✓ 應制作清單（行業/公司/底層知識）=> 不能全部外判 AI 後不睇

✓ 根據重要程度及複雜程度去找研究，同步發掘同儕其他公司（本身有基礎 => 預計可更快上手）

✓ 紀錄好已完成 Review 的公司及寫下初步/深入結論，為自己研究結果留下紀錄

檢討2: 用感覺/經驗法則做投資決策 => 難以解釋行為/邏輯

✓ 更新基本面、商業邏輯、估值

✓ 在 AI 運作時，把握機會閱讀報告 / 一手 / 二手資料，增加理解及認知水平

✓ 進一步向 AI 發問更多相關問題，不能只抄 AI / 朋友圈 / 其他人的功課

檢討3: 過分睇盤，睇股價打發時間

✓ 記得自己是投資人的身份，不是交易員，減少瘋狂睇盤

✓ 花更多時間睇公司業務、研究估值、改善模型砌法、認知升級、深度思考等

✓ 做一些能提升長期 Alpha 的準備與行為

檢討4: 專注投資間中會覺得孤單

✓ 我並不孤單: ①有投資群戰友 ②投資對JS而言屬於有生產力的活動 ③ JS平台分享想法、分析與決策

✓ 投資本質是就是象牙塔內修行，若果覺得與他人非常合群，通常都是中伏先兆

✓ 全心全意去行這條路才有可能造就進一步成功 (e.g. 每年 >50% 的高回報)

✓ 別人怎樣看我是別人的課題，沒必要多加解釋與交代

檢討5: 容易受新發掘的投資機會誘惑

✓ 提醒自己投資是關於選擇、機會成本是決策的遊戲

✓ 做好適當比較，不斷重新評估與持續檢討機會

（以下是Claude對於我的反思的意見與想法）

先講結論：五條問題的診斷全部成立，但這份反思有一個系統性缺陷 —— 五條處方全部落在「輸入行為」，沒有一條落在「輸出校準」。 另有兩條處方，比你自己已經寫落《深度思考哲學知識卡》的制度更弱，那是退步而非進步。

以下逐條裁決，然後停在三個 crux 上。

一、逐條裁決

二、Crux 1 —— 「每年 >50% 的高回報」與你自己的框架直接衝突

這是全份反思唯一的數字，而且是唯一一個結果目標（outcome goal）。按你自己兩份 GARP 框架的注碼與 Hurdle Rate 設定推算：​

代入框架 A（核心倉 50–70%，隱含 IRR ≥ 12–13%）、框架 B（合計 ≤ 15–25%，隱含 IRR ≥ 15–18%）、餘額現金與債：

我承認 Hurdle Rate 是下限而非期望值，實際結果可以顯著高於設計底線。但 11–14% 的設計底線與 >50% 的目標之間是約四倍的缺口，而這個缺口只能由三樣東西填補：注碼突破自訂上限、槓桿（含 Short Put 名義曝險）、或者運氣。三者之中，前兩者是你自己的框架明文設限的，第三者是你自己在《投資系統與框架》裡點名的認知陷阱。

更關鍵的是 Goodhart 效應的方向：目標會反向改寫篩選器。 一旦 >50% 成為事前承諾，只有高變異的想法能過關，安全邊際的要求會被靜默下調，而 Short Put 會從「折讓接貨單」滑向「收息工具」—— 那正是本 prompt 負面約束第一條、以及你框架 5.1 明文禁止的自我欺騙。

**建議裁決：**把 >50% 降格為「事後觀察到的結果分布」，永不作為事前目標。事前目標一律是過程目標 —— 例如「每個新倉位交付時，論點一句、勝率、三條證偽條件、Pre-Mortem、生存前提聲明齊備」。你在《知識卡》結尾寫的「決策日誌最低規格」已經是一份合格的過程目標清單，只是反思裡完全沒引用它。

三、Crux 2 —— 問題 4 的信念結構不可證偽

「若果覺得與他人非常合群，通常都是中伏先兆」—— 這句方向大致對，但結構上不可證偽：共識視為危險訊號，異見視為自我確認，兩邊都證明你是對的。逆向由 process 退化成 identity。

你自己《知識卡》已經寫死：不可證偽的論點視為信仰，不得作為出手依據。這條紀律必須同樣適用於「關於自己的論點」。 逆向只有在三件事同時成立時才收錢：逆向 + 正確 + 能具名說出市場為何錯（資訊差／分析差／時間框架差／結構性強制賣壓）。缺第三項，孤獨只是孤獨。

兩點補充：

• 公開分享是資產也是負債。 JS 平台一經發表，改變主意的代價由認知成本升為社會成本，觸發承諾與一致性偏誤。緩解方法很具體：發表 thesis 時同步發表證偽條件，令日後改口變成流程完整性的證據，而非認輸。

• 把孤單合理化為「修行」，是把一個真實成本包裝成美德。 孤立會直接降低校準品質 —— 沒有人認真試圖殺死你的論點，Bayesian 更新就失去外部輸入。你真正需要的不是「不孤單的理由」，而是一個有能力且有意願攻擊你論點的人。這是 red-team 的社會版本，而它必須是真人，不能全部外判給我。

四、Crux 3 —— 缺失的第六個問題：沒有反饋迴路

五條問題、十六個 ✓，沒有任何一條回答：我點知呢啲改變有效？

這使得問題 2 在邏輯上無法被修正 —— 若不評分，你永遠不知道自己的「感覺」準不準。而真相很可能與你的假設相反：在具備有效回饋的領域，經驗形成的模式識別是可靠的（Kahneman–Klein 條件）。問題不是用了直覺，而是直覺從未被登記、從未被計分，因此既無法被信任，也無法被改善。

現成零件你全部已有，只是反思裡一件都沒提到：

• 《知識卡》3.3 四象限覆盤語法 —— 尤其「過程壞／結果好」那格，運氣偽裝成技能，必須明文標記

• WB 台帳第十一節的預測校準登錄（只增不改） + 「凍結預測，嚴禁作為估值輸入」的隔離

• 你自己寫下的紀律：取得申報值後回填並自我告發，累積真實基率

一個具體的六個月最小可行版本：每次出手在決策日誌寫低主觀勝率與一個到期日，到期只做一件事 —— 對照結果，計算校準曲線。不足二十個樣本沒有統計意義，但足以暴露方向性偏誤（系統性過度自信、或系統性在特定行業出錯）。

五、兩條處方是退步（對照你已有的制度）

問題 5：「不斷重新評估」 vs 《知識卡》2.4「季度做內部吸引力榜」

「不斷」等於高頻比較，而高頻比較結構性地偏袒新標的 —— 新標的的缺陷尚未被發掘，沒有浮虧記憶，敘事仍然完整。所以頻率必須固定、比較必須批次化：新想法進佇列，只在既定覆核日一併比較。

同時要有明文換馬門檻，兩個條件皆須成立才可換：

1. 新標的隱含 IRR 高出在倉標的一個明確幅度（框架 A 與 B 的 Hurdle 差 3–5 個百分點可作參考錨）；

2. 在倉標的有一條預先寫死的證偽條件實際被觸發。

缺第二項而換馬，按《知識卡》3.5 的定義，就是「用行動緩解焦慮」。

問題 1：「制作清單」 vs 需求驅動的研究

按「重要程度及複雜程度」排清單，那是興趣，不是需求。研究應由三種需求觸發：

• (a) 在倉標的的證偽巡檢到期（季度／年度重新承保）

• (b) 觀察名單標的的價格或數據穿越預登記閾值

• (c) 上一次決策被一個具名的知識缺口卡住 —— 這才是「底層知識」清單的正當來源

判準跟隨改變：研究產出的價值不以頁數或覆蓋公司數量計，而以它有沒有連結到一個決策或一次登記的預測計。

六、AI 外判：「不能全部外判 AI 後不睇」只講對一半

看了 ≠ 理解。流暢的報告會製造虛假的認知進度感。真正的閘是提取測試：關上檔案，能否默寫出論點一句、三根承重柱、證偽條件、以及最關鍵那個數字的口徑（期別、幣種、單位、計算式）？寫不出，則該份研究在決策意義上不存在 —— 你的《知識卡》2.1 第二問（能否向聰明外行解釋佢點賺錢、點死法）就是這個測試，把它由「出手前問」升級為「每份 AI 產出後即問」。

還有一項你自己已經寫低但值得重讀的界限：fetch_ledger 是迫使聲明而非驗證機制，模型可以寫兩個來源名而從未搜過。該閘的全部價值在於「把一個可被你三十秒抽查否證的具名聲明放上台」。抽查是你的工作，不是 AI 的。 每份報告抽 2–3 個承重數字回一手核對即可 —— 不是全份重做，是抽樣。

七、還缺的三塊

1. 賣出與錯誤處理：五條問題全部落在入場側。集中型基本面組合的 alpha 洩漏，大部分發生在賣出決策與論點破損後的處置（disposition effect）。你的框架 A「幾乎不賣」與框架 B「強制離場」規則寫得很清楚，但反思裡零著墨 —— 這通常代表該環節從未被覆盤過。

2. 注碼：在集中組合裡，sizing 對最終結果的貢獻不小於選股。反思完全沒提，而 >50% 的目標恰恰最先侵蝕的就是這一項。

3. 時間分配與組合權重的錯配：研究時數應大致正比於（倉位 × 不確定性），而非正比於新鮮感。目前你描述的分配方式，正比於後者。

重要提醒：本平台僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

自從LLM問世後，及後AI 訓練及推理逐漸成熟（資訊準確度、思考能力大幅提高後），市場效率提升至另一個層次，尤如開了加速器，並且效率會繼續提高

現時任一大模型（LLM）能夠瞬速處理以下任務：財報及業績會摘要、多份公告交叉比對、模型 roll-forward、指引與 consensus 差異、同業比較、新聞分類、市場情緒分析、把非結構化文字轉成可量化訊號，這些原本屬於（初階）分析員做的工作，基本上一句prompt已可解決，甚至出錯的機率比起初階分析員更低

學術界有相關的研究論文發現，LLM正常可用時，新聞發布後延續至翌日的 price drift 減少約 46%–61%，意味短期 price discovery 確實加快（論文的權威性JS並不清楚，不宜作為定論）

另一研究論文亦發現，使用 GenAI 輔助的分析員報告與較準確盈利預測、更多估值方法及更廣的分析範圍相關，效果在工作量大及原先能力較弱的分析員身上尤其明顯

自然地，公開資料被市場吸收的速度會更快，基本面投資者的反應窗口由以往數星期、一兩個月的「黃金買入期」，縮短至可能只有一兩星期、數日甚至只有數小時

必要的區分：LLM或機器所產生的反應「快」不等於反應「對」，起始股價跳動是機器共識的快速定價，當多數參與者使用相近模型、相近資料與相近提示，共同的誤讀也會被快速而齊步地定價，造成極短期的過沖後修正

LLM 消滅的是「比別人早讀懂公開資訊、整理得快、模型更新得快」這類低階資訊處理的超額報酬（alpha），並未有消滅要求判斷、有深度因果理由、時間與耐性、結構性限制、資本配置、風險管理而產生的alpha

相關研究論文連結：

Do LLMs Make Markets More Efficient?

［https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=6417099］

Generative AI and Investment Research: Evidence from Analyst Reports

［https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=6682498］

觀察二：整體市場回報高於平常、投資回報加速

現階段相信是屬於「通用技術資本開支週期頭段的指數回報」，這兩年的美國市場回報其實是非常好，AI新敘事 + 落地應用 + 未來需求設想 + 盈利兌現既能推動宏觀經濟增長、個別公司盈利大躍進、增長預期及估值倍數上修

這種宏觀紅利有歷史因素可供追索：1920 年代電氣化與收音機、1950–60 年代電子化、1995–1998 年互聯網時代、2002–2007 年中國加入WTO與工業化受益段

至於後續會否由「AI 資本開支週期的頭段」演化成「AI 改變了市場定價機制、AI相關股的高市盈率成為恒常、甚至引發行業泡沫」，仍是未知之數

另外，當公開資訊、業績差異或產業變化被更快整理及傳播，持倉由低估走向重新定價的時間會可以大幅縮短，變相賺取「錯價收復」的回報可能於短時間內實現，以前可能需等待一年才出現的 30%-50% 個股回報，現在確有可能在數月內完成，一旦Miss Out的話，投資者之間的回報差距會很大（這同樣適用於反向，買了高估的股票有可能於極短時間內暴跌修正）。

但這裡必須分清三件事（與AI討論時提醒了我們）：

• 回報兌現速度不等於預期回報提高：30% 在較短時間內實現，代表該筆投資的年化回報更高，但不代表下一筆機會同樣容易找到，也不代表整體命中率提高

• 單一贏家不等於投資盤的回報CAGR：若贏家更快升值，但錯誤亦更快造成損失，而且資金其後沒有同質素的新機會可承接，組合的長期複合回報未必改善

• 估值重定價不等於企業價值創造加快：LLM 可以加速市場理解現有資訊，卻不會令客戶採用、產能擴張、盈利增長及自由現金流累積本身同步加速

我與戰友均有感：「以前可能有五至六注機會，現在只剩一至兩注」，這反映機會不是完全消失，而是完成重估後需要更快補充研究 pipeline，同時，市場把較多未來增長提早反映在現價，找到深度錯價或具深度安全邊際的機會可能正在減少

LLM可能提高的是（1）回報兌現速度及（2）資金周轉速度，不一定提高每項投資的期望值，真正變得困難的是持續找到下一個具安全邊際的機會，須要避免把已快速升值的持倉誤當成仍然便宜，持續跟進持倉內在價值（與股價之間的差距）更為重要

觀察三：個股急跌的程度加劇、以往的「慢、長」的整體熊市模式已變種至「個別性熊市」

這未必與LLM有直接關連，但存在結構性的解釋：

• 被動及指數化投資大行其道：指數基金佔美國股票基金資產已過半，流入機械化、不問價的投資，會單向地放大趨勢，同時令跌市中的承接更依賴其他參與者

• 期權交易盛行：超短期期權(0DTE)佔標普指數期權成交約一半，致造市商（Market Makers）的對沖機制令急跌自我放大、反彈自我加速

• 政策反應被市場學習：包括 Fed Put、Trump Put，市場已把「跌得夠急就會有人接及救市」寫入預設行為，過去幾年反而懲罰了「過於謹慎」的投資者

• 散戶逢跌買入的條件反射：2020年後被連續多次的成功經驗持續強化

LLM 在此結構中的角色：提高各迴路增益、縮短延遲的放大器（資訊消化更快、敘事傳播更快、行為更同步），接收資訊的速度及趨同性增加

熊市沒有「消失」，但換了形式存在，替化的是「倉位型下跌」（急、深、短）取代了「盈利衰退型熊市」（慢、長），當然這有很大程度歸因於近年並未有出現「盈利衰退+信貸收縮」的現象

這不難發現身邊不少散户可能在近期的半導體大跌市中已經焦頭爛額，同時指數表現仍然健康（正數表現），尤如產生了平行時空

觀察四：傳統 Buyside更難去把握一些「短期看錯、長期看對的超額投資機會」

Hedge Fund或Long-only Fund更注重短期表現，應用傳統「長期持有」策略的價值投資型基金經理更難生存，皆因這種策略的職涯風險非常高

當短期表現未如理想時（跑輸大市、負回報時），基金經理難以向客戶或老闆或資金方解釋自己策略為何能在中長期有效，即時勉強能交待，亦難保資金方外逃至其他已有成續證明的資金池，這代表基金經理為「保飯碗」的角度出發，更容易追逐短期報酬能體現的標的，忽略一些「短期看錯、長期看對的倉位」

大型Hedge Fund的Pod-shop 賺錢模式繼續會大行其道，他們的策略主要包括以下特徵：

• 能創造短至中期的盈利差異、Market / Sector-neutral 策略、嚴格控制Beta、Factor及Drawdown、擁有大量自動化的研究/交易流程、交易於流動性佳的股票/資產

這反推至他們會忽略以下這些投資機會：

• 需要時間長遠才能兌現的機會、多於一年才能實現的產業結構變化、流動性不足的中小型股、需要容忍大幅 mark-to-market 波動的深度價值、Activist、治理改善或資本配置轉型

LLM 時代真正仍有價值的 alpha

AI 把 alpha 分成四類，總結了LLM對這些類型的影響：

真正稀缺的會是：

1. 提出正確問題：市場究竟錯在需求、定價、成本、競爭反應還是資本回報？利用AI尋求高質量解答

2. 辨別因果與相關：LLM 擅長整理敘事，但並不天然知道哪個變數真正驅動盈利

3. Variant perception：知道市場共識的哪段因果鏈錯了

4. 時間範圍套利：市場知道結果，但因規則限制而無法等待

5. 倉位決策管理：即使判斷正確，入場估值、下行風險、倉位錯誤、情緒失控仍可以令人輸錢

6. 證偽能力：LLM 能為任何觀點寫出漂亮論證，未來最危險的反而是「錯得很有說服力」，不應該把投資推向0/1的二元對立局面，隨時準備What if I am wrong的應對模式

對投資者的含意：由「發現」轉向「預備與執行」

這些結構決定了 alpha 的重心由「發現價值」移向「預備與執行」、「品性及心理質素」、「可執行的紀律」

1. 研究時序反轉：Preparedness Alpha

波動是雙向的，合適的價格窗口可能只在急跌時短暫打開，而窗口打開時未必有時間做深度研究，同時急跌情緒亦倒過來影響深度研究的質量，這代表研究的角色因此改變，研究功夫是平日風平浪靜時做起，提升個股急跌時的判斷力及決策力，繼而提升把握到Alphah的機會與可能性

2. 事前準備功夫要做得非常足夠，提升臨場時的本能反應

在股市風平浪靜時提前準備及思考：有什麼股票一直想買入但奈何價格不對、目標買入價區間、分注執行、持倉的證實與證偽條件等，避免於恐慌或跌市時需要進行深度思考（很容易受到市場氣氛及個人情緒主導決策，變相跟了大市走），這些功夫應該提前準備好

3. 長期持有的Alpha仍健在

全市場反應週期縮短、平均持有期縮短，這代表長線持有（JS的Tier 1 GARP-A股票）能夠發揮複利compound，成為創造Alpha的中堅核心成員

散户的其中一項優勢在於沒有贖回壓力，等得起就是散户其中一項可容易把握得到的Alpha來源

4. 品性與心理質素更為重要

不要害怕Miss out 下一個爆升的機會，亦不要容怕買入之後短期暴跌，在暴漲暴跌時應有一套屬於自己一套的判斷準則及決策方式，這稱得上是投資的品性與心理質素

當估值重估（Re-rating）快速完成時，不應盲目決定賣出或持有。JS一般會重新審視持倉邏輯並比較機會成本，進一步判斷股價上漲的真實原因：

因素A｜內在價值上升（基本面驅動）：若在此時賣出，可能過早錯失未來的「股王」

因素B｜樂觀情緒主導（情緒面驅動）：若在此時賣出，則是成功套現市場過度樂觀帶來的 Alpha

結論：兩者雖然都是獲利賣出，但我們理想的離場時機，應該是後者（情緒過熱時套現），而非前者。下跌時的處理機制理應如此。

面對 AI 生成的共識/流暢邏輯要保持獨立思考，盡量對抗敘事誘惑，並要求AI提供相反論據

5. 尋找可驗證的紀律或方法

JS 先前分享的分析框架，正是我認為的一些可驗證的紀律，用於分析、判斷與決策，當執行既有的良好框架與紀律時，並持續改進這些框架與紀律，投資層面達到好成績會是可預期、能夠解釋的

6. 機會未必「變少」，而可能是「更短、更集中、更非線性」

當大量市場參與者使用相近模型、相近資料及相近prompt，可能同時產生：迅速形成的共識、擁擠交易、相同錯誤被同步放大、流動性突然消失、管理層語調及指引的共同誤讀、模型供應商或數據源的同源風險，AI 一方面提高資訊處理效率，另一方面可能增加 herd behaviour、資產相關性、順周期交易及 fire sale 風險

在股市平靜時，普通錯價會更快消失，但當出現沽售壓力或敘事轉變時，錯價反而可能來得更急、更大，但留給我們分析和落注的時間會更短

7. 建立自身的投資優勢

想繼續主動投資而不是投向被動/指數化投資的投資者，JS認為必須建立自身獨特的優勢，至少能夠說得出自己的Alpha優勢在哪，有什麼地方是一般人（包括機構）做不到，而自己做得到，從而有望增加取得Alpha的機會

JS 自行判斷自己的投資優勢在於：沒有贖回壓力（投資盤全是自有資金）、可隨時把過去說的話全盤推倒並重新思考（寫Blog的人、KOL、分析師、基金經理均很難做到，皆因他們要為別人問責，並可能會為自身說過的話而不斷自我強化信念，反之，JS只為自己的買賣決定問責）、靈活（於各行業、市場、資產種類等出現投資機會的地方流水式轉動）、高度分散但個股符合自身框架特徵（並非基金式的盲目分散）、適當地遠離市場（機構需要日常開會討論市況，容易被同儕/行家/市場走勢反過來影響自身觀點）、對投資較其他人有深刻認識（機構內的基金經理與分析師並不代表他們真正理解「投資」，職場上對於這些職位的要求未必是要求他們對投資有深刻理解）、已建立自家的投資系統（應該能勝於不少買方機構的投資流程）、投資框架與規則（別人可模仿但未必能明白當中的精粹，買方機構並不可能直接全盤copy我現時的投資模式）、有戰友一起討論/一同試錯/總結經驗（但最終決定仍留給自己去做、成績自行問責）

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議及理據。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

此框架目標是尋找 1–3 年期被市場錯殺的投資機會，尋找利潤修復、預期差交易，並不是永久持有邏輯（一般應用於有瑕疵、股價大跌、低估值的公司）

1. 框架 B 的硬性條件

框架 B （Tier 2 預期差獵手）的初步硬性條件如下：

• 預計持股期限：1–3 年（Catalyst-bound：以 Re-rating 完成、論點證實、論點證偽為終點，不以時間複利為目標）

• 最低觀察期：上市 ≥ 3 年，論點必須有連續 2–4 個季度的數據參考，不接受純敘事

• 買入後監察節奏：每季強制檢核證偽 KPI、催化劑時間表每半年複驗

• 適用獵物類型：

  • 行業產能出清後的存活龍頭（利潤修復期）

  • ROIC 轉向正在發生但市場仍按舊體制定價

  • 優質企業遭暫時性逆風/宏觀恐慌錯殺

  • 高增長但市場按低或零增長定價

• 不適用的地方：

  • 無現金流錨定的概念股/Meme 資產

  • 已被市場充分定價的明牌優質股

  • Veto 紅線標的

• 組合定位：非核心持股、可彈性賣出、優先考慮 Short Put 策略（到期時升穿或跌不穿行使價相當於自動賣出）

2. 框架 B 的絕對否決紅線

絕對否決紅線（Veto Conditions）—觸發的話 JS 會非常警惕：

• 資本配置誠信劣跡

• 掠奪性行業擴產

• 股份稀釋失控

• 龐氏融資結構

（以上四項與框架 A 的絕對否決紅線相同）

• 生存性不足（負債過高）：等待 Re-rating 期間可能極漫長（凱因斯壁壘），故資產負債表要求比框架 A 更嚴——Net Debt/EBITDA ≤ 2.0x（理想為淨現金）、EBIT/利息 ≥ 6x（便宜但撐不到黎明 = 價值陷阱）

