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El tipo de cambio ha sido una de las variables que más debates económicos ha provocado en el s.XX. Con la caída del patrón oro y de los tipos de cambio fijos por antonomasia (la unidad de cuenta era realmente un peso en oro), gran parte de los países se lanzaron a hacer política económica con diferentes tipos de cambio.

El tipo de cambio es una de esas variables “clave” en economía, tanto por su importancia a la hora de mover otras variables (inflación o balanza comercial) como por los efectos redistributivos que su manipulación conlleva. Precisamente los enormes efectos redistributivos de la manipulación del tipo de cambio y el impacto que genera en grupos determinados de personas lo hace un candidato ideal para ser objeto de actividades de lobby. El debate se embarra porque los intereses particulares son tan importantes que los grupos de presión hacen enormes esfuerzos por confundir su interés personal con el interés de una colectividad.

Afortunadamente la creación de grandes áreas monetarias como la unión económica y monetaria europea hace que los grupos de presión pierdan interés en el tipo de cambio como variable fundamental para aumentar sus ingresos.

El tipo de cambio también impacta también con fuerza en las decisiones empresariales y de inversión. Empresas con buena ventaja competitiva y buen plan de negocio pueden llegar a tener problemas por movimientos de tipos de cambio en las zonas donde venden sus productos (si son diferentes de las zonas donde los producen). Igualmente las rentabilidades de fondos de inversión pueden variar muchísimo cuando se calculan en una u otra moneda dependiendo de los movimientos de los tipos de cambio de las zonas económicas donde se realizan las inversiones.

Veamos por tanto las diferentes teorías que explican el nivel del tipo de cambio.

1. Paridad del poder adquisitivo

La teoría más famosa es la del poder adquisitivo y tiene hundida sus raíces siglos atrás (los economistas clásicos, en concreto David Hume, ya usaban una versión primitiva de esta teoría).

La idea básica es que los precios dentro de un país no pueden desconectarse ad infinitum de los precios que imperan fuera del país. Si los precios dentro de un país se encuentran muy por debajo de los precios externos, se presupone que varios mecanismos se ponen a funcionar para igualar los precios internos y los externos.

Exportaciones

Cuando los precios internos son muy bajos, los productos locales se hacen más atractivos para los extranjeros, esto hace aumentar las exportaciones, haciendo subir en el mercado local los precios y caer los precios internacionales (la caída de precios internacionales se presume será de mucha menor cuantía).

Si además el tipo de cambio es flexible, el aumento de exportaciones provoca una entrada de reservas internacionales (divisas) que hace aumentar el tipo de cambio (o lo que es lo mismo provoca una caída del poder adquisitivo relativo de la moneda local).

Los dos métodos se refuerzan, aumento de precios nacionales y aumento del tipo de cambio por vía aumento de exportaciones hacen que precios internos y externos tiendan a converger.

Importaciones

Cuando los precios internos son bajos se desincentivan las importaciones, los productores de otros países tienen problemas para competir en mercados con precios excesivamente bajos. Parte de los importadores se retiran del mercado, se restringe la oferta y los precios tienden a subir.

Si el tipo de cambio es flexible, la caída en las importaciones cierra una de las válvulas de escape de las reservas internacionales. El incremento de reservas dentro del país también tiende a hacer bajar el tipo de cambio (apreciación relativa de la moneda).

Aquí también los dos métodos se refuerzan, subida de precios nacionales y apreciación de la moneda por vía restricción importaciones hacen que precios internos y externos tiendan a converger.

Por tanto, tanto la vía de las importaciones como por la vía de las exportaciones, los precios internos y externos tienden a converger.

En la práctica tenemos algunos índices simples que miden un solo bien homogéneo en diferentes lugares del mundo (índice Big Mac), o algunos índices más complejos que estiman el tipo de cambio real de diferentes países (Bruegel), o factores de conversión del poder adquisitivo, usados para calcular las diferencias en el nivel de vida de diferentes países una vez que tenemos en cuenta el diferencial de precios en los mismos.

Restricciones de la teoría

Se asume que la teoría sólo es capaz de ejercer sus efectos parcialmente, ya que hay múltiples restricciones que impiden que opere completamente. Algunas de estas restricciones son impuestas por gobiernos (como impuestos) y otras son restricciones “naturales” (bienes no transables). Las diferencias entre precios internos y externos pueden ser sostenibles debido a los siguientes elementos:

• Costes de transporte; no muy importantes para la mayoría de los productos. Costes importantes podrían prevalecer en lugares con escasa infraestructura o donde la misma ha sido destruida (por ejemplo en un terremoto).

• Impuestos; el movimiento de productos de una zona a otra sólo ocurrirá hasta que se igualan los precios antes de impuestos. Cuando los impuestos a la venta de productos son más altos en un lugar que en otro, importantes diferencias pueden prevalecer entre precios internos y externos.

• Intervenciones aduaneras; evidentemente la teoría sólo puede funcionar si se deja el espacio para que agentes privados operen los movimientos de mercancías. Restricciones al comercio tales como tarifas aduaneras, medidas no arancelarias (medidas fitosanitarias restrictivas o exigencia de estándares concretos), o cualquier otro tipo de medida de restricción de importaciones y/o exportaciones hacen que los precios internos y externos puedan estar separados y que no exista una tendencia a igualarse completamente.

• Precios bienes no transables; hay bienes que por sus características no pueden ser fácilmente transportados o incluso no pueden ser transportados en absoluto (por ejemplo vivienda). En estos casos las diferencias pueden ser grandes y sostenibles en el tiempo.

• Servicios no transables; además los servicios de los bienes no transables (por ejemplo alquileres) pueden hacer que los bienes que si son transables tengan un premio (si los servicios de los bienes no transables tienen un precio mayor que en el exterior) o un descuento (si los servicios de los bienes no transables tienen un precio menor que en el exterior). Por ejemplo un alquiler relativamente barato puede terminar haciendo que el pan sea más barato en un lugar que en otro. También los servicios del trabajo cuando se introducen en servicios no transables (por ejemplo servicio al cliente en lugares comerciales) hacen que los precios internos y externos puedan divergir.

• Restricciones a la competencia; a veces los países deciden proteger a su industria nacional mediante medidas monopolísticas que de facto impiden o dificultan a terceros agentes operar libremente en el mercado objeto de intervención. Muchas veces estas restricciones están acompañadas de restricciones aduaneras. Cuando esto ocurre, el país soportará precios monopolísticos y las barreras impedirán que bajen para converger con los precios internacionales.

• Inflación; aunque la inflación no es en principio un problema para que la teoría de paridad del poder adquisitivo funcione (de hecho la inflación también impacta en el tipo de cambio, anulándose el crecimiento de precios con el tipo de cambio), a corto plazo los efectos redistributivos de la inflación (unos precios crecen más que otros) hacen que el tipo de cambio y la inflación no vayan perfectamente de la mano y se creen disparidades.

Formulación

Visto lo anterior, el tipo de cambio de equilibrio será el cociente entre los precios internos y los externos (medido por alguna cesta de bienes) [1].

Si la ley de precio único opera, esperaríamos que el tipo de cambio de equilibrio tuviera la siguiente forma:

Siendo TC el tipo de cambio de equilibrio de la moneda interna en términos de la externa, Pi los precios internos y Pe los precios externos.

El diferencial entre precios internos y externos debe ser igual al tipo de cambio. Las divergencias se solventan o bien por ajuste del tipo de cambio (el tipo de cambio se acerca al tipo de cambio de equilibrio) o bien por balanza comercial (los precios internos se mueven hasta ajustarse con los externos).

Por lo que el aumento/disminución del tipo de cambio debe ser igual al diferencial del aumento de precios internos/aumento de precios externos.

Países con poca inflación son países con tipos de cambio decrecientes mientras que países con alta inflación son países con tipos de cambio crecientes [2].

Interpretación de la teoría

La paridad de los tipos de cambio nos dice que en ausencia de restricciones no se pueden desvincular los precios internos de los internos, por lo tanto:

Políticas inflacionarias tienden a afectar al tipo de cambio. La depreciación de la moneda también deprecia el tipo de cambio. Las políticas inflacionarias con tipos de cambio fijo agotan las reservas internacionales del país. Políticas inflacionarias con tipos de cambio fijo sólo funcionan si existen controles de capitales y restricciones al comercio internacional (Fleming, 1962) (Mundell, 1963).

Políticas de depreciación de tipo de cambio con el objetivo de ganar competitividad tienden a afectar al ritmo inflacionario y hace que la competitividad ganada se esfume vía aumento de precios.

2. Paridad del tipo de interés

La teoría de la paridad del tipo de interés es aquella que más utiliza los profesionales de las finanzas. Se entiende que la moneda es el vehículo en el que se canalizan las inversiones, por lo que tipos de cambio y tipos de interés están conectados. El arbitraje implica que la rentabilidad de invertir en dos monedas debe ser igual (en caso contrario los inversores saldrían de las monedas con menor rentabilidad para entrar en las de mayor rentabilidad. La teoría predice la igualación de tipos de interés una vez que se tienen en cuenta las diferencias en el tipo de cambio. Siempre que se den ciertas condiciones (las restricciones del siguiente epígrafe) los arbitrajistas se encargan de igualar los tipos de interés internacionales.

Hay que mencionar que esta teoría es complementaria a la teoría de paridad del poder adquisitivo comentada en el punto anterior y de hecho se puede combinar con ella como vamos a ver más adelante.

Restricciones a la teoría

Algunas restricciones que pueden hacer no funcionar adecuadamente a la teoría son las siguientes:

• Controles de capital: la teoría sólo puede funcionar adecuadamente cuando no hay controles de capital o restricciones a la movilidad de capital. Si el capital no se puede mover libremente las oportunidades de arbitraje no se pueden aprovechar y los movimientos de tipos de interés y apreciación/depreciación del tipo de cambio no ocurren o sus efectos son muy limitados.

• Costes de transacción: son análogos a los costes de transporte en la teoría de paridad de poder adquisitivo. Movilizar capital conlleva costes que una vez incluidos en el cálculo, agotan las posibilidades de arbitraje antes de que la teoría haga igualar completamente rentabilidades.

• La teoría asume que los bonos con los que realizar el arbitraje son “libres de riesgo” (o al menos que tienen el mismo riesgo) y tienen la misma liquidez.

• Riesgo político: el riesgo político podría implicar fuertes distorsiones en balanza de pagos, introducción de restricciones a la importación/exportación, o imposición de controles de capital. La simple expectativa de que esto pueda ocurrir hace mover el tipo de cambio en direcciones no consecuentes con la teoría de paridad del tipo de interés.

• Diferenciales impositivos: la existencia de diferentes tipos de impuestos sobre ganancias de capital o sobre el ahorro implican que la condición de arbitraje puede agotarse antes de que se igualen completamente rentabilidades. En otras palabras, lo que se igualan son rentabilidades antes de impuestos, no después.

Formulación

La idea detrás de esta teoría es que no hay posibilidad de arbitraje en el mercado de bonos y divisas, por lo que la rentabilidad final en una moneda (tipo de cambio + tipo de interés interno) debería ser igual al de otra moneda (tipo de cambio + tipo de interés externo). Por lo que los tipos de interés se igualan una vez que se tiene en cuenta la apreciación/depreciación del tipo de cambio.

Por lo que la relación entre tipo de cambio y tipo de interés tendrá la siguiente forma:

Siendo TC*(I/E) el tipo de cambio de largo plazo, TC(I/E) el tipo de cambio actual, i(I) el tipo de interés sobre la moneda interna e i(E) el tipo de interés sobre la moneda externa.

Interpretación de la teoría

La teoría considera que tipo de cambio de largo plazo se determina por causas exógenas al modelo (podría ser por cualquiera de las otras teorías que estamos viendo) y que una vez se elige el tipo de interés lo que se mueve es el tipo de cambio actual. De esta manera, aumentos de tipos de interés están asociados a caídas del tipo de cambio (aumento del poder adquisitivo de la moneda). Precisamente esta caída del tipo de cambio es la que compensa el mayor tipo de interés cuando en el futuro el tipo de cambio vuelva a aumentar a su nivel de equilibrio de largo plazo.

De hecho cuando una moneda tiene problemas graves de tipo de cambio crecientes una de las primeras cosas que hace su banco central es subir el tipo de interés de forma abrupta (buscando contrarrestar la razón de la depreciación).

Por lo que el movimiento del tipo de cambio actual vendría determinado por el diferencial de tipos de interés [3].

3. Paridad del tipo de interés real

La paridad del tipo de interés real pretende combinar la teoría de paridad del poder adquisitivo con la teoría de paridad del tipo de interés.

El tipo de cambio real es aquel que impera cuando se ajusta el tipo de cambio nominal por las tasas inflacionarias de las dos monedas (el que ya hemos visto). Por su parte, se considera al tipo de interés real como el tipo de interés nominal menos la tasa de inflación (o más la tasa de deflación).

Si las dos teorías (paridad de poder adquisitivo y paridad de tipos de interés) se encuentran funcionando (es decir las restricciones no aplican o son mínimas), entonces se afirma que el tipo de interés real es el que se iguala entre países y que el tipo de cambio se mueve por diferencial de precios.

Restricciones a la teoría

Las mismas vistas en los dos puntos anteriores (combinadas).

Formulación

Teniendo en cuenta que la variación del tipo de cambio según la teoría de paridad de tipos de interés está determinado por el diferencial de tipos.

Y que según la teoría de paridad del poder adquisitivo la variación del tipo de cambio está determinada por el diferencial de precios.

Y que el tipo de interés real es el nominal menos la tasa de inflación (o más la tasa de deflación).

La paridad del tipo de interés real nos dice que lo que se termina igualando son los tipos de interés reales (y no los nominales).

El tipo de cambio entonces sería finalmente determinado por el diferencial de tasas nominales que sería igual al diferencial de precios.

Interpretación de la teoría

Finalmente esta teoría no está diciendo nada nuevo. El diferencial entre precios internos y externos es lo que explica el diferencial de tipos de interés nominales y el tipo de cambio. Por lo tanto el tipo de cambio responde en última instancia al diferencial de precios. El tipo de cambio no dependería tanto del diferencial de tipos ya que dicho diferencial depende en última instancia también del diferencial de precios. Al final es una especie de vuelta a la teoría de paridad del poder adquisitivo.

4. Teoría de la balanza de pagos

Esta teoría nos dice que el tipo de cambio se mueve en función de los superávits/déficits en la balanza de pagos. La balanza de pagos recoge las transacciones de los residentes de un país con los extranjeros. A su vez la balanza de pagos está dividida en dos sub-balanzas:

• Balanza por cuenta corriente: registra las transacciones de bienes y servicios (y algunos ítems más) de los nacionales con los extranjeros.

• Balanza de capitales: registra transacciones de activos financieros e inversiones entre nacionales y extranjeros.

En teoría la balanza de pagos de un país debe estar equilibrada a lo largo del tiempo. Las dos sub-balanzas interaccionan entre sí. Si por ejemplo un país tiene un déficit comercial (importa más de lo que exporta) puede pedir prestado al país que exporta (o a cualquier otro) registrándose una entrada en la balanza de capitales (aumenta endeudamiento con el exterior). Si aun así persiste el desequilibrio, entonces el país se encuentra perdiendo reservas internacionales (si es que tiene un déficit que no puede cubrir con financiación) o ganando reservas internacionales (si es que tiene superávits que no coloca en forma de inversiones en el exterior).

Restricciones a la teoría

Las mismas vistas en las dos primeras teorías (combinadas).

Formulación

En la teoría las fuentes de incremento de las reservas internacionales son las exportaciones de bienes y servicios (balanza comercial) y exportaciones de títulos sobre inversiones (balanza de capitales). Las fuentes de salida de reservas internacionales son importaciones de bienes y servicios e importaciones de títulos sobre inversiones en el extranjero.

Por lo que las reservas internacionales en el momento t serán:

Siendo R las reservas, X las exportaciones (de bienes o de inversiones) e I las importaciones (de bienes o de inversiones).

El tipo de cambio vendría determinado por la cantidad de moneda nacional en función de la reserva internacional (moneda extranjera).

Siendo M la cantidad de moneda interna y R las reservas internacionales.

Por lo que a medida que aumenta la cantidad de reserva internacional, decrece el tipo de cambio (aumenta poder adquisitivo moneda nacional) y a medida que cae la cantidad de reserva internacional aumenta el tipo de cambio (cae poder adquisitivo moneda nacional).

Interpretación de la teoría

Estos superávits o déficits de reservas que se generan por desequilibrios en la balanza de pagos son los que terminan afectando el tipo de cambio. Superávits en la balanza de pagos están relacionados con caídas en el tipo de cambio (apreciación de la moneda por entrada de reserva internacional o moneda extranjera). Déficits en la balanza de pagos están relacionados con subidas en el tipo de cambio (depreciación de la moneda por pérdida de reservas o moneda extranjera).

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Notas

[1] Aquí existe el problema de la completitud de éstas cestas de bienes. En términos prácticos las cestas de bienes son realmente limitadas y dejan fuera muchos más bienes de los que introducen.

[2] En realidad la fórmula más completa sería la siguiente (aunque por simplicidad dejaremos la fórmula más sencilla):

[3] La fórmula concreta sería la siguiente (aunque por simplicidad aquí también dejaremos la fórmula más sencilla):

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Ataque a la teoría neoclásica del capital

Sraffa y otros lanzan una crítica que pone en duda la validez de la teoría neoclásica del capital. La teoría neoclásica del capital es relativamente sencilla. Según los neoclásicos, el capital es una magnitud concreta en términos de valor susceptible de adoptar cualquier forma física. Los libros de macroeconomía actualmente tratan al capital como si estuviese conformado por un solo bien (o reducible a un solo bien). Capital y trabajo se incluyen en una función agregada de producción Cobb-Douglas. Esta función tiene unas características concretas que hacen que el capital tenga rendimientos marginales decrecientes (y el trabajo también) y que el capital sea perfectamente sustituible por el factor trabajo. El capital sería sustituible por el factor trabajo a una tasa creciente (conforme desacumulamos capital, su rendimiento marginal crece y conforme acumulamos trabajo, su rendimiento marginal del capital crece, por lo que la tasa de sustitución de capital por trabajo tiende a subir cuando sustituimos capital por trabajo).

