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Immer wenn Deutschlands Statistiker, wie am 25. August, neue Details zum Wirtschaftswachstum veröffentlichen, sollte eine Frage ganz oben auf der Tagesordnung stehen: Hat sich die Depression in der Privatwirtschaft verschärft – schrumpft also der Wert der Produktionsanlagen noch stärker als zuvor? Denn bereits im Frühjahr hat sich abgezeichnet, dass sich der Ausblick für eine Erholung schon vor dem Krieg im Nahen Osten erheblich eingetrübt hatte. Dieser Blogbeitrag ist ursprünglich vom 15. Mai. Meine Notes zeigen, dass er immer noch aktuell ist.

Hauptauslöser ist der Arbeitsmarkt: Die Zahl der Erwerbstätigen wächst seit Mitte 2022 im Jahresvergleich um weniger als 1%. Diese Schwelle muss in der Regel erreicht werden, damit die Konsumnachfrage ausreichend anzieht. Nur so haben Unternehmen einen Anreiz, verstärkt in ihre Produktionskapazitäten zu investieren.

Die Nachfragekrise, ausgehend vom Arbeitsmarkt, ist noch nicht vorbei. Dabei debattiert die Öffentlichkeit wieder einmal nur über Strukturprobleme. Doch seit dem Energiepreisschock 2021/22 bremst die fehlende Nachfrage die deutsche Volkswirtschaft aus – deutlich stärker als den Rest des Euroraums. Für das Zurückbleiben Deutschlands sprechen damit eher zyklische als strukturelle Gründe.

Ernüchternder Arbeitsmarkt

Ernüchternd ist, dass es vor Kurzem noch so aussah, als könnte der Jobabbau bald nachlassen. Schließlich sind die Kaufkraftverluste aus den Inflationsjahren weitgehend ausgeglichen – zumindest bis zum neuen Energiepreisschock im März 2026. Insbesondere die Milliardeninvestitionen in Rüstung und der langsam anlaufende Schub in der öffentlichen Infrastruktur nährten die Hoffnung. Diese hat sich zerschlagen.

Wie sich herausstellte, mussten die Statistiker die Zahl der Erwerbstätigen (Beschäftigte und Selbstständige) stark nach unten revidieren. Sie schrumpft jetzt mit einer Jahresrate von 0,4%. Das sind 1,4 Prozentpunkte weniger als die Aufschwungschwelle von 1%. Die Dreimonatsrate für Februar liegt auf das Jahr hochgerechnet nun bei -0,45% (vorher: -0,24%). Mit dem neuen Konjunkturbild rückt eine Erholung am Arbeitsmarkt nochmals in weite Ferne.

So wundert es nicht, dass die Arbeitslosigkeit im vergangenen Monat erstmals seit April 2022 wieder auf 3 Millionen stieg. Die Folgen zeigen sich in der Massennachfrage. Inflationsbereinigt wächst sie in guten Zeiten oft mit Jahresraten von 2% und mehr – doch schon seit Anfang 2025 ist das nicht mehr der Fall.

Dahinter steckt ein handfester Kaufkraftverlust. Die realen Nettolöhne der Privathaushalte sind im vergangenen Jahr deutlich zurückgegangen. Die Krankenkassenbeiträge für Arbeitgeber und Arbeitnehmer stiegen um 38 Milliarden Euro. Der Grund: Die Kassen haben die Folgen des Inflationsschubs vollständig auf die Beitragszahler abgewälzt, während die neue Bundesregierung bis Herbst 2025 kein Budget hatte.

Dies entspricht einem Schock von 0,9% des Bruttoinlandprodukts des Jahres 2024. Warum sich die Debatte trotz solcher Belastungen auf strukturelle Probleme fokussiert, bleibt ein Rätsel. Der Konjunkturrückschlag zeigt sich mittlerweile auch klar in der Arbeitsnachfrage der Unternehmen.

Diese lässt sich am BA-X, dem Index der Bundesagentur für Arbeit (BA) für die ausgeschriebenen Stellen, ablesen. Eigentlich sollte man den Index im Dreimonatsdurchschnitt betrachten, weil er sonst stark schwankt. Doch bereits im April ist die Jahresrate (auf Monatsbasis) wieder negativ geworden, sodass es kurzfristig keinen Anlass gibt – auch wegen des Nahostkriegs –, auf den Arbeitsmarkt als Konjunkturstütze zu setzen.

Kapitalstock schrumpft

Zuvor hatten allerdings Großaufträge einiger weniger Unternehmen (weder aus der Rüstung noch aus der Industrie) vorübergehend einen deutlich besseren Eindruck von der Arbeitsnachfrage vermittelt. Dass der Arbeitsmarkt so schnell keine Basis für einen selbsttragenden Aufschwung legt, hat einen weiteren Grund. Erstmals seit 1931 schrumpft in Friedenszeiten in Deutschland der Wert des privaten Kapitalstocks, der Bestand an Produktionsanlagen und Ausrüstung. Das ist schon seit 2024 der Fall.

Das Ausmaß ist natürlich nicht mit den Jahren vor der Hitlerdiktatur vergleichbar, als harte Sparprogramme der Regierung die Wirtschaft abwürgten. Der Mechanismus ist jedoch derselbe: Weniger Wert an Produktionsanlagen bedeutet tendenziell weniger Stellenaufbau und damit eine geringere Konsum- und Investitionsnachfrage.

Solange diese Abwärtsspirale nicht durchbrochen wird, könnten milliardenschwere Schuldenprogramme der Regierung die Depression vielleicht mildern, aber nicht abwenden. Industrie und Hersteller von Investitionsgütern leiden ohnehin seit dem Beginn der Abwärtsspirale 2022 im Inland unter der schwachen Konsum- und Investitionsnachfrage.

Der Rüstungsboom der Regierung aus den ersten Monaten mit regulärem Budget ist inzwischen ausgelaufen. Die Bestellungen des Bundes bei Produzenten in Deutschland liegen zwar weiterhin auf erhöhtem Niveau, sind seit dem Jahreswechsel aber abgeklungen. Umso enttäuschender ist, dass auch die zivile Kapitalnachfrage nach Investitionsgütern ohne Transport und Rüstung keine Erholung zeigt.

Wer gehofft hatte, dass die private Investitionsquote trotz ihrer negativen Werte – als Ausdruck des Kapitalabbaus – bald wieder steigt und damit den Weg aus der Depression ebnet, dürfte daher enttäuscht werden.

Bereits im März stieg die Arbeitslosenquote um 0,1 Prozentpunkt auf 6,4%. Sollte sie im Zuge des Nahostkriegs weiter steigen, dürfte bald die Keine-Wunder-Regel für eine konjunkturelle Notlage in der Schuldenbremse greifen. Bisher hält sich allerdings leider niemand daran.

Die Regel besagt: Steigt der Dreimonatsschnitt der Arbeitslosenquote auf Jahressicht um mehr als 0,13333 Prozentpunkte, sollte die konjunkturelle Notlage in der Schuldenbremse ausgerufen werden. Das würde große Schulden für ein Konjunkturpaket oder temporäre Entlastungen erlauben.

Angesichts des aktuellen Energiepreisschocks und der anhaltenden Jobkrise sollte die Regierung damit nicht mehr lange warten. Nach den Arbeitsmarktdaten vom Mai bliebe dafür noch im Juni Zeit – bevor das Parlament in die Sommerpause geht.

Hinweis: Die Beiträge in dieser Blogkategorie erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom. Worum es hier eigentlich geht, habe ich im ersten Beitrag beschrieben: Konjunkturanalyse geht jeden an – oder warum wir einen Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen.

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Es hätte so gut kommen können für die deutsche Wirtschaft. Eigentlich sah alles danach aus, dass die Rezession im Frühjahr 2024 geendet hat. Vieles sprach dafür, dass die Unternehmen dieses Jahr ihre Investitionen endlich wieder hochfahren. Doch dann kam im Frühjahr der Rückschlag, der noch immer anhält.

Der Pessimismus in den Unternehmen hat sich nochmals verstärkt – so sehr, dass auch die hoffnungsvollen Signale nicht mehr gesehen werden. Tatsächlich jedoch deutet sich derzeit an, dass die deutsche Volkswirtschaft nicht nur die Rezession beendet, die Ende 2022 begonnen hatte (Quelle: Sachverständigenrat). Wenn keine neuen Schocks auftreten, dürfte jetzt sogar endlich der lang erhoffte Aufschwung beginnen.

Deutsche Industrie im extremen Stimmungstief

Erst vor wenigen Tagen verkündete der Präsident des Bundesverbands der deutschen Industrie (BDI), Peter Leibinger: «Der Wirtschaftsstandort befindet sich im freien Fall, doch die Bundesregierung reagiert nicht entschlossen genug.» Die Ökonomen in den Verbänden hatten da gerade die Daten aus ihren Branchen im neuesten Industriebericht ausgewertet. Zeit für eine Spurensuche nach Signalen, die Hoffnung machen.

Das erste Signal für einen nahenden Aufschwung liefert die Bundesbank. Ihre Fachleute veröffentlichen wöchentlich einen Aktivitätsindex. Das ist ein experimenteller Echtzeitindikator, der deutlich früher als alle anderen offiziellen Daten des Statistikamts zeigt, wohin sich die Wirtschaft bewegt. Er beruht zum Beispiel auf dem Stromverbrauch, dem Lkw-Mautverkehr oder dem Flugverkehr – alles Grössen, die sehr schnell verfügbar sind. Auch Google-Abfragen werden ausgewertet.

Bei aller Vorsicht, mit der so ein Indikator betrachtet werden sollte, sagt der aktuelle Index klar: Der «dramatische Tiefpunkt», den der BDI gerade ausmacht, dürfte vorbei sein. Der Bundesbank-Index wird zwar häufig nachträglich revidiert – seit 2022 zeigt er jedoch einen guten Gleichlauf mit dem deutschen Bruttoinlandprodukt (BIP). Ein BIP-Einbruch im vierten Quartal kann wohl ausgeschlossen werden (vgl. Grafik).

Doch damit nicht genug: Auch der Industrieumsatz deutet darauf hin, dass die Industrie im Oktober die Wende geschafft hat. In der folgenden Grafik ist zu sehen, dass der Rückgang (im Dreimonatsvergleich) bereits langsamer wird. Ob es für ein Plus bis zum Ende des Quartals reicht, bleibt abzuwarten; schliesslich fehlen noch die Daten für November und Dezember. Aber immerhin stimmt die Richtung (vgl. Grafik).

Anhand der aktuellen Datenlage, die grösstenteils auf den monatlichen Konjunkturstatistiken und eigenen Umfragen beruht, berechnet das Münchner Ifo-Institut Echtzeitschätzungen zum Bruttoinlandprodukt. Auch wenn die Industrie noch unter dem Rückschlag vom Sommer leidet, liegt die Ifo-Schätzung (keine offizielle Prognose) derzeit bei rund 0% für das BIP im vierten Quartal, für das erste Quartal des nächsten Jahres sind es bereits ordentliche 0,35%.

Ein kurzer Rückblick auf die jüngste Entwicklung des Bruttoinlandprodukts: Anfang des Jahres war die private Nachfrage noch kräftig gestiegen (vgl. Grafik). Dabei liefen besonders die Exporte im Vorgriff auf die US-Zölle sehr gut. Auch der private Konsum hatte sich schrittweise immer mehr erholt – wenn auch um den Preis stark sinkender Ersparnisse der Privathaushalte.

Bereits im Frühjahr rutschte die Privatwirtschaft dann jedoch zurück in die Rezession. Sie wurde im Sommer nur durch den Staat aufgefangen. Die neue Bundesregierung hatte seit dem Sommer wieder ein reguläres Budget, was zu entsprechenden Nachholeffekten in den Ausgaben führte.

Beim Privatkonsum zeigt sich jedoch, dass die starken Beitragserhöhungen zu Beginn des Jahres die Nachfrage der Privathaushalte empfindlich ausgebremst haben. Dass sie im Sommer ihre Konsumausgaben sogar zurückführten, hing auch damit zusammen, dass sie ihre laufenden Ersparnisse wieder erhöhten (vgl. Grafik oben).

Unter dem Strich bleibt das Fazit, dass der Rückschlag im Frühjahr von den bekannten Schwankungen im Export herrührt und von krisenbedingten Sondereffekten in den Sozialbeiträgen zur Krankenversicherung. Dass die Regierung wegen der Neuwahlen und des fehlenden Budgets darauf nicht mehr reagieren konnte, kam allerdings zur Unzeit.

So waren die Nettoinvestitionen (ohne Abschreibungen) in Deutschland bereits 2024 leicht ins Negative abgerutscht. Das erklärt nicht nur die äusserst schlechte Stimmung in der Industrie. Eine solche Dynamik ist auch extrem gefährlich, weil sie bedeutet, dass der Wert des gesamten Kapitalstocks schrumpft.

Damit sind alle Produktionskapazitäten der Volkswirtschaft gemeint (Maschinen, Anlagen, Fabriken, Büros usw.), mit denen künftig Wohlstand entstehen soll, nachdem ihr Verschleiss (Abschreibungen) wettgemacht wurde.

Ein schrumpfender Kapitalstock bedeutet zudem, dass der übliche Konjunkturrhythmus aus zyklischem Auf- und Abschwung durcheinandergerät: Der Zyklus besteht gewöhnlich darin, dass der Kapitalstock im Aufschwung schneller ausgeweitet wird als im Abschwung. Dies geht mit einer steigenden Nettoinvestitionsquote einher.

Im Abschwung wird der Kapitalstock immer noch ausgeweitet, aber eben langsamer als im Aufschwung. Das wiederum führt zu einer sinkenden Nettoinvestitionsquote.

Lichtblick in den Investitionen

Und damit zum wichtigsten Lichtblick für die deutsche Konjunktur: Die Nettoinvestitionsquote steht derzeit kurz davor, erstmals seit Beginn der Rezession auf Jahressicht wieder zu wachsen. Der neueste Auftragseingang für Investitionsgüter aus dem Inland hat dies nun beeindruckend bestätigt.

Es müsste schon ein heftiger Schock die deutsche Wirtschaft treffen, damit im neuen Jahr die Investitionsquote nicht wieder wächst. Der Wert des Kapitalstocks dürfte wieder stärker ausgeweitet werden. Damit wäre die (Mini-)Depression des schrumpfenden Kapitalstocks beendet.

Historisch war ein schrumpfender Kapitalstock immer der Ausdruck einer Wirtschaftskrise, die so heftig ausfiel, dass sie zum Aufstieg von Populisten und Faschisten führte: Deutschland ab 1931, Italien ab 2010 und zuletzt wieder Deutschland. Glücklicherweise ist die derzeitige Mini-Depression nicht so schwer, dass kein Ausweg erkennbar wäre. Die Privatinvestitionen in Ausrüstungen und geistiges Eigentum (Patente, Forschung usw.) stiegen zuletzt bereits wieder so stark wie seit Anfang 2023 nicht mehr (vgl. Grafik).

Rezessionen und Depressionen lassen mit erlahmenden Investitionen auch die Profite einbrechen. Damit sind nicht die steuerlichen Gewinne gemeint, sondern, exakter, der Überschuss der Betriebe am Standort. Er ist eher mit dem Cashflow auf Unternehmensebene zu vergleichen.

Auch die Profitquote steigt bald wieder

Der nächste Lichtblick ist: Die Profitquote der Kapitalgesellschaften dürfte in Deutschland spätestens im neuen Jahr wieder wachsen. Dass sie überhaupt so lange geschrumpft ist, lag auch an der Profitinflation der Jahre 2021 bis 2022. Danach verstärkte sich der Abschwung, weil die Unternehmen ihre Gewinnmargen nicht länger über Preiserhöhungen stabil halten konnten.

Das bedeutet aber: Wenn die Unternehmen wegen der Krise ihre Profite vor allem über Strukturreformen bei den Arbeitskosten sichern wollen, sollten sie mit solchen Forderungen jetzt äusserst vorsichtig sein. Denn genau wie bei Kürzungen im Sozialsystem drohte sonst der nächste Schock, der die zarte Hoffnung auf einen Aufschwung zerstören könnte.

Dies führt zu den Hoffnungsschimmern auf der Nachfrageseite: Schliesslich investieren Unternehmen nur, wenn sie mit ihren Geräten und Maschinen Produkte erstellen, die die Privathaushalte auch konsumieren. Erfreulich ist, dass die Unternehmen mittlerweile weniger Arbeitskräfte beschäftigen, die sie nicht brauchen (vgl. Grafik oben). Dies könnte bald zu einer steigenden Arbeitsnachfrage beitragen, was auch den Privatkonsum stärken sollte.

Immerhin meldet die Bundesagentur für Arbeit (BA), dass die Arbeitsnachfrage, gemessen an den offenen Stellen, langsamer schrumpft (vgl. Grafik). Dabei hätten zuletzt auch Grossaufträge bei einem Arbeitgeber geholfen, teilte sie mit. Dies muss weiter beobachtet werden, um zu sehen, ob sich die Aufschwungshoffnung am Arbeitsmarkt bestätigt.

Die Exporterwartungen der Unternehmen weisen jedenfalls in die richtige Richtung. Jetzt sollten nur keine neuen Schocks die Nachfrage erneut abwürgen. Ein weiterer krisenbedingter Beitragsschock wie zu Beginn des Jahres, erneute Spannungen im Aussenhandel oder ein verschärftes Preisdumping durch China würden die Depression verschärfen. Hoffentlich weiss die Politik, was dann auf dem Spiel steht.

Hinweis: Die Beiträge in dieser Blogkategorie erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom. Worum es hier eigentlich geht, habe ich im ersten Beitrag beschrieben: Konjunkturanalyse geht jeden an – oder warum wir einen Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen.

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Die jüngsten Konjunkturmeldungen aus Deutschland haben viele schockiert. „Katastrophe“ war wahrscheinlich das häufigste Wort, mit dem Kommentatoren, vor allem in den sozialen Medien, auf die Nachrichten vom Produktionseinbruch in der Industrie im August reagierten.

Eine der am häufigsten geteilten Grafiken, die diese düsteren Meinungen untermauern sollte, stammte aus der Financial Times:

Doch wie immer lohnt sich ein genauerer Blick auf die wirtschaftliche Lage in der Industrie. So düster, wie einige Beobachter fürchten, ist sie gar nicht – auch wenn Deutschland einen Rückfall in die Stagnation in diesem Jahr wohl kaum noch vermeiden wird. Dies ist zum Teil aber hausgemacht, worauf die regierende Koalition allerdings noch reagieren kann.

Zunächst einmal ist klar, dass sich die Geschäfte der Industrie auch dieses Jahr kaum erholen werden. Dies zeigen nicht nur die Produktionsdaten, sondern auch die Industrieumsätze, die sich nach Absatzrichtung zwischen Inland und Ausland aufteilen lassen. Die Daten für die folgende Grafik sind aus verschiedenen Statistiken zusammengetragen, und sie zeigen in Euro gerechnet eines sehr deutlich, was teilweise bisher wohl kaum bekannt ist: Die Exporte waren tatsächlich die treibende Kraft der Erholung seit 2005, was jedoch weniger mit den Hartz-Reformen zu tun hatte als mit der Nachfrage aus China und anderen Ländern. Diese traf auf zehn Jahre Lohnzurückhaltung in Deutschland. Auch in den Jahren nach der Finanzkrise verstärkte sich die Exportausrichtung – diesmal allerdings bei steigenden Reallöhnen, was sich nach Beginn der Totalinvasion Russlands in der Ukraine sogar noch bis Ende 2022 fortsetzte.

Von einem strukturellen Abwärtstrend im Auslandsgeschäft seit 2017/18, wie immer wieder behauptet wird, kann jedenfalls keine Rede sein. Die Exportschwäche seit 2023 war erst auf das Preisdumping und die verbesserte Produktqualität aus China zurückzuführen. Zudem ließen die hohen Energiekosten es kaum zu, dass die deutschen Exporteure auf die sinkenden Preise im Welthandel reagieren konnten.

Ob damit das exportgetriebene Wachstumsmodell Deutschlands bereits zu Ende ist, ist noch nicht wirklich entschieden. Was aber ins Auge fällt: Die Binnennachfrage nach Industriegütern liegt derzeit 13% unter dem Niveau von 2005 – also erheblich niedriger als die Gesamtproduktion. Bemerkenswert und kaum bekannt: Die tiefste Nachfragekrise im Inland macht Deutschland sogar abhängiger vom Export als je zuvor. Seit 2022 liegt der Auslandsumsatz der Industrie erstmals deutlich über dem Inlandsumsatz.

Was diese inländische Nachfragekrise so verhängnisvoll macht, ist die negative Rückkopplungsschleife, die sie ausgelöst hat: Sinkende Investitionen in die Produktivität der Unternehmen infolge der schwachen Nachfrage aus dem Inland verringern auch die Wettbewerbsfähigkeit der Exportgüter. Im Endeffekt kann sich die Industrie kaum noch mit einer besseren Produktivität auf den Energiepreisschock ab 2021/22 einstellen.

In Deutschland droht keine Katastrophe

Die Arbeitsmarktdaten haben bereits seit dem Frühjahr gezeigt, dass die schwache Nachfrage der Privathaushalte keine Basis für einen bevorstehenden Aufschwung bieten wird. Auch wenn die akute Rezession seit Sommer 2024 vorbei ist, zeigt sich nun, dass die Deutschen noch Geduld brauchen, bis eine Erholung einsetzt.

Ein schwacher Jobaufbau resultiert in der Regel daraus, dass Unternehmen zu wenig in Maschinen, Geräte oder Gebäude investieren – sei es, um die Kapazitäten auszubauen oder zu erneuern. Dies kann nach einer Rezession oft eine Reaktion auf die letztlich zu geringe Konsumnachfrage am Markt sein.

Eine Erholung gibt es aber nur, wenn die Investitions- oder Kapitalnachfrage einerseits und die Konsumnachfrage andererseits, vermittelt über den Arbeitsmarkt, in einer Aufwärtsspirale zusammenkommen. Genau dies wäre in diesem Jahr eigentlich zu erwarten gewesen, nachdem das Bruttoinlandsprodukt von Sommer 2024 bis März bereits um 0,5% gewachsen war.

Die schlechte Nachricht, die sich in den aktuellen Industriedaten zeigt, ist allerdings zugleich eine gute. Neben vorübergehenden Belastungen gab es drei wesentliche Gründe, warum die Industrie ihre Produktion im August im Vergleich zum Vormonat gesenkt hat: um 4,3% im produzierenden Gewerbe und ohne Energie und Bau sogar um 5,6% in der Industrie (verarbeitendes Gewerbe).

Zu den Sondereffekten gehörte, dass die Autobauer im August die Gelegenheit des Zollstreits für Werkferien nutzten, um ihre Fertigung umzustellen. Dies allein hat zu einem Einbruch der Autoproduktion um 18,5% geführt und wurde im September wohl größtenteils ausgeglichen, wie Branchendaten zeigen. Wie es derzeit aussieht, klingen auch die drei wesentlichen Ursachen des Konjunkturrückschlags gerade ab. Dazu zählen:

1.

Auf den Exportboom zu Beginn des Jahres folgte im Frühjahr ein Einbruch der Ausfuhren in die USA, ausgelöst durch vorgezogene Käufe vor den erwarteten höheren Zöllen.

2.

Ein sprunghafter Anstieg der Sozialabgaben für die Beschäftigten und die Unternehmen (vor allem für die Krankenversicherung) als Reaktion auf den Lohnanstieg im Sozialsektor. Der Privatkonsum ist im Frühjahr kaum noch gewachsen. Dazu im Detail später mehr.

3.

Am 19. Juli traten verbesserte steuerliche Abschreibungsbedingungen für Investitionsgüter in Kraft, weshalb einige Unternehmen ihre Investitionsvorhaben vermutlich aufgeschoben haben.

Entscheidend für den Jobaufbau und damit die Konjunktur ist also die Kapitalnachfrage der Unternehmen in Deutschland. Tatsächlich gab es im August erste Anzeichen dafür, dass die drei wesentlichen Ursachen des Rückschlags bereits abklingen. So stiegen die Investitionsgüterbestellungen im Kern um 2,7%. Das ist zwar noch kein Grund zur Euphorie, aber es ist auch keine Katastrophe: immerhin ein erster Schritt, um zumindest den Durchschnitt des Jahres 2024 zu erreichen (vgl. Grafik).

Wie der Auftragseingang für Kapitalgüter zeigt, gehen die Bestellungen vor allem aus den USA derzeit zurück, was nach den Vorzieheffekten kaum verwundert. Zwar ist auch die Nachfrage aus dem Euroraum betroffen, jedoch weit weniger stark als von ausserhalb des Währungsraums. Zudem dürfte sie im Vergleich zur heimischen Kapitalnachfrage immer noch die Konjunktur stützen (vgl. Grafik).

Schon länger ist erkennbar, dass die Produktionsdaten mittlerweile oft die Aktivitäten in der Industrie unterzeichnen. Dies liegt daran, dass die Produktion die gefertigten Mengen misst, also Tonnen von Stahl oder die Anzahl Autos. Der Umsatz hingegen misst auch andere wertschöpfende Tätigkeiten wie Dienstleistungen, die in ein Produkt einfliessen (vgl. Grafik).

Entscheidend für die Volkswirtschaft ist jedoch die Wertschöpfung, also die Summe aus Arbeitsentgelten und operativen Vorsteuergewinnen, nicht die reinen Produktionsmengen. Und die Wertschöpfung basiert nun einmal auf dem Umsatz, und der zeigt im August einen weit geringeren Rückgang als die Produktion. Letztere dürfte daher noch revidiert werden.

Der reale Umsatz zeigt auch deutlich, wo derzeit der größere Schwachpunkt in der deutschen Wirtschaft liegt. Während die Unternehmen im August 3,4% weniger ins Ausland verkauften als im Durchschnitt der Jahre 2021 und 2022, waren es im Inland -9,4%. Dies deutet darauf hin, dass die Unternehmen eher unter Nachfrageproblemen leiden als unter schwindender Wettbewerbsfähigkeit oder strukturellen Faktoren.

Obwohl die Lage derzeit nicht katastrophal erscheint, ist ein Rückschlag dennoch spürbar. Die Folge ist, dass die Echtzeitschätzungen, zum Beispiel des Ifo-Instituts, für das 3. und das 4. Quartal derzeit bei null liegen (vgl. Grafik oben). Vor wenigen Tagen hatten führende Institute noch jeweils ein Plus von 0,2% vorhergesagt.

Der Einbruch der Kapitalnachfrage hat sich also bereits lange vor dem August abgespielt, wie auch ein Blick auf die Jahresraten zeigt (vgl. Grafik oben). Ermutigend ist jedoch, dass sich der Rückgang auf Jahressicht mittlerweile verlangsamt. Dies könnte bedeuten, dass sich die Bestellungen für Investitionsgüter auch schneller erholen könnten – falls es wirklich einen Investitionsstau wegen der besseren Abschreibungsbedingungen gegeben hat.

Zumindest deuten die Ifo-Umfragen darauf hin, dass die Manager in den Unternehmen ihre Geschäftslage besser einschätzen, als ihre tatsächliche Investitionsnachfrage es vermuten lässt. Dies spricht dafür, dass die Bestellungen bald der verbesserten Geschäftslage folgen könnten (vgl. Grafik). Dann könnten auch die privaten Investitionen bald schneller als die Einkommen wachsen, was typisch für einen Aufschwung wäre: eine steigende Investitionsquote.

Eine steigende Investitionsquote wäre um so wichtiger, damit nicht nur die akute Rezession seit 2024 endet, sondern auch ein Aufschwung beginnt. Dabei sollte sich jeder klar machen, warum der sprunghafte Anstieg der Sozialabgaben für die Beschäftigten und die Unternehmen zu Beginn des Jahres den Arbeitsmarkt ausgebremst hat. Denn bis zuletzt sank die Nachfrage nach neuen Arbeitskräften kontinuierlich (vgl. Grafik unten). Insbesondere die industrienahen Dienstleister strichen ihre Stellenausschreibungen.

Bereits der starke Rückgang der laufenden Ersparnisse um 7 Milliarden Euro zu Beginn des Jahres hatte gezeigt, wie anfällig die deutsche Wirtschaft für Rückschläge ist. Hierdurch konnten die deutschen Privathaushalte immerhin noch ihren Konsum um 3,5 Milliarden oder um 0,6% steigern. Der Rückschlag kam dann im 2. Quartal, als der Privatkonsum nur noch um mickrige 0,32 Milliarden stieg – also quasi stagnierte.

Dieser Rückschlag wollte jedoch so gar nicht dazu passen, dass das Bruttoinlandsprodukt seit Sommer 2024 nicht mehr kriselte: Immerhin lag das Plus in den drei Quartalen bis März dieses Jahres bereits bei 0,5%. Dies war eigentlich ein Signal des Aufbruchs, nachdem die Wirtschaftsleistung zuvor in der „Putin-Rezession“ sieben Quartale nicht mehr gewachsen war.

