Antes de falar das posições em si que eu entrei eu quero falar sobre como estava a minha carteira de…

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Se quiserem acompanhar o Substack dele é:

https://substack.com/@gavinmccracken

Bom, dito isso, vou trazer aqui parte de dados que ele passou e parte da minha opinião pessoal sobre várias das coisas que estão acontecendo no mundo.

Existe uma demanda por petróleo que o mercado talvez ainda não esteja precificando e ela não vem necessariamente de carros, aviões, caminhões ou da indústria, mas sim uma demanda muito mais potente, uma demanda vinda dos governos.

A crise envolvendo o Irã e o Estreito de Ormuz expôs uma vulnerabilidade que durante anos parece ter sido ignorada por diversos países, muitos deles simplesmente não possuem petróleo suficiente armazenado para enfrentar uma interrupção prolongada no abastecimento e isso já começou a provocar uma mudança importante no direcionamento de várias políticas internas.

Países que antes dependiam quase exclusivamente de estoques comerciais mantidos pelas empresas começaram a discutir e em alguns casos já começaram a criar ou implementar reservas estratégicas.

Isso para os países pode parecer apenas uma questão de segurança energética, mas para nós investidores, existe uma consequência econômica bastante interessante, para construir essas reservas, alguém precisa comprar petróleo físico.

E se vários países fizerem isso ao mesmo tempo, podemos estar diante de uma fonte de demanda estrutural que ainda não está precificada.

Vou mostrar alguns dados de tudo isso.

Índia

A Índia talvez seja o melhor exemplo. O país já possuía reservas estratégicas em três localidades, com capacidade total de aproximadamente 39 milhões de barris de petróleo bruto. O problema é que isso representa apenas 8 dias do consumo indiano, ou seja, praticamente nada.

Depois das interrupções provocadas pela crise no Oriente Médio, a Índia acelerou seus planos. A estatal ONGC anunciou a construção de uma nova reserva estratégica em Mangalore, com capacidade de aproximadamente 13 milhões de barris. Além disso, existem projetos de expansão em outras localidades, incluindo Chandikhol e Padur.

E a mudança não está restrita ao petróleo.

A Índia também passou a discutir uma estrutura muito mais ampla de segurança energética, incluindo reservas estratégicas de LNG e LPG. Em agosto, surgiram planos para um programa de longo prazo que poderia envolver dezenas de milhões de toneladas adicionais de capacidade para petróleo, gás natural e GLP.

Ou seja, um dos maiores importadores de petróleo do mundo percebeu que depender do mercado internacional em uma crise de abastecimento pode ser um risco grande demais. A ideia principal da Índia é levar esses estoques a pelo menos 40 dias de consumo, um aumento de 5 vezes do valor atual, fazendo as contas, daria algo próximo de 200 milhões de barris de reserva.

África do Sul

Na África do Sul, a mudança é igualmente interessante. O país já possuía infraestrutura de armazenamento, mas durante anos operou com uma estrutura muito menos agressiva de estoques estratégicos.

Agora, o governo está propondo uma mudança significativa: a empresa estatal deverá manter reservas equivalentes a 60 dias de importações líquidas, com uma expansão gradual para 90 dias no longo prazo. Além disso, o modelo proposto envolve também estoques mantidos pelo setor privado, isso é importante porque mostra uma mudança de mentalidade.

A ideia é transformar segurança energética em política de Estado.

E quando um governo estabelece que precisa manter dezenas de dias de consumo ou importação armazenados, alguém precisa comprar esse petróleo.

Paquistão

O caso do Paquistão talvez seja ainda mais interessante. Um país com aproximadamente 260 milhões de pessoas, não possuía uma reserva estratégica de petróleo nos moldes adotados pelas grandes economias. Sua proteção dependia principalmente dos estoques comerciais mantidos por refinarias e distribuidoras.

Isso é particularmente problemático porque o Paquistão possui uma grande exposição às importações provenientes do Oriente Médio e, consequentemente, ao risco de interrupções na região do Estreito de Ormuz.

Depois da crise, o governo começou a trabalhar na criação de sua primeira reserva estratégica de petróleo. A proposta inicial é construir um colchão de aproximadamente 45 dias, com uma ambição de chegar a 90 dias no longo prazo. E, nesta própria semana, o governo paquistanês anunciou o início de um estudo de viabilidade para estruturar oficialmente esse sistema de reservas estratégicas.

Filipinas

Durante muito tempo, o país dependeu principalmente dos estoques comerciais das empresas privadas. Os níveis mínimos obrigatórios eram muito mais próximos de um colchão operacional do que de uma verdadeira reserva estratégica nacional.

Mas isso também começou a mudar. O governo filipino passou a propor a criação de uma reserva estratégica estatal, inicialmente equivalente a cerca de 30 dias de abastecimento, que seria somada ao estoque comercial obrigatório de aproximadamente 30 dias. A proposta, portanto, mira uma proteção de aproximadamente 60 dias em um cenário de crise.

As Filipinas possuem uma forte dependência de petróleo importado do Oriente Médio e quando existe uma crise naquela região, o problema não é simplesmente o preço subir.

O problema é descobrir se haverá petróleo disponível para comprar e é justamente aqui que esses quatro casos começam a ficar muito mais interessantes.

Índia, África do Sul, Paquistão e Filipinas são países completamente diferentes.

Possuem economias diferentes, estruturas energéticas diferentes e níveis de desenvolvimento diferentes.

Mas estão chegando à mesma conclusão, os estoques que possuíam antes da crise eram insuficientes.

E isso cria uma dinâmica que pode ser extremamente importante para o mercado de petróleo, porque essa nova demanda por petróleo é enorme.

Se esses países executarem integralmente seus planos, estaremos falando de centenas de milhões de barris adicionais de capacidade estratégica e comercial ao longo dos próximos anos.

É uma fonte recorrente de demanda física por petróleo durante anos.

E agora imagine se isso não acontecer apenas nesses quatro países, imagine outras economias emergentes fazendo exatamente a mesma coisa.

Estados Unidos: Cereja do Bolo

E imagine, ao mesmo tempo, os Estados Unidos precisando recompor sua própria Reserva Estratégica de Petróleo depois das grandes liberações realizadas nos últimos meses.

O mercado pode continuar olhando para crescimento econômico, consumo de gasolina, demanda chinesa, produção americana e todas as outras variáveis tradicionais, mas basicamente o petróleo ressurgiu como a commodity mais importante para os próximos anos, juntamente com o ouro.

A crise do Oriente Médio mostrou para muitos países que possuir dinheiro para comprar petróleo não é a mesma coisa que possuir petróleo disponível para comprar.

E, se essa tendência se espalhar para mais países, o mercado de petróleo pode descobrir que existe uma demanda física muito maior pelo barril do que aquela que aparece simplesmente olhando para o consumo corrente.

O petróleo não precisa ser imediatamente queimado para gerar demanda, ele só precisa ser comprado.

E talvez essa seja uma das forças mais subestimadas do próximo ciclo do petróleo.

Fatores Adicionais

Por fim quero só finalizar falando que como se nada disso fosse o suficiente, nós estamos com um baita de um problema relacionado a infraestrutura Russa, a Ucrânia está atacando principalmente essa área e creio que é possível que a Ucrânia ataque o pipeline que liga a Rússia a China.

Isso causaria um desespero Chinês para comprar petróleo de quem tiver disponível para venda e acho que esse detalhe mudaria completamente o jogo.

E pra melhorar ainda mais, o El Nino está reduzindo o nível de água do canal do Panamá, que impossibilita a passagem de alguns tankers pela região.

Enfim, se eu fosse explicar tudo que está passando na minha cabeça em relação ao Petróleo, eu diria que não faz sentido ele estar abaixo de $140, mas o que faz sentido nem sempre é o que acontece né!