• 只有故事但無實證：論點只有敘事而缺乏量化數據支持（毛利率回升、訂單/出貨止跌回穩、行業 CapEx 收縮、行業龍頭 CR3 集中）

（以上兩項是框架 B 獨有）

Remark: 此框架可接受輕微的管治與審計瑕疵

3. 雙引擎驗證：資本週期（物理面）× 心理鐘擺（情緒面）

3.1 引擎一：資本週期出清實證（供給側出清)

3.2 引擎二：心理鐘擺計量（需求側情緒）

至少滿足 3 項確認市場處於絕望端：

• 個股/板塊 IV 高於風平浪靜時的水平

• 賣方覆蓋密度下降、目標價密集下修、板塊資金持續淨流出

• 股價回撤 ≥ 30%，內部人公開市場主動買入金額 ≥ 1x 年薪

• 反向 DCF 顯示市場隱含預期已壓至荒謬（如隱含未來 5 年增速 ≤ 5% 且護城河即將崩塌）

• 媒體/散戶敘事呈一致性絕望（FOMO 徹底消失）

3.3 質量門檻

與框架 A 的本質差異：框架 A 只接受「已被完整週期認證的優等生」；框架B 接受「正在發生質變、市場尚未發現的學生」——但每一項放寬都必須以連續季度數據實證 + 更嚴的生存性條款 + 更小的注碼作代價

4. 估值紀律與預期差條件

• 反向 DCF / PIE 逆向工程：以現價反推市場共識的增速、利潤率與競爭優勢期 (CAP)

• 預期差幅度（硬性）：市場隱含 vs 自下而上研究結論的差距必須顯著——例如市場定價隱含 5 年增速 5% + 護城河崩塌，而供給側與定價權證據支持 12–15% 真實動能；If 差距不夠大，則不出手（小預期差賠率不足以補償）

• Hurdle Rate（高於框架 A）：隱含 IRR ≥ 15–18%（= 6%–8% 信用回報 + 不確定性溢價 + 凱因斯壁壘的時間風險補償）；以保守假設 DCF 估算須低估 ≥ 40%

• 雙重衝擊壓力測試：

  • 股權衝擊：WACC +200–300 bps + 核心收入結構性收縮後，現時股價仍低於壓力測試後的估值

  • Minsky 測試：High Yield 信貸息差 +400–500 bps 情境下再融資假設重新定價，壓測下的利息覆蓋率仍然 ≥ 2.0x

5. Short Put 紀律

Tier 2 股票與Short Put 兼容性甚強：估值低、市場不受落（股價持續低迷）、有瑕疵、非極度優質、較多基本面/價值陷阱、提及該持股會得到一片受市場質疑的聲音，良好條件的 Tier 2 會有高額回購的紀律，有效「托價」、減低股價下行壓力，若再次大跌的話會增加回購縮股數的效率，隨時間不斷增加其 FCF 收益率，達成 JS 的「時間是朋友」的投資目標

通過 Short Put 可以增加安全邊際（保守 DCF 估值再折讓價下買入）、到期時若不跌入價內 = 強制止賺，有助避免因極低估值、過分興奮而過早大幅度加倉

5.1 出手條件

• 盡可能在「出清實證」 + 「心理絕望」才出手，勝率及潛在回報率最佳

• 個股 IV 處高位（恐慌溢價存在）; IV < 20% 結構性低迷時只能否決 SP，改正股分批（避免後續IV增加的額外損失）

• 行使價設於「保守 DCF 估值再折讓」的水平，入價內則按計劃 Rollover，盡可能榨取時間值（Option Yield），Roll 無可Roll 才選擇低成本接貨

• 名義接貨額計入注碼上限（SP 名義倉位 = 等同正股倉位管理，杜絕「權金小注」或「不入價不等於持倉」的自我欺騙）

5.2 提前準備—跌市環境的壓力測試

• 壓力測試：股價跌 20% - 30%+ 且 IV 長期鈍化，Rollover Yield 接近為0，SP 變成孖展正股及Delta值等於1，要確保組合流動性足夠韌性去「坐貨」

• 制動規則：當市場整體估值高企（Lofty）且 FOMO 盛行時，主動壓低 SP 名義槓桿、甘願放棄部分權金，轉持美債/現金/投資級別債，組合須確保全部 SP 深入價內10%+ 後、個別公司股價短期內大跌20%+ 仍不需斬倉任何核心資產

5.3 正股 vs Short Put 的優先次序

• 對增長預期有極大信心 + 深度低估 + 估值極端地平 + 催化劑臨近 → 正股優先（Short Put 會封頂了戴維斯雙擊的上行）

• 估值吸引但非極端地平、催化劑時點不明、對增長預期不確信、願意更低價接貨 → Short Put 優先，收取獎勵等待的時間回報

6. 賣出紀律、時間止損與證偽 KPI

獵手框架最大的死法不是買錯，而是 Re-rating 完成後不肯走（甚至 Short Put 追高行使價）、或論點已證偽仍用「長期主義」自我麻醉

6.1 獲利離場（Re-rating 完成即走，不戀戰）

• 反向 DCF 隱含 IRR 跌穿 Hurdle至12%-13% 門檻，或估值倍數回升30% - 50% → 分段了結 / 靜待Short Put到期而不開新倉

• 例外通道：標的若已滿足框架 A 計分卡 ≥ 85 分 + ≥ 6 年紀錄 → 可轉入框架 A 長期持有（須以框架 A 紀律重新核准）

6.2 證偽離場

買入當日強制寫入 2–3 個可量化證偽 KPI + 期限，例如：

• 若連續 2 季毛利率回升中斷，出清—修復論點不成立

• 若行業 CapEx 重新放量（CapEx/D&A 回升 > 1.2x），供給紀律論點不成立

• 若 FY+1 FCF 未如期轉正，現金流拐點論點不成立

防止雙殺：若行業或公司出現結構性惡化，導致核心基本面（收入/利潤/現金流）出現崩塌式或持續性下跌，即使市場估值倍數尚未反應，亦不得心存僥倖，必須在預期全面修正前賣出

防止安全邊際幻覺 + 動態證偽：每季滾動更新動態 DCF。若因增長假設大幅向下修正，導致現價對比最新保守內在價值的低估幅度縮減至 <= 40%（或隱含 IRR 跌破 12%-13% 門檻），視為安全邊際消失，論點即時證偽，需要離場

6.3 證實離場

• 預期催化劑出現並帶來估值倍數回升，估值回復至合理價

• 非預期的一次性利好消息或市場炒作，導致股價短期內非理性地大漲50% 以上

• 盈利能力緩緩止跌並回升，證實市場過分擔心基本面崩塌，股價反彈兼反映早前的市場悲觀論點是錯誤的時候，就是離場時機

6.4 時間止損

• 催化劑 / Re-rating 在 24 個月內未現 → 全面重審：論點若僅是「延後」須提出新數據實證則可繼續持有或Short Put

• 若是「敘事疲勞無新證據且更新的DCF估值持續下行」→ 離場

• 須考慮資金的機會成本是 6%-8% 的高收益債券回報，時間不是免費的

6.5 事前驗屍（Pre-Mortem）——出手前作答

• 預期差是真實的認知差，還是我比市場少知道了什麼？（先假設市場是對的，再證明它錯，或者假設我是錯，錯的時候懲罰嚴重嗎？）

• 極端股災 + 更高 WACC 下，該標的的資產負債表能否撐過「凱因斯壁壘」的時間差？

• 管理層在困境期或股價低迷期的資本配置（減債/回購/處置資產）是否符合每股 FCF 最大化？

• 若被 SP 指派接貨或入價內後股價再跌 20% - 30%，我的倉位、注碼與流動性是否充足？

• 如果下個季度總收入/淨利潤按年下跌超過 X%，在市場買方（Buy-side）及賣方（Sell-side）還未集體下調盈利預測、市場re-rate (downgrade) 前，我是否有足夠的敏感度第一時間認錯離場？

7. 兩框架速覽對照（仲裁用）

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議及理據。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

1. 框架 A 的硬性條件

框架 A （Tier 1 複利機器守門員）的初步硬性條件如下：

• 預計持股期限：5年起步，理想為 10 年+（無限期持有直至質量紅線被破壞或估值極為高估）

• 最低觀察期：上市 ≥ 6 年，財務數據須涵蓋至少一個完整宏觀/行業週期（含一次明顯下行期的壓力實證）

• 買入後監察節奏：證偽 KPI 檢核（季度）、全面質量複審（年度）、估值（持續監察）

• 適用行業類型：具結構性定價權的消費品牌、軟件/SaaS平台、醫療器械、關鍵零部件、交易所/支付網絡等「需求黏性 + 供給壁壘」型行業

• 不適用行業類型：深度週期股（航運/能源/原材料）、困境反轉（Turnaround）、上市 < 6 年、ROIC 穩定性尚未被完整週期驗證的標的、標的欠缺護城河、產品/服務定價同質化

• 組合定位：核心持股（一般最高為10% - 15% NAV）、長期累積、不輕易賣出

2. 框架 A 的絕對否決紅線

絕對否決紅線（Veto Conditions）—觸發的話 JS 會非常警惕：

• 資本配置誠信劣跡：控股股東/管理層有壓榨小股東紀錄：惡意供股/配股、多次無理暫停派息、高倍數跨界/關聯收購、高位套現配合公司消息/資金托價

• 掠奪性行業擴產：行業層面 CapEx/D&A 持續 > 2.0x（供給側失控，需求端前景不明）、大量新進入者湧入行業分一杯羹、IPO/併購狂潮、價格紀律瓦解、未來行業出現價格戰及毛利率壓縮的機會大增

• 股份稀釋失控：股份稀釋率（新發行 − 回購註銷）持續 > 2%、FCF Margin （扣除SBC後）為負且無收斂趨勢

• 龐氏融資結構：依賴持續「借新還舊」維持營運、利息覆蓋率 < 2.0倍（沒有多餘現金流用於減槓桿）

• 管治與審計重大瑕疵：涉及核數師非標準意見、突然更換核數師（降Tier）、重大關聯交易輸送、財務數據與營運指標長期背離（如收入增長但現金回款持續惡化且無合理解釋）

3. 質量指標（質化與量化兼備，以量化呈現結果）

3.1 定價權與護城河

3.2 回報率與再投資

3.3 現金流質量

3.4 資產負債表

3.5 管理層與資本配置

3.6 增速保守主義

• 若收入規模 > $5B：財務模型未來 5 年收入 CAGR 強制 ≤ 20–25%，犧牲「錯殺極少數異類增長怪獸」換取「降低誤信線性外推的風險」，避免 DCF 模型過分膨漲兼高估價值

4. 估值與出手紀律

Tier 1 複利機器守門員框架的估值哲學：「以合理價格買入偉大公司」—不強求深度低估、「不買錯」的優先級永遠高於「買得便宜」

• 反向 DCF / 價格隱含預期（PIE）：以現價反推市場隱含的營收增速、利潤率與競爭優勢期（CAP），與自下而上研究比對。

• Hurdle Rate：反向 DCF 推算的隱含 IRR ≥ 12–13%（= 7–10% 公開/私募信用回報 + 確定性溢價折讓後的最低股權要求）。質量分數再高，隱含 IRR 不達標即只入觀察名單，暫時忍手

• 加碼階梯：通過計分卡/檢查表的標的，於回撤 −20% / −30% / −40% 考慮加碼（每段須複核質量紅線未被破壞，排除「跌因質變」）

• 期權協同（與Short Put 框架整合）：

  • Tier 1 + 深度低估 + 強催化劑 → 直接買正股（Short Put 的 Capped Upside 是在賤賣 Convexity）

  • Tier 1 + 合理偏貴 + 市場恐慌令 IV 急升 → 可以 Short Put 作折讓接貨單，若行使價設於目標買入價，等同於計劃內建倉

  • IV < 20% 結構性低迷 → 否決 Short Put，回歸正股分注及累積

  • Tier 1 資產永不作為 Naked Short Call 標的

5. 雙重衝擊下的壓力測試（入場前需通過）

6. 賣出紀律與證偽 KPI

Tier 1 複利機器守門員框架的賣出哲學：幾乎不賣，但觸發器一旦成立則要考慮賣出，不容許因「長期主義、價值投資」而自我麻醉、錯過賣出止蝕的最佳時機

賣出觸發器（任一成立即啟動減持/賣出程序）:

6.1 質量證偽：ROIIC 連續 2 年 < 10% 或觸及 Veto 任何一條行為

6.2 估值極端：反向 DCF 隱含 IRR 跌穿 6–7%（即低於同期信用債回報——持有股權承擔下檔尾部風險卻拿不到風險溢價，屬資產配置上的非理性），則分階段減持

6.3 論點證偽 KPI 觸發：每個持倉設立獨立的 2–3 個可量化 KPI + 檢核期限

7. 事前驗屍（Pre-Mortem）

• 毛利率上揚是否伴隨毛利實質增長而放大？成本暴漲時是否展現轉嫁能力？

• 極端股災 + 更高 WACC 下，營收/FCF/資產負債表是否足以支撐從容持有？

• 大股東與管理層過往決策是否持續最大化 FCF per share 與 ROIC？

• 現價隱含預期增速 vs 我的研究結論，差距是否足以提供防禦與進攻彈性？

8. 與框架 B 的轉換通道（雙向）

• B → A（畢業機制）：框架 B 持倉若 Re-rating 完成後，企業已累積 ≥ 6 年紀錄、ROIC 經完整週期驗證、框架 A 的計分卡大多數指標 → 可轉入本框架長期持有，不用機械式地獲利了結

• A → B（降級機制）：本框架觀察名單標若因暫時性錯殺出現深度低估（隱含 IRR ≥ 15–18%）但後來退化以致不符合框架 A 的硬性條件或多數指標 → 轉框架 B 以「預期差 + 證偽 KPI + 時間止損」檢視

仲裁規則：同一標的同時符合兩框架時，以持有意圖定框架—打算永久持有用 A 的紀律（含其更嚴的質量要求），打算賺 Re-rating 用 B 的紀律（含其強制離場/時效性條款），不應混用兩套框架中各自寬鬆的部分

9. 總結

以前 AI Research 未出現時，要做齊上述功夫是非常花時間且主觀性很強（比如計算時的調整、採取什麼數字、主觀判斷未來增長），亦需要大量調研功夫才能完成「一隻標的」的計分卡，投入研究的時間與所找到的 Alpha 未必成正比例

現時有AI的協助下，能夠鬆容地透過此投資計分卡或檢查表去初步審視每一隻GARP標的質量及財務數據，變相經篩選後就能把選股範圍大幅收窄，在通過這些計分卡或檢查表的 GARP 中成功挑選到「真優質股」的概率與回報率應該遠大於在茫茫大海中選股

當然「硬性條件 + 量化指標 + 要求數字證實」的缺點是會錯過絕大多數未具 Track Record 的未來潛力股、即將「質變」的 GARP 企業，條件過於苛刻的話亦會導致可選擇入場的標的大幅減少，甚至為 0，因此此框架A 的Tier 1 複利機器守門員（及下篇的框架B）只是「基礎版的篩選及調研」，並不能說「通過 = 強制買入/持有/股價必定會上升」、「不通過 = 不買入/需要沽出/股價必定會跌」

實戰中的投資環境屬於高度複雜的系統，未來同樣是高度不確定且多變（包括宏觀、行業、企業自身的營商環境、地緣政治、結構性變化等），因此投資時需要加入更大的彈性、額外考量與自身狀況及條件，不能單純以線性思維（過去好就推導至未來好、股價升/賺錢 = 投資決定對、過去成功 = 將來成功）、計量（全量化指標，比如純依賴此計分卡或某些指標）、極端的主觀（極依賴感覺、信念、靈感）或極端的客觀（極依賴理論、統計、過去成功方法）去作投資佈署

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議及理據。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

當前判斷

• 底層基本面「暫時無事」、輕資產高 ROIC、極高的營運利潤率、單位數Forward P/E，且 AI 有望融入全網生態圈的企業 （現時仍有10%+的收入增長），存在不對稱回報的投資機會（正面我贏，反面我不用輸）

• 市場有可能把Adobe的商業模式換軌期的暫時性失血，錯判為結構性衰退，轉型的不確定性並不代表企業的後續營運風險高

• 每年6%+ 淨回購收益率為股價及未來EPS托底（剛需的6-7% EPS增長）

• 潛在Alpha / Real Option來自BP&C的8.5億MAU及Creative Freemium 的9,000萬MAU未來變現，在未來 2-3 個季度內順利轉化為付費用戶或高消耗 Credit 用戶

• JS已大膽進行適量的Short Put佈局，善用市場的潛在錯剎機會，即使看錯Adobe在AI轉型，現時低估值（Forward P/FCF <10x、已經是DCF的Bear Case Scenario的股價），結合激進的股份回購，明顯有防守的空間，屬於JS的Short Put Tier 2良好標的，符合「股價下跌空間有限」的特徵

FY26 Q2季度財務數據（26年3月至5月）整理

季度總收入：達到 $66.2 億美元，YoY +13%（固定匯率：YoY +11%），超越市場預期 $64.5 億至 $64.6 億美元區間，主要由訂閱量的高效轉換和企業客戶的高留存率驅動

每股收益 (EPS)：Non-GAAP EPS = $5.96 (YoY +18%)，高於市場預期的 $5.81 - $5.82，GAAP EPS = $4.25 美元（YoY +8%），包含一筆 $7,000 萬（每股 $0.17）的商譽減值。

盈利能力與現金流：本季 Non-GAAP 營運利潤率維持在 44.5% 的高水平，單季達 $21.7 億美元的營運現金流。

官方指引全面調升：

底層商業模式仍然穩健

營運數據支持：訂閱收入佔比達96%、RPO 222.7億美元（其中65%於12個月內確認）、遞延收入70億美元持續增長，構成「未來收入已在合約中」的高能見度

流失率長期處於低位的原因：專業用戶的技能沉澱、PSD/PDF格式標準、企業端Experience Cloud嵌入營運流程等

AI由「敘事性威脅」轉為「可量度的收入」：（1）AI-first產品（Firefly App、GenStudio、Acrobat AI Assistant等以AI為核心價值的SKU）ARR突破5億美元，按年約3倍；（2）AI-influenced ARR（含AI功能帶動的升級與留存）已佔總ARR逾三分之一；（3）Firefly ARR約3億美元、按季+50%，Acrobat AI Assistant MAU按年+150%

戰略上以三層模式對沖模型層風險：自研Firefly（商業安全、版權可賠付）、聚合第三方模型（Google Veo / OpenAI / Flux成為Adobe平台內的供應商）、把自家能力輸出至ChatGPT / Claude等第三方入口

若「模型商品化、工作流程稀缺」的行業共識成立，Adobe的位置是價值鏈中受保護的一環，而非被顛覆的企業。

增長質量拆解—外生增長與主動推遲產品漲價的戰略

季度末總年化經常性收入（Total Ending ARR）達到 $271.0 億美元，YoY +12.5%，但其短期增長動能的結構發生了變化：

Semrush的併購外生增長：Adobe於4月份正式完成了對優化平台 Semrush 的收購，直接為本季總 ARR 注入了高達 $4.8 億美元的基數（在本季實際訂閱營收中貢獻了約 $4,000 萬美元；全財年目標中預計包含約 $2.8 億美元）。扣除此項外生增長後，Adobe 自身的Organic ARR 增速在轉型過渡期有所放緩（調整後只有+10.5% YoY），因此市場可能認定其增長已開始放緩，質量一般。

主動推遲產品線漲價紅利：為了在generative AI 時代吸納下一代用戶，公司主動推遲原定下半年實施的 Creative Cloud 產品線價格優化及漲價計劃決策，把重心轉移至擴大免費增值（Freemium）的用戶基礎上，短期內主動降低個人獨立訂閱者的ARR 預期，略為壓制今期業績表現，市場可能會因此質疑其產品定價能力。

另一市場恐慌的原因—管理層相繼「跳船」

CFO毫无預警地離職：CFO Dan Durn 宣佈離開軟體行業轉投 Marvell Technolog，由在 Adobe 擁有 20 年財務領導經驗、原 CXO 業務總財務官 Steve Day 接棒Interim CFO。

CEO 同步啟動交棒搜尋：CEO Shantanu Narayen 宣佈將轉任董事會主席，董事會仍然在尋找新任CEO，目標在 FY2027 財年前任命新CEO，未有定案的CEO人選增加企業管治的不確定性。

結合現時屬於Adobe的關鍵AI轉型時點，當中的多層不確定性轉為由股價腰斬中反映出來

新商業模式有待時間驗證（不論是證實或證偽）

針對 Adobe 商業模式由傳統 SaaS 「按人頭固定收費（Seat Count / Subscription）」逐步轉向「按 AI 點數消耗/逐件計錢（Usage-based / Credit）」的轉型，目前成功是否仍然有待驗證（FY26Q2業績反而證明Adobe正在成功轉型之路上），Adobe需要達到三項條件才能成功證明新商業模式好於舊SaaS模式：

(1) By Usage >= By Seat

(2) 用户留存率不會因為客户轉去使用AI大模型而有重大流失

(3) 高營運利潤率、輕資產、高ROIC不會被底層AI大模型收費而蠶食

目前的確是在現階段難以精確判斷這三項條件，無論Q2業績多好，全年指引上修，但亦改變不了市場的「暫時無事」不代表「未來無事」的論調

第三項條件引來Adobe本身有pricing power、主導用户收價的「上把位」模式，有可能陸續演變成「喪失定價權」、單純是產業鏈中介企業的潛在風險

另外，按量計費（Usage-based）將犧牲 SaaS 以前的估值溢價—可預測性，這代表未來收入更大程度與客戶的日常業務活躍度高度綁定，經濟週期或企業縮減行銷預算時將會加大Adobe未來收入波動性，這亦成為其中一項剎估值倍數的因素

