Gisteren werd ik geïnterviewd door Kfir van het investeringsplatform Valuedge. Het gaf me de kans om nog eens stil te staan bij enkele ideeën die centraal staan in Niet alles wat blinkt is goud.

De laatste vraag sluit mooi aan bij iets wat me geregeld wordt gevraagd: “Luc, is dat nu echt nodig bij het beleggen, die DCF-modellen?”

Mijn antwoord is altijd hetzelfde. Neen, je hoeft geen DCF-modellen te bouwen om succesvol te beleggen. Maar begrijpen hoe DCF werkt, vind ik wél essentieel. Want zodra je de onderliggende logica begrijpt, begin je ook beter te zien wat waarde drijft, hoe die waardedrijvers met elkaar samenhangen en welke verwachtingen in een beurskoers verscholen zitten.

Begrijp de mechanics, zie de verbanden en ken de value drivers. Daarna kun je gerust terugvallen op je vertrouwde multiples. Alleen zul je er met andere ogen naar kijken, omdat je beter begrijpt welke aannames erachter schuilgaan en welke waardedrijvers uiteindelijk bepalend zijn.

Zoals Michael Mauboussin het ooit zo mooi verwoordde: “You have to earn the right to use multiples.”

Wie daar graag wat dieper op ingaat: in Niet alles wat blinkt is goud heb ik geprobeerd de werking van DCF en de relatie met multiples te ontleden en zo toegankelijk mogelijk uit te leggen. Het boek is met 10% korting op voorraad bij Bol.

Zijn die verbanden voor jou nog niet helemaal duidelijk? Doe jezelf, en mij, dan een plezier en lees het boek dit najaar eens.

Het interview kun je hieronder lezen of op de website van Valuedge. Het is in het Engels. Lees je liever in het Nederlands, dan helpt Gemini je graag.

Fijn weekend.

Luc

1. You often approach valuation through a reverse DCF rather than starting with your own forecast. What does a reverse DCF reveal that a traditional DCF can sometimes hide?

A reverse DCF takes one of the most difficult and time-consuming aspects of valuation off your hands: making thoughtful projections about future cash flows. With a reverse DCF, the market effectively does that part for you.

The share price implicitly reflects a set of expectations, or stories, that can easily remain hidden when you start with a traditional valuation. The purpose of a reverse DCF is to extract those stories from the price and make explicit the expectations the market is currently pricing in. Your task then becomes much simpler: deciding whether those expectations are realistic.

This is what makes a reverse DCF such a useful tool. It shifts the question from “What do I think this company is worth?” to “What does the market already expect, and do I have a good reason to disagree?”

There is, however, an important caveat. Always start with the assumption that the market is right. Mister Market, as we jokingly call him, may sometimes be emotional and erratic, but he is actually pretty smart. More often than not, the market gets things roughly right. So remain humble in the face of the market’s collective wisdom, and do not mistake every apparent mispricing for an investment opportunity.

2. When you look at the expectations embedded in a stock price, which assumptions do you usually focus on first — revenue growth, margins, reinvestment, duration of growth, or something else?

Revenue growth and reinvestment. Margin improvement is, in a sense, free growth because it does not require additional reinvestment and can therefore significantly boost the return on incremental invested capital. That is why I tend to focus first on revenue growth, the opportunities a company has to reinvest, and what it actually costs the business to generate that growth. Reinvestment tells you the price the company has to pay for growth.

At its core, the relationship is fairly simple. Growth is a function of how much a company reinvests and the returns it earns on those incremental investments. So, whether I am doing a traditional valuation or a reverse DCF, those are usually the components I look at first.

From there, I turn to margins and, ultimately, the return I require to compensate me for the risk I am taking.

3. What are the most common mistakes investors make when translating a company narrative into explicit valuation assumptions?

Two important mistakes immediately come to mind.

The first, and probably the most common, is focusing directly on free cash flow rather than on the underlying drivers of that free cash flow. The internet is full of simplified DCF models where you essentially plug in free cash flow, make some assumptions about its future growth, apply a required rate of return, and arrive at a valuation. While simplicity is often desirable, there is such a thing as oversimplification, and I think that is exactly what happens here.

Free cash flow is an output, not a fundamental value driver. To understand where it comes from, you need to look at revenue, margins, taxes, reinvestment and the returns a company earns on its invested capital. These variables are interconnected, and looking only at free cash flow can easily give you the wrong impression about the underlying economics of the business.

There is a quote often attributed to Einstein that fits well here: “Make things as simple as possible, but no simpler.” I think valuation should follow the same principle. Keep your model simple, but do not oversimplify it.

Start with revenue and work your way through the income statement, cash flow statement, and balance sheet before arriving at the free cash flows the business can ultimately generate.

The second mistake I still see quite often is using an explicit forecast period that is simply too short and compensating for it with unrealistically high perpetual growth rates.

The argument usually goes something like this: we cannot reasonably predict what a company will look like beyond five years, so we forecast the next five years and then move straight to the terminal value.

The problem is that the market often looks much further ahead than five years. When investors use such a short explicit forecast period, they tend to compensate by using unrealistically high perpetual growth rates, sometimes well above the long-term growth rate of the economy. That is fundamentally problematic because perpetual assumptions are exactly that: perpetual. If you assume that a company will grow faster than the economy forever, you are implicitly assuming that it will eventually become larger than the economy itself, which is obviously impossible.

By trying to avoid the uncertainty of forecasting beyond five years, you may actually create an even bigger problem. The assumptions required to make the terminal value work can become far less realistic than the longer-term forecasts you were reluctant to make in the first place.

In other words, you are not eliminating uncertainty. You are simply pushing it into the terminal value, where it becomes less visible and potentially more problematic.

That is why I prefer longer explicit forecast periods, despite the inherent uncertainty involved. Uncertainty is simply part of valuation and investing. In fact, it is precisely because the future is uncertain that investors have the opportunity to earn a risk premium above the risk-free rate.

I would rather face that uncertainty directly and make the best long-term assumptions I can than hide it inside a terminal value and, in doing so, potentially create an even larger valuation error.

4. High-ROIC compounders often look expensive on conventional valuation multiples. How do you distinguish between a genuinely overvalued business and a great business that simply deserves a premium?

Quite simply, the premium people often talk about is, all else equal, somewhat fictitious, because describing stocks as cheap or expensive based on multiples can be misleading. A stock trading at a high multiple can still be cheap, just as one trading at a low multiple can be expensive. Ultimately, what matters is how the price compares with intrinsic value, regardless of the multiple at which the stock happens to trade.

High-ROIC businesses can reinvest much less capital to generate the same amount of growth as low-ROIC businesses. That difference has a direct impact on free cash flow and therefore on intrinsic value. A business that can grow while reinvesting relatively little of its earnings naturally leaves more cash available for shareholders, which makes that growth more valuable.

The required reinvestment rate can theoretically be derived from expected growth and the return on new invested capital. Suppose a company earns a 25% ROIC and is expected to grow by 10%. Assuming ROIC remains constant, it needs to reinvest 40% of its earnings to generate that growth, since 10 divided by 25 equals 40%. That leaves 60% of earnings available as distributable cash.

Now consider another company that is also expected to grow by 10%, but earns only a 12.5% ROIC. To generate the exact same growth, it needs to reinvest 80% of its earnings, since 10 divided by 12.5 equals 80%. That leaves only 20% available as distributable cash.

That distinction is crucial. Both companies are growing at exactly the same rate, but one requires far less capital to do so and therefore generates substantially more cash that can ultimately flow to shareholders. And at the end of the day, a business is worth the present value of the future cash flows it can generate.

As a result, the market will naturally assign a higher multiple to the high-ROIC business. Investors may interpret that higher multiple as paying a premium, when in reality two companies trading at very different multiples can still be equally attractive from a valuation perspective. The apparent premium may simply reflect the superior economics of a business that can generate the same growth with far less reinvestment and therefore much higher free cash flow.

So I would not ask whether I am paying a higher multiple for a great business. I would ask whether the higher multiple is justified by the economics of that business. You can absolutely pay a higher multiple for a high-ROIC compounder without actually overpaying.

The real challenge is figuring out how much more you can afford to pay for an exceptional business. That is where valuation comes in.

5. When evaluating a company with unusually high margins or returns on capital, how do you decide whether those economics are durable or likely to mean-revert?

I think that is an incredibly difficult assessment to make with any degree of confidence. That is why, in the end, I always assume that economic gravity will prevail and that returns on capital will eventually mean-revert toward the cost of capital. I make that assumption for every company, no matter how strong the business or how durable its competitive advantages may appear today.

In the perpetual growth period I therefore assume that ROIC converges toward the cost of capital, or occasionally remains just slightly above it. At that point, additional growth creates little to no excess value because the returns on incremental investment are no longer meaningfully above the company’s cost of capital.

Of course, there are exceptional businesses that manage to earn excess returns for much longer than anyone might reasonably expect. But I prefer to treat that as potential upside rather than something I need to assume in order to justify the valuation. My conservative assumption effectively provides an additional margin of safety.

And I am more than happy to be positively surprised by exceptional quality compounders that manage to postpone maturity through continued reinvestment, innovation, and the creation of new growth opportunities.

Ultimately, I would rather be too conservative a few times than build a valuation that depends on exceptional economics lasting forever. Assuming eventual mean reversion helps protect me from precisely that kind of optimism.

6. What role should historical multiples play in valuation? When are they genuinely informative, and when can they become misleading?

For me very little, if any.

Every historical multiple implicitly reflects expectations about future free cash flows and the return the market required at that particular point in time to compensate investors for waiting for those cash flows. If you use that multiple as your valuation anchor, you are effectively accepting that required return as your own today. And that can be problematic.

Some companies, for example, have historically traded at very high multiples partly because their low perceived risk, or low betas, resulted in very low required returns. By using those historical multiples as a reference point, you may implicitly be saying that you are comfortable earning only 5% or 6%. That might have been acceptable in a zero-interest-rate environment, but it becomes far less attractive when government bonds can offer close to 5% with very little risk.

So, just as changes in a company’s outlook affect the multiples it can justify, changes in interest rates do as well. This makes historical multiples almost meaningless as valuation anchors. From an interest-rate perspective, we live in a very different world than we did ten years ago, and for that reason alone, the multiple that can be justified today may bear little resemblance to the one that was justified a decade ago.

More fundamentally, a multiple is an output, and I believe it should always be treated as such.

In a DCF, you make assumptions about growth, the duration of that growth, and the reinvestment required to achieve it. Together, those assumptions produce a stream of expected future cash flows. You then discount those cash flows at the rate of return you require given the risks involved. That process leads you to an estimate of intrinsic value.

If you want, you can then express that intrinsic value as whatever multiple you prefer. You can translate it into a P/E ratio, an EV/EBIT multiple, or whatever. But the multiple comes at the end of the valuation process, not at the beginning.

However you look at it, a multiple is ultimately an output. In my view, a multiple, whether historical or otherwise, should never be the starting point of a valuation.

7. How do you incorporate uncertainty into valuation without creating a model with so many scenarios that it becomes less useful?

I try to identify the risks that are visible and reasonably knowable, and then assess both their magnitude and their potential impact. Think about leverage, cyclicality, competitive intensity, disruption risk, and similar factors. I try to quantify those risks and incorporate them into the risk premium I require on top of the return I can earn essentially for free, which is the risk-free rate.

I also set an upper limit for myself on the risk premium I am willing to accept. If the identifiable risks push my required risk premium beyond that threshold, I simply do not invest. At that point, the investment is too risky for me, regardless of how attractive the potential upside may appear.

When it comes to scenarios, the possibilities are effectively infinite. You can keep adding variables and scenarios until the model creates an illusion of precision while actually becoming less useful. So, based on the risks and opportunities I can reasonably identify, I generally limit myself to a bear, base, and bull case and assign probabilities to each. That gives me a range of possible outcomes and an expected value without turning the valuation into an exercise in false precision.

The problem is that, by definition, you cannot model risks you cannot see. These are the unknown unknowns, or what we often call black swans. As an investor, you will inevitably encounter them from time to time. That is simply part of investing.

You do not need to be right all the time to invest successfully. You need to be right more often than you are wrong, and, just as importantly, make sure that the occasions when you are wrong do not inflict irreparable damage on your portfolio.

That is also why I am not a believer in extremely concentrated portfolios, which, often reinforced by a considerable degree of survivorship bias, remain surprisingly popular in investment circles. You can know a company inside and out. You could even be its CEO and still be blindsided by something nobody anticipated. There are risks that no amount of research or modeling can uncover in advance.

Knowledge can protect you against the risks you can identify. Diversification is what protects you against the ones you cannot.

By combining sensible diversification with a valuation process that explicitly accounts for the risks you can see, you can protect yourself against many avoidable mistakes while leaving enough room in the portfolio to absorb the inevitable damage from risks you never saw coming.

8. What tends to make you change your mind about an investment thesis — a change in price, a change in fundamentals, or a change in the assumptions required to justify the valuation?

A structural deterioration in fundamentals can certainly be a reason for me to sell. Experience has taught me, however, that distinguishing between a temporary setback and genuine structural deterioration can be surprisingly difficult. If you wait for absolute certainty, you may already be looking at a substantial loss by the time you act.

Deteriorating fundamentals are particularly dangerous for quality investors because they can hurt you twice. First, the operational performance of the business weakens. Second, the valuation can contract at the same time. Exceptional businesses are often rewarded by the market with an additional premium, on top of the higher valuation that their superior economics already justify. Once the market starts questioning that exceptional status, that additional premium can disappear very quickly.

When weakening fundamentals and declining market appreciation occur simultaneously, things can unravel fast and potentially result in a permanent loss of capital. That is why, when I see signs of structural deterioration, I now try to act a little too early rather than a little too late. If the deterioration turns out not to be temporary, recovering from the resulting loss can become very difficult.

Fortunately, there is another side to quality investing, and a much more rewarding one. Yet it also presents a problem that investors need to solve. Sometimes, the fundamentals of a company you own remain excellent, but its valuation simply gets out of hand. A company can perform so well that the market eventually prices it for perfection. At that point, the risk-reward equation can become increasingly unattractive, as the company must continue executing almost flawlessly to justify its valuation. There is little to no room left for disappointment, not even for a minor bump in the road.

In those situations, I ask myself why I should not take some money off the table and redeploy it into businesses where the valuation still leaves room for minor disappointments. A great company can still be a poor investment if the price requires everything to go right.

Finally, whenever I revisit an investment thesis, I try to guard against behavioral biases such as anchoring and the endowment effect. I try to look at the position as neutrally as possible, almost as if I were an outside observer looking at my own portfolio.

The question I ultimately ask myself is very simple: if I did not already own these shares, would I buy them today at the current price, regardless of how much money I have made or lost on the position so far?

9. If you could teach fundamental investors one habit that would materially improve the way they value businesses, what would it be?

Before relying on multiples, I believe every investor should develop the habit of thinking about value intrinsically. One of the best ways to learn how to do that is by understanding DCF valuation, for example by studying the work of Aswath Damodaran or McKinsey.

And I certainly do not mean to suggest that a DCF is some kind of crystal ball that tells you what a company is worth with perfect precision. It does not. What it does teach you is what value actually is and, more importantly, where that value comes from.

Ask the average investor what exactly they are paying for when they buy a stock, and I suspect many would struggle to give you a clear answer. People buy something today hoping they can sell it to someone else at a higher price tomorrow, without necessarily understanding what ultimately underpins that market price.

At its core, however, what we pay for in the stock market today is a stream of expected future cash flows, adjusted for the risk associated with receiving them. That is really all there is to it. But as investors, we need to understand how those expectations translate into stock prices. And in my view, there is no clearer or more transparent way to dissect a stock price than through a DCF model.

The interesting part is that once you understand how DCF works, have valued a number of companies yourself, and begin to recognize the underlying value drivers almost instinctively, you can actually return to the simplicity of multiples. The difference is that you now understand where those multiples come from and recognize that they are nothing more than an output of the underlying economics and valuation assumptions.

Michael Mauboussin has expressed this idea in a way that I think captures it perfectly: you have to earn the right to use multiples.

That is why I think we often teach valuation in the wrong order. We introduce beginning investors to multiples because of their apparent simplicity, while DCF valuation is considered too complicated. In reality, multiples are incredibly complex measures compressed into a deceptively simple number. Without a proper understanding of intrinsic valuation, they offer very little transparency and can easily be misinterpreted.

We should therefore reverse the learning process. Teach investors how to value businesses intrinsically first. Then let them use that knowledge to interpret and apply multiples correctly.

A DCF may look more complicated than a simple P/E ratio, but once you understand what is hidden inside that P/E ratio, you realize that it really is not. That is what I call the paradox of the valuation multiple.

So if there is one habit I would recommend to fundamental investors, it is to think about value intrinsically before relying on multiples. Learn how DCF valuation works and understand the mechanics thoroughly. Once you do, you can spend less time worrying about the mechanics themselves and focus on what ultimately matters most: understanding the business, making a thoughtful assessment of its future, and determining roughly what it is worth.

De beurs heeft soms iets onverbiddelijks. Ze wacht niet altijd tot een probleem zichtbaar wordt in de resultaten. Ze wacht zelfs niet tot duidelijk is óf er überhaupt een probleem komt. Soms volstaat voldoende onzekerheid over de toekomst om het aandeel van een uitstekend presterend bedrijf de dieperik in te sturen.

Adobe is daar momenteel een fascinerend voorbeeld van.

Ik ben de laatste tijd behoorlijk in de weer met een mooie aandelenscreener, waarover ik later nog wat meer zal schrijven. De drempelwaarden waarmee ik momenteel experimenteer, zijn ondertussen zo streng dat er wereldwijd nog maar een honderdtal bedrijven doorheen raken. Groei, marges, rendement op kapitaal en schuldpositie moeten niet alleen uitzonderlijk sterk zijn, maar zich ook in de juiste richting ontwikkelen.

Tot mijn verbazing kwam, gezien het negatieve sentiment rond het aandeel, ook Adobe bovendrijven.

Ik heb het aandeel enkele jaren in portefeuille gehad, ben er gelukkig op tijd uitgestapt en heb het daarna nauwelijks nog gevolgd. Het narratief kreeg ik natuurlijk wel in grote lijnen mee. Generatieve AI zou een serieuze bedreiging kunnen vormen voor delen van Adobe’s businessmodel en het aandeel bleef kwartaal na kwartaal dalen.

Je verwacht dan bijna automatisch dat er ondertussen ook in de cijfers barsten zichtbaar zijn.

Maar zelfs bij een oppervlakkige blik op het recente verleden, en zonder hier een grondige analyse van Adobe van te willen maken, zien de cijfers er bepaald niet uit als die van een bedrijf in verval.

• Geannualiseerde omzetgroei over de afgelopen vijf jaar: 13%.

• Geannualiseerde EBIT-groei over dezelfde periode: 16%.

• Analisten verwachten voor de komende drie jaar nog steeds dubbelcijferige groei.

• De brutomarge is gestegen tot 89%.

• De EBIT-marge, waarbij ik R&D als investering behandel, zit in een stijgende lijn en bedraagt inmiddels 41%.

• Het rendement op kapitaal (ROIC), eveneens gecorrigeerd voor R&D, is gestegen tot bijna 50% inclusief goodwill en 175% exclusief goodwill. Organische groei kost Adobe met andere woorden nauwelijks kapitaal, wat ook duidelijk zichtbaar is in de evolutie van de kasstromen.

• Het bedrijf is vrijwel schuldenvrij en blijft zijn R&D-investeringen gestaag verhogen, bij een stabiele R&D-marge.

• Adobe genereert enorme hoeveelheden vrije kasstroom, ook na correctie voor stock-based compensation, terwijl het aantal uitstaande aandelen daalt.

Natuurlijk zijn dergelijke metrics in software eenvoudiger te realiseren dan in veel andere sectoren. Daar ben ik me van bewust. Maar ze staan er wel. En uiteindelijk zijn de wetten van waardecreatie voor ieder bedrijf dezelfde: kapitaal investeren tegen rendementen die hoger liggen dan de kapitaalkosten. Bij Adobe gebeurt dat kapitaalintensieve werk vooral via R&D, en de rendementen daarop zijn exceptioneel.

Hoe je het ook draait of keert: op basis van de cijfers is dit nog steeds een van de best presterende bedrijven ter wereld.

Alleen vertelt de koers een totaal ander verhaal, want blijft Adobe de komende jaren met een procent of tien per jaar groeien, dan kom ik bij deze marges en dit rendement op kapitaal op een intrinsieke waarde die ruim het dubbele van de huidige koers bedraagt.

Dat is op zich al opmerkelijk. Maar interessanter is waarom die kloof zo groot is.

Bij andere aandelen die soortgelijke afstraffingen ondergingen, zoals Novo Nordisk en Zoetis, werden de problemen op een gegeven moment ook gewoon zichtbaar in de resultaten of de nabije outlook. Bij Adobe is dat vooralsnog niet het geval.