Seguimos!

Ótimos estudos.

E resolvi fazer uma separação aqui, porque muita gente confunde algumas operações que eu te…

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Somente hoje a carteira basicamente está voando, uma alta até agora de 3,24%;

Este post é pra dar um pouco mais de transparência em relação ao histórico que eu venho tendo nos últimos 5 a 6 anos.

Esses resultados são específicos da minha carteira americana. Por muitos anos eu acabei investindo somente aqui no Brasil e em 2018 eu comecei o meu direcionamento em ativos no exterior.

Então gradualmente a minha carteira foi ganhando mais forma, eu também comecei a diversificar e compor melhor os ativos dentro dela e acredito que entre 2023/2024 o meu portfólio basicamente já estava quase todo fora do Brasil.

O meu portfólio nunca muito voltado para tecnologia, eu tive algumas apostas que fiz que deram certo, outras que deram errado, porém sempre meu foco sempre foi commodities, até porque eu acho que as ações de tecnologia estão esticadas já a bons anos.

Bom, vamos lá então, primeiro vou colocar aqui o gráfico referente a toda a minha carteira desde 2018.

Agora no gráfico a seguir vou colocar uma revisão da performance de cada mês de cada ano desde 2021.

Entre 2021 e 2023 meu portfólio estava muito concentrado em poucos ativos e consequentemente as variações foram brutais, passando de 100% em anos bons e com quedas de até 24% em anos ruins.

A partir de 2024 meu portfólio ficou cada vez mais diversificado e acredito que estou trabalhando cada vez mais para buscar aumentar rendimentos sem aumentar os riscos proporcionais.

O último gráfico que vou colocar aqui é a performance anual (9,97%)

O aplicativo que eu faço o tracker da minha carteira não disponibiliza opções, então tanto as CALLS, quanto as PUTS de proteção que eu coloco não estão neste relatório.

Eu vou começar a fazer uma carteira mais específica para trade em opções, vou adicionar algumas proteções e também algumas apostas de curto prazo, assim vocês conseguem acompanhar de uma maneira mais fácil.

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Mas, ao longo do pregão, a dinâmica mudou completamente: uma forte entrada compradora absorveu a queda e a ação praticamente recuperou tudo, encerrando…

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Se o USO foi criado para acompanhar o petróleo, não seria lógico esperar que os dois tivessem praticamente a mesma performance?

Se o petróleo sobe 40% desde o início do ano, o ETF deveria subir aproximadamente 40% também, certo?

Mas não é exatamente assim que funciona.

E é justamente aí que entra uma das partes mais interessantes do mercado de commodities, o USO não compra barris de petróleo. Ele utiliza contratos futuros de petróleo.

Quando você começa a entender o funcionamento dos contratos futuros, da curva do petróleo e, principalmente, do fenômeno conhecido como backwardation, a diferença entre as duas performances começa a fazer muito mais sentido.

Antes de entrar na parte técnica, quero começar pelo que chamou minha atenção.

No período mostrado no gráfico abaixo, o petróleo WTI apresentou uma valorização de aproximadamente 45%, enquanto o USO apresentou uma valorização de aproximadamente 82%.

Isso significa que o USO entregou uma performance muito superior à simples variação do preço do petróleo e não estamos falando de um ETF alavancado.

O USO não é um produto 2x ou 3x.

Então de onde vem essa diferença?

Para entender, precisamos entender todo o processo.

A Mecânica do USO

Quando você compra uma ação de uma empresa petrolífera, você está comprando uma participação em uma empresa. Quando você compra um ETF físico de ouro, por exemplo, o fundo pode manter o próprio metal como ativo subjacente.

Mas o funcionamento do USO é diferente.

O fundo utiliza principalmente contratos futuros de petróleo WTI para obter sua exposição.

O WTI é negociado no mercado futuro da CME/NYMEX e cada contrato representa 1.000 barris de petróleo.

Imagine, apenas para facilitar a explicação, que o petróleo esteja cotado a:

US$ 100 por barril

Um contrato futuro representa:

1.000 barris × US$ 100 = US$ 100.000

Então cada contrato tem um notional de US$100.000.

Agora imagine que um fundo tenha US$ 1 bilhão para obter exposição ao petróleo. Ele não precisa simplesmente comprar US$ 1 bilhão em contratos.

Ele pode utilizar os contratos futuros e manter uma parte do patrimônio como garantia, normalmente em instrumentos de curto prazo.

O objetivo é obter exposição ao petróleo dentro da estrutura determinada pelo fundo, enquanto o patrimônio não utilizado diretamente como margem pode permanecer aplicado em ativos de curto prazo.

E agora chegamos à parte realmente importante. Como há essa diferenciação de preço?

O Petróleo ele não tem apenas um preço, assim como outras commodities, existe uma expectativas de preço futuras para esse produto.

No mercado futuro, existem vários contratos cada um vencendo em um mês do ano, ou seja, tem um contrato que vence em Janeiro, um em Fevereiro e assim vai até dezembro.

Como existem contratos feitos por empresas que duram 10 anos por exemplo, essa curva de petróleo tem uma precificação por exemplo até 2037, como vou mostrar aqui no gráfico abaixo.

Vou mostrar pra vocês a cotação específica dos meses que vão de Agosto deste ano até Dezembro deste ano.

Isso é uma curva de futuros. Cada contrato representa uma expectativa de negociação para uma determinada data futura. E a forma dessa curva é extremamente importante para quem mantém exposição ao petróleo por períodos mais longos.

Existem duas situações que a curva pode estar, ou em Contango ou Backwardation.

Curva de Futuros

Backwardation acontece quando os contratos mais próximos estão sendo negociados por preços maiores do que os contratos futuros.

Exatamente como estamos vendo nesse exemplo, cada mês o contrato está mais barato que o anterior.

O preço atual e os contratos mais próximos estão mais caros do que os contratos mais distantes.

A CME define backwardation como uma estrutura em que os contratos futuros mais distantes negociam abaixo do preço spot ou dos contratos mais próximos.

Contango é justamente ao contrário, você está negociando um produto que está mais barato hoje do que estará no futuro.

Só que cada curva beneficia um tipo de investidor. Quando estamos falando em Backwardation, ele sempre beneficia quem está apostando na alta do ativo e quando estamos falando em Contango, sempre beneficia quem está apostando na baixa do ativo.

Mas porque isso? Justamente pelo fator rolagem.

Bom, imagine que o USO tenha exposição ao contrato de agosto, só que como mostrei na figura acima, agosto está chegando ao vencimento (20/ago/26).

Se ele estiver com os contratos no dia do vencimento, ele vai optar por receber fisicamente milhares de barris de petróleo e ele não quer isso, então ele basicamente precisa substituir aquela posição.

Ele vende o contrato que está próximo do vencimento (Agosto) e compra um contrato com vencimento posterior (Setembro ou Outubro). Isso é o que chamamos de roll, ou rolagem.

E porque a curva em Backwardation beneficia quem está apostando na alta?

Porque quando seu contrato vai vencer, você vende ele, e você está vendendo um contrato que está com um preço relativamente mais alto do que o do mês seguinte, então quando você rola, você vende agosto e compra setembro.

No caso que mostrei

Agosto = US$ 83.27

Setembro = US$ 82.17

E é aqui que a estrutura começa a ficar interessante.

Vamos continuar aquele exemplo que eu mencionei, vamos dizer que exista US$1bilhão de exposição.

Com o contrato custando US$83.27, sabendo que cada contrato são 1.000 barris, cada contrato é o equivalente a US$83.270, então o ETF possui aproximadamente 12.000 contratos.

