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En septiembre de 1992, el Reino Unido salió del sistema monetario europeo y la libra se desplomó. Aquel día se conoce como Miércoles Negro, y quienes habían apostado contra la libra ganaron mucho dinero. Entre ellos había un joven operador americano que trabajaba en el fondo de George Soros en Londres. Se llamaba Scott Bessent.

Hoy Bessent es secretario del Tesoro de Estados Unidos y está sentado en el otro lado de la mesa.

Le ha tocado defender el mercado de deuda más importante del mundo justo cuando los inversores han empezado a mirar mal a Washington. Y esta ha sido la semana en la que ha decidido plantar cara, con un movimiento que merece que lo entendamos bien porque afecta a mucho más que a los bonos.

Empiezo por el problema. El bono americano a treinta años alcanzó hace unos días su nivel más alto en diecinueve años, es decir, desde 2007. Eso significa que financiarse a largo plazo le cuesta hoy al gobierno americano más que en ningún momento desde antes de la crisis financiera. Y no es solo cosa suya. El bono francés a treinta años está en máximos desde 2008, el alemán en niveles de 2011, el británico rondando extremos parecidos y el rendimiento real italiano en máximos de dieciséis meses. Cuando le pasa a todos a la vez, no es un accidente local. Es el mercado de deuda castigando la relajación fiscal allí donde la encuentra.

La reacción de Bessent fue inesperada y contundente. El miércoles anunció que el Tesoro va a doblar como mínimo sus compras de bonos a largo plazo a partir del nueve de septiembre, pasando de dos mil millones de dólares a cuatro mil o más en cada operación. El emisor de la deuda sale a comprar su propia deuda para sostener el precio y bajar el tipo de interés.

Los bonos largos subieron con fuerza ese día. Y al día siguiente ya estaban otra vez cayendo.

Esa es la historia entera en dos frases, pero conviene explicar por qué ocurrió. La primera razón es de tamaño. Hablamos de un mercado de treinta y dos billones de dólares y de una deuda pública que ronda los cuarenta billones. Doblar unas compras de dos mil a cuatro mil millones, en ese contexto, es una gota. El Tesoro entiende el problema, pero entender el problema y poder hacer algo material al respecto son dos cosas distintas, porque sencillamente no puede controlar los tipos a largo.

La segunda razón es más sutil y me parece la importante. Para comprar deuda larga hay que financiarla emitiendo deuda corta, que es lo que casi todo el mercado da por hecho aunque Bessent no lo haya detallado. Dicho de otro modo, se acorta el vencimiento medio de la deuda del país. Y eso tiene una consecuencia clara, si te financias a corto, tienes que refinanciar más a menudo, por lo que quedas más expuesto a lo que hagan los tipos en cada renovación. Cambias un problema de hoy por un riesgo de mañana.

Aquí viene el detalle que más me ha llamado la atención de toda la semana. En 2024, Bessent criticó a Janet Yellen, su predecesora, precisamente por hacer eso mismo.

Hay un tercer asunto, y es la credibilidad. El Tesoro americano tiene una tradición que se resume en dos palabras, regular y predecible, porque cuando pides prestado cuarenta billones lo último que te conviene es sorprender a quien te presta. El anuncio llegó dos semanas después de la reunión trimestral en la que normalmente se comunica la estrategia de emisión, y el economista jefe de Jefferies avisó de que romper así la comunicación reduce la credibilidad de todo lo que el Tesoro diga a partir de ahora. En un mercado de deuda, la previsibilidad no es una cortesía. Es parte del precio.

Ahora bien, quiero ser justo, porque también hay quien defiende el movimiento con argumentos razonables. Desde PGIM señalan que la caída de los bonos habría sido peor sin la intervención, y añaden que comparado con otros países, el mercado americano lo está haciendo mejor. Su expresión fue que esto es un dedo tapando una grieta en el dique, pero que estamos en un mundo de tipos al alza, despilfarro fiscal e inflación por encima del objetivo. Sostener a la baja unos tipos en ese contexto es una tarea complicada, no una torpeza.

Y llegamos a la raíz de todo, que es el déficit.

La oficina presupuestaria del Congreso, que es independiente, calcula que el déficit americano se quedará este año en el 5,8% del producto interior bruto, sin mejorar respecto al año pasado. El propio Bessent lleva tiempo diciendo que su objetivo es bajarlo al 3% en 2028, o sea, prácticamente la mitad. Esta semana afirmó que hay muchas probabilidades de que el pico de déficit ya haya quedado atrás y prometió anunciar en los próximos días un mayor foco en la consolidación fiscal.

Basta con decir que el mercado ya ha oído muchas promesas de austeridad futura. Los números tardan más en llegar que los anuncios.

Hay además dos presiones nuevas sobre los tipos largos que conviene tener en el radar porque no se van a ir solas. La primera es quién compra estos bonos: el comprador tradicional era un fondo de pensiones o una aseguradora que compraba y guardaba durante décadas, y ese comprador está siendo sustituido por dinero rápido que exige más rentabilidad para quedarse. La segunda es la inteligencia artificial. El gasto en centros de datos, que se estima en torno a un billón de dólares, se está financiando en buena parte con deuda corporativa y crédito privado, por lo que ahora los estados compiten por el mismo dinero con las tecnológicas. Más papel buscando los mismos bolsillos significa tipos más altos para todos.

¿Y no puede la Reserva Federal arreglar esto?

La inflación que queda en Estados Unidos ya no viene de los salarios sino de la riqueza. La remuneración de los empleados ha caído al 50% del producto interior bruto, el nivel más bajo desde 1947, mientras el patrimonio de los hogares ronda máximos históricos en el 546%. Si quitas la vivienda, la inflación subyacente lleva tres años estable en torno al 2%. Lo que sigue caro es lo que consume quien tiene patrimonio: casas, restaurantes, viajes, servicios. Y ahí los tipos de interés a corto plazo no llegan bien. De hecho, el mercado laboral ya enseña síntomas de estar apretado, con el último dato de empleo en negativo y el empleo privado creciendo apenas medio punto al año, mientras la bolsa está en máximos y las compañías de inteligencia artificial levantan cientos de miles de millones. Es decir, la política monetaria está siendo restrictiva para la economía real y no lo está siendo para los mercados financieros.

Esto enlaza directamente con lo que os contaba hace unas semanas sobre el paso del mundo del ingreso al mundo de la riqueza. Ahí tenéis la misma idea, ahora con la Reserva Federal como víctima ya que sus herramientas fueron diseñadas para una economía en la que mandaba el sueldo.

Y ahora el punto clave. Normalmente, cuando los tipos largos de un país suben, su moneda se fortalece, porque el dinero acude buscando esa rentabilidad. Esta vez ha pasado lo contrario. Los tipos han subido y el dólar ha caído, con su peor sesión en casi tres semanas justo después del anuncio de las recompras y con los hedge funds ampliando sus posiciones bajistas contra el billete verde. Las divisas emergentes, que suelen sufrir cuando la deuda americana renta más, van camino de su mejor trimestre en más de un año.

En definitiva, cuando el tipo sube y la moneda baja a la vez, el mercado no está diciendo págame más porque tu economía va bien. Está diciendo págame más porque me fío menos.

Con eso en la mano, lo que ha hecho el oro se entiende sin necesidad de teorías. Ha subido alrededor de un 7% en una semana y llegó a rozar los 4.700 dólares la onza, su nivel más alto desde mediados de mayo. La plata acompaña cerca de los 70 dólares y los fondos cotizados llevan tres sesiones seguidas comprando metal. El motivo que dan todos es el mismo, y es el que importa: preocupación por la trayectoria de la deuda americana y por lo que eso hace con el valor del dinero.

El oro no está en mi cartera porque yo acierte con el momento, sino porque hace exactamente esto cuando alguien empieza a dudar de la solvencia del que emite el dinero. Ni más ni menos.

Del resto de estas dos semanas os hago un resumen rápido, que también ha pasado de todo. Nvidia encadenó siete sesiones seguidas de caídas antes de presentar resultados, su peor racha desde 2022, con las dudas sobre cuánto puede durar el gasto en inteligencia artificial otra vez encima de la mesa. Los índices americanos cerraron el periodo en negativo, con la tecnología a la cola. Estados Unidos impuso aranceles del 50% a cientos de productos canadienses y Canadá ya ha anunciado su respuesta sobre veinte mil millones en bienes americanos a partir del ocho de septiembre. Y el petróleo bajó de los 90 dólares el lunes, después de que Bessent presentara un plan de presión económica sobre Irán que dejó más preguntas que respuestas.

Bessent prometió que anunciaría esta semana o la próxima su plan de consolidación fiscal. Ahí es donde miro yo, y no a las recompras. Porque las recompras mueven el precio de un bono durante una tarde, y el déficit lo mueve durante una década.

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Imagina un negocio en el que entras con el dinero en la mano, dispuesto a pagar veinte mil euros por un bolso, y te dicen que no.

No que no hay stock. No que vuelvas la semana que viene. Simplemente no te lo venden, y encima tú te vas de la tienda con ganas de volver. Ese es el modelo de Hermès, seguramente el negocio más envidiado de Europa. Y ahora la parte que hace que merezca la pena escribir sobre él, sus acciones valen hoy casi la mitad que hace año y medio.

Las de LVMH, la dueña de Louis Vuitton y Dior, también. Dos de las mejores compañías del continente, partidas por la mitad, mientras casi nadie habla de ello. En cambio he de deciros que hace no mucho más de 1 año, todo el mundo hablaba de Hermes, era una de las compañías de moda cuando cotizaba en máximos. ¿Os suena? La narrativa de los mercados repitiendo su ciclo una y otra vez.

Conviene entender bien lo que ha pasado, porque la historia enseña más sobre invertir que cien libros de teoría.

Empecemos por el negocio, que es lo primero. El mercado mundial del lujo personal (bolsos, joyas, relojes, ropa, perfumes) mueve en torno a 358.000 millones de euros al año, y dentro de esa cifra hay dos mundos que no se parecen en nada. Por abajo está el lujo accesible, el del cliente que se aprieta el cinturón para darse un capricho de mil euros. Por arriba, el de quien no mira el precio. Hermès vive arriba del todo, y su método es tan simple como difícil de copiar, fabricar menos de lo que podría vender.

Sus bolsos se cosen a mano en veintisiete talleres, todos en Francia, por artesanos que tardan años en formarse. Un Birkin necesita muchas horas de trabajo de una sola persona, no de una cadena, por lo que la producción no se acelera apretando un botón. Podrían abrir cien fábricas mañana y venderlo todo. Ganarían muchísimo dinero durante unos años. Y después dejarían de ser Hermès, porque en cuanto cualquiera puede tener un Birkin, nadie quiere un Birkin. De ahí sale el margen. Ganan en torno a cuarenta céntimos de cada euro que facturan, algo insólito para una empresa que fabrica objetos físicos uno a uno. Richemont, la dueña de Cartier, se queda en el 20%. Kering, la casa de Gucci, cayó al 14,9%.

Vamos con lo que ha ocurrido estos años, que es lo que de verdad importa.

La primera parte empieza con la pandemia. La gente llevaba dos años sin viajar y sin gastar, salió con ganas de todo, y el lujo vivió una fiesta como no recordaba. China compraba sin freno, los americanos se sentían ricos con la bolsa en máximos, y las marcas descubrieron algo peligrosamente adictivo, podían subir precios sin que nadie protestara. Subieron en torno a un veinticinco por ciento acumulado hasta 2024. El mercado premió aquello como se premian las cosas que parecen no tener techo. LVMH llegó a valer más de quinientos mil millones de dólares en abril de 2023, la primera empresa europea de la historia en conseguirlo, con la acción rozando los novecientos euros. El lujo era entonces la inversión segura por definición, el negocio de calidad que todo el mundo quería en cartera.

La segunda parte relevante llega en 2024, y es cuando aparece la primera grieta. El mercado del lujo se contrajo en torno a un dos por ciento, la primera caída seria desde 2020. Y la clave sobre todo está en lo que ocurrió. Se marchó el cliente aspiracional, ese que compraba un bolso al año haciendo un esfuerzo. China, que se había convertido en el motor de todos, se desplomó entre un diecisiete y un diecinueve por ciento. Kering perdió un doce por ciento de facturación. LVMH cayó ligeramente. ¿Y Hermès? Creció un trece por ciento. Ahí empezó lo que en el sector se llamó la huida hacia la calidad. Si el lujo se rompe por abajo, refugiémonos en el único que nunca depende del cliente que duda.

Y aquí llegamos al momento clave de toda esta historia. Con esa lógica impecable, en febrero de 2025 la acción de Hermès tocó su máximo histórico cerca de los 2.951 euros. El razonamiento era correcto, la empresa era extraordinaria y los resultados le daban la razón a quien la compraba. El problema no estaba en el análisis. Estaba en el precio que había que pagar por esa certeza.

La última parte ha sido la de la resaca. Durante 2025 el sector siguió perdiendo gente, unos veinte millones de clientes se cayeron del lujo en un solo año, hasta dejar la base mundial en torno a trescientos treinta millones, frente a los cuatrocientos millones de 2022. Setenta millones de compradores menos en tres años. China volvió a caer, aunque mucho menos que el año anterior, y solo empezó a estabilizarse hacia el final del ejercicio.

Y en la actualidad ¿Cómo está la cosa? Pues parte ya lo hemos vivido juntos en esta newsletter. La guerra de Oriente Medio le ha costado a Hermès en torno a punto y medio de crecimiento en el primer semestre, porque buena parte de estas ventas ocurren con el cliente de viaje y el turismo hacia Europa se ha resentido. Basta con decir que Francia creció un dos por ciento mientras el resto de Europa avanzaba un nueve. A eso hay que sumarle la divisa, que se llevó unos trescientos millones de euros en el primer trimestre, y los aranceles americanos cercanos al veinte por ciento sobre el producto europeo. Y en julio llegó el remate: la división de piel creció un diez por ciento cuando el mercado esperaba un once. Un punto de nada. La acción se dejó un ocho por ciento en la sesión.

¿Dónde estamos hoy, entonces? En números redondos, Hermès cotiza en torno a los 1.630 euros, mínimos de tres años, lo que supone una caída cercana al cuarenta y cinco por ciento desde aquel máximo de febrero de 2025. LVMH ronda los 480 euros frente a los novecientos de abril de 2023, es decir, algo más de un cuarenta y cinco por ciento abajo también, y acumula más de un veinticinco por ciento de descenso solo en lo que va de año. Dos de las compañías más admiradas de Europa valen hoy prácticamente la mitad.

Y aquí está la lección que quiero que nos llevemos, porque conecta con lo que escribía hace unos días sobre lo poco que sirve tener razón si no aguantas. Hermès no se rompió en ningún momento. Facturó más cada año, incluido el año en que el sector entero se contraía, y mantuvo su margen del cuarenta por ciento y sus doce mil millones de euros de caja neta, sin un euro de deuda. La compañía cumplió.

Quien compró en febrero de 2025 tenía toda la razón del mundo sobre la calidad de la empresa y ha perdido casi la mitad de su dinero igualmente. Se puede acertar con la compañía y equivocarse con la inversión, y esa distinción es la que más caro sale de aprender.

Miremos ahora hacia delante, que es lo que toca.

Las previsiones del sector apuntan a una recuperación moderada. Se espera que el lujo mundial crezca entre un dos y un cuatro por ciento en 2026, hasta los 365.000 o 373.000 millones de euros, y lo relevante no es tanto la cifra como su composición. Por primera vez en años el crecimiento vendría más del volumen que del precio, en torno a tres puntos de unidades y dos de precio. Es decir, se acabó lo de crecer subiendo etiquetas. China, que fue el gran problema, va camino de dejar de serlo. Tras hundirse casi un veinte por ciento en 2024 y caer solo entre un tres y un cinco en 2025, ya enseñó crecimiento positivo en el tercer trimestre del año pasado. Para Hermès en concreto, el consenso maneja crecimientos anuales en torno al diez por ciento hasta 2028, el doble que el sector, apoyados en cuatro talleres nuevos que le permitirán fabricar entre un cinco y un seis por ciento más de unidades cada año, y en las subidas de precio del cinco al seis por ciento que aplica cada enero.

Y llegamos al precio, que es donde se decide de verdad si una buena empresa es o no una buena inversión.

Permíteme un minuto de pedagogía, porque sin esto lo demás no se entiende. Cuando alguien dice que una acción está cara o barata suele referirse al PER, que no es más que una manera rápida de decir cuántos años de beneficios actuales estás pagando por una compañía. Si la compras a treinta veces, estás desembolsando el equivalente a treinta años de las ganancias de hoy. Dicho así suena a locura, y solo tiene sentido si crees que esas ganancias van a ser bastante mayores mañana. Por eso el múltiplo no es un número aislado. Es una apuesta sobre el futuro disfrazada de matemática.

Hermès cotiza hoy en torno a treinta y siete veces beneficios, y a unas treinta y tres si miramos los del año que viene. Ahora viene el contexto, que es lo que convierte un número en información: su media de los últimos cinco años ronda las cincuenta y dos veces, y la de los últimos diez es prácticamente idéntica. Es decir, la compañía se paga hoy casi un treinta por ciento por debajo de lo que el mercado ha pagado por ella durante toda una década. Si miramos otros ratios el cuadro no cambia, se agrava. Por valor de empresa frente a beneficio operativo bruto está un treinta y tres por ciento por debajo de su media, y contra su valor contable, un treinta y ocho.

Pero el dato que mejor cuenta la historia completa es otro. En el último trimestre de 2021, en pleno delirio postpandemia, esta acción llegó a pagarse a más de setenta y dos veces beneficios.

Hoy paga poco más de la mitad.

Ahí tienes la explicación entera de este artículo en una sola línea. Los beneficios de Hermès no han dejado de subir en todo este tiempo. Lo que se ha desplomado es la disposición del mercado a pagarlos, y como el múltiplo se ha partido por la mitad mientras las ganancias crecían, el resultado es una acción un cuarenta y cinco por ciento más barata con una empresa que va mejor que entonces. Suena contradictorio y no lo es en absoluto. Es lo más normal del mundo cuando lo que estalla no es un negocio, sino una expectativa.

Al precio de hoy, el mercado está descontando que Hermès crezca en torno a un 7,5% anual hasta 2028. Los analistas que la cubren esperan un 8,8%. Y la propia compañía ha crecido durante la última década a una mediana del 10,2%. Léelo otra vez, porque es la clave de toda la valoración. El mercado se ha puesto más pesimista que el consenso y bastante más pesimista que el historial de la propia empresa, por lo que quien compra hoy no necesita que Hermès haga nada extraordinario ni que el mundo se ponga a su favor. Le basta con que siga haciendo, algo peor incluso, lo que lleva diez años haciendo.

Ahora la otra cara, porque quedarme solo con esa sería venderte una moto. Barato respecto a su propia historia no significa barato. Significa menos caro que antes, que no es lo mismo ni se le parece. Frente a sus competidores, Hermès sigue costando el doble que la mayoría. LVMH cotiza en torno a veinte veces los beneficios del año que viene y Richemont a unas veintisiete, con el sector en conjunto moviéndose cerca de esa cifra. Hermès pide treinta y tres. La prima existe y siempre ha existido, porque el negocio es objetivamente mejor que el de sus rivales. La pregunta nunca fue si merece prima. Es cuánta.

Y ahí hay un matiz que me parece revelador. Históricamente Hermès ha cotizado con un sobreprecio cercano al 47% frente al resto del sector, y este mismo año esa prima llegó a mínimos de cinco años, en torno al 43%. No es un desplome de la prima, ojo, es un estrechamiento. El mercado sigue reconociendo que esta compañía juega en otra liga. Simplemente ha dejado de pagar por ello lo que pagaba cuando creía que el lujo no conocía los ciclos.

El debate entre casas de análisis está partido en dos y merece contarse de forma clara, porque las dos partes tienen argumentos. Los optimistas sostienen que la capacidad de subir precios cada enero protege los márgenes de la inflación, de los aranceles y de la divisa, y que la caída del múltiplo ha ido mucho más lejos de lo que justifica un negocio que apenas ha cambiado. Los pesimistas apuntan a algo bastante más compliado, la rentabilidad que la compañía obtiene sobre el capital que invierte lleva revisándose a la baja desde marzo de 2025, y las estimaciones para este año la sitúan en el nivel más bajo desde la crisis financiera, sin contar el paréntesis de la pandemia. Traducido, existe la sospecha de que fabricar bolsos en los talleres nuevos no vaya a ser tan rentable como fabricarlos en los viejos. Si eso fuera cierto, no estaríamos ante una acción castigada, sino ante un negocio que empieza a parecerse un poco más al resto. Ese es el verdadero riesgo, y no la guerra ni el turismo.

Queda un último detalle. Tiene que ver con el tiempo. Si los beneficios avanzan como se espera, desde algo más de cincuenta euros por acción este año hasta unos cincuenta y siete en 2028, el múltiplo va bajando solo aunque la cotización no se mueva ni un céntimo. De casi cincuenta y cuatro veces en 2025 a unas treinta y cuatro en 2028, sencillamente porque los beneficios acaban alcanzando al precio. En las compañías que crecen, el tiempo juega a favor del que espera. En las que no crecen, hace exactamente lo contrario, y por eso la paciencia solo es una virtud cuando el negocio la merece.

Los riesgos, para terminar de ordenarlos, son tres y ya los hemos ido tocando. El filosófico, que es si crecer hasta los veinte mil millones no acabará haciendo la marca demasiado común, porque cada bolso adicional resta lista de espera. El competitivo, con Chanel recuperando terreno justo en el segmento más alto, donde Hermès apenas tenía rival. Y el geopolítico, que es el más simple de todos, si la guerra sigue, el turismo no vuelve. Los precios objetivo de las casas de análisis van desde los 1.560 hasta los 1.900 euros, una horquilla lo bastante ancha como para que entiendas que ni ellos se aclaran.

Yo no voy a decirte si esto está barato o caro, entre otras cosas porque no es lo que hago aquí. Pero sí te digo lo que estoy mirando. Miro si China confirma la recuperación en el dato trimestral de octubre. Miro si el turismo europeo se normaliza cuando la guerra afloje. Y sobre todo miro esa rentabilidad sobre el capital de los talleres nuevos, porque si se confirma que el crecimiento sale más caro de lo que salía, entonces el mercado no estará equivocándose. Estará avisando.

En definitiva, esta es la historia de un negocio excepcional que sigue siendo excepcional y cuyos dueños han perdido la mitad de su dinero. Las dos cosas a la vez, sin contradicción. El lujo vendió durante años la idea de que era inmune a los ciclos y ha resultado ser inmune a casi todo menos a una cosa, a que le pongan un precio demasiado alto. Ninguna calidad protege de eso. Ninguna.

Me quedo con una imagen para terminar. Mientras medio mercado se pelea por financiar centros de datos con deuda a siete años vista, en veintisiete talleres franceses sigue habiendo gente cosiendo a mano un bolso que tardará semanas en estar listo y que alguien lleva dos años esperando. Ese taller no ha cambiado nada en año y medio. El que ha cambiado de opinión, dos veces y con violencia, es el mercado.

Si lo que has leído te ha resultado útil, en Icaria Capital publicamos análisis como este. Puedes seguirnos en nuestro canal de YouTube, donde desgranamos cada semana lo que está pasando en los mercados y cómo lo estamos gestionando desde el lado de la inversión.

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El fondo del que quiero hablar tiene doce posiciones. Las cinco primeras son casi tres cuartas partes de la cartera. El 85% del dinero está fuera de Estados Unidos, en empresas cuyo tamaño medio ronda los 450 millones de dólares, que en el mundo de la bolsa es prácticamente nada. No usa deuda, no cubre divisa y no tiene ninguna intención de parecerse a un índice.

Se llama Sohra Peak Capital Partners, lo gestiona una sola persona desde Nueva York, y en los cuatro años y medio que lleva funcionando ha doblado el dinero de sus partícipes mientras el S&P 500, que ha tenido unos años extraordinarios, se quedaba a mitad de camino.

Lo conozco bien porque es uno de los fondos que tenemos en Icaria Patrimonio desde que abrimos, así que llevo tiempo siguiéndolo de cerca, leyendo cada carta y hablando con el gestor.

También ha tenido un año en el que perdió un 17% y otro en el que perdió casi un 11% mientras la bolsa americana subía un 25%. Es un fondo que te va a hacer pasar malos ratos. Conviene decirlo desde el principio.

Lo que me parece interesante de este caso no es tanto la rentabilidad. Es cómo la consigue. Porque hace algo que casi ningún gestor profesional puede permitirse hacer hoy.

Cómo llegó aquí Jonathan Cukierwar

El gestor se llama Jonathan Cukierwar. Es americano, tiene la titulación CFA y estudió finanzas en Tulane. Hasta aquí, un currículum normal. Lo interesante es cómo consiguió su primer trabajo de verdad.

Después de la universidad entró en Citi, en el departamento de fusiones y adquisiciones. Un buen sitio para empezar, pero él quería otra cosa: quería trabajar para un gestor de fondos con un historial demostrado. El problema es que no conocía a nadie.

Así que una noche, en la oficina, buscó en Google “lista de fondos de inversión”. Encontró una web cualquiera con un Excel de diez mil hedge funds americanos. El único filtro que tenía era por estado, así que filtró por Nueva York y se quedaron mil. Después pasó tres semanas, en los ratos muertos del trabajo, copiando y pegando esos mil nombres uno por uno en Google para ver quiénes eran y qué hacían.

De los mil sacó una lista de menos de diez para los que le gustaría trabajar. Les escribió a todos en frío. Le contestó Bob Robotti, un inversor value con más de treinta años batiendo al mercado. Se reunieron y Robotti le ofreció un puesto pagándole prácticamente nada.

Aceptó. Y dice que fue la mejor decisión de su carrera.

Estuvo dos años con Robotti y luego tres más en Phoenician Capital, otro fondo neoyorquino, del que salió siendo el empleado mejor pagado por detrás del propio jefe. En julio de 2021 montó Sohra Peak con su propio dinero dentro.

Ese último detalle importa más de lo que parece. Cukierwar tiene la mayor parte de su patrimonio invertido en su propio fondo. No una parte simbólica, la mayor parte. Cuando el fondo cae un 17%, él también pierde un 17%. Es el tipo de alineación que a mí me tranquiliza mucho más que cualquier discurso comercial.

Dónde busca y por qué

La idea del fondo es sencilla de explicar. Cukierwar busca empresas pequeñas, casi siempre fuera de Estados Unidos, que sean buenos negocios, que crezcan, y que estén baratas. Las tres cosas a la vez. Y cuando encuentra una, mete mucho dinero.

¿Por qué empresas pequeñas y por qué fuera de Estados Unidos? Por una razón muy sencilla, es donde queda menos competencia.