El principal argumento de Sraffa era que la teoría económica que sólo tiene en cuenta un bien de capital era errónea. Una vez que se tiene en cuenta la existencia de la heterogeneidad del capital, existen situaciones que la teoría neoclásica no puede explicar.

El principal punto de debate fue el llamado re-switching. La “reconversión” de técnicas productivas más o menos capital intensivas cuando cambia el tipo de interés. Cuando existe sólo un bien de capital (o se admite la existencia de varios, pero son reducidos teóricamente a uno, como en el caso de la teoría de capital neoclásica), una caída en el tipo de interés hace que se adopten procesos productivos más capital intensivos, aumenta el capital por trabajador, y el nivel de consumo final es superior (en estado estacionario, es decir después de que el proceso de capitalización haya acabado). El primero en darse cuenta del re-switching no es Sraffa, sino que viene de una crítica de Irving Fisher a la teoría de capital de Böhm Bawerk (Fisher, 1907).

La idea básica detrás del re-switching es que un proceso productivo “A” (menos capital intensivo) es más rentable que otro proceso productivo “B” (más capital intensivo) a un tipo de interés alto. Si disminuye el tipo de interés, el proceso productivo “A” se abandona por ser menos rentable (hasta aquí todo bien). El principal problema es que, en algunas situaciones, si sigue bajando el tipo de interés, el proceso productivo “A” puede volver a ser más rentable que el “B”.

En el ejemplo de Fischer tenemos dos posibles procesos productivos a los que aplicar nuestro trabajo, uno de ellos, el proceso productivo “A” nos da 5$ en 10 años más 100$ en 100 años y el otro, el proceso productivo “B” nos da 15$ en 25 años. Las ecuaciones de valor presente quedarían de la siguiente forma:

El valor presente de ambas opciones cambia cuando cambia el tipo de interés. Lo importante aquí es ver como efectivamente “A” tiene un valor presente más alto cuando el tipo de interés es superior al 7%. Cuando el tipo de interés se sitúa entre el 7% y el 4%, “B” tiene un valor presente mayor. Finalmente cuando el tipo de interés es menor al 4%, “A” vuelve a tener un valor presente mayor. Es decir técnicas productivas poco capital intensivas se podrían abandonar cuando baja el tipo de interés y podrían volver a hacer su aparición una vez que el tipo de interés sigue cayendo. Véase el gráfico (Osborne, 2014).

Quizá todavía más conocido es el ejemplo de Samuelson, en el que también existen también dos técnicas productivas. Esta vez se hace constante la producción final y lo que cambian son los insumos de trabajo. El proceso productivo “A” necesita incluir 7 unidades de trabajo en el periodo 2. El proceso productivo “B” necesita incluir 6 unidades de trabajo en el primer periodo y 2 unidades en periodo 3. Ahora lo importante es elegir la técnica más barata según cambia el tipo de interés. Las ecuaciones quedarían así (siendo C el coste de capital).

En el ejemplo de Samuelson, con tipos de interés entre 150% y 100% el proceso productivo “A” es más barato y será elegido prioritariamente. Con tasas de interés entre 100% y 50% el proceso productivo “B” es más barato y con tasas inferiores al 50% se vuelve a elegir el proceso productivo “A”. Podemos ver la tabla que lo resume (Osborne, 2016).

El re-switching mostraba que las premisas básicas del marginalismo en macroeconomía tenían pies de barro. La teoría del crecimiento neoclásica estaba bajo ataque. La lógica de usar conceptos agregados de capital y las relaciones unívocas entre las cantidades de factor empleado y el rendimiento de los mismos estaban en entredicho.

Esto último, en realidad, no era nada nuevo. Ludwig Lachmann ya había analizado (4 años antes) la posibilidad de que la productividad marginal decreciente no tenía cabida en el análisis macroeconómico una vez que tenemos en cuenta la heterogeneidad del capital (Lachmann, 1956). Para Lachmann no siempre que aumenta la cantidad de capital necesariamente va a caer su productividad. La clave está en la adecuación entre el nuevo capital y el antiguo, de si las relaciones que prevalecen son de sustituibilidad o de complementariedad. Si el nuevo capital complementa al antiguo, la productividad de ambos aumenta, si lo sustituye, la productividad del antiguo puede incluso caer a cero (y tener valor sólo como chatarra).

La respuesta neoclásica

El debate fue principalmente teórico, especialmente desde el punto de vista neo-ricardiano que lanza las críticas (Sraffa, Robinson y otros). En palabras de Mark Blaug (Blaug 2009):

“One of the striking features of the victorious side was their categorical refusal to throw light on the debate by empirical research”

Precisamente desde el lado neoclásico, y después de algunos intentos fallidos de poner en cuestión teóricamente el re-switching (Levhari 1965), y de que algunos contendientes en la controversia admitiesen que la extrema simplificación de la teoría neoclásica del capital llevaba en algunas situaciones a malos resultados (Samuelson, 1966), se ha intentado quitar importancia al asunto explorando cual es realmente el rango de aplicabilidad del re-switching, es decir, ¿para qué rango de posibilidades se hace falso el análisis del capital neoclásico? Según Hicks (Hicks, 1973):

“[Capital reversing] could happen, but it looks like being on the edge of things that could happen.”

La práctica totalidad de trabajos dan un porcentaje muy bajo a las situaciones donde el re-switching puede de facto ser un problema. D´Ippolito estima en un 6.5% la probabilidad de que una subida en el tipo de interés lleve efectivamente a un incremento en el valor del capital por trabajador (D´Ippolito, 1987). Siguiendo un esquema algo diferente, Mainwaring y Steedman encuentran que la posibilidad del re-switching es menor al 1% (Mainwaring y Steedman, 2000). Basado en evidencia empírica (Han y Scheford, 2006) calculan con datos de la OCDE que el re-switching ocurre el 4% de las veces que cambian tipos de interés.

Piero Sraffa rechaza por completo la posición neoclásica. El autor italiano considera que la teoría debe ser universal, la teoría requiere de absoluta precisión (Lutz and Hague, 1961, pp. 305 and 306):

Mr. Sraffa thought that one should emphasize the distinction between two types of measurement. First, there was the one in which statisticians were mainly interested. Second there was measurement in theory. The statisticians’ measures were only approximate and provided a suitable field for work in solving index number problems. The theoretical measures required absolute precision. Any imperfections in these theoretical measures were not merely upsetting, but knocked down the whole theoretical basis.

Mr Sraffa took the view that if one could not get the measures required by the theorists’ definitions, this was a criticism of the theory, which theorists could not escape by saying that they hoped their theory would not often fail. If a theory failed to explain a situation, it was unsatisfactory.

La controversia sobre el capital termina con unos claros vencedores (los críticos neo-ricardianos). Esta controversia significó para algunos la necesidad de abandonar completamente la teoría de capital neoclásica, dado que hasta los propios defensores de la misma admitían que se estaban equivocando (cosa muy rara en el ámbito académico, siempre lleno de egos enormes). Para otros, sin embargo, es sólo…

La pregunta crucial es, ¿cómo puede ser que la teoría neoclásica del capital siga prácticamente intacta después de estas controversias? Para Christopher Bliss, uno de los participantes en la contienda por el lado neoclásico, una de las razones que explican que la teoría neoclásica siga siendo indiscutida es que la contraparte no tenía nada para reemplazar dicha teoría (Bliss, 2009).

Re-switching y la economía austriaca

En general los austriacos pasaron desapercibidos en este debate. Eran los años de la “gran depresión austriaca”. Como Hicks diría (Hicks, 1967, pp.203):

“Hayek’s economic writings…are almost unknown to the modern student; it is hardly remembered that there was a time when the new theories of Hayek were the principal rival of the new theories of Keynes”

Además, parecía que la controversia fue un ataque exclusivamente a la teoría neoclásica del capital. Y aunque este ataque utilizaba métodos diferentes, llegaba a la misma conclusión que Lachmann, la productividad marginal del capital no siempre necesariamente cae y el análisis marginalista no aplica al capital.

Sin embargo, los ataques fueron dirigidos rápidamente hacia la teoría austriaca del capital versión “clásica” (siendo la teoría de Lachmann una versión en el margen). Parecía entonces que una caída en el tipo de interés (sea cual fuere su origen) no siempre lleva a hacer más largos y capital-intensivos los procesos productivos. En palabras de Samuelson, (Samuelson, 1966):

The phenomenon of switching back at a very low interest rate to a set of techniques that had seemed viable only at a very high interest rate involves more than esoteric technicalities. It shows that the simple tale told by Jevons, Böhm-Bawerk, Wicksell, and other neoclassical writers—alleging that, as the interest rate falls in consequence of abstention from present consumption in favor of future, technology must become in some sense more “roundabout,” more “mechanized,” and “more productive”—cannot be universally valid.

El conocido historiador del pensamiento económico Mark Blaug incluso se expresa en unos términos mucho más duros (Blaug, 1985):

“…the final nail in the coffin of the Austrian theory of capital: the Switching Theorem.

Re-switching y teoría de capital austriaca

Aunque los autores austriacos no reaccionan automáticamente a la crítica, algunos de ellos si establecen una respuesta (aunque algo tardía). Lachmann escribe en 1974 (cuando prácticamente la controversia está acabada) que la crítica del re-switching aplica sin lugar a dudas al concepto de periodo medio de producción de Böhm Bawerk. Sin embargo, para Lachmann, Böhm Bawerk y su teoría de capital caen más bien bajo la etiqueta de ricardiano que bajo la de austriaco (Lachmann, 1974). Al final, el trabajo de Böhm Bawerk está más centrado en la distribución de la renta que en el origen del interés o la teoría del capital, los dos últimos son sólo medios para dar respuesta al primer interrogante. De hecho el propio Menger llega a comentar que “la teoría de Böhm Bawerk es uno de los errores más grandes jamás cometidos” (Schumpeter, 1954, pp. 814).

Para Böhm Bawerk, la utilización de métodos más indirectos (que consumen más tiempo, más capital intensivos o con un periodo medio de producción más largo) conlleva necesariamente una mayor productividad. El autor austriaco nunca hizo mucho esfuerzo por probar (más que con decenas de ejemplos hipotéticos) la validez de su enunciado. Para Böhm Bawerk esta es una de las proposiciones fundamentales de la teoría de la producción, sin embargo reconoce que la teoría económica no puede demostrar a priori su existencia, su única base es la experiencia (Böhm Bawerk, 1930). El razonamiento más contundente que aporta es el siguiente: si el método más indirecto no produce un mayor resultado, no se tomará en cuenta. El tiempo es un coste más a tener en cuenta y a igualdad de condiciones se prefiere producir en menos tiempo que en más tiempo.

Ahora bien para que se adopten métodos más indirectos y más productivos es necesario que caiga el tipo de interés (caída de preferencia temporal), esto libera recursos que se dirigen hacia estos métodos de producción más indirectos. Pero el re-switching parece que afecta precisamente a esta “proposición fundamental”. Una caída en el tipo de interés podría hacer que se adoptaran métodos más directos de producción.

Para Lachmann reducir la enorme complejidad de las relaciones entre recursos de capital a una sola dimensión (ya sea el concepto de “cantidad de capital” neoclásico o el concepto de “periodo medio de producción” de Böhm Bawerk) es excesivamente reduccionista desde el punto de vista austriaco.

El concepto de tasa de retorno sobre el capital no tiene sentido una vez que aceptamos la heterogeneidad del capital. La tasa de retorno sobre el capital es una variable dependiente de un sistema de equilibrio general en la teoría neoclásica. Los neo-ricardianos (principalmente Sraffa) defienden que la tasa de retorno se tiene que determinar fuera del sistema ya que el concepto de capital agregado y su productividad marginal del mismo no tienen sentido (como muestra el re-switching). Para Lachmann ambos lados en la contienda están equivocados ya que se encuentran debatiendo sobre un ente imaginario. En una economía de mercado una tasa de retorno uniforme sobre el capital no existe (Lachmann, 1974).

Fuera del equilibrio, el concepto de tasa de retorno sobre el capital carece de importancia. Cada empresa cuenta con una combinación de capital única que está siempre en desequilibrio. Con las acciones que toma cada empresa contribuye a constante reasignación de la estructura de capital. Las empresas toman estas acciones (en búsqueda de maximizar sus beneficios) con la mirada puesta en el futuro (que es cuando podrán vender sus productos), por lo que las expectativas juegan un papel fundamental aquí.

Las expectativas tampoco necesariamente convergen. El uso de la misma “pieza” de información puede dar lugar a un conocimiento diferente en sujetos diferentes y por tanto a combinaciones de capital también diferentes. Esto es algo que la revolución de las expectativas racionales pasa por alto y que podrían haber evitado si hubieran tenido en cuenta los trabajos de Shackle (Shackle, 1949) y Lachmann (Lachmann, 1977).

La discusión y crítica sobre el re-switching en realidad confirma la teoría austriaca del capital. Una vez que se admite la heterogeneidad del capital, cambios en la tasa de interés ya no sólo conllevan sustituciones de capital por trabajo (como en el modelo neoclásico), sino también cambios de algunos bienes de capital (que tendrán que ser descartados) por otros bienes de capital (que deberán ser adquiridos). Estos cambios además se producen a nivel micro, es decir a nivel empresa. Cambios en el tipo de interés ya no conllevan solamente sustituciones marginales de factores productivos (que bien podrían ser llevados a cabo por tecnócratas en ministerios públicos), sino que necesitan de decisiones empresariales (con expectativas divergentes). La teoría austriaca del capital no trata sobre reacciones, sino sobre acciones.

La respuesta de Lachmann implica que la teoría de capital de Böhm Bawerk es tan errónea como la neoclásica y que una teoría austriaca del capital basada en los escritos de Menger (y en los de Lachmann) podría evitar el problema del re-switching (incluso comparte algunas de sus críticas a la deficiente teoría de capital neoclásica). Si bien la respuesta de Lachmann podría salvar la teoría austriaca del capital de la crítica de Cambridge UK, todavía queda el interrogante ¿qué pasa con la teoría de ciclo austriaca?

Ahora bien, aunque la teoría de capital de Lachmann sin ninguna duda es mucho más rica que la de Böhm Bawerk o la neoclásica, ¿salva el problema del re-switching? Lo cierto es que no, incluso asumiendo y sabiendo que no hay un simple cambio mecánico de trabajo por capital, y también asumiendo que se intercambiarán algunos bienes de capital por otros, lo cierto es que seguiríamos esperando que liberar recursos haga cambiar bienes de capital por otros más capital intensivos (y también habrá sustitución entre tipos de trabajo, o ciertos bienes de capital por ciertos tipos de trabajo). Es decir, no sabemos exactamente que estructura de capital concreta tendremos en el futuro, pero si esperaríamos que la bajada del tipo de interés permitiera emprender proyectos más ambiciosos, más capital intensivos.

Re-switching y teoría del ciclo austriaca

Lo cierto es que el re-switching pone en graves aprietos a la teoría austriaca del ciclo. Si el tipo de interés fijado por el banco central a un tipo más bajo que el tipo de interés natural no causa sobre acumulación de capital en las primeras etapas del proceso productivo (sino todo lo contrario), entonces tendríamos muy posiblemente que abandonar la teoría austriaca del ciclo.

Una línea de defensa podría ser que en realidad el re-switching ocurre en tan pocos casos que la teoría del capital austriaca sigue siendo cierta la mayor parte del tiempo. Ahora bien, es exactamente la misma línea de defensa que eligieron los neoclásicos en las controversias (tal y como hemos visto). Si bien puede ser una línea de defensa válida desde un punto práctico, como nos recordaba Sraffa, desde un punto de vista teórico es inaceptable.

Llama mucho la atención que grandes aportaciones a la teoría del interés sean casi coetáneas a la última gran controversia sobre el capital. A pesar de ello los contendientes de la controversia sobre el capital ni siquiera se plantean incluir alguno de estos desarrollos en el debate.

Y es que al menos desde 1940, con la publicación del artículo The Structure o Interest Rates (Lutz, 1940) cobra relevancia la figura de la curva de rendimientos[1]. Las aportaciones no quedan ahí y muchos otros se suman a realizar aportes[2].

El punto principal es que no tiene sentido hablar de un solo tipo de interés, sino de al menos un tipo de interés diferente por cada plazo temporal. Esto cobra especial relevancia en los ejemplos que dan diversos autores que defienden la posibilidad del re-switching ya que precisamente los ejemplos donde la posibilidad aparece siempre son ejemplos donde hay varios flujos de caja entrantes y salientes en diferentes periodos de tiempo (cuando sólo hay un flujo de entrada saliente al principio y un flujo de entrada final el re-switching no aparece).

Desde este punto de vista podemos criticar a todos los participantes en el debate, tanto a los neoclásicos, como a los críticos neo-ricardianos como a los intentos de varios austriacos de responder (aunque sea tardíamente) al ataque. Hasta donde llega mi conocimiento, nadie uso varios tipos de interés para descontar flujos de caja futuros provenientes de diferentes momentos.

Re-switching como un problema principalmente matemático

El re-switching siempre fue un problema principalmente matemático, en realidad sólo se debatían las implicaciones en la teoría económica de un supuesto fallo que se suponía probado matemáticamente. El problema del re-switching ha sido resuelto por el economista de la universidad de Toronto Martin Osborne más de 100 años después de que fuera inicialmente presentado por Irving Fischer. Que se haya dedicado tanto tiempo a intentar resolver este problema es prueba lo malos que somos los economistas cuando nos ponemos a hacer matemáticas, ya que el problema y solución fueron siempre de índole matemática (aunque como vamos a ver se le puede dar un sentido económico fácilmente).