Ele vende esse notional de US$1bilhão e compra o mesmo valor financeiro no contrato seguinte, porém o contrato seguinte custa US$82.170 cada contrato, então ele consegue comprar com o mesmo valor financeiro 12.170 contratos, ou 1,4% a mais, que é um valor bem considerável.

Portanto, o fundo consegue comprar uma quantidade maior de contratos com aproximadamente o mesmo valor financeiro.

O fundo não precisou aumentar o capital investido, ele simplesmente passou de uma exposição em contratos mais caros para uma exposição em contratos mais baratos.

Isso permite manter uma quantidade maior de contratos.

E aqui aparece o mecanismo que torna o backwardation tão importante para quem mantém uma posição comprada em petróleo através de futuros.

Mas de onde vem o ganho?

O ganho ou perda associado à rolagem depende da relação entre os preços dos contratos e de como esses contratos convergem para o mercado à vista conforme o vencimento se aproxima.

O que importa é o retorno total da posição, que combina a variação do preço dos contratos com o efeito da estrutura da curva.

Quando a curva está em backwardation, o investidor que precisa continuamente rolar uma posição comprada pode se beneficiar desse processo.

E isso é extremamente importante, porque significa que o retorno de um investimento em petróleo futuro não depende apenas de o petróleo subir, mas se subir é melhor ainda.

Por que a curva entra nessa equação?

A curva de futuros é, em parte, uma fotografia das condições de oferta e demanda ao longo do tempo.

Uma curva fortemente backwardated pode aparecer quando existe uma percepção de que o petróleo disponível no curto prazo está relativamente escasso. Em outras palavras, o mercado pode estar atribuindo um prêmio maior ao barril disponível agora do que ao barril que será entregue meses depois.

O backwardation pode estar associada a mercados mais apertados no curto prazo, enquanto o contango frequentemente aparece em ambientes com maior disponibilidade de oferta e custos de carregamento.

E isso faz bastante sentido economicamente, se eu preciso de petróleo hoje, não adianta muito você me dizer que talvez exista petróleo abundante daqui a seis meses.

O barril disponível agora pode valer mais e é justamente essa diferença que aparece na curva.

Agora podemos voltar para a pergunta inicial.

Por que o USO pode subir muito mais que o petróleo?

Porque o USO não está simplesmente armazenando petróleo.

Ele está mantendo uma posição em uma estrutura de contratos futuros, e essa estrutura pode produzir um retorno diferente da simples variação do preço spot.

Quando existe backwardation, o processo de rolagem pode favorecer uma posição comprada.

E se essa estrutura permanece por vários ciclos de rolagem, o efeito pode se acumular.

Isso ajuda a entender por que podemos observar:

WTI → +45% enquanto USO → +82% no período mostrado no gráfico.

É importante deixar claro: isso não significa que o USO sempre vai subir essa proporção. Hoje a curva mostra que há um acumulo de 1.4% ao mês ganho em rolagens, mas para esse resultado ter acontecido, possivelmente esse valor foi muito maior em algum momento do início da guerra.

Então para mim, essa é a parte mais interessante da tese. Se o mercado continuar em backwardation, a estrutura continua sendo favorável para quem mantém uma exposição comprada através dos contratos futuros.

É necessário acompanhar:

• o preço do WTI;

• a curva de futuros;

• os spreads entre os contratos;

• a intensidade do backwardation;

• os estoques;

• a oferta disponível no curto prazo;

• a demanda;

• e a estrutura de rolagem dos ETFs.

É isso que torna o mercado de commodities tão diferente do mercado de ações. Você não está apenas analisando qual será o preço, você também precisa entender como o mercado está precificando o tempo.

Minha tese para o petróleo nos próximos meses continua relacionada principalmente à dinâmica de oferta, demanda e logística que estamos observando no mercado.

Mas, para mim, não basta simplesmente estar “comprado em petróleo”.

A forma como você obtém essa exposição importa, é por isso que eu estou usando minha exposição através do USO.

E, para os meus clientes, existem ainda estruturas utilizando o próprio USO através de derivativos que permitem trabalhar a exposição de uma maneira diferente, buscando reduzir o risco caso o petróleo caia e, ao mesmo tempo, manter uma participação relevante caso o movimento de alta continue.

No final, esse é justamente o tipo de análise que eu gosto de fazer, não olhar apenas para o ativo, mas entender a estrutura financeira por trás dele.

Porque muitas vezes a melhor oportunidade não está simplesmente em acertar a direção do mercado. Está em entender como aquela direção pode ser capturada da melhor maneira possível.

Espero que tenha gostado do artigo!

Abraço a todos e Ótimos Estudos.

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Muitos dos meus clientes falam que como eu posto muita coisa, acabam não conseguindo acompanhar quando eu faço alguma movimentação na carteira pra ler, então resolvi fazer uma diferenciação aqui pra que facilit…

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Depois do fechamento do Estreito de Ormuz, porém, algumas pessoas começaram a me perguntar se a tese ainda fazia sentido.

A dúvida é bastante legítima. O mercado inicialmente reagiu ao fechamento com uma forte alta do petróleo e das empresas ligadas à energia. Mas, conforme os meses passaram, o movimento perdeu força.

O petróleo devolveu boa parte da alta e empresas do setor offshore, como Borr Drilling e Valaris, também sofreram bastante. Não foi apenas a Borr: praticamente todo o setor acabou devolvendo parte relevante do movimento inicial.

Isso fez surgir uma interpretação bastante natural: se o estreito é tão importante para o mercado de petróleo, talvez seja ruim também para as empresas de drilling.

Eu vejo a situação de uma maneira diferente.

O fechamento de Ormuz trouxe e a tona outra dinâmica, a de que a segurança energética voltou a ter um valor econômico muito maior.

E essa diferença é fundamental.

A Borr não vende petróleo. Ela aluga plataformas de perfuração, portanto, o que determina seus resultados não é simplesmente o preço do barril hoje, mas principalmente a quantidade de plataformas disponíveis e quanto as empresas estão dispostas a pagar para conseguir uma delas.

Se o petróleo estiver a US$ 100, mas houver dezenas de jack-ups disponíveis esperando por contratos, a Borr pode continuar tendo problemas.

Por outro lado, se o petróleo estiver a US$ 70 ou US$ 80, mas as empresas estiverem disputando uma quantidade limitada de plataformas modernas, o preço das diárias pode subir bastante.

É esse segundo cenário que me interessa.

Segurança energética

Ormuz trouxe de volta uma discussão, até que ponto um país está disposto a depender de petróleo produzido em outra região do mundo e transportado por uma rota marítima extremamente vulnerável?

Essa pergunta é especialmente importante para a Ásia.

Muitos países asiáticos possuem reservas offshore que podem ser desenvolvidas utilizando plataformas jack-up.

Se esses países começarem a enxergar a produção doméstica não apenas como uma questão de rentabilidade, mas também como uma questão de segurança nacional, o incentivo para perfurar aumenta.

E aqui está um ponto importante: o petróleo não precisa estar a US$ 120 para isso acontecer.

Um governo pode aceitar desenvolver uma reserva doméstica mesmo que o custo de produção seja um pouco maior do que simplesmente importar petróleo do Oriente Médio.

O benefício está em reduzir a dependência de uma fonte externa e a crise atual mostrou exatamente o risco dessa dependência.

É por isso que vejo a possibilidade de um aumento estrutural da atividade de perfuração principalmente na Ásia. Indonésia, Malásia, Vietnã e outros países da região possuem interesse em aumentar sua segurança energética e, em alguns casos, já possuem reservas offshore que podem ser desenvolvidas.

A tese, porém, não depende de a Borr consiga contratos diretamente relacionados à crise.

O que importa é que a crise aumente a percepção de que ter produção doméstica de petróleo é estratégico.