Es gab zwar erste Anzeichen dafür, dass sich die Nachfragekrise, ausgelöst durch den Inflationsschock seit Mitte 2021, langsam entspannte. Tatsächlich hat sich aber der Arbeitsmarkt auch dieses Jahr nie vom Schock erholt (vgl. Grafik). Ein wichtiger Faktor: Mehr Unternehmen halten Arbeitskräfte, die sie gar nicht benötigen. Deren Anteil hat sich im Vergleich zu vor der Pandemie mehr als verdoppelt.

Abgabenlast Schlüssel für Rückschlag

Deswegen bleibt die Konsumnachfrage schwach, was wiederum die Investitionsstimmung der Unternehmen drückt. Die deutsche Industrie macht wie bereits gesehen immerhin noch knapp 50% ihres Umsatzes im Inland, die Gesamtwirtschaft sogar 75%. Doch kann dieses Horten von Arbeitskräften allein nicht erklären, dass der Jobaufbau keine Fahrt aufnimmt. Ein wichtiger Schlüssel, um den Konjunkturrückschlag zu verstehen, liegt in der Belastung der Privathaushalte durch die Abgaben.

Anders als etwa in der Schweiz werden in Deutschland den Arbeitnehmern die Prämien oder Beiträge für die Krankenkassen automatisch mit den anderen Sozialversicherungsbeiträgen (Pflege, Rente, Arbeitslosigkeit) vom Bruttogehalt abgezogen. Seit 2023 kam es hier zu einem Anstieg der Beiträge, der vor allem krisenbedingt war. Das Ausmass war mit 15 Milliarden Euro in diesem Jahr besonders stark, wie die führenden Forschungsinstitute vor wenigen Tagen berichteten (vgl. Grafik).

Zwar tragen die gesetzlich versicherten Arbeitnehmer in der Regel nur die Hälfte der Beiträge. Doch alle Beitragserhöhungen für die Sozialversicherungen summieren sich dieses Jahr für die Privathaushalte seit 2022 auf 16 Milliarden Euro. Das sind knapp 0,4% des BIP, ebenso hoch sind die zusätzlichen Belastungen für die Arbeitgeber.

Die zusätzlichen Belastungen seit 2022 sind bereits so stark, wie im Gegenzug die realen Masseneinkommen seit Mitte 2021 unterm Strich gestiegen sind – damit sind vor allem Nettolöhne und Sozialtransfers gemeint. Damals hatte mit Lieferengpässen und ersten Steigerungen des Gaspreises der Inflationsschock begonnen, der später im Zuge der russischen Vollinvasion in der Ukraine die Kaufkraft der Privathaushalte erodieren liess.

Die Unternehmen konnten den Beschäftigten später abgabenfreie Inflationsprämien auszahlen, und auch die Regierung passte die Sozialtransfers an die Inflation an. Dies führte dazu, dass sich die Masseneinkommen 2023 real stark erholten und zur Jahreswende 2024 bereits den vorherigen Höchststand des Jahres 2020 übertrafen. Nachdem sie im Vorjahr inflationsbereinigt um 2% gestiegen waren, stagnieren sie 2025 aber nur noch. Dies erklärt die Konsumschwäche in diesem Jahr, die zu Beginn noch durch eine sinkende Sparquote der Privathaushalte aufgefangen wurde.

Etwas genauer betrachtet, zeigt sich, dass sich die Kaufkraft der Masseneinkommen ohne Beitragserhöhungen deutlich stärker erholt hätte (vgl. Grafik). Statt der 33 Milliarden seit Ende 2022 wären es 49 Milliarden gewesen. Diese Entlastung hätte größtenteils in den Konsum fliessen können, was die Anreize für Investitionen der Unternehmen gestärkt hätte.

Sozialkürzungen sind in der Krise kontraproduktiv

Angesichts der schwachen Kaufkraft und der Stagnation sind somit aktuell Kürzungen der Sozialausgaben, etwa im Gesundheitssystem, extrem kontraproduktiv, weil dies jeden Aufschwung im Keim ersticken würde. Hinzu kommt noch ein weiterer Faktor, der die Beitragserhöhung nach dem Inflationsschock wie eine doppelte Bestrafung für die Privathaushalte erscheinen lässt.

Natürlich klagen die Krankenkassen seit Jahren über unkontrollierbare Ausgabenzuwächse. Doch die Entwicklung der vergangenen Jahre ist wegen der Folgen des Inflationsschocks außergewöhnlich. Die ausgleichenden Lohnerhöhungen führten dazu, dass die Bruttolohnsumme im Sozialsektor deutlich schneller stieg als in der Gesamtwirtschaft, die noch immer unter der Arbeitsmarktkrise leidet.

Doch in den Übersichten der Ausgaben der Krankenkassen findet sich keine gesonderte Auflistung der Personalkosten. Alle möglichen Leistungskategorien sind dort aufgelistet – nur bleibt im Dunkeln, wie viel davon auf die ausgleichenden Lohnerhöhungen infolge der Inflationsschocks entfällt.

Hier helfen jedoch die Statistiken zu den volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen weiter (vgl. Grafik oben). In den volkswirtschaftlichen Statistiken zeigt sich, dass nach den vorübergehenden Steigerungen der Gesundheitsausgaben im Zuge der Pandemie vor allem die Lohnkosten den entscheidenden Faktor für die höheren Kosten waren (vgl. Grafik). Im Gegenzug bleibt auf der Einnahmenseite die Beitragsbasis, also die Bruttolohnsumme der Gesamtwirtschaft, wegen der Arbeitsmarktkrise zurück.

Das ist ein klassischer Fall, in dem die Regierung einspringen sollte, um diese krisenbedingten Defizite auszugleichen, statt die Krankenkassen zu Beitragserhöhungen zu zwingen.

Bemerkenswert ist auch, dass die realen Krankenkassenausgaben noch immer unter dem Trend vor der Pandemie wachsen. Von einer unkontrollierten Kostenexplosion, wie oft behauptet wird, kann also keine Rede sein. Angesichts der Löhne als Kostentreiber im Sozialsektor ist eine wichtige Beobachtung: Auch hier wächst die Zahl der Jobs weiterhin etwas langsamer, als vor der Pandemie üblich war (vgl. Grafik).

Hoffnung auf reale Einkommenszuwächse

Wichtig ist nun, dass die Politik jede weitere Belastung der Privathaushalte vermeidet. Wie das Jahr 2024 gezeigt hat, führt bereits ein realer Einkommenszuwachs auch dazu, dass die Wähler weniger zu rechtsextremen oder populistischen Parteien neigen (vgl. Grafik).

Damit die Stagnation des Jahres 2025 aber nicht in eine Rezession (Double Dip) umschlägt, sollte ein Punkt ganz oben auf der Agenda der Koalition stehen: Die Regierung sollte nicht nur weitere Beitragserhöhungen vermeiden, sondern auch alle Erhöhungen seit 2022 rückgängig machen. So kann sie der Konjunktur den dringend benötigten Nachfrageimpuls geben. Hierfür müsste die Regierung ihre Kredite an die Sozialkassen erheblich ausweiten. Als finanzielle Transaktionen wären diese zinslosen Darlehen auch nicht von der Schuldenbremse erfasst.

Sonst drohen die allseits erwarteten Impulse aus den öffentlichen Investitionsprogrammen im nächsten Jahr zu verpuffen. Denn die Privathaushalte müssen sich endlich von den mittlerweile fünf Schocks seit 2022 erholen: Dazu gehören vor allem der Anstieg der Energie- und Lebensmittelpreise sowie anderer Kosten, inklusive der Zinsen. Hinzu kommt das zu frühe Kürzen der direkten Staatsausgaben nach der Pandemie bis Mitte 2023, die die Ampelregierung während der Notlage in der Schuldenbremse beispielsweise durch sinnvolle Investitionen oder andere Zukunftsausgaben hätte ausgleichen können.

Der vierte Schock ist das zu schwache Jobwachstum seit 2022, das die Arbeitslosenzahl bereits um fast eine halbe Million hat steigen lassen. Die Folge sind krisenbedingte Zuwächse der Arbeitslosenhilfen und kein ausufernder Sozialstaat, wie einige immer wieder weismachen wollen. Der fünfte Schock ist der „Beitragshammer“ des Jahres 2025, wobei weitere Erhöhungen für 2026 noch nicht vom Tisch sind.

Hinweis: Die Beiträge in diesem Blog erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom. Der Beitrag beruht auf zwei Blogbeiträgen bei FuW: https://www.fuw.ch/deutschland-verschaerft-dieses-jahr-selbstverschuldet-seine-nachfragekrise-351530413332 und https://www.fuw.ch/deutschland-berlin-wird-die-naechste-konjunkturkatastrophe-vermeiden-557976351319

Worum es hier eigentlich geht, habe ich im ersten Beitrag beschrieben: Konjunkturanalyse geht jeden an – oder warum wir einen Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen.

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In Kürze:

• Die globalen Warenexporte zeigen seit Jahresbeginn einen deutlichen Aufwärtstrend mit zuletzt 2,6% Dreimonatsrate im Mai.

• Deutsche Exporteure verzichten trotz Euroaufwertung bewusst auf Preissenkungen ihrer Produkte.

• Die Bundesbank macht angebotsseitige Schwächen für sinkende Marktanteile im Export verantwortlich.

• Gemäss Goldman Sachs dürfte die deutsche Industrieproduktion zyklische Probleme überwinden und künftig um 3% wachsen.

Es begann lange vor der Bundestagswahl. Was viele nicht mehr für möglich gehalten hatten, trat plötzlich ein: Seit dem Jahreswechsel verbessert sich die Stimmung in den Führungsetagen der deutschen Unternehmen stetig. Im Juli berichtete das Münchner Ifo-Institut von einer erneuten Stimmungsaufhellung, auch wenn diese etwas schwächer ausfiel als in den Vormonaten. Offenbar zeichnet sich endlich ein Ende der dreieinhalbjährigen Schwächephase ab. Nach neuesten Zahlen des Statistikamtes gab es vom Ende 2022 bis Mitte 2024 kein Wachstum des Bruttoinlandprodukts.

Was sich nun als schwere Rezession herausstellt, ist bereits seit einem Jahr vorbei. Dennoch wird das wachsende Vertrauen der Manager kaum von politischen Entscheidungen der neuen Bundesregierung unterstützt. Die fiskalische Wende wurde von Friedrich Merz Anfang März mit einer Aufweichung der Schuldenbremse angekündigt. Dies beflügelte die Prognosen der Analysten für 2026 wesentlich mehr als die verbesserten Abschreibungsbedingungen, die seit diesem Sommer gelten.

Auf den Wirtschaftskonferenzen dürfte die Stimmung auch deshalb besser geworden sein, weil sich die Teilnehmer von einer CDU/CSU-geführten Regierung mehr Wirtschaftsfreundlichkeit erhoffen. Manchmal hilft es, wenn ein vermeintliches Feindbild, wie die Grünen, aus dem Rampenlicht verschwindet. Letztlich entscheidet jedoch die Nachfrage nach ihren Gütern darüber, ob Unternehmen mehr oder weniger verdienen. Dabei können strukturelle Dauerbaustellen in den Hintergrund treten.

Der globale Handel reisst Deutschland mit

Neueste Daten des niederländischen Forschungsinstituts Centraal Planbureau (CPB) zeigen, dass der globale Warenexport seit Jahresbeginn deutlich gestiegen ist. Zuletzt lag die Dreimonatsrate der Weltausfuhren im Mai bei 2,6%, getragen von den USA mit +5,6% und China mit +4,6%, wobei sich die Dynamik zuletzt merklich abschwächte. Auch Deutschland profitiert davon, wobei nicht nur Vorzieheffekte im US-Export vor Trumps Zöllen eine Rolle spielten; die Nachfrage kam auch aus dem Rest der Welt.

Trotz eines Rückpralls im US-Export im Frühjahr haben im zweiten Quartal die deutschen Exporte noch insgesamt stagniert, wie die jüngsten Handeszahlen zeigen.

Das wäre glimpflich: Denn der Rest der Welt gleicht die Schwäche der US-Nachfrage nach deutschen Gütern bislang aus. Nicht zu vergessen: Auch der Privatkonsum zeigte Anfang des Jahres Erholungszeichen und stützte die Konjunktur. Bemerkenswert sind jedoch vor allem die Lebenszeichen im Export.

Es könnte geholfen haben, dass die deutschen Exportpreise in Euro gerechnet Ende 2024 langsamer stiegen als diejenigen aus anderen grossen Ursprungsländern. Sowohl Deutschland (+8% seit Jahresanfang) als auch der Rest des Eurogebiets mussten in Dollar gerechnet jedoch einen massiven Anstieg hinnehmen: Die Euroaufwertung wurde kaum für Preissenkungen genutzt, ebenso wenig wie die durch den stärkeren Euro gesunkenen Produzentenpreise für Energie.

Deutsche Exporteure vermeiden Preisnachlässe

Dies wirft ein Schlaglicht auf die deutschen Exporteure. Zwar gehen ohnehin 55% ihrer Ausfuhren in die EU und werden vermutlich in Euro abgewickelt. Dennoch sind die Exportunternehmen weder in Euro noch in Dollar gerechnet bereit, ihre Preise zu senken, obwohl sie es könnten. Dies spricht dafür, dass sie sich weiterhin auf die hohe Qualität ihrer Produkte verlassen. Unter dem Motto: Abnehmer finden sich immer – auch ohne Preisnachlässe.

Dieses altbekannte Muster war bereits nach dem Energiepreisschock der Siebzigerjahre zu beobachten. Preissenkungen scheinen für deutsche Exporteure im Schnitt also nie eine Option zu sein, auch wenn dies auf Kosten einer steigenden Arbeitslosigkeit geht. Dabei spielt es offensichtlich auch keine Rolle, dass Deutschland seit Jahren Marktanteile an China und die USA verliert, wenn auch nicht so stark wie die Konkurrenten im Euroraum. Gerade die Chinesen setzen seit der Pandemie mit ihrem Preisdumping ihre Konkurrenz heftig unter Druck.

Während China Deutschland bereits in der Finanzkrise überholt hat, übertrifft es seit 2024 auch den Rest des Euroraums. Der gesamte Euroraum hat jedoch immer noch einen Vorsprung von 5 Prozentpunkten vor China. Die USA überholten Deutschland bereits ab 2018/2019 und bauen seitdem den Vorsprung stetig aus. Während sich die USA und China in diesem Jahr immerhin auf dem Niveau von Ende 2024 stabilisieren, verlieren Deutschland und der Rest der Eurozone weiterhin Marktanteile – nun jedoch an andere Regionen.

Schwacher Export bremst Wachstum

Die fehlende Bereitschaft der deutschen Exporteure zu Preissenkungen sollte nicht ausser Acht gelassen werden, insbesondere von denjenigen, die die Standortdebatte im Nachbarland verfolgen. Denn die sinkenden Marktanteile gehen einher mit einer Diskussion über den Verlust der Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Exporte. Angesichts des jüngsten Inflationsschubs sind die Arbeitskosten dafür jedenfalls keine Erklärung: Die realen Bruttolöhne haben noch immer nicht das Niveau von 2019 erreicht, während die Nettolöhne dank steuer- und abgabenfreier Inflationsprämien leicht darüber liegen.

Die anhaltende Schwäche der deutschen Exporte im internationalen Vergleich beschäftigt auch die Ökonomen der Bundesbank. In ihrem Monatsbericht von Juli 2025 untersuchen sie die Verluste der Marktanteile seit 2017. «Das deutsche BIP wäre zwischen 2021 und 2024 um insgesamt 2,4 Prozentpunkte stärker gewachsen, wenn die deutschen Exporte im Einklang mit den Absatzmärkten – also ohne Marktanteilsverluste – gestiegen wären», schreiben die Fachleute.

Der Bericht zeigt, dass die Verluste der Marktanteile überwiegend auf angebotsseitige Schwächen zurückzuführen sind, insbesondere in Sektoren wie dem Maschinenbau, der Elektroindustrie und in energieintensiven Branchen. Folgende Faktoren trugen zudem zur Schwäche der deutschen Exporte bei: Lieferkettenstörungen während der Pandemie, steigende Energiepreise, verstärkter internationaler Wettbewerb seitens China und interne strukturelle Herausforderungen wie demografischer Wandel und steigende Lohnstückkosten.

Lohnstückkosten steigen im Rahmen

Dabei verschweigen die Bundesbankfachleute jedoch, dass die Lohnstückkosten 2012 bis 2021 im Schnitt mit 2% pro Jahr und damit im Rahmen des Inflationsziels gestiegen sind. Übermässig wurde es während der Stagnation ab 2022. Dies ist aber eher zyklischer Natur als Folge des Energiepreisschocks, auch weil es auf die Lohnsteigerungen im Ausgleich der Inflation zurückgeht. Der Anstieg der Lohnstückkosten gibt an, wie stark die Löhne den Zuwachs der Produktivität übertreffen und so zu einer potenziellen Inflationsquelle werden können.

Zudem würden spezifische Nachfrageprobleme die Automobil- und Luftfahrtindustrie belasten, schreiben die Ökonomen. Angesichts der fehlenden Preisreaktion der Exporteure bleibt es fraglich, ob bessere Angebotsbedingungen ihre Wettbewerbsfähigkeit überhaupt verbessern können. Immerhin schlagen die Ökonomen der Bundesbank Reformen in der Arbeitskräftemobilität vor sowie Dauerbrenner wie den Abbau von Bürokratie und die effiziente Gestaltung der Energiewende. Schaden kann dies jedenfalls nicht.

Etwas genauer hat auch der Ökonom Niklas Garnadt von der Bank Goldman Sachs in Frankfurt die Wachstumsschwäche Deutschlands untersucht. Ihn interessiert, wie stark zyklische und strukturelle Faktoren die deutsche Industrie seit 2017 im In- und Ausland gebremst haben.

Die Industrieschwäche seit 2022 ist zyklisch

Gemäss Garnadts Studie verläuft der Rückgang der Industrieproduktion in zwei Phasen: Der langfristige Rückgang zwischen 2017 und 2021 wurde hauptsächlich durch den Fahrzeug-, Maschinen- und Anlagenbau verursacht. Der zyklische Rückgang seit der Energiekrise 2022 traf hingegen besonders energieintensive Branchen. Hauptursachen für die Branchenkrise sind die verstärkte Konkurrenz aus China, gestiegene Energiepreise und das langsamere globale Nachfragewachstum.

Trotz eines strukturellen Gegenwinds erwartet die Studie eine wirtschaftliche Erholung der Industrie ab 2026, unterstützt durch eine steigende Inlandsnachfrage aufgrund fiskalischer Anreize und niedrigerer Energiepreise. Garnadts Modell prognostiziert für die nächsten Jahre ein jährliches Wachstum der Industrieproduktion von etwa 3%, während das allgemeine Wirtschaftswachstum in Deutschland bis Mitte 2026 auf 2% pro Jahr geschätzt wird.

Trotz der anhaltenden Verluste an Marktanteilen im deutschen Export gibt es also Hoffnung für die deutsche Volkswirtschaft. Schliesslich erzielt sie 75% ihrer Umsätze im Inland. Der Warenexport steht auch nur für rund 15% der deutschen Wertschöpfung, was erklärt, warum selbst die US-Zölle von 15% auf die meisten Güter nur geringe Auswirkungen auf das Wachstum haben. Das Kieler Institut IfW schätzt einen dämpfenden Effekt von 0,15% des BIP im nächsten Jahr.

Die Nachfragewelle aus dem Ausland hat jedoch zu einem Anstieg der Bestellungen von Investitionsgütern aus dem Inland geführt. Dies könnte zusammen mit den besseren Abschreibungsbedingungen im zweiten Halbjahr tatsächlich den Investitionsmotor in Gang setzen. Noch fehlt die Bestätigung durch die Arbeitsnachfrage der Unternehmen, wohl auch, weil sie zuletzt verstärkt Arbeitskräfte gehortet haben. Daher können jederzeit noch Rückschläge drohen. Stand jetzt steht Deutschland im Sommer vor einem Sprung in den Aufschwung.

Der Wachstumsdämpfer in der Industrie im Juni ist in den Produktionszahlen markanter als im Umsatz. Doch für das Wachstum des BIP ist mittlerweile der reale Umsatz der Industrie entscheidender. Während die Industrieproduktion im Juni erheblich unter dem Durchschnitt des zweiten Quartals lag, zeigt der Umsatz bereits, ähnlich wie beim Export, eine Null. Das bedeutet, dass die Industrie ohne Gegenwind in das dritte Quartal gestartet ist. Nicht umsonst zeigt der Echtzeitschätzer des Ifo-Instituts derzeit ein Plus von 0,15% im dritten und 0,4% im vierten Quartal an.

Wie neueste Zahlen des Statistikamtes Destatis zeigen, endete nicht nur eine lange Rezession, die «Putinrezession» gewissermassen, im vergangenen Jahr. Seit dem zweiten Quartal 2024 ging es bereits um 0,4% aufwärts. Nach aktuellem Stand des Ifo-Echtzeitschätzer würde sich ein Plus von 0,5% in diesem Jahr im Vergleich zum Vorjahr ergeben. Eine Fortschreibung mit dem Median der entsprechenden Quartalsraten aus dem Jahr 2025 ergibt für 2026 einen Zuwachs von 0,9%. Das wäre zwar noch kein kräftiger Aufschwung, aber von einer Krise kann keine Rede mehr sein.

Hinweis: Die Beiträge in diesem Blog erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom. Dies ein Update der ursprünlichen Version vom 30. Juli 2025: https://www.fuw.ch/deutschland-steht-im-sommer-2025-vor-einem-zyklischen-aufschwung-255669141438 Worum es hier eigentlich geht, habe ich im ersten Beitrag beschrieben: Konjunkturanalyse geht jeden an – oder warum wir einen Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen.

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In Kürze:

• Die deutsche Wirtschaft wächst im ersten Quartal 0,4%.

• Private Konsumausgaben steigen trotz politischer Unsicherheit deutlich.

• Exporteure profitieren von starker US-Nachfrage.

• Unternehmensgewinne könnten bald wieder wachsen.

Ausgerechnet angesichts des drohenden Zollschocks aus den USA macht sich Deutschland daran, die dreijährige Stagnation der Wirtschaft zu beenden. Wie es bislang aussieht, hat die deutsche Volkswirtschaft den entscheidenden Konjunkturschub für die Wende erhalten. Und zwar den Nachfrageimpuls, den die gescheiterte Ampelregierung seit Anfang 2023 verweigert hatte.

Selbst nach einem Anstieg der Arbeitslosenquote von 5 auf 6% übertrafen sich die damaligen Koalitionspartner noch im Herbst darin, mit welcher Art von Angebotspolitik sie den Umschwung erreichen wollten. Der liberale Ansatz (vor allem Steuersenkungen und Bürokratieabbau) stand dem progressiven Ansatz (vor allem Investitionsprogramme) gegenüber. Letztlich blockierten sich die Koalitionspartner jedoch nur selbst.

Zur Stabilisierung der Nachfrage fehlte der Regierung jede Fantasie. Die Entlastungen in der Energiekrise würden schon ausreichen, so lautete die damalige Devise: also Energiepreisbremsen und abschlagfreie Inflationsprämien. Nur reichte beides schlussendlich doch nicht, weil die Unternehmen nach dem Abklingen des Inflationsschubs in eine Profitkrise geraten waren. Diese hatten sie mit ihren Preisanhebungen noch lange aufhalten können. Belastend wirkte zudem, dass die Exporteure kaum auf das Preisdumping Chinas reagieren konnten.

Ökonomen blicken skeptisch voraus

Wegen des drohenden Zollhammers blicken die meisten Ökonomen weiterhin skeptisch in die Zukunft. So erklärt die Bundesbank in ihrer neuesten Prognose für das Bruttoinlandsprodukt (BIP) vom 6. Juni: «Dabei wird der BIP-Anstieg durch die verhängten Zölle selbst und die damit einhergehende allgemeine Verunsicherung abgeschwächt», schreiben die Fachleute.

Hoffnung sehen sie erst, wenn ab 2026 mit der fiskalischen Zeitenwende – der Aufweichung der strikten Schuldenbremse – die Milliardenprogramme für Infrastruktur und Verteidigung in der Volkswirtschaft ankommen. So könnte ein Wachstumseffekt von 0,75 Prozentpunkten den erwarteten Bremseffekt der Zölle bis 2027 ausgleichen. Doch nur auf den ersten Blick scheint die Skepsis angebracht, trotz aller Rückschlägen seit Anfang 2022.

Es lohnt ein genauerer Blick auf den jüngsten Nachfrageimpuls. Er könnte die deutsche Wirtschaft womöglich erheblich widerstandsfähiger machen: Einfach dadurch, dass eine positive Rückkopplungsspirale zwischen Konsum- und Kapitalnachfrage einen Aufschwung auslöst. Und jedes Jahr stärkeres Wachstum erhöht bekanntlich automatisch das Produktionspotenzial – auch ohne Steuersenkungen oder Strukturreformen. Nur für Lobbyfunktionäre ist dies berufsbedingt ein Buch mit sieben Siegeln.

Aus diesen Kreisen kommen besonders gerne in Wahlkampfzeiten Kalendersprüche wie «Wirtschaft ist zu 50% Psychologie». Doch tatsächlich dürften diese Funktionäre nur sehr wenig wissen, was in den von ihnen vertretenen Unternehmen vor sich geht. Sonst wüssten sie, wie stark sich zum Beispiel eine rekordmässige politische Verunsicherung im Land (vgl. Grafik oben) am Ende auf die Wirtschaft auswirkt.

Viel aufschlussreicher sind da schon Umfragen wie die des Ifo-Instituts in München zu den Geschäftserwartungen der Manager (vgl. Grafik oben). Die Erschütterungen durch die Trump-Zölle waren nichts im Vergleich zu dem, was der Beginn der Totalinvasion Russlands in der Ukraine auslöste. Ein kurzes Schütteln – und schon geht es weiter. Bislang natürlich: Niemand weiss, was noch kommt.

Aus den Geschäftserwartungen lässt sich eine wichtige Schlussfolgerung ziehen. So wenig wie es unbedingt für einen Aufschwung «gute Psychologie» braucht, umso mehr kann jedoch ein negativer Schock wie 2022 die Wirtschaft empfindlich ausbremsen. Umso erfreulicher, dass so ein Schock jetzt ausgeblieben ist. Im Gegenteil: Während die politische Unsicherheit so hoch ist wie nie zuvor, wächst das deutsche BIP so stark wie seit Mitte 2022 nicht mehr (vgl. Grafik oben).

Privatnachfrage stützt, Staat fällt weg

Bemerkenswert ist dabei, dass der Anstieg um 0,4% im ersten Quartal im Grunde allein auf die Nachfrage im Privatsektor zurückgegangen ist. Was der Staat an Konsum einsparte (die Bundesregierung in Berlin hat bis heute kein reguläres Budget für 2025 vorgelegt), wurde durch höhere Investitionen in Infrastruktur und Rüstung wettgemacht.

Der wichtigste Impuls für den Privatsektor kam zu Beginn des Jahres vom Aussenhandel (vgl. Grafik oben). Zugleich wurden auch die Lager geleert, was wiederum ein positives Signal für die weiteren Wachstumsaussichten darstellt. Wenn die Lager wieder aufgefüllt werden, führt dies zu stärkerem Wachstum. Erfreulich ist der Impuls durch den Privatkonsum, der so viel zum Wachstum beitrug wie schon lange nicht mehr: Auch den Privathaushalten ist ihre Verunsicherung offensichtlich egal, wenn es ums Geldausgeben geht.

Im Vergleich der grössten Volkswirtschaften im Euroraum sowie der USA zeigt sich sogar (vgl. Grafik oben): Deutschland erhielt den grössten Schub in der privaten Nachfrage aus Konsum und Export, so gross wie in keiner anderen Volkswirtschaft.

Wichtig war dabei allerdings auch, dass die Privathaushalte wieder weniger sparen (vgl. Grafik oben). Hatten sie doch einen Grossteil der Inflationsausgleichsprämien lange Zeit erst einmal zur Seite gelegt. Auch hier gilt: Kaufkraft schlägt politische Verunsicherung.

Und die Kaufkraftverluste sind dank der Inflationsausgleichsprämien bereits seit Ende 2023 wieder wettgemacht (vgl. Grafik oben) worden. Dies zeigt sich real (also inflationsbereinigt) zwar noch nicht in den Bruttolöhnen, aber in den entscheidenden Nettolöhnen. Umso wichtiger ist es, dass die realen Löhne weiter steigen. Denn nur so kann es zum Aufschwung kommen, bei dem die Unternehmen mehr investieren, um die steigende Nachfrage zu bedienen.