Cuando analizamos detenidamente el problema presentado por Samuelson nos damos cuenta de que tenemos un polinomio de grado 3. La forma general que tendría este polinomio es la siguiente:

Siendo L los inputs en trabajo, C el coste de capital y r el tipo de interés. Y cuando tenemos un polinomio de grado 3 en realidad no tenemos una solución al tipo de interés, sino tres[3]. Los economistas usualmente se fijan sólo en una de las soluciones (la raíz “ortodoxa”) y dejan de lado las otras dos (raíces heterodoxas), pero resulta que en nuestro caso el coste de capital está influenciado por las tres soluciones o los tres tipos de interés (Osborne, 2016).

El problema es dar un significado económico a estos dos tipos de interés heterodoxos de nuestro ejemplo. Muchos economistas piensan que no tienen ningún sentido y por lo tanto no deben siquiera ser tenidos en cuenta (Boulding, 1936). Sin embargo, el producto de los dos tipos de interés “olvidados” heterodoxos es igual a la duración de Macaulay (un viejo conocido de las finanzas). Es decir, no sólo tenemos que tener en cuenta el tipo de interés ortodoxo, sino también la diferente duración de los diferentes proyectos productivos. Si sólo tomamos el tipo de interés ortodoxo no estamos teniendo en cuenta “el centro de gravedad” de los flujos salientes o entrantes. No es lo mismo proporcionar una gran carga de trabajo en el periodo 1 que en el periodo 3 y el factor de descuento del tipo de interés ortodoxo no lo está teniendo en cuenta. Si los ejemplos constaran de un solo flujo al final de la inversión, la duración de Macaulay coincidiría con el plazo de vencimiento (madurez) y no existiría la posibilidad de re-switching.

El factor de descuento es aproximadamente lineal con tipos bajos y empieza a hacerse convexo conforme los tipos aumentan, pero el factor de descuento es indiferente al momento donde se aplica la carga de trabajo.

Si la carga de trabajo fuera repartida linealmente, no habría posibilidad alguna de re-switching con tipos bajos y sería muy baja con tipos altos (estos son los bajos porcentajes estudiados por los neoclásicos en su línea de defensa contra los neo-ricardianos). Ahora bien, se decide incrementar “artificialmente” la probabilidad del re-switching con la colocación de los flujos de caja en los puntos clave de la curvatura del factor de descuento. En el ejemplo de Samuelson (y en el del resto de ejemplos que muestran re-switching) se colocan los flujos de caja importantes de una técnica productiva al principio y al final de los periodos y los de la otra técnica en el periodo intermedio. De esta manera se “amplifica” el efecto de la curvatura de la función de descuento cuando el mismo incrementa (y se amplifica por la única razón de que los tipos de interés que corrigen la arbitraria colocación de flujos de caja no se están teniendo en cuenta). Los tipos de interés heterodoxos (las raíces olvidadas) corrigen el efecto al calcular la media ponderada temporal de los flujos de caja.

Los tipos de interés “olvidados” están midiendo el número de veces a los que se aplica el tipo de interés a los flujos de caja. Como vemos el factor de descuento no tiene en cuenta donde se colocan los flujos. Si todos los flujos se colocan al principio de la inversión, entonces se les aplica un gran número de veces el tipo de interés, si se colocan al final de la inversión, se les aplica pocas veces el tipo de interés. Los tipos de interés heterodoxos corrigen (con una media ponderada por tiempo) la colocación de flujos de caja temporalmente dispares en diferentes proyectos de inversión. Cuando incluimos los tipos de interés heterodoxos el re-switching desaparece por completo.

¿Qué hace Samuelson o cualquiera que pone un ejemplo concreto sobre re-switching? Hace trampa. De hecho ya debería ser objeto de sospecha que los flujos de las diferentes inversiones se coloquen de una manera tan rebuscada. Y es que precisamente esa forma rebuscada de colocar los flujos de caja es lo que causa las aparentes paradojas al no tener en cuenta la duración. Las diferentes cargas de trabajo (o los diferentes flujos de entrada) tienen una apreciación (tipo de interés ortodoxo) pero obvian el efecto de la duración (tipos de interés hererodoxos).

Lo más grave quizá es que la solución se encontraba en algo tan sencillo como saber que existen n soluciones a polinomios de grado n. Una vez que incluimos todos los tipos de interés que son soluciones, la función que une tipos de interés y rentabilidades se vuelve lineal (es decir el rendimiento de dos inversiones o técnicas productivas diferentes sólo se pueden cruzar una vez cuando cambia el tipo de interés), por lo que el re-switching es imposible (Osborne, 2016).

Conclusión

El problema del re-switching nunca fue un problema económico. Simplemente los economistas se pusieron a hacer (malas) matemáticas y a discutir sobre sus implicaciones. Esto evidentemente no quiere decir que la teoría neoclásica del capital esté bien planteada, lo que quiere decir es que la crítica más feroz que ha recibido (por parte de neo-ricardianos) es errónea. La teoría neoclásica tiene errores graves conceptuales económicos como plantean Lachmann (Lachmann, 1977) o Garrison (Garrison, 1984).

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[1] En realidad muchos autores hablan antes de “tipos a corto” y “tipos a largo” (por ejemplo Irving Fisher o Keynes en su Treatise on Money) o diferencias entre tipo de descuento y tipo de interés (grandes debates monetarios s.XIX). Sin embargo no es hasta la publicación del artículo de Lutz que se desarrolla una corriente que verdaderamente permea en el pensamiento económico.

[2] Véase (Culbertson, 1957) o (Modigliani & Sutch, 1966).

[3] En el caso presentado por Irving Fischer, tendríamos un polinomio de grado 100 y por lo tanto 100 posibles soluciones. Si se quiere ver la solución concreta para el ejemplo de Fischer, véase (Osborne, 2014).

En este artículo vamos a ver como los dirigentes nazis imaginaban que sería el orden monetario mundial después de que ganaran la Segunda Guerra Mundial. Los planes de los alemanes sobre el mundo monetario se plasmaron en el plan Funk, plan que lleva el nombre del director del Reichsbank y ministro de economía alemán en 1940.

El mundo monetario antes de la Segunda Guerra Mundial: Bilatelarismo

Para entender en profundidad el mundo monetario que estaban planificando los nazis, tenemos que empezar explicando el mundo monetario que les precedió. El mundo monetario reinante antes del inicio de la Segunda Guerra Mundial estaba dominado por las relaciones bilaterales entre países. Vamos a ver qué significa esto.

Después de la Primera Guerra Mundial, los países intentaron recomponer el sistema de pagos internacional basado en el patrón oro. El funcionamiento del patrón oro clásico lo expliqué en este artículo en profundidad. De forma resumida, podemos decir que el patrón oro era un sistema de intercambio internacional que permitía el desarrollo de profundas y complejas relaciones multilaterales, tanto en el ámbito comercial como en el ámbito de la inversión.

Pero, ¿qué quiere decir esto de relaciones multilaterales? Pues básicamente que un país podía tener un déficit comercial con otro país de forma constante, a la vez que tenía superávit comercial con un tercer país. No era necesario tener siempre balanceado el comercio y los pagos correspondientes a ese comercio entre cada par de países. Los desbalances en los pagos entre dos países concretos no importan mucho en un sistema de pagos multilateral, siempre que esos desbalances bilaterales se compensen con otros desbalances de signo contrario con otros países. Así, el sistema es estable aunque parezca que existen desbalances de pagos entre cada par de países. Estados Unidos podría tener un déficit comercial constante con China sin ningún problema en un esquema multilateral. El sistema de pagos multilateral permite una especie de desequilibrios micro constantes que se compensan entre las relaciones de muchísimos países. El concepto clave aquí es el de compensación. Si A le debe B y B le debe a C y a su vez C le debe a A, en realidad tenemos un círculo de pagos y, una vez que se compensen todos los pagos, nadie le debe a nadie. Esta ha sido tradicionalmente la función de la banca comercial, la de compensar pagos, función que sigue reteniendo hoy en día, tanto en el ámbito nacional como en el internacional. Si os interesa el funcionamiento del sistema bancario, os dejo por aquí un vídeo.

Este sistema de compensación multilateral funciona para cualquier tipo de pago que se tenga que hacer entre países. Es decir, de la misma manera que hemos visto que esto ocurre en el ámbito comercial con déficits en las balanzas comerciales, es decir, en la importación y exportación de bienes y servicios, también pasaba con los pagos relativos a las inversiones que los ciudadanos de unos países realizan en otros países. Es decir, el patrón oro clásico que existía hasta la Primera Guerra Mundial permitía una interconexión de pagos de todos tipos entre muchísimos países, y esto es lo que entendemos por un sistema de pagos multilateral. Otra vez: A le debe a B, B a C, y C a A, por lo que en realidad, se compensan pagos y nadie tiene que mover dinero realmente. Que esos pagos vengan del ámbito comercial o del ámbito financiero es lo de menos.

Pongamos un ejemplo histórico real. Antes de la Primera Guerra Mundial, el Reino Unido tenía inversiones por medio mundo. Esas inversiones daban rendimientos que se remitían de forma recurrente en forma de pagos a ciudadanos británicos residentes en el Reino Unido. Pero a pesar de que estábamos en un patrón oro y el oro era el dinero internacional, esos pagos realmente rara vez se hacían en oro. Los pagos que otros países realizaban al Reino Unido permitía al Reino Unido tener una balanza comercial muy deficitaria, es decir, que los ciudadanos británicos pudieran importar muchos más bienes de los que exportaban. Los pagos de las importaciones británicas se realizaban con los rendimientos de las inversiones que el Reino Unido tenía en el exterior y, como ya hemos explicado, unos y otros se compensaban en un sistema de pagos multilateral. En este sentido, el Reino Unido podía tener perfectamente inversiones en la India a la vez que importaba bienes de Centroamérica. Es posible que a su vez Centroamérica tuviera que recibir pagos de otro tipo de la India y así cerraríamos el círculo. O, mucho más probable es que aparezcan decenas o centenas de conexiones extra entre países, por lo que Centroamérica y la India podían no estar directamente conectados. Esto es básicamente lo que entendemos hoy en día como un sistema complejo. El sistema de pagos multilateral era (y es) un sistema complejo que nadie dirige y que, sin embargo, funciona a la perfección.

Este multilateralismo tan maravillosamente complejo se rompió con la llegada de la Primera Guerra Mundial. Después de los excesos monetarios y financieros de la Gran Guerra, se intentó volver a una forma de patrón oro y recuperar el multilateralismo, pero el peso de la deuda pública y un muy mal diseño monetario terminaron haciendo colapsar al efímero y siempre problemático patrón oro de Entreguerras. Esto nos dejó unos años 30s increíblemente complicados en el ámbito monetario y económico. La ruptura total del patrón oro se produjo en 1931 cuando el Reino Unido abandonó el patrón oro arrastrando al resto de países en la misma senda en los meses siguientes. Si os interesan los problemas y particularidades del patrón oro de Entreguerras que acaba en 1931, os dejo por aquí el vídeo de su explicación.

El caso es que la caída del patrón oro de Entreguerras causó un colapso del sistema de pagos mundial. Un nacionalismo muy mal entendido se apoderó de la política monetaria y económica de la práctica totalidad de países del mundo. Se levantaron enormes barreras al comercio. El comercio pasó a estar enormemente regulado y supervisado por las autoridades de cada país. Pero esto no significa que no existiese comercio en absoluto. Con el fin de dirigir el comercio, los países empezaron a firmar acuerdos bilaterales de comercio. Estos acuerdos servían para hacer las compensaciones de pagos que antes hacia el patrón oro, sólo que, en vez de hacerse en un sistema multilateral complejo, ahora sólo se harían por pares de países. Es decir, ahora A le manda mercancías a B y B necesariamente debe entregar algo de valor a A para compensar la primera transacción. Antes, B podía mandar algo de valor a cualquier parte del mundo, no necesariamente a A.

El bilateralismo evidentemente limitó muchísimo el comercio y los movimientos de capitales. Si dos países no tenían un acuerdo bilateral, comerciar, si bien no era imposible, era increíblemente difícil. Y lo que todavía es mucho peor, sólo se podía comerciar en los términos restringidos que establecía el tratado bilateral, por lo que el establecimiento de cuotas o topes de cantidades a los productos comerciados, así como el establecimiento de precios a los que se comerciaría estaban a la orden del día. Esto generó enormes ineficiencias, de repente los patrones de especialización tuvieron que cambiar de la noche a la mañana y países que no contaban con una ventaja competitiva produciendo algún tipo de producto tenían que readaptar su estructura productiva para hacerlo o pedir excepciones a las autoridades para importar algunos tipos concretos de productos. Un desastre económico en toda regla.

Como es evidente, este sistema bilateral de comercio carecía de las compensaciones múltiples que se daban entre países bajo el multilateralismo. Ahora, el comercio y los movimientos de capitales, deberían estar en equilibrio entre cada par de países. Esto provocaba todavía más ineficiencias. Si un país necesitaba de otro un bien en concreto, pero no tenía ningún bien apetecible para el primer país, entonces el intercambio podría no ocurrir en absoluto o tendría que esperar a que el segundo país generara un nuevo contrato bilateral con un tercer país que si tuviera una mercancía que ofrecer al primer país. Lo que en un sistema multilateral era increíblemente fácil de conseguir, se convertía en una pesada carga en un sistema bilateral. Esto es lo que los economistas llamamos costes de transacción, costes que generan enormes ineficiencias por toda la economía.

De forma bastante curiosa, en este sistema bilateral de comercio regulado y restringido entre países se seguía utilizando el oro para hacer intercambios. A pesar de que los países no tenían vinculadas sus monedas al oro, se seguían hacían pagos entre sí en oro. Como el sistema bilateral carecía de las compensaciones del multilateral, significó que, a pesar de que el comercio cayó en picado, la necesidad de utilizar oro en el comercio incrementó exponencialmente. Bajo el sistema multilateral, la posibilidad de hacer constantes compensaciones entre países minimizaba la transferencia de oro entre ellos. Ahora, paradójicamente, y a pesar de que los países no estaban en el patrón oro, la necesidad de hacer pagos con oro físico se disparó. Esto puede explicar el pico de producción de oro durante estos años 30s.

Aquí os dejo un gráfico del movimiento del comercio internacional comparado por producción o PIB por década. Como veis, resalta la caída en los años 30s.

Gráfico 1

Con los flujos de capital ocurre algo similar, caen en picado en los años 30s con la ruptura del multilateralismo como veis en el siguiente gráfico.

Gráfico 2

Por tanto, cayeron los pagos internacionales derivados del comercio y los pagos internacionales derivados de los movimientos de capitales. La ruptura del multilateralismo fue una tragedia desde el punto de vista económico y financiero y esto es algo que van a tener en cuenta en 1940 los nazis cuando diseñen el sistema monetario a implementar.

La Segunda Guerra Mundial empieza: el sistema monetario ni se entera

Es en este mundo de comercio restringido y bilateral donde empieza la Segunda Guerra Mundial.

De forma bastante curiosa, el estallido de la Segunda Guerra Mundial no provocó los enormes problemas monetarios que provocó el estallido de la Primera Guerra Mundial. La razón es bastante simple, la Primera Guerra Mundial rompe el sistema de pagos internacional, la Segunda Guerra Mundial empieza con un sistema de pagos ya roto. O se puede ver de otra forma, los principales países del mundo ya se habían declarado la guerra económica al inicio de los años 30s, en el año 1939, cuando inicia la guerra real, simplemente deciden llevar esa guerra económica un paso más allá. La economía alemana, por ejemplo, ya estaba financiando monetariamente el rearme de su ejército desde hacía años. De hecho, el histórico presidente del Reichsbank, Hjalmar Schacht, que tenía una fama enorme después de haber luchado exitosamente contra la hiperinflación alemana en los años 1920s y de haber provocado el supuesto milagro económico alemán de la segunda mitad de los 1930s, se opuso a la financiación monetaria del rearme alemán. Por supuesto, Hitler no iba a parar el rearme porque un grupo de financieros se opusiera, así que Schacht junto a la cúpula de mando del banco central alemán fue sustituida en 1939, antes del inicio de la guerra.

El nuevo presidente del Reichsbank sería Walther Funk, que sería el que elaboraría el plan que lleva su nombre, el plan Funk. Este plan Funk que contiene el diseño del sistema monetario que imaginaron los nazis.

El plan Funk de 1940: los nazis diseñan el mundo monetario del futuro

Bueno, pongámonos en la situación histórica del momento. Alemania acaba de conquistar media Europa en 1940, Noruega, Dinamarca, Bélgica, Holanda y Francia han sucumbido al ejército alemán. Los alemanes daban por hecho una victoria suya en la guerra, por lo que empiezan a diseñar como sería el futuro de una Europa dominada por ellos. El plan Funk es la visión del futuro monetario que los nazis querían implementar.

El plan Funk recibió aportaciones y presiones tanto por miembros del Ministerio de Economía alemán como por miembros del Reichsbank, el banco central alemán. Y sus visiones sobre como crear un nuevo sistema monetario a veces coincidían y otras veces diferían. Estas visiones están muy influenciadas por la forma de ver el mundo por parte de economistas y por parte de financieros.

En este sentido, el ministerio de economía estaba influenciado por la gran industria y por los exportadores alemanes y el banco central estaba influenciado por los banqueros alemanes. Como veis, en algunas cosas la política actual no es muy diferente de la que practicaban los nazis.

Ministerio de Economía y Reichsbank: ¿en qué estaban de acuerdo?