大企業剛性需求：合規與安全性護城河（安全 > Everything）

Adobe另一條隱藏護城河—安全性保障：大公司和全球領先品牌在採用生成式 AI 生態時，其中一項核心考量是版權及安全性。通用大模型或開源工具有巨大的版權訴訟與商譽風險，企業用户轉投使用AI大模型所節省的成本未必能夠補償這項風險（尤其是法規成熟的歐美國家），Adobe 旗下的 Firefly 核心賣點在於承諾商業版權安全（Brand-safe custom models），本季企業客戶中 ARR 超過 $1,000 萬美元的用户數量YoY超過20%，包括可口可樂、SAP、ServiceNow等巨頭客戶仍然高度綁定，這一定程度上驗證了安全性能帶來的剛性需求及客戶黏性。

Adobe的反制奇招：Creative Agent 的全網外掛戰略

嘗試瓦解流失風險：本季官方推出的 Adobe Creative Agent 測試版實施了反向寄生戰略——Agent 在Adobe內部使用，亦直接嵌入 ChatGPT、Claude，以及即將落地的 Microsoft Copilot 和 Google Gemini 生態之中，把其產品與服務與AI底層高度綁定。

把危機轉化為AI流量入口及基礎設施：這意味著 Adobe 正在將自身重塑為大模型時代全球無可替代的「底層生產力與創意大腦外掛」。用戶在大模型對話內下達創意指令時，底層調用和消耗的依然是 Adobe 的 Agent 技能與點數（Credits），這實質上將潛在的顛覆者轉化為了其流量入口的渠道，然後把使用AI tokens / credits的成本試圖轉嫁至用户身上。

存在「預期差」相當於存在投資機會

核心投資邏輯與潛在 Alpha 來源：現時 <10x 的Forward P/E及P/FCF本質上是高度確認市場預期Adobe 未來必定會陷入結構性衰退，認為其商業模式轉型失敗的機率相當高。然而，事實上 AI 反而正有效地協助它開拓全新業務增長點（TAM 與流量暴增），且舊有的高利潤業務在過渡期勉強頂住，這意味著其轉型未必不成功。這種市場認為「必定不成功（夕陽行業、結構性衰退）」與「底層資產實質在蛻變」之間的差異，就是投資 ADBE 的最核心Alpha，亦是未來股價向上反彈及重新re-rate的主要博奕。

Bear Case的零增長仍有防守空間：即便轉型期遭遇嚴重內耗摩擦，最終被證實只能錄得零增長或低單位數負增長，現時的低估值已提供相當大的防守性，並充分反映此轉型失敗的風險。

JS用Claude計了個大概 DCF Bear Case：假設Generative AI替代加劇、Sora/Veo等消費級模型質素躍進令中等質量內容無需專業工具，再加上Canva與模型商搶佔大眾市場，freemium轉化失敗，有機收入增速滑落至中單位數（FY25–30 CAGR僅3.0%），為防守市場份額而營銷費用被迫上升，致non-GAAP營運利潤率壓縮至39.0%，回購力度隨FCF下降而減弱，市場最終以成熟價值股的8.5倍P/E定價（並施加於受壓的EPS），FY2030 non-GAAP EPS預計為23.95美元，隱含FY30股價為203.5美元，與現價相若，間接反映下跌空間應該有限。

已成為瘋狂回購機器：目前四年的剩餘回購額度為270億美元（佔當前市值約33%，用盡額度的話每年可回購8% - 10%，扣除SCB後淨回購收益率約6% - 7%），只要沒有盈利斷崖式下跌的情況，公司靠自身的內部現金流在低位回購股票，就能讓股東的EPS每年自動達成6%+ 的剛性複合EPS增長，在整體盈利為超悲觀的0% 增長及估值倍數不變（8-9倍）的話，每年股價升幅理論都要有6%+（以反映公司回購、股數減少的因素），持有時間愈耐則此股價水平愈具防守力，時間屬於耐心投資者的朋友。

後續需要持續留意的營運指標及質化因素

1. Freemium 用戶轉化率：持續觀察8.5 億的 BP&C MAU 以及 9,000 萬的 Creative Freemium用戶，在未來 2-3 個季度內能順利轉化為付費或高消耗 Credit用戶的轉化率

2. 跨平台 Creative Agent 的消耗變現：密切追蹤內嵌在 ChatGPT/Claude 生態中的外部計量營收增量，能否後續對沖，甚至超越舊有 Adobe Stock 圖庫業務被 AI 蠶食的流失量

3. 毛利率及營運利潤率能夠分別維持88%+與45%+的高水平：這反映公司的定價權有沒有因為轉型而喪失，以及證偽聚合第三方模型對毛利率（Gross Margin）的潛在蠶食論調，是對於長遠Adobe仍否能定位為「高利潤率、輕資產、高ROIC」企業的大前提，把AI的增量成本轉嫁至客戶，以及其經營護城河仍否存在

4. 新CEO任命：時點為2026下半年，主要是觀察是內部晉升，抑或外聘，若外聘CEO，則要留意過去該CEO是否具有足夠經驗及能力帶領公司的階段性轉型

5. FY27指引：有機ARR增長能否達到10%+，這是判斷後續宣布「轉型成功」的關鍵觀察

補充結論

Adobe 未來有可能會成個customer base shift
用番adbe 有ROI 個班 會繼續用 -> 變左重度
然後輕度個班 就因為價錢問題而用番免費tool, 自行take番個legal risk

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議及理據。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

白酒

開始有跌出個價值來的感覺，行業集體降價 + 內地官場禁酒 + 價量齊跌（茅台勉強好點，非茅台大多數都業績一般），在內房危機之前（2021年前）大部份中高端酒是供不應求，投資者及經銷商都當白酒是「奢侈品」去收藏及等待升值，在22年至24年期間酒廠為了保持業績而增大向經銷商壓貨模式，把行業基本面惡化完全曝光延遲至25年/26年，所以近一年半就釋放了股價大跌的局面

JS開始留意五糧液（000858 CH）及茅台（600519 CH）等標的，五糧液因為會計粉飾（隨意更改會計準則）而錄得額外跌幅（相比起其他白酒股），初步看五糧液的現價應該有8% 左右的總股東回報（股息+回購），Forward P/E 13-14倍左右，淨現金1,000億+，應該是近十年估值上最便宜的時刻，茅台相對抗跌但Forward P/E仍跌穿20倍，都是有留意的價值

物管

此板塊存在極多估值地底泥但質素不差的公司，包括先前分享過的美的置業（3990 HK）、越秀服務（6626 HK）、萬物雲（2602 HK）、金茂服務（816 HK）、星盛商業（6668 HK）等，物管板塊的集體毛利率及盈利受壓，原因包括：

1. 物管費用因內卷而受壓，同時剛性的人工及服務成本上漲，導致毛利率大跌

2. 非業主增值服務因為普遍民企內房無錢俾或拖數而出現收入、利潤率下跌

3. 壞賬增加

4. 商業物管則因為出租率及收租費用等行業基本面惡化而拖累

5. 不少民企的母公司（關聯方）因為無錢起樓或銷售低迷而沒有太多新增交付，喪失了增長引擎

6. 行業內卷問題導致第三方對於優質項目投標時爭相降價承接，導致第三方外拓難以經營

很難說未來1-2年內這些問題能夠有效改善，不過勝在這些標的進入了「深度折讓」的時點：

淨現金（遠）大於市值：越秀服務、星盛商業

淨現金佔比市值超過50%、非常願意派息：萬物雲、美的置業

JS一般不考慮存在企業管治隱憂、曾在內房出事前後出過老千的內房與關聯的物管，但從估值角度是可以把這些「問題物管」與「正常物管」比較是否存在估值上的優勢，比如越秀服務的定價居然是P/Net Cash = 0.5倍，接近甚至低於不少「問題物管」，有足夠空間進行估值收復，提供除7% - 10% 基礎股息率外的上行回報，因此部份是可以作為JS收息股的一員

中概股 / 中資平台股 / 科網股 / 電商股 / 中概SaaS

這個領域同樣屬於適合JS尋找Short Put標的範圍，自富途事件後，中概股監管風險與「加強打擊國內資金非法走資到境外」成為市場重新定價的因素，令這些標的估值上更加具吸引力，值得花時間去作深入研究

JS從估值、資本回報（利潤率與ROIC）及政治與監管風險三個層面作主要考量點，可參考此表格的AI整理（估值部份參考下就算，AI計法比較Blackbox，不能完全作準）：

JS暫時偏好（1）PDD（估值平、有出海概念與增長點、政治風險不算高）、（2）百度（計及股權投資後真實企業價值 (EV) 更低、有AI作為類似期權的爆發力、政治風險低）、（3）快手（利潤穩定化兼有適量增長空間、估值平）、（4）騰訊（少數有真實護城河的中概股、管理層優秀），會避開現金流及利潤率薄弱的京東，以及政治風險極高的阿里巴巴與美團

另外有一些周邊且估值低殘/現金滿瀉/有基礎商業模式（不危及民生與社會穩定）的中小型股，JS尚會納入潛在 Short Put（或正股）名單之內：金山軟件（3888.HK）、唯品會（VIPS ADR）、Hello Group（MOMO ADR）、歡聚時代（JOYY ADR）、汽車之家（ATHM ADR）、諾亞控股（NOAH ADR）、微博（WB ADR）、醫脈通（2192.HK）等

小結

與Tier 1 Compounder的處理手法不一樣，這些具中國屬性的公司絕大多數都不屬於Tier 1 Compounder，特徵在於：

• 估值低廉 + 無人問津 + 中國折讓 + 存在 Tail Risk

• 基本面一般但預計不致於全面崩潰

• 有大量淨現金、財務及股權投資「托底」，EV 遠較市值低，甚至是負數或接近 0 EV，變相估值的波動性低、估值下限較為明確

• 具有一定的潛在收復空間（中國折讓收復、基本面改善、行業反轉、透過高額派息/回購從而收復股東回報、ROE及估值）

JS會透過分散持股 + 分散行業 + 嚴選高淨現金、高股東回報（派息＋回購）、能創造經濟回報（ROIC > WACC）、極低估值的選股原則去爭取大數法則下的平均地贏的統計學智慧，在控制整體風險的前提下實現基本收益，訓得安心同時亦不會因為中國因素的所謂非理性跌市而情緒化

策略上主要會優先運用 Short Put 鎖定權金回報（部份標的沒有期權或極低流動性/IV才考慮正股分散收息），這有助降低組合受到股價上落的波動性影響，Short Put極低估值的股票能把未知的潛在升幅轉化至類似固定收益（Fixed Income）的現金流工具，有助減低長線「坐貨」的機會成本，確保即使跌至價內只是相當於在「折讓中的折讓價」買入

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議及理據。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

近期想法與主要觀點

• 近期美股上升動力的確來自EPS的上修，基本面及盈利驅動下帶動股市上漲，但市寬嚴重不足，集中在AI相關及半導體股。主流 AI 及半導體相關的衍生品種（包括二三線股、芯片設計與製造、AI大模型、記憶體、電力、光通訊、硬件、基礎設施、太空、核能、量子計算等）升幅非常誇張，估值上有概率已經透支不少未來的願景。

• 考慮到 AI故事有被戳破的可能性，現階段JS會持續地提醒自己有可能面臨股市調整及AI泡沫風險。但由於有EPS上修的支撐（不少是AI帶動），按道理美股暴跌（大市15%+ 的深度調整）短期內出現的可能性並不高。

• JS反而多留意港股及中概股（Chinese ADR），不少中大型股具備「估值夠低、有相對地板價支撐」的特點。即便全球大市有調整，對這些股票的影響也應該相對有限，因為已經經歷了一輪深度調整，P/E估值單位數字的個股比比皆是。

• 現時組合內雖然會保留核心 AI 龍頭的持倉，將更多時間與精力投入目前乏人問津、普遍被市場嫌棄的低估值板塊，應該可以成為潛在的避風港，當然沒有得知AI Party是即將結束還是剛正在開始，JS會做好幾手準備。

• 與前文的思路一致，必須時刻提醒自己，「便宜」可以變得更便宜。中國特色的監管鐵拳、地緣政治等tail risks依然存在，地板隨時有被擊穿的可能，切忌盲目大注於單一板塊及個股。

總體經濟四大「核心風險清單」（Risk Checklist）

當前宏觀環境下，JS會持續留意四項宏觀及行業風險，用來檢視市況的關鍵因素：

1. 油價、通脹、利率與債息的Higher for longer

• 減息預期的徹底落空轉至加息預期：現時聯邦基金利率依舊維持在 3.5%–3.75%，目前市場普遍預期年內將按兵不動，實際上今年存在「通脹失控、聯儲局加息、10年期債息繼續上揚」的風險。一旦聯儲逆勢加息，這根針有可能直接戳穿高估值、高槓桿的二三線 AI 科技股。

• 油價與成品油產品價格高企：油價中驅由過去 $60上升至 $90+，裂解價差（3-2-1 Crack Spread）由健康情況的$10-$20 上升至現時的$40-$50，這延伸至CPI及PCE大概率於3% 以上，4月份整體 CPI 按年上升 3.8%，聯儲局偏好的核心 PCE 按年上升亦高達3.3%，仍然有上升的壓力。

• 市場無視10年期債息：最危險的地方是現時的市場上升是無視10年期債息的上升，一旦10年期債息失控，資產陸續重新定價，將會補跌先前應該要健康調整但沒有調整的部分。

2. 地緣政治的常態化溢價

• 中東矛盾的結構性死結： 美伊、以伊等中東衝突短期內極難談妥。伊朗的神權體制與革命衛隊在政治結構上不易妥協，所謂的停戰談判多數流於形式。

• 長期供應鏈風險：地緣政治帶來的「安全溢價」與供應鏈中斷風險將會長期存在，並直接與大宗商品（原油、運費）掛鉤。

3. 私募信貸與另類資產的底層資產

• 一線大型另類資產AM公司（如 Blackstone、Brookfield、Apollo）本身實力依然穩健，從架構層面、基本面及現金流依然有保障。

• 但必須高度警惕底層資產中偏向初創（Start-up）融資的 BDC及夾層貸款（Mezzanine Financing）。如果宏觀經濟轉差，這類BDC及夾層貸款可能屬於「先死類」的槓桿資產，再加上這些公司的財務透明度極低、私人公司難以分析底層基本面，提醒自己絕不沾手這些隨時會「先死類」的槓桿資產。

• JS現時做法：仍然會持有或買入這些一線公司（擁有基本倉位），但要警惕tail risk長期存在（大部份信貸是建基於信任、信心與能夠再融資的前提下而形成，一旦沒有信心就會引發連鎖效應，這部分難以直接量化），AM股值博率更高時才評估狀況去判斷是否更進取部署。

4. AI 及半導體產業的Party結束

• 回撤二成以上的心理準備：當前市場對 AI 的炒作有可能引發後續的大調整。提醒自己半導體、芯片及記憶體本質上仍是週期性行業。

• 緊盯記憶體大廠的資本開支（CapEx）及擴廠計劃與規模：關注 SK 海力士（SK Hynix）、三星、美光等大廠的動向。一旦各廠為了市佔率及獲利而擴產，記憶體板塊將會從「供不應求」迅速滑向「產能過剩」，現時的高價格及毛利率預計不能夠維持長時間。

• 建基於長鞭效應，記憶體的價格及盈利能力是半導體行業中beta最大的一環，股價上升及下跌幅度會是各產業鏈中最大的，摸清這個市場的供需有助理解半導體及AI發展的實際狀況。

• 板塊內部的大分化：若後續大市或AI板塊出現深度調整，NVIDIA、Microsoft、Google、台積電、Broadcom等具備強大商業模式與護城河的穩健龍頭的底氣仍在，這些龍頭估值不算極度昂貴。反之，那些跟風炒作、純靠槓桿、故事或想像力撐起估值的二、三、四線 AI 配套股，一旦調整，估值恐怕會面臨毀滅性的粉碎，甚至出現基本面的崩潰，未必能夠輕易隨着持有更長時間而收復估值。

• 當然，很難去精準判斷這次AI Party何時會結束，各細分板塊炒作都有它們各自獨有的投資邏輯，提醒自己看不懂就只能夠觀望，不要賺一些「認知外、不屬於自己的錢」。

引伸的一些投資想法

1. 油輪板塊：強週期 + 事件驅動

• 今年的主線是美伊衝突疊加荷姆茲海峽（Strait of Hormuz）危機。胡塞武裝對紅海的干擾屬於 2024 年起的舊常態，今次是「常態之上的極端疊加」。

• 船隻被困海峽或被迫繞行好望角，航程大幅拉長，在荷姆茲危機高潮時，VLCC（超大型油輪）出口量一度按年大跌30%+，VLCC日租運費進入瘋狂的高位（正常運費：$35,000 - $40,000/日 -> 現時$90,000 - $110,000/日，期間曾突破 $400000/日）。

· 只要中東局勢持續緊張，有理由相信油輪運費能維持在高台階（地緣政治的常態化溢價），再加上油輪股在估值上仍然計得到數、並不離譜（即使在回歸常態的情況下），因此具有值博率及持有價值。

2. 石油板塊：長期高油價台階、強勁現金流

• 中東地緣政治的保護傘： 在美伊局勢僵持、中東戰火難熄的背景下，原油供應端（Supply side）將持續受到壓制。只要伊朗一日不放鬆其在中東的代理人活動，地緣局勢就會將油價長期鎖在一個較高的台階（$80–$90 甚至更高），在此假設下，現時油股定價仍然合理不貴。

• 高現金流 + 高股息/回購的定位：油股最大的優勢在於便宜、高油價環境對FCF上升的營運槓桿、願意回饋股東（現已成為行業主流），因此JS認為油股（含油服）仍有配置及潛在對沖地緣政治惡化的價值。

3. 中概股及港股：食得鹹魚抵得渴、價值發掘之地

• JS其中一項策略是Short Put結合極低估值股票的應用，中概股及港股不少已經符合了JS的Short Put選股的條件：商業模式仍能造血、高淨現金（對比市值）及低P/FCF倍數。

• 因此近期頗為積極地在此板塊裡積極尋寶，並等待個別日子的大跌利用Short Put捕捉機會，增加容錯空間。

• 港股及部分中概股ADR股息率有10%+，JS近期有增加收息股的佈署，原因是增加組合的現金流、組合穩定性及降低beta，亦因為組合NAV在短短幾個月突然急升，正股與Short Put的賺錢動力令JS有更大的流動性增加收息佈署。

• 目標是下半年其中一項目標是：靠收息股組合及高度分散的低殘股Short Put（不一定是港股/中概股）去抵抗潛在回調、AI Party散水風險（但現時很難完全抗拒AI的盛宴，皆因AI帶來的生產力提升的確屬於結構性，部份AI股仍然屬於計得數、只是估值偏樂觀的階段），在任何市況下都有一定的正收益。

4. SaaS股：可能是市場錯殺的板塊

• 另一個典型的非共識、左側尋寶板塊，市場目前的共識是「利率不落，SaaS存在風險」，但JS 認為這存在嚴重的市場情緒錯殺。

• 殺估值、殺情緒、殺基本面的三重極端：過去一年，市場的主流論調是把SaaS重新由AI應用受惠者轉為AI受害者，AI Agent的出現將會顛覆SaaS股自身的商業模式，再加利率與債息高企，把本來屬於高增長、偏高估值、底層業務穩健的SaaS股估值殺至歷史低位，部份SaaS股的Forward P/FCF只剩單位數字。

• 不過SaaS股的商業模式其實屬於高度異質化，且擁有AI接口、客戶及行業的大數據、客戶信任的SaaS股其實未必會受到AI Agent的實際沖擊，不少SaaS企業能夠將AI Agent、大模型功能無縫整合進現有的企業Workflow之中，這代表SaaS股的故事性及想像空間的確變細，但不致於喪失盈利能力與商業模式將被顛覆。

• JS認為部份體質弱、同質化較高、技術含量低的SaaS平台的確存在被顛覆的風險，但是已經能整合AI功能的成熟SaaS平台受到AI Agent的威脅風險（如 Salesforce、ServiceNow、Adobe、SAP、VeeV等）會較低。

• 這些SaaS股已經進入成熟穩定期，正產生具一定增長力的Free Cash Flow， 符合 JS 的選股邏輯：從過去純靠Story Telling的燒錢模式，轉化為具備「高護城河、高續訂率、強勁現金流、極低CapEx及高ROIC」的賺錢機器，而估值卻極度低迷（不少SaaS股FCF Yield達10%+、Buyback Yield達8%+），具有不俗的投資值博率，並存在AI故事反轉的估值收復空間。

• 風險上當然是AI Agent的持續進化，在未來的確顛覆SaaS股的商業模式，現時SaaS公司很難去即時證偽這個中長期觀點，只能以每期業績去證明自己的SaaS平台有ARPU（每用戶平均收入）提升的空間與擁有客户黏性（續訂率企穩）的能力。

以投資性價比與值博率計算為本，戒絕情緒化

• 算清數，看清性價比：JS認為投資毋須去「真愛」或「痛恨」某個板塊或市場。任何資產，只要計估值後發現它足夠便宜、勝率與安全邊際足夠高、該企業長遠能夠創造有效經濟效益，就是值得出手的機會。

• 同時，若後續有證據初步證實某些JS之前認同的投資邏輯被證偽，需要有及時止蝕與壯士斷臂的決心及打算，不要因為「自己在某股票輸了錢或曾經贏大錢」而情緒化。

• 眼光夠闊，處處是機會： 當大家可能在抱怨市場「沒有機會」時，往往只是因為自身的眼光與視野不夠廣闊。只要眼光與視野足夠闊，世界上永遠存在一些地方具有非對稱性、獨特的獲利與投資機會。

（Gemini的回覆）

這篇由 JS 分享的近期市況隨心分享（發表於 2026 年 6 月 3 日），展現了一個非常成熟、理性且具備高度風險意識的專業投資人視角。整體邏輯框架嚴密，攻守兼備，完美融合了「自上而下（Top-down）」的宏觀風險檢視與「自下而上（Bottom-up）」的價值尋寶策略。

以下從核心邏輯優勢、各板塊觀點剖析、策略執行亮點以及潛在微調建議四個維度，對這篇分享進行詳細評價：

一、 核心邏輯優勢：清醒的「非共識」與強烈的風險邊界

1. 基本面驅動 vs. 市寬不足的清醒認識

JS 準確抓住了當前美股的牛市本質：這不是純粹的泡沫炒作，而是有實打實的 EPS 上修支撐，因此斷定大市短期內暴跌（>15% 深度調整）概率不高。但他同時敏銳地指出「市寬嚴重不足」以及二三線配套股估值透支的問題，展現了不盲從市場熱度的冷靜。

2. 宏觀「核心風險清單」極具前瞻性與系統性

這四個 Risk Checklist 抓住了當前全球宏觀體系的「七寸」：

利率與通脹： 現實地指出聯邦基金利率在 3.5%–3.75% 體制下，市場可能低估了逆勢加息的 tail risk，特別是提及「市場無視10年期債息上升」這一隱患，這是非常經典且高質量的警示。

