

我 7 月看到 9 月可能見頂的劇本，走勢幾乎照著演。

那問題來了——

既然我看到了，為什麼 9 月沒有「賣光一切」？

答案其實很簡單：因爲我被自己過去 9 年的習慣、經驗與信念困住了。

其中最致命的一個信念是：

「一個週期的結束，一定要以狂熱（euphoria）收尾。」

這句話並沒有錯。

比特幣、黃金白銀、股票——都會在週期尾端出現情緒極端：追高、FOMO、泡沫敘事、全民熱潮。

但真正的陷阱在於：

「週期末端會狂熱」是對的，「狂熱何時出現」卻是錯的

市場最擅長做的事，就是讓你拿著一個大方向正確的信念，然後在時間點上把你折磨到崩潰。

我們一直把 4 年週期當教條

我們談 BTC 的「4 年週期」談太久了，久到很多人已經把它當作宗教：

• 到點就該牛

• 到點就該熊

• 到點就該見頂

• 到點就該見底

但我以前就講過：

BTC 的「4 年週期」很大程度上只是反映更大的 商業週期 / 流動性週期 / 信貸週期，並不是 BTC 自己獨有的宇宙定律。

甚至你把時間拉長看，像道瓊（DJI）在 60–80 年代也常出現類似節奏：每 4 年出現一次重大低點。

這說明的是：市場「用週期運作」並不稀奇；是你以為它會永遠用同一種方式運作。

所謂「新 simulation」：不是陰謀論，而是市場的反身性

我知道「市場被操縱」「像模擬器」這種說法很容易滑向陰謀論。

但我想講的其實更接近一個現實：

市場不是自然科學，它是一個由人類行為、制度規則、資金結構與預期互相影響的反身性系統。

當某個模式被太多人相信、太多人用同一套方式下注，它就會開始失效——不是因為「神秘力量」，而是因為：

• 同一方向的倉位變擁擠

• 同一套風控變一致

• 同一條線的止損變集中

• 同一種敘事變成共識

最後市場只要稍微改變節奏，就能讓多數人「在對的方向上死掉」。所以我所謂的「simulation」更像是：

舊劇本會運行很久，直到它被當成永恆真理；然後市場會用新的節奏，把你訓練得更服從。

它不是要讓你「覺醒」，而是要讓你在一次次被打臉後，變得不再相信任何方法，最後只剩情緒交易。

這一輪，牛被「狂熱」困住；接下來，熊會被「4 年週期」困住

過去幾個月，多頭包括我在内被困住的一個核心原因就是：

一直在等最後的 euphoria，於是每一次反彈都捨不得減倉，最後被 bull trap 反覆收割。

而現在，市場另一種陷阱正在形成：

當 BTC 下跌 50% 後，大家很自然開始喊：「熊市來了。」

在加密市場，一旦大家認定「熊市」，下一個自動聯想就是：

熊市 = 1 年，那底部就該在今年 10 月，然後 2028 BTC 重回 ATH。

你看到了嗎？

• 牛容易被「狂熱一定會來」困住

• 熊則會被「4 年週期 / 熊市一年論」困住

我們要跳出舊思維，但不能只靠陰謀論

跳出框架不等於亂猜。如果你只用「他們在操縱」解釋一切，你會失去最重要的能力

建立可驗證的信心（confluence）。

我們真正需要的是：

用「多重證據」取代「單一教條」，不要再押注「一定 4 年」「一定 euphoria」「一定 10 月見底」。

我們要做的是把市場拆成幾個可觀測的層次，然後去評估概率。

今天，我想藉這個機會，把我對接下來市場可能演進的劇本，完整攤開來與各位分享。

歡迎來到新劇本。

Read more

今天這篇文章，我不只是要回顧這件事本身，而是想進一步往下挖，拆解它背後可能代表的更深層含義。

在開始今天這篇文章之前，我想先花一點時間，回顧並整理我過去一年對整個加密與宏觀市場的核心預期。

我知道，有些讀者是後來才加入的；也很現實地說，要回頭補完我過去所有文章，時間成本確實不低。因此，把這一頁共識重新對齊，非常重要。請你務必把下面這一段完整讀完，不要跳過。