Tanto los miembros del ministerio de economía como los del Reichsbank estaban de acuerdo en que había que acabar con el bilateralismo. Era necesario implementar un sistema multilateral entre los países europeos bajo la órbita alemana. La idea era vincular sistemas monetarios diferentes de alguna forma para evitar las disrupciones en los flujos comerciales y de inversión entre los diferentes países. Estabilizando las monedas y sus tipos de cambio, se buscaba estabilizar también los precios relativos entre diferentes economías y generar un patrón más estable de intercambio comercial y de capitales. En un principio no estaba muy claro si esto iba a ser mediante tipos de cambio fijo entre las monedas, mediante la generación de una nueva moneda común o mediante la obligatoriedad del uso de la moneda alemana en otros países.

También estaban de acuerdo en el ministerio de economía y en el Reichsbank en que el oro no podía ser la base del nuevo sistema monetario. Alemania apenas tenía oro, sus reservas de oro habían caído bajo mínimos después de la huida de capitales provocada por el crac del 29 y por la crisis bancaria alemana de 1931, desde entonces las reservas de oro nunca consiguieron reponerse. Además, 2/3 partes de las reservas de oro mundial se encontraban en EEUU, y los alemanes estimaban que Estados Unidos iba a ser su rival económico en el futuro (es necesario recordar que EEUU era todavía un país neutral en 1940 y lo seguiría siendo hasta finales de 1941). Por tanto, y casi por necesidad, los alemanes deberían rechazar el patrón oro e implementar un patrón monetario fiat.

Ministerio de Economía: ¿Qué sistema monetario querían implementar los grandes industriales alemanes?

Veamos ahora en qué diferían los planes del ministerio de economía y los del Reichsbank. Veamos en primer lugar el sistema monetario que querían implementar los grandes industriales alemanes representados por el ministerio de economía.

Los grandes industriales presionaban para utilizar la política monetaria como una forma más de apoyar las industrias nacionales alemanas. La moneda alemana, a diferencia de la práctica totalidad de otras monedas, no había sido devaluada con la salida del patrón oro en los años 30s. Por esta razón, los precios en Alemania eran sustancialmente más altos que en otros países. Debido a las restricciones en el comercio internacional y a que Alemania subsidiaba a sus exportadores en los 30s, el diferencial de precios nunca se cerró. En este sentido, los industriales alemanes buscaban restablecer la competitividad en precios de la industria alemana forzando al banco central a tomar medidas inflacionarias en otros países, pero no en Alemania (una política inflacionaria en Alemania después de la hiperinflación habría sido muy impopular).

Los industriales alemanes querían crear un nuevo banco central europeo para dirigir el crédito a voluntad de los planificadores industriales alemanes. Aunque en principio no querían destruir la moneda de otros países ni sus bancos centrales, si querían dictar de facto su política monetaria desde Alemania mediante el nuevo banco central europeo.

Los industriales alemanes también buscaban extender los controles de capitales que ya existían en Alemania a toda Europa.

En definitiva, los industriales alemanes buscaban una política monetaria que les favoreciera a ellos mismos a costa de todos los demás. Buscaban continuar e implementar sus medidas cartelizadoras al resto de la economía europea. La moneda sería un instrumento más para ese fin.

Reichsbank: ¿Qué sistema monetario querían implementar los grandes bancos alemanes?

Los financieros alemanes no coincidían con los industriales sobre la necesidad de imponer una política industrial y de precios a nivel europeo. Estaban más centrados en el funcionamiento del sistema de pagos, para lo que era necesario poner una solución a la enorme cantidad de deuda que Alemania había contraído con otros países europeos. También serían escollos para implementar el sistema de pagos la escasez de capital existente en Alemania así como la búsqueda de un sustituto convincente del oro como centro del sistema de pagos.

Como casi siempre ocurre en estos casos, los financieros tenían mucha mejor comprensión de los problemas monetarios que los economistas. Otra cosa que no ha cambiado demasiado a lo largo de los años ni de los regímenes políticos. Veamos los problemas que veían los banqueros alemanes.

1- El problema de la deuda alemana con países de su órbita en 1940

El problema de la deuda era el más acuciante en 1940 cuando se desarrolla el plan Funk. Los aliados o Estados títeres de Alemania habían acumulado enormes créditos contra Alemania.

La deuda de Alemania con otros países de su órbita eran de todo tipo, desde préstamos de otros gobiernos hasta deuda comercial. Esta deuda era contabilizada y reconocida por Alemania, pero los pagos habían sido completamente congelados.

De forma curiosa, los economistas del ministerio de Economía veían estas deudas como algo positivo, algo con lo que forzar al resto de países a aceptar los términos económicos que Alemania quisiera imponerles antes de pagarles.

Los financieros del Reichsbank veían estas deudas como un obstáculo insalvable para iniciar un sistema de pagos multilateral. Estimaban, como es evidente, que nadie confiaría en un banco central o en un país que no paga para hacer las compensaciones multilaterales. Es decir, nadie da crédito, no al menos de forma voluntaria, a alguien que no paga.

Los financieros alemanes vieron, de forma correcta, que las deudas no satisfechas provocarían problemas en las relaciones comerciales una vez que finalizase la guerra con la supuesta victoria alemana. Las empresas de otros países que se supone iban a estar bajo la órbita alemana tenían que ser pagadas en alguna moneda utilizable, no en una cuenta congelada en el banco central alemán.

2- La escasez de capital alemana en 1940

El problema de la deuda se veía agravado por la acuciante escasez de capital que sufría Alemania en 1940. El rearme de años anteriores había absorbido la práctica totalidad de fondos privados y las reservas de oro de Alemania estaban por los suelos como ya hemos comentado. Además, se estimaba que después de la guerra, la reconstrucción y el reacondicionamiento de la industria militar en industria de consumo necesitaría de un nuevo influjo de capital, lo que generaría todavía más escasez de capital. Por lo tanto, en el mejor de los casos, se esperaba que la deuda incrementara muchísimo más, no que disminuyera después de la eventual victoria alemana.

La solución que encontraron los miembros del Reichsbank fue la exigencia de reparaciones de guerra a Francia y Reino Unido una vez que hubieran sido derrotados los aliados en la guerra. Así podrían pagar las deudas comerciales e iniciar el sistema de pagos europeo sin problemas de confianza por un potencial impago de la deuda alemana. Es decir, esperaban devolver el duro golpe de las reparaciones de guerra que había sufrido Alemania al final de la Primera Guerra Mundial.

3- Sustituto monetario del oro: el Reichsmark

En lo que tiene que ver con la búsqueda de un sustituto monetario para el oro, los banqueros alemanes y el Reichsbank se tuvieron que esforzar mucho por vilipendiar el papel monetario del oro y asumir que la moneda alemana, el Reichsmark, sería un sustituto perfecto para el oro como base del sistema monetario europeo. De esta manera, se intentó justificar este movimiento de diferentes formas, por ejemplo, se revivió la figura de Friedrich Knapp y la teoría chartalista del dinero.

Según Knapp y el chartalismo, el dinero es una criatura de la Ley y del Estado. Ahora que Alemania era un gran poder militar que reinaba campante por Europa, tenía la fuerza para respaldar su propia moneda. El marco alemán estaba respaldado por el poder económico y militar de Alemania. Por lo tanto, Alemania no necesitaría un oro del que no disponía para dar estabilidad a su moneda, al Reichsmark.

En cualquier caso, el oro retendría su papel para intercambiar fuera del área alemana. Para intercambiar con otros bloques económicos como Estados Unidos y su área de influencia, sí se utilizaría el oro.

El plan Funk definitivo: la visión nazi del sistema monetario del futuro

El plan Funk finalmente presentado contenía una mezcla de los intereses de los industriales alemanes y de los banqueros, aunque probablemente se dio más preponderancia a la visión del Reichsbank sobre la del ministerio de economía alemán.

El plan Funk definitivo rechazó la idea de un banco central europeo y dio plena jurisdicción al Reichsbank sobre asuntos monetarios en el área de influencia alemana. Esto, sin duda, era un voto de confianza al sector bancario sobre el industrial.

En la implementación concreta del plan Funk, cada país dentro la esfera alemana retendría su propia moneda nacional que sería válida para hacer pagos solamente dentro de sus propias fronteras. Todas esas monedas tendrían un tipo de cambio fijo con el Reichsmark, la moneda alemana. Los bancos centrales de otros países del área alemana tendrían marcos alemanes en su activo para implementar el tipo de cambio fijo entre sus monedas y el marco. Esto convertiría al marco alemán en moneda de reserva de facto en Europa.

Funk también hizo caso al sector bancario cuando estableció que se usarían las reparaciones de guerra para pagar las deudas comerciales de Alemania y establecer al Reichsmark como moneda central del sistema de pagos europeo.

También desapareció cualquier vinculación del marco alemán con el oro tal y como pretendían los financieros alemanes.

El único punto que realmente concedió el plan Funk a los industriales es la necesidad de que otros países se adaptaran al nivel de precios alemán y no al revés. Es decir, que muy probablemente reevaluaría las monedas de otros países en una especie de devaluación invertida del marco. En vez de devaluar el marco alemán, se reevaluarían el resto de monedas del área de influencia alemán.

Plan Funk y sus similitudes con Bretton Woods

De acuerdo con el artículo de Stephen Gross en el que se basa esta parte del artículo, los nazis adelantaron en 1940 los debates monetarios que tendrían lugar 4 años más tarde en Bretton Woods. Recordemos que de Bretton Woods salió el arreglo monetario que sobreviviría hasta 1971 y del que todavía tenemos algunas características vivas hoy en día.

Y es que el plan Funk se parece mucho, muchísimo al sistema de Bretton Woods, sólo que convenientemente nadie en Bretton Woods hizo mención al plan Funk.

Como ya hemos visto, el plan Funk buscaba dejar al Reichsmark en el centro del sistema de pagos europeo, mientras que el resto de monedas tendrían un tipo de cambio fijo con el marco alemán. Los bancos centrales del resto de países guardarían marcos alemanes en su activo para implementar el tipo de cambio fijo con el marco. En Bretton Woods, 4 años más tarde, se situó al dólar norteamericano en el centro del sistema de pagos internacional, mientras que el resto de monedas del mundo tendrían un tipo de cambio fijo con el dólar. Los bancos centrales del resto de países guardarían dólares americanos en su activo para implementar el tipo de cambio fijo con el dólar.

Increíblemente parecido, ¿verdad? Evidentemente era tan parecido porque, aunque hoy ya nos hemos olvidado del plan Funk, en la época fue muy conocido y debatido. De hecho, el gobierno británico le dio una copia del plan Funk al economista estrella por aquellos tiempos, el archiconocido John Maynard Keynes. El gobierno británico buscaba que Keynes criticara al plan Funk, pero de forma bastante curiosa, Keynes dijo estar de acuerdo con tres cuartas partes de la propuesta. Como acabamos de decir, muchos de los puntos que elaboraron los alemanes en el plan Funk serían recogidos más tarde por el propio Keynes y por Harry Dexter White a la hora de diseñar el patrón cambio dólar o sistema de Bretton Woods en el año 1944. Si os interesa como funcionaba el último de los patrones oro que existió, os dejo por aquí el vídeo donde lo explico.

Ni siquiera había tantas diferencias allí donde se supone que más se separaba el plan Funk y el sistema de Bretton Woods. En el plan Funk, el Reichsmark no estaba vinculado al oro y papel del oro se relevaba al comercio con otros bloques económicos como ya hemos comentado. En el sistema de Bretton Woods el oro sí estaba formalmente vinculado al dólar norteamericano, al precio de 35 dólares por onza de oro. Pero el vínculo del dólar con el oro era más formal que real. Ni ciudadanos americanos ni cualquier tenedor de dólares no institucional podía pedir a la Fed que le pagara su oro presentando los dólares en su poder. La Fed sólo permitía a otros bancos centrales acceder al oro americano intercambiando dólares por el oro. Pero es que precisamente la principal forma en la que otros bancos centrales se hacen con divisas es mediante el comercio internacional o, más generalmente, mediante el sistema de pagos internacional, que también incluye los movimientos de capital. En otras palabras, el oro en el sistema de Bretton Woods también servía sólo para intercambiar con extranjeros, sólo con bancos centrales extranjeros. Igualito que en el plan Funk. Como vemos, incluso aquí los dos sistemas son increíblemente parecidos.

Las similitudes entre el sistema monetario y financiero de la posguerra mundial y el plan Funk no acaban aquí. La inyección de capital que esperaban obtener los nazis con las reparaciones de guerra para aliviar el problema de la falta de capital se consiguieron en la Europa de la posguerra mediante el plan Marshall. Por lo que este potencial problema que vieron los nazis también lo vieron años más tarde los economistas de las economías occidentales. Aunque, en vez al palo (reparaciones) se recurrió a la zanahoria (ayuda).

Por último, el problema del exceso de deuda alemán que vieron los banqueros alemanes en 1940 y que esperaban solventar con las reparaciones de guerra también fue visto por los economistas y financieros occidentales en 1953 cuando condonaron más de la mitad de la deuda alemana con Estados Unidos y pospusieron los pagos de la deuda comercial alemana hasta que Alemania consiguiera reunificarse completamente.

Conclusión

En definitiva, los alemanes, cuando se vieron ganadores de la guerra empezaron a imaginar un nuevo mundo con nuevas instituciones. En el ámbito monetario, un ámbito en el que los alemanes habían sufrido mucho los años anteriores, diseñaron un plan que sería copiado casi punto por punto unos años más tarde por los economistas y financieros que dieron lugar al sistema de Bretton Woods.

Por último, no me puedo ir sin mencionar que este plan Funk se quedó en simplemente un plan. No se puso nunca en marcha. Después de la invasión de Alemania a la Unión Soviética los alemanes simplemente fueron implementando medidas monetarias y económicas ad hoc, según la situación de la guerra lo requería. El plan Funk fue diseñado para ser implementado después de la victoria alemana, como no hubo victoria alemana, el plan nunca llegó a implementarse.

Nota: Gran parte de este artículo utiliza como fuente principal el fantástico artículo de Stephen Gross titulado Gold, Debt and the Quest for Monetary Order: The Nazi Campaign to Integrate Europe in 1940. No estoy de acuerdo con todo lo que dice Gross y el contenido del presente artículo se puede separar algo del contenido del artículo de Gross, así que recomiendo al lector que lea el artículo académico si le interesa expandir el conocimiento de este apasionante episodio histórico. Aunque parezca mentira, y aunque cada vez sea más complicado, todavía se puede encontrar algo de valor en las publicaciones académicas.

En este artículo vamos a centrarnos en explicar la teoría de Joel Mokyr y su análisis de la Revolución Industrial. Vamos a ver qué nos tiene que contar el premio Nobel de 2025 sobre el siglo XIX y lo especial que era el Reino Unido.

El despegue industrial del Reino Unido no tiene precedentes en la historia

Empecemos sólo estableciendo un hecho estilizado, y es que no hay crecimiento económico sostenido hasta el siglo XVIII como podemos en el gráfico 1.

Gráfico 1

Por tanto, partimos de la premisa de que el crecimiento es lo raro en la historia, ahora bien, ¿qué explica el crecimiento económico?

Revisionismo histórico: ¿Revolución Industrial inglesa?

En las últimas décadas se han ido poniendo de moda unas teorías sobre la revolución industrial inglesa que ponían en duda gran parte de lo que habíamos dado por sentado sobre ella.

En este sentido es muy potente un aforismo que se ha puesto de moda que reza:

“La Revolución Industrial inglesa no fue una revolución, no fue industrial y no fue inglesa”

Esta frase viene a resumir varios postulados revisionistas de la historiografía económica. Detrás de ellos se encuentra la idea de que la Revolución Industrial fue un fenómeno gradual no abrupto, que se inició en la agricultura y no en la industria y cuyo origen geográfico se encuentra en Holanda y no en Inglaterra.

En este sentido, los estudios de Mokyr, el primero de los premiados que vamos a analizar, reivindican el carácter revolucionario e inglés de la Revolución Industrial (aunque no se reivindica el carácter exclusivamente industrial de la misma). Por lo tanto, Mokyr pone en tela de juicio el famoso aforismo revisionista de la historia económica.

Mokyr estudia Revolución Industrial y la Gran Divergencia europea

La interacción entre ciencia y técnica como determinante de la Revolución Industrial

Mokyr afirma que a lo largo de la historia han aparecido muchísimas sociedades muy innovadoras. Sin embargo, hasta la Revolución Industrial, las invenciones fueron incapaces de generar un crecimiento económico sostenido.

Como mucho, algunas invenciones anteriores a la Revolución Industrial provocaron una mejora en las condiciones de vida. Pero esas invenciones consistieron en una especie de “salto” de bienestar. Las invenciones del pasado habitualmente fueron aisladas y no generaron un ciclo de retroalimentación positivo que terminara en una mejora constante de las condiciones de vida, que al final es lo que los economistas entendemos como un crecimiento económico sostenido.

Para Mokyr, lo realmente importante para generar un ciclo continuo de innovaciones es la interacción entre la ciencia y la técnica/ingeniería. La idea, de hecho, no es nueva, es una vieja conocida de la historia de la economía, aunque quizá no tanto de la teoría del crecimiento económico. Varios historiadores económicos han resaltado este mismo hecho como un generador de la Revolución Industrial, quizá el verdadero hito es incluir esta explicación dentro de la teoría del crecimiento económico.

Mokyr pone énfasis en la Ilustración, un movimiento estrictamente europeo, como catalizador de la interacción entre ciencia y técnica. Pero reivindicar el carácter inglés de la Revolución Industrial es complicado desde esta óptica ya que todo gran país europeo tuvo su propia Ilustración. Por tanto, la aparición de la Ilustración no explica, por si misma, la emergencia de la Revolución Industrial.