Una empresa grande americana típica tiene unos veintiséis analistas de bancos de inversión siguiéndola y publicando informes sobre ella. Una empresa pequeña de un país europeo pequeño puede tener cero. Ninguno. Nadie escribe sobre ella, nadie la visita, nadie hace preguntas. Si tú te molestas en estudiarla, es bastante probable que descubras cosas que el precio de la acción todavía no refleja.

Los grandes gestores no pueden comprar estas empresas aunque quieran. Si manejas veinte mil millones de dólares, comprar una posición en una empresa de doscientos millones no te mueve la aguja, y además tardarías semanas en poder venderla si te equivocas. Así que ni lo intentan. Ese hueco es el que Cukierwar aprovecha.

Hay además un dato histórico que apoya la idea. Si coges todas las empresas americanas desde 1927 y las ordenas por tamaño en diez grupos, el grupo de las más pequeñas ha rentado bastante más al año que el de las más grandes durante casi un siglo. No es una anomalía reciente. Es un patrón muy largo.

Lo mismo pasa con el factor geográfico. Las bolsas de fuera de Estados Unidos suelen cotizar más baratas que la americana. Parte de esa diferencia está justificada, pero parte es simplemente que la gente invierte en lo que tiene cerca. En Estados Unidos hay mucho dinero buscando empresas americanas, y bastante menos buscando una empresa polaca de cuatrocientos millones.

El trabajo de campo

Aquí es donde el fondo se pone interesante de verdad, y donde se ve que esto no es solo teoría.

Cuando Cukierwar encuentra una empresa que le gusta, va a verla. Literalmente. Coge un avión.

En una entrevista contó cómo fue una semana entera a un país que él mismo describe como bastante ignorado por los inversores. Se reunió con los equipos directivos de tres empresas, dos que le interesaban y una competidora. Pasó dos medias jornadas viajando con empleados de las compañías para ver almacenes, sucursales e instalaciones de clientes. Y dedicó dos días completos a caminar por la ciudad visitando treinta y ocho tiendas de una de las empresas y once de sus competidores, comparando datos concretos tienda por tienda.

De otra de las compañías se puso a hacer encuestas a setecientos clientes empresariales, con preguntas que solo se le ocurrieron después de haber hablado con los empleados en el viaje.

El equipo directivo de una de las empresas le dijo que era el primer inversor estadounidense que les visitaba. Nunca. Jamás había ido nadie.

Aquí abajo está él, a la izquierda, con el presidente de Dadelo, una empresa polaca de venta de bicicletas que compró a finales de 2024 y que se convirtió en una de sus mayores posiciones. La foto es de la tienda que la compañía tiene a las afueras de Varsovia.

Fuente: carta a partícipes del segundo trimestre de 2025.

Para analizar Dadelo, su equipo se dedicó a comparar la experiencia de compra en la web de la empresa con la de todos sus competidores importantes. Cuánto tardaban en entregar, cuántos productos tenían, cuánto cobraban por el envío, qué precios ponían. Descubrieron que Dadelo entregaba en veinticuatro horas el 95% de los pedidos y que la mayoría de sus competidores tardaban semanas.

Es un trabajo aburrido, lento y que no sale en ningún sitio. Y por eso mismo funciona.

Los números

Vamos con las cifras, que en este caso se cuentan rápido. Esta es la tabla que el propio fondo publica a cierre de 2025:

Fuente: Sohra Peak Capital Partners, carta del cuarto trimestre de 2025.

Desde que arrancó en julio de 2021, el fondo ha ganado un 142,9% después de comisiones. El S&P 500, en el mismo periodo, un 67,7%. Y el Russell 2000, que es el índice de empresas pequeñas americanas y probablemente el punto de comparación más justo para lo que hace, un 18,2%.

Traducido a rentabilidad anual: un 22,1% al año frente al 12,3% del S&P y el 3,8% del Russell.

Ahora mira la columna del fondo de arriba abajo, año por año. Ahí está la otra cara.

En 2022 perdió un 17%. En 2023 ganó un 82%. En 2024 volvió a perder, casi un 11%, y eso mientras la bolsa americana subía un 25%. Y en 2025 ganó un 44,8%.

Cuatro años, cuatro comportamientos completamente distintos.

Esto no es un accidente. Es lo que pasa cuando tienes doce posiciones y la mitad de tu cartera está en cinco empresas. En 2025 buena parte de la rentabilidad vino de dos compañías, Dadelo y una canadiense llamada D-BOX, que subieron las dos más de un 100%. Con carteras así, dos aciertos te hacen el año. Y dos errores también te lo pueden deshacer.

El propio gestor lo dice en su última carta, y me parece sano que lo diga. Años como 2025 no espera repetirlos con regularidad, y da por hecho que habrá periodos en los que el fondo se comporte de forma muy distinta.

El año malo y cómo lo contó

A mí, para juzgar a un gestor, me interesa más leer la carta del año malo que la del año bueno. Y 2024 fue el año malo de este fondo.

Perdió un 10,9% mientras el S&P subía un 25%. Una diferencia de treinta y cinco puntos. En un fondo con muchos partícipes eso provoca reembolsos, nervios y llamadas incómodas.

Su explicación fue concreta. Ese año los mercados de fuera de Estados Unidos lo hicieron peor que el americano por un margen que casi no tiene precedentes. Según los datos que él cita, desde 1970 solo ha ocurrido dos veces algo parecido. Sus tres mercados principales eran Australia, Polonia y Reino Unido, y dos de los tres cerraron el año en negativo medidos en dólares. Encima el dólar se apreció un 7%, lo que resta cuando tienes el dinero en otras divisas.

Pero lo que me pareció mejor de esa carta no fue la explicación. Fue el tono. Escribió que era, sin condiciones, la persona más decepcionada del fondo con el resultado, y que asumía la responsabilidad completa. Sin escurrir el bulto y sin culpar al mercado, aunque el mercado tuviera bastante que ver.

Hay otro detalle de la última carta que también me gustó. Cuenta que a finales de 2025 se sentó a revisar todas las inversiones del fondo desde el primer día que habían acabado en pérdida. Una por una. Para cada una intentó distinguir si había sido un error suyo o simplemente mala suerte, y en los casos de error, dónde exactamente se había equivocado.

Su conclusión fue que los mismos patrones de error se repetían mucho más de lo que él pensaba. Dice que fue un ejercicio incómodo y que piensa repetirlo con regularidad.

Eso, para mí, dice más de un gestor que quince páginas explicando por qué es bueno.

Qué tiene ahora en cartera

A cierre de 2025 el fondo tenía doce posiciones. Las cinco mayores, por orden alfabético, dan una idea bastante buena de por dónde se mueve:

Auto Partner es un distribuidor polaco de recambios de automóvil que está abriendo almacenes por Europa. D-BOX Technologies es una empresa canadiense diminuta que hace tecnología de movimiento para butacas de cine y cobra royalties por cada sala. Duratec es una constructora australiana especializada en mantenimiento de infraestructuras, con contratos vinculados al gasto en defensa del país. Jet2 es una aerolínea y turoperador británico. Y Ryerson es un distribuidor americano de acero y aluminio.

No hay ninguna empresa tecnológica de moda. No hay nada relacionado con inteligencia artificial. Son negocios normales, en países normales, que hacen cosas aburridas y que casi nadie sigue.

Y ahí está exactamente la idea del fondo.

Lo que cuesta y lo que pide

Las comisiones son razonables para lo que es: 1% de gestión y 15% sobre los beneficios, con marca de agua, que significa que si un año pierde, tiene que recuperar lo perdido antes de volver a cobrar el 15%. Para un fondo de este tipo, en Estados Unidos, es de las estructuras más baratas que se ven.

El problema no son las comisiones. Son las condiciones de acceso.

La inversión mínima son 500.000 dólares. Hay un periodo de permanencia de dos años durante el cual no puedes sacar el dinero. Después, los reembolsos son mensuales avisando con cuarenta y cinco días. Y es una sociedad americana, con toda la complicación fiscal y burocrática que eso supone para un inversor europeo.

Y hay algo más importante, el fondo está a punto de cerrarse. En su última carta el gestor dice que solo admite unos tres millones de dólares más y que después cerrará a nuevas entradas de forma permanente. La idea es mantener el fondo pequeño para poder seguir comprando empresas diminutas sin mover el precio.

Es una decisión que dice bastante. Podría haber levantado mucho más dinero después del 2025 que ha hecho. Prefiere no hacerlo. Os diré que es una de las decisiones que me parece que aporta más calidad y diferenciación al fondo.

Nosotros entramos en su momento, cuando todavía estaba abierto, a través de Icaria Patrimonio. Y esa es, en la práctica, la única vía por la que hoy un inversor español puede tener exposición a un fondo así: sin poner medio millón de dólares, sin bloquear el dinero dos años y sin lidiar con una estructura americana.

Qué me gusta y qué no

Lo que me gusta es fácil de resumir. El gestor tiene su patrimonio dentro. Hace un trabajo de campo que casi nadie hace. Escribe con honestidad cuando las cosas van mal. Va a cerrar el fondo antes de que el tamaño le estropee la estrategia. Y busca en sitios donde la competencia es escasa por razones estructurales que no van a desaparecer.

Lo que no me gusta, o mejor dicho, lo que hay que tener muy claro antes de acercarse, es lo siguiente.

Es un fondo de una sola persona. Si a Cukierwar le pasa algo, el fondo se acaba. No hay equipo detrás ni proceso que funcione sin él.

Es muy concentrado. Doce empresas y cinco de ellas siendo tres cuartas partes de la cartera. Un error grande en una posición grande hace mucho daño.

Invierte en empresas muy pequeñas y poco líquidas. En un mercado malo, esas acciones caen más y cuesta más venderlas.

No cubre la divisa, así que si el dólar se aprecia mucho contra el euro, la libra o el zloty, eso resta. En 2024 le costó bastante.

Y el historial es corto, cuatro años y medio. Es suficiente para hacerse una idea, no para sacar conclusiones firmes.

Para quién tiene sentido

Este no es un fondo para diversificar. Es lo contrario de los que he analizado antes aquí. No suaviza el camino, lo hace más movido.

Tiene sentido para un inversor que ya tiene su cartera principal montada y quiere una posición pequeña, de un 3% o un 5%, en algo con posibilidad de dar mucho. Alguien que entienda que puede pasar dos años seguidos mirando cómo el fondo pierde dinero mientras el vecino gana con un indexado al S&P 500, y que sea capaz de aguantar sin vender.

No tiene sentido si necesitas el dinero antes de cinco años, si te van a quitar el sueño las caídas, o si vas a comparar el resultado con el S&P 500 cada trimestre. Esto último es importante, si vas a mirarlo trimestre a trimestre, este fondo te va a hacer tomar la decisión equivocada casi seguro.

Además medio millón de dólares de mínimo, dos años sin poder salir, y una estructura americana. Para un inversor particular español, aunque quisiera, la puerta está bastante cerrada. Y va a estar cerrada del todo dentro de poco.

En Icaria Patrimonio es un fondo que está desde el inicio con unas rentabilidades que han sido espectaculares tanto en 2025 como lo que llevamos de 2026.

Conclusión

Lo que me parece valioso de este caso no es tanto el fondo, al que casi nadie va a poder acceder, sino la idea que hay detrás.

Hay partes del mercado donde la competencia es escasa, no porque sean sitios malos, sino porque los grandes gestores no pueden entrar aunque quieran. Empresas demasiado pequeñas, en países demasiado poco de moda, sin analistas que las cubran. Y ahí, si alguien está dispuesto a hacer el trabajo aburrido de estudiarlas una por una, coger un avión y contar tiendas, todavía se encuentran cosas.

Cukierwar no tiene mejor información que el resto. Tiene la misma que cualquiera podría conseguir. Lo que pasa es que casi nadie se molesta en ir a buscarla.

Ese es el negocio. Y lo bonito es que probablemente vaya a seguir funcionando, porque las razones por las que los grandes no pueden entrar en estas empresas no van a cambiar.

Y esto, en el fondo, es buena parte de lo que hacemos en Icaria Patrimonio. Buscar gestores así, muchas veces pequeños, difíciles de encontrar y todavía más difíciles de alcanzar, y darle al partícipe una vía para estar dentro antes de que cierren la puerta. Sohra Peak es un buen ejemplo, pero no es el único que tenemos en cartera con ese perfil.

En el próximo artículo tocará otro fondo. Gracias por leer hasta aquí.

Este análisis es exclusivamente informativo y no constituye recomendación de inversión. Los datos proceden de las cartas a partícipes y la presentación de inversores de Sohra Peak Capital Partners LP, de una entrevista publicada en Sunday’s Idea Brunch y de información pública. Las rentabilidades citadas son netas de comisiones y no están auditadas por un tercero independiente en el momento de su publicación. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros.

Carlos Santiso

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La semana pasada os he contado dos historias que representan el contexto exacto en el que vivimos.

Una, la del gestor de veinticinco años al que llamaban el Nostradamus de la inteligencia artificial y que tuvo que vender medio fondo de madrugada cuando sus bancos le pidieron garantías que no tenía. La otra, la de los pequeños inversores coreanos, con la bolsa cayendo un cuarenta por ciento y volviendo a subir casi un veinte en una sola sesión días después. Ya hablamos de ellas con detalle, por lo que hoy solo las uso como puerta de entrada. Porque cuando las pones una al lado de la otra, la tentación es pensar que esto es cosa de nuestro tiempo. De la IA, del apalancamiento, del dinero fácil de 2026.

No lo es. Es una de las cosas más viejas del mundo.

En 1929 los americanos compraban acciones poniendo solo el diez por ciento y pidiendo prestado el resto. Cuando el mercado se dio la vuelta, quien iba apalancado tuvo que vender para responder a sus deudas, y esas ventas forzadas provocaban más caídas, que a su vez obligaban a vender más. Una espiral. La bolsa llegó a perder cerca de un noventa por ciento desde máximos, y lo más duro fue que tardó veinticinco años en recuperar ese nivel.

Japón conoció su propia versión a finales de los ochenta, esta vez con el crédito bancario como combustible. Su bolsa tocó techo en 1989 y no volvió a ver esos niveles hasta 2024. Hablamos de treinta y cinco años, la travesía más larga que ha sufrido un mercado importante, más aún que la del 29. En la burbuja de internet el índice tecnológico americano se dejó un setenta y ocho por ciento entre 2000 y 2002, y el que compró en lo alto tardó quince años en recuperarse. Y en 2008 el problema no estuvo en los particulares, sino en los propios bancos, que llegaron a operar con treinta veces su capital. Cambian los protagonistas. El guion es el mismo.

Podemos irnos incluso más atrás, hasta 1720, y la historia se pone interesante. Ese año la burbuja de la South Sea Company arruinó a media aristocracia inglesa, y entre los arruinados había un nombre que no esperarías: Isaac Newton. Fíjate bien en lo que hizo, porque es la clave de todo lo que viene después. Newton había comprado, vio que aquello se desbocaba, vendió con un beneficio enorme y se apartó. Hasta ahí, impecable. Pero después no soportó ver cómo la acción seguía subiendo sin él, volvió a entrar mucho más arriba y lo perdió casi todo. Suya es la frase de que podía calcular el movimiento de los astros, pero no la locura de la gente. Prohibió que se mencionara la South Sea en su presencia el resto de su vida.

Y que nadie piense que esto es cosa de aficionados ingenuos. En 1998 quebró un fondo llamado LTCM que tenía en su consejo a dos premios Nobel de Economía. Operaba apalancado unas veintiséis veces y desapareció en cuestión de semanas, hasta el punto de que la Reserva Federal tuvo que sentar a catorce bancos en una mesa para organizar un rescate y evitar que se llevara por delante al sistema entero. Más cerca en el tiempo, en 2021, el fondo de un gestor llamado Bill Hwang se deshizo en dos días y les dejó un agujero cercano a los diez mil millones de dólares a los bancos que lo financiaban. Es decir, ni la inteligencia ni los títulos te salvan.

Siempre los mismos ingredientes. Mucho apalancamiento, mucha concentración en una sola apuesta, mucho entusiasmo y esa vocecita que susurra que esta vez es diferente. Y siempre, sin excepción, el mismo final.

Pero la historia que de verdad quería contarte es otra, porque es la que enseña dónde está la dificultad real. Ver la burbuja no es lo difícil. Lo difícil es aguantar.

Volvamos al año 2000, con internet en plena efervescencia. Warren Buffett llevaba tiempo fuera de las tecnológicas, repitiendo que no entendía esas valoraciones y que prefería quedarse al margen. El mercado lo humilló por ello. Sus acciones cayeron en torno a un veinte por ciento en 1999 mientras la bolsa americana subía un veintiuno, y la prensa lo dio por acabado. La revista Barron’s le dedicó una portada que se ha hecho célebre, titulada sencillamente “¿Qué te pasa, Warren?”, insinuando que el viejo ya no entendía la nueva economía. Buffett no movió un dedo. Un año después la burbuja estalló, el mercado perdió cerca de un cuarenta por ciento en los tres ejercicios siguientes, y él ganó dinero mientras casi todos lo perdían. Tenía razón. Y, sobre todo, aguantó hasta que el mercado se la dio.

Ahora el reverso, que es el caso que más me interesa porque es el más humano de los dos. Stanley Druckenmiller está entre los mejores gestores que ha dado este oficio, y por entonces dirigía el fondo de George Soros. Él también había visto la burbuja. También se había mantenido fuera. También tenía razón. La diferencia con Buffett es que no aguantó. Mes tras mes veía a gestores mucho más jóvenes y con mucha menos experiencia ganar fortunas comprando exactamente lo que él evitaba, y el mercado parecía repetirle a diario que el equivocado era él. En marzo de 2000, después de meses viendo cómo el mercado premiaba precisamente aquello de lo que él se había apartado por prudencia, y ya incapaz de soportarlo un día más, hizo justo lo único que sabía con total certeza que no debía hacer. Metió miles de millones en las mismas tecnológicas de la burbuja, muy cerca del punto más alto.

En seis semanas perdió en torno a tres mil millones de dólares y poco después dejó el fondo. Lo mejor es cómo lo explicó él, sin coartadas. Dijo que compró el techo del mercado en un ataque emocional, porque no aguantaba ver que aquello seguía subiendo sin él. Y cuando le preguntaron qué había aprendido, respondió que nada, porque ya sabía perfectamente que no debía hacerlo. Solo que no pudo evitarlo. No fue un fallo de análisis. Fue un fallo de aguante.

¿Está haciendo Terry Smith en la actualidad lo mismo que Druck en los 2000? Todo parece indicar que sí. Solo hay que leer la carta de Fundsmith para ver claras señales de claudicación, lo insoportable que es ver las acciones momentum subir mientra que Fundsmith permanecía plano o en pérdidas. Hablamos de Fundsmith que ahora no resuena entre los fondos favoritos, pero ha sido el fondo número 1 durante una década, llegando casi a los 30.000 millones bajo gestión.

¿Os acordáis de Newton vendiendo con beneficio y volviendo a comprar más arriba porque no soportaba verlo subir sin él? Pues eso. Doscientos ochenta años separan a un físico genial de uno de los mejores especuladores de la historia, y los dos tropezaron exactamente con la misma piedra. No con un número, con una emoción.

Por eso escribo esto hoy, y es lo que más me importa que os llevéis. Tener razón no basta. Hay que ser capaz de aguantar, emocionalmente, hasta que el mercado te dé la razón, y eso es muchísimo más difícil de lo que parece cuando lo lees en frío. Buffett aguantó y Druckenmiller no, y los dos estaban entre los mejores del mundo. Si a ellos les costó semejante esfuerzo, imaginad al resto. Hay una frase que suele atribuirse a Keynes y que lo resume mejor que yo. El mercado puede permanecer irracional más tiempo del que tú puedes permanecer solvente.

Hoy vuelve a pasar lo de siempre. Hay un apetito enorme por especular, por apalancarse, por no quedarse fuera de la historia de moda. De hecho, cada vez que alguien te enseñe una rentabilidad deslumbrante conseguida así, la pregunta correcta no es cuánto ha ganado. Es cuánto tiene prestado y qué le ocurre el día que el mercado se gire.

En definitiva, por eso construyo la cartera como la construyo. Sin apalancamiento, sin jugármelo todo a una sola idea, combinando activos que suben y bajan por motivos distintos. No es la manera de ir más rápido cuando todo sube, y lo asumo sin problema. Es la manera de no tener que vender nada cuando todo baja, y de no acabar comprando el techo por no soportar quedarme fuera. Al final, invertir bien no va solo de acertar. Va de construir algo con lo que puedas dormir tranquilo, incluso las noches en las que parece que todo el mundo se está haciendo rico menos tú.

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Hoy no os voy a contar lo que hizo el mercado. Os voy a contar la época en la que vivimos, que es otra cosa.

Empiezo por un chico de veinticinco años. Se llama Leopold Aschenbrenner, no había operado en un mercado en su vida, y esta semana ha tenido que llamar a medianoche a uno de los hombres más temidos de Wall Street para venderle su cartera entera antes de que se la llevara por delante el mercado. No es el guion de una serie.

Aschenbrenner salió de OpenAI en 2024 y escribió un ensayo de ciento sesenta y cinco páginas sobre cómo la inteligencia artificial iba a reescribir el mundo. El ensayo se hizo viral. Y con la fama recién estrenada montó un hedge fund, sin experiencia previa, respaldado nada menos que por los fundadores de Stripe y por el ex jefe de GitHub. La prensa empezó a llamarle el Nostradamus de la IA. Sus números durante un tiempo le dieron la razón; una rentabilidad en torno al 1.500% desde que arrancó, y más de un 400% solo en el primer semestre de este año. Cifras que no parecen de este mundo porque, en cierto sentido, no lo eran.

Detrás de esos números estaba el denominador común de todo este tipo de tragedias, el apalancamiento. Cuatro veces. Es decir, por cada dólar propio, tres prestados, todos apostados a los ganadores de la IA. Mientras el viento sopló a favor, magia. Cuando el viento cambió estas últimas semanas, la misma palanca que multiplicó las ganancias multiplicó el desastre. Llegaron las llamadas de sus bancos pidiendo garantías, Goldman, JPMorgan, Bank of America, y de repente el Nostradamus se convirtió en un hombre vendiendo lo que podía para tapar agujeros.

Cuando Intel presentó buenos resultados y aun así su acción cayó, alguien estaba vendiendo con fuerza contra el mercado. Ese alguien era él, tratando de recuperar pérdidas. Basta con decir que días antes, el veinticuatro de julio, había mandado una carta a sus inversores presumiendo de rentabilidades y diciendo que la caída era un momento estupendo para meter más dinero. Un momento estupendo. Poco después llamaba uno por uno a esos mismos inversores para pedir capital fresco, ofreciendo un trato distinto a cada uno. El final llegó de madrugada, al teléfono con Ken Griffin, que se quedó con el grueso de su cartera cotizada en una de las operaciones más rápidas y grandes que se recuerdan.

Todos andan siempre buscando al próximo fondo o guru que les haga ricos, y no para de pasar.

No para de pasar. Ahí está la clave, y por eso hoy escribo esto. Porque no hablamos de un caso raro, sino de un patrón. La misma película, los mismos gurús jóvenes y brillantes, el mismo relato de que esta vez es distinto. Y siempre lo mismo debajo, una tesis convertida en una apuesta de la que no puedes permitirte estar equivocado. Tener una idea sobre el futuro es legítimo, hasta necesario. Apostar tu supervivencia a que esa idea se cumpla en un plazo concreto no es visión. Es otra cosa, y ya la vimos en 2008, y en 2022, y la volveremos a ver.

Cambio de escena, mismo tema. Corea.

Hace tres días os contaba el drama de los pequeños inversores coreanos, arruinados con fondos apalancados sobre Samsung y SK Hynix, escribiendo en los foros que su vida se había acabado. Pues hoy, tres sesiones después, el Kospi ha subido casi un veinte por ciento en un solo día. La mayor subida diaria de su historia. SK Hynix se disparó un treinta por ciento. Los mismos aficionados que el miércoles lo perdían todo, el viernes vuelven a entrar en tromba, no vaya a ser que se pierdan el rebote. Del pánico a la euforia en cuarenta y ocho horas, con las mismas caras y las mismas acciones.

¿Y el detonante del optimismo? El presidente de SK compró en torno a tres millones de dólares en acciones de su propia empresa y el mercado lo leyó como un voto de confianza. Así es como se siente estar dentro de un casino. No por las cifras, sino por la velocidad a la que la certeza absoluta de que todo se hunde se convierte en la certeza absoluta de que todo sube. Nada ha cambiado en la realidad de esas empresas en tres días. Lo único que ha cambiado es el estado de ánimo, que en estos tiempos pesa más que los balances.

La pregunta de verdad no es por qué un chico de veinticinco años se apalanca cuatro veces, ni por qué un jubilado coreano compra ETFs que no entiende. La pregunta es por qué lo hacemos tantos, y por qué cada vez más.

Hoy con el café leía un artículo muy interesante en el que se hablaba sobre que hemos pasado de un mundo del ingreso a un mundo de la riqueza. Desde los años noventa, el patrimonio de la familia mediana en países como Reino Unido, Estados Unidos o Alemania se ha multiplicado más o menos por dos en términos reales. Los salarios, en el mismo periodo, han subido apenas un treinta por ciento. Lo que tienes ha corrido mucho más rápido que lo que ganas.

Hace una generación, subir del cuarto más pobre al cuarto más rico de la escala de riqueza costaba en torno a veinte años de ahorro de un salario normal. Hoy cuesta cuarenta. En los noventa mandaba lo que ganabas. Ahora manda lo que tienes.

Cuando entiendes esto, la especulación deja de parecer un vicio y empieza a parecer una respuesta casi lógica. Si trabajar y ahorrar ya no te sube por la escalera, pero un billete de lotería en la acción correcta sí puede, ¿de verdad nos extraña que medio mundo compre el billete? El coreano apalancado y los inversores que le confiaron miles de millones a un veinteañero no son idiotas. Son gente respondiendo, cada uno a su manera, a un mundo que les ha dicho que el esfuerzo lento ya no basta. No lo justifico. Pero entenderlo es la única forma de no caer en ello.

De ahí sale también, dicho sea de paso, buena parte del resentimiento de nuestra época hacia los de arriba. Cuando la riqueza se hereda o se gana durmiendo mientras el sueldo no llega, la figura del multimillonario escuece de otra manera. Ya escribí sobre esto hace unos días, sobre la manía europea de mirar al de al lado.

¿Y dónde me deja todo esto a mí, que gestiono una carteras aburridas y sin una gota de apalancamiento? No por encima de nadie, para empezar. Vivo en el mismo mundo, siento el mismo tirón, leo las mismas rentabilidades del niño de oro y también a mí me susurran por dentro. La diferencia no es que yo sea más listo ni más frío. Es que he visto cómo termina esta historia las veces suficientes como para haber decidido, conscientemente, no jugarla. Mi cartera no está diseñada para subir la escalera de golpe. Está diseñada para que, cuando la escalera se caiga, yo pueda seguir en pie.