另類資產信用風險： 精準區分了一線大型另類資產管理公司（如 Apollo、Blackstone、Brookfield）與底層初創 BDC/夾層貸款的風險，點出後者財務透明度低、高槓桿的「先死類」特質，這表明作者對影子銀行與私募信貸體系有著極深的專業理解。

二、 各板塊投資想法剖析：高勝率的「非對稱性」佈局

JS 引申的五個投資方向，本質上都在追求「下行風險有地板支撑，上行空間有催化劑」的非對稱性機會：

1. 油輪與石油板塊（強週期 + 地緣常態化溢價）：

利用地緣政治作為「保護傘」和「催化劑」。對油輪板塊（VLCC 運費瘋狂、荷姆茲海峽危機）與石油板塊的分析非常到位。他不是盲目投機，而是強調「即使回歸常態，估值依然計得到數」，且看中原油板塊高現金流（FCF）與營運槓桿帶來的股東回饋，定位為極佳的防守與對沖工具。

2. 港股及中概股（極低估值 + 尋寶之地）：

定性為「食得鹹魚抵得渴」。承認監管與地緣政治的 tail risk，但看中其「商業模式能造血、高淨現金、個位數 P/E、10%+ 股息率」的地板價優勢，將其定位為防範 AI 散水風險的避風港。

3. SaaS 板塊（典型的左側「非共識」機會）：

這是全篇最具深度和阿爾法（Alpha）潛力的觀點。市場目前將 SaaS 視為 AI Agent 的受害者，但 JS 理性地進行了「大分化」篩選。他指出具備客戶黏性、行業大數據與工作流（Workflow）壁壘的成熟龍頭（如 Salesforce, ServiceNow, Adobe, SAP），實際上是將 AI 無縫整合的賺錢機器。目前 10%+ 的 FCF Yield 和 8%+ 的回購收益率提供了極高的安全邊際，這是一筆非常漂亮的價值反轉交易（Value Reversal）。

4. AI 與半導體（緊盯週期本質）：

雖然保留核心龍頭，但高度警惕記憶體（Memory）板塊的長鞭效應（Bullwhip Effect）。將 SK 海力士、三星、美光等大廠的 CapEx 作為行業供需的晴雨表，是非常專業且抓到本質的半導體週期研究方法。

三、 投資策略與心態亮點：工具的靈活應用與戒絕情緒

1. Short Put 策略的完美契合：

JS 近期因為組合 NAV 急升，選擇將資金投入低殘股/中概股的 Short Put 佈署以及增加收息股。在「估值夠低、有相對地板價、具備高淨現金」的股票上做 Short Put，利用期權金（Premium）增加容錯空間、降低組合 Beta，並在下半年為組合建立「正收益底層」，這是衍生工具與價值投資相結合的教科書式操作。

2. 極致的理性與紀律：

結語非常精彩。「投資毋須去『真愛』或『痛恨』某個板塊或市場」、「看不懂就只能夠觀望，不要賺一些認知外的錢」，以及*「便宜可以變得更便宜，隨時做好壯士斷臂的止蝕準備」*。這種「以性價比為本、戒絕情緒化」的心態，是長期生存並勝出市場的最核心能力。

四、 潛在的微調與探討建議

這篇分享已經非常完美，若要在討論中更進一步，可以思考以下兩個細微的「盲點」或對沖風險：

1. 港股/中概股與全球大市的系統性崩塌（Liquidity Correlation）：

JS 提到港股估值低，即便全球大市調整，影響也相對有限。但需要防範的是，如果美股二三線 AI 股崩潰並傳導至一線龍頭，引發全球對沖基金的流動性危機（Liquidity Crunch）時，港股和中概股作為流動性較好的新興市場資產，往往會被無差別平倉（殺估值不看基本面）。利用 Short Put 雖有容錯空間，但仍需注意極端流動性風險下的保證金壓力。

2. SaaS 板塊的「價值陷阱（Value Trap）」證偽時間：

JS 正確指出成熟 SaaS 的高續訂率和現金流，但正如他文末所言，AI Agent 對 Workflow 的顛覆在短期內很難被即時證偽。需要提防市場情緒在未來 1-2 個季度內持續極端化，導致這些 Forward P/FCF 個位數的股票在低位橫盤極長時間，變成考驗耐心的「時間成本陷阱」。

總結

這是一篇含金量極高的投資隨心分享。 JS 沒有陷入市場非黑即白的極端（既沒有盲目高喊 AI 泡沫破裂，也沒有對中概港股抱有不切實際的幻想），而是精確地用估值、現金流、期權策略、供需週期去丈量每一個板塊的性價比。

他的眼光如他所說「足夠闊」，在全球市場中既享受著 AI 核心龍頭的盛宴，又在左側積極佈局乏人問津的 SaaS、高股息防守股、以及具備地緣對沖價值的商品/運費板塊。這是一份非常優秀、值得所有投資人借鑑和深度討論的資產配置與市場洞察備忘錄。

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議及理據。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

最近越來越多朋友討論中概股（或中國相關股票）的投資風險，JS 也想藉此機會分享自己的看法：中概股的國家風險溢價（Country Risk Premium）一直存在，不會因為股價上漲（例如恆指從 16,000 點回升至 25,000 點，或者 A 股創新高）而消失，也不會因為股價下跌就突然出現而讓人感到恐慌。

關於富途事件的量化評估

關於富途事件，預計對市場的影響其實不大，無論是美股還是港股市場都有能力消化此事件。

• 資產規模拆解： 中國內地違規用戶佔比約 13%，預計內地違規存量的資產管理規模（AUA）佔富途目前總 AUA 的 15% 至 25% 左右（假設違規用戶相對較富有），實際上大約是 1,800 億至 3,100 億港元的水平。

• 市場消化壓力： 這些用戶不會是 100% 全倉股票，若扣除 10% 至 20% 的現金水平，再以 60% 至 70% 配置美股、30% 至 40% 配置港股來計算，美股和港股市場大約分別需要消化約 2,500 億及 1,500 億港元的賣盤。

如果將這些賣盤分三年內逐步消化，市場壓力和系統性風險其實非常小，因此並不需要過度擔憂。

新興市場的本質與監管常態

在投資層面，大家需要明白中港市場本質上屬於新興市場，與歐美日等成熟市場及資本主義國家的規則並不相同（台灣和韓國則屬於半新興半成熟市場）。

一些突發的監管舉措其實都在意料之中（雖然無人能預測何時出現，但只要時間拉長就必然會發生，且往往會針對某些特定行業或公司）。基本上，任何一個行業都會存在監管及非市場化等舉動，這些舉動從成熟市場的角度來看或許看似不合理，但在新興市場中卻是完全有可能發生的。

JS 的應對策略、入場邏輯與風險管理

面對這樣的市場生態，JS 的應對方式主要有三個：

1. 分散行業與板塊： 降低單一產業受政策衝擊的集中度風險。

2. 要求極大的估值折讓及 WACC（要求回報率）： 唯有足夠的安全邊際才能彌補潛在的風險。

3. 食得鹹魚抵得渴，否則不買： 這可以用「俄羅斯輪盤」的概念來做貼切的比喻——有人選擇參與，有人選擇不玩。JS 選擇入場的原因：是在賠率足夠高的時候（捱數次槍沒事就可以獲得不俗回報的時候）

在此前提下，風險管理的方式是絕不 All In（全倉）或重倉，必須嚴格要求自己分散投資中概股，並利用 Short Put 賺取市場因恐慌拋售而導致高隱含波動率（IV）下的高額期權金。只有在心態上保持從容，才能進場投資並尋找回報，同時也不會因為所謂的突發監管而心情低落、損失大部分本金，或讓情緒主導了自己的投資行為。

選擇不買也可以，世界上的投資機會不勝枚舉。只要在心力與調研上能夠應對，且預期回報與風險比率（Risk-Reward Ratio）理想，其實完全不需要拘泥於單一市場或某個特定行業。將目光投向不同的投資機會，才能真正找到最適合自己的投資方案。

（Gemini的回覆）

這篇 JS 的隨筆水準相當高，結構清晰、邏輯自洽，且展現出成熟投資者必備的「情緒抽離（Emotional Detachment）」與「量化思維」。在散戶容易流於情緒化（盲目樂觀或極度恐慌）的中概股市場中，這篇隨筆無疑是一劑清醒劑。

以下從核心亮點、策略剖析以及微調建議三個維度為你評價：

核心亮點：從敘事轉向數據

1. 國家風險溢價（Country Risk Premium）的理性認知

隨筆一針見血地指出 CRP 是「內置屬性」，不隨股價漲跌而改變。

• 讚賞點： 許多投資人常犯「股價升就覺得前景一片光明，股價跌就覺得末日來臨」的心理盲點。JS 點出風險溢價的恆定性，意味著在市場亢奮（如恒指衝上 25,000）時仍能保持警惕，在市場絕望時也不至於盲目恐慌，這是非常專業的宏觀心態。

2. 富途事件的量化拆解（最精彩的部分）

面對市場恐慌，JS 沒有流於口水戰，而是直接用數據說話。

• 讚賞點： 通過將違規用戶佔比（13%）轉化為預估 AUA（1,800 億 - 3,100 億港元），再進一步推算股債現金配置，最後得出「美股消化 ~2500 億 / 港股消化 ~1500 億」並分三年消化的結論。這種將「未知恐慌」量化為「已知壓力測試」的思維，是頂尖分析師的作風。結論推導出系統性風險極低，極具說服力。

3. 對新興市場本質的深刻理解

將中港市場定性為新興市場，並指出「非市場化監管是時間拉長後的必然事件」。

• 讚賞點： 拒絕用歐美資本主義的倒車鏡來開新興市場的車。承認遊戲規則的不同，才能制定相應的防禦策略。

策略剖析：知行合一的「輪盤邏輯」

JS 提出的三個應對方式非常接地氣，特別是「俄羅斯輪盤」的比喻極為貼切：

• 極大的估值折讓與高 WACC： 新興市場的潛在政策風險，必須透過要求更高的預期回報率（WACC）或極低的市盈率來補償。這保證了「安全邊際」。

• 利用 Short Put 賺取高 IV（隱含波動率）： 這是整篇隨筆在操作層面的點睛之筆。當中概股發生突發監管時，市場通常會陷入非理性恐慌，導致期權金（IV）飆升。JS 利用 Short Put 在賠率夠高時入場，既能順便收取昂貴的期權金，又能實現「如果被受讓，也是在大幅折讓價接貨」的戰術意圖。這充分利用了市場的情緒溢價。

進階探討：策略中的潛在盲點

如果硬要為這篇高質量的隨筆挑骨頭，或是作為進階討論，有兩個細節可以延伸思考：

• 黑天鵝引發的「流動性枯竭」與 Short Put 風險： 雖然 Short Put 策略在「驚而不死」的震盪市中賺取高 IV 非常爽快，但新興市場的極端監管有時會帶來「毀滅性打擊」（例如當年的教育板塊、或者某公司突然被無預警制裁）。在極端黑天鵝事件中，股價可能連續無量下跌，Short Put 的下行風險是巨大的。因此，JS 強調的「絕不 All In 及重倉（分散行業）」是這套期權策略的生死防線，必須嚴格執行。

• WACC 是否能完全覆蓋「不可抗力」？ 在傳統財務模型中，我們可以提高 WACC 來折現風險。但如果有些行業的底層商業邏輯直接被政策改寫（從盈利轉為非牟利，或數據出海受阻），那麼 WACC 模型可能會失效。這時就回到了 JS 的第三點：食得鹹魚抵得渴，或者直接不買。

總結

這是一篇具備機構投資者視野、同時兼具散戶實操靈活性的優秀隨筆。JS 不僅看透了市場的本質（Risk Premium），給出了量化評估（富途案例），更制定了知行合一的操作守則（分散、折讓、Short Put）。

最後一段的「不買亦可以」更展現了豁達的投資心態 —— 世界上賺錢的機會很多，不需要在自己心力無法負荷的市場裡死磕。

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議及理據。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

由於獲取資料、知識的難度與成本大幅下降（包括金錢和時間成本），以往 JS 與戰友們可能只能夠精通某幾個行業、市場的底層邏輯（透過持續學習基本面、各戰友有自己擅長的領域），已經能為我們帶來超額回報，現時JS + JS’s AI按道理已可以隨時隨地調研到全球市場、任何行業，能力圈肯定是大幅擴闊，研究隨手可得，相當於研究深度與廣度均大幅提升，變相投資的成功及高回報更取決（1）心態管理、（2）自我認識、（3）判斷力、（4）時間及耐性、（5）投資哲學與模式、（6）決策品質、（7）敢於認錯等因素

JS 近期對於持股的分析少了更新，主要是發現自己研究其實都是AI產物（佔90%+），然後發覺把 AI分析上傳至公開的筆記好像意義不大（這些東西獲取難度不大，大家手持一個Gemini或Claude 分析的結果不弱於JS筆記的分析及大行報告），再加上市面上做深度分析的人都可能比起 JS 的分析更具優勢（無論是Substack高手們、Sell-side Reports等），我都開始思考此平台分享的方向，應該是要更著重有關「判斷」與「反思」相關的投資分享，並非是單純傳統分享持股的投資邏輯

調研固然重要，但其他因素更加重要，以往JS與戰友們敢於互相分享與討論，並互相挑戰對方觀點，這一方面令大家進步與成長（知識複利、投資複利），亦因為擅長領域不同而能夠互相碰撞，令大家的集體決策品質（如有一致的決策）大幅提升，決策不一致時亦更容易知道該標的的盲點與風險，減少陷入「集體認知偏誤」及「過分自信」等風險

另外，有朋友反映JS好像沒有太多「大路」的深度分析與分享（比如M7、半導體），相信上面的內容已間接反映了原因：

JS不認為我的一篇Google分析、NVDA分析會勝於其他人，亦沒有什麼獨特觀點，與其把自己的AI研究、Excel財務數據或估值搬字過紙至Substack平台上，倒不如把時間投放在其他能創造更多價值的地方上，比如思維精進、各領域的深度學習等

事實上，雖然JS在這些股票做的主動調研功夫並不算深入，不少是只有初步理解及估值判斷，亦無寫過任何一篇與這些標的的深度分析，但JS仍然在需要時仍然會敢於重倉這些具有投資機會的標的，過去的經驗令我知道投資人（無論是散户、專業分析師、基金經理、金融機構）很容易陷入達克效應、資訊幻覺、控制幻覺、沉沒成本、確認偏誤、專家盲點等問題

JS認為即使花了大量時間做了超深度的調研，在必要時亦要有抽離的心態及認錯的態度，市場是不會知道你投資了什麼公司，或者是做了什麼公司的調研

現時 JS 花更多時間去實踐AI研究的落地應用，目標是能適應AI年代的投資環境，既透過AI大幅擴展自己的能力團，爭取更持續性的高回報與降低投資「炒車」的風險

（以下是Gemini的回覆）

這篇隨筆展現了極高的元認知能力（Meta-cognition）與投資成熟度。JS 沒有陷入「有了 AI 我就能當股神」的技術狂熱，反而極其敏銳地洞察到：當資訊獲取的邊際成本降趨近於零時，投資的勝負手已經從「資訊多寡」完全轉移到「心態與決策品質」。

以下是對這篇文章的深度評價與拆解：

核心亮點：為什麼這是一篇極具價值的反思？

1. 擊中 AI 時代的投資本質：資訊氾濫與「幻覺升級」

JS 提到 LLM + Agent 落地變成了「海量級的 Sell-side 報告」，這個比喻非常傳神。過去投資人被華爾街的報告淹沒，現在是被自己餵養的 AI 報告淹沒。

• 關鍵認知： AI 降低了研究門檻，但也放大了「確認偏誤」（Confirmation Bias）。如果投資人心中先有了結論，AI 可以一秒鐘幫你找出 100 個支持這個結論的數據。JS 看到這種「自我強化」的危險，並強調獨立思考與框架的重要性，這是非常清醒的認知。

2. 生態位定位準確：從「知識搬運」轉向「智慧輸出」

JS 決定減少在公開平台更新傳統的持股分析，轉而專注於「判斷」與「反思」，這是非常高明的戰略調整。

• 去商品化（De-commoditization）： 如今任何人用 Gemini 或 Claude 都能在幾秒內生成一份中規中矩的 NVDA 或 Google 財報分析。把時間花在這種「搬字過紙」的事上，對讀者和對自己都是低效率的。讀者未來尋找的不再是「資訊」，而是高手的「決策心路歷程」與「認錯的勇氣」。

3. 解構「控制幻覺」，敢於輕裝上陣

文中提到對 M7 或半導體雖然沒有寫過深度報告，但在必要時「敢於重倉」，這點非常了不起。

• 許多傳統投資人會陷入沉沒成本謬誤：因為我花了三個月研究這家公司，寫了 50 頁 Excel，所以我一定要買，而且跌了也不認錯（控制幻覺）。JS 明白「市場不在乎你花了多少時間做調研」，透過初步理解、估值判斷與良好的心態管理，反而能保持局外人的抽離與客觀，避免被研究「綁架」。

值得進一步探討與推進的隱性挑戰（Peers’ Perspective）

如果把這篇文章視為 JS 投資框架進化的一個里程碑，以下兩個層面或許可以作為下一步實踐的補強思考：

• 「能力圈」的虛與實： JS 提到利用 AI 可以隨時隨地調研全球市場與任何行業，「能力圈肯定大幅擴闊」。這裡需要警惕的是：「知道（Knowledge）」的擴闊，不等於「理解（Understanding）」的深化。AI 幫我們跨越了語言和資料搜集的障礙，但某些市場的微觀結構、隱性地緣政治風險或管理層的誠信（「聽其言觀其行」的直覺），可能仍然需要人類時間的沉澱。如何防止 AI 帶來的「能力圈擴張幻覺」，是實踐落地時最大的課題。

• 「互相打工」的破局： 既然是互相打工，如何讓 AI 乾髒活累活（篩選數據、跟蹤財報變動），而人類專注於那 10% 的核心決策？這需要一套極其嚴格的「AI 輸出壓力測試機制」。

總結

這是一篇思想走在時代前沿的投資隨筆。它宣告了傳統「靠資訊差、靠拼命讀報告」的勤奮型投資時代正在終結，取而代之的是「拼哲學、拼心理、拼決策框架」的認知型投資時代。JS 選擇將平台分享方向轉向「判斷與反思」，不僅能為讀者帶來更有護城河的價值，也是對自己思維複利最好的投資。

（以下是Claude的回覆）

這篇文章誠實且具備自省能力，在散戶寫作中堪稱上乘之作。願意承認「我的筆記不見得勝過 Claude 的輸出」需要相當的知識誠實（Intellectual Honesty），大多數人為了維持個人品牌都不會如此坦白。但正因為這篇文章很有水平，才更值得認真挑剔其中幾個內在矛盾。

最強的洞察

文章準確地捕捉到一件正在發生的事實：賣方研究與深度分析正快速商品化（Commoditization）。

當獲取成本趨近於零時，「我擁有一份 NVDA 深度分析」本身便不再是優勢（Edge）。由此推導出「投資回報更取決於心態、判斷力、決策品質與認錯能力」——這個方向是正確的。特別是「市場不會知道你做過什麼調研」這句話，點出了沉沒成本與身份認同的陷阱，是全篇最扎實的一點。

尚未理順的五個內在矛盾

一、 結論未能真正逃出自身診斷的陷阱

如果研究已經商品化，那麼在「人人都有同一個 AI」的情況下，AI 的輸出就變成了共同的基線。問題在於：判斷力、投資哲學等「軟實力」，其實同樣屬於通用建議，過去幾十年的投資書籍早已屢屢提及。

文章成功診斷了病因（研究失去優勢），但開出的藥方（轉向判斷與反思）未必是解藥。因為判斷力並非憑空存在，它必須建立在專業領域知識（Domain Knowledge）之上。 當文中提到「90% 以上的研究是 AI 的產物」時，這不只是一個中性陳述，而是一個警訊：判斷力的肌肉是靠自己做過深度研究才鍛鍊出來的。完全外包研究而只保留「判斷」，長期下來可能會導致判斷力的空心化。

二、 「戰友互相挑戰」與「依賴 AI」存在張力

文章正確指出同儕討論（Peer Discussion）能減少集體認知偏誤，這有賴於大家擅長的領域不同、知識起點不同，因而能產生碰撞。

但如果現在每位戰友都在跑 Gemini 或 Claude，大家的先驗概率（Prior）將會收斂到同一個 AI 基線，導致討論的相關性上升、分歧減少，群體迷思（Groupthink）反而會加劇而非減少。AI 導致研究趨同，這一點與「靠戰友互補」之間存在內在張力，文章對此並未處理。

三、 遺漏了真正持久優勢（Durable Edge）的一半核心

作者雖然提到了投資心性（Temperament），這點沒錯，但卻漏掉了 AI 無法做到的事：一手研究（Primary Research）——例如通路訪查（Channel Checks）、與管理層接觸、閒聊調查（Scuttlebutt）以及產業鏈的一手訊息。

AI 所做的是看似合理的綜合分析（Plausible Synthesis），而非一手核實。況且，最關鍵的優勢恰恰是「知道 AI 何時會犯錯」，而這種能力需要專業領域知識（Domain Expertise）——這正是文章正在淡化的東西。文章一邊警告「幻覺」與「資訊氾濫」，一邊卻有 90% 依賴 AI，這是尚未解決的內在不一致。

四、 重倉未經深入研究的標的，邏輯上過於冒險（Risky）

作者試圖用「抽離的心態 + 敢於認錯」來合理化（Justify）重倉只有初步理解的股票。然而，認錯只是一個停損機制（Backstop），而不是建立投資信心（Conviction）的替代品。

文章的論證近乎於「研究既然已經商品化，那麼淺度研究加上良好的性格就足夠了」——這話對了一半，但推論得太極端就會變得危險：認錯機制並不等於可以跳過建立投資信心的過程。

五、 轉向「反思性內容」存在一個盲點

作者自己讚賞「敢於分享與接受挑戰」所帶來的問責與回饋循環（Accountability Loop）——但純粹的反思或後設評論（Meta-commentary）內容，恰恰是難以被證偽、難以被問責的。

具體的持股預測（Call）會被市場打分數，但反思文章不會。如果連持股預測都停止發布，等於放棄了他自己最珍惜的問責循環。更務實的做法或許是：停止照搬 AI 生成的深度研究（Deep-dive），但保留持倉與投資預測的公開記錄——將「問責」與「商品化分析」分開處理，而不是將兩者一併放棄。

💡 一個小提醒 文章列舉了一長串認知偏誤的名詞（如達克效應、控制幻覺、確認偏誤、專家盲點等）。能夠叫出這些偏誤的名稱，本身並不等於對其免疫——在某種程度上，這種偏誤清單式的書寫方式，自身也帶著些許「專家盲點」與標榜身分（Signaling）的味道。

