Hace poco alguien me comentó, con toda naturalidad, que su operativa se basa en vender futuros del VIX de forma recurrente. Como quien tiene una cuenta remunerada, un chollo, vamos.

Y me acordé del XIV.

El XIV (VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN) era un ETN (Exchange Traded Note), negociado en bolsa, emitido por Credit Suisse, que apostaba a la baja contra la volatilidad del mercado.

¿Vender volatilidad es un error? No, no lo es. Este artículo no lo criticaré, sino que hablaré de lo que el caso del XIV nos explicó: ver en quince minutos todo lo que puede salir mal cuando uno está corto de volatilidad sin entender exactamente de qué está corto.

Ojo, al hablar del XIV: un matiz antes de nada, porque el titular fácil sería perverso: el XIV no quebró. Nadie dejó de pagar. Lo que ocurrió fue más interesante, y curiosamente, sin engaños:

el producto hizo exactamente lo que decía su folleto, sucedió lo que la letra pequeña anunciaba, y lo peor: sus tenedores perdieron alrededor del 96% de su dinero en una tarde.

Legalmente impecable. Financieramente, una masacre.

Cuidado con el VIX: no es un precio

Hay que asimilar esto primero: el VIX no se puede comprar. No es un activo. Es un cálculo que CBOE publica cada quince segundos a partir de los precios de las opciones sobre el S&P 500. Mide la volatilidad implícita que el mercado paga para los próximos 30 días, anualizada. Es un termómetro, no un producto. No se puede incluir en una cartera.

Lo que sí se puede comprar y vender son futuros sobre el VIX. Y amigos: un futuro del VIX no es el VIX. Es la apuesta del mercado sobre dónde estará el VIX el día en que ese futuro liquide (con el mecanismo de cierre) . Cada vencimiento es una línea distinta, con su propia vida.

Esto tiene una consecuencia práctica enorme. En condiciones normales, el mercado paga más por la volatilidad futura que por la actual: el futuro del mes que viene cotiza por encima del VIX de contado, y el del mes siguiente por encima del anterior. La curva sube. Eso es el contango, y en los futuros del VIX es la norma abrumadora: entre enero de 2013 y noviembre de 2024, la curva estuvo en contango el 85,2% del tiempo.

Un chollo para apostar por esto, ¿no?

Pero cuando la tormenta llega …., la curva se da la vuelta: el contado se dispara por encima de los futuros, y el vencimiento más cercano por encima del más lejano. La curva pasa a backwardation. Ese 14,8% restante del tiempo.

El rolo mágico: dinero gratis

Un futuro vence. Si quieres mantener la posición, tienes que rolar: cerrar el vencimiento cercano y abrir el siguiente. Y ahí, en el contango, ocurre algo muy goloso para quien está corto.

Imagina que el futuro de este mes cotiza a 15 y el del mes que viene a 16. Si estás corto del cercano y el VIX no se mueve, el futuro va convergiendo hacia el contado según se acerca el vencimiento: de 15 hacia, digamos, 14. Ganas por el simple paso del tiempo. Cierras, abres el corto en el de 16, y vuelta a empezar.

Eso es el roll yield, el rendimiento del rolo. Y es, literalmente, la máquina de hacer dinero sobre la que se construyó el XIV. No hacía falta que la volatilidad bajara.

Bastaba con que no subiera.

Un plan sin fisuras

Qué era exactamente el XIV

El nombre ya era una declaración de intenciones: XIV es VIX escrito al revés.

Lo emitió Credit Suisse en 2010 bajo la marca VelocityShares, y aquí hay un detalle que pasa desapercibido: no era un fondo, era un ETN, un exchange-traded note. Es decir, un pagaré. Deuda no garantizada de Credit Suisse. No había una cesta de futuros custodiada a tu nombre; había una promesa del banco de pagarte lo que dijera una fórmula. Si Credit Suisse hubiera caído, los tenedores del XIV habrían hecho cola con el resto de acreedores.

La fórmula replicaba el inverso diario del índice S&P 500 VIX Short-Term Futures (SPVXSTR), que a su vez mantiene una posición rolada continuamente entre los dos vencimientos más cercanos del futuro del VIX.

Subrayo dos palabras: inverso y diario.

• Inverso significa −1x: si el índice sube un 5%, el XIV baja un 5%.

• Diario significa que ese −1x se reinicia cada tarde. El producto rebalanceaba al cierre para volver a tener exactamente −1 vez su patrimonio en exposición.

Durante siete años, esa combinación funcionó de maravilla. El contango pagaba mes tras mes, la volatilidad tocó mínimos históricos (9,14 en noviembre de 2017) y el XIV multiplicó su valor. A principios de febrero de 2018 gestionaba unos 1.900 millones de dólares.

Y aun así, el folleto lo decía sin rodeos: el valor esperado a largo plazo de estos títulos era cero, y el inversor podía perderlo todo. Estaba escrito. Nadie lo leyó.

La bomba de la mecánica: el rebalanceo

- ¿Por qué falló?.

- Fue un fallo, pero no de diseño, sino una consecuencia de la no comprensión del mecansmo. Es la clave de la caída.

Un producto que mantiene exposición inversa constante tiene que comprar cuando el subyacente sube. No es una decisión, es definición, matemática.

Supongamos que el XIV tiene 100 de patrimonio y está corto de 100 en futuros del VIX. Los futuros suben un 20%. Ahora el XIV ha perdido 20: le quedan 80 de patrimonio, pero sigue corto de 120 en valor de mercado. Para volver al −1x tiene que recomprar 40 de futuros. Comprar. Cuando el mercado sube. Obligatoriamente. Antes del cierre.

Cuanto más suben los futuros, más tiene que comprar. Y cuanto más compra, más suben. Es un bucle que se alimenta a sí mismo, y el mercado lo sabía: cualquiera con una hoja de cálculo podía estimar aproximadamente cuántos contratos iban a tener que comprar los ETPs y a qué hora.

¿Cómo quedaba el motor del XIV después de cada caída, y cómo iba a recuperarse con menos motor?

A eso se añadía la segunda bomba: la cláusula de aceleración (una especie de anti-gripaje). Si el valor indicativo intradía caía a un 20% o menos del cierre del día anterior —una caída del 80%—, Credit Suisse podía cancelar el producto y liquidar a los tenedores. No era un riesgo de mercado. Era un riesgo contractual: no perdías porque el mercado siguiera en tu contra, perdías porque te cerraban la posición en el peor momento posible y ya no había vuelta atrás.

Lunes 5 de febrero de 2018

El día empezó mal pero no catastrófico. El S&P 500 cerró con una caída del 4,1%. Suena mucho, pero en perspectiva histórica no está ni entre las treinta peores sesiones del índice. Guardemos este dato, porque es lo que explica todo lo que viene después: la caída de la bolsa fue seria pero corriente; la reacción de la volatilidad, no.

El VIX, en cambio, hizo algo sin precedentes: cerró en 37,32 desde 17,31. Un salto de +115,6% en una sola sesión, uno de los mayores movimientos de cierre a cierre de su historia. La reacción de la volatilidad excedió con mucho lo que la caída del índice justificaba.

¿Por qué? Porque a las 15:30 el mercado empezó a posicionarse. Los ETPs cortos de volatilidad —XIV y SVXY principalmente— estaban cortos de unos 280.000 contratos de futuros del VIX. Todos tenían que rebalancear antes de las 16:15, todos en la misma dirección, comprando.

Así que otros participantes se adelantaron y empezaron a comprar futuros del VIX antes que ellos. El precio subió. Al subir, el rebalanceo necesario se hizo mayor. Al hacerse mayor, subió más.

El dato que resume la tarde: en un solo minuto, a las 16:08, se negociaron 115.862 contratos de futuros del VIX. Aproximadamente una cuarta parte del volumen de un día entero. En sesenta segundos.

La secuencia final, con los números:

• 16:00 — La media ponderada de los futuros del XIV está en 20,37. El valor indicativo publicado: 72,59 dólares.

• 16:00 – 16:15 — Los futuros suben un 46% en cinco minutos. El VIX de contado sube un 13% en ese mismo tramo. Los futuros se mueven 3,5 veces más que el índice que supuestamente siguen.

• 16:15 — Los futuros cierran en 29,79, un +96% sobre el día anterior. El valor indicativo que Credit Suisse seguía publicando: 24,89 dólares.

• 17:08 — Credit Suisse actualiza el valor indicativo de cierre real: 4,2217 dólares.

El viernes anterior el valor indicativo de cierre había sido 108,3681 dólares. La caída del día: 96,1%.

Se había cruzado el umbral del 80%. El 6 de febrero Credit Suisse anunció la cláusula de aceleración. Fecha de valoración: 15 de febrero. Último día de cotización: 20 de febrero. Pago: 21 de febrero.

Los tenedores cobraron 5,99 dólares por título.

¿Alguien comprando a 28,60?

La historia es cachonda

Entre las 16:15 y las 17:08 —es decir, después de que los futuros ya hubieran cerrado un 96% arriba y con el valor real del XIV ya en torno a 4,20 dólares— se compraron 28,8 millones de títulos por 823,6 millones de dólares, a un precio medio de 28,60 dólares.

¿Y eso?

El valor indicativo que Credit Suisse publicaba se quedó congelado. A las 16:10 mostraba 27,09 dólares. El valor real en ese momento era, según el análisis forense posterior, unos 21,85 dólares, y un minuto después, 2,21.

La estimación de la transferencia de riqueza en esa hora: unos 700 millones de dólares que pasaron de quien compraba mirando una pantalla desactualizada a quien vendía sabiendo lo que valía aquello.

Hubo demandas

Los demandantes sostienen dos cosas: que Credit Suisse incumplió lo prometido en el folleto (publicar un valor indicativo en tiempo real, cada quince segundos) y que sus compras de futuros del VIX en la ventana de cierre no fueron cobertura sino manipulación destinada a disparar la cláusula de aceleración.

Seamos transparentes: son alegaciones, no hechos probados. Credit Suisse lo niega y sostiene que se limitó a cubrir su propia exposición, que es exactamente lo que se espera de un emisor. Y esa es la pregunta jurídica de fondo, que no es trivial: ¿cuándo deja la cobertura legítima de serlo?

¿Cómo van las demandas?

El recorrido del caso tiene miga. Un juzgado de primera instancia lo desestimó en 2019. En abril de 2021 el Segundo Circuito de apelaciones lo revivió, afirmando que, de probarse, la conducta descrita sería manipuladora según sus propios precedentes. En febrero de 2025 se certificó parcialmente la clase, precisamente para las reclamaciones de manipulación.

Ocho años después, el caso sigue abiertoa fechad de hoy segun los informe de UBS

Vender futuros del VIX no es ser el XIV

Parece que lo es, pero no lo es.

Si alguien vende futuros del VIX en su propia cuenta, no está expuesto a tres de los cuatro problemas que mataron al XIV:

• No tiene rebalanceo forzado. Vende diez contratos y siguen siendo diez contratos mañana. No hay una fórmula obligándole a comprar más caro justo cuando el mercado va en su contra. Esto es una ventaja real y no menor.

• No tiene cláusula de aceleración (anti gripaje) . Nadie va a liquidarle la posición por contrato a las 16:15.

• No tiene riesgo de emisor. No depende de la solvencia de un banco suizo.

Todo eso es cierto, pero ojo: la estrategia sigue siendo peligrosa, por otras razones que pueden empeorar incluso más los resultados.

• La pérdida no tiene techo. El XIV, con toda su fragilidad, tenía un suelo: cero. Perdías lo invertido. Un futuro vendido no tiene ese límite. El vencimiento cercano subió un 96% en una tarde.

  ¿Y si sube un 200%? En agosto de 2024 el VIX de contado llegó a marcar 65 intradía —una lectura discutida, porque se produjo en la apertura con las opciones del S&P prácticamente sin liquidez—, pero el susto fue real y las pérdidas también.

  Ese riesgo, en el caso del XIV, lo asumía Credit Suisse; si vendes el futuro tú mismo, te lo quedas tú entero, sin banco ni cláusula que te frene.

• El bucle no te afecta a ti, pero te pasa por encima. El hecho de no participar en el rebalanceo no te protege del rebalanceo de los demás. Los 115.862 contratos de aquel minuto movieron el precio de todo el mundo por igual.

• Tu bróker hace de cláusula de aceleración (tu propio anti-gripaje). Esto es lo que más se subestima. Las garantías de los futuros del VIX no son fijas: la cámara las puede subir en mitad de la tormenta, que es justo cuando el mercado no da liquidez y tu cuenta está en pérdidas. El resultado es funcionalmente idéntico al del XIV: alguien te cierra la posición en el peor momento y sin consultarte. Cambia el mecanismo, no el desenlace.

• El stop-loss no te salva. El desastre del 5 de febrero de 2018 se materializó después del cierre del contado. Cuando el mercado abrió al día siguiente, el precio ya estaba donde estaba. Un stop en una posición corta de volatilidad se ejecuta, si se ejecuta, muy por debajo de donde lo pusiste. ¡Hay un GAP!

La historia se repite (y rima)

Y el producto ha vuelto. SVXY, el superviviente de 2018, redujo su apalancamiento a −0,5x poco después. Pero hoy existe SVIX, un −1x puro, el heredero directo del XIV. Su peor día fue el 5 de agosto de 2024: −38,9%. Y su caída máxima acumulada llega al 79,3%, marcada en abril de 2025 . Sin cláusula de aceleración, sin manipulación alegada, sin nada raro. Simplemente haciendo lo que hace un −1x sobre futuros del VIX.

El fondo del asunto

Quien vende futuros del VIX de forma recurrente está cobrando el rendimiento del rolo el 85% del tiempo. Muy bonito, pero puede ser una trampa.

No es una ventaja competitiva. Es una prima de seguro. Estás vendiendo protección contra el pánico y cobrando por ello. La distribución de resultados es la de una aseguradora: muchos meses pequeños en verde y, de vez en cuando, un siniestro que se lleva varios años de primas.

El problema no es que la estrategia pierda dinero. Es que ha de ganar lo suficiente, y durante el tiempo suficiente, y controlar el tamaño. Y el tamaño es lo único que decide si el mal día es un cabreo o el final de tu cuenta.

¿Y si lo hacemos con opciones en vez de con futuros?

Sí, pero con condiciones

Se puede expresar la misma idea con opciones, y en general es la vía más sensata.

Las opciones VIX estándar tienen como referencia el VIX Index, aunque su liquidación final se determina mediante el VRO (Special Opening Quotation), que se calcula mediante una subasta especial de opciones SPX

En cuanto a operativa, sin entrar en tecnicismos. Si ves el VIX en 15 y una call 20 te parece cara, es porque estás comparando con el número equivocado: el futuro de ese vencimiento puede estar en 18. Liquidan además contra el VRO, y no contra el cierre del VIX del día anterior. Mucha gente ha descubierto esto cuando le liquidan.

Existe además otro producto, las opciones sobre futuros del VIX (VX options), que sí son opciones sobre futuros del VIX. Son productos distintos.

Por otro lado, las opciones del VIX tienen sesgo (skew) de call, al revés que el S&P 500. En el S&P las puts son caras porque todo el mundo quiere protegerse de las caídas. En el VIX son las calls las que están caras, porque protegerse de un estallido de volatilidad es exactamente la misma cobertura vista del otro lado. Es normal ver volatilidades implícitas por encima del 100% en los strikes altos.

Esto tiene una implicación racional y lógica: La cobertura natural del corto de volatilidad suele ser cara precisamente porque mucha gente está dispuesta a pagar por ella. No hay dinero gratis.

Si aun así quisiéramos entrar en esta apuesta, tenemos varias alternativas:

• Vender puts del VIX en lugar de vender futuros. La pérdida máxima está acotada al strike menos la prima, y además el VIX tiene un suelo práctico en torno a 9-10 (rara vez ha cotizado por debajo) . Es una apuesta a que la volatilidad no se desploma, con riesgo limitado y conocido. Poco espectacular, y esa es la virtud. Ojo a la cifra de liquidacion VRO

• Corto de futuro más call comprada. Vende el futuro y compra una call por encima. Sintéticamente has construido algo parecido a una put comprada: mantienes el rendimiento del rolo pero con la pérdida topada. Te va a costar buena parte del carry, por el skew de call que acabamos de ver. Ese coste es el precio de seguir vivo el día que toca.

• Spreads de call vendidos, no calls desnudas. Vender calls desnudas del VIX es, en la práctica, la versión con esteroides de vender el futuro: mismo riesgo ilimitado más un problema de convexidad añadido, porque la gamma se le pone en contra justo cuando el subyacente acelera.

O expresarlo directamente sobre el S&P. Si lo que uno quiere es cobrar la prima de riesgo de la volatilidad, hay una forma menos explosiva: venderla sobre el propio índice —put spreads, iron cóndor, lo que corresponda— donde el subyacente no se duplica en una tarde. Se cobra menos. También se sobrevive más.

Mis recomendaciones clásicas

Las de siempre, nada original aquí:

• Dimensiona para la cola, no para la moda de la distribución. La pregunta correcta no es cuánto gano al mes. Es: si el vencimiento cercano abre mañana un 100% arriba, ¿sigo teniendo cuenta? Si la respuesta no es un sí inmediato, el tamaño está mal.

• Asume que no vas a poder salir. No planifiques con la salida. Planifica con la posición puesta y el mercado cerrado.

• Paga la cobertura. Sí, se come el rendimiento. Ese es el negocio: cobras una prima y pagas un reaseguro. Quien no reasegura no es más listo, es que aún no le ha tocado.

• Y desconfía de la racha buena. Este es el consejo menos técnico y el más útil. En una estrategia con esta distribución, una racha larga de aciertos no es evidencia de que funcione. Es exactamente lo que se espera que ocurra antes del siniestro.

Conclusiones

El XIV no era un fraude ni un producto malvado. Era un instrumento que hacía justo lo que anunciaba, cuyos riesgos estaban escritos en el folleto, y que durante siete años dio unos rendimientos extraordinarios a quien lo tuvo. Los clientes lo firmaron.

Y aun así, en quince minutos de una tarde de febrero, un patrimonio de 1.900 millones de dólares quedó reducido, en la liquidación final, a poco más del 5% de esa cifra.

La lección no es “no vendas volatilidad”. La prima de riesgo de la volatilidad existe, es recurrente y hay quien la cobra bien durante décadas. La lección es otra, ahora evidente:

antes de vender volatilidad hay que entender la estructura de la curva, cómo se comportan los futuros frente al contado, qué hay al otro lado de la operación y qué mecanismo —contractual, de garantías o de liquidez— puede cerrarte la posición sin preguntarte.

Y después, dimensionar como si el mal día viniera de camino.