En definitiva, vivimos tiempos donde el que no especula parece tonto y el que especula parece rico, hasta que un miércoles a medianoche deja de parecerlo. Aschenbrenner, por cierto, no lo perdió todo. Se quedó con una participación que no cotiza, ilíquida, imposible de vender en pánico: sus acciones de Anthropic. Su apuesta más paciente, la única que no podía tocar cuando el miedo apretaba, fue justo la que sobrevivió. Hay una lección ahí que va en contra de la narrativa de los últimos meses, ahí lo dejo.

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Kevin Warsh tenía la oportunidad de pestañear. No pestañeó.

La Reserva Federal dejó ayer los tipos donde estaban, en el 3,5 al 3,75%, por quinta reunión seguida, y lo hizo con el mercado descontando casi una de cada tres probabilidades de subida. Hasta tres miembros del propio comité votaron en contra porque querían subir ya, sin esperar. Warsh eligió el camino de en medio y lo vistió de firmeza: esta Fed no va a titubear con la inflación, dijo, nuestra credibilidad depende de ello. Y soltó una frase que a mí me dice mucho más que la decisión en sí. Vino a explicar que no hacía falta que subiera él los tipos porque ya se los estaba subiendo el mercado por su cuenta.

Dicho de otro modo, dejó que el mercado haga su trabajo. Es una postura elegante y también un poco tramposa, porque cuando un banco central se apoya en que los bonos se muevan solos, se queda sin munición para cuando de verdad haga falta, por lo que presume hoy de firmeza a costa de mañana.

Y el mercado le tomó la palabra. El bono americano a treinta años se disparó hasta rondar el 5,2%, su nivel más alto desde 2007. Hablamos de casi diecinueve años. Conviene entender por qué esto importa más que la decisión de tipos en sí. El tipo corto lo fija la Fed, pero el largo lo fija el miedo, y ese miedo se llama inflación persistente con una guerra en Oriente Medio encareciendo el petróleo. Cuando el dinero a largo plazo se pone así de caro, lo primero que se resiente es lo que más depende del futuro. Es decir, la tecnología. El S&P 500 se dejó en torno a un punto y medio, pero el Nasdaq, cargado de tecnológicas, cayó más, por encima del dos por ciento.

Y en mitad de todo eso, Meta presentó resultados.

Llevo desde finales de junio escribiendo sobre la exigencia en las expectativas de beneficios, sobre ese listón imposible que los analistas le habían puesto a las tecnológicas. Pues ayer una de las grandes pasó por debajo del listón y se llevó por delante más de cien mil millones de dólares de valor en una tarde. Las ventas estuvieron muy bien, esa no es la cuestión. La cuestión es la caja. La generación de caja libre de Meta se hundió un noventa y uno por ciento respecto al año pasado, de más de ocho mil millones de dólares a apenas setecientos ochenta. Prácticamente cada euro que el negocio produjo se lo comió la máquina de la inteligencia artificial. Un analista de Forrester lo resumió mejor que yo. La factura de la IA está llegando más rápido que los beneficios.

Y aquí viene la pirueta que enlaza con lo que os contaba el lunes. Meta gasta tanto en centros de datos que ha tenido que emitir deuda, en torno a veinticinco mil millones de dólares en un solo trimestre, y a la vez quiere alquilar parte de esa potencia de cálculo a Anthropic en una operación que podría rondar los diez mil millones. Léanlo despacio. La compañía cuya caja se está evaporando quiere hacer de casero de la compañía que pidió prestados treinta y cinco mil millones para comprar chips. La economía de la IA financiándose a sí misma en círculo, pasándose la misma pelota de mano en mano.

Zuckerberg, mientras tanto, dedicó la llamada a venderle a los analistas su visión de los agentes personales, esos asistentes que harán todo por ti las veinticuatro horas. Puede que tenga razón y que dentro de cinco años le demos la razón. Pero el mercado ayer no compraba visiones. Compraba caja, y no la vio.

Lo que pasó después es de manual. El susto no se quedó en Wall Street. Saltó a Asia.

La bolsa china va camino de su peor mes en mucho tiempo, con el índice CSI 300 dejándose en torno a un nueve por ciento en julio. Cayeron con especial fuerza los proveedores de la IA, los que venden los picos y las palas de esta fiebre del oro. Y lo más irónico es el caso de CXMT, aquella fabricante de memorias que el lunes debutaba en bolsa disparándose más de un cuatrocientos por ciento en su primer día, para darse la vuelta pocas jornadas después. El Estado chino tuvo que salir a comprar para sostener el índice.

Pero si hay un sitio donde esto ha dejado de ser una historia de mercados para convertirse en una tragedia de personas, ese sitio es Corea.

El Kospi ha perdido en torno a un cuarenta por ciento desde sus máximos de junio, y solo en dos sesiones de esta semana se dejó un dieciséis. Detrás de ese número hay millones de coreanos de a pie que entraron tarde, arriba y apalancados. Un dato que enseña el problema entero: casi la mitad de los clientes de una de las grandes casas de bolsa que habían comprado Samsung están hoy en pérdidas, y siete de cada diez de los que compraron SK Hynix, también. Habían tirado de fondos cotizados apalancados sobre una sola acción, unos productos que el regulador aprobó en mayo y que la mayoría se ha dejado más de un sesenta por ciento. El gobierno convocó una reunión de urgencia por la noche y salió a limitar el acceso a esos fondos. Tarde, como casi siempre.

Los foros coreanos se han llenado de mensajes trágicos. Uno, cuya cartera de un ETF apalancado de SK Hynix se hundió un sesenta y cinco por ciento, escribió simplemente que su vida estaba arruinada. No me alegro de esto. No hay nada que celebrar en ver a gente normal perder los ahorros de años por comprar lo que subía usando dinero que no tenía. Pero sería deshonesto por mi parte no señalar la lección, porque es la misma que repito hasta aburrir. El apalancamiento no te hace ganar más. Te hace durar menos.

Y quiero detenerme aquí un momento, porque esto conecta con lo que soy. Los fondos como los que gestiono, no se diseñaron para ganar el año que Samsung sube un ciento por ciento. Se diseñaron justo para no estar en la piel de ese coreano cuando Samsung se da la vuelta. No es cobardía. Es haber visto esta película otras veces y saber cómo termina para el que va con todo.

Me queda el capítulo que me toca de cerca como inversor en oro.

El Consejo Mundial del Oro publicó ayer una revisión de datos interesante. Resulta que los bancos centrales compraron en el primer trimestre mucho menos oro de lo que se creía, y no por poco. La cifra pasó de doscientas cuarenta y cuatro toneladas a cincuenta y siete. El nivel más bajo para un arranque de año en más de quince. El metal ya acumula una caída cercana al treinta por ciento desde los máximos de enero, y algunos fondos soberanos de Oriente Medio están vendiendo lingotes para tapar el agujero que la guerra les ha abierto en sus ingresos del petróleo.

No es una buena noticia. Cuando defiendes una tesis durante años, lo honesto es reconocer cuándo un dato va en tu contra, y este va. Ahora bien, hay dos matices que no son excusa, son contexto. El primero es que la propia gente del Consejo del Oro admite que medir lo que compran los bancos centrales se ha vuelto casi imposible, un juego del gato y el ratón desde que muchos países dejaron de dar cifras claras. El segundo es más de fondo. El oro nunca ha estado en cartera para especular con que suba, sino para protegerme el día que todo lo demás falla. Y hoy ha sido, precisamente, uno de esos días en que todo lo demás falla. La tesis de largo plazo sigue intacta.

En definitiva, esa es la foto que me llevo. En una misma jornada cayó la bolsa por los tipos, cayó la tecnología por los beneficios, cayó Asia por contagio y hasta cayó el oro por una revisión de datos. Un día de esos en que no había donde esconderse, o casi. Y ahí es donde una cartera aburrida y sin una gota de apalancamiento, no brilla, pero aguanta. La diferencia entre el coreano del foro y un servidor no es que yo sea más listo. Es que yo no puedo perder un sesenta por ciento en dos sesiones aunque quiera. El sistema no me deja.

Warsh acaba de empezar y ya lo están poniendo a prueba. Los resultados siguen esta semana y la guerra no da tregua. Lo que sí sé es que mañana volveré al trabajo con la misma calma que hoy, y esa calma no me la da acertar. Me la da no necesitar acertar.

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El fin de semana trajo una tregua en el frente con Irán, y el mercado ha reaccionado como reacciona siempre a las treguas, con alivio. El petróleo se ha dejado en torno a un 5% y el Brent se va a la zona de los noventa dólares, por lo que los futuros americanos abrieron el lunes en verde, con el Nasdaq tirando del carro más de un punto y medio. Aire fresco tras semanas de tensión.

Otro signo de euforia viene de la mano de los hedge funds. Acaban de vivir el mayor trimestre de su historia, sumaron en torno a cuatrocientos mil millones de dólares y alcanzaron los 5,6 billones bajo gestión, según los datos de HFR. Basta con decir que buena parte de esa subida no vino de captar clientes nuevos, sino de ganar dinero con el rally de la IA, ese que lideran los chips que tanto sufrieron a mediados de mes y que se han dado la vuelta. Uno de los gestores citados lo celebra sin pudor, viene una edad dorada para el sector. Puede que tenga razón.

El problema de esa euforia es la letra pequeña, como casi siempre. La correlación de estos fondos con la bolsa está en su nivel más alto en al menos cinco años. Es decir, ganan mucho cuando la bolsa sube porque están montados en la bolsa. Y el día que la bolsa se dé la vuelta, no esperen que muchos de ellos les protejan la cartera. Ya pasó en 2022, cuando los inversores retiraron más de cien mil millones de dólares al ver que los fondos que prometían descorrelación caían con todo lo demás. La memoria del mercado es corta. La aritmética, en cambio, no se olvida de nada.

Vamos con la deuda, que es el capítulo que más me interesa. Meta está colocando estos días doce mil millones de dólares en bonos para un centro de datos gigante en El Paso, Texas, a través de un vehículo montado por BlackRock. Hasta aquí, rutina de 2026. Lo que me llama la atención es el precio al que está colocando esa deuda. Los inversores le exigen en torno a un 7,5% de interés, casi medio punto más que hace apenas nueve meses por una operación calcada. No parece mucho. Cuando colocas decenas de miles de millones, cada décima son decenas de millones más de intereses cada año. Los que prestan el dinero están empezando a cobrar por un riesgo que hasta hace nada regalaban.

Y el cómo se financia todo esto merece una pausa, porque es de manual. Estas compañías no piden el dinero directamente. Montan una sociedad aparte, meten ahí el proyecto y la deuda, y así mantienen su propio balance impecable de cara a la galería. Meta bautiza esos vehículos con nombres de comida; el anterior se llamaba Beignet, como el dulce de Luisiana, y este Sopaipilla, como el de Sudamérica. Suena a broma de banqueros aburridos. Pero detrás del chiste hay una idea muy seria, que es sacar el riesgo de la foto sin sacarlo del sistema. Anthropic hizo algo parecido el mes pasado, levantando treinta y cinco mil millones de dólares respaldados por sus chips y por una garantía de Broadcom. La mayor operación de crédito privado de la historia, financiando la revolución que aún no ha demostrado que pague las facturas que promete.

Hablamos, en definitiva, de un boom que ya no se paga solo con las ganancias de las tecnológicas, sino cada vez más con dinero prestado. Y los bonistas, que suelen ser los adultos de la habitación, han empezado a mirar cuanto les cuesta la fiesta.

Cambiando de tema a China. Hoy mismo, si se cumple el calendario, la china Moonshot libera al público los pesos de su modelo Kimi K3, uno de los más potentes del mundo, para que cualquiera se lo descargue y lo use casi gratis. Todavía va por detrás de lo mejor de OpenAI y Anthropic, pero ya supera a modelos que hasta ayer eran de primera fila. Detrás vienen los de DeepSeek, Alibaba y compañía. El consejero delegado de una empresa de San Francisco lo resumía con pocas palabras. Se cambiaron a un modelo chino, se ahorran millones y encima rinde mejor. Transformador, decía.

Porque aquí está el nudo de todo. El mercado paga la deuda de Meta y de Anthropic dando por hecho que esos modelos generarán márgenes enormes durante años. ¿Y si resulta que lo que hoy cuesta una fortuna mañana es una commodity que regala un laboratorio de Pekín? Toda la aritmética que justifica el capex, y por tanto la deuda, y por tanto la euforia de los hedge funds, descansa sobre la idea de que estos modelos son un foso infranqueable. Kimi K3 es una piedra en ese foso.

Washington se pregunta si es peligroso usar un modelo chino, y para ella esa es la pregunta equivocada. Lo que importa no es quién creó el modelo, sino quién controla el servidor donde se ejecuta. Un modelo chino corriendo en infraestructura americana responde cosas que dentro de China estarían censuradas, porque al ser abierto se le puede cambiar por dentro. De hecho, la semana pasada Hugging Face usó un modelo abierto chino para analizar aquel ataque autónomo de un agente que os contaba en el último relato, y lo hizo sin que sus datos salieran de casa. La transparencia del código abierto, china incluida, puede acabar protegiéndonos más que asustándonos.

Así que atemos los tres cabos, aunque sea flojo. Tenemos una euforia récord montada sobre la bolsa (los hedge funds), una deuda creciente y cada vez más cara para sostener el gasto (Meta, Anthropic) y una amenaza silenciosa que puede erosionar justo los márgenes que justifican esa deuda (los modelos chinos abiertos). Hay negocios extraordinarios y beneficios muy reales debajo de todo esto. Pero es una estructura donde cada pieza depende de que las otras dos aguanten, y eso conviene tenerlo presente cuando todo va bien y nadie quiere oírlo.

La semana además viene cargada. Publican resultados varias de las grandes tecnológicas, con ese listón de beneficios altísimo del que llevo advirtiendo semanas, y hay reunión de la Reserva Federal que, según algunos, podría traer sorpresa. Ya saben lo que pienso de intentar adivinar a la Fed de Warsh. Ni lo intento.

La tregua de Irán nos ha dado un lunes tranquilo y lo agradezco, que buena falta hacía. Pero una tregua no es una paz, y un rebote no es un cambio de tendencia. Mientras el mercado celebra el petróleo barato, yo sigo mirando quién está prestando el dinero, a qué precio y con qué garantía. Ahí es donde se ven las cosas antes de que pasen. Y de momento, lo que veo es a los que prestan empezando a ponerse nerviosos.

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Llevo meses escribiendo que el mercado entero descansa en gran parte sobre una apuesta, la de la inteligencia artificial. Hoy esa apuesta ha enseñado un colmillo que no habíamos visto todavía.

OpenAI reconoció ayer un incidente que, si uno se detiene a pensarlo, quita el sueño. Uno de sus agentes hackeó por su cuenta a Hugging Face, una empresa que aloja modelos y datos para desarrolladores. Por su cuenta. Sin una mano humana detrás dirigiendo el ataque.

Conviene explicar los términos, porque aquí es fácil perderse y el matiz lo es todo. Un agente es un programa de IA al que le das un objetivo y lo persigue solo, tomando decisiones sobre la marcha en lugar de esperar tus órdenes paso a paso. Un sandbox es la habitación acolchada donde se prueban estas cosas: un entorno cerrado, aislado de internet, pensado precisamente para que el modelo no pueda tocar el mundo real mientras se le examina. La idea es sencilla. Metes al modelo en una caja, le pides que intente hackear algo para medir de qué es capaz, y observas desde fuera con la tranquilidad de que la caja está cerrada.

Pues la caja no aguantó.

OpenAI había rebajado a propósito sus salvaguardas para este examen, todo hay que decirlo. Pero lo que ocurrió después no estaba en el guion. Los modelos dedicaron una cantidad notable de cómputo a buscar una salida, encontraron vulnerabilidades que nadie conocía, se escaparon del sandbox, consiguieron acceso a internet y robaron credenciales, es decir, usuarios y contraseñas, para completar el ataque. La propia compañía lo califica de incidente sin precedentes. Lo más preocupante es que espera que esto sea cada vez más habitual a medida que proliferen modelos más capaces en ciberseguridad.

No dicen que fuera un accidente irrepetible. Dicen que es el principio de algo.

El consejero delegado de Hugging Face lo resumió en X: sospechaban que el ataque venía de un laboratorio puntero por lo sofisticado que era, creen que no hubo mala intención, y aun así reconoció que es alucinante que todo esto ocurriera de forma autónoma. Fueron sus propios agentes los que detectaron y frenaron al intruso. Agentes defendiendo una casa contra otro agente que había venido a asaltarla. Bienvenidos a 2026.

¿Y por qué le dedico el relato de hoy a esto, en una newsletter de mercados? Porque no es una anécdota de frikis. Es el riesgo que llevábamos meses nombrando en abstracto tomando por fin una forma concreta. El mercado ha pagado la IA como quien paga una promesa de productividad infinita sin apenas letra pequeña. Y resulta que la letra pequeña existe, por lo que a partir de ahora habrá que leerla. Sam Altman viaja la semana que viene a Washington para informar al gobierno sobre las próximas generaciones de modelos, en un momento en que la administración quiere revisar lo que sale de estos laboratorios antes de que se publique, no después. La misma capacidad que dispara las valoraciones es la que enciende las alarmas regulatorias. Son la misma cosa mirada desde dos lados. Cuanto más impresionante es el modelo, más ganas de meterle mano tiene el Estado, y esa tensión va a marcar el sector durante años.

No saco de aquí ninguna conclusión de trading, que quede claro. No voy a decirle a nadie que venda tecnología porque un agente se ha escapado de su jaula. No hay que vender. Pero tampoco olvidar que la historia bonita casi nunca es la historia completa.

Y aquí quiero enlazar con otra lectura de estos días, porque las dos hablan al final de lo mismo. Martin Wolf, en el Financial Times, se hacía una pregunta aparentemente sencilla: ¿quién está mejor, Estados Unidos o Europa? La respuesta le salió mucho más incómoda de lo que el consenso da por hecho.

El relato dominante ya lo conocen, y yo mismo lo he alimentado escribiendo sobre la decadencia europea. Europa como un pato moribundo que vive de rentas mientras América y China se reparten el futuro. Si comparas el crecimiento del PIB por habitante desde el año 2000, Estados Unidos arrasa. Ahora bien, si comparas el nivel de vida real en un año dado, ajustado a lo que de verdad cuesta vivir en cada sitio, resulta que la eurozona ha ganado terreno frente a Estados Unidos, no lo ha perdido. Las dos cosas a la vez. Suena a contradicción y no lo es.

¿Dónde está el truco? Aunque la tecnología pesa apenas un 9% del PIB americano frente a un 5% del europeo, casi la mitad de toda la diferencia de productividad entre las dos economías se explica solo por ese trozo. Basta con decir que si quitas el sector tecnológico, el resto de la economía, que es la enorme mayoría, crece a un ritmo parecido a los dos lados del Atlántico. Europa no es pobre porque su panadero, su fábrica o su hospital sean peores que los americanos. Lo son más o menos igual. Europa se queda atrás en una sola cosa, pero es justo la que hoy manda sobre todas las demás.

Y remata Wolf con una idea que me parece brillante y tramposa a partes iguales. La tecnología puntera americana funciona como un bien público global. Cuando OpenAI o Nvidia crean algo, ese algo mejora la productividad del mundo entero, se use en California o en Cuenca, por lo que Europa disfruta buena parte del avance sin pagar la factura de inventarlo. En definitiva, en bienestar medido en sentido amplio Europa no sale peor parada. De hecho, Wolf recuerda que la esperanza de vida europea es varios años mayor que la americana, con la mitad de gasto sanitario, y que la tasa de homicidios o de población en prisión en Estados Unidos son un múltiplo de las europeas. Vivir, lo que se dice vivir, no se vive mal aquí.

Pero (y es un pero enorme) eso no significa que Europa esté bien. Significa que es débil y dependiente. Su capacidad de aprovechar la tecnología americana depende de que Estados Unidos se la siga suministrando. Y ahí es donde las dos historias de hoy se dan la mano. Porque el día que ese bien público deja de ser gratis, o de ser público, o simplemente deja de fluir, la comodidad europea se convierte en vulnerabilidad. Las grandes amenazas para Europa ya no son económicas, sino de seguridad y defensa. Y a un continente que depende de otro para lo que más importa, más le vale que ese otro siga siendo fiable.

Hace unos días escribí sobre la envidia europea, sobre esa manía nuestra de querer que al vecino le vaya mal en vez de buscar que a nosotros nos vaya mejor. El problema de Europa no es solo cultural, no es solo que envidiemos en vez de construir. Es que hemos delegado la parte más importante del futuro en manos ajenas y encima nos hemos convencido de que se vive estupendamente así. Y se vive bien, es verdad. Hasta que un agente se escapa de su caja en San Francisco y te recuerda que el motor del mundo está en otro sitio, funciona con reglas que no escribes tú, y a veces hace cosas que ni sus dueños esperaban.

No sé si Europa reaccionará. Tampoco sé si el susto de OpenAI acelerará la regulación o la frenará por miedo a quedarse atrás. Lo que sí sé es que el activo del que depende medio planeta, y desde luego el mercado entero, acaba de demostrar que todavía no lo entendemos del todo. Y cuando algo así de grande esconde tantas cosas que no controlamos, uno agradece tener una cartera que no necesita adivinar cómo termina la película.

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Hoy vi un vídeo de la semifinal de España que se hizo viral. En él aparecía un conocido youtuber junto a varios de los empresarios más importantes de Europa. Más allá de la anécdota, la escena me dejó una impresión difícil de explicar. La de estar viendo a una élite instalada desde hace años en una burbuja, demasiado alejada de la realidad sobre la que toma decisiones.

Y entonces pensé en la comparación inevitable. No tanto entre unas personas y otras, sino entre los distintos tipos de empresarios que producen Europa y Estados Unidos, y entre las sociedades que hay detrás de ellos.

Se puede opinar lo que se quiera de Musk, de Bezos, de Zuckerberg o del propio Jobs, y hay días en que yo también opino de todo. Pero hay algo que no se les puede discutir, son personas que construyen, que aportan. Durmieron en fábricas, se jugaron su patrimonio entero más de una vez, viven obsesionados con el producto y, cuando algo sale mal, la responsabilidad la asumen ellos. A su alrededor hay una sociedad que, con todos sus defectos, celebra al que lo intenta y perdona al que fracasa. El resultado son las empresas que dominan el mundo.

En línea con esto escribí hace unos meses una entrada titulada “Construir en vez de destruir” y hace poco volví sobre la idea con “La rentabilidad de construir”. En las dos hablaba de la crítica que no propone nada, de la energía que se pierde vigilando al vecino, de lo rentable que es sumar. Hoy quiero dar un paso más, lo que allí contaba a escala personal se puede contar, casi palabra por palabra, a escala de continente.

La envidia tiene una definición muy sencilla. Ante el éxito ajeno siempre hay dos posibilidades:

1)Utilizarlo de inspiración para esforzarte más.

2)Querer que a el le vaya mal.

La primera construye. La segunda destruye, y además destruye dos veces, porque el envidiado pierde y el envidioso no gana nada. Preferir que al otro le vaya peor antes que a ti te vaya mejor. Suena absurdo escrito así. Pues es el deporte más practicado de Europa, y en España jugamos la Champions.

El ejemplo clásico lo conocéis. Cuando el vecino americano ve pasar un buen coche, piensa que algún día conducirá uno igual. Cuando lo ve pasar el vecino de aquí, piensa que algo habrá hecho. Lo llamativo no es el chiste, sino como ha envejecido impactando de forma extrema en la sociedad y economía europea.

Europa se está quedando fuera del ciclo tecnológico más importante en décadas. En el nuevo orden mundial de la IA, el dinero premia a los países que construyen la tecnología y castiga al resto, y en la columna de los castigados aparece casi toda Europa, con la excepción solitaria de ASML en Holanda. El capital extranjero lleva meses saliendo de los mercados considerados periféricos al boom, del Reino Unido para abajo. De hecho, para encontrar una empresa europea en la lista de las mayores del mundo hay que bajar mucho, y casi todas las grandes que tenemos nacieron hace más de medio siglo. Las americanas que hoy mandan nacieron en un garaje hace tres o cuatro décadas.

Aquí un garaje necesita licencia de actividad.

¿Y cuál ha sido nuestra respuesta como continente? Regular. Estados Unidos innova, China copia, Europa regula. Fuimos los primeros del mundo en aprobar una gran ley de inteligencia artificial y seguimos casi sin campeones que la aprovechen. Regulamos industrias que no tenemos y ponemos trabas al que quiere empezar (y al que ha conseguido algo, impuestos y sospecha), y luego nos sorprendemos de que el talento cruce el charco. No es mala suerte. Son incentivos.

Y quiero ser claro con lo que pienso. Los empresarios de un país no salen de la nada, salen de su sociedad. Son el reflejo de lo que esa sociedad premia y de lo que castiga. Una sociedad que admira al constructor produce constructores. Una sociedad que dedica su energía a vigilar y recortar al que sobresale produce gestores de lo heredado y expertos en no equivocarse nunca, porque nunca intentan nada. En España lo vemos cada año. Miles de chavales brillantes cuya máxima aspiración es una oposición. No los culpo, responden a los incentivos que les hemos puesto delante. Pero dice mucho de nosotros.

Lo más preocupante no es la foto, es la dirección. En vez de corregir, profundizamos. Más trabas, más carga sobre el que produce, y más ruido contra el que gana dinero. Y la envidia, además de fea, es carísima. El capital se va donde lo tratan bien y el talento donde le dejan construir. En definitiva, el “que le vaya mal al otro” termina saliendo a pagar entre todos.

¿La solución? No la tengo, y desconfío de quien dice tenerla para un continente entero. Pero sí sé lo que funciona a escala individual, porque lo escribí en aquellas dos entradas y lo sigo pensando. Rodearte de gente a la que admiras, aplaudir al que lo intenta aunque compita contigo (de eso sé algo, y salió bien) y dedicar tu energía a tu trabajo en vez de al retrovisor. La envidia es el único pecado que no da ni un segundo de placer. La admiración, en cambio, es gratis y encima es rentable.

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Hay lunes que valen por un trimestre. El de esta semana es uno de ellos.

Estados Unidos lanzó el domingo por la noche su quinta ronda de ataques sobre Irán, Teherán respondió, y el alto el fuego que hace un mes reabrió el estrecho de Ormuz quedó tocado. El petróleo hizo lo esperable: el Brent llegó a subir un 5% hasta rozar los 80 dólares, aunque luego aflojó. Lo interesante no fue eso. Lo interesante fue dónde hubo el impacto fuerte en forma de caídas.