De afstraffing is hier dus niet gebaseerd op wat er vandaag in de cijfers staat. Zelfs niet noodzakelijk op wat er morgen in zal staan. Ze gaat over wat de markt vreest dat er overmorgen in zal staan.

En dat maakt de huidige waardering interessant, want je kunt ze op minstens drie manieren lezen.

De eerste is de eenvoudigste. Een waardering van ongeveer 10 keer de winst impliceert dat Adobe vanaf dit winstniveau geen procentpunt meer hoeft te groeien om je, bij gelijkblijvende winsten, een rendement van circa 10% te bieden. Voor een bedrijf dat de afgelopen jaren zulke groeicijfers, marges, kasstromen en rendementen op kapitaal heeft laten zien, klinkt dat bijna absurd goedkoop.

Maar, tweede mogelijkheid, misschien zegt de markt helemaal niet dat ze erop rekent dat Adobe nooit meer zal groeien. Misschien verwacht ze nog steeds groei, maar eist ze vanwege de enorme onzekerheid rond AI simpelweg een veel hoger rendement. De huidige koers valt bijvoorbeeld nog steeds vrij eenvoudig rond te rekenen wanneer je nog groei veronderstelt, maar tegelijkertijd een rendement van pakweg 15% per jaar eist. De markt zegt dan niet dat Adobe de komende jaren niet zal blijven groeien, maar gewoon buitengewoon vergoed wil worden om het risico te dragen. Lijkt me niet onredelijk gezien de onzekerheden.

Maar er is nog een derde interpretatie, en die vind ik misschien wel de interessantste.

Misschien eist de markt helemaal geen uitzonderlijk rendement en gelooft ze best dat Adobe de komende jaren blijft groeien. Misschien gaat ze er zelfs van uit dat de marges hoog blijven en er nog jarenlang miljarden aan vrije kasstroom binnenstromen. Alleen lijkt ze nauwelijks nog waarde toe te kennen aan wat daarna komt.

In een klassieke waardering vertegenwoordigt die perpetuele periode vaak een aanzienlijk deel van de totale ondernemingswaarde. Impliciet gaan we ervan uit dat een sterk bedrijf uiteindelijk een soort steady state bereikt waarin het nog decennialang economische waarde blijft creëren.

Maar wat als de markt die klassieke aanname in een snel veranderende wereld steeds minder vanzelfsprekend vindt? Wat als ze precies bij Adobe niet langer durft te veronderstellen dat zo’n lucratieve steady state ooit wordt bereikt en die simpelweg uit de waardering schrapt?

In dat scenario kan Adobe de komende jaren nog prima groeien en enorme hoeveelheden cash genereren, terwijl een koers van 10x de winst toch rationeel is. Niet omdat het bedrijf vandaag, morgen of zelfs over vijf jaar in de problemen komt, maar omdat AI het businessmodel op langere termijn zo fundamenteel kan aantasten dat die winstgevende eindtoestand nooit wordt bereikt.

Als je slechts voor een beperkt aantal jaren kasstromen waarde toekent, in plaats van impliciet aan te nemen dat die kasstromen eeuwig blijven doorlopen, is 10x de winst plots niet noodzakelijk goedkoop. Het kan zelfs een volkomen rationele prijs zijn voor een sterk groeiend bedrijf waarvan niemand met enige zekerheid kan zeggen hoeveel van die winst over tien of vijftien jaar nog bestaat.

En dat is voor mij het interessantste aan deze hele casus. De cijfers vertellen het verhaal van een uitzonderlijk bedrijf, terwijl de koers ruimte laat voor heel andere verhalen, waaronder dat van een uitzonderlijk bedrijf met een beperkte houdbaarheidsdatum.

Maar diezelfde redenering maakt ook duidelijk waar de potentiële upside zit. Als de markt Adobe vandaag waardeert alsof een groot deel van zijn economische waarde op lange termijn verdwijnt, dan hoeft dat scenario maar niet uit te komen om de huidige waardering pessimistisch te maken. En niet een klein beetje.

De markt lijkt vandaag immers al een structureel probleem in te prijzen dat zich pas jaren in de toekomst zou moeten manifesteren. Als dat probleem uiteindelijk niet of slechts gedeeltelijk materialiseert en Adobe wél die gebruikelijke steady state bereikt, dan is 10x de winst voor een bedrijf van deze kwaliteit bijzonder goedkoop.

Daar draait de hele discussie volgens mij om. Niet om de vraag of Adobe volgend kwartaal zijn cijfers haalt, en zelfs niet zozeer om hoeveel het bedrijf de komende drie jaar nog kan groeien. De veel belangrijkere vraag is hoeveel economische waarde Adobe over tien of vijftien jaar nog kan creëren in een wereld waarin generatieve AI de markt voor creatieve software ingrijpend kan veranderen.

Ik durf er zelf voorlopig niet aan te beginnen. Niet omdat ik overtuigd ben dat Adobe zal worden gedisrupt, ik weet het eenvoudigweg niet, maar omdat de waaier aan mogelijke uitkomsten zo groot is en vooral omdat de kansen die je eraan moet toekennen voor mij te wazig zijn. En zonder enig idee van die kansen wordt een lage multiple al snel minder informatief dan ze op het eerste gezicht lijkt.

Maar ik ben wel benieuwd of er waardebeleggers onder mijn lezers zitten bij wie Adobe eveneens kwam bovendrijven en die zich vervolgens echt in het aandeel hebben verdiept.

Durven jullie het aan tegen 10-ish x de verwachte winst? Bij de huidige fundamentals lijkt de veiligheidsmarge moeilijk te missen. Alleen berust die volledig op de veronderstelling dat de huidige winst ook op langere termijn houdbaar is en je rekent op de lucratieve perpetuele restwaarde. Als AI net die veronderstelling onderuit haalt, blijkt de veiligheidsmarge achteraf, net als de technologie die haar in twijfel trok, misschien vooral artificieel.

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

Voor de weekendeditie van De Standaard mocht ik drie beleggingstips delen. Tussen al het AI-geweld geef ik de voorkeur aan wat rust en stabiliteit in de portefeuille met drie aandelen die de voorbije jaren kwantitatief geen steek lieten vallen. Ook te lezen op Spaarvarkens.be zonder paywall.

Ik gooide het deze keer over een strikt kwantitatieve boeg en selecteerde de aandelen aan de hand van drie pijlers: historische bedrijfsprestaties, waardering en koersmomentum.

De lat ligt daarbij hoog. Bedrijven moeten een duurzame groei van omzet en winst laten zien, dubbelcijferige winstmarges en rendementen op kapitaal behalen en over een gezonde balans beschikken. Tegelijkertijd moet de koers boven het 200-daags gemiddelde noteren, terwijl de waardering onder twintig keer de winst blijft.

Het resultaat is nadrukkelijk geen lijst met kant-en-klare kooptips, maar een shortlist van aandelen die als vertrekpunt dient voor verdere verdieping door de lezer.

Daarnaast heb ik onlangs, toen de koers van Alphabet nog wat hoger stond, expliciet gemaakt welke verwachtingen in de waardering besloten lagen. Procentueel lijken die verwachtingen, gezien het potentieel van het bedrijf, niet onhaalbaar. In absolute termen worden de vereiste omzetstijgingen echter steeds omvangrijker. Dubbelcijferige groei is op zichzelf al uitzonderlijk, maar vanuit een omzetbasis van inmiddels meer dan $400 miljard per jaar is dat allerminst vanzelfsprekend.

Tegelijkertijd laat Alphabet voorlopig zien dat die schaal sterke groei niet onmogelijk maakt.

Zijn mijn bedenkingen over de wet van de grote getallen terecht, of onderschat ik het groeipotentieel van Alphabet?

Wanneer Alphabet even groot moet worden als Frankrijk

(Deze column verscheen eerder in Trends)

Het verleden herhaalt zich niet exact, maar rijmt wel. Vanuit die gedachte zijn we bij het waarderen van aandelen snel geneigd historische groeipercentages door te trekken naar de toekomst. En in veel gevallen vormt zo’n aanpak ook een degelijk vertrekpunt om een gevoel te krijgen voor de verwachte groei en de huidige waardering.

Toch loont het om zulke samengestelde groeipercentages niet alleen als percentages te bekijken, maar ze ook te vertalen naar absolute bedragen. Pas dan wordt duidelijk hoe realistisch de impliciete verwachtingen werkelijk zijn.

Neem Alphabet. Dankzij sterke kwartaalcijfers en optimisme onder beleggers over de positie van het bedrijf in de AI-wedloop, is de beurskoers het afgelopen jaar fors opgelopen.

Daardoor zit er vandaag al heel wat toekomstige groei in de koers verrekend. Met behulp van een DCF-model probeerde ik te reverse-engineeren hoeveel groei nodig is om de huidige waardering te rechtvaardigen én als belegger nog uitzicht te houden op een marktconform rendement.

De uitkomst: Alphabet zou de komende vijftien jaar zijn omzet met ongeveer 16% per jaar moeten laten groeien, bij gelijkblijvende marges.

Dat klinkt op het eerste gezicht niet onmogelijk, maar langdurige dubbelcijferige omzetgroei is allesbehalve vanzelfsprekend. Als we naar de statistieken kijken (zie het document Base Rates van Michael Mauboussin), zien we dat slechts een klein deel van de bedrijven daarin slaagt. Historisch gezien heeft ongeveer 5,5% van alle bedrijven uit de S&P 1500 de omzet tien jaar lang tussen 15% en 20% laten groeien.

Maar goed, we hebben het hier over Alphabet, een uitzonderlijk bedrijf dat al vaker heeft bewezen tot de absolute top te behoren. Je zou dus geneigd kunnen zijn het bedrijf het voordeel van de twijfel te geven.

Alleen komen we dan bij een tweede punt.

Die benodigde jaarlijkse groei van 16% vertrekt niet vanuit een omzet van enkele miljoenen of miljarden dollars. Alphabet is intussen een mastodont met activiteiten in uiteenlopende sectoren en realiseerde in 2025 een omzet van ongeveer 400 miljard dollar.

Wanneer je vanaf dat niveau vijftien jaar lang 16% omzetgroei modelleert, kom je uit op een verbluffend cijfer: tegen 2040 zou Alphabet ongeveer 3,7 biljoen dollar omzet moeten genereren. In mensentaal: 3.700 miljard dollar.

Even los van inflatiecorrecties: dat ligt in de buurt van het huidige bruto binnenlands product van Frankrijk.

Met andere woorden: om de huidige waardering te rechtvaardigen, en dan nog slechts bij een marktconform rendement, zou Alphabet over vijftien jaar een omzet moeten halen vergelijkbaar met het huidige bbp van de op één na grootste economie van de Europese Unie.

Door deze extra denkoefening te maken, een ogenschijnlijk redelijk groeipercentage van 16% vertalen naar absolute bedragen, worden de verwachtingen die vandaag in de beurskoers zitten plots een stuk tastbaarder.

Natuurlijk is niets onmogelijk. Big tech heeft de afgelopen jaren herhaaldelijk het onmogelijke mogelijk gemaakt. Als AI zich ontwikkelt in de richting die vandaag wordt verwacht, kan er een enorme nieuwe groeimarkt ontstaan waarin technologiebedrijven opnieuw kunnen investeren, opschalen en domineren.

Maar als belegger is het verstandig stil te staan bij de impliciete verwachtingen. Historisch gezien slaagt slechts een klein deel van de bedrijven erin langdurig dubbelcijferige omzetgroei vol te houden. Zelfs als Alphabet dat kunststukje herhaalt, moeten er in absolute termen gigantische bedragen aan nieuwe omzet bijkomen. Bovendien zal in een markt met zoveel potentieel als AI de concurrentie niet stil blijven zitten.

Percentages lijken vaak bescheiden. Maar zodra je ze vertaalt naar euro’s of dollars, wordt duidelijk hoe groot de verwachtingen die vandaag al in de koers verrekend zitten werkelijk zijn.

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

(Deze column verscheen eerder op Trends.knack.be)

Tijdens de Tweede Wereldoorlog liet de Amerikaanse luchtmacht onderzoeken waar terugkerende vliegtuigen kogelgaten hadden en wilde juist die plekken, meestal vleugels en romp, extra bepantseren. Maar de wiskundige Abraham Wald wees op een denkfout: alleen teruggekeerde vliegtuigen werden bekeken. De getroffen zones waren dus plekken waar een vliegtuig geraakt kon worden zonder neer te storten. Toestellen die in motor of cockpit waren geraakt, kwamen niet terug en ontbraken in de analyse. Net die zones moesten beschermd worden.

Dit is een klassiek voorbeeld van survivorship bias: een denkfout waarbij we alleen kijken naar de “overlevenden” en mislukkingen negeren. Daardoor ontstaat een vertekend beeld van de werkelijkheid.

We zien dit mechanisme overal. Verhalen over Mark Zuckerberg, Bill Gates en Steve Jobs, drop-outs die miljardair werden, wekken de indruk dat stoppen met school tot succes leidt. Wat we niet zien, zijn de tienduizenden anderen die hetzelfde deden, maar faalden, hun carrièrekansen zagen slinken en uiteindelijk uit beeld verdwenen. Daardoor overschatten we de kans op succes.

Ook in de beleggingswereld speelt dit sterk. We lezen over beleggers die rijk werden: vroege investeerders in Amazon, tieners die bitcoin kochten in 2011, of mensen die toevallig Moderna-aandelen hadden vóór de pandemie. Vervolgens gaan we op zoek naar verklaringen voor dat succes. We schrijven het toe aan strategisch inzicht en scherpe besluitvorming. Of aan een inspirerende mentor, aan opleiding (of juist het gebrek eraan), of een bijzonder ritueel net na het opstaan.

Vaak trekken we dezelfde conclusie: succes komt voort uit inzetten op een handvol winnaars. Zo ontstaat het idee dat een sterk geconcentreerde portefeuille de grootste kans op succes biedt. Lees bijvoorbeeld Richer, Wiser, Happier, een van de mooiste boeken die ik over beleggen las. De verhalen over succesvolle beleggers met vaak geconcentreerde portefeuilles spreken tot de verbeelding, maar het boek zit ook tjokvol survivorship bias. We bestuderen deze beleggers omdat ze gewonnen hebben. Wat we niet zien, is dat anderen een gelijkaardige geconcentreerde strategie volgden maar faalden. Beleggers die bedrijven kochten die niet, zoals Amazon, een bloeiende cloudbusiness ontwikkelden. Die niet, zoals Apple, met een revolutionair product kwamen. Of die niet, zoals Moderna, op het juiste moment een doorbraak realiseerden. In plaats daarvan gingen ze failliet door concurrentie, een overbodig product, of domweg pech.

Beleggers die alles verliezen worden echter niet geïnterviewd, schrijven geen biografie en organiseren geen aandeelhoudersvergaderingen waar fans zich jaarlijks als pelgrims verzamelen. Daardoor lijkt de strategie van winnaars effectiever dan ze statistisch gezien is. Toch zijn het juist die uitzonderlijke succesverhalen die aspirant-beleggers inspireren. Misschien moeten we stoppen met het gebruiken van niet-repliceerbare succesverhalen om beleggen te promoten. Want wat vandaag een inspirerend voorbeeld lijkt, kan morgen een teleurstelling blijken. Wie zulke verhalen als norm neemt, loopt het risico ontgoocheld te raken en de beurs definitief de rug toe te keren. Voor elke Amazon zijn er immers duizenden bedrijven die eindigen in een financieel fiasco.

De beurs blijft een van de krachtigste manieren om op lange termijn vermogen op te bouwen. Maar niet zoals boeken, finfluencers of media het soms voorstellen. Misschien moeten we, net als bij de vliegtuigen, juist niet doen wat we bij de overlevers zien. Niet de vleugels bepantseren. Niet extreem geconcentreerd beleggen. Probeer eens het omgekeerde: vermijd onnodige risico’s, zorg voor spreiding, beleg consequent en denk in decennia.

Met discipline en gezond verstand behaal je geen rendementen van 20% per jaar. Maar je vergroot wel aanzienlijk de kans op degelijke, herhaalbare en succesvolle beleggingsresultaten. Er zal geen boek over je geschreven worden. Je krijgt geen wassen beeld in Madame Tussauds. Maar je zult wél kunnen genieten van de vruchten die de beurs je op lange termijn bijna onvermijdelijk biedt.

Momenteel zijn er mooie koopjes bij Bol.com. Niet alles wat blinkt is goud (€26,99) (over aandelen waarderen) is nu 10% afgeprijsd. Ook de laatste exemplaren van Het beleggersbrein (€19,99) (over behavioral finance) zijn tijdelijk 23% goedkoper.

Zoek je nog leesvoer voor de vakantie? Dan is dit het moment om toe te slaan.

De gratis DCF-spreadsheets kun je hier downloaden.

Beste lezer,

Een aandeel met een hoge koers-winstverhouding wordt vaak als duur beschouwd. Dat hoeft echter niet het geval te zijn wanneer een bedrijf sterk groeit. Om een hoge P/E-ratio in perspectief te plaatsen, maken sommige beleggers daarom gebruik van de PEG-ratio. Die ratio probeert rekening te houden met de winstgroei van een onderneming en vertrekt vanuit het idee dat een sneller groeiend bedrijf een hogere waardering verdient.

De PEG-ratio wordt berekend door de koers-winstverhouding (P/E) te delen door de verwachte winstgroei. In de praktijk wordt een PEG-ratio boven 1 vaak gezien als een teken dat de waardering te ver is doorgeschoten, terwijl een ratio onder 1 zou wijzen op een relatief aantrekkelijke waardering. Een PEG-ratio van ongeveer 1 wordt doorgaans beschouwd als een faire waardering. De ratio biedt beleggers dus een eenvoudige manier om groei mee te nemen in hun waarderingsanalyse.

Het probleem is echter dat de PEG-ratio geen rekening houdt met de kwaliteit van die groei. Groei is niet gratis. Sommige bedrijven kunnen hun winst sterk laten toenemen met beperkte bijkomende investeringen, terwijl andere ondernemingen grote hoeveelheden kapitaal moeten herinvesteren om dezelfde groei te realiseren. Dat verschil heeft een directe impact op de vrije kasstromen en dus op de intrinsieke waarde van het aandeel.

Voorbeeld

Stel twee bedrijven met de volgende kenmerken:

• Een periode van tien jaar bovengemiddelde groei.

• Na tien jaar bereiken beide bedrijven maturiteit en groeien ze perpetueel met 3%.

• Na tien jaar is de ROIC gelijk aan de rendementseis.

• Beide bedrijven zijn schuldenvrij.

• Beide bedrijven hebben een vergelijkbaar risicoprofiel.

• Je vereist een rendement van 10% op je investering.

Om de intrinsieke waarde te bepalen, moeten we enkel nog de groei en de ROIC tijdens de eerste tien jaar invullen.

Bedrijf A

• Groeit met 10% per jaar.

• Behaalt gedurende tien jaar een ROIC van 40%.

• Een degelijke groeier, maar vooral uitzonderlijk efficiënt.

De faire waardering bedraagt 16 keer de winst.

Bedrijf B

• Groeit met 20% per jaar.

• Behaalt gedurende tien jaar een ROIC van 13%.

• Een veel sterkere groeier, maar aanzienlijk minder efficiënt.

Ook hier bedraagt de faire waardering 16 keer de winst.

Hoe ik tot deze waarderingen kom, kun je zien in de bijgevoegde spreadsheet.

Peg Ratio

23.4KB ∙ XLSX file

Download

Download

Hoewel Bedrijf B dubbel zo snel groeit, moet het veel meer kapitaal herinvesteren om die groei te realiseren. Daardoor blijft er uiteindelijk niet meer waarde over voor de aandeelhouder dan bij Bedrijf A. Om een rendement van 10% te behalen, mag je voor beide bedrijven dus exact dezelfde prijs betalen: 16 keer de winst.

Wat zegt de PEG-ratio?

• Bedrijf A: PEG = 1,6 (16 / 10)

• Bedrijf B: PEG = 0,8 (16 / 20)

Volgens de PEG-ratio is Bedrijf B aantrekkelijk gewaardeerd en is Bedrijf A relatief duur. Dat klopt niet, want we weten we uit de waarderingsanalyse dat beide bedrijven correct gewaardeerd zijn aan 16x de winst.

De reden is eenvoudig: de PEG-ratio houdt geen rekening met de efficiëntie van de groei. Ze kijkt uitsluitend naar de snelheid waarmee de winst groeit, niet naar de hoeveelheid kapitaal die nodig is om die groei te realiseren. Daarnaast houdt de ratio ook geen rekening met verschillen in risico, terwijl ook dat een belangrijke determinant van waardering is.

Kortom, de PEG-ratio veronderstelt impliciet dat alle groei evenveel waard is. In werkelijkheid wordt de waarde van groei echter bepaald door hoeveel kapitaal nodig is om die groei te realiseren, welk rendement dat kapitaal oplevert en welk risico ermee gepaard gaat. De gedachte achter de PEG-ratio is daarom niet verkeerd, maar de ratio kijkt uitsluitend naar de snelheid van de groei en niet naar de economische waarde ervan. Daardoor kan ze beleggers op het verkeerde been zetten. Niet groei op zich creëert waarde, maar winstgevende groei. Dat is uiteindelijk ook de reden waarom twee bedrijven met een sterk verschillende groeivoet toch exact dezelfde intrinsieke waarde kunnen hebben.