Porque viene.

Y…

No queda otra opción

¿Tienes dudas o quieres comentar alguna operación concreta? Escríbeme a joseantonio@noquedaotraopcion.com

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Fuentes

Credit Suisse AG, Announcement of the Event Acceleration of the XIV ETNs, SEC EDGAR, 6 de febrero de 2018

Banco de Pagos Internacionales (BIS), The equity market turbulence of 5 February — the role of exchange-traded volatility products, BIS Quarterly Review, marzo de 2018

Augustin, Cheng y Van den Bergen, Volmageddon and the Failure of Short Volatility Products, Financial Analysts Journal, 3T 2021

Securities Litigation and Consulting Group (SLCG), Material Misrepresentations in XIV’s Prospectus Led to $700 Million in Losses

Set Capital LLC v. Credit Suisse Group AG, 996 F.3d 64 (2d Cir. 2021); certificación parcial de clase, 11 de febrero de 2025

Six Figure Investing, What Caused the Volatility “Volmageddon” on 5-Feb-2018? y How Did XIV Work?

ETF.com, Inverse VIX ETN Shuts Down

Macroption, VIX All-Time Highs and Biggest Spikes

*Este artículo desarrolla por escrito el vídeo del canal “Los subyacentes que uso para vender opciones: índices y acciones más líquidas”. [Ver el vídeo completo en YouTube].*

Hace unas semanas, en los comentarios de uno de los vídeos del canal, alguien planteó una pregunta que parece sencilla y no lo es: ¿dónde miro yo para elegir qué operar? La respuesta corta —y la que suele buscar quien pregunta esto— sería una lista de tickers. La respuesta real es otra: no existe una lista de subyacentes que sirva para todo el mundo. Existe un filtro, y ese filtro tiene tres capas.

• La primera es la liquidez: que haya volumen y open interest suficientes para entrar y salir con una contrapartida real al otro lado, y que esa entrada y esa salida no se coman el beneficio en forma de spread.

• La segunda es el nocional: que el tamaño del contrato sea gestionable con el capital que uno tiene, porque no es lo mismo operar sobre una acción que cotiza a 480 dólares que sobre una que cotiza a 14.

• La tercera capa, la que decide -cuándo- y no -dónde-, es la volatilidad implícita —si compensa de verdad el riesgo que se asume—, y es materia para otra pieza aparte.

En este artículo desarrollo la cartografía de las dos primeras capas: el mapa completo de índices y acciones donde vendo opciones, en Europa y en Estados Unidos, y por qué no vendo en cualquier sitio solo porque tenga buena pinta sobre el papel.

Europa: por qué el Eurostoxx y no el DAX

En Europa, el índice que uso para vender opciones es el Eurostoxx 50. Decir simplemente “lo uso porque es líquido” sería quedarse corto, y no del todo cierto: el DAX es más líquido todavía, mueve más volumen y tiene mejores cifras en bruto. Si la decisión se tomara solo por liquidez, ganaría el DAX, y de lejos.

Lo que inclina la balanza hacia el Eurostoxx es una segunda variable que se suele pasar por alto: el nocional del contrato, es decir, cuánto capital compromete cada contrato que se abre. Un contrato de opciones sobre el Eurostoxx 50 vale 10 euros por punto de índice; uno sobre el DAX vale 5 euros por punto. Parece que el DAX sale ganando otra vez —la mitad de multiplicador—, pero el nivel del propio índice cambia la cuenta por completo: el DAX cotiza a un nivel muy superior al del Eurostoxx, así que al multiplicar nivel por multiplicador, el dinero que se mueve por contrato en el DAX acaba siendo bastante mayor.

Con los cierres del 21 de agosto de 2026, la diferencia queda así:

El DAX tiene más liquidez bruta, pero cada contrato pesa el doble en la cuenta. Para una cuenta del tamaño de la mía —ni fondo institucional ni banca privada, una cuenta corriente y moliente de trader raso— ese nocional más manejable pesa más en la decisión que la liquidez superior del DAX. Son disparos con mucha más munición de la que me interesa usar.

El Ibex 35, o cómo un mercado seco también da información

Hay un segundo subyacente europeo en el radar, y por un motivo completamente distinto: el Ibex 35. Comparado con el Eurostoxx o el DAX, el Ibex es, en puridad, un mercado seco —poco volumen, poco open interest— y eso, en teoría, debería ser motivo suficiente para descartarlo. Pero precisamente porque es tan pequeño, cuando entra una orden grande, se nota.

Es la diferencia entre entrar en un estadio de fútbol abarrotado, donde nadie repara en una persona más, y entrar en una tienda pequeña donde solo está el dependiente: ahí sí se nota que alguien ha entrado.

En el Eurostoxx esa señal nunca se ve —la orden se diluye entre miles de contratos—; en el Ibex, a veces, se intuye.

Para leer esas señales construí GammaIbex, una herramienta pública y gratuita que calcula la exposición gamma (GEX) y delta (DEX) del Ibex 35 —hasta donde tengo constancia, el único sitio en español que hace ese cálculo para el mercado local, algo que hasta ahora era terreno casi exclusivo del mercado americano. Puede consultarse en Gammaibex; el canal tiene un vídeo dedicado en exclusiva a cómo leerla, así que no me extiendo más aquí.

Estados Unidos: los índices que sostienen la operativa

Cruzando el charco, las tres referencias de mayor liquidez para índices son SPY, QQQ e IWM. Vale la pena una precisión técnica antes de seguir: son ETF, no el índice puro, así que la liquidación es en acciones y el ejercicio es de estilo americano —una diferencia estructural frente a los índices europeos que conviene tener presente, aunque no sea el tema de esta pieza.

El SPY replica al S&P 500 y es, sin discusión, el instrumento con más opciones y más liquidez que existe: el volumen que mueve cada día supera al de cualquier acción individual por separado.

El QQQ replica el Nasdaq 100, más concentrado en tecnología, con una liquidez también enorme.

El IWM replica el Russell 2000 —el índice de compañías pequeñas— y, aunque queda por detrás de los otros dos, sigue teniendo mucha más liquidez que cualquier acción suelta.

El ranking, de mayor a menor, es SPY, QQQ, IWM.

Una advertencia práctica: al tratarse de ETF, existe riesgo de asignación. Quien no quiera operar sobre el ETF puede recurrir, en brokers como Renta 4 o iBroker, a los futuros pequeños del S&P 500 y del Nasdaq —menos líquidos, pero sin ese riesgo de asignación, porque van sobre el futuro.

TLT: el contrapunto de renta fija

A esos tres índices añado una cuarta pieza que no es un índice bursátil: el TLT, el ETF que replica los bonos del Tesoro estadounidense a más de veinte años. La razón para incluirlo es clara: da un contrapunto a la cartera. En vez de estar expuesto únicamente a renta variable, el TLT permite vender opciones sobre otro tipo de activo, muy influenciado por los tipos de interés en lugar de por el ciclo bursátil.

El nocional por contrato del TLT es bastante más bajo que el del SPY o el QQQ, simplemente porque cotiza a un precio de acción mucho menor. Con los cierres del 19 de Agosto, la comparación queda así:

Ese nocional bajo se puede compensar vendiendo más contratos si se quiere más exposición en dinero —con la salvedad de que más contratos también son más comisiones y más patas que gestionar. También existen ETF de gran volumen sobre petróleo, oro, plata y gas natural que pueden aportar una exposición complementaria a la renta variable, aunque esa es una vía que aquí dejo apuntada más que desarrollada.

Para comprar directamente ETF como el SPY, el QQQ o el IWM hace falta la clasificación de inversor profesional bajo MiFID —a los inversores minoristas la CNMV se lo restringe. Con estrategias con opciones en las que precisamente se busque el que te asignen , puedes poseer esos ETF prohibidos ( yeah)

El universo de acciones: de las siete magníficas hacia abajo

En acciones individuales el universo es mucho más amplio que en índices, sencillamente porque hay miles de valores cotizando en Estados Unidos, y no todos tienen el mismo perfil de liquidez. El núcleo —donde más dinero se mueve, donde el spread se ajusta a un céntimo y el open interest es enorme, con contratos abiertos en muchos strikes y muchos vencimientos— son las siete magníficas: Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta y Tesla. Por prima negociada el 19 de agosto de 2026, el orden fue este:

Por debajo de las siete magníficas hay un segundo grupo con buena liquidez que también conviene tener en el radar:

Y un tercer grupo más amplio, con liquidez sólida y que permite diversificar por sector: Exxon Mobil, JPMorgan, Bank of America, Disney, Netflix.

Dos matices sobre este tercer grupo.

Uno: dentro de él aparecen a veces nombres con volumen puntual muy alto por un motivo concreto y no permanente —el caso reciente de SpaceX tras su salida a bolsa es un buen ejemplo, con movimientos y volatilidad grandes que no responden a liquidez estructural, sino a un evento—.

Dos, y más importante: esto no es una lista cerrada ni una receta. Es un universo dinámico. Una acción se puede volver aburrida y salir del radar, o entrar en un momento puntual porque está pasando algo. El criterio se mantiene fijo; los nombres, no.

Acciones frente a índices: la tranquilidad tiene un precio

Operar sobre índices da una tranquilidad que la operativa sobre acciones individuales no ofrece. Un índice hace, en esencia, una media entre una selección de compañías, y esa media limpia buena parte de los sustos, los vaivenes y los picos que sí se sufren en una acción suelta. La contrapartida es que, si ese movimiento puntual iba a favor, un índice también se lo pierde —diluido entre el resto de componentes.

Dónde se sitúe cada uno en ese equilibrio es una cuestión de cómo quiera calibrar su propia exposición. En mi caso, opero sobre todo índices y reservo las acciones individuales para meter algo de picante cuando pasan cosas concretas que lo justifican.

Lo que falta: la volatilidad

Todo lo anterior —liquidez y nocional— es relativamente estable: no cambia de forma espectacular semana a semana. Lo que sí cambia, a veces día a día, es la volatilidad implícita de las opciones sobre estos mismos subyacentes, movida por noticias, resultados empresariales o cualquier motivo del momento. Esa es la tercera capa del filtro, la que decide el -cuándo- dentro del universo que decide el -dónde-, y ya la desarrollé en el vídeo sobre el semáforo de volatilidad hace unas semanas.

El mapa de hoy responde a una sola pregunta —qué opero—; la volatilidad responde a la siguiente —cuándo tengo delante una oportunidad real—. Con las dos capas de este artículo ya se puede construir un universo propio; la tercera es harina de otro costal, y de otro texto.

No queda otra opción

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*Vídeo completo del canal, con el desarrollo en vídeo de todo lo anterior: “Los subyacentes que uso para vender opciones”.

Herramienta GammaIbex, gratuita y de acceso público https://gammaibex.noquedaotraopcion.com

Pues me puse manos a la obra . Tenía que partir de algo y lo que hice fue meterle el pdf de un libro que resume muy bien las mecánicas que me gusta utilizar para vender opciones : The Unlucky Investor's Guide to Options Trading de Julia Spina . Con ese esqueleto , empece a pedirle a Claude que se metiera de lleno en mis archivos y que los repasara sacando conclusiones . Me ayudó a descartar paja , cosas obsoletas y contrastar: completando o descartando . ( aun no esta acabado porque no doy abasto con los tokens de los que dispongo )

Por otro lado he conseguido que claude me haga un script para conseguir transcripciones de videos de YouTube ( otra de mis fuentes) . Según las consigo y me interesan , se las añado a las carpetas fuente y se unen al proceso

Cualquier idea, articulo, pensamiento , es añadido en los chats y se suma a lo anterior

Le estoy añadiendo también mis operaciones basadas en el ( no son todas) para enriquecer y para seguimiento.

El resultado es un documento , que ademas de ser mi “pequeño” libro de conocimiento organizado y clasificado , al estar en el universo claude , me permite hacerle consultas, sobre dudas , y lo mejor le planteo viabilidad de operaciones , tanto mías como las que leo por ahi

el documento no deja de crecer y se que cuanto mas lo alimente mas preciso será, y mas actualizado con los últimos aprendizajes . No habrá redundancias pues el propio proceso las depura: es un oporceso incremental

Os pego un ejemplo de la consulta que le he hecho hoy , sobre una estrategia que Cem Karsan proponía en un video reciente:

Mi prompt :

“He leído en una transcripción esta estrategia con opciones, para la situación actual de mercado . puedes investigar si es adecuada, y como seria su desempeño

< a continuación copia pega de la transcripción>

• Call Calendar Spreads en SPX:

• Concepto: Vender “calls” de corto plazo (front-month o 30 días) y comprar “calls” de vencimiento más largo (back-month), preferiblemente fuera de dinero (OTM).

• Racional: El mercado probablemente estará apoyado lateralmente con baja volatilidad, pero se espera que la volatilidad suba a medida que el mercado se desplace al alza. Esta estrategia busca beneficiarse del decaimiento de la “call” de corto plazo y de la posición de volatilidad larga.

• Implementación: Se recibe un crédito por vender la “call” de corto plazo. A medida que esta decae, se sugiere ponerse corto en delta (por ejemplo, con acciones) para compensar la “call” larga, quedando con una posición de “long vol” a un costo muy bajo.

• Ventaja: Permite tomar una posición de “long vol” a niveles bajos del VIX, lo que es especialmente atractivo en un año de elecciones de medio término para capturar la volatilidad de eventos de noviembre/diciembre.

• Desempeño: La estrategia ha tenido un buen rendimiento en las últimas semanas.”

Claude dice :

Y esta ha sido su respuesta ( como leeréis es preliminar y habría que seguirla trabajando , pero me ha parecido espectacular

consejo : podéis leerla “en diagonal “, que se puede hacer bola tanta chapa

< a continuación copia pega de la respuesta>

He leído Mechanics_ACTUAL.docx v22 (actualizado el 11/08/2026, Drive de xxxx@gmail.com), completo, y he verificado en la web los datos de mercado de estos días. No es una operación concreta —no me has dado strikes ni vencimientos—, así que no puedo hacer la comprobación Black-Scholes de coherencia (Paso 2 del protocolo) ni calcular POP/crédito/BPR reales. Trato esto como una evaluación del racional de la estrategia, no de una posición montada. Si luego la concretas con strikes y deltas, seguimos con el análisis cuantitativo completo y la registro.

Datos de mercado verificados (14-15 agosto 2026)

El S&P 500 cerró el 13 de agosto en 7.798,99 (récord), con 27 máximos históricos en lo que va de año; resistencia técnica hacia 8.000, soporte en el máximo anterior (7.620) y la media de 50 sesiones cerca de 7.500. El VIX cerró el 14 de agosto en 14,6, encadenando su cuarta caída semanal consecutiva —la racha más larga desde mayo de 2025—. Una semana antes (5 de agosto) la fotografía completa de la curva era: VIX spot 16,50, VIX9D 15,04, VIX3M 19,34, futuro del mes frontal 17,85 y segundo mes 19,20, con la curva en contango en toda su estructura. El SKEW estaba en 126,41, dentro de rango neutral, y los flujos institucionales mostraban compra de protección SPX/SPY de largo plazo extendiéndose hasta 2027 bajo el rally, es decir, cobertura que se añade mientras el mercado sube, no pánico. Un estudio de base histórica (40 episodios desde 1990 de máximo histórico + VIX bajo) no registra ninguna caída superior al 10% en las 13 semanas siguientes a esa combinación, frente a ~14% en periodos normales (no verificado)— lee esa combinación como régimen alcista estable, no como complacencia necesariamente peligrosa. Las elecciones de medio término de EEUU son el 3 de noviembre de 2026, con Cámara, Senado y más de 30 gobernaturas en juego: en eso la transcripción acierta, 2026 es año de midterms.

No he encontrado ninguna fuente que cuantifique la frase “la estrategia ha tenido buen rendimiento en las últimas semanas”. Ni en prensa financiera ni en material de tastytrade/tastylive de las fechas recientes que maneja el documento. Trátala como no verificada hasta que la transcripción o quien la dio aporte cifras.

El racional, contrastado con el documento

“Comprar vol barata porque el VIX está bajo” mezcla dos volatilidades distintas. El VIX mide la implícita a 30 días. Si el back-month del calendario vence a 60, 90 o más días, lo relevante no es el VIX spot sino la IV de ese vencimiento concreto. El 5 de agosto el VIX3M (que sí mide directamente la implícita a 3 meses del S&P) estaba en 19,34, frente a 16,50 del VIX a 30 días — casi 3 puntos por encima. El back-month, por tanto, no cotiza tan barato como sugiere fijarse solo en el VIX spot: es exactamente el mismo error que señalan 1.4 y 2.13 sobre mezclar el IVR o la IV “en el dinero” con el strike y vencimiento que realmente se opera, y que 7.11 desarrolla en detalle para el caso análogo de un diagonal de calls (PMCC): “el IVR con el que se justifica la compra no es, por tanto, el de la pata que se compra”. Aquí el error es el mismo, con la vuelta de que compara VIX (30 días) contra un vencimiento más largo. Matiza esto una cosa a favor: por el skew de calls que documenta 7.5 (”los call diagonals cotizan más baratos gracias al skew de calls”), un call OTM concreto suele cotizar algo por debajo de la implícita ATM que mide el VIX/VIX3M — así que la richness del back-month es real pero probablemente algo menor de lo que sugiere el 19,34% en bruto.

Vender la pata corta cancela la vega que se ha comprado. Es la tensión central que 7.11 ya identifica para el PMCC, con números: en el caso trabajado sobre Iberdrola, vender la pata corta de 30 delta “se lleva por delante el 36% de la exposición comprada”. La estructura que planteas no es un PMCC (aquí la larga es OTM, no ITM profunda como pide 7.1, que exige delta 75-80), así que el perfil de vega/gamma es distinto — probablemente más vega larga en la posición neta porque una call larga OTM tiene menos delta y más gamma/vega relativa que una ITM profunda. Pero el mecanismo de fondo es idéntico: cada ciclo que vendes la corta, financias la posición a costa de recortar la exposición a volatilidad que en teoría es la razón de estar en la operación. Si el objetivo declarado es “long vol barato”, vender la corta de forma sistemática ciclo tras ciclo empuja en la dirección contraria al objetivo. El documento no tiene ningún estudio que resuelva este trade-off numéricamente para esta estructura concreta —es terreno no cubierto—, pero la tensión lógica es la misma que 7.11 ya señala como sin resolver ni para el PMCC.