El epicentro estuvo en los fabricantes asiáticos de chips de memoria. El Kospi coreano, que ya había caído mucho la semana pasada, se dejó un 9% y obligó a suspender la negociación. SK Hynix cayó un 15,4%, la mayor caída de su historia en una sola sesión, y eso que acababa de estrenarse en el Nasdaq hace nada. El timing, impecable. El contagio llegó al premarket americano, con las memorias de allí (Micron, Western Digital) dejándose en torno a un 4%, y Kioxia y Samsung acompañaron en Asia con descensos de dos dígitos.

Un detalle que me llamó mucho la atención fue que TSMC publicó ese mismo lunes que su facturación del primer semestre creció un 36%, en línea con unas expectativas que ya eran exigentes. Pues cayó igual. Cuando una compañía presenta buenos números y la acción baja, el problema no son los números, es el precio.

¿Qué estaba pasando? Una salida a bolsa china. CXMT, fabricante de memoria DRAM, está colocando su OPV esta semana, y su sola presencia ha recordado al mercado cómo funciona este negocio. La memoria es un producto commodity, cíclico hasta decir basta, donde el que produce más barato acaba ganando. Es cuestión de tiempo que los chips de gama baja caigan del lado de los productores chinos. Y es que hay algo en mi opinión evidente, los tres grandes de la memoria (Hynix, Samsung, Kioxia) no tienen una ventaja competitiva duradera. Es decir, foso competitivo: ninguno. Llevábamos meses viendo al mercado pagar estas compañías como si sus beneficios récord hubieran dejado de ser cíclicos, por lo que la corrección no necesitaba gran excusa. La excusa llegó de Pekín.

Y detrás de CXMT está la historia grande: China.

En Estados Unidos, mientras tanto, la historia más llamativa del año no está en las grandes tecnológicas. El Russell 2000, el índice de las small caps americanas, sube un 20% en lo que va de ejercicio y va camino de su mejor año desde 2003. Las Siete Magníficas, para que se hagan una idea del contraste, acumulan menos de un 3%. El testigo está empezando a cambiar de manos.

Los motores son dos. El primero, el propio capex de la IA: los cuatro grandes hiperescaladores gastarán este año en torno a 725.000 millones de dólares en infraestructura. Hablamos de un 77% más que el año pasado, y de un dinero que acaba goteando hacia los proveedores pequeños de la cadena. Basta con decir que compañías como Ichor o Ultra Clean, que fabrican componentes para la industria de semiconductores, se han más que cuadruplicado en bolsa en lo que va de año. El segundo motor es fiscal. Los cheques y rebajas del One Big Beautiful Bill llegaron en primavera y, salvaron al consumidor americano en pleno shock energético.

El argumento de la valoración también acompaña, con el S&P 600 de pequeñas compañías en torno a 16 veces beneficios frente a las 20 del S&P 500. Hasta aquí, la versión amable. Dicho esto, buena parte de la subida del Russell la lideran empresas que pierden dinero. El índice de microcaps, donde más de la mitad de las compañías son crónicamente deficitarias, sube un 25% y bate a todo lo demás. De modo que no es la ampliación sana que los gestores llevaban años pidiendo, sino la misma apuesta de siempre bajando de tamaño.

La semana que tenemos por delante no da tregua, y se vienen muchos eventos de relevancia. Se publica el IPC americano de junio con la energía otra vez metiendo ruido, y hasta seis consejeros de la Fed dan discursos en pocos días, por lo que el famoso silencio de Warsh se va a poner a prueba. Y arranca la temporada de resultados. Hace dos semanas escribí que el mercado descontaba un crecimiento de beneficios del 25% y que alguien tendría que saltar ese listón. Pues el examen empieza ya.

En definitiva, el lunes nos ha recordado dos cosas que llevaban meses olvidadas. Los altos el fuego son frágiles y que los negocios cíclicos son cíclicos. No sé si el acuerdo de Ormuz llega vivo al viernes, y tampoco sé si el IPC ayudará o complicará el silencio de Warsh. Lo que sí sé es que los fondos que gestiono no necesitan acertar ninguna de las dos cosas. Para eso se construyeron así.

Como reflexión final os pregunto. ¿Si una OPV china de memorias basta para tumbar un 9% la bolsa de Corea, qué pasará el día que lo que se ponga en duda no sean los chips commodity, sino los de verdad?

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Tres crisis, tres momentos para sembrar

Hay una pregunta que hago casi siempre que alguien me presenta un fondo alternativo: ¿qué hizo en 2008? La mayoría de los productos que hoy se venden como descorrelacionados ni siquiera existían entonces, así que la conversación suele acabar pronto.

Con el fondo de hoy, esa pregunta no cierra la conversación. La abre. En 2008, mientras Lehman quebraba y la bolsa mundial se dejaba en torno a un 40%, este fondo ganó un 20,4%. En 2020, con medio planeta encerrado en casa y el S&P 500 desplomándose más de un 30% en cinco semanas, cerró el año con un +27,4%, incluyendo un +18,3% solo en marzo, que fue a la vez el mejor mes de su historia y uno de los peores de la historia del mercado. Y en 2022, el año en que bolsa y bonos cayeron a la vez y la cartera 60/40 vivió su peor ejercicio en medio siglo, hizo un +20,1%.

Tres crisis distintas, por motivos distintos, con catorce años entre la primera y la última. Y en las tres, doble dígito positivo. ¿Cuántos fondos en el mundo pueden enseñar esa tarjeta de visita? Te lo digo yo, se cuentan con los dedos de una mano.

Se llama Brevan Howard Master Fund, es el buque insignia de la gestora macro más conocida de Europa, y desde 2025 forma parte de la cartera de Icaria Patrimonio FIL con un peso relevante, en el entorno del 5%. Es probablemente el fondo con más nombre de todos los que tenemos. También es el más caro y el que más paciencia exige. Este artículo va de por qué, sabiendo todo eso, lo quisimos dentro igualmente.

Por qué este fondo, después de los anteriores

Quien haya seguido esta serie ya conoce algunas piezas del bloque alternativo de la cartera. El Man Alpha Select aporta alfa estable de selección de acciones británicas, con volatilidad baja y pocas sorpresas. El Fulcrum Equity Dispersion aporta convexidad sobre la volatilidad de la bolsa, esos meses de doble dígito cuando el mercado se rompe. Y los cat bonds de Fermat aportan una fuente de rentabilidad a la que los mercados financieros le dan exactamente igual.

Faltan más piezas, y esta es la más clásica de todas: el macro discrecional. Un fondo cuya materia prima no son las acciones ni los huracanes, sino las economías enteras. Tipos de interés, divisas, inflación, bancos centrales. La gracia de esta categoría es que sus crisis buenas no son solo las crisis de bolsa. En 2022 no hubo pánico bursátil al estilo 2008, hubo un cambio de régimen monetario, y ahí el Fulcrum hizo un +14,1% pero este fondo hizo un +20,1%, sencillamente porque ese es su terreno; los tipos de interés y las divisas. Cada pieza cubre un escenario, y el escenario del macro es el más amplio de todos.

Eso, cuando sale bien. Porque el macro discrecional tiene también su talón de Aquiles particular, y conviene decirlo desde el principio. Cuando el mundo está tranquilo y los bancos centrales no se mueven, puede pasarse años enteros sin ganar dinero. Este fondo lo ha demostrado en las dos direcciones, y esa es la historia que vamos a repasar.

De 40.000 millones a 6.000, y vuelta

Brevan Howard se fundó en 2002, cuando Alan Howard, entonces jefe global de prop trading de tipos en Credit Suisse First Boston, se marchó con cuatro compañeros de mesa para montar su propia gestora. El Master Fund arrancó en abril de 2003 con un respaldo inicial de la banca privada de Credit Suisse, y durante los siguientes diez años construyó uno de los mejores historiales del mundo: +25,2% en 2007, +20,4% en 2008, +18,7% en 2009.

El dinero llegó en masa. En 2012 el fondo cerró la puerta a nuevos inversores con unos 25.000 millones de dólares dentro, y en octubre de 2013 la firma tocó techo en 40.000 millones, el mayor hedge fund de Europa en aquel momento. Y justo ahí empezó la parte de la historia que casi nadie cuenta cuando habla de Brevan Howard.

Vinieron los años de la expansión cuantitativa. Tipos a cero en todo el mundo desarrollado, bancos centrales comprando bonos, volatilidad aplastada. Para un fondo que vive de los movimientos de tipos y divisas, aquello fue un desierto. Nada dramático en magnitud, pero sí en duración; cinco años, de 2013 a 2017, en los que el partícipe acumulado no ganó absolutamente nada. Los inversores institucionales, que perdonan mal el aburrimiento, se fueron por donde habían venido. De 40.000 millones se pasó a 18.000 en 2016 y a unos 6.000 en 2018. La firma despidió a un 10% de su plantilla en 2015. Chris Rokos, el trader estrella y cofundador, se había ido en 2012 y montó su propia gestora.

Y entonces el mundo volvió a moverse. En 2019 Alan Howard cedió el puesto de consejero delegado a Aron Landy, el que había sido director de riesgos desde 2003, para centrarse en lo suyo, que era operar. En 2020 llegó la pandemia y el fondo firmó el mejor año de su historia, +27,4%. En 2022 llegó la mayor subida de tipos en cuarenta años y firmó un +20,1%. El dinero institucional, que tiene mala memoria pero buenos reflejos, volvió en masa otra vez.

La firma de hoy, eso sí, ha crecido mucho desde 2008. Tiene más de mil empleados, ocho oficinas y su mayor centro de riesgo ya no está en Londres sino en Abu Dhabi, donde trabajan unas 150 personas (entre ellas Trifon Natsis, uno de los cofundadores) y desde donde se gestiona aproximadamente un tercio de los activos. En agosto de 2025, Lunate, una firma de inversión de Abu Dhabi vinculada al fondo soberano ADQ, compró una participación minoritaria de la gestora y comprometió 2.000 millones de dólares para una nueva plataforma de inversión conjunta, algo rarísimo en esta industria dado que los hedge funds casi nunca venden trozos de sí mismos. Y Alan Howard, por su parte, dejó de operar capital significativo de la firma hace ya años, se mudó a Suiza en 2025, y hoy dedica buena parte de su energía al negocio de activos digitales de la casa, Brevan Howard Digital (que también tiene su hueco en el Master Fund), que gestiona miles de millones en cripto y que, por cierto, se dejó un 30% en 2025, su peor año desde el lanzamiento.

¿Por qué cuento todo esto con tanto detalle? Porque la historia de esta casa es la mejor descripción del producto que vas a leer. Un fondo macro discrecional es precisamente esto y hay que entenderlo. Años gloriosos cuando el régimen económico se rompe, años grises cuando no pasa nada, y la pregunta permanente de si la organización sobrevive a los años grises. Brevan Howard ya demostró una vez que sobrevive. Es de las pocas cosas que solo se pueden demostrar pasando por ello.

El Equipo

Aquí hay una diferencia importante con los fondos anteriores de la serie. En el Man Alpha Select compras a dos gestores concretos, Judge y Long. En el Fulcrum compras a Crewe y a Tola. En Brevan Howard no compras a nadie en particular, compras un sistema. Y esto sin duda diluye los riesgos. Un sistema de los más top del mundo convierte al fondo en más regular, no va a ser nunca el primero, no va a ser nunca el último pero sí será más consistente y con menor dispersión de resultados. ¿Os suena no? Filosofía de la que llevo hablando casi una década, diversificación en estado puro, en este caso del equipo de gestión.

El Master Fund reparte el capital entre 10 y 15 traders senior, cada uno con su mandato, su especialidad y sus límites de riesgo, más asignaciones a algunas estrategias internas de la casa. Por detrás hay más de 25 responsables de riesgo, un equipo de 23 economistas y estrategas dirigido por Jason Cummins (jefe de análisis y economista jefe para Estados Unidos), y una infraestructura de más de mil personas. Cada trader tiene un gestor de riesgo asignado que no le reporta a él, sino a la firma. Si un libro se desvía de sus parámetros, el freno no lo pisa el trader; se lo pisan.

Esta estructura tiene una consecuencia que me parece el argumento más sólido a favor del fondo, y no es de rentabilidad. Brevan Howard ha demostrado que no depende de ningún nombre propio, ni siquiera del que figura en la puerta. Rokos montó su propia gestora en 2012, y Alan Howard cedió la gestión ejecutiva en 2019 y hace años que no opera capital relevante de la firma. ¿Y qué pasó después? Que el fondo firmó su mejor año (2020) y uno de los mejores (2022) con el fundador ya en segunda fila. Pocas veces se puede comprobar con esa claridad que lo que compras es el proceso y la cultura de riesgo, no la inspiración de una persona. En una industria donde la mayoría de fondos son la sombra alargada de un solo cerebro, aquí el riesgo de hombre clave prácticamente ha desaparecido. Y la exigencia interna sigue siendo la de siempre: el que no rinde, sale.

Y el relevo no ha habido que ficharlo fuera, porque llevaba años criándose dentro. Fash Golchin, en Brevan desde 2011, gestionó desde 2018 su propio fondo en el grupo (un 9,9% anualizado y un +17,7% en 2025, un año en que el Master flojeó) y en 2026 ha sido ascendido a gestor principal del Master Fund, con la mayor asignación de capital del vehículo. Rishi Shah, en la casa desde 2010, firmó en 2020 uno de los resultados más salvajes que se recuerdan en el sector, cerca de un +99% en su fondo de tipos americanos el año del Covid, y hoy sigue gestionando en la firma. Trifon Natsis, cofundador, continúa al pie del cañón en Abu Dhabi veinticuatro años después. Gestores de primer nivel, formados durante quince o veinte años en la misma cultura de riesgo, y ahora concentrados en el buque insignia. Mi lectura es que sigue siendo la misma casa, con los mismos métodos y la misma disciplina, pero con el resultado repartido entre más manos y menos dependiente del acierto de una sola.

Qué hace este fondo

Global macro suena grandilocuente, pero la idea de fondo es sencilla de contar. Estos traders no analizan empresas; analizan economías. Miran la inflación, el empleo, lo que van a hacer los bancos centrales, las elecciones, la geopolítica. Y luego se hacen una sola pregunta: ¿qué está descontando el mercado, y en qué se puede estar equivocando? Cuando encuentran una respuesta convincente, construyen una posición para explotarla, sobre todo en tipos de interés y divisas, que son los mercados más grandes y líquidos del mundo, con algo de bolsa, crédito, materias primas y activos digitales en los márgenes.

La palabra clave, y esta sí que vale la pena retener, es asimetría. La casa insiste en ella en todas sus conferencias, y el historial dice que va en serio. Buscan operaciones donde lo que se puede ganar sea un múltiplo de lo que se puede perder. A veces eso se consigue con opciones (pagas una prima pequeña por un billete que multiplica si el escenario improbable ocurre), y a veces con disciplina pura de stop-loss: si la posición va en contra, se corta rápido y se pierde poco; si va a favor, se deja correr. Por eso el perfil de resultados del fondo es tan característico. Muchos meses pequeños, planos o ligeramente negativos, que son el coste de mantener las apuestas abiertas, y de vez en cuando un mes o un año enorme, cuando uno de esos escenarios improbables se hace realidad.

Un ejemplo real ayuda a entenderlo. Enero de 2008 la Reserva Federal, con el mercado desmoronándose, recorta tipos de urgencia un 0,75% en una sola mañana, el mayor recorte de golpe en más de dos décadas. El Master Fund cerró ese mes con un +9,9%, el mejor enero de su historia. Marzo de 2020, la misma película con otro protagonista. La Fed baja los tipos del 1,75% a cero en dos semanas y el fondo hace un +18,3% en el mes. El patrón es siempre el mismo, y es el que la propia casa describe como su oficio. Identificar escenarios que el mercado descuenta mal, pagar poco por tener exposición a ellos, y cobrar mucho cuando el escenario improbable se presenta. Cuando un banco central se ve obligado a moverse deprisa y con pánico, este fondo lleva dos décadas apareciendo en el lado correcto de la mesa.

¿Y ahora mismo, cómo está posicionada la cartera? No lo sabemos posición a posición (esto no es un UCITS con ficha mensual), pero con los informes de riesgo y las conversaciones con la gestora tenemos una idea más que suficiente para entender por qué encaja tan bien en Icaria Patrimonio. En el informe de riesgo de mayo de 2026, la propia gestora estima qué le pasaría a la cartera actual si se repitieran tal cual distintos episodios históricos.

¿Resultado?

En un escenario tipo Lehman, la cartera ganaría un 23,6%.

En un escenario Covid, un 26,0%.

En la crisis del euro de 2011, un 6,7%.

Y en el Brexit de 2016, un 7,4%.

Léelo otra vez, no son las pérdidas estimadas en una crisis, son las ganancias. De los nueve episodios que estresa el informe, solo uno (el taper tantrum de 2013) daría pérdida, y es un -1,6%. La cartera está estructuralmente comprada de seguro contra accidentes. Eso sí, la dosis de seguro no es fija: el mismo ejercicio, a principios de 2025, estimaba un +66,9% en el escenario Lehman. La cartera de hoy lleva bastante menos carga que la de entonces, y enseguida veremos por qué. Poca pérdida esperable en el día a día, ganancia potencial (mayor o menor según el momento) en el desastre.

El mismo informe permite radiografiar la cartera de hoy. El riesgo estadístico diario (el VaR, esa pérdida que solo debería superarse uno de cada veinte días) es del 0,33% del patrimonio: 33 céntimos por cada 100 dólares. Se reparte entre tipos de interés (un 27% del riesgo), volatilidad (23%), bolsa (21%), divisas (17%), materias primas (10%) y una pizca de crédito. El fondo está hoy ligeramente corto de dólar (un -16% del patrimonio en delta), tiene un 16% neto en bolsa, apenas un 1% en activos digitales, y mantiene la que quizá sea la apuesta más famosa de la casa: estar corto del dólar de Hong Kong contra su anclaje, una posición cuya pérdida máxima el propio informe acota en un -1,3% del fondo y cuyo premio, si el anclaje saltara algún día, sería un múltiplo de eso. Asimetría, otra vez.

Y hay un número en ese informe que le pone cifra exacta a la diversificación del equipo de la que hablaba antes. Si sumas el riesgo individual de los traders uno a uno, sale un 1,04% del patrimonio. El riesgo del fondo completo, sin embargo, es ese 0,33%: tres veces menos. Como las apuestas de los traders no van todas en la misma dirección, el riesgo del conjunto queda en un tercio de la suma de las partes. Esa diferencia es, literalmente, la diversificación convertida en número. La otra cara también conviene saberla. El capital no está repartido en porciones iguales. Los tres mayores traders concentran el 42% del capital ajustado, y los diez mayores, el 74%. Multi-trader, sí; infinito, no. Los pesos pesados marcan el resultado, y por eso importa tanto quienes son.

Las cifras

Fuente: informe de riesgo mensual de Brevan Howard, 29 de mayo de 2026.

El historial oficial, neto de comisiones, dice lo siguiente: desde abril de 2003 hasta el 29 de mayo de 2026, un 8,11% anualizado, con una volatilidad del 6,35% y un Sharpe de 0,95 (a cierre de 2024 eran un 8,42%, un 6,14% y un 1,06; el 2025 plano y el arranque agitado de 2026 han limado las tres cifras). El acumulado desde el lanzamiento es del +509%. Dicho de otro modo: 100 dólares invertidos en 2003 son hoy unos 609, después de todas las comisiones, que como veremos no son pequeñas.

La comparación con los índices pone el número en su sitio. El S&P 500 ha dado más desde 2003 (un 11,4% anualizado, con los datos comparativos que publica la gestora a cierre de 2024), pero con el triple de volatilidad (18,9%) y una caída máxima del 51%, frente al 10% de caída máxima que ha llegado a sufrir este fondo en sus peores momentos. Los bonos globales, que serían su comparable natural por volatilidad, dieron un 3,1% anualizado. El fondo no compite con la bolsa; compite con la renta fija como pieza estabilizadora de una cartera, y a eso le ha sacado cinco puntos anuales durante dos décadas. La correlación con la bolsa mundial desde el inicio es de -0,13, y con los bonos globales, de 0,03. Cero, en la práctica.

Pero el dato que a mí me parece la verdadera tarjeta de presentación del fondo es otro, y la gestora lo destaca con razón:

Rentabilidad del BHMF en cada uno de los 20 peores meses del S&P 500 desde 2003. Media del +3,34% mensual y 18 de 20 meses en positivo. Fuente: presentación de Brevan Howard.

En los 20 peores meses de la bolsa americana desde 2003, este fondo acabó en positivo 18 veces, con una media del +3,3% mensual.

Piénsalo un momento. Los 20 peores meses del S&P 500 en 22 años incluyen octubre de 2008, marzo de 2020, buena parte de 2022. Son exactamente los meses en los que tu cartera de bolsa está sangrando y en los que la mayoría de supuestos diversificadores descubren que no diversificaban. Este fondo, en esos 20 meses concretos, ganó dinero en 18, con picos del +18,3%. No conozco muchas series de datos más convincentes para el papel de una pieza en una cartera.

Y ahora la parte que la presentación no subraya tanto, y que yo sí quiero subrayar. Entre 2010 y 2019, el fondo anualizó un 3,4%. Y dentro de ese periodo, los cinco años de 2013 a 2017 fueron directamente un cero acumulado (ligeramente negativo, de hecho). El gráfico siguiente, que he montado con la serie mensual oficial, actualizada con el informe de riesgo de mayo de 2026, muestra las dos caras de la moneda. La línea que sube con escalones violentos en cada crisis, y la larga meseta central donde no pasó nada durante años.

Fuente: Brevan Howard / State Street, informe de riesgo a 29 de mayo de 2026. Elaboración propia.

Esa meseta no fue un accidente ni un error del equipo; fue el entorno. Sin movimientos de tipos no hay materia prima, y con la volatilidad aplastada por los bancos centrales, los billetes de lotería que compra este fondo caducaban sin premio mes tras mes. Quien compre este fondo tiene que comprar las dos caras. No existe la versión que gana un 20% en 2008 y además compone alegremente en los años tranquilos. Si existiera, no te la venderían.

El año en números

¿Y 2026? El año está siendo, en pequeño, un resumen de todo este artículo. Enero cerró en +4,45%, su mejor enero desde 2009, con la incertidumbre de tipos y la geopolítica dándole por fin material, y febrero sumó otro +1,35%. En marzo llegó el golpe: un -6,46%, el peor mes de la historia del fondo, por delante del -4,18% de marzo de 2023. Tras reunirnos con la gestora y contrastarlo con lo que se publicó aquellas semanas, la explicación es bastante clara. El fondo, como buena parte del macro mundial, llegó a marzo posicionado para un escenario de enfriamiento e inflación a la baja, es decir, para bajadas de tipos. Y pasó exactamente lo contrario. La escalada de la guerra en Oriente Medio disparó el petróleo, el miedo a la inflación volvió de golpe y el mercado pasó en cuestión de días de descontar bajadas a coquetear con subidas, sobre todo en Reino Unido y Europa. Los libros de tipos, el negocio histórico de la casa, perdieron más de cuatro puntos en el trimestre. Y no fue un problema exclusivo de Brevan. Según Bloomberg, fue el peor mes para los grandes fondos macro en años, con pérdidas serias en varias de las mayores gestoras del mundo.

Y aquí está la lectura que a mí me parece más valiosa. Al fondo le tocó el escenario exactamente opuesto al que tenía en cartera, sufrió su peor mes en 23 años, y aun así llega a finales de mayo ganando un 4,32% en el año. Eso no es suerte; es disciplina de pérdidas funcionando en tiempo real.

De mis lecturas y reuniones me quedo con dos detalles más. El primero, de dónde está saliendo la rentabilidad en 2026: de la bolsa. La pata de renta variable aporta 6,75 puntos de rentabilidad en el año (dos tercios de las ganancias de mayo vinieron de posiciones direccionales en Estados Unidos, y el resto de Asia), mientras los tipos van en negativo. Que un fondo con fama de tipos y divisas esté sacando el año por la bolsa dice dos cosas; que el modelo multi-trader tiene más patas de las que sugiere la etiqueta, y que el gran acierto macro de tipos sigue sin aparecer. El segundo detalle relevante es que el fondo opera ahora mismo con el VaR en la parte baja de toda su serie desde 2008. Después del marzo que ha pasado, en Brevan están en modo prudente.

Cómo encaja en una cartera

En Icaria Patrimonio el Brevan Howard Master Fund pesa sobre un 5%, la posición más grande del bloque alternativo, y entró en 2025. No fue casualidad el cuándo, llegamos después del año flojo, no después del brillante. Con un fondo así, el momento de entrada psicológicamente cómodo (justo después de un 2020 o un 2022) suele ser el peor, porque lo que sigue a la rentabilidad elevada es, con frecuencia, los años de rentabilidades planas. Preferimos comprarlo aburrido.

Para Icaria es la pieza que puede ganar mucho en una crisis macro, que es un conjunto más amplio que las crisis de bolsa. El Fulcrum nos cubre la ruptura violenta del mercado de acciones. Los cat bonds no se enteran de nada de lo que pase en los mercados. El Man Alpha rasca su alfa en cualquier entorno razonable. Brevan Howard cubre el escenario que ninguno de los anteriores captura del todo: el accidente de tipos, de divisas, de deuda soberana, de inflación. El 2022, para entendernos. O el próximo susto fiscal que algún día darán Estados Unidos, Japón o quien toque. Mientras ese día no llega, esperamos de él poco más que aburrimiento, y si llega, esperamos que haga lo que lleva 23 años haciendo.

¿Para quién no es este fondo, o su versión cotizada? Para quien mire la rentabilidad de su cartera cada mes y compare con el S&P, porque va a sufrir sin motivo.

Para quien sí tiene sentido es para el patrimonio ya construido que quiere descorrelación de verdad con capacidad de respuesta en crisis, y que puede permitirse inmovilizar ese dinero.

Y el aviso final de siempre, que en este caso tiene una variante específica. El error clásico con los fondos macro no es comprarlos caros; es venderlos aburridos. El partícipe que compró esto en enero de 2023, recién visto el +20% de 2022, ha vivido un -1,9%, un +5,1% y un +0,7%. Tres años de nada. La tentación de venderlo hoy es máxima, y sería exactamente el movimiento que el historial castiga. Los años grandes de este fondo han llegado siempre sin avisar, de un trimestre para otro, y quien no estaba dentro la víspera no los cobró. Si no estás dispuesto a aguantar tres años sosos para cobrar el cuarto, esta pieza no es para ti.

El error clásico con este fondo no es comprarlo caro; es venderlo aburrido.

