Zaraz po nominacji Kevina Warsha pojawiły się obawy o to, że będzie chciał dość szybko zmniejszyć bilans Fed np. przez aktywne wyprzedawanie MBSów, czyli papierów zabezpieczonych hipotekami, które były kupowane niecałe 20 lat temu… (tak już tyle czasu minęło od wielkiego kryzysu na rynku nieruchomości w USA).

Tak się jednak nie dzieje w tym momencie, a FOMC w swoim każdym komunikacie już z Warshem u steru, deklaruje pozostanie w “ample reserves regime”.

To zdanie na tę chwilę jest deklaracją FOMC do kontynuowania polityki wystarczających rezerw w systemie bankowym USA, czyli mówimy wciąż o konieczności zasilania systemu w większe rezerwy wraz ze wzrostem popytu na nie, wraz ze wzrostem gospodarczym.

To zobowiązaniem FOMC kontynuuje przez skup bonów skarbowych, co pozwala eliminować negatywny efekt dla bilansu w postaci wzrostu gotówki w obiegu oraz dodawać rezerwy netto w bardzo ograniczony, ale wystarczający dla systemu sposób.

FOMC także tak, jak wcześniej deklarowało, skupowało bony w większych ilościach do czasu sezonu podatkowego w kwietniu, aby następnie zredukować program skupu. Najpierw Fed kupował bony za 40 mld USD miesięcznie, następnie za 25 mld, aby teraz zostać z zakupami wielkości 10 mld USD miesięcznie w ramach RMP.

Oprócz tego Fed reinwestuje w bony za około 16-17 mld miesięcznie zapadające MBSy.

Konsensus rynkowy zakłada, że Fed na razie pozostanie ze swoim skupem na 10 mld USD. Chociaż są i tacy, co uważają, że RMP zostanie zwiększone do 20 mld USD na przełomie roku, tak wynika z ankiety SME.

W rezultacie rynek na tę chwilę nie widzi przestrzeni do ogólnej redukcji bilansu Fed. Bazowy scenariusz zakłada kontynuację ample reserves regime w przewidywalnej przyszłości, naturalne wygaszanie MBSów z portfela, a w ich miejsce dokupowanie bonów plus RMP. To finalnie ma utrzymywać rezerwy na poziomie blisko 3 bln USD.

To z kolei jasno pokazuje, że nie mówimy o żadnym QE, które wypompowuje ogromnie rezerwy bankowe, tylko o utrzymaniu ich stabilnego poziomu z lekkim wzrostem, co odpowiada naturalnemu wzrostowi popytu na rezerwy wraz ze wzrostem gospodarczym, co z kolei stabilizuje stawki na rynku repo i stopę SOFR.

Decyzja sekretarza skarbu USA Scotta Bessenta o zwiększeniu maksymalnej wartości wybranych odkupów obligacji długoterminowych z 2 mld USD do co najmniej 4 mld USD na operację ponownie skierowała uwagę rynku na politykę Departamentu Skarbu. Formalnie chodzi o poprawę płynności w segmentach obligacji o terminie zapadalności 10-20 lat oraz 20-30 lat. Sam Bessent zasugerował jednak, że przyszłe operacje mogą być jeszcze większe.

Kluczowe pytanie dotyczy teraz nie tylko wielkości odkupów, lecz także sposobu ich finansowania. Według doniesień CNBC, powołujących się na wysokich urzędników Departamentu Skarbu, rząd mógłby wykorzystać część środków zgromadzonych na rachunku Treasury General Account (TGA), którego saldo wynosi obecnie około 950 mld USD. Taki krok nie został jeszcze oficjalnie ogłoszony, ale miałby istotne znaczenie dla rynku.

Program odkupu nie jest nowym pomysłem

Regularny program odkupu obligacji został uruchomiony już w maju 2024 roku. Jego celem było zwiększenie płynności rynku obligacji skarbowych poprzez stworzenie dealerom możliwości regularnej sprzedaży starszych emisji, tzw. obligacji off-the-run, które są mniej płynne niż najnowsze benchmarkowe serie.

Departament Skarbu argumentował, że takie operacje poprawiają funkcjonowanie rynku i zwiększają zdolność dealerów do absorpcji nowych emisji długu. Program miał być stałym elementem zarządzania długiem, a nie narzędziem interwencyjnym stosowanym podczas kryzysów.

Dane pokazują bardzo duże zainteresowanie sprzedażą starszych obligacji

Od początku roku do 20 sierpnia uczestnicy rynku zgłosili do odkupu ponad 520 mld USD obligacji w segmentach 10-20 lat oraz 20-30 lat. Departament Skarbu odkupił jednak jedynie około 42 mld USD, ponieważ obowiązywał limit 2 mld USD na operację.

Szczególnie wymowna była transakcja z 18 sierpnia. W segmencie 20-30 lat inwestorzy zaoferowali do sprzedaży prawie 20 mld USD obligacji, podczas gdy Treasury odkupiło jedynie 2 mld USD.

Nie oznacza to, że Departament Skarbu powinien był kupić wszystkie oferowane papiery. Pokazuje jednak, że istnieje bardzo duży popyt na możliwość pozbycia się starszych obligacji i że dotychczasowe limity mocno ograniczały skalę programu.

„Co najmniej 4 mld USD” nie oznacza nowego limitu

Najważniejszym elementem komunikatu z 19 sierpnia jest użyte sformułowanie „co najmniej 4 mld USD”. Nie oznacza ono, że nowy limit wynosi dokładnie 4 mld USD.

Departament Skarbu dał sobie możliwość organizowania operacji większych niż 4 mld USD. Jednocześnie nie zobowiązał się do wykorzystania pełnej kwoty w każdej operacji. Faktyczne zakupy mogą być zarówno niższe od nowego pułapu, jak i potencjalnie znacznie wyższe, jeśli UST zdecyduje się zwiększyć limity.

Po co to wszystko?

Program odkupu ma przede wszystkim odciążać bilanse dealerów. Starsze obligacje nie są aktywami problematycznymi, ale są mniej płynne i zajmują miejsce w bilansach instytucji finansowych. Jeśli dealer może sprzedać część takich papierów Departamentowi Skarbu, zyskuje większą przestrzeń do uczestniczenia w nowych aukcjach obligacji.

Badania MFW wskazują, że odkupy poprawiają płynność rynku i zmniejszają presję na dealerów, szczególnie wtedy, gdy ich zapasy obligacji są wysokie. Nie oznacza to jednak automatycznie trwałego spadku rentowności amerykańskiego długu.

Co zmieniłoby wykorzystanie TGA?

Jeżeli Departament Skarbu finansowałby odkupy środkami z TGA, oznaczałoby to spadek salda rządowego rachunku w Fed i jednoczesny wzrost płynności w sektorze prywatnym. Innymi słowy, gotówka trafiałaby z rachunku rządowego do uczestników rynku, zwiększając ilość rezerw w systemie finansowym.

Nie byłoby to luzowanie ilościowe (QE), ponieważ Rezerwa Federalna nie kupowałaby obligacji ani nie powiększałaby własnego bilansu. Taki mechanizm mógłby jednak przejściowo poprawić warunki płynnościowe na rynku finansowym i zmniejszyć presję na rynku repo.

Ostatecznie efekt byłby jednak uzależniony od tego, czy Departament Skarbu zdecydowałby się później odbudować stan rachunku TGA poprzez emisję nowego długu lub wpływy podatkowe.

Czy może to osłabić dolara i obniżyć rentowności?

Potencjalnie tak, ale tylko pod pewnymi warunkami.

Jeżeli większe odkupy byłyby finansowane z TGA, prowadziłyby do zwiększenia płynności w systemie finansowym i ograniczenia podaży obligacji długoterminowych dostępnych dla inwestorów. Taka kombinacja mogłaby wywierać presję na spadek rentowności i częściowo osłabiać dolara.

Nie oznacza to jednak stworzenia „sufitu” dla rentowności. Program odkupu nie eliminuje wpływu inflacji, potrzeb pożyczkowych rządu, oczekiwań dotyczących polityki Fed ani premii terminowej wymaganej przez inwestorów za utrzymywanie obligacji długoterminowych.

Zresztą pierwsza reakcja rynku to potwierdza. Po początkowym spadku rentowności po ogłoszeniu programu część tego ruchu została szybko odwrócona. - należy też jednak pamiętać, że formalnie zmiany obowiązują od 9 września.

Wrzesień pokaże rzeczywistą skalę ambicji

Najważniejsze informacje pojawią się dopiero wraz z pierwszymi wrześniowymi operacjami. Inwestorzy będą obserwować:

• limity ustalane dla poszczególnych odkupów,

• rzeczywistą wartość zakupionych obligacji,

• wielkość składanych ofert,

• zmiany salda rachunku TGA,

• warunki na rynku repo,

• ewentualne zmiany w emisji bonów skarbowych.

Na razie najbardziej prawdopodobnym scenariuszem pozostaje program mający poprawić płynność rynku starszych obligacji i odciążyć dealerów, aby łatwiej im było obejmować nowe emisje. Gdyby jednak Departament Skarbu rzeczywiście zaczął wykorzystywać środki z TGA na większą skalę, wpływ programu mógłby wyjść poza sam rynek obligacji i objąć również płynność sektora finansowego, rentowności długu oraz kurs dolara, a przez to także i innych aktywów uważanych za ryzykowane, które lubią bardziej słabego, niż silnego dolara.

Ważne - poniższa ścieżka rezerw i TGA może odbiegać od tej rzeczywistej, ale na tę chwilę nic lepszego nie znalazłem.

Co z powyższego wynika? Otóż płynność powinna wlewać się na dwa tempa. Pierwsze do okolic początku marca, gdzie TGA może spaść pod 800 mld, a z kolei rezerwy mogą wzrosnąć do okolic 3,1 bln USD.

Następnie do połowy marca nastąpić może lekkie cofnięcie TGA pod poziom 900 mld, a rezerw tuż nad 3,0 bln.

Kolejno od połowy marca do 9/10 kwietnia może nastąpić największa fala dolewania rezerw, aby zrobić bufor przed płatnościami podatków od 15.04. Wtedy nastąpi załamanie rezerw przez gwałtowny wzrost TGA powyżej 1 bln USD.

Niemniej od połowy marca do początku drugiego tygodnia kwietnia rezerwy mogą wzrosnąć w okolice 3,3 bln USD, wracając mniej więcej do poziomów z końca wakacji, gdy TGA było uzupełniane po limicie zadłużenia.

Zmiana rezerw a wpływ na rynkowe stopy procentowe

Zmiana poziomu rezerw nie wpływa tylko na ilość dolarów w systemie, ale także na ich oprocentowanie. Stąd w czwartym kwartale 2025 r., przy spadku poziomu rezerw przez ich drenaż przez Bessenta, wystrzeliły rynkowe stopy procentowe (SOFR), a rynek musiał iść do Fed po pożyczki na repo oraz FOMC musiało przyspieszyć proces zakupu bonów skarbowych w ramach RMP, aby poziom rezerw stabilizować.

Powyższy wykres wskazuje na rozrzut spreadu między stopą SOFR, a najniższą administrowaną stopą ON RRP w relacji do rezerw, jako procent aktywów banków.

Gdy rezerwy/aktywa są powyżej 13% spread SOFR - ON RRP wahał się niemal od 0 do około 20 punktów. Natomiast jeśli rezerwy spadały do 12 i mniej procent, to spread rósł od ponad 10 punktów 30 punktów, a skrajnie powyżej 40 punktów. Przyspieszenie z kolei jest wykładnicze.

Wynika to z krzywej popytu na rezerwy, o czym Fed w swoich dokumentach wspominał kilka lat temu, ale sam nie spodziewał się jeszcze w zeszłym roku, że sprawy tak szybko się potoczą.

W każdym razie, skoro rezerwy mają rosnąć (aktywa też, ale raczej wolniej), to może dojść do sytuacji, w której ponownie ta relacja procentowa przysunie się bliżej 13%.

Z tej perspektywy może pojawić się sytuacja, w której rynek powróci do niemal środowiska “nadpłynności”, w którym był wtedy, gdy była poduszka na reverse repo.

To z kolei może obniżyć stopę SOFR bliżej stopy ON RRP, czyli mówiąc po ludzku, może obniżyć rynkowe stopy procentowe. Tak samo jak w 4Q25 rynkowe stopy się podniosły przez spadek rezerw, tak teraz mogą spaść przez ich wzrost.

Spadek stopy SOFR jest z kolei korzystny dla funduszy hedge, które na rynku repo budują dźwignię finansową. Gdy rosną rezerwy koszt pieniądza jest stabilny oraz powinien być do tego niższy, a i pieniądza jest więcej.

Czy to wystarczy na przegonienie obecnego dziś wszędzie strachu? Zobaczymy, ponieważ płynność to jedno, a lęk inwestorów to drugie. Niemniej historia pokazuje, że nawet największy lęk można częstokroć “przekupić”.

Podsumowując:

• Fed prowadzi skup bonów i dodaje rezerw na 40 mld miesięcznie (minus wzrost gotówki w obiegu)

• TGA może schodzić na dwa tempa

• Już w pierwszej nodze wzrostu rezerw ich poziom wychodzi nad komfortowe ratio >12% i się tam powinien utrzymywać aż do połowy kwietnia

• W drugiej nodze rynek ociera się o nadpłynność

• Co ze strachem? Zobaczymy, wiemy tylko, że jest bardzo duży (największy od ceł Trympa), a czy uzasadniony? To się okaże. Historycznie wyglądało to tak:

ZASTRZEŻENIE - rzeczywiste zmiany TGA, rezerw, relacji procentowej oraz spreadu stóp mogą odbiegać od powyższych wyliczeń. Te zostały powzięte zgodnie z najlepszą wiedzą, ale rzeczywistość może w szczegółach się różnić. Dodatkowo historyczna relacja Put/Call ratio i SPX nie musi się powtórzyć - to tylko historia, a nie szklana kula.