La Revolución Industrial Inglesa sí fue inglesa

Y es que, la Revolución Industrial no apareció en Francia, el gran rival británico por la hegemonía europea en el siglo XVII y XVIII. Tampoco ocurrió en Holanda, el país preindustrial más desarrollado del planeta en esos momentos. Las repúblicas italianas conocidas por su marcado carácter comercial, tampoco fueron capaz de generar una Revolución Industrial a pesar de ser el lugar que fue cuna del Renacimiento y de ser la región más desarrollada del mundo al final de la Edad Media y a inicios de la Edad Moderna.

De todos los lugares donde pudo ocurrir la Revolución Industrial, ocurrió en el Reino Unido. Y es que uno de los debates académicos vivos más interesantes es el que se da entre historiadores de la economía sobre porque el Reino Unido es fue la cuna de la Revolución Industrial, ¿qué tenían de especial estas islas? A este respecto, hay casi tantas explicaciones de la singularidad británica como historiadores de la economía. Y es precisamente en este tema lugar donde el Nobel Mokyr va a introducir una tesis muy sugerente.

La Ilustración Industrial: las habilidades técnicas de los ingleses eran superiores

Para Mokyr, las habilidades técnicas de la población fueron un componente crucial para que la Revolución Industrial apareciera en un primer momento en Inglaterra.

Mokyr alude a las habilidades mecánicas que poseía la élite educada no aristocrática inglesa, habilidades de las que carecían sus contrapartes en el continente europeo.

Para ofrecer pruebas de su hipótesis, Mokyr se va tan atrás como hasta el siglo XI, con el famoso censo del Doomsday de 1066 en el que se pone de relieve la enorme cantidad de molinos de agua existentes en la Inglaterra del momento. La idea es que la interacción entre ciencia y técnica encontró su lugar más fructífero en Inglaterra porque ya existía un número muy nutrido de mecánicos y artesanos capaces de entender, implementar e incluso mejorar los desarrollos de los científicos.

Mokyr nos aporta pruebas de su tesis proporcionándonos datos de la cantidad de artesanos fabricantes de instrumentos en Inglaterra y Francia. Vemos con claridad en el siguiente gráfico que desde el siglo XVII estos artesanos son mucho más numerosos en Inglaterra que en Francia. A ojos de Mokyr, los artesanos especializados serían los que más tarde, y con la llegada de la Ilustración, serían capaces de hablar de tú a tú con los científicos e incluso corregirles allí donde se equivocaban.

La clave para Mokyr es que, de la interacción entre científicos y artesanos especializados, emerge el “conocimiento útil”. Este conocimiento útil es un concepto muy similar a lo que otros llaman “ciencia aplicada”. La hipótesis de Mokyr no es, en realidad, nada complicada, y podríamos resumirla así: para tener ciencia aplicada, necesitas alguien que la aplique. Esta interacción que se da en Inglaterra por vez primera Mokyr la considera tan importante que hasta acuña el término “Ilustración Industrial” para referirse a la emergencia de la ciencia aplicada y la generación de conocimiento útil en la sociedad.

Por tanto, la enorme cantidad de artesanos especializados de Inglaterra habría hecho que la Revolución Industrial tuviera lugar en aquellas tierras y no en otro lugar de Europa como podemos ver en el siguiente gráfico.

La Revolución Industrial sí fue revolucionaria (y elitista)

Hoy sabemos que el proceso de generación de ingresos y mejora en las condiciones de vida en el periodo de la Revolución Industrial fue muy gradual, nada revolucionario. Sin embargo, lo realmente revolucionario para Mokyr es que el proceso de crecimiento no consistió en un simple salto en las condiciones de vida, como había ocurrido tantas veces en el pasado. Lo revolucionario de la Revolución Industrial fue que, desde el siglo XIX, el crecimiento económico iba a ser sostenido y así sigue siendo hasta nuestros días.

Lo revolucionario de la Revolución Industrial no es el cambio en el nivel de vida ni los cambios sociales y transformaciones que vivió la sociedad inglesa y europea del momento, lo revolucionario fue el abandono definitivo de la situación estacionaria en la que vivió la humanidad durante milenios. Lo revolucionario es el hecho de que el crecimiento no desaparezca, no la cuantía del crecimiento en sí misma.

Curiosamente, esta visión de Mokyr pone énfasis en como la acción de unas élites educadas puede provocar un cambio drástico en todo un país. Aunque no es la base de su trabajo, este es otro punto muy interesante que suele salir en los debates sobre el crecimiento económico: ¿es el crecimiento económico explicado por el cambio de actitudes y aptitudes de la élite o del común de los mortales? Para Mokyr parece que es la élite la que lleva las riendas en este caso.

Sociedades abiertas al cambio como elemento indispensable de la Revolución Industrial y del crecimiento económico

Hayek, cuando se le acusaba de ser un conservador, solía decir que no hay nada menos evolutivo, y, por tanto, más propenso a la desaparición, que un sistema completamente cerrado al cambio[1].

De forma similar, para Mokyr, las sociedades deben ser lo suficientemente abiertas al cambio para que las innovaciones tecnológicas no sean rechazadas por la propia población que va a disfrutar de ellas. Estas innovaciones generan algunos perdedores en la sociedad. Los perdedores de las innovaciones son sectores que ven como su posición económica relativa puede empeorar por causa de la innovación. Mokyr ilustra este punto con ejemplos de inventores asesinados en Prusia en pleno siglo XVI o la quema de máquinas de los movimientos luditas de la Revolución Industrial a inicios del siglo XIX.

Pero lo importante no es que ocurran estos eventos violentos instigados por los perdedores de la innovación, sino que la población no los respalde. Si la población general ve con buenos ojos las innovaciones y cree que los beneficios de las mismas superan a los costes, la innovación tendrá lugar en última instancia. En este sentido, y aunque la innovación dependía en su génesis de la acción de una élite de artesanos instruidos, que se termine aplicando masivamente depende de la ideología prevalente en la población general. Si las masas toleran el cambio social y el cambio de posiciones relativas en la sociedad, el cambio tendrá lugar, en caso contrario, la Revolución Industrial podría ser abortada.

En este sentido, las tesis de Mokyr tampoco son novedosas, ya que una posición muy similar defiende, quizá con mayor profundidad y detalle, Deidre McCloskey.

Para Mokyr, aquí también el Reino Unido tenía una ventaja competitiva en comparación con otros países europeos. Para el Nobel de 2025, en las islas británicas se tuvo mayor aceptación social de la destrucción creativa gracias a la existencia de la institución del Parlamento (ya que se podían dirimir disputas y llegar a consensos sociales debatiendo).

Este último punto de Mokyr es muy matizable, ya que en el Parlamento británico no estaban representados, por ejemplo, los luditas que quemaban maquinaria a los que se refiere el propio Nobel en otro de sus argumentos. Además, en el Reino Unido se legisló durante mucho décadas para preservar la posición relativa de la aristocracia inglesa (por ejemplo, con las Corn Laws o las leyes que impedían el trabajo infantil industrial aunque no el campesino).

Por tanto, y a mi humilde parecer, incluso si se está de acuerdo con la tesis de la apertura social como determinante del crecimiento económico, no queda nada claro que la Revolución Industrial ocurriera en Inglaterra por ello.

No fue la geografía ni el factor trabajo caro

Una de las tesis más famosas que explican la Industrialización de Inglaterra es la de Robert Allen (y es uno de los nombres que sonaba para el premio Nobel en este área). Para el famoso autor británico, la industrialización ocurre en el Reino Unido por dos motivos:

- Abundantes depósitos de carbón mineral de fácil acceso:

Esto hacía que el Reino Unido tuviera una fuente de energía densa y abundante (en comparación con el carbón vegetal, el mineral tiene mucho más poder calorífico por unidad de peso).

- Alto precio relativo del factor trabajo

Esto provocaba un gran incentivo a la automatización del trabajo y a la sustitución de trabajo por maquinaria en la medida de lo posible.

Mokyr quita importancia explicativa a la tesis de Robert Allen. Para ello (y para sostener su tesis alternativa) nos enseña evidencia de cómo, al analizar las regiones de Inglaterra, la industria se concentró en los lugares en los que los trabajadores tenían mejores habilidades mecánicas (gráfico de la izquierda) y en aquellos lugares donde los salarios eran más bajos antes de la industrialización (gráfica de la derecha).

Es decir, para Mokyr, la combinación de salarios bajos y habilidades altas fue la verdadera génesis de la industrialización. Esta tesis tiene todo el sentido económico del mundo, al final Mokyr simplemente está diciendo que la posición competitiva relativa viene determinada por el ratio productividad/coste factores (y particularmente por el ratio productividad del trabajo/salarios). Un ratio elevado, implica una posición competitiva aventajada y viceversa. Tiene sentido que la implementación de maquinaria tuviera lugar en los lugares donde la productividad del trabajo era alta y el coste de la mano de obra pequeño.

Por tanto, tesis como los aspectos geográficos a los que invesigadores como Robert Allen o Jared Diamond dan tanta importancia, en realidad no importan tanto para Mokyr.

Conclusión

Hasta aquí llega nuestro análisis de las ideas de Mokyr. Desde luego es un punto de vista refrescante y una tesis de lo más interesante sobre la emergencia de la Revolución Industrial.

Ahora bien, y tal y como os he ido contando en el artículo, se hace complicado atribuir una originalidad a las proposiciones de Mokyr. Esto no quita ni un ápice de interesante lo que afirma, pero parece que la verdadera aportación de Mokyr es ser capaz de “saltar” entre subdisciplinas económicas (e incluso entre varias disciplinas del saber) y adaptar, de manera exitosa, los postulados de una disciplina a otra.

No se tome este último comentario como una crítica, en estos tiempos de hiperespecialización casi absurda en los que vive la ciencia (la barbarie de especialismo de la que hablaba Ortega y Gasset), es un verdadero privilegio ver como algunos académicos se atreven todavía a defender y cultivar una visión amplia del conocimiento. Bravo en este sentido por Mokyr.

En el siguiente artículo veremos los aportes de Philippe Aghion y Peter Howitt.

[1] A pesar de todo, muy probablemente Hayek era conservador en términos políticos. El tiempo necesario para que ocurra un cambio en las normas que rigen un sistema social evolutivo es tan extenso que, de facto, en la vida de una persona no percibiría grandes cambios sociales. Y, en la visión hayekiana, esos cambios de normas no deberían provenir del poder político si no de las costumbres sociales.

Pero qué tal si te dijera que cuando te dicen esto sólo te están contando la mitad de la película?, ¿y si te digo que en realidad el dólar ha ganado poder adquisitivo si tenemos en cuenta el tipo de interés? ¿Haría eso al dólar una mejor moneda?

En este artículo vamos a analizar el poder adquisitivo del dólar desde diferentes perspectivas y vamos a ver que el dólar cuando está invertido, gana tanto o más poder adquisitivo que bajo otros patrones monetarios. Por supuesto hay una parte fea en todo esto que te voy a contar. Bueno, ¡vamos allá!

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Fed: el gran destructor del dólar

Empecemos por lo que probablemente ya sabéis muchos, y es que la Fed ha sido un desastre cuidando el valor de su moneda.

Gráfico 1

Fuente: Fed Minneapolis

El dólar ganaba poder adquisitivo bajo el patrón oro clásico sin banco central público, es decir, antes de la Fed. Vemos que llega a ganar un 50% en 1898 para después caer ligeramente.

La Fed se crea en 1914, en un momento muy convulso, justo al inicio de la Primera Guerra Mundial, por lo que su estreno no pudo ocurrir en peor momento y hay una caída en picado del poder adquisitivo del dólar, caída que probablemente sólo es achacable en parte a la Fed. La Gran Depresión causa un incremento muy importante en el poder adquisitivo del dólar principalmente por destrucción de crédito en el sector bancario. La Segunda Guerra Mundial no ayuda nada a nuestro ya maltrecho dólar. Después de la Segunda Guerra Mundial, el dólar pierde paulatinamente poder adquisitivo y con la desmonetización del oro en 1971 se acelera la caída del dólar. Parece que desde los años 80s el dólar más o menos consigue mantener su poder adquisitivo.

Vamos a poner el mismo gráfico en escala logarítmica. En otro vídeo comentamos porque a veces tiene sentido mostrar los gráficos en escala logarítmica, podéis encontrar el vídeo aquí. Si no tenéis ganas de verlo, simplemente os comento que la escala logarítmica es muy adecuada para ver cambios relativos cuando el cambio absoluto es muy grande.

Por poneros un ejemplo, entre 1914 y 1971 el dólar pierde el 75% de su poder adquisitivo mientras que entre 1971 y 2021 el dólar pierde el 85% del poder adquisitivo que todavía retenía en 1971. La tentación es sumar esos números, pero algo no puede perder el 160% de su valor, evidentemente si objeto pierde todo su valor, pierde el 100% de su valor.

Tabla 1

Si volvéis a ver el gráfico 1, una lectura rápida nos podría llevar a engaño. Parece que el dólar pierde más poder adquisitivo antes de 1971, no después.

Aunque te recomiendo que veas el vídeo donde explico por qué utilizamos logaritmos en economía, la idea básica es que un cambio de 100 a 50 es tan importante como un cambio de 10 a 5. Mira qué ocurre si ponemos el gráfico del poder adquisitivo del dólar en escala logarítmica.

Gráfico 2

Fuente: elaboración propia con datos Fed Minneapolis

Ahora vemos que en realidad el periodo de mayor deterioro del poder adquisitivo del dólar fue en los años 70s. También podemos ver que el periodo que va desde los años 80s hasta hoy, sigue siendo un periodo de gran deterioro del poder de compra del dólar, cosa que escondía la gráfica en términos absolutos.

¿Por qué sobrevive un sistema monetario tan pervertido?

¿Cómo puede ser que un sistema monetario tan deficiente como el actual sea capaz de sobrevivir durante tanto tiempo?

Debe haber algo que no estamos teniendo en cuenta. Recordemos que los individuos quizá no actúan en base a la estrecha racionalidad que suponen muchos economistas, pero desde luego, las personas son suficientemente racionales para rechazar una moneda cuando la misma ya no es capaz de dar utilidad monetaria.

La pregunta entonces es: ¿qué ofrece el sistema monetario actual que ha provocado que la mayor parte de personas todavía lo utilice sin preocuparse mucho de la pérdida de poder adquisitivo?

Uno puede aducir la fuerza de la costumbre o las facilidades para administrar cuentas, pagos y transferencias que realiza el sistema bancario moderno. Sin duda esto ejerce un efecto, pero el efecto no puede ser tan grande como para compensar la enorme pérdida de poder adquisitivo que hemos visto en las gráficas anteriores, lo normal sería que cualquier persona huya lo más rápido posible de las monedas actuales.

La respuesta más convincente que he encontrado la dio el fantástico economista monetario David Glasner en su libro Free Banking and Monetary Reform y es un tema que también ha sido avanzado en varias ocasiones por el no menos brillante Manuel Polavieja en nuestro idioma.

La idea de David Glasner es sencilla: un buen indicador complementario para comparar la estabilidad de la moneda en diferentes sistemas monetarios es añadir el tipo de interés de corto plazo al poder adquisitivo del dinero. En otras palabras, aquel que posee una moneda, puede mantenerla en efectivo, es decir, puede atesorarla, o puede invertirla. Es posible que el tipo de interés recibido por el poseedor de la moneda compense o más que compense la pérdida de su poder adquisitivo.

Pero en una economía no hay un tipo de interés, sino más bien una casi infinidad de tipos de interés si atendemos a cuestiones como el plazo o el perfil de riesgo del deudor. Nosotros vamos a utilizar para nuestro cálculo un tipo de interés de corto plazo, en concreto 1 año (que tiende a ser un tipo de interés relativamente bajo). También vamos a utilizar el tipo de interés de la deuda federal de Estados Unidos, que suele ser considerado como libre de riesgo. Las inversiones libres de riesgo realmente no existen, pero bueno, podemos considerarlo una inversión relativamente segura en comparación con otras aunque solo sea por la capacidad que tiene un Estado de esquilmar mediante la fuerza al resto de agentes económicos bajo su jurisdicción.

Veamos entonces cómo se comporta el dólar cuando es invertido en una inversión segura y a corto plazo. Esta vez vamos a utilizar también una escala logarítmica para analizar cambios relativos.

Gráfico 3

Fuente: elaboración propia con datos Fed Minneapolis; Shiller; St. Louis Fed. El tipo de interés es el relativo al de bonos del gobierno federal a 1 año. No existen datos del tipo de interés a 1 año para el periodo de patrón oro clásico, por lo que se ha estimado descontando el diferencial medio del 10y1y entre 1953 y 2020 a la serie del tipo de interés del bono a 10 años de EEUU

Vemos como en el patrón oro clásico el poder adquisitivo del dólar invertido a un año en una inversión con poco riesgo se multiplicó por 4. Desde entonces, el poder adquisitivo del dólar medido de esta forma ha ido dando bandazos. El patrón cambio dólar posterior a la Segunda Guerra Mundial y que duró hasta la desmonetización del oro en 1971, fue un periodo de un moderado incremento en el poder adquisitivo del dólar. El inicio del periodo de moneda fiat es muy complicado, con una pérdida considerable de poder adquisitivo desde el año 1971 que dura una década. Sin embargo, desde la estabilización monetaria llevada a cabo por la administración Reagan, el poder adquisitivo del dólar invertido se ha más que duplicado. Desde aproximadamente 2003, el poder adquisitivo del dólar invertido ha dejado de crecer y desde 2010 incluso decrece lentamente.

Esta aproximación nos da una idea de como un sistema monetario que parecía tan desastroso ha sido capaz de sobrevivir durante tanto tiempo, el caso es que el patrón fiat sí ofrece algo a sus usuarios. Una vez que el dinero se invierte, incrementa su valor de manera considerable.