Vencimientos distintos no se mueven juntos. El apartado 1.8 es tajante sobre calendarios de volatilidad, aunque hablando del VIX mismo, no de calls de SPX: “nada de calendarios en el VIX, ni con futuros ni con opciones. Cada vencimiento responde a un forward distinto [...] la pata comprada y la vendida no se mueven juntas”, con la cita de Scott Sheridan sobre haber visto “more blood” en calendarios del VIX que en cualquier otro producto. No traslado esto sin más a un calendario de calls de SPX —son productos distintos, y el propio documento distingue el VIX (donde cada vencimiento es un forward independiente) de un calendario de opciones sobre un mismo subyacente (donde las dos patas sí comparten el mismo spot subyacente)—, pero el mecanismo de fondo que describe 0.1 sí aplica de lleno: en un calendario, “los vencimientos son distintos [...] la asimetría es estructural. La pata larga es la posición [...]; la pata corta es un ciclo de financiación repetible”. Aquí conviene decidir con claridad, y no lo dice la transcripción, si es un calendario puro (mismo strike en ambas patas) o un diagonal (distinto strike). Cambia el perfil de riesgo y no es un detalle menor.

El “long vol para capturar noviembre” no tiene respaldo en el documento, en ningún sentido. El apartado 4.5, que sí está validado con datos del libro de Spina, dice lo contrario de lo que necesitarías para defender la mitad vendedora de la estrategia: “los binary events generan subidas de IV predecibles en fecha pero no en magnitud. No hay evidencia sólida de ventaja estadística consistente al vender prima alrededor de estos eventos”. Eso habla de vender prima en eventos, no de comprarla, así que no contradice directamente comprar protección de cara a noviembre — pero tampoco hay ninguna entrada del documento que respalde estadísticamente comprar volatilidad antes de un evento binario como ventaja sistemática. Es una apuesta razonable en su lógica (el mercado tiende a repricear volatilidad cerca de eventos datados, como recoge 1.8 sobre curvas planas por eventos conocidos), pero no está de ninguna manera “documentada” con estudio propio ni ajeno en tu base de conocimiento. Es intuición de mesa, no dato.

El delta-hedging dinámico con acciones tiene un antecedente incómodo en el propio documento. El apartado 9.1recoge que Tom desaconseja explícitamente usar acciones para ajustar una posición de opciones tras un movimiento, con cita textual: “siempre me quemo cuando hago esto, nunca funciona”. No es exactamente tu caso —él habla de parchear tras un gap de earnings, tú planteas cubrir delta de forma continuada mientras la corta decae—, pero el principio de fondo (acciones como parche dinámico de una posición de opciones) es el mismo que él reporta haberle salido mal de forma recurrente. Además, 9.1 señala la ineficiencia de capital de las acciones frente a opciones para expresar delta, y el coste de rebalanceo (horquilla, deslizamiento) de ir ajustando delta contra spot no está tratado en ningún apartado del documento — esto ya es conocimiento general mío, no del documento: cubrir delta de forma dinámica contra una posición de gamma neta es, en esencia, gamma scalping, y su rentabilidad depende de si la volatilidad realizada del subyacente supera o no la volatilidad implícita que pagaste por la opción larga, además del coste de la propia fricción de rebalanceo (horquilla + comisión en cada ajuste). En SPX con multiplicador 100 y contado que no cotiza (liquidación en efectivo, no hay “acción SPX”), el hedge dinámico se haría con futuros ES/MES o con SPY, no literalmente “acciones de SPX” — la transcripción simplifica ahí, y conviene que lo tengas claro antes de operarlo.

Tensiones que señalo, sin resolverlas por ti

Primera: el racional asume que “se espera que la volatilidad suba a medida que el mercado se desplace al alza”, con una dirección y hasta cierto punto un timing implícito. Pero 1.3 es explícito en que la reversión de la IV “opera con fiabilidad razonable desde arriba y de forma impredecible desde abajo” — precisamente el escenario en el que estáis ahora, con VIX en mínimos de varias semanas. No hay forma de saber, según el propio documento, cuándo ni cuánto va a subir.

Segunda: 7.11 y esta operación comparten la misma debilidad de origen que exige el propio protocolo señalar — 7.11 es investigación propia sin contraste directo con Tom/Tony ni con el libro de Spina, así que apoyarte en ella para objetar la estrategia de la transcripción es apoyarte en una entrada ⚠️ A contrastar, no en un ✅ Validado. El argumento es sólido en su lógica interna, pero no tiene el respaldo estadístico que sí tienen, por ejemplo, 4.5 o 2.3.

Lo que falta para ir más allá

Necesitaría, como mínimo: si es calendario (mismo strike) o diagonal (distinto strike); el strike y delta concretos de cada pata; el vencimiento exacto del back-month y si cae antes o después del 3 de noviembre; el IVR del strike OTM concreto de la corta (no el VIX ATM); y con qué instrumento planteas el delta-hedge (ES, MES, SPY) y su coste de horquilla estimado. Sin eso, cualquier cifra de crédito, punto muerto o vega que te diera sería inventada, y el protocolo que sigo aquí me obliga a no hacerlo.

Objeciones concretas

Primera, el argumento de “vol barata” compara el VIX de 30 días con un vencimiento más largo que probablemente ya cotiza varios puntos por encima (19,34 de VIX3M frente a 14,6-16,5 del frente, a fecha de la última foto completa que tengo, 5 de agosto). Segunda, vender la corta sistemáticamente recorta la vega larga que en teoría es el objetivo de la operación, sin que ni el documento ni la transcripción cuantifiquen cuánto. Tercera, el delta-hedge dinámico introduce un coste de fricción no trivial que ni la transcripción ni tu documento tratan, y el documento tiene un precedente explícito de que ajustar opciones con acciones “no funciona” en la experiencia reportada de Tom. Cuarta, la afirmación de buen desempeño reciente es una frase sin cifras: pídesela a quien te la dio antes de darle ningún peso.

A favor, y con matices: el calendario de midterms es correcto (3 de noviembre confirmado), y el flujo institucional real de estos días sí muestra compra de protección de largo plazo bajo el rally, lo que sugiere que “comprar seguro mientras está relativamente barato” no es una idea descabellada del mercado en este momento — pero eso justifica comprar protección, no necesariamente financiarla vendiendo una corta que cancela buena parte de lo que compras.

Si quieres, con strikes y vencimientos concretos seguimos con el Paso 2 completo (coherencia Black-Scholes, rango a 1 SD, POP, vega de la posición) y lo dejo registrado en tu Ficha de Análisis cuando sea una operación real.

Fuentes:

• VIX at 14.6 Prices Sub-1% S&P 500 Moves Before Friday’s Open

• The S&P 500 is back at all-time highs — CNBC

• Records extend, hedges build — Options Brief, Saxo Bank, 5 agosto 2026

• S&P 500 Forecast: What Do Record Highs and a Low VIX Mean Historically? — Forex.com

• 2026 U.S. midterm elections — Britannica

• The S&P 500 is back at a record high and the Dow just hit 54,000 — CNN Business

y me da las fuentes externas que ha consultado como tiene en las instrucciones del proyecto

Ahora quedaría proporcionarle mi propuesta de strikes y dte y me daría el diagnóstico completo

No se si queda otra opción o no , yo ya Flipo

OJO : esto no es recomendación de inversión, cada uno gestiona su propio riesgo, esto es una articulo sobre IA

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Ya tenia separada la cuenta de opciones del resto de la cartera, como una subcartera, pero decidí embarcarme en crear una subsubcartera con el fin de obtener ingresos recurrentes, pero de los de verdad no los de Pepe el de tuiter.

Llevo 36 meses con ella. Es un entrenamiento. No es aun “la nómina” pero lo será . No queda otra opción

El 4 de abril de 2025 esta cuenta perdió un 29 % en una sesión. El día anterior había perdido un 26 %. Cuando dejó de caer, unos días después, valía un 59 % menos que seis semanas antes. Tardé 141 días en volver al punto de partida.

Ese mismo año, y todos los años desde que empecé, ha entrado dinero en esa cuenta por vender opciones. Todos los meses.

Las dos cosas son verdad. No se contradicen: son la misma cosa mirada desde dos sitios distintos. Y es justo eso lo que hace que cada vez que leo “ingresos recurrentes con opciones” se me tuerza el gesto.

No porque sea falso que entra el dinero. Entra. Se me tuerce el gesto porque la frase está mal construida, y está mal construida en el sitio exacto donde más daño hace: en la cabeza del que empieza.

Una nómina no es esto

Cuando alguien lee “recurrente” lo entiende como lo entiende todo el mundo. Como lo entendía yo. Algo que llega, que llega parecido y que llega porque sí. Una nómina.

Esto no es una nómina. Se parece muchísimo más a un negocio de seguros. Y en un negocio de seguros hay ejercicios en los que aparece un siniestro y devuelves de golpe lo que llevabas años cobrando poco a poco.

Hay una metáfora que circula mucho por ahí y que está exactamente del revés. La habrás oído: vender opciones es como tener un piso alquilado, cobras todos los meses.

No.

El casero cobra una renta por ceder el uso de un activo; si el inquilino se marcha deja de ingresar, pero el piso sigue siendo suyo. Tú no estás en ese lado del contrato. Al igual que una aseguradora (tu rol) , tú cobras primas pequeñas y regulares a cambio de pagar un siniestro grande cuya fecha nadie conoce.

A un casero nadie le pide que devuelva en una tarde diez años de alquiler. A una aseguradora sí.

Y en cuanto aceptas que eres la aseguradora, el resto se ordena solo. Porque las aseguradoras llevan siglos resolviendo este problema exacto, y lo resuelven con dos herramientas que casi nadie menciona cuando habla de vivir de las opciones. Voy a ellas, pero antes conviene unas aclaraciones anti-Pepe.

Cinco maneras de contarlo mal

• Confundir un cobro con un ingreso. Vendes una put y la prima entra en la cuenta ese mismo día. La ves en el saldo. Eso no es un beneficio: es un pasivo que acabas de abrir. Has cobrado por adelantado a cambio de una obligación que dura hasta el vencimiento, y no sabes lo que te ha costado hasta que la cierras. Entra dinero pero reservas la misma cantidad por lo que pueda pasar . Cuando alguien enseña la captura del día uno y no enseña el cierre, no se le ha olvidado. Es que el día uno siempre sale bien.

• Confundir el acierto con la rentabilidad. “Ochenta por ciento de operaciones ganadoras.” Muy bien, ¿y de qué tamaño? En mi serie, siete de cada diez meses terminan en positivo, que suena estupendo. Pero mis meses buenos ganan de media solo un 26 % más de lo que pierden mis meses malos. Veintiséis. No el doble ni el triple.

• Con esa relación, mi punto de equilibrio está en acertar el 44 % de los meses. Por debajo de ahí pierdo dinero. Acierto el 70. Todo el negocio vive en esos veintiséis puntos de diferencia, y ese 70 % no me lo he ganado yo: viene de serie. Cuando vendes fuera del dinero, la mayoría de las veces sale bien por construcción. La habilidad no está en acertar mucho. Está en el tamaño de lo que pierdes cuando no aciertas.

• Anualizar lo que no se puede anualizar. Esta la ves a diario: un 3 % en veintiún días, o sea un 52 % anual. No. Anualizar vale cuando la variable se comporta parecido periodo tras periodo, y aquí no lo hace. Lo he medido en mi propia cuenta: si cojo mi media mensual y la anualizo como hace todo el mundo, sale una cifra casi cuatro puntos porcentuales por encima de lo que realmente he compuesto en un año. Cuatro puntos que se ha comido la varianza y que no han existido nunca.

• Enseñar el numerador y esconder ( o trucar) el denominador. Cuando alguien te dé un porcentaje, pregunta sobre qué lo calcula. Normalmente lo calcula sobre la prima arriesgada o sobre las garantías de esa posición concreta. Ninguna de las dos cosas es el capital que necesitas tener parado para poder operar así. No puedes estar al cien por cien de garantías: necesitas colchón para que una ampliación no te obligue a cerrar en el peor momento, capacidad de aguantar una posición que se te ha ido en contra, y margen para seguir abriendo cuando llega la volatilidad, que es precisamente cuando esto se paga bien. Todo ese capital está inmovilizado por el negocio aunque no aparezca en ninguna operación. Métele el denominador correcto y el número se divide por tres o por cuatro. Sigue siendo bueno. Pero es otro.

• Vender theta como si fuera una renta. Theta no es un cupón. Theta es lo que te pagan por estar corto de gamma. Cobras porque asumes un riesgo, ese riesgo se materializa de vez en cuando y, cuando lo hace, no viene en proporción a lo que llevabas cobrado. Nadie te paga por esperar. Te pagan por aguantar.

El motor

Llamo “motor” al dinero disponible en la cuenta. No es el resultado de la operativa: es la condición (clave) para que haya operativa. Es lo que te permite seguir en el mercado el mes que viene.

Y los motores no se estropean de forma proporcional. Un motor sin aceite no va más despacio. Se gripa. Y una vez gripado da igual lo bien que conduzcas.

Aquí se suman dos efectos, y el segundo casi nadie lo cuenta.

• El primero lo sabe todo el mundo aunque pocos lo tengan interiorizado. Si tu cuenta cae un 30 %, no necesitas un 30 % para volver: necesitas un 43, porque recuperas sobre una base más pequeña. Si cae un 50 %, necesitas ganar el 100 %. Miles de tablitas con esto en Internet: lo supongo conocido

• El segundo es el que de verdad te saca del juego. Si vives de esto, tu objetivo de renta está expresado en euros, porque las facturas vienen en euros. Y cuando la cuenta baja, ese objetivo en porcentaje sube solo. Supón que presupuestas sacar un 10 % anual de tu cuenta. Exigente, pero se puede hablar de ello. Ahora la cuenta cae un tercio. Tus gastos no han caído, las facturas siguen “costando” lo mismo así que necesitas el mismo dinero, pero ese dinero ya no es el 10 %: es el 15.

Fíjate en lo que ha pasado en el mismo movimiento. Tu exigencia sube un 50 % y tu capacidad baja: con menos capital abres menos posiciones, diversificas peor entre vencimientos y te queda mucho menos margen para aguantar una que se tuerza. Más exigencia y menos herramientas, a la vez.

De ahí sale la espiral. Para llegar al objetivo nuevo tienes que asumir más riesgo, y asumir más riesgo con el motor tocado es exactamente lo que hace que la siguiente racha mala te saque del todo. Existe un nivel de cuenta por debajo del cual tu sistema deja de funcionar aunque quede dinero dentro. No estás arruinado. Simplemente ya no puedes llegar a tu número sin hacer una barbaridad. Y el que hace la barbaridad se arruina después.

Mi caso

Ahora lo que le pasó a mi motor, que es la parte que me removió de verdad cuando la vi pintada.

Durante los primeros veinticinco meses la operativa funcionó, y funcionó bien. ¿Sabes cuánto creció la cuenta en esos veinticinco meses? Un 8 %. De 100 a 108. Dos años.

Todo lo demás salió por la puerta. Estaba retirando algo más de un 2 % del capital cada mes ( el retirar si o si, es parte del juego , hay que hacerlo real) Es porcentaje suena a poco pero anualizado es casi la cuarta parte de la cuenta. Con esas cifras. sacaba prácticamente lo mismo que generaba. El motor no creció ni un ápice en dos años. ( ¡ el ingreso recurrente , la nomina ! )

Y luego llegó abril de 2025 y la cuenta llegó a valer 45 sobre 100. Menos de la mitad de lo que tenía al empezar, dos años antes, después de dos años ganando dinero.

El tramo final del gráfico es el que cierra el argumento: en cuanto dejo de retirar rentas, la línea despega y en ocho meses hace lo que no había hecho en veinticinco. No hay magia. Es aritmética. Pero es aritmética que no ves hasta que la pintas.

La conclusión no es original y por eso mismo se ignora: las reglas de gestión del capital no tienen que ser buenas, tienen que ser exquisitas. En el tamaño de cada posición, en el riesgo total abierto a la vez, en cuánto sacas y cuándo, y sobre todo en cuándo dices que no a una operación que te gusta. Porque el problema nunca es la operación número uno ni la dos. Es la doce… ( o no )

Esas reglas no protegen el resultado de este mes. Protegen tu capacidad de seguir operando dentro de tres años. Y date cuenta de que el discurso de los ingresos recurrentes empuja justo a lo contrario: a exprimir el motor precisamente cuando peor está, porque el mes malo te ha dejado corto y hay que compensarlo. La peor decisión posible en el peor momento posible, y suena razonable mientras la tomas.

El fondo que amortigua

Bien: hay que cuidar el motor. ¿Cómo se hace si a la vez necesitas sacar dinero para vivir?

Con la segunda herramienta de las aseguradoras. Un fondo de reserva.

Lo que gana la cuenta de opciones no puede ir directo a tu bolsillo. Tiene tres destinos y van en este orden.

• Una parte se queda dentro para hacer crecer la propia cuenta, porque hay inflación y porque el motor tiene que ir a mejor.

• Otra parte sale de la cuenta pero no llega a ti todavía: va a un fondo intermedio.

• Y de ese fondo, solo de ese fondo, sale tu renta.

Todo el invento está en el segundo paso. El dinero nunca viaja en línea recta de la cuenta de opciones a tu gasto personal. Pasa por un depósito que hace de amortiguador.

En los periodos buenos el fondo se dota por encima de lo que retiras y se llena. Cuando vienen las vacas flacas —y vienen, y pueden ser largas— tu renta sale de la reserva y la cuenta de opciones no se toca. Ni un euro. El motor sigue entero mientras pasa el temporal, y tú sigues cobrando igual.

Compara con la alternativa. Sin fondo, cuando llega el trimestre malo tienes dos salidas y las dos son malas: o retiras de una cuenta que ya está bajando, y entonces sacas dinero del motor justo cuando el motor está tocado, o dejas de cobrar. Y si esa renta era la que pagaba tus facturas, acabas de descubrir que tus ingresos recurrentes no lo eran.

Esto no me lo he inventado yo. Es una provisión de estabilización, que es lo que hace una aseguradora: reservar en los años sin siniestros para poder pagar los años con siniestros. Lleva funcionando siglos y es lo que convierte un negocio de resultados irregulares en un negocio viable. Si has aceptado que eres la aseguradora, usa sus herramientas. Es lo coherente.

Quedan preguntas abiertas y no las voy a esconder, porque no tengo respuesta cerrada para ninguna.

¿Cuántos meses de renta debe cubrir el fondo? No hay número único, y quien te dé uno sin conocer tu situación te está vendiendo humo. Lo que sí sé: si cubre menos que tu peor racha, no es un fondo, es un adorno. Y lo más probable es que tu peor racha todavía no la hayas vivido, con lo cual ni siquiera puedes cuantificarla.