Jeśli chodzi o płynność to ‘wieje nudą’ i jest bardzo stabilnie. Również na rynku repo nie obserwujemy napięć, ponieważ i niewielkie, ale jednak, zakupy Fed oraz poluzowanie reguł eSLR zrobiły swoje. Oprócz przełomu roku tak po dziś dzień praktycznie nikt nie poszedł po kasę do Fed w ramach operacji repo.

Czyli pieniądze w systemie ogólnie są, ale ostatnie wydarzenia spowodowały, że w praktyce część tych środków musiała zostać zredukowana i na razie nie może zostać użyta ponownie (chyba, że ktoś po drodze zbankrutował, ale na razie nic o tym nie wiemy).

Bessa płynności a szok zmienności

O ile rok 2022 był rokiem bessy płynności, gdzie faktycznie ilość dolarów w systemie się systematycznie kurczyła aż do przełomu 2022/2023, tak teraz nie jest.

Zatem co się stało, że na razie rynki zachowują się tak, a nie inaczej? Wiele wskazuje na to, że odcięcie od środków, które obecnie sobie leżą i czekają po fali delewarowania, spowodowała wcześniej niespodziewana przez rynek zmienność.

Fundusze hedgingowe, które finansują się na repo mogą dalej to robić, bo pieniądze są, o ile działy ryzyka im na to pozwolą (czyli jadą samochodem z silnikiem V8, ale ryzyko im wciska pedał hamulca).

Obecnie, jak każdy pewnie słyszał, różne duże spółki mierzą ze stratami często największymi od covidu pod kątem tempa spadków cen akcji.

Pierwszy był Microsoft, później SaaSy, a teraz domino leci dalej przez inne branże. To powoduje wzrost zmienności portfela funduszu inwestycyjnego, a jak jego zmienność rośnie, to musi odpinać kolejne wagoniki instrumentów, które mogą mieć zmienność jeszcze większą. To nosi nazwę VaR, czyli Value at Risk i polega na ścisłej kontroli ryzyka w zasadzie z automatu. Rośnie zmienność portfela, to automaty zaczynają odpindać różne instrumenty (nawet ostatnio widzimy istotną krótkotermionową korelację złota i srebra ze spółkami tech).

Jeśli fundusz dostanie strzał np na MSFT, jego zmienność portfela skacze i fundusz musi redukować inne pozycje, aby przez zmniejszenie ekspozycji (lub zabezpieczenie putem) redukować zmienność portfela.

Powyżej przykład jednego z największych funduszy hedge na świecie, którego dwie kolejno największe pozycje po Microsoftcie to ETFy na Bitcoina i Ethereum (takie negatywne skutki adopcji).

Jak podał Goldman Sachs ostatnie wydarzenia związane z szokiem zmienności doprowadziły do największego uderzenia w hedge fundy od czasu kwietnia i ceł Trumpa, a część spółek do dziś zachowuje się jak przy uderzeniu wirusa na początku pandemii, czyli leci na łeb na szyję.

Zmienność zazwyczaj wraca do średniej

Skoro z płynnością jest wszystko ok (tą szeroką systemową) i może być do połowy kwietnia jeszcze lepiej, to teraz czego rynek potrzebuje, to strawienia nowej rzeczywistości i jej zaakceptowania. Część spółek odpadnie z wyścigu AI, część nie, ale chodzi o to, aby nie było historii, że codziennie obawy o AI zrzucają spółki czy całe sektory w kryzysowym tempie.

Zmienność ma to do siebie również, że lubi wracać do średniej. Obecnie już od kilku tygodni rynek wycenia większą zmienność niż ją otrzymuje. Czyli rynek liczy, że zapłonie ognisko, a w rzeczywistości ktoś tylko odpala zapałkę (mowa o całych indeksach, a nie pojedynczych spółkach).

Takie przepłacanie za ubezpieczenie też się kiedyś kończy, a rezultaty mogą być tylko dwa:

1. rynek ma racje, że się czegoś boi i coś w końcu mocno uderzy na tyle, że zmienność zrealizowana wzrośnie do obecnego wyższego poziomu zmienności implikowanej, a później po uderzeniu zmienność znowu spadnie, ale wcześniej mocno wszystkich poturbuje,

2. nie stanie się nic złego i rynek szybko zmniejszy różnicę między IV i RV, zmniejszając IV w stronę RV, czyli faktycznych, a nie wyimaginowanych wahań rynku, co np. oznaczać może spadek indeksów VIX/DVOL.

Często bywało też tak, że płynność gasiła zmienność. Czym było zrobienie QE w kryzysie, jak nie zalaniem zmienności płynnością, czym było zrobienie BTFP w 2023 r. przy upadku banków, to również było zalanie zmienności płynnością.

Jak będzie tym razem? Tego dowiemy się w odcinku czasu dokładnie od 17.02 do 15.04.2026 r.

Podsumowując, obecnie kryzysu płynności systemowej raczej nie ma, są napięcia wewnątrz funduszy, które dostają co chwilę od kilku tygodni niespodziewane strzały, bo coś spada niczym w recesji i to nawet nie z powodu danych makro, tylko interpretacji nowych rozwiązań technologicznych, a zmienność portfeli funduszy skacze mimo, że całe indeksy nie wyglądają źle.

Jednak tak wiecznie rynek funkcjonować nie będzie, w wiecznym strachu, w końcu po to jest rynkiem, aby się sam wyregulował i dopasował do nowej narracji czy ewentualnie realiów, a gdy (jeśli) strach minie, to uwięzione obecnie w limitach ryzyka pieniądze wrócą na rynek w ślad za płynnością.

Jak wynika z oficjalnych dokumentów potrzeby pożyczkowe od stycznia do marca wynoszą 574 mld USD, z czego 260 mld USD to będzie emisja bonów skarbowych. Z kolei od kwietnia do czerwca potrzeby pożyczkowe gwałtownie spadają, ponieważ od połowy do końca kwietnia konto TGA puchnie przez podatki.

Wtedy rząd nie musi się tak agresywnie zadłużać, bo ma pieniądze od podatników. W związku z tym potrzeby pożyczkowe mają w drugim kwartale wynieść 109 mld, z czego ma nastąpić spłata bonów o wartości 242 mld USD.

Czyli najpierw bony wlecą do systemu /na rynek repo/ a później wylecą i będą spłacane, podnosząc zabrane w trakcie trwania sezonu podatkowego rezerwy.

Dla rynku repo oznacza to skokowy wzrost zabezpieczeń, a następnie skokowe ich zabranie przez Treasury. Należy także skorygować te 260 mld USD w bonach w tym kwartale o zakupy miesięczne Fed, które dodają rezerw w kwocie 40 mld USD. Czyli netto 260-(3*40)=140 mld USD bonów więcej.

Co z TGA?

Zgodnie z niedawnym ogłoszeniem Departamentu Skarbu dotyczącym zakłada się, że na koniec marca saldo TGA wyniesie 850 miliardów dolarów. Jednak, opierając się na obecnych prognozach na nadchodzący kwartał, Departament Skarbu szacuje, że wielkość ogólnego rachunku skarbu państwa (TGA) może osiągnąć szczyt na poziomie około 1025 miliardów dolarów (plus/minus 50 miliardów dolarów) do końca kwietnia, aby następnie spaść w maju i osiągnąć w czerwcu poziom 900 mld USD.

Można się zastanowić, że 1025 na koniec kwietnia i 850 na koniec marca to ledwie 175 mld USD podatków. Otóż prawdopodobnie od początku kwietnia do połowy kwietnia TGA dorzuci różnicę w rezerwy, czyli zrobią taką literkę “W”. Pierwsza część literki będzie mieć miejsce w marcu, a druga w pierwszej połowie kwietnia.

Szacunek ten jednak odzwierciedla znaczną niepewność dotyczącą wielkości kwietniowych wpływów podatkowych, a także czynników makroekonomicznych oraz kierunku polityki fiskalnej i pieniężnej - podało Treasury.1

Co z rezerwami?

Szacuje się, że wpływy z podatków wynieść mogą nawet około 400 mld USD, co byłoby zbieżne z sezonem podatkowym 2022 oraz 2025 r.

Jeśli zatem byłoby to 400 mld, a saldo TGA po podatkach ma wynieść około 1025 mld, to oznacza, że przed podatkami saldo TGA może wynosić około 625 mld USD.

Aktualnie stan TGA to około 950 mld USD, więc spadek do 625 mld oznaczałby dodanie około 325 mld USD rezerw. Do tego Fed prowadzi RMP, więc dodaje 120 mld USD rezerw (minus wzrost gotówki w obiegu w tym czasie).

Luźno kalkulując niech będzie jeszcze jakieś 400-425 mld w rezerwach w pierwszym kwartale.

Łącznie daje to zastrzyk płynności o wartości ponad 500 mld USD.

Struktura zastrzyku płynności

Należy zwrócić uwagę, że rezerw przybędzie około 4x więcej niż bonów. Oznacza to, że dużo pieniędzy będzie polować na mało zabezpieczeń, co może zdołować stawki na rynku repo. Przez ten krótki czas, rynek może być w takim miejscu, w jakim był w nadpłynności przez QE czy przy pełnym baku na reverse repo.

Ci którzy będą mieli bony, będą mogli korzystać z niskich stawek finansowania na repo, a cała reszta, która ich nie dostanie, może zostać w krótkim terminie wypchnięta w górę w ramach krzywej ryzyka.

Ostatni taniec płynności?

Powyższy ‘zbieg’ czynników może być prawdopodobnie ostatnim w najbliższej przewidywalnej przyszłości. Pompowanie rezerw z pompowaniem zabezpieczeń na repo na raz.

Rezerwy mogą sięgnąć 3,3 bln USD, a obrót na SOFR może jeszcze te 3,3 bln przebić w stronę 3,4 bln, jeśli wszystkie dostępne bony trafią na rynek.

W konsekwencji możemy już niebawem zobaczyć rekord systemowej amerykańskiej płynności wynoszący 6,6-6,7 bln USD.

Czego zatem obawiać się od strony płynności później?

Polityka nowego szefa Fed, jeśli uda mu się ją wdrożyć w życie, będzie wywróceniem dotychczasowego reżimu - wywróceniem stolika.

Od 2008 roku Fed działa w reżimie obfitych rezerw, co wynikało z kryzysu finansowego, gdzie zerowe stopy procentowe to było za mało, aby pomóc gospodarce, więc wtedy zmieniono reżim z codziennej aktywności Fed na repo/reverse repo (aktywne operacje otwartego rynku) na reżim obfitych rezerw, które rosły i rosły przez QE.

W pandemii również dodano mnóstwo rezerw do systemu i wtedy Fed zdecydował, że czas wyznaczyć ścieżkę do ample reserves regime, czyli reżimu nie obfitych, a wystarczających rezerw.1

I tak to trwa do teraz, gdy Fed w grudniu musiał zdecydować się na RMP, czyli delikatne podnoszenie rezerw przez skup bonów skarbowych, bo właśnie ten wystarczający poziom został osiągnięty, a nawet przestrzelony przez Bessenta i TGA i należy go podnieść.

W ten sposób Fed zawsze musi dbać o odpowiedni zasób rezerw, aby nie rozwalić rynku pieniężnego, co wynika z krzywej popytu na rezerwy, o czym jest w załączonym artykule Fed.

Co jest najciekawsze w tym wszystkim to to, że po kilku latach udało się osiągnąć cel, tej granicy wystarczających rezerw, a już za kilka miesięcy całą tę koncepcję być może trzeba będzie wyrzucić do kosza, bo przychodzi nowy szef z nowymi/starymi poglądami.

Jak było kiedyś i co ma do tego bitcoin?

Kiedyś, czyli przed 2008 r. obowiązywał reżim niedoboru rezerw (scarce) i w nim żyły wszystkie rynki finansowe, poza jednym, rynkiem kryptowalut. Te powstały, jak wiemy z BTC na czele, dopiero po 2008 r. Można powiedzieć, że jeśli Warsh wprowadzi swoją politykę, to BTC będzie taką rybką, która pływała najpierw w słodkiej wodzie, a teraz będzie pływać w słonej…

Więcej na temat reżimów Fed i ich zmianie można znaleźć na stronie St. Louis Fed.2

Kevin Warsh jest zwolennikiem, podobnie zresztą jak Scott Bessent i jego listopadowe wpowiedzi3, uproszczenia funkcjonowania Fed i zmniejszenia tak ogromnego bilansu Rezerwy Federalnej. Jego zdaniem jest to po prostu nieefektywne, że banki trzymają 3 bln USD w Fed, z które to rezerwy Fed im jeszcze płaci odsetki. Warsh uważa, że to powoduje, że banki są ‘leniwe’ i nie mają żadnej chęci do tego, aby ulokować środki w realnej gospodarce czy walczyć o depozyty klientów, bo mogą sobie siedzieć w Fed na procent.

Żeby to zmienić Fed musi zmniejszyć swoje aktywa, ponieważ zmniejszenie aktywów będzie jednoznaczne ze zmniejszeniem pasywów, gdzie leżą rezerwy bankowe:4

Pierwsze na celownik - MBSy i deregulacja sektora bankowego?

Warsh wyznaje zasadę, że Fed powinien być neutralny rynkowo. Trzymanie MBS w bilansie to w jego ocenie ukryta dotacja dla rynku nieruchomości i sterowanie kapitałem w konkretną stronę gospodarki. Oczyszczenie bilansu do samych obligacji skarbowych (Treasury-only) ma na celu przywrócenie Fedowi roli strażnika wartości pieniądza, a nie aktywnego uczestnika rynku kredytowego.

Mówimy o papierach wartych ponad 2 bln USD, które obecnie leżą w Fed i których Fed się i tak regularnie pozbywa od połowy 2022 r.

Jak to zrobić, aby nagle stopy kredytów hipotecznych nie wystrzeliły, bo przecież dopiero co Trump nakazał Freddie Mac i Mannie Mae robić skup MBSów?

Tu najważniejszym punktem staje się deregulacja sektora bankowego. Wszystkie kajdany narzucone po GFC mają być poluzowywane, tak jak zrobiono to z eSLR od początku tego roku.