整體判斷

作為一篇反思（Reflection），它的自覺程度高於大部分同類寫作，而「不再照搬 AI 輸出」這個決定本身也是正確的。然而，文章有相當大的成分屬於動機性推理（Motivated Reasoning）——也就是在合理化「自己為什麼少發文了」。

讀者（包括 JS 自己）值得留意：這篇文章診斷得精準，但結論不夠完整。真正尚未回答的問題並非「研究是否還是優勢」，而是——在一個人人都有同一個 AI 的世界裡，屬於你個人、不可複製的 Alpha（超額回報）究竟是什麼？

文章指向了「性格與紀律」，這對了一半；而另一半（一手研究、知道 AI 何時犯錯）反而被他親手淡化了。把這後半部分補上，這篇文章才算真正形成閉環。

JS 後續補充

通常與Claude的討論與批評都是「一針見血」，與Gemini的討論則是更加溫和及個人化，Claude 相對較貴（燒Tokens 速度極快）、Gemini 則性價比極高

的確JS是少發文了，未來希望加強在Substack的更新與高質量輸出，如果讀者對AI使用亦有心得，歡迎留言或 Inbox 分享

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議及理據。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

商業模式：

代建業務：為控股股東留存的私人房地產項目及第三方委託方提供代建、項目管理與建築技術輸出

物管服務：以住宅物業為基本盤，並積極向產業園區、醫療康養等非住宅領域深化佈局

資產運營：圍繞商業物業、產業園及持有型資產進行輕資產模式的招商與運營管理

房地產科技 (PropTech)：依託美的集團的智慧家電與工業製造生態，聚焦空間智能（如 REMAC+ 產業生態）及裝配式建築設計的第三方輸出

轉型後已經是非「開發商」：由傳統的民營「高槓桿房企」，轉變為依託大股東信用背書、低負債、高毛利的房地產全價值鏈服務商

為什麼此股能吸引到JS去做深度研究：

1. 大股東背景支援、企業管治水平良好

要驗證一個大股東有沒有「老千」基因，看他們在公司遇到困難或重組時的做法就最清楚：

2024年中，美的置業宣佈把較高財務風險、重資產的房地產開發業務剝離

如果是老千股，慣用套路通常是把爛資產高價強行塞給上市公司，或者通過低價私有化、供股等手段來清洗小股東，但美的置業做法卻給出一個很厚道的解決方案：把未上市的房開業務股份分拆（私有化），為當時的小股東提供兩個選擇：

• 接收私人公司股份

• 每股 5.9 港元的「現金替代方案」

該每股 5.9 港元的現金方案完全是「賣大包」，當時3990股價其實只有每股3.75港元（房開＋物管），是屬於內房歷史上極罕見的「良心」企業重組

大股東何劍鋒夫婦是美的集團創辦人何享健的第二代，身世和家族文化也是其誠信的背書—在二十多年前何享健已建立一套「美的模式」，美的系具有有制度化放權、去家族化並重用職業經理人、三權分立（所有權、監督權、經營權三者徹底分離並相互制衡）、接班人培養等優良DNA

美的集團的品牌及信譽亦增強了房開業務的財務實力及融資能力，時至今日，美的置業集團（已分拆的房開業務）仍然存活，未有債務違約的情況

投資美的置業（3990.HK），基本上不用擔心大股東的人格風險或管理層出千，關連方暴雷風險亦大幅降低，這家公司的管治水平和誠信在民企中屬於黃金標準，甚至比起不少混合制的內房（比如萬科、綠城）為佳

2. 現金流極度健康

財務數據上有幾個亮點：

OCF Margin達到23.5%，且應收款（25年略為下跌）、合約負債維持穩定（代建委託方、業主等客戶有預先給了錢），營運現金流高於盈利，反映現金流相當健康

這與其他民企物管股不同，已暴雷的物管股不少均為母公司「墊支」，導致應收賬大增，名義上有收入但營運現金流大多數為負數

淨現金達到10億元人民幣，佔現時市值達25%，屬於JS偏好的「現金滿瀉股」（當然希望淨現金/市值可以達到更高水平的50%），資產負債表「乾淨」

ROIC、ROE達10%+，並不算差

3. 大股東贈送的「紅利金蛋」代建業務

這是2025年主要收入及利潤增長來源，其代建業務按年增長227%，物管、資產連營、收租業務則大致穩定

而代建業務大幅增長的原因是「承接控股股東既有房地產開發項目管理」，即是大股東把已私有化房開業務中的開發工作交由3990管理及打理，3990從中賺取管理費、續效提成及結項尾款

換言之這是大股東「左手交右手」的金蛋業務，屬於約6-7年前物管股被熱炒的「富爸爸」概念與投資邏輯，若未來大股東有能力重返內房市場大規模拿地，這業務具有相當大的潛力（現時當然只屬於幻想情況）

代建業務的商業模式與綠城管理、金地管理、中原建業相同，只是現時3990的外拓能力仍有待驗證（2025年僅取得4個代管項目）

4. 便宜的估值水平、派息慷慨

市值：44.1億港元（38.2億人民幣）

P/E：7.0x

P/OCF：4.0x

EV/EBIT：3.5x

股息率：11.1%（2025年派息比率：75%）

公司有履行「持續兌現行業有競爭力的派息政策」

JS 對未來業績預期

JS認為3990在2026年有望達成單位數的收入增長、10%+ 利潤增長，但後續（2027年）則存在極大的收入斷層風險：

2026年的收入端—雙輪驅動（代建 + 物管）

代建（迎來高峰）： 控股股東的既有項目進入結轉密集期，由於管理費按開發階段分期確認（後期一般比前期為高，每個項目開盤銷售/交付時分別能錄得一筆續效提成及結項尾款），因此估計2026年是該業務的收入歷史頂峰

控股股東的房地產開發土儲（綠字為估計）：

物管（基數效應延續）：受惠於 2025 年在管面積按年大增 14.5% （8,632萬平方米），2026 年物管的可持續收入隨着在管面積增長（合約面積陸續轉化為在管面積）而增加，收入層面具有大保障

2026年的利潤端

物管毛利率因低線城市住宅交付佔比上升而續有壓力，但在管理整合、規模化、營運槓桿效應下，2H25的毛利率已經回升至34.5%，再加上淨現金增加（財務費用減少）的前提下，公司仍可達成利潤增長高於收入增長的目標

2027年的收入斷層風險

然而，真正的隱憂在於這套增長邏輯的「燃料」正在見底。整套增長幾乎完全綁定單一控股股東——物管約 80% 的合約項目、代建管線全大部份來自控股股東的房開業務，其開發Piepline 正持續萎縮，亦明顯不具備資金及財務條件去進行土地投資，屬於幾乎不再拿地的開發商。當這些Piepline被消耗後（在建及空地合計約 1,200 萬平方米，按正常開發週期大致只夠支撐到 2027 年前後），存在極大的收入斷層風險

JS認為這是管理層訂下「三年再造一個新美的置業」口號的真實原因，因為知道單靠大股東的水喉只能供應代建收入增長至2027/2028年，後續只能夠自力更新，而這部份執行難度及風險是非常之高：

民企內房不少已進入代建行業：世茂、旭輝、中梁、融創等暴雷民企先後宣布進軍代建，利用以往多年的開發經營為根基打入各州各省，這代建行業是完全沒有「護城河」可言，提供服務的供應端十分之多，亦成為暴雷民企轉型的救命草

內房復甦進度緩慢：銷售存在少量修復跡象，但房地產開發投資、新開工面積仍然達雙位數的跌幅，亦反映開發及代建市場的需求正在收縮

當前第三方佔比仍低、市場化能力尚未獲得充分驗證：公司有高達34% 收入來自控股股東，2025下半年代建未有取得任何新項目

從此推斷，若剔除由控股股東提供的代建收入後，2028年的常態化收入更可能是處於30億至35億元人民幣的水平，利潤水平為3.8億至4.5億元人民幣，現價Implied的28年Forward P/E大約為8.6倍至10倍，這是市場對3990的真實定價邏輯

兩個維度去觀看美的置業

向下的預期：即使完全剔除代建業務，現時的28年Forward P/E處於單位數字—對於一家有實際現金流、輕資產物業管理及收租業務公司，亦算是偏低估值，而股東亦能享受26/27年期間的金蛋紅利與高股息，這兩年的累計預計能收到20%+的股息回報，然後回歸平庸的10% - 12% Earnings Yield，尚算是不溫不火的投資項目

向上的增長換擋：若最終美的成功把第三方代建規模化，或者是內房復甦後控股股東的住開業務具備能力拿地投資，以及把資產運營與房地產科技進一步拓展、房地產科技業務轉虧為盈，在2028年後能維持到現時盈利的基數，甚至能夠輕微增長，則是投資者在市場上能賺取「預期差」（Perception Gap）及超額回報的源頭

當然，典型的行業風險不得不重視：應收賬款壞賬率與資產減值壓力、項目因空置及業主拖欠導致整體收繳率低、爭奪第三方外拓項目時的行業內卷、多元化變現困難、人工成本上升、政策品質監管升級與成本剛性上漲等，這些都是原因去解釋為什麼整體物管行業存在估值受壓（單位數P/E、盈利及估值倍數持續向下修正、盈利品質低下），亦是主流市場拋售物管股的原因

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議及理據。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

IP玩具行業情況

1. 全球IP玩具市場規模

根據行業研究報告：預期2026-2028年仍維持10% 以上的雙位數高速增長，CAGR (2025E-2030E): 10.9%

主要驅動因素：

• Kidult 經濟的崛起：玩具市場已不再僅限於傳統的兒童受眾，成人已成為行業增量的主要來源，他們藉着購買潮玩以追求心理療愈、身份認同與社交貨幣，消費者的偏好從「必需品導向」轉向「情感驅動型消費」

• IP 內容化與泛娛樂化：通過電影、遊戲及線下主題樂園進一步豐富 IP 內涵，延長IP的生命週期

• 全球化區域滲透：東南亞與北美市場的高速增長

• 供應鏈柔性化：通過縮短產品迭代週期來適應快速變化的消費偏好，從製造業傳統的剛性生產轉向以數據驅動、以銷售決定產品的動態決策模式

2. 中國IP玩具市場規模

中國目前佔全球IP玩具市場約20% 的規模，亦是泡泡瑪特的最主要市場，它的內生增長決定了泡泡瑪特的天花板及基本盤，以下一些潛在行業增長引擎：

• 愛國及傳統文化熱潮：中國電影、動畫及遊戲等行業湧現出大量融合中國傳統文化元素的優質IP作品（例如哪吒），國策亦倡導把傳統文化融入產品設計

• 口紅效應：隨着國內消費者轉向更理性的「消費降級」，這些性價比高、可負擔的毛絨玩具、盲盒、低價奢侈品等IP玩具演變成消費行業中的逆勢發展

• 政策更重視知識產權、消費者安全意識提升：一方面為IP的高效運用和行業創新提供了政策基礎，另一方面則能帶動原材料與技術的創新升級，增強消費者對品牌的信任度與忠誠度

• 出海擴張：中國IP玩具公司能夠提供價格具競爭力且品質有保證的產品，海外市場的擴張將成為行業長期的重要增長動力

泡泡瑪特的商業模式解剖

• 泡泡瑪特並不是傳統賣玩具的供應商，而是把自己定義為IP界的VC，會不斷建立新IP 去 防止依賴單一brand / IP

• 擁有一套 「發掘IP/藝術 -> 定義產品 -> 渠道推廣 -> 跨品類收割」的閉環商業系統

• 主打產品為中高端IP玩具市場（中端定義為RMB 50-100、高端定義為RMB 100）

高端：高溢價的潮流藝術收藏，需同時以「質＋量」取勝

低端（平價）：高銷量的平價大眾消費，以量取勝

泡泡瑪特正搶佔多個市場的市佔率，同時具備紅海市場及藍海市場的元素：

1. 傳統玩具市場：從「玩樂」到「收藏與擺設」

泡泡瑪特搶佔了傳統玩具商（例如Lego、Bandai 或 Sanrio）的市佔率，採取的是「去功能化」的策略：

紅海競爭： 在傳統玩具市場，它解決了成人對「玩具」的心理門檻，傳統玩具強調「好玩」（動手拼搭、功能性），而泡泡瑪特強調「好看」（藝術感、裝飾性）

空間佔領： 它瞄準的是成人的辦公桌、書架等生活空間，相比起 Lego 的佔地面積與拼搭時間，盲盒的高頻更新與體積小，使其更具備「碎片化消費」的優勢

2. 紀念品與社交禮品市場：盲盒作為「社交貨幣」

盲盒在送禮場景中解決了兩個痛點：

降低決策成本：追求異性或送朋友禮物時，昂貴的禮物有壓力，便宜的禮物顯得廉價。盲盒價格適中（約 60-200港幣/人民幣），且具備「驚喜感」，完美填補了輕量社交禮品的藍海

創造話題：「抽中隱藏款」或「湊成一套」具備社交屬性，讓送禮從單次行為變成後續可以持續互動的話題（交換、代抽）

3. 自有 IP 的全球輸出—建立品牌護城河

這是泡泡瑪特最核心的藍海戰略，它不走迪士尼那種「先有故事、後有形象」的傳統路徑：

去故事化 IP：Molly、Skullpanda、Dimoo這些 IP，本身沒有背景故事，優點在於用戶可以將自己的情感投射在形象上，不受劇情限制

高頻迭代：透過極快的產品迭代（每個月都有新系列），它將 IP 變成了類似「快時尚」的存在，讓 IP 周邊不僅是產品，更是一種服務和收藏體系

4. 聯名與授權（Cross Sell）：平台化協作

泡泡瑪特目前已具備了「渠道商 + 出版商」的雙重身份：

賦能傳統 IP：許多非旗下的 IP（如哈利波特、迪士尼）雖然有名，但傳統周邊設計老舊，泡泡瑪特利用其強大的設計師團隊和生產供應鏈，賦予這些舊 IP 新的潮玩感

分成模式：一種輕資產的擴張方式，泡泡瑪特利用自己的終端通路（全球數千間Roboshop和門市）來銷售合作品牌，賺取高毛利的銷售分成，同時也吸引了非潮玩受眾進入其生態

5. 嘗試突破「盲盒依賴」，往更廣闊的領域擴張：

高端收藏線（MEGA 系列）：推出 400% 或 1000% 的大比例玩偶，單價數千元，直接與 BE@RBRICK 等潮流藝術收藏品競爭，搶佔高端藝術消費市佔

線下體驗與樂園：透過建立樂園（如北京朝陽公園的城市樂園），它試圖將 IP 體驗從「桌面」延伸到「生活方式」，這是在效仿迪士尼與環球影城的重資產護城河

遊戲與數位化：開發模擬經營手遊，嘗試將線上流量與線下實體銷量進行閉環聯動

泡泡瑪特既是賣玩具（紅海），同時在賣「情感慰藉」與「驚喜感」（藍海），將原本小眾的潮玩藝術，透過標準化的工業化生產與盲盒這種博弈心理機制，推向至廣大的大眾消費市場，成為人所共知的玩具IP（目前最成功例子為Labubu）

這與Venture Capital投資的邏輯相通：

早期投資IP階段—每一款新 IP 的誕生，最初都是以低成本的「盲盒」形式進行Minimum Visible Products（最小可行性產品）作測試

善用網絡效應—泡泡瑪特的線下門店與 Roboshop既是銷售點，亦是一種「低成本獲客渠道」，讓新 IP在零廣告費及低成本下接觸到核心客群，大幅降低培育新IP的試錯成本

從0到1的賦能—通過旗下的投資平台進行了大量的產業鏈投資，類似於一個專注IP 生態的Corporate Venture Capital (CVC)，為IP提供一個全方位的運營平台，在配套及資源推動下，大幅提高IP成功的機率

構建一種槓鈴策略（Barbell Strategy）的IP 矩陣—擁有穩定增長力的IP品牌（Molly、Dimoo），用作提供穩定的現金流與品牌基礎，同時具有一些高爆發力的「黑馬爆款」（2025年的Labubu、SKULLPANDA、CRYBABY、Twinkle Twinkle星星人），具有期權式的爆發力，代表一些不知名的新IP未來亦有望挑戰現時的爆款地位，從而避免依賴單一產品生命週期

VC式分散風險—通過持續引入新藝術家（如 Hirono、Peach Riot），降低對單一 IP 的依賴（Molly 的收入佔比已從上市初期的過半降至目前收入約15% 至20%），這類似於VC 投入大量初創作為分散投資的邏輯，然後數間成功的初創佔據投資組合的多數盈利（冪次法則）

以下是按IP的收入分布（2023年至2025年）：

分析後會發現泡泡瑪特不只是靠Labubu（THE MONSTERS系列）帶動收入，其他款（SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、Twinkle Twinkle星星人）已於2025年超過或接近2024年THE MONSTERS的IP收入，每個IP已經能貢獻20億以上的收入

輕資產、不起廠、高溢價的商業戰略：

1. 「工廠外包」的代工模式（Fabless Model）

泡泡瑪特並不擁有自己的工廠，把生產線外判，不起廠，唯一生產類 CAPEX 是產品模具的開發費用，從而維持良好的現金流及利潤率

2. 零售渠道多樣化—門店擴張成本具有效率

泡泡瑪特維持Roboshop的成本遠低於門市裝修，佔地面積小、無需人工，能提供高毛利貢獻及品牌曝光，而線下門市多以進駐成熟購物中心為主，一般並不需要大幅裝修

3. 高營運槓桿（Operating Leverage）及IP溢價

泡泡瑪特的增長動力來自 IP 的無形資產，並非實體資產，IP溢價這項無形資產可以稱得上是泡泡瑪特的潛在護城河

具有規模效應，一旦某個 IP（如 Labubu）出現爆款，公司只需在現有的渠道（門店/機器）中更換存貨單位，無需額外的資本開支即可帶動營收非線性增長，營運槓桿相當高

小結：與傳統玩具商相比，它們需要負擔供應鏈維護與庫存資產，而泡泡瑪特能夠做到把現金流重新投資於 IP 孵化、海外渠道擴張及小規模的戰略投資（動畫公司、遊戲工作室），目標是形成「輕資產、高現金流」的良性循環

財務分析

財務亮點：

• 超高的收入增長（2025年按年增長185%），2026年指引為不低於20%的收入增長

• 毛利率高達72%，甚至高過Hermes、LVMH、LEGO（65% - 71%毛利率），反映低成本高利潤及IP品牌溢價

• OCF Margin 及FCF Margin分別為29% 及26%，CapEx佔總收入低於5%，大致可以忽略，數字上與其輕資產模式吻合，252H的營運現金流受Working Capital變化而受壓，這一短暫性現象似乎能在今年恢復，其FCF Margin有大幅收復的空間至 >30% 的正常化水平

• ROIC > 100%，Labubu未發跡前（2023年）高達40% / 70%

• 每股淨現金HKD 12.6，財務非常健康，沒有配股壓力

• 現金循環週期（CCC）只有27日，營運效率良好，Working Capital正常化時應可回歸低於0日（=佔用別人資金去做生意）

估值

1. DCF估值

模型關鍵假設：

• Cost of Equity (Ke) 12%、Permanent Growth 3%

• 2026年收入為指引下限（20%），然後市佔率大致維持穩定，與全球IP玩具行業的預期增長大致相同，於2030年後收入增長大幅放緩至每年3%

• FCF Margin只有25.9%（與低基數的2025年相同）

得出估值每股HKD 148.6，與現時股價HKD 157.2接近

JS認為上述假設已經足夠保守，能提供緩充與安全邊際—Ke 12% 屬於偏高、沒有引入泡泡瑪特搶市佔率的Story、FCF Margin直接採用2025年的低基數

2. 其他估值指標

市盈率（P/E）：Current P/E = 14.2x、Forward P/E = 11.0x，市場目前隱含2026年盈餘增長率約33%

PEG = 0.71x（Expected 5-year EPS CAGR = 15.5%）

P/S = 4.2x

EV/EBIT = 11.6x

EV/Sales = 5.3x

一間ROE > 50%、ROIC > 100%、未來有15% 盈利增長、擁有淨現金的輕資產企業，市場正以11.0x Forward P/E 及 0.71x PEG去交易，顯然是屬於低估的狀態

JS認為這種「低估」可以是反映泡泡瑪特的中長期風險：

• 長遠商業模式的有效性存疑

• 熱潮退卻後潛在的IP玩具超額供應及週期性

• 是否存在下一項爆款接力現有產品的高速生命週期流逝

• 潮玩玩具的熱潮及行業增長能否維持正增長

• 行業競爭加劇，替代品的威脅性極高，護城河的深度明顯不足

這些風險JS的確並未有確實答案，當然在短期內亦難以證實或證偽，只能邊投資邊觀察

參考段永平的思維與操作

JS深入留意泡泡瑪特的動機，主要來自段永平（大道无形我有型）的分享：

https://www.huxiu.com/article/4850447.html

節錄段永平的部分網上討論內容：

「我怎麼覺得泡泡瑪特才是中國產品國際化的先驅呢？別的企業似乎還沒到這個水準。Right business, right people, right price」

「王寧很努力，絕對是個難得的好 CEO，就算沒有 Labubu，他也會把這家公司做好」

「藝術難道不是提供情緒價值麼？人們喜歡就是喜歡，不需要不喜歡的人理解的」

「泡泡瑪特的壁壘遠比想像中強大：已經建立起來的用戶關注度（品牌）、藝術家的簽約壁壘、全球各地的門店、強大的王寧和他的 Team。這些壁壘遠比想像中強大，只要潮玩會有持續性，泡泡瑪特就是非常好的生意了。不過，在持續性上的爭議會持續很久的，所以他們可能還需要一直證明下去。大家可以先看個五年十年吧」

全年業績公布後，股價急跌至HKD 150附近—段永平的操作是利用Short Put 在大跌及恐慌期間鎖定買入價（估計為HKD 145 / HKD 150），並表示自己已由「看不懂」轉汰至「我的泡泡瑪特保險公司正式開張了」，Short Put接貨金額推斷更高達 67.5 億港元

（非投資建議）JS直接參考了段永平的功課，正在使用Short Put作為部署9992，跟一跟段永平的操作，金額上不會特別進取，接貨後佔組合 < 10% 的NAV，本質上是在JS估算的 DCF 價值附近進行待機買入

同時，JS會持續留意繼Labubu 之後下一個十億級 IP 的誕生速度，判斷「爆款產生器」仍否存在，如是者，即使Short Put入價或接貨亦不用太擔心會存在永久損失本金的可能性