¿Cuál es la regla de dotación? Un porcentaje de los beneficios, un objetivo de saldo, un tope. Lo importante es que esté escrita antes, y escrita cuando las cosas van bien, que es justo cuando serías capaz de convencerte de que no hace falta.

¿Y la regla de vuelta? Esta se olvida siempre. Si vienen dos años buenos seguidos y el fondo se llena por encima de su objetivo, ¿qué haces con el exceso? Puede volver a la cuenta a engordar el motor, puede salir del sistema, puede quedarse. Lo que no puede es estar sin decidir, porque un fondo que solo crece deja de amortiguar y se convierte en dinero muerto.

¿Dónde vive ese dinero? Hay un coste de oportunidad real: ese capital no está trabajando en la cuenta. Un monetario da algo y ayuda. Lo que no se puede hacer es arriesgarlo, porque entonces has construido un amortiguador que se rompe justo cuando lo necesitas.

Y un aviso que casi nadie da: El amortiguador te suaviza la caja, no la factura. Que no te engañe ver el saldo: una parte ya está comprometida.

¡ La recurrencia esta en el proceso !

El día que tengas el circuito montado —motor cuidado, reglas exquisitas, fondo dotado— y mires lo que te entra cada mes, vas a ver una línea bastante plana. Un dinero parecido todos los meses. Visto desde fuera, tus ingresos van a parecer recurrentes.

Que es exactamente la apariencia que vende el discurso que llevo criticando en el artículo.

La diferencia no está en el resultado. Está en que tú sabes de dónde sale esa regularidad. No es una propiedad de vender opciones. Es un mecanismo de suavizado que te has construido tú, que has financiado tú con resultados anteriores y que funciona solo mientras las reglas se cumplan a rajatabla. Dicho de otro modo: esa recurrencia es contable, no económica.

A muy largo plazo tus ingresos son razonablemente predecibles, y se pueden trocear. El problema es que en cada uno de los periodos no lo son, y tú vives en los periodos, no en el largo plazo. Por eso ni somos jornaleros, ni tenemos nómina, ni tenemos ingresos recurrentes.

Y por eso la frase me sigue pareciendo mal construida. Describe el resultado final y esconde entero el camino. Vende la línea plana. No te habla del motor, ni de las reglas, ni del fondo, ni de las rachas, ni de los años que tardas en tener eso montado.

Si te quedas con una sola cosa: la recurrencia no está en el cobro. Ni en theta, ni en las opciones. Está en el proceso. Lo único que puede ser verdaderamente recurrente aquí es tu disciplina. El dinero solo lo parece, y lo parece porque has montado la fontanería para que lo parezca.

Las cifras que aparecen en este artículo salen de una cuenta real de 34 meses, normalizadas y expresadas siempre como proporciones, dispersión o caídas. No hay importes ni niveles de rentabilidad, y no los va a haber. Esto no es asesoramiento financiero ni una recomendación: la venta de opciones puede generar pérdidas superiores al capital invertido. Si algo no te cuadra o directamente te parece que me equivoco, los comentarios están abiertos.

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A igualdad de desviación estándar (SD), la probabilidad real de que una call acabe in-the-money (ITM) al vencimiento es la misma que la de que una put acabe ITM. Sin embargo, si miras el delta de esa call y el de esa put a la misma distancia en SD, los deltas NO son iguales. Esto parece una contradicción, pero no lo es: la clave está en que delta y probabilidad real de ITM son dos cosas parecidas, pero no idénticas.

Idea central de todo el documento

Delta y la probabilidad real de acabar ITM casi siempre se parecen mucho, pero miden preguntas distintas. Cuanta más incertidumbre acumulada haya hasta el vencimiento (más volatilidad, más tiempo), más se separan. Cuanta menos quede, más se parecen.

2. Qué es Delta

Delta es, en esencia, una medida de cobertura y de sensibilidad inmediata: te dice cuánto cambia el precio de la opción si el subyacente se mueve un poco AHORA MISMO, y equivale a la cantidad de acciones del subyacente que replicarían el comportamiento de esa opción en este instante.

Por eso a los creadores de mercado y a cualquiera que gestione una cartera de opciones día a día les importa tanto: es la herramienta que les dice “cuánto me duele un movimiento del precio hoy”, para poder cubrirse o ajustar la posición de inmediato.

• Naturaleza: Es una fotografía del presente, no una predicción del futuro.

• Cambia todo el rato: Se recalcula constantemente según se mueve el precio, pasa el tiempo o cambia la volatilidad implícita.

• Uso extendido: Se usa coloquialmente como aproximación de la probabilidad de acabar ITM, pero esa es una interpretación secundaria, no su definición real.

3. Qué es la SD (probabilidad real de acabar ITM)

La SD (desviación estándar) hace referencia a la dispersión esperada del precio del subyacente hasta el vencimiento, según el propio modelo de valoración. A partir de ahí se puede calcular directamente la probabilidad real de que el precio acabe por encima o por debajo de un strike concreto al vencimiento.

Es una pregunta sobre el destino final, no sobre el camino. No te dice nada de cómo te va a ir mientras tanto, ni cuánto se va a mover tu posición si hay un sobresalto mañana: solo te habla de dónde es más o menos probable que termine el precio cuando llegue el vencimiento.

• Naturaleza: Es simétrica por construcción: a la misma distancia en SD, la probabilidad de acabar por encima es igual a la probabilidad de acabar por debajo.

• Importante: También sale de un modelo con supuestos (igual que delta) — no es “la verdad absoluta”, es otra aproximación.

4. Por qué no son lo mismo (despejando dudas)

Delta no mide exactamente la probabilidad de acabar ITM. Mide algo ligeramente distinto: cuánto se parece la opción, en su comportamiento, a tener directamente el subyacente en cartera. Y resulta que “parecerse al subyacente” y “probabilidad real de acabar ITM” casi siempre van muy de la mano, pero no son la misma vara de medir.

La diferencia entre ambas varas depende únicamente de la volatilidad y del tiempo que queda hasta el vencimiento — es la misma magnitud en la call que en la put. Pero como esa diferencia “empuja” la distribución del precio siempre en la misma dirección (hacia arriba), el efecto que provoca en cada lado no es igual: favorece un poco a la call (su delta queda por ENCIMA de la probabilidad real) y perjudica un poco a la put (su delta, en valor absoluto, queda por DEBAJO de la probabilidad real).

Consecuencia práctica que ya puedes usar sin fórmulas

Cuando vendes una put a, por ejemplo, 20 delta, la probabilidad real de que acabe ITM es algo MAYOR del 20% que crees. Cuando vendes una call a 20 delta, la probabilidad real es algo MENOR del 20%. Si además hay skew de volatilidad (habitual en acciones e índices, con más IV en las puts bajistas), ese “algo mayor” del lado put se agranda todavía más.

5. ¿Por qué construimos estrategias delta-neutral y no “SD-neutral”?

Una estrategia delta-neutral asegura que, en el momento de abrirla, no tiene sesgo direccional: si el precio se mueve un poco ahora mismo, la posición no gana ni pierde por ese movimiento. Es una condición sobre el presente.

Una construcción “SD-neutral” (strikes elegidos para que la probabilidad real de acabar ITM sea igual en ambos lados) es una condición sobre el futuro lejano: asegura que el destino final es simétrico, pero NO asegura que la cartera esté equilibrada hoy. De hecho, como delta y probabilidad real no coinciden exactamente, una cartera construida como “SD-neutral” nace con un pequeño sesgo direccional sin que el trader lo haya buscado.

Por eso el mercado usa delta como criterio de construcción: quien gestiona una posición necesita sobre todo saber si va a sufrir un volantazo direccional hoy o mañana, no solo dónde acabará dentro de 45 días. La simetría de probabilidades es una propiedad interesante del destino final, pero no protege de los sobresaltos del camino.

La imagen que resume esta sección

Delta-neutral es como mirar el volante mientras conduces: te asegura que ahora mismo no vas a dar un volantazo involuntario. SD-neutral es como mirar el mapa de llegada: te asegura que el destino es simétrico, pero no dice nada de los baches del camino.

6. Aplicación práctica a 45 DTE (venta habitual de primas)

Aquí la pregunta cambia de matiz: ya no hablamos de cobertura minuto a minuto, sino de selección de la operación con intención de mantenerla hasta vencimiento (sin gamma scalping). Y, aun así, seguimos usando delta como proxy de probabilidad, en vez de la probabilidad real (basada en SD), por varias razones prácticas — no porque delta sea más exacto:

• Disponibilidad inmediata: El delta de cada strike aparece siempre en la cadena de opciones, sin que tengas que pedir nada extra. La probabilidad real (SD) suele estar disponible también, pero como columna aparte, menos mirada por costumbre.

• El desfase suele ser pequeño en esta zona: En la zona habitual de venta de primas (strikes de 15 a 30 delta aproximadamente), con 45 DTE y una IV moderada, la diferencia entre delta y la probabilidad real suele ser de solo unos pocos puntos porcentuales — no suele cambiar la decisión de si la operación merece la pena.

• Delta aporta más información en un solo número: Delta no solo aproxima una probabilidad: también dice cuánto se moverá la prima si se mueve el subyacente y cuánta exposición direccional estás asumiendo. La probabilidad SD solo contesta “dónde acabará”; delta contesta varias preguntas útiles a la vez.

• Ninguna de las dos métricas es “la realidad”: El número de probabilidad real que ves en plataforma también sale de un modelo con supuestos discutibles (distribución lognormal, volatilidad constante, etc.). No existe una probabilidad “de verdad, de verdad” frente a un delta “mentiroso”: son dos aproximaciones del mismo modelo, cada una más cercana a una pregunta distinta.

Ajuste mental útil, sin fórmulas

Como el desfase va siempre en la misma dirección, puedes hacer la corrección de cabeza: una put a 20 delta tiene una probabilidad real de ITM un poco MAYOR del 20% (y aún más si hay skew). Una call a 20 delta tiene una probabilidad real un poco MENOR del 20%.

7. Caso extremo 1 — Operativa a 0 DTE (por abajo)

A 0DTE, delta y la probabilidad real de acabar ITM prácticamente se funden en el mismo número. La razón es directa: el desfase entre ambas magnitudes depende de cuánta incertidumbre queda por acumular hasta el vencimiento (volatilidad × tiempo restante). Con el tiempo tendiendo a cero, esa incertidumbre acumulada también tiende a cero, así que el “empujón” que separaba a delta de la probabilidad real desaparece casi por completo.

• Matiz de tiempo: No es un salto brusco a medianoche: el desfase se va estrechando poco a poco según avanza la sesión. A primera hora de un 0DTE, con varias horas de sesión por delante, todavía queda algo de diferencia.

• El skew no se apaga: Si sigue habiendo distorsión de IV entre strikes (habitual en 0DTE de índices, sobre todo cerca de eventos), esa fuente de sesgo no desaparece aunque el desfase por tiempo sí lo haga — son dos causas distintas de separación entre delta y probabilidad real.

• Cuidado con la inestabilidad: Delta y probabilidad real se parecen más entre sí, pero ambas magnitudes se vuelven mucho más inestables y cambian muy rápido ante cualquier movimiento del subyacente. No ganas más fiabilidad: ganas más coincidencia entre dos números que a la vez se mueven mucho más deprisa.

8. Caso extremo 2 — Compra de LEAPS a dos años (delta 65–75) ( por arriba)

En el extremo contrario, un LEAP a dos años tiene mucho más tiempo acumulado hasta vencimiento, así que el desfase entre delta y probabilidad real es MAYOR que a 45 DTE, no menor. Una call LEAP con delta 70 puede tener una probabilidad real de acabar ITM bastante distinta del 70%, típicamente más baja.

Pero aquí está el matiz importante: la franja de delta 65-75 en LEAPS no se elige pensando en probabilidad de acabar ITM. Se elige por tres razones completamente distintas a todo lo comentado hasta ahora:

• Comportamiento “tipo acción” con menos capital: Una call de delta 70 se mueve, en euros, un 70% de lo que se mueve la acción — se parece bastante a tener la acción en cartera (de ahí el término “stock replacement”), pero pagando solo una fracción del capital que costaría la acción entera.

• Menor peso relativo de theta y de la IV: Cuanto más ITM está una opción, mayor proporción de su precio es valor intrínseco (no se erosiona con el tiempo) frente a valor extrínseco (sí se erosiona, y sufre si baja la IV). En la zona 65-75 delta, el extrínseco ya pesa relativamente poco, así que el LEAP sufre menos por el paso del tiempo y por caídas de volatilidad implícita.

• Se conserva apalancamiento real: Si se comprara una delta 95-99 (muy ITM), el parecido con la acción sería casi total, pero también se perdería casi todo el apalancamiento — se estaría pagando casi lo mismo que la acción por algo que se mueve casi igual. La franja 65-75 es un punto de equilibrio entre parecerse a la acción y seguir constando bastante menos capital.

Aviso sobre esta sección

La lógica de “65-75 delta para LEAPS” es una convención muy extendida en la comunidad de opciones (coherente con lo que enseñan divulgadores), pero es una heurística de trading, no un resultado derivado matemáticamente como sí lo es la relación entre delta y probabilidad real (eso sí está formalizado, entre otros, en el paper de Boukai citado en la sección de fuentes).

9. Tabla resumen

10. Conclusión general

Delta y SD contestan preguntas distintas: delta responde “¿cuánto me afecta un movimiento ahora mismo?” (útil para cobertura y para medir apalancamiento/exposición); SD responde “¿dónde es probable que acabe el precio al vencimiento?” (útil para estimar el desenlace final). Se parecen mucho cuando queda poco tiempo (0DTE) y se separan más cuanto más tiempo queda (LEAPS). En la operativa habitual a 45 DTE, delta sigue siendo el estándar del sector por comodidad y por la información adicional que aporta — no porque sea más exacto que la probabilidad real —, y conviene tener en la cabeza que ese desfase beneficia ligeramente a las calls (delta algo por encima de la probabilidad real) y perjudica ligeramente a las puts (delta, en valor absoluto, algo por debajo), efecto que el skew de volatilidad suele acentuar en el lado put.

y es que no queda otra opción..

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Hace unos días me escribió un suscriptor de Youtube con un problema que, visto desde fuera, no lo parece: había vendido una call cubierta sobre una acción que tenía en cartera y la acción se le había disparado muy por encima del strike. Quería saber si aún estaba a tiempo de rolar, de mover la opción hacia arriba y hacia adelante para recuperar parte de la subida que “se estaba perdiendo”.

La respuesta corta es que no. Cuando una call se mete muy dentro del dinero apenas le queda valor temporal, así que subir el strike cuesta aproximadamente lo que valen los strikes que quieres subir. No hay descuento. Puedes financiar parte de ese coste alargando el vencimiento, pero entonces te encuentras con el capital inmovilizado durante meses a cambio de una mejora pequeña. Hay una regla que conviene no romper nunca:

no se paga dinero adicional para arreglar una posición que va mal. 

El ajuste correcto o aumenta el crédito o reduce la exposición. Si no hace ninguna de las dos cosas, no es un ajuste, es esperanza con comisiones.

Pero no es de esto de lo que quiero escribir. Lo que me interesa de aquel correo es otra cosa, algo que estaba debajo y que el suscriptor no había preguntado porque ni se le había pasado por la cabeza preguntarlo.

Qué significa exactamente “cubierta”

La operación es sencilla de describir. Tienes cien acciones de algo. Vendes una opción de compra sobre ese mismo algo, con un precio de ejercicio por encima de donde cotiza. Cobras una prima. Si al vencimiento la acción no ha llegado a ese precio, te quedas la prima entera y sigues teniendo tus acciones. Si lo ha superado, te ejercen: entregas las acciones y cobras el precio de ejercicio.

La palabra “cubierta” se refiere a esa entrega. Estás cubierto porque tienes lo que te comprometes a entregar. No te vas a quedar en descubierto, no vas a recibir una llamada del bróker pidiéndote garantías adicionales, no va a pasar nada raro. En ese sentido concreto la palabra es exacta.

El problema es que casi nadie la entiende en ese sentido concreto. La gente oye “cubierta” y entiende “protegida”. Y no lo está. La acción que tienes debajo puede caer un cuarenta por ciento la semana que viene, y la prima que has cobrado te va a tapar aproximadamente nada. Cubierta quiere decir que puedes cumplir el contrato, no que el contrato te salve de nada.

Esto no es una objeción menor ni un matiz de manual. De aquí sale la mitad de los disgustos con esta estrategia, porque determina quién la usa y con qué expectativa. Se la recomiendan sistemáticamente a la persona que tiene miedo de vender opciones, como paso intermedio, como versión suave. Y ese encuadre es el que hay que desmontar.

Los tres finales posibles

Pongamos números para que se vea. Tienes cien acciones que compraste a cincuenta euros. Vendes una call con precio de ejercicio en cincuenta y cinco y cobras una prima de un euro con veinte por acción, ciento veinte euros en total.

• Si la acción sube pero se queda por debajo de cincuenta y cinco, este es el escenario que estabas comprando: ganas la subida y encima te quedas la prima. La opción expira sin valor y puedes repetir la jugada. Es el caso bueno y es el que la gente tiene en la cabeza cuando abre la posición.

• Si la acción se desploma, pierdes lo que caiga menos los ciento veinte euros. Y aquí hay que ser honesto con la estrategia: ese riesgo lo tenías antes de vender nada. Lo tenías por el mero hecho de tener las acciones. Lo único que ha hecho la opción es amortiguar la caída en el importe de la prima. Poco, pero a tu favor.

• Y luego está el tercer caso, que es el del suscriptor. La acción supera los cincuenta y cinco y sigue subiendo. La opción que vendiste empieza a perder dinero, pero la acción gana exactamente lo mismo, euro por euro. A partir de cincuenta y seis con veinte, la posición conjunta se queda plana. Suba lo que suba. Puede irse a ochenta, a cien, a doscientos, y tú sigues ganando seiscientos veinte euros.

Aquí es donde a la gente le da rabia, y la rabia es comprensible pero está mal dirigida. La estrategia no ha fallado: ha hecho exactamente lo que decía el contrato que ibas a firmar. Si te molesta el techo, el diagnóstico no es que la covered call sea mala. Es que tú no eras neutral, eras alcista. Y a un alcista la call vendida le sobra. Elegiste una herramienta con una tesis que no era la tuya, y eso no se arregla gestionando la posición. Se arregla eligiendo mejor la siguiente.

El dibujo

Coge un papel y dibuja el resultado de esa posición al vencimiento, con el precio de la acción en el eje horizontal y lo que ganas o pierdes en el vertical.

Por debajo de cincuenta y cinco tienes una línea inclinada: cuanto más baja la acción, más pierdes, y cruzas el cero en cuarenta y ocho con ochenta, que es lo que pagaste menos lo que cobraste. Al llegar a cincuenta y cinco la línea se dobla y se vuelve horizontal, clavada en seiscientos veinte euros hasta el infinito por la derecha.