W ten sposób MBSy z Fed mają zacząć przechodzić na prywanty rynek bez większego wstrząsu w długim terminie i/lub przy okazji reformy Freddie i Mannie do tych instytucji, które są od tego, aby wspierać rynek nieruchomości, ale od tego na pewno nie jest Fed.

Bilans Fed w okolicach lub pod poziomem 5 bln USD - cel Warsha?

W kręgach Hoover Institution, z którymi jest związany, panuje konsensus, że zdrowy bilans dla współczesnej gospodarki USA powinien być na poziomie ok. 4,5 do 5 bln USD.

Tam też by się znalazł, gdyby Warsh zdecydował o przyspieszeniu pozbywania się MBSów, czyli one teraz sobie same zapadają, a w jego koncepcji to Fed zaczyna je aktywnie sprzedawać, ale żeby mieć kupców, to trzeba pozmieniać trochę w prawie.

Nie muszę dodawać, że krypto jako twór obfitych rezerw i ‘dzieci nadpłynności’ mogą mieć mały problem z adaptacją do takich warunków, które być może już w tym roku zacznie szykować Warsh. Z pewnością warto będzie się wsłuchiwać w jego wypowiedzi dotyczące bilansu Fed, bo stopy procentowe to mają spadać, ale bilans też.

Rezerwy banków będą wtedy zmierzać do 1 bln USD?

Prosta matematyka jest tu nieubłagana, jeśli Warsh zrezygnuje z RMP, a bedzie aktywnie sprzedawać MBSy, to rezerwy będą spadać w stronę 1 bln USD.

Ostatnio 1 bln był widziany w rezerwach w 2010 r…

Baczni obserwatorzy mogą wtedy stwiedzić, że przecież repo się rozleci, bo już treszczało w czwartym kwartale 2025 r., jak rezerwy spadły nieco bardziej pod 3 bln. Słuszna uwaga, ale… znowu wchodzi temat zmian w prawie i w SRF.

Fed już zniósł limity transakcji dla SRF, czyli tego narzędzia Fed, że jak komuś zabraknie rezerw, to Fed je pożyczy. Obecnie Fed oferuje nielimitowane pożyczki, ale instytucje kręcą nosem na korzystanie z tego narzędzia, bo jak ktoś idzie po pożyczkę do Fed, to go później na Wall Streecie palcami wytykają, że biedak (choć transakcje są utajnione i dopiero po 2 latach oddtajnione).

Zatem miejsce już jest przygotowane, ale teraz brak zachęty na korzystanie z niego (rozluźnienie eSLR też zmniejszyło potrzebę korzystania z SRF).

Fed to wie i wszyscy to wiedzą i dlatego już w październiku 2025 r. w minutach Fed mogliśmy poczytać o planowanych zmianach sposobu rozliczania tych transakcji.5

Obecnie repo z Fed obciąża bilanse banków komercyjnych. Przy centralnym rozliczaniu (przez FICC), transakcje mogą być „netowane”, co sprawia, że banki mogą pożyczyć więcej od Fed bez naruszania limitów kapitałowych, co zwiększy efektywność narzędzia SRF.

Graniczna data to czerwiec 2027 r., kiedy cały rynek repo musi być ‘wyczyszczony centralnie’. Fed prawdopodobnie zsynchronizuje SRF z tym terminem lub wprowadzi go nieco wcześniej jako pilotaż tak samo, jak zrobił to teraz od stycznia z eSLR.

W takim układzie SRF będzie wykorzystywany na dziesiątki albo setki miliardów dolarów, ale stanie się efektywnym sufitem dla rynkowych stóp procentowych w USA, a nie tak jak teraz, że ten sufit bywał bardzo dziurawy.

O co zatem w tym czasie rynek może walczyć? O ostatni taniec, bo jeśli te zmiany Warsh zrealizuje, a od dawna o tym mówi o “regime change”, to krypto trafi na zepełnie nieznane sobie wody.

Chronologia wydarzeń

Od 26 stycznia Amerykanie mogą składać deklaracje do IRS, dzięki którym na ich konta mają wpłynąć duże zwroty podatków, największe w historii USA, jak wynika z załączonego wpisu powyżej.

Wypłata z IRS rozpocznie się od 16 lutego, ale kulminacja spodziewana jest na marzec. Termin zakończenia - pierwsza połowa kwietnia.

Co się wtedy stanie i skąd te pieniądze trafią i dokąd?

Trafią z rządowego konta prowadzonego w Fed, czyli TGA, na konta bankowe Amerykanów - można to nazwać ‘czekami Trumpa’.

Zazwyczaj jednak, tak pokazuje historia, saldo TGA zaczynało spadać z powodu innych wydatków już z początkiem lutego.

W 2022 r. spadło do pierwszej połowy kwietnia o 171 mld USD, a w 2024 r. o 195 mld USD. Inne lata są niemiarodajne, ponieważ występował limit zadłużenia, co drenowało TGA dalej.

Co ma się stać teraz?

Szacuje się, że amerykański fiskus (IRS) wypłaci łącznie od 370 miliardów do 400 miliardów dolarów w formie zwrotów podatku. Jednak tu jest haczyk, bo aż o tyle nie spadnie konto TGA. Mimo, że jesteśmy w ample reserves regime, czyli nie ma zachomikowanej kasy na reverse repo i każdy dolar spadający z TGA powoduje o dolara wzrost rezerw, to w międzyczasie, gdy te pieniądze będą z TGA skapywać, to Bessent będzie prowadzić, jak zawsze, kolejne emisje obligacji i bonów skarbowych.

Gdy pieniądze z TGA trafią na rezerwy, a Bessent wyemituje dług, to ponownie pieniądze trafią na TGA. Jednak proporcja wypływu z TGA i emisji długu powinna iść na korzyść wzrostu rezerw, ponieważ na horyzoncie będzie kwietniowy sezon podatkowy.

Emisje Bessenta robią poduszkę dla spadającego konta rządowego, ponieważ państwo nie może ‘wypstrykać’ się z kasy (poza limitem zadłużenia).

Teraz jednak, te emisje pewnie będą ciut większe, aby właśnie tamować silny drenaż TGA - jednak jest jedno ‘ale’… ale o tym za chwilę.

Podsumowując ten wątek, Amerykanie mają dostać łącznie setki miliardów USD zwrotu podatków, które trafią na ich konta w dniach od 16.02 do pierwszej połowy kwietnia, z kulminacją prawdopodobnie w marcu i będą mogli zrobić z tymi pieniędzmi co chcą.

Zakłada się, że je wydadzą, czym zwiększą konsumpcję i czym zwiększą PKB. Mogą sobie też nadpłacić karty kredytowe lub w coś zainwestować albo zaoszczędzić. W każdym razie “płynność” gospodarstw domowych wzrośnie.

Bony czy kupony?

Tu przechodzimy do sedna, aby śledzić np. tutaj - https://www.treasurydirect.gov/auctions/announcements-data-results/announcement-results-press-releases/cash-pay-down/, co takiego Bessent emituje i ile.

Prawdopodobnie będzie emitować dużo, aby łatać odpływ z TGA i prawdopodobnie będą to bony skarbowe, a nie obligacje kuponowe.

Mówimy o głównym źródle finansowania wypłat Amerykanom, choć już teraz Bessent trochę się do tego przygotował, ponieważ saldo TGA zbliża się już do 950 mld USD.

Zatem jeśli pieniądze będą trafiać na rezerwy i jednocześnie część tych rezerw wróci do TGA, a Bessent sprzeda bony, to te bony trafią na rynek repo. Czyli rezerwy będę tylko trochę wyższe, TGA spadnie niewiele, a różnica będzie na repo.

Na rynku, który uwielbiają hedge fundy. Do tego o poziom rezerw będzie też dbać Fed przed RMP, a jak będzie trzeba, to jeszcze RMP przed kwietniem powiększy.

Podsumowując ten wątek, to cel dla poziomu rezerw przed kwietniem to prawdopodobnie okolice 3,3 bln USD (obecnie niecałe 3 bln), ale po drodze jeszcze na rynek repo trafią bony skarbowe, które staną się zabezpieczeniem pod lewarowane pozycje hedge fundów.

Żeby to wszystko się ‘spięło’ przed sezonem podatkowym, który rusza 15 kwietnia (tak najpierw Amerykanie dostaną zwroty podatków, aby później je w jakiejś części oddać państwu), to można spróbować zasymulować (pewnie z dużym marginesem błędu), jaka będzie trajektoria poszczególnych parametrów:

Pierwsza rzecz to emisje netto, najlepiej bonów. Bessent emituje i zabiera rezerwy, które przed chwilą skapnęły z IRS, jednak część tych bonów (45 mld) kupuje Fed i daje tyle rezerw bankom, więc te mają poduszkę.

To może trwać w okresie luty-marzec, gdzie rezerwy delikatnie rosną, ale szybciej rośnie ilość bonów w obiegu na repo.

Dlaczego takie równanie? Mniej więcej znamy kwotę potrzeb pożyczkowych USA na 1Q2025 (aktualizacja 02.02.2026 w dokumentach QRA), a z kolei stan TGA na koniec kwartału jest określany na 850 mld USD.

I teraz, aby nie wysadzić rynku w kwietniu przed podatkami, to Bessent od 1 do 14.04 zamiast emisji netto, będzie prawdopodobnie musiał robić spłaty netto, aby podnieść poziom rezerw w stronę 3,3 bln. Czyli i Bessent i Fed mogą zabierać bony z repo, ale dodawać będą rezerw.

Prognoza (znowu z wielkim marginesem błędu) dla bonów jest mniej więcej taka, że do obrotu, do końca marca, może trafić jakieś 250-300 mld USD papieru, z którego ucieszą się hedge funds. Niemniej początek kwietnia, to spłaty netto, aby odzyskać rezerwy.

Jaki jest tego finał?

Zwroty podatków stworzą komfortową przestrzeń dla obywatela USA, jego budżetu, konsumpcji i PKB i być może też inwestycji. Od strony rynku stworzą prawdopodobnie duży zastrzyk bonów dla rynku repo i hedge funds, a o stabilność rezerw będzie dbać Fed przed RMP, trochę tych bonów podkupując.

Zakończenie jednak nie jest szczęśliwe. Zakończeniem jest rug pull płynności. Dlaczego?

Sezon podatkowy w dwa tygodnie, od połowy kwietnia do końca kwietnia, może zassać ponad 400 mld USD albo i więcej.

Gdy Amerykanie rozliczali jeszcze 2021 r. w kwietniu 2022 r., to na TGA wpadło 418 mld USD. Gdy rozliczali rok 2022, to w 2023 TGA wzrosło o 216 mld USD. Z kolei w 2024 r. były to 254 mld, a w 2025 było to 380 mld USD. Założenie o 400 mld lub więcej nie jest takie niemożliwe.

Co się wtedy stanie?

Budowana poduszka płynności od teraz do połowy kwietnia, zostanie przedziurawiona i powietrznie z niej uleci w dosłownie dwa tygodnie, a Fed do tego ma wtedy zmniejszyć RMP do poziomu ‘organicznego wzrostu rezerw’.

Brzmi jak kolejny test systemu ample reserves i zobaczymy, jak to przez Bessenta zostanie rozegrane. Niemniej do końca marca/połowy kwietnia, rzeka płynności w kieszenie ludności oraz na rynek repo powinna się lać, zimny prysznic w drugiej połowie kwietnia, a w maju przyjdzie następca Powella i zobaczymy, czy przekona do swoich poglądów resztę FOMC i co dalej z RMP…

Jesteśmy świadkami historii, bo chyba czegoś takiego jeszcze nie było, aby dwa shutdowny w USA mogły wystąpić tuż po sobie. Na razie mówimy ‘mogły’, ponieważ sytuacja jest dość złożona i dynamiczna i pełna politycznych szantaży.

W każdym razie nas interesuje płynność, a nie przepychanki polityczne, ale to od nich będzie ta płynność uzależniona - mowa ponownie o saldzie konta TGA, które tak ‘mocno namieszało’ w czwartym kwartale 2025 r.

Co się dzieje w Miennepolis, to każdy może poczytać w mediach, ale rozchodzi się o to, że może zostać zablokowana ustawa budżetowa. I teraz żeby tylko chodziło o zamrożenie salda konta TGA i jego puchnięcie przez emisje obligacji/bonów i podatki… Chodzi przede wszystkim o zwroty podatków w ramach OBBBA.

W skrócie Trump straszy, że jak Demokraci nie podpiszą ustawy, to zablokują finansowanie nie tylko ICE, ale także Pentagonu, szkół itd., a Demokraci straszą Trumpa, że jak nie podpisze, to jego wyborcy nie zobaczą rekordowych zwrotów podatków z OBBBA.

Zatem możemy sobie rozpisać scenariusze na nadchodzące wydarzenia, bo budżet 30 stycznia albo będzie podpisany, albo nie i nie od nas to zależy:

Scott Bessent w Davos o rekordowych zwrotach podatków

Sekretarz Skarbu USA wyjaśnił, że Amerykanie mogą spodziewać się znaczących zwrotów podatku w pierwszym kwartale.1

Ponieważ podatnicy nadpłacali podatek w zaliczkach, różnica zostanie im zwrócona w postaci jednorazowego zwrotu po rozliczeniu roku.

Szacuje się, że pracujące gospodarstwa domowe otrzymają zwroty w wysokości do 1000 USD na pracownika.

Sekretarz zapowiedział również, że po otrzymaniu tych zwrotów nastąpi kolejna zmiana finansowa dla pracowników:

• Amerykanie skorygują swoje formularze dotyczące potrącania zaliczek (withholding).

• Dzięki temu zobaczą automatyczny wzrost wynagrodzenia w swoich cotygodniowych lub miesięcznych wypłatach, ponieważ nie będą już nadpłacać podatku.

Sekretarz Skarbu uważa, że te zastrzyki gotówki doprowadzą do przyspieszenia gospodarczego, które pracujący Amerykanie realnie odczują.

Zachowanie TGA w “normalnych” okolicznościach

To akurat ciekawie, co oznacza normalne okoliczności w USA w przypadku konta TGA, ponieważ w ostatnich latach była to loteria. Raz było normalnie, raz limit zadłużenia w terminie po 16 lutego, o który teraz termin się rozchodzi.