Im Aussenhandel kam es zu Vorzieheffekten im Vorgriff auf die US-Zölle (vgl. Grafik oben). Im ersten Quartal lag das reale Exportplus in die USA bei starken 4,3%. Positiv: Auch im Rest der Welt war die Nachfrage stark, womöglich weil es auch dort zu Vorzieheffekten kam, wodurch die Investitionsnachfrage anzog. Die USA trugen zu Beginn des Jahres 24% zum Zuwachs des deutschen Gesamtexports bei, obwohl sie nur einen Marktanteil von rund 10% haben. Positiv auch hier: Nach dem absehbaren Rückprall im April liegen die realen Gesamtexporte bislang über dem Niveau des ersten Quartals.

Damit sich aus dem Nachfrageschub ein anhaltender Aufschwung entwickelt, muss der Impuls am Arbeitsmarkt ankommen (vgl. Grafik oben). Bislang kann daher noch kein Sieg im Kampf gegen die Stagnation ausgerufen werden – die Arbeitsnachfrage auf Jahressicht ist noch im Sinken begriffen. Jedoch behalten die Unternehmen seit der Pandemie ohnehin verstärkt mehr Arbeitskräfte in Beschäftigung, als sie tatsächlich benötigen. Die aktuelle Zahl der Arbeitskräfte wäre für die Wertschöpfung also nicht notwendig. Deshalb dürfte die Erholung der Arbeitsnachfrage wohl diesmal später als sonst im Aufschwung einsetzen.

Alle Hoffnungen liegen auf dem Kapitalimpuls

Umso wichtiger ist der Kapitalimpuls, auf dem jetzt alle Hoffnungen ruhen (vgl. Grafik oben). Er misst, ob die Unternehmen ihre Investitionsausgaben für Maschinen, Geräte, Wirtschaftsbauten oder Softwarelizenzen schneller ausweiten, als das Einkommen im Land steigt. Denn dies ist das Wesensmerkmal jedes Aufschwungs: dass die Investitionsquote steigt. Aktuell sinkt sie zwar noch, aber die jüngste Entwicklung zeigt, dass sie noch in diesem Jahr im Vergleich zum Vorjahresquartal wieder zulegen könnte.

Umso ermutigender sieht die Auftragslage für die Investitionsgüter aus, die für einen positiven Kapitalimpuls entscheidend ist (vgl. Grafik oben). Auch durch den Vorzieheffekt im US-Export kam es hier Ende 2024 zunächst zu einem Schub, danach folgte ein kleiner Rückprall. Zuversichtlich stimmt, dass die Neuaufträge im April wieder über dem Niveau des Vorjahresmonats lagen.

Kurzfristige Konjunkturindikatoren stützen ebenfalls einen verhaltenen Optimismus (vgl. Grafik oben): So deuten aktuell die realen Industrieumsätze sowie der Verkehr von Lastkraftwagen darauf hin, dass es auch im zweiten Quartal ein BIP-Wachstum geben könnte. Wenn auch nicht so stark wie im ersten Quartal. Dies wäre umso wichtiger, weil es das Ende der Wellblech-Konjunktur mit dem typischen Zickzack der vergangenen drei Jahre einläuten würde. Es könnte der Beginn einer positiven Rückkopplungsspirale sein.

Natürlich steigt auch die Motivation der Unternehmen, ihre Investitionen zu erweitern, wenn sich generell ihre Profitabilität am Standort verbessert (vgl. Grafik oben). Lange konnten die Unternehmen mit Preiserhöhungen die steigenden Energiekosten an die Verbraucher weitergeben, um so ihre Gewinnmargen stabil zu halten.

Lohnzurückhaltung als Risiko für den Aufschwung

Doch wurde daraus 2023 eine Profitkrise, nachdem die damit verbundenen Kaufkraftverluste der Privathaushalte den Konsum und die Investitionen ausbremsten. Die Profitkrise ist zwar noch nicht zu Ende, doch deutet sich jetzt immerhin eine baldige Erholung an.

Eines sollte jedoch allen Lobbyfunktionären klar sein: Die sinkende Profitabilität lag nicht am Steuerniveau in Deutschland (vgl. Grafik oben). Die Bruttomargen (also vor Steuern) zeigen deutlich, dass diese nur mit ausreichenden Investitionen in die Produktivität steigen werden. Daher braucht es jetzt wieder stärker steigende Reallöhne, so wie im Jahrzehnt vor der Pandemie.

Das grösste Gift für einen Aufschwung scheint nicht Donald Trump zu sein, sondern wenn Deutschland auf einen Schlag wieder Lohnzurückhaltung übt.

Hinweis: Die Beiträge in diesem Blog erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom. Urspünglich: https://www.fuw.ch/wirtschaft-deutschland-pfeift-auf-die-psychologie-und-waechst-einfach-810174147942 Worum es hier eigentlich geht, habe ich im ersten Beitrag beschrieben: Konjunkturanalyse geht jeden an – oder warum wir einen Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen.

In Kürze:

• Deutschlands Wirtschaft zeigt Anzeichen einer Erholung vor der Bundestagswahl.

• Oppositionsparteien schlagen wirtschaftspolitische Standardrezepte vor.

• Unternehmen sind kurz davor, ihre Lage besser als vor zwölf Monaten zu bewerten.

• Bessere Exporterwartungen und Investitionen könnten den Aufschwung stützen.

Die Stimmung unter Deutschlands Managern hat zu Beginn des Jahres zwar nicht ihren Tiefpunkt erreicht, doch von grosser Aufbruchstimmung ist in den Tagen und Wochen vor der Bundestagswahl am 23. Februar nicht viel zu spüren. Ein Blick auf wichtige Umfragen und den Auftragseingang verrät jedoch, dass sich die deutsche Wirtschaft tatsächlich erholen könnte. Trotz der viel beschworenen Strukturprobleme stehen die Chancen dafür sogar ziemlich gut.

Natürlich bleibt die Gefahr eines Rückschlags, wie es schon oft in den vergangenen Monaten passiert ist. Seit Beginn der Stagnation vor drei Jahren, als Russland die Ukraine überfiel, gab es immer wieder Momente, in denen Konjunkturbeobachter zu optimistisch waren und dann doch von der Realität eingeholt wurden. Dass die Krisenursachen wohl eher konjunktureller Natur sind und weniger strukturell, wurde hier bereits aufgeschlüsselt. Doch noch nie während dieser drei Jahre standen die Zeichen der Zeit so sehr auf den Beginn eines Aufschwungs wie heute.

Fehlendes Politikvertrauen in den Chefetagen

Dies gilt auch angesichts der drohenden Zölle, die Donald Trump verhängt. Wobei sich allerdings herausstellen könnte, dass die Konjunkturbeobachter grundsätzlich wiederum zu optimistisch auf die US-Konjunktur blicken. Denn im Grossen und Ganzen sieht sie nach den jüngsten Datenrevisionen fragiler aus als bisher gedacht. Wobei allerdings ausgerechnet die Korrektur der jüngsten zwei Monate vorerst auf einen anhaltenden Aufschwung deutet, wie hier gleich noch zu sehen sein wird.

Seit Monaten überbieten sich die deutschen Oppositionsparteien wie CDU/CSU und auch die FDP mit den bekannten Rezepten (Steuersenkungen, Bürokratieabbau, Einsparungen bei der sozialen Grundsicherung für Jobsuchende), um eine Wirtschaftswende herbeizureden. Viel davon kommt in den Chefetagen jedoch nicht an. Dies könnte auch daran liegen, dass mindestens eine der bisher regierenden Parteien aus dem Lager links der Mitte, also SPD oder Grüne, in der neuen Regierung mitregieren dürfte.

Es wundert also nicht, dass die Umfragen des Münchner Ifo-Instituts zu den Geschäftsaussichten nur Anfang 2024 schlechter waren (vgl. Grafik oben). Oder anders ausgedrückt: Die entsprechenden Indikatoren lagen nur leicht über dem Tief vom Sommer 2023, als die Hoffnung auf eine schnelle Erholung nach den Preisschocks der Jahre 2021/22 im Sommer verflogen war und die Wertschöpfung der Industrie gerade erst zur Talfahrt ansetzte, nachdem sie trotz Energiekrise noch lange von Impulsen aus dem Ausland profitiert hatte.

Doch was ziemlich unter dem Radar läuft: Aktuell stehen die Chancen sehr gut, dass die vom Ifo befragten Unternehmen erstmals seit Beginn der Invasion Russlands berichten werden, dass sie ihre Wirtschaftslage besser einschätzen als noch zwölf Monate zuvor (vgl. Grafik oben). Grundsätzlich gilt noch immer die historische Faustregel: Wenn es einen Aufschwung gibt, schätzen die Unternehmen ihre Lage eigentlich fast immer besser ein als jeweils ein Jahr zuvor: mal mehr, mal weniger. Es wäre also gut möglich, dass die Lageeinschätzung jetzt wieder länger über der Nulllinie schwankt.

Zwar ist es noch ein weiter Weg, bis auch die kriselnde Industrie ein ähnliches Muster wie die Gesamtwirtschaft zeigt. Aber immerhin melden die Dienstleister eine Besserung der Lage wie schon seit der Invasion nicht mehr. Und dies wäre wiederum eine wichtige Bestätigung des erfreulichen Auftragsschubs vom Dezember (vgl. Grafik unten). Ende 2024 sind tatsächlich so viele Neuaufträge eingegangen, dass die Hoffnung wächst, die heimischen Unternehmen würden bald noch mehr in Maschinen, Anlagen, Geräte, Fahrzeuge, Gebäude oder Patente investieren, um sich zukünftige Marktanteile und entsprechende Gewinne zu sichern.

Mit wachsenden Investitionen würde der Schwung auch zügig in der Industrie und am Arbeitsmarkt ankommen. Was wiederum den Weg bereitet, dass der Kapitalimpuls wieder positiv wird: Damit ist die Veränderung der Investitionsquote gemeint (vgl. Grafik oben). Jeder Aufschwung ging historisch immer damit einher, dass im Aufschwung der Privatsektor seine Investitionen stärker steigert, als sein Einkommen wächst. Deswegen steigt die entsprechende Quote tendenziell in Erholungsphasen.

Vom Arbeitsmarkt fehlen noch positive Signale

Fakt ist aber auch, dass ein Aufschwung für ein solides Fundament auch entsprechende Impulse vom Arbeitsmarkt braucht, wie etwa eine steigende Arbeitsnachfrage und ein Jobwachstum. Bislang steht dies jedoch noch aus (vgl. Grafik unten). Was jedoch die vorsichtige These eines beginnenden Aufschwungs stützt: Der Industrieumsatz der wichtigsten Branchen hat sich im zweiten Halbjahr stabilisiert, und auch im Konsum heimischer Konsumgüter bzw. Dienstleistungen zeichnete sich zuletzt ein endgültiger Tiefpunkt ab.

Dabei könnte geholfen haben, dass die Preise aus der Nichteurozone (z. B. China) zuletzt deutlich stärker gestiegen sind, was an der Euroabwertung seit der Wahl Trumps liegen könnte. So oder so könnten die heimischen Produzenten endlich stärker von der sich erholenden Kaufkraft der Verbraucher profitieren. Erst recht, wenn China womöglich die Kraft für sein Preisdumping der vergangenen Jahre ausgeht.

Dafür würde sprechen, dass auch die deutschen Exporterwartungen nicht mehr auf Jahressicht sinken, zudem schätzen die Unternehmen ihren Auftragsbestand aus dem Ausland erheblich besser ein als den aus dem Inland (vgl. Grafik oben). Sowohl die Export- als auch die heimische Konsumnachfrage sind wiederum die besten Stützen dafür, dass die Unternehmen mehr Investitionsgüter bestellen – am Ende womöglich auch unabhängig davon, wie schlecht die Stimmung oder der wahrgenommene Reformbedarf sind.

Was der Investitionslaune dauerhaft helfen würde, wäre eine steigende Profitabilität des Standorts, was die Geschäfte von Produktionsanlagen im Ausland ausschliesst. Diese lässt sich am Betriebsüberschuss in den volkswirtschaftlichen Statistiken ablesen und ist auf Unternehmensebene am ehesten mit dem Cashflow nach Investitionen vergleichbar. Seit 2023 gab es hier einen Einbruch, vor allem aus zwei Gründen (strukturelle spielen hier keine Rolle): Die sinkende Investitionsquote führt Hand in Hand zu einer sinkenden Profitquote – gemessen am Einkommen der Unternehmen.

Gravierender dürfte jedoch gewesen sein, dass die Unternehmen ab 2023 ihre Betriebsüberschüsse im Inland nicht mehr so einfach durch Preissteigerungen erhöhen konnten wie in den beiden Vorjahren. Zuvor hatten die Unternehmen die Kostensteigerung ab 2021 noch problemlos an die Kunden weitergeben können, da diese noch auf ausserordentlichen Ersparnissen aus der Pandemie sassen. Die Preiserhöhungen retteten zunächst die Umsatzmargen der Gewinne, waren aber ausschlaggebend für den Inflationsschub.

Ohne die Preissteigerungen brachen jedoch ab 2023 die Überschüsse weg, was wiederum auf der Investitionslaune lastete. Die positive Nachricht ist, dass der Rückgang der Profitabilität der Unternehmen im vergangenen Jahr einen Tiefpunkt erreicht haben dürfte, soweit diese die Daten die bereits vorliegen (vgl. Grafik oben). Damit könnte sich 2025 wieder eine Besserung einstellen, die wiederum die Investitionen anschieben könnte.

Erhöhtes Konjunkturrisiko in den USA

Für einen Aufschwung in Deutschland darf natürlich die US-Wirtschaft nicht in die Quere kommen. Und hier senden die jüngsten Revisionen der Jobzahlen gemischte Signale. Für die vergangenen beiden Monate wurde der private Jobaufbau um insgesamt 112’000 nach oben korrigiert, was den aktuell anhaltenden Schwung in der US-Wirtschaft belegt. Aber gleichzeitig wurden die Daten davor nach unten revidiert: im Privatsektor um 652’000, wovon allein 486’000 seit Mai 2023 angefallen sind.

Das verändert das gesamte Konjunkturbild: Denn noch immer gilt, dass die US-Wirtschaft ein Jobwachstum von mehr als 1% braucht, damit sie nicht in eine Rezession abgleitet. Die revidierten Daten zeigen nun aber, dass das Jobwachstum bereits ab Anfang 2024 die kritische Schwelle von 1,25% unterschritten hat und im vergangenen Sommer sogar auf 1% fiel (vgl. Grafik oben). Dies war ungefähr zu dem Zeitpunkt, als auch die Sahm-Regel kurzfristig eine Rezession signalisierte. Das war vor der Datenkorrektur so nicht erkennbar gewesen.

Trotz der jüngsten Erholung, die auch mit dem Wahlkampf zusammenhängen mag, bleibt das Jobwachstum im kritischen Bereich. Dies würde wiederum dazu passen, dass die Investitionsquote im vierten Quartal auf Jahressicht leicht gesunken ist (vgl. Grafik unten). Das alles spricht also für gestiegene US-Rezessionsrisiken. Bislang werden diese aber nicht in den Arbeitslosenzahlen erkennbar. Das Mass der Sahm-Regel dreht sogar wieder ab, und die Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe zeigen keine akute Gefahr (vgl. Grafik unten).

Die weiche Landung nach dem exorbitanten Jobwachstum nach der Pandemie ist damit also noch nicht sicher. Sie würde sich erst bestätigen, wenn sich das private Jobwachstum bei Raten von mehr als 1,25% einpendelt. Dies wäre aktuell auch das wahrscheinlichste Szenario, aber niemand sollte die Risiken unterschätzen. Wenn die US-Wirtschaft später im Jahr einem Aufschwung in Deutschland doch noch in die Quere kommen würde, wäre immerhin eines kristallklar: Die deutsche Malaise der vergangenen Jahre hatte erst in zweiter Linie mit den Strukturproblemen zu tun.

Hinweis: Die Beiträge in dieser Blogkategorie erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom. Ursprünglich: https://www.fuw.ch/deutschland-leise-hoffnung-auf-ein-kleines-wirtschaftswunder-601072762621. Worum es hier eigentlich geht, habe ich im ersten Beitrag beschrieben: Konjunkturanalyse geht jeden an – oder warum wir einen Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen.

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In Kürze:

• Strukturreformen benötigen noch wichtige Weichenstellungen der Politik.

• Negative Rückkopplungsschleifen auf dem Arbeitsmarkt seit Russlands Totalinvasion.

• Unternehmen erhöhen die Konsumentenpreise im Inland stärker, als die Löhne steigen.

• Hohe Energiekosten verhindern Preissenkungen in den Exportmärkten.

Der erste Teil dieser Blogserie zur Stagnation Deutschlands beleuchtet die gängigsten Strukturprobleme. Diese lassen sich selten von den konjunkturellen Ursachen einer Wirtschaftskrise trennen. Viele Unternehmen klagen tatsächlich über eine angeblich zu grosse Rolle des Staats in der Wirtschaft, die Steuer- und Abgabenlast, den Bürokratieaufwand oder auch die Arbeitskosten in Zeiten schrumpfender Betriebsgewinne.

Allerdings fehlen in dieser Analyse die konjunkturellen Ursachen der Stagnation sowie die Folgen der Schocks der Jahre 2021 und 2022. Beides ist nicht zu unterschätzen. Natürlich wird jede Regierung in Berlin darauf hoffen, dass Strukturreformen die Wachstumsaussichten auf mittlere Sicht verbessern. Beim Bürokratieabbau und in der Digitalisierung der Verwaltung sollte jedoch niemand schnelle Erfolge erwarten.

Für ein riesiges Investitionsprogramm über mehrere hundert Milliarden in Infrastruktur und Bildung braucht es zuerst wichtige Weichenstellungen, die nicht vor dem Sommer von der neu zu wählenden Regierung zu erwarten sind. Das Gleiche gilt für Subventionen nach US-Vorbild für grüne Investitionen des Privatsektors, falls diese gewünscht sind.

Wie der erste Teil dieser Blogserie gezeigt hat, spricht der staatliche Anteil am Umsatz der Volkswirtschaft jedenfalls nicht unbedingt dagegen. Ebenso wie die Steuer- und Abgabenlast auf einem Niveau liegt, an das die Deutschen ohnehin gewöhnt sind.

Auch scheinen die Arbeitskosten eher ein kurzfristiges, also ein konjunkturelles Problem zu sein. Auch deswegen war die Entscheidung der amtierenden Regierung nicht abwegig, den Bezug des Kurzarbeitergelds vorübergehend zu verlängern. Dies rettet vielleicht keine Jobs, wie Ökonomen erforscht haben, stützt aber die Nachfrage der Privathaushalte und damit auch die Geschäfte der Unternehmen.

Abwärtssog der Nachfrage auf dem Arbeitsmarkt

Schliesslich dürfte auch ein Strukturwandel hin zu neuen und grünen Technologien besser ohne Schocktherapie gelingen. Denn freigesetzte Beschäftigte aus untergehenden Branchen finden im Aufschwung leichter einen neuen Job als in der Stagnation oder sogar Rezession. Ein Blick auf den Arbeitsmarkt in Deutschland zeigt diesen auch als wichtigsten Kanal, über den die Nachfrage einer Volkswirtschaft in einen Abwärtssog geraten kann.

Unabhängig davon, ob eine Konjunkturkrise zyklische Ursachen hat – wie im ersten Serienteil beschrieben – oder die Folge von Schocks ist: Verlangsamt sich der Jobaufbau, schwächt sich zugleich die Konsumnachfrage ab, was wiederum die Unternehmen dazu veranlasst, mit neuen Investitionen in Maschinen, Geräte, Fahrzeuge, Software oder Gebäude zu zögern.

Und so beginnt eine Rückkopplungsspirale, wie sie kürzlich Bill Dudley, der ehemalige Chef der Distriktnotenbank von New York, beschrieben hat. Geringere Investitionen bremsen den Jobaufbau nochmals ab, was wiederum zu weniger Investitionen führt. Genau hier lässt sich für Deutschland ein klarer Schnitt ziehen zwischen konjunkturellen und strukturellen Ursachen der Stagnation. Kurz nachdem die Vollinvasion Russlands in der Ukraine begann, schwächte sich der Jobaufbau in Deutschland empfindlich ab.

Kritische Schwelle im Jobaufbau gerissen

Historisch lässt sich in den USA und in Deutschland gut beobachten: Ein Aufschwung braucht ein Jobwachstum mit einer Jahresrate von mehr als 1%. Das ist genau die kritische Schwelle, die das Jobwachstum in Deutschland nach Beginn der Totalinvasion Russlands im Februar unterschritten hat. Seitdem hat sich das Jobwachstum nicht mehr erholt.

Anders als diejenigen Beobachter glauben, die allein strukturelle Gründe am Werk sehen: Dies ist der entscheidende Unterschied, warum Deutschland die Energiekrise der Jahre 2021 und 2022 viel schlechter weggesteckt hat als der Rest der Eurozone (vgl. Grafik oben). Getragen vor allem von Frankreich und Spanien, hat sich das Jobwachstum im übrigen Währungsraum viel besser gehalten als in Deutschland.

Und das gilt auch noch bis heute, wo in Deutschland die Jobkrise bereits von der Industrie auf die Dienstleister übergreift. Es spricht allerdings viel dafür, dass das Arbeitskräftehorten geholfen hat, trotz Unterschreiten der kritischen Schwelle von 1% eine Rezession in Deutschland zu verhindern. Unternehmen halten in Sorge vor dem Fachkräftemangel zu viele Fachleute. Aktuell arbeiten die Deutschen entsprechend auch viel und nicht zu wenig für ihr Produktionsergebnis.

Es ist schwer abzuschätzen, welchen Anteil am Rückgang des deutschen Jobwachstums der Inflationsschock hatte, der sich mit der Totalinvasion verschärfte – eingesetzt hatte dieser ja bereits mit den Lieferengpässen und den Gaspreissteigerungen 2021 (vgl. Grafik oben). Ebenfalls genau mit Beginn der Totalinvasion setzte eine heftige Verunsicherung der Unternehmen ein.

Die Verunsicherung lastete in erster Linie auf den Jobplänen der Unternehmen, die sich Anfang 2022 gerade erst von einer kurzfristigen Delle erholten (vgl. Grafik oben). Wie die Umfrageergebnisse des Ifo-Instituts zeigen, haben sich die Jobpläne aber bis heute nicht erholt. Hand in Hand damit gingen die Investitionen zurück.

Nachfrageschwund löst Stagnation aus

Wenn sich eine Rückkopplungsspirale am Arbeitsmarkt wie seit 2022/23 bildet – in diesem Fall weniger aus zyklischen Gründen, sondern als Folge der Schocks –, lässt sich mitunter klar unterscheiden, ob der Ursprung von der Konsum- oder von der Investitionsnachfrage kommt. Die Ökonomen der Investmentgesellschaft Candriam haben dazu im jüngsten Ausblick für das Jahr 2025 auf einen interessanten Zusammenhang hingewiesen.

Demnach war die in Umfragen wahrgenommene Nachfrage der Unternehmen der tatsächliche Auslöser der Stagnation (vgl. Grafik oben). Die Investitionen reagierten erst später, vermutlich auch deswegen, weil die Exporte Anfang 2022 noch besser liefen, als viele im ersten Schockmoment wohl gefürchtet hatten. Zugleich spricht die anhaltend schwache wahrgenommene Nachfrage und die geringe Kapazitätsauslastung dafür, dass der Investitionsbedarf nicht so schnell wachsen wird.

Es werden sich nur schwer Gründe finden lassen, die die Nachfrageschwäche auch noch strukturell erklären könnten. Dazu haben die Schocks aus Energiekrise und Kriegsverunsicherung viel zu stark gewirkt. Dies lässt sich auch daran ablesen, dass die Wirtschaftsleistung der Dienstleister, die immerhin 66% zum Bruttoinlandprodukt beiträgt, auch in der Stagnation noch weitergewachsen ist (vgl. Grafik oben).

Wenn strukturelle Probleme die Wirtschaft erheblich ausbremsen, dann gingen sie anfangs auch an der Industrie vorbei, die Anfang 2023 fast noch das Niveau von Ende 2017 erreichte. Es muss also andere Ursachen geben, die erklären, warum die Industrieunternehmen die Gesamtwirtschaft in der Stagnation gefangen halten und den Zuwachs der Serviceunternehmen neutralisieren.

In Umfragen des Ifo-Instituts sagen Industrieunternehmen mittlerweile, dass die Nachfrage ihr grösstes Problem ist, während strukturelle Faktoren wie Bürokratie in den Hintergrund rücken (vgl. Grafik oben). Dies hatte bereits eine Umfrage der Bundesbank aus dem Jahr 2023 gezeigt: Mehr als 50% der Unternehmen, die weniger investieren, geben als Grund das «schlechte makroökonomische Umfeld» an – also maue Nachfrage infolge von Krieg und Energiekrise.

Binnennachfrage bremst stärker als der Exportmarkt

Gegen einen strukturellen Abwärtstrend, dessen Beginn einige Beobachter bereits im Jahr 2018 datieren, spricht auch ein Blick auf die realen, also inflationsbereinigten Umsätze in der Industrie. Sowohl im Inland als auch – noch viel stärker – im Ausland koppelte sich die Industrie vom zyklischen Abschwung vor der Pandemie ab, nachdem diese überwunden war (vgl. Grafik unten). Der Auslands- und der Inlandsmarkt sind für die Industrie ungefähr gleich gross: Während der Abschwung im Inland unmittelbar nach der Totalinvasion Russlands 2022 einsetzte, leidet das Auslandsgeschäft erst seit 2023.

Dasselbe Muster der schwachen Binnennachfrage lässt sich in allen wichtigen Industriebranchen ausmachen, selbst in den energieintensiven Zweigen (vgl. Grafik unen). Die Autoindustrie, die gerade einen Strukturwandel auf dem Weg in die Elektromobilität durchmacht, schaffte es Ende 2022, mehr im Ausland abzusetzen als auf dem Höhepunkt vor der Pandemie. Zweifellos wächst hier die Konkurrenz aus China, ebenso wie im Maschinenbau, doch eklatant schwach ist auch hier gerade die Binnennachfrage.

Während noch unklar ist, inwieweit chinesische Produkte die in Deutschland produzierten Güter neuerdings auf dem Heimmarkt verdrängen, sticht jedoch ein klarer Grund für die Schwäche der Binnennachfrage hervor: Die Preissteigerungen, die fast schon als unbemerkter Preisschock bezeichnet werden können.

Dies wird deutlich bei einem Vergleich der Inflationsraten (vgl. Grafik oben). Üblicherweise schauen Ökonomen auf die Verbraucherpreisindizes, die die Kosten für Konsumprodukte aus dem Inland und Ausland messen. Stellt man diesen die Preise gegenüber, die sich allein bei im Inland produzierten und konsumierten Produkten ergeben, zeigt sich Folgendes:

Die Industrieunternehmen in Deutschland (inklusive Nahrungsmittel) haben die Preise für ihre Güter im Inland in der Spitze der Inflation um 17% angehoben. Importierte Konsumgüter eingeschlossen, lag der Höhepunkt gerade einmal bei etwas mehr als 10%. Bei den Dienstleistern ist diese Diskrepanz deutlich weniger ausgeprägt.

So wird auch klarer, dass selbst die Lohnerhöhungen der vergangenen beiden Jahre nicht geholfen haben, die Nachfrage nach heimischen Konsumgütern zu stärken. Hier stehen seit Ende 2021 Preissteigerungen von 25% zu Buche, während die Löhne gerade einmal 15% gestiegen sind, mit Inflationsausgleichsprämien noch etwas mehr (vgl. Grafik oben).

Da braucht niemand gross über eine angebliche Verunsicherung der Privathaushalte zu rätseln: Die heimischen Konsumgüter sind schlicht zu teuer für einen Aufschwung der Binnenwirtschaft. Es hilft auch nicht, dass die Dienstleister dank geringerer Preissteigerungen auf Wachstumskurs bleiben. Dies wird auch deutlich beim Blick auf die Masseneinkommen, also die Summe der Nettolöhne und Sozialleistungen des Staats.

Gerade die Lebensmittelpreise eilen den Masseneinkommen noch immer davon, und der Abstand hat sich zuletzt sogar wieder vergrössert (vgl. Grafik oben). Da die Lebensmittel ein grosses Gewicht im Konsum der Haushalte haben, leiden entsprechend die anderen Zweige, die vom exorbitanten Anstieg der Lebensmittelpreise heruntergezogen werden. Während die Wirtschaftsleistung und der Privatkonsum seit drei Jahren stagnieren, sinken die Konsumanteile – ausser im Verkehr sowie bei Versicherungs- und Finanzdienstleistungen und Lebensmitteln (vgl. Grafik unten).