El veredicto

Si tuviera que resumir en una palabra qué pienso del Brevan Howard Master Fund, sería asimetría. La misma palabra que usa la casa, porque en este caso el marketing y la realidad coinciden.

Lo bueno es contundente. Veintitrés años de historial auditado con un 8% largo anualizado neto. Las tres grandes crisis del siglo capturadas a doble dígito. Dieciocho de los veinte peores meses de la bolsa americana cerrados en positivo. Correlación cero con bolsa y bonos de verdad, no de folleto. Una caída máxima del 10% en dos décadas en las que la bolsa llegó a dejarse la mitad. Y una organización que ha demostrado lo más difícil sobrevivir a los cambios y al paso de las décadas.

El fondo actual es más conservador que lo habitual, pero tiene entre sus filas a varios de los gestores que mejor lo han hecho en la última década.

Y lo feo, en el sentido de incómodo de gestionar: este fondo te obliga a rendir cuentas por adelantado. Cuando lleve tres años sin hacer nada, y estadísticamente eso va a pasar, alguien mirará la línea de la cartera y preguntará por qué seguimos pagando un fondo caro que no se mueve. Ese día, el trabajo de educación que hacen artículos como este ya tiene que estar hecho.

Por ahora, no hay razón para tocar la posición. El seguro está pagado, el carry de la paciencia corre, y la próxima crisis, como todas las anteriores, llegará sin mandar aviso.

Este análisis es exclusivamente informativo y no constituye recomendación de inversión. Los datos están extraídos de la documentación oficial de Brevan Howard (reuniones por conferencia con la gestora, reuniones con representantes, notas de conferencias, presentación del Master Fund de, informes de riesgo , newsletter mensual ) y de fuentes públicas: Bloomberg, Financial Times, Reuters, Hedgeweek, Citywire, Business Insider, Disruption Banking, QuotedData, notas de la AIC y Patronus Partners sobre BH Macro. Las cifras de rentabilidad corresponden a la clase A USD de Brevan Howard Fund Limited, neta de comisiones; otras clases y vehículos tienen resultados distintos. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Los hedge funds emplean apalancamiento y derivados y pueden perder capital de forma significativa. Antes de invertir, consulta la documentación de oferta y, si procede, a un asesor financiero independiente.

Carlos Santiso

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La rentabilidad de las bolsas mundiales ya no se ordena por geografía ni por política monetaria, sino por la exposición de cada país a la inteligencia artificial. Estados Unidos y China ganan porque tienen los modelos fundacionales. Taiwán y Corea, porque fabrican los chips. México, Tailandia o Vietnam rascan algo como exportadores de hardware, y Malasia y Singapur alquilan suelo para centros de datos. ¿Europa? Europa pierde, salvo la excepción holandesa de ASML. Y los que viven de sectores que la IA amenaza, con India y sus servicios informáticos a la cabeza, están directamente en rojo. El dinero extranjero, de hecho, lleva meses saliendo de los países considerados periféricos al boom, del Reino Unido a Indonesia.

En Estados Unidos los valores ligados a la IA pesan ya más del 40% de la capitalización, es decir, dos de cada cinco dólares invertidos en la bolsa americana son la misma apuesta. Y explican más del 80% de las subidas del año.

Todos al mismo lado del barco.

Y aquí es donde quiero detenerme un momento, porque la defensa habitual de este mercado tiene truco. El argumento alcista dice así. Las valoraciones no están tan locas porque los beneficios acompañan, y a unas 20 veces beneficios futuros el S&P 500 cotiza lejos de los excesos del año 2000. Suena razonable. El problema es de dónde sale el denominador. Los analistas proyectan para el año que viene un crecimiento de beneficios del 25% en el S&P 500. Y las revisiones al alza corren al ritmo más rápido desde la recuperación pospandemia. Fuera de una salida de crisis nunca se había visto algo así, ¿Será esta vez diferente?

Los múltiplos ya asustan de por sí (el CAPE de Shiller superó en mayo las 40 veces, cosa que solo había pasado en el pico de las puntocom). Los beneficios del S&P 500 están en torno a un 59% por encima de su tendencia histórica de largo plazo. Cuando arrancó el boom de la IA, a principios de 2023, esa desviación era del 14%. Es decir, no solo pagamos múltiplos de burbuja, sino que los pagamos sobre unos beneficios anormalmente altos. Y si esos beneficios volvieran algún día a su tendencia, que es lo que los beneficios llevan haciendo dos siglos, el CAPE no estaría en 40 veces, sino en torno a 64. Klement le puso probabilidad al asunto: algo así se ve una vez cada cuarenta y tres mil años. Casi nada.

El aviso más serio llegó del BIS, el banco de los bancos centrales, que ha dedicado su informe anual a ponerle nombre al riesgo: que la exuberancia de la IA acabe en un investment bust, una resaca de inversión larga y dolorosa. Hablamos de cinco hiperescaladores invirtiendo más de un billón de dólares entre 2025 y 2026, financiado cada vez más con deuda. Los canales de 1830, el ferrocarril victoriano, la fibra de las puntocom y, quizá, los centros de datos de hoy comparten patrón, una tecnología real que atrae más capital del que sus retornos podrán justificar jamás. Aquellos episodios acabaron todos igual, con la inversión desplomándose y la economía entera detrás. La diferencia es que esta vez los hogares tienen más bolsa en su patrimonio que en ningún ciclo anterior, por lo que el golpe, si llega, no se quedaría en Silicon Valley.

En este ambiente, OpenAI y Anthropic preparan salidas a bolsa con valoraciones objetivo en torno al billón de dólares cada una. La IA generativa facturó el año pasado unos ciento diez mil millones de dólares, creciendo más rápido que cualquier ciclo tecnológico anterior. Pero de esa tarta los modelos fundacionales, que son el negocio de ambas, capturan en torno a un 11%. El resto se lo queda sobre todo el hosting, es decir, las nubes de Microsoft, Amazon y compañía. JPMorgan estima cinco billones de gasto en infraestructura de IA durante el próximo lustro. La industria genera once dígitos de ingresos para cubrir trece dígitos de gasto, una cuenta que solo sale si el crecimiento futuro es extraordinario, y mientras tanto los propios socios de estas compañías se están convirtiendo en competidores, con Alphabet ampliando capital en ochenta mil millones para financiar su capex y xAI comprando Cursor por sesenta mil millones para ir a por el negocio de Anthropic. Basta con decir que en el ciclo anterior, el de las puntocom, el Nasdaq llegó a caer un 77% mientras nacían Amazon y Google. Las dos cosas fueron verdad al mismo tiempo.

Las Siete Magníficas, por cierto, han rentado menos que los gilts británicos en el primer semestre. Quién nos lo iba a decir.

El otro lado del espejo es el oro.

El metal acaba de firmar su peor trimestre en más de una década, con una caída cercana al 14% en tres meses. Llegó a tocar los 3.943 dólares por onza, mínimos desde noviembre. Y conviene recordar de dónde veníamos, en enero marcaba un récord cerca de los 5.595, con los minoristas comprando como si no hubiera mañana. La explicación es sencilla.Warsh, que ha llegado a la Fed en modo hawkish y ha convencido al mercado de que va en serio contra la inflación, hasta el punto de que hoy se descuenta al menos una subida de tipos este año cuando en enero se descontaban dos o tres bajadas, y un activo que no paga cupón sufre esa aritmética como el que más. En la actualidad los especuladores que dominan el mercado se han buscado otro juguete. Los mismos traders que perseguían lingotes venden ahora oro para financiar apuestas en chips o en SpaceX, y los ETF del metal encadenan su segundo mes de salidas netas.

Entendiendo el contexto actual me preocuparía más verlo brillar con la bolsa en máximos y el crédito regalado. Los bancos centrales, por cierto, siguen comprando y podrían ponerle suelo al precio. Ellos no persiguen narrativas.

La misma rotación se ve en el crédito privado, con los papeles repartidos de forma parecida. Los minoristas pidieron reembolsos por más de veintidós mil millones de dólares en el trimestre, hasta el punto de que Apollo o Morgan Stanley han limitado las retiradas de algunos vehículos. ¿Y los institucionales? Comprando. Los fondos de direct lending norteamericanos captaron al menos dieciséis mil millones entre abril y junio. Hablamos de su segundo mejor trimestre en cuatro años, con pensiones públicas como la de Nueva Jersey comprometiendo cientos de millones, y con el copresidente de Apollo resumiéndolo sin pudor, quieren aún más. Cuando el dinero nervioso sale y el paciente entra, las condiciones mejoran para el que se queda, con menos apalancamiento y spreads más anchos (y documentación algo más seria, que falta hacía).

En definitiva, el mercado ha decidido que solo hay una historia y la está pagando dos veces, en los múltiplos y en los beneficios. Este tipo de etapas todas acabaron, y la tecnología sobrevivió a sus burbujas sin que eso salvara a quienes las pagaron caras. Lo que sí sé es que la temporada de resultados está a la vuelta de la esquina, con un listón de beneficios que nadie había puesto tan alto en años. Ahí veremos si el denominador aguanta.

El oro, mientras tanto, seguirá siendo el patito feo de las sobremesas. Me parece bien. Prefiero tenerlo cuando nadie lo mira, y de perseguirlo cuando todos lo querían ya vimos bastante en enero.

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Hace unos meses escribí una entrada titulada “Construir en vez de destruir”, donde hablaba de una parte importante de mi filosofía de vida y de trabajo. Hoy me apetece volver sobre esa idea, porque cada vez estoy más convencido de que no es solo una cuestión moral, sino también práctica. Construir suele ser mucho más rentable que destruir.

En redes sociales (Twitter, YouTube, Substack) veo cada vez más instalada una cultura de la crítica permanente. No hablo de la crítica honesta, necesaria y bien argumentada. Esa crítica mejora proyectos, evita errores y nos obliga a pensar mejor. Hablo de otra cosa, de la crítica como forma de estar en el mundo, de la crítica que no propone nada, que no arriesga nada y que solo busca erosionar lo que otros intentan construir. Esa crítica, muchas veces disfrazada de justicia, es la que tanto drena a la sociedad.

A lo largo de mi vida profesional me he encontrado muchas veces con ese perfil. Personas cuya principal aportación eran quejas, lamentos o críticas hacia quienes intentaban crear algo. Con el tiempo he aprendido a alejarme de esa energía, no por evitar la discrepancia, sino porque hay una diferencia enorme entre quien critica para mejorar algo y quien critica para no tener que construir nada.

Leo a personas que piden no dar oportunidades a quienes están empezando, muchas veces después de haber disfrutado ellas mismas de oportunidades. Leo críticas hacia personas que llevan años gestionando, formuladas muchas veces por quienes nunca han tenido que asumir responsabilidades similares ni rendir cuentas por decisiones reales. En definitiva, veo que la crítica vuelve a estar muy de moda.

A pesar de ello, he de decir que no tengo ni una sola duda en que la filosofía de vida de construir en vez de destruir aporta mucho no solo a la sociedad, sino a uno mismo. El mantener una actitud y mente positiva, es uno de los mayores potenciadores de esfuerzo, disciplina y creatividad que existen. Con esto quiero decir que por muy mal que estén las cosas, siempre una actitud positiva y constructiva será más beneficiosa para todos y sobre todo, uno mismo, que la actitud de la crítica constante.

Os voy a contar un ejemplo de esa filosofía y los grandes beneficios que aporta. Es una historia personal que nunca he contado, ya que nunca me gusta hablar de temas personales pero esta vez haré una excepción porque creo que el artículo merece la pena.

Hace 6 años decidí tras varios años de trabajo e investigación lanzar el proyecto de Cartera Permanente. El proyecto tuvo una gran acogida, y a pesar de las muchas críticas recibidas consiguió crecer de forma constante año tras año. Meses después del lanzamiento me encontraba con que lanzaban otra Cartera Permanente una persona que no conocía: Rafael Ortega. De inicio podréis imaginar que me sentí frustrado, ya que llevaba años estudiando y preparando el lanzamiento de ese fondo y tras hacerlo veía que tenía otro competidor directo con la misma estrategia.

Durante 2 años Rafael y yo compartimos los mismos escenarios para hablar sobre lo mismo. Acudimos a decenas o cientos de podcast para hablar de la Cartera Permanente y algo habitual era dedicar parte de nuestras intervenciones a justificar por qué nuestra Cartera Permanente era más sólida (Rafa la suya y yo la mía). Nunca había hablado con Rafa más allá del típico saludo cordial, pero empecé a darme cuenta de que aquella competencia me estaba llevando a una dinámica que no me gustaba. Sin hacer nada especialmente grave, me veía dedicando tiempo y energía a diferenciarme del otro, a defender lo mío y, de forma más o menos explícita, a señalar las debilidades del proyecto competidor. Tras esos dos años llegué a la conclusión de que no me sentía cómodo con esa dinámica así que tras meditarlo decidí llamar a Rafa para tener una conversación con él. Tras esa conversación le propuse la fusión entre ambos fondos. En ese momento Icaria Cartera Permanente acumulaba 25 millones y MyInvestor Cartera Permanente acumulaba 15 millones.

Rafa desde un primer momento estaba totalmente en la misma línea, cien por cien predispuesto a trabajar como socios en vez de como competidores para de esa forma pasar de perder el tiempo en destruir, para empezar a construir. Tras hablarlo con la cúpula del banco y unas ligeras dudas iniciales (tenían dudas sobre si siendo competidores nos íbamos a entender) la fusión se culminó.

Años después de esa fusión podemos decir tanto Rafa como yo que solo nos ha aportado cosas positivas. Trabajamos en conjunto, mano a mano, buscando perfeccionar el proyecto que ahora era de los dos.

¿El resultado?

Muchos ya lo sabéis. La estrategia de Cartera Permanente que cogestionamos Rafael y yo se encuentra entre los fondos propios de Andbank más grandes de la gestora, superando los 160 millones de euros.

Como socios, además de construir una relación excepcional, hemos logrado algo que en aquel momento veíamos muy lejano. En conjunto gestionamos más de 300 millones de euros, fruto de la confianza de más de 10.000 personas. Y, más allá de las cifras, hemos ganado algo igual o más importante; energía positiva, paz mental y el cariño de muchas personas que nos han acompañado (y nos acompañan) durante estos años.

Una historia que me recordó algo que intento no olvidar. Sumar suele exigir más humildad que competir o criticar, pero casi siempre termina creando mucho más valor.

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Empiezo por uno de los titulares de la semana. El oro ha perdido los cuatro mil dólares la onza.

Acumula una corrección cercana al veintinueve por ciento desde los máximos de enero, y para quien gestiona una cartera con un cuarto del peso en oro, sin duda es un tema relevante. Y lo curioso es que detrás no hay nada raro. Es el dólar.

El billete verde ha escalado a máximos de trece meses, y cuando se pone así de fuerte, todo lo que no lleva sello estadounidense acaba pagando el peaje. Emergentes, materias primas, el yen, el oro y, cómo no, el bitcoin.

Pero para entender por qué el mercado se ha puesto nervioso justo ahora hay que mirar al petróleo, que es donde está lo interesante.

El crudo se ha desplomado. El Brent ha caído a la zona de setenta y dos a setenta y cuatro dólares. El WTI llegó a colarse por debajo de setenta, niveles que no veíamos desde antes de la guerra con Irán. ¿La razón? Hormuz. El estrecho se está reabriendo de verdad, y Estados Unidos confirmó que en apenas veinticuatro horas salieron por allí en torno a veinte millones de barriles, más o menos un veinte por ciento de lo que el planeta entero quema en un día. La prima de guerra que llevaba meses incrustada en el precio se ha ido evaporando, las aerolíneas han despegado en bolsa y los países que importan energía respiran algo más tranquilos.

Y ahora la parte que no cuadra.

Uno esperaría que con el petróleo cayendo los bancos centrales aflojaran, que miraran la energía barata y dijeran aquello de bien, ya podemos relajarnos. Pues no. Nada de eso. Nueve miembros de la Fed ya proyectan una subida de tipos antes de que acabe el año, y el tono de Warsh no invitó precisamente a la calma. Schnabel, desde el BCE, avisó esta semana de que podrían hacer falta más subidas si la inflación sigue sin portarse. Y en Japón los halcones del banco central llevan días con el mismo discurso. Higher for longer, otra vez.

Total, que la caída del crudo no les ha movido el guion ni un milímetro.

Y de ahí el dólar, claro. Si todos amenazan con apretar pero quien lo hace más fuerte con el discurso está en Washington, el dinero corre hacia el dólar. Máximos de trece meses. Ese es el termómetro de la tensión de estos días, mucho más que cualquier índice de bolsa. El yen, de hecho, anda tan cerca de mínimos de varias décadas que en Tokio ya se oye hablar de intervenir.

Y el bitcoin perdió los sesenta mil dólares. No ha habido hackeo, ni quiebra de ningún exchange, ni drama técnico de ninguna clase. Lo que sucede es lo de siempre, los mismos minoristas que hace dos años perseguían tokens y memecoins ahora persiguen acciones de inteligencia artificial y se peleaban por un hueco en la salida a bolsa de SpaceX. Las grandes OPV y la IA se han llevado toda la atención. El bitcoin cae un treinta y dos por ciento en el año.

Hablamos de un mercado que ha cambiado de obsesión. Antes era el cripto. Ahora son los chips y la IA. El ingrediente es el mismo, la especulación y las ganas de enriquecerse rápido. Solo hay que ver el Kospi50 y el apalancamiento de las familias para entenderlo. Vuelven los tiempos de los memocoins, bueno, la realidad es que ya volvieron hace meses.

Capítulo aparte merecen los semiconductores, que esta semana han sido una montaña rusa. El martes, sangría. Kospi50 llegó a caer un 12% en una sesión. Estamos hablando de que un índice bursátil llegó a caer un 12%, ver para creer.

Dos días después, giro de ciento ochenta grados. Micron y Qualcomm publicaron unas previsiones espectaculares, todas apoyadas en la demanda de infraestructura para inteligencia artificial, y de pronto el Nasdaq se dio la vuelta. Y el sector recuperó más de cuatrocientos mil millones de dólares de valor en una única jornada. Del pánico a la euforia en cuarenta y ocho horas. Todo normal.

La IA sigue mandando, eso no se discute. Lo que ha cambiado es que ahora el mercado exige beneficios y visibilidad, y que alguien justifique de una vez semejante capex.

Y conviene fijarse en un matiz, porque separa un susto de un cambio de régimen. No todo cayó a la vez. El Dow aguantó bastante mejor que el Nasdaq. Las aerolíneas volaron, nunca mejor dicho, con el combustible regalado. Los industriales también tiraron. No fue una huida general del riesgo. Fue una rotación. Menos fe ciega en las megatecnológicas y más apetito por quien gana cuando el crudo se abarata. Y esa diferencia importa más de lo que parece, porque una cosa es que el mercado se asuste y otra muy distinta que cambie de opinión sobre qué va a tirar del carro los próximos meses.

Europa, mientras tanto, a lo suyo. Los PMI de junio subieron de 48,5 a 49,5. Suena a mejora, y lo es, pero sigue por debajo de cincuenta, que es la línea que separa crecer de contraerse. Los servicios, flojos. Las manufacturas, algo mejor. Europa no termina de arrancar por sí sola, y eso deja al BCE en una posición incomodísima. La inflación todavía le quita el sueño y la economía no da para apretar mucho más.

En Estados Unidos los datos cuentan una historia con dos caras bien distintas. La industria va bien: el PMI manufacturero adelantado marcó 55,7, su mejor registro desde mayo de 2022. La vivienda, en cambio, hace aguas. Las ventas de casa nueva se hundieron un 7,3% en mayo, segundo mes seguido de descensos, con las hipotecas caras y los precios disparados ahogando cualquier intento de compra. Recesión, lo que se dice recesión, no parece. Pero grietas hay, y unas cuantas, justo en los rincones donde los tipos pegan más fuerte.

Cerramos el comentario reafirmando nuestra tesis sobre el oro. Los fundamentales detrás del rally no solo siguen vigentes, sino que se potencian mes tras mes. Pero bueno, esto ya es una tesis que viene desde el año 2020, cuando decidí crear la Cartera Permanente. 6 años después la tesis sigue más viva que nunca. El ruido de corto plazo y la narrativa no lo van a cambiar, no sucedió en 2022 y no sucederá en 2026.

Si lo que has leído te ha resultado útil, en Icaria Capital publicamos análisis como este. Puedes seguirnos en nuestro canal de YouTube, donde desgranamos cada semana lo que está pasando en los mercados y cómo lo estamos gestionando desde el lado de la inversión.

Y si lo que buscas es dar el paso y quieres que alguien te ayude a estructurar tu cartera con criterio, el equipo de Boutique Wealth (agentes de Andbank) puede sentarse contigo a diseñar una estrategia adaptada a tu situación. Sin compromiso, sin prisas.

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Un huracán no lee las actas de la Reserva Federal

El 28 de septiembre de 2022 pasaron dos cosas a la vez. En los mercados, la bolsa y los bonos seguían en caída libre, encadenando uno de los peores años en cinco décadas, con la inflación disparada y la Reserva Federal subiendo tipos a un ritmo que no se veía desde los años ochenta. Mientras tanto, el huracán Ian tocaba tierra en la costa oeste de Florida como categoría 4, con vientos de 240 km/h. Dos desplomes simultáneos. Y absolutamente nada en común entre ellos.

Esa frase, que parece una obviedad, es en realidad la idea más importante de todo este artículo.

Lo que hace caer a la bolsa (tipos, beneficios, recesión, miedo) no tiene nada que ver con lo que hace caer a un bono catástrofe (que un huracán concreto golpee una zona concreta con una fuerza concreta). Son dos mundos diferentes. Y por eso, en una cartera, diversificador puro como los cat bonds consigue algo muy dificil, moverse a su aire, ajeno por completo a lo que hagan los mercados financieros.

Este es el segundo artículo de la serie en la que voy repasando, una a una, las categorías que de verdad diversifican una cartera moderna. En el primero hablé del long/short de bolsa, la puerta de entrada más sencilla al mundo de los alternativos. Hoy toca subir un poco la dificultad con los bonos catástrofe, o cat bonds, probablemente la fuente de rentabilidad menos correlacionada con la bolsa y los bonos que un inversor particular puede tener en cartera hoy.

Al final del artículo te contaré por qué, dentro de toda la categoría, en Icaria Patrimonio FIL hemos elegido un fondo concreto: el Fermat UCITS Cat Bond Fund. Pero primero, lo importante, qué es esto, de dónde sale el dinero, y dónde está la trampa. Porque trampa, como en todo, también la hay.

Qué es un bono catástrofe, sin jerga

Empecemos por el problema que resuelven, porque entendiendo el problema se entiende todo lo demás.

Cuando tú aseguras tu casa, la aseguradora se queda con un riesgo. Si hay un terremoto que arrasa media ciudad, tiene que pagar miles de casas a la vez, y puede no tener dinero para tanto. Por eso las aseguradoras, a su vez, se aseguran: le pasan parte de ese riesgo a una reaseguradora (las grandes son Munich Re, Swiss Re y compañía). Pero las reaseguradoras también tienen un límite. Hay catástrofes tan grandes (un gran huracán en Miami, un terremoto en California) que ni el sector reasegurador mundial tiene balance suficiente para absorberlas. Falta capital. Mucho. Y ese capital solo existe en un sitio lo bastante grande como para absorberlo, los mercados financieros.

Ahí entra el bono catástrofe. La idea es sencilla. Una aseguradora o reaseguradora (la llaman patrocinador) emite un bono. Tú, como inversor, pones el dinero, que queda depositado en una cuenta segura invertida en deuda a muy corto plazo (letras del Tesoro, fondos monetarios). A cambio, cobras un cupón cada trimestre. Y ese cupón tiene dos partes, el tipo de interés a corto plazo del momento, más una prima de riesgo por encima. El trato dura normalmente entre uno y tres años. Y la condición es la siguiente:

Si durante la vida del bono no ocurre la catástrofe definida en el contrato, recuperas todo tu dinero al vencimiento, y por el camino te has embolsado todos esos cupones. Si la catástrofe sí ocurre (un huracán que cause más de X miles de millones en daños, un terremoto por encima de tal magnitud), pierdes parte o la totalidad de tu capital, que se usa para pagar las indemnizaciones del patrocinador.

Por lo tanto cuando compras un cat bond, le estás vendiendo un seguro contra huracanes a una reaseguradora. Te embolsas la prima año tras año. Y si el huracán llega, pagas el siniestro. Eres tú quien está al otro lado de la póliza. No es muy distinto, conceptualmente, de lo que lleva haciendo el negocio asegurador desde hace tres siglos. La novedad es que ahora ese riesgo se trocea, se mete en un bono y se puede comprar desde un fondo, con liquidez y regulación.

Y aquí está el detalle que lo cambia todo. ¿De qué depende que ganes o pierdas dinero con este bono? De si hay un huracán o no. No de si la bolsa sube, no de si la Fed baja tipos, no de si hay recesión en Alemania. De un fenómeno físico. Por eso los cat bonds son lo que en la jerga se llama un activo descorrelacionado, su rentabilidad la decide la naturaleza, no la macroeconomía. Es la única clase de activo que conozco cuyo principal factor de riesgo se puede medir literalmente con un anemómetro.

Conviene saber, además, cómo se define ese disparador o trigger, porque no todos son iguales. Los hay de indemnización (se activan según las pérdidas reales del patrocinador), de índice (según las pérdidas estimadas del sector) y paramétricos (según un dato objetivo, como la velocidad del viento o la magnitud del seísmo en un punto). No hace falta que te conviertas en experto en esto; basta con saber que un buen gestor cobra más por los triggers en los que el riesgo está peor entendido, y que ahí es donde se gana (o se pierde) el oficio.

De dónde sale el dinero

Si esto paga cupones sin depender de la bolsa, ¿dónde está el truco? ¿Por qué te pagan tanto?

La respuesta es de las buenas, porque no se basa en una anomalía pasajera sino en un desequilibrio estructural que lleva décadas ahí y que, si acaso, va a más.

Las agencias de rating obligan a cada reaseguradora a no concentrar más de una cierta cantidad de riesgo por catástrofe (hoy, en torno a 50.000 millones de dólares por evento). Es un límite regulatorio, no una cuestión de apetito. El problema es que el riesgo real que hay que cubrir en el mundo es muchísimo mayor: hay un agujero de más de 500.000 millones de dólares de riesgo de catástrofe que el sector reasegurador, por ese límite, sencillamente no puede asumir. Y ese agujero crece, se duplica aproximadamente cada diez años, porque cada vez hay más ladrillo y más valor concentrado en las costas, y porque la inflación encarece reconstruirlo todo.

Las aseguradoras están dispuestas a pagar una prima atractiva y persistente a quien les ayude a tapar ese hueco. Y los mercados de ILS (los valores vinculados a seguros, de los que los cat bonds son la estrella) apenas cubren hoy un 15-20% de esa oportunidad.