如果你的目標只是「複製我做了什麼交易」，那你最終大概率是走不遠的。因為一旦你不理解背後的邏輯，你只會在不確定性出現時動搖、恐慌，或在錯誤的時間做出錯誤的決策。

我寫這些文章的目的，從來不是給你一份操作清單，而是讓你看懂我如何建構一整個市場劇本。

我在去年對加密市場的主要預期是什麼？

從去年開始，我對這一輪週期的核心判斷預期如下：

1. 比特幣將觸及並突破 $120,000

2. 在突破 $120,000 之後，市場會出現一段不錯的延伸行情，隨後在高位形成一個局部頂部，並出現約 30% 的回撤

   • 這一點我在 8 月的文章中已經明確提到

   • 也在群組中反覆提醒，因此我當時的計畫是 接近 $130,000 開始減倉

3. 與此同時：

   • DXY 將趨勢性走弱

   • 通膨數據將持續回落

   • PMI 將重新進入擴張區間

4. 貴金屬（黃金、白銀）將見到週期高點，隨後趨勢反轉

5. 美股（SPX、QQQ）持續創下新高

6. 在完成這一階段後，市場將進入：

   • 半山寨季

   • 比特幣最終上行至約 $175,000（我的週期目標）

7. 之後，伴隨一次流動性危機：

   • 市場會出現一段快速且劇烈的下跌

   • 所有資產都會一起暴跌

   • 但復原速度將快於多數人預期

   • 週期隨之重置，美股加密開始長期牛市的最後一段行情

這些，就是我過去一年反覆強調、且始終沒有改變的主線預期。

那麼，實際發生了什麼？

截至目前為止：

• 比特幣確實突破了 $120,000

• 突破後出現了一段非常短暫的延伸行情

• 隨後在 10/10 之後，市場開始轉弱

在那個當下，我一開始判斷那只是一次正常的高位回調，之後仍會延續上行，認爲市場只是正在走向我 No.2 預期中的局部高點后的回撤：

• 在突破 $120,000 左右形成局部高點

• 隨後展開一波 約 30% 的回撤

• 再重新築底、反彈

這也意味著，我原本計畫在 $130,000 附近減倉 的動作，被市場搶跑（front-run） 了。這確實有點可惜，但它當時並不改變整體週期判斷。

與此同時，其他宏觀變數幾乎是「教科書式」地按劇本發展：

• PMI 本週正式確認開始回到擴張

• 通膨趨勢持續下降

• DXY 延續走弱

• 黃金與白銀在極度擁擠的情緒下走出過熱行情，我上週公開提示了貴金屬的週期高點風險，這成了一個頗具代表性的插曲——不少金屬投資者因成功在高位減倉而感謝我，也有人因我看空金屬而對我心生反感。但不論如何黃金白銀都如預期走出了週期高點。

換句話說——

到上週為止，一切都還在計畫之中。

那問題來了：這一週到底發生了什麼？

真正讓市場出現偏移的，不是加密市場本身。

而是——科技股，尤其是 AI 與 SaaS 產業鏈，出現了預期層面的斷裂。

這一切的導火線，來自 Anthropic 最新一輪 AI 更新，以及它所引發的市場聯想：

• AI 能力邊際提升速度 快於市場預期

• SaaS 產品的護城河開始被重新定價

• 原本建立在「長期高 CAPEX 投入 → 高毛利回收」敘事上的 AI 領先公司，突然面臨：

  • 投資回報周期不確定

  • 競爭門檻下降

  • 未來現金流折現率被上調

結果就是：

• SaaS 板塊快速重定價

• 風險資產開始被動去槓桿

而當這種去槓桿發生時，加密市場從來不是例外，而是流動性調節的第一順位。

從股票到加密：流動性是怎麼被抽走的？

這裡有一個很多人忽略、但極其關鍵的傳導機制。

當 SaaS 與高估值科技股出現 15–20% 的快速下跌時，對沖基金與多策略基金首先面對的不是「看法對不對」，而是風控問題。

接下來會發生一連串幾乎是自動化的反應：

• Prime broker 開始重新評估整體組合風險

• 保證金要求（margin requirement）被上調

• 風險預算（risk budget）被動收縮

• 部分資產必須被賣出，以維持整體槓桿水位

而在這個過程中，比特幣與加密資產往往是最先被賣出的那一類資產。

不是因為它們最差，而是因為它們：

• 流動性好

• 24/7 可交易

• 沒有財報空窗期

• 可以最快完成去槓桿

換句話說，BTC 在這個階段扮演的角色，不是「風險來源」，而是流動性工具。

更準確的描述是：margin compression（保證金壓縮）。當多個資產類別同時下跌時，基金不是在「看空加密」，而是在：

• 同時降低槓桿

• 縮小部位

• 把整個組合拉回風控可接受區間

這也是為什麼你會看到一個看似矛盾的現象：

• 宏觀數據沒有惡化

• PMI 開始擴張

• 通膨與 DXY 仍在下行

• 但風險資產卻一起承壓

於是出現了 btc 被連環抛的情況，當時跌幅超過 10%，這對於大部分人來説應該都是第一次見到，應該也嚇壞了很多投資者。但是最後 BTC 在 60,000的位置停下不跌。并且走了一個 11% 的當日反彈。