Dabei kommen die Konsumgüterhersteller ausserhalb der Lebensmittelbranche kaum noch dazu, ihre Preise zu erhöhen. Es ist unklar, ob sie damit die Kostensteigerungen, nicht nur bei der Energie, wirklich kompensieren können. (Update vom 30. Jan. 2025) Wie oben in der Grafik zu den Inflationsraten bereits zu sehen war, liegen die Importpreise für Konsumgüter erheblich unter den Preisen der inländischen Hersteller. Da diese jedoch im internationalen Vergleich immer noch zu hoch sind, sinkt oder stagniert die Nachfrage in Deutschland nach vielen Güterarten, wie oben gesehen. Dies ist wiederum der wichtigste Grund für die schrumpfende Investitionsnachfrage der heimischen Hersteller, wobei die Exporteure mit einem ähnlichen Schock zu kämpfen haben, wie noch zu sehen sein wird.

Entscheidend ist jedoch auch, wie stark die heimischen Produzenten durch ihre Preissteigerungen an Wettbewerbsfähigkeit gegenüber dem Ausland auf dem Inlandsmarkt verloren haben. In diesem Diagramm (vgl. Grafik oben) sind die Einfuhrpreise für Konsumgüter zu sehen, die gemessen am Stand von Ende 2021 erheblich günstiger verkauft werden. Aus der Eurozone liegen die Konsumgüterpreise 6% unter den deutschen und aus der Nicht-Eurozone (also vor allem aus China) sind es sogar 9%. Auch wenn keine direkte Konkurrenz besteht, leiden deutsche Hersteller also an ihrer eigenen Preispolitik, für die es aber auch Ursachen gibt.

Natürlich hatten deutsche Hersteller von Konsumgütern schon immer seit der Jahrtausendwende mit der chinesischen Konkurrenz zu tun – das geschah allerdings mit erheblichen Schwankungen. Doch noch nie sind die Chinesen so stark unter dem allgemeinen Preisniveau in Deutschland zurückgeblieben (vgl. Grafik oben). Es wirkt, als ob Exporteure aus Fernost die Unfähigkeit der deutschen Hersteller bewusst ausnutzen, die Preise nicht senken zu können.

Hier noch ein Blick auf die Dimension des doppelten Preisschocks auf dem Inlandsmarkt in Deutschland (vgl. Grafik oben): Einerseits erhöhten die Unternehmen ihre Verkaufspreise aufgrund der Kostensteigerungen der vergangenen Jahre. Andererseits hielt das Ausland ausserhalb der Eurozone, insbesondere China, seine Preise in Deutschland lange Zeit konstant. Einen so starken Preisschock hatten die inländischen Hersteller von Konsumgütern seit dem Aufstieg Chinas um die Jahrtausendwende nicht zu verkraften. Bis 2021 schwankte der Preisanstieg beim 1,1-fachen des chinesischen, seitdem ist es das 1,2-fache. (Ende des Updates vom 30. Jan. 2025).

Unternehmen leiden weiter unter Energiepreisschock

Zwar gibt es bereits einige Ausnahmen für die energieintensive Industrie, aber die Gesamtwirtschaft leidet immer noch enorm unter dem Energiepreisschock. Und das lässt sich kaum an den Marktpreisen für Strom oder Gas ablesen.

Forscher der US-Notenbank Fed haben Ende 2024 in einer Analyse zur Wachstumsschwäche in der Eurozone gezeigt, dass die Energiekosten weiterhin erheblich über dem Niveau in den USA liegen (vgl. Grafik oben). In Deutschland bleiben die Kosten bei fast dem Zweifachen des Niveaus vor der Pandemie.

(Update 4. Februar 2025) Im Dezember 2024 hat die Bundesnetzagentur damit begonnen, zwei Industriepreisindizes zu veröffentlichen, die das Energieproblem Deutschlands sehr gut beschreiben: einen Index ohne Vergünstigungen und einen mit allen möglichen Vergünstigungen. Interessant dabei ist, dass der Wegfall der EEG-Umlage (Erneuerbare-Energien-Gesetz) seit dem 1. Juli 2022 in diesen Berechnungen dazu geführt hat, dass die Industriestrompreise ohne Vergünstigungen praktisch wieder auf dem Niveau von vor der Pandemie liegen.

Beim subventionieren Strompreis sieht dies komplett anders. Er lag Anfang 2021 noch bei 39% des «normalen» Industriestrompreises, wie die Bundesnetzagentur auf Anfrage mitteilte. Aktuell sind mit allen Vergünstigung nur ein Niveau von 65% möglich: deutlich weniger Entlastung als 2019. Das Ergebnis ist frappant: Der verünstigte Industriestorm liegt heute mehr als 80% über dem Niveau von 2019. (vgl. Grafik oben).

Abgesehen davon, dass die viele Industriebranchen unter den exorbitanten Preissteigerungen der Nahrungsmittelproduzenten leiden. Auch die Energiekosten verhindern, dass sie den Preiskrieg aus China im Inland bestehen. Aber dies gilt auch für die Auslandsmarkte. Insgesamt könnte man also vermuten, dass Deutschland nicht weniger Staat sondern mehr Staat braucht, um gegen die Konkurrenz aus China zu bestehen. (Ende Update 4. Februar 2025)

Dies hohen Enerigekosten dürften mit erklären, warum die Exporteure der Eurozone seit 2022 ihre Ausfuhrpreise nicht im Trend der Weltmarktpreise senken konnten (vgl. Grafik oben). Dabei sieht es für die Exportunternehmen in Deutschland noch etwas besser aus als im Rest der Eurozone. Die US-Exporteure haben sich zumindest besser an den Welttrend angepasst, der durch Chinas Preisdumping nach unten gezogen wird und dieses Jahr noch einmal an Fahrt gewonnen hat.

Preisdumping schiebt Chinas Exporte an

Die Fed-Ökonomen haben auch untersucht, wie stark der Erdgaspreisschock die Exporte belastet hat. Sie massen den Erdgasverbrauch pro Euro Wertschöpfungsproduktion für neun Sektoren in Deutschland, Frankreich, Österreich und Italien. Sie stellten fest, dass nach dem Energieschock und der Pandemie im oberen Zehntel der Sektoren mit der höchsten Erdgasintensität der Export um 7,2% zurückging. Im unteren Zehntel mit der geringsten Erdgasintensität gab es dagegen ein Exportwachstum von 13,8%.

Während es 2022 und 2023 zunächst danach aussah, als könne Deutschland seine Marktanteile im Warenexport halbwegs halten, hat das Land dieses Jahr wieder deutlicher (vgl. Grafik oben) verloren. Dabei spielt offenbar nicht nur die bessere Qualität chinesischer Exporte eine Rolle. Schliesslich schafften es die US-Exporteure auch dank geringerer Energiekosten, ihre Preise an den Weltmarkt anzupassen.

Beide Teile dieser Serie machen deutlich, dass die Nachfrageschwäche Deutschlands weniger mit strukturellen Problemen zu tun hat: Es sind noch immer die Folgen der Schocks von 2022/23, die das Land zurückhalten. Gleichwohl muss Deutschland beim Bürokratieabbau und der Digitalisierung sowie der Erneuerung der privaten und öffentlichen Infrastruktur vorankommen.

Mehr Nachfrage und geringere Energiepreise

All das gelingt am besten, wenn die Volkswirtschaft nicht von der schwachen Nachfrage ausgebremst wird. Aktuell muss Deutschland darum die Konsumnachfrage ankurbeln: Eine temporäre Mehrwertsteuersenkung erscheint unausweichlich. Bei Lebensmitteln sogar auf 0%, bis die Masseneinkommen die jüngsten Kostenschübe aufgeholt haben.

In diesem Sinne wären alle Versuche, die Löhne zu drücken, nur kontraproduktiv. Unternehmen investieren eben nur, wenn die Nachfrage nicht schwächelt. Weniger hilfreich sind Steuersenkungen bei Unternehmen, wenn es darum geht, ihre Energiekosten zu senken. Gefragt ist hier Pragmatismus und kein stures Beharren auf liebgewonnenen Heiligtümern wie dem Preismechanismus. Sonst verliert Deutschland nur noch mehr Wettbewerbsfähigkeit.

Hinweis: Die Beiträge in dieser Blogkategorie erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom. Ursprünglich: https://www.fuw.ch/deutschland-anatomie-der-stagnation-teil-2-made-in-germany-hat-ein-preisproblem-109798547874. Worum es hier eigentlich geht, habe ich im ersten Beitrag beschrieben: Konjunkturanalyse geht jeden an – oder warum wir einen Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen.

Zwei Blogbeiträge zum Jahresanfang sollen beleuchten, wie sehr strukturelle und konjunkturelle Ursachen die Wirtschaftsschwäche Deutschlands erklären können. Im ersten Teil geht es um die strukturellen Probleme im Inland: angefangen bei den staatlichen Ausgaben und Steuern, der Bürokratie bis hin zu den Arbeits- und Materialkosten der Unternehmen. Der China-Schock des Preisdumpings, der Deutschlands Exporteuren derzeit auf den Weltmärkten zu schaffen macht, kommt im zweiten Teil vor, wenn es um die Nachfrage geht.

Zu den Ursachen der dreijährigen Stagnation in Deutschland gehen die Meinungen auseinander. Der breite Konsens der Ökonomen besagt, dass die «deutsche Volkswirtschaft sowohl von konjunkturellen als auch von strukturellen Problemen ausgebremst wird». Dabei kommt der Anpassungsdruck sowohl aus dem In- als auch aus dem Ausland.

Konjunkturell heisst, dass zum Beispiel ein langer Zyklus von mehreren Jahren mit einer «normalen» Rezession, also einer schrumpfenden Wirtschaftsleistung, zu Ende geht. Dies kommt im Kern daher, dass eine Volkswirtschaft über Jahre mehr in Maschinen, Geräte, Gebäude oder Software investiert, als sie am Ende an Einkommen erwirtschaftet hat. Oder aber es treten Schocks und Ungleichgewichte auf, die eine Wirtschaft plötzlich lähmen oder eine zyklische Krise verschärfen.

Die Deutsche Bundesbank nennt folgende Gründe für die aktuelle Stagnation: die Energiepreisschocks der Jahre 2021 und 2022, die grüne Transformation sowie den demografischen Wandel. Zudem hätten Umfragen gezeigt, dass ein hoher regulatorischer Aufwand die Unternehmen vom Investieren abhält. Zur Wirtschaftsschwäche trage auch die Unsicherheit über die Wirtschaftspolitik bei. Zugleich wachse die Konkurrenz Chinas auf den Weltmärkten in wichtigen Exportbranchen des Landes.

Auffällig ist, dass einige wenige, meist ordoliberale Ökonomen die Folgen des Energiepreisschocks auf die Nachfrage komplett ausblenden. Ihrer Ansicht nach hat das Zurückbleiben der deutschen Wirtschaft fast ausschliesslich strukturelle Ursachen. Allerdings ändern sich in den seltensten Fällen strukturelle Rahmenbedingungen so plötzlich, dass sie eine langanhaltende Wirtschaftsschwäche auslösen.

Die Intention ist dagegen klarer: Dogmatisch halten sich gerade ordoliberale Ökonomen an jeden Buchstaben der Schuldenbremse. Für eine Notlage, die Ausnahmen auch aus konjunkturellen Gründen erlaubt, legen diese Fachleute sehr strenge Massstäbe an. Drei Jahre Stagnation mit einem Anstieg der Arbeitslosenquote um mehr als einen Prozentpunkt reichen ihnen dafür nicht aus. Dahinter steht die Sorge, dass der Staat eine zu grosse Rolle in der Wirtschaft spielt und sie damit langfristig ausbremst.

Anderen, auch eher liberalen Ökonomen, ist die Rolle des Staates dagegen aktuell zu klein. So zum Beispiel im wirtschaftsnahen Institut der deutschen Wirtschaft (IW) in Köln. Sie fürchten, dass der Staat sich durch kurzfristige Nachfrageprogramme die Chancen für ein riesiges Investitionsprogramm in Höhe von Hunderten Milliarden Euro nach der Bundestagswahl verbaut: vor allem für Infrastruktur, Bildung und Verteidigung.

Für den privaten Fachdienst Kiel Economics, der sich 2009 aus dem Kieler Institut für Weltwirtschaft ausgegründet hat, ist eins allerdings kristallklar (vgl. Grafik oben): «Die Botschaft, die die Daten zur Kapazitätsauslastung im produzierenden Gewerbe vermitteln, ist eindeutig: Der wesentliche Teil der derzeitigen Krise ist konjunktureller Natur.» Demnach liegt es also nicht an strukturellen Gründen, die zum geringen Angebot oder zu den geringen Kapazitätsauslastungen führen, sondern an der Nachfrage (vgl. Grafik unten).

Wenn sich strukturelle Gründe jedoch in der Realität nicht wirklich von konjunkturellen trennen lassen, so können sie doch immer noch einzeln betrachtet werden. Schliesslich kann so ersichtlich werden, was an den strukturellen Problemen nicht Ursache, sondern auch Folge der Konjunkturschocks ist, die Deutschland 2021/22 getroffen haben.

Falsche Sorgen vor dem starken Staat

Aktuell treibt einige Ökonomen einmal mehr die Furcht vor einem ausufernden Staat um. Die Parlamente hätten die Ausgaben angeblich nach der Pandemie nicht wieder zurückgefahren. Dabei würden hohe Subventionen an die Unternehmen angeblich die Regierung von ihren Kernaufgaben abhalten oder sogar die grüne Transformation behindern, so die These. Ein Blick auf staatliche Transfers an die Unternehmen offenbart jedoch, dass davon keine Rede sein kann (vgl. Grafik unten).

Für diesen Vergleich werden hier die Transferzahlungen am Umsatz der Volkswirtschaft gemessen (vgl. Grafik oben). Denn wenn die Unternehmen die staatlichen Transfers ausgeben, entsteht erst einmal Umsatz. Für Einkommen (Löhne oder Gewinne), wie es das Bruttoinlandprodukt (BIP) misst, müssen vom Umsatz noch die Kosten für die Vorprodukte abgezogen werden: für Rohstoffe, Strom, Bauteile usw. Deshalb führt der übliche Vergleich der Transferzahlungen mit dem BIP in die Irre.

Gemessen am Umsatz liegt die Transferquote aktuell bei 4,2%, das ist etwas mehr als vor der Pandemie, als sie 3,8% ausmachte. Dass der Staat mit seinen Subventionen private Aktivitäten ausbremst, scheint unplausibel. Erst recht fallen sie als Ursache für die Stagnation aus. Auch ein Blick auf die gesamte Staatsausgabenquote gemessen am Umsatz hinterlässt keinen beunruhigenden Eindruck.

Steuer- und Abgabenlast ist für Deutschland moderat

Die Grösse des Staatshaushalts spricht aber nicht unbedingt dagegen, dass die privaten Investitionen, wie in den USA, noch stärker über die (grünen) Subventionen gefördert werden könnten: falls es denn nach der Wahl politisch gewollt ist. Die Belastung der Unternehmen und Privathaushalte durch Steuern und Abgaben könnte zwar niedriger sein – gerade im Vergleich zur Schweiz. Aber als Ursache für die Stagnation fällt auch sie aus.

Die deutsche Volkswirtschaft scheint jedenfalls an die hohe Last gewöhnt zu sein, denn sie hat auch 2012 bis 2019 nicht das Wachstum abgewürgt: Mit 40,2% liegt die Steuer- und Abgabenlast gemessen am BIP-Einkommen aktuell sogar auf dem Niveau von 2017 (vgl. Grafik oben). Allein die Steuerquote der Unternehmen und Haushalte liegt mit 22,9% des Bruttoinlandprodukts auf dem Niveau von Ende 2012.

Ein Blick auf die Unternehmen an sich liefert zudem die Bundesbank in der Regel immer zum Ende eines Jahres in ihrem Monatsbericht. Darin analysiert sie die veröffentlichten Unternehmensbilanzen und rechnet die Werte auf die Volkswirtschaft hoch (vgl. Grafik unten). Für 2023 haben die Unternehmen demnach 17,4% der Vorsteuergewinne an den Staat abgeführt. Das war deutlich weniger als die 22,7% ein Jahr zuvor.

Die Jahre 2021/22 waren allerdings auch dadurch geprägt, dass die Unternehmen den Kostenschub in den Verkaufspreisen weitergegeben und die Inflation angeheizt haben. Die Gewinnmargen am Umsatz blieben zwar weitgehend stabil, was gegen die These der «Gierflation» spricht. Aber der Gewinnanteil am Einkommen stieg trotzdem, während der Lohnanteil sank: Die Folge war eine von den Profiten getriebene Inflation, die sich möglicherweise in einer höheren Steuerlast niederschlug.

Fakt ist jedenfalls, dass die erheblich gesunkene Steuerlast 2023 nicht zu einer Erholung der Investitionen geführt hat. Wer hier grosse Hoffnungen auf die nächste Bundestagswahl und die nächste Regierung hegt, sollte diese wohl eher begraben. Was allerdings beachtet werden muss: Bei der Analyse der Unternehmensbilanzen werden auch Geschäfte ausserhalb Deutschlands berücksichtigt.

Abbau der Bürokratiekosten wirkt erst nach Jahren

Die Bundesbank verweist in ihrer jüngsten Prognose auch auf eine Umfrage des Ifo-Instituts im Auftrag der Stiftung Familienunternehmen aus dem Jahr 2023 (vgl. Grafik unten). Demnach sagt die Mehrheit, dass sie die Regulierungsdichte und Bürokratie als wichtigsten Dämpfer für ihre Investitionen sieht. Wie bei den Steuern dürfte aber auch hier gelten, dass dies kaum der Auslöser für die Stagnation war.

Das Ifo-Institut hat gerade erst im Herbst eine Studie veröffentlicht, in der es einen eigenen Bürokratieindex präsentiert hat (vgl. Grafik unten). Dieser basiert auf der «Doing Business»-Umfrage der Weltbank und soll die Bürokratielast umfassender abbilden als nur die direkten Kosten, die Bundesgesetze mit sich bringen: zum Beispiel auch den Aufwand für Genehmigungen, Steuererklärungen oder den Export und Import.

Die Ifo-Forscher kommen zu dem überraschenden Schluss, dass sich von 2006 bis 2022 nicht viel verändert hat in Deutschland: «Darüber hinaus stagniert der Bürokratieaufwand in Deutschland in den letzten fünfzehn Jahren, im Gegensatz zu anderen OECD-Ländern, die eine signifikante Reduktion über die Zeit aufweisen», schreiben sie.

Die Ifo-Ökonomen erhoffen sich auf Basis ihrer Modellrechnung, dass eine ähnlich gross angelegte Reform wie in den anderen Ländern nach einigen Jahren einen einmaligen Schub von fast 150 Mrd. € Wirtschaftsleistung bringen wird: Um diesen Betrag wäre jedes Jahr das BIP höher.

Auf das Wachstum selbst wirkt der Bürokratieabbau also wie eine Steuersenkung: Im Zweifel also nur einmalig, denn die Entlastung steigt ja nicht jedes Jahr um die rund 150 Mrd. €. Klar ist: Niemand sollte sich eine schnelle Lösung für ein Ende der Stagnation durch den Bürokratieabbau erhoffen.

Keine Übertreibung bei den Arbeitskosten

Oft werden auch die Arbeitskosten angeführt, die die Unternehmen ausbremsen würden. Real, also inflationsbereinigt, liegen sie jedoch pro Stunde auf dem Niveau von 2015 und sogar wieder deutlich unter der Produktivitätsentwicklung (vgl. Grafik unten): Das heisst, tatsächlich stabilisieren die Lohnkosten die Unternehmen, nicht umgekehrt.

In Zeiten schrumpfender Betriebsgewinne (also des volkswirtschaftlichen Cashflows) sind allerdings alle Kosten zu hoch (vgl. Grafik unten). Das ist der eigentliche Grund, warum die Unternehmen gerade beginnen, ihre Stellen zu streichen: um die Arbeitskosten zu senken. Und genau das ist das Wesen einer Konjunkturkrise, keiner Strukturkrise.

Allein gemessen am Umsatz zeigt die Lohnsumme ebenfalls keine übermässigen Übertreibungen (vgl. Grafik unten). Und das, obwohl die Arbeitnehmer die Kaufkraftverluste mit hohen Lohnsteigerungen aufgeholt haben. Der Umsatzanteil der Löhne spricht also keinesfalls für dringenden Handlungsbedarf, wenn denn die schrumpfenden Gewinne nicht wären. Aber auch das geht einmal vorbei.

Was die Unternehmen immer noch deutlich belastet, sind die hohen Kosten für Vorprodukte wie Energie und Materialien (vgl. Grafik oben). Und das in Zeiten, in denen die Kostenschübe nicht mehr an die Preise weitergegeben werden können, weil die riesigen Ersparnisse aus der Pandemie jetzt fehlen. Schlussendlich verschlechtert dies die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen auf den Weltmärkten, genau wie das Preisdumping der Chinesen.

Da die Wirtschaftsschwäche jedoch stärker aus dem Inland als aus dem Ausland kommt, könnte die Wirtschaftspolitik tatsächlich helfen, die Konjunktur anzukurbeln, wie Teil 2 dieser Serie zeigen wird. Denn eins hilft am Ende immer gegen steigende Kosten: höhere Investitionen und Gewinne. Diese brauchen aber in erster Linie Nachfrage, sonst helfen kurzfristig auch die beste Angebotspolitik oder die besten Abschreibungsbedingungen nichts mehr.

Hinweis: Die Beiträge in dieser Blogkategorie erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom. Ursprünglich: https://www.fuw.ch/deutschland-anatomie-der-stagnation-teil-1-strukturelles-schattenboxen-analyse-der-wachstumsschwaeche-657885525073 Worum es hier eigentlich geht, habe ich im ersten Beitrag beschrieben: Konjunkturanalyse geht jeden an – oder warum wir einen Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen.

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In Kürze:

• Zentralbanken fokussieren verstärkt auf Wirtschaftswachstum statt Inflation.

• Der Euroraum stagniert, besonders durch Deutschlands Wachstumsschwäche.

• Investitionsquoten liefern negative Impulse für den Konjunkturverlauf.

• Kreditimpulse geben einen Hoffnungsschimmer im Euroraum.

Die Währungshüter in Europa und den USA verschieben derzeit den kurzfristigen Fokus ihrer Geldpolitik auf das Wirtschaftswachstum. Sie betonen zwar, dass die Risiken für einen anhaltenden Inflationsrückgang noch nicht ausgeräumt sind. Seit dem Sommer ist es aber nicht mehr zu überhören: In Reden und Interviews sprechen die Notenbanker verstärkt über ihre Konjunktursorgen.

Diese werden bestätigt durch eine Analyseart, die in den Wirtschaftsblogs von «Finanz und Wirtschaft» schon länger angewandt wird: Dabei geht es um die wichtigsten Impulse, mit denen sich die Konjunkturzyklen beschreiben und erklären lassen. Damit lassen sich auch vorsichtige Hinweise darauf finden, ob zum Beispiel die Zinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) oder der US-Notenbank Federal Reserve dafür verantwortlich sind, dass sich die Wirtschaft abschwächt.

Dabei sind in der US-Wirtschaft tatsächlich bislang erste Warnsignale vor allem am Arbeitsmarkt zu erkennen. Die Wirtschaftsleistung wird jedoch auch von stark steigenden Staatsausgaben angetrieben; seit Anfang 2023 wächst das Bruttoinlandprodukt der USA im Schnitt um 0,7% pro Quartal. Im Euroraum, der vor allem von der schwachen Volkswirtschaft in Deutschland ausgebremst wird, sind es gerade einmal 0,2%, in der Schweiz 0,3% (um Sportevents bereinigt).

Die Eurozone in der Stagnation

Zurecht spricht EZB-Direktorin Isabel Schnabel daher von einer Stagnation im Währungsgebiet. Dies wird umso eindrücklicher beim Blick auf Deutschland. Die grösste Volkswirtschaft der Eurozone kommt bereits seit 2022 nicht mehr vom Fleck. Entsprechend fand auch Schnabels Rede Anfang Oktober in Freiburg grosse Aufmerksamkeit. Sie stand unter dem Titel «Der Stagnation entkommen: Der Weg zu einem stärkeren Euroraum».

Bevor hier die Analyse der wichtigsten Konjunkturimpulse betrachtet wird, lohnt sich ein Blick auf einige wichtige Punkte aus Schnabels Rede. Die Ökonomin erkennt an, dass auch die Geldpolitik seit Mitte 2022 mit ihren Zinserhöhungen einen Anteil daran hat, dass sich das Wachstum verlangsamt hat. Dies war allerdings gewollt, weil der Preisauftrieb gebremst werden musste, wie sie sagt.

Den wichtigsten Grund für die Wachstumsschwäche und damit auch für die Inflation sieht sie vor allem in den Schocks aus der Pandemie und der Totalinvasion Russlands in der Ukraine. Diese Erkenntnis sollte eigentlich Konsens unter Ökonomen und Konjunkturbeobachtern sein, dem jedoch gerade in Deutschland oft noch widersprochen wird. Einige wenige Ökonomen wollen die Wachstumsschwäche hauptsächlich auf strukturelle Gründe zurückführen.

Deutschland zieht den Rest herunter

Zudem sind grosse Unterschiede zwischen den Ländern zu bemerken: «Tatsächlich geht die seit Beginn der Leitzinsanhebung schwache Wachstumsdynamik im Euroraum zu einem grossen Teil auf eine kleine Zahl von Ländern zurück, darunter Deutschland, Finnland und Estland», sagt Schnabel. Dies sei auch auf die Geldpolitik zurückzuführen: So reagiere die deutsche Wirtschaft mit ihrer starken Industrie empfindlicher auf Zinsänderungen als stärker dienstleistungsorientierte Volkswirtschaften.

Doch sei die Geldpolitik wahrscheinlich nicht der Haupttreiber des Auseinanderdriftens der Länder, sagt Schnabel. So hätten gerade südliche Länder im Euroraum, wie Spanien, Italien oder Portugal, von einer besseren Exportentwicklung profitiert. Wichtig war zudem die expansive Fiskalpolitik der Regierungen, so hatte allein die italienische Regierung ein Defizit von 7,2% vergangenes Jahr eingefahren. Hinzu kommen die Mittel des Coronafonds der EU, Next Generation EU, von dem vor allem Spanien und Italien profitierten.

Was für Schnabels Aussage spricht, dass die EZB-Zinserhöhungen nicht die wichtigste Ursache für die Stagnation in Deutschland waren: Der grosse Einbruch der Kapitalnachfrage kam unmittelbar nach Beginn der Invasion Russlands. Abzulesen ist dies am Auftragseingang für Investitionsgüter aus dem Inland. Zwar arbeiteten die Unternehmen noch ihre Bestellungen ab, aber seit Mitte 2022 schrumpft die Nachfrage nach Arbeitskräften in den Unternehmen so stark, dass sich bis heute kein Aufschwung abzeichnet.

Investitionen bestimmen den Konjunkturverlauf

Die Investitionen sind ohnehin massgeblich für den Konjunkturverlauf. Wenn Unternehmen verstärkt in neue Maschinen, Geräte, Fahrzeuge oder Gebäude investieren, entstehen neue Jobs, die wiederum die Konsumnachfrage der Privathaushalte stützen. Am anderen Ende der Aufwärtsspirale im Aufschwung investieren die Unternehmen aber auch nur dann, wenn die Konsumnachfrage steigt.

Und so bleibt zwar das Henne-Ei-Problem der Konjunkturdynamik auf den ersten Blick ein dialektisches Rätsel: Das Angebot ist nichts ohne die entsprechende Nachfrage, und ohne die Nachfrage gibt es kein Angebot. Doch lässt sich immer an den Investitionen ablesen, ob eine Aufwärts- oder eine Abwärtsspirale in Gang gekommen ist. Steigen die Neuinvestitionen stärker als das Einkommen, geht es in der Regel aufwärts mit dem Wachstum und umgekehrt.

Wenn die Nettoinvestitionen aber stärker steigen als die Wertschöpfung (oder das BIP), dann steigt die Investitionsquote. Deswegen kann eine steigende Investitionsquote als positiver Kapitalimpuls bezeichnet werden, der charakteristisch für einen Aufschwung ist (vgl. Grafiken). Ist der Kapitalimpuls negativ, wie seit Mitte 2023 in Deutschland oder der Schweiz, ist eine Volkswirtschaft auf Rezessionskurs oder schwächt sich zumindest so weit ab, dass sich von einer rezessiven Stagnation reden lässt.

Wie die Grafik oben zeigt, ist noch nicht klar, wann der negative Kapitalimpuls bei den deutschen Unternehmen zumindest nicht mehr schlechter wird. Dabei besteht weiterhin das Risiko, dass aus der dreijährigen Stagnation tatsächlich noch eine ausgeprägte Rezession wird. Am Arbeitsmarkt kühlt sich der Jobaufbau ohnehin bereits rapide ab, sodass jede Dynamik für einen Aufschwung fehlt. Angesichts der sinkenden Profitabilität kann auch nicht ausgeschlossen werden, dass bald ein Jobabbau in Deutschland beginnt.