La doble cara de Jano y del dinero fiat

Parece, entonces, que el dólar ha ganado poder adquisitivo y eso ha provocado que la gente lo siga utilizando. Por tanto, todo es de color de rosa, ¿verdad? Ojalá fuera así, por desgracia, no lo es. El patrón fiat, al igual que el Dios romano Jano, tiene una doble cara. Por cierto, los romanos atribuían a Jano la creación del dinero, por tanto la analogía se hace todavía más interesante. La cara amable del patrón fiat es la que acabamos de exponer y por la que sobrevive, que es su incremento en el poder adquisitivo cuando es invertido. Pero existe una cara no tan amable del patrón fiat, y es precisamente la necesidad, casi obligación, de mantener el dólar invertido, ya que el atesoramiento es equivalente a la muerte financiera.

Ilustremos esto con otra gráfica, veamos el desarrollo del poder adquisitivo del dólar y del dólar invertido desde 1871 a 2020.

Gráfico 4

Fuente: elaboración propia con datos Fed Minneapolis; Shiller; St. Louis Fed. El tipo de interés es el relativo al de bonos del gobierno federal a 1 año. No existen datos del tipo de interés a 1 año para el periodo de patrón oro clásico, por lo que se ha estimado descontando el diferencial medio del 10y1y entre 1953 y 2020 a la serie del tipo de interés del bono a 10 años de EEUU.

Como veis, bajo el patrón oro clásico, hasta 1914, el poder adquisitivo del dólar se mantenía casi constante mientras que el del dólar invertido crecía constantemente hasta multiplicarse por 4. Vemos que después de la segunda guerra mundial el poder adquisitivo del dólar empieza a caer ya irremediablemente mientras el del dólar invertido seguía creciendo a una tasa moderada. Por último, después de la desmonetización del oro en 1971 se da la separación más acusada entre ambas series: el dólar pierde poder adquisitivo de forma acelerada mientras que el dólar invertido lo hace bastante bien.

¿Qué consecuencia tiene esto? Pues que no estar invertido bajo un patrón fiat no es una opción. El sistema monetario actual obliga a las personas a invertir sus ahorros para evitar la pérdida de poder adquisitivo.

Consecuencias de la “obligación” de inversión en sistema fiat

Esto tiene consecuencias más graves de lo que podría parecer en un primer momento. Veamos:

1- Evita o dificulta a los individuos salir del sistema de crédito

Bajo un patrón oro, una persona podría tener ciertas reservas sobre el funcionamiento del sistema bancario, y, en previsión de problemas financieros, podía recuperar por completo su liquidez retirando el oro y atesorándolo. Más allá de aspectos como que el oro es un activo que no es un pasivo de nadie más, que explicaremos en otro vídeo, Bajo el patrón oro, y gracias a que el dólar mantenía muy bien el poder adquisitivo, incluso lo ganaba, retirar financiación a los deudores era una opción.

Bajo un sistema fiat, la opción sigue abierta. Pero el hecho de no contar un activo que no sea pasivo de nadie más limita mucho las opciones (como decimos, explicaremos esto en otro vídeo). En lo que aquí respecta, hay que decir que la depreciación constante del dólar limita también mucho la capacidad que tienen las personas de retirar financiación a los deudores.

2- Pérdida de liquidez vs pérdida poder adquisitivo

Como salir del sistema de crédito es una opción muy costosa para los ahorradores, muchos de ellos se ven empujados o a invertir en activos reales como por ejemplo el inmobiliario. Pero esto conlleva una pérdida de liquidez, el concepto de liquidez lo traté en un vídeo que os dejo en la descripción, baste aquí decir que la disponibilidad de un patrimonio poco líquido como una vivienda es muy restringida (por ejemplo solo podré disponer del dinero de la vivienda después de un proceso largo y costoso de venta). Por su parte, la disponibilidad de un patrimonio en dinero es inmediata, puedo comprar lo que quiera con dinero, mientras que la vivienda debe venderse primero. Esto es problemático, ya que resta opciones a las personas, si los individuos mantienen su patrimonio en dinero disponible en todo momento, perderán paulatinamente su patrimonio. Si lo mantienen en activos ilíquidos, puede ser que mantengan su poder adquisitivo, pero a costa de renunciar a su liquidez, es decir, a costa de renunciar a la disponibilidad inmediata de su poder adquisitivo.

3- Hiperfinanciarización de la economía y extensión de deuda más allá de límites razonables

Si como decimos en el punto 1, salir del sistema de crédito es una opción costosa, muchos ahorradores se ven empujados a invertir en activos financieros como deuda y acciones. Un empuje excesivo de ahorros hacia el sector financiero promociona burbujas financieras y genera endeudamientos más allá de lo que la sana prudencia financiera recomendaría.

4- Incremento de la desigualdad

Las personas más pobres suelen las menos sofisticadas financieramente hablando. En términos más sencillos, significa que suelen ser las que más dinero guardan como porcentaje de su patrimonio. El dinero fiat quizá es una buena opción si está invertido, pero para ello hay que tener los conocimientos mínimos para hacerlo.

The Big Short no solo es una buena película, con buenos actores, buen guion y buena dirección. Lo más importante: la película trata los conceptos financieros y económicos con una precisión que es prácticamente imposible ver en Hollywood. Se nota que alguien puso mucho, muchísimo esmero es hacer una película fiel a la realidad y en dejar fuera la mayor parte de juicios de valor.

Este mismo contenido se puede encontrar en versión vídeo aquí y aquí.

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Resumen The Big Short

La película narra la historia de 3 grupos de inversores que apuestan contra el mercado inmobiliario norteamericano en 2006 y hacen una fortuna cuando el mercado colapsa en 2007. La película va constantemente cambiando entre los grupos de inversores mientras se desarrollan las últimas fases de la burbuja inmobiliaria y el posterior pinchazo y colapso del sistema bancario mundial.

El primero de nuestros inversores es el fondo del conocido y siempre controvertido Michael Burry, interpretado en la peli por Christian Bale. Burry fue el primero de nuestro grupo en apostar en contra del mercado inmobiliario de Estados Unidos (en términos financieros diremos que Burry se puso corto en el mercado inmobiliario y lo usaremos como sinónimo de apostar en contra). Burry básicamente se va paseando por todos los bancos de Wall Street pidiendo que le generen instrumentos financieros nuevos para apostar en contra del mercado hipotecario. La historia de Burry es una historia de pelea constante contra sus inversores, contra sus jefes y contra el propio mercado que no corrige todo lo rápido que hubiera esperado Burry, motivo por el cual está incluso a punto de quebrar. La historia de Burry es la historia de un inversor con una buena tesis de inversión pero que podría haber llegado demasiado pronto para ponerla en práctica. En una situación como esta, el mercado se puede mantener más tiempo irracional de lo que tú te puedes mantener solvente. En este sentido, Burry tuvo bastante suerte, probablemente unos cuantos meses más de irracionalidad en el mercado y nadie sabría hoy quién es Michael Burry.

La película está narrada por Jared Venett, un ejecutivo de Wall Street que trabaja para Deutsche Bank. El personaje de Venett está protagonizado por Ryan Gosling. El bueno de Gosling se enteró de que algunos de sus compañeros en banca de inversión están ganando unas jugosas comisiones vendiendo instrumentos financieros para apostar en contra del mercado inmobiliario de EEUU a Michael Burry. Gosling busca hacer exactamente lo mismo, osea vender esos instrumentos financieros recién creados a quien pueda.

El segundo de nuestros inversores es Mark Baum y los trabajadores de su fondo de inversión. En realidad, Mark Baum no existe, simplemente le cambiaron el nombre al inversor Steve Eisman. El papel de Eisman es interpretado por el genial Steve Carrell. El fondo de Eisman recibe una llamada por error de Ryan Gosling mientras intentaba vender los mismos instrumentos financieros que se vendieron a Michael Burry. Después de darles una más que sugerente charla sobre el funcionamiento de algunos derivados financieros que vamos a analizar en profundidad un poquito más adelante, el grupo de Eisman o Steve Carrell se dispone a ver sobre el terreno si Gosling tiene razón y existe (o no) una burbuja inmobiliaria en Estados Unidos. Después de un viaje a Miami se dan cuenta de que la burbuja existe y deciden comprar los instrumentos financieros de Gosling para apostar en contra del mercado inmobiliario. Un punto interesante es que el fondo de inversión de Eisman forma parte del banco de inversión Morgan Stanley. Cuando estalle la burbuja inmobiliaria, Eisman tendrá que pelear con sus propios superiores del banco y con su propio equipo del fondo para ver cuándo y a quién se venden los instrumentos que compraron para apostar contra el mercado inmobiliario.

El tercer grupo de inversores son dos pequeños inversores de Colorado, Charlie Geller y Jamie Shipley. Estos dos inversores han tenido mucho éxito en el pasado operando con opciones y han conseguido amasar millones de dólares desde una pequeña suma en unos pocos años. Aparecen en Nueva York en 2006 intentando formar parte del cerrado y exclusivo mundo financiero. Pero los principales bancos de inversión les dan la espalda de una manera condescendiente y casi hiriente. Necesitan una licencia especial para operar en algunos mercados financieros, licencia que finalmente consiguen gracias a un vecino suyo, Ben Ricker, interpretado por Brad Pitt. El caso es que Brad Pitt o Ben Riker había trabajado en banca de inversión a niveles altos y mantiene vivos muchos contactos, por lo que consiguen la licencia que les va a permitir también apostar en contra del mercado inmobiliario de EEUU. Ellos habían oído que el mercado estaba en muy mal estado gracias al interest rate observer de Jim Grant, una publicación bastante conocida a los que nos gustan las finanzas y tenemos una visión algo heterodoxa de las mismas.

Como veis, los tres grupos de inversores, a pesar de que son bastante pequeños, apuestan contra el mercado inmobiliario de Estados Unidos, contra los principales bancos de inversión del mundo y contra la economía americana y mundial… y ganan.

Pero lo interesante de la película no son las historias de éxito de estos tres grupos de inversores, sino la enorme capacidad que tiene la película de entretener y a la vez enseñar a espectadores de todos los niveles algo de lo que ocurrió en la mayor burbuja inmobiliaria que ha vivido el mundo desde los años 20s y 30s. Y cuando digo espectadores de todos los niveles, quiero decir de todos los niveles. La película a veces tiene explicaciones a nivel muy elemental que hace que casi cualquiera pueda entender algo, pero otras veces eleva el nivel tanto que posiblemente gente ducha en finanzas tenga que parar varias veces la película para volver a intentar entender qué está ocurriendo. Por si fuera poco todo esto, la película es capaz de dar explicaciones muy precisas en todo momento, básicamente es casi imposible encontrar un fallo, un desliz, o una explicación defectuosa. Por eso creo que esta es la mejor película que se ha hecho nunca de finanzas.

A pesar de todo, la moralina típica de Hollywood se cuela de manera más o menos subrepticia al final de la película. Probablemente a un espectador no entrenado en finanzas se le hace mucho más complicado el final de la película y solo pueda sacar en claro que estaba todo amañado y que el sistema financiero es fraudulento. Y aunque como bien recuerda Michael Scott, o perdón, Steve Eisman al final de la película, el sistema financiero sabe que cuenta con la promesa implícita de rescate por parte del gobierno de EEUU, habrá muchísimo más tela que cortar aquí que simplemente suponer que existe fraude.

Así que bueno, hecho el resumen de la peli, vamos a ver si somos capaces de entender todos sus matices. Si lo hacemos, seremos capaces de entender la práctica totalidad del mundo financiero que nos rodea hoy en día.

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El inicio de todo: MBS (Activos respaldados por hipotecas)

La película empieza, con muy buen tino, explicándonos que es un MBS. MBS es un acrónimo de Mortgage Back Securities, o activos respaldados por hipotecas.

La película nos dice de forma quizá un poco breve que un MBS es simplemente coger un montón de hipotecas y meterlas juntas en una especie de bono. Y efectivamente, eso es un MBS, pero para entenderlo bien, y luego entender otros tipos de activos, tenemos que explicar qué es el proceso de titulización o securitization en inglés.

La titulización es el proceso mediante el cual se transforma un préstamo en un bono. Un préstamo y un bono son básicamente instrumentos diferentes que sirven exactamente al mismo fin. La idea es que alguien tiene necesidad de fondos en el presente, una necesidad que excede de sus recursos presentes, por lo que puede intentar endeudarse. El endeudamiento, para la mayoría de los mortales, se da mediante un préstamo en un banco o alguna institución financiera. Básicamente firmamos un documento de crédito donde se dice quién es el deudor, quien es el acreedor, el plazo y el tipo de interés. En finanzas corporativas o empresariales también existe el concepto de préstamo, pero adicionalmente, existe el de emisión de un bono. Un bono es un documento de crédito donde de forma muy similar, dice quién es el deudor, el plazo y el tipo de interés. Realmente el préstamo y el bono son instrumentos de crédito increíblemente similares, la principal diferencia es que el bono es muy fácilmente transferible entre diferentes personas. El préstamo se puede transferir, es decir, el acreedor se lo puede vender a otra persona, pero es un proceso lento y costoso. El bono se puede transferir mucho más rápido y de forma mucho más barata.

Por tanto, préstamo y bono sirven para lo mismo, y la única gran diferencia es la facilidad por la que pueden ser transferidos, por tanto, creo que ya podemos entender la razón por la que existe la titulización o securitization. La idea es transformar los préstamos, que son activos poco transferibles, en bonos, que son activos mucho más transferibles. Quizá la película debería haber explicado esto de forma más detallada. Porque en su explicación de la generación del MBS no deja muy claro cuál es la funcionalidad real del mismo. Repito, porque es bastante importante, la funcionalidad de la titulización es transformar un activo difícilmente transferible en uno fácilmente transferible. Es su razón de ser.

Muy bien, pero, ¿cómo transformamos un préstamo en un bono? Aquí es donde la película ya sí explica de forma fidedigna como se crea un MBS. Básicamente un banco, o un fondo, o casi siempre una entidad que depende de un banco pero que está fuera de su balance, compra miles de hipotecas y las guarda en su activo. Por el lado del pasivo, vende participaciones en forma de bonos a todo aquel que quiera tener exposición al mercado inmobiliario. Desde el punto de vista del balance, quedaría así:

Como vemos en forma de balance o cuenta T, la forma en la que se crea un título del mercado hipotecario o MBS es mediante la compra de préstamos hipotecarios en una entidad que muchas veces depende de un banco. Esta entidad, emite bonos que están respaldados por el activo de la propia entidad. Como el activo son préstamos hipotecarios, los bonos que se emiten se denominan bonos respaldados por hipotecas. Esto es lo que en finanzas se denomina un derivado, el activo tiene un valor que se deriva de otro, en nuestro caso el MBS deriva su valor de las hipotecas por las que está respaldado.

Como se puede ver entonces, mediante esta ingeniería financiera denominada titulización, se consigue transformar activos poco transferibles en activos muy transferibles. Pero es que, además, los bonos estandarizados que se emiten o MBS pueden tener denominaciones a gusto del inversor final. Es decir, si quiero, puedo emitir bonos por un valor nominal de 1,000 dólares. Por supuesto, no existen hipotecas emitidas por 1,000 dólares, sino por cientos de miles de dólares. Esto permite una exposición cuantitativa ajustada por tipo de inversor. Un pequeño inversor podría participar en el mercado inmobiliario de Estados Unidos mediante este proceso de titulización[1].

Además, los MBS permiten distribuir el riesgo de impago hipotecario. De la misma forma que los bancos evitan tener una exposición muy grande a uno o unos pocos deudores, otros inversores buscan exactamente lo mismo. La idea es que, si un inversor posee una hipoteca, si se impaga esa hipoteca tendrá grandes problemas. Al comprar un MBS se poseen partes alícuotas de cientos o miles de hipotecas. Esto es lo que quizá se denomina de manera equivocada diversificación. En realidad, aquí hay diversificación a nivel individual, es decir, no se depende de un solo deudor, pero no hay diversificación sistémica alguna (la exposición al mercado inmobiliario es total). En cualquier caso, la utilidad de los activos respaldados por hipotecas o MBS a la hora de evitar la exposición a uno o unos pocos deudores es indudable y es una de las razones por las que, a pesar del jaleo de la última gran burbuja inmobiliaria, los MBS siguen existiendo hoy en día.

Si hemos entendido la titulización y su utilidad, entender el resto de la película ya será pan comido porque básicamente gran parte del resto de los activos financieros que se nombran en The Big Short son otros tipos de titulizaciones.

Análisis de las hipotecas dentro de los MBS

Después de que la película nos introduzca los MBS, lo siguiente que ocurre es que Michael Burry se pone a analizar precisamente estos activos respaldados por hipotecas. Burry se da cuenta de que las hipotecas que están detrás de estos activos en muchos casos se han dado con estándares crediticios muy bajos, es decir, se han dado a malos deudores que podrían no pagar nunca. Burry se da cuenta de que algunas de esas hipotecas ya están empando a tener problemas.

Esto es algo bastante interesante. Burry, sin necesidad de salir de su despacho, empieza a ver que las hipotecas tienen por ejemplo LTVs muy altos. LTV es el acrónimo de Loan to Value, o préstamo sobre el valor del activo que hace respaldo. En el caso de las hipotecas sería cuanto dinero extiende el banco en función del valor de la vivienda. El estándar para el mercado inmobiliario es que el banco concede hipotecas por un valor que no debería exceder el 80% del valor de la vivienda. La idea es que el 20% restante lo pone el propietario de la vivienda. Esto se hace así para dar cierta garantía al banco de que el propietario tiene algo de skin in the game, es decir, para asegurar que el propietario tiene interés en repagar el crédito y, además funciona como colchón para el banco en caso de que las cosas no vayan muy bien en el mercado hipotecario. Diríamos que este LTV de 80% es una medida de prudencia financiera.