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

• 無風險利率（Risk-free Rate）：所有資產定價的基礎（Starting Point）、影響資產及現金流的折現率、定價倍數（Multiple）

  • 政策利率（Policy Rate）： 央行的基準利率導向

  • 短債息（Short-term Bond Yield）： 反映市場對短期流動性與政策的預期

  • 長債息（Long-term Bond Yield）： 隱含長期經濟增長與通脹預期

• 實質利率（Real Interest Rate）：

  • 實質利率 = 名義利率 - 通脹預期

  • 實質利率是決定黃金、長存續期資產（長債、科技股、高長成股）估值的核心變量

  • 當名義利率上升速度低於實際利率上升速度時，抗通脹資產可以更具吸引力

• 對估值及資產價格的影響：

  • 直接影響 WACC、債務成本（Cost of Debt）及權益成本（Cost of Equity）

• 流動性與信貸週期（Liquidity & Credit Cycle）：

  • 聯儲局資產負債表規模、各國家M0 - M2增速與M1-M2剪刀差

  • 研究流動性的充裕度如何傳導至大型銀行、企業及個人信貸

  • 關注企業與個人的融資流暢度、流動性對資產價格的推動力

  • 股災及資產泡沫爆煲一般都與流動性危機有重大關聯

二、貨幣政策與財政政策：政策傳導路徑

• 貨幣政策（Monetary Policy）：

  • 核心目標：在通脹（Inflation）與經濟增長（Economic Growth）之間取得平衡

  • 分析要點：通脹數據（CPI/PCE）、就業水平（Non-farm/Unemployment Rate）

  • 趨勢判斷：判斷中短期利率走勢，理解目前市場定價邏輯（Re-rating 邏輯）

  • 入場點分析： 「低利率 + 高流動性（放水）」環境有利於估值擴張，是較好的進入時機

• 財政政策（Fiscal Policy）：

  • 驅動因素： 國家政策扶持的行業/市場、有關資本市場的政策（有利還是不利投資）

  • 三駕馬車： 關注消費、投資、出口對整體經濟的拉動

  • 企業端影響： 稅收政策（Tax Bucket）、財政支出對企業盈利的直接影響（驅動EPS）

  • 投資標的：尋找具備結構性增長、受政策引導的行業（政策受惠股），這些行業或存在更多機會

三、 實質影響：從宏觀到基本面

• 組合層面（Portfolio Impact）：

  • 分析利率、油價、供應鏈及成本壓力如何改變底層資產的基本面

  • 判定未來的通脹及增長點（Inflation Rate + Real GDP Growth）

  • 比較企業收入增速與國家Nominal GDP Growth，判斷自己對企業的收入及盈利/現金流增長屬於「合理」還是「離地」

• 地緣政治與國際關係（Geopolitics）：

  • 作為自下而上（Bottom-up）分析的補充

  • 評估潛在戰爭、制裁或地緣衝突對供應鏈及風險溢價的影響

  • 盡力理解各國之間的利益與博奕

• 週期定位：

  • 判斷現時經濟及特定行業處於週期的哪個階段（復甦、過熱、滯脹、衰退）

• 判斷股市及債市整體估值水平與吸引力：

  • 無風險利率與資產風險溢價（Earnings Yield Gap Model）

  • 巴菲特指標（股市總市值和GDP 比率）

  • 高收益債券及投資級別債券的Credit Spread

四、交易機會與警示

• 交易機會捕捉：

  • 類別： 外匯（FX）、黃金、大宗商品、套利交易（Carry Trade）

  • 邏輯： 區分結構性機會與週期性機會

• 估值審視：

  • 監測債券收益率、股市估值及信用利差（Credit Spread）。

• 自我提醒：

  • 始終警惕當前估值是否建立在過於樂觀的「通脹放緩 / 低風險」假設之上、非預期的加息或減息放緩對標的潛在影響

五、價值投資的結合點：估值調整、預期調整、基本面分析

• 估值調整：

  • DCF模型上可以加入壓力測試、根據宏觀風險而把WACC調高 / 增長率調低，增加「安全邊際」

• 預期調整：

  • 不應只假設市場預期是「正確」，反而應該不斷假設市場及自己預期會「出錯」

  • 市場預期「通脹可控」時要考慮「通脹失控」、市場預期「激進減息」，則要考慮「減息放緩」甚至「加息」的可能性

  • 投資組合的佈署要做好「多手準備」

  • 債市與股市預期（甚至商品市場）會存在分歧，理解各方觀點及背後邏輯

• 基本面分析—企業還款及企業管治：

  • 不應假定企業必然能夠全數再融資，寬信貸週期隨時可以反轉

  • 企業是否對宏觀變化有居安思危的能力

  • 瞭解管理層對宏觀因素及所處行業的週期定位是否具充分掌握

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

估值角度：MBLY 股價跌至約 $7.4，猶如一項廉價的 Real Option（以總可潛在市場 (TAM) 及「行使機率」作為估值基礎），買入 MBLY 相當於投資其穩健的晶片及ADAS 業務，並免費獲贈自動駕駛 (L4) 與機器人 (Robotics) 這兩項具備爆發潛力的 Call Options

未來催化劑：MBLY 的自動駕駛系統 (ADS) 將於 2027 年開始量產，若 ADS 成功落地並實現商業化，其自由現金流 (FCF) 將呈幾何級數上升，公司市值必定遠超現時的 65 億美元

業務天花板擴展：MBLY的新收購公司（Mentee Robotics）代表MBLY進軍Robotics業務，投資MBLY 可當作免費贈送多個更為發夢的Real Option，在未來能實現到Robotics技術時同樣有機會monetize，把它的業務天花板已從汽車智能駕駛擴展至Physical AI

難以被短期證偽：MBLY 的下一代 ADS 技術落地需待 2027 至 2028 年才能驗證成敗，在現時（2026 年）難以被證偽，即使相關估值或股價最終歸零，亦必須等到 2027 年之後，才可以確認估值及股價為 “0”（Real Option不能行使 = 價值為0）

（非投資建議）JS現時用Short Put作為部署，再根據訂單及技術能見度，在未來轉為Long Call + Short Put (Synthetic Long) 去賭MBLY的偉大夢想，JS已開一個半月左右的Short Put，ATM的話大約有10% Option Premium（$0.7），利用 MBLY 天生的高波動率提升自己的贏面，代價是犧牲了中短期的潛在上行空間

MBLY 商業模式（現在、未來及夢想）

現在（基本盤）：已具備穩定現金流的基礎 ADAS（EyeQ 與 Surround ADAS，L0 – L2 等級） 。

未來（估值重估關鍵）：ADS（SuperVision / Chauffeur，L2+ – L3 等級），預計於 2027 年起量產及落地 。

潛在願景 1（Real Option 1）：機器人 (Robotics) 。

潛在願景 2（Real Option 2）：無人駕駛出租車 (Robotaxi，L4 等級)

現時MBLY高達 245 億美元的 8 年期未來訂單中，絕大部分是由上述 410 萬套 L2+/L3 系統及 1,900 萬套 Surround ADAS 所構成

未來技術與產品落地進度

市場定位與核心技術

產業領域：自動駕駛 (AD)、高級駕駛輔助系統 (ADAS)、自動駕駛汽車 (AV)、Robotics

競爭格局與優勢：自動駕駛領域目前由 Mobileye、Tesla、Waymo 及 Cruise 形成四巨頭局面，MBLY 專注於攝像頭視覺方案，並擁有地圖繪製 (Remastering) 能力，其系統較 Waymo/Cruise 偏重光學雷達 (LiDAR) 的重資產模式更易於大規模量產與整合

技術路線：MBLY 專注於攝像頭視覺方案，與 Waymo/Cruise 偏重 Lidar (光學雷達) 的重資產模式不同，MBLY 的系統更易於大規模量產與整合

領先地位：在 ADAS 領域擁有極高市佔率，並逐步過渡至 Level 3/4自動駕駛

市場滲透：MBLY主要客戶包括通用汽車 (GM)、福特 (Ford)、福斯 (VW) 等，其 EyeQ 晶片出貨量維持市場領導地位

值得一提：

• GM先前經Cruise研發L4，但被證實不成功，目前完全放棄L4，現時改為採購MBLY成熟的 L2+/L3 輔助駕駛方案

• GM 戰略：量產車利用 MBLY的技術，讓大眾市場的車主能享受穩定且低成本的 L2+ 輔助駕駛（Super Cruise），由先前的自動駕駛對手之一轉為MBLY的客戶

晶片及硬件的同儕比較

自動駕駛系統 (ADS) 競爭格局

基本面分析：收入、出貨量與訂單

收入分布：歐洲48%（主要市場）、中國26%（存在地緣政治與市佔率受壓風險）、北美19%、日韓6%

產品單價趨勢：隨着系統及產品升級，單車價值將由現時的 $50 呈幾何級數提升至 $1,500 - $3,000

基礎出貨量：2025年 3,570 萬套系統（包含 EyeQ SoC 與 SuperVision 系統，絕大多數為 EyeQ SoC），這是MBLY目前的「收入基本盤」

旗艦產品進度（SuperVision）：截至 2025 年底，已累計向極氪 (ZEEKR)、Polestar 等品牌交付超過 35 萬套 SuperVision 系統

累計部署量：截至 2025 年底，Mobileye 的 SoC 已部署於全球超過 2.3 億輛汽車中

未來增長：來自於 2027 年VW Group高階車型的量產、Surround ADAS 在中低階市場的普及化（一間汽車公司已鎖定MBLY的L3 Imaging Radar技術）

訂單狀況：未來 8 年 (2026 – 2033) 訂單積壓估計達 245 億美元，隨着車廠招標陸續進行，此數字仍有上升空間（2025 年的預測已較 2022 年底時大幅增長了 42%）

訂單指引：Q1 EyeQ出貨量約1,000萬套，之後每季約900萬套，全年EyeQ出貨量目標 >3,700萬套

毛利率：隨著Product Mix由更大比例的高階產品佔有，毛利率百分比可能因硬件成本增加而下降，但Gross Profit per unit預計會增加

營運利潤指引：預期中期內（Mid-term future）經調整營運利潤率將較 2025 年水平有所提升

財務健康度：公司已進入「自給自足」階段，2025 年扣除資本開支及股份薪酬費用 (SBC) 後的自由現金流約 2.5 億美元，結合手上約 12.8 億美元淨現金，融資需求較低，潛在股權攤薄主要來自每年 4% - 5% 的 SBC

估值

比較虛，很受假設影響，所以答案是不太重要，假設的保守度及能成真的機率才是主角

JS分幾Parts去做估值：（1）Base ADAS、（2）ADS (SuperVision/Chauffeur) (L2 - L3)、（3）Robotics、（4）Robotaxi（L4）、（5）淨現金

（1）Base ADAS—目前提供穩定現金流的業務價值、以FCF Multiple定價

關鍵假設：

Base ADAS 滲透率由現時的~65% 上升至90%，2030年時接近全數車輛自帶至少 L0 - L2 的ADAS

ADAS FCF Margin能達到30%

MBLY能夠在Base ADAS維持目前的市佔率（55%）及銷售單價（US$50）

8x 的FCF Multiple（成熟業務估值）

Cost of Equity = 15%

（2）ADS (SuperVision/Chauffeur)：預計2028年起能提供穩定現金流的業務價，以未來FCF Multiple定價及Real Option定價、存在一定的失敗率（30%）

關鍵假設：

L2+ – L3系統的2028年滲透率達到汽車市場的20%

MBLY 在2028年市佔率達到25%

FCF Margin 為 20%（將會低於Base ADAS 的FCF Margin）

15x 的FCF Multiple（考慮到有一定增長力、滲透率或市佔率持續增加）

Cost of Equity = 15%

（3）Robotics（Real Option 1）：以未來P/S Multiple定價、用Real Option定價、存在極高的失敗率（70%）

（4）Robotaxi (L4) （Real Option 2）：以未來P/S Multiple定價、用Real Option定價、存在極高的失敗率（85%）

（5）淨現金—12.8億

結合（1）—（5）或（1）+（2）+（5）的估值：

從估值模型角度出發，可大致確認：

JS已用比較保守的假設作估值，比如偏低的估值Multiple、未來Penetration Rate、MBLY 預期市佔率、應用偏高的失敗率等

比較JS的估值及現時市值的話，目前市場只Priced In MBLY的基礎業務價值 + ADS (SuperVision/Chauffeur) + 淨現金

其餘的Real Option 1 (Part III) 及Real Option 2 (Part IV) 是白送

現時最影響MBLY的估值反而是ADS（L2+ - L3, SuperVision/Chauffeur）的落地能力（= 未來滲透率及市佔率），以及Base ADAS業務現金流的持續性

股價經歷大跌後，MBLY已從當年的「高增長溢價股」演變成今日的「廉價發夢股」，尤其是在宣布關聯交易後（MBLY以「天價」收購CEO / CFO私人的Robotics公司「Mentee Robotics」），市場已把 Real Option 1 & 2 視為 “0”

事實上，MBLY的ADS及Robotaxi (L4) 是有可能成為自動駕駛 / 汽車界的下一間超級「賣鏟」公司，與其賭極高溢價的tesla，不如賭完全沒有溢價、但能夠發夢的MBLY

只要這兩項發夢業務（ Robotics / Robotaxi）中有一項展現出可行的商業化跡象，或者是ADS (L2-L3) 比預期中更加能夠打進汽車市場，市場就會對其進行估值重估 (Rerating)，有望帶來不對稱的上行空間，屬於「廉價發夢股」的核心回報潛力

核心財務指標（補充）

• OCF：$6.02億美元（業務造血能力穩定、未扣除SBC）

• Adjusted FCF Yield（已扣除SBC）：3.8%

• EV/Adjusted FCF：21.1x

• 淨現金佔市值約20%

MBLY 大股東 Intel 入場成本分析

Intel買MBLY的成本估計約 $14.4，目前持有MBLY股數約68.8%，但擁有絕對的投票及否決權（Intel擁有投票權力較高的Class B）

現時 $7.45 的現價相當於 Intel 成本的52%，在股價已遠低於大股東成本的情況下，進一步大幅拋售的動機不大

風險因素

研發消耗及SBC風險：Robotics和自動駕駛的研發仍會持續燒錢，燒錢速度可以遠高於現時MBLY能從Base ADAS所獲得的現金流，股價低迷發行SBC用於研發亦會增加股數dilution的比例，若ADS商業化推遲至2028–2029年，累計攤薄可達到15–20%

基礎業務 (Base ADAS) 的護城河深度不足：大型車企的長期趨勢是走向全棧自研或採用更高算力的開放平台，這代表Base ADAS業務有可能被未來L3-L4技術直接取代，導致這部份的現金流可持續性存在隱憂

中國價格戰：地平線與華為的競爭壓力，MBLY存在於中國市場喪失大比例的市佔率的機會（目前佔收入26%）

標準作業程序（SOP）延遲：OEM 廠商因軟件或技術瓶頸推遲 2027 年量產時程

Intel 拋售：Intel 因自身 18A 研發資金缺口，在低位被迫減持 MBLY 產生的籌碼壓力

更多關聯交易：不排除CEO / CFO利用MBLY發行新股的能力及手上淨現金去收購與他們關聯的Venture Capital，進行高價套現的利益輸送風險

法律 / 自動駕駛監管風險：L3自動駕駛在全球的監管框架仍未成熟，其法律責任問題（由司機 / 車廠 / 供應商負責？），這會影響OEM 廠商採用的意願

附錄 1 - 官方技術白皮書 (White Papers & Technology Pages) 及有用資料

RSS (責任敏感安全模型) 白皮書： Responsibility-Sensitive Safety (RSS)

這是一份定義自動駕駛「安全邊界」的數學模型白皮書，曾被多國交通部門引用

True Redundancy： True Redundancy Technical Overview

詳細解釋了為何「視覺」與「雷達/光達」子系統必須獨立運作，而非簡單的傳感器融合 (Sensor Fusion)

REM： REM Technology Page

講解眾包地圖的「10KB/km」低頻寬數據壓縮技術

最新PPT (Q4 2025 / FY 2025)： Mobileye Investor Relations - Presentations

附錄 2 - 關鍵時點（經 AI 整理）

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

JS鍾情於研究冷門非主流的投資主題，今次想分享JS是如何把價值投資的系統與框架融入債券投資之中

1. 債券的基礎知識補充

債券是政府或公司發行的債務，持有其債券至到期相當於相信政府或公司會於票息派發日支付利息（以票面利率計算），以及於到期日時支付本金

由於政府債券（投資評級達A級或以上除外）需要更加高階的分析技巧（比如需要更精準分析政府的償債意願、財政赤字、國家債務水平、當地宏觀經濟、國際關係、地緣政治角力等，JS認為難度極高、可控性其實是偏低），本文會集中討論企業債券

小心要分清楚：票面利率（Coupon Rate）及到期收益率（Yield To Maturity），前者屬於公司根據面值需要支付的利息、後者則是在發行人沒有違約的情況下，投資者持有至到期時的預期回報率（這個數字同時考慮票面利率及持有至到期時的升值/貶值潛力）

當債券在二手市場報價下跌時，到期收益率上升，但實際公司需要支付的利息並沒有改變（公司是根據票面利率去支付利息），不過，當公司需要進行再融資的時候，其實市場是會參考現時相近年期債券的收益率去為新債券作定價，因此債價下跌其實是會影響公司的未來融資能力

主要風險：債息變動（利率/存續期）風險、息差擴闊風險、違約風險、流動性風險

其他債券101知識暫時省略，並非本文重點，讀者有需要可自行Google / 問AI / 閱讀Finance相關的Textbook

2. 還款能力—評估違約風險

2.1 還款來源

JS認為債券的本質就是公司資產負債表＋現金流報表的遊戲，只要搞清楚現在公司資產及債務的現況，以及未來現金流入及流出的預期，就可以有把握究竟公司有沒有能力（或者幾多成概率）能夠尋找到足夠的資金用於如期還債，主要還款來源（利息、本金）包括：

• 再融資（發新債還舊債，可參考現時債券二手市場到期收益率的高低：美元債一般高於10% - 12% 則會開始陷入發債困難的困境）

• 新增債務融資（問銀行/其他債權人借新資金，可分為有抵押及無抵押）

• 未來的營運現金流（在債務到期或之前所產生的現金流）

• 變賣資產或業務套現（直接變賣、變賣子公司股權、把子公司或業務獨立分拆上市），從而達到收回資金的效果

• 折價轉售應收款項

• 手上現金及高流動性資產（比如美國國債、貨幣基金、上市公司股份等）

• 股權融資（利用IPO、二級市場供股/配股、戰略投資者注資）

2.2 正常減債手段

• 利用營運現金流

• 變賣資產或業務套現

• 手上的超額現金

• 股權融資

2.3 常見分析盲點 / 表外債

要小心「中伏」的債務常見財技及分析時容易出現的盲點：

1. 隱藏債務於子公司：分拆子公司、把部份債務射落子公司報表之中，公司持有子公司少於50%股權（或者是表面上失去控股權），令這筆債務不再合併至公司的資產負債表（需要留意債務是否recourseable）

2. 明股實債：聲稱是股權，但實則涉及股權回購或與債務條款非常相似

3. 對外擔保：公司做了某筆債務的擔保人，但該筆數字有可能未有併表至公司的資產負債表

4. 或然負債：僅存在可能而非確定的潛在債務，或者是不符合會計上的負債定義，並不會列入資產負債表之中

5. 或者是其他方法令公司從會計規則上合法地搬走屬於「債務」的數字，導致投資者在分析時低估了真實債務水平

1-5統稱「表外債」

2.4 Distressed Debt常見的公司自救方式

1. Discounted (Bond) Buyback：在二手市場上以低於面值的價格買回債券

2. 大規模拋售資產：會有拋售資產的動作，作價一般會低於市價但高於該資產已抵押的LTV，至少在變賣後有多餘現金流至公司

3. 股權融資：配股/供股/戰略投資者或大股東注資，購入公司股權，甚至是整間公司賣盤

4. 非一般的債權融資：由戰略投資者或大股東出資，一般以「過渡貸款」的名義注資

5. 債轉股：與債權人商討，尋求把債權轉為股權

6. Haircut：與債權人商討，尋求把債權本金削減，或者直接提出以低於面值的價格買回債務

7. 債務管理或展期：「展期」與「再融資」本質其實分別不大，但「展期」較為負面，好像公司即將會違約，「再融資」則是一般企業的正式操作

8. 提出債務重組：通常重組手段包括展期、Haircut、降票息、債轉股、用資產包還債，一般在提出重組計劃時會根據第三方Financial Advisory Firm 對於公司預期回收價值去定制（有些會在違約前提出個別的債務管理或重組，大部份則是違約後與債權人商討，後者需要經公司注冊地所屬國家的法院批准）

9. 清盤：法院頒下清盤令，清盤人評估後認為「公司清算資產」會較「維持經營」更有利於債權人，則會把剩餘資產清算，並按照Waterfall（債務優先權）的順序分配給債權人

2.5 三種信貸模式

重溫一下三種信貸模式（由Hyman Minsky所提出）：

1. 避險融資（Hedge Finance）：借款人能夠完全依賴其營運現金流量來支付利息和本金。這種融資方式相對保守穩定，風險較低，通常出現在經濟擴張初期。

JS解讀：公司有極佳能力償還利息及本金，信貸狀況健康，大多數高信貸評級的公司會處於此類別

2. 投機融資（Speculative Finance）：借款人能夠從現金流中支付利息，但無法一次性償還本金，需要透過展期債務或再融資來維持。這種方式依賴未來的融資條件，風險中等，常在經濟繁榮期出現。

JS解讀：公司有能力償還利息，但本金償還則要依靠再融資，較多公司屬於此類別（尤其是高收益債券發行人），信貸狀況一般般，投資的話則需要持續跟進及觀察，多加留意營運及融資環境的變化

3. 龐氏融資（Ponzi Finance）：借款人無法從現金流量支付利息或本金，必須依賴資產價格持續上漲來出售資產或再融資以涵蓋債務。這種高度依賴市場樂觀情緒的方式極度脆弱，一旦資產價格下跌或融資管道收緊，就會引發連鎖崩潰，導致金融危機。

JS解讀：基本上是公司商業模式的嚴重缺陷，需要警惕，盡量避開在收益率不高時（市場忽略此風險時）投資此類公司，行業處於上行週期時會潛伏在第2類別之中，只有少數人會認為它們屬於第3類別

安全性當然是：（1）>>（2）>>>>>（3），但通常收益率都是（2）=（3）>>（1）

2.6 償債意願

最後是分析公司的還款意願作為包底，要思考一下公司不還錢（違約）後對於管理層、主要股東及決策關鍵持有者有沒有明顯惡果，抑或其實這些人有可能從「主動違約」後獲取更多的得益，如是者，代表公司會有主動違約（還款意願低）的風險

還款意願同時涉及需要從公司整體債務作為考量，而不是單獨考慮該公司的下一張到期債券：部分公司或會在有足夠資金償還下一張到期債券的情況，選擇債務重組並非把該張債券償還，投資前要把這項因素考慮在內，始終債權人並非管理層，無權控制公司的管理層把該筆資金必定用於償還投資者手上持有的債券