Gdy było normalnie, to saldo TGA spadało o 177 mld w 2022 r. i o 156 mld w 2024 r., a następnie rosło w kwietniu wraz z sezonem podatkowym (to pod ten sezon Fed uruchomił tak szybko RMP). Teraz mówimy niemal o podwojeniu zwrotów, czyli o jakichś 300 mld USD od połowy lutego.

Niemniej w poprzedniej latach, czy było normalnie czy nie było normalnie, to nie miało większego znaczenia, ponieważ rynek funkcjonował w ‘nadpłynności’. Kasa wlewała się z reverse repo, a poziom rezerw do aktywów banków znajdował się nad poziomem 12%, który jest określany za kluczowe dla stabilności rynkowych stóp procentowych (repo).

Obecnie jesteśmy na skraju bezpiecznego poziomu, w przeciwieństwie do lat ubiegłych.

Stąd należy trzymać rekę na pulsie, ponieważ:

Scenariusz 1: Shutdown (Zator płynności)

TGA nie zalicza standardowego spadku o 170 mld USD. Wręcz przeciwnie – przez wstrzymanie „Beautiful Refunds” i trwające emisje Bessenta, saldo może spuchnąć do 1,2 bln USD lub wyżej. Państwo staje się rekordowo bogate na papierze, wysysając gotówkę z rynku, podczas gdy Fed musi decydować: ratować płynność (RMP/eSLR), czy patrzeć, jak rynek repo płonie.

Scenariusz 2: Podpisanie budżetu (Tsunami gotówki)

Z konta TGA w ciągu kilku tygodni schodzą rekordowe kwoty – nie standardowe 170 mld, ale ponad 300 mld USD (baza + ekstra zwroty OBBBA). Obserwujemy wtedy, czy nowe emisje Bessenta zdołają to zrównoważyć.

Wielkie delewarowanie i jeszcze szybszy powrót Wall Street

Przełom lat 2025 i 2026 na rynku kontraktów terminowych CME przejdzie do historii jako okres gwałtownego de-leveragingu i jeszcze szybszej re-akumulacji.

Od szczytów w październiku i listopadzie, aż do punktu zwrotnego 30 grudnia 2025, fundusze Hedge (arbitraż Basis Trade) oraz CTA (podążające za trendem) wyrzuciły z rynku łącznie blisko 51 895 BTC.

Jednak styczeń przyniósł całkowitą zmianę narracji – obecnie obie grupy kupują „na wyścigi”.

W zaledwie trzy tygodnie (do 20.01.2026) fundusze te wspólnie zwiększyły ekspozycję o niemal 28 000 BTC o wartości około 2,52 mld USD.

Podczas gdy CTA odrobiły już 71,6% swojej poprzedniej ekspozycji, kapitał arbitrażowy (Basis Trade) jest w połowie drogi z wynikiem 45,1% (15 615 BTC).

Ten zsynchronizowany popyt – łączący agresywne długie pozycje z implikowanymi zakupami na rynku Spot pod basis trade zdaje się tworzyć solidną podłogę.

Rynek repo przestał być problemem

Opisywane wcześniej działania Fed, jak RMP oraz zmiana regulacji eSLR spowodowały, że ani razu nie zostało wykorzystane w tym roku koło ratunkowe w Fed, czyli operacje repo.

Dzięki temu, że rynkowe stopy procentowe, przez powrót płynności się ustabilizowały, do gry ponownie weszły fundusze hedgingowe z Wall Street i to te od gry kierunkowej (CTA) i to te od strategii basis trade, co na wykresach ich pozycjonowania wygląda tak:

Wizualne podsumowanie od początku roku wygląda tak:

Co się dzieje zatem, że na wykresie się nic nie dzieje?

Za taki stan rzeczy zdaje się odpowiadać rynek opcji. Analiza struktury rynku Bitcoina „pod maską” wskazuje na rzadką sytuację, w której ekstremalna aktywność instytucjonalna na rynku opcji całkowicie zamroziła cenę, mimo miliardowych przepływów.

Na początku stycznia wskaźnik VRP (Volatility Risk Premium) wynosił +20%, co było sygnałem do masowej sprzedaży zmienności.

Inwestorzy masowo wystawiali opcje Covered Call ze strike 55 IBIT z terminami na 30 stycznia i 20 lutego.

Reakcja dealerów: Dealerzy (Market Makers) przejęli drugą stronę, stając się Long Call.

Skutek: Aby pozostać neutralnymi, dealerzy musieli sprzedawać BTC Spot/Futures w miarę wzrostu ceny w stronę $55. To stworzyło „sztuczny sufit”, który uniemożliwił atak na $100 000.

Z kolei $50, to silna podłoga PUT WALL i przy okazji GEX FLIP - miejsce, nie do przekroczenia, jeśli byki chcą zachować kontrolę.

Co zmieniło się w tym czasie „od środka”?

Mimo że cena Bitcoina od trzech tygodni porusza się bokiem, rynek stał się ekstremalnie tani do wejścia w nowe pozycje na opcjach, ale pozycje kupna, a nie jak na początku stycznia, sprzedaży.

Zmienność implikowana (IV) jest niezwykle niska w stosunku do historii (IV Rank 15,5%). Oznacza to, że rynek „przestał się bać” gwałtownych ruchów.

Ujemne VRP (IV < HV), czyli zmienność historyczna (38,02%) jest wyższa niż implikowana (37,31%). To sytuacja, w której opcje są niedowartościowane. Rynek jest jak napięta sprężyna – cisza przed burzą.

Podsumowując początek stycznia był okresem „inkasowania premii” przez fundusze, co dzięki hedgingowi dealerów zablokowało cenę w Gamma Pin między $50 a $55 na IBIT.

Rynek przez styczeń wyczyścił premię (VRP) i obecnie każda próba wyjścia powyżej $51,50 na IBIT (90 500 USD) może wywołać impuls, bo niska zmienność zachęca do kupowania tanich opcji call, co zmusi dealerów do gwałtownego odkupowania BTC (Short Gamma Squeeze) w stronę Call Wall na poziomie $100 000 na BTC.

Warunek konieczny jest taki, że cena nie może spaść istotnie poniżej $50 na IBIT cz $87 500 na BTC. Tam jest zmiana sentymentu, ale na razie, książkowo poziom ten był “V-kształtnie” broniony.

Zatem, zgodnie z planem, płynność spowodowała, że fundusze hedge wróciły do gry, odbudowują swoje pozycje relatywnie szybko, a cena została póki co uwięziona przez strategicznie nastawionych do zysku z premii opcyjnych inwestorów instytucjonalnych.

Być może to perfekcyjnie przygotowana faza instytucjonalnej akumulacji. CTA i basis wracają, nie powodując żadnych gwałtownych zmian w cenie, ponieważ ta została uwięziona w styczniu w 10% zakresie ruchu.

Wraz z podniesieniem rezerw i spadkiem TGA stopa SOFR zrównała się ze stopą EFFR po tym, jak jeszcze na koniec października spread tych stóp wystrzelił nad 30 punktów bazowych, robiąc zamieszanie nie tylko na rynku repo, ale prawdopodobnie także wśród transakcji basis trade, w tym na Bitcoinie.

Zwyczajnie od listopada prawdopodobnie nie zostały one odnowione przez nieobliczalny koszt finansowania, co zdaje się potwierdzać wykres pozycjonowania na BTC futures na CME:

Między 27 października a 22 grudnia 2025 roku fundusze hedgindowe zredukowały pozycje krótkie o niemal 19 tys. kontraktów. Innymi słowy, likwidując “nogę” short na futures w ramach basis trade, musieli też “odpiąć” nogę long, czyli spot BTC lub IBIT (ETF).

Obecnie jednak koszt finansowania basis trade się stabilizuje i wręcz zachęca do jego wznowienia, co z kolei powinno być widoczne przez wzrost pozycji krótkich na CME. Powoli tak też się dzieje. Hedge Funds nie odpuszczą, bo to dla nich darmowe pieniądze przy stabilnym finansowaniu: sprzedać futures, kupić spot i zarobić “bazę”.

Perfect Storm 2.0

Jeśli założymy, że HF wracają do basis trade, bo warunki im sprzyjają, to scenariusz “Perfect Storm” nadal jest w grze:

Pytanie, dlaczego 2.0? Otóż tak się rynek poukładał, że do gry istotnie weszli zawodnicy handlujący opcjami…

Kompresja zmienności

Nim opcje, to mamy tak:

1. założenie, że HF wracają, bo finansowanie się stabilizuje

2. duża część osób poza rynkiem, bo kalendarzyk

3. duża część w shortach, bo kalendarzyk

4. wystawione opcje covered call, bo BTC musi przynosić yield i 100k nie przebije

Poniżej schemat, co się dzieje z implikowaną zmiennością dla BTC i ceną. Cena idzie w bok (być może akumulacja HF), a zmienność spada (DVOL) i dlaczego:

Dzieje się tak dlatego, że masa inwestorów, którzy posiadają BTC lub IBIT chcą zarobić od tego odsetki (premię opcyjną) przez sprzedaż opcji call. Sprzedaż opcji obniża ich cenę, bo tworzy podaż, większa podaż i niższa cena, to niższa implikowana zmienność (IV). Dodatkowo upływający czas też obniża ceny opcji, co obniża zmienność implikowaną.

To wszystko działa, jeśli cena będzie wiecznie w konsolidacji. Tak jednak prawdopodobnie nie będzie. Każde wybicie ceny z tej konsolidacji, zwłaszcza do 30 stycznia, dnia wygaśnięcia opcji, może być katalizatorem do squeezu.

W tym przypadku, jeśli mówimy o grze zgodnie z powrotem płynności, to mówimy o potencjalnym squeezie nie tylko perpetuali niedźwiedzi na giełdach krypto, ale także o squeezie na rynku opcji.

Każdy, kto wystawił call ze strile 100k USD, jeśli cena przeskoczyłaby rzeczone 100k np. przez popyt HF lub short squeeze perpetuali, musiałby je odkupić. Odkupowanie opcji, czyli wzrost popytu na nie, powinien powodować wzrost IV. Wzrost IV przy rosnącej cenie to mieszanka wybuchowa i wspomniany Perfect Storm 2.0.

Wydaje się, że wszystkie pionki są już rozstawione na szachownicy, a rynek czeka na wybicie przy poprawie ze strony płynności, bo wiecznie w konsolidacji pozostawać nie będzie.

To właśnie ten drenaż płynności zmusił Rezerwę Federalną do działania, które swoją “gołębią” intensywnością przebiło nawet najbardziej optymistyczne oczekiwania dealerów. Dodatkowo Fed już miał w perspektywie wydarzenia, która będą miały miejsce w kwietniu 2026 r., czyli sezon podatkowy, ściągający rezerwy na rzecz TGA.1

Ślepota październikowa i grudniowy zwrot

Jeszcze w październiku 2025 roku, gdy proces odbudowy TGA przez Departament Skarbu już trwał, analitycy z Wall Street zdawali się ignorować jego destrukcyjny wpływ na rezerwy bankowe. Mimo że pieniądze płynęły szerokim strumieniem z sektora bankowego na konta rządu, konsensus rynkowy pozostawał niewzruszenie konserwatywny.

W tamtym czasie dealerzy błędnie zakładali, że system wytrzyma dalszy spadek płynności, prognozując, iż rezerwy będą topnieć przez cały 2026 rok aż do poziomu 2,89 bln USD.

Wall Street najwyraźniej nie doceniło faktu, że Bessent będzie musiał działać szybko i brutalnie, wysysając dolary z rynku.2 W efekcie, październikowe ankiety zakładały, że Fed nie kiwnie palcem w kwestii aktywnego zarządzania rezerwami (Reserve Management Purchases) aż do lipca 2026 roku…

Fed wyprzedza grudniowy konsensus

Nawet gdy w grudniu dealerzy zrewidowali swoje modele, dostrzegając powagę sytuacji, wciąż pozostawali o krok za Rezerwą Federalną. Grudniowa ankieta pokazuje3, że rynek spodziewał się startu zakupów bonów skarbowych dopiero w styczniu lub lutym 2026 roku.

Tymczasem Fed, widząc gwałtowny spadek rezerw wywołany działaniami Bessenta, nie czekał na nowy rok i uruchomił program zakupów już 12 grudnia. Bankierzy centralni przebili płynnościowy konsensus, dostarczając rynkowi wsparcia szybciej i w większej skali, niż ktokolwiek zakładał.

W grudniowej ankiecie, która była przeprowadzona tuż przed posiedzeniem FOMC, nikt nie trafił w tym, że Fed rozpocznie RMP natychmiast. Wyniki ankiety wyglądały tak:

• Największy Optymista (25. percentyl): Najbardziej “gołębia” ćwiartka respondentów obstawiała start w styczniu 2026 (opisywany Goldman)4.

• Mediana: Środek rynku celował w luty 2026.

• Sceptyk (75. percentyl): Najbardziej ostrożni widzieli start dopiero w kwietniu 2026.

Rzeczywistość, czyli start RMP już 12 grudnia 2025 okazała się bardziej agresywna niż prognozy 25% najbardziej optymistycznych dealerów. Fed wyprzedził wszystkich.

Jest bardziej gołębio niż na Wall Street oczekiwano

Wydarzenia końcówki 2025 roku udowodniły, że w starciu z hydraulicznym mechanizmem przepływów między Fed a TGA, rynkowe ankiety bywają opóźnionym wskaźnikiem. Wall Street nie doszacowało wrażliwości systemu na odbudowę TGA, a następnie nie doceniło gotowości Fedu do natychmiastowej reakcji.

W rezultacie wchodzimy w 2026 rok w otoczeniu znacznie większej płynności, niż wynikałoby to z jakichkolwiek prognoz formułowanych jeszcze dwa miesiące temu.

Fed pokazał, że w obliczu ryzyka niestabilności wywołanej polityką fiskalną i sezonem podatkowym, jest gotów porzucić jastrzębią retorykę QT na rzecz natychmiastowego stabilizowania i dodawania rezerw, wyprzedzając przy tym wyobraźnię rynkowych strategów.