Gewinnpolster dämpfen negativen Kapitalimpuls

Die Analyse der Kapitalimpulse im Euroraum zeigt wiederum, dass sich seit diesem Jahr auch der Rest der Eurozone im Abwärtssog befindet. Das gilt auch für Frankreich, Spanien, Italien, ganz besonders für Österreich. Dämpfend wirkt in allen Ländern zusätzlich, dass jetzt auch die operativen Gewinne die Investitionsneigung bremsen dürften.

Damit sind aber nicht die gesamten Gewinne der Unternehmen gemeint, sondern nur die Betriebsüberschüsse, die wirklich am Standort entstehen. Auslandsgewinne von Aktiengesellschaften zählen hier nicht mit. Analog zum Kapitalimpuls lässt sich die Entwicklung der Profitabilität in den Volkswirtschaften über den Profitimpuls messen: sprich die Veränderung des Gewinnanteils am Gesamteinkommen eines Landes, also der Gewinnquote in den volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen.

Überall in Europa ist zu sehen, wie die Unternehmen es geschafft haben, während der akuten Inflationsphase ihren Gewinnanteil erheblich auszuweiten. Oft retteten sie damit aber nur ihre Umsatzmargen trotz der gestiegenen Kosten, vor allem für Energie. Moralische Vorwürfe, die den Unternehmen eine Gierflation unterstellen, sind daher fehl am Platz. Da die Löhne sich aber zunächst kaum vom Kaufkraftverlust erholten, war die Profitinflation am Ende tatsächlich der wichtigste Inflationstreiber.

Der Kater nach der Profitinflation

Nun also kommt fast überall im Währungsraum der Rückprall in der Profitabilität, der eine weitere Gefahr für die Investitionen und den Konjunkturverlauf werden könnte. Noch wirken offenbar die Puffer aus Inflationsjahren nach, was die Investitionen und den Jobaufbau bislang stabilisiert. Das sind gute Nachrichten für die EZB, die nun versuchen wird, mit sinkenden Zinsen die Gegenwinde in der Profitabilität aufzufangen.

Der Kreditfluss an die Unternehmen aus Bankendarlehen und Anleihen dreht bereits, zumindest, wenn man sie wie die anderen Impulse am Einkommen misst. Diese Entwicklung hat allerdings bereits im vergangenen Jahr begonnen, als an den Terminmärkten die Spekulation auf Zinssenkungen begann. Der entsprechende Kreditimpuls ist in Spanien seit Beginn des Jahres wieder positiv. In Italien und Frankreich sieht es nicht schlecht aus. Am stärksten hinken jedoch Deutschland und Österreich hinterher.

Angesichts der fragilen Konjunkturlage spricht alles dafür, dass nicht nur die Notenbanken helfen sollten, auch die Regierungen sollten mit ihren Ausgaben die Konjunktur weiter stützen. Dies gilt nicht nur für Berlin oder Wien, sondern ganz besonders für Paris, Rom oder Madrid. Sonst droht ein Desaster wie in der Eurokrise. Damals standen die Spareuropameister Spanien und Italien am Ende mit einer höheren Staatsschuldenquote da, obwohl sie ihre Ausgaben gesenkt hatten.

Die Zeit für eine Budgetkonsolidierung ist erst dann gekommen, wenn alle drei Konjunkturimpulse wieder positiv sind. Zumindest in den USA war der Kapitalimpuls seit der Pandemie doch positiv, wie jüngst revidierte Zahlen zeigen. Das heisst aber auch, dass die Entscheidung über eine sanfte Landung der Wirtschaft tatsächlich erst nächstes Jahr ansteht: ob der Kapitalimpuls der US-Unternehmen positiv oder negativ wird. Europa sollte wachsam sein.

Hinweis: Die Beiträge in dieser Blogkategorie erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom. Ursprünglich: https://www.fuw.ch/stagnation-im-euroraum-negative-konjunkturimpulse-sind-ein-warnsignal-fuer-alle-139682260668
Worum es hier eigentlich geht, habe ich im ersten Beitrag beschrieben: Konjunkturanalyse geht jeden an – oder warum wir einen Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen.

So etwas passiert nicht oft. Da fordert «Finanz und Wirtschaft», dass sich der grosse Nachbar im Norden doch endlich entschliessen sollte, eine konjunkturelle Notlage auszurufen. Dies würde es der Berliner Regierung erlauben, nach fast drei Jahren Stagnation von den strengen Vorgaben der Schuldenbremse des Bundes abzuweichen. So könnte die regierende Koalition versuchen, einen Wachstumsimpuls auszulösen, ohne dass sie an anderer Stelle im Budget kürzen müsste – was alles konterkarieren würde.

Nur wenige Tage nach der FuW-Forderung doppelt ein «Wirtschaftsweiser» nach. So heissen in Deutschland die Mitglieder des Sachverständigenrats für Wirtschaft der Bundesregierung, also eines ökonomischen Beratergremiums. «Wenn sich die Indikatoren in den nächsten Monaten nicht gravierend verbessern, ist ein erneutes Ausrufen der Notlage bei der Schuldenbremse angebracht», sagt Ökonom Achim Truger in einem Interview.

Truger ist auf dem Ticket der Gewerkschaften in das Gremium gekommen. Da mag es nicht wirklich verwundern, wenn er sagt: «Es war eine Fehlentscheidung, schon 2023 zur Regelgrenze der Schuldenbremse zurückkehren zu wollen und dies 2024 schlussendlich auch umzusetzen. Damit wurde die Hürde erhöht, sie nun wieder auszurufen. Im Prinzip wäre eine Notlage bis 2025 gerechtfertigt gewesen.»

Schuldenbremse kommt mit der Stagnation nicht klar

Tatsächlich sieht die deutsche Schuldenbremse vor, dass konjunkturelle Schwankungen mehr neue Schulden erlauben, als die strengen Vorgaben es normalerweise vorsehen. In Deutschland sind so auch mehr als die erlaubten 0,35% des Bruttoinlandprodukts (BIP) möglich – in der Schweiz liegt die reguläre Grenze bei 0%. Die deutsche Bundesregierung darf wegen der schwachen Konjunktur 2024 nach aktuellem Stand allein aus konjunkturellen Gründen sogar 19 Mrd. € neue Schulden mehr aufnehmen, als die Regeln es erlauben – das sind zusätzliche 0,46% des BIP.

Augenscheinlich kommt die deutsche Schuldenbremse trotz dieser eingebauten Flexibilität aber nicht wirklich zurecht mit Phasen wie der jetzigen. Die Wirtschaft stagniert seit Anfang 2022, nachdem sie den Coronaeinbruch überwunden hatte. Entscheidend ist, dass die Konjunkturkomponente in der Schuldenbremse kaum dazu beiträgt, die Lähmung der Wirtschaft zu beenden. Die Situation fühlt sich längst wie eine Rezession an und kann daher zu Recht auch als «rezessive Stagnation» bezeichnet werden.

Die Arbeitslosenquote ist seit Mitte 2022 um einen Prozentpunkt gestiegen, stärker als in der Finanzkrise, die allerdings damals durch grosszügige Kurzarbeit abgefedert wurde. Doch auch für solche Fälle erlaubt die deutsche Schuldenbremse weitreichende Ausnahmen, sodass sie vorübergehend komplett ausgehebelt wird. Am Ende kommt es darauf an, wie das Parlament begründet, dass eine «aussergewöhnliche Notsituation» vorliegt, die sich der Kontrolle des Staates entzieht und die staatliche Finanzlage erheblich beeinträchtigt.

Schwere Rezession erlaubt Aussetzen der Schuldenbremse

Solch eine «konjunkturelle Notlage», wie man sie nennen könnte, hat der liberale Ökonom Lars Feld 2019 in einem Interview mit «Finanz und Wirtschaft» erläutert. Der Freiburger Professor war selbst einmal Chef des Sachverständigenrats und ist heute «persönlicher Beauftragter des Bundesministers der Finanzen für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung».

Im Interview sagte er damals: «In der EU ist es üblich zu sagen, dass bei einem BIP-Rückgang von 2% eine schwere Rezession herrscht. In Deutschland haben wir mit der Schuldenbremse mehr Spielraum: Wenn in einem Quartal das BIP um 1 oder 1,5% sinkt, würde man schon reagieren können.» Nach der FuW-Forderung vergangene Woche verwahrte sich Feld völlig zu Recht dagegen, dass er damit auch eine dreijährige Stagnation gemeint habe.

Allerdings hatte ihm dies auch niemand unterstellt. Interessanter ist Felds Erklärung, die er auf der Plattform X liefert: «Ich hatte auf einen exogenen Schock von 2% oder mehr abgestellt. Das trifft also auf ein Quartal oder zwei eines Jahres zu. Wächst eine Volkswirtschaft wegen Stagnation mehrere Jahre nacheinander schwächer als andere, deutet das vielmehr auf Strukturprobleme hin.» Hier geht es darum, dass die Eurozone als Ganzes Deutschland bereits um 4% davongeeilt ist (vgl. Grafik).

Unternehmen beklagen Strukturschwächen

Dabei spricht Feld eine wichtige Frage an, die auch viele deutsche Unternehmensvertreter derzeit umtreibt. Zahlreiche unter ihnen sind der Meinung, genau wie Feld, dass es derzeit ein «toxisches Gemisch» aus zu hohen Kosten bei Steuern, Energie, Arbeit und Regulierung gebe. Schliesslich müsse in Deutschland auch wieder länger gearbeitet werden, forderte Feld Anfang September bei einem Vortrag in Bremen vor Unternehmern.

Nun lässt sich lange darüber streiten, wer hier wem nach dem Mund redet – Feld oder die Unternehmer, die ihn zum Vortrag eingeladen haben. Es bleibt jedoch der Eindruck einer diffusen Ratlosigkeit, die nur einen Zweck hat: Sie soll jede individuelle Verantwortung der Manager für die Stagnation zurückweisen. Allerdings spricht einiges dagegen, dass der Grund in den Versäumnissen der Politik oder den Managementetagen zu finden ist.

Interessanter ist die Frage, welche Fakten konkret belegen, dass die Stagnation in Deutschland weder vordergründig noch allein auf Strukturprobleme zurückzuführen ist. Und warum sie längst die Dimensionen einer schweren Rezession angenommen hat – wie Feld sie immerhin kurzfristig, also in ein, zwei Quartalen, für die «aussergewöhnliche Notsituation» in der Schuldenbremse gerechtfertigt sieht.

Deutschland leidet unter Krieg und Energiekrise

Zunächst sei erinnert, wie die deutschen Forschungsinstitute IfW aus Kiel und das gewerkschaftsnahe IMK die Effekte von Krieg (Verunsicherung lastet auf Investitionen) und Energiekrise 2022/23 beziffert haben. Ende 2022 verglichen sie ihre Prognose für 2023 mit derjenigen von Ende 2021, was den Effekt sehr gut schätzte. Für den Vergleich mit anderen europäischen Ländern sind in der Grafik die EU-Prognosen zu sehen. Die blauen Punkte zeigen die anfängliche Wirkung des Schocks: Deutschland hat mit rund 4,5% unter diesen Ländern am stärksten gelitten – erster Fakt (vgl. Grafik).

Mittlerweile lässt sich an den endgültigen BIP-Daten des Vorjahres auch gut erkennen, was vom anfänglichen Schock absorbiert wurde – wie also private sowie staatliche Ausgaben und Entscheidungen die Folgen von Krieg und Energiekrise kompensiert oder verschärft haben. In Deutschland wurde auf Basis der EU-Prognosen 1% wettgemacht, auf 3,5%. Unter dem Strich bleibt: Durch den Schock hat Deutschland rund 2% mehr an Wirtschaftsleistung verloren als die Eurozone. Das sind bereits Dimensionen einer schweren Rezession, von denen Feld im FuW-Interview spricht – allerdings nur über die Zeit verteilt, was er ja nie gemeint hatte.

Der Schock bremst Jobwachstum gefährlich ab

Was die längere Zeitdimension aber rechtfertigt, ist ein zweiter Fakt, nämlich dass diese «rezessive Stagnation» nicht vorbei ist. Das zeigt allein ein Blick auf den Arbeitsmarkt. Denn was besonders schwer wiegt: In Deutschland hat sich bereits im anfänglichen Schock von 2022 das Jobwachstum gefährlich stark abgebremst, auf weniger als 1% auf Jahressicht. In Aufschwungsphasen ist aber immer mehr notwendig, und ohne genügend Schwung am Arbeitsmarkt gibt es keine ausreichende Erholung in der Gesamtwirtschaft (vgl. Grafik).

Es spricht also sehr viel dafür, dass Deutschland durch Krieg und Energiekrise in eine negative Rückkopplungsschleife geraten ist, einen konjunkturellen Abwärtssog, den Bill Dudley, der ehemalige Chef der Distriktnotenbank von New York, so beschreibt: Wenn Arbeitsplätze schwieriger zu finden sind, kürzen die Haushalte ihre Ausgaben, die Wirtschaft schwächelt, und die Unternehmen reduzieren ihre Investitionen, was zu Entlassungen und weiteren Ausgabenkürzungen führt.

Die kritische Schwäche am Arbeitsmarkt zeigt sich auch im Vergleich zum Rest der Eurozone: Die Euroländer ausserhalb Deutschlands wurden nicht nur weniger von Krieg und Energiekrise getroffen, sie hatten auch noch genügend Schwung, um stärker als Deutschland zu wachsen.

Die Schwäche am deutschen Arbeitsmarkt hat glücklicherweise noch nicht die Dimensionen erreicht wie in der Lähmung von 2001 bis 2005, als die Zahl der Stellen geschrumpft ist. Aber weit ist Deutschland davon nicht mehr entfernt, wie ein Blick auf die Zahlen von 2024 zeigt. Ohnehin hat die Stagnation mit einem Anstieg der Arbeitslosenquote seit Mai 2022 um 1 Prozentpunkt bereits Dimensionen einer Rezession, was die Folgenbetrachtung des Schocks auf mehr als zwei Quartale rechtfertigt (vgl. Grafik).

Zu beobachten ist auch, dass das Arbeitskräftehorten bisher ein Abgleiten der «rezessiven Stagnation» in eine echte Rezession verhindert hat (vgl. Grafik).

Da aber bereits die Gewinnmargen erheblich unter Druck kommen, sollte niemand erwarten, dass dies weiterhin der Fall sein wird.

Aus der Konjunkturkrise wird eine Strukturkrise

Die Gewinnmargen der Unternehmen gemessen am Umsatz sinken bereits. Zuvor hatten die Unternehmen im Zuge der profitgetriebenen Inflation ihre Margen grösstenteils halten können. Zugleich wird in den Umsatzverhältnissen auch deutlich, dass die durch den Schock ausgelöste Stagnation bereits zum Strukturproblem wird, wie auch das IfW in Kiel feststellt. Denn die Kosten der Vorleistungen sind trotz gesunkener Energiepreise noch immer erhöht (vgl. Grafik).

Dies ist aber kein Problem, das mit Strukturreformen angegangen werden kann, weil es vor allem die Folge der schrumpfenden Investitionen ist. Tatsächlich zeigen die Jahre 2012 bis 2017 mustergültig, was Deutschland für einen Aufschwung braucht: wachsende Löhne, die zu wachsenden Investitionen und Arbeitsnachfrage führen. Nur so kann die Kostenbasis wieder ins Lot geraten, während die Gewinnmargen wachsen.

Noch erholen sich die Löhne aber viel zu langsam. Im zweiten Quartal sind sie nach Abzug der Inflation sogar wieder gesunken. Wenn sich der Arbeitsmarkt weiter abschwächt, ist völlig unklar, ob das Lohnwachstum im zweiten Halbjahr überhaupt zu mehr Konsumnachfrage führen wird, die wiederum stärkere Investitionen auslösen kann.

Deutschland hat ein Problem mit der Arbeitsnachfrage

Dies macht die Dringlichkeit eines Konjunkturimpulses noch einmal deutlich. So oder so sprechen Arbeitskräftehorten und andere Strukturprobleme (v.a. Exportnachfrage und marode Infrastruktur) natürlich auch nicht dagegen, dass die Politik der Nachfrage neue Impulse gibt, um die Rückkopplungsschleife zu durchbrechen.

Frühindikatoren aus der Industrie zeigen jedenfalls noch immer keine nahende Besserung an (vgl. Grafik).

Die Frühindikatoren vom Arbeitsmarkt signalisieren, dass akut nicht das Arbeitsangebot das Problem ist, wie nicht wenige Lobbyisten und ihre befreundeten Ökonomen behaupten, sondern die Arbeitsnachfrage der Unternehmen.

Zwar hat die Regierung ein Wachstumspaket auf den Weg gebracht. Doch damit wird die Arbeitsnachfrage offensichtlich nicht angegangen, sondern vor allem das Arbeitsangebot, wie eine Simulationsrechnung der Ökonomen des Verbands Forschender Arzneimittelhersteller zeigt. Ohne Arbeitsnachfrage lässt sich das Arbeitsangebot kurzfristig jedoch gar nicht realisieren.

Das bedeutet nur eins: Das akute Nachfrageproblem Deutschlands ist nicht hausgemacht. Im Gegenteil werden dadurch die Strukturschwächen noch verschärft. Das heisst aber auch, dass Strukturpolitik allein akut nicht helfen wird. Die Politik darf nicht warten, bis die Gewinnmargen wieder ins Plus drehen. Denn niemand weiss, wie lange das dauert und welche strukturellen Schäden dabei noch entstehen.

Hinweis: Die Beiträge in dieser Blogkategorie erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom. Ursprünglich: https://www.fuw.ch/deutschland-streit-um-die-konjunkturelle-notlage-522233404926.
Worum es hier eigentlich geht, habe ich im ersten Beitrag beschrieben: Konjunkturanalyse geht jeden an – oder warum wir einen Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen.

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Die Arbeitslosenquote in den USA hat gerade eine kritische Schwelle gerissen. Für Deutschland gilt dies bereits seit 2022. Die Berliner Politik sollte dringend handeln.

Wer wissen will, wie die Konjunktur eines Landes läuft, muss nur auf den Arbeitsmarkt schauen. Diese Erkenntnis gilt zwar besonders für die USA, wo die Unternehmen in Abschwungphasen schneller als in Europa ihre Jobs streichen. Doch auch hierzulande sollte niemand die Daten vom Arbeitsmarkt als nachrangig abtun, wenn es darum geht, die Konjunktursignale zu erkennen.

Entgegen einem Vorurteil lässt sich nicht nur aus sozialen Gründen beim Blick auf den Stellenzuwachs und die Zahl der Arbeitslosen sehr viel über den künftigen Konjunkturverlauf ablesen. Er liefert auch wertvolle Erkenntnisse darüber, ob ein Land an mangelnder Strukturpolitik leidet oder ob nicht doch das zyklische Auf und Ab eine Volkswirtschaft zurückhält. Eine Frage, die seit Monaten die deutsche Wirtschaft plagt.

Die ersten Tage im August haben es jetzt wieder einmal gezeigt: Viele Marktteilnehmer warten förmlich auf Signale vom US-Arbeitsmarkt, damit sie wie eine Herde überfällige Kursübertreibungen (wie zuletzt wohl bei den Mega-Techs) korrigieren können. Wie stark der aktuelle Kursverfall ausfallen wird, hängt aber entscheidend davon ab, ob die US-Wirtschaft in eine Rezession fallen wird und ob Schocks einen solchen Abschwung verstärken, wenn sie ihn nicht wie die Finanzkrise oder die Pandemie auslösen.

US-Jobreport von Juli löst Doom-Stimmung aus

Nun mögen die Arbeitsmarktdaten in den USA vom Juli, die die neue Doom-Stimmung an Börsen ausgelöst haben, tatsächlich wetterbedingt (weniger Jobaufbau wegen eines Hurrikans) verzerrt gewesen sein. Einige Ökonomen beeilten sich auch, darauf hinzuweisen, dass von einer Wirtschaftskrise bislang jede Spur fehlt. Allerdings: Wenn die Unternehmen ihre Jobs erst einmal abbauen, würde sich die Frage auch niemand mehr stellen.

Ein Blick auf den jüngsten Trend im Jobaufbau in den USA zeigt nämlich, dass die Sorgen der Marktteilnehmer nicht von der Hand zu weisen sind. Die US-Wirtschaft steht am Scheideweg: entweder Rezession, wenn auch vermutlich eher eine milde, oder eine sanfte Landung des Wachstums, die die Grundlage für einen längeren Aufschwung bildet.

Aufschwungsphasen sind in jeder Marktwirtschaft dadurch geprägt, dass die Unternehmen verstärkt investieren. Denn nur wer investiert, kann seinen Marktanteil (und damit Gewinnanteil) halten oder ausbauen. Es reicht also nicht nur, die verschlissenen Maschinen und Geräte zu ersetzen, sondern das Management muss den Kapitalstock erweitern, was eben meist auch einen Stellenaufbau erfordert.

Der Stellenaufbau hängt an den Investitionen

Solange ein Aufschwung läuft, führt die Marktkonkurrenz dazu, dass die Neu- oder auch Nettoinvestitionen der Unternehmen stärker steigen als die Gesamtausgaben einer Volkswirtschaft. Historisch ist dies in den USA sehr gut belegt, wie die Nettoinvestitionsquote zeigt, also der Anteil der Neuinvestitionen an den Gesamtausgaben.

Immer wenn diese Investitionsquote steigt, gibt es auch nennenswerten Jobaufbau. Dies stützt zugleich die Konsumnachfrage, die die Unternehmen mit ihren Investitionen schlussendlich bedienen wollen. Nun zeigt die Geschichte, dass eine steigende Investitionsquote in einem Aufschwung in der Regel mit Jobwachstum von mindestens 1,25% auf Jahressicht einhergeht (vgl. Grafik).

Genau um solche Schwellenwerte drehen sich die aktuellen Konjunktursorgen der Marktteilnehmer. Anders, als US-Notenbankchef Jerome Powell auf der jüngsten Pressekonferenz in einem anderen Zusammenhang meinte, sind sie aber keine zufälligen statistischen Schwellenwerte, die sich ökonomisch nur schwer begründen lassen würden.

Schwelle für das Jobwachstum bei 1,25%

Es ergibt Sinn, dass das Jobwachstum erst ein bestimmtes Tempo erreichen muss, damit der Unternehmenssektor überhaupt verstärkt investiert. Und auch andersherum: Es entstehen nur ausreichend neue Jobs, wenn die Unternehmen verstärkt in neuen Kapitalstock aus Geräten, Maschinen, Fabriken, Patenten oder Fahrzeugen investieren.

Man könnte es auch die Regel «State of Swing» nennen: Ein geringerer Jobaufbau als grob 1,25% signalisiert in der Regel eine Rezession. Die Regel wurde in der gleichnamigen Blogkategorie – mittlerweile bei Never Mind the Markets untergekommen – schon öfter erwähnt. Zuletzt im September 2022, als wir darauf hingewiesen haben, dass der Jobaufbau in den USA nach der Pandemie so stark ist, dass eine Rezession noch lange nicht ansteht. Auch wenn die Entwicklung der Zinsen vordergründig etwas anderes suggerierte.

Gemäss der Regel «State of Swing» wachsen seit Juni die Risiken für eine US-Rezession. Damals hatten die Statistiker die Jobzahlen der Vormonate erheblich revidiert: Zuvor sah es noch danach aus, als ob der Jobaufbau oberhalb der Schwelle von 1,25% abprallen würde – was genau dem Soft-Landing-Szenario entsprochen hätte.

Schwelle für die Arbeitslosenquote bei 0,5 Prozentpunkten

Doch nach den Revisionen sieht es danach aus, als ob sich der Jobaufbau nicht beschleunige. Das gestiegene Rezessionsrisiko zeigt sich bereits im Momentum der Arbeitszeit. Damit ist die Wachstumsrate der jüngsten drei Monate gegenüber den drei Monaten zuvor und auf das Jahr hochgerechnet gemeint (vgl. Grafik).

Eine analoge Schwelle ist seit Veröffentlichung der US-Jobzahlen für den Juli in aller Munde. Die Sahm-Regel, die nach der US-Ökonomin Claudia Sahm benannt ist. Die heutige Chefökonomin bei der Investmentgesellschaft New Century Advisors hatte früher bei der US-Notenbank gearbeitet. Ihre Formel ist genau das Spiegelbild zur Regel «State of Swing»: Lässt das Jobwachstum nach, steigt umgekehrt die Arbeitslosenquote.

Konkret schlägt Sahm vor, dass die kritische Schwelle für die Veränderung der Arbeitslosenquote bei 0,5 Prozentpunkten liegt. Dazu vergleicht sie jeweils den jüngsten Dreimonatsdurchschnitt der Arbeitslosenquote mit ihrem Tief in den vorherigen zwölf Monaten (also ohne den jeweils aktuellen Monat). Genau diese Schwelle ist nun im Juli gerissen worden mit einem Wert von 0,53 Prozentpunkten.

Eine Rückkopplungsschleife am Arbeitsmarkt droht

Wie ein historischer Vergleich zeigt, geht die Sahm-Regel genau wie die Regel «State of Swing» mit den beschriebenen Schwankungen der Investitionen einher (vgl. Grafik). Dies unterstreicht, dass Notenbankchef Powell sie nicht unbedingt als unökonomisch abtun sollte, wie er es eben auf der jüngsten Pressekonferenz getan hat. Schliesslich stagniert die Investitionsquote (ohne den privaten Wohnungsbau) schon seit geraumer Zeit.

Deutlich ernster nimmt die Sahm-Regel Bill Dudley, der ehemalige Chef der Notenbank von New York. Er hatte mit dazu beigetragen, dass die Marktteilnehmer sich derzeit so sehr auf den Schwellenwert von 0,5 Prozentpunkten fokussieren. «Historisch gesehen erzeugen sich verschlechternde Arbeitsmärkte eine sich selbst verstärkende Rückkopplungsschleife», schrieb er kürzlich in seiner Kolumne für den Finanzinformationsdienst Bloomberg.

Damit meint er Folgendes: Wenn Arbeitsplätze schwieriger zu finden sind, kürzen die Haushalte ihre Ausgaben, die Wirtschaft schwächelt und die Unternehmen reduzieren ihre Investitionen, was zu Entlassungen und weiteren Ausgabenkürzungen führt. «Aus diesem Grund ist die Arbeitslosigkeit nach Überschreiten der Schwelle von 0,5 Prozentpunkten immer viel stärker gestiegen – der geringste Anstieg betrug fast zwei Prozentpunkte von der Talsohle bis zum Höhepunkt.»

Die Sahm-Regel ist kein Krisenauslöser

Doch diesmal könnte sich Dudley irren, denn wie die Investitionsquote der US-Unternehmen zeigt, ist sie seit der Pandemie noch nicht wieder so stark gestiegen, dass sie entsprechend in einer Rezession wieder heftig korrigiert werden müsste. Auch deswegen bestehen noch gute Chancen, dass es bald zu einer «weichen Landung» ohne Wirtschaftskrise kommen könnte. Und selbst wenn, dürfte der Abschwung wohl eher milde ausfallen – solange allerdings unvorhergesehene Schocks ausbleiben.

Claudia Sahm warnt auch davor, dass die Marktteilnehmer die Regel nicht mechanistisch als Auslöser einer Rezession interpretieren sollten. Die Idee sei eher gewesen, dass die Schwelle der Politik dabei helfen könnte, rasch Schritte zur Unterstützung der Wirtschaft zu beschliessen. Da Investoren aber gerne mechanistische Regeln lieben, hat die aktuelle Marktreaktion wohl eher ihr Eigenleben.

Bei einem erwarteten Anstieg der realen (also inflationsbereinigten) US-Staatsausgaben um mehr als 4% und einem staatlichen Haushaltsdefizit im Wahljahr von mehr als 7% des Bruttoinlandprodukts (BIP), dürfte jedenfalls ohnehin wenig Bedarf bestehen, dass die Regierung noch eingreifen sollte.

Deutsche Arbeitslosigkeit steigt bereits kräftig

Ganz im Gegensatz zu Deutschland: Denn die Sahm-Regel ergibt hier einen Schwellenwert sogar von nur 0,133 Prozentpunkten. Um so viel ist die deutsche Arbeitslosenquote zum Beispiel in der technischen Rezession von Ende 2012/Anfang 2013 gestiegen, als zwei Quartale mit BIP-Minus gezählt wurden.

Alle grösseren Wirtschaftseinbrüche wie die Finanzkrise oder die Pandemie gingen mit durchaus stärkeren Anstiegen der Arbeitslosenquote einher (vgl. Grafik). Für solche schweren Wirtschaftskrisen bietet die Schuldenbremse explizit die «aussergewöhnliche Notsituation» an, die nationale Schuldenregeln für den Bund vorübergehend ausser Kraft setzt.