但有個問題需要考慮——

這一輪的急跌，已經結束了嗎？

它只是我原本預期中「局部高點之後的回調」，只是幅度比我想像中更深？

還是說，市場背後其實正在醞釀某些更隱蔽、也更具破壞性的變數，只是目前尚未完全浮出水面？

這正是我今天想和你們一起拆解、討論的核心問題。

Read more

但接下來那個所有人都在問的問題是：

「所以現在是不是已經到底了？是不是該一路往上了？」

在回答這個「百萬美元問題」之前，我想先說一件很重要的事：

如果我只是告訴你『會漲』或『會跌』，那對你是沒有任何價值的。因為如果最後真的照我說的方向走了，你並沒有因此變得更懂市場；如果沒照我說的方向走，你只會更困惑、甚至更情緒化。而我也不用爲我講的話付出任何責任，反正幾率是 50%。

我在這裡的工作，不是替你下注方向，而是幫你理解已經發生了什麼、正在發生什麼，以及這些資訊如何限制「接下來可能發生的路徑」。

先回顧：過去幾個月，我說過什麼？哪些已經被市場驗證？

這一段不是自我表揚，而是建立邏輯可信度。因為如果前面的推演已經連續失效，那後面的分析自然也沒有討論價值。

1. 通膨會降溫，甚至可能低於 1%

當市場還在為「再通膨」「高通膨捲土重來」做情緒交易時，我明確說過：

通膨會比市場想像得冷靜，甚至有機會短暫跌破 1%。

現在你已經可以在 Truflation 上看到這件事正在發生。通膨降溫對於風險資產是順風不是逆風。

2. 黃金與白銀的瘋狂，是接近尾聲而不是起點

我也清楚講過：

貴金屬的瘋牛，對 crypto 不是好事。而我們應該很快會看到黃金白銀出現大回調。

後來你們也看到了—— 黃金、白銀在極度擁擠的情緒中見頂並出現大幅回調。

現在它們確實在反彈，但只要 黃金仍然壓在 ATH 區間下方（特別是 $5350 以下），
這個反彈在我眼中仍然更像是修正中的反彈，而不是新一輪主升段的開始。

更值得注意的是什麼？

• 大量投機者是在 黃金 > 5350、白銀 > 110 才進場

• 這些人目前多數仍然在水下

• 市場通常不會回頭把所有晚到的人救上岸

這種反彈，反而更像前兩輪金屬週期裡出現過的 —— 為晚到多頭準備的 bull trap。

3. ISM PMI 重新站上 50

我在 2026 1 月 1 日的文章裏寫過：

ISM PMI 重新回到 50 以上，是我最關注的宏觀節點之一， 而 2026 我們會看到它的發生。

Read more

如果你 12 月就在這裡，應該記得我當時分享過一張區間結構圖，並清楚說明我對行情「可能如何走完這個區間」的預期。在那篇分析中，我提出了兩種潛在路徑：

情境一（綠色路徑）：
BTC 向上突破 $95,000（之後我在群組中特別補充，週線 $98,000 是更穩的有效確認）。

情境二（紅色路徑）：
價格向下回落，測試約 $78,000 一帶的支撐區。

當時我也明確表達了自己的主觀看法：

我認為綠色路徑的機率高於紅色，原因——紅色路徑在結構上過於接近 4 月的修正分形，而市場很少會讓同一種分形以幾乎相同的方式重複兌現。

結果市場給了我們什麼？

兩個都走了。

價格先選擇向上，精準地在 $98,000 週線關卡遭到拒絕；隨後立刻轉向，開始走紅色路徑的下殺。

這正是一個非常典型的「主力行為」——同時殺多、也殺空。

市場不是隨機的，而是被設計的

所有的市場波動，從來都不是隨機的。

如我之前文章所説，這就是一場魷魚遊戲：

最後活下來、也是最終獲勝的，多頭遠遠大於空頭；

但在過程中，多頭一定會被反覆懲罰、洗出、折磨。

加密牛市不是一條直線，而是一條讓你懷疑人生的上升趨勢。

空頭看似輕鬆，但結局幾乎注定：

空頭的上限有限，並且在每一個週期中，往往會把做空賺到的錢，再還給市場。

這就是市場的底層邏輯——

它沒有改變，未來也不會改變。

長期來看，站在多頭一方是有利的；但短期來看，市場被設計成「盡可能讓多頭活不下來」。

想贏這個遊戲，常見的三種方式

Read more