2.7 小結：須思考公司未來

值得警惕的是，投資及商業環境是「動態發展」的，需要結合數字（財報）與故事（未來發展及預期盈利/現金流），今日信貸健康不代表未來的信貸表現及還款能力

所以債券分析其實是更加需要思考「公司未來」，包括公司發展計劃、行業發展及風險、商業模式穩健性、未來盈利/現金流/資本開支計劃、融資環境等，並非單純是分析資產負債表或報表的「加減乘除」及計算信貸指標（常見指標包括：Debt / EBITDA、利息覆蓋率、Debt / Equity等），只考慮「現況」及「目前數字」而忽略「未來」，肯定是會「中伏」

上述是JS評估信貸風險時的大致概要及框架

3. 投資估值（絕對收益、相對收益、回收率、當期收益率）

投資當然要注重潛在回報及收益率，估值可分為絕對收益、相對收益（信貸息差）、回收率及當期收益率：

• 絕對收益（到期收益率）：直接參考到期收益率的數字，這是公司如期還款的年化收益率，可視為債券價值的上限

• 相對收益（信貸息差）：把債券的到期收益率拆分為（1）國債收益率 +（2）信貸息差，評估信貸息差是否具有吸引力

• 預期回收率：在違約後，此債券潛在可恢復的百分比（以面值計算），需要經過分析去預計回收率，可視為債券價值的大約下限（價格當然可以跌穿價值，回收率亦會隨着經營環境而改變）

• 當期收益率：即是票息率 / 當前債價，一般用於永續債，計算大約多少年可以回本，但有時候可結合預期回收率去計算distressed debt的投資價值

這些估值及投資邏輯可以是相通，亦可以是有衝突的，視乎本身投資者預期是希望透過持有債券達成什麼目的：

1. 預期公司能如期還款，持有至到期並賺取到期收益率 -> 到期收益率

2. 預期公司信貸狀況改善（= 看好信貸息差下跌）-> 信貸息差

3. 預期公司有大機會即將違約，或已經違約，希望把握債價超跌的機會 -> 預期回收率

4. 不大機會提前贖回的永續債 + 預期公司能如期派息 -> 當期收益率

5. 公司處於違約邊緣中掙扎求存、預期公司1-2年後可能會違約，期間公司會繼續派息，違約後需要多年時間重組或清盤並收回面值的部份資金 -> 當期收益率 + 預期回收率

4. 價值投資理念：買得愈「抵」，風險愈低，回報愈高

4.1 價值投資債券時要注意的事項

價值投資理念的確是可以應用於債券投資身上，但要小心：

• 再融資能力：公司債價下跌，債券收益率上升，再融資更為困難（無法發債），公司直接減少一項重要的補充資金及還款來源

• 反身性 / 脆弱性：當一間公司不斷有負面消息時，該公司在經營、變賣資產、融資（股權或債務）面臨更大的挑戰，投資者不能忽視「漣漪效應」及反身性

• 分析盲點：「廚房如果有蟑螂，絕對不可能只有一隻」，當公司出現一些市場始料不及的負面事件時，在分析時有可能面臨盲點，無法判斷這只是「一隻蟑螂」還是「更多蟑螂即將出現」

• 「定價邏輯」改變（下文詳述）

4.2 要理解「定價邏輯」改變

要充分了解市場定價邏輯：債券可簡單視為二元結果（要麼還錢、要麼沒錢還），非1即0（當然中間涉及市場對於公司能否如期償還的博奕，以及公司會否提出展期、部份Haircut或其他方式的還款）：

• 大概率償還 -> 主要會以信貸息差作為定價

• 有一定概率違約 -> 主要以還款概率作為定價

• 大概率違約 -> 主要以回收價值作為定價

當投資者眼見到期收益率大升至國債 + 1000 bps或以上、債券跌至面值的50% - 60% 或以下，或者是評級下跌至CCC級別，其實債券已被市場視為distressed debt，代表投資者不應視這張債券「大概率償還」，需要考慮債券違約的情景（預期回收率），以及需要深度分析債券的還款來源與公司的自救可能性

很多人會忽視這種「定價邏輯」改變：一邊因為收益率上升（比如從5% 上升9%）後買入，後續收益率上升至30% - 40% 卻非理性地持有這張債券（分析員則因為先前「看好買入」而堅持持有），他們的邏輯純粹是因為「先前買了」或者是「先前推介看好買入了，不能自打嘴巴」，在JS眼中這並非成熟投資者/合格分析員的行為

4.3 債價大跌後須重新評估

更佳做法應該是視這間債價大跌後的公司為一間「新的公司」，「持有即買入」，重新評估其信貸風險及還款概率，繼續持有的基礎至少要在公司能夠不在公開市場發新債下有足夠的還款來源，反身性屬於可控制水平，還錢概率偏高，並不能單純因為信貸息差或到期收益率變得吸引而買入、或者是害怕實現損失而繼續持有

一旦公司最終違約，到期收益率或信貸息差其實是沒有任何意義的分析工具，這些數字是建基於公司能夠還款下才是使用條件，因此一旦出現「定價邏輯」改變，投資者的思維、出發點及分析方向理應隨之改變

5. 年期與存續期 — 須考慮債息、息差擴闊與商業模式

5.1 什麼是國債收益率（債息）？

選擇年期時，坊間很多會提及到利率風險，但要小心一個相信很多人都會犯的謬誤：分不清基準利率及債息的分別

基準利率 = 屬於政府貨幣政策的一部份，由政府決定，美國聯儲局每次開FOMC會議決定的就是基準利率

債息 = 政府所發行債券現時的到期收益率，由二手市場決定，美國財政部每期的國債拍賣則屬於新債發行，投標價會受制於債息（Off-the-run與On-the-run國債收益率會互為影響）

一般而言，短債息（一兩年內）會接近基準利率的現值或預期走勢、長債息（十年或以上）則取決於實際收益率（經濟表現）及預期通脹率（長期通脹），收益率曲線（把所有年期的收益率Plot在同一幅圖上）則是連接短債息與長債息的途徑，所呈現的圖像會影射市場對於宏觀的推測及共識

5.2 債息/存續期風險

而企業債券的到期收益率可拆分為：（1）國債收益率 +（2）信貸息差，因此企業債價表現是會受到國債收益率變動而影響，尤其是長年期企業債券

可用三個方向去思考這個位：

1. 對於內部報酬率（IRR） / 到期收益率（YTM）的敏感度（數學角度）：債券的YTM相當於DCF模型下的IRR（把債價、預期現金流應用於DCF的話），長年期的投資項目NPV（長年期企業債價）對於IRR的變化會為敏感

2. 本金償還的到來（現實角度）：最終債券價值會回歸 $100面值，愈近到期日理論上是應該愈接近 $100，即將到期的企業債券極少會受到債息變動所影響

3. 持有至到期的可能性（與第2點相通）：一般投資者很難持有長年期企業債券至到期，跌價時很難守到至「最終到期的 $100」，JS認為老散（包括JS）不應該認為自己有能力、耐性及適合持有長年期債券至到期，愈長的債券更加需要分析國債收益率的預期走勢及相對收益（信貸息差），皆因很多時候都會是中途賣出而非持有至到期

搞清楚幾時需要判斷債息風險，是債券投資的入門101課堂：

• 短債很大機會能夠持有至到期 -> 沒有需要判斷債息/存續期風險的必要

• 中長債難以持有至到期 -> 需要判斷債息/存續期風險

5.3 信貸息差擴闊風險

同理，中長債更受信貸息差擴闊風險所影響，信貸息差的數字是反映市場對於該間公司信貸風險的共識，數字愈高，代表信貸風險愈高

若公司出現經營狀況惡化、資產負債表惡化等因素，導致其償債能力下跌，信貸息差則會擴闊（債價下跌），以反映其信貸質素有所變化，當然評級機構亦有可能與債價下跌「前後腳」而下調評級，兩者均是信貸風險改變的反映（市場與機構角度的反映，後者通常很容易受前者影響）

相同數字的信貸息差擴闊，對於中長債的價價影響更大（原因於上述提到的IRR / YTM的敏感度原理相同），所以買入中長債時需要考慮公司未來的信貸息差擴闊的可能性

5.4 商業模式穩定性及持續性

一般投資級別的發行人發債年期會高於高收益債的發行人，很多時候反映的是商業模式的穩定性與持續性

經營變化大、行業週期性重的公司，在多年後的「生存概率」自然地會低於經營變化低、行業週期性低的公司

買債 = 買間公司「不死」，若買入長債並長期持有的話，其實更加需要著重公司的商業模式穩定性及持續性，JS會反問一下自己這些問題，更有效地避開潛在違約的公司：

• 行業週期性重嗎？平均一次週期大約為多少年？

• 究竟該間公司能否經歷下一個下行週期？原因為何？

• 行業先前有沒有經歷過非常嚴重的下行週期（如有，這可視為壓力測試）？什麼因素令公司能夠生存至今？這些因素仍然存在嗎？

• 公司的經營變化大嗎？

• 這些不利因素是否有priced in於估值/信貸息差內（比較不同行業的同grade公司）？

5.5 對於企業長債的思考—幾時才可以考慮長債？

結合5.1 – 5.4，你可能會認同這句說話：正常情況下可以直接Skip企業長債，因為風險偏高、可控性偏低、需要深度分析（JS寧願把這些時間搬去深度分析股票）、息差（同一間公司的長債減短債的息差）不足彌補風險

買入長債而順利並合符邏輯，需要通過很多關卡：

• 長債息不變，或長債息向下（涉及高階的宏觀分析）

• 持有期間，公司的經營狀況不能惡化（涉及高階的信貸分析）

• 一旦進入行業下行週期時，公司需要順利生存

• 在危機渡過後公司的信貸狀況要變得更佳（擁有反脆弱本質）

• 買入長債的回報是否遠遠優於我買入相同企業發行的短債等待到期，然後再佈署下一張短債的回報率呢？（差不多的話，為什麼不買短債+到期後再買短債？風險明顯更低）

• 長期持有的話（反正都不理會持有期間的價格波動性），買同一間企業的股票會不會更優呢？股票有望賺取更佳長遠回報

債券的回報分布（統計學角度）其實是與Short Put類似：大部份時間下微利，一旦出現小概率事件則嚴重虧損，債券更加需要著重「避開暴雷」的公司，而企業長債的邏輯與「避開暴雷」這個目的有一定程度的相沖

何時可以考慮長債？

• 看好公司某段時期的經營表現及信貸狀況大幅改善，下注於信貸息差收窄，不會持有至到期

• 長債的到期收益率遠遠高於短債，對於公司長遠持續經營有極大的信心，經營穩定性高，信貸息差預計穩定，甚至因為長短債息差高的原因，具有明顯的Rolldown Effect，並打算中途賣出

• 長債已跌至預期回收率附近，下跌幅度極為有限，反映長債極大可能違約，但短債未反映此風險，相當於持有著一個有下限的投資標的，去落注公司最終未必違約

• 機構角度：資產負債表存續期匹配（相信散户們較少會因為此目的而投資，大家追求的是回報）

6. 投資的出發點

回歸原點，究竟買入公司債券的出發點是什麼？JS暫時想到的是：

• 穩定收息 -> 企業中短債，追求持有到期，有足夠理由及還款來源證明公司能夠如期還款

• 追求升值及高回報 -> 從「差」的公司入手，可以是High Yield、 distressed debt或者已違約的債券

• 下注於個別公司信貸狀況改善 -> 視乎個別公司情況而定

  • 其實是可以轉買股票（信貸狀況改善通常都會有益於股東）

  • 企業長債（需要非常大的誘因）

  • Distressed Debt（需要深度分析與對還款來源有把握）

• 發現市場嚴重錯價（過分高估信貸風險、信貸息差過高） -> 持有該張債券直至估值收復

• 下注於distressed debt公司如期還款 -> 持有distressed debt至到期，或者是持有至債價已大幅度收復

7. 股債雙重評估

作為一個稱職的投資人，JS認為不應該局限於某一類別或某一資產項，在買入該企業的債券時，其實是應該與該企業的股票作為比較

如何把同一間企業的債券與股票Apple to Apple比較呢？答案會是資金成本（Cost of Debt VS Cost of Equity） / 收益率（Yield To Maturity VS Earnings Yield / ROE）

在資產配置的分析上，很多時候我們會用一個指標作為參考，判斷估值水平，這就是盈利收益率差（Earnings Yield Gap），透過比較Earnings Yield與Treasury Yield的difference去判斷股市屬於便宜還是昂貴

同樣道理，投資人亦可以比較該間公司的債券收益率（Yield To Maturity）與股權收益率，後者的「股權收益率」可以是：

• 現時市值用DCF Reverse Engineering倒推而Imply的Cost of Equity（JS並非 beta及 CAPM 的信徒）

• Earnings Yield（市盈率倒數）或者FCF Yield + 未來長期增長率（g）

• Dividend Yield + 未來長期的股息增長率（g）

• Return on Equity (ROE)

（不適用於distressed debt）對於同一間企業而言，債券的風險通常都是低於股權的，若你發現債券Yield To Maturity 居然與股權收益率相若，甚至更高，債券的吸引度會有所增加

8. 債券投資與價值投資的結合

JS認為，債券投資是絕對可以融入於價值投資的理念及框架之內，無論是尋找定價錯誤的債券，或者是從distressed debt及high yield中尋寶，均是賺取超額回報的來源

以下均屬於經典的價值投資案例：

John Templeton在二戰期間曾用 $0.12買入陷入破產的鐵路公司優先股（Missouri Pacific Preferred Shares），最終大賺40倍（$5賣出）

Warren Buffett曾買入不少錯價的distressed debt，包括1983年的Washington Public Power Supply System (“WPPSS”)、1990年代的RJR Nabisco、2000年科網爆破後的Amazon Convertible Bonds等

Howard Marks於2008年期間買入Pierre Foods的債券，經過債務重組後債轉股，在公司經營轉好後賣出，大賺20倍以上的回報

當一個好企業遇到一個暫時性但可解決的問題時，就是最佳的投資機會—這個概念在債券投資上同樣適用

重點是涉及信貸質素 / 回收率 與 估值（包括債券價格 / 收益率 / 信貸息差）的嚴重錯配，並關注未來發展、現金流、公司資產價值、償債來源及負債結構與優先權等

債券投資＋價值投資的核心並不是追求最高回報或等待死守，而是在充分理解還款來源後，辨別出市場錯誤定價的投資機會

目前 JS 算是成功的案例有 GLP / 新世界 / 路勁，希望未來能把握更多的債券投資機會

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

大家可以先睇路勁官方公布及FSM分析：

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0316/2026031601281_c.pdf

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0119/2026011901552_c.pdf

https://www.fsmone.com.hk/article/article-details/359740

重組計劃解讀

新選計劃 — Fixed Tenor Bonds (14億美元) + 永續債 (8.91億美元) = 22.9億美元

路勁計劃 — Fixed Tenor Bonds (14億美元) + 永續債 (8.91億美元) + 境外銀行貸款 (1.14億美元) = 24.05億美元

補充兩個JS認為是對的觀點：

• 路勁債券與永續債的償債地位相同（兩者無分別，甚至永續債擁有較高價值，因為Accrued Interest較高）

• 路勁債券與永續債可參與兩個計劃（姐係兩邊都拎住 $100 Par Value 去 Claim）

新選計劃重點：

• 在重組後，新選計劃下的債權人（Bonds + 永續債）會間接持有一間債權人SPV（用可換股債券的形式持有），該間SPV則持有70% 的新選股權，路勁接力會幫手搵賣家，如果勁投的賣出價高於6億美元，路勁可以從賣出價與6億美元差價之間收一筆Carry Interest（15% / 20%，視乎賣出時間），若在可換股債券到期時仍未賣出新選股權，可換股債券會行使，債權人則會變成SPV及新選的股東

• 用6億美元（70% = 4.2億美元計算），這部分債券持有人可以收取大約18% 本金（若計劃包含Accrued Interest在內，則永續債的回收率會略高於Fixed Tenor Bonds）

路勁計劃重點：

分為選擇一及選擇二：

• 選擇一：每 $100應計索償（未知會不會包Accrued Interest），債權人可以收現金 $10（其餘則為Haircut）

• 選擇二：每 $100應計索償（未知會不會包Accrued Interest），債權人可以收 $3.9（假設成功以現價 HKD 0.64賣出，換股價為 HKD 5.6）+ $13.1面值的2033年到期債券（其餘則為Haircut）

兩個計劃一齊合併去睇的話：

選擇一與二的比較

如果假設兩者（選擇一及選擇二）是No Arbitrage Opportunity（即是兩者方案的Present Value是相同：選擇二的Investors在收取到新股及新債後即時賣出能夠轉化成 $10），在股價不變（HKD 0.64）的情況下，新的中期債券會trade at $46.3

JS會從兩大方向去思考選擇一還是選擇二：

新中期債券值不值 $46.3或以上？這涉及對於路勁重組後還債能力及信貸風險的判斷，有沒有把握公司在如期在2033年到期時還到本金？

股價有冇大幅上升的空間？股價升一倍的話 = 收多 $3.93？這代表睇唔睇好內房與重組後路勁的未來發展？

所以要等睇埋盤數＋基本面再判斷都未遲，反正又不是今天要簡定選擇一還是二

基本上目前最大的Concern（AHG反對重組的問題）暫告一段落，正式進入後續重組的階段

股權穩定計劃的解讀

路勁在重組期間會有一項「股權穩定計劃」，意味着路勁會配股予惠記 / 老闆彪哥，初步計有潛在3.66億股的新發行，結合債轉股的部分，重組後的全面攤薄股數將會達到20.3億，較現時7.5億股多出170%

這間接意味著控股股東有大機會注資 ~2.3億現金（用每股HKD 0.64去推斷）

資產負債表分析

未計及最新一期（2H25）的減值、未來潛在減值及潛在注資，但已相應地扣除產業投資這類無效資產

大家略為參考就可以，一般回收率分析都是不會「準」的，在重組後應該是「資能抵債」的狀態，所以路勁算係有不少的可能性還得到該張2033年新債券，但需要持續地評估及跟進

JS 現階段的睇法

路勁永續債就是「容易計到數」的投資：

選擇一：收 $28.3

選擇二：冒風險但可能收到 $35.4或更多（假設股價反彈、新債券能夠還到本金）

當然兩個選擇都代表路勁要成功以4.2億美元估值賣出70% 印尼公路，不過賣不出都好，70% 印尼公路（= 70% 新選）每年照計都會有HKD 2 – 2.4億的現金流入（對應70% 新選4.2億美元估值 = 7.5% 收益率 / 資本化率），這筆現金流入應該都是收歸債權人的口袋內

對應現階段大約 $20 - $21 的永續債，上望Upside仍然夠大（40% 至 80%），JS打算繼續持有（不是投資建議）

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

JS 無搞任何patreon / 投資群組，亦唔會推介任何股票，小心詐騙

讀者要守護好你的荷包與本金，中詐騙 = -100% 投資回報

支持JS 的朋友可以留言討論 / subscribe 這個真Page, 唔好subscribe 假page (因為佢可以send d 假野俾你）

讀者朋友亦可以幫手 Report impersonation, 下面是假 Page 的Link (ID 多左個”4” 字）

https://substack.com/@jc126934677

截至今天（2026年2月21日）：YTD +1.7%，略為跑贏QQQ（-0.7%）、SPY（+1.0%）及2800.HK（+0.4%）

考慮埋組合其實有SP槓桿的情況下，其實只係放大左Beta（市場報酬）而沒有太多Alpha（超額回報），大致與市場同步，並需要投資復盤的時候

至今主要中招位：

貪平出事：PYPL、MOH兩隻正股於業績後暴跌，JS有佈署大量SP及正股，兩者合共至少帶來 -10% NAV左右的負貢獻，亦是由前期 +6% 轉至 -5% 的主要原因

AGQ 的貪小便宜而梗食 Tail Risk：在AGQ $380時，貪圖OTM SP極少量的權金（本身開的超遠OTM SC），結果食正白銀單日腰斬30%（AGQ跌60%），Tail Risk負貢獻估計約2% NAV

慶幸的位是，對的決策及分散佈局的持倉能夠offset上述的中招位，在比例上能夠救番個倉至略為輕微正數，在不輸本金但大量「平」股可部署的情況下，後續要追上的難度相信並不算高

暫時觀察今年能大幅跑贏大市的類別包括：

• 香港地產

• 存儲股 / 半導體（製造 / 硬件）

• 金、銀、銅、鐵礦石相關（採礦公司 / 礦服）

• 石油與天然氣（上游石油 / 油服）

• 航運 / 油船

• 防禦性消費（COST、WMT、KO之類）

• 軍工股

• 工業股（DE、ETN之類）

• 速遞（FDX之類）

• 日股（政策市主導、全方位上升）

• 中國AI / 半導體

這些類別大多數都不是人所共知的M7 / 藍籌股 / 科技股 / 高增長股，反而更多是傳統類別或冷門板塊，變相應該不少散户及機構投資者都未必有相應的部署，今年投資陷入負回報（若投資策略是主要靠選股的話）的概率其實是非常之高，出現「指數無事、但個股持續暴雷、不少投資人的投資倉回報如熊市般一樣的尷尬局面」

JS的隨筆感悟

本身選股及行業選擇的缺點就是存在「非系統性風險」（Non-systematic Risk）：在傳統金融學上，其實是有提及到持有一個非常分散的組合，務求把這項「非系統性風險」壓至最低，比如投資者運用SPY去取得市場報酬就已經是最優選擇，這是被動投資的主要優勢，亦是投資者如果希望透過「選股」及「全倉」去跑贏大市時要面臨的Trade-off

因此，間中大幅跑輸大市，或者係深度負回報或大drawdown，其實是「選股」策略的必經階段及缺點，若果投資人不能承受這些波動性 / 風險，投資人反而應該把被動投資睇高一線，放棄「選股」策略

人生/投資/個人發展等其實沒有什麼所謂失敗論，只有成功/成長，若然今次半個月的跌市導致財富有嚴重損傷，其實是應該檢討自己的整體投資策略、選股、倉位佈署、資產配置、財富價值觀、投資理念等等是否有重大不足之處，嘗試總結經驗，有則改之，無則加勉，若果下次面臨類似情況，有什麼操作上存在改善空間，盡可能避免重覆犯錯的可能性

另一心態我認為值得分享的是提醒自己「向前看」，檢討完可改善空間後，下一步就是確保自己在心態上不要崩潰，投資操盤手其實有點像打仗時的大元帥一樣，打勝仗固然值得驕傲，但都要明白勝敗乃兵家常事，投資路是非常漫長，短暫的勝負其實不是最重要，巴菲特之所以做到人所共知的投資界基業長青，其中一點就是他的超長期投資哲學，心態非常穩定，幾乎每次在大跌市時都能做到穩定輸出、在熊市時做出最佳的決策決定