Nun kann aktuell zwar nicht von einer regelrechten Wirtschaftskrise in Deutschland gesprochen werden. Die mehr als zweieinhalbjährige Stagnation hat aber bereits dazu geführt, dass die Arbeitslosenquote insgesamt um einen Prozentpunkt seit ihrem jüngsten Tief auf 6% gestiegen ist.

Die Zeit ist reif für die Notfallklausel in der Schuldenbremse

Der Anstieg erreicht damit bereits Dimensionen wie in der Finanzkrise und in der Pandemie, als grosszügige Kurzarbeitsregelungen die Jobkrise abgefedert hatten. Der Schwellenwert von 0,133 Prozentpunkten wird bereits seit Sommer 2022 gerissen, kurz darauf schrumpfte auch das Jobwachstum unter die 1,25%, die auch hier gemäss der Regel «State-of-Swing» gelten.

Es bietet sich also an, dass sich der Bundestag für die Notfallklausel in der Schuldenbremse an der Schwelle von 0,133 Prozentpunkten ausrichtet. Diese könnte man auch die «Keine-Wunder»-Regel nennen, gemäss den Accounts des Autors dieser Zeilen auf den sozialen Medien. Denn eins ist klar, die Arbeitskräftenachfrage schrumpft eben bereits seit Sommer 2022 und keine Wende ist in Sicht (vgl. Grafik oben). Die neuesten Umfragen unter Einkaufsmanagern zeigen sogar, dass im Juli der Jobabbau bereits begonnen hat (vgl. Grafik unten).

Es spricht viel dafür, dass die von Dudley beschriebene Rückkopplungsspirale am Arbeitsmarkt – ausgelöst durch Krieg und Energiekrise – Deutschland längst voll erfasst hat. Auch wenn das Arbeitskräftehorten noch viel überdeckt. Und dies hat dann eher wenig mit mangelnder Strukturpolitik zu tun. Anders als in den USA erfordert dies eine drängende Reaktion der Politik, um eine lange Lähmung zu verhindern. Deutschland kann noch von Glück reden, dass die US-Rezession wohl eher milde verlaufen wird, wenn sie denn kommt.

Hinweis:
Die Beiträge in diesem Blog erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom.

Ursprünglich: https://www.fuw.ch/eine-sahm-regel-fuer-die-deutsche-schuldenbremse-457339285960. Worum es hier eigentlich geht, steht im ersten Beitrag «Konjunkturanalyse alle an an – oder warum wir ein Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen».

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Es gibt Beobachter der deutschen Konjunktur, bei denen steigert sich der Optimismus fast schon in Überschwang. Zumindest im Vergleich zum mickrigen Ausgangsniveau, von dem sich das Land jetzt aufmachen soll, um endlich den ersehnten Aufschwung zu beginnen. Die jüngste Rückkehr zum Wachstum im ersten Quartal sowie die Umfragen unter den Unternehmen lassen einige erwarten, dass es jetzt endlich für länger aufwärtsgeht.

Ein schönes Beispiel für den Überschwang liefern die Ökonomen der Deutschen Bank. Sie haben Anfang Mai ihre Prognosen für dieses Jahr erheblich angehoben. Nach einem bereits gemeldeten (vorläufigen) Plus von 0,2% im ersten sollen es im zweiten Quartal bereits 0,3% werden – eine Verdreifachung der Wachstumsprognose vom Herbst.

Im zweiten Halbjahr sollten sich die erwarteten Quartalsraten des Bruttoinlandprodukts dann jeweils noch von 0,2 auf 0,4% verdoppeln. Das wären auf das Jahr hoch gerechnet also 1,6% Wachstum (2023 gab es ein Minus von 0,1%, kalender- und saisonbereinigt). Das ist schon ein gewaltiges Aufblühen an Optimismus.

Dabei ist bisher nur eins klar: Die deutsche Wirtschaft geht tatsächlich mit enormem Schwung vom ersten in das zweite Quartal, das wahrscheinlich erneut ein Wachstum bringen wird. Dies lässt sich dann zum Beispiel an den Exporten und am Mautindex ablesen, der den täglichen Verkehr der Lkw auf deutschen Autobahnen misst.

Der Mautindex zeigt oft wie auch derzeit sehr gut die Richtung an, in die sich das Bruttoinlandprodukt und die Industrieproduktion bewegen. Auch die Lageeinschätzung der Unternehmen in der viel beachteten Monatsumfrage des Münchner Ifo-Instituts passt zum Verlauf des Mautindex.

Mehr als fraglich ist aber, ob dieser Schwung bis zum Jahresende hält. Denn noch immer weisen viel zu viele volkswirtschaftliche Messgrössen in die falsche Richtung. Es scheint noch viel zu früh, den derzeitigen Optimismus fortzuschreiben. Viel eher dürfte es einmal mehr rauf- und runtergehen, ohne dass Deutschland den Stagnationsmodus verlässt.

Zumindest spricht nun vieles dafür, dass sich die Zickzack- oder Wellblechkonjunktur der vergangenen zwei Jahre fortsetzt, der Schwung wohl wieder verfliegen wird. So zeigt zum Beispiel der Auftragseingang für Investitionsgüter aus dem Inland, dass es zuletzt in der Kapitalnachfrage noch immer schlimmer wurde.

Ein echter Aufschwung vor dem Herbst ist damit nicht in Sicht, da die Investitionen entscheidend für den Konjunkturverlauf sind. Und ohne erstarkende Kapitalnachfrage kann auch die Investitionsquote der Unternehmen nicht wieder wachsen, was der Konjunktur den entscheidenden Impuls verpassen würde.

Daher müssen sich Deutschlands Politiker bereits jetzt darauf vorbereiten: Spätestens bis zur Sommerpause sollten sie eine konjunkturelle Notlage ausrufen, wenn sich bis dahin der nächste Rückschlag abzeichnet. Denn sonst droht tatsächlich eine lang anhaltende Lähmung wie zu Beginn des Jahrtausends. Auch wenn der traurige Rekord von 5 Mio. Arbeitslosen aus dem Jahr 2005 in weiter Ferne ist, kann sich Deutschland das nicht leisten.

Dabei zeigt der Arbeitsmarkt bereits heute eine markante Schwäche: Das Wachstum der regulären Jobs war zuletzt mit 0,5% auf Jahressicht im Februar schwächer als in der Euro-Austeritätskrise zur Jahreswende 2012/13. Die historische Erfahrung zeigt, dass das Jobwachstum in Rezessionen regelmässig unter die Schwelle von ganz grob 1% sinkt, was auch mit einer sinkenden Investitionsquote einhergeht.

Bei Wachstumsraten darunter oder sogar bei einer schrumpfenden Zahl der Jobs wie zu Beginn der Nullerjahre droht die Schwäche des Arbeitsmarktes sogar zu einem selbständigen Bremsfaktor zu werden. Die Konsumnachfrage wird dann so schwach, dass die schwächelnden Investitionen und damit die Wirtschaftsleistung nochmals erlahmen.

Trotz des jüngsten Schwungs bewegt sich das Jobwachstum derzeit ungebremst auf die Nulllinie zu. Dass es überhaupt wieder die Rezessionsschwelle von rund 1% erreicht, dafür braucht es aber ein wachsendes Angebot an unbesetzten Stellen der Unternehmen. Dieses misst die Bundesagentur der Arbeit (BA) mit ihrem BA-X-Index. Er sinkt nun schon seit Mai 2022 – ohne dass eine Wende abzusehen wäre.

Der jüngste Rückschlag im Stellenangebot kam im April: Das Momentum, also die Veränderung des BA-X auf Sicht von drei Monaten, drehte plötzlich wieder stärker ins Minus. Dabei hatte es bis dahin noch so gut ausgesehen, als wäre hier der Tiefpunkt bereits erreicht. Der Rückgang der offenen Stellen schien sich zumindest zu verlangsamen. Diese Dynamik ist nun komplett weg. Damit schwinden aber die Hoffnungen, dass die deutsche Wirtschaft einen Abbau regulärer Jobs noch vermeiden kann.

Bislang ist unklar, ob und wann sich das schwächere Momentum der Arbeitskräftenachfrage in Umfragen zeigen oder im Mautindex niederschlagen wird. Wie Analysen der Bundesbank und der DekaBank zeigen, wird der derzeitige Schwung grossteils von einer Erholung des Exports und des Baus getragen, während der Privatkonsum geschrumpft ist. Details werden erst nächste Woche veröffentlicht.

Damit stellt sich aber die Frage: Warum schlägt sich die konjunkturelle Abwärtsspirale aus schwachen Investitionen und Jobaufbau bislang nicht stärker in der Volkswirtschaft nieder? Warum schwankt das Bruttoinlandprodukt noch immer «nur» um die Nulllinie? Dies hängt sicher auch damit zusammen, dass viele Politiker und Beobachter eher auf die Arbeitslosenquote schauen als auf die Dynamik im Jobaufbau.

Die deutsche Arbeitslosenquote ist seit Anfang 2022 um 0,8 Prozentpunkte auf 5,9%, aber tatsächlich eher schleichend gestiegen: Niemand ruft deswegen nach einer Ausweitung der Kurzarbeit oder Konjunkturprogrammen. Das ist immerhin noch die Hälfte dessen, was 2005 gemessen wurde. Gleichwohl ist die Zahl der Arbeitslosen seit Juli 2022 bereits markant gestiegen. Bei den Inländern um 119’077 (+7,5%) und bei den Ausländern (inklusive der Flüchtlinge) um 145’319 (+16,5%).

Ein wichtiger Grund, warum das schwache Jobwachstum nicht stärker im Konjunkturverlauf zu merken ist: Die Unternehmen horten noch immer Arbeitskräfte, die sie für die Produktion eigentlich gar nicht brauchen. Die entsprechende Umfrage der EU-Kommission zeigt, dass der Anteil derzeit doppelt so hoch ist wie vor der Pandemie. Hier macht sich die Furcht vieler Manager bemerkbar, im aufziehenden Fachkräftemangel keine ausreichend qualifizierten Leute zu finden.

Das Arbeitskräftehorten ist auch in den Arbeitsstunden erkennbar, die die Erwerbstätigen in Deutschland leisten. Obwohl Wirtschaftsverbände und einige Ökonomen wie die des Sachverständigenrats anderes behaupten: Seit Ende der Pandemie wächst das Arbeitsvolumen im Trend um 0,7% pro Jahr – und das, obwohl die Selbständigen ihre Arbeitszeit verkürzen. Allein bei den Beschäftigten stiegen seit dem Tiefpunkt der Pandemie die Arbeitsstunden bis Ende 2023 um 6,2%, während das Bruttoinlandprodukt sich bislang um 5,4% vom Einbruch erholte.

So kommt es, dass die derzeitige Wirtschaftsschwäche im internationalen Vergleich wie eine Stagnation aussieht, während alle anderen wichtigen Volkswirtschaften davoneilen. Auch wenn Konzerne eher international tätig sind, schürt dies die Unruhe in der deutschen Business Community, selbst wenn kein grosser Einbruch erkennbar ist.

Deutlicher bekommen die Konsumenten die Wirtschaftsschwäche zu spüren, die noch immer keinen Beitrag zum Wachstum leisten. Anders als in den USA und auch im Schnitt der Eurozone kommt der deutsche Privatkonsum noch immer nicht auf das Niveau vor der Pandemie.

Dabei dürften sich hier vor allem die Reallohnverluste infolge der Inflation bemerkbar machen, ebenso wie der schleichende Anstieg der Arbeitslosenzahl. Gerade deswegen droht aber noch mehr Ungemach, wenn sich die Unternehmen das Arbeitskräftehorten nicht mehr leisten können. Das kann schon sehr plötzlich passieren, denn derzeit stützt noch das stabile Wachstum der Gewinnmargen (am Einkommen) der Unternehmen.

Während die deutsche Standortdebatte sich wie üblich oft um strukturelle Fragen dreht (oder um Arbeitszeiten), geht etwas unter: Auch der reale Export fiel Ende 2023 wieder unter Vor-Corona-Niveau, er dürfte auch den Abstand zu anderen grossen Volkswirtschaften im ersten Halbjahr nur wenig aufgeholt haben. Dies ist ein weiterer Grund, warum das Jobwachstum schwächelt, denn der Export macht 25% des Umsatzes (Produktionswert) der deutschen Wirtschaft aus – ein enormer Anteil für eine grosse Volkswirtschaft.

Wenn der deutsche Export aber schlecht läuft, gibt es auch wenig Grund für die Unternehmen, in Deutschland zu investieren. Und die Ausfuhren werden zudem noch dadurch geschwächt, dass auch die Kapital- oder die Investitionsnachfrage (also Maschinen, Geräte oder Fahrzeuge) im Euroraum mau ist – mit einigen Ausnahmen wie zum Beispiel Italien.

Und so schafft es der Export noch immer nicht, dem Arbeitsmarkt einen entscheidenden Impuls zu geben. Im Gegenteil: Sein Volumen ist Ende 2023 auf Jahressicht immer stärker geschrumpft – das war selbst in den lähmenden Jahren der Neunziger oder der Nullerjahre nicht der Fall.

Derzeit dürfte es im derzeitigen Frühjahrsschwung wieder Richtung Nulllinie gehen. Doch die Erfahrung zeigt, dass es einen starken Zuwachs von 5 bis 10% braucht, damit es auch zu stärkerem Jobwachstum kommt. Die jüngste Ifo-Umfrage zu den Exporterwartungen macht da jedenfalls keine Hoffnung, der entsprechende Saldo ist im April wieder etwas mehr ins Minus gerutscht.

So bleibt eigentlich die einzige Hoffnung der Optimisten, dass die Reallöhne sich stärker von der Inflation erholen. Doch als Reaktion auf den Teuerungsschub der vergangenen Jahre herrscht wie Anfang der Nullerjahre wieder Lohnzurückhaltung in Deutschland. Die Furcht vor einer Lohn-Preis-Spirale hält Arbeitgeber wie Arbeitnehmervertreter eisern zusammen.

Der bisherige Zuwachs der Reallöhne (also nach Abzug der Inflation) erinnert bislang gerade einmal an Jahre der Lähmung kurz nach der Jahrtausendwende. Fraglich bleibt, ob davon nun nennenswerte Impulse im zweiten Halbjahr ausgehen. Die Reallöhne lagen Ende 2023 noch 4% unter dem Vor-Corona-Stand im Jahresschnitt. Für einen Aufschwung braucht es aber eher einen stabilen realen Zuwachs von rund 2%.

Gegenwärtig spricht also viel dafür, dass die deutsche Konjunktur im Zickzack der Stagnation gefangen bleibt, und damit droht eine lang anhaltende Lähmung. Sollte sich dies bewahrheiten, wäre die Regierung akut gefragt, zu reagieren. Denn die Zinssenkungen der EZB werden wohl frühestens in einem Jahr wirken. Eine Möglichkeit wäre, eine Konjunkturnotlage auszurufen und im zweiten Halbjahr vorübergehend die Mehrwertsteuer zu senken. Dies könnte hoffentlich schnell den nötigen Impuls bringen, um einen Aufschwung einzuleiten.

Hinweis:
Die Beiträge in diesem Blog erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom.

Ursprünglich: https://www.fuw.ch/deutsche-wirtschaft-am-scheideweg-458589444874 . Worum es hier eigentlich geht, steht im ersten Beitrag «Konjunkturanalyse alle an an – oder warum wir ein Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen».

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Es gibt diese Zeiten, da wird Konjunkturbeobachtung endlich wieder spannend. Meist dann, wenn sich wie derzeit eine neue Krise anbahnt. Noch weiss niemand, wie schwer sie ausfallen wird und was letztlich die Gründe sein werden. So fragen sich viele Leute heute zu Recht, ob nicht sogar eine lähmende Wachstumsschwäche droht, die mit den stark steigenden Preisen zusammenfällt, hochgeschaukelt auch durch Putins verdammten Krieg.

Oder sind es am Ende tatsächlich die Notenbanken, die mit den harschen Zinserhöhungen die Wirtschaft abwürgen? Springen sie vielleicht nur auf den fahrenden Zug des unabwendbaren Abschwungs auf? Klar ist nur eins: Lange vorbei sind die Monate wie zu Beginn der Pandemie oder in der Finanzkrise, als die Wirtschaftsleistung einfach nur wie ein Stein in die Tiefe fiel.

Wir alle merken die Einschnitte starker Konjunktureinbrüche oft drastisch, wenn die Einkommen sinken und viele Leute ihren Job verlieren. Für Konjunkturinteressierte sind solche Phasen aber ehrlich gesagt eher langweilig, also wenn es immer nur abwärtsgeht. Genau deswegen ist dieser Blog in der Pandemie auch eingeschlafen. Auch weil ganz andere Fieberkurven viel spannender waren.

Den Prognostikern in den Forschungsinstituten oder den Banken wird dagegen nie langweilig, liefern sie uns doch auch in dunkelsten Konjunkturzeiten Woche für Woche neue Vorhersagen. Doch mich erinnern solche tiefen Abstürze und selbst die darauf folgenden Erholungsphasen eher an aussergewöhnliche Fussballspiele. Irgendwann wird auch jedes Spiel öde, das am Ende 10:0 oder 0:10 ausgeht.

The State of Swing erwacht aus dem Winterschlaf

Doch diese Zeiten sind jetzt vorbei. Womit dieser Blog endlich aus dem Winterschlaf erwachen kann: um ein paar Gedanken und Beobachtungen zu sammeln und zu bündeln. Denn leider liefern die meisten akademischen Ökonomen (mit ihren modernen Makromodellen) für Journalisten wie mich noch immer oft wenig Aufklärung, wenn es darum geht, die Konjunkturdynamik zu verstehen.

Wahrscheinlich mögen Notenbanker solche Rechnereien sehr gerne, auch bei volkswirtschaftlichen Simulationen dürften solche Modelle eventuell sinnvoll sein. Aber schon bei den Prognostikern lässt die Begeisterung dafür oft ziemlich schnell nach. Gut möglich sogar, dass gerade diese gebräuchlichen Modellklassen mit dazu beigetragen haben, dass die Zentralbanken den jüngsten Inflationsschub so lange verschlafen haben, sagen uns jedenfalls kluge Investoren.

Moderne Makromodelle setzen Konjunkturschwankungen aus mehr oder weniger zufälligen Schocks und anderen Marktunvollkommenheiten zusammen. Oft geht es dabei aber nur um Abweichungen von einem langfristigen Wachstumspfad – statt um die Eigendynamik der Marktwirtschaft, die solche Schwankungen erzeugt. Nun muss die breite Öffentlichkeit keine komplizierten Modelle verstehen, aber oft fehlt es leider auch einfach an erklärender Theorie dazu.

Die Eigendynamik der Marktwirtschaft beobachten

Dabei lässt sich schon lange sehr gut beobachten, wie diese Eigendynamik aussieht, die die kapitalistischen Marktwirtschaften seit fast 200 Jahren immer wieder durchlaufen. Eine Dynamik, die verstärkt wird von allen möglichen Schocks, sonstigen Übertreibungen an den Finanzmärkten oder anderen Marktunvollkommenheiten. An diesem Grundmuster aus immer wiederkehrendem Auf- und Abschwung hat sich bis heute nichts geändert, wenn wir nur genau hinschauen.

In diesem Blog folgen wir daher dem traditionell-klassischen Ansatz in der Ökonomie. Demnach lassen sich Boom und Krise zumindest aus den grundlegenden Verhältnissen einer Volkswirtschaft beschreiben – was keine schlechte Basis sein sollte, um die Konjunkturdynamik zu erklären. Nehmen wir einfach das Gesamteinkommen eines Landes: Es teilt sich bekanntermassen immer in eine sehr grosse Lohnsumme und die Gewinnsumme auf.

Einmal schwingt das Konjunkturpendel in Richtung der Gewinne (also im Aufschwung), das andere Mal in Richtung der Löhne (oft erst im Abschwung). Das Verhältnis zwischen beiden Einkommensteilen ist ständig in Bewegung und erzeugt zugleich die so wichtigen Anreize: Steigen die Gewinnmargen und sinkt die Lohnquote, werden viele Unternehmen einfach noch mehr investieren.

Genau auf dieser Makroebene können wir so eine Dynamik auch in den Ausgaben einer Volkswirtschaft verfolgen. So wachsen im Aufschwung die Ausgaben für neue Investitionen in Maschinen, Lizenzen, Geräte, Fahrzeuge (also in den Kapitalstock). Aber sie wachsen auf dem Höhepunkt jedes Aufschwungs schneller als die Summe, die wir alle für unsere täglichen oder langlebigen Konsumgüter ausgeben.

Investitionen sind der Konjunkturtreiber

Natürlich müssen auch der Konsum und die anderen Ausgaben (zum Beispiel des Staates) wachsen, weil sonst am Ende auch das letzte Unternehmen sein Interesse verliert, bei einem sinkenden Umsatz sein Kapital in teure neue Gerätschaften anzulegen. Schlussendlich entstehen aber an all diesen Anlagen genau die Produkte (seien es Konsumgüter oder auch Dienstleistungen), die unsere Konsumbedürfnisse befriedigen sollen.

Doch allein die Grösse des privaten Konsums (fast 70% des US-Bruttoinlandprodukts) sagt noch nicht viel über die Bedeutung für die Wirtschaftsdynamik aus. Denn wir können immer wieder beobachten, dass die Investitionsausgaben für frisches Kapital im Aufschwung schneller wachsen als alle anderen Ausgaben. Umgekehrt wachsen die privaten Konsumausgaben dann am schnellsten, wenn ein Land in eine Rezession stürzt.

Exkurs 1

In diesem Chart sehen wir die Dynamik der Investitions- und der Konsumquote in den USA – geglättet über sechs Quartale. Immer, wenn eine Quote steigt, schwingt das Pendel in die entsprechende Richtung: Der Anteil an den Gesamtausgaben nimmt zu. Im Aufschwung werden tendenziell Investitionen wichtiger und im Abschwung der Konsum. Eine sinkende oder langsamer wachsende Konsumquote kann allerdings schwerlich als bewusste Kollektiventscheidung der Haushalte zum Sparen interpretiert werden, im Gegenteil: Sie geben ja oft mehr aus, auch  dann, wenn die Sparquote sinkt. Die Entscheidungen zum Investieren werden allerdings in den Unternehmen gefällt, sie sind damit verantwortlich dafür, dass die Investitionsquote steigt. Die Haushalte geben mit der wachsenden Anzahl Jobs dennoch mehr und mehr für den Konsum aus, zumal im Aufschwung auch die Löhne regelmässig stärker wachsen. Und das funktioniert oft nur dann, wenn Unternehmen in neue Jobs investieren – also in neue Produktionsanlagen oder kurz: in Kapital. Was wir hier im Chart auch sehr schön sehen können: Der Konsum muss im Aufschwung nicht immer so passiv bleiben wie eben beschrieben. Er kann durchaus immer wieder eine treibende Kraft entwickeln, was die Konsumquote ebenfalls schneller steigen lässt. Sei es durch starkes Kreditwachstum oder wie zuletzt in den USA durch die Hilfspakete des Staates während der Pandemie, von denen eben nicht nur die Bedürftigen profitierten.

Aber warum beschleunigt sich im Aufschwung das Wachstum der Investitionen schneller als bei allen anderen Ausgaben? In einer Marktwirtschaft kontrolliert niemand, wie viel jedes Unternehmen für neue Produktionsanlagen ausgibt. Doch die Unternehmen stehen im Wettbewerb: Wer am meisten investiert, hat am Ende die besten Chancen, den grössten Teil vom Gewinnkuchen abzubekommen, der schliesslich auf eine Branche entfällt.

So beschleunigen sich die Ausgaben für die Investitionen stärker, was zugleich oft auch mit dem stärkerem Jobaufbau verbunden ist. Der Stellenzuwachs wiederum erzeugt genau die Nachfrage, deren Wachstum jeder Aufschwung braucht.

Dass die Investitionen im Aufschwung ihr Wachstum schneller beschleunigen als der Konsum und alle anderen Ausgaben, ist nur deswegen möglich, weil sich die Kapitalausgaben erst über Jahre hereinspielen müssen: Jahr für Jahr verkauft ein Unternehmen seine Konsumprodukte, und der Erlös muss erst nach ein paar Jahren die Investitionsausgaben decken. Zumindest ist dies in den überwiegenden Fällen der Plan.

Bis vor kurzem erlebten wir aber eine ungewöhnliche Konjunkturkonstellation in den USA, die dadurch geprägt war, dass die Konsum- und die Investitionsquote gleichzeitig immer schneller stiegen, was jetzt allerdings vorbei ist. Im Gegenzug verlangsamte der Staat seit dem Frühjahr 2021 sein direktes Ausgabenwachstum (für Konsum und Investitionen). Die Konsumchecks der Regierung Biden sind davon unberührt, denn sie tauchen grossteils im Privatkonsum auf.

Exkurs 2

In diesem Chart sehen wir, dass die Investitionsquote bereits wieder sinkt, nachdem sie nach dem Coronaeinbruch eine beeindruckende Erholung hingelegt hat. Auf Quartalssicht (gelbe Kurve) ähnelt der Anstieg dem nach der Finanzkrise, nur dass er in erheblich kürzerer Zeit stattgefunden hat: Dies erkennen wir daran, dass die Jahresdurchschnitte (rote Kurve) weniger stark gestiegen sind als nach der Finanzkrise. Dies erklärt einerseits auch, warum sich die Lieferengpässe aus der Pandemie nochmals verstärkt haben. Die Erholung fand in sehr, sehr kurzer Zeit statt, worauf die globalen Lieferketten an ihre Grenzen stiessen. Zum anderen können wir hier erkennen, dass es offenbar eine Schranke gibt, wie stark die Investitionsquote (gelbe Kurve) ihr Wachstum überhaupt beschleunigen kann. Dies mag an technischen Faktoren liegen oder auch ökonomisch-menschlichen wie den Kreditbeziehungen, der Logistik oder der konkreten Investitionsplanung. Diese Schranke, die optisch irgendwo bei einem Plus von 1,5 Prozentpunkten verläuft, wurde jedenfalls schon Mitte 2021 erreicht. Seit Ende 2021 ist die gelbe Kurve negativ, das heisst, der Kapitalimpuls ist negativ. Dies signalisiert eine wachsende Rezessionsgefahr, denn seitdem wachsen alle anderen Ausgaben stärker als die Investitionen. Und in der Tat: Im ersten und im zweiten Quartal ist die Wirtschaftsleistung in den USA bereits geschrumpft, allerdings ohne dass das Federal Reserve seine Zinsen überhaupt erhöht hätte, um die Inflation einzudämmen. Die Zinserhöhungen haben erst im März begonnen.

Eigentlich kommt irgendwann immer der Punkt, ab dem Investitionen in den Kapitalstock sich nicht mehr beschleunigen können, vor allem wenn der Konsum immer weiter hinterherhinkt. Erst lassen zu Beginn eines Aufschwungs die schneller steigenden Investitionen auch den Anteil der Gewinne am Gesamteinkommen wachsen: Da nicht alle, aber viele Investitionen die Produktivität erhöhen – also das Einkommen, das pro Stunde entsteht –, können die Gewinne damit auch stärker wachsen als die steigende Lohnsumme.

Doch irgendwann fängt die Profitabilität zu sinken an, dies passiert oft erst am Ende des Zyklus, nicht in der Phase, in der wir uns gerade wiederfinden. Denn irgendwann reicht der Erlös aus dem Verkauf von Konsumprodukten nicht mehr aus, um die Kosten für Lohn und Kapitalanlagen zu decken und dabei einen wachsenden Gewinn einzuspielen. Das ist der eigentliche Grund für jede Rezession, das relative Zurückbleiben des Konsums. Sinkende Gewinnaussichten bringen den Investitionsmotor schliesslich zum Erliegen und jeden Konjunkturzyklus zu einem Ende (bis es von neuem beginnt).

Exkurs 3

Viele Amerikaner, auch die weniger bedürftigen, bekamen Konsumchecks, viele mussten sich zudem noch während der Pandemie im Konsum zurückhalten. Beides führte untypischerweise dazu, dass der Privatkonsum sich nach dem Coronaeinbruch schnell erholte, was am Ende auch die Konsumquote stärker nach oben trieb. Dies ist also mit ein wichtiger Grund dafür, warum die Investitionsquote in so kurzer Zeit ihre Expansionsschranke erreichte, dabei die Lieferengpässe verstärkte und schliesslich die Wirtschaft überhitzen liess. Doch die Konsumquote sinkt mittlerweile wieder, was auch an den infolge der Inflation zurückgehenden Realeinkommen liegen dürfte.