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

Beste lezer,

Intrinsiek waarderen is interessant en waardevol, maar ook behoorlijk arbeidsintensief. Dat was dan ook de meest gehoorde reactie van mensen die Niet alles wat blinkt is goud lazen: “Ik begrijp de werking van waardering nu veel beter, maar ik heb geen tijd om zo’n uitgebreide DCF toe te passen op elk bedrijf in mijn portefeuille.”

Dat bracht me op het idee om de zaken wat te vereenvoudigen. De voorbije dagen heb ik een spreadsheet gebouwd waarmee je een waardering kunt maken op basis van slechts drie inputs:

• de verwachte groei;

• de ROIC;

• je vereiste rendement.

Het sluit goed aan bij de laatste podcast van Jong Beleggen, “De wedergeboorte van de multiple”. Multiples kunnen je namelijk op het verkeerde been zetten, zoals Pim en Milou hebben uitgelegd. Deze tool helpt je om je niet langer te laten misleiden door de koers-winstverhouding.

De spreadsheet is vooral nuttig voor beleggers die mijn boek hebben gelezen, maar niet de tijd hebben om voor elk bedrijf een volledige DCF uit te werken. Op basis van de drie inputs, die in de tool verder worden toegelicht, krijg je snel een indicatie van welke koers-winstverhouding je ongeveer kunt betalen om uitzicht te houden op het rendement dat je nastreeft. Achterliggend draaien mijn volledige modellen, maar geautomatiseerd.

Ik beschouw dit als een bèta-versie die nog verder verbeterd kan worden. Kom je vreemde uitkomsten, celfouten of zaken tegen die er niet thuishoren, laat het me dan weten. Dan bouwen we er samen verder aan.

Let wel: de uitkomsten zijn indicatief. Gebruik zonder de nodige voorkennis, zoals besproken in Niet alles wat blinkt is goud, kan misleidend zijn. Bijvoorbeeld: een correcte interpretatie van ROIC is noodzakelijk om de tool goed te laten werken. Verdiep je dus eerst in de materie en gebruik de spreadsheet daarna als een tijdbesparend hulpmiddel bij het beleggen.

Je kunt het bestand hier downloaden:

Multiple Calculator

224KB ∙ XLSX file

Download

Download

Lees Niet alles wat blinkt is goud voor correcte interpretatie van de tool. Bestel hier.

Disclaimer

Deze tool biedt een snelle en toegankelijke manier om een indicatie te krijgen van de multiple die past bij de ingevoerde groei, ROIC en het vereiste rendement.

Houd er echter rekening mee dat situaties kunnen voorkomen waarin een multiple goedkoop lijkt, terwijl deze in werkelijkheid duur is, bijvoorbeeld door een eenmalige of tijdelijke winststijging. Het omgekeerde kan eveneens het geval zijn.

De uitkomsten zijn daarom uitsluitend indicatief en minder nauwkeurig dan een volledig uitgewerkt DCF-model.

Het gebruik van deze spreadsheet en de bijbehorende uitkomsten is volledig op eigen verantwoordelijkheid.

Indien de tool verder wordt verbeterd, zal dit worden doorgevoerd en via deze blog worden gecommuniceerd.

Beste lezer,

Deze week kwam mijn boek Niet alles wat blinkt is goud uitgebreid aan bod in Jong Beleggen, de podcast, de best beluisterde financiële podcast van Nederland. Hosts Pim Verlaan en Milou Brand doken diep in een onderwerp uit het boek waar ik zelf al jarenlang door gefascineerd ben: hoe groei, ROIC en risico samen bepalen welke waarderingsmultiple gerechtvaardigd is.

Voor mij was dat ooit een moeilijk onderwerp. Tot het kwartje viel. Vanaf dat moment werd het een van de grootste aha-momenten uit mijn beleggerscarrière. Zoals ik het begrepen heb, was dat ook voor Pim en Milou het geval. Ze hebben het onderwerp uitstekend uitgelegd. Helder, concreet en toegankelijk.

Je hoeft als belegger trouwens echt geen uitgebreide DCF-modellen te bouwen om goede beslissingen te nemen. In veel gevallen volstaat een eenvoudige multiple-analyse ruimschoots. Maar wie begrijpt welke factoren achter die multiples schuilgaan, kijkt automatisch met andere ogen naar waarderingen. Dan wordt een koers-winstverhouding veel meer dan zomaar een cijfer.

Precies daarin zit volgens mij de meerwaarde van Niet alles wat blinkt is goud. Niet omdat iedereen plots moet beginnen DCF’en, maar omdat inzicht in intrinsieke waardering je helpt om betere vragen te stellen en analyses te maken.

Heb je dit verlengde weekend ergens drie kwartier vrij, of zit je volgende week wat langer in de auto? Dan kan ik deze aflevering alleen maar aanraden. Luisteren kan via Spotify (Jong beleggen: 219. De wedergeboorte van de multiple) of gewoon via deze link. Ik hielp Pim ook met de shownotes, die je onder de aflevering terugvindt, met een passage uit mijn aantekeningen die het boek net niet gehaald hebben.

In de podcast wordt alvast een tipje van de sluier opgelicht. Het volledige verhaal lees je natuurlijk in Niet alles wat blinkt is goud, dat je hier kunt bestellen.

Fijn weekend.

Luc

Beste lezer,

Het is al eventjes geleden dat ik nog iets van me heb laten horen. Ik ben de voorbije maanden volop aan het lezen geweest (en zelfs opnieuw beginnen schrijven).

De klim van Melexis van minder dan 50 euro naar 75 euro in slechts enkele weken tijd vraagt volgens mij toch om een korte update, zeker omdat Melexis als voorbeeldbedrijf doorheen mijn laatste boek Niet alles wat blinkt is goud wordt gebruikt. (bestellen kan hier)

Op het moment dat ik Niet alles wat blinkt is goud schreef, rekende ik alles door aan een koers van 45 euro. Dat betekent een stijging van ongeveer 67% op één jaar tijd. Zelfs in maart van dit jaar noteerde het aandeel nog rond 50 euro.

Of het aandeel gewoon mee profiteert van het momentum binnen de sector of dat er nog andere redenen spelen, feit is dat de koers stevig is gestegen. De echte onderwaardering lijkt, met wat ik vandaag weet, stilaan wel uit het aandeel verdwenen.

Nu zijn er tal van redenen te bedenken waarom het aandeel nog veel verder kan stijgen. Het momentum zit momenteel mee en alleen dat kan al voldoende zijn om de koers verder hoger te duwen. Ook sectorimpulsen kunnen het aandeel extra ondersteunen.

Daarnaast nam Meta recent een humanoidbedrijf over, een domein waarin Melexis met beyond automotive eveneens actief is. Dat kan het aandeel extra in beweging brengen en ervoor zorgen dat de markt hogere multiples wil betalen, al lijkt dat voorlopig nog toekomstmuziek.

En als het langverwachte bullwhip effect vroeg of laat toeslaat, kan de slinger nog sterker naar de positieve kant doorslaan. Wanneer beleggers hoge multiples beginnen te kleven op snel stijgende winsten, kan het aandeel nog een stuk hoger noteren.

Maar laten we niet vergeten dat het aandeel in het verleden al meermaals heeft teleurgesteld. Gezien dat verleden, samen met het cyclische karakter van de sector en de toenemende concurrentie uit China, is het voor mij een reden om mijn positie wat af te bouwen. Door mijn bijkopen iets onder 60 euro en rond 45 euro is de positie namelijk relatief groot geworden binnen de portefeuille.

Daarnaast plaats ik een trailing stop onder de rest van mijn positie. Als het aandeel om bovenstaande of andere redenen verder stijgt, profiteer ik mee. We weten immers allemaal dat de slinger in beide richtingen kan overdrijven. Maar als het aandeel opnieuw sterk terugvalt, ga ik deze keer niet meer volledig mee naar beneden.

Want vraag me niet hoe, maar uiteindelijk heb ik sinds 2022 toch een mooi rendement kunnen behalen met Melexis. Dat is vooral te danken aan enkele bijkopen rond 45 en 56 euro, aangevuld met de dividenden. Daarmee werd het zwakke rendement van mijn eerste aankopen rond 73 euro, en één aankoop zelfs nog hoger, uiteindelijk volledig weggewerkt.

Dat wil ik graag zo houden. Het was soms een echte lijdensweg, maar het toont wel aan dat je met het nodige geduld en oog voor waarde uiteindelijk mooie resultaten kunt behalen.

Maar de huidige koers weerspiegelt wat mij betreft intussen iets te veel positieve verwachtingen, waardoor ik gezien de onzekerheden toch voorzichtig wil zijn. Die onzekerheden bespreek ik uitgebreid in Niet alles wat blinkt is goud, meer bepaald in hoofdstuk 11 en 12.

Bij koersen van 45 en iets onder 60 euro was ik bereid die onzekerheden te accepteren. In hoofdstuk 13, waarin ik de reverse of omgekeerde DCF bespreek, wordt immers duidelijk dat bij een koers van 45 nauwelijks groei nodig was om toch een market beating return te behalen. Kortom, er was toen voldoende veiligheidsmarge om stevig in te zetten op Melexis.

Aan 75 euro is er echter veel minder ruimte voor teleurstelling. Om de huidige koers te rechtvaardigen is inmiddels opnieuw ongeveer 11% groei per jaar nodig, zoals ook blijkt uit het bijgevoegde bestand.

Melexis Dcf Mei 2026

25.7KB ∙ XLSX file

Download

Download

Daarnaast zijn bij deze koers ook historische marges van ongeveer 25% (26% aangepast voor R&D) nodig om de waardering te ondersteunen.

De veiligheidsmarge is dus duidelijk kleiner geworden.

Kortom, ik bevind me momenteel in de comfortabele positie dat ik een mooie return over vier jaar kan verzilveren, terwijl ik tegelijk nog meeprofiteer als het recente enthousiasme rond het aandeel aanhoudt. En als de operationele resultaten de komende kwartalen positieve ontwikkelingen laten zien waarop de koers vandaag al voorsorteert, dan zal ik alles opnieuw grondig doorrekenen.

Een waardering is nu eenmaal dynamisch, met voortdurend bewegende onderdelen. Daarom heb ik met de kennis van vandaag opnieuw een eenvoudige omgekeerde DCF opgesteld. Die kun je terugvinden in de bovenstaande bijlage. Voor extra toelichting verwijs ik graag naar hoofdstuk 13 van Niet alles wat blinkt is goud.

Ook de rendementseis, die eveneens dynamisch is, is intussen licht gewijzigd. Niet drastisch, maar de opgelopen 10-jaarsrente en de gewijzigde verhouding tussen marktwaarde van het eigen vermogen en de schulden verschillen vandaag van een jaar geleden. Dat laat ik doorwerken in de spreadsheet, zowel in de rendementseis als in de perpetuele groei. Voor meer uitleg daarover verwijs ik naar hoofdstuk 7 en 8. De onderbouwing van mijn persoonlijke rendementseis bespreek ik uitgebreider in hoofdstuk 7.

Al de bijbehorende spreadsheets en scenario’s voor het bedrijf besproken in het boek vind je hier.

De blog van de bespreking van Melexis aan 45 euro een jaar geleden vind je hier, met iets meer duiding over het bedrijf Melexis.

Tot slot: ik heb vanochtend kort gefacetimed met Diederik Degelijk, die nog steeds in India zit, om zijn kijk op de situatie te vragen. Met een moeilijke blik, en met opgestoken wijsvinger, mompelde hij uitspraken als: “Prepare, don’t predict”, “één zwaluw maakt de lente nog niet”, “there are decades where nothing happens and weeks where decades happen” en “je kunt nooit twee keer in dezelfde rivier stappen, omdat er altijd ander water stroomt”.

Daarna moest hij plots dringend weg voor zijn ochtendmeditatie. Geen idee wat ik er precies van moet maken, dus houd ik voorlopig vast aan mijn beslissing.

Succes met het aandeel.

Luc

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

Vorige week organiseerde ik een weggeefactie van vijf gesigneerde exemplaren van Niet alles wat blinkt is goud. Daar werd massaal op gereageerd. En hoewel het me niet lukte om op elke mail te antwoorden, heb ik ze allemaal gelezen. Dank voor de toffe berichten.

Het liefst had ik alle inmiddels 5.500 lezers een exemplaar toegestuurd, maar ik moet natuurlijk ook nog wat boeken verkopen. Er kunnen dus slechts vijf gelukkige winnaars zijn. Mijn onschuldige hand koos uit mijn mailbox, en uit de reacties op X en LinkedIn, willekeurig de volgende winnaars.

Marc B,

Tine D,

Bouke S,

Geert L,

Nobleza13,

Zie je je naam erbij staan? Proficiat! Ik heb zonet contact met je opgenomen (email, X of LinkedIn) zodat ik het boek persoonlijk aan jou kan signeren en opsturen.

De overige 5.495 lezers van mijn blog verwijs ik graag naar Standaard Boekhandel en Bol.com. En vergeet geen review achter te laten wanneer je het boek uit hebt, er zijn al enkele bijzonder mooie verschenen.

Geplande lezingen en een webinar

Vanaf nu laat ik de promotiecampagne rond het boek rusten. De verkoop loopt uitstekend, ondanks het feit dat de mainstreammedia dit keer geen interesse toonden, naar ik vermoed, vanwege het niche onderwerp. Dat de verkoop toch goed loopt zegt veel over hoe ver deze blog intussen reikt en hoeveel fijne mensen rondom mij het boek mee onder de aandacht hebben gebracht.

Van deze gelegenheid maak ik graag gebruik om één iemand in het bijzonder te noemen: mijn goede vriend Joël Schols. Iedereen die me kent, weet dat ik niet bepaald opleef van drukke omgevingen en dat mijn talent om langdurig en meeslepend te spreken zich nog altijd schuilhoudt. Die commercieel weinig aantrekkelijke cocktail zorgt ervoor dat ik geen lezingen of boekvoorstellingen geef en zelden op evenementen verschijn, wat de zichtbaarheid van mijn boek natuurlijk niet vooruithelpt. Toch worden er lezingen over waarderen georganiseerd met mijn boek als rode draad, gegeven door Joël, mijn partner in crime als het over waarderen gaat. Door de jaren heen hebben wij er talloze gesprekken over gevoerd. Joël weet er niet alleen bijzonder veel over, hij kan het ook nog eens ongelooflijk goed en vermakelijk uitleggen aan een publiek. Dankzij hem kreeg zowel het thema intrinsiek waarderen als Niet alles wat blinkt is goud extra zichtbaarheid in Vlaanderen.

Wie hem live aan het werk wil zien: er staan nog lezingen gepland in Turnhout op 22/4/2026, in Antwerpen op 2/6/2026, en in Leuven op 9/9/2026 via de VFB trefpunten.

Liever een webinar, zodat je van thuis uit kunt volgen? Op 9 maart om 20u zal Joël zijn presentatie digitaal geven op Spaarvarkens.be. Het is gratis, na inschrijving.

Joël, merci voor je eindeloos enthousiasme. Binnenkort neem ik je mee uit eten.

De royalties van de gesigneerde boeken die tijdens Joëls lezingen worden verkocht, schenk ik integraal aan het Universiteitsfonds van de Universiteit Antwerpen ter ondersteuning van kankeronderzoek.

Wie voor dit jaar nog een goed doel zoekt, moedig ik van harte aan om ook een gift te overwegen. Het werk dat daar wordt verricht, is van groot belang.

Interessante beleggerscommunities

Dan nog iets anders.

Onlangs vroeg een lezer mij of ik een community beheer of een forum heb waar over waarderen wordt gediscussieerd. Dat is niet het geval.

Ik begrijp echter heel goed dat lezers met praktische vragen blijven zitten zodra ze zelf aan de slag gaan met waarderen. Dat zal bij mij ongetwijfeld voor een volle mailbox zorgen. Helaas bots ik daarbij op twee beperkingen.

Ten eerste trek ik mij de komende maanden wat terug van de blog en van sociale media. Na bijna twee jaar onafgebroken aan het boek te hebben gewerkt, is het tijd om wat afstand te nemen en mij opnieuw vast te bijten in een reeks onderwerpen die ik wil bestuderen. Ik wil enkele maanden alleen maar lezen. Daarom verdwijn ik even van het digitaal toneel, met een stapel boeken. Af en toe zal ik ongetwijfeld nog een artikel schrijven of een bedrijf waarderen en daar verslag van uitbrengen op de blog, maar het zal minder frequent zijn, of een tijdje helemaal niet.

Ten tweede is het moeilijk haalbaar om alle vragen individueel te beantwoorden, omdat ze vaak betrekking hebben op specifieke aandelen. Een degelijk antwoord vereist dan dat ik de jaarrekeningen en cijfers van dat ene bedrijf erbij neem. Hoe graag ik ook zou proberen te helpen, in de praktijk is dat niet altijd werkbaar (ik overweeg wel een Q&A-artikel te schrijven binnen een paar maanden).

Toch bracht de vraag van die lezer mij op een idee dat andere lezers met vragen mogelijk kan helpen. Ik ben namelijk al enkele jaren actief in twee communities waar geregeld waardevolle discussies ontstaan over waarderen en beleggen in het algemeen: Jong Beleggen, de Podcast en rowannijboer.nl. Via deze weg maak ik daar graag even melding van.

Ik kan niet garanderen dat je antwoord zal vinden op al je vragen, maar ik weet wel dat er beleggers actief zijn met diepgaande kennis van waarderen en dat het onderwerp er regelmatig ter sprake komt.

Ik verwijs ernaar omdat de platformen inhoudelijk sterk zijn en omdat de door Rowan en Pim opgebouwde communities een constructieve omgeving vormen voor beleggers met uiteenlopende ervaringsniveaus.

Mocht je je na het lezen van het boek wat verloren voelen wanneer je de theorie naar de praktijk vertaalt en op zoek zijn naar gelijkgestemden, neem dan eens een kijkje op beide websites en ontdek of het iets voor jou is.

Interview

Als afsluiter voeg ik graag een interview toe naar aanleiding van de publicatie van Niet alles wat blinkt is goud. Het interview verscheen eerder in het magazine van De Beste Belegger van VFB, met dank aan Thomas Laureys. Het interview kun je hier als pdf downloaden.

Interview Luc Kroeze Bb Februari 2026 Thomas Laureys

126KB ∙ PDF file

Download

Download

Thomas schreef overigens het uitstekende De beursstrateeg, waarin hij een heldere introductie geeft tot enkele belangrijke beleggingsstijlen en op een bijzonder toegankelijke manier uitlegt wat die verschillende strategieën precies inhouden. Ik mag van Thomas de code ‘STRATEEG’ meegeven, goed voor 10% korting op het boek via deze link.

Vele groeten en tot een volgende keer,

Luc

Niet alles wat blinkt is goud is inmiddels de wereld in, maar om nieuwe lezers te bereiken zijn reviews essentieel. Ze helpen de algoritmes van winkels zoals Bol.com en Standaard Boekhandel en geven het boek net dat extra duwtje in de rug.

Zou je een review willen achterlaten op Bol.com en bij Standaard Boekhandel?

Heb je even geen inspiratie? Dan kan ChatGPT je vast wel helpen bij het schrijven van een korte review als je invoert wat je leuk vond aan het boek en wat het je heeft gebracht.

Tevens organiseer ik een weggeefactie van vijf gesigneerde exemplaren.

Wat moet je doen?

Stuur een mail naar luckroezedcf@gmail.com met de tekst: ‘Niet alles wat blinkt is goud’.

Volgende week woensdag 25 februari loot ik om 9u willekeurig vijf winnaars uit alle inzendingen. De winnaars contacteer ik en ontvangen een persoonlijk gesigneerd exemplaar, dat ik per post naar hen opstuur. Deelname is volledig gratis en zonder aankoopverplichting.

Ook als je niet meedoet aan de actie, zou ik het erg waarderen als je een review achterlaat. Helpt echt.

Alvast bedankt en tot snel, wanneer ik de winnaars bekendmaak.

Luc

Onlangs werd ik naar aanleiding van mijn nieuwe boek Niet alles wat blinkt is goud geïnterviewd door Pieter Slegers van Compounding Quality en De Kwaliteitsbelegger. In een open en uitgebreid gesprek kreeg ik de kans om mijn visie op beleggen, kwaliteit en waardering toe te lichten.

We hadden het onder meer over kwaliteit op de beurs, waarom veel beleggers zich laten misleiden door koers-winstverhoudingen, het belang van geduld, de noodzaak van onzekerheid, waarom ik deze keer voor een verhalende stijl koos, en wat ik met dit boek wil meegeven aan mijn lezers. Pieter gaf me daarbij alle ruimte om mijn verhaal te doen.