El caso es que Burry se da cuenta de algo que estaba ocurriendo y por lo que más tarde nos echaríamos las manos a la cabeza, y es que, en algunos casos se daban hipotecas por un valor superior al precio actual de la vivienda. Es decir, el banco no solo te daba dinero para comprar la casa, si no que te decía que, si querías un poquito más y ya que estás, te compras un coche nuevo. Esto aparece muy de pasada en la película, pero es uno de los puntos cruciales para entender la existencia de una burbuja inmobiliaria, y es el deterioro de los estándares crediticios. La pregunta es, ¿es que los bancos querían perder dinero o por qué hacen esto de dar un préstamo más alto que el valor del activo que hace de respaldo? La respuesta sí la dará la película un poquito más adelante y es que el inversor último en activos hipotecarios, el que compra las hipotecas, y el banco que da las hipotecas son personas diferentes y las personas que se debían asegurar de que los estándares crediticios fuesen correctos, esto es, las agencias de calificación, tenían en el mejor de los casos el peor modelo de gestión de riesgos del mundo y, en el peor de los casos, eran un fraude promocionado por el gobierno de Estados Unidos. El caso es que los bancos, al igual que las agencias de calificación de riesgos, confiaban en que el precio de la vivienda siguiera subiendo, por lo que un préstamo que hoy se da con un LTV de 100, es decir, por el 100% del valor de la vivienda, si el precio de la vivienda incrementa, mañana puede ser perfectamente un préstamo por el 80% del valor de la vivienda. Volveremos a este punto un poco más adelante, baste aquí decir que Burry no necesitó salir de su oficina para darse cuenta de que algo olía bastante mal en el mercado hipotecario.

Además, Burry se da cuenta de que una parte sustancial de las hipotecas están a tipo variable pero que cuentan con lo que se denomina una teaser rate. Una teaser rate es una tasa de interés especial que se suele dar al inicio de un crédito. Muchas veces esta tasa de interés es igual al 0%, es decir, no se paga nada de interés durante un tiempo. Las teaser rate muchas veces también incluyen un periodo de latencia en el que no se paga nada, ni interés ni capital. Esto no se explica, por desgracia, de forma demasiado explícita en la película y luego será muy importante cuando veamos como el grupo de inversores de Eisman o Steve Carrell entrevistan a prostitutas que refinancian constantemente varias viviendas mientras no pagan absolutamente nada al banco. Por supuesto, cuando el periodo de la teaser rate cesa, vienen sorpresas en forma de una tasa de interés mucho más alta. El caso es que Burry se da cuenta que una cantidad enorme de estas teaser rates dejan de operar en 2007 y es cuando anticipa que el mercado inmobiliario se desplomaría por incapacidad de pago de los deudores cuando la nueva tasa de interés más alta entre a operar.

Por todo esto, Burry se da cuenta de que existe una burbuja en el mercado inmobiliario, burbuja de la que nadie se ha dado cuenta, ya que los bonos hipotecarios se venden como si nada, a tipos de interés bajos, y nadie hace preguntas sobre las hipotecas por las que están formados. Una vez más, John Connor, digo Michael Burry, se da cuenta de todo esto sin necesidad de salir de su despacho.

Apostando contra el mercado: generando Credit Default Swaps

Para lo que sí sale Michael Burry de su despacho es para pedir a los bancos de Wall Street que le generen un nuevo activo financiero. Y la pregunta es, ¿por qué y para qué deberían generar un nuevo activo financiero?

Para responder a esta pregunta voy a utilizar el argumento de un buen amigo, Alejandro Jenkins, que desarrolla en un artículo que os dejo en la descripción. Este argumento, según parece, es originario de Max Weber. Según Jenkins y Weber, las burbujas tienden a darse en mercados muy nuevos porque sólo los optimistas pueden ejercer su “voto” en esos mercados. Los optimistas siempre pueden comprar los nuevos activos en la forma que aparecen, mientras que los pesimistas deben esperar al desarrollo de algún instrumento financiero que les permita poner freno a al optimismo desmedido. Mientras aparecen los nuevos instrumentos, sólo los optimistas tienen voz y voto en los mercados, por lo que es natural que se desarrollen burbujas financieras. En términos modernos diríamos que tenemos un mercado financiero incompleto si sólo algunos pueden participar en él. Y como nos enseñan desde la economía experimental, los mercados financieros incompletos tienden a generar burbujas.

Como digo, este argumento de Jenkins es perfectamente compatible con algunos desarrollos que ha realizado en los últimos años la economía experimental según la cual las burbujas financieras que se encuentran en el laboratorio desaparecen casi por completo si se permite la venta en corto o las apuestas en contra del mercado por parte de inversores pesimistas. Si os interesa, os dejo un artículo de mi blog en la descripción que hace una revisión de la evidencia encontrada en experimentos sobre burbujas financieras.

El caso es que no había demasiadas opciones en 2006 para especular en contra de los nuevos MBS o activos respaldados por hipotecas. Así que Michael Burry se presenta en Wall Street para que le generen un nuevo activo financiero que le permita ponerse corto, es decir, tomar una posición en contra del mercado hipotecario. Burry está generando un mercado más completo, un mercado donde los pesimistas pueden expresar su posición jugándose su dinero.

El activo elegido por Burry será un CDS que es el acrónimo de Credit Default Swap. Un CDS es un seguro de impago de un activo. El emisor del CDS se compromete a pagar un bono o cualquier activo si es que el emisor del bono o activo impaga. Sí, por ejemplo, usted tiene un bono del gobierno de España, un CDS de la deuda española le protegería contra un eventual impago por parte del gobierno español. El CDS obliga al emisor del mismo a pagar el importe del bono que impaga el gobierno de España. Los CDS usualmente tienen un pago inicial más una prima. Esto implica que hay que pagar algo al que asegura al pago al inicio y una prima cada cierto tiempo.

Pero seguro que os estáis preguntando, muy bien, entonces tengo el bono y puedo contratar un seguro contra el impago de un bono… pero eso no significa que se esté apostando contra el mercado, ¿no?. Pues aquí es donde viene la magia de las finanzas. En el mundo real no podemos pensar en contratar un seguro de un coche sin tener un coche que asegurar o contratar un seguro de vivienda sin tener una vivienda que asegurar, pero en el mundo financiero si se puede. Una cosa es tener un bono y otra cosa es tener el seguro de impago de un bono, es decir, el CDS. Veamos las posibilidades que tiene un inversor con respecto a los CDS.

Un inversor puede tener un bono sin CDS, en ese caso soporta él mismo el riesgo de impago. Esto es lo que vemos en el siguiente balance. Como veis, el inversor tiene el bono y recibe el pago del mismo y también el riesgo de no recibir nada si el gobierno español declarara una bancarrota.

Otra opción es que el inversor tenga tanto el bono de España en su balance como el CDS que protege de su impago. Como veis en el nuevo balance, el inversor externaliza el riesgo de impago en un tercero, en el emisor del CDS. El inversor, evidentemente, pagará una prima por el riesgo de impago al intermediario financiero que asegura el pago.

Por último, y es la opción que más nos interesa ahora, es el caso de poder poseer el CDS sin tener en posesión el activo asegurado o subyacente. Esto es lo que se llama un naked CDS y es el caso del inversor siguiente:

En este último caso, el inversor efectivamente toma una posición corta contra el activo asegurado. Si el activo subyacente no tiene problemas y termina pagando, perderá todo lo que ha pagado en concepto de seguro sin recibir ni un solo céntimo en concepto de interés ya que no posee el bono de España. Pero si el emisor del bono impaga, recibirá el pago de un bono que no posee. Esto es lo mismo que apostar en contra de la capacidad del gobierno de España para pagar su deuda. Sí asumes que el emisor del bono no pagará, tiene todo el sentido del mundo poseer sólo el CDS, es decir, poseer sólo el seguro de impago, sin poseer el propio bono.

Por cierto, el CDS es otro activo que denominamos derivado. Su valor depende de valor del activo que se asegura. Si un gobierno pierde capacidad de pago, el valor de su deuda cae en picado por incremento del riesgo de impago. Esto llevará a incremento fuerte en el valor de los CDS que protegen contra ese impago. Hay una relación negativa entre el precio de un CDS y el del activo subyacente que asegura el CDS. Por eso es buena idea tener CDS sobre activos inmobiliarios si crees que los activos inmobiliarios van a tener problemas.

Pues bien, esto es lo pide el bueno de Michael Burry a los bancos de Wall Street. En la película se ve que los ejecutivos de los bancos de inversión se ríen de él. Le llegan a decir que, si les quiere regalar dinero, que ellos encantados. El comentario jocoso es entendible si se piensa que es imposible que el mercado inmobiliario de Estados Unidos colapse. Básicamente el banco de inversión cree que está asegurando un evento que es imposible que ocurra (y esto es equivalente a ganar dinero gratis). Burry, por su parte, cree que el mercado inmobiliario norteamericano de 2006 es un gigante con pies de barro, por lo que está encantado de poseer un seguro de impago contra un activo que sabe que será impagado.

Estos CDS serán el activo principal que comprarán todos los inversores de las 3 diferentes historias que aparecen en la película. El primero que genera estos CDS es Michael Burry, el resto llegan después. Y por eso Burry es el que financieramente peor lo pasa, ya que es el que está pagando las primas del seguro al banco durante más tiempo.

El jaleo de los CDOs: la escena de Ryan Gosling

La siguiente escena cargada de contenido financiero es cuando Ryan Gosling le intenta vender los recién creados CDS contra el mercado hipotecario al equipo de Steve Eisman. Para venderles el seguro, primero les tiene que convencer de que el mercado inmobiliario de Estados Unidos está a punto de estallar. Y para esto, les va a explicar los excesos que está cometiendo el mundo financiero, así que el bueno de Gosling se tiene que esmerar bastante para explicar que es un CDO. Ya veis que el baile de siglas en el mundo financiero es un no parar.

El CDO será nuestro tercer derivado financiero, aunque en realidad es prácticamente lo mismo que un MBS. Os recuerdo, el MBS eran activos financieros con forma de bonos respaldados por hipotecas. Veamos ahora el CDO. CDO es un acrónimo de Colletarized Debt Obligation. Como ya hemos visto qué es la titulización, explicar qué es un CDO en realidad va a ser bastante fácil. Un CDO es exactamente igual que un MBS pero en su interior puede existir cualquier tipo de deuda, no solamente deuda hipotecaria. Por ejemplo, podría existir un CDO que esté formado por préstamos de diferentes tipos, como deuda de tarjetas de créditos, deuda de compra de vehículos o incluso también deuda hipotecaria.

Podéis ver que un CDO básicamente es igual que un Mortgage Back Security. Simplemente se genera un tipo de bono desde una colección de préstamos o deudas. Lo interesante del CDO es que la colección de deudas no se restringe únicamente al mercado hipotecario. Podríamos decir que un CDO es el mismo instrumento que un MBS pero mucho más flexible en su contenido.

Incluir diferentes tipos de deuda y poderlas combinar es una característica distintiva del CDO, pero esa no es la única diferencia con el MBS. Un CDO tiene una nueva innovación que lo hace todavía más interesante y esta innovación viene por el lado del pasivo del emisor del CDO. Ya hemos visto que en el MBS o en el ejemplo que acabamos de poner del CDO, se consigue titulizar deuda que antes estaba en forma de préstamos. Básicamente se emite un único tipo de bono. Pero los CDOs lo que hacen es emitir diferentes tipos de bonos por el lado del pasivo. Bonos con diferente nivel de riesgo. Veamos la forma en que se hace.

En un MBS, la colección de hipotecas del activo permite pagar a los tenedores de los bonos que emite el MBS. Si hay una persona que no paga la hipoteca, usualmente no hay mucho problema, y los intereses de las demás hipotecas cubren más que de sobra unas pocas quiebras, lo que ya hemos comentado de la diversificación individual. Pero, si más hipotecas empiezan a tener problemas, entonces los tenedores de los bonos podrían empezar a ver como dejan de recibir intereses o incluso tienen que soportar pérdidas en el valor de su inversión si los impagos de hipotecas son suficientemente grandes. Pero al tener todos exactamente el mismo tipo de bono, es decir, el mismo MBS, las pérdidas las soportan de forma proporcional todos los tenedores de los bonos.

Pongamos un ejemplo un poco tonto, imaginemos que las hipotecas valen 100 en el momento inicial y se emiten 100 bonos en forma de MBS que se venden a 100 inversores diferentes. Si el valor de las hipotecas cae porque muchas se dejan de pagar, pongamos a 80, ahora cada inversor que compró el MBS tiene un activo que valía 1 y ahora vale 0.8. Creo que más o menos se entiende con este ejemplo. La innovación del CDO es introducir diferentes tipos de bonos en el lado del pasivo, algunos más arriesgados, otros menos arriesgados.

Si por el lado del activo, se dejan de pagar algunos préstamos, los inversores en el CDO ya no soportarían pérdidas de manera proporcional, sino que aquellos que tienen bonos con más riesgo dejan de cobrar primero sus intereses y suportarían las pérdidas ellos solos. Sólo si los impagos son generalizados, los inversores más seguros también podrían dejar de cobrar sus intereses. Por supuesto, y como en la vida no hay nada gratis, los inversores con más riesgo están dispuestos a hacer esto porque el interés que se les ofrece es mayor si todo va bien.

Volvamos al ejemplo de nuestro CDO e incluyamos esto que os acabo de comentar con la emisión de diferentes tipos de bonos.

Como vemos, el lado del activo de la entidad que emite los CDOs es exactamente igual al anterior. Por el lado del pasivo, eso sí, ahora tenemos dos tipos de bonos de la entidad que emite el CDO. Tenemos un tramo senior, que sería la emisión de bonos más segura y tenemos el tramo junior, muchas veces llamado mezzanine, que es la emisión de bonos más arriesgada, estos tramos senior y junior pueden tener, a su vez, diferentes subtramos, pero dejémoslo de una manera más sencilla aquí. En la práctica lo que esto significa es que cualquier posible impago en la deuda por el lado del activo lo sufren primero los inversores que tienen los tramos junior de la deuda emitida por el CDO. Mientras que los que tienen los tramos senior están más protegidos, hasta que no se agote el capital de los tramos inferiores, ellos no tienen problema con su inversión. Es decir, los impagos ya no se distribuyen de forma proporcional, si no que los sufren primero los que tienen los bonos más arriesgados. Si no hay impagos en el lado del activo del CDO, el mayor riesgo de los inversores junior es compensado con mayor proporción de los intereses totales que perciben ellos. Básicamente, los tramos junior reciben un interés mayor por parte del emisor del CDO porque son los primeros en soportar pérdidas.

Por tanto, hemos visto que un CDO en realidad es increíblemente similar a un MBS. Incluso podemos entender el MBS como una especie de CDO restringido por el lado del activo a préstamos hipotecarios y por el lado del pasivo a emisiones estandarizadas de bonos. Incluso hay híbridos entre los dos tipos de instrumentos, llamados CMO o Colletarized Mortgage Obligation, que no es necesario explicar para entender la película, pero que en el fondo se entienden perfectamente cuando entendemos la titulización que ya hemos explicado.

Volvamos entonces a la película y a la explicación del bueno de Ryan Gosling. Gosling nos dice que los tramos más peligrosos de la emisión de los CDOs, esos tramos junior, están llenos de basura, créditos hipotecarios que se han dado sin verificación de ingresos, con tipos variables, con teaser rate y con calificaciones generales de crédito malísimas. Y nos dice que la tasa de impago en esos tramos ya se está disparando, desde el 1% al 4%. Cuando los impagos lleguen al 8%, los tramos más peligrosos de la emisión de bonos no valdrán nada. Ya podemos entender esto que dice Gosling, lo que quiere decir es que, con una tasa de morosidad determinada en un CDO, algunos tramos de la emisión valen exactamente cero porque son los primeros que se comen los impagos mientras que otros tramos ni se enteran. Gosling les está vendiendo CDS para protegerse contra el impago de un bono que ya se encuentra en un punto crítico. Por eso les dice que él les está ofreciendo un seguro de incendios contra una casa que ya está en llamas, básicamente les está regalando dinero. La analogía es que el mercado de bonos hipotecarios más arriesgados ya está en llamas, y Gosling les está ofreciendo el seguro contra incendios.

Gosling va todavía más allá, y dice que los peores créditos hipotecarios, los que no pueden vender a nadie porque se consideran muy arriesgados, los meten junto a otro montón de créditos arriesgados, los introducen en un nuevo CDO, que a partir de ahora se considera diversificado, y las agencias de calificación les dan un 92% o 93% de calificación triple A, que es la mejor calificación crediticia posible. Volveremos un poquito más adelante con esto de las agencias de calificación. Mientras, veamos otro de los puntos más interesantes de la película, la exploración de la burbuja sobre el terreno.

Viendo los fundamentales: ¿había burbuja inmobiliaria? Exploración sobre el terreno

El equipo de Eisman no termina de creer lo que acaba de escuchar, así que se proponen analizar si el mercado inmobiliario norteamericano está realmente haciendo aguas. Para ello toman una estrategia completamente contraria a la de Burry. Recordemos, Burry llega a la conclusión de que el mercado inmobiliario está quebrado sin necesidad de salir de su despacho. El equipo de Eisman hará todo lo contrario, viajará a Miami para ver sobre el terreno si existe, o no, una burbuja inmobiliaria. Probablemente esta es la parte que mejor entiende todo aquel que no está familiarizado con el mundo de las finanzas.

Cuando llegan a Miami, empiezan a visitar barrios de reciente creación y se dan cuenta de que gran parte de los desarrollos inmobiliarios de los últimos años están prácticamente vacíos. De la mano de un agente inmobiliario se van a otro barrio y ven que todo el mundo está vendiendo y el mercado se encuentra prácticamente parado. Esto es importante, ya que en cualquier burbuja, lo que primero cae son las transacciones, bastante antes de que caigan los precios. Esto es lo que está viendo, en directo, el equipo de Eisman en la Florida del año 2006, los precios no caen, pero apenas hay transacciones. Los precios empezarían a caer con fuerza poco tiempo después.