Históricamente, el inversor en cat bonds ha cobrado un diferencial de alrededor de un 6% anual por encima del tipo monetario, frente a una pérdida esperada (la probabilidad anual media de que tus bonos sufran un siniestro, calculada por modelos independientes) de en torno al 2%. Es decir, te pagan aproximadamente tres veces el riesgo que asumes según los modelos. A ese cociente entre lo que cobras y lo que arriesgas los analistas del sector lo llaman el múltiplo, y es el número que de verdad mira un buen gestor antes de comprar nada. Cuanto más alto el múltiplo, mejor pagado está el riesgo.

Esa es la razón de fondo por la que esta clase de activo ha rentado, a largo plazo, en línea con los bonos de alto rendimiento (high yield), pero con una fracción de su volatilidad y, sobre todo, sin su correlación con la bolsa. Lo resume bien un gráfico que publica Swiss Re comparando el binomio rentabilidad-riesgo de las grandes clases de activo desde 2002. Los cat bonds aparecen arriba a la izquierda, rentabilidad de activo de riesgo con volatilidad de activo tranquilo. El rincón que todo el mundo busca y casi nadie encuentra.

Fuente: Swiss Re Capital Markets y Bloomberg, datos 2002-2024.

Dónde está la trampa: los riesgos, sin maquillar

Hasta aquí suena demasiado bien, y cuando algo suena demasiado bien conviene parar y mirar la letra pequeña. Los cat bonds tienen riesgos muy reales, y son de una naturaleza distinta a los de cualquier otro activo de tu cartera. Vamos uno a uno.

Puedes perder el capital, y no vuelve. Esto es lo más importante y lo que más cuesta interiorizar a quien viene de la bolsa. Cuando una acción cae un 40%, sufres, pero la empresa sigue ahí y puede recuperarse; es volatilidad, y la volatilidad se aguanta. Cuando el huracán activa el disparador de tu bono, ese dinero se ha ido para pagar siniestros y no vuelve nunca. No es una caída de la que el bono se recupere; es una pérdida permanente de principal.

El riesgo de concentración (el evento gordo). El gran peligro de la categoría no es un huracán normal; es el evento extremo que active muchos bonos a la vez. Buena parte del mercado está expuesta al huracán de Florida, porque es donde hay más valor asegurado y donde mejor se paga el riesgo. Un gran huracán entrando directo por Miami podría golpear a la vez a muchos bonos de esa zona. Sería el equivalente en el mundo de la bolsa, a que las correlaciones se vayan a uno, es decir a que todos los sectores caigan al mismo tiempo. Por eso importa tanto cómo está construida la cartera y cuánto y como se concentra.

El riesgo de modelo y el del clima. La pérdida esperada que se usa para fijar precios sale de modelos de catástrofes (los de RMS, Verisk o KCC), y los modelos tienen sesgos y se equivocan. Y está la pregunta del millón: ¿no hará el cambio climático que todo esto sea cada vez peor? Es una preocupación legítima y hay que tomarla en serio. El argumento del sector (y de Fermat en particular) es triple: primero, que lo que de verdad ha disparado las pérdidas aseguradas en las últimas décadas no es tanto el clima como el aumento del valor construido en las costas y la inflación de reconstrucción, que crecen muy por encima de la señal climática; segundo, que los bonos son de vencimiento corto (uno o dos años) y se reprecian constantemente, así que cualquier deterioro se traslada rápido a primas más altas, no a pérdidas sorpresa para quien ya está dentro; y tercero, que los modelos se actualizan cada año con la mejor ciencia disponible. Es un argumento sólido, pero es justo decir que el debate sigue abierto y que es el principal interrogante de largo plazo de la categoría.

El riesgo de precio por las primas. Aunque no haya catástrofe, el valor del bono fluctúa si las primas del mercado suben o bajan. Cuando los diferenciales se ensanchan (por ejemplo, tras un año de pérdidas), los bonos en cartera bajan de precio temporalmente. Es lo que explica que 2022, el año de Ian, fuera el único ejercicio negativo de la estrategia que veremos más abajo: un modesto -2,5%, mezcla del coletazo de Ian y del ensanchamiento de diferenciales. Nada que ver con el -16% del 60/40 ese mismo año, pero negativo al fin y al cabo.

Lo que dicen los datos de la categoría

Con los riesgos sobre la mesa, miremos el comportamiento histórico de la categoría, no de un fondo concreto. La referencia del sector es el Swiss Re Global Cat Bond Index, que recoge el comportamiento agregado del mercado de bonos catástrofe desde enero de 2002. Y cuenta una historia muy consistente.

Lo primero, estabilidad. El índice ha cerrado en positivo el 89,5% de los meses desde su creación en 2002. Casi nueve de cada diez meses en verde. Eso es perfil de activo de renta, de ingreso recurrente, no de montaña rusa.

Lo segundo, y es lo que de verdad importa para una cartera, el comportamiento en las crisis de los mercados. Mira lo que hizo el índice de cat bonds frente a la bolsa mundial en los grandes sustos de las últimas dos décadas. En la crisis financiera de 2008, mientras la renta variable mundial se hundía más de un 53%, los cat bonds cerraron en positivo. En la crisis del euro de 2011, lo mismo: bolsa abajo, cat bonds arriba. En el shock del Covid (febrero-marzo de 2020) y en el desastre del 60/40 de 2022, los cat bonds apenas se movieron (-0,8% y -2,2% respectivamente) frente a caídas de doble dígito de la bolsa. No es que cubran la cartera; es que viven en otro planeta.

Fuente: Fermat Capital Management, Bloomberg y MSCI. Índice no invertible, en USD.

Lo tercero es la velocidad de recuperación. Como las catástrofes, paradójicamente, suben las primas futuras (tras un desastre hay menos capacidad y más demanda de protección, así que los bonos nuevos pagan más), la clase de activo tiende a recuperar las pérdidas con sorprendente rapidez. Tras el huracán Ian, el peor susto reciente, el índice recuperó sus niveles previos en seis meses y rentó un 22,3% en los doce meses siguientes al evento. La herida, cuando llega, cicatriza rápido y encima deja el activo pagando más que antes.

¿Y qué aporta todo esto a una cartera real? Un activo de rentabilidad media del 6%, con nula correlación con la economía, crédito y bolsa, mejora todas las métricas rentabilidad-riesgo de una cartera. Después de muchos artículos sobre diversificación creo que nadie necesita que le explique el motivo. Si queréis profundizar mejor en las claves de la diversificación de carteras, en 2020 escribí el libro “El Inversor Conservador” donde profundizaba en ello.

Por qué Fermat

Entendida la categoría, viene la decisión práctica: con qué fondo te la llevas a casa. Y aquí, como en el long/short, no todo vale. Hay varios fondos de cat bonds en formato UCITS razonables, los he mirado todos, y para el papel que queríamos en la cartera nos quedamos con uno: el Fermat UCITS Cat Bond Fund. Voy a explicar por qué, que es lo que de verdad importa.

La casa: ciencia, no intuición

Fermat Capital Management no es una gestora generalista que tiene un fondo de cat bonds entre veinte productos. Es una casa fundada en 2001 y dedicada en cuerpo y alma al riesgo de catástrofe, hoy con más de 10.000 millones de dólares gestionados (uno de los mayores inversores en cat bonds del mundo) y, lo que más me gusta, 100% independiente y en manos de sus socios. No tiene dueño externo que le marque la agenda comercial.

La fundaron dos hermanos, John y Nelson Seo, y la historia de John explica bastante la cultura de la casa. Es doctor en Biofísica por Harvard y físico por el MIT; antes de montar Fermat fue trader sénior en el grupo de productos de seguros de Lehman Brothers, llegó a ser el único profesional del sector con un puesto de asesor nombrado por el Florida Hurricane Catastrophe Fund, y tras el huracán Katrina testificó ante el Congreso de Estados Unidos como experto en el mercado de bonos catástrofe. Construyó con su hermano, literalmente en una habitación encima del garaje, el modelo científico que hoy es el corazón de la firma. No es un comercial que descubrió los cat bonds; es uno de los que ayudaron a inventar la categoría.

Eso se nota en el equipo: 51 profesionales, de ellos 17 dedicados a inversión y nada menos que 9 doctores. En un activo cuya materia prima es modelizar la probabilidad de un terremoto o la trayectoria de un huracán, tener una plantilla con esa densidad de PhDs no es postureo, es la ventaja competitiva. El corazón del proceso es su modelo propietario, el CatAPM, que toma los modelos comerciales de catástrofes, los corrige con investigación propia y calcula, bono a bono, si la prima que paga compensa el riesgo real. Es el equivalente, en este mundo, al stock-picking del long/short: comprar lo que está bien pagado y evitar lo que no.

El detalle que lo cambia todo: la historia con GAM

Aquí está el matiz que más pesó en nuestra decisión, y que conviene entender bien porque es poco intuitivo. Durante años, el mejor fondo de cat bonds en formato UCITS fue el GAM Star Cat Bond Fund. Pues bien, ese fondo lo gestionaba Fermat. El track record que muchos citan como referencia de la categoría lo construyó el equipo de John Seo.

En 2024 Fermat lanzó su propio fondo UCITS y, en mayo de 2025, su mandato como gestor del GAM Star terminó. A partir de ahí, por un lado queda el GAM Star Cat Bond, que conserva el nombre y la estructura legal pero que ahora gestiona GAM de la mano de Swiss Re; por otro, el Fermat UCITS Cat Bond, que se lleva al equipo, el proceso, el modelo y la filosofía que crearon ese historial. La pregunta para el inversor es sencilla de plantear: ¿prefieres quedarte con el envase o con el cerebro? Nosotros, como con cualquier fondo, seguimos al equipo. Igual que en el Man Alpha valoraba que Judge y Long llevaran trece años en la misma silla, aquí valoro que la inteligencia que construyó el track record siga intacta, junta y ahora en su propia casa.

El GAM Star tampoco es un mal sitio. Swiss Re es la mayor reaseguradora del mundo en este negocio, conoce el riesgo desde dentro y publica el índice de referencia de la categoría. Es una combinación seria. Pero entre el reasegurador que ahora aprende a gestionar el fondo y el especialista independiente que lleva más de dos décadas haciéndolo y que escribió esa historia, nos quedamos con el segundo.

No es comprar y olvidar

La tesis de Fermat es que en los cat bonds hay alfa, no solo beta. Es decir, que no basta con comprar una cesta del mercado y esperar (lo que ellos consideran un enfoque pasivo e ineficiente, en el que caen no pocos competidores), sino que un equipo experto puede elegir activamente los bonos donde la prima sobrepaga el riesgo modelado y evitar los que no compensan. Se concentran en los peligros de pico (sobre todo el huracán estadounidense), donde la prima es más rica y, paradójicamente, el riesgo está mejor modelizado y los datos son mejores, manteniendo una diversificación racional (ni una sola apuesta, ni cien apuestas mediocres). De ahí su marcado sesgo a Estados Unidos, no es casualidad, es donde mejor pagan por el riesgo que mejor entienden.

Los números

Empecemos por el historial largo, que es el que importa, combinando el track record gestionado por Fermat (el del antiguo GAM Star) con el del nuevo fondo. Estas son las rentabilidades por año natural, netas de comisiones:

Fuente: Fermat Capital Management, Bloomberg. Neto de comisiones.

Lee esa serie con calma, porque dice mucho. Diez años, un solo ejercicio en negativo (2022, y de apenas -2,5%).

Fíjate en los años de grandes catástrofes. 2017 fue el año de los huracanes Harvey, Irma y María, tres golpes seguidos, y la estrategia cerró en +1,6%.

2018, con los incendios de California y el huracán Michael, en +2,3%. Aguantó en positivo precisamente en los años en los que se suponía que debía sufrir.

Años después, cuando tras Ian los diferenciales se dispararon a máximos, llegaron dos años espectaculares: +16,5% en 2023 y +15,2% en 2024. Sobre el índice de la categoría, la estrategia ha sacado de media alrededor de 1,2 puntos al año. Eso es el alfa del que presumen, y aquí está medido.

El fondo UCITS actual, ya con marca Fermat, arrancó en febrero de 2024 y desde entonces ha rentado un +13,0% en 2024 y un +8,5% en los diez primeros meses de 2025. Las métricas desde su lanzamiento impresionan: alrededor de un 12,6% anualizado, con una volatilidad del 2,75%, un ratio de Sharpe de 4,88 y una caída máxima de apenas -0,59%.

Y aquí toca ser honesto, que es lo que de verdad sirve. Ese Sharpe de 4,88 y esa caída máxima ridícula no son la foto normal de la categoría, son el reflejo de un periodo excepcionalmente bueno y corto (poco más de año y medio), con primas en máximos y sin grandes catástrofes que se llevaran por delante ningún bono. No compres esperando un Sharpe de 4,88 a perpetuidad; eso no existe. La prueba de fuego de verdad llegará el año en que un gran evento active bonos en cartera. Lo razonable es mirar el historial largo (mitad de un dígito de media en años normales, doble dígito cuando las primas se disparan, algún año ligeramente negativo) y entender que la rentabilidad esperada sensata de aquí en adelante está bastante por debajo de lo que marca este arranque dorado.

La cartera, da una idea muy clara de lo que estás comprando: unos 2.335 millones de dólares en patrimonio, repartidos en 310 posiciones distintas y un vencimiento medio de menos de dos años.

Diversificación amplia por número de bonos, pero con la concentración consciente en el peligro de pico de la que hablábamos: el huracán de Florida pesa un 29% de la pérdida esperada, el de Texas un 17%, seguidos a distancia por Carolina del Norte, el terremoto de California, Nueva York o Luisiana.

Es, en una imagen, una apuesta diversificada por el viento estadounidense.

Fuente: Fermat Capital Management, datos a 31 de octubre de 2025.

Frente a los competidores

Para que la elección no quede en el aire, vale la pena situar a Fermat frente a los otros fondos serios de la categoría que también miramos. No son malos productos; sencillamente, cada uno hace una cosa ligeramente distinta.

El GAM Star Cat Bond ya lo hemos comentado: es, literalmente, el antiguo fondo de Fermat, ahora en manos de GAM y Swiss Re. Mantiene un perfil muy parecido (volatilidad del 3-3,5%, pérdida esperada del 2%, en torno a 250 posiciones) y una casa potentísima detrás. La diferencia es de quién está al volante.

El Twelve Cat Bond Fund, de Twelve Securis (fruto de la fusión de Twelve Capital y Securis, dos nombres grandes del ILS europeo), es una alternativa muy solvente, con una plataforma de más de 6.000 millones en cat bonds y un perfil de riesgo similar; quizá la opción más institucional y de mayor escala.

Y Plenum, boutique suiza, juega otra liga conceptual: con su enfoque de valor relativo (tail-to-tier) mezcla bonos catástrofe con deuda subordinada de aseguradoras para exprimir más rentabilidad (su fondo Insurance Capital apunta a TIR cercanas al 13%, a cambio de más riesgo), o se mantiene defensivo en su versión más conservadora; son fondos más pequeños y con una filosofía algo distinta.

¿Por qué Fermat y no estos? Porque para el papel concreto que le pedimos a esta pieza (la máxima descorrelación posible, beta limpia de cat bonds con algo de alfa por selección, y la mejor ingeniería de riesgo del mercado) Fermat es el especialista más veterano, la mayor densidad de modelización, el enfoque activo de verdad y, sobre todo, el equipo que escribió el historial de referencia de la categoría.

No es que los demás estén mal. Es que, si vas a comprar al especialista, conviene comprar al mejor especialista.

Cómo encaja en una cartera

¿Para quién tiene sentido? Para perfiles con patrimonio ya consolidado que buscan una fuente de rentabilidad de verdad ajena a los mercados.

¿Para quién no? Para el inversor que va a entrar en pánico el día que vea un -8% repentino porque un huracán ha entrado por Miami y para el ahorrador joven, 100% bolsa, con horizonte de treinta años, cuyo problema no es diversificar sino aguantar sin vender.

Un cat bond puede perder capital de forma permanente; no es renta fija de capital garantizado, es una fuente de rentabilidad descorrelacionada. Su sitio no es la pata defensiva-defensiva (esa es la liquidez y la deuda de máxima calidad), sino el bloque de diversificadores reales, junto a las otras piezas de las que he ido hablando en esta serie.

Porque esa es la idea de fondo de todo esto. El Man Alpha aporta consistencia descorrelacionada vía selección de acciones; el Fulcrum aporta convexidad cuando estalla la volatilidad; los cat bonds aportan algo que no da ninguno de los anteriores: una rentabilidad cuyo único enemigo es un huracán, no una recesión. Tres motores distintos para tres escenarios distintos. Cuando se juntan en la proporción adecuada, no compiten, y se complementan. Y el conjunto de la cartera deja de depender de que a la bolsa y a los bonos les vaya bien al mismo tiempo.

El veredicto

Un activo al que le da igual lo que haga la bolsa, le da igual lo que haga la Fed, le da igual la prima de riesgo de Italia o el resultado de Nvidia. Solo le importa una cosa, si llega o no la catástrofe. Y esa indiferencia, en una cartera, vale oro.

Lo bueno es casi todo lo que hemos visto. El diversificador más puro que existe, una prima de riesgo estructural y bien pagada, duración mínima (porque el colateral está en monetario), un historial largo y consistente, y una casa (Fermat) que es probablemente la mejor del mundo en lo suyo, con el equipo que creó el track record de referencia y la mayor potencia de modelización del sector.

Lo malo hay que decirlo con la misma claridad, el riesgo de pérdida de capital es real, no es volatilidad que se aguanta; la concentración en el huracán estadounidense es deliberada pero es concentración; el modelo y el clima introducen una incertidumbre de largo plazo que nadie puede despejar del todo; y las cifras desde el lanzamiento del fondo (ese Sharpe de 4,88) están infladas por un periodo excepcional que no se va a repetir cada año.

Y lo feo, porque también lo hay, la asimetría psicológica. Vas a cobrar primas tranquilas durante años y vas a sentirte un genio; y el día que un gran evento active bonos de la cartera, vas a ver una pérdida mientras los mercados suben y te hará dudar. Las dos sensaciones serán engañosas. Comprar cat bonds es cobrar por asumir el riesgo de una catástrofe; si entiendes eso desde el principio, los años buenos no se te subirán a la cabeza y el año malo no te sacará de la posición en el peor momento.

Por eso está en la cartera de Icaria Patrimonio, y por eso, dentro de la categoría, está vía Fermat. No es el motor de rentabilidad del año bueno, ni pretende serlo. Es la pieza que sigue cobrando su prima, ajena al ruido, el año en que la bolsa y los bonos vuelvan a caer juntos. Que volverá a pasar. Y cuando pase, agradecerás tener en cartera algo a lo que, sencillamente, le da igual.

En el próximo artículo de la serie tocará otra categoría. Por hoy, si me preguntas, los bonos catástrofe son una de esas piezas que casi nadie se molesta en entender precisamente porque suenan complicadas, y que justo por eso siguen estando tan bien pagadas. Vale la pena el rato que has dedicado a leer esto.

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SpaceX lleva tres días cotizando en bolsa y ya vale más que Amazon. Conviene detenerse un segundo en esa frase, porque dice bastante sobre el momento que vivimos. Amazon factura setecientos diecisiete mil millones de dólares al año y genera setenta y ocho mil millones de beneficio neto. SpaceX factura diecinueve mil millones y pierde cinco mil. Pero SpaceX vale 2,87 billones de dólares y Amazon 2,67. En algún momento de la sesión del martes, SpaceX llegó a superar brevemente a Microsoft. Elon Musk se ha convertido en el primer billonario del mundo (en dólares, que los trillonarios aún no existen). Y el mercado, lejos de mostrar vértigo, celebra.

El catalizador inmediato del rally ha sido el acuerdo preliminar entre Estados Unidos e Irán para reabrir el estrecho de Ormuz. Si Ormuz se reabre, se reduce la prima de riesgo energética que llevaba meses presionando la inflación y condicionando a los bancos centrales. Las aerolíneas subieron, los importadores de energía como India respiraron, y el STOXX 600 europeo marcó un nuevo máximo histórico.

Pero hay una palabra que conviene no perder de vista: provisional. El acuerdo extiende el alto el fuego sesenta días y permite la reapertura gradual del estrecho, pero el programa nuclear iraní se aplaza a futuras negociaciones, el frente de Líbano con Hezbolá sigue abierto, y las propias navieras han advertido que recuperar la confianza y normalizar el tránsito marítimo podría llevar semanas aunque la reapertura se confirme. Citi rebajó sus previsiones de Brent asignando un sesenta por ciento de probabilidad a la normalización de flujos para mediados de julio. Goldman hizo lo mismo pero mantuvo los escenarios de riesgo. El mercado está descontando el mejor escenario posible, que es lo que suelen hacer los mercados hasta que la realidad les obliga a recalibrar.

Mientras tanto, las cifras que van saliendo de la industria de la inteligencia artificial siguen siendo de esas que hay que leer dos veces. OpenAI gastó treinta y cuatro mil millones de dólares el año pasado. Treinta y cuatro mil millones. Ingresó trece mil. La pérdida neta fue de treinta y nueve mil millones, aunque la mayor parte de esa cifra corresponde a un cargo contable no recurrente ligado a la reestructuración de la compañía. Quitando eso y la compensación en acciones, la pérdida operativa real fue de unos ocho mil millones. Sigue siendo un número enorme, pero la compañía genera ya dos mil millones al mes de ingresos y crece a una velocidad que pocas empresas han alcanzado en la historia. Ha presentado la solicitud para salir a bolsa y podría valorarse cerca de un billón de dólares. Anthropic, por su parte, ha hecho lo mismo con una valoración del estilo (más que OpenAI, curiosamente). Estamos ante dos empresas que no ganan dinero y que podrían valer más que la inmensa mayoría de las economías del mundo.

Y SpaceX, que además de cohetes y satélites ahora incluye la red social X y el laboratorio de IA xAI, anunció esta semana la compra de Anysphere (la empresa detrás de Cursor, la herramienta de programación asistida por IA) por sesenta mil millones de dólares en acciones. Cursor es una startup de cuatro años fundada por veinteañeros que ya factura miles de millones. La operación tiene lógica estratégica (Grok, el modelo de IA de xAI, iba por detrás de OpenAI y Anthropic en herramientas de código), pero el precio vuelve a situar la conversación en un terreno donde las valoraciones dependen enteramente de lo que estas empresas puedan llegar a ser, no de lo que son hoy.

Todo esto ocurre mientras la Fed se reúne y nadie espera movimientos. Los tipos siguen en el 3,50-3,75% y la encuesta de Reuters muestra que la mayoría de economistas espera que se queden ahí el resto del año. La razón es sencilla, el IPC de mayo mostró una subida mensual del 0,5% y una inflación interanual del 4,2%, con la energía explicando más del sesenta por ciento del incremento mensual. La caída del petróleo ayuda hacia adelante (y mucho), pero los datos actuales no le dan margen a Warsh para bajar tipos sin perder credibilidad. El BCE ya subió veinticinco puntos básicos el 11 de junio hasta el 2,25%. El Banco de Japón subió al 1%, su nivel más alto en treinta y un años. Es un entorno de endurecimiento global simultáneo, algo que en circunstancias normales debería hacer reflexionar a un mercado que cotiza en máximos históricos.

Esa misma dinámica (más riesgo, precios más bajos, más capital persiguiendo retornos) es exactamente lo que estamos viendo en renta variable, en crédito corporativo y en las IPOs de tecnología. Nvidia emitió esta semana veinticinco mil millones de dólares en bonos corporativos llevando su deuda de ocho mil quinientos a treinta mil millones. El mercado se lo comió encantado. El oro, mientras tanto, sigue subiendo (cuatro mil trescientos treinta y cuatro dólares la onza, cuatro sesiones consecutivas al alza) incluso en un contexto de risk-on, lo cual sugiere que el dinero más listo no está abandonando del todo las coberturas aunque compre el rally.

Todo va fenomenal mientras no pase nada. El acuerdo con Irán ha quitado presión al petróleo. Las IPOs masivas están absorbiendo la euforia inversora. Los beneficios del primer trimestre volaron. Pero la inflación sigue alta, los bancos centrales no pueden bajar la guardia, China se enfría por dentro, el riesgo geopolítico es provisional (no resuelto), y las valoraciones exigen que absolutamente todo salga bien. Conviene al menos tomar nota.

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Hace unas semanas publicaba el tercer análisis de esta serie, dedicado al Fulcrum Equity Dispersion, el fondo más raro de mi cartera. La acogida volvió a superar lo esperado, así que seguimos. Hoy toca el cuarto, y de nuevo cambiamos por completo de territorio. Si el Fulcrum era el fondo más raro, el de hoy es, sin discusión, el más exótico. Un fondo que presta dinero a Kenia en chelines, a Uzbekistán en soms y a Paraguay en guaraníes.

Sé lo que estás pensando, porque es lo mismo que piensa casi todo el mundo, eso tiene que ser una ruleta rusa. Países que salen en las noticias por los motivos equivocados, monedas que nadie sabe pronunciar, bonos que no aparecen en la pantalla de tu banco. Y sin embargo, los datos cuentan una historia que no te esperas.

Se llama Global Evolution Funds Frontier Local Markets. Lo gestiona desde Kolding, una discreta ciudad danesa, una boutique que solo hace una cosa (deuda de mercados emergentes y frontera) y la lleva haciendo casi dos décadas, cerca de 18.000 millones de dólares bajo gestión y un equipo original que sigue trabajando junto desde hace más de veinte años. El fondo forma parte de la cartera de Icaria Patrimonio FIL, y este artículo es la explicación, con sus luces y sus sombras, de por qué.

Aviso desde el principio, como siempre, no es para todos los perfiles. Tiene un episodio incómodo reciente que contaré con detalle, un riesgo que las métricas habituales no recogen bien, y un acceso pensado más para institucionales que para minoristas. Pero dentro de lo poco que hoy puede llamarse honestamente una fuente de retorno distinta, esta es de las más puras que conozco.

Por qué este fondo, y por qué el cuarto de la serie

Para quien haya seguido los análisis anteriores, conviene dar algo de contexto. El Man Alpha Select gana dinero seleccionando acciones británicas, largas y cortas, su motor es la habilidad. El Fulcrum Equity Dispersion gana dinero cobrando una prima estructural del mercado de opciones, su motor es la asimetría entre el miedo y la realidad. El fondo de hoy gana dinero por un tercer motivo que no se parece en nada a los anteriores. Cobra la prima de prestar dinero donde casi nadie quiere prestar. Su motor es el carry.

Esa es la lógica del bloque alternativo de una cartera bien construida. Cada pieza gana por un motivo distinto, y cuando una sufre, las demás no tienen por qué enterarse. El carry de mercados frontera en moneda local es, probablemente, la fuente de retorno más descorrelacionada que queda en el mundo de la renta fija. No porque lo diga la gestora, por construcción, como veremos.