Dodatkowo, jak wynika z minutek oraz wcześniejszego komunikatu, Fed obawiał się już w grudniu, że przy tak napiętej sytuacji na rynku pieniężnym, sezon podatkowy w kwietniu 2026 r. mógłby doprowadzić do poważnej destabilizacji rynku repo.

Stąd wolał działać już teraz i zacząć dolewać rezerw małymi partiami przed kwietniem 2026 r., aby rybkom nie zabrakło wody, gdy ta w kwnietniu ponownie zostanie wyssana przez TGA ze względu na płatności podatkowe, które spowodują spadek rezerw i wzrost TGA. Tu więcej o rybkach:5 https://graplynnosci.substack.com/i/176207885/czy-fed-wie-kiedy-zakonczyc-qt

Motywacja Fed

Żeby zrozumieć o co chodzi w tym, żeby rybkom nie zabrakło wody, to trzeba się cofnąć do czasów sprzed wielkiego kryzysu finansowego niemal dwie dekady temu. Przed GFC Fed operował w reżimie niskich rezerw, gdzie był stałym uczestnikiem rynku repo/reverse repo, czyli zwyczajnie OMO - Open Market Operations, czyli Operacji Otwartego Rynku - stąd też pochodzi nazwa FOMC - Federal Open Market Committee.

Kluczowe cechy reżimu Fed przed 2008 rokiem:

• Ograniczone rezerwy (Limited Reserves): Fed dostarczał bankom tylko tyle rezerw, ile było niezbędne do spełnienia wymogów regulacyjnych, co sprawiało, że rezerwy były towarem deficytowym (rzadkim).

• Celowanie w stopę funduszy federalnych: FOMC wyznaczał konkretny cel dla stopy oprocentowania pożyczek na rynku międzybankowym (stopa funduszy federalnych).

• Operacje otwartego rynku (OMO): Aby osiągnąć wyznaczony cel, Fed codziennie kupował lub sprzedawał obligacje skarbowe, precyzyjnie regulując podaż rezerw w górę lub w dół (repo/reverse repo)

• Pożyczki międzybankowe: Banki posiadające nadwyżki rezerw pożyczały je bankom z niedoborami, co kierowało rynkową stopę procentową w stronę celu wyznaczonego przez Fed.

• Brak odsetek od rezerw: Banki utrzymywały minimalne nadwyżki rezerw, ponieważ nie otrzymywały za nie żadnych odsetek, polegając w kwestii płynności na pożyczkach na rynku funduszy federalnych.

Zmiana w 2008 roku:

• Bańka na rynku nieruchomości i kryzys: Luźne standardy kredytowe i kredyty hipoteczne typu subprime doprowadziły do załamania na rynku nieruchomości i wybuchu kryzysu finansowego.

• Niekonwencjonalne narzędzia: Fed uruchomił program QE (skup aktywów na dużą skalę) i obniżył stopy procentowe do poziomu bliskiego zeru, aby ustabilizować rynki i wspomóc gospodarkę

• Obfitość rezerw (Reserve Abundance): Programy QE drastycznie zwiększyły ilość rezerw w systemie, kończąc erę ich niedoboru.

• Nowy “system podłogowy” (Floor System): Fed zaczął płacić odsetki od rezerw (IOR), aby zarządzać stopami w tym nowym otoczeniu, tworząc swego rodzaju “podłogę” dla stóp procentowych, zamiast zarządzać ich niedoborem.

Podsumowując: Fed przeszedł od zarządzania ciasnym systemem ograniczonych rezerw do zarządzania systemem obfitych rezerw, co fundamentalnie zmieniło jego narzędzia polityki i sposób operowania.

Zatem motywacją Fed obecnie nie jest to, aby być ciągle obecnym na rynku repo i aby ciągle trzeba było prowadzić operacje repo/reverse repo jak kiedyś.

Zadaniem Fed jest dostarczenie takiej ilości rezerw, żeby rynek regulował się sam, ale jeśli z jakiegoś powodu to się nie uda, to zostawia ostatnie okno ratunkowe w postaci Standing Repo Operations (zamiana ze Standing Repo Facility).

To zgodnie z pierwotnym założeniem powinno być wykorzystywane w rozliczeniach bliżej końca miesiąca/kwartału/roku czy w sezonie podatkowym, ale nie co chwilę przy emisji obligacji, jak to miejsce od września.

Dlaczego Fed zniósł limit na Standing Repo?

FOMC usunął limit 500 mld USD na operacje standing repo, aby uczynić ten “zawór bezpieczeństwa” w pełni drożnym. Decyzja ma trzy kluczowe cele:

1. Lepsza kontrola stóp: Gwarancja, że stopy nie przebiją sufitu nawet w momentach potężnego popytu na płynność.

2. Koniec stygmatu: Banki mają traktować SRF jak standardowe narzędzie operacyjne, a nie deskę ostatniego ratunku.

3. Optymalizacja bilansu: Nielimitowany SRF pozwala Fedowi utrzymywać na co dzień nieco mniejszy bilans, wiedząc, że w razie potrzeby system bez przeszkód dostarczy brakującą gotówkę.

To kolejny pozytywny element płynnościowej układanki nim zmieni się w dalszej części roku sposób rozliczania transakcji.6

Zmiany eSLR oraz fala płynności na początku stycznia

Równie ważnym, jeśli nie ważniejszym elementem układanki, jest przełom w regulacjach kapitałowych. Rynek do tej pory dusił się pod ciężarem sztywnego wskaźnika eSLR (Enhanced Supplementary Leverage Ratio), który karał banki za trzymanie w bilansach bezpiecznych, ale niskomarżowych aktywów (takich jak obligacje skarbowe). To właśnie ten “korek” sprawił, że dealerzy nie byli w stanie wchłonąć emisji długu od Bessenta.7

Teraz jednak sytuacja ulega radykalnej zmianie. Regulatorzy (Fed, OCC, FDIC) wreszcie dali zielone światło dla reformy eSLR, która ma na celu uwolnienie pojemności bilansowej banków.

Harmonogram Zmian:

• 1 Stycznia 2026 (Teraz): Ruszył program pilotażowy (Early Adoption). Banki mogą dobrowolnie przejść na nowe, lżejsze zasady wyliczania wskaźnika dźwigni.

• 1 Kwietnia 2026: Nowe zasady stają się obowiązkowe dla wszystkich dużych podmiotów.

Co to zmienia? Rekalibracja eSLR sprawia, że pośrednictwo w handlu obligacjami skarbowymi znów staje się opłacalne. Banki, które w 2025 roku stały z boku, od początku tego roku wracają do gry jako animatorzy rynku (market makers). To zdejmuje presję z Fedu i pozwala na płynniejszą absorpcję długu skarbowego. Rynek repo, wcześniej sparaliżowany, odzyskuje swój naturalny amortyzator, co w konsekwencji powinno obniżać wykorzystanie Standing Repo oraz obniżać rynkowe stopy procentowe, jak SOFR.

Fala płynności na początku stycznia

Łącząc zaplanowane przez Fed operacje RMP oraz spłaty bonów skarbowych przez Departament Skarbu, od 2 do 8 stycznia na rynek trafić powinno ponad 50 mld USD.

W tym samym czasie zniknie także ponad 50 mld wartych bonów skarbowych, czyli podaż zabezpieczeń. Taki miks, wzrost rezerw i spadek bonów, bo Bessent ma ujemne emisje8, a Fed zasysa je na swój portfel przez RMP9, może prowadzić do obniżenia rynkowych stóp procentowych. Prawdopodobnie będzie więcej rezerw przy niższych stopach na repo, co finalnie jest raczej lepszym niż gorszym miksem na początek roku.

Fed ugiął się pod ciężarem uzupełniania TGA do 1 bln USD w czasie shutdownu, który wystąpił niemal od razu po opanowaniu sytuacji związanej z limitem zadłużenia, co pozwoliło na zalanie rynku długiem i przechylenia jednej kostki domina za dużo, co uruchomiło dalszy ciąg decyzji.

Pierwotnie Fed miał kończyć QT jakoś w pierwszym kwartale 2026 r., zakończył w grudniu 2025 r., dalej miał zaczynać RMP jakoś w 2027 roku, zaczął już w grudniu 2025 r.

Wszystko to za sprawą działań Bessenta, który w listopadzie zaznaczał, że ten system może mieć pewne problemy, do których sam doprowadził, dając psztyczek w nos Fedowi i ich koncepcji…

Wielka emisja 31 grudnia 2025 r. Rynkowe fajerwerki

Wisienką na torcie działań, które pokazują kruchość tej koncepcji Fed, która pośrednio zmusza Fed do monetyzacji długu), będzie prawdopodobnie rozliczenie obligacji w dniu 31 grudnia.

Jest to dzień, w którym dealerzy powinni mieć odpowiednio uporządkowane bilanse, ale przede wszystkim zmniejszone w relacji do ich wielkości w ciągu miesiąca ze względu na ładne ich zaprezentowanie w końcoworocznym rozrachunku. Jest to wymóg regulacyjny.

Jeśli Bessent planuje tak duże rozliczenie kuponowych obligacji, to dealerzy muszą na nie zrobić miejsce, co oznaczać może tylko tyle, że nie ma za bardzo u nich miejsca na cokolwiek innego. W rezultacie może zabraknąć środków dla innych uczestników rynku, którzy finansują się na rynku repo, a stawki na repo mogą istotnie wyskoczyć (SOFR itd).

W pierwszym kroku po shutdownie Bessent przyblokował spadek TGA przez brak spłaty bonów, a teraz dorzuca jeszcze ogromne emisje obligacji.

88 mld USD (poprzedzone 26.12 ponad 30 mld drenażu), bo o takiej emisji netto mówimy na koniec 2025 r., co jest najwyższą wartością od września. Bessent wręcz wystrzeli fajerwerki w Sylwestra, ponieważ co duża emisja obligacji, to duże skoki wykorzystania operacji repo z Fed, a to także wiąże się z dużym skokiem stawek na rynku pieniężnym, jak SOFR.

Przeprowadzona wcześniej analiza na razie wskazuje na to, że emisje obligacji podbijają użycie SRF, jak i również rozszerzają spready SOFR-EFFR:

Nowe rozdanie płynności może przyjść z nowym rokiem, ponieważ wtedy wchodzi pilotaż zmian w eSLR, który pozwoli uwolnić przestrzeń bilansową dealerów obligacji, przez co nie będą musieli już tak mocno korzystać z SRF, a tym samym spready rynkowych stóp na repo nie powinny już tak skakać, jak teraz przy każdej emisji Bessenta…

Fed będzie skupował na rynku bony skarbowe oraz – w razie potrzeby – skarbowe papiery wartościowe o terminie zapadalności do 3 lat.

Celem zakupów jest zapewnienie bankom odpowiedniego poziomu rezerw gotówkowych oraz stabilizacja rynku w okresach, gdy rośnie zapotrzebowanie na pieniądz (np. podczas płatności podatków).

Harmonogram i kwoty:

11 grudnia 2025 r.: Publikacja pierwszego harmonogramu.

12 grudnia 2025 r.: Rozpoczęcie zakupów.

Kwota: Na start około 40 miliardów dolarów.

Przez najbliższe kilka miesięcy (aż do kwietnia, czyli ważnego terminu płatności podatków) tempo zakupów będzie wysokie. Po tym terminie zakupy zostaną znacznie ograniczone.

Dodatkowo Fed będzie reinwestował środki ze spłat starszych papierów agencyjnych (MBS) w nowe papiery skarbowe.

Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) poinstruował Biuro Operacji Otwartego Rynku przy Banku Rezerw Federalnych w Nowym Jorku, aby zwiększyło stan posiadania papierów wartościowych na Systemowym Rachunku Otwartego Rynku (SOMA). Celem jest utrzymanie wystarczającego poziomu rezerw poprzez zakupy na rynku wtórnym bonów skarbowych (lub, w razie potrzeby, skarbowych papierów wartościowych o pozostałym terminie zapadalności wynoszącym 3 lata lub mniej).

Te zakupy zarządzania rezerwami (RMP) będą dostosowane wielkością tak, aby sprostać prognozowanemu trendowi wzrostu popytu na zobowiązania Rezerwy Federalnej, a także wahaniom sezonowym, takim jak te wynikające z terminów płatności podatków.

Miesięczne kwoty RMP będą ogłaszane około dziewiątego dnia roboczego każdego miesiąca wraz ze wstępnym harmonogramem operacji zakupu na kolejne około trzydzieści dni. Biuro planuje opublikować pierwszy harmonogram 11 grudnia 2025 r., z łączną kwotą RMP w wysokości około 40 miliardów dolarów w bonach skarbowych; zakupy rozpoczną się 12 grudnia 2025 r.

Biuro przewiduje, że tempo RMP pozostanie podwyższone przez kilka miesięcy, aby zrównoważyć oczekiwane duże wzrosty zobowiązań innych niż rezerwy w kwietniu.

Następnie tempo całkowitych zakupów zostanie prawdopodobnie znacznie zredukowane, zgodnie z oczekiwanymi wzorcami sezonowymi zobowiązań Rezerwy Federalnej. Kwoty zakupów będą odpowiednio korygowane w oparciu o perspektywy podaży rezerw i warunki rynkowe.

W październiku polecono również reinwestowanie wszystkich spłat kapitału z posiadanych przez Rezerwę Federalną papierów dłużnych agencji rządowych w bony skarbowe poprzez zakupy na rynku wtórnym.

Miesięczny harmonogram planowanych zakupów obejmie zarówno RMP, jak i te reinwestycje.1

Fed w praktyce chce “nabić” rezerwy przed kwietniowym sezonem podatkowym i skokowym wzroście konta TGA. W przeszłości wyglądało to tak:

TGA w drugiej połowie kwietnia w ostatnich latach rosło między 210-420 mld USD w zależności od ilości podatku należnego do zapłacenia. Dziś rezerwy mają rosnąć o 50 mld USD miesięcznie (mniej więcej) do kwietnia 2026 r.