Am Ende des aktuellen Zyklus sind wir aber noch lange nicht, ganz im Gegenteil: Vieles spricht dafür, dass wir derzeit eine «klassische» Rückprallkrise erleben, die durch den Konsumstau nur beschleunigt wurde. «Klassisch» bedeutet hier einfach, dass wir dies nach der Finanzkrise schon einmal gesehen haben, als eine gewaltige Erholung nach dem Absturz folgte.

Nur dass damals, 2010 und 2012, die US-Notenbank nach dem ersten Rückprall erneut ihre riesigen Anleihenkaufprogramme auflegte, um den wackligen Konjunkturzyklus überhaupt erst zum Laufen zu bringen. Ganz im Gegensatz zu Europa, wo panische Regierungen ab 2011 zusammen mit passiven Zentralbanken den Aufschwung mit unvernünftigen Austeritätsprogrammen abwürgten. Die Folgen sind bekannt: Obwohl genau anders geplant, stieg die Schuldenquote vieler Eurostaaten im Süden nur noch mehr.

Unterentwickeltes Sozialsystem führt zu Überhitzung

Heute sind der US-Notenbank angesichts der hohen Inflation dagegen die Hände gebunden, die damalige Stütze über neue Anleihenkaufprogramme zu wiederholen. Die Ursache für die schnelle Überhitzung in den USA liegt schlussendlich aber im unterentwickelten US-Sozialsystem. Während Europa überall Kurzarbeitsprogramme auflegte, blieb den Amerikanern nichts anderes übrig, als in der Pandemie die Krisenhilfen mit der Giesskanne an alle zu verteilen, flankiert vom Federal Reserve.

Die Notenbanker des Fed haben die heutige milde Rezession aber keinesfalls mit den Zinserhöhungen ausgelöst. Sie können den leichten Brand, den das «Wall Street Journal» bereits als «Full-Employment Recession» benannt hat, immer noch mit ihren weiteren Zinserhöhungen verschärfen. So wie damals die panischen Regierungen im Euroraum nach der Finanzkrise. Solange der Stellenaufbau aber bei 5% liegt, kann die Zinsstrategie der US-Notenbanker doch noch aufgehen, wenn sie rechtzeitig die Kurve kriegen. Brenzlig wird es, wenn das Jobwachstum auf weniger als 2% fällt, dann haben die Unternehmen die Geduld verloren.

Hinweis: Die Beiträge in diesem Blog erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom.

Ursprünglich: https://www.fuw.ch/article/die-us-notenbank-wird-noch-zum-brandbeschleuniger . Worum es hier eigentlich geht, steht im ersten Beitrag «Konjunkturanalyse alle an an – oder warum wir ein Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen».

Foto: Pixabay

Im Januar haben die amerikanischen Statistiker die Arbeitsmarktdaten in den USA nachträglich erheblich gesenkt. Stand Dezember 2019 gab es mit einem Schlag 422’000 Jobs weniger, die in der Trump-Ära entstanden sind. Zwischenzeitlich liegt die Differenz zwischen neuen und alten Daten sogar bei 520’000 Jobs. Und nicht zum ersten Mal fragen sich Beobachter, wie verlässlich die Jobzahlen sind, die jeden Monat die Finanzmärkte stark bewegen können.

Doch wir wollen hier nicht in stumpfes Statistiker-Bashing einstimmen. Wichtiger ist, was uns die US-Daten vom Arbeitsmarkt dennoch über die Konjunkturdynamik sagen: wie fragil die Lage tatsächlich war, bevor die weltweite Coronapanik an den Finanzmärkten ihre Spuren auch in der US-Wirtschaft hinterlassen wird. Der Grossteil der Revisionen fand allerdings zwischen Ende 2017 und Winter 2019 statt:

Genau in dieser Zeit, besonders Ende 2018, trübten sich die Konjunkturerwartungen unter Finanzmarktteilnehmern ein. Dies mündete schliesslich in den drei Zinssenkungen der US-Notenbank im vergangenen Jahr, während sie aufhörte, den Anleihenbestand auf ihrer Bilanz abzubauen. Am Ende versorgte sie den Geldmarkt wieder erheblich mit frischer Liquidität. Dies erinnerte bereits an Ausmasse in der Finanzkrise, wenngleich die Geldspritzen diesmal doch anders begründet werden: Den Aktienkursen schien es egal – zumindest bis zur jüngsten Coronapanik.

Die revidierten Zahlen zeigen, dass die Dynamik am US-Arbeitsmarkt vergangenes Jahr weitaus weniger robust war als zuvor gedacht. Vor allem wenn wir uns die Veränderung der Stellen in der US-Wirtschaft tatsächlich in Prozent anschauen und nicht, wie weit verbreitet, jeden Monat in Tausend Jobs gemessen.

Im Chart ist eine grobe Schwelle bei 1,25% eingezeichnet, die wir hier im Blog schon öfter behandelt haben. Dahinter steckt keine aufwendige Modellrechnung, sondern ein simpler Grafikabgleich in Excel mit der Veränderung der privaten Nettoinvestitionsquote in den USA. Steigt die Quote (positiver Kapitalimpuls), erleben wir typischerweise einen Aufschwung, sinkt sie (negativer Kapitalimpuls), bewegt sich die Volkswirtschaft in einen Abschwung hinein, was meistens mit einer Rezession einhergeht.

Diese Faustregel für den US-Arbeitsmarkt besagt also, dass sich ein Abschwung erst dann zu einer Rezession steigert, wenn die Dynamik im Jobaufbau und damit in der Konsumnachfrage nachlässt. Vermutlich schaffte es die US-Wirtschaft, den ölpreisinduzierten Abschwung der Jahre 2015 und 2016 zu überstehen: weil die Jobs insgesamt noch um mehr als 2% wuchsen. Vergangenes Jahr sank der Stellenzuwachs jedoch kurzzeitig auf (nachträglich revidierte) Jahresraten von knapp mehr als 1,25%. Also in den Bereich, den wir nach dieser Faustregel bereits als kritisch ansehen könnten.

Interessanterweise waren es 2019 genau die Wochen, als die langfristigen Zinsen (zehn Jahre) in den USA unter die kurzfristigen Zinsen (drei Monate) sanken. Was nicht nur bei den Leuten vom Anleihenmarkt als traditionelles Rezessionssignal gilt. Unklar scheint, wie stark die Zinssenkungen der US-Notenbank vergangenes Jahr dabei geholfen haben, dass sich das Jobwachstum zumindest bis November wieder beschleunigte. Auffallend ist jedoch: Die Konjunkturängste schwanden, und die weltweiten Anleihenrenditen (viele negativ) erholten sich ab August wieder parallel zum US-Arbeitsmarkt.

Bei negativem Kapitalimpuls entscheidet der Arbeitsmarkt

In der vorherigen Grafik ist schön die Fragilität der amerikanischen Wirtschaft zu erkennen: Der Kapitalimpuls in den USA ist derzeit wieder negativ, die Investitionsquote sinkt also. Spiegelbildlich fängt der Anteil des privaten Konsums am Bruttoinlandprodukt bereits, für einen Abschwung typisch, zu steigen an. Denn es ist nun einmal eine immer wiederkehrende Erkenntnis: Im Aufschwung muss der Konsum der Privathaushalte zwar wachsen, damit die Unternehmen einen Anreiz haben mehr zu investieren.

Aber nur wenn die Investitionen schneller wachsen als der Privatkonsum (die Investitionsquote also steigt), wächst auch die Produktivität ausreichend. Nur so verbessert sich die Profitabilität, die den Konjunkturmotor am Laufen hält. Aktuell sinken die Erstanmeldungen zur Arbeitslosenhilfe noch auf Jahressicht, was für die nächsten Wochen (ohne allfälligen Effekt der Coronapanik am Finanzmarkt) für einen robusten Arbeitsmarkt gesprochen hätte. Auch die privaten Jobzahlen sahen noch nicht danach aus, dass der negative Kapitalimpuls bereits akut in eine Rezession umschlägt, allerdings wächst das private Arbeitsvolumen bereits empfindlich langsamer.

Dabei dürfen wir nicht vergessen, dass die Volkszählung noch bis in den Sommer hinein den Arbeitsmarkt, wie vor zehn Jahren, erheblich stützen wird. So entscheidet sich im Jobaufbau, ob sich der negative Kapitalimpuls noch zur Rezession rund um die US-Wahl im November auswächst (oder Corona vorher zuschlägt). Und den Jobaufbau kann die Regierung Trumps bekanntlich immer noch eine Zeit lang anschieben und so die Chancen auf die Wiederwahl positiv beeinflussen: Trotz schwacher Kapitalproduktion insgesamt lief die Rüstungsproduktion zuletzt noch immer ganz gut. Diesen Freitag steht der nächste Arbeitsmarktbericht in den USA an.

Hinweis: Die Beiträge in diesem Blog erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom.

Ursprünglich: https://www.fuw.ch/article/halbemillion-us-jobs . Worum es hier eigentlich geht, steht im ersten Beitrag «Konjunkturanalyse alle an an – oder warum wir ein Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen».

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Diese Woche beginnt der Reigen der Wachstumszahlen für das vierte Quartal in den USA und in Europa. Es wird das vorletzte Mal sein, dass Deutschland den grossen Volkswirtschaften um rund fünfzehn Tage hinterherhinkt. Ab diesem Sommer kommen die ersten Schätzungen aus dem Wiesbadener Statistikamt auch immer rund einen Monat nach dem Ende eines Quartals. Auf viele Details aus Europa müssen wir derzeit aber gleichwohl noch warten. Besser sieht es wie üblich in den USA aus, wo das BEA am Donnerstag, 30. Januar, die erste Schätzung vorlegt. Allerdings dauert es wie immer zu Beginn jedes Jahres bis zur dritten Schätzung Ende März, bis die Statistiker auch die Betriebsgewinne veröffentlichen. So oder so lohnt sich bei all den neuen Wachstumszahlen zunächst ein Blick auf die Taktiktafel der Konjunkturanalyse.

Seit wenigen Tagen liegen endlich die Daten für die Taktiktafel fast vollständig bis zum dritten Quartal 2019 vor. In diesem Blog versuchen wir ohnehin die Dynamik der grossen Wirtschaftsräume diesseits und jenseits des Atlantiks vor allem mit drei Impulsen aus der Taktiktafel grafisch zu erfassen: Aus Beobachtungen und Überlegungen (z.B. hier im Blog) wissen wir, dass ein Aufschwung in der Marktwirtschaft sich erst dann voll entfaltet, wenn wir folgendes erkennen können: Der Kapitalaufbau (also die Neuinvestitionen) wächst zusammen mit den Betriebsgewinnen (also vor Umverteilung) schneller als das Gesamteinkommen. Mehr Details auch zum dritten, dem Kreditimpuls, im Begleittext der Taktiktafel bei Makronom.

Wenn der Anteil der Ausgaben für Investitionen in einer Volkswirtschaft wächst, können wir also von einem positiven Kapitalimpuls sprechen: Unternehmen lasten dabei auch ihre alten Anlagen und Geräte stärker aus, sie stellen neue Leute ein und sind eher zu Lohnerhöhungen bereit, was wiederum die Konsumnachfrage stärkt. Die Unternehmen brauchen neben der wachsenden Nachfrage und guten Gewinnaussichten aber noch etwas: Sie wissen, dass ihre Produktivität am stärksten wächst, wenn sie in neue Maschinen oder Anlagen investieren. Nur so werden aus optimistischen Gewinnaussichten am Ende tatsächlich steigende Profite: wenn pro Stunde mehr produziert wird.

Deswegen geht ein positiver Kapitalimpuls im Aufschwung meistens Hand in Hand mit einem positiven Profitimpuls. Die Produktivität wächst so stark, dass die Betriebsgewinne (vor Umverteilung) schneller als das Gesamteinkommen einer Volkswirtschaft steigen. Grundsätzlich gilt aber, dass positive und negative Impulse sich in Zyklen ablösen, weil sie sich gegenseitig bedingen. Immer wenn diese Konjunkturimpulse negativ werden, steigt schliesslich die Gefahr einer Rezession. Dabei schaukeln sich sinkende Gewinne und nachlassende Investitionen gegenseitig in die Krise, verstärkt durch die Erwartungen (an den Finanzmärkten) und vor allem die Einkommenseinbussen der Beschäftigten, die ihre Jobs verlieren.

USA flirten stärker mit der Rezession als Europa

Ein Blick in die USA auf der Taktiktafel verrät uns, dass hier die Profitabilität schon länger leidet (auch wenn es dafür erst eine grosse Datenrevision brauchte). Wir wissen leider nicht so genau, wie sehr diese Schwäche von den Betriebsüberschüssen im Ausland z.B. der grossen Technologiekonzerne aufgefangen wird. Fakt ist aber: Die Investitionen sind bereits im Verlauf des Jahres 2019 abgekippt. Geholfen hat hier zuletzt dagegen, dass der Kreditimpuls Mitte des Jahres – getragen vom Bankkredit – wieder positiv wurde, was die Verschuldung der Unternehmen in die Höhe treibt: Gemessen an den operativen Gewinnen des US-Standorts sind die Schulden so hoch wie bereits jeweils am Ende der beiden jüngsten Rezessionen in diesem Jahrtausend. Dies dürfte den künftigen Spielraum in der Privatwirtschaft natürlich erheblich einschränken.

Interessanterweise fiel der globale Stimmungsumschwung an den Finanzmärkten im vergangenen Sommer (historische Zinstiefs bei sinkenden Aktienmärkten) damit zusammen, dass der Kreditimpuls in den USA wieder ins Positive drehte: Natürlich hilft dies erst einmal vielen Herstellern, die sinkende Profitabilität wegzustecken. Es spricht auch dafür, dass die Notenbanken neben den kräftig gestiegenen Rüstungsausgaben des US-Staates dazu beigetragen haben, dass sich bislang keine Abwärtsspirale auswächst. Was aber noch kommen kann.

Denn die sinkende Profitabilität bewirkt eigentlich schon seit 2015, dass die Unternehmen die Investitionen in neuen Kapitalstock aus Maschinen, Anlagen, Fahrzeugen, Gebäuden oder Patenten zurückfahren. Aber ein halbes Jahr vor der ersten Wahl von Donald Trump setzte Mitte 2016 doch noch ein privater Investitionsschub ein, der vor allem von Schieferöl- und Schiefergasproduzenten getragen wurde. Ob sich die Kapitalausgaben rechtzeitig zur nächsten Präsidentschaftswahl erneut erholen und damit die vierte Aufschwungswelle einleiten? Dies wird sicherlich ein spannendes Detail in den US-Zahlen zum Bruttoinlandprodukt sein.

Noch steigt die Investitionsquote in Deutschland

Auch Deutschland, der zweite grosse Knotenpunkt der globalen Wertschöpfungsketten, erlebte in den vergangenen Monaten einen gewaltigen Schub im Neukreditgeschäft der Unternehmen. Netto spart der Sektor längst nicht mehr, die Verschuldung ist so hoch wie noch nie in diesem Jahrtausend – gemessen an den operativen Gewinnen. Der Nettozufluss des Bankkredits lässt zwar bereits wieder nach, er ist aber immer noch deutlich erhöht im Vergleich der vergangenen Jahre und gemessen an der Nettowertschöpfung der Unternehmen (Lohnsumme + Gewinnsumme). Dies könnte vielleicht mit dem Bauboom zusammenhängen.

In den vergangenen zwei Jahren war die deutsche Konjunktur durch viele Sonderfaktoren in der Autoindustrie und im Baugewerbe geprägt. Sie haben den Abschwung begleitet, der sich bislang «nur» in der steigenden Kurzarbeit und sinkender Leiharbeit niederschlägt. Noch wächst aber die Nettoinvestitionsquote der Unternehmen, was gegen eine Rezession gesprochen hat. Die Quote könnte aber bald drehen, wenn wir allein auf die Ausrüstungsinvestitionen schauen, die für die Produktivität so wichtig sind. Fakt ist, dass der Teil der deutschen Privatwirtschaft, der ohne Staatsausgaben auskommt, 2019 nur noch stagniert (–0,01%) hat.

Umso alarmierender ist, dass jetzt die Kreditnachfrage der Unternehmen im Euroraum erstmals seit Anfang 2014 sinkt. Die Investitionen tragen bereits nichts mehr zum Kreditbedarf bei. Und in Deutschland sind es gerade die Grossunternehmen, die die Kreditnachfrage bremsen – womöglich seit dem vierten Quartal auch die Ausrüstungsinvestitionen. Immerhin hat sich der Rückgang der Profitabilität nun leicht verlangsamt – ob dies bereits eine Bodenbildung einleitet, ist aber noch unklar. Mehr werden wir erst Ende Februar von den Statistikern erfahren, oder in den monatlichen Daten, die immer wieder zur Kaffeesatzleserei einladen (hier die Twitter-Thread-Übersicht – auch zu den BIP-Zahlen – vom Dezember und Januar).

Den Rest der Eurozone schauen wir uns am besten ohne Irland an. Ein Blick auf den irischen Chart in der Taktiktafel verrät uns auch sofort, warum: Die Investitionen dort sind einfach durch die internationale Steueroptimierung (vor allem für Patente) nicht wirklich aussagekräftig. Deswegen ohne Irland:

Allerdings macht es die Entwicklung in Frankreich etwas schwierig (dazu kommen wir gleich), die Profitentwicklung im Euroraum sinnvoll zu interpretieren. Das Interessante sind hier vor allem die stabilen Investitionen bei negativem Kreditimpuls (gelbe Linie).

Zu den weiteren Euroländern folgen gleich ein paar kürzere Bemerkungen. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Deutschland und Italien bremsen, während sich Frankreich bislang noch als Stabilisator im Währungsraum beweist. Dies könnte vielleicht weniger an Strukturreformen liegen, sondern eher mit dem Nachholbedarf bei den Investitionen zu tun haben, der sich seit der Austeritätskrise aufgebaut hat.

In Frankreich erkennen wir einen stark positiven Profitimpuls, der jedoch mit einer Gesetzesänderung zusammenhängt. Darauf hat die EZB im letzten Wirtschaftsbericht des Vorjahres aufmerksam gemacht. So wurde eine Steuergutschrift («crédit d’impôt pour la compétitivité et l’emploi» – CICE) durch eine dauerhafte Senkung der Sozialbeiträge der Arbeitgeber ersetzt. Dies schlägt sich rein statistisch unmittelbar im operativen Betriebsüberschuss als Einmaleffekt nieder und hat damit weniger mit einer verbesserten Produktivität oder anderen Faktoren zu tun.

Es wäre daher nicht erstaunlich, wenn der Profitimpuls in Frankreich 2020 erneut negativ wird – wieder aus rein statistischen Gründen. Gleichwohl zeigt sich in Frankreich, wie ein positiver Kreditimpuls bis zuletzt geholfen hat, dass die Investitionsquote steigt. Der positive Kapitalimpuls ist so stark ist wie seit der Austeritätskrise 2011 nicht mehr.

Eher düster sieht es in Italien aus, wo alle drei Konjunkturimpulse negativ sind:

Die Gewinne in Italien sind bereits vor der abgewählten Koalitionsregierung aus rechten und linken Populisten weggekippt – nach der Wahl wurde der Profitimpuls dann tatsächlich negativ. Wie in Deutschland sind es diese sinkenden Gewinne, die Italien mit zum Schlusslicht beim Wachstum im Euroraum machen. Bemerkenswert ist die Parallele zu Deutschland: Die Profitabilität verschlechtert sich mittlerweile etwas langsamer. Dies könnte wiederum mit der besonderen Krise im Autobau zusammenhängen.

In Spanien zeigt sich seit Anfang 2018 ein anhaltend starker positiver Kapitalimpuls – bei sinkender Gewinnquote. Immerhin sind im Kreditimpuls keine Übertreibungen wie noch in den Jahren vor der Finanzkrise (auf dem Immobilienmarkt) erkennbar. Wir können allerdings an den Profiten beobachten, wie erstaunlich gut die spanischen Unternehmen durch die Finanz- und Austeritätskrise gekommen sind, was ihnen heute helfen dürfte, die sinkende Profitabilität besser wegzustecken.

Für die Schweiz habe ich immer noch keine guten Daten für den Kreditimpuls gefunden. Erstaunlich scheint hier, dass die Gewinnquote bereits stärker sinkt als nach dem Frankenschock Anfang 2015. Entscheidend für das Schweizer Wachstum dürften aber die Auslandsgewinne sein und womöglich das Kreditgeschäft.

Auch in Österreich erkennen wir, wie gut die Unternehmen die sinkende Profitabilität noch verkraften. Die Investitionsquote steigt bereits langsamer, aber da sie noch wächst, sind noch keine gravierenden Folgen am Arbeitsmarkt zu spüren. Die Arbeitslosenzahlen und die Quote sanken (nach EU/ILO-Konzept) bis zuletzt noch. Im Ausgleich zur schlechteren Profitabilität könnte jetzt das Kreditgeschäft einspringen. Aber vieles hängt in Österreich wie in der Schweiz von der deutschen Konjunktur ab.

Zuletzt noch ein Blick nach Grossbritannien, wo die Profitabilität der Unternehmen in der Krise steckt – ohne Aussicht auf Besserung: Die Quote der Betriebsgewinne sinkt nun schon seit der Brexit-Abstimmung 2016. Auch hier dürfen aber wohl Finanzgeschäfte und die globale Konjunktur wichtiger für die Wertschöpfung sein, als die nichtfinanziellen Gesellschaften. Wie in Österreich sinken die Arbeitslosenzahlen und die Quote nach EU-Konzept bis zuletzt. Dies dürfte für das Vereinigte Königreich aktuell am meisten zählen – noch.

Hinweis: Die Beiträge in diesem Blog erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom.

Ursprünglich: https://www.fuw.ch/article/mit-der-taktiktafel-durch-die-neuen-wachstumszahlen . Worum es hier eigentlich geht, steht im ersten Beitrag «Konjunkturanalyse alle an an – oder warum wir ein Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen».

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Viel wurde 2019 über die Gefahren einer Rezession geredet. Viele Ökonomen und Anleger scheinen zum Jahreswechsel aber davon auszugehen, dass die Verunsicherung durch die Weltpolitik (Handelsstreit, Brexit) und damit die Krisensorgen wieder etwas schwinden. Schliesslich gab es bislang keine grossen Übertreibungen im globalen Kapitalaufbau. Und wenn damit kein Platz für private Kreditexzesse war, könne es auch keinen gravierenden Grund für eine Wirtschaftskrise geben. Diese weitverbreitete Sicht zum Jahreswechsel muss gar nicht so falsch sein.

Doch werden wir hier in nur zwei Charts gleich sehen, was dieses Jahr gewesen ist und was nächstes Jahr sein wird – zumindest in den ersten Monaten 2020. Einer für Deutschland und einer für die USA. Tatsächlich könnte derzeit so etwas wie eine Bodenbildung (also noch kein Aufschwung) beginnen, oder aber: Es geht gerade erst los mit dem Abschwung. Wie die Überschrift bereits sagt, neige ich (durch die Brille der volkswirtschaftlichen Quotendynamik betrachtet) tatsächlich eher zur pessimistischen Variante. Aber dies ist nur eine Sichtweise, meine in diesem Blog, die allerdings nun auch schon seit gut vier Jahren tendenziell negativ ausfällt.

Psychologie wirbelt zyklische Trends durcheinander

Wenn wir im Fussball die Taktik richtig erkennen, können wir nicht selten schon den Sieg oder die Niederlage im Spiel erklären. Doch dann kommen immer wieder individuelle Stärken, Kampfgeist, Einstellungen, Glück oder Zufälle dazwischen, die alles durcheinander wirbeln. Ökonomen reden auch schon einmal von Zufällen, wenn sie Volkswirtschaften analysieren. Dann aber gerne auch von Erwartungen, Verunsicherung, Herdentrieb, von Schocks oder Panik: Solche psychologischen (Markt-)Phänomene verstärken fundamental-zyklische Grundtendenzen allerdings oft nur.

Für den wackligen Konjunkturzyklus seit der Finanzkrise typisch ist jedenfalls auch noch etwas anderes: Immer wenn Krisentendenzen auch nur latent aufkommen, lässt ein entscheidender Kick die Entwicklung in eine positive Richtung drehen. Dazu zählen natürlich auch die Notenbanken (die mit ihren Anleiheaufkäufen zumindest psychologisch auf die Märkte wirken). Während sich viele Leute im Norden Europas über Niedrig- und Negativzinsen bitterlich beklagen, darf sich die Mehrheit in Europa und den USA immerhin darüber freuen, dass in jüngster Zeit keine Krisen am Arbeitsmarkt ausgebrochen sind.

Zunächst aber meine Lieblingsgrafik des Jahres. Sie stammt aus einem Vortrag von Hyun Song Shin, dem Chefvolkswirt der BIZ, sie zeigt die wichtigsten Zentren der Wertschöpfungsketten auf der Welt und wie sie sich seit dem Jahr 2000 verschoben haben. Da uns für China einfach die Daten für eine ordentliche Betrachtung der Quotendynamik fehlen, die im Fokus dieses Blogs steht, werden wir uns eben auf die USA und Deutschland konzentrieren müssen, wo dies schon besser möglich ist.

Quotendynamik heisst einfach nur, dass wir uns die Kräfteverschiebungen der grossen Ausgabengruppen in den Volkswirtschaften etwas genauer anschauen: also Konsum und Investitionen in den Kapitalaufbau. Was Privatkonsum ist, wissen wir natürlich alle selber am besten, wenn wir täglich einkaufen – egal, ob im Internet oder im Supermarkt. Wenn Unternehmen Kapital aufbauen, geben sie Geld für neue Maschinen, Geräte, Patente, Wirtschaftsgebäude oder Fahrzeuge aus.

Und diese investiven Ausgaben entwickeln in einem typischen Aufschwung einer Marktwirtschaft oft eine so starke und ungezügelte Kraft, dass sie schneller als alle anderen Ausgaben wachsen – besonders der Konsum. Dies bedeutet aber, dass in jedem Aufschwung die Endnachfrage mit der Kapitalnachfrage nicht mehr Schritt hält, was schlussendlich zu einem Rückgang der Investitionen (und Jobs) führen muss, wenn sich zuvor im Aufschwung ein typisches Ungleichgewicht aufgebaut hat. Genau, was wir heute in den USA sehen.

Die Zeichen stehen also nicht auf Aufschwung in den Vereinigten Staaten, denn die Privatinvestitionen sind bereits 2019 wieder gekippt, ihr Anteil am Bruttoinlandsprodukt sinkt. Bislang können wir auch keine Wende hin zu einer besseren Investitionsdynamik erkennen. Die Gewinndynamik zumindest des Standorts, dessen alte Wirtschaftszweige Donald Trump vor allem im Blick hat, lahmt ebenfalls.

Das alles passt zum Rezessionsrisiko im Zinskurven-Modell der Notenbank von New York, das erst für nächsten Sommer den höchsten Wert anzeigt. Damit eine potenzielle Rezession tatsächlich aber akut wird, müsste noch der Arbeitsmarkt kippen – abgesehen von unvorhergesehenen Schocks. Davon kann aber bislang noch keine Rede sein, wie in meinem monatlichen Konjunkturthread zur USA auf Twitter zu sehen (der auch immer etwas von Kaffeesatzleserei hat).

Investitionen gerade in Ausrüstungen sind auch deshalb so wichtig, weil sie massgeblich dazu beitragen, dass die Gewinnsumme eines Standorts schneller als die Lohnsumme wachsen kann. Die wichtigste Voraussetzung eines Aufschwungs in einer Marktwirtschaft, wir wissen es alle, heisst aber: Eine verbesserte Produktivität muss in erster Linie die Profitabilität des Landes verbessern. Denn warum sonst sollten ausreichend viele Unternehmen investieren und dabei neue Jobs schaffen? Die zweite Bedingung lautet: Der Markt muss wachsen, meistens durch steigendes Masseneinkommen. Deshalb kann es auch keinen Aufschwung geben, wenn die Lohnsumme nur stagniert, wie in Deutschland vor 2005.

Dreht der deutsche Kapitalimpuls ins Negative?

Das bringt uns nach Deutschland, wo wir aktuell leider ein weniger klares Bild erkennen als in den USA. Hier wird die Profitabilität des Standorts auch massgeblich vom Auslandsgeschäft geprägt: Nicht selten gibt es einen schönen Gleichlauf zwischen den Betriebsüberschüssen (also den operativen Gewinnen in den volkswirtschaftlichen Statistiken) und dem Exportüberschuss. Beides schrumpfte im vergangenen Sommer etwas weniger stark. Zu den Details des deutschen Bruttoinlandsprodukts 2019 sei auf den entsprechenden Twitter-Thread verwiesen.