Het interview is in twee delen gepubliceerd en beide delen zijn vanaf vandaag te lezen op Pieters Substack.

Ben je benieuwd naar de achterliggende ideeën van het boek? Of twijfel je nog of het iets voor jou is? Neem dan een kijkje via onderstaande link (dit betreft het tweede deel. Het eerste deel vind je ook terug op Pieters website):

De Kwaliteitsbelegger

📚 Niet alles wat blinkt is goud

Een heel goede belegger en goede vriend? Luc Kroeze…

Read more

7 months ago · 1 like · Compounding Quality

Veel leesplezier,

Luc

Beste lezer,

Mijn favoriete blog om jaarlijks te schrijven? De traditionele omgekeerde DCF van Lotus Bakeries, natuurlijk! In Vlaanderen leeft het aandeel sterk onder beleggers, en velen vinden het leuk er een stukje over te lezen. Dat blijf ik met plezier doen, al weet men intussen dat ik me daarbij louter op de waardering focus.

Zolang het aandeel geen koers heeft bereikt waaraan ik bereid ben te kopen, zal ik het uitsluitend over de waardering blijven hebben. Met de beperkte kennis die ik over het bedrijf heb, probeer ik er steeds kritisch en neutraal naar te blijven kijken.

Vorige week kwam het bedrijf met puike cijfers. Op basis van de jaarresultaten van 2025 kan ik dus opnieuw een DCF opbouwen. De vorige dateert van juli 2025 en was gebaseerd op de cijfers van 2024. Intussen is de intrinsieke waarde opnieuw wat gegroeid.

Vorig jaar schreef ik bij een koers van 7.500 euro, dat als die koers richting 5.000 euro zou zakken, ik me grondig zou inlezen in het bedrijf en hoogstwaarschijnlijk een positie zou innemen. Aan die koers kon je realistische groeivooruitzichten modelleren en was er sprake van een kleine veiligheidsmarge.

Tegelijkertijd gaf ik toen al aan dat ik er niet op rekende dat de markt het zo ver zou laten komen. En dat bleek te kloppen. Het aandeel was wel fors teruggevallen, van 12.500 euro naar bijna 7.000 euro. Het kan dus wel degelijk dalen, maar een beurskoers van 5.000 euro bleek te veel gevraagd voor de geduldige belegger.

Heb ik er dan spijt van dat ik niet ben ingestapt? Nee. Het spel dat bij Lotus gespeeld wordt, ben ik niet bereid mee te spelen. Welk spel dat is, kom ik straks op terug, nadat ik de omgekeerde DCF in verschillende scenario’s heb doorgerekend.

51x de verwachte winst

Vandaag betaal je opnieuw 51 keer de winst voor het aandeel en 46 keer de verwachte winst van 2026. Iedereen weet dat dat hoog is. Om zo’n multiple te rechtvaardigen, moet een bedrijf uitzonderlijk hard groeien en tegelijk veel waarde creëren tijdens dat groeiproces.

Toch blijft zo’n multiple, ondanks dat we allemaal weten dat hij hoog is, vaak iets abstracts. Daar komt de jaarlijkse omgekeerde DCF van pas. Die maakt de verwachtingen die in die statisch ogende 51x winst vervat zitten expliciet. Zo kunnen we precies zien welke aannames eraan ten grondslag liggen.

Dat is wat we nu gaan doen.

Nieuw is dat lezers voortaan mijn spreadsheets kunnen downloaden en meekijken. Zo kun je zelf met de aannames spelen en zien wat er gebeurt wanneer je wijzigingen aanbrengt in de verwachte omzet, winstgevendheid of het rendement dat je verlangt.

Hoe dat precies werkt? Dat leg ik stap voor stap uit in mijn nieuwe boek Niet alles wat blinkt is goud. Daarin toon ik hoe je zelf (omgekeerde) DCF-modellen bouwt en leert beoordelen welke aannames er in de huidige koers vervat zitten. Dan hoef je volgend jaar deze blog niet meer te lezen, want dan kun je het zelf. Het is vrij eenvoudig. En eens je het in de vingers hebt, vul je een omgekeerde DCF in tien minuutjes in.

Bestel het boek hier of wandel even naar Standaard Boekhandel en download de DCF van Lotus Bakeries hier om met me mee te rekenen:

Dcf Lotus Bakeries Februari 2026

69.2KB ∙ XLSX file

Download

Download

De basisassumpties

Om de DCF te starten, beginnen we met het invullen van het basisjaar in kolom B. Enkel de gele velden hoeven we in te vullen; de rest van de cijfers en performanceratio’s rolt vervolgens automatisch uit het model. Voor deze input baseer ik me op de cijfers van 2025, die vorige week bekend werden.

De omzet bedroeg 1.355 miljoen euro, de (aangepaste) operationele winstmarge 16,8%, de belastingdruk 23,5%, het geïnvesteerd kapitaal (exclusief goodwill) 901 miljoen euro en de groei-investeringen 105 miljoen euro. Dat resulteert in een ROIC van 19,3% en een sales-to-capital ratio van 1,5. Bovendien werd maar liefst 60% van de winst opnieuw geïnvesteerd (schitterend wanneer dat kan aan deze ROIC).

Ik zal een paar mooie plaatjes bijvoegen:

Lotus Bakeries ROIC - 2015 -2025. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

Lotus Bakeries ROIIC - 2015 -2025. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

In kolom B, iets lager onder de correcties, trek ik de schulden af en tel ik de niet-operationele kasmiddelen bij de waarde op. Vervolgens deel ik dit door het aantal verwaterde uitstaande aandelen, namelijk 813.010.

In de perpetuele periode, in kolom W, hanteer ik voor de ROIC (cel W15) consequent een spread van 5 procentpunten boven de kapitaalkosten, gelet op de kwaliteit van het bedrijf. De groei stel ik in die fase op 2,8%, in lijn met de Duitse tienjaarsrente.

Daarna rest ons enkel nog te focussen op het hart van het model: de expliciete projectieperiode in het midden, van kolom C tot en met V.

In die periode moeten we aannames maken over vier kernfactoren (of value drivers): omzetgroei, winstgevendheid (operationele marge), belastingdruk en investeringsefficiëntie (sales-to-capital ratio). Hiervoor werken we met verschillende scenario’s.

Scenario’s

Voor de verwachtingen rond winstgevendheid en belastingdruk hanteer ik in alle scenario’s éénzelfde set aannames, die ik bewust zeer optimistisch instel.

De winstgevendheid laat ik in elk scenario oplopen naar een marge van 18%, in lijn met de sector.

Operationele marge sector - 2014 -2024. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

Lotus Bakeries operationele marge - 2015 -2025. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

De belastingdruk stijgt in alle gevallen licht naar 25%.

Lotus Bakeries belastingdruk 2015 -2025. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

De investeringsefficiëntie laat ik licht variëren naargelang de groei die ik in elk scenario modelleer, al blijven de effecten daarvan beperkt.

Lotus Bakeries sales-to-capital ratio - 2015 -2025. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

De verschillende scenario’s die nu zullen volgen bouw ik dus vooral rond omzetgroei (rij 5) en het vereiste rendement (rij 22). Dat zijn de belangrijkste knoppen waaraan wordt gedraaid.

Scenario 1: 10% rendement (tabblad 1 en 2)

Veel waardebeleggers hanteren standaard een vereist rendement van 10%. We weten allemaal dat Lotus daarmee niet rond te rekenen valt, maar voor de volledigheid laat ik toch zien hoe het bedrijf zou moeten presteren om als belegger uitzicht te hebben op zo’n rendement.

Eén mogelijk pad (zie tabblad 1) naar een verwacht rendement van 10% is tien jaar lang 20% omzetgroei te veronderstellen, gevolgd door nog eens tien jaar in een fade-outfase, waarin de groei elk jaar geleidelijk afneemt tot het bedrijf na twintig jaar zijn volwassenheid bereikt.

Een ander mogelijk pad (zie tabblad 2) is het modelleren van maar liefst twintig jaar aanhoudend sterke groei. In dat geval is een jaarlijkse omzetgroei van 16% nodig, twintig jaar lang.

Aan deze rendementseis hoeven we dus weinig aandacht te besteden.

Scenario 2: 8,8% rendement (tabblad 3 en 4)

Een rendement van 10% per jaar is mooi en wenselijk voor beleggers in individuele aandelen, maar voor een bedrijf als Lotus vind ik dat je met iets minder genoegen kunt nemen. Daarom vertrek ik in dit scenario van de risicovrije rente op Duits staatspapier van 2,8% en tel daar een risicopremie van 6 procentpunten bij op. Dat lijkt mij een redelijk uitgangspunt, zeker als je bedenkt dat je bij een indexfonds doorgaans kunt rekenen op de rente vermeerderd met ongeveer 5 procentpunten. In dit scenario word je dus met een extra procentpunt vergoed voor het specifieke risico dat je neemt.

Ook bij dit lagere vereiste rendement blijven de vereiste groeivoeten echter bijzonder hoog. Ga je opnieuw uit van een periode van tien jaar, gevolgd door tien jaar waarin de groei geleidelijk afneemt, dan is in die eerste tien jaar een jaarlijkse groei van 17% nodig om uitzicht te houden op een rendement van 8,8% (zie tabblad 3).

Kies je voor een nog optimistischer scenario met een lange groeiperiode van twintig jaar, dan is zelfs dan nog steeds een jaarlijkse groei van bijna 14% vereist (zie tabblad 4).

Scenario 3: welk rendement kun je verwachten als je de historische resultaten extrapoleert? (tabblad 5 en 6)

Het is dus duidelijk dat je (te) forse groei moet incalculeren om uitzicht te houden op redelijke rendementen. Daarom draaien we het in dit laatste scenario om: we vertrekken van de historische groei en extrapoleren die ver de toekomst in. Vervolgens bekijken we welk rendement daarbij hoort.

Ook hier werken we opnieuw met een periode van tien en twintig jaar.

Hanteren we een groeifase van tien jaar, gevolgd door nog eens tien jaar met geleidelijk afnemende groei, en modelleren we in die eerste tien jaar een jaarlijkse omzetgroei van 12%, dan kom je uit op een verwacht rendement van ongeveer 7% per jaar (zie tabblad 5).

Ga je opnieuw iets optimistischer te werk en veronderstel je twintig jaar lang een constante groei van 12% per jaar, dan mag je rekenen op een rendement van ongeveer 7,9% (zie tabblad 6).

Wat leren we uit deze oefening?

Wat mij betreft: bijzonder interessante en leerzame dingen.

Vanuit het perspectief van een belegger die zich richt op fundamentele analyse, kun je in essentie twee “spellen” spelen: het waardespel (the value game) en het prijsspel (the pricing game).

Bij het waardespel wil je aanspraak kunnen maken op de onderliggende kasstromen van het bedrijf en tijdens het wachten en het nemen van risico’s redelijk vergoed worden. Dat noem ik investeren. Dat is precies wat we in deze oefeningen hebben geprobeerd te doen.

Het is meteen duidelijk dat we ons geen illusies hoeven te maken over een rendement van 10% per jaar. Daarvoor is twintig jaar lang onafgebroken 16% groei nodig. Dat scenario kunnen we rustig schrappen.

Je kunt het waardespel ook nog spelen met een vereiste return van 8,8%, omdat je dan nog steeds boven het marktrendement zit. Maar zelfs dan is twintig jaar lang 14% jaarlijkse groei nodig. Naar mijn mening zijn ook die aannames simpelweg te rooskleurig om vandaag als belegger op in te zetten.

Dat zou betekenen dat twintig jaar lang alles perfect moet verlopen: 14% omzetgroei per jaar, een stabiele operationele marge van 18% en investeringen die voortdurend optimaal renderen. Er is in dat scenario nauwelijks ruimte voor tegenslagen. Zelfs als het bedrijf alles perfect uitvoert, vraag ik me af of je vandaag al wilt betalen voor zo’n bijna perfect twintigjarig scenario — en dat voor slechts 8,8% rendement. Vanuit risico-rendementsperspectief is dat weinig aantrekkelijk.

Verlaag je de verwachtingen om een veiligheidsmarge in te bouwen, dan beland je al snel in scenario 3 in tabblad 5 en 6, waar het verwachte rendement onder dat van een eenvoudig indexfonds zakt, terwijl je wél blootgesteld blijft aan bedrijfsrisico. Ik denk niet dat veel Lotus-beleggers daar genoegen mee zullen nemen, zeker gezien wat ze historisch van dit aandeel gewend zijn.

Wat betekent dat, als zulke scenario’s vandaag ongeveer ingeprijsd zijn? Dat er niet het ‘waardespel’ wordt gespeeld, maar het ‘prijsspel’.

Bij het prijsspel laat het verwachte rendement op de onderliggende kasstromen je grotendeels koud. Je koopt het aandeel vooral in de hoop het later voor een hogere prijs te verkopen aan iemand anders die zich evenmin bekommert om die kasstromen.

Sommige beleggers ontkennen dit en zeggen dat ze het aandeel “nooit zullen verkopen”. Maar dat argument houdt volgens mijgeen stand. Als je nooit wilt verkopen, moet je rendement immers uit de toekomstige kasstromen komen. En dat verwachte rendement ligt momenteel zo laag dat het nauwelijks aantrekkelijk is ten opzichte van een indexfonds.

Aan 50 keer de verwachte winst moet je al bijzonder optimistisch zijn om überhaupt uitzicht te hebben op zo’n 7 a 8% rendement. Daar settelen naar ik vermoed weinig Lotus-belegger voor.

Voor mij — en ik probeer hier opnieuw zo kritisch en neutraal mogelijk te denken — is dat wat er vandaag bij Lotus speelt. Er wordt niet het waardespel gespeeld, maar het prijsspel.

Op zich is daar niets mis mee, zolang je er maar zeker van bent dat je niet de laatste in de rij bent aan wie de aandelen worden doorverkocht. Want die laatste blijft uiteindelijk achter met de intrinsieke waarde. En dat wil je vermijden, zeker wanneer zelfs in een perfect scenario de verwachte kasstromen nog geen 8% rendement opleveren.

Dat is wat ik bedoel met het spel dat ik niet bereid ben te spelen. En dat is ook de reden waarom ik vorig jaar aan 7.500 euro niet ben ingestapt — en daar geen spijt van heb gehad.

Wat wil ik wel betalen? Mijn faire waarde (tabblad 7)

Historisch gezien groeide Lotus sinds 2006 met gemiddeld 11% per jaar.

Ga ik uit van een positief scenario met ongeveer 12% omzetgroei voor de komende tien jaar, meer in lijn met de afgelopen jaren, en eis ik een rendement van 8,8% — iets boven het huidige marktgemiddelde — dan kom ik uit op een faire waarde van ruim 6.000 euro per aandeel (zie cel B40 in tabblad 7). Dat is wel zonder veiligheidsmarge.

Gezien het indrukwekkende trackrecord van het bedrijf ben ik bereid Lotus het voordeel van de twijfel te geven en die veiligheidsmarge deels los te laten. Maar zelfs dan blijft die koers duidelijk buiten bereik. We waren er vorig jaar aardig dichtbij, maar nog steeds geldt: geen Lotus voor mij.

Zolang het prijsspel wordt gespeeld, mag ik niet aan het feestje deelnemen, helaas.

Tot volgend jaar!

Luc

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

Beste lezer,

De perceptie van discounted cash flow (DCF) als voorspellend model blijft opvallend hardnekkig. Nog te vaak zie ik dat het wordt gezien, en bekritiseerd, als een analytisch instrument dat pretendeert de toekomst exact te kunnen voorspellen. Alsof analisten met behulp van DCF een kristallen bol hanteren die één ‘juiste’ intrinsieke waarde uitspuwt.

Maar dat is een misvatting.

DCF is voor ons beleggers niet bedoeld om met absolute precisie de waarde van een bedrijf en zijn aandelen vast te stellen. Wie het model op die manier gebruikt, mist de essentie en zal vroeg of laat (eerder vroeg dan laat) teleurgesteld raken, waardoor de kritiek op het model zichzelf in stand houdt. De werkelijke kracht van DCF ligt niet in het produceren van één exact getal, maar in de structuur die het biedt om logisch, consistent en transparant te redeneren over waardecreatie en verwachtingen.

Op die manier toegepast is DCF een krachtig hulpmiddel. Het helpt om:
een bandbreedte te bepalen waarbinnen de intrinsieke waarde zich waarschijnlijk bevindt, én om bloot te leggen welke aannames en verwachtingen impliciet besloten liggen in de huidige marktprijs.

Dat kan echter alleen met een goed opgebouwd model. Een degelijk DCF-model houdt rekening met de vijf belangrijkste value drivers van een bedrijf: groei, winstgevendheid, belastingdruk, investeringsefficiëntie en risico.

Laat ik het zo samenvatten: Het DCF-model is geen glazen bol, maar – mits correct opgebouwd en toegepast – een kompas dat helpt om gestructureerd door een onzekere toekomst te navigeren.

Verschillende DCF-modellen zijn hier gratis te downloaden en in mijn nieuwe boek dat vanaf deze week in de winkels ligt ga ik dieper in op hoe je zo'n model praktisch gebruikt.

‘Niet alles wat blinkt is goud’ is nu verkrijgbaar.

Bestel nu je exemplaar en download de DCF-modellen.

📘 Bol.com België: Klik hier

📗 Bol.com Nederland: Klik hier

📗 Download hier gratis alle DCF-modellen

Checklist: waardering van een kwaliteitsbedrijf

Onderstaande checklist biedt een overzicht van het waarderingsproces zoals dat in ‘Niet alles wat blinkt is goud’ wordt behandeld. Het is bedoeld als geheugensteuntje: van de voorbereiding en het leggen van het fundament, tot de projectie, verdieping, validatie en uiteindelijk de actie.

Bij elke stap vind je verwijzingen naar de relevante hoofdstukken, zodat je snel kunt teruggrijpen naar de uitleg en voorbeelden. Gebruik deze lijst als leidraad om gestructureerd en systematisch te werk te gaan bij het waarderen van een kwaliteitsbedrijf.

✅Stap 1 – Voorbereiding ✔️

1. Kies het bedrijf dat je wilt waarderen
(Hoofdstuk 3)

2. Selecteer het gewenste DCF-model: ondernemingswaarde of rechtstreeks aandeelhouderswaarde
(Hoofdstuk 3)

3. Bepaal de duur van de expliciete projectieperiode, afgestemd op levensfase en vooruitzichten
(Hoofdstuk 3)

✅Stap 2 – Fundament leggen ✔️

4. Vul het basisjaar in met de meest recente cijfers uit het jaarverslag
(Hoofdstuk 4)

5. Analyseer de historische resultaten om inzicht te krijgen in trends
(Hoofdstuk 5)

✅Stap 3 – Projectie en waardering ✔️

6. Extrapoleer de historische gegevens naar de expliciete projectieperiode
(Hoofdstuk 6)

7. Stel de rendementseis vast – academisch onderbouwd of zelf gekozen
(Hoofdstuk 7)

8. Bereken de perpetuele restwaarde
(Hoofdstuk 8)

9. Corrigeer, afhankelijk van het gehanteerde model, de waarde van de operationele activa naar aandeelhouderswaarde.
(Hoofdstuk 9)

10. Bereken de intrinsieke waarde per aandeel
(Hoofdstuk 9)

✅Stap 4 – Verdieping en validatie ✔️

11. Analyseer de waarde-indicatoren en relevante multiples
(Hoofdstuk 10)

12. Vertel bedrijfsverhalen
(Hoofdstuk 11)

13. Toets de verhalen met de 3P-test
(Hoofdstuk 11)

14. Verfijn de verhalen die de test overleven
(Hoofdstuk 11)

15. Kwantificeer de verhalen met behulp van de vijf waarde-indicatoren
(Hoofdstuk 11)

16. Voer een scenarioanalyse uit: bull, bear en neutraal
(Hoofdstuk 11)

✅Stap 5 – Afsluiting en actie ✔️

17. Vergelijk je waardering met de markt via een reverse DCF
(Hoofdstuk 13)

18. Kies het meest waarschijnlijke scenario en pas een veiligheidsmarge toe
(Hoofdstuk 12)

19. Evalueer je analyse opnieuw: waar ontbreken onderbouwingen of zitten er inconsistenties?
(Iteratief proces)

20. Handel naar je bevindingen

Donderdag kreeg het aandeel Microsoft een flinke tik op de beurs, ondanks sterke cijfers. De omzet steeg in het tweede kwartaal jaar-op-jaar met 17% naar 81 miljard dollar. Azure groeide met 39%, terwijl de winst per aandeel (aangepast voor de impact van de OpenAI-investering) met 24% toenam tot 4,14 dollar. Op beide vlakken presteerde het bedrijf beter dan verwacht door analisten.

Toch daalde het aandeel met 10%, wat voor Microsoft vrij uitzonderlijk is. Mogelijk speelde de vertraging in de groei van Azure — van 40% in het vorige kwartaal naar 39% — daarbij een rol, net als de toenemende twijfel over het rendement op de enorme investeringen. Maar daarvoor leek de marktreactie wel erg heftig.

Wellicht was het een opmerking van CFO Amy Hood tijdens de analistencall die beleggers de gordijnen injoeg. Zij gaf aan dat bijna de helft van Microsofts toekomstige cloudomzet (45%) van OpenAI zou komen. OpenAI is een bedrijf dat nog verlieslatend is en sterk afhankelijk van externe financiering. Daardoor wordt Microsoft kwetsbaarder als die relatie verzwakt of als de AI-markt tegenvalt.

Wat de oorzaak ook is, het aandeel werd in één handelsdag 10% goedkoper en noteert inmiddels weer op niveaus van 2024, terwijl de intrinsieke waarde intussen verder is gegroeid. Uiteraard was Microsoft al een hele tijd geprijsd voor perfectie, zoals ook bleek uit mijn omgekeerde DCF-analyse uit 2024.

Het lijkt mij een goed moment om het aandeel opnieuw door te rekenen met een omgekeerde DCF-analyse. De huidige waardering — inmiddels teruggezakt tot ongeveer 26 keer de verwachte winst — is bij Microsoft namelijk lastig in de juiste context te plaatsen. Er wordt vaak aangehaald dat het aandeel al jaren overdreven duur is en ver boven zijn historisch gemiddelde noteert, maar daarbij worden enkele verzachtende omstandigheden over het hoofd gezien.

Het is zinvol om te kijken naar de huidige positie van Microsoft en naar de verwachtingen die we vandaag hebben voor de toekomst. Het bedrijf heeft in het afgelopen decennium een ware metamorfose doorgemaakt, waarbij de cloud is uitgegroeid tot de belangrijkste groeimotor. In essentie is Microsoft vandaag een heel ander bedrijf dan vroeger.

Voor de komende jaren wordt een gemiddelde groei van ongeveer 15% per jaar verwacht. Dergelijke dubbelcijferige groeicijfers leiden vanzelf tot hogere koers-winstverhoudingen, op voorwaarde dat die groei ook economisch waarde creëert. Tegen die achtergrond vind ik het weinig zinvol om de koers-winstverhouding van vijftien jaar geleden nog als relevant historisch referentiepunt te beschouwen. De omstandigheden zijn immers fundamenteel veranderd.

Een ander belangrijk punt is dat Microsoft een mastodont is met dominante marktposities in uiteenlopende sectoren. Zowel ikzelf als de markt zijn van mening dat een belegging in Microsoft minder risico met zich meebrengt dan die in veel andere (technologie)bedrijven met een meer geconcentreerd profiel. Leidende posities, meerdere groeimotoren, een nettokaspositie en uitzonderlijk hoge marges wijzen op een lager risicoprofiel. Als gevolg daarvan nemen beleggers genoegen met een iets lager verwacht rendement.

Dat vertaalt zich in een lagere verdisconteringsvoet: het percentage waarmee toekomstige kasstromen worden teruggebracht naar hun huidige waarde. Een lagere verdisconteringsvoet rechtvaardigt een hogere koers-winstverhouding, wat we ook terugzien bij Microsoft.

Tot slot, en niet onbelangrijk: hoewel we weten dat Microsoft extreem winstgevend is, onderschatten we collectief nog steeds de onderliggende winstmarges van dit type bedrijven. Een groot deel van de investeringen van Microsoft verschijnt niet in de kasstroomtabel, maar in de resultatenrekening, onder R&D. In wezen zijn dit langetermijninvesteringen die niet alleen het lopende jaar ten goede komen, maar vooral de toekomstige groei ondersteunen. Vanuit economisch perspectief horen deze uitgaven daarom niet volledig als kosten in één jaar te worden genomen.

Als je deze investeringen herclassificeert — door ze te activeren op de balans, via de kasstroomtabel te laten lopen en over hun verwachte levensduur af te schrijven — blijken de daadwerkelijke winstmarges nog hoger te liggen dan gerapporteerd. Hogere winstmarges leiden op hun beurt tot lagere effectieve koers-winstverhoudingen.

Ter illustratie: stel dat de koers van een aandeel 100 bedraagt en de winst 5 is. De koers-winstverhouding is dan 20. Als de winst in werkelijkheid 6 zou zijn, doordat onderzoeksinvesteringen niet volledig als kosten worden genomen maar over meerdere jaren worden uitgesmeerd, daalt de koers-winstverhouding naar ongeveer 17. Dat is, vereenvoudigd, wat er gebeurt bij Microsoft en veel andere R&D-intensieve bedrijven. We overschatten daardoor vaak de winstmultiples van ondernemingen op basis van gerapporteerde cijfers die hun investeringen via de resultatenrekening laten lopen.

Kortom, ik denk dat de huidige koers-winstverhouding van Microsoft ons op dit moment te weinig zegt en zelfs misleidend kan zijn. Het is dan ook hoog tijd om deze waardering opnieuw grondig te ontleden.

Vanaf heden stel ik steeds mijn DCF-modellen ter beschikking aan mijn lezers, zodat jullie precies kunnen zien wat ik uitspook in mijn modellen. Hier kun je alles downloaden. We beginnen met een analyse van Microsoft, waarvan je alle berekeningen hier kunt downloaden:

Microsoft Februari 2026 Reverse Dcf

22.6KB ∙ XLSX file

Download

Download

Hoe dit proces precies werkt, leg ik vanaf volgende week tot in het kleinste detail uit in mijn boek Niet alles wat blinkt is goud, dat je hier kunt bestellen.

Microsoft omgekeerde DCF - 30 januari 2026

Vandaag maken we geen gebruik van een traditionele DCF-analyse, maar van een reverse ofwel omgekeerde DCF. Dit is in veel opzichten de eenvoudigste vorm van waarderen, omdat het meest tijdrovende en lastigste onderdeel — het maken van weldoordachte aannames over de toekomst — grotendeels wordt overgelaten aan de markt.

Bij een reverse DCF maken we de impliciete verwachtingen zichtbaar die in de huidige beurskoers zijn verwerkt. We vullen enkele basisgegevens in, bepalen het rendement dat we verlangen en draaien vervolgens aan de knoppen van het model totdat het exact de huidige beurskoers reproduceert. Dat is alles.

Op die manier zie je heel concreet hoe het bedrijf moet presteren om de huidige waardering te rechtvaardigen.

Het blijft voor mij een van de meest waardevolle — zo niet dé favoriete — tools in mijn waarderingsgereedschapskist.

De eenvoudigste werkwijze bij een omgekeerde DCF is voor mij als volgt. Ik begin met het basisjaar, dat ik invul op basis van het meest recente jaarverslag. Vervolgens bepaal ik een rendementseis op basis van mijn persoonlijke voorkeuren, zonder deze strikt academisch te onderbouwen. Daarna maak ik enkele aannames over de perpetuele periode — een oneindige periode die bedoeld is om de volwassen restwaarde van het bedrijf te vatten. Tot slot voer ik enkele correcties door om van de ondernemingswaarde tot de aandeelhouderswaarde per aandeel te komen.

Wanneer dat is afgerond, resteert enkel nog de grote kolom in het midden van het model: de expliciete projectieperiode. In die fase hoeven we alleen nog te sleutelen aan aannames over omzetgroei, winstgevendheid, belastingdruk en investerings­efficiëntie om uit te komen op de huidige beurskoers. Zodra dat punt is bereikt, weten we welke verwachtingen momenteel in de koers besloten liggen.

Aan ons rest dan nog slechts de taak om deze verwachtingen op hun waarschijnlijkheid te beoordelen. Op basis daarvan kun je een goed onderbouwde inschatting maken van de aantrekkelijkheid van het aandeel.

Laten we beginnen bij het basisjaar.

Basisjaar – Kolom B, vanaf cel C3

Let op: ik werk met R&D-gecorrigeerde cijfers, omdat Microsoft een echte R&D-machine is. Deze uitgaven moeten worden behandeld als wat ze in essentie zijn: investeringen, geen kosten. Daarom heb ik een handige R&D-converter toegevoegd in het tabblad “R&D – van kost naar investering”. Hiermee kun je in een handomdraai de R&D-uitgaven uit de resultatenrekening kapitaliseren en hercategoriseren als investeringen. Alles is al voor je ingevuld.

In de appendix van mijn boek wordt deze werkwijze stap voor stap toegelicht. Wil je nu al globaal begrijpen hoe dit werkt, raadpleeg dan de eerste voetnoot.*

Basisjaar

• Omzet: $281.724 mln

• Operationele winstmarge (R&D-gecorrigeerd): 47,5%

• Effectief belastingtarief: 17,6%

• Geïnvesteerd kapitaal inclusief R&D-actief (zie berekening in tweede voetnoot**): $277.601 mln

• Groei-investeringen (zie berekening in derde voetnoot***): $41.164 mln

Rendementseis - Cel C22

Nu richten we ons op het rendement dat we verlangen voor een belegging in Microsoft. Dit rendement gebruiken we om de verwachte vrije kasstromen contant te maken. Je kunt deze eis academisch benaderen via het CAPM-model, maar zelf hanteer ik meestal een vereenvoudigde aanpak op basis van gezond verstand en laat ik bèta als risicomaatstaf volledig buiten beschouwing.

Ik vertrek vanuit de huidige Amerikaanse tienjaarsrente van 4,2%. Daar tel ik een risicopremie van 5 procentpunt bij op, een extra opslag voor de technologiesector van 0,5 procentpunt, en nog eens 0,5 procentpunt vanwege de concentratie rond OpenAI binnen de verwachte cloudgroei. Dat brengt mij op een persoonlijke rendementseis van 10,2% (4,2 + 5 + 0,5 + 0,5).

Nogmaals: deze rendementseis is persoonlijk. Je bent vrij om hier je eigen inschatting te maken, zolang je je bewust bent van, en kunt leven met, de consequenties. De markt kan immers een andere visie hebben op risico dan jij of ik, en zal daar ook naar handelen. Als beleggers bijvoorbeeld genoegen nemen met een rendement van 8% voor Microsoft en het sentiment verbetert na het kwartaalrapport, dan ligt de door de markt ingeschatte intrinsieke waarde hoger dan die van jou, en kan het aandeel stijgen, zonder dat zelfs de groei of winstgevendheid opwaarts hoeft worden bijgesteld.

Het gewicht van Microsofts schulden is in dit geheel verwaarloosbaar. Daarom acht ik het niet nodig om een gewogen gemiddelde kapitaalkost (WACC) te berekenen en weeg ik de kost van eigen vermogen en vreemd vermogen niet apart.

Ik reken in deze analyse met een rendementseis van 10,2%.

Correcties - Kolom B, vanaf cel B31

Ik trek de schulden af en tel de niet-operationele kasmiddelen, deelnemingen en overige investeringen bij de waarde op. Voor het aantal uitstaande aandelen gebruik ik het verwaterde aantal.

In het basisjaar vertrek ik om pragmatische redenen vanuit de cijfers van het meest recente jaarverslag. Voor deze correcties kijk ik echter naar de meest recente balans, zodat de gegevens over kasmiddelen en schulden zo actueel mogelijk zijn.

De perpetuele periode - Kolom W, vanaf cel W3

Voor de perpetuele periode, die start na twintig jaar, hanteer ik een groeivoet van de omzet gelijk aan de Amerikaanse tienjaarsrente van 4,2%. Het effectieve belastingtarief verhoog ik naar 25%, en de ROIC stel ik op 15%, iets boven de kapitaalkosten, om het duurzame competitieve voordeel van het bedrijf te weerspiegelen.

Expliciete projectieperiode - Kolom C t/m V

We hebben nu bijna alles ingevuld. Wat resteert, is enkel nog het afstellen van de aannames in de expliciete projectieperiode, zodat het model uitkomt op de huidige koers van $434 en onze omgekeerde DCF kan worden afgerond.

Ik koos voor een projectieperiode van 20 jaar, gezien de hoge dubbelcijferige groeivoet van Microsoft en het duurzame competitieve voordeel. Een periode van slechts tien jaar zou vermoedelijk te kort zijn om de hoge ROIC over de lange termijn adequaat te modelleren.

Het is belangrijk om te beseffen dat ook een reverse DCF meerdere paden kan hebben die naar dezelfde koers leiden. Je kunt variëren in de verwachte omzetgroei, maar ook veranderingen in winstgevendheid of investerings­efficiëntie hebben een aanzienlijke invloed op de vrije kasstromen.

Het pad dat ik kies om tot de huidige koers te komen, kun je terugzien in de spreadsheet in de expliciete projectieperiode, het grote gebied middenin, kolom C t/m V.

• Omzet

  

  Ik laat de omzet de eerste drie jaar met 15% per jaar groeien. Daarna neemt de groei geleidelijk af, om na vijftien jaar uit te komen op een tempo dat overeenkomt met de tienjaarsrente.

• Winstgevendheid

  

  Deze laat ik rond een marge van 48% (R&D-gecorrigeerd). Het is natuurlijk mogelijk dat de marge verder kan verbeteren als Microsoft dit groeitempo volhoudt.

• Belastingdruk

  

  De eerste tien jaar laat ik de belastingdruk op het huidige niveau van 18%. Vervolgens, wanneer het bedrijf richting zijn volwassen fase gaat, laat ik deze geleidelijk oplopen tot 25%.

• Investeringsefficiëntie (sales-to-capital ratio, rij 14)

  

  Dit is momenteel een aandachtspunt bij Microsoft en big tech in het algemeen (zie mijn posts op Twitter en LinkedIn). (De oranje lijn in de grafiek laat zien dat de ratio terugloopt) Ik laat de ratio de komende jaren echter geleidelijk oplopen, uitgaande van de upfront-investeringen die nu worden gedaan en pas later (hopelijk) rendement opleveren. Tegelijkertijd is het plausibel dat verhoogde investeringen in capex en R&D structureel nodig blijven en de ratio structureel lager blijft. Bij een hoge ROIC maakt dit echter weinig uit: het effect van groei en ROIC op waarde is niet lineair. Pas wanneer de ratio echt laag wordt en de ROIC structureel richting 10–20% zakt, zou dit een probleem vormen, maar dat is momenteel niet aan de orde (je kunt dit modelleren in het model en experimenteren met verschillende sales-to-capital ratio’s.)

  In de laatste tien jaar van de projectieperiode laat ik de sales-to-capital ratio weer geleidelijk dalen. Het idee erachter is dat Microsoft, ondanks afnemende groei, vermoedelijk blijft investeren in R&D, wat noodzakelijk is in de sector. Omdat deze investeringen dan minder omzetgroei opleveren, daalt de sales-to-capital ratio in deze fase.

Conclusie

Met deze oefening kun je de huidige koers en de verwachtingen die daarin besloten liggen beter in perspectief plaatsen. Je DCF-model haalt als het ware de impliciete marktverwachtingen uit de koers. Aan jou als lezer rest vervolgens slechts de taak om in te schatten hoe realistisch deze verwachtingen zijn. Die inschatting laat ik volledig aan jou over.

Je kunt natuurlijk ook andere paden volgen die naar dezelfde beurskoers leiden. Misschien besluit jij genoegen te nemen met een rendement van 9% voor Microsoft. In dat geval kun je de groeiverwachtingen naar beneden bijstellen om de huidige koers te verklaren. Besef wel dat je dan, bij een risicovrije rente van 4,2%, uitkomt op een risicopremie van slechts 4,8%.

Of misschien heb jij een ander beeld van de mogelijke winstgevendheid of investeringsefficiëntie. Experimenteer gerust in de spreadsheet: kopieer het tabblad, begin met een wit blad, en kijk hoe de uitkomst verandert zodra je enkele parameters aanpast.

Succes!

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

*R&D-kapitalisatie in drie stappen

Stap 1: Bepaal de verwachte levensduur van het actief. In de snelle technologiesector hanteer ik doorgaans drie jaar. Vul 3 in in cel F3.

Stap 2: Verzamel de R&D-kosten van de afgelopen vier jaar: 2022, 2023, 2024 en 2025. Vul de huidige R&D-kosten van 2025 in cel F4, en de overige drie jaren in de kolom eronder (B8, B9, B10).

Stap 3: Voeg de uitkomst uit cel D36 toe aan de EBIT (operationele winst) en voeg cel D32, de huidige waarde van het R&D-actief, toe aan het geïnvesteerde kapitaal. Klaar!

**Berekening geïnvesteerd kapitaal in mln $ (10k 2025)

Start met current assets: 191.131
Trek excess cash (>2% van de omzet) af: 88.931
Trek current liabilities af: 141.218
Tel current portion of long-term debt erbij: 2.999
Tel property and equipment, net of accumulated depreciation erbij: 204.966
Tel operating lease right-of-use assets erbij: 24.823
Tel intangible assets, net erbij: 22.604

Dit geeft een totaal zonder R&D van 216.374,48. Tel daar het R&D-actief bij (cel D32 R&D converter tabblad, 61.226), en het geïnvesteerde kapitaal komt uit op 277.600.

***Berekening groei-investeringen in mln $ (10k 2025)

Begin met changes in working capital: 5.350
Tel additions to property and equipment (capex) erbij: 64.551
Trek depreciation & amortization af: 34.153
Tel R&D-investment (F4, R&D converter tabblad) erbij: 32.488
Trek R&D-amortization (D34, R&D converter tabblad) af: 27.072

Het resultaat is een totale groei-investering van 41.164.

Interessante plaatjes bij Microsoft. De ROIC zit al enkele jaren in een dalende trend: van 70% in 2020 naar 40% in 2025.

Bron: eigen berekeningen op basis van data Sharescope.co.uk

Ligt dat aan dalende marges? Nee. Integendeel: de marge steeg van 42% in 2020 naar 47% in 2025, wanneer we R&D als investering behandelen.

Bron: eigen berekeningen op basis van data Sharescope.co.uk

De verklaring voor de daling moeten we dus elders zoeken, want ROIC is meer dan alleen marge (het ontleden van ROIC in zijn afzonderlijke componenten wordt overigens ook behandeld in ‘Niet alles wat blinkt is goud’.)

ROIC = marge × kapitaalefficiëntie

(Marge = winst / omzet, kapitaalefficiëntie = omzet / geïnvesteerd kapitaal)

De omzet van Microsoft groeit de laatste jaren minder snel dan het geïnvesteerd kapitaal. Daardoor daalt de kapitaalefficiëntie. Met andere woorden: het bedrijf heeft steeds meer kapitaal nodig om dezelfde omzet te genereren.

Is dat een probleem? Niet noodzakelijk. Natuurlijk is het wenselijk dat de kapitaalefficiëntie op peil blijft. Maar bij een ROIC op het niveau van Microsoft is er ruimte om tijdelijk rendement op te offeren om groei te versnellen. In deze context creëert extra omzetgroei waarschijnlijk meer waarde dan een verdere optimalisatie van de ROIC. (je ziet in onderstaande grafiek dat het verder verhogen van een al uitstekende ROIC nog weinig waarde toevoegt)

Bron: counterpoint global. Uitgaande van winstgroei van 10%, een kapitaalkost van 6,7%, een eerste groeiperiode van 15 jaar, een schuldenvrij bedrijf, en een residuele waarde op basis van de perpetuele methode.

Als de ROIC veel lager zou liggen, zou dit wél problematisch kunnen zijn voor de waardecreatie. Bij een lage ROIC loont het doorgaans meer om eerst de rendabiliteit te verbeteren, in plaats van extra te investeren in groei.

Hoe dan ook blijft het interessant om te volgen of deze investeringen de komende jaren sterker zullen renderen, of dat ze structureel nodig blijven om groei en winstgevendheid in stand te houden.

Op X kwam een correcte en interessante reactie voorbij die erop wees dat wanneer de ROIC boven de kapitaalkosten ligt, er waarde wordt gecreëerd. Puur economisch klopt dat: in theorie zou elk project moeten worden aangenomen zolang het rendement boven de kapitaalkosten ligt.

Tegelijkertijd kan dit wel degelijk invloed hebben op de waardering die beleggers bereid zijn te betalen. Bedrijven kunnen daarom terughoudend zijn wanneer zij de verwachte rendementen niet hoog genoeg achten in verhouding tot hun bestaande rendementen en groeiprofiel.

Even extreem gesteld: als Microsoft projecten aanneemt met een rendement van 10% bij een WACC van 8%, dan creëren ze waarde. Maar wanneer de ROIC daalt van bijvoorbeeld 70% naar dit niveau, zal de gerechtvaardigde multiple fors onder druk komen te staan en zullen aandeelhouders daar waarschijnlijk niet blij mee zijn. Gelukkig is het in de praktijk niet zo extreem. Bij Microsoft ziet het plaatje er nog altijd zeer sterk uit.

Ik ben benieuwd wat deze investeringen de komende jaren zullen opleveren. Het management gaf twee jaar geleden al aan dat de huidige investeringscyclus rendement kan genereren tot vijftien jaar en verder. Vrijwel de volledige huidige capex is gerelateerd aan cloud en AI.

In Niet alles wat blinkt is goud wordt gewerkt met spreadsheets, modellen en externe bronnen. Om het boek zo praktisch mogelijk te houden, vind je hier een overzicht van alle bestanden, links en hulpmiddelen die doorheen het boek worden gebruikt. Al deze materialen zijn vanaf nu gratis te downloaden op mijn website.

De spreadsheets zijn bedoeld om zelf mee aan de slag te gaan: aannames testen, berekeningen reconstrueren en de methodiek stap voor stap toepassen. Alles wat je downloadt komt aan bod in het boek. Waar mogelijk zijn de originele bestanden beschikbaar gesteld; waar dat niet kan, verwijs ik naar de juiste bron en leg ik uit hoe je het materiaal kunt terugvinden.

Gebruik dit overzicht als aanvulling op het boek en als praktisch naslagpunt tijdens je analyses.

Succes en tot snel.

Luc

Wanneer we een bedrijf waarderen met een DCF-model (Discounted Cash Flow), verdelen we het model doorgaans in twee fasen:

1. De expliciete projectieperiode (die desgewenst verder kan worden onderverdeeld in een groeifase en een fade-out-fase)

2. De perpetuele periode

De expliciete projectieperiode heeft een eindige duur; de perpetuele periode is theoretisch oneindig.

De expliciete projectieperiode

Voor de expliciete projectieperiode – waarin je voor elk afzonderlijk jaar gedetailleerde inschattingen maakt van omzet, marges, investeringen en kasstromen – kies je een lengte die past bij de levensfase van het bedrijf. Dat kan vijf, tien, twintig jaar zijn of iets daartussenin. De keuze ligt bij de analist en hangt volledig af van het stadium waarin het bedrijf zich bevindt.

Gaat het om een snelgroeiend bedrijf met sterke vooruitzichten? Dan is een langere projectieperiode gepast, zodat je de overgang van een groeifase naar een mature fase op een natuurlijke manier kunt modelleren. Heeft het bedrijf de meeste groei al doorgemaakt en bevindt het zich in een stabielere fase? Dan volstaat een kortere projectieperiode (of zelfs geen expliciete projectieperiode).

Tijdens de expliciete projectieperiode maak je voor elk jaar en elke parameter gedetailleerde aannames. Verwacht je bijvoorbeeld volgend jaar een iets hogere omzetgroei, maar ook druk op de marges en een stijging van de belastingdruk? Heeft het bedrijf bovendien dit jaar een grote investering gedaan die pas later gaat renderen, waardoor de investeringen volgend jaar juist tijdelijk lager zullen uitvallen? Dan kun je al deze elementen nauwkeurig modelleren in je DCF-model. Elke aanname beïnvloedt de geschatte vrije kasstroom van het desbetreffende jaar. Dit proces herhaal je voor elk jaar binnen de projectieperiode.

Wanneer je de expliciete projectieperiode hebt afgerond – bijvoorbeeld over een horizon van tien jaar – beschik je over een reeks verwachte vrije kasstromen. Deze kasstromen kun je vervolgens contant maken op basis van je gekozen rendementseis. De som van deze contant gemaakte kasstromen vormt het eerste deel van de geschatte intrinsieke waarde van de onderneming.

Maar hoe ver je de kasstromen ook vooruit projecteert, vroeg of laat moet je je waardering afronden. Bedrijven blijven immers niet oneindig doorgroeien of economische waarde creëren – sommige stagneren, anderen verdwijnen zelfs volledig van het toneel.

De perpetuele periode

Na het afronden van de expliciete projectieperiode heb je grofweg drie opties.
De eerste is uitgaan van de aanname dat het bedrijf na die periode ophoudt te bestaan. In dat geval voeg je een liquidatiewaarde toe aan de waarde van de expliciete projectieperiode.

Maar aangezien je deze blog leest, ga ik ervan uit dat je je richt op kwaliteitsbedrijven. En als we ons huiswerk goed hebben gedaan in de fundamentele analyse, is het onwaarschijnlijk dat we te maken hebben met een bedrijf dat na tien jaar geliquideerd moet worden. Mocht dat achteraf toch het geval blijken, dan was het waarschijnlijk geen kwaliteitsbedrijf – ondanks onze inschatting.
Die optie gaan we dus uitsluiten.

Wij kwaliteitsbeleggers gaan er na de projectieperiode vanuit dat het bedrijf blijft voortbestaan, maar dan in een volwassen fase. Dat betekent doorgaans een groei gelijk aan of lager dan de inflatie, en – met enkele uitzonderingen – geen economische waardecreatie meer (de ROIC is dan gelijk aan de kapitaalskosten).

Daarmee komen we bij de perpetuele periode, die theoretisch oneindig duurt. In de praktijk is die oneindigheid relatief: door de werking van verdiscontering dragen ruwweg alleen de eerste tachtig jaar wezenlijk bij aan de waardering; kasstromen daarna hebben nauwelijks nog invloed.

Ter illustratie: een kasstroom van 100 miljoen euro die over vijf jaar wordt ontvangen, heeft bij een discontovoet van 10% vandaag nog een aanzienlijke waarde, namelijk ongeveer 62 miljoen euro. Een kasstroom van eveneens 100 miljoen euro over honderd jaar daarentegen is vandaag vrijwel verwaarloosbaar: slechts zo’n 7.000 euro, een fractie van die 100 miljoen euro.

Om de aanname te modelleren dat het bedrijf na de projectieperiode in een volwassen fase eindeloos blijft voortbestaan, heb je twee mogelijkheden.

De exit-multiple

De eerste optie is om een multiple toe te passen op de winst in het laatste jaar van de expliciete projectieperiode om zo de perpetuele restwaarde te schatten. Dit wordt de exit-multiple genoemd. Die bepaal je op basis van wat de markt betaalt voor vergelijkbare, mature bedrijven binnen dezelfde sector.

Stel: het bedrijf dat je waardeert groeit momenteel bovengemiddeld en wordt verhandeld tegen 20 keer de winst. Vergelijkbare bedrijven met soortgelijke fundamentals, maar die zich al in een stabielere fase bevinden en minder hard groeien, noteren tegen 15 keer de winst. In dat geval zou je die multiple van 15 kunnen gebruiken als uitgangspunt voor de perpetuele fase.

Voorbeeld: als je verwacht dat het bedrijf aan het einde van de projectieperiode een winst van 100 miljoen genereert, en je acht een multiple van 15 gerechtvaardigd voor een volwassen onderneming, dan bedraagt de perpetuele restwaarde 1.500 miljoen (15 × 100). Deze waarde moet uiteraard nog worden verdisconteerd naar vandaag.

Als je ervoor kiest om een exit-multiple te gebruiken – een methode die analisten vaak toepassen – is het belangrijk jezelf eerst de vraag te stellen: wat is het doel van je analyse? Wil je een bedrijf waarderen, of wil je het prijzen?

Bij waarderen maak je een inschatting van de toekomstige vrije kasstromen van het bedrijf en breng je deze terug naar hun huidige waarde. Dat noemen we intrinsiek waarderen. Bij prijzen gebruik je daarentegen multiples en vergelijk je de waardering van het ene aandeel met die van andere vergelijkbare bedrijven. Dat noemen we relatief waarderen – maar strikt genomen is het geen waarderen, het is vergelijken.

Maar aangezien je werkt met een DCF-model en een inschatting maakt van de toekomstige vrije kasstromen in de expliciete projectieperiode, ga ik ervan uit dat je daadwerkelijk wilt waarderen – niet prijzen. In dat geval is het gebruik van een exit-multiple om de restwaarde te bepalen niet de ideale keuze.

Waarom niet? Omdat de perpetuele periode vaak een zeer aanzienlijk deel van de totale intrinsieke waarde vertegenwoordigt. In veel gevallen is dit goed voor zo’n tweederde van de totale waarde, en bij sterk groeiende bedrijven kan zelfs nagenoeg de volledige waarde (soms zelfs meer!) in deze fase liggen.

Een waarderingsmodel waarin je voor die cruciale periode simpelweg een multiple toepast, is dan ook geen zuivere waardering meer. Het is in wezen een multiple, vermomd als waardering.

Stable growth model

Wat is dan de andere optie, ervan uitgaande dat je wilt waarderen en niet prijzen? Het antwoord is: kasstromen eindeloos blijven projecteren en die contant maken. Zoals eerder benoemd: eindeloos in theorie, maar in de praktijk komt dit – dankzij de werking van discontering – neer op ongeveer tachtig jaar aan kasstromen. Deze benadering is niet voor elk bedrijf geschikt, maar voor ondernemingen van hoge kwaliteit is deze aanname goed verdedigbaar.

Het goede nieuws: je hoeft die eindeloze reeks kasstromen niet handmatig te modelleren. Het stable growth model maakt dit mogelijk met één eenvoudige formule.

De formule voor het stable growth model luidt:

Waarde = perpetuele vrije kasstroom / (rendementseis – groeivoet)

Stel dat je de perpetuele vrije kasstroom inschat op 103, een rendementseis hanteert van 10% en een langetermijngroei verwacht van 2,5%. Dan bereken je de perpetuele restwaarde als volgt (die je nog dient te verdisconteren):

Waarde = 103 / (0,10 – 0,025)

= 103 / 0,075

= 1.373

Kortom: er is niets mis met het gebruik van een exit-multiple, zolang je je er maar van bewust bent dat je dan niet aan het waarderen bent, maar aan het prijzen.

Wil je daadwerkelijk waarderen, gebruik dan in de perpetuele periode het stable growth model. Die berekeningswijze is opgenomen in de DCF-modellen die ik je heb bezorgd (je kunt ze hier ontvangen). Dubbelklik op cel H25 in het eerste tabblad (het vijfjarige model) om de bovenstaande formule te bekijken. Je zult zien dat het model deze waarde vervolgens nog verdisconteert naar de waarde van vandaag.

Een paar jaar geleden publiceerde ik een driedelige blogreeks over de voor kwaliteitsbeleggers essentiële efficiëntieratio ROIC.

In mijn aanstaande boek Niet alles wat blinkt is goud komt deze ratio regelmatig aan bod. In het boek ga ik er bewust niet al te diep op in, er valt immers al meer dan genoeg te ontdekken, maar ik verwijs in de tekst wel naar dit specifieke artikel. Daarom publiceer ik mijn drieluik over ROIC opnieuw: als opfrissing én voor lezers die er drie jaar geleden nog niet bij waren.

‘ROIC is niet alleen een rendementsmaatstaf, maar ook een sleutel tot diepere inzichten en van groot belang bij de waardering van bedrijven.’

(In deel 1 en deel 3 kun je enkele beweringen toetsen aan de hand van de DCF-modellen die je hier kunt verkrijgen.)

Inhoud

• Deel 1: de invloed van ROIC op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding

• Deel 2: de mathematisch te verklaren relatie tussen groei, ROIC en vrije kasstroom

• Deel 3: optimale waardecreatie

Deel 1: de invloed van ROIC op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding

‘Bedrijf X en bedrijf Y zijn sectorgenoten. Bedrijf X noteert aan een koers-winstverhouding van 13, terwijl bedrijf Y aan 16 keer de winst wordt verhandeld. Bedrijf X is dus goedkoper, het noteert aan een korting ten opzichte van bedrijf Y.’

Is deze stelling juist? We gaan het er snel over eens zijn dat we niet genoeg over de ondernemingen weten om er iets zinnigs over te kunnen zeggen. We hebben meer informatie nodig.

Stel nu dat ik je zeg dat de bedrijven bijna identiek zijn. Ze hebben geen schulden en gezamenlijk het grootste deel van de gestaag groeiende eindmarkt in handen. En heel belangrijk: de vooruitzichten zijn vergelijkbaar. Beide organisaties verwachten de komende tien jaren bovengemiddeld te groeien, aan 10% per jaar, bij gelijkblijvende marges.

Nu zullen er al meerderen overtuigd zijn dat de stelling inderdaad klopt en bedrijf X, met de lagere multiple, de betere keuze is. De argumentering hierbij is dat vergelijkbare sectorgenoten zonder schulden die bovendien op hetzelfde tempo groeien aan dezelfde koers-winstverhouding horen te noteren. Bedrijf X is in dit geval dus de logische keuze aangezien het met een korting noteert ten opzichte van bedrijf Y.

Echter, er ontbreekt nog steeds een stukje van de puzzel om te kunnen concluderen dat bedrijf X inderdaad goedkoper is dan bedrijf Y. We moeten te weten komen hoe efficiënt de bedrijven hun kapitaal aanwenden om winsten te produceren. Daar komt ROIC, of voluit return on invested capital, om het hoekje kijken (Zie hoofdstuk 4 uit Niet alles wat blinkt is goud voor de berekeningswijze).

Meteen wordt duidelijk dat beide ondernemingen toch verschillen. Bedrijf X genereert ROIC van 12,5%. Bedrijf Y van maar liefst 50%. Met andere woorden, bedrijf X houdt 12,5 cent over van elke euro dat het investeert. Bedrijf Y houdt 50 cent over per geïnvesteerde euro. Dat is nogal een verschil. Het management van bedrijf Y slaagt er blijkbaar in de middelen op de balans efficiënter te beheren en puurt beduidend meer winst uit elke euro dat het investeert.

Die informatie is essentieel in het kader van waardecreatie en de daaraan gekoppelde koers-winstverhouding. En hoewel ROIC door beleggers vaak in de mond wordt genomen, lijkt niet iedereen er rekening mee te houden wanneer ze beroep doen op de koers-winstverhouding om aandelen te vergelijken. Vaak wordt door beleggers vooral gekeken naar het groeiritme om te bepalen of een hogere koers-winstverhouding al dan niet gerechtvaardigd is. De meeste beleggers zijn het er immers over eens dat hogere groei een hogere koers-winstverhouding verdient. Echter, waarde wordt niet gedreven door groei alleen (groei kan in sommige gevallen zelfs waarde vernietigen!). Waarde wordt gedreven door zowel groei als ROIC. ROIC is een essentiële component bij het berekenen van waarde. De hoogte of laagte van ROIC bepaalt in grote mate de hoeveelheid cash die nodig is om een bepaalde groeivoet te realiseren wanneer de performance van het onderliggende bedrijf ongewijzigd blijft. Hoe hoger de ROIC, hoe minder cash geherinvesteerd wordt om eenzelfde groeivoet te realiseren.

Waarom is dat belangrijk? Omdat wanneer een organisatie weinig cash nodig heeft om te groeien, er als vanzelf meer overblijft voor de aandeelhouders. En wat drijft waarde? De hoeveelheid cash die een onderneming gedurende haar bestaan kan uitkeren aan haar aandeelhouders.

‘De waarde van een bedrijf is gelijk aan haar toekomstige verdisconteerde vrije kasstromen.’

De koers-winstverhouding gaat hieraan voorbij met als gevolg dat organisaties met een hoge ROIC door veel beleggers ten onrechte als duurder worden bestempeld dan hun vergelijkbare, maar minder efficiënte tegenhangers. In veel gevallen wordt slechts gekeken naar het groeiritme om de hoogte van de koers-winstverhouding te verklaren. Dat volstaat echter niet.

De invloed van groei en ROIC op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding is het best te illustreren aan de hand van een voorbeeld.

Bedrijf X: Groei: 10%, Schuldenvrij, ROIC: 12,5%, Koers-winstverhouding: 13

Bedrijf Y: Groei: 10%, Schuldenvrij, ROIC: 50%, Koers-winstverhouding: 16

Bedrijf Z: Groei: 0%, Schuldenvrij, ROIC: 12,5%, Koers-winstverhouding: 10

Met bedrijf X en Y hebben we eerder in dit artikel reeds kennis gemaakt.

Bedrijf Z kennen we nog niet. Het is marktleider in een sector die niet groeit. Gelet op het grote marktaandeel verwacht het management dat in de toekomst ook niet te zullen doen. De rendementsberekening voor de belegger is in dit geval makkelijk. Als je als belegger jaarlijks 10% rendement eist, dan mag je een koers-winstverhouding betalen van 10 (1/10=10%). Als je genoegen neemt met 8% rendement dan mag je gaan tot een koers-winstverhouding van 12,5 (1/12,5=8%). ROIC is in dit geval irrelevant wat betreft waardecreatie aangezien de onderneming niet investeert om te groeien. Bedrijf Z is, wanneer je een rendement van 10% eist, aan de huidige multiple van 10 fair gewaardeerd.

Nu nemen we bedrijf X er opnieuw bij. Bedrijf X verwacht in tegenstelling tot bedrijf Z de komende tien jaar wél te zullen groeien, met 10% per jaar. Daarna zal het vet van de soep zijn en zal de organisatie groeien op een tempo in lijn met de groei van de algehele economie, zo’n 2,5% per jaar. De ROIC bedraagt 12,5%.

Welke gerechtvaardigde multiple dit oplevert kan ik helaas niet meer uit mijn hoofd uitrekenen en giet de variabelen daarom in een discounted cashflow (DCF)-model. Als je als belegger een rendement eist van 10% en geen veiligheidsmarge toepast, dan mag je voor deze onderneming een koers-winstverhouding betalen van maximaal 12.

Bedrijf X modelleren in je DCF-model?

Gebruik het tienjarige model uit tabblad 2.

Inputs basisjaar (kolom B)

Cel B6: 100

Cel B7: 20

Cel B9: 25

Cel B13: 120

Cel B17: 12

Inputs expliciete projectieperiode (kolommen C t/m L)

C5 t/m L5: 10 (doortrekken over tien jaar)

C7 t/m L7: 20 (doortrekken over tien jaar)

C9 t/m L9: 25 (doortrekken over tien jaar)

C14 t/m L14: 0,83 (doortrekken over tien jaar)

Inputs perpetuele periode (kolom M)

Cel M5: 2,5

Cel M7: 20

Cel M9: 25

Cel M15: 10

Rendementseis (rij 22)

Cel C22: 10

Koers-winstverhouding (EV/NOPAT) = 12 (zie cel B43)

Samengevat: voor bedrijf Z, dat niet groeit, mag je een koers-winstverhouding van 10 betalen wanneer je 10% rendement eist. Voor bedrijf X, dat op een mooi tempo groeit, mag je bij dezelfde rendementseis een koers-winstverhouding van 12 betalen. Hogere groei verdient (bij organisaties die waarde creëren) een hogere multiple, dat is algemeen geweten en hoef ik weinig beleggers uit te leggen.

Nu komen we bij de kwestie waarover vaak verwarring bestaat en dit eerste artikel om draait. Om dat duidelijk te maken nemen we het superieure bedrijf Y erbij. Het groeit net als bedrijf X op een tempo van 10% per jaar. De ondernemingen zijn dus bijna identiek. Eerder werd duidelijk dat ze maar verschillen op één punt: op vlak van efficiëntie. Bedrijf X heeft ROIC van 12,5%. Bedrijf Y kan uitpakken met een ROIC van maar liefst 50%.

Als je als belegger nog steeds 10% rendement eist dan mag je voor bedrijf Y een hogere multiple betalen dan voor bedrijf X. Je kunt tot 17 keer de winst gaan.

Bedrijf Y modelleren in je DCF-model?

Kopieer het tabblad van bedrijf X naar een nieuw tabblad en pas drie zaken aan:

Cel B13: 30

Cel B17: 3

Cel C14 tm L14: 3,33 (doortrekken over tien jaar).

Koers-winstverhouding (EV/NOPAT) = 17 (zie cel B43)

Het groeiritme van beide organisaties is met 10% per jaar gelijk. Er zijn geen schulden die de toekomstige cashflows risicovoller maken. Ze zijn actief in dezelfde sector. Kortom, de bedrijven zijn vrijwel identiek. Het enige verschil is dat de ROIC van bedrijf Y hoger ligt. Het gevolg daarvan is dat de te rechtvaardigen koers-winstverhouding (cel B43) bij de superieure onderneming ook hoger ligt. De verwachte return op je investering is in beide gevallen 10% (zie rij 22), ondanks dat je voor bedrijf Y een hogere koers-winstverhouding betaalt.

Hoe komt het dat een onderneming met een hogere ROIC op basis van de koers-winstverhouding duurder lijkt, maar dat niet is? Waarom mag je een aantal keer vaker de winst betalen voor hogere ROIC? De hogere multiple is gerechtvaardigd omwille van het feit dat het efficiëntere bedrijf minder cash nodig heeft om dezelfde groeivoet te realiseren. Dat zie je heel duidelijk in rij 18 (herinvesteringspercentage) van je DCF-model. Het bedrijf met de hoge ROIC heeft maar 20% van zijn winst nodig om de 10% omzetgroei mogelijk te maken. Bij het bedrijf met de lagere ROIC zie je in rij 18 dat 80% van de winst nodig is voor dezelfde 10% groei.

Sommige organisaties genieten door prijszettingsmacht een vorm van gratis groei, maar de meeste bedrijven dienen te investeren in vaste activa en werkkapitaal wanneer ze willen groeien. Hoe hoger de ROIC, hoe minder geld daarvoor nodig zal zijn. En als er minder geld nodig is om te groeien, zal er meer overblijven in vrije cashflow voor de aandeelhouder (de hogere vrije cashflows zie je in rij 19). Nogmaals, de cash die jaarlijks uit een onderneming getrokken kan worden om te laten terugvloeien naar de aandeelhouders, zonder de normale werking en het groeipotentieel van het bedrijf te verstoren, is finaal wat waarde drijft.

Het moraal van het verhaal is dat wanneer je twee vergelijkbare organisaties tegen elkaar afzet, je niet enkel de groeivoet in beraad moet nemen om te bepalen of de koers-winstverhouding gerechtvaardigd is. Minstens even belangrijk is ROIC. Groei en ROIC drijven samen waarde, maar veel beleggers kijken slechts naar groei en verliezen ROIC volledig uit het oog bij het waarderen. Het gevolg daarvan is dat sommige uiterst efficiënte bedrijven te vaak als duurder weggezet worden terwijl dat niet zo hoeft te zijn.

Welke van de twee organisaties uit de stelling aan het begin van dit artikel is de beste deal? Op basis van het groeitempo lijkt bedrijf X de keuze bij uitstek. Echter, als je ROIC mee in beschouwing neemt zal duidelijk worden dat bedrijf Y aan 16 keer de winst een betere deal is dan bedrijf X aan 13 keer de winst, zonder dat de onderneming sterker groeit. Het enige verschil is dat het een hogere ROIC kan voorleggen. En dat heeft bij groeiende ondernemingen een significante invloed op de intrinsieke waarde.

Kortom, de ene koers-winstverhouding is de andere niet. Er is niks mis met het raadplegen van de koers-winstverhouding om snel een beeld te vormen van de relatieve waardering van een organisatie. Maar vergelijk appelen met appelen. Als je een kwaliteitsbedrijf tegenkomt dat verhandeld wordt aan een hogere koers-winstverhouding dan een andere onderneming dat op hetzelfde tempo groeit, concludeer dan niet meteen dat het duurder is. Een van de belangrijkste karakteristieken van een kwaliteitsbedrijf is een hoge ROIC, waardoor zulke ondernemingen op basis van de koers-winstverhouding optisch altijd duur ogen. Laat je niet vangen, doe je huiswerk, en bereken de ROIC’s van de ondernemingen voor je conclusies trekt.

Deel 2: de mathematisch te verklaren relatie tussen groei, ROIC en vrije kasstroom

In het eerste artikel van dit drieluik werd duidelijk dat ROIC een grote invloed heeft op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding van groeiende bedrijven. In dit deel gaan we dieper in op hoe dat precies komt. We gaan daarom de theoretische relatie tussen groei, ROIC en vrije kasstroom onderzoeken.

Zoals reeds aangehaald in vorig artikel hoeven ondernemingen met hoge ROIC minder te investeren om eenzelfde groeivoet te realiseren dan bedrijven met lage ROIC. Dat valt te verklaren aan de hand van volgende formule:

Verwacht groeipercentage = ROIC x herinvesteringspercentage

De formule kunnen we eenvoudig verifiëren met behulp van enkele gegevens van een fictieve onderneming.

Jaar 1

Geïnvesteerd kapitaal: 100 miljoen euro

ROIC: 25%

Winst (NOPAT): 25 miljoen euro

Herinvesteringspercentage: 20%

Een bedrijf met ROIC van 25% op een kapitaalsbasis van 100 miljoen euro maakt 25 miljoen euro winst (25% van 100 miljoen euro). Het management ziet mogelijkheden om te groeien en besluit om 20% van de winst te herinvesteren. Dat komt neer op 5 miljoen euro (20% van 25 miljoen euro). Die investering heeft invloed op de kapitaalsbasis van de onderneming. Jaar 2 zal er bijgevolg als volgt uitzien:

Jaar 2

Geïnvesteerd kapitaal: 105 miljoen euro (100 miljoen + 5 miljoen herinvestering)

ROIC: 25%

Winst (NOPAT): 26,25 miljoen euro (25% van 105 miljoen euro)

De kapitaalsbasis van de onderneming is aangegroeid tot 105 miljoen euro aangezien er 5 miljoen euro werd geherinvesteerd. De performance van het bedrijf bleef onveranderd, het behaalde opnieuw ROIC van 25%. De winst zal daarmee aangegroeid zijn tot 26,25 miljoen euro (25% van 105 miljoen euro). Dat betekent dat de winst is gegroeid met 5%. Daarmee is de formule verklaard.

Verwacht groeipercentage = ROIC x herinvesteringspercentage

Verwacht groeipercentage = 25% x 20%

Verwacht groeipercentage = 5%

Nu we dit weten kunnen we de formule ook herschrijven. Je hebt immers maar twee variabelen nodig om de derde te achterhalen. Als je weet dat het management van een bedrijf mikt op een groei van 5% per jaar en je weet ook dat het ROIC genereert van 25%, dan kun je je een idee vormen van het benodigde herinvesteringspercentage. De oorspronkelijke formule kennen we inmiddels:

Verwacht groeipercentage = ROIC x herinvesteringspercentage

Als we die herschrijven om het herinvesteringspercentage te achterhalen zal de formule er als volgt uitzien:

Herinvesteringspercentage = Verwacht groeipercentage / ROIC

Allemaal leuk en aardig, dat gegoochel met formules, maar waarom wil ik dit als belegger weten? Wat hebben we er aan? Ik wil dit weten omdat ik me nu een idee kan vormen van de hoeveelheid investeringen die het management moet doen om zijn groeitargets te behalen. Die informatie is noodzakelijk wanneer je je als belegger een beeld wilt vormen van de intrinsieke waarde van een onderneming. Als je een managementteam hoort zeggen dat gemikt wordt op een bepaalde groeivoet, dan kun jij op basis van de herschreven formule uitvogelen hoeveel cash de onderneming ongeveer nodig zal hebben om die groei te verwezenlijken.

Een bedrijf dat met 5% verwacht te groeien en een ROIC kan voorleggen van 25% heeft, bij een gelijkblijvende performance, 20% van de winst nodig om die groei te realiseren.

Herinvesteringspercentage = verwacht groeipercentage / ROIC

Herinvesteringspercentage = 5% / 25%

Herinvesteringspercentage = 20%

Als 20% van de winst vereist is om te groeien, dan blijft er 80% over in vrije cashflow. Als de organisatie minder hoge ROIC genereert, bijvoorbeeld 12,5%, dan heeft het een stuk meer cash nodig om dezelfde groeivoet te realiseren. Het heeft 40% van de winst nodig (5%/12,5%=40%). Er blijft bij het minder efficiënte bedrijf dus geen 80% van de winst over in vrij te alloceren cash, maar slechts 60%. Dit heeft logischerwijs effect op de intrinsieke waarde van de onderneming. Die berust immers op de hoeveelheid cash die een bedrijf tijdens haar bestaan kan uitkeren aan de aandeelhouders.

De efficiëntere onderneming genereert meer cash en is dus meer waard. En zoals in het eerste artikel al duidelijk werd heeft dit ook een impact op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding. Het efficiëntere bedrijf mag op basis van de koers-winstverhouding met een premie noteren ten opzichte van haar minder efficiënte tegenhanger. En dat is volledig terecht, want organisaties zijn maar zoveel waard als de cash die ze tijdens hun bestaan zullen uitspuwen, niet de winst.

Deel 3: Optimale waardecreatie

In het eerste artikel leerden we dat niet enkel groei, maar eveneens de hoogte van ROIC een grote invloed heeft op de waarde van bedrijven en de daaraan gekoppelde te rechtvaardigen koers-winstverhouding.

In het tweede artikel gingen we dieper in op hoe dat precies komt. We onderzochten de mathematisch te verklaren relatie tussen groei, ROIC en vrije kasstroom.

In dit laatste artikel van de serie nemen we een kijkje naar de ideale balans tussen groei en ROIC in het kader van optimale waardecreatie.

ROIC is de eerste ratio die ik als kwaliteitsbelegger raadpleeg wanneer ik wil bepalen of een onderneming het waard is verder te onderzoeken. De ratio biedt je namelijk een schat aan informatie en vertelt je verschillende verhalen. Wanneer een bedrijf investeert aan een rendement dat lager ligt dan wat het kapitaal kost, dan zal dat geen fraaie verhalen opleveren. Maar wanneer de onderneming structureel investeert aan hoge ROIC, dan ontstaan er prachtige verhalen. Bedrijven die investeren aan een hoge ROIC laten hun intrinsieke waarde jaar na jaar groeien. Laten we beknopt overlopen wat de ratio je zoal kan vertellen.

• Ten eerste is een structureel hoge ROIC, ik doel op een periode van minstens vijf tot tien jaar, het ultieme kwantitatieve bewijs van een duurzaam competitief voordeel, ook wel bekend als de door Warren Buffett gepopulariseerde term ‘moat’. Moat betekent slotgracht in het Nederlands. De slotgracht houdt bij een kasteel de vijand op afstand. De slotgracht rondom een onderneming houdt de concurrentie op afstand. Denk bij duurzame competitieve voordelen aan zaken als merksterkte en patenten, aan netwerkeffecten, en aan omschakelingskosten en schaalvoordelen. Indien het bedrijf geen duurzaam competitief voordeel zou genieten zou door de economische wetmatigheid ‘mean reversion’ de bovengemiddelde winstgevendheid al zijn teruggekeerd naar het sectorgemiddelde. Uitzonderlijke winstgevendheid trekt namelijk als vanzelf concurrentie aan die naarstig aan de marges van de buitengewoon presterende organisatie zal gaan knabbelen.

  ‘High profit margins may be compared to an open jar of honey owned by the prospering company. The honey will inevitably attract a swarm of hungry insects bent on devouring it.’ - Philip Fisher

  Als een bedrijf er over een langere periode in slaagt de winstgevend hoog te houden dan doet het iets waar de concurrentie niet in slaagt. De organisatie doet iets wat blijkbaar moeilijk te kopiëren valt en heeft dus een duurzaam competitief voordeel. Als je langdurige hoge ROIC aantreft bij ondernemingen hoef je je niet af te vragen of het bedrijf een duurzaam competitief voordeel geniet. Het bewijs heb je al gevonden in de cijfers. Je hoeft je enkel af te vragen wat aan de basis ligt van het voordeel, en of het vol te houden is. Met andere woorden, hoe breed en diep is de slotgracht rond het bedrijf?

• Ten tweede vertelt ROIC je iets over de mate van waardecreatie. Ondernemingen die investeren aan een rendement dat hoger ligt dan de kost van het kapitaal creëren waarde. Bedrijven die investeren aan een lager rendement dan de kost van het kapitaal vernietigen waarde. Als een organisatie een rendement eist van 10% en het een investering doet waarop het een return van 12% behaalt, dan creëert het waarde. Maar als het maar 8% rendement behaalt op de investering, dan vernietigt het waarde. Het geld zou elders immers met hetzelfde risicoprofiel lucratiever aan het werk gezet kunnen worden.

• Ten derde zegt de hoogte van ROIC je iets in hoeverre een bedrijf in staat is haar eigen groei te financieren. Organisaties die torenhoge ROIC’s genereren hebben een relatief klein deel van de winst nodig om hun groeiambities te verwezenlijken. Een bedrijf met een ROIC van 25% moet al met meer dan 25% groeien vooraleer ze beroep zal moeten doen op extern kapitaal. Een onderneming met een ROIC van 12% heeft extra middelen nodig wanneer het met meer dan 12% groeit. Groeiende bedrijven met structureel hoge ROIC zouden hun balans beter op orde moeten kunnen houden dan organisaties met een lage ROIC.

• Ten vierde kan ROIC, als je goodwill in de berekening laat, je iets vertellen over de vaardigheden van het management inzake kapitaalallocatie. Goodwill vertegenwoordigt de premie die een onderneming betaalde bovenop de boekwaarde bij de overname van een ander bedrijf. In de meeste gevallen zul je het meeste hebben aan de ROIC berekening waarin goodwill buiten beschouwing wordt gelaten. Goodwill is immers financieel kapitaal, geen operationeel kapitaal. In het geïnvesteerd kapitaal wil je enkel de posten meenemen die herinvesteringen vereisen wanneer de onderneming groeit, zoals materiële vaste activa en het werkkapitaal. Goodwill hoort daar in de meeste gevallen niet bij. Echter, een uitzondering maak ik voor zogenaamde serial acquirers. Dat zijn bedrijven die een groot deel van hun groei niet organisch verwezenlijken, maar door andere organisaties over te nemen. Bij zulke bedrijven laat ik goodwill in het geïnvesteerd kapitaal om een idee te krijgen hoe het management het er van afbrengt. Als ROIC inclusief goodwill jaar na jaar onder de kost van het kapitaal uitkomt en niet in stijgende lijn zit, dan creëren de overnames die het management doet geen waarde voor de aandeelhouder. Voor bedrijven die rekenen op overnames om te groeien is de ROIC inclusief goodwill een belangrijke parameter.

Dat zijn veel verhalen voor slechts één ratio. Duidelijk is dat een hoge ROIC vrijwel alleen maar voordelen heeft. Het enige nadeel dat ik kan verzinnen is dat bij ondernemingen met hoge ROIC de concurrentie extra zijn best zal doen om een deel van de koek op te eisen. Bedrijven met hoge ROIC zijn opgejaagd wild en zullen dus buitengewoon waakzaam moeten zijn en voldoende moeten investeren om hun duurzaam competitief voordeel te beschermen. Dat is noodzakelijk. Verder is hoge ROIC altijd welkom.

Echter, dat betekent niet dat managers van ondernemingen met een hoge ROIC uitsluitend op zoek dienen te gaan naar manieren om de ROIC nog verder te verbeteren. Beter is dat het management streeft naar een optimale balans tussen groei en ROIC. Het is namelijk zo dat een steeds hogere ROIC niet in dezelfde mate meer waarde creëert. Het effect van ROIC op de intrinsieke waarde verloopt immers niet lineair. Als een bedrijf met 5% groeit is een verdubbeling van ROIC van 10% naar 20% spectaculair in het kader van waardecreatie. In het eerste geval moet volgens onze herschreven formule uit het vorige artikel namelijk 50% van de winst geherinvesteerd worden om die groei aan te houden (5%/10%=50%), in het tweede geval is nog maar 25% van de winst nodig (5%/20%=25%). Er blijft dan 75 cent per geïnvesteerde over in plaats van 50 cent. Voor elke geïnvesteerde euro kan de organisatie dus 25 cent meer in haar zak steken als de ROIC wordt verbeterd van 10% naar 20%. Indrukwekkend.

Een toename in ROIC van 50% naar 100% is eveneens een verdubbeling en uiteraard ook goed nieuws, maar minder relevant voor de waarde van het bedrijf dan de eerste situatie. Bij een groeivoet van 5% hoeft bij een ROIC van 50% slechts 10% van de winst geherinvesteerd te worden (5%/50%=10%). Er blijft dus maar liefst 90% van de winst over als vrij te alloceren cash. Als de onderneming haar ROIC verbetert van 50% naar 100% dan is nog maar 5% van de winst nodig om de groei mogelijk te maken (5%/100%=5%). Dat betekent dat in dit geval 95% van de winst overblijft in vrij te alloceren cash. De verdubbeling van de al hoge ROIC heeft als gevolg dat het bedrijf 5 cent per geïnvesteerde euro meer in haar zak steekt. Leuk, maar de impact is duidelijk een stuk kleiner dan bij de onderneming die haar lage ROIC wist te verdubbelen.

Kortom, bij beide bedrijven werd de ROIC verdubbeld, maar de lage ROIC die werd verdubbeld creëerde, bij 5% groei, veel meer waarde dan de hoge ROIC die werd verdubbeld. De verdubbeling bij de lage ROIC levert 25 cent extra per geïnvesteerde euro op, terwijl de verdubbeling van de hoge ROIC slechts 5 cent extra oplevert.

Een balans vinden tussen groei en ROIC is voor managementteams daarom belangrijk. Een gematigd groeiende organisatie met een ROIC van 50% richt zich, uiteraard wanneer dat mogelijk is, beter op het verbeteren van het groeiritme dan op het verbeteren van de al uitstekende ROIC. In dat geval mag best een klein deel van de ROIC opgeofferd worden om de groeimotor aan te jagen. Er zal meer waarde gecreëerd worden door het verhogen van winstgroei dan het verhogen van ROIC. Bij bedrijven met een lage ROIC daarentegen is het verhogen van ROIC in het kader van waardecreatie aantrekkelijker dan het verhogen van groei. Daar komt nog bij dat een hoge ROIC intact proberen te houden op lange termijn realistischer is dan proberen hoge groei aan te houden.

De vele percentages die ik nodig heb gehad om mijn verhaal toe te lichten maken het lastig te volgen. Gelukkig valt het punt dat ik wil maken samen te vatten in twee grafieken. Een beeld zegt vaak meer dan duizend woorden en daar valt in deze context niet over te discussiëren.

In de eerste grafiek zie je dat het verbeteren van een lage ROIC een enorme impact heeft op de intrinsieke waarde en dus op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding. Echter, naarmate de ROIC steeds hoger wordt, wordt het effect op waarde kleiner. In de tweede grafiek zie je dat het effect van groei op een onderneming met hoge ROIC geleidelijk aan steeds sneller toeneemt.

Grafiek 1: Te rechtvaardigen koers-winstverhoudingen bij verschillende ROIC waarden

Uitgaande van winstgroei van 10%, een kapitaalkost van 6,7%, een eerste groeiperiode van 15 jaar, een schuldenvrij bedrijf, en een residuele waarde op basis van de perpetuele methode.

Bron: Counterpoint Global

Grafiek 2: Te rechtvaardigen koers-winstverhoudingen bij verschillende groeivoeten

Uitgaande van een ROIC van 20%, een kapitaalkost van 6,7%, een eerste groeiperiode van 15 jaar, een schuldenvrij bedrijf, en een residuele waarde op basis van de perpetuele methode.

Bron: Counterpoint Global

Kortom, als een onderneming torenhoge ROIC genereert zou de focus van het management op groei moeten liggen. Uiteraard enkel wanneer die mogelijkheid er is. Genereert het bedrijf relatief lage ROIC? Dan creëert de organisatie meer waarde wanneer het ROIC verbetert dan wanneer het sterker groeit.

Een waanzinnig lucratieve cocktail

Om dit laatste deel en daarmee tevens de serie af te sluiten eindig ik met een voorbeeld van een bedrijf dat zowel sterk groeit als torenhoge ROIC genereert. Die combinatie levert vuurwerk op en is de heilige graal op gebied van waardecreatie. Om dat aan te tonen voer ik twee fictieve groeiers op waarvan de één een stuk efficiënter is dan het andere en zal duidelijk worden wat het effect daarvan is op de intrinsieke waarde.

Bedrijf A: Groei eerste tien jaar: 30%, Perpetuele groei: 2,5%, ROIC: 12,5%

Bedrijf A modelleren in je DCF-model?

Gebruik het tienjarige model uit tabblad 2.

Inputs basisjaar (kolom B)

Cel B6: 100

Cel B7: 20

Cel B9: 25

Cel B13: 120

Cel B17: 36

Inputs expliciete projectieperiode (kolommen C t/m L)

C5 t/m L5: 30 (doortrekken over tien jaar)

C7 t/m L7: 20 (doortrekken over tien jaar)

C9 t/m L9: 25 (doortrekken over tien jaar)

C14 t/m L14: 0,83 (doortrekken over tien jaar)

Inputs perpetuele periode (kolom M)

Cel M5: 2,5

Cel M7: 20

Cel M9: 25

Cel M15: 10

Rendementseis (rij 22)

Cel C22: 10

Koers-winstverhouding (EV/NOPAT) = 21 (zie cel B43)

Bedrijf B: Groei eerste tien jaar: 30%, Perpetuele groei: 2,5%, ROIC: 55%

Bedrijf B modelleren in je DCF-model?

Kopieer het tabblad van bedrijf A naar een nieuw tabblad en pas drie zaken aan:

Cel B13: 27

Cel B17: 8,20

Cel C14 tm L14: 3,66 (doortrekken over tien jaar).

Koers-winstverhouding (EV/NOPAT) = 54 (zie cel B43)

Beide ondernemingen verwachten de komende tien jaar te groeien met maar liefst 30% per jaar. Vervolgens bereiken ze maturiteit en groeien ze op een tempo in lijn met de economie. Bedrijf A heeft ROIC van 12,5% (merk op dat deze onderneming haar eigen groei niet kan financieren met de cashflow waardoor het beroep zal moeten doen op extern kapitaal). Als je 10% return eist als belegger en over tien jaar blijkt dat het bedrijf aan de verwachtingen voldeed dan mocht je voor bedrijf A 21 keer de winst op tafel leggen. Dat is een forse multiple.

Nu gaan we kijken naar wat het effect van hoge ROIC is op waardecreatie bij een organisatie die op hetzelfde tempo groeit. Het groeiritme van bedrijf B is met 30% identiek aan bedrijf A maar deze onderneming is met haar schaalbare businessmodel uiterst kapitaallicht, heeft een duurzaam competitief voordeel en genereert ROIC van maar liefst 55% (zie cel B15). We hebben al gezien dat bij bedrijven die gematigd groeien een verschil in performance al een significante impact heeft op de waarde, maar bij snelgroeiende ondernemingen is het effect van hoge ROIC vergelijkbaar met dat van steroïden. Als bedrijf B aan de verwachtingen voldoet en je eist 10% rendement voor het risico dat je neemt, dan mag je, hou je vast, 54 keer de winst betalen om uit de opportuniteitskosten te geraken (zie cel B43)! Dit verklaart meteen de exponentiële curve van grafiek 2.

Laat het duidelijk zijn dat het voorbeeld slechts dient om aan te tonen dat de combinatie van hoge groei en ROIC een waanzinnig lucratieve cocktail is en wat het teweeg brengt op vlak van waardecreatie. Er zijn echter genoeg redenen te verzinnen om niet te beleggen in zulke agressieve groeiers. Je betaalt vrijwel uitsluitend voor verwachtingen die nog waargemaakt moeten worden en als je je daar als belegger niet comfortabel bij voelt dan geef ik je geen ongelijk. Maar laat het alsjeblieft niet de koers-winstverhouding in isolatie zijn die je doet concluderen of iets al dan niet duur is. De te rechtvaardigen koers-winstverhouding is een gevolg van de onderliggende prestaties van een onderneming, zowel op gebied van groei als ROIC. De koers-winstverhouding is een output. Laat het in geen geval een startpunt zijn.

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen. ​

Beste lezer,

Vandaag blik ik terug op 2025 en kijk ik tegelijk vooruit.

Opnieuw veel ellende en onzekerheid in de wereld, zaken die je raken, maar waar je weinig tot geen invloed op hebt. Soms moet je die proberen los te laten, niet uit onverschilligheid, maar om je te richten op wat je wel kunt beïnvloeden en bewust te genieten van wat je hebt. Dat heb ik gedaan.

Op persoonlijk vlak was 2025 voor mij een bijzonder mooi jaar. We namen onze intrek in een nieuwe woning die perfect bij ons past. Nog belangrijker: mijn gezin is gelukkig en gezond.

Daarnaast werkte ik in 2025 met veel plezier en toewijding aan mijn boek over intrinsieke waardering, Niet alles wat blinkt is goud. Het grootste deel schreef ik al in 2024, maar dit jaar stond in het teken van verfijnen, herschrijven en intensief samenwerken met uitgeverij Lannoo, met als doel het boek begin februari 2026 in de winkel te krijgen.

Het boek richt zich op twee soorten lezers: wie het volledige proces van intrinsieke waardering wil doorgronden, en wie liever met multiples werkt maar beter wil begrijpen wat die onderliggend drijft. Ook voor die laatste groep heb ik geprobeerd enkele cruciale inzichten mee te geven.

Dat was zo’n beetje mijn jaar, los van beleggen.

Mijn beleggingsresultaat in 2025

Qua beleggingen was 2025 minder fraai. Tegelijk hoeven we niet alleen te klagen: na de stevige ‘trumptarievendip’ kon het jaar alsnog positief worden afgesloten. Mijn ETF-portefeuille en vastgoed presteerden aardig tot goed, maar mijn aandelenportefeuille bleef, met op het moment van schrijven een rendement van 3%, achter bij de 5,8% van de IWDA.

De lelijke eendjes in mijn portefeuille:

• Novo Nordisk (bijgekocht)
• MIPS AB
• Nike

Wat valutaneutraal aardig tot zeer goed presteerde:

• Alphabet (deels verkocht)
• Meta (deels verkocht)
• Assa Abloy
• Microsoft
• Kering (verkocht)
• Melexis (bijgekocht)
• Visa en Mastercard

Transacties

Naar mijn maatstaven heb ik dit jaar vrij veel transacties gedaan. De meeste pakten op korte termijn prima uit, met één duidelijke uitzondering:

• Novo Nordisk: daar heb ik dit jaar twee keer mijn broek aan gescheurd. Eerst op mijn bestaande positie, en vervolgens opnieuw bij een bijkoop.

Wat voorlopig goed ging:

• Ik verkocht Copart wegens de hoge waardering rond 60 dollar, waarna het aandeel terugviel tot onder 40 dollar.

• Ik kocht Melexis bij rond 45 euro. De koers steeg vervolgens fors en leek eindelijk op weg naar zijn intrinsieke waarde, om na de investeerdersdag weer terug te zakken en in december op de valreep opnieuw te stijgen. Een dollemansrit.

• Na lang wachten kocht ik Zoetis aan 118 dollar. Dit bedrijf stond al enkele jaren op mijn lijstje en tegen deze prijs was ik bereid toe te slaan.

• Ook verkocht ik na twee jaar Kering, nadat het aandeel dit jaar stevig was opgeveerd na de eerdere halvering. Dat was een slecht huwelijk, en ik heb werkelijk geen idee hoe het gelukt is om de aandelen uiteindelijk met slechts 14% verlies van de hand te doen. Dat avontuur wil ik snel vergeten.

• Verder verkocht ik na zeven jaar Meta aan 770 dollar, waarna de koers stevig daalde.

• Alphabet deed ik na drie jaar van de hand aan 295 dollar. De beurskoers heeft inmiddels zoveel goed nieuws verdisconteerd dat ik besloot eieren voor mijn geld te kiezen. Ik ben me er terdege van bewust dat het verkopen van zulke bigtechbedrijven, die volop inzetten op innovatie, er achteraf bijzonder ongelukkig kan uitzien. Toch blijf ik proberen rationeel te handelen op basis van de informatie die ik vandaag denk te hebben.

Ondanks gunstige timing toch een mager jaar

Het is altijd leuk wanneer transacties in de weken en maanden erna jouw kant op bewegen, maar laten we realistisch zijn: op zo’n korte termijn is dat grotendeels willekeur. Pas na verloop van tijd zal blijken hoe mijn beslissingen echt uitpakken.

Kortom: een paar sterke presteerders, enkele keren gunstige timing bij aankopen en verkopen, en slechts een beperkt aantal missers. Hoe verklaar je dan toch zo’n lauw jaar? Vooral Novo Nordisk woog zwaar door, samen met MIPS, Nike en uiteraard de zwakke dollar, die stevig drukte op het totaalresultaat.

Ik kijk met mijn aandelenportefeuille nog steeds tegen een CAGR over de afgelopen zeven jaar aan die ruim boven die van de IWDA ligt. Maar hoewel vorig jaar ook prima was, met een positief resultaat van 17%, presteerde ik toen, net als dit jaar, minder goed dan de IWDA. Dat maakt twee jaar op rij.

• 2018: > MSCI World

• 2019: > MSCI World

• 2020: > MSCI World

• 2021: > MSCI World

• 2022: < MSCI World

• 2023: > MSCI World

• 2024: < MSCI World

• 2025: < MSCI World

Mindere periodes accepteren

Maak ik me zorgen? Nee. Kwaliteitsbeleggen lijkt na enkele buitengewoon sterke jaren wat minder in trek. De dollar stond onder druk en als je daarbovenop nog enkele behoorlijke verliezers hebt, kom je al snel uit op zo’n resultaat.

Hoe ga ik daarmee om? Eenvoudig. Net zoals ik afgelopen zomer al min of meer schreef: een belangrijk deel van ervaren en kundig beleggen bestaat voor mij uit het accepteren van mindere periodes en inschattingsfouten. Het zijn overmoedige beleggers die van zichzelf verwachten nooit mis te zitten, gefrustreerd raken wanneer dat toch gebeurt en vervolgens meer risico nemen om het “recht te zetten”. Die komen zichzelf uiteindelijk tegen.

Hoe langer ik actief ben, hoe sterker het besef groeit dat je af en toe een slechte pick zult doen, je aanpak mindere periodes zal kennen, en dat je daar, heel belangrijk, vrede mee moet hebben.

Houd vast aan je overtuigingen

Maar zodra een strategie minder presteert, kun je er de klok op gelijk zetten dat andere beleggers meteen fijntjes zullen opmerken dat je aanpak “toch niet zo goed werkt”.

Neem Terry Smith, de Britse fondsmanager met een indrukwekkend trackrecord over een zeer lange periode. Hij werd jarenlang op handen gedragen door de beleggingswereld: een echte stermanager. Dat etiket kwam vooral van anderen; zelf bleef hij er, zo kwam het op mij over, steeds nuchter onder. Hij benadrukte keer op keer, terecht, dat er periodes zouden komen waarin zijn strategie achterblijft.

En nu dat moment is aangebroken, nu hij enkele jaren zwak presteert, hoor je precies dezelfde massa die hem nog niet zo lang geleden de Buffett van de UK noemde, zeggen: “Die Terry Smith, die kan er eigenlijk niet veel van.” Terwijl hij over een periode van vijftien jaar een geannualiseerd rendement van ongeveer 14% heeft gerealiseerd.

Veel beleggers springen vervolgens op de volgende hype, die hen vermoedelijk opnieuw zal teleurstellen. Dat kortetermijndenken op de beurs blijft me geregeld verbazen.

Zelf ben ik vrij goed in het volgen van mijn eigen visie, of die van iemand in wie ik vertrouwen heb, en vooral in het blijven doen van mijn eigen ding, los van de heersende waan van de dag in beleggingskringen, die soms razendsnel kan omslaan.

En ik hoop dat de beleggers die ik bewonder dat ook blijven doen. Juist het hebben van een eigen visie en daaraan vasthouden, zelfs wanneer die door zwakkere periodes gaat, is een belangrijke reden waarom ik hen bewonder.

Bij iemand als Terry Smith kijk ik daarom vooral naar zijn proces. We onderschatten naar mijn gevoel nog altijd hoeveel geluk en toeval een rol spelen in beleggen en resultaten. Uiteindelijk is ons proces, de manier van denken en handelen, het enige wat we echt bezitten; resultaten kunnen op korte termijn grotendeels willekeurig zijn.

Ondanks het magere resultaat van de laatste jaren kan ik me, al volg ik hem niet meer op de voet, nog steeds vinden in de aanpak van Terry Smith: een eenvoudig, logisch en no-nonsenseproces. Goede bedrijven kopen, en weinig handelen. Voor mij blijft die aanpak steek houden, en dat is eigenlijk alles wat ik hoef te weten.

Het zou me pas teleurstellen als hij zijn strategie drastisch zou omgooien omwille van een paar zwakkere jaren. Afgaand op dit recente interview lijkt hij dat allerminst van plan.

Her-evalueren strategie

Ik blijf dus mijn ding doen, maar in 2026 wil ik onderzoeken of het haalbaar is mijn strategie op sommige punten efficiënter of werkbaarder te maken. Niet omdat ik mijn aanpak minder genegen ben, dat moge na mijn betoog duidelijk zijn. Ook als ik beslis iets ga veranderen, blijft kwaliteitsbeleggen het vertrekpunt van mijn strategie.

De aanleiding is een andere: ik heb gemerkt dat ik in de opvolging de laatste tijd soms een bochtje afsnijd.

Zoals sommigen wellicht hebben gemerkt, ben ik de voorbije één à twee jaar minder intensief bezig geweest met het opvolgen van mijn portefeuille. Mijn focus lag vooral op het schrijven van mijn boek. En eerlijk gezegd merk ik dat ik uit schrijven en lezen momenteel meer voldoening haal dan uit het “kort op de bal zitten” bij mijn aandelen.

In die periode heb ik naast schrijven en lezen ook geobserveerd. Ik zie beleggers diep in analyses duiken, bedrijven volledig doorgronden, en er desondanks geregeld naast zitten. Dat herken ik uit eigen ervaring.

Je denkt het volledige plaatje te begrijpen, en dan gebeurt er iets dat je verkeerd inschatte of eenvoudigweg niet kon voorzien.

Ook mijn eigen analyses hebben de afgelopen jaren geregeld tot sterke resultaten geleid, maar ik zat er ook een paar keer naast, ondanks dat ik telkens hetzelfde proces volgde. Dat is de onvermijdelijke aard van beleggen en op zich niet problematisch, zolang je vaker raak schiet dan mist.

Wat me echter opvalt, is dat er ook aandelen in mijn portefeuille zijn die ik de afgelopen jaren nauwelijks heb opgevolgd. Die selecteerde ik vooral op basis van een beperkt aantal kwantitatieve kwaliteitscriteria over een lange periode – zoals groei, ROIC en schuldgraad – gecombineerd met een vrij mechanische DCF op historische cijfers. Bij deze aandelen hield ik voornamelijk de ontwikkeling van cijfers, ratio’s en waardering in de gaten.

Die aandelen doen het soms even goed als bedrijven waarin ik diep ben gedoken, maar die vanuit dezelfde kwantitatieve filters vertrokken. Ik merk tevens dat ik minder snel geneigd ben in te grijpen bij die aandelen en er emotie eenvoudiger kan uitsluiten.

Het maakt me in ieder geval steeds nieuwsgieriger. Ik zou graag backtesten hoe een portefeuille het had gedaan als ik tien jaar geleden puur op die kwantitatieve criteria had geselecteerd, mits een redelijke waardering.

Wat ik vooral wil begrijpen, is of de extra energie die ik steek in onderzoek en opvolging mij ook structureel extra rendement oplevert ten opzichte van een eenvoudigere, meer mechanische aanpak. Of zo’n backtest praktisch haalbaar is, weet ik nog niet, maar het lijkt me interessant om te onderzoeken.

En in datzelfde kader wil ik ook nagaan of het Lindy-effect op de beurs een rol speelt: het idee dat wat al lange tijd bestaat en goed heeft gepresteerd, ook een grotere kans heeft om dat in de toekomst te blijven doen.

AI en fundamentele analyse

Een andere observatie die me aan het nadenken zet over het eventuele bijsturen van mijn strategie is het effect van artificiële intelligentie op beleggingsonderzoek.

AI is het speelveld voor beleggers fundamenteel aan het veranderen. Waar je een paar jaar geleden nog stevig aan de bak moest om een aandeel te onderzoeken, kun je tegenwoordig bij wijze van spreken met één druk op de knop een uitgebreide fundamentele analyse van tachtig pagina’s genereren. Deep dives zijn een commodity geworden.

Maar dat brengt ook risico’s met zich mee. Is het mogelijk dat we, ervan uitgaande dat de informatie die we ontvangen überhaupt juist is, simpelweg te veel informatie hebben?

Het doet me denken aan het kortverhaal Del rigor en la ciencia van Jorge Luis Borges. In dat verhaal beschrijft Borges een fictief land waarin de inwoners meesters zijn in cartografie. De cartografen streefden er voortdurend naar zichzelf te overtreffen door steeds preciezer en obsessiever te werk te gaan. Uiteindelijk ontwikkelden ze een kaart op schaal 1:1, zo groot als het land zelf.

Het oog voor detail en de hoeveelheid verwerkte informatie waren ongeëvenaard, maar dat maakte de kaart meteen ook nutteloos. De cartografen vielen ten prooi aan informatiebias: de illusie dat meer informatie automatisch tot betere uitkomsten leidt.

Net als de cartografen zullen beleggers die AI inzetten moeten uitzoomen om het overzicht te behouden. Dankzij AI is informatie over bedrijven voor iedereen toegankelijk geworden, en je kunt AI bovendien precies laten zeggen wat je wil horen, vaak op een overtuigend geloofwaardige manier.

Het echte verschil zal, denk ik, hoe langer hoe meer liggen in het vermogen om te distilleren: het grote plaatje overzien, oog houden voor waardering en risico/rendementsverhouding, en je emoties beheersen.

Het analyseren van bedrijven wordt daardoor naar mijn verwachting minder een kwestie van wie de meeste data kan vergaren, en meer een kwestie van wie het overzicht en de juiste context kan behouden.

AI en waardering

Daarnaast is er het mogelijke effect van AI op onze maatschappij, op bedrijven en op de beurs zelf.

Het eerste wat ik als stock picker geneigd was te denken tijdens de opkomst van AI: richt je op bedrijven die weinig nadeel zullen ondervinden van AI. Maar welke sectoren zijn dat eigenlijk?

Ik vermoed dat de doorontwikkeling van AI de komende jaren veel sectoren en businessmodellen zal veranderen. Wat dit zal betekenen voor de groei, winstgevendheid en investeringsefficiëntie van bedrijven is nu nog grotendeels onduidelijk.

Hoe waarderen we aandelen in deze veranderende context? Dat is buitengewoon lastig, en ik heb de indruk dat vrijwel niemand precies weet wat ons te wachten staat.

Een illustratief voorbeeld is Alphabet. Deze megacap werd in korte tijd zowel verguisd als uitgeroepen tot nieuwe beurslieveling. Binnen een half jaar verdubbelde het aandeel van bijna 2 biljoen naar bijna 4 biljoen dollar.

Alphabet zat lange tijd in het verdomhoekje: Search zou volgens velen worden gedisrupt door OpenAI. Er was gedurende lange tijd veel slecht nieuws in de koers verdisconteerd, waardoor het aandeel aantrekkelijk gewaardeerd raakte.

Sinds enkele maanden is die perceptie echter volledig omgeslagen. De koers is verdubbeld en kritiek lijkt vrijwel verstomd.

Weten we vandaag dan zoveel meer dan een half jaar geleden? Beleggers storten zich massaal op big tech, omdat deze bedrijven ogenschijnlijk de beste kaarten in handen hebben. Maar wie uiteindelijk de echte winnaars zullen zijn, blijft voor mij onduidelijk.

Veel koersen lijken de verwachte overwinning, of een deel daarvan, al te hebben verdisconteerd, vaak tegen rendementen die naar mijn oordeel niet in verhouding staan tot de bijbehorende onzekerheid. Dat zou beleggers waakzaam moeten stemmen.

2026: een jaar van reflectie, verdieping en her-evaluatie

Samengevat, ik wil onderzoeken of ik mijn strategie, eventueel gedeeltelijk, kan terugbrengen naar hoe ik ooit begon: met het zwaartepunt van mijn analyses op de kwantitatieve criteria die ik hanteer voor mijn interpretatie van kwaliteitsbeleggen, gecombineerd met waardering en eventueel enkele aanvullende eenvoudige criteria en duidelijke regels.

Dat geeft me ruimte om andere thema’s rond beleggen en waarderen te blijven onderzoeken en er eventueel over te schrijven, maakt het analyseproces beheersbaarder en stelt me bovendien in staat meer posities aan te houden, omdat het minder arbeidsintensief is en er minder hoeft te worden opgevolgd.

Een goed proces is ook een proces dat je langdurig kunt volhouden. Op dit moment merk ik dat het intensief opvolgen van bedrijven soms zwaar valt. Dan kun je ofwel doorbijten en intensief blijven volgen terwijl het je niet ligt, of je kunt kijken of je het proces kunt bijsturen om het werkbaarder te maken voor de situatie waarin je je op dat moment bevindt.

Het is bijlange na niet zeker of ik daadwerkelijk iets ga veranderen. Maar in 2026, en zo nodig langer, wil ik nader onderzoeken of er mogelijkheden bestaan. Ik ga daar niet over één nacht ijs; het kan ook gewoon een fase zijn waarin weer de fun van weleer moet terugvinden bij het opvolgen van mijn aandelenportefeuille.

Daarnaast heb ik dit jaar over enkele thema’s gelezen die ik in 2026 grondiger wil bestuderen, waarmee ik me een paar maanden wil opsluiten.

Kortom: met deze nieuwe onderwerpen, naast de publicatie van mijn boek en het her-evalueren van mijn strategie, verwacht ik me het komende jaar geen moment te vervelen.

Zodra ik nieuwe inzichten opdoe, een bedrijf intrinsiek waardeer, ontdekkingen doe bij de nieuwe thema’s of aanvullingen heb op het boek, zal ik daar verslag van uitbrengen op de blog.

De beste wensen!

Om dit jaar af te sluiten wil ik jou, de lezer, bedanken. Ik waardeer graag bedrijven en aandelen, maar ik waardeer ook jou. Op de blogs van dit jaar kreeg ik massaal positieve reacties en veel van jullie bestelden mijn boek al. Merci daarvoor!

Ik hoop dat de DCF-modellen die je ontving al enig inzicht boden. Maar niet té veel, zodat je het boek met aandacht zult lezen. Je kunt hier nog steeds pre-orderen en ontvangt de gratis DCF-modellen meteen in je mailbox.

Ik wens je een gelukkig en gezond 2026, en blijf op de beurs vooral jouw ding doen.

Luc

P.S. De laatste tijd duiken er steeds meer nepaccounts op die in mijn naam mensen benaderen, op X, Facebook, LinkedIn en nu ook op Substack. Ondanks herhaald rapporteren blijven deze accounts actief. Ter verduidelijking: ik stuur geen persoonlijke berichten, beheer geen WhatsApp-groepen, geef geen beleggingsadvies en bied geen betalende diensten aan. Zie je zo’n account of ontvang je een vreemde mail of privébericht? Rapporteer en negeer.