Qué es un mercado frontera, sin jerga

Dentro del mundo emergente hay dos ligas. La primera son los emergentes clásicos: Brasil, México, Indonesia, Sudáfrica. Economías grandes, mercados financieros desarrollados, miles de inversores internacionales entrando y saliendo cada día. La segunda liga son los mercados frontera: Kenia, Uzbekistán, Paraguay, Costa de Marfil, Sri Lanka. Economías más pequeñas incluso para los estándares emergentes, mercados de capitales jóvenes y una característica que lo cambia todo, sobre la que volveremos; muy poco inversor extranjero.

Un país frontera puede financiarse de dos maneras. La primera es emitir bonos en dólares o euros, lo que en el argot se llama divisa dura (hard currency). Es el mercado clásico, donde está la mayoría del dinero internacional. El inversor asume el riesgo de impago del país, pero no el de su moneda. La segunda es emitir bonos en su propia moneda: chelines kenianos, nairas nigerianas, tenges kazajos. Es el mercado local y donde se ubica el fondo de hoy.

La diferencia entre ambos es importante; son dos activos distintos. El bono en dólares de Kenia depende de que Kenia pague y de lo que hagan los tipos americanos. El bono en chelines depende de los tipos kenianos y de lo que haga el chelín. Dos fuentes de retorno diferentes, dos perfiles de riesgo diferentes y, esto es lo importante para una cartera, correlaciones diferentes con todo lo demás.

La pregunta del millón: ¿por qué te pagan un 15%?

A cierre de septiembre de 2025, la cartera de la estrategia tenía una rentabilidad media a vencimiento del 15,5% con una duración de apenas 2,1 años. Detengámonos aquí, porque este número es el corazón del artículo. Nadie paga un 15% por nada. ¿Dónde está la trampa?

La trampa, o mejor dicho la explicación, se llama depreciación esperada. Las divisas frontera tienden a depreciarse contra el dólar y el euro con el paso del tiempo. Inflaciones más altas, economías menos productivas, balanzas de pagos frágiles. El mercado lo sabe y lo cobra por adelantado, exigiendo a los bonos en moneda local un interés muy superior al de los bonos en dólares del mismo país, para compensar la depreciación que espera de la divisa.

Un ejemplo simplificado (las cifras son inventadas, el mecanismo no). Kenia se financia, pongamos, al 7% en dólares. Si el mercado espera que el chelín se deprecie un 4% anual, exigirá a los bonos en chelines en torno a un 11%. Si el chelín acaba depreciándose menos de ese 4%, el inversor en moneda local habrá ganado más que el inversor en dólares. Si se deprecia más, habrá ganado menos. Toda la categoría se reduce a esta pelea entre el cupón y la divisa.

El mérito de invertir en moneda local no está en cobrar el cupón. Está en que la divisa te quite menos de lo que el cupón te da.

Y aquí viene el dato que justifica la existencia de la categoría. Global Evolution publica la descomposición del retorno de su cartera de moneda local desde 2011: el carry (los cupones) ha aportado un +13,1% anual; las divisas han restado un 4,9% anual; los movimientos de precio, apenas un +0,8%. Resultado neto de la pelea: en torno a un 8,5% anual bruto en dólares, sostenido durante catorce años. Las divisas hacen exactamente lo que todo el mundo teme, caer. Y aun así el inversor gana, porque caen bastante menos de lo que pagan los cupones.

El gráfico expone lo que comento y la verdad que resume todo el artículo en una sola imagen.

Presentación Frontier Local Currency Debt, septiembre 2025.]

La mayor posición del fondo a cierre de septiembre lo ilustra mejor que cualquier teoría: un bono de infraestructuras del Gobierno de Kenia con cupón del 18,46% anual en chelines. Para perder dinero en un año con ese bono, el chelín tiene que depreciarse más de un 18% (y el chelín, por cierto, se apreció en 2024). El colchón es tan grande que la divisa tiene que romperse de verdad para hacerte daño. La segunda posición es aún más curiosa, un bono del Banco Africano de Desarrollo al 12,2%, un emisor con rating AAA (el mismo que Alemania) pagando cupones de doble dígito por el simple hecho de estar denominado en moneda frontera. Crédito de máxima calidad con rentabilidad de mercado exótico. Estas cosas solo existen en los rincones del mercado donde casi nadie mira.

Un apunte importante es que los bonos en dólares (hard currency) tienen duraciones altas debido a que hay mayor demanda. La duración como he explicado en muchos artículos es la principal métrica de riesgo en renta fija. En cambio en los bonos en divisa local la duración es mucho más corta. Esto impacta directamente sobre el perfil de riesgo del activo. Una subida de tipos de interés hace mucho más daño cuando inviertes en dólar que cuando inviertes en divisa local.

Por qué se mueve tan poco

Si pagan un 15%, esto se moverá como una montaña rusa, ¿no? Pues no. Y este es el hallazgo contraintuitivo que me llevó a estudiar la categoría a fondo. La estrategia local de Global Evolution ha tenido desde 2011 una volatilidad de un dígito bajo, y el fondo UCITS, desde su lanzamiento en 2021, se ha movido en torno al 4,5% anualizado incluyendo 2022, su peor año; en los años tranquilos, la volatilidad realizada ha rondado el 2-3%. Si lo ponemos en contexto; los índices de deuda emergente tradicional se mueven habitualmente entre el 8% y el 12%, y la bolsa entre el 15% y el 20%. Lo más exótico de la renta fija resulta ser de lo más tranquilo. ¿Cómo es posible? Por cuatro motivos que conviene entender bien, porque son la tesis entera del producto.

Primero: no hay turistas. En los emergentes clásicos, entre el 20% y el 40% del mercado local de bonos está en manos de inversores extranjeros. Ese dinero entra cuando hay apetito por el riesgo y sale en estampida cuando hay miedo, arrastrando los precios sin que los fundamentos locales hayan cambiado. En los mercados frontera la participación extranjera es inferior al 10%, y en muchos países roza el cero. ¿Quién tiene los bonos? Bancos, fondos de pensiones y aseguradoras locales, inversores que compran para quedarse el bono a vencimiento, porque es el único activo que casa con sus pasivos. Cuando llega un susto global, sencillamente no venden. El S&P 500 puede caer un 20% y el fondo de pensiones ugandés seguirá teniendo sus bonos del tesoro ugandés. Esa base inversora pegajosa es el aislante estructural de la categoría.

Segundo: duración bajísima. Con cupones del 12-18% se recupera la inversión muy rápido, y la duración de la cartera es de unos 2 años, frente a los 7 que puede tener un índice de deuda emergente en dólares. Las curvas de tipos de Kenia o Uzbekistán no están atadas a la Reserva Federal. Cuando la Fed sube tipos, el bono local frontera apenas se entera. El bono en hard currency (es decir dólar) sí se entera, y mucho, se comporta como lo que es, un activo de crédito global.

Tercero: treinta problemas que no se conocen entre sí. La cartera tiene una treintena de países con un máximo del 7% por país. Una sequía en Marruecos, unas elecciones en Nigeria y un acuerdo con el FMI en Sri Lanka son sucesos sin relación alguna entre sí. Cuando los problemas de tus posiciones no están correlacionados, la estadística juega a tu favor. Un desastre del 50% en una posición del 2% son 100 puntos básicos de daño para el fondo. Doloroso, no letal. El universo de la gestora abarca más de 100 países frontera, de los que hoy excluye 22 por gobernanza o sanciones.

Y cuarto: muchas de estas divisas no flotan libremente. Una parte relevante de los países frontera gestiona su tipo de cambio contra el dólar, de forma más o menos explícita, lo que reduce el ruido diario de la parte más volátil del activo.

En el gráfico que tenemos a continuación podemos ver como fluctúa la volatilidad a lo largo del tiempo y como la inversión en divisa local es la que arroja la volatilidad más contenida, incluso en los episodios de mayor estrés como 2022.

volatilidad rodante a 60 días de la estrategia local frente a los índices EMBI GD y GBI-EM GD. Diapositiva 17 de la presentación de septiembre 2025.

Y ahora la letra pequeña, porque me gusta el rigor y aquí toca. Parte de esa baja volatilidad es real (base inversora, duración, diversificación) y parte es óptica. Divisas gestionadas y bonos que pueden pasar días sin cruzar operaciones producen un valor liquidativo suavizado, que se mueve poco… hasta que se mueve. Eso sucede también en los fondos tan famosos actualmente cuya cartera está muy expuesta a bonos sin rating (non-rated). El riesgo de esta categoría no desaparece, se acumula y llega a saltos. En marzo de 2022 el fondo cayó un 5% en un mes. Quien compre esto pensando que es un monetario con esteroides se llevará un susto en algún momento. La volatilidad de este fondo no se mide bien con la desviación típica; se mide con los episodios. Por eso el siguiente apartado es el más importante del artículo.

El año que puso a prueba la tesis

Febrero de 2022. Rusia invade Ucrania y el mundo entra en modo pánico; el dólar se dispara, la energía y los alimentos también, y los países frontera, que importan ambos y se financian caro, reciben el golpe por todos los lados a la vez. Marzo de 2022 fue el peor mes de la historia del fondo: un -5,0%. Sri Lanka dejó caer su rupia camino del impago; Egipto devaluó la libra un 14% y subió los tipos 100 puntos básicos el mismo día; Ghana subió 250 puntos básicos de golpe, una subida histórica, intentando frenar la caída del cedi.

El fondo encadenó caídas hasta octubre: un -11,5% desde el máximo de febrero. Y aquí viene el dato que hay que tener en cuenta antes de invertir: tardó 26 meses en recuperar ese máximo, hasta abril de 2024. Más de dos años bajo el agua. El año 2022 completo cerró en -7,7% en la clase en euros.

¿Fue un mal resultado? En mi opinión desde luego que no. En aquel 2022, el peor año de la historia reciente de la renta fija, el índice de deuda emergente en divisa dura cayó un 17,8% y el de deuda emergente en moneda local un 11,7% (datos del índice, en dólares). El S&P 500 cayó un 19,4%. La estrategia de Global Evolution, medida en los mismos términos (dólares, bruto de comisiones), cayó un 4,4%. Una fracción del daño de su categoría, en el peor escenario posible para ella. Shock global, dólar disparado, pánico generalizado. La tesis del aislamiento estructural no prometía no caer; prometía caer menos. Se cumplió.

Podemos ver en el siguiente gráfico la evolución del drawdown del la estrategia.

Drawdowns comparados desde 2011, estrategia local vs EMBI GD y GBI-EM GD. Diapositiva 37 de la presentación de septiembre 2025.

La lección de 2022, sin embargo, es doble y va más allá. La primera; este fondo puede pasar más de dos años sin ganar dinero, y quien no pueda convivir con eso no debería tenerlo. La segunda, lo que vino después. Quien aguantó cobró un +4,6% en 2023, un +10,0% en 2024 y un +14,4% en 2025. El carry hizo su trabajo, como casi siempre que se le da tiempo. En esta categoría, el coste real de las crisis no es la caída; es la paciencia.

El hermano famoso (y por qué preferimos al discreto)

Aquí toca una parada que en otros análisis no haría, porque este fondo tiene un hermano mayor con el que es muy fácil confundirlo, y la diferencia entre ambos es precisamente el motivo de este artículo.

Global Evolution gestiona dos estrategias frontera. La famosa es Global Evolution Frontier Markets, sin el “Local” en el nombre. Lanzada en diciembre de 2010, unos 4.200 millones de dólares, el buque insignia de la casa. Combina deuda en hard currency y local y cubre gran parte del riesgo de divisa. La discreta es la nuestra, Frontier Local Markets, moneda local pura, sin apenas cobertura, con unos 400 millones de euros en el vehículo UCITS.

La intuición dice que el famoso debería ser el tranquilo (al fin y al cabo cubre las divisas) y el nuestro el salvaje. Los datos dicen lo contrario, y entender por qué es entender la categoría. El hermano mayor, al cubrir la divisa, se queda con el riesgo de crédito puro: spreads soberanos high yield. El resultado es que se comporta como un fondo de bonos high yield global, con su misma beta. En nuestro análisis, su correlación con el high yield europeo es altísima; en el COVID cayó un 14,5%, y desde su máximo de 2021 llegó a perder un 19%, tardando 30 meses en recuperarse. Rentable a largo plazo (un 8,6% anualizado bruto en dólares desde 2010; en torno a un 5,4% neto en la clase cubierta a euros), pero pegado al ciclo de crédito global. Si ya tienes high yield o bolsa en cartera, te añade rentabilidad, no diversificación.

El pequeño, al no cubrir, vive de los tipos locales y de las divisas frontera. Factores domésticos, desconectados de la Fed y del ciclo de crédito global. Por eso sus caídas han sido más suaves y por eso, aunque parezca mentira, el fondo “sin red” es el que mejor diversifica. La cobertura de divisa, que suena a prudencia, en esta categoría convierte el activo en otra cosa; en más high yield del que ya tienes. Es uno de los ejemplos más bonitos que conozco de cómo, en finanzas, la intuición y la estadística no siempre van de la mano.

La casa y el equipo

Como siempre, antes de los números, los nombres. Global Evolution nació en 2007 en Kolding, Dinamarca, fundada por Morten Bugge y Søren Rump. Gestiona 17.900 millones de dólares (dato a septiembre de 2025), tiene oficinas en Londres, Nueva York, Singapur y Luxemburgo, y presume de un dato que en esta industria vale oro: el equipo original lleva más de veinte años trabajando junto. El 90% del capital pertenece a Conning Holdings, dentro del grupo asegurador Generali, y el 10% restante sigue en manos de gestores y empleados.

En los mercados frontera, además, el acceso es una ventaja competitiva en sí misma. Estos bonos no se compran apretando un botón, hay que conocer los mercados locales, tener líneas operativas con los bancos y, literalmente, patearse los países. El proceso de la casa incluye visitas a los países y una red de relaciones con ministerios de finanzas, bancos centrales e instituciones multilaterales como el FMI y el Banco Mundial. En deuda frontera la información no está en Bloomberg; está en el terreno.

El subfondo lo gestiona un equipo de tres. Christian Mejrup, CIO de deuda soberana emergente de la casa, está en Global Evolution desde la fundación, en 2007. Anne Margrethe Tingleff, senior portfolio manager, llegó en 2024 tras co-gestionar estrategias de deuda emergente y frontera en Nordea y Danske Bank. Y Stephen Bailey-Smith, economista senior y gestor, es probablemente el nombre más reconocible del trío: ex jefe de estrategia para África de Standard Bank (el mayor banco del continente), lleva desde los años noventa analizando economías africanas y es una de las referencias internacionales en esos mercados. Para un fondo con casi la mitad de la cartera en África, no es un fichaje menor.

La gestora elabora ratings ESG propios para los más de cien países de su universo, y aquí el ESG no es marketing, es gestión de riesgos dura. En mercados frontera, la G de gobernanza es el mejor predictor de desastres; golpes de estado, giros monetarios bruscos, corrupción. El filtro de exclusión (22 países vetados hoy) funciona como cortafuegos, porque los mayores accidentes de la categoría suelen venir precisamente de los países que estos filtros sacan de la lista.

Y una rareza operativa que conviene conocer: en algunos mercados de difícil acceso, el fondo no compra el bono físico sino credit-linked notes, notas emitidas por bancos internacionales (J.P. Morgan, entre otros) que replican el bono local. Por eso, si consultas el fondo en Morningstar, la primera posición por país parece ser Países Bajos, no es que inviertan en Ámsterdam, es el envoltorio legal de las notas. El matiz tiene su contrapartida, porque añade riesgo de contraparte bancaria, y lo retomaremos en el veredicto.

Las cifras

Toca ser honesto antes de enseñar números, igual que con el Fulcrum. El vehículo UCITS de moneda local se lanzó en septiembre de 2021. Todo lo anterior (la serie desde 2011 que muestra la gestora) es una reconstrucción. La parte en moneda local del fondo hermano, reescalada como si hubiera sido una cartera al 100%. La propia gestora la etiqueta como hipotética y bruta de comisiones. Es operativa real, no un backtest de laboratorio, pero no es el track record auditado del fondo que puedes comprar. Conviene tenerlo presente.

Dicho esto, los números. La reconstrucción desde 2011 arroja en torno a un 8,5% anualizado bruto en dólares. El composite real desde septiembre de 2021: un 7,5% anualizado bruto en dólares, con una volatilidad del 2,9% y un Sharpe de 2,5 a septiembre de 2025. Un Sharpe de 2,5 en renta fija es de esos números que se ven pocas veces en una carrera, aunque aquí aplica el matiz del NAV suavizado que ya hemos visto.

Para el partícipe europeo, lo relevante es la clase en euros, neta de comisiones. Año a año:

Clase Z EUR Acc, neta de comisiones, en euros. Fuente: Bloomberg, datos a 26 de febrero de 2026. En los últimos doce meses (a primeros de junio de 2026), la clase institucional en euros acumula un +16% (Morningstar).

Tres pinceladas más sobre la serie. Desde el lanzamiento, el 72% de los meses han cerrado en positivo. De los últimos 28 meses (hasta febrero de 2026), 27 cerraron en verde, y el único negativo fue un -0,4%. Y desde que terminó la digestión de 2022, la rentabilidad anualizada es del 10,8% neto en euros.

La factura

La estructura de comisiones de la gama combina, según los datos de Bloomberg, en torno a un 1% de gestión con un 10% de comisión de éxito. Los gastos corrientes de las clases en euros se mueven entre el 1,45% de la clase institucional sin cubrir y aproximadamente el 1,70% de la cubierta a euros, según los KID.

¿Es caro? Para lo que hace, no. Comprar un bono en Kampala no cuesta lo mismo que comprar una acción de Apple. Hay mesas locales, custodia exótica, impuestos en origen y un equipo que viaja a los países. Los grandes fondos de deuda emergente local cobran cifras similares o superiores en sus clases minoristas (el PIMCO Emerging Local Bond, por citar el mayor, ronda el 1,9% en clase retail) por hacer algo bastante menos artesanal.

La pega de verdad no son las comisiones; es el acceso. Las clases del fondo están pensadas para el inversor institucional, con mínimos de entrada altos. El particular español lo tiene difícil para comprarlo directamente. La vía realista pasa por fondos de fondos, carteras gestionadas o banca privada. No es un defecto del producto, pero es la realidad operativa, y prefiero contarla a que la descubras después de leer cuatro mil palabras.

Una nota sobre el tamaño, porque aquí juega al revés de lo habitual. El vehículo gestiona unos 400 millones de euros y la estrategia completa unos 800 millones de dólares, y la gestora se autoimpone un límite de capacidad del 1% de la capitalización líquida de cada mercado. En mercados frontera, ser pequeño no es una debilidad; es la condición para poder operar sin mover los precios contra ti.

Cómo encaja en una cartera

Primero, quién no debería tenerlo. Si un -11% que tarda dos años en recuperarse te va a quitar el sueño, o si vas a mirar el valor liquidativo cada semana buscando la confirmación de que esto era muy arriesgado, no es para ti. Tampoco lo es si tu cartera no tiene resueltos los básicos; esto es un satélite, no un núcleo. Y desde luego no lo es si confundes un 15% de cupón con un 15% de rentabilidad garantizada. Entre el cupón y tu bolsillo se interponen las divisas, y algunos años se interponen con ganas.

Dónde sí encaja. Perfiles con patrimonio consolidado y horizonte de cinco a diez años, dentro del bloque de diversificadores, conviviendo con piezas como las que hemos visto en esta serie.

Hay un matiz de timing que en esta categoría importa más que en otras. La pata de carry se construye cuando el carry es alto, no después de que todo el mundo lo haya descubierto. Tras dos años excelentes, el cupón medio sigue por encima del 12% y los tipos reales frontera siguen claramente en positivo, así que la materia prima sigue ahí. Pero conviene entrar sabiendo que 2025 y 2026 no son la norma; la norma es el 8-10% bruto de los últimos catorce años, con sustos por el camino.

Y el filtro de siempre; si después de leer esto no sabes explicar de dónde sale el 15% y por qué no es gratis, no lo compres. En este fondo el peligro no es la complejidad del producto, porque un bono con cupón es la cosa más simple del mundo; es la complejidad de los lugares donde viven esos bonos.

El veredicto

Si tuviera que resumir en una palabra qué pienso del Global Evolution Frontier Local Markets, sería: carry. Pero como una palabra no basta, desglosemos.

Lo bueno es la combinación que hemos repasado. Una fuente de retorno que casi ninguna cartera europea tiene. Tipos locales y divisas de treinta países frontera, estructuralmente aislados de la Fed, del high yield y de la bolsa por la composición doméstica de su base inversora. Cupones de doble dígito con duración 2. Un comportamiento en 2022, el peor escenario posible para la categoría, que fue una fracción del daño de los índices emergentes. Una casa especialista con casi dos décadas en frontera, equipo estable y acceso real a los mercados.

Lo malo también hay que decirlo. La volatilidad publicada infraestima el riesgo real, porque el NAV está suavizado por divisas gestionadas y bonos poco negociados, y el riesgo llega a saltos, como en marzo de 2022. Estuvo 26 meses bajo el agua y volverá a estarlo en algún momento. Las credit-linked notes añaden una capa de riesgo de contraparte. Y el acceso minorista es limitado.

En la cartera de Icaria Patrimonio FIL convive con el resto del bloque de diversificadores, y su papel está muy claro: cobrar, mes a mes, la prima de prestar donde casi nadie presta, y no parecerse a nada de lo que ya tenemos. El Man gana por selección, el Fulcrum por dispersión, y este gana por paciencia. La paciencia de cobrar un cupón keniano mientras el mundo mira hacia otro lado.

Por ahora, no hay razón para tocar la posición. El cupón sigue pagando el riesgo. Y mientras esa frase siga siendo verdad, lo demás es ruido.

Este análisis es exclusivamente informativo y no constituye recomendación de inversión. Los datos están extraídos de la presentación corporativa de Global Evolution (Frontier Local Currency Debt, septiembre de 2025), del folleto y los KID del fondo, de Bloomberg y Morningstar, de documentación de gestoras de la categoría (LGT, Aktia, Ninety One, Ashmore) y de análisis comparativos propios. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Antes de invertir, consulta el folleto, el KID y, si procede, a un asesor financiero independiente.

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Hay semanas en las que el mercado hace dos cosas a la vez que normalmente no se llevan bien. Esta es una de ellas. Por un lado, las grandes tecnológicas se han puesto en fila para pedir dinero como nunca antes; por otro, el motor que ha tirado de todo (los chips) ha dado su mayor bandazo desde el desplome de 2020. Y las dos cosas están ocurriendo en los mismos días.

Empecemos por la fila. Google, que llevaba más de dos décadas sin emitir una sola acción nueva (de hecho era de los que más recompraba las suyas), ha salido a pedir más de 80.000 millones de dólares para pagar su gigantesca apuesta por la inteligencia artificial. Y aquí merece la pena parar un segundo, porque emitir acciones suena técnico y no lo es tanto. Cuando una empresa lo hace no pide un préstamo, sino que trocea un poco más la tarta y vende esos pedazos nuevos a quien quiera entrar. Es dinero que no hay que devolver, pero a cambio el pastel se reparte entre más bocas. Que Google recurra a esto, después de veinte años presumiendo de generar caja de sobra, dice mucho de lo que cuesta hoy seguir en la carrera.

Hay un detalle en esa operación que vale más que la cifra. Diez mil de esos millones los pone Berkshire Hathaway, la casa de Warren Buffett, hoy en manos de Greg Abel. La firma más famosa del mundo por sentarse encima de una montaña de efectivo y comprar barato cuando los demás tienen miedo entra, precisamente, a financiar la máquina de gasto de la IA.

Y Google no está sola. Sale a bolsa SpaceX, la mayor de todas, con una valoración cercana a 1,8 billones de dólares y una colocación de unos 86.000 millones. Anthropic, la creadora de Claude, ha presentado papeles para salir también por encima del billón; OpenAI hizo lo mismo esta misma semana; y Meta estudia su propia ampliación. Todo a la vez. Durante años, las tecnológicas pagaron su carrera con la caja que generaban sus negocios y con algo de deuda. Pero la factura de este año (unos 725.000 millones entre todas) se ha vuelto tan grande que han tenido que abrir otra puerta, la del bolsillo del inversor. A eso me refiero con la marea de papel. De repente, el mercado tiene que tragarse una cantidad enorme de acciones nuevas, y la oferta, como todo en esta vida, pesa sobre el precio, cuanto más papel hay que colocar, más manos firmes hacen falta para sostenerlo.

El problema es el cuándo. El viernes pasado, un dato de empleo demasiado bueno asustó al mercado de bonos (si la economía sigue fuerte, los tipos podrían quedarse altos más tiempo) y el susto se contagió a todo lo demás. El Nasdaq se dejó más de un 4% en una sola sesión y el índice de semiconductores cayó un 10% en un día, su peor jornada desde marzo de 2020. El lunes el golpe viajó a Asia: Corea perdió más de un 8%, y Samsung y SK Hynix se desplomaron a doble dígito. Y luego, esa misma tarde en Wall Street, llegó el rebote: Intel subió un 11%, Micron rozó el 10%, el índice de chips recuperó más de un 5%. El viejo reflejo de comprar la caída volvió a funcionar.

Ahora junta las piezas y se entiende el contexto. La gran marea de papel llega en el peor momento posible; cuando los compradores se han vuelto nerviosos. Vender acciones nuevas exige confianza, y la confianza es justo lo que escasea esta semana. Para colmo, el mercado está estrecho y apalancado. Casi todo el dinero se agolpa en el mismo puñado de nombres (chips e IA), y buena parte a través de fondos apalancados que multiplican cada movimiento, hacia arriba y hacia abajo. Súmale un banco central que no sabe si subir tipos para frenar la inflación o quedarse quieto para no ahogar la economía, y una crisis de petróleo en Oriente Medio que ha traído de vuelta la palabra estanflación.

Que nadie lo lea como un anuncio de catástrofe, porque no lo es. La demanda de inteligencia artificial es real y los beneficios también (Anthropic ha multiplicado por cinco sus ingresos en lo que va de año); nada de esto es humo. Lo que está cambiando es el carácter del mercado. Veníamos de una subida vertical solo hacia arriba y hemos entrado en un momento de mayor volatilidad.

En mi caso lo tengo claro, no es momento de correr, es momento de gestionar riesgos, equilibrar carteras para que cuando vengan las curvas reales, no tomemos las decisiones equivocadas y eso es en definitiva lo que aporta la diversificación: minimizar las malas decisiones y créeme, pocas cosas tienen mayor valor que eso.