Zatem matematyka jasno wskazuje na to, że bufor budowany przez Fed może nie pokryć w pełni podatkowego drenażu rezerw i w jakimś stopniu rynek ponownie przejdzie bardziej w stronę “scarce reserves” z rejonu “ample”, a do gry wejdzie zapewne silne wykorzystanie SRF, na które Fed zniósł limity.

Gdy już minie kwiecień 2026 r. tempo skupu bonów może spaść do 20-25 mld USD i będzie bliżej organicznego wzrostu popytu na rezerwy wraz ze wzrostem gospodarczym i aktywami banków, przynajmniej jeszcze przez chwilę za rządów Powella, ponieważ w maju 2026 r. jego kadencja się kończy.

Nowy przewodniczący FOMC z kolei, zdaniem Bessenta, będzie miał misję uproszczenia działań Fed i wyjścia z “ample reserves regime”, do czego dopiero teraz po latach udało się doprowadzić :).

Co z tego wyjdzie? Zobaczymy po pierwszym kwartale 2026 r., a na razie sytuacja na rynku repo powinna się uspokoić, a Powell przyznał na konferencji, że wszystko zadziało się o wiele szybciej, niż przewidywali.

Największe banki inwestycyjne są zgodne, że rok 2026 upłynie pod znakiem technicznego dodawania rezerw, co ma na celu ratowanie płynności na rynku repo.

Po latach „odchudzania” portfela aktywów Fed dotarł do ściany. Rezerwy bankowe spadły z poziomów „nadmiernych” (abundant) do zaledwie „wystarczających” (ample), a ostatnie skoki stóp na rynku repo wskazują, że dalsze drenowanie rynku przez duże emisje bonów i obligacji przez Departament Skarbu grozi powtórką kryzysu płynności z 2019 roku.

Plan na 2026. Operacja „RMP” (Reserve Management Purchases)

To tutaj zaczyna się najciekawsza gra. Analitycy przewidują, że od stycznia lub najpóźniej od pierwszego kwartału 2026 roku, Fed rozpocznie program RMP, czyli Zakupy Zarządzające Rezerwami. W praktyce oznacza to powrót do skupu aktywów, ale w specyficznej formie.

Fed nie będzie kupował obligacji długoterminowych (jak w klasycznym QE), lecz skupi się na bonach skarbowych (T-bills).

Prognozy Instytucji – Ile pieniędzy trafi na rynek?

Banki inwestycyjne prześcigają się w szacunkach skali tego programu. Poniżej zestawienie ich prognoz:

• Bank of America (Mark Cabana): najbardziej „bycze” podejście do płynności. Strateg BofA przewiduje, że Fed ogłosi skup bonów skarbowych na poziomie aż 45 miliardów USD miesięcznie. Cabana argumentuje, że Fed „przesadził” z QT i teraz musi agresywnie nadrobić zaległości, by odbudować bufor bezpieczeństwa w systemie.

• Goldman Sachs & UBS: Obie instytucje celują w kwotę ok. 40 miliardów USD miesięcznie. Ich zdaniem taka suma jest niezbędna, aby zneutralizować naturalny wzrost gotówki w obiegu i utrzymać rezerwy bankowe na stabilnym poziomie.

• Evercore ISI: Prognozuje nieco ostrożniej – około 35 miliardów USD miesięcznie, co po uwzględnieniu wygasających papierów MBS dałoby wzrost bilansu netto o ok. 20 mld USD.

• Morgan Stanley: Podchodzi do tematu „technicznie”. Nazywają to „wymianą aktywów” (Asset Swap) – Fed pozwoli wygasać ryzykownym papierom hipotecznym (MBS), a w ich miejsce kupi bezpieczne bony skarbowe. Według nich nie jest to stymulus, a jedynie sprzątanie bilansu, choć efekt dla płynności będzie pozytywny (ok. 25-30 mld USD miesięcznie).

  

  ---

Kolejna możliwa opcja, czyli „Term Repo” na koniec tego roku

Term Repo Operations (Terminowe Operacje Repo). Warto wyjaśnić ten mechanizm, bo może on odegrać kluczową rolę na przełomie 2025 i 2026 roku.

Zwykłe operacje repo to pożyczki na jedną noc (overnight) – bank daje Fedowi obligację, bierze gotówkę (rezerwy), a rano je oddaje z odsetkami.

Term Repo z kolei to pożyczka na określony termin (np. 14 dni, 30 dni). Bank pożycza gotówkę od Fed i wie, że może ją trzymać przez kilka tygodni, co daje mu ogromny komfort psychiczny i stabilność planowania.

Dlaczego to ważne teraz? Koniec roku to moment, w którym banki „pudrują bilanse” (window dressing) pod raporty regulacyjne. Przestają pożyczać sobie nawzajem pieniądze, co powoduje, że płynność na rynku znika, a stopy procentowe na repo mogą “wystrzelić w kosmos”.

Prognoza: Bank of America przewiduje, że Fed ogłosi wprowadzenie Term Repo na okres 1-2 tygodni w okolicach przełomu roku. Ma to zadziałać jak „bezpiecznik” – Fed powie rynkowi: „Nie panikujcie, mamy dla was gotówkę na cały okres świąteczno-noworoczny, więc nie musicie wyprzedawać aktywów”. Ma to zapobiec zatorom płynnościowym zanim program skupu bonów (RMP) ruszy pełną parą w 2026 roku.

Podsumowanie

Decyzje te są techniczne, ale mają kolosalne znaczenie. Przejście z „wysysania” pieniędzy (QT) na ich „wtłaczanie” (skup bonów za 40 mld USD miesięcznie + Term Repo) tworzy poduszkę powietrzną dla rynków finansowych. Jeśli do tego dodamy jeszcze spadek stóp procentowych, to mamy stabilizację na repo i pełne “czuwanie Fedu” nad sytuacją oraz tańszy pieniądz.

Co to jest ta “płynność” i jak działa?

Wyobraź sobie system bankowy jako sieć rur i zbiorników. Dolary to woda w tym systemie.

Rezerwy bankowe (WRESBAL) to woda w głównym zbiorniku. Kiedy jest jej dużo, banki czują się bezpiecznie i chętnie “odkręcają kurek”, pożyczając pieniądze.

Wolumen transakcji SOFR (SOFRVOL) to miara tego, jak szybko woda przepływa przez rury (rynek repo). Wysoki wolumen oznacza, że system działa sprawnie, a pieniądz krąży między instytucjami.

Razem te dwa wskaźniki dają obraz całkowitej płynności dostępnej dla rynków finansowych. Kiedy jest wysoka, pieniądz szuka miejsca, by zarobić.

Dlaczego Bitcoin tak silnie reaguje?

Gdy na rynku jest nadmiar gotówki (płynność rośnie), inwestorzy najpierw kupują bezpieczne aktywa (obligacje), potem bardziej ryzykowne (akcje), a na końcu te najbardziej spekulacyjne – jak kryptowaluty.

Bitcoin jest jak gąbka na końcu tego łańcucha. Ponieważ nie generuje dywidend, jego cena jest niemal czystym odzwierciedleniem apetytu na ryzyko, który z kolei zależy od dostępności taniego dolara. Gdy “kran z pieniędzmi” jest odkręcony, Bitcoin rośnie najszybciej. Gdy jest zakręcany, traci jako pierwszy.

Dodatkowo wchodzi do gry kolejny czynnik, czyli stres rynkowy. Możemy go mierzyć różnicą między stopą SOFR (koszt pożyczenia gotówki pod zastaw) a stopą EFFR (koszt pożyczenia niezabezpieczonego).

Gdy ta różnica, czyli spread, rośnie, oznacza to, że banki przestają sobie ufać lub brakuje im konkretnych zabezpieczeń. W takiej sytuacji, nawet jeśli nominalnie pieniędzy w systemie jest dużo, nie chcą one płynąć do ryzykownych aktywów.

To tak, jakbyśmy mieli pełny bak paliwa, ale zatkane przewody paliwowe. Dlatego modele wyceny Bitcoina, które korygują płynność o ten czynnik ryzyka (tak zwane “Risk-Adjusted Liquidity”), są znacznie dokładniejsze. Pokazują one, że BTC reaguje nie tylko na ilość pieniądza, ale też na łatwość jego przepływu i ogólny apetyt na ryzyko w systemie międzybankowym.

Jak to wygląda w praktyce?

Na przestrzeni obecnej hossy na BTC jego rzeczywista cena odbiegała od modelu istotnie tylko raz o więcej niż 20 tys. USD. Była to euforia związana z wygraną Trumpa, a poza tą sytuacją cena od modelu potrafiła odchylać się maksymalnie do 20 tys. USD.

Co więcej, nie było sytuacji, aby cena rzeczywista nie powróciła do ceny modelowej. Nawet gdy odchylała się w dół czy w górę od modelu, to następnie do niego wracała, aby ponownie się odchylić w którąś ze stron.

Czyli cena modelowa, to taka cena, która tańczy wokół ceny rzeczywistej BTC ze wspominanymi i widocznymi wyżej odchyleniami. Nawet po wygranej Trumpa rynek zwrócił z rekordowego odchylenia od modelu.

Poniżej cena modelowa pomarańczowa “czysta” i “risk adjusted” zielona.

Najlepsze dopasowanie modelu wskazuje, że w ostatnim czasie cena BTC reaguje na płynność z około 9-tygodniowym opóźnieniem, stąd można przesunąć wykres płynności w prawo po rzeczywistych datach ceny BTC. Wtedy dostajemy obrazek jak powyżej.

Jeśli przesunięcie w czasie nadal będzie wynosić 9 tygodni i wieloletnia korelacja się utrzyma, to modelowa cena wypada obecnie w okolicach 140 tys. USD ze wskazaniem na przełom stycznia/lutego 2026 r. Jeśli jednak coś się pozmienia, to będzie to pierwsze bardziej istotne odchylenie ceny od modelu w tym badaniu.

Oczywiście to założenie wskazuje na to, że płynność jest w tym podejściu czynnikiem dominującym. Nie są brane pod uwagę żadne inne czynniki, które też mogą wpływać na cenę, jednak na razie historia pokazuje, że wszystkie pozostałe czynniki były tylko narracją i jedynie wpisywały się w kierunki i dynamiki zmian płynności w długim terminie.

Czy tak pozostanie, nie wiem, ale, jako że jestem fanem tego tematu, bo gdybym nie był, to bym tu nie pisał ;), to będę to z zapartym tchem obserwować i śledzić dalszy bieg wydarzeń, bo rozstrzygnięcie jest już bliżej niż dalej.

To co się zatem stało, że… jest inaczej, przynajmniej na razie?

Na wykresie widać drugą zmienną, oprócz stanu konta TGA (Cash Balance). Mowa o emisji bonów skarbowych netto.

W prognozie JPM widzimy całkiem szybkie przejście do ujemnych emisji bonów i to w drugiej połowie listopada (ujemna emisja, czyli więcej papieru zapada i jest płacone pożyczkodawcom, niż jest emitowane w tym samym czasie do rolowania).

Sam rynek bonów w USA mieli się niesamowicie, bo żeby pozyskać 100 czy 200 mld USD netto, to trzeba rolować ponad 2 bln USD w bonach. To akurat sprawka Janet Yellen, która drenując reverse repo powiększyła ten rynek.

Poniżej przykład o jakiej wartości danego miesiąca bony zapadały, ile było emitowanych i jak to wyszło netto (te drobne słupki na dole).

Wracając do tematu, Scott Bessent emitował więcej bonów niż zapadało, więc nawet jeśli z TGA musiał wydawać pieniądze po shutdownie, to od razu sypał długiem2 i nabijał ponownie swoje konto:

Zaznaczona część wykresu z prawej strony pokazuje, że w listopadzie cały czas trwała emisja bonów netto.

Żeby tego było mało, to nie tylko tu Bessent przycisnął rynek repo, bo obniżał tym rezerwy banków w Fed (płynność), ale także przyłożył konkretną emisję obligacji długoterminowych.

W dniach 28 listopada i 1 grudnia wyemitował kolejno 47 i niemal 84 mld USD długu, czym jak widać istotnie podbił wykorzystanie operacji repo z Fed przez SRF (dealerzy obligacji pożyczają rezerwy od Fed pod zastaw, aby objąć emisję, bo muszą) i tym samym wywierał presję na rynek repo.3

Jak wskazuje powyższy wykres wykorzystanie SRF (Standing Repo Facility) ma miejsce głównie wtedy, gdy emitowane są obligacje skarbowe w dużych ilościach.

Wszystko tu by było super, gdyby nie fakt, że dealerzy nie chcą za bardzo korzystać z SRF i pożyczać od Fed, więc rynek prywatny repo może im rzucać bardzo wysokie stopy procentowe za pożyczkę.

To się może dopiero zmienić wtedy, gdy pożyczanie od Fed z SRF nie będzie w opinii dealerów ostatnim z ostatnich wyborów, a zwykłą operacją płynnościową - prace nad tym trwają.

Wtedy faktyczny sufit stóp na repo powinien być wyznaczony przez SRF, bo dealerzy bez zbędnych uprzedzeń pójdą do Fed.

To jednak na razie jest w fazie konsultacji, więc chwilę to zajmie, a Bessent już dziś ładuje w rynek takie wielkości długu, że Fed prawdopodobnie musi coś z tym zrobić (przyspieszyć wdrożenie RMP?).

Bessent pokazuje, że ample reserves regime jest nietrafiony?

Scott Bessent ogólnie krytykuje Fed za obecny stan “ample regime” uważając, że to zbyt skomplikowane podejście i nowy szef Fed miałby to uprościć. Być może właśnie w praktyce chce pokazać, jak łatwo zachwiać rynkiem pieniężnym przy braku nadpłynności.

Może to taktyka, aby pokazać kruchość tego podejścia, a może tylko tak po prostu wyszło…

W każdym razie jest światełko w tunelu, bo na razie do 9 grudnia mają pojawić się ujemne emisje bonów, co można śledzić na bieżąco tutaj: https://www.treasurydirect.gov/auctions/announcements-data-results/announcement-results-press-releases/cash-pay-down/

To z kolei może zacząć uspokajać rynek repo do czasu kolejnych emisji lub działań Fed.