Ahora borra todo eso y dibuja otra cosa distinta. Imagina que no tienes las acciones. Imagina que simplemente vendes una opción de venta sobre esa misma acción, con precio de ejercicio en cincuenta y cinco. Por esa opción te pagan seis euros con veinte por acción, seiscientos veinte euros.

Si la acción acaba por encima de cincuenta y cinco, la opción expira sin valor y te quedas los seiscientos veinte. Suba lo que suba. Si acaba por debajo, te asignan y compras a cincuenta y cinco algo que vale menos, y esa pérdida se come la prima poco a poco. Cruzas el cero en cuarenta y ocho con ochenta.

Es la misma línea. No parecida: la misma. Mismo punto de equilibrio, mismo beneficio máximo, misma pendiente, mismo codo en el mismo sitio.

Por qué tenía que salir así

No es casualidad ni es un juego de números que he elegido para que cuadre. Existe una relación entre el precio de la acción, el de la call, el de la put del mismo strike y el propio strike, que obliga a que esto encaje siempre. Se llama paridad put-call y no es una teoría discutible: es una condición de arbitraje.

La lógica es la que te imaginas. Si las dos posiciones tuvieran resultados distintos teniendo el mismo riesgo, cualquiera podría montar una y deshacer la otra a la vez y llevarse la diferencia sin exponerse a nada. Como eso no pasa —y no pasa porque hay mucha gente mirando—, los precios se ajustan hasta que las dos cosas valen lo mismo. La prima de esa put no la he inventado: es la que tiene que ser para que no haya dinero gratis encima de la mesa.

Dicho de otra manera: comprar cien acciones y vender una call contra ellas es, en términos de riesgo, vender una put. Siempre lo ha sido.

Las diferencias que sí existen

Sería deshonesto dejarlo aquí sin decir en qué no son idénticas, porque hay cosas que cambian y algunas importan bastante.

• La primera y más evidente es el capital. Para hacer la covered call necesitas tener las cien acciones, cinco mil euros inmovilizados. Para vender la put necesitas garantías, que son una fracción de eso. Misma curva de resultado, coste de oportunidad muy distinto.

• La segunda es el dividendo. Con las acciones en cartera lo cobras; con la put vendida, no. Eso no cambia la forma del gráfico, pero sí desplaza los números a favor de la primera si la acción reparte.

• La tercera es una que suele pasarse por alto y que conviene tener presente. La put equivalente es la del mismo strike, cincuenta y cinco, que con la acción a cincuenta está dentro del dinero. No es la put fuera del dinero que tú venderías normalmente. Quien dice “vender puts es peligrosísimo” suele estar pensando en vender la de cuarenta y cinco, que es una posición bastante más conservadora que la covered call de la que estamos hablando. La comparación honesta es strike contra strike ( peras con peras, manzanas con manzanas) .

• Y luego están la fiscalidad y el ejercicio anticipado, que funcionan distinto en cada caso y que dan para otro artículo.

Ninguna de estas cosas cambia el perfil de riesgo. Cambian los números, la eficiencia, la comodidad. La forma de la curva es la que es.

El miedo al nombre

Si has llegado hasta aquí vendiendo calls cubiertas porque te daba respeto vender puts, mereces que te lo diga sin adornos: no le tienes miedo al riesgo, le tienes miedo al nombre.

Llevo muchos años en los mercados y muchos tambien operando opciones desde mi propia cuenta , y he tenido mis propias palabras mágicas, mis propias operaciones que hacía porque sonaban prudentes. Casi todos las tenemos. El vocabulario financiero está lleno de etiquetas que tranquilizan sin informar, y “cubierta” es una de las mejores que se han inventado.

Que quede claro lo que no estoy diciendo. No estoy diciendo que la covered call sea mala, ni que debas ponerte a vender puts mañana. Es una estrategia perfectamente sensata para quien tiene una acción, tiene una visión neutral o moderadamente alcista sobre ella y acepta ponerse un techo a cambio de ingresar una prima. Yo la uso. Lo que estoy diciendo es que si la eliges creyendo que es la versión sin riesgo de otra cosa, la has elegido por el motivo equivocado, y los motivos equivocados se pagan tarde o temprano.

Así que la pregunta con la que te dejo no es si la covered call es buena o mala. Es esta:

¿tú vendes calls cubiertas porque te conviene, o porque te da menos miedo que la alternativa?

Si es lo primero, perfecto, tienes una herramienta y sabes lo que hace. Si es lo segundo, no estás gestionando riesgo. Estás gestionando vocabulario.

En el canal de Youtube publicré un vídeo donde desarrollo todo esto con más detalle: cómo elegir el vencimiento y el strike, cuándo tiene sentido abrir la posición y cuándo no, qué hacer cuando va bien —que es la parte que casi nadie explica—, y por qué el dividendo puede dejarte sin acciones un martes cualquiera sin que hayas hecho nada mal.

Y al suscriptor que me escribió: no, no había rolo. Pero tampoco había desastre. Vendiste a un precio, te lo pagaron y ganaste dinero. Que la acción siguiera subiendo no es una pérdida. Es un beneficio que nunca fue tuyo. La operacion ha llegado a un punto que era el que esta previsto al abrirla

No queda otra opción

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Hace unas semanas un suscriptor en Youtube me lanzó una pregunta que parecía sencilla y que, como suele pasar con las preguntas sencillas, no lo era en absoluto. Me decía, en esencia, que entendía perfectamente para qué sirven las opciones cuando se trata de cobrar primas o de cubrir una cartera, pero que no tenía tan claro que aporten algo en una fase de crecimiento de capital. Y añadía, con razón, que no se fiaba de lo que le pudiera contar una inteligencia artificial sobre el tema. Tenía toda la razón en desconfiar. Así que en vez de improvisar una respuesta, me puse a mirar los datos yo mismo.

La pregunta de fondo es la de siempre en este mundillo: ¿bate la venta sistemática de opciones PUT a limitarse a comprar el índice y quedarse quieto? Es una pregunta que se ha respondido mil veces en foros, en vídeos de YouTube y en artículos de opinión, casi siempre citando el mismo estudio y casi nunca actualizando los datos. Yo he querido hacer lo contrario: bajarme las series históricas completas, cruzarlas yo mismo, y ver qué dicen diecinueve años de números antes de repetir una conclusión de memoria.

El referente español, y por qué hay que leerlo con perspectiva

En España, quien más ha escrito sobre esto es Enrique Castellanos, responsable de Formación del Instituto BME. Tiene una tribuna publicada en FundsPeople en diciembre de 2017, titulada “IBEX 35 Putwrite y el sesgo de aversión a las pérdidas”, donde explica por qué a los inversores nos cuesta tanto asumir psicológicamente una estrategia de venta de opciones, aunque los números la respalden. Y tiene también un estudio comparativo publicado en inbestia.com en marzo de 2018, con datos de fondos de inversión aportados por Morningstar, que compara la rentabilidad de los mejores fondos de renta variable frente a los índices estratégicos con opciones. Son las dos referencias que cualquiera que quiera profundizar en este tema en español debería leer antes de opinar.

Dicho esto, hay que señalar algo que rara vez se aclara cuando se cita este tipo de estudios: la ventana temporal importa, y mucho. Un estudio hecho entre 2007 y 2016, o entre 2007 y 2018, está describiendo un periodo muy concreto de los mercados: el crash de 2008, la recuperación lenta y volátil que le siguió, y los primeros años de un ciclo alcista que todavía no se había asentado. Eso no invalida el estudio, pero sí condiciona su conclusión de una forma que pocas veces se explicita.

El índice español existe, pero no es tan accesible como parece

El BME calcula desde 2017 un índice oficial llamado IBEX 35 PutWrite, que replica la venta sistemática de una PUT mensual con strike un 2% por debajo del nivel del IBEX 35, cobrando la prima y manteniendo el colateral en liquidez. Sigue publicándose hoy, con su propio ISIN, y cotiza en tiempo real a través de proveedores como MarketScreener. Critico a BME / MEFF : la crítica real no es que haya desaparecido, como a veces se comenta de pasada, sino que un inversor particular no tiene forma sencilla de descargarse su serie histórica completa y gratuita para analizarla por su cuenta. Existe el dato, pero no existe el acceso o no lo he encontrado y si no lo he encontrado , como todo lo que no esta a menos de dos clics, no existe. Y esa distancia entre lo que se publica y lo que realmente se puede consultar es, en sí misma, una crítica al ecosistema de información financiera español.

Hay además un matiz técnico que merece la pena explicar con calma, porque es el corazón de todo este debate. El IBEX PutWrite vende siempre una opción con el mismo porcentaje de distancia al precio, un 2% fuera de dinero. Es una regla sencilla, fácil de replicar y de entender, y ese es precisamente su mérito. Pero un 2% fuera de dinero no significa lo mismo en todos los entornos de mercado. Cuando la volatilidad está baja, ese 2% corresponde a una opción con muy poca probabilidad de acabar ejercida, una delta pequeña. Cuando la volatilidad se dispara, como ocurrió en marzo de 2020, ese mismo 2% se acerca mucho más al dinero y la delta que se está vendiendo, sin que el índice cambie de regla, es bastante mayor. Dicho de otro modo: el índice mantiene fija la distancia en porcentaje, pero deja que el riesgo real varíe con el ánimo del mercado. Un índice construido sobre una delta fija en lugar de un porcentaje fijo se ajustaría solo, alejándose del precio cuando hay miedo y acercándose cuando hay calma. En Estados Unidos esta discusión no se plantea de la misma manera, porque el índice de referencia, el PutWrite de CBOE sobre el S&P 500, vende directamente la opción al dinero, con delta próxima al cincuenta por construcción, así que el problema del porcentaje fijo frente a la delta variable ni siquiera aparece.

Vale la pena mencionar también, aunque sea de pasada, que existe un índice hermano del anterior, el IBEX Venta de Strangle, que combina la venta de una call y una put simultáneas, ambas al 2% fuera de dinero. No voy a extenderme en él por no hace3r interminable este artículo, pero solo esbozo que existe.

Lo que dicen diecinueve años de datos americanos

Como la serie histórica del IBEX PutWrite no está accesible, decidí trabajar con la comparación americana, que sí tiene datos públicos, completos y descargables directamente de la web de CBOE: el índice PUT, que replica la venta sistemática de puts mensuales al dinero sobre el S&P 500, y el propio S&P 500 en precio, sin dividendos reinvertidos.

Si se mira solo el periodo que va de enero de 2019 a julio de 2026, la respuesta a la pregunta del suscriptor es contundente y decepcionante para quien esperaba que las opciones fueran la vía rápida hacia una rentabilidad superior:

el S&P 500 multiplica su valor inicial por casi tres, mientras que el PutWrite se queda en poco más del doble. El índice bate con claridad a la estrategia.

Se ve perfectamente el mecanismo detrás de ese resultado: cuando el mercado sube con fuerza, el PutWrite se queda solo con la prima cobrada mes a mes, sin participar del resto de la subida, porque su beneficio máximo está limitado por construcción. Cuando el mercado cae, en cambio, el PutWrite amortigua el golpe, porque la prima ya cobrada actúa como colchón parcial. Esa asimetría se aprecia con nitidez en el susto de marzo de 2020 y en la caída de 2025, donde la línea del PutWrite se hunde visiblemente menos que la del índice.

Ahora bien, ampliar la ventana temporal hasta 2007 cambia por completo la fotografía, y es aquí donde el debate se vuelve honesto de verdad.

Nota: Me hubiera gustado hacer la serie desde 2000 , pero no hay datos diarios fiables antes de esa fecha: el histórico de CBOE solo conserva un puñado de puntos sueltos entre el año 2000 y 2007, calculados probablemente a posteriori para dar contexto, no una serie que se publicara día a día en su momento. El índice PUT se lanzó formalmente en junio de 2007, y ahí es donde empieza la serie real y continua.

Pues bien, entre 2007 y 2018 ocurre justo lo contrario de lo que hemos visto en la ventana reciente. La ventaja acumulada del PutWrite sobre el S&P 500 llega a rozar el 47% por ciento en marzo de 2009, en pleno suelo de la crisis financiera, y ese colchón se mantiene, con altibajos, durante casi ¡ once años !. El PutWrite bate al índice de forma sostenida en todo ese tramo, exactamente lo contrario de lo que ocurre después de 2019. La razón no es que la estrategia sea mejor de forma estructural en un periodo y peor en otro; es que 2007-2009 fue el terreno ideal para una herramienta que amortigua caídas, mientras que 2019-2026 ha sido, salvo un par de sustos breves, un terreno ideal para simplemente comprar y aguantar.

A partir de 2018 y 2019 el ratio entre ambas series cruza por debajo de uno por primera vez desde la crisis: el S&P 500 recupera toda la ventaja que el PutWrite había construido durante el crash, y desde entonces la distancia no ha dejado de crecer a favor del índice. Hoy, ese ratio se sitúa en torno a 0,73, lo que significa que el S&P 500 va aproximadamente un veintisiete por ciento por delante en términos acumulados desde 2007.

La conclusión que no es una conclusión cerrada

Lo interesante de este ejercicio no es quedarse con una respuesta única, porque no la hay. La pregunta correcta no es si la venta sistemática de PUTs bate al índice, sino qué régimen de mercado le va a tocar vivir a quien la aplique, algo que nadie puede saber de antemano. En una fase de mercado bajista o de recuperación lenta y volátil, la estrategia amortigua y gana terreno. En una fase de mercado alcista prolongado y sin sustos grandes, el índice recupera toda esa ventaja y la supera con holgura. Once años de ventaja acumulada por el PutWrite se han borrado, y luego superado, por siete años de mercado alcista. Quien afirme sin matices que vender opciones bate siempre al índice está describiendo, casi con toda seguridad, solo una de las dos mitades de la historia.

Todo esto, además, presupone algo que rara vez se menciona: que la estrategia se aplica sin excepciones, mes tras mes, sin intentar adivinar cuándo conviene entrar y cuándo no, exactamente igual que quien se indexa tampoco elige el momento. En cuanto se empieza a saltar los meses que dan más miedo, que suelen ser los de mejor prima relativa, se rompe precisamente el mecanismo que hace que la estrategia funcione a largo plazo.

Algunas preguntas

• ¿y si tomamos otro porcentaje ? como por ejemplo el 2% del ibex o el 5% del Eurostoxx

• ¿y si ese desplazamiento? es viable delta y no vía porcentaje ( integramos volatilidad)

Cada uno tiene que decidir qué papel quiere que jueguen las opciones en su cartera, y sobre todo, qué régimen de mercado cree que le va a tocar vivir en los próximos años. Yo, sinceramente, no lo sé. Y sospecho que nadie lo sabe con certeza.

y es que … No queda otra opción

Fuentes de datos: CBOE S&P 500 PutWrite Index y S&P 500, series históricas diarias descargadas de cdn.cboe.com. Enrique Castellanos, “IBEX 35 Putwrite y el sesgo de aversión a las pérdidas”, FundsPeople, diciembre de 2017 (enlazo versión MEFF) ; “Estudio comparativo de los mejores fondos de inversión de renta variable contra índices estratégicos con opciones”, inbestia.com, marzo de 2018 (también versión MEFF) .

¿Desde cuándo se aplicará?

Inicialmente, Cboe anunció el 13 de julio de 2026 como fecha de lanzamiento. Sin embargo, posteriormente publicó una actualización retrasando la puesta en marcha al 17 de agosto de 2026, pendiente de una aprobación regulatoria adicional relacionada con la infraestructura de mercado.

Horarios para España

En verano (julio-agosto) España ( salvo Canarias) está en CEST (UTC+2) y Nueva York en EDT (UTC-4), por lo que la diferencia es de 6 horas.

Cuando EE.UU. cambie al horario de invierno (noviembre) y España también, la diferencia seguirá siendo normalmente de 6 horas.

¿Qué productos entran?

Los criterios oficiales son aquellos subyacentes que cumplan:

• volumen medio en opciones ≥ 150.000 contratos diarios

• capitalización ≥ 50.000 millones de dólares

• volumen medio en acciones ≥ 10 millones de acciones diarias

Además:

• Cboe podrá admitir hasta 100 clases de opciones.

• La revisión será semestral.

¿Qué acciones estarán disponibles?

Cboe todavía no ha publicado una lista definitiva completa en su web. Lo que sí se conoce por la documentación técnica y por la información difundida a participantes del mercado es una primera lista muy similar a ésta:

Es decir, los Magnificent 7 están incluidos y se añaden otros valores con enorme volumen de opciones.

¿Y los ETF?

La novedad afecta a opciones sobre acciones individuales.

Los ETF ya tenían un tratamiento distinto:

• SPY, QQQ, IWM y otros ETF ya negociaban hasta las 16:15 ET dentro del horario regular.

• SPX, XSP, VIX y RUT llevan años disponiendo de una sesión Global Trading Hours mucho más amplia, incluso durante la noche.

Por tanto, esta medida no está pensada principalmente para los ETF, sino para equiparar las acciones más líquidas con las posibilidades que ya tenían algunos índices.

Qué le interesa a un operador de opciones

Desde el punto de vista operativo, esta es probablemente la mayor novedad en opciones sobre acciones de los últimos años.

Permite, por ejemplo:

• ajustar posiciones antes de la apertura tras un dato de inflación (CPI) o empleo (NFP), que suelen publicarse a las 8:30 ET (14:30 en Madrid durante el verano);

• cubrir posiciones después de unos resultados empresariales publicados tras el cierre;

• reducir el riesgo de esperar hasta las 15:30 (hora de Madrid) para reaccionar.

Eso elimina uno de los mayores problemas actuales: ver cómo el subyacente se mueve un 4% antes de la apertura sin poder tocar la posición de opciones.

Ahora bien, también hay inconvenientes:

• al principio la liquidez será menor;

• los spreads probablemente serán más amplios;

• no todos los brokers ofrecerán acceso desde el primer día;

• el volumen real habrá que verlo durante los primeros meses.

• ¿cómo funcionaran los márgenes ?.

En mi opinión, para estrategias de venta de opciones, será especialmente útil para ajustar o cerrar posiciones tras noticias relevantes, más que para abrir operaciones nuevas, donde seguirán siendo preferibles las horas de máxima liquidez.

IBKR probablemente será uno de los primeros brokers en hacerlo.

Hay varias razones para pensar esto.

1. IBKR ya tiene experiencia con sesiones extendidas de opciones.

Desde hace años permite negociar durante las sesiones Global Trading Hours de productos como:

• SPX

• XSP

• VIX

Incluso tiene documentación específica explicando cómo utilizar estas sesiones desde TWS.