Der Abschwung in Deutschland ist bislang vor allem durch Sondereffekte gerade im Autobau geprägt, die das Land in einen Zickzackkurs zwängen, aber noch keine akute Rezession ausgelöst haben. Klar ist nur, dass die Industrie in der Krise steckt, die Dienstleister aber noch nicht. Bislang reichen Kurzarbeit und Leiharbeit aus, um den Abschwung aufzufangen. Gestützt wird alles auch durch eine expansive Fiskalpolitik der öffentlichen Haushalte, was dazu führen wird, dass es nächstes Jahr vielleicht keinen ausgeglichenen Bundeshaushalt mehr geben wird.

Hier der Chart, der für Deutschland dann doch etwas alarmistisch stimmt:

Wenn wir uns die deutsche Investitionsdynamik wie zuvor in den USA anschauen, erkennen wir aber noch immer wenig, was auch nur nach einer Krise aussieht. Denn alles in allem steigen die (Netto-)Investitionen immer noch schneller als das Bruttoinlandsprodukt: Die (Netto-)Investitionsquote wächst. Doch mittlerweile haben die für Profitabilität und die Produktivität so wichtigen Ausrüstungsinvestitionen einen Punkt erreicht, an dem auch sie abkippen könnten. Dies wird nur dadurch verdeckt, dass die Bauausgaben noch so stark steigen.

Wenn wir also eine Reihe von Sondereffekten gerade im deutschen Autobau ausser acht lassen, die mit den neuen Abgasvorrichtungen zu tun haben, könnte Deutschland 2020 der amerikanischen Volkswirtschaft auf dem Weg nach unten folgen, sollten die Ausrüstungsinvestitionen ebenfalls absacken. Denn die entsprechende Quote hat noch nicht einmal begonnen, zu sinken, so wie sie es auch in der milden Rezession von 2012/13 getan hat.

Einen beginnenden Aufwärtstrend am Arbeitsmarkt könnten wir ebenfalls noch nicht ausmachen, im Gegenteil: Die deutsche Industrie insgesamt hat gerade erst begonnen, auf Jahressicht Jobs abzubauen. Bislang hatte sich nur das Wachstum im Stellenaufbau verlangsamt, was alles nur ein Vorspiel gewesen sein könnte zu dem, was jetzt folgt. Vieles hängt weiterhin davon ab, ob und wie stark der weitaus grössere Zweig der Dienstleister sowie das Baugewerbe dem Abschwung noch trotzen können.

Vielleicht reicht es ja, dass wieder ein entscheidender Kick die eher negative Richtung dreht, die sich in den volkswirtschaftlichen Quoten andeutet. Erste vorsichtige Hoffnungssignale gäbe es dafür zum Jahreswechsel.

Hinweis: Die Beiträge in diesem Blog erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom.

Ursprünglich: https://www.fuw.ch/article/die-weltwirtschaft-in-der-gefahrenzone . Worum es hier eigentlich geht, steht im ersten Beitrag «Konjunkturanalyse alle an an – oder warum wir ein Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen».

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Die Rezessionssorgen in den Vereinigten Staaten kommen nicht von ungefähr. Bereits zu Beginn des Jahres sendete der private Kapitalaufbau in den USA ein Alarmsignal: Nach der Logik der drei typischen Konjunkturimpulse, die im Zentrum dieses Blogs stehen, hatte sich bereits gezeigt, dass die Investitionen in zusätzlichen Kapitalstock (Maschinen, Anlagen, Gebäude, Patente usw.) stagniert sind. Mittlerweile sinken die privaten Nettoinvestitionen so stark, dass ihr Anteil am Nettoeinkommen in den USA sinkt. Das heisst: Der Kapitalimpuls ist negativ. Genau wie der Profitimpuls, wie wir gleich sehen werden.

Nun kommt noch etwas hinzu, was in den Sommermonaten untergegangen ist. Die Statistiker des Bureau of Economic Analysis (BEA) haben die Gewinndaten seit 2014 erheblich revidiert, sodass ein komplett neues Konjunkturbild entsteht. In meiner Berechnungsweise sind die operativen Gewinne grösser als die vom BEA veröffentlichten (die wir in der Zeitung analysiert haben): Demnach sinkt die Gewinnquote gemessen am Bruttoinlandprodukt bereits länger als in den Jahren vor dem Platzen der New-Economy-Blase – wie auch in diesem Kommentar angemerkt.

Das BEA zieht übrigens bereits Produktabgaben und anderes ab – dafür kommt meine Berechnung des Operating-Profits näher an den Vorsteuergewinn Ebit des Standorts USA heran. Klar ist so oder so: Die operativen Gewinnmargen wachsen seit vier bis fünf Jahren nicht mehr (= die grüne Kurve ist negativ). Das hat aber nicht verhindert, dass die Investitionsquote vor allem durch verstärkte Ausgaben der Energiebranche angetrieben ab 2017 wieder nach oben drehte – bevor der Arbeitsmarkt in den USA kippen konnte und damit die gesamte Volkswirtschaft in die Rezession gestürzt hätte.

Klar ist nun auch, dass mit dem negativen Kapital- und Profitimpuls das Rezessionsrisiko steigt. Wenn die Investitionen langsamer als das Gesamteinkommen eines Landes wachsen bzw. wenn sie sinken, kann das natürlich dazu beitragen, dass verstärkt Cash in Staatsanleihen geparkt wird, was wiederum die Kurse der Obligationen steigen lässt. Dies dürfte allerdings nicht allein erklären, dass die Zinskurve so invertiert – dass zehnjährige Staatspapiere weniger Rendite abwerfen als dreimonatige. Was seit einigen Wochen der Fall ist.

Die beiden jüngsten Aufschwünge begannen mit einer Erholung der Gewinnmargen, was wir in an Gewinnquote ablesen können. Vermutlich werden erst Kosteneinsparungen beim Personal auch diesmal erst die Wende bringen. Der Blick bleibt damit auf den Arbeitsmarkt gerichtet, hier wird wie immer die Frage aufkommen, ob es zur Rezession kommt oder nicht.

Hinweis: Die Beiträge in diesem Blog erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom.

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Im Internet kursiert ein Chart, auf dem wir sehen, wie die Pkw-Produktion in Deutschland zuletzt eingebrochen ist. Nach Zahlen des Automobilverbands VDA ist die Produktion in den zwölf Monaten (Excel) bis Juli sogar unter das Krisenniveau von 2008/2009 gesunken. Doch Vorsicht mit Schnellschüssen: Der gesamte Kraftfahrzeugbau war auf dem Höhepunkt der Krise Anfang 2009 um 40% eingebrochen, aktuell liegt das Minus aber «nur» bei rund 15% im Vergleich zum Jahr 2017. Beim «gesamten Kraftfahrzeugbau» zählen Statistiker neben den Pkw auch Busse und Lkw und Motoren mit.

Bislang haben wir also keine «Autokrise 2.0», sondern noch nicht einmal eine «Autokrise 0.5», keine halbe Autokrise – wenn wir die Finanzkrise als Massstab nehmen. Am 27. August veröffentlicht das Statistikamt Destatis die Details zum Schrumpfen des Bruttoinlandsprodukts (BIP) im zweiten Quartal, dabei werden auch frühere Daten revidiert, besonders der Umsatz bei Investitionsgütern, zu denen teilweise auch Kraftwagen gehören, dürfte dabei interessant werden. Vielleicht bekommen wir dann auch ein etwas anderes Bild vom Kapitalaufbau in Deutschland als bisher.

Die technische Rezession beginnt

Zunächst hier das grössere Bild zur Einordnung, soweit es uns bislang in den Daten vorliegt: Im zweiten Quartal dürfte mit dem leichten Minus im BIP die Rezession in Deutschland begonnen haben. Einige Volkswirte (darunter auch die Bundesbank) ergänzen schnell, dass es zumindest eine technische Rezession werden könnte: Also die Wahrscheinlichkeit sehr hoch ist, dass auch im dritten Quartal die Wirtschaftsleistung schrumpft. Dafür spricht die Auftragslage in der Industrie und die Auslastung der Maschinen, Computer und sonstigen Geräte, die nun auch bei den Dienstleistern schrumpft, wie wir seit Juli wissen.

«Technisch» sagen Ökonomen deswegen, weil damit zunächst nur eine gängige Definition einer Rezession (zwei Quartale im Minus) erfüllt wäre. Dies soll auch ein bisschen Hoffnung ausdrücken, dass es vielleicht nur bei einer milden Rezession bleibt, es also unterm Strich hoffentlich nicht so viele Stellenverluste geben wird (noch wächst die Gesamtzahl). Da ist viel Psychologie dabei, denken doch viele Ökonomen, dass der Konjunkturverlauf wesentlich durch Unsicherheit (aktuell vom Handelskrieg oder Brexit), sonstigen Erwartungen oder zufälligen Schocks bestimmt wird.

Ohne Psychologie und Zufälle

Zufälle (selbst wenn sie mathematisch in Modellrechnungen ermittelt werden) oder psychologische Erklärungen kommen in der Ökonomie doch immer etwas schwammig und wenig greifbar daher – selbst wenn sie stimmig klingen mögen. Daher verfolge ich in diesem Taktikblog der Konjunkturbeobachtung auch den Ansatz der klassischen Ökonomie: Wir schauen darauf, was sich nicht durch Psychologie und Zufälle erklären lässt, und jede und jeder kann sich vielleicht selber denken, was am Ende sonst noch als Erklärung übrig bleibt.

Wir haben schon länger gesehen, dass die Profitabilität des Standorts Deutschland bereits seit 2017 schrumpft. In der State-of-Swing-Taktiktafel ist dies am negativen Profitimpuls zu erkennen: Der Anteil der operativen Profite an der Wertschöpfung der Unternehmen sinkt und der Anteil der Löhne steigt. Dies ist typisch für einen Abschwung. Aktuell (d.h. im ersten Quartal) sinken die operativen Gewinne in Deutschland sogar absolut in Mrd. € gerechnet. Im Aufschwung ist es umgekehrt, wenn wir immer einen positiven Kapitalimpuls erkennen können: Der Anteil der Investitionen an den Ausgaben steigt, der Konsumanteil sinkt.

Und damit sind wir auch schon beim tieferliegenden Grund aller Konjunkturzyklen. Das sind die Ungleichgewichte, die sich im Aufschwung aufbauen: Die Produktion von Kapitalgütern (Maschinen, Autos, Anlagen, Gebäude, Patente), die wir mit den Investitionen messen, rennt im Aufschwung der Produktion von Konsumgütern (Computer, Autos, Fernseher, Kühlschränke) davon: Der Kapitalanteil steigt, die Konsumquote sinkt. Autos teilen sich dabei auf, in den Unternehmen zählen wir sie zum Kapital und in den Privathaushalten sind sie für uns Konsumgüter.

Parallel dazu wächst das operative Profiteinkommen (vor Umverteilung durch Steuern und Abgaben) auch schneller als Lohneinkommen (in %) – dank der steigenden Produktivität der Unternehmen. Klafft die Schere zwischen Kapitalproduktion und Konsum auseinander, rennen zugleich die operativen Profite dem Lohneinkommen zu sehr davon, kommt ein Punkt, wo der Zyklus kippt: Die Unternehmen drosseln zunächst den Jobaufbau, genau wie das Investitionswachstum, weil die Profite erst als Quote sinken (siehe erste Grafik) und dann auch in € gemessen (siehe zweite Grafik).

Erst wenn die Profitabilität wieder anfängt zu steigen und die Investitionen hochgefahren werden, geht der Konjunkturzyklus von vorne los (was zuerst steigt, ist dabei oft eine Frage von Henne oder Ei). So weit sind wir aber aktuell noch nicht, sondern erst am Beginn einer Rezession. Dass der Autobau dabei eine Krise einleitet, ist nicht unüblich. Wahrscheinlich liegt es daran, dass die Unternehmen bei den Investitionen am schnellsten die Ausgaben für neue Fahrzeuge zurückfahren können, wenn sie Kosten sparen wollen. Später dann, wenn der Rezession den Arbeitsmarkt erreicht, kaufen die Leute für den Privatgebrauch weniger Autos.

Hier zur Einordnung, wo die aktuelle Autokrise in zyklischen Abschwüngen bzw. Rezessionen seit der deutschen Einheit einzuordnen ist. Ausgehend vom Gipfel vor jeder der vier Rezessionen (das sind die Monatsangaben bei den Kurven), habe ich die 12 Monate vor dem Höhepunkt der Autoproduktion jeweils auf 100 normiert. So können wir besser erkennen, wie stark die Produktion in jeder Rezession zurückgefahren wurde. Aktuell erkennen wir den Einbruch um 15% im Vergleich zum Jahr 2017. Das ist bereits schlechter als 2002 und 2012.

Dabei wurde der Abwärtstrend 2018 dadurch verschärft, dass die Autobauer ihre Modelle mit dem neuen WLTP-Emissionsstandard zertifizierten mussten. Nach den Abgasschwierigkeiten geriet die Autobranche seit Anfang dieses Jahres erneut in den Abwärtssog, ohne den vorherigen Einbruch aufzuholen. Da ging es 2009 bereits steiler abwärts und 1992 tiefer. Die Aussichten sind nicht gut, denn die Neuaufträge zeigen keine Besserungen in nächster Zeit an.

Wie bereits oben erwähnt, zeigt sich bei der Autoproduktion eine Divergenz zwischen Produktionszahlen (-15% vs. 2017) und Umsatzvolumen (-5% vs. 2017). Andere Branchen habe ich jetzt nicht überprüft, aber dieses Auseinanderdriften schlägt zumindest auf die gesamte Produktion von Investitionsgütern nieder.

Allerdings geht die Divergenz in Autoproduktion darauf zurück, dass Anfang 2019 das Güterverzeichnis für Produktionsstatistiken im Bundesamt umgestellt wurden, von GP 2009 auf GP 2019. Das teilte ein Destatis-Mitarbeiter auf Anfrage von FuW am Telefon mit. Demnach sei die Umstellung in den Produktionszahlen zwar bereits erfolgt, im Umsatz dagegen noch nicht. Mit den Julizahlen sollte die starke Divergenz wieder verschwunden sein, sagte er. Derzeit liefern die Produktionszahlen jedenfalls ein besseres Bild der Konjunkturdynamik, meinte der Mitarbeiter.

Nun kaufen deutsche Unternehmen ihre Investitionsgüter nicht nur im Inland. Auch geht ein Grossteil (62%) der heimischen Produktion ins Ausland. Mit Blick auf den bislang noch positiven Kapitalimpuls, den wir in der ersten Grafik gesehen haben, und dem Rückgang der Investitionsgüterproduktion um jeweils 1,7% in jedem Quartal seit Jahresanfang sollten wir uns vielleicht auf Überraschungen einstellen, wenn die Statistiker am 27. August die Details zum deutschen BIP veröffentlichten. Es dürften keine positiven Überraschungen sein.

Hinweis: Die Beiträge in diesem Blog erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom.

Ursprünglich: https://www.fuw.ch/article/deutschland-in-der-autokrise-0-5 . Worum es hier eigentlich geht, steht im ersten Beitrag «Konjunkturanalyse alle an an – oder warum wir ein Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen».

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Die Zinsstrukturkurve in den USA ist nur so semiinteressant – auch in Zeiten wachsender Rezessionsgefahr. Zumindest wenn wir uns aktuell ein Bild von der Konjunkturentwicklung machen wollen. Klar lassen sich immer Gründe finden, warum Monate vor einer Rezession in den USA die 10-jährige Rendite der Staatsanleihen regelmässig unter den Dreimonatszins rutscht. Aber das war es dann auch schon. Tatsächlich sagt die Zinsstrukturkurve wenig darüber aus, was in der Wirtschaft passiert. Interessant ist nur, dass der Zinsabstand im Mai noch gar nicht negativ war, wenn man ihn so berechnet wie die Notenbank von New York. Dies könnte sich nun im Juni geändert haben – neue Daten gibt es Anfang Juli.

Spannender als der Blick auf die Zinskurve sind der Kapitalimpuls und der Profitimpuls in den USA, beide interessieren uns ohnehin in diesem Blog am meisten. Sie sagen uns, ob die Investitionen in neuen Kapitalstock (Maschinen, Gebäude, Patente usw.) und die operativen Gewinne stärker wachsen als die Wertschöpfung der Unternehmen – das ist vor Steuern: die Profit- und Lohnsumme zusammen. Es gibt bestimmt einige Ökonomen, die können stundenlang darüber theoretisieren, warum sich ein wachsender Kapital- und Profitimpuls gegenseitig bedingen und antreiben. Wenn ihnen das bei aller Modellbastelei von zufälligen Makroschocks überhaupt auffällt und bewusst wird.

Hier im Blog geht es wie gewohnt darum, diese Impulse überhaupt erst einmal zu identifizieren und einzuordnen. Im vorherigen Beitrag haben wir bereits gesehen, dass der Kapitalimpuls in den USA Anfang des Jahres kurz davor stand, negativ zu werden. Mittlerweile liegen auch die Profitdaten für die ersten drei Monate des Jahres vor. Hier geglättet in den 4-Quartalssummen, bei dem wir aber noch wenig erkennen:

In den Quartalswerten erkennen wir jedoch etwas Bemerkenswertes: Auch die operativen Überschüsse (aus den BIP-Zahlen extrahiert sind sie eher mit dem Cashflow auf Unternehmensebene vergleichbar) zeigen steil nach unten – die Profitquote wächst also auf Jahressicht deutlich langsamer als auf dem Höhepunkt im zweiten Halbjahr 2019 – praktisch gar nicht mehr.

Genau das war auch zu erwarten: Denn der Anteil der Profite an der Wertschöpfung wächst eben oft nur, wenn die Investitionsquote steigt – oder in anderen Worten: wenn Profit- und Kapitalimpuls positiv sind. Im Prinzip geht das nur, wenn die Investitionen die Produktivität verbessern, die verkaufte Produktion pro Arbeitsstunde steigt und so die Profitsumme stärker wachsen kann als die Lohnsumme. Das ist die wichtigste Triebkraft eines jeden Aufschwungs, der deswegen nie ewig geht, weil die Investitionsquote nicht unendlich steigen kann. Sie hängt halt auch vom Konsum und der Lohnsumme ab, und die hinken immer hinterher im Aufschwung.

Das war kurz die Beschreibung dessen, was wir im Konjunkturverlauf als zyklisch verstehen können. Da in den Medien oft die Auffassung auftaucht, dass die aktuellen Rezessionssorgen vor allem durch den Handelskrieg von Donald Trump ausgelöst werden: Es hätte vermutlich wie in jedem Zyklus gar keiner Begleitturbulenzen gebraucht, dass sich die Wirtschaft irgendwann abkühlt: Aber jede Aufwärtsbewegung tritt nun einmal wie jede Abwärtsbewegung nicht losgelöst von besonderen politischen Ereignissen auf. Niemand kann dies absolut voneinander trennen.

Wer die Charts oben genauer anschaut, wird sich eventuell schon gefragt haben: Woran hängt es nun, dass es mitunter auch vorkommt (wie 2015/16), dass die Investitionsquote und Profitquote sinken, aber die Volkswirtschaft dennoch eine Rezession vermeiden kann?

Auslandsgewinne kompensieren Inlandsschwäche

Eine These wäre, dass dies auch von den Auslandsgewinnen der US-Konzerne abhängt. Laufen die Geschäfte im Ausland besser als im Inland, unterlassen die Unternehmen es vielleicht, Stellen zu streichen – obwohl ihre Gewinne im Inland sinken: Dies stabilisiert die Konsumnachfrage soweit, dass eine Abwärtsspirale aus schwachen Jobwachstum und Investitionen und damit eine Rezession ausbleibt. Wenn die These stimmt, sollte es uns derzeit aber eher beunruhigen, dass die Auslandsgewinne bei den S&P500-Unternehmen einbrechen und die globalen Geschäfte der US-Konzerne die nachlassende Profitabilität daheim also nicht kompensieren.

Doch wann wird es kritisch, wann schwächt sich das Jobwachstum soweit ab, dass die Nachfrage nach Konsumprodukten den Unternehmen nicht mehr ausreicht, um eine Gewinnrezession wegzustecken? Eine simple grafische Darstellung zeigt, dass bei 1,25% Jobwachstum vielleicht sehr grob so eine kritische Schwelle liegen könnte: Schrumpft die Investitionsquote und fällt der Stellenaufbau unter diese Schwelle, bricht eine Rezession aus. So wäre die grafische Logik:

Zumindest können wir uns mit dieser groben Schwelle von 1,25% Jobwachstum erklären, warum trotz der sinkenden Investitionsquoten in den 1980ern und 2015/16, als der Kapitalimpuls also negativ war, keine Rezession ausgebrochen ist. Gleichwohl stellt sich nun die Frage, was passiert, wenn sich die US-Wirtschaft wieder der Schwelle nähert. Aber schauen wir doch erst einmal, wie stark sie davon entfernt ist: Oben im Chart ist nur das erste Quartal eingezeichnet, die Werte für April und Mai fehlen da. Gleichwohl sieht es bislang noch komfortabel aus – trotz jüngster Enttäuschungen wie Anfang Juni.

Doch vielleicht würde es sich ohnehin besser anbieten, auf das Arbeitsvolumen statt auf die Zahl der Jobs zu schauen:

Wir sehen sehr schön, wie das Wachstum des Arbeitsvolumens im vierten Quartal 2016 den Tiefpunkt genau über der von mir eingezeichneten Schwelle erreicht hatte. Damals ging die durch den Ölpreisverfall ausgelöste Krise der Schieferöl- und Gasproduzenten zu Ende und – zufällig oder nicht: Donald Trump gewann die Wahlen. Egal ob und wie stark Trump nun die Wirtschaft angeschoben hat, der Aufschwung verliert seit November/Dezember 2018 an Kraft: Als der Konjunkturpessimismus in den USA einen ersten Höhepunkt erreichte und die Notenbank Federal Reserve eine Kehrtwende in ihrer Strategie verkündete und den Ausstieg aus dem Ausstieg der lockeren Geldpolitik einleitete.

Seitdem haben sich die globalen Aktienmärkte sehr stark erholt, was am Anleihenmarkt und damit auch in den Inflationserwartungen aber fast schon spurlos vorüberging. Wie in Europa waren es vor allem die Industriefirmen in den USA, wo das Wachstum der Arbeitszeit in den vergangenen Monaten an Schwung verloren hat. Die Dienstleister hielten sich noch sehr stabil über der kritischen Schwelle. In den nächsten Wochen/Monaten lohnt es sich also, stärker auf das Arbeitsvolumen zu schauen und nicht auf die Zinsstrukturkurve. Die spiegelt im Prinzip zuletzt auch nur das, was auf dem US-Arbeitsmarkt passiert. Ein Update zur Arbeitszeit gibt es am Freitag in der ersten Juli-Woche auf Twitter.

Hinweis: Die Beiträge in diesem Blog erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom.

Ursprünglich: https://www.fuw.ch/article/wann-kippt-der-us-arbeitsmarkt . Worum es hier eigentlich geht, steht im ersten Beitrag «Konjunkturanalyse alle an an – oder warum wir ein Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen».

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Viel wurde bereits geschrieben, dass die neuesten Zahlen zum Wirtschaftswachstum in den USA auf den zweiten Blick nicht gut aussehen. Das erste Quartal ist auch aus der Taktiksicht dieses Blogs alarmierend. Wenn wir uns auf das Wesentliche im Konjunkturzyklus konzentrieren wollen, können wir uns derzeit allerdings nur den privaten Kapitalaufbau der Amerikaner etwas genauer anschauen. Für die Profitabilität des US-Standorts müssen wir uns noch etwas gedulden, denn die Statistiker veröffentlichen die Profitdaten traditionell erst jeweils einen Monat nach den ersten Quartalsraten zum Bruttoinlandprodukt – also jetzt Ende Mai.

Wesentlich heisst hier im Blog, dass der Kapitalaufbau (also die Investitionen) und die Profitabilität entscheidend für den Konjunkturverlauf sind – Hand in Hand mit der Kreditentwicklung. Handelskriege, Brexit oder andere Unsicherheiten rücken dabei in den Hintergrund. Der Grund ist einfach: Jeder Konjunkturzyklus prägt seinen eigenen Charakter aus, verläuft am Ende aber doch typischerweise so, dass die Muster in jedem Aufschwung und Abschwung gleich oder doch sehr ähnlich sind. Was heute der Handelskrieg ist, war 2001 zum Beispiel 9/11, und doch gab es damals eine Wirtschaftskrise, deren Ursache in erster Linie nicht in dem Terroranschlag lag, sondern zyklischer Natur war.

Die zyklische Natur hat nichts mit Zufällen oder Schocks zu tun. Denn die Nachfrage nach Kapitalgütern (Maschinen, elektrischen Geräten, Gebäuden oder Patenten) wächst in jedem Aufschwung schneller als die Nachfrage nach Produkten, die wir alle täglich konsumieren oder über Jahre nutzen (iPhone, Auto oder Dienstleistungen eines Coiffeurs). Wenn nach Jahren des Aufschwungs sich alles im Abschwung umdreht und die Unternehmen Jobs abbauen, liegt dies daran, dass die Konsumnachfrage mit der Kapitalnachfrage nicht Schritt hält. Vor einer Wirtschaftskrise sinkt bei den Unternehmen regelmässig zudem die Profitabilität, vor allem weil sie weniger in ihren Produktivitätsfortschritt investieren.

Im Chart sehen wir das Alarmierende in den USA zu Beginn des Jahres 2019: Die private Investitionsquote (hier als Anteil am Nettoinlandprodukt) hörte im Vergleich zum Vorjahresquartal praktisch zu wachsen auf. Was wir bisher nur in einem Quartal sehen, könnte sich im weiteren Jahresverlauf zu einer ausgeprägten Schwäche im Kapitalaufbau (also auch im Vierquartalstrend) entwickeln. Wenn die Investitionsquote sinkt, heisst das aber nichts anderes, als dass die Kapitalnachfrage langsamer wächst als alle anderen Nachfragekomponenten zusammen (Privatkonsum, Staat, Ausland) oder dass sie sogar sinkt.

Dabei dürfen wir nicht vergessen, dass jede Rezession zwar mit einer sinkenden Investitionsquote einhergeht, aber nicht jede schrumpfende Investitionsquote am Ende auch automatisch eine Rezession bedeutet.

Andererseits: Dass bei nachlassender Kapitalnachfrage viele Gelder in länger laufende Anleihen fliessen, ist kaum ein Zufall. So wie die Zinsstrukturkurve in den USA invertieren kann, wenn weltweit die Wachstumssorgen zunehmen. Wie neulich geschehen (als die zehnjährigen US-Zinsen kurzzeitig unter den Dreimonatszins rutschten) sendet dies ein Rezessionssignal für die folgenden ein bis zwei Jahre. Und dies ist ein interessanter Unterschied zu den Jahren 2015/16, als die Investitionsquote ebenfalls absackte, was aber nicht in einer Rezession mündete.

Dabei war 2015/16 die Industriekrise in den USA vor allem von der Schiefergas- und -ölbranche ausgegangen. Zugleich hielt sich der Jobaufbau landesweit noch so robust, dass ein breiterer Rückgang der Kapitalnachfrage im ganzen Land aufgefangen wurde. Grund für die Krise der Energieunternehmen war damals der Einbruch der Ölpreise, was viele kleinere Produzenten vernichtete. Die Erholung der Wirtschaft, die bereits ein halbes Jahr vor der Wahl Donald Trumps Mitte 2016 einsetzte, bekam wiederum starke Impulse aus der Energiebranche, die sich mit den steigenden Ölpreisen erholte.

In den monatlichen Industriezahlen (vgl. Grafik oben) können wir genauer beobachten, wie sich die heimische Kapitalproduktion in den USA entwickelt: Seit Mitte 2018 tragen die Ausrüstung für die Öl- und Gasbohrung sowie die Herstellung von Häusern (Oil and Gas Well Drilling and Manufactured Homes) kaum noch zum Wachstum bei. Dafür setzte Mitte vergangenen Jahres ein Boom in der Rüstungsproduktion ein, den Donald Trump mit seinem gewaltigen Ausgabenpaket ausgelöst hat: 40% des Wachstums trug die Branche zuletzt zur Kapitalproduktion bei. Die staatlichen Verteidigungsausgaben wachsen bereits schneller als die gesamte Wirtschaftsleistung.

Bislang bleibt die Privatwirtschaft in den USA aber vom Kriegs-Keynesianismus des Donald Trump unbeeindruckt. Und so kann es sehr gut sein, dass sein Ausgabenpaket zu früh gekommen ist, die Defizite also vergeblich waren, weil der Anschub wohl kaum bis zu Präsidentenwahl 2020 halten wird. Es sei denn, die private Kapitalnachfrage prallt jetzt zurück wie 2013 oder dreht gleich wieder ins Plus wie 2016, falls sie denn jetzt, wie ich erwarte, ins Negative abrutscht. Vieles hängt von der Profitabilität und dem Jobaufbau in den nächsten Monaten ab. Bislang sieht es nicht danach aus, dass Trump zum genialsten Konjunkturpolitiker aller Zeiten wird.

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