Jest to o tyle istotne, że za niecały miesiąc czeka nas koniec roku, gdzie taka presja zdaje się być największa. W rezultacie na przełomie roku mogłoby dojść do poważnego incydentu na rynku repo, jeśli już teraz tam dość mocno “iskrzy”.

W ostatnich dniach listopada stopa SOFR wzrosła aż o 21 punktów do poziomu 4,12 proc. To tak, jakby w ciągu tych kilku dni Fed niemal podniósł stopy procentowe… To duży skok w górę, a za chwilę pewnie czeka nas skok w dół bliżej stopy rezerw IORB.

Takie skoki to nadal nie jest dobre środowisko do basis trade, które potrzebuje stabilnego finansowania, ale do tego cały czas się zbliżamy w 2026 r.

Żeby tego było mało, to nie tylko stopa SOFR wystrzeliła, ale także inne rynkowe stopy jak BGCR czy TGCR. Wszystkie te stopy idealnie jakby znajdowały się w rejonie stopy IORB lub tuż poniżej, a nie istotnie powyżej.

Również niebezpiecznie blisko od dołu zbliżyła się stopa EFFR do stopy IORB, gdzie już tylko 1/100 dzieli te stopy od zrównania się.

Gdyby to nastąpiło, to by mogło oznaczać, że podaż rezerw spadła za bardzo.

Fed nie chce być na pionowym odcinku krzywej popytu na rezerwy, a tuż przed jej szybki zagięciem w górę. Czyli tak trochę chce oddziaływać na rynkowe stopy “wystarczającą ilością rezerw”, ale nie chce przesadzić, żeby i repo i stopy EFFR nie wysadzić.

Na razie widzimy, że Fed balansuje na krawędzi, a lina jest bardzo cienka. Jeden krok za daleko i Fed zostanie zmuszony do interwencji jak w 2019 r. i cały plan pójdzie… jak w Kilerze ;).

Optymistyczne podejście Goldman Sachs

I tu pojawia się najnowsze prognoza GS, który to bank uważa, że Fed przyparty do muru zacznie RMP już w styczniu 2026 r. To by oznaczało uruchomienie skupu bonów i powiększania rezerw przynajmniej o rok wcześniej, niż jeszcze we wrześniu zakładali uczestnicy ankiety SME.1

O rok szybciej… to by była duża zmiana. Goldman uważa, że:

Fed wkrótce ogłosi zakupy w ramach „zarządzania rezerwami”.

Naszym założeniem bazowym jest, że zakupy w ramach zarządzania rezerwami rozpoczną się w styczniu 2026 r., a Rezerwa Federalna będzie kupować miesięcznie bony skarbowe o wartości około 20 mld USD na zasadzie bezwarunkowej, oprócz zakupów bonów w celu zastąpienia zapadających MBS (których wartość również szacujemy na około 20 mld USD miesięcznie).

Szacujemy, że taka zmiana stopniowo zwiększy rezerwy do poziomu nieznacznie przekraczającego 3 biliony dolarów do drugiej połowy 2026 r.

Goldman użył też dużych zaokrągleń, ponieważ MBSy zapadają w kwocie około 16 mld USD miesięcznie, więc 4 byłoby gratis, aby za MBSy kupować bony za 20 mld USD.

Drugie 20 mld można podzielić na dwie części. 5 mld USD to wzrost miesięczny waluty w obiegu, więc żeby rezerwy nie spadały, to Fed musi kupować bony nie tylko za MBSy, ale także równoważyć walutę, czyli dołożyć kolejne 5 mld.

Z kolei, aby podnieść rezerwy, aby system stóp rynkowych był stabilniejszy, to wg. Goldmana Fed będzie dodawać jeszcze do tego 15 mld.

W ten sposób łącznie wyjdzie 40 mld USD w bonach skarbowych co miesiąc, co ma podnieść stan rezerw do komfortowego poziomu ponad 3 bln USD jakoś w okolicach końca wakacji 2026 r., jak wynika z poniższej symulacji:

W tym scenariuszu rezerwy mają zacząć rosnąć już od stycznia… To bardzo optymistyczne podejście, które wraz z obniżkami stóp, wejściem eSLR czy próbą zmiany rozliczenia SRF może się rynkom bardziej spodobać niż nie spodobać.

Czy prognoza Goldmana się sprawdzi, nie wiem, ale sygnały płynące z repo pokazują, że jeszcze jeden “wybryk” Bessenta i TGA na 1 bln USD, a pewnie taki stan konta rządu się pojawi na wiosnę przyszłego roku przy okazji płatności podatków, może ponownie namieszać na rynku repo, który obecnie daje sygnały, że trzeba coś dostosować poza zakończeniem QT dziś 1 grudnia 2025 r., bo pierwotny plan Fed trochę się “nie spina” w praktyce.

Pierwotnie konsensus rynkowy zakładał, że najpierw Fed zakończy QT jakoś w pierwszym kwartale 2026 r. Następnie bilans stoi, ale rezerwy dalej spadają w tempie wzrostu waluty w obiegu (ujemna zależność) i trwa to do przełomu 2026/2027. Dopiero rok 2027 to zwiększanie rezerw.

Jest duża szansa, że sprawy jednak przybrały o wiele szybszy obrót…, a czy prognoza GS się sprawdzi, tego być może dowiemy się już 10 grudnia.

Czasami fajnie napisać coś “pod prąd”, w tym wypadku pod prąd tezie o końcu cyklu, który już raz “umarł”, bo BTC zrobił ATH przed halvingiem, a nie po, ale teraz jednak znowu odżył i się skończył ;).

Teraz jednak do rzeczy, co może dalej wpływać na BTC, aby nie okazało się, że jest on tylko “dzieckiem” nadpłynności i to wszystko, bo to byłoby dość przykre odkrycie, że gdy reverse repo się skończyło, skończył się Bitcoin...

Jednak jeśli nie jest tylko niewolnikiem dużych i tanich pieniędzy, to powinien być klasycznym “macro asset” reagującym na czynniki makro. Te przedstawiają się na tę chwilę (co może się zawsze zmienić), w poniższy sposób.

Akt I: Pułapka

Listopad 2025 r. zapisał się w historii BTC jako okres głębokiego niepokoju, gdy Bitcoin zanurkował pod 90 000 USD.

Lecz ten gwałtowny spadek nie był symptomem słabości makroekonomicznej, a być może pewnym kryzysem ‘hydrauliki’ systemu finansowego1. Masowy drenaż płynności, wywołany uzupełnianiem TGA po rozwiązaniu impasu w sprawie limitu zadłużenia oraz w czasie shutdownu2, wydrenował rezerwy bankowe, które były na pograniczu abundant/ample3.

Pomimo obniżek stóp przez Fed, który obniżył EFFR do 3.88%, efektywny koszt kapitału wzrósł/stał się niestabilny, co było bezpośrednią konsekwencją eksplozji spreadów na repo (SOFR-EFFR).

Rynek, w swojej krótkowzroczności, być może pomylił ten ‘zator w rurach’ z końcem cyklu.

Wszyscy uwierzyli, że cykl się skończył, co doprowadziło także do pojawienia się ogromnych pozycji krótkich.

Inwestorzy, skoncentrowani na narracji ‘obniżki stóp nie działają’ i ‘płynność zniknęła’, nie dostrzegli, że rzeczywisty problem tkwił w ograniczeniach bilansowych, a nie w fundamentalnej kondycji gospodarki, bo ta ma się ogólnie dobrze, o czym świadczy chociażby przytaczany tu indeks FCI-G, który z wyłączeniem pandemii, pokazywał w październiku najluźniejsze warunki finansowe od dwóch dekad.

Sama zależność kursu BTCUSD od FCI-G wskazuje bardziej na poziom 125 tys. USD niż 90 tys.

Akt II: Katalizator Płynności

Jednakże ten obraz rynkowej depresji jest zaledwie preludium. Nadchodzące wydarzenia mogą stanowić katalizatory dla potencjalnego odwrócenia narracji.

Pierwszym sygnałem będzie prawdopodobne zakończenie QT, a drugim cięcie stóp przez Fed 10 Grudnia 2025, obniżające EFFR w stronę 3.63%. Być może już teraz pojawi się także komunikacja o RMP4.

Już przy obecnym poziomie stóp procentowych implikowana cena BTC wynikająca ze wcześniejszych zależności wypada w rejonie 130 tys., a po obniżce stóp przesuwa się do 150 tys. USD ze względu na szybki spadek realnych stóp procentowych w okolice 0,6%.

Jednak prawdziwy przełom nastąpić może w styczniu 2026, wraz ze spodziewanym luzowaniem regulacji eSLR (enhanced Supplementary Leverage Ratio). To właśnie ta ‘naprawa hydrauliki’ wydaje się być kluczowa5.

Ograniczenia bilansowe banków, które dotychczas powstrzymywały je przed efektywnym uczestnictwem na rynku repo, zostaną zmniejszone.

Spready na repo, które obecnie duszą płynność, zaczną spadać i się stabilizować, co może uspokoić rynek i ponownie podnieść poziom lewarowania pozycji w basis trade. To może także przywrócić obecnie zakłócony wpływ realnych stóp procentowych na cenę BTC.

Aktualnie wydaje się, że Bitcoin oderwał się od stóp procentowych, czyli obniżki na niego nie działają, powrót spokoju na repo może spowodować, że BTC wróci do zależności od realnego kosztu pieniądza.

Akt III: Short Squeeze

Gdy ‘hydraulika’ zostanie naprawiona, a płynność się odkorkuje, rynek może doświadczyć gwałtownego zwrotu.

Większy ruch być może rozpocznie się, gdy wzrost ceny wywoła panikę wśród posiadaczy rekordowych pozycji krótkich. Zostaną oni zmuszeni do pokrywania strat, co samo w sobie będzie prawdopodobnie potężnym impulsem wzrostowym.

Następnie prawdopodobnie przebicie ATH obali tezę o ‘końcu cyklu’ i wywoła efekt FOMO (Fear Of Missing Out) wśród inwestorów, którzy dotychczas stali z boku lub sprzedali swoje BTC, bo miało spadać o 70%, a jednak rośnie.

Masowe ‘odkręcanie basis trade’ i kapitulacja shortów być może przekształcą obecną korektę w szał zakupów i wydarzenie z gatunku “to niemożliwe”.

Podsumowując, błędne odczytanie problemów strukturalnych jako słabości fundamentalnej być może stworzyło pułapkę dla niedźwiedzi.

W miarę jak Fed będzie wycofywał się z polityki QT i luzował eSLR, uwalniając przytkaną płynność, Bitcoin nie tylko być może powróci do swojej fundamentalnej wyceny wynikającej z obniżek stóp, ale w wyniku masowego short squeeze’u i efektu FOMO może rosnąć o wiele mocniej niż wynika to z tych “fundamentów”.

To nie jest przygotowanie tylko pod odbicie, to jest prawdopodobnie ‘Perfect Storm’ dla byków, napędzany odkręcaniem błędnie zbudowanych pozycji i powrotem płynności na rynek…, a jak będzie, zobaczymy ;).

Na razie proszę traktować ten wpis w kategorii fantastyki naukowej, choć w dzisiejszych czasach coś, co było kiedyś sci-fi, teraz jest rzeczywistością ;).

TO NIE JEST PORADA INWESTYCYJNA, A JEDYNIE TYLKO JEDEN Z POTENCJALNYCH SCENARIUSZY ROZWOJU WYDARZEŃ.

a teraz będzie o tym, jak napięta jest tam sytuacja i jakie są rozwiązania, aby ten bardzo istotny systemowo rynek przestał trzeszczeć czy pękać w szwach i kiedy co ma nastąpić.

Od ery nadpłynności1 do ery niedoborów przeszliśmy bardzo szybko i jak się okazuje z dużymi konsekwencjami, które są związane z ogromnymi emisjami bonów skarbowych przez Departament Skarbu USA, a Fed “skalibrował” swoją politykę na stan konta TGA na poziomie 850 mld, a nie 1 bln USD, do czego doszło w shutdownie.

W momencie, gdy na rynku była nadpłynność, czyli było nabite reverse repo, to ogromne emisje bonów skarbowych były wręcz mile widziane, ponieważ przekierowywały strumień pieniędzy z konta w Fed na rynek repo2, bez wpływu na rynkowe stopy procentowe.

Rynek repo rósł, a wraz z nim aktywa, których zakup na dźwigni przez repo się finansuje. Czyli dużo pieniądza o stabilnym oprocentowaniu - super sprawa.

Natomiast przejście z nadpłynności do “ample reserves” powoduje, że każda emisja bonów już istotnie wpływa na koszt pieniądza, a w zasadzie go podnosi i czyni zmiennym. To już nie jest tak mile widziane.

Czyli mamy ten sam czynnik, który w nadpłynności był super, po ten sam czynnik, który w reżimie wystarczających rezerw już taki super nie jest, bo destabilizuje krótkoterminowe rynkowe stopy procentowe na repo.3

Wynika to z krzywej popytu na rezerwy w Fed, który chce je ograniczyć do możliwego minimum.

Im mniej rezerw (bo np. kupowane są za nie bony), tym reżimie “ample reseves” wyższe spready stóp rynkowych względem stóp ustalanych przez Fed.4

Jednak to nie jest wszystko.

System się zadławił

Nie chodzi tylko o rezerwy, ale o pojemność systemu jako takiego, do przyjmowania coraz większych emisji papierów skarbowych do pokrywania deficytu bez naruszania wymogów regulacyjnych.

Aktualny stan rynku repo w jakimś stopniu pokazuje, że rezerwy się skurczyły, ale głównie pokazuje, że pojemność i możliwości wchłaniania emisji bonów się zdławiły.

Wygląda to tak, jakby Bessent na siłę wpychał do gardeł dealerów kolejne emisje, a oni nie mieli już jak tego przełykać.

Jak Scott Bessent nakarmił Wall Street do rozpuku?