Se isso acontecer, a demanda por jack-ups aumenta para todo o setor.

O mercado apertado

É aqui que entra a parte que considero mais interessante.

Existem aproximadamente 430 a 450 jack-ups no mundo, dependendo da metodologia utilizada para contabilizar a frota. O problema é que esse número parece muito maior do que a oferta efetivamente disponível.

Uma parcela relevante dessas plataformas é antiga. Cerca de 30% da frota global já está além dos 30 anos, uma idade em que começam a aparecer problemas de competitividade, necessidade de manutenção e, em muitos casos, decisões sobre aposentadoria ou reciclagem.

Existe uma quantidade muito menor de plataformas modernas, competitivas e prontas para operar.

E o problema fica ainda mais interessante quando olhamos para o lado da oferta.

Não existe uma grande quantidade de novas jack-ups sendo construída para substituir essa frota envelhecida para os próximos anos.

Construir uma plataforma dessas custa centenas de milhões de dólares (aproximadamente $300M) e leva anos.

Isso cria uma situação em que a demanda pode aumentar muito mais rapidamente do que a oferta consegue responder.

E quando isso acontece, o preço da diária começa a subir.

O usado pode valer mais

Existe uma dinâmica que considero muito importante para entender essa tese.

Em mercados normais, um ativo novo deveria valer mais do que um ativo usado, mas em mercados extremamente apertados, isso pode deixar de ser verdade.

O melhor exemplo recente está no setor logístico de petróleo.

A Frontline vendeu recentemente VLCCs antigos por valores extremamente elevados, chegando a aproximadamente US$ 115 milhões por navio em algumas transações. Estamos falando de navios construídos muitos anos atrás, negociados em um momento em que simplesmente não existem navios suficientes disponíveis no mercado sendo vendidos aos preços dos novos.

Por quê?

Porque o comprador não está comprando apenas o navio, ele está comprando disponibilidade.

Encomendar um navio novo significa esperar anos e muitas vezes daqui alguns anos o mercado desaqueceu.

Então, se existe um navio usado disponível hoje, o preço do usado pode subir muito mais do que normalmente seria considerado razoável. É exatamente a mesma lógica que pode acontecer com jack-ups também.

Se existe excesso de oferta, uma plataforma velha é um problema. Se existe escassez, uma plataforma disponível imediatamente pode se tornar extremamente valiosa.

E é nesse ambiente que uma frota jovem e moderna começa a valer muito mais.

A vantagem da BORR

A Borr possui justamente uma das frotas mais jovens e modernas do mercado de jack-ups.

Isso significa que, caso a oferta global fique mais apertada, ela não precisa competir apenas pelo preço. Suas plataformas podem ser escolhidas justamente porque são mais novas, mais eficientes e mais adequadas para determinados contratos.

E isso pode gerar algo muito interessante para o acionista.

A Borr não precisa necessariamente aumentar o número de plataformas, ela precisa que o dayrate suba.

Imagine, por exemplo, uma plataforma que hoje consiga um contrato de US$ 125 mil por dia. Se o mercado apertar e o próximo contrato for fechado a US$ 155 mil, estamos falando de US$ 30 mil adicionais por dia.

Isso equivale a aproximadamente US$ 11 milhões de receita adicional por ano em uma única plataforma.

Agora imagine isso acontecendo em 20 ou 25 plataformas, a dinâmica muda completamente.

E o mais interessante é que boa parte dos custos da plataforma são fixos, a tripulação está lá, a manutenção existe, a estrutura operacional existe. Por isso, uma alta no dayrate pode gerar uma expansão bastante significativa do EBITDA e do fluxo de caixa.

É essa alavancagem operacional que me interessa na Borr.

A Dívida

Outro ponto que considero importante é que uma das principais preocupações com a Borr diminuiu bastante.

A empresa tinha dívidas vencendo em 2028 e 2030, com juros de aproximadamente 10% e 10,375%.

Ela conseguiu substituir essas dívidas por novas notas com vencimentos em 2032 e 2034, pagando aproximadamente 8,75% e 9%.

Ou seja, simplificando bastante: a Borr trocou dívida mais cara e com vencimento mais próximo por dívida mais barata e com vencimento muito mais distante.

E isso aconteceu justamente porque o risco operacional da empresa diminuiu.

Uma empresa com plataformas trabalhando, contratos sendo renovados e perspectivas melhores para o mercado consegue refinanciar sua dívida em condições melhores do que uma empresa cujo futuro operacional é incerto.

A Borr concluiu esse processo em junho e quitou integralmente as dívidas antigas, para mim, o mais importante aqui nem é somente a economia de juros e sim o tempo.

A empresa não precisa mais ficar olhando para 2028 e pensando em como refinanciar uma quantidade enorme de dívida em um mercado que poderia estar desfavorável.

Agora ela tem uma janela muito maior para que o mercado de jack-ups se desenvolva.

A Tese

É por isso que minha visão sobre a Borr não mudou com o que está acontecendo.

Se todos os Jack-ups forem vendidos a $300M, somente esses ativos valuariam a BORR em aproximadamente mais de $9 bilhões e o valor de mercado atual é de aproximadamente $1.2B.

Está vendo o tamanho da discrepancia?

Se formos avaliar o seu fluxo de caixa livre baseando-se no preço atual de aluguel ou em um aumento, poderíamos chegar a algo próximo dessa tabela:

Então em cenários em que o dayrate suba para 170k por exemplo, a empresa vai gerar aproximadamente $665 milhões de dólares por ano de FCF.

A empresa em 2 anos geraria de caixa o valuation dela na bolsa, pra mim isso mostra o quão barata ela está.

Vejo em cenários de ventos favoráveis ela podendo subir para pelo menos 6 a 9bi de valor de mercado, isso corresponderia a um preço da ação entre $19 e $29.

A única coisa importante de observar é que é uma tese que leva tempo e pode demorar ainda alguns anos pra se concretizar.

Isso não é uma indicação de investimentos, faça sua própria DD antes de investir em qualquer ativo.

Bons estudos, abraço a todos!

Quando Paul Volcker assumiu o Federal Reserve no final dos anos 1970, os Estados Unidos enfrentavam um problema completamente diferente do atual. A inflação precisava ser quebrada e ele acabou fazendo um aperto gigante na economia e elevando muito os juros.

O processo que veio depois foi extraordinário.

Durante as próximas décadas, inflação e juros foram estruturalmente recuando e cada novo ciclo econômico parecia terminar com taxas menores do que o anterior.

Isso não apenas valorizou os títulos existentes. Criou as condições para uma expansão gigantesca do crédito, das valuations, do mercado imobiliário e da própria capacidade de endividamento da economia americana.

Só que acredito que alguma coisa mudou depois de 2020 e talvez o mercado ainda esteja tentando entender a dimensão dessa mudança.

Quando falamos de juros americanos, normalmente pensamos imediatamente no Federal Reserve, mas existe uma distinção extremamente importante.

O Fed possui uma influência sobre a parte curta da curva, eu diria que basicamente só em juros até 3 meses.

E quanto mais caminhamos para vencimentos de 10, 20 ou 30 anos, mais o preço passa a refletir aquilo que o próprio mercado exige para carregar duration, inflação, risco fiscal e incertezas políticas.

É justamente nessa parte da curva que está minha tese.

Não estou apostando simplesmente que o Federal Reserve aumentará ou cortará os juros, isso basicamente não muda nada na minha tese.

Estou apostando que o mercado exigirá uma remuneração cada vez maior para emprestar dinheiro ao governo americano por períodos extremamente longos.

Isso é algo que já vem acontecendo nos últimos anos e quero explicar qual é o movimento que eu estou esperando para os próximos.