2. La filosofía de Interactive Brokers va precisamente en esa dirección.

Thomas Peterffy, fundador de IBKR, ha declarado públicamente que considera que la negociación casi 24 horas será el futuro de los mercados. De hecho, IBKR ya ofrece:

• acciones estadounidenses prácticamente 24 horas al día, 5 días por semana;

• más de 10.000 acciones y ETF disponibles en overnight trading.

Por tanto, sería muy extraño que no incorporase una extensión de apenas 15 minutos antes y después del mercado para opciones sobre acciones.

Peroooo…

No hay aún una nota oficial de Interactive Brokers confirmándolo

Ya queda menos para el 24/7

No queda otra opción

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Hace unos días, Tom Sosnoff subió un vídeo con un título que desentona en un mercado saturado de promesas de rentabilidad: once estrategias que él mismo califica de “aburridas”. El dato que sostiene esa afirmación no es una opinión suelta. Son 44 años operando, un historial que supera el millón de operaciones y una carrera que incluye haber cofundado dos de las plataformas de derivados más usadas del mundo, thinkorswim y tastytrade.

No es un vendedor de cursos. No dice “compra esto” ni “copia este trade”. Habla de deltas, de rango de volatilidad implícita (IVR) y de probabilidad de beneficio (POP). Esa insistencia en el criterio objetivo por encima del ticker ganador es, según explica él mismo, lo que separa a alguien que sabe de alguien que vende humo.

Este artículo repasa su sistema, con la tabla completa de cada estrategia, y añade una capa que Sosnoff no cubre: qué de todo esto sigue en pie cuando se opera desde España, con MEFF, el euro y los brókers que tenemos disponibles.

Cinco reglas antes de las once estrategias

El método de Sosnoff no depende de la estrategia elegida, sino de cinco condiciones que aplica de forma casi mecánica:

• Vender prima con probabilidad de beneficio alta, sin apostar por una dirección.

• Operar solo cuando el IVR es alto — es la volatilidad, no la estrategia, la que decide si una operación tiene sentido.

• Usar deltas bajas, entre 16 y 22, como punto de entrada estándar.

• Fijar el objetivo de beneficio entre el 50% y el 60% de la prima cobrada, casi sin excepciones.

• Ejecutar cada operación como una sola unidad: todas las patas se abren, se ajustan y se cierran a la vez, nunca por separado.

Sobre esta base se construyen las once estrategias, de Sosnoff que he agrupado en cuatro familias según la visión de mercado que expresan. Elegida la familia, la estrategia concreta dentro de ella depende del apetito de riesgo, del tamaño de la cuenta y de cuánto margen ya se tiene comprometido.

Familia 1 — Venta de PUTs (sesgo alcista)

La idea de fondo: ser alcista, vender volatilidad y cobrar por asumir el riesgo de una caída. Las cuatro estrategias solo cambian cuánto riesgo se acepta, cuánto margen se consume o cuánta prima se busca.

Familia 2 — Venta de CALLs (sesgo bajista)

El mismo principio, al lado contrario: cobrar prima expresando una opinión bajista sobre un activo que se considera caro.

Familia 3 — Venta simultánea de PUT y CALL (venta pura de volatilidad)

Aquí desaparece casi por completo la opinión sobre la dirección del mercado. El objetivo es vender tiempo y volatilidad, y que el activo simplemente no haga un movimiento extraordinario.

El Iron Condor desbalanceado es el caso más revelador de la tabla: mecánicamente es una construcción neutral, pero al hacer una pata más ancha que la otra se le imprime una opinión direccional leve. Estructura y visión de mercado son, en el fondo, dos ejes distintos.

Familia 4 — Estrategias con acciones o arbitraje estadístico

Las dos últimas se salen del patrón. No comparten una visión de mercado entre sí: comparten, únicamente, que ninguna es una opción pura sobre un solo subyacente.

El dato que da título al vídeo: el 70%

Sosnoff cierra su repaso con una cifra que reordena todo lo anterior. Operando principalmente strangles de delta 16 a 20 a 45 días, y aplicando su disciplina de gestión cuando la operación va mal, esas estrategias representan el 70% del beneficio de su cartera. El resto —las otras diez estructuras— son variaciones tácticas sobre ese núcleo.

La lectura honesta no es “aprende once estrategias”. Es que casi todo el resultado sale de ejecutar bien un puñado de ideas simples, con disciplina, durante mucho tiempo.

Lo que no sobrevive al cruzar el Atlántico

Aquí es donde el método choca con la realidad de operar desde España, y donde aporto mi experiencia en estos lares.

Liquidez. En el Ibex, montar estas estrategias tal cual es difícil: no siempre hay contrapartida, y cuando la hay, los spreads son a menudo prohibitivos. Si la construcción tiene varias patas, el problema se agrava de forma exponencial. Eso es hablando del índice — en acciones individuales, la liquidez prácticamente no existe, salvo entradas puntuales en valores como Iberdrola, BBVA o Telefónica que no bastan para sostener una operativa. El Eurostoxx, como índice, es la alternativa menos mala dentro de Europa, aunque lejos de la profundidad del mercado americano.

Divisa y bróker. Operar en dólares desde Europa añade un riesgo de cambio que, aunque pequeño en las primas individuales, sí afecta al colateral que hay que mantener bloqueado. Y el bróker importa más de lo que parece: incluso en los mejores brókers disponibles en España, es habitual tener que abrir cada pata de una operación multi-pata por separado — una put, luego una call, luego rolar cada una, luego cerrar cada una — en contra del principio central de Sosnoff de tratar cada estrategia como una única operación de un solo clic. Es una diferencia estructural, no un matiz.

Lo que sí viaja. La disciplina de buscar POP alta, usar el IVR como filtro de entrada, fijar objetivos de beneficio y salir cuando la operación va mal, sin esperar siempre al objetivo completo. Eso no depende del mercado ni del bróker: depende de quien opera.

La conclusión, sin paños calientes

Ni la sofisticación ni el discurso que se vende habitualmente en el espacio financiero en español explican por qué esto funciona. Lo que funciona es operar ideas simples con criterio, sostenidas en el tiempo. Es, literalmente, aburrido. Y es probablemente la razón por la que funciona.

Vídeo original de Tom Sosnoff: 11 “Boring” Trading Strategies I Use Every Day

No queda otra opción

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Hace unos días escuché una entrevista de casi una hora con Tom Sosnoff.

Para quien no lo conozca, Tom no es un “influencer financiero”. Es el fundador de thinkorswim, posteriormente de tastytrade y una de las personas que más ha influido ( y me ha influido) en la forma moderna de entender el trading con opciones.

En la entrevista habla de empresas, de mercados, de criptomonedas, de tecnología... pero, sobre todo, habla de cómo piensa, que es lo que mas me gusta de la entrevista, su filosofia . Tanto que si tuviera que resumir toda la conversación en una sola frase sería esta:

No intentes adivinar el mercado. Construye un proceso que funcione aunque no tengas razón.

y como dijo Emilio Duró : “¡ copiad, copiad a al bestia ! “

Nadie sabe lo que hará el mercado mañana

Internet está lleno de personas que parecen saber exactamente qué va a hacer el S&P 500 la próxima semana, van desde Pepe el de tuiter hasta el analista reputado que tiene cientos de miles de seguidores.

Tom sostiene exactamente lo contrario. Dice que después de más de cuarenta años operando sigue sin poder decir si Nvidia subirá mañana o bajará, apuntando que no tiene mucha más capacidad de acierto que alguien que nunca ha visto un gráfico en su vida. Y va más lejos: ni siquiera tener información privilegiada resuelve el problema, porque nadie sabe qué hacer con ella

-¿Está exagerando?

-Probablemente sí.

Pero resume perfectamente en este mensaje la verdadera filosofia del trader profesional :

La ventaja de un trader profesional no consiste en predecir el futuro. Consiste en construir operaciones, donde equivocarse no sea un desastre

La ventaja está en las probabilidades

Esta idea conecta completamente con la filosofía de las opciones: cuando vendemos una PUT no necesitamos saber qué hará exactamente el mercado, solo necesitamos que ocurra algo dentro de un rango de probabilidades.

Es una diferencia enorme.

El inversor tradicional suele plantearse una pregunta:

- “¿Va a subir?”

Tom se plantea otra completamente distinta:

- “¿Cuál es la esperanza matemática de esta operación?”

Son dos formas radicalmente diferentes de enfrentarse al mercado.

Esto es coherente con su rechazo al análisis técnico (charts) y al macro/fundamental: para él, ninguno de los dos aporta ventaja predictiva. Solo confía en volatilidad implícita y expected move — es decir, no en hacia dónde va el precio, sino en cuánto es probable que se mueva.

El verdadero enemigo no es el mercado

Hay un momento de la entrevista que me llamó especialmente la atención: cuando le preguntan por su peor operación. Y no es lo que uno esperaría de alguien que lleva más de cuarenta años en esto.

Cuenta que en 2013 o 2014 estaba corto en el S&P 500 y corto en bonos al mismo tiempo, pensando que ambos activos se moverían de forma inversa, como suele ocurrir. Ese día no fue así: los bonos subieron y el S&P subió también, y a él le explotaron las dos posiciones a la vez. No habla de una mala noticia ni de una crisis. Habla de una correlación en la que confiaba y que, ese día en concreto, simplemente no se cumplió.

Ni con cuarenta años de experiencia se libra uno de que el mercado le desmienta una asunción que daba por segura.

Pero lo interesante viene justo después, cuando le preguntan cómo gestiona el riesgo de sus casi 100 posiciones abiertas a la vez. Ahí suelta la frase que para mí es la más valiosa de toda la entrevista:

Lo único que mata a un trader es el tamaño de la posición.

No lo dice como moraleja de aquel trade concreto, lo dice como principio general. Su disciplina es concreta: entre el 1% y el 3% del capital en operaciones de riesgo indefinido, menos del 1% en las de riesgo definido. Una idea perfecta, con un tamaño desproporcionado, puede borrarte de la partida. Una idea mediocre, bien dimensionada, sobrevive para seguir jugando mañana.

El mercado no premia las opiniones

Otra de las ideas que más repite es que él apenas consume noticias financieras, no porque no le interesen, sino porque piensa que la mayoría de las opiniones tienen muy poco valor operativo.

Vivimos rodeados de análisis, previsiones y narrativas cuya consecuencia, sin embargo, aún siendo buenas historias no implican una buena operación.

Los mercados llevan décadas recordándonos que pueden subir con malas noticias y caer con buenas.

No trabaja para acertar

Tom realiza miles de operaciones al año, no porque busque emociones ni porque quiera encontrar “la operación del siglo”. Simplemente gestiona una gran cartera de posiciones.

• Abre unas.

• Cierra otras.

• Reduce riesgo.

• Ajusta deltas.

• Controla exposición.

Es mucho más parecido a gestionar un inventario que a buscar un pelotazo.

Cuando todo depende de acertar una única operación, probablemente estamos haciendo algo mal.

Aun así, Tom rechaza la idea, tan de moda últimamente, de que el mercado se ha convertido en un casino. Y no lo hace apelando a ninguna filosofía sobre inversión a largo plazo, sino con un argumento puramente matemático.

En un casino, la casa tiene una ventaja negativa incorporada e ineludible: por diseño, el jugador pierde con el tiempo, siempre. En el mercado de opciones, en cambio, pone un ejemplo muy gráfico: comprar o vender 200 acciones de SPY (unos 116.000$ de nocional) con un spread de un centavo cuesta, en la práctica, entre 10.000$ y 11.600$ menos que llevar esa misma cantidad a la mesa de un casino. No hay una comisión estructural devorando tu capital en cada operación. Es, dice él, un juego de suma cero con fricción mínima — no un juego trucado desde el diseño.

Es un argumento que me parece honesto, aunque incompleto: no dice nada sobre asimetrías de información entre profesionales y minoristas, ni sobre los propios errores de gestión (como el tamaño excesivo del que habla un poco después) que hacen que muchos particulares acaben perdiendo igualmente, aunque el mercado en sí no esté trucado.

Una idea que comparto

Cuando le preguntan qué rentabilidad debería buscar un trader activo responde que primero hay que mirar el tipo libre de riesgo.

Y añade algo que llevo tiempo defendiendo también.

Si un bono prácticamente sin riesgo ofrece un determinado rendimiento, el trading activo solo tiene sentido si aspiras a obtener un retorno claramente superior (habla de un mínimo de tres veces esa tasa libre de riesgo, con objetivos que sitúa habitualmente entre el 22% y el 32% anual) .

No porque vayas a conseguirlo todos los años.

Sino porque, de lo contrario, todo el esfuerzo, el tiempo y el riesgo asumido difícilmente compensan.

Me parece una forma mucho más sensata de definir objetivos que fijarse una rentabilidad mensual arbitraria.

Cómo opera

1. Estructura de portfolio, no apuestas individuales
~100 posiciones simultáneas, holding period de 30-45 días, mezclando delta-neutral y direccional. No es “un trade”, es una cartera continuamente ajustada.

2. Vende volatilidad, no direcciona con acciones
Prefiere vender puts fuera del dinero sobre comprar acciones directamente cuando algo le “parece barato” — es decir, monetiza su intuición sobre precio a través de opciones, no de exposición direccional pura. Esto encaja con su naturaleza de ex-market maker: 20 años siendo la contraparte, no el direccional.

3. Rutina operativa muy concreta
4:00-5:00h gestiona email y ajusta futuros (únicos mercados abiertos); apertura de mercado (8:30 Chicago) es cuando se pone más agresivo. No mira charts ni consume medios financieros externos — de hecho dice que hace lo contrario de lo que predicen sus propios presentadores en tastylive cuando dan opiniones macro, porque cree que “todo el mundo suele equivocarse cuando está seguro de algo”.

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entrevista completa aqui : Video en youtube

El benchmark correcto tambien depende de la operativa que haces. Creo que un inversor pasivo puede perfectamente referenciarse al SP500 o al MSCI World. Esta jugando en esa liga.

Mi tesis actual

Referida específicamente a la operativa de opciones, mi tesis es sencilla:

Un trader activo de opciones no debería compararse con el SPY, sino con un múltiplo de la tasa libre de riesgo.

El razonamiento es sencillo:

Si el activo libre de riesgo paga un 4-5%, asumir riesgo operativo, riesgo emocional y dedicar cientos de horas al año para obtener un 7% no tiene demasiado sentido.

Por ello creo , que el objetivo razonable para un trader activo debería ser generar entre tres y cuatro veces la tasa libre de riesgo.

Con una tasa libre de riesgo del 4,25% en Estados Unidos, estaríamos hablando de un objetivo aproximado del 12% al 17% anual.

No se trata de una promesa de rentabilidad. Se trata de una referencia razonable sobre cuánto deberíamos exigirnos por asumir el riesgo, el tiempo y el esfuerzo que implica operar activamente.

El benchmark tradicional

La mayoría de traders de opciones (retail) utiliza uno de estos tres benchmarks:

Benchmark 1: El S&P500

Problema:

• no tiene margin calls;

• no tiene theta;

• no tiene riesgo de cola;

• no tiene asignaciones;

• no exige tomar decisiones diarias;

• no requiere gestionar el riesgo en tiempo real.

Además, vivimos periodos en los que el mercado puede subir un 20%, un 25% o incluso más en un solo año.

Un vendedor de opciones que haga un +15% puede sentirse un fracasado cuando en realidad ha realizado un trabajo excelente ajustado al riesgo.

Benchmark 2: “ganar dinero”

Es probablemente el peor benchmark de todos.

Ejemplo:

• Año A: +40%

• Año B: -35%

La evolución del capital sería :

inicio →   A  →     B
100    →  140 →    91

Has ganado dinero un año, pero has destruido capital.

La rentabilidad absoluta, por sí sola, no dice prácticamente nada sobre la calidad de una estrategia.

Benchmark 3: superar al vecino

Este es directamente tóxico.

• si Nvidia hace +120%, quieres Nvidia.

• si Bitcoin hace +300%, quieres Bitcoin.

• si MSTR hace +500%, quieres MSTR.

Esto (FOMO) acaba llevando al apalancamiento excesivo y a operativa progresivamente peor.

Bonus track : introducir el ratio de sharpe : ganar más no siempre significa operar mejor

Uno de los errores más habituales entre los particulares es evaluar el éxito exclusivamente por la rentabilidad obtenida.

Sin embargo, en la gestión profesional de inversiones existe una métrica mucho más sofisticada y útil: el ratio de Sharpe.

Este indicador mide cuánta rentabilidad adicional obtenemos por cada unidad de riesgo asumida. Su fórmula es sencilla: se resta la tasa libre de riesgo a la rentabilidad de la cartera y el resultado se divide por la volatilidad de dicha cartera.

La consecuencia es profundamente contraintuitiva

Supongamos dos traders de opciones:

A primera vista , la mayoría elegiria al Trader B.

Sin embargo, desde una perspectiva profesional, el Trader A ha operado claramente mejor.

A, está generando más rentabilidad ajustada al riesgo, es decir, está siendo mejor compensado por cada unidad de incertidumbre asumida. Menos riesgo de quemar la cuenta, quiza menos apalancamiento y por no hablar del stress psicologico al caer la cartera en esos grandes drawdowns.

Para un vendedor sistemático de opciones, donde la preservación del capital y el control de los drawdowns son elementos centrales de la estrategia, el ratio de Sharpe probablemente aporta mucha más información que una simple comparación con el S&P 500.

Al final, la pregunta no debería ser únicamente cuánto hemos ganado, sino cuánto riesgo hemos tenido que soportar para conseguirlo.

Reflexión

Si tu objetivo como trader de opciones es batir al Nasdaq durante una burbuja tecnológica, probablemente acabarás convirtiéndote en lo que nunca quisiste ser: un inversor direccional extremadamente apalancado (al menos en tu carteras de opciones)

Quizá la pregunta correcta no sea:

“¿He batido al mercado?”

Sino:

“¿He sido suficientemente compensado por el riesgo, el tiempo y el capital psicológico que he puesto sobre la mesa?”

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Con los años he ido construyendo un filtro para distinguir cuándo el entorno parece favorable para vender opciones y cuándo prefiero ser más prudente. No es un sistema infalible ni pretende predecir el mercado. Simplemente combina varias medidas de volatilidad que, cuando apuntan en la misma dirección, me sugieren que la relación entre riesgo y prima cobrada puede ser más atractiva. Cuando no ocurre, reduzco tamaño o directamente espero.

Lo que os cuento hoy es esa lógica. Sin código, sin herramientas. Solo el razonamiento detrás.