Ostatnio wskaźniki na rynku pieniężnym wariują, a stopa SOFR przebija sufit wyznaczony przez Fed (SOFR>SRF), jednak to nie bankom skończyła się gotówka, a mamy do czynienia z klasycznym przypadkiem finansowej niestrawności, którą zafundował Scott Bessent.

Zacznijmy od Bessenta. Jako Sekretarz Skarbu ma on przed sobą zadanie: musi sfinansować gigantyczny deficyt USA, ale jednocześnie nie może wywołać paniki.

Gdyby zaczął emitować góry obligacji długoterminowych (10- czy 30-letnich), rynek zażądałby wyższych odsetek, rentowności wystrzeliłyby w kosmos, a wraz z nimi oprocentowanie kredytów hipotecznych. Tego wyborcy (i gospodarka) bardzo by nie chcieli, a zwłaszcza jego szef - Donald Trump.

Jaka jest więc strategia Bessenta? Zamiast “długiego” długu, postanowił zalać rynek “krótkim” papierem (podobnie jak Janet Yellen, ale ona miała 2,5 bln na reverse repo). Emituje on niewyobrażalne ilości bonów skarbowych (T-Bills).

Logika jest prosta. Bony są krótkoterminowe, bezpieczne i teoretycznie łatwiejsze do “upchnięcia” na rynku. To trochę jak spłacanie karty kredytowej chwilówkami – działa, dopóki ktoś chce te chwilówki dawać.

I tu na scenę wchodzą Primary Dealers, czyli wielkie banki inwestycyjne jak Goldman Sachs czy JP Morgan.

Primary Dealers

Primary Dealers mają w tym układzie dość trudne zadanie. Zgodnie z zasadami gry, mają oni prawny obowiązek stawiać się na aukcjach organizowanych przez Departament Skarbu i ten dług kupować.

Problem w tym, że dealerzy nie kupują tego za własną gotówkę. To by było zbyt proste. Muszą te zakupy sfinansować na rynku repo, czyli zastawić te świeżo nabyte bony i pożyczyć pod nie pieniądze.

I w tym momencie mechanizm się zacina. Mamy klasyczną rynkową “niestrawność zabezpieczeń” (ang. collateral indigestion). Towaru (bonów) jest tak dużo, że dealerzy biegają po rynku, szukając kogoś, kto pożyczy im gotówkę pod ten zastaw.

Tu jednak zderzają się ze ścianą regulacji. Banki komercyjne, które mogłyby tej gotówki dostarczyć, rozkładają ręce. Mówią dealerom wprost: “Chętnie byśmy wam pożyczyli, ale mamy wskaźnik SLR (Supplementary Leverage Ratio)”.

To taki regulacyjny gorset, który zabrania bankom nadmiernego “puchnięcia” bilansu. Nawet jeśli transakcja jest bezpieczna, bank nie może jej przeprowadzić, bo regulator go ukaże (Fed tylko w covidzie na chwilę zdjął bankom te regulacje).

Efekt? Skoro podaż zabezpieczeń (bonów od Bessenta) jest ogromna, a rury, którymi płynie gotówka (bilanse banków), są zbyt wąskie, cena pieniądza musi rosnąć.

Dlatego stopa SOFR rośnie, a dealerzy płacą coraz więcej, byle tylko sfinansować góry papieru, które wcisnął im Departament Skarbu.

Fed zorientował się, że pacjent (rynek repo) zaczyna sinieć. Jerome Powell i spółka zrozumieli, że jeśli nic nie zrobią, dealerzy w końcu powiedzą “pas”.

A to oznaczałoby nieudaną aukcję długu USA, co w świecie finansów jest odpowiednikiem nuklearnej katastrofy wizerunkowej lub doszłoby do rozwalenia rynku repo, jak we wrześniu 2019 r., czego Fed boi się najbardziej.

Fed tańczy, jak Bessent zagra

Dlatego właśnie Fed ogłosił kapitulację. Decyzja o zakończeniu zacieśniania ilościowego (QT) od 1 grudnia oraz zapowiedź poluzowania wskaźnika eSLR od 1 stycznia (dla chętnych, a od kwietnia dla wszystkich)5 to nic innego jak przyznanie racji Bessentowi.

Fed musi “poszerzyć rury” i zdjąć regulacyjny gorset z banków, żeby system był w stanie przełknąć te niewyobrażalne ilości długu, które serwuje dealerom amerykański rząd.

To dowód na to, że w starciu polityki fiskalnej z monetarną, ta pierwsza ostatecznie zawsze stawia na swoim – nawet jeśli wymaga to zmiany reguł gry w trakcie jej trwania.

Pierwotnie zakładano, że Fed zakończy QT w marcu 2026 r., a kończy je w grudniu 2025 r. Pierwotnie zakładano, że Fed nie wznowi w 2026 r. powiększania bilansu, a prawdopodobnie stanie się to już w pierwszym kwartale 2026 r. Wszystko pod dyktando Bessenta.

Ulga przyjdzie niebawem z obu stron - zakupy bonów przez Fed i zmiana eSLR

Fed będzie pośrednio kupować bony skarbowe, zgodnie ze swoimi zapowiedziami, dzięki czemu Bessent będzie miał dodatkowego kupującego, więc nie będzie musiał zwiększać emisji obligacji, czym utrzyma w ryzach długi koniec krzywej rentowności.

Dodatkowo zmiany w eSLR uwolnią bilanse dealerów i spowodują, że będzie łatwiej trawić tak duże emisje.

Skup bonów leczy w jakimś stopniu przyczynę pierwotną (nadpodaż długu u dealerów), a eSLR naprawia mechanizm transmisyjny (niechęć banków do pośrednictwa).

W rezultacie stopy rynkowe (SOFR) powinny spaść z powrotem w stronę stóp banku centralnego (IORB), a zmienność i ryzyko skoków płynności powinny spaść.

Jak widać, w całym Reserves Management Purchases6, nazywanym przez niektórych “QE”, nie chodzi w ogóle o długi koniec krzywej rentowności, chodzi o stabilizację krótkiego końca, czyli rynku pieniężnego, za którego funkcjonowanie Fed też odpowiada, ponieważ to na tym rynku w praktyce odbywa się transmisja polityki monetarnej Fed.

Z kolei stabilny rynek pieniężny jest potrzebny do realizacji strategii basis trade.

Wtedy polityka Fed i reżim ample reserves spowoduje jedynie, że stopy rynkowe z podłogi stóp ON RRP przeskoczą w stronę IORB na stałe oraz, że instytucje będą musiały od czasu do czasu korzystać z SRF.

Płynność po zmianach będzie działać poprawnie, ale będzie trochę droższa, co być może wymusi lepsze decyzje inwestycyjne niż takie jak do tej pory na zasadzie - kupuj co popadnie, bo pieniędzy jest dużo, a koszt finansowania jest przewidywalny i niski.

Głównym sprawcą tego zamieszania był Scott Bessent, który wyciągnął TGA do 1 bln USD zamiast do 850 mld, jak zakładały prognozy. Tych dodatkowych 150 mld system wydaje się, że już prawie nie miał jak pomieścić.

Bessent nawet nie dusił płynności, on ją zdławił3 i to w skali największej w historii na podstawie wskaźnika NY FED - Reserves Demand Elasticity.4

Jak zatem do tego nie dopuścić ponownie, gdy Fed nie chce za dużo “drukować”, a tylko chce zarządzać rezerwami?

Zmiany w prawie rozluźniające regulacje

Departament Skarbu ani myśli zmniejszyć emisje długu i bonów skarbowych. Cel TGA to nadal 850 mld USD, a być może w sezonie podatkowym będzie skakać znowu do 1 bln. Nie może być tak, że skoki TGA robią “kryzys na repo”, więc już się temu przeciwdziała.

Obecnie system został “niechcący” przetestowany, a wszelkie niedoróbki i poprawki będą w 2026 r. wprowadzane, aby przestał trzeszczeć przy kolejnych limitach zadłużenia, shutdownach czy płatnościach podatków.

To zjawisko dowodzi, że w reżimie “Ample Reserves” system osiągnął punkt krytyczny, a jego mechanizmy transmisyjne są przeciążone.

Wąskie gardło pośrednictwa

Podstawowym wyzwaniem w obecnym środowisku jest ograniczona pojemność bilansowa (balance sheet capacity) Primary Dealers.

Instytucje te, zobowiązane do absorpcji nowo emitowanego długu skarbowego, podlegają rygorystycznym regulacjom ostrożnościowym, w szczególności wskaźnikowi dźwigni (SLR) oraz jego rozszerzonej wersji (eSLR).

Nadmierna podaż bonów skarbowych (T-Bills) przy obecnych limitach kapitałowych prowadzi do narastającego zatoru, który manifestuje się wzrostem kosztów pośrednictwa i zmiennością na rynku repo, co negatywnie wplywa na dźwignię finansową hedge fundów, którzy się tam finansują i to już wpływa na ceny różnych aktywów (delewarowanie).

Ta strukturalna dysfunkcja, będąca efektem konwergencji agresywnej polityki fiskalnej z regulacjami ostrożnościowymi, jest głównym powodem, dla którego Fed i regulatorzy musieli wdrożyć dwutorowy plan zarządzania tym ryzykiem.

Niewiadoma regulacyjna: status eSLR

Kluczową, lecz wciąż niepewną, dźwignią do rozwiązania problemu pojemności bilansowej jest proponowana reforma wskaźnika eSLR.

Projekt z czerwca 2025 roku sugerował znaczące uwolnienie kapitału dla Globalnie Systemowo Ważnych Banków (G-SIB), a lobby bankowe forsowało wejście zmian w życie z dniem 1 stycznia 2026 roku.

Pomimo zamknięcia okresu konsultacji, finalna reguła regulacyjna wciąż nie została opublikowana, co pod koniec listopada 2025 roku generuje głęboką niepewność operacyjną.

Brak formalnej decyzji uniemożliwia bankom wdrożenie niezbędnych zmian od nowego roku, co utrzymuje presję na rynku.

Ta niewiadoma regulacyjna jest główną siłą sprawczą, która wymusiła na Fedzie szybkie stworzenie operacyjnych mechanizmów backstopu w systemie Ample Regime.

Ostateczny regulator: mandat Centralnego Clearingu SEC

Nadrzędnym czynnikiem, który wymusza z kolei pilne działania na Fedzie, jest mandat SEC dotyczący obowiązkowego centralnego rozliczania transakcji skarbowych i repo.

Zgodnie z harmonogramem, faza III tego nakazu – obejmująca największych uczestników rynku – ma wejść w życie w połowie 2026 roku.

To potężna zmiana infrastrukturalna. Wymaga ona, aby znacznie większy wolumen transakcji repo i gotówkowych został przeniesiony do centralnego pośrednika (CCP), czyli do Fixed Income Clearing Corporation (FICC).

• Implikacja 1: Masowe przeniesienie transakcji do FICC będzie miało ogromne, lecz trudne do oszacowania, konsekwencje dla bilansów banków, ich wymogów kapitałowych oraz dynamiki rynku.

• Implikacja 2: Fed nie może dopuścić do niestabilności w momencie transformacji rynku. Musi mieć narzędzia gotowe do działania w środowisku zcentralizowanego ryzyka.

Reakcja Fedu: netowanie SRF jako przygotowanie do nowego reżimu

Dyskusje Fedu w Minutes5 dotyczące włączenia Standing Repo Facility (SRF) do centralnego clearingu są strategicznym posunięciem, które celuje w podwójny problem: natychmiastowy stress na repo i przygotowanie do mandatu SEC.

Włączenie SRF do nettingu FICC służy dwóm celom:

1. Likwidacja Kosztu Regulacyjnego: Umożliwia dealerom korzystanie z płynności Fedu bez karnego obciążania bilansu (co ma kluczowe znaczenie w świetle wskaźnika SLR). Dzięki temu SRF działa jako efektywny sufit dla stóp, niezależny od zatoru w bilansach dealerów i jest odpowiedzią na niedawne narzekanie dealerów, że nie chcą z SRF korzystać.6

2. Harmonizacja Infrastruktury: Dostosowując SRF do clearingu centralnego, Fed zapewnia, że jego główny instrument interwencyjny będzie działał płynnie w systemie, w którym FICC stanie się dominującym ośrodkiem rozliczeniowym na rynku finansowania.

Konkluzja

Obecny kryzys płynnościowy na rynku repo jest katalizatorem, który przyspiesza nieuniknioną reformę strukturalną.

Brak decyzji w sprawie eSLR i niestabilność SOFR to symptomy, które zmuszają Fed do wdrożenia technicznych “obejść” operacyjnych. Netowanie SRF to rozwiązanie, które nie tylko łagodzi bieżący ból, ale przede wszystkim przygotowuje system na wejście w nowy, scentralizowany reżim rynkowy wymuszony przez SEC w połowie 2026 roku.

Jest to wyraźny sygnał, że Fed, świadomy narastającej podaży długu skarbowego i zbliżającej się regulacyjnej transformacji, nie pozwoli na utratę kontroli nad krótkoterminowymi stopami procentowymi i mechanizmem transmisji polityki monetarnej.

Każde z powyższych działań nie ma na celu zalania rynku łatwymi pieniędzmi, ma na celu wyeliminowanie napięć tak, aby w systemie ample regime i dużych emisjach długu ściągających rezerwy nie chodziło:

a) do interwencji Fed

b) do rozwalenia rynku repo.

Te działania mają stabilizować ten rynek w długim terminie i zapewnić, że jedynym głównym narzędziem Fed będą stopy procentowe i będą się one kształtować dokładnie tak, jak Fed chce.

Rynek również to wycenia na podstawie spreadu kontraktów dla stóp SOFR i EFFR.

W ten sposób widzimy, że szczyt płynnościowego szoku i wymuszonego delewarowania może być już za nami.

Jeśli Fed i regulatorzy faktycznie dostarczą narzędzia stabilizujące płynność w 2026, tak jak to wycenia krzywa futures, to obecny peak spreadu z listopada 2025 r. jest teoretycznie najlepszym momentem do wejścia w basis trade.