US30Y (Bonds de 30 anos Americanos)

Pra exemplificar, quero trazer um exemplo real que considero extremamente interessante.

Imagine um investidor que colocou US$100.000 em maio de 2016 em um Treasury zero-coupon com vencimento em maio de 2046, ou seja, um bond de 30 anos.

Naquele momento, a taxa estava próxima de 2,60%.

Como não existem cupons intermediários, o investidor simplesmente compra o título com desconto e recebe seu valor integral no vencimento.

Os US$100.000 mil investidos agora com a taxa fixa de 2,60% ao ano durante 30 anos representam aproximadamente US$ 216.000 a serem recebidos em 2046.

Então a partir do momento que você comprou esse título, você não tem mais os seus US$100.000 e sim o direito de receber US$216.000 em 2046.

Agora quero dizer que dez anos se passaram e estamos no momento atual.

Agora faltam aproximadamente 20 anos para o vencimento desse contrato, mas o mercado agora passou a exigir algo próximo de 5,20% para carregar duration semelhante.

Como falei, o investidor continua tendo um contrato que dá o direito a US$216.000 em 2046, o contrato é o mesmo.

Mas mudou completamente o preço que alguém está disposto a pagar hoje por esse fluxo financeiro.

Se você trazer os US$216.000 a valor presente usando uma taxa de 5,20% (atual) durante os quase 20 anos restantes, chegamos a algo próximo de US$80.000.

Ou seja:

Você comprou um título de RENDA FIXA, depois de dez anos vamos dizer que você precisa desse dinheiro e quer vender esse título, nesse momento você conseguiria vender esse título a aproximadamente US$80.000.

Que baita pepino você teria se colocado né?

Passaram 10 anos carregando o título e ainda assim você está perdendo dinheiro.

É aqui que considero que existe uma mensagem muito maior sendo enviada pelo mercado.

Por que alguém aceitaria essa perda?

Existem alguns motivos que fariam essa perda ser realizada, o primeiro é uma falta de liquidez brutal.

Um banco por exemplo podendo fechar as portas, ele prefere perder esses 20% e liquidar o título do que manter e acabar perdendo tudo do mesmo jeito.

O segundo motivo que eu vejo é se você está entendendo que os próximos anos, vão acabar piorando ainda mais a situação desse seu título e vão corroer ainda mais o valor no curto prazo.

Pensando assim, acho que o segundo motivo seria o mais provável, porque?

Não vejo uma falta de liquidez absurda agora, na verdade vejo uma liquidez crescente movida pelo excesso de títulos de curto prazo do governo americano.

Mas se você parar pra prestar atenção, você travou seu dinheiro ganhando 2,60% por ano e hoje a inflação americana está perto de 4,00% ao ano, ou seja, você está perdendo 1,40% de juros reais cada ano que passa.

E pior, talvez a situação acabe se deteriorando ainda mais e a inflação possa ir pra 6,00% por exemplo.

Nós não sabemos como estará a economia americana em 2046, nem sua dívida pública, nem a inflação.

Na realidade, eu tenho dificuldade em afirmar como estará o mundo daqui a cinco anos.

Então realmente travar esse dinheiro por muito tempo é um baita de um problema.

Esse é, na minha visão, o coração do movimento atual.

Não é necessário acreditar no colapso americano para exigir uma remuneração maior.

Basta aumentar a incerteza e com certeza ela está aumentando ano a ano. É claro que um colapso aceleraria esse processo no meu ver muito mais, porém pra mim é um processo praticamente inevitável.

Quanto maior a incerteza sobre inflação, déficits, dívida e política monetária, maior tende a ser o prêmio exigido pelo investidor para carregar duration.

Quem será o comprador marginal?

É aqui que a situação começa a ficar especialmente interessante.

Durante décadas, existiu uma enorme base estrutural de compradores de Treasuries: bancos centrais estrangeiros, fundos de pensão, seguradoras, bancos, fundos e outras instituições.

Esses compradores não desapareceram, mas eles tiveram aos poucos uma mudança estrutural em como eles estão vendo os seus títulos e há um alerta de que, quanto mais tempo ele travar o dinheiro, maior o risco que ele está correndo.

E precisamos apenas que esses compradores estejam menos dispostos a aumentar sua exposição justamente quando a necessidade de financiamento americano continua enorme.

O Treasury encontrou demanda no curto prazo

Existe, entretanto, uma região da curva onde a situação é bastante diferente, os títulos curtos.

O próprio Treasury reconheceu recentemente o crescimento da demanda privada por T-Bills e isso faz bastante sentido.

Por que travar dinheiro durante 30 anos se posso receber uma remuneração interessante mantendo vencimentos de três, seis ou doze meses?

Além disso, os Bills são instrumentos extremamente úteis dentro do sistema financeiro.

Eles funcionam como colateral, eles são importantes para gerar liquidez para o mercado, porque podem participar do mercado de repo e servem de garantia para outras operações. Para o mercado financeiro, um T-Bill não representa apenas juros.

Representa também liquidez e colateral.

O problema da rolagem

Só que existe outro lado nessa história. Quanto maior a dependência de financiamento curto, maior a necessidade de refinanciamento.

Um título de 30 anos é emitido uma vez e permanece por décadas sem a necessidade de rolagem, já um título de três meses precisa ser constantemente rolado.

Isso não significa que os Estados Unidos estejam prestes a enfrentar uma crise de refinanciamento. O mercado de Bills é gigantesco e extremamente líquido.

Mas significa que a composição e o duration da dívida vão mudando.

Quanto mais frequentemente uma parcela relevante precisa ser refinanciada, mais rapidamente mudanças nas taxas acabam chegando ao custo efetivo de financiamento do governo. E é aqui que déficits, dívida e juros começam a conversar entre si.

Novo FED

Agora adicione uma nova gestão do FED, Kevin Warsh começou a reduzir significativamente o Forward Guidance do Federal Reserve. Durante muitos anos, o FED praticamente segurou a mão do mercado, indicando suas expectativas, assim preparava os investidores, acreditando que isso reduzia uma parte importante da incerteza.

Warsh está tentando fazer algo diferente, a ideia é permitir que os mercados tenham maior participação na descoberta do preço dos juros, em vez de dependerem constantemente das indicações futuras do Federal Reserve.

Para mim, isso importa muito para o duration, porque, quando retiro previsibilidade, preciso adicionar prêmio de risco.

E duration longa é justamente onde essa incerteza se acumula.

Minha aposta não é simplesmente em juros altos

Aqui chegamos ao ponto central da tese. Minha expectativa para os próximos 18 a 24 meses é que os juros longos americanos ainda tenham espaço para subir.

E talvez essa seja uma das partes mais importantes:

Eu não preciso necessariamente de uma economia forte para que isso aconteça.

O Fed pode até reduzir os juros curtos enquanto o mercado continua exigindo prêmio elevado para carregar 20 ou 30 anos. Nesse cenário, a curva deve ficar muito mais inclinada e essa é a possibilidade central para minha posição.

TLT

O TLT é praticamente uma maneira líquida de negociar essa duration. O ETF investe em Treasuries com vencimentos remanescentes superiores a 20 anos. Atualmente sua maturidade média está próxima de 26 anos e sua duration efetiva ao redor de 15 anos.

Essa duration é justamente o que torna o instrumento tão interessante. De maneira aproximada, uma duration de 15 significa que uma movimentação de 1 ponto percentual nos yields pode produzir uma variação próxima de 15% no preço na direção oposta, antes dos efeitos de convexidade e demais mudanças na carteira.

Yield cai → TLT sobe.

Yield sobe → TLT cai.

Não precisamos esperar 20 anos, a marcação a mercado acontece todos os dias.