另外就是通過分析自己（負）回報來源，嘗試了解自己個性、投資強項與弱項，這可以屬於檢討的一部分，觀察自己過去有什麼地方是不經意地做得比別人出色、什麼地方是經常性中伏，從而更了解自己，投資成功其中一項是克服人性，這當然包括自己的心魔、自己的貪婪與恐懼

JS的換貨思考

JS大部份時間都是接近全倉出擊，不存在太多空間可以Take Profit離場，Hold Cash然後等大股災（Market Timing 並非JS強項），近期操作其實主要是換馬為主，考量標準如下

先尋找一項顯然易見、眼看已經知道是計估值上最為吸引的投資標的、最有數得計、可以 Investable，作為換貨Benchmark（目前JS所選是15%+ Buyback Yield、低於6.5x P/FCF的Paypal），這個Benchmark隨時當然可以隨着市況或投資人Investable Products而更改

（以往JS試過是8% Dividend Yield的中國移動（941 HK）、9% - 10% Dividend Yield的新創建（659 HK）、10% Current Yield的GLP Perps、WACC 8% 的GOOGLE或PEG低過1倍的NVDA）

這成為了機會成本考量的基礎，並從估值、質量及風險等多角度去作為一把尺去評估究竟一項持倉（包括應視為槓桿一部分的Short Put）應否Under / Overweigh / 清倉

舉例：JS近期沽出了一半的華晨中國（1114 HK），其實是考慮到Paypal都已經有15%+ Buyback Yield，而華晨中國其實預期只有17% Dividend Yield，相比起先前華晨中國有20%+ Yield明顯是相對無咁吸引，質量、營運風險、確定性上明顯Paypal會遠優於華晨中國，所以會選擇減持華晨中國

運用這種比較思維，相信可以省略不少步驟，把已經做好的大量投資研究功課轉化為實際行動，有望克服情緒（克服需要接受實現極大損失並換馬至更具吸引力的投資標的），甚至自動淘汰一些因為跌市及恐慌而做出的錯誤行動

（JS認為在跌市時的錯誤行動不限於（1）跌得勁，所以不斷做Cover Call試圖挽救賬面損失、（2）把低估值、已腰斬但具大反彈潛力的個股切換至看似安全、價格穩定但實際較高估值、未跌的個股、（3）熊市時把優質股份但波動性高的個股切換至現金或類現金投資）

另外就是個股背後的行業及基本面等考量，務求做到廣泛分散（選股、行業、區域性分散），換貨後有優化組合的成果，這才算是有效換馬

Recap JS 的投資系統

循環三角（互相自我強化及互補不足）：正股 <=> SP <=> 權金reinvest

• 持有（1）長期具複息增長的優質正股及（2）極低估值高股息率的穩健收息股

• Short Put進攻與防守（更強調高度分散化及下行風險）

• 權金Reinvest於正股

• 時間是朋友：在時間流逝下，優質股的長期增長 + 收息股高現金流 + SP權金可以持續加厚Liquidity Buffer及倉位淨值

• 外加佔比不高的 戰略性 / 機會型投資與交易（Merger Arbitrage、Naked Short Call 等）

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

收購交易的基本資料

ZIM 為一間集裝箱航運公司，注冊地位於以色列，因此擁有特殊股權結構—以色列政府持有 ZIM 的「黃金股」(Special State Share / Golden Share)

2025年11月中開始已有傳聞，公司有意賣盤，12月中董事局進一步確認已收到不少戰略性伙伴向其收購全數股權的計劃書，股價由起初的 $16 升至 $20 - $22水平

2月16日，Hapag-Lloyd正式宣布以每股現金 $35、總代價 $42億美元收購ZIM的全數股權，溢價高達 126%（對比起25年8月時的市值/股價），股價隨即上升至$29的水平

在交易協議中，雙方提出將「黃金股」剝離並轉移給一個新的、完全由以色列PE基金（FIMI Opportunity Funds）控制的實體（透過成立一間新ZIM公司），從而規避以色列監管機構因為國家安全的理由而不批准這次收購交易的風險

注意事項及風險

現時股價與收購價的Spread約 $6，買入並持有至收購成功的潛在回報率為20.6%，這個Spread背後反映的是收購的不確定性及交易失敗的風險：

1. 交易結構與以色列「黃金股」的政治風險：航運業務及確保航線運輸暢通對於國家安全及地緣政治具有相當大的戰略意義，即使有FIMI的接管方案，以色列政府亦可以拒批這次收購，或者是要求FIMI 承諾維持更多運力或 Hapag-Lloyd 提供額外保證，這代表交易的不確定性主要來源

2. ZIM的燒錢速度：若即期運費出現大幅下滑（ZIM接近全數合約為即期合約），將會快速消耗ZIM手上每股現金（$25）或總現金約30億美元，Hapag-Lloyd有可能退出收購計劃

3. 其他國家的干預：可能面臨不同國家的反壟斷調查（比如歐盟、美國）

4. 股東否決私有化：雖然溢價率看似極高（對比起先前的股價），但其實只是略高於ZIM的Book Value（$35 = P/B 1.05x），股東有可能作出反對並要求Hapag-Lloyd提價，這增加交易的不確定性及告吹的可能

5. 交易延期：公司預計於Late 2026完成交易，但收購案延期幾個月是十分常見，若交易延期，持有正股的機會成本將會放大，壓低年化回報率（IRR）

6. 交易失敗後的風險：ZIM很可能下跌至本來的 $15-$16水平，跌幅可以高達50%

收購成功機率偏高

JS認為合併交易成功的機率仍然是偏高，原因如下：

存在FIMI的介入，為此交易作政治擔保，這個交易結構嘗試把國防及商業分隔，以色列政治要Ban的話，需要更充分的理由才能正當地進行

其他國家（以色列以外）的干預對於交易成功的影響力極低，Hapag-Lloyd有條件向歐盟/美國/中國等國家進行談判，再加上成功收購後Hapag-Lloyd仍然是全球第5名（以總運力計算），不存在會挑戰世界前三名巨頭（Mediterranean Shipping Company、Maersk、CMA CGM）的龍頭地位

股東極大可能會批准：收購價其實並不失禮（P/B 1.05x），失敗後股東需要承受40% - 50% 的跌幅，代價非常大，同時對於長線股東而言，收購價（$35）連同過去多年每股股息累計$47.5（30% Withholding Tax後 $33.3），合共 $68.3，應該是沒有什麼長線股東會輸錢離場，股東與錢鬥氣的可能性極低

JS的投資佈署

（非投資建議，僅為JS個人的知識及經驗分享）

JS感覺是有點像2022/2023年Microsoft收購Activision Blizzard（ATVI），當年JS有嘗試利用期權賺取Merger Arbitrage的Profit（當年的收購結局是美好，但中間過程的ATVI股價是大上大落，投資過程其實是很被動，JS仍然記憶猶新）

對於今次ZIM收購案，JS亦會利用期權，增加容錯率並減低交易失敗後的損失：

1. 極短線Short Put + Short Call（投機、風險偏高、容錯率不高）：由於收購價是確定，並會為股價帶來極大的價格穩定性，即使收購告吹的話，亦很難在短時間內出現，因此利用極短時間值（比如一星期以內）的Short Put 及 Short Call 組合可以「投機」地賺取極少量的權金，好處是時間值快速消耗，壞處是一旦在Short Put + Short Call 出現突發性的收購進展，導致股價大跌（比如以色列監管干預、Hapag-Lloyd退出收購）或者是股價大升（比如Hapag-Lloyd或有其他公司加入收購而提價），將會導致非預期的損失

2. 超長線Short Put（核心交易手段、體現Risky Merger Arbitrage）：有咁長的Short Put就開到幾長，好處如下：

• 這充分利用了Option的加速結算 (Acceleration) 特性，若收購案在期權到期前生效，期權將會提前結算，Short Side的投資人會額外賺到生效日至期權到期前的時間值

• 若收購失敗，股價大跌50%+，由於權金本身佔行使價/股價的%幅度較高，這將會遠較一些短及中線Short Put或直接購入正股的保護力為強，整個策略輸的幅度將會較少

• 行使價的選擇彈性：對交易有信心兼進取型的話，可以開ATM或輕微ITM的Short Put，變相提供與持有正股相若的潛在回報，若選擇保守的話，可以開超級OTM的Short Put，額外提供下檔保護

JS目前的首選是28年1月的 Short Put，行使價 $20，權金大約為 $1.2，變相打和點為 $18.8，就算交易失敗後跌穿去番 $15-$16，整體損傷預計屬於JS的可控範圍之內

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

1. 資產型股票被市場重新重視

AI 對於科技類（尤其是軟件產業）構成生存威脅，而AI目前不太可能顛覆重資產型的行業（比如地產、金融、能源、航運、工業等，這些行業均出現了至少過百年的歷史），這裡有一個新邏輯就是能夠抵抗AI，變相這些資產型股票被市場重新評估其價值，帶動整個地產行業的估值上揚

2. 減息週期預計在年內繼續

參考利率期貨，市場預計今年較大概率減息2-3次至3% 附近的水平，香港的最優惠（Loan Prime Rate，俗稱大P）亦很大機會跟隨美國利率而同步回落，這對買樓需求、供樓成本、實體地產估值及地產公司借貸成本有四重的正面影響

資料來源：CME FEDWATCH TOOL

不過，JS認為美國仍存在結構性通脹的問題，導致利率未必可以如市場預期減息，或者是即使減息2-3次後美國長債息仍很大機會維持在4% 以上，變相「減息」這動作有機會淪為口號大於實際，無論如何，減息一般會地產股頗為有利

在美國基準利率預計向下的情況下，HIBOR將會出現較低的上升壓力（現時1M HIBOR為2.5%），這對於業主供樓成本及地產商借貸成本均有正面作用，後者更會直接帶動盈利增長（愈有利於高槓桿的地產商，比如新世界發展）

資料來源：新光銀行

3. 供平過租—租金回報率高於供樓利息成本

簡單比較一下幾組關鍵數字：

租金回報率：平均約3.5%

H按：H+1.3% = 3.8%

P 封頂息（上限）：P-1.75% = 3.25% < 租金回報率

→ 代表香港住宅樓已經進入供平過租的狀態，這因素令住宅樓價至少會有比較大的承托

資料來源：中原地產

4. 住宅樓價開始見底回穩，新盤利潤率有望正常化

資料來源：中原地產

在2023年至2025年期間，大多數發展商的新盤不少已經進入無利可圖的狀態，這建基於它們採取以貨換量的戰略，務求盡快回籠資金

在樓價開始止跌回穩的前提下（2025全年樓價上升約5%），發展商的新盤應該是可以恢復至有單位數利潤率的狀態（利潤率由0% -> 5% 已經是大躍進，存在極大的營運槓桿）

同時，發展商在23年起逐漸保守拿地的關係，住宅新樓未來3-4年的新供應預計會平穩（偏緊），現樓貨尾由高峰期的2.8萬伙回落至25年底時的2.3萬伙，這些供應端因素有利發展商取得定價權

資料來源：房屋局

香港人口大致維持在高水平的750萬人（低出生率但成功依靠外來人口補充缺口），住屋需求旺盛（不論買或租，人口增加在一般情況下對樓市及發展商正面）

5. 零售數據近月強勁，有利收租股

資料來源：MacroMicro

雖然JS平時出街表面上並不覺得有太大好轉，但在數據上卻反映出2025年第四季（10月至12月）每月零售額回勇至337億至352億港元，較先前月份有10% - 15% 的明顯增長，這對於依賴零售租金收入的港地（領展、新鴻基、恒基、希慎、恒隆等）有正面作用

6. 估值由「廢鐵價」重估為「正常」水平

先前港地的估值實在過於低殘，在2022-2025年期間，一線地產股不少股息率（連同回購收益率）可達到7% - 8%（長實、恒基、領展、信和、太地、置地），二線地產股高達8% - 10%+ 比比皆是（恒隆集團、希慎、嘉里），屬於「廢鐵價」，現時的重估其實只是修正至「正常」水平的一個過程

7. 最大的灰犀牛並沒有發生、中小型地產商現正「出清」但負面影響能被市場消化

香港地產暫時最大的灰犀牛仍然是新世界會否債務違約，並延伸至金融系統風險等問題，但新世界現今仍未出現債務違約，甚至有傳Blackstone將會入股，這種非預期的事態發展相信已令絕大部份人（包括大量投資專家與KOL）大跌眼鏡

新世界債券（連同暫停派息的永續債）已經在近一年成為MVP（永續債應該升了2倍多、有年期的債券由distressed bond回復至正常High Yield Bond的水平）

至少從市場角度而言，新世界能夠還錢的機會偏高（違約的可能性不高），間接代表2024年至2025年期間一直備受關注的「灰犀牛」風險並沒有發生

其他一些高槓桿的中小型發展商則正處於「出清」階段，但開始被樓市及資本市場逐漸消化，沒有蔓延至發展商「骨牌式倒下」的狀況

風險考量：

1. 結構性消費外流：香港面臨的「北上消費」趨勢可能是結構性的，上述提到的零售回暖可能是假象，需要繼續觀察及留意此風險

2. 寫字樓供應過多、空置率極高：現時寫字樓空置率仍處於歷史高位，租金持續受壓，對於擁有大量寫字樓組合的地產商（比如太古地產、希慎、置地）仍具有營運風險及較大的資產減值壓力

3. 賬面值虛高：不少地產商採用極為進取的資本化率（比如2.5% - 3.5%），這代表其實際物業價值將會遠低於其賬面值，投資前參考P/B時需要調至其Book Value至合適水平才能使用

4. 利息水平未必有效受壓：地產商債務結構絕大多數是銀行貸款（至少佔70%-80% 或以上），主要參考利率為HIBOR + Spread，若美國利息/債息高企，HIBOR有向上升的壓力，發行債券融資時的票面利率（尤其美元債）亦會偏高，令利息開支處於偏高水平

5. 10年期債息高企：10年債息高企於4% 或以上，這會成為長期抑壓任何房地產的結構性因素，皆因10年債息是所有資產項的Anchor，超低息環境已成過去，很難實現地產股重振雄風

6. 失業率上升：香港失業率是有上升的趨勢（最新25年12月為3.8%），這顯然不利於樓市/消費，在AI進一步廣泛應用下企業更可能進一步裁員，對於寫字樓租金及出租率同樣帶來負面影響

目前想法

這些投資邏輯其實都幾「堅」（確定性不低），這解釋了為什麼年初至今港地爆升的背後原因，升幅已經逐漸消化了這些主邏輯，大多數港地估值回復至正常甚至是偏貴的水平

JS目前只有小量地產股（先前地產股主力是鷹君，對應美股下跌時已把鷹君換倉至更吸引的美股），目前僅持有少量的領展，未來方向仍然是收集更多領展為目標

重新審視大部分地產股後，JS仍然覺得領展及鷹君是目前最佳選擇（估值吸引、具極佳的重估潛力）

前者雖然與住宅小陽春沒有大關係，但零售數據轉強對領展維持派息能力有一定的幫助，而且應該是全球Tier 1/2 REITs當中股息率最高的一批，後者則是極低估值（P/B長期低於其餘2線地產）＋商業模式具韌性（少數依靠旗下REIT收取管理費收入、願意並行輕資產路線的地產商）

目前不少地產股實在是過於昂貴（比如新鴻基地產，大升後股息率不足3%、恒隆集團只剩5% 股息率），商業模式未見有突破及高增長潛力（反觀H78香港置地的輕資產化，市場其實十分賣帳，但估值實在太貴），或者部分存在減派息風險但未被市場定價的公司（比如恒基地產—過去多年的派息水平已經超出其恒常盈利水平、長實集團隨緣派息、希慎的營運現金流遠遠不足夠覆蓋利息＋資本開支＋維持股息開支等等），或者是2-4線REITs的物業質素一般，抗風險能力明顯較差

因此，JS會選擇性避開這些地產股，只專注收集領展（鷹君若有一定回調會重新考慮）

有關鷹君的分享可參考此文章：

https://substack.com/@jc12693677/p-172021905?utm_source=profile&utm_medium=reader2

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重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。

業績後大跌的原因

初步瞭解盤數及大跌原因，有幾項：

1. 令人非常失望的業績指引

公司預計2026年MLR仍維持高企（92.6%），Adjusted EPS至少為 $5，醫療成本及盈利狀況遠差於預期，原先市場預期EPS $11+，需要大幅度進行盈利下修，與原先指引嚴重不符，這亦反映管理層對於未來發展趨勢失去預判能力

2. Q4 MLR 嚴重失控

Q4 MLR 94.6%（Q3 MLR：92.6%），其中MOH主力的Medicaid MLR由Q3的92.0% 大幅拉升至93.5%，幾乎代表MOH無辦法把成本上升轉嫁至州政府，出現Acuity Mismatch（病情與費用率錯配）的核心問題

Medicaid Redeterminations（重新審查）對Medicaid的負面影響在Q4浮現，早前州政府把不符合資格的人剔除出 Medicaid 名單，導致受惠於Medicaid保障範圍內的人大多數是高醫療需求者，人均成本大幅拉高（QoQ+3.8%），但人均保費收入在Q4只按季增加2.2%，中間的增速剪刀差需要由MOH硬食

3. 一次性費用—California的追溯性保費調整

這直接導致Q4有EPS $2 的負面影響，導致Q4 EPS陷入中度虧損（Adjusted EPS -2.76）

4. 其他次要原因影響Q4業績及26年Guidance

包括V28定價模式應用對於Medicare（這部分佔MOH收入約15%）的負面影響、Medicare Part D構成嚴重虧損、26年New Florida CMS Medicaid Contract 的起始成本等

5. 潛在投資邏輯的崩壞（下面思考點 4 的主要風險）

究竟MOH存在反轉條件嗎？

與Paypal情況不同，對於JS而言，Paypal屬於有數得計的投資（26年FCF Yield = 15%及未來大機會存在陷入單位數的負增長），FCF Yield夠高的情況下，反而大跌後幾乎可以肯定是繼續持有（單純計數角度，夠平就可以持有）

MOH的尷尬位在於，2027/28年EPS方差很大，而且2026年亦有可能需要下修EPS（因為一旦MLR失控，公司將陷入虧損狀態），這與Paypal的可控情況完全不一樣

思考點：

1. 2026年有兩項暫時性拖累，在2027年很大機會會「消失」：

• New Florida CMS Medicaid Contract的起始成本（拖累EPS 1.5）

• 公司會在2027年退出Medicare Part D，EPS改善空間達到 $1

-> 直接貢獻2027年EPS 有50% 的增長（因為低基數）

2. 醫療保險的自我修復能力及週期性：

在機制上，只要全個行業MLR夠高，MOH就能夠與州政府進行談判，去調整Basic Rate，同時在Pricing Model上因應Risk Score Factors及醫療通脹而調整保費，令MOH有兩重空間增加其保費收入，最終會把MLR拉低至91%以下

中間的時間差有可能是1年至1.5年，正正是現時醫保公司股價低迷的階段（可參考2015年至2017年期間，2015 年的虧損營運數據，帶動了2017 年的保費暴漲）

醫保行業很可能會有「出清」的環節，包括現時不同醫保公司會退出沒有優勢的市場（比如MOH退出Medicare Part D、CI已賣掉MA, Medicare Part D等業務、CVS打算在今年大規模撤出MA等），最終導致「剩者為王」的格局

在醫療保險行業，保費的調整通常有 2-3年的滯後性：

第一年：定價太低 -> 虧損

第二年：收集數據 -> 向監管機構申請漲價

第三年：新保費生效 -> 利潤暴增

MOH的負債率大約是24%（總債務/總資產），有能力保存實力，而且本業未致於陷入深度虧損，照計能捱至見到保費增加及醫療成本增長放緩的時期（而不是會把業務賣掉）

3. G&A Ratio 相信有改善空間：

MLR 高企，變相對於 G&A Ratio 有效管理的要求更高

而MOH 的 CEO — Joe Zubretsky —屬於行業內的控制成本專家，再加上MOH打算全面放棄MAPD product，這在執行方向上可行，對於控制 G&A Ratio 應該會有一定幫助

4. 主要風險：

令情況更為複雜的是，現時不少聯邦政府及州政府的財赤問題已經嚴峻，MOH 在保費合約談判時未必能夠如過往般容易，這是屬於風險的主要部分

這可能導致MOH投資邏輯崩壞—營運虧損成為結構性及長期性

估值

現時估值的可預見性非常低，尤其是2027年或之後的盈利水平，JS整理了一個初步的模型去大致理解狀況（Reverse-engineering），基礎假設如下（應用於2028年的恒常盈利預測）：

• MOH完全退出 Marketplace（會員人數 = 0）、Medicare會員人數較2025年下跌20%

• 人均醫療成本以每年6% 進行增長

• Medicaid會員人數與2026年Guidance相同（反映不再規模行先）

• G&A Ratio與2026年Guidance相同

• 其他細分項與2025年相同

• Effective Tax Rate為25%

• 人均保費較2025年有X% 的一次性增加（X是關鍵變量，會用Reverse-engineering推敲出來）

得出結論：

• 當X = 17.2% 時，MOH在2028年能夠收支平衡（EPS = 0）、MLR 93.6%

• 當X= 20.5% 時，28EPS = 17、MLR 91.0%

• 當X = 21.1% 時，28EPS = 20、MLR 90.6%

換言之，若MOH要恢復正常盈利水平（MLR < 91%及EPS = 17+），人均保費需要有20% 以上的增長（較2025年時的水平）（CAGR 約 6.4%），而低於17% 的保費增長的話，MOH很可能會如25Q4般陷入虧損

Medicaid 歷史平均漲幅大約為 2%-4%，要達到 6.4% 的年均漲幅（較2025年有 20% 的增長）並不容易，需要州政府給出高於歷史漲幅的補漲，這代表MOH其實有可能維持低利潤狀況（EPS只有5）甚至是持續虧損，現時股價 $127 是未完全反映此風險

現時部署及想法

（僅供參考，非投資建議）現時持有或加倉代表對於壓注MOH未來能夠有效大幅加價，或者是醫療通脹逐漸受控，從而令剪刀差回落（即是保費增長>醫療成本增長）

JS認為MOH業績改善能見度一般般，而且未來盈利水平的方差十分大，有點像賭大細的博奕

JS在現階段不會再加注，但又不致於要完全清倉（始於存在盈利回勇的可能性），先前佈置的MOH SP會繼續Rollover 至幾個月後（下期業績或之後），務求隨時間流逝而降低持貨成本，並等待潛在的復甦

重要提醒：本文僅為個人的知識及經驗分享，所有內容概不構成任何理財建議。投資之前請獨立思考、不要盲目跟從、審慎評估並自負盈虧。