Después se van a ver los que denominan Mortgage Brokers, que son los originadores del crédito hipotecario. Básicamente son vendedores de vivienda que originan el crédito hipotecario con el comprador de vivienda, ese crédito hipotecario se vende a un gran banco en cuestión de días como ellos mismos dicen. El caso es que estos Mortgage Brokers le dicen que los bancos les aceptan hipotecas incluso si dejan el espacio del ingreso del solicitante completamente en blanco. Parece que cada uno de ellos se centra o especialista en dar hipotecas a diferentes colectivos, uno da créditos a inmigrantes que ni siquiera tienen ingresos legales en Estados Unidos o que según él mismo dice, ni siquiera entienden lo que están firmando. Otro de ellos es especialista en dar créditos a streapers y que son clientes muy buenas porque tienen una gran cantidad de efectivo pero no tienen ingresos bancarizados. También les dicen que las hipotecas a tipo variable y con teaser rate son las que mejor comisión les dejan, así que son las que más intentan vender.

El equipo de Eisman está casi en shock, pero todavía van a hacer la última de las visitas, a un club de streptease para hablar con las streapers que reciben hipotecas. Allí una señorita les dice que ella tiene varias hipotecas sobre la misma vivienda, que así necesita menos dinero para la entrada para realizar la compra. Además, y gracias a la teaser rate, es capaz de comprar una vivienda y no pagar nunca nada en concepto de interés o incluso cuota, ya que cuando llega a vencimiento la teaser rate, siempre puede refinanciar el crédito hipotecario. Gracias a la constante subida de precios de la vivienda, puede incluso recibir nuevo dinero del banco en vez de pagarlo ella y comprar más viviendas. Cuando Eisman le dice que los precios ya no suben y que no podrá refinanciar y que tendrá que empezar a pagar sus hipotecas a los tipos de interés más altos, la streaper le dice: ¿en todas mis casas? Eisman contesta casi estupefacto, ¿cuántas casas tienes? Resulta que la streaper tiene 5 casas y un apartamento que ha conseguido sin prácticamente desembolsar nada, sólo generando múltiples préstamos sobre cada casa y, cada vez que llegaba a vencimiento la teaser rate y tenía que empezar a pagar, refinancia la hipoteca y consigue un nuevo periodo de carencia donde no tiene que pagar nada. Por supuesto, todo esto está supeditado a que sigan creciendo los precios de la vivienda, si no esto no ocurre, el castillo de naipes cae porque no hay posibilidad de refinanciar de forma favorable esas hipotecas si el valor del activo subyacente no incrementa. Y esto es lo que ya está empezando a ocurrir en la Florida de 2006.

Por supuesto, después de ver esto, Eisman entra en pánico y compra los CDS para ponerse corto y apostar en contra del mercado inmobiliario norteamericano. Eisman está convencidísimo, viendo sobre el terreno como y a quién se dan los préstamos, de que el mercado va a implosionar.

La película es tan buena porque nos enseña el proceder de dos tipos de inversores. Uno con una capacidad analítica brutal, Burry, y otro que baja sobre el terreno a ver qué está ocurriendo, Eisman. Los dos llegan a la misma conclusión, hay burbuja inmobiliaria y debemos ponernos cortos, es decir, apostar en contra del mercado de bonos hipotecarios norteamericano.

La burbuja explota: el problema de las agencias de calificación

Bueno, nuestra siguiente parada en la película va a ser después de que la burbuja inmobiliaria empiece a explotar. Entonces, Eisman hace una visita a una agencia de calificación, en concreto a Standard and Poors, que es una de las tres grandes agencias que se reparten todo el mercado de calificaciones crediticias. Pero la pregunta es, ¿y por qué Eisman va a verlos?

Pongámonos en situación, estamos en enero de 2007 y el pinchazo de la burbuja inmobiliaria ya es más que evidente. Existe mucho nerviosismo en el mercado porque se disparan los impagos de hipotecas. Como es lógico y como ya hemos explicado, si se disparan los impagos de hipotecas, los activos inmobiliarios respaldados por hipotecas, nuestros MBS y CDOs también caerán de precio, y así estaba ocurriendo. Sin embargo, el precio de los seguros, de los CDS que han contratado nuestros protagonistas no se mueven de precio. Y esto es algo bastante raro que repiten varias veces en estas escenas, y es que, ¿cómo puede ser que el precio de un bono con préstamos que se impagan caiga por incremento del riesgo y el precio del seguro que protege contra el riesgo de impago no incremente? El problema es que, al ser nuestros protagonistas los únicos que poseen estos CDS, en realidad no hay un mercado abierto para ellos. Los bancos que actuaron como aseguradoras son los encargados de dar un precio y poner una prima a esos CDS. Esos bancos ponen muchos tipos de excusas para no mover los precios de los CDS, pero la principal excusa es que la mayor parte de los bonos siguen siendo triple AAA, que como probablemente ya sabéis significa que una agencia calificadora les ha dado la máxima calificación, es decir, las agencias seguían diciendo que eran bonos muy seguros.

Por tanto, Eisman y su equipo van a ver a un representante de la agencia de calificación Standard and Poors a preguntar cómo puede ser que den la máxima calificación a los bonos hipotecarios cuando el mercado hipotecario está cayendo a plomo y los impagos de hipotecas de las que están hechas esos MBS están impagando. Después de un poco de tensión, la representante de Standard and Poors termina confesando: dice que si no les dan la triple A a los bonos que les llevan los bancos, se van con cualquiera de las otras agencias, así que tienen mucha presión para poner la triple AAA, calificación que igualmente van a recibir de otra agencia.

Las agencias de calificación no bajaron la calificación crediticia de los bonos con exposición al mercado hipotecario hasta julio de 2007. Curiosamente, y aunque los bonos ya estaban cayendo de precio con anterioridad, cuando empiezan a disminuir la puntuación o rating crediticio a estos bonos es cuando realmente se hunden ya sin vuelta atrás.

La película simplemente desliza aquí que las agencias de calificación estaban básicamente vendidas a la voluntad de los grandes bancos. Esta es la parte de la película donde el espectador entiende que esto es un simple fraude. The Big Short es increíblemente detallada en algunos aspectos financieros, pero por alguna razón, el asunto de las agencias de calificación lo dejan bastante en el aire. Nosotros no vamos a cometer el mismo error, así que vamos a echarle un vistazo a qué está ocurriendo aquí.

Las agencias de calificación no son un negocio nuevo. Fitch existe desde 1913 y fueron los primeros que introdujeron el sistema de calificación basado en letras, desde la famosa triple A para denominar al mejor deudor hasta la D para denominar a un deudor en quiebra o default. Moodys existe como agencia de calificación desde 1914 y Standard and Poors existe desde 1941 aunque es la fusión de dos compañías existentes anteriormente. El caso es que estas calificadoras de riesgos llevan mucho tiempo con nosotros, pero su negocio ha evolucionado muchísimo, y lo ha hecho al calor de la regulación financiera.

En los años 70s el negocio de estas tres agencias, y otras muchas que existían, provenía de cobrar comisiones a los inversores finales y no a los que emisores de bonos o de títulos. Es decir, el negocio de la calificación de riesgos se desarrollo de manera natural como un servicio hacia el inversor, y tiene todo el sentido del mundo que así sea. Al final el que pone el dinero y soporta el riesgo de impago es el inversor, por lo que tiene sentido que el propio inversor busque a especialistas que le digan el nivel de riesgo de sus inversiones. El negocio era una especie de consultoría sobre la capacidad de pago de un tercero. Por tanto, es importante recalcar que los emisores de bonos no pagaban nada a estas agencias hasta los años 70s.

En 1975 se emite una legislación que crea las denominadas agencias de calificación nacionalmente reconocidas. Esto era básicamente un reconocimiento del gobierno de Estados Unidos a esas agencias como las realmente importantes. Las elegidas fueron las grandes 3 que todavía reinan en el mercado de agencias de calificación. Aunque existían más agencias, se eligió declarar agencias reconocidas sólo a tres de ellas. También es importante tener en cuenta que durante casi una década no se otorgó ni un solo reconocimiento más. En los años 80s sólo se otorgaron sólo 2 reconocimientos más, en los 90s sólo otros dos, y en los 2000s otros dos. Pero el reconocimiento de otras agencias llegó demasiado tarde y con cuentagotas. Para cuando se introdujo algo de competencia en el mercado, las 3 grandes ya eran gigantescas y la competencia nunca consiguió establecerse como una alternativa, ni siquiera a día de hoy.

Pero que el gobierno te reconozca como una agencia nacional importaría muy poco si no fuera porque en la legislación de 1975 venía envenenada con un regalo en forma de privilegio a estas tres agencias. Se obligó a los brókers y a los dealers en los mercados financieros a cumplir unos requisitos mínimos de capital, lo cuál puede estar muy bien y ser financieramente muy prudente. El problema es que la cantidad de capital mínima dependía de la calidad del tipo de activo que tienen en balance esos intermediarios financieros. Para analizar la calidad del activo se obligó a que los activos tuvieran una calificación crediticia de una de las agencias de calificación elegidas por el gobierno. En otras palabras, se hizo a brókers y dealers clientes forzosos de estas tres compañías.

Pero los clientes forzosos de estas compañías no acabarían ahí. Mucha de la legislación financiera existente se adaptó para que cada vez que se estableciera algún criterio de calidad en los activos se incluyera la necesidad de incluir una calificación de una agencia reconocida por el gobierno[1]. Cada vez más cantidad de intermediarios financieros y de títulos en el mercado de valores debían llevar, obligatoriamente, una calificación de una de estas calificadoras. En lo que a nuestra película concierne, en 1984 se emite una ley que permite a los bancos comprar MBS. En esa misma ley se obliga a que estos MBS tengan una calificación de una agencia de calificación elegida por el gobierno.

El otorgamiento de licencias y de clientes forzosos cambiaría para siempre la industria de las agencias de calificación de riesgos. Los clientes de las agencias pasaron de ser los inversores a ser los emisores de deuda. Los pagos por calificar riesgos ahora se cobran a los que se endeudan, no a los prestan, es decir, las comisiones las paga el que debe ser auditado por la agencia. Esto, evidentemente, no tiene ningún sentido, y crea un conflicto de intereses innecesario. El inversor final tiene todo el incentivo del mundo a saber si la deuda es de buena calidad, su dinero está en juego y para eso sirve la agencia de calificación de riesgos. Pero el emisor de deuda, es decir, el que necesita los fondos, tiene todo el incentivo del mundo a ser catalogado con la mejor calificación crediticia porque así sus costes de financiación caen en picado. De hecho, el que se endeuda tiene hasta incentivo a mentir a la agencia de calificación de riesgos y conseguir mejor calificación de la que debiera. Al obligar la Ley a estos emisores a ser los clientes de las agencias, se crea un conflicto de interés que hasta el propio regulador, la SEC, ya admite.

Por tanto, no es de extrañar que las agencias fallaran estrepitosamente al analizar los bonos hipotecarios. Sus clientes le exigían la máxima calificación, y su interés en ganar dinero les llevaba a darles la máxima calificación, en esto la película tiene toda la razón. Pero si sus clientes fueran los inversores, como lo fueron en el pasado, las ganas de ganar dinero los habría llevado a ser lo más diligentes posible en el análisis de la emisión de los MBS y CDOs. Y esto es culpa directa de la regulación financiera. Este tema, por desgracia, ni se toca en la película.

Última parada: reunión con el gestor de CDO

La última parada que vamos a hacer en la película es cuando consiguen que Eisman se reúna con un gestor de CDOs. Esta escena está diseñada para generar ira en el espectador, ya que el gestor de CDOs se comporta como un verdadero canalla, es el arquetipo de antihéroe. La peli es del año 2015, pero que tiempos donde en el cine podíamos ver a un malo de la peli que no sea un hombre blanco.

Bueno, el caso es que el gestor de fondos le empieza a explicar qué hace y Eisman casi entra en pánico. Pero la verdad que la explicación que da la peli es bastante críptica a pesar de que, una vez entendido que es un CDO y la titulización, lo que ocurre en esta escena es bastante simple. El gestor de CDOs, después de decir que tiene mucho dinero y que viaja en helicóptero, le explica a Eisman que también hace también hace square CDOs. Un square CDO en realidad no es nada del otro mundo. Es un CDO hecho de otros CDOs. Es decir, en vez de comprar deuda hipotecaria o de tarjetas de crédito, estaría comprando deuda de la emisión de otros CDOs.

En términos de balances, quedaría así:

Como se puede ver, no hay mucha ciencia aquí. Simplemente un CDO squared es igual que un CDO normal. Sólo que en vez de comprar los préstamos directamente, lo hace de forma indirecta mediante la compra de otros CDOs. Es básicamente introducir una nueva capa de intermediación financiera. Por supuesto, esto podría hacer más complicado analizar los activos subyacentes últimos, que será los préstamos originales con los que están constituido el CDO. Pero realmente no hay nada substancialmente diferente. Son préstamos que se convierten en bonos.

El gestor de fondos también explica que se hacen CDO sintéticos. Aquí la película nos introduce uno de los sketches en los que aparece alguien famoso para explicar de forma sencilla un término financiero. Para explicarnos los CDOs sintéticos aparece Selena Gómez y Richard Thaler. Thaler es nada menos que un premio nobel de economía. Y no sé si es casualidad, pero la peor explicación de toda la película está dada justo por el premio Nobel. Thaler, sentado en un casino y jugando a los dados nos dice que un CDO sintético es como una apuesta sobre el resultado de otra apuesta. Selena juega a los dados, ese es el mercado hipotecario de EEUU, ese sería el CDO original. La gente que rodea a Selena, hace apuestas sobre el resultado de la apuesta de Selena, eso sería el CDO sintético. Incluso hay gente haciendo apuesta sobre la apuesta, esos también serían CDOs sintéticos según Thaler. La verdad es que este es el único punto de la película donde se puede decir que está todo mal. La analogía entre casino y sector financiero es una de las más utilizadas y manidas para criticar a las finanzas y, por desgracia, no podía faltar en esta peli.

Veamos entonces qué es realmente un CDO sintético. Un CDO o un MBS normales estaban compuestos de activos que generan un ingreso periódico. Un préstamo de una tarjeta de crédito es un préstamo que va generando constantemente un ingreso a no ser que sea impagado. Lo mismo ocurre con un préstamo hipotecario o un préstamo para vehículos. Pero no todos los activos financieros generan un flujo explícito de ingresos. Seguro que vais a decir que esos tipos de activos son muy raros, pero la verdad es que ya hemos visto uno de ellos y lo hemos explicado de forma extensa. Un CDS es exactamente este tipo de activo que no genera ingresos periódicos. El inversor en un CDS se protege del riego de impago, es decir, compra un seguro. Un CDS o cualquier seguro es un activo, un activo que no genera de forma explícita un ingreso, aunque sí protege contra la caída del ingreso por un impago. Es decir, un CDS no genera ingreso a no ser que ocurra un impago, por lo que usualmente no genera ningún tipo de ingreso para su poseedor, es decir, no hay ingresos recurrentes. Un CDO sintético es simplemente un CDO que posee algún tipo de activo que no genera ingreso explícitamente, por ejemplo, un CDO que compra CDS para protegerse del riesgo de impago sería un CDO sintético. Nada muy complicado y, por supuesto, desprovisto de toda mística.

En forma de balance, la diferencia entre un CDO normal y un CDO sintético se vería así:

Igual que antes, aquí tampoco hay mucha ciencia. Un CDO sintético es lo mismo que un CDO normal, sólo que en su activo se incluyen otros tipos de activos como CDS y algunos similares como podrían ser opciones, o swaps de tipos de interés o swaps de divisas. Como ya llevamos un artículo algo extenso, no vamos a parar a explicar cada uno de estos activos, lo importante es que muchas veces esos activos no generan un flujo constante de ingreso si no que generan un pago de una parte a la otra al final de la vida del activo, son activos que se suelen pagar por compensación. Por eso, algunas personas no muy entrenadas en aspectos financieros creen que es como una apuesta. El único de estos activos que hemos explicado en profundidad, el CDS, podría ser visto como una apuesta sobre la capacidad de pago de un deudor. Si yo apuesto a que el deudor impaga y no lo hace, pierdo mi dinero, si sí lo hace, gano la apuesta. No es que esta aproximación no pueda ser cierta, el problema es que es tan simplificadora de la función real de un CDS, que realmente dejamos de entender la funcionalidad real de estos CDS, que no es otra que la de redistribuir el riesgo a aquellos que quieren tomarlo en una economía de mercado.

Conclusión

Y bueno, aunque ha costado un poquito, por fin hemos llegado al final del artículo. El veredicto final es que la película es muy buena y muy profunda. Sólo veo un fallo enorme, y es cuando se explican los CDOs sintéticos. El resto de fallos de la película son más por omisión que por error en la explicación. Un caso de omisión ya lo hemos explicado: y es la funcionalidad y problemas de las agencias de calificación. Se echa en falta también una explicación del papel que tuvieron las entidades públicas o quasi-públicas que se denominan GSE o Government Sponsored Entities y que llevan décadas operando en el sector inmobiliario norteamericano, con mención especial para las tristemente famosas Fannie Mae y Freddie Mac. También falta algo de explicación relativa a como la SEC, el regulador norteamericano de activos financieros, sabía perfectamente de la existencia de la titulización y hasta estaba regulada aunque en la película parece que es todo fruto de la desregulación. En fin, que no nos libramos de la moralina de Hollywood en cualquier caso, pero la verdad que casi todo lo que sale en la película está bien explicado y es una representación bastante fidedigna de qué ocurrió en realidad.

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[1] Ver aquí. Página 6

[1] El argumento es muy similar al que se utiliza para explicar la funcionalidad de los REITs o Real Estate Investment Trusts, pero como estos no aparecen en la peli no los vamos a explicar.

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