É exatamente aquilo que aconteceu com nosso investidor do Treasury de 2046, mas transformado em um instrumento negociável diariamente.

E hoje o próprio portfólio do TLT apresenta yield to maturity próximo de 5,2%.

O mercado imobiliário começa a sentir

Essa discussão não fica restrita ao mercado de bonds, os juros longos atravessam praticamente todo o sistema financeiro.

Os Mortgages (hipotecas americanas) são um dos exemplos mais óbvios.

Quanto mais elevadas permanecem as taxas longas, mais difícil fica financiar imóveis, refinanciar hipotecas e manter a atividade imobiliária.

Recentemente vimos um episódio impressionante envolvendo a United Wholesale Mortgage, maior originadora de mortgages dos Estados Unidos, cuja controladora sofreu uma queda gigantesca após divulgar prejuízo e suspender dividendos.

Então as coisas estão iniciando e começando a piorar.

A Proteção

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Claro que também tem a ver com o fluxo que começou a entrar nos metais, porém acredito que uma coisa está interligada a outra e nos próximos meses poderemos ver grandes altas no mercado de metais/mineração se os preços tiverem uma guinada de…

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O preço de um ativo muitas vezes não condiz com a tese que estamos vivendo, muitos ativos tem muito mais narrativa e muito mais fluxo do que fundamentos. Esse é o mercado há décadas e provavelmente vai ser o mercado daqui algumas décadas também.

A questão é que precisamos entender e estruturar nossas teses de uma maneira de consigamos ficar confortáveis mesmo que o preço não esteja performando tão bem, claro, desde que a tese continue fazendo sentido.

Os metais, principalmente falando de ouro e prata, seguem em uma tendência estrutural muito mais apertada que a gente via 6 meses atrás e mesmo assim nós estamos vendo o preço de tela muito menor.

Isso é indicativo de somente uma coisa, oportunidade. Preços caindo em empresas que estão batendo recorde de lucro e Fluxo de Caixa basicamente é o que todo investidor deveria querer.

Existe uma diferença enorme entre comprar um ativo quando todos já entenderam a tese e começar a construir uma posição quando as primeiras peças começam a se encaixar.

Quando uma narrativa chega na mídia, começa a aparecer diariamente nas redes sociais e passa a ser repetida por praticamente todos os analistas, nesse momento normalmente uma parte relevante do movimento já aconteceu.

O preço sobe justamente porque aquilo que antes era uma possibilidade começa a se transformar em consenso.

Foi exatamente isso que aconteceu com a prata no último grande movimento que tivemos no final do ano.

Durante muito tempo, havia argumentos favoráveis ao metal, mas o mercado parecia pouco interessado. Alguns investidores esperavam o rompimento dos US$30. Outros consideravam US$35 a verdadeira confirmação. Quando finalmente esse segundo nível foi rompido no primeiro semestre de 2025, o comportamento do mercado mudou completamente.

Depois disso, a prata entrou em uma das maiores altas de sua história recente, chegando até os $120.

Agora estamos diante de uma situação diferente, a prata passou por uma correção brutal desde o pico e, justamente por isso, acredito que vale começar a olhar novamente para aquilo que está acontecendo por baixo da superfície.

Minha tese é simples: a prata pode estar começando a preparar uma nova onda de alta.

Ainda não temos confirmação disso e talvez essa seja justamente a parte mais interessante.

O que está acontecendo dentro da COMEX?

Para entender minha tese, precisamos olhar primeiro para os estoques de prata mantidos nos armazéns da CME.

Existem duas categorias importantes: Eligible e Registered.

Eligible é a prata que atende às especificações necessárias, mas que não está necessariamente disponibilizada para liquidação dos contratos futuros. Ela pode pertencer a investidores, instituições ou outros participantes que simplesmente utilizam os cofres para armazenar o metal.

Registered, por outro lado, é a categoria particularmente mais importante para nós. Trata-se da prata que pode ser utilizada para entrega contra os contratos futuros da COMEX.

E é aqui e justamente sobre isso que quero falar.

No gráfico abaixo podemos observar que, desde outubro de 2025, o estoque Registered caiu de aproximadamente 167,7 milhões de onças para algo próximo de 81,7 milhões. Estamos falando de uma redução de aproximadamente 51%.

O estoque Eligible também caiu consideravelmente. Saiu de aproximadamente 349 milhões para 233 milhões de onças, uma redução próxima de 33%.

Esses dados que eu comentei são essas linhas em verde e azul escuro.

Esse movimento dos estoques foi uma das coisas que acompanhou a grande valorização anterior da prata. Bom, essa é uma notícia que todo mundo tem ciência já.

Vemos também que nas últimas semanas, o Registered parou de cair e começou a apresentar uma pequena recuperação.

Isso precisa ser reconhecido porque não quero escolher somente os números que confirmam minha tese. Se o Registered continuar subindo significativamente nos próximos meses, teremos mais metal disponível para atender eventuais pedidos de entrega, portanto, isoladamente, esse movimento recente seria um fator menos favorável a alta.

Só que agora precisamos adicionar outra variável ao gráfico. E é justamente aí que setembro começa a ficar interessante, o Open Interest.

Open Interest

Cada contrato padrão de prata da COMEX representa 5.000 onças.

Isso significa que, quando observamos o número de contratos ainda abertos para determinado vencimento, conseguimos calcular quanto metal esses contratos representam nominalmente.

O Open Interest de setembro de 2026 está atualmente próximo de 80 mil contratos conforme a imagem a seguir.

Multiplique isso por 5.000 onças e estamos falando de 410 milhões de onças de prata.

O que isso significa?

Se formos pegar atualmente quantas onças nós temos nos Estoques disponívis para entrega, estamos falando de 82 milhões.

Nominalmente, portanto, temos contratos representando aproximadamente cinco vezes todo o estoque Registered da COMEX.

Parece explosivo, mas precisamos tomar muito cuidado aqui. O erro seria concluir que 410 milhões de onças serão exigidas fisicamente.

Não serão, a enorme maioria desses contratos tende a ser encerrada ou rolada para vencimentos posteriores antes de chegarmos efetivamente à entrega.

E é aqui que os dados históricos ficam extremamente úteis.

Entregas

Quando olhamos os meses anteriores, conseguimos observar claramente esse comportamento.

Existem meses principais de entrega, como março, maio, julho, setembro e dezembro. Neles, o open interest costuma ficar muito maior porque existe uma quantidade enorme de posições especulativas acumuladas.

Quando nos aproximamos do First Notice Day, boa parte dessas posições desaparece, como eu falei, algumas são roladas e algumas são liquidadas e somente uma parcela acaba efetivamente chegando à entrega.

Em março de 2025, por exemplo, existiam aproximadamente 65.740 contratos oito dias antes do First Notice Day. No final, 16.149 contratos foram entregues.

Isso corresponde a aproximadamente 24,6%.

E assim sucessivamente conforme a tabela e perceba que praticamente nunca é entregue mais de 25% do Open Interest.

Você deve estar se perguntando porque 8 dias antes, basicamente é uma semana antes dos fundos rolarem ou desmontarem a posição, porque na semana que encerra o contrato que há esse rolagem, então fiz essa comparação para termos uma boa noção.

Existe algo curioso quando comparamos esses números.

Até agora, os grandes meses de 2026 apresentaram uma quantidade menor de entregas do que seus equivalentes de 2025.

Isso não necessariamente significa que a demanda física pela prata está diminuindo. Delivery da COMEX não é sinônimo de demanda física mundial e existem inúmeras outras formas de adquirir ou obter exposição ao metal.

Além disso, existe uma questão financeira importante.

Quanto maior o preço da prata, maior o capital necessário para receber fisicamente um único contrato.

Com prata a US$30, 5.000 onças representam US$150 mil.

