Al mismo tiempo, Argentina enfrenta un segundo problema relacionado. El país ahorra poco, pero además lo poco que ahorra no lo canaliza hacia el financiamiento de largo plazo, haciendo la inversión todavía más difícil.

Peor aún, en el debate público se suele confundir riqueza (un stock) con ahorro (un flujo). En particular, este debate suele centrarse en los llamados “dólares del colchón”, los cuales suelen estar mal definidos y entendidos por los interlocutores. En todo caso, el foco está mal puesto, porque en vez de concentrarse en medidas para aumentar el flujo de ahorro, se centra en cómo gastar el ahorro acumulado.

Hay también un problema de incentivos. En general, los gobiernos suelen entender que se necesita ahorrar más, pero, en el corto plazo, ahorrar más implica disminuir el consumo (por más que a largo plazo signifique lo contrario). Y eso suele ser impopular.

El debate actual sobre el ahorro en la Argentina es particularmente oportuno, ya que la tasa de ahorro del país es baja. Sin ahorro suficiente, financiar la inversión se vuelve más difícil, y el crecimiento, más bajo y volátil.

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Conceptos y medición

El ahorro nacional se define como la fracción del ingreso disponible que no se consume. Es decir, una vez descontado lo que se paga de impuestos, todo lo que no se consume es considerado ahorro. En otras palabras:

Hay varios niveles en los que se puede clasificar el ahorro. El primero es entre ahorro interno —de residentes— y externo —de extranjeros—. Como se explicó arriba, el ahorro se utiliza para financiar la inversión. En una economía completamente cerrada, el ahorro y la inversión necesariamente deben ser iguales. En economías abiertas, el ahorro interno puede ser mayor, menor o igual a la inversión.

Cuando el ahorro interno es menor que la inversión, esa diferencia se cubre con ahorro “externo”. Esto es, la diferencia entre ambos equivale al resultado de la cuenta corriente, en este caso, a un déficit.

Dada esta identidad contable, se suele decir que cuando un país tiene déficit de cuenta corriente está “consumiendo más allá de sus posibilidades”. Precisamente por esto, los déficits de cuenta corriente sostenidos pueden llevar a una fuerte volatilidad macroeconómica si su persistencia los vuelve insostenibles. Si este financiamiento del exterior se cortase de golpe, la economía debería volver a financiarse por sí misma. Esto produce un fuerte ajuste, ya que nuevamente la inversión debe igualarse al ahorro interno, que es bajo.

Por otra parte, el ahorro nacional también se puede dividir entre ahorro privado y ahorro público. Es decir, el ahorro nacional también puede dividirse en:

Es cierto que una caída del ahorro público puede ser compensada parcialmente por el sector privado, pero la relación es menos lineal de lo que parece. Ya lo veremos en la próxima sección.

Un punto muy importante es que no sólo importa el nivel de ahorro, sino también hacia dónde se dirige. En particular, luego de años de inestabilidad macroeconómica —en parte, a su vez, producto de la baja tasa de ahorro— y de políticas confiscatorias, en la Argentina el ahorro se volvió defensivo. Los dos ejemplos más notables en Argentina son el dólar y el ladrillo.

Determinantes del ahorro

La pregunta que surge naturalmente, entonces, es: ¿qué hace que un país ahorre más o menos? Hay varios factores a nivel macroeconómico que lo explican.

En primer lugar, está el crecimiento económico. En general, un mayor crecimiento implica más ahorro, salvo en los casos en los que éste impulse desproporcionadamente el consumo o el crédito.

Por otra parte, no sólo está el tema del crecimiento, sino también el del ingreso. Es decir, no sólo importa el cambio en el ingreso, sino también su nivel. Si el ingreso del país —y de las familias en general— se estanca o se vuelve inestable, se dificulta la acumulación de ahorro de largo plazo.

La presión tributaria sobre el ingreso también es un factor. Además, esto tiene impacto sobre la informalidad, que tembién tiene su efecto en el ahorro de largo plazo. Ésta reduce el ahorro previsional, aumentando también la presión fiscal futura. El envejecimiento poblacional tiene un impacto similar.

Las cuentas del sector público también son fundamentales. En particular, el desahorro público reduce el ahorro nacional agregado, pero también deteriora la demanda de instrumentos financieros locales. En su libro Ahorrar para Desarrollarse (2016), Cavallo y Serebrisky observan que por cada dólar de reducción del ahorro público, el ahorro privado tiende a aumentar entre 40 y 60 centavos de dólar .

También está el factor de la inflación. Por un lado, cuanto mayor sea la inflación, más se deterioran los retornos reales para una misma tasa nominal, los plazos de inversión se acortan y se debilita el ahorro financiero en pesos. Por otro lado, dado que hace que los pesos “quemen”, la inflación también acelera el consumo, debilitando el ahorro por construcción.

La teoría económica también sostiene que la incertidumbre macroeconómica debería aumentar el ahorro precautorio. Esto es cierto, pero en Argentina esa incertidumbre también desplaza el ahorro fuera del sistema local.

Otro mecanismo relevante, en particular para los países de América Latina, son los términos de intercambio. En principio, cuando aumenta el precio —y el valor— de las exportaciones, aumenta también el ingreso nacional. En principio, estos shocks suelen ser transitorios, con lo cual