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El año en que la diversificación falló

En enero de 2022, casi cualquier asesor financiero del mundo le decía a su cliente más o menos lo mismo. Una cartera 60/40 (60% bolsa, 40% bonos) era la respuesta razonable a la inmensa mayoría de los perfiles. La bolsa te daba la rentabilidad a largo plazo, los bonos te amortiguaban en las caídas. Era un mantra de manual, repetido durante cuarenta años, que casi nunca había fallado.

Doce meses después, esa cartera 60/40 había perdido alrededor de un −16%. El S&P 500 cayó un 19,4%. El Bloomberg Global Aggregate, el índice de bonos globales por excelencia, cayó un 13%. Las dos patas, a la vez, en el mismo año, por primera vez desde 1969. El oro, supuestamente refugio en escenarios de inflación elevada, terminó plano. Si hiciste lo que te dijo el manual, el manual te falló.

Lo que pasó en 2022 no fue una excepción. Fue una pista. Porque la “diversificación” tradicional descansaba sobre un supuesto invisible, que la correlación entre bolsa y bonos sería negativa, como había sido durante los cuarenta años anteriores. En un entorno de inflación elevada y bancos centrales subiendo tipos para combatirla, ese supuesto deja de cumplirse. La correlación entre bolsa y bonos se vuelve positiva, los dos activos se mueven a la vez, y la diversificación que prometías a tu cliente sencillamente desaparece.

Si los dos activos que diversificas se mueven juntos, no estás diversificando nada.

Este artículo es el primero de una serie en la que voy a ir analizando, una a una, las categorías de fondos que sí diversifican una cartera moderna. Categorías que no se mueven con la bolsa, que no dependen de la dirección de los bonos, y que tienen el potencial de aportar rentabilidad cuando los activos clásicos están en problemas. Empezamos por la que para mí es la más sensata para empezar a construir esa pata: el long/short de bolsa.

Aviso desde el principio para los que les gusta generalizar, no todos los fondos long/short son iguales, ni todos merecen un sitio en cartera. Hay productos que se llaman “long/short” y son simplemente bolsa con cobertura cara. Pero los buenos hacen algo muy concreto, aportan rentabilidad razonable a largo plazo con volatilidad contenida y muy baja correlación con bolsa y crédito. Y eso, en una cartera bien construida, es exactamente lo que faltaba en 2022.

Por qué esta serie

Llevo varios años explicando la misma idea, la diversificación es la única comida gratis que existe en finanzas, pero solo si está bien hecha. La frase la dijo Harry Markowitz hace setenta años y le valió el Nobel. El problema es que la mayoría de carteras diversificadas que veo en el mercado no lo están de verdad. Tienen bolsa europea, bolsa americana, bolsa global, algún REIT, bonos de corto plazo, bonos de largo plazo, oro, quizá un poco de small caps. Todo bolsa, todo bonos, todo crédito con etiquetas distintas. Cuando llega un mercado como el de 2008, toda esa cartera se mueve a la vez porque, debajo de las etiquetas, comparten los mismos factores de riesgo.

Imagino que llegados a este punto ya habrá algún lector pensando, no me importa tener una cartera 60/40 o todo en bolsa en un año como 2022 porque a largo plazo se recupera. Es la reflexión más habitual en los tiempos que corren. Inversores que llevan invirtiendo 5 años y no han vivido ningún periodo largo de pérdidas como es normal que ocurra en todos los ciclos económicos. De darse ese periodo, ¿serán capaces de ceñirse al plan y no salirse en el peor momento? Lamentablemente los datos objetivos nos dicen un rotundo NO.

Una cartera diversificada de verdad tiene que combinar activos que ganan dinero por motivos distintos. Fondos cuyo retorno no depende (o depende mucho menos) de la dirección de la bolsa y los bonos. Son los productos que tradicionalmente solo tenían inversores institucionales, family offices, y que en los últimos quince años se han ido democratizando gracias al formato UCITS. La inversión evoluciona y cada vez hay más instrumentos útiles accesibles, eso sin ninguna duda es algo que beneficia a todos los inversores. Muchas veces rechazaremos esas nuevas inversiones o categorías simplemente por no ser capaz de entenderlas ni querer dedicarles el tiempo que merecen, es lo sencillo.

La idea de esta serie es contar, una a una, las categorías más interesantes para que un inversor entienda qué aporta cada una y cuándo tiene sentido. Después del long/short equity vendrán otras: trade finance, private equity, infra, global macro, managed futures (CTAs), equity dispersion (al que ya dediqué un artículo entero), arbitrajes, etc. Algunas las tenemos en cartera en Icaria Patrimonio FIL, otras no, pero todas merecen al menos que las conozcas.

Hoy, el long/short. Y empiezo por aquí por una razón concreta, es la categoría más accesible conceptualmente. Si entiendes la bolsa, entiendes el 80% del long/short. Es la mejor puerta de entrada al mundo de los alternativos para alguien que viene de invertir en bolsa toda la vida.

Qué es un fondo long/short, sin jerga

La idea es sencilla. Un fondo long/short hace dos cosas a la vez. Compra acciones que cree que van a subir (la pata larga) y vende acciones prestadas que cree que van a bajar (la pata corta). Las dos patas se compensan parcialmente, así que la exposición neta a la dirección del mercado es mucho menor que la de un fondo de bolsa tradicional. Cuánto menor, depende del estilo concreto del fondo.

Imagínalo así. Un fondo de bolsa tradicional con 100 euros tiene 100 euros invertidos en acciones, y por tanto 100 euros expuestos a lo que haga el mercado. Si la bolsa cae un 20%, el fondo cae alrededor de un 20%. Lineal, predecible, sin sorpresas.

Un fondo long/short con 100 euros puede tener, por ejemplo, 80 euros invertidos en acciones largas y 60 euros vendidos en acciones cortas. La exposición bruta (suma de las dos patas) es de 140 euros, y la exposición neta (largo menos corto) es solo de 20 euros. Si la bolsa cae un 20%, los 80 euros de largo pierden 16 y los 60 euros de corto ganan 12. La pérdida neta sería de unos 4 euros, frente a los 20 del fondo tradicional. La rentabilidad real, claro, depende también de si las acciones que compró el gestor cayeron menos que las que vendió en corto. Pero la estructura del producto amortigua el golpe por construcción.

Dentro del long/short existen muchos sub-perfiles, y conviene distinguirlos porque tienen comportamientos muy distintos:

Long-biased: el fondo tiene una exposición neta positiva alta (30-60%). Sigue dependiendo bastante de la dirección de la bolsa, pero menos que un long-only. Aporta cobertura parcial.

Variable bias (o low net): la exposición neta es baja y flexible, normalmente entre 0% y 30%. El gestor mueve la exposición neta según lo que ve. Diversifica más, depende menos del mercado.

Market neutral: la exposición neta tiende a cero. La rentabilidad viene exclusivamente de la habilidad del gestor para elegir mejor las acciones largas que las cortas. Es el más descorrelacionado de la categoría y el que tiene menos volatilidad.

Los tres tipos pertenecen a la familia long/short y a efectos prácticos podrías mezclar los tres en una cartera. Cada uno hace una cosa distinta y conviene saber cuál estás comprando.

Lo que dicen los datos

Aquí toca poner cifras de la categoría como tal, no de un fondo en concreto. Para eso usamos los índices HFRI, que son las series oficiales que publica Hedge Fund Research desde 1990 y que recogen el comportamiento agregado de los fondos hedge a nivel global. El relevante para nosotros es el HFRI Equity Hedge Index.

Las cifras a largo plazo de la categoría son razonables. Desde 1990, los fondos long/short han generado, agregadamente, alrededor de un 9-10% anualizado bruto de comisiones, con una volatilidad de un dígito que se mueve entre el 7% y el 10% según el periodo. El Sharpe ratio histórico de la categoría está alrededor de 0,5-0,7. Es lo que se le pide a una pieza de diversificación, no a un motor de rentabilidad.

Lo importante, sin embargo, no es la rentabilidad bruta. Es cuándo se gana esa rentabilidad. Y aquí es donde la categoría brilla. En 2022, el peor año combinado de bolsa y bonos en cinco décadas, mientras el 60/40 perdía un 16% y los bonos globales caían un 13%, el índice global HFR cerró el año con caídas inferiores a las del mercado, y dentro de la categoría aparecieron fondos concretos con rentabilidades de doble dígito positivo. Algunos +14%, +17%. Sin haber tomado más riesgo que el habitual. Sencillamente, hicieron su trabajo.

Un estudio reciente de Morgan Stanley pone cifras a esa idea. En una cartera 60/40 tradicional, sustituir 20 puntos por un mix de alternativos líquidos (de los cuales el long/short es la pata principal) habría llevado la rentabilidad esperada del 6,7% al 9,2% manteniendo el mismo nivel de riesgo. O alternativamente, al mismo nivel de retorno, habría bajado la volatilidad del 11,6% al 9,3%. Las dos métricas mejoran a la vez. Es la definición de diversificación que diversifica.

Pero los promedios esconden mucho. Para que el argumento aterrice del todo, conviene mirar momentos concretos, los meses en los que de verdad importa.

El test ¿qué pasa cuando la bolsa cae?

Esta es la pregunta de verdad. No “¿cuánto gana en años normales?”. La pregunta que define si una pieza diversifica de verdad es:

Pictet Asset Management publica un gráfico que para mí es uno de los más pedagógicos que he visto en toda la documentación de un fondo. Coge los diez peores meses del MSCI All Country World (con cobertura de divisa en euros) desde noviembre de 2016 y mira qué hizo su fondo long/short, el Pictet TR-Atlas, en cada uno de ellos. El gráfico es este:

Comportamiento del Pictet TR-Atlas (clase I EUR) en los 10 peores meses para el MSCI ACWI desde noviembre de 2016. Fuente: Pictet Asset Management, datos a 28 de febrero de 2026.

Léelo con calma. Marzo de 2020, primer mes del COVID, mercado mundial −13,3% en un solo mes; el fondo −0,3%. Septiembre de 2022, otro de los peores momentos del año del 60/40, mercado −8,8%; el fondo −0,2%. Junio de 2022, mercado −7,8%; el fondo −0,4%. Diciembre de 2018, el peor mes del último trimestre del año, mercado −7,4%; el fondo −1,8%. Y así hasta diez.

La media de los diez peores meses para el mercado: −7,5%. La media del fondo en esos mismos diez meses: −0,6%. Es decir, cuando todo lo demás está sangrando, el fondo simplemente está plano. Y eso, en el momento en que tu cartera de bolsa se está dando un baño de sangre, es exactamente lo que necesitas.

Este es un fondo concreto, claro. Pero la pauta se repite en buenos fondos long/short de la categoría. El Ardtur European Focus Absolute Return, gestionado por Oliver Kelton desde 2016. Cuando el MSCI Europe cayó un 9,5% en 2022, este fondo cerró el año con un +17,8%. Cuando cayó un 10,6% en 2018, el fondo hizo +16,8%. Buena selección de cortos en mercados a la baja y buena selección de largos cuando los singles se mueven cada uno por su lado.

El argumento que de verdad importa: la correlación

Si me preguntas en una sola palabra qué aporta un buen long/short a una cartera diversificada, te diría descorrelación. Es la palabra mágica del oficio y la que casi nadie sabe leer.

La correlación mide hasta qué punto dos activos se mueven a la vez. Una correlación de 1 significa que se mueven exactamente igual; una de 0 significa que se mueven independientemente; una de −1 significa que se mueven en sentido contrario. Lo importante para una cartera diversificada es buscar correlaciones bajas o negativas entre las distintas piezas. Cuanto más bajas, más capacidad tiene la cartera de absorber un golpe en cualquiera de sus patas sin que el conjunto caiga. Hace ya 6 años dedicaba en mi libro “El Inversor Conservador” decenas de páginas a explicar el concepto de forma correcta y sencilla.

Los buenos fondos long/short tienen correlaciones con la bolsa que suelen estar entre 0,1 y 0,4. El Man Alpha Select Alternative del que escribí hace unas semanas, por ejemplo, está en −0,07 con el FTSE All-Share desde 2012. El Ardtur, en alrededor de 0,2 con el MSCI Europe desde 2016. El Pictet TR-Atlas, con beta de prácticamente cero respecto al MSCI ACWI. Comparado con un fondo de bolsa pura (correlación 0,9-1,0 con el índice), esto es una diferencia abismal.

¿Por qué importa tanto? Porque en una cartera tradicional, cuando llega un mercado bajista, todos los activos correlacionados caen juntos. La bolsa cae, los bonos high yield caen, los REIT caen, los emergentes caen, los small caps caen. Si tu cartera tiene un 60% en activos así, en una caída grande estás expuesto a perder un 40-50% del patrimonio en cuestión de meses. Es lo que pasó en 2008, lo que pasó en marzo de 2020, lo que pasó parcialmente en 2022.

Un fondo con correlación de 0,1 a la bolsa, en cambio, no participa de esa caída por construcción. Su rentabilidad ese año va a depender de la habilidad del gestor para elegir largos y cortos, no de la dirección del mercado. Puede ganar, puede perder, pero hace su camino al margen del ruido de fondo. Y eso, en una cartera bien construida, es lo que de verdad te permite dormir mejor por las noches cuando los titulares se vuelven feos.

No todos los long/short son iguales

Hasta aquí, la teoría. Ahora la advertencia. En la práctica, el universo de fondos que se etiquetan como long/short es enorme y, te lo digo con franqueza, la mayoría no son buenos. Hay productos que se llaman long/short y son, en realidad, fondos de bolsa long-only con una cobertura simbólica del 10% que no diversifica nada y que cobran un 2% por hacerlo. Otros que pretenden ser market neutral pero en realidad tienen un sesgo estructural y se mueven con el mercado más de lo que su material comercial sugiere. Otros que cobran comisión de éxito por rentabilidades que en realidad eran simplemente la beta del mercado disfrazada.

La forma rápida de distinguir el grano de la paja es mirar tres cosas. Primera, la correlación realizada (no la prometida) con el índice de referencia a 3 y 5 años. Si está por debajo de 0,3, la cosa pinta bien. Si está por encima de 0,5, mucho cuidado: probablemente estás comprando bolsa con cobertura cara, no un alternativo de verdad.

Segunda, la rentabilidad en los años malos. Mira específicamente 2008, 2018, 2020 y 2022. Si el fondo perdió porcentajes parecidos a los del mercado en esos años, no es un long/short que diversifique. Es un fondo de bolsa con etiqueta. Un buen long/short cae mucho menos en esos años; un muy bueno, está plano o sube.

Tercera, la persistencia del equipo gestor. El long/short es un oficio donde la habilidad importa muchísimo, especialmente al construir y gestionar el libro corto. Un gestor que ha estado al frente del producto durante diez años o más en la misma casa probablemente sea bueno; uno que cambia de proceso cada dos años o que ha pasado por tres firmas en cinco años, mejor descartarlo.

Y, sobre todo, no caigas en la trampa de mirar solo la rentabilidad anualizada. Un long/short que ha hecho un 4% anualizado en los últimos cinco años puede parecer mediocre frente a un fondo de bolsa que ha hecho el 12%, hasta que entiendes que el primero lo ha hecho con vol del 5% y el segundo con vol del 18%. Cuando ajustas por riesgo, el primero está dando una rentabilidad por unidad de riesgo significativamente mejor. Y, lo más importante, te aporta diversificación, mientras que el segundo es más bolsa de la que ya tienes.

Tres ejemplos concretos

Para aterrizar la teoría con casos reales, vale la pena mencionar brevemente algunos de los fondos long/short que tenemos en cartera en Icaria Patrimonio FIL. Cada uno es un sub-perfil distinto dentro de la categoría, y juntos ilustran bastante bien la diversidad interna que tiene este mundo.

Man Alpha Select Alternative (le dediqué el primer artículo de esta serie de análisis, aquí) es el perfil market neutral puro. Long/short de renta variable británica, exposición neta prácticamente cero, volatilidad histórica del 4,3%, Sharpe ratio de 1,24 desde 2012, drawdown máximo del −4,7% en trece años. Es el más aburrido de los tres y el que más diversifica. Correlación con el FTSE All-Share de −0,07. Es la pieza ancla del bloque alternativo.

Ardtur European Focus Absolute Return, gestionado por Oliver Kelton, es el perfil low net flexible. Long/short pan-europeo, exposición neta variable entre 0% y 40%, volatilidad histórica del 10,2%, mayor capacidad de tomar apuestas direccionales cuando el gestor lo cree oportuno. Correlación con MSCI Europe de 0,2 desde inicio (2016). Es más volátil que el Man, pero tiene momentos espectaculares: +17,8% en 2022, +16,8% en 2018, +13,7% en 2025. Es la pieza con más convexidad al alza del bloque.

Pictet TR-Atlas, dirigido por Matthieu Fleck con un equipo de seis especialistas sectoriales, es el perfil global low net institucional. Long/short global (Norteamérica 26%, Europa 28%, UK 15%, Japón 9%, Asia ex-Japón 20%), exposición neta entre 0% y 50%, gestión de unos 2.700 millones de euros. La cifra clave es la del gráfico que hemos visto antes. En los diez peores meses del MSCI ACWI desde 2016, el fondo cayó de media un 0,6% frente al 7,5% del mercado.

Los tres juntos, en una proporción razonable, forman un bloque verdaderamente diversificado dentro del bloque diversificador. Tienen tres equipos distintos, tres geografías distintas, tres estilos distintos, y tres exposiciones netas distintas. Si uno de ellos tiene un mal trimestre por razones idiosincráticas, los otros dos están haciendo algo diferente y compensan.

Cómo encaja en una cartera

Si te has convencido del argumento, la pregunta práctica es: ¿cuánto peso?. Y la respuesta, como casi siempre, depende del perfil.

Para un inversor agresivo con alta capacidad para soportar drawdowns elevados y periodos de pérdidas por el camino de años, la pata long/short puede no ser necesaria.

Para perfiles con patrimonio ya consolidado y horizonte de cinco a quince años (que es donde están la mayoría de carteras de cliente patrimonial), la pata long/short cobra mucho sentido. Mi recomendación práctica como gestor es entre un 10% y un 25% del total de la cartera dedicado al bloque alternativo en su conjunto, con el long/short representando una parte importante de ese bloque.

Dentro de ese peso, diversifica entre sub-perfiles. No tiene sentido tener tres market neutral del mismo país, ni tres long-biased del mismo gestor. Combinar un market neutral conservador, un low-net europeo y un global low-net institucional (que es lo que hacemos nosotros) te da exposición a tres motores de rentabilidad distintos, no a uno repetido tres veces.

Cuando los mercados están subiendo, el long/short parece aburrido y la narrativa pasa a ser que cobra “comisiones altas para lo poco que rinde”. Cuando los mercados caen, el long/short es la pieza que evita que vendas en pánico. Pero ya no se puede comprar entonces, porque los precios reflejan la crisis. La pata alternativa se compone en periodos de calma, no de tormenta. Es la lógica del seguro contra incendios, lo contratas cuando no estás ardiendo.

El veredicto

Y la respuesta, para el long/short, es muy concreta. Resuelve el problema de que la diversificación tradicional, en un mundo de inflación más alta y bancos centrales más activos, ha dejado de funcionar como funcionaba antes.

No es un sustituto de la bolsa. La bolsa va a seguir siendo el motor principal de cualquier cartera con horizonte largo. Pero la bolsa por sí sola es un activo direccional, y un activo direccional puede caer un 50% en un año y tardar siete en recuperarse. El long/short, bien elegido, convierte parte de esa cartera en una pieza que no depende del viento. Una pieza cuya rentabilidad sigue dependiendo de la habilidad del gestor, sí, pero no de la dirección general de los mercados.

Por eso lo llevo en cartera. Y por eso, si tu cartera todavía no tiene una pata así (o solo tiene la apariencia de tenerla), creo que merece la pena que te preguntes qué pasará el próximo año que la bolsa y los bonos caigan juntos.

Porque va a pasar. Quizá en dos años, quizá en cinco, quizá en diez. Pero va a pasar. Y la diferencia entre tener una cartera diversificada de verdad o una cartera con la apariencia de estarlo va a determinar la magnitud del agujero. Y, todavía más importante, las decisiones que tomas mientras estás en él.

Porque al final, gestionar bien una cartera no es solo construirla bien. Es construirla de forma que aguantes invertido cuando los mercados se ponen feos. Una cartera bien diversificada no es la que más sube en el año bueno. Es la que cae menos en el año malo. Y, sobre todo, es la que te permite seguir durmiendo por las noches sin tomar decisiones impulsivas que arruinen lo que has tardado veinte años en construir.

En el próximo artículo de esta serie tocará otra categoría. Por hoy, si me preguntas, la pieza long/short es probablemente una de las piezas que debería tener cualquier cartera diversificada. Y, si todavía no la tienes, este artículo te habrá servido para preguntarte por qué.

Este análisis es exclusivamente informativo y no constituye recomendación de inversión. Los datos están extraídos de las presentaciones corporativas de los fondos mencionados (Man Alpha Select Alternative, Ardtur European Focus Absolute Return y Pictet TR-Atlas), datos públicos de Hedge Fund Research (HFRI/HFRX), estudios de Morgan Stanley, BlackRock, Cambridge Associates y literatura académica sobre correlación entre activos. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Antes de invertir, consulta el folleto, el KID y, si procede, a un asesor financiero independiente.

Carlos Santiso

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El S&P 500 marcó máximos históricos en once de las veintidós sesiones de mayo. Once de veintidós. El Nasdaq sube un dieciséis por ciento en lo que va de año, el índice de semiconductores de Filadelfia un ochenta y uno por ciento (su mejor racha desde 1999, un año que conviene no olvidar), y empresas como Sandisk han multiplicado por siete su cotización en seis meses vendiendo productos de almacenamiento para centros de datos. Todo va bien. Todo va extraordinariamente bien.

Y sin embargo, cuando uno se para a leer lo que esta semana han publicado gente con criterio, la foto se complica. Ruchir Sharma (el de Rockefeller International, autor de “What Went Wrong With Capitalism”) escribió una columna que debería ser lectura obligatoria para cualquiera que gestione dinero ahora mismo. Su tesis es interesante y está bien razonada. La máquina de beneficios americana tiene un patrocinador silencioso, y ese patrocinador es el déficit público. Los beneficios corporativos han pasado del siete al once por ciento del PIB desde finales de los noventa, lo cual suena espectacular hasta que aplicas la ecuación de Kalecki-Levy (un marco contable que relaciona beneficios empresariales con déficit fiscal) y descubres que más de la mitad de esos beneficios, en esta década, son reflejo directo del déficit. El gobierno gasta, las empresas facturan. Es una transferencia de renta disfrazada de dinamismo corporativo.

Sharma además desmonta un mito que a mucha gente le gusta repetir. La era puntocom era pura especulación sin beneficios y que lo de ahora es fundamentalmente distinto. No lo es tanto. El crecimiento medio de beneficios de las grandes tecnológicas en los noventa (Cisco, Intel, Microsoft, Qualcomm) estaba entre el treinta y el ochenta por ciento anual, un rango que se parece bastante al de los Magnificent Seven actuales.

Y aquí es donde los bulls y los bears se miran de frente. Goldman dice que las condiciones que suelen marcar el final de un ciclo alcista (especulación descontrolada, márgenes cayendo, subidas de tipos de la Fed) no están presentes. Fidelity argumenta que el crecimiento de beneficios es más duradero de lo que la gente cree. Steve Chiavarone, de Federated Hermes, dice que estamos en medio de un bull market secular de veinte años y que esto puede seguir subiendo. Al otro lado del ring, Michael Burry (el de The Big Short, que ya avisó antes de 2008) lleva semanas comparando la euforia actual con la de las puntocom. Paul Tudor Jones, que no es precisamente un pesimista de salón, dijo en CNBC que estamos en un momento “loco, loco”, y que en términos de múltiplos y beneficios nos situamos más o menos donde estaba el mercado en octubre de 1999. El Nasdaq tocó techo en marzo de 2000. Druckenmiller y Howard Marks (posiblemente dos de los mejores inversores del planeta) dijeron que comprar el S&P500 desde los niveles actuales tiene una alta probabilidad de arrojar rendimientos planos o negativos.

Lo que me parece interesante no es quién tiene razón (porque eso solo lo sabremos después), sino la estructura del argumento de cada lado. Los alcistas señalan beneficios y dicen “esto es distinto”. Los bajistas señalan valoraciones y estructura de mercado y dicen “esto es igual”. Y Sharma, que no es ni lo uno ni lo otro, simplemente te dice que mires de dónde vienen esos beneficios. Si el déficit fiscal americano se corrige (porque los bonos lo exijan, porque la política lo imponga, por la razón que sea), la máquina de beneficios se queda sin combustible. Y entonces las valoraciones de 23 veces beneficios esperados, contra una media de diecisiete en los últimos treinta años, se verán con otros ojos.

Martin Wolf dedicó su columna de esta semana a hacer balance de la era Powell en la Fed. Powell resistió la presión de Trump (que lo llamó “idiota” y ordenó una investigación criminal absurda contra él), mantuvo la independencia institucional y evitó meterse en política climática. Pero cometió errores. El más importante fue el cambio de régimen de 2020, cuando la Fed adoptó el “average inflation targeting” (la idea de que, tras años de inflación baja, se toleraría inflación por encima del dos por ciento durante un tiempo). Fue una mala idea en un mal momento, porque poco después la inflación se disparó. Wolf señala que el índice de precios PCE estaba en marzo un diez por ciento por encima de donde habría estado si la Fed hubiera cumplido su objetivo del dos por ciento desde enero de 2020. Eso es mucho dinero perdido para el ciudadano medio.

El cambio que se viene con Warsh es interesante. Warsh ya ha sugerido que la inteligencia artificial será desinflacionaria, algo que como mínimo es prematuro dado el volumen brutal de inversión que la IA está generando (que de momento es pura demanda). También quiere reducir el balance de la Fed, lo cual presionaría al alza los tipos largos sin razón de peso. Y tiene que gestionar la crisis de Ormuz, que complica cualquier narrativa de desinflación. Powell fue heroico al resistir a Trump, pero dejó un legado mixto en política monetaria. Y a Warsh le espera un camino durísimo.

Reflexionando lo que veo es un mercado que funciona con dos narrativas paralelas que en algún momento tendrán que reconciliarse. La primera dice que los beneficios son sólidos, que la IA es transformadora y que esto es un bull market secular. La segunda dice que esos beneficios están inflados por el déficit, que las valoraciones están en zona de 1999, que los insiders quieren salir a bolsa para vender, y que la transición en la Fed llega en el peor momento posible. Las dos narrativas pueden coexistir durante un tiempo (de hecho, llevan coexistiendo meses). Pero la historia de los mercados sugiere que, cuando la distancia entre ambas se hace demasiado grande, la corrección no viene gradual. Viene de golpe.

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