A US$40, representam US$200 mil.

A US$60, estamos falando de US$300 mil por contrato.

Portanto, não podemos comparar simplesmente o número de contratos entregues em ambientes de preço completamente diferentes e concluir que a demanda caiu na mesma proporção.

Pode haver também mudança na forma como os participantes estão obtendo exposição ou movimentando metal.

Mas precisamos entender porque tudo o que vou mostrar torna setembro ainda mais importante.

Setembro de 2025

Para entendermos o que pode acontecer agora, podemos observar exatamente o mesmo contrato no ano passado.

O open interest do vencimento de setembro de 2025 chegou a aproximadamente 135 mil contratos. Era algo gigantesco, mas perceba o que aconteceu quando o mercado começou a se aproximar do período de entrega.

Essa imagem talvez seja uma das mais importantes do artigo porque impede que transformemos os números atuais em sensacionalismo.

Apesar de o open interest atual estar elevado, devemos estar preparados para vê-lo cair violentamente conforme setembro se aproxima. Foi exatamente o que ocorreu em 2025.

Isso é normal e esperado, mas é aqui que entra a parte especulativa da minha tese.

Imagine que, quando estivermos a aproximadamente 8 dias do First Notice Day, ainda existam 60 mil contratos abertos.

Se aproximadamente 20% desses contratos acabassem indo para entrega, conforme mostrei na minha tabela, teríamos:

60.000 × 20% = 12.000 contratos.

Como cada contrato representa 5.000 onças, seria uma drenagem de 60 milhões de onças de um estoque total de 82 milhões.

Isso começaria a ficar interessante, porque isso significa que o volume potencial de entregas começaria a se tornar grande em relação ao estoque imediatamente registrado para entrega.

E mercados começam a reagir muito antes de um estoque ficar no limite.

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Necessidade da Antecipação

Muitas vezes as nossas compras são feitas em momentos totalmente desconfortáveis, em momentos que há uma possibilidade do mercado continuar caindo, porém geralmente esses são os momentos no longo prazo que trazem os melhores retornos.

Hoje, o Open interest elevado sozinho não é suficiente para confirmar uma alta. O momento mais importante no meu entender pra verificar o OI seriam nas semanas imediatamente anteriores ao First Notice Day.

O próprio histórico mostra que é justamente nesse período que acontece a grande limpeza das posições especulativas. O contrato de setembro de 2025 é provavelmente o melhor exemplo visual disso.

Porque o que aconteceu com o preço da prata enquanto todo esse movimento acontecia?

A queda do Open Interest e desmontagem das posições foi um gatilho para o maior movimento de alta dos últimos tempos.

Talvez essa seja a parte mais importante de toda essa análise, eu não preciso saber exatamente o que acontecerá em setembro para considerar a prata interessante hoje.

Na verdade, se eu soubesse com absoluta certeza que haveria enorme pressão por entrega física, provavelmente o mercado também saberia e o preço refletiria essa informação.

A oportunidade existe justamente porque estamos trabalhando com probabilidades.

Depois de um movimento extraordinário e de uma correção igualmente violenta, acredito que estamos entrando novamente em uma região interessante da prata.

Não porque o preço está dando um sinal técnico perfeito, mas porque algumas variáveis estruturais começaram a merecer atenção.

E dentro de poucas semanas começaremos a descobrir quanto desse OI é simplesmente especulação sendo rolada e quanto realmente pretende permanecer para entrega.

Investir antecipadamente não significa investir sem evidências.

Significa observar as evidências enquanto elas ainda estão se formando.

É muito mais fácil comprar a prata quando ela tiver no movimento de alta e estiver valendo $80 ou $90, mas a assimetria maior está agora.

Se acredita na tese, acho que é um dos melhores momentos pra avaliar o percentual que você possui na carteira.

Outra coisa que falei em vídeo também só pra finalizar é que as mineradoras estão reportando resultados extraordinários, muitas delas aprenderam com o último ciclo e não estão hedgeando as suas posições.

Inevitavelmente empresas gerando um FCF tão grande quanto as mineradoras estão vão começar a despertar interesse do mercado.

E pra você que ficou aqui, caso tenha interesse em virar membro aqui do Substack, vou disponibilizar um cupom de 20% OFF no plano anual!

Manda uma mensagem nesse WhatsApp que eu te mando o link.

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Abraço a todos e ótimos estudos

Esses momentos de queda são bem bons pra fazer essa rolagem porque ela se torna muito mais barata.

Na prática, comprei alguns meses a mais para a tese se desenvolver, aí consegui fic…

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Vou deixar aqui o post original:

A prata tem a questão do fluxo, quando o fluxo começa a ent…

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Porém esse é um valor que começa a apertar o calo dos americanos e, em questão de dias, o petróleo despencou para a região dos US$ 75. Olhando apenas para o preço, parece que o problema geopolítico diminuiu drasticamente ou até teria sido resolvido.

Só que a realidade é muito diferente do que os preços tem mostrado. Na realidade, acredito que estamos diante de um problema físico que está ficando cada vez mais difícil de resolver.

E o ponto mais importante é que não falta necessariamente petróleo no mundo. Falta capacidade de colocar esse petróleo onde ele precisa estar.

O Problema é Logístico

Arábia Saudita e outros países do Oriente Médio, assim como em alguns outros lugares do mundo ainda possuem capacidade para aumentar produção. Portanto, se alguns milhões de barris saírem do mercado, existe, em teoria, petróleo adicional que pode compensar parte dessa perda.

O problema é transportar esses barris.

Ormuz está comprometido, Bab el-Mandeb também enfrenta enormes restrições, o Mar Vermelho deixou de funcionar normalmente e Rússia e Ucrânia também começaram a alterar rotas de energia com sua guerra.

Quando você fecha uma rota, o petróleo não desaparece, então o problema nunca foi falta de petróleo. O cargueiro se não consegue passar por um caminho ele simplesmente precisa procurar outra rota.

Só que uma viagem que antes levava determinado número de dias pode passar a levar duas ou até três vezes mais. Como os VLCCs que estavam passando por Bab el-Mandeb e agora estão indo até Suez e precisando contornar toda a África para chegar a Ásia.

E aí aparece um problema que pouca gente está olhando: continuamos praticamente com a mesma frota mundial de navios, mas precisamos de muito mais dias transportar a mesma quantidade de petróleo.

Na prática, é como se a capacidade disponível da frota tivesse diminuído.

É isso que a curva está mostrando

Essa imagem talvez seja uma das melhores representações do problema atual.

A curva do WTI está em uma backwardation gigantesca. O petróleo disponível agora negocia com um prêmio enorme em relação aos contratos futuros. Isso não significa simplesmente que “o mercado acha que o petróleo vai cair”.

Significa que existe um prêmio muito grande pela disponibilidade imediata do barril.

E é exatamente aqui que acredito que pode surgir uma divergência muito interessante: o preço financeiro do petróleo pode não representar perfeitamente o preço do petróleo físico em determinadas regiões.

Quanto mais tempo os problemas logísticos continuarem, maior tende a ser essa pressão.

Por que o petróleo não está a US$ 120 ou US$ 150?

Essa é a pergunta que mais me interessa.

Em uma disrupção prolongada de Ormuz, seria perfeitamente razoável discutir petróleo acima de US$ 100. Se adicionarmos problemas em Bab el-Mandeb, Mar Vermelho, Mar Negro e outras rotas, não considero absurdo trabalhar com cenários extremos de US$ 120, US$ 150 ou até mais.

Só que petróleo nesses níveis provavelmente descarrilharia a economia mundial.

Gasolina e diesel disparariam, a inflação voltaria, bancos centrais teriam muito mais dificuldade para reduzir juros e a pressão política sobre o governo americano seria gigantesca.

Por isso, não gosto de usar a palavra “manipulação”. Mas acredito que existe uma supressão artificial do prêmio de risco através das expectativas.

E os últimos dias mostram muito bem como isso funciona.

O mercado está negociando manchetes

E aqui quando eu digo mercado eu digo os algoritmos. Esse gráfico é impressionante.

O petróleo estava começando a subir por causa de um ataque Houthis e passando da região dos US$ 83.

Então por coincidência começaram a surgir declarações de que as negociações estavam avançando, que um acordo poderia estar próximo e que eventualmente Ormuz poderia ser reaberto esta semana.

O petróleo simplesmente desabou.

E reparem nos volumes destacados no gráfico. Alguns dos maiores picos aparecem justamente nas pernas de queda.

Hoje, algoritmos interpretam manchetes e reposicionam bilhões de dólares praticamente instantaneamente. Uma declaração indicando “acordo próximo” pode derrubar o petróleo antes mesmo de sabermos exatamente o que está sendo negociado.

Só existe um problema:

a manchete não transporta nenhum barril.

Se o petróleo cai US$ 10, mas nenhum navio adicional atravessa Ormuz, o problema físico continua exatamente igual.

E o Irã sabe disso!

Aqui acredito que esteja o maior erro de cálculo dos Estados Unidos.

Eu gosto muito dos EUA, torci pelo Trump e acredito que ele fez várias coisas interessantes, inclusive para a América Latina. Mas acho que ele cometeu um erro monumental na forma como entrou nessa questão com o Irã.

No começo, ainda era possível acreditar que o Irã estava encurralado e precisaria aceitar rapidamente algum acordo.

Hoje, a situação parece diferente.

Esse trecho que li recentemente resume muito bem a situação. Aaron David Miller, ex-negociador americano para o Oriente Médio, argumenta que Washington agora precisa negociar com um regime iraniano que acredita possuir a vantagem e, principalmente, a capacidade de fechar o estreito quando quiser.

E isso muda completamente uma negociação.

Os Estados Unidos têm pressa. Existe inflação, preço da gasolina, mercados financeiros e, principalmente, as eleições de meio de mandato se aproximando.

O Irã pode esperar. Quando um lado precisa muito mais do acordo do que o outro, a negociação fica extremamente complicada. Você aceita uma exigência e o outro lado percebe que pode pedir mais. Quando você chega lá, ele adiciona uma nova condição.

O poder de barganha muda de lado.

O atoleiro americano

Isso me lembra, guardadas todas as enormes diferenças, uma característica da Guerra do Vietnã, que é muito fácil entrar em determinados conflitos acreditando que superioridade militar será suficiente para produzir rapidamente o resultado político desejado.

O problema começa quando isso não acontece. Você entra facilmente, mas sair passa a exigir aceitar condições que anteriormente seriam consideradas inaceitáveis.

É isso que vejo acontecendo com os Estados Unidos. Trump precisa apresentar alguma espécie de vitória. O Irã sabe disso e não tem nenhum motivo para facilitar essa saída.

Por isso fico bastante desconfiado quando aparecem sucessivas declarações de que “o acordo está praticamente fechado” ou que Ormuz será reaberto nos próximos dias.

O mercado acredita na manchete. O petróleo cai. Horas depois surgem declarações iranianas muito menos otimistas. E o mercado físico continua praticamente no mesmo lugar.

Ideias

Minha tese não é simplesmente comprar petróleo porque “vai para US$ 150”.

Na realidade, eu os americanos tem um poder de supressão tão grande que acredito que precisamos ter muito mais paciência do que poderíamos imaginar.

Inconsistências desse tamanho normalmente não permanecem para sempre.

Governos conseguem influenciar expectativas. Declarações conseguem derrubar futuros.

Mas nenhuma declaração política cria um novo petroleiro ou resolve um problema logístico.

Nenhuma promessa de acordo coloca um barril físico dentro de uma refinaria asiática.

É justamente por isso que continuo entendendo que esse setor é um dos mais assimétricos para investir agora.

As petroleiras americanas estão reportando resultados colossais, as refinarias estão com uma vantagem enorme também, principalmente as de diesel, ou seja, eu vejo que esse conflito ou precisa escalar muito e muito rápido para os EUA saírem com alguma vitória para mostrar porque foram se meter na região ou vai precisar ceder muito.

Vejo que ambas as situações no curto prazo são complexas e complicadas para serem resolvidas.

Quero lembrar que isso não é recomendação de investimento, é somente o que eu vejo e estou fazendo com a minha carteira.

Ele mandou assim:

“FYI I already received 2 messages from 2 different HF who do not know each other telling me later today Iran might attack the port of Fujairah”

Traduzindo ele recebeu mensage…

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Esse primeiro gráfico mostra as margens que as refinarias estão tendo em relação ao preço do petróleo, já fiz artigos e alguns vídeos falando sobre o Crack Spread.

Novamente pelo segundo final de semana seguido nós vemos uma interferência clara no mercado de petróleo mundial. Não estou aqui reclamando mas mostrando as possibilidades que isso podem trazer para nós como investidores.

Depois do anúncio que o Trump fez no final de semana, o petróleo saiu da casa dos $86 $87 aproximadamente para menos de $80. Esse anúncio dizia a mesma coisa que já foi falada mais de 40 vezes desde o início da Guerra.

O Irã está implorando por um acordo, os Estados Unidos iria fazer um ataque mas decidiu recuar por que eles são muito sensatos e querem um acordo, porém 1 hora depois o Irã já soltou um anúncio desmentindo tudo que o Trump estava falando, porém o preço do Petróleo permaneceu na casa dos $80, isso é o que o presidente americano queria.

O problema que esse movimento está acontecendo repetidamente, está fazendo com que o mercado de petróleo simplesmente esteja desfigurado e isso está refletindo de uma maneira absurda no Diesel.

Essa imagem mostra as movimentações dos preços de petróleo e diesel desde a abertura dos mercados ontem as 19h. Petróleo caindo na casa dos 9%, enquanto o diesel somente 3%.

Pra quem refina diesel isso é maravilhoso, mesmo com o preço do produto que você vende caindo, a sua matéria-prima está caindo 9%, então sua margem continua aumentando e aumentando.

Históricamente nós vemos a diferença de preços na casa dos $20 $30, ou seja, se um barril de petróleo está $80 o barril de diesel está na casa dos $100~$110. Hoje a distorção é tão grande que o preço do barril do diesel já está na casa dos $167 enquanto o barril do petróleo está perto de $80, a diferença como mostra no primeiro gráfico é de $87.

O primeiro semestre semestre a média das refinadoras já foi alta em comparação histórica, acredito que fique na casa dos $48 a $50, já no segundo semestre o preço se consolidou dando uma média na casa dos $60 a $62.

Então acredito que os resultados que irão vir nos próximos dias para empresas de refino de petróleo vão ser uma bala e esse trimestre já se passou um mês e essa diferença está só aumentando, basicamente minha visão é que as refinarias estão acumulando lucros records.

E por último o que eu queria comentar é que a curva de petróleo futura vai acabar na minha visão sendo um problema, porque o mundo precisa de petróleo hoje, o problema está hoje e enquanto o problema não estiver resolvido e esse preço for suprimido com reservas ok.

Quando as reservas acabarem, o preço não pode mais ser suprimido no curto prazo e isso vai fazer com que o preço do barril físico descole e muito do preço do papel.

Neste momento um dos melhores trades na minha visão será o de refinarias! Quem é membro do canal aqui sabe que eu já venho falando a tempos desse trade e acredito que ainda estamos em um momento interessante para surfar essa alta.

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Muito diferente do que está acontecendo agora com o setor de mineração, bas…

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