El problema con mirar la IV sola

La volatilidad implícita de una opción te dice cuánto movimiento está descontando el mercado. Pero ese número solo no te dice si es alto o bajo. ¿Una IV del 28% en AAPL es cara o barata? Depende de cuándo lo mires y de cómo se haya movido AAPL realmente.

Para responder esa pregunta necesitas -en mi opinion- dos cosas: contexto histórico y comparación con la volatilidad realizada.

Los tres ingredientes del semáforo

1. IV vs HV — ¿estás vendiendo caro o barato?

La volatilidad histórica a 30 días — HV — mide cuánto se ha movido realmente el subyacente en el último mes. La volatilidad implícita — IV — mide cuánto está pagando el mercado por protegerse.

Cuando IV > HV, estás vendiendo “caro” respecto a lo que el subyacente se mueve realmente. El mercado sobreestima el movimiento futuro y tú cobras ese exceso. Estadísticamente, el vendedor de primas tiene ventaja.

Cuando IV < HV, estás vendiendo “barato”. El subyacente se mueve más de lo que las opciones implican. El comprador de volatilidad tiene ventaja, tú no.

Para mí, esta es la condición más importante. Si IV está sistemáticamente por debajo de HV, necesito argumentos muy sólidos para plantearme una venta de volatilidad.

2. IVR — ¿la IV está alta respecto a su propia historia?

El IV Rank — IVR — responde una pregunta distinta: ¿dónde está la IV actual respecto al rango del último año?

Un IVR de 80 significa que la IV actual está por encima del 80% de los valores que ha tenido en los últimos 12 meses. Las primas están elevadas respecto a su nivel habitual. Buen momento para vender.

Un IVR de 15 significa que la IV está cerca de mínimos históricos. Las primas son pequeñas en términos absolutos y relativos. Poco que cobrar, mucho riesgo que asumir.

El umbral que uso: IVR > 50 como condición de confirmación.

3. Percentiles — una segunda capa de contexto

Además del IVR, calculo percentiles a 13, 26 y 52 semanas. El percentil a 13 semanas me dice dónde está la IV respecto a los últimos tres meses — más sensible a movimientos recientes. El de 52 semanas da una visión anual completa.

Uso el percentil a 13 semanas como confirmación adicional cuando el IVR no es concluyente.

La lógica del semáforo

Con estos tres ingredientes construyo un criterio de tres estados.

🟢 Favorable — entorno óptimo para vender opciones

Condición obligatoria: IV > HV. Estás vendiendo caro respecto a lo que el subyacente se mueve realmente.

Condición de confirmación: IVR > 50 o Percentil 13s > 50. La IV actual está por encima de su media histórica reciente. Las primas están elevadas respecto a su nivel habitual.

Cuando se cumplen las dos condiciones, considero que existe una expectativa estadística razonable para el vendedor de primas. Busco el strike y vencimiento adecuados y opero con tamaño normal.

🟡 Neutro — una condición cumplida, la otra no

Aquí hay dos casos distintos que conviene separar.

Caso A: IV > HV pero IVR/Percentiles bajos. Las opciones son caras respecto a la vol realizada, pero la IV no está elevada en términos históricos. El trade es técnicamente válido pero sin prima extraordinaria. Opero con tamaño reducido, exijo más distancia al strike, o espero mejor entrada.

Caso B: IVR/Percentiles altos pero IV < HV. La IV ha subido respecto a su historia reciente, pero sigue por debajo de lo que el subyacente se mueve. El mercado no compensa suficientemente el riesgo real asumido. Mismo criterio: tamaño reducido o esperar.

🔴 Desfavorable — no es momento de vender opciones

IV < HV e IVR < 50 y Percentil 13s < 50. Las dos condiciones fallan a la vez.

Estás vendiendo barato en términos absolutos y las primas están en niveles históricamente bajos. El riesgo/recompensa del vendedor es desfavorable: poco cobrado, mucho riesgo. No opero en este activo. Espero un spike de IV — evento, earnings, macro — o busco otro ticker con mejor entorno.

Una nota importante sobre lo que el semáforo no hace

El semáforo es condición necesaria, no suficiente.

Verde no significa “opera ya”. Significa que el entorno de volatilidad es favorable. Antes de abrir cualquier posición hay que validar también: tendencia del subyacente, distancia al strike, si hay earnings dentro de la ventana del trade, y tamaño de posición respecto al riesgo máximo asumible.

El semáforo filtra. El juicio sigue siendo mío.

Cómo lo automaticé

Aplicar esta lógica manualmente para una lista de 75 subyacentes durante la semana era inviable. Ticker a ticker, buscando IV en una pantalla, HV en otra, calculando IVR a mano. Tiempo perdido y riesgo de error.

Le describí este razonamiento a Claude — en lenguaje de operador, sin tecnicismos de programación — y le pedí que construyera una herramienta que lo hiciera automáticamente: que extrajera los datos de Interactive Brokers, consultara Yahoo Finance para los earnings, calculara los indicadores y aplicara este criterio de semáforo para cada ticker.

No le proporcioné una sola línea de código. Le describí la lógica operativa, los datos que necesitaba obtener, las reglas de cálculo y el resultado que esperaba ver en pantalla. A partir de esa especificación funcional fue construyendo la herramienta, corrigiendo errores y refinando el proceso hasta llegar a una versión utilizable.

La parte interesante es que pude centrarme en explicar la lógica del proceso y no en los detalles de programación.

El semáforo no decide por mí. No elige el strike, no controla el tamaño de la posición y no elimina el riesgo. Simplemente me ayuda a responder una pregunta fundamental antes de cada operación:

¿Estoy cobrando una prima que merece la pena para el riesgo que voy a asumir?

A partir de ahí empieza el verdadero trabajo del operador.

No Queda Otra Opción

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Si queréis ver ese proceso completo — la conversación real con Claude, los errores que aparecieron y cómo se resolvieron, y el resultado funcionando en directo — está en el vídeo de esta semana en el canal.

Canal YouTube: [enlace] Vídeo de esta semana: “Construí un semáforo de volatilidad en Interactive Brokers con Claude (sin saber programar)”

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Surgen varias reflexiones interesantes para cualquier inversor o trader.

La OPV que el mercado absorbió sin pestañear

Antes de la salida a bolsa, muchos analistas habían advertido sobre un posible problema: una operación de semejante tamaño podría absorber enormes cantidades de liquidez, algo razonable desde el punto de vista teórico.

Si miles de millones de dólares se destinan a comprar acciones de SpaceX, ese dinero tiene que salir de algún sitio. Algunos esperaban ventas en otras acciones, presión sobre los índices o incluso una corrección temporal del mercado.

Sin embargo, ocurrió exactamente lo contrario.

Mientras SpaceX debutaba en bolsa, los principales índices continuaban subiendo con fuerza. Lejos de mostrar signos de tensión, el mercado pareció absorber la operación con absoluta normalidad.

Este hecho y en este caso , se invalida gran parte del argumento de que las grandes OPV “vacían” de liquidez al mercado.

La realidad observada fue simple: el mercado tenía demanda suficiente para absorber la oferta sin alterar significativamente el resto de activos.

¿Significa esto que OpenAI será el próximo fenómeno?

Muchos inversores ya están trasladando el éxito de SpaceX a futuras salidas a bolsa de empresas como OpenAI o Anthropic.

El razonamiento parece lógico:

• Si SpaceX ha funcionado.

• Si la inteligencia artificial está de moda.

• Si existe una enorme demanda por este tipo de compañías.

Entonces las próximas OPV deberían ser un éxito automático. Podemos ser optimistas respecto a esa posibilidad, pero teniendo en cuenta un matiz importante: gran parte del éxito de SpaceX no puede separarse de la figura de Elon Musk, siendo este un factor difícilmente replicable.

El “factor Elon”

Los mercados suelen presentarse como máquinas racionales de valoración, pero la realidad es bastante más compleja, pues importan tanto las narrativas, como los lideres carismaticos ( ¿recordamos a Steve Jobs?), como las historias

En este caso , SpaceX no es solamente una empresa espacial o una compañía de telecomunicaciones. Para muchos inversores representa una visión del futuro, una vision de Elon.

-¿Puede Sam Altman generar el mismo entusiasmo que Elon Musk?

-¿Puede el CEO de Anthropic movilizar el mismo fervor inversor?

Probablemente no.

Esto no significa que OpenAI o Anthropic sean malas compañías. Significa que una parte relevante del éxito de SpaceX puede estar vinculada a una combinación única de marca, narrativa y personalidad difícilmente reproducible, por lo que no es correcto quizá extrapolar resultados.

Los índices como compradores obligados

Uno de los aspectos menos comentados de las grandes OPV es el papel de los fondos indexados.

Cuando una empresa entra en índices relevantes, los gestores que replican esos índices están obligados a comprar sus acciones, no porque crean que están baratas, no porque consideren atractiva su valoración, sino que simplemente porque las reglas del índice les obligan a hacerlo.

Si SpaceX entra en determinados índices, los ETF y fondos indexados tendrán que comprar acciones para mantener la composición correcta de sus carteras, siendo esto es simplemente el funcionamiento normal del mercado.

Sin embargo como esta sucediendo , si se modifican reglas o se aceleran procesos para facilitar una incorporación temprana a determinados índices, puede generarse una demanda artificial que no responde a una valoración económica, sino a requisitos mecánicos.

Cuando el precio deja de importar

Cada vez más dinero se gestiona de forma pasiva, los fondos indexados no analizan balances, no valoran ventajas competitivas, no calculan flujos de caja descontados.

Compran porque el índice les dice que compren.

Mientras el flujo de dinero siga entrando en estos vehículos, la demanda puede mantenerse, pero también implica que una parte creciente del mercado se mueve por reglas automáticas y no por valoración fundamental.

Es una realidad: no es algo ni bueno ni malo.

El verdadero riesgo: la valoración

Sin discutir sobre la calidad de la empresa , la valoración de SpaceX es extraordinariamente exigente.

Una compañía excelente puede convertirse en una mala inversión si se paga demasiado por ella, estando la historia bursátil está llena de ejemplos:

• Amazon sobrevivió.

• Cisco tardó más de una década en recuperar máximos.

• Intel estuvo fatal mucho tiempo

La calidad de una empresa no garantiza rentabilidades extraordinarias cuando las expectativas ya son extremadamente altas. SpaceX cotiza a múltiplos que exigen años de crecimiento excepcional para justificar los precios actuales.

Eso no significa que vaya a caer mañana. sino que significa que el margen de error es mucho menor.

El peligro de enamorarse de una historia

Los inversores tendemos a enamorarnos de las historias. Nos gustan los visionarios. Nos gustan las revoluciones tecnológicas. Nos gustan las empresas que parecen cambiar el mundo.

Y es lo que nos hace que se nos olvide preguntaren estas compañías:

¿Cuánto estoy pagando por todo esto?

La historia puede ser maravillosa. La empresa puede ser extraordinaria. La tecnología puede cambiar el mundo.

Y aun así la inversión puede resultar mediocre si el precio incorpora ya todas esas expectativas.

Reflexión final

La salida a bolsa de SpaceX ha demostrado dos cosas simultáneamente.

• Primero, que el apetito por las grandes historias tecnológicas sigue vivo.

• Segundo, que el mercado actual está dispuesto a pagar precios extraordinarios por ellas.

La cuestión no es si SpaceX es una gran compañía, pues probablemente lo sea, la cuestión es si los inversores están comprando una empresa o están comprando una narrativa.

Esto lo descubriremos dentro de unos años , cuando la emoción desaparezca y solo queden los resultados.

a veces , no queda otra opción …

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No me habló de información privilegiada. No me habló de algoritmos ni de velocidad de ejecución. Me habló de esto:

“El institucional, si lo hace mal, le riñe su jefe. El retail, si lo hace mal, se arruina a sí mismo y a su familia.”

Esa frase resume algo que llevaba tiempo intentando articular y que casi nunca se nombra en las conversaciones sobre trading retail.

El mandato como red de seguridad

Cuando un gestor institucional abre una posición, opera dentro de un marco muy definido. Tiene una política de inversión. Tiene límites de concentración. Tiene un benchmark contra el que se mide. Tiene un equipo que revisa sus decisiones. Y tiene algo que el retail no tiene: la certeza de que si el trade sale mal, él sigue existiendo.

Su trabajo puede ir mal. Puede perder dinero. Puede tener un año horrible. Pero al día siguiente se levanta, va a la oficina y sigue gestionando.

El retail no tiene esa red.

Cuando el retail pierde, no pierde el AUM* de un cliente. Pierde el dinero con el que iba a pagar la hipoteca. O la educación de sus hijos. O los ahorros de diez años. El horizonte temporal cambia completamente. La tolerancia al riesgo cambia. La capacidad de tomar decisiones racionales bajo presión cambia.

Y sin embargo, la mayoría del contenido sobre trading retail está escrito como si operar desde casa fuera lo mismo que gestionar un fondo, solo que en pequeño.

No lo es.

Lo que Fran hace diferente

Antes de abrir cualquier posición, Fran hace lo que él llama una foto global de su patrimonio. No de su cartera. De todo.

Activos líquidos, activos no líquidos, deudas, fondo de emergencia, compromisos futuros. Todo junto, en un mismo sitio. Y a partir de ahí se hace dos preguntas:

- ¿Cuánto de todo esto puedo poner en riesgo sin que mi vida se vea afectada si sale mal?

-¿Cuánto necesito tener intocable pase lo que pase?

Solo después de responder esas dos preguntas decide cuánto capital dedica a operar y con qué estrategias.

No es una técnica sofisticada. No requiere modelos ni software. Es simplemente saber desde dónde operas antes de operar. Pero la mayoría del retail nunca lo hace. Abre la plataforma, ve una oportunidad, calcula el tamaño de la posición en función del margen disponible, y entra.

El margen disponible no es lo mismo que lo que puedes permitirte perder.

La trampa del apalancamiento emocional

Hay un tipo de riesgo que no aparece en ningún modelo y que destruye más cuentas que cualquier evento de cola. Lo llamo apalancamiento emocional.

Ocurre cuando el tamaño de una posición es suficientemente grande como para que tu estado de ánimo dependa de lo que haga el mercado ese día.

Si te levantas por la mañana y lo primero que haces es mirar si el S&P ha abierto arriba o abajo para saber cómo te va a ir el día, tienes apalancamiento emocional. Si una noticia de Trump a las diez de la mañana te arruina la tarde, tienes apalancamiento emocional. Si no puedes cerrar el ordenador un viernes con posiciones abiertas sin que te genere ansiedad, tienes apalancamiento emocional.

Y el apalancamiento emocional no se gestiona con más análisis. Se gestiona con menos tamaño.

Fran lo aprendió tarde, como casi todos. Compró calls sobre el S&P convencido de que era un trade obvio. El mercado cayó. Vio cómo su posición perdía el 80% del valor. Y me dijo algo que me resultó muy familiar: cada noticia positiva le alegraba el día y cada noticia negativa se lo hundía. Y en ese momento supo que había entrado con demasiado tamaño.

No porque el análisis fuera incorrecto. Sino porque el tamaño había convertido el trade en algo personal.

La pregunta que casi nadie se hace

Antes de tu próximo trade, una sola pregunta:

¿Sabes exactamente cuánto dinero puedes perder en esta posición sin que afecte a ninguna decisión importante de tu vida en los próximos doce meses?

No el porcentaje de la cartera. No el máximo drawdown histórico de la estrategia. El número en euros o dólares que puedes perder sin que cambie nada relevante fuera de la pantalla.

Si no tienes ese número claro, el tamaño de tu posición lo está decidiendo el mercado por ti.

La conversación completa con Fran está en el canal. Hablamos de cómo funciona el institucional por dentro, qué aporta realmente el CFA, por qué el retail no está en desventaja si no intenta jugar el mismo juego, y cómo separar compartimentos en el patrimonio personal. Más de una hora sin guion.

No queda otra opción

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*AUM : Assets Under Management (Activos gestionados)

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Los operadores de opciones están acostumbrados a ver una característica recurrente en los mercados: el put skew.

En términos sencillos, las opciones de venta (puts) suelen ser más caras que las opciones de compra (calls) situadas a una distancia equivalente del precio actual. La razón es fácil de entender. Las caídas suelen ser rápidas, violentas y generan una fuerte demanda de protección.

Por eso el mercado normalmente paga más por cubrirse de una caída que por participar en una subida.

Sin embargo, estos días ha aparecido algo poco habitual: call skew.

Al comparar opciones equidistantes del precio actual, las calls cotizan con una prima superior a las puts. Dicho de otra forma, el mercado está asignando más valor al riesgo alcista que al riesgo bajista.

Por ejemplo:

📍 SPY cotizando cerca de 748 (vencimiento de 16.06.26)

• Put 743 → ~8,2$

• Call 753 → ~9$

La call, estando a la misma distancia del precio, cotiza más cara que la put.

Eso no es lo habitual.

Esto no significa necesariamente que el mercado vaya a subir.

Tampoco es una señal de compra.

Lo que sí indica es que una parte importante de los participantes está dispuesta a pagar más por exposición a una subida que por protección frente a una caída.

Es un cambio sutil, pero interesante.

La mayoría de las veces el mercado sube por las escaleras y baja en ascensor. Cuando aparece call skew, la estructura de precios de las opciones parece sugerir algo distinto: que el próximo movimiento capaz de sorprender podría estar en dirección alcista.

Las anomalías no predicen el futuro.

Pero ayudan a entender cómo se está distribuyendo el miedo y la codicia en cada momento.

Y cuando el mercado deja de tener miedo de las caídas para empezar a preocuparse por quedarse fuera de las subidas, merece la pena prestar atención

evidentemente , no queda otra opción …

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Cada sábado por la mañana, la cuenta de Twitter @IGSquawk publica algo así:

“Hi everyone, weekend markets are open for business.”

Y a continuación, una tabla de precios: DAX, DOW, NASDAQ, FTSE, Hang Seng, EURUSD, Oro, Plata, Petróleo. Con sus niveles y sus variaciones porcentuales. Cuidadoso, limpio, con hashtag propio: #IGWeekendMarkets.

Miles de seguidores lo ven. Muchos lo retuitean. Algunos lo comentan como si estuvieran leyendo un ticker de Bloomberg.

El problema es que no lo están.

Qué es un precio

Antes de continuar, una pregunta elemental: ¿qué es un precio?

Un precio es el resultado de un intercambio real entre dos partes. Un comprador dispuesto a pagar X y un vendedor dispuesto a aceptar X se encuentran, cruzan la operación, y ese cruce forma el precio. No lo declara nadie. No lo calcula nadie. Emerge de la voluntad simultánea de dos agentes con intereses opuestos.

Esto no es ideología. Es la mecánica básica de cualquier mercado organizado. El precio del DAX en un momento dado es el último cruce real en Eurex. El del oro, el último cruce en COMEX. El del EUR/USD, el último cruce en el mercado interbancario de divisas.

Sin cruce, no hay precio. Hay una estimación.

Qué publica IG los fines de semana

El DAX (Eurex) cierra el viernes por la tarde. El E-mini S&P 500 cierra el viernes a las 23:00 hora de Nueva York. El mercado de divisas cierra el viernes también. El oro, la plata, el petróleo: cerrados. Ninguno de los activos que aparecen en el tweet de IG tiene mercado operativo el sábado ni el domingo.

¿De dónde salen entonces esos números?

IG es un broker de CFDs — Contracts for Difference. En este modelo de negocio, IG no te conecta con ningún mercado. IG es el mercado. Cuando abres una posición en un CFD sobre el DAX con IG, tu contrapartida no es otro participante anónimo en Eurex: es el propio IG. Ellos fijan el precio de compra y el precio de venta. Ellos deciden el spread. Ellos gestionan su exposición agregada.

Durante la semana, IG ancla sus precios a los mercados reales subyacentes. Tiene sentido: si el DAX cotiza a 18.000 en Eurex, IG no puede ofrecerte 17.500 sin que alguien lo arbitre inmediatamente.

Pero el fin de semana no hay mercado al que anclarse. Los precios que publica IG son el output de un modelo interno. Un algoritmo propio que pondera cierres del viernes, futuros con vencimiento lejano, noticias del fin de semana, y probablemente otros factores que IG no documenta públicamente.

Son, en lenguaje llano, una estimación. Una opinión cuantificada. La opinión de IG.

La proliferación del consenso imaginario

Lo más revelador no es que IG publique esos datos. Un broker tiene todo el derecho —e interés— en mantener a sus clientes informados y, de paso, activos. El modelo de negocio de un broker de CFDs vive del volumen. Cuantas más operaciones, mejor para IG, independientemente de si el cliente gana o pierde.

Lo más revelador es la reacción en Twitter.

Hay una comunidad de seguidores de @IGSquawk que cada fin de semana recibe esos datos, los comparte y los comenta con la misma naturalidad con que comentaría un cierre de mercado real. “El DAX sube casi un 0,1%.” “El oro aguanta bien.” “El Dow sigue fuerte.”

Nadie ha comprado ni vendido nada. No ha habido ningún cruce. No ha habido ninguna formación de precio. Ha habido un número producido por el departamento de tecnología de un broker londinense, difundido por su cuenta de Twitter, y asimilado por una red de usuarios como si fuera información de mercado.

No lo es.

Cuando alguien utiliza los precios del fin de semana de IG como referencia para interpretar qué está haciendo el mercado, para mí es una señal de alarma. No lo digo con ánimo de insultar, sino de ser preciso: quien toma esos números como guía, revela que no tiene claro cómo se forma un precio. Y si no tiene claro algo tan fundamental, tengo motivos para dudar de la solidez del resto de su análisis. En los mercados financieros, las bases importan. Un edificio levantado sobre un malentendido estructural no se sostiene por mucho que la fachada parezca sólida.

La contradicción

Llega el momento de la pregunta que ninguno de esos retuits plantea:

Si el algoritmo de IG captura fielmente lo que el mercado piensa sobre el DAX el sábado por la mañana —si esos precios son una representación válida del valor de los activos cuando los mercados están cerrados— entonces ese algoritmo debería ser extraordinariamente valioso cuando los mercados están abiertos.

Si el modelo sabe que el DAX va a abrir el lunes en 25.054 cuando el viernes cerró en 24.950, la estrategia es trivial: compras futuros del DAX el domingo por la noche, en cuanto Eurex abre, y recoges la diferencia.

Eso sería un arbitraje perfecto. Riesgo casi nulo. Rentabilidad predecible. El sueño de cualquier trader.

¿Por qué IG no lo hace? ¿Por qué los miles de seguidores que ven esos tweets cada sábado no lo hacen?

Porque ese algoritmo no predice el precio que el mercado va a tener. Estima lo que IG cree razonable mostrar en ausencia de mercado. Es una interpolación, no una predicción. Una extrapolación de condiciones pasadas con ajustes por eventos recientes, diseñada para que sus clientes tengan un número en pantalla que se parezca a un precio.

Si ese número tuviera poder predictivo real, el mercado lo habría arbitrado hace tiempo. No lo ha hecho porque no existe ese poder predictivo. El mercado, cuando abre, forma sus propios precios con sus propios cruces. La opinión del algoritmo de IG el sábado es irrelevante para lo que millones de participantes decidan hacer el lunes.

Qué queda de todo esto

Queda una empresa de CFDs con una estrategia de contenido inteligente y bien ejecutada. Queda una cuenta de Twitter que cada fin de semana recuerda a sus seguidores que existe, que tiene precios, y que sus plataformas están disponibles para operar.

Queda también un malentendido estructural sobre qué es un precio y cómo se forma, distribuido gratuitamente por miles de usuarios que actúan de correa de transmisión sin plantearse la pregunta básica.

El mercado no piensa. No tiene opiniones. No produce números el sábado. El mercado es el encuentro entre compradores y vendedores reales, con dinero real en juego, en tiempo real.

Cuando no hay ese encuentro, no hay mercado. Hay un algoritmo. Y el algoritmo tiene dueño.

y es que no queda otra opción …

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Un volumen de calls en Iberdrola muy por encima de lo habitual. No un día — varios días seguidos. El open interest acumulándose en strikes concretos, en vencimientos concretos. Alguien estaba construyendo posición y manteniéndola.

No supe qué era. Anoté el dato y seguí mirando.

Pocos días después, el presidente de Iberdrola hizo un anuncio relevante.

No voy a decir que lo predije. No lo predije. No tengo forma de saber si hay relación entre lo que vi en los datos y lo que se anunció después. Puede ser coincidencia. Perfectamente.

Lo que sí sé es que ese movimiento estaba en los datos antes. Y que si no hubiera tenido esta herramienta, no lo habría visto.

Por qué construí el dashboard

Llevo tiempo siguiendo la metodología GEX — Gamma Exposure — que desarrollaron Squeeze Metrics, y muy trabajada por SpotGamma y Cem Karsan para el mercado americano. La idea central es que los dealers de opciones, para mantenerse neutrales en riesgo, tienen que comprar y vender el subyacente constantemente. Ese flujo de cobertura mueve el precio. Y si puedes estimarlo, tienes una capa de información que la mayoría de traders no está mirando.

En EE.UU. esto se estudia, se publica y se discute. En España, nadie lo había llevado al IBEX con datos reales.

Así que lo hice. Construí un pipeline que cada día laborable descarga el boletín oficial de MEFF, calcula el GEX y el DEX por strike y vencimiento para cada subyacente, y lo sirve en un dashboard público y gratuito.

gammaibex.noquedaotraopcion.com

No vendo nada. No hay registro para verla y consultarla . Solo quería que existiera.

Lo que el GEX te dice (y lo que no)

El GEX mide la presión de cobertura de los dealers. Cuando es positivo, los dealers actúan como amortiguadores — compran en caídas, venden en subidas. El mercado tiende a moverse despacio, a volver al centro. Cuando es negativo, actúan como aceleradores. Los movimientos se amplifican.

El Call Wall y el Put Wall son los strikes donde se concentra más exposición. Actúan, con frecuencia, como techos y suelos de corto plazo. No siempre. No son muros infranqueables. Pero se repiten suficiente como para que valga la pena tenerlos en cuenta.

El Zero Gamma es la línea que separa los dos regímenes. Cuando el precio cae por debajo, el comportamiento estadístico del mercado cambia. Más volatilidad, movimientos más bruscos.

El DEX — Delta Exposure — complementa al GEX. Te dice hacia dónde tiende la presión de cobertura en términos de dirección. No qué va a hacer el mercado. Dónde va a encontrar resistencia y dónde va a encontrar apoyo según cómo están posicionados los dealers.

Nada de esto es una señal de entrada. Es un mapa de fuerzas. Y un mapa no te dice dónde ir — te dice qué terreno vas a cruzar.

Por qué el IBEX amplifica todo esto

En EE.UU. la metodología tiene sentido porque el volumen de opciones es enorme. Pero también por eso la señal a veces se pierde — hay demasiados participantes para que el movimiento de uno solo sea visible.

El IBEX es un mercado pequeño. Cuando un institucional toma posición relevante en opciones sobre Iberdrola o sobre BBVA, no puede esconderse. El volumen es tan escaso que la huella es visible. Lo que en el S&P sería ruido, aquí es señal.

Eso es una ventaja para quien opera en España y sabe dónde mirar.

David y yo llevamos semanas siguiendo esto. No tenemos conclusiones definitivas. Tenemos observaciones. Y la pestaña de histórico del dashboard, que todavía está acumulando datos, va a ser con el tiempo la herramienta más valiosa de las cuatro que tiene.

Una reflexión que no cabe en el vídeo

Hay algo que me resulta curioso de todo esto.

Llevamos años escuchando que operar en el IBEX es una desventaja. Poca liquidez, mercado estrecho, valores concentrados en banca y utilities. Todo eso es verdad.

Pero la misma característica que hace al IBEX menos atractivo para los grandes — el escaso volumen — es la que hace que sus movimientos sean más visibles para quien sabe interpretarlos.

No sé si eso compensa. Probablemente no en todos los casos. Pero sí me parece que hay ahí una ventaja que el retail español no está aprovechando. Entre otras cosas porque nadie la había señalado.

Eso es lo que intento hacer con este dashboard. No resolver el problema de operar en España. Solo señalar algo que estaba ahí y que nadie había cartografiado.

El vídeo completo está en el canal. Explico con pantalla real cada pestaña del dashboard, el concepto de delta aplicado al flujo de los dealers, y el caso Iberdrola con datos reales.

[Ver el vídeo →]

Y si tienes dudas sobre cómo leer alguna pestaña del dashboard, puedes dejármelas en los comentarios del vídeo o responder directamente a este correo.

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El 60% de las opciones que se operan en Estados Unidos vencen el mismo día en que se abren. En 2020 era el 5%. El cambio no fue gradual de forma uniforme — se aceleró a partir de 2023 y no ha parado.

Eso significa que cada jornada hay miles de millones de dólares en exposición gamma que los market makers tienen que cubrir antes del cierre. Y la forma en que lo hacen — comprando y vendiendo el índice de forma continua en función de dónde están concentradas las posiciones 0DTE — genera flujos que no tienen nada que ver con la macro, con los resultados empresariales ni con el análisis técnico.

Solo con la geometría de la cadena de opciones de ese día.

Si vendes primas a 30 o 45 días, puede que hayas pensado que el 0DTE no es tu problema. Técnicamente es verdad: tus posiciones no vencen hoy. Pero el mercado donde las abres y las cierras sí está siendo afectado por esos flujos, de tres formas muy concretas.

El ruido intradiario es mayor. Hay movimientos del 0,5% en una hora que no responden a ningún catalizador identificable — son los market makers ajustando su cobertura gamma. Los picos de volatilidad al cierre son más frecuentes y más bruscos, especialmente entre las 3 y las 4 de la tarde hora de Nueva York. Y la estructura temporal de la volatilidad implícita se comporta de forma diferente a como lo hacía hace tres años.

Nada de esto hace que vender primas a 30 días sea mejor o peor estrategia. Pero sí hace que operar ese mercado sin entender esta mecánica sea operar con menos información de la disponible.

Esta semana publiqué un vídeo explicando el mecanismo completo: cómo funciona el delta hedging (cobertura delta) en posiciones 0DTE, qué son los gamma walls y el efecto pin, y qué cambia en la práctica para quien opera a vencimientos más largos.

No es un vídeo sobre cómo operar 0DTE. Es un vídeo sobre cómo ha cambiado el mercado que ya operas.

→ [enlace al vídeo]

No queda Otra Opcion

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Cuando hablamos de inteligencia artificial, es fácil dejarse arrastrar por los miedos y las exageraciones que durante décadas nos ha vendido la ciencia ficción. Muchas veces imaginamos futuros distópicos en los que las máquinas toman el control y el ser humano queda relegado a un papel secundario. Pero si apartamos ese envoltorio cinematográfico, vemos que la IA no es una entidad con voluntad propia, sino una herramienta de ejecución extraordinariamente avanzada.

El miedo real: el trabajo

Más allá de Hollywood, el temor más real y más comprensible es otro: la reducción de puestos de trabajo. Ese miedo es legítimo, pero no es nuevo. Ya apareció con la Revolución Industrial, volvió con la expansión de los ordenadores en las oficinas y reapareció con internet, que transformó sectores enteros y cambió para siempre la forma de trabajar.

Y, sin embargo, la historia nos enseña algo importante: la tecnología elimina tareas, pero no elimina el valor humano. Lo que hace es desplazarlo. Nos obliga a dejar atrás trabajos más mecánicos, más repetitivos o más puramente técnicos, para pasar a funciones de supervisión, diseño, criterio y estrategia. Con la inteligencia artificial está ocurriendo, en gran medida, lo mismo.

El núcleo no ha cambiado

En mi opinión, la IA no ha cambiado realmente el esquema de fondo. La lógica sigue siendo la misma. Sigue haciendo falta entender un problema, descomponerlo, ordenar pasos, detectar relaciones y construir una solución coherente. Eso, en esencia, es lo que siempre ha sido programar.

La diferencia está en cómo le decimos las cosas a las máquinas. Antes teníamos que aprender lenguajes de programación, dominar programas concretos y enlazar técnicas distintas para conseguir un resultado. Ahora seguimos haciendo todo eso, solo que cada vez más veces lo expresamos con lenguaje natural, y una herramienta lo traduce por nosotros a código, automatizaciones o procesos ejecutables.

De obreros a arquitectos

Una forma sencilla de verlo es esta: antes, para construir algo digital, tenías que ser también el obrero. Tenías que picar piedra, escribir cada línea, conectar cada pieza manualmente y conocer la técnica al detalle. Hoy, en muchos casos, seguimos diseñando el edificio, pero ya no colocamos cada ladrillo con nuestras propias manos.

Nos estamos convirtiendo más en arquitectos que en obreros. Seguimos necesitando visión, estructura y criterio, pero delegamos una parte creciente de la ejecución en sistemas que entienden nuestras instrucciones en lenguaje natural. No hemos dejado de programar; simplemente estamos sustituyendo parte de la sintaxis por conversación.

El ejemplo práctico

Esto se ve muy bien cuando trabajamos con datos masivos. Imaginemos que queremos construir un dashboard o un modelo analítico que lea millones de registros, limpie la información, detecte patrones y nos devuelva visualizaciones útiles. Hace no tanto, eso exigía dominar bases de datos, librerías, lenguajes y flujos técnicos bastante complejos.

Hoy, el trabajo importante sigue siendo humano: decidir qué datos importan, qué preguntas queremos responder, qué variables son relevantes y cómo interpretar el resultado. La novedad es que ahora podemos pedir en lenguaje natural que se genere gran parte de la estructura técnica: el código para leer datos, procesarlos, cruzarlos y presentarlos en un panel útil. Es decir, la lógica sigue siendo nuestra; lo que cambia es la fricción entre la idea y la ejecución.

Llamada a la acción

Por eso, quizá la pregunta ya no sea si la IA va a cambiar nuestro trabajo, porque eso ya está ocurriendo. La verdadera pregunta es si vamos a mirarla con miedo o si vamos a aprender a utilizarla como una palanca para pensar mejor, crear más y trabajar con más alcance.

Mi impresión es clara: este no es el momento de apartarse, sino de entrar. De experimentar. De hacer preguntas. De aprender a dar instrucciones cada vez mejores. Porque en esta nueva etapa no va a destacar solo quien más código memorice, sino quien mejor entienda los problemas, quien mejor formule ideas y quien mejor sepa colaborar con estas herramientas.

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Mucha gente compró opciones ese día. Algunos compraron calls, buscando el rebote. Otros compraron puts, buscando protección. Los que compraron puts hicieron lo que parece más razonable: cubrirse cuando el mercado cae.

Y aun así, muchos de ellos perdieron dinero. Aunque el mercado hiciera exactamente lo que esperaban.

Esto no es mala suerte. Es mecánica.

Lo que estás comprando cuando compras una opción

Cuando compras una put con el VIX en 31 no estás comprando solo dirección. Estás comprando también volatilidad. Eso tiene un precio: la vega. Y la volatilidad implícita en ese momento está en máximos — el mercado lleva días comprando miedo antes que tú, y las primas ya lo reflejan.

El problema es lo que pasa después.

Cuando la tensión se digiere y el VIX cae de 31 a 17 — como ha hecho en estas últimas semanas — tu opción pierde valor aunque el mercado no haya subido. Por cada punto que cae la volatilidad implícita, tu posición vale menos. No como metáfora. Como mecánica del instrumento.

El valor se derrite como hielo en la mano.

El ejemplo con números

El QQQ cotizaba alrededor de 580 dólares el 28 de marzo. Compras una put con strike en 570, vencimiento 30 días. Prima pagada: 19 dólares.

Dos semanas después el mercado cae hasta 562. Acertaste. La put está en dinero.

Pero la volatilidad implícita ha pasado del 45% al 27%.

Los números:

• Delta (movimiento del subyacente): +6,30$

• Vega (caída de IV): –16,20$

• Theta (paso del tiempo): –5,60$

Resultado: pagaste 19 dólares. Recuperas 3,50. Pérdida del 80% habiendo tenido razón.

(Si quieres ver el ejemplo con pantalla esta en el minuto 5:00 del video )

Por qué esto importa más allá del ejemplo

La volatilidad implícita mean-reverts. Siempre ha tendido a volver a sus niveles medios después de un pico. Eso significa que comprar opciones en momentos de pánico tiene una penalización estructural que casi nadie está mirando cuando entra.

Ya sé que os doy la lata con esto, pero es exactamente la razón por la que estructuralmente prefiero estar en el lado del vendedor. Cuando la volatilidad se desploma, el comprador ve cómo su posición se derrite. El vendedor está en el lado contrario: el tiempo y la compresión de IV trabajan para él.

No digo que comprar opciones sea un error. Digo que si no tienes claro tu exposición a vega antes de entrar, no estás gestionando el riesgo. Estás reaccionando.

Una última cosa

Si queréis ver el otro lado de este argumento — alguien que opera con estrategias compradoras y tiene sus razones — tengo un vídeo con José María que se llama “Dejé de vender opciones (y esto me cambió todo)”. Merece la pena verlos juntos.

El vídeo completo de esta semana está en el canal.

No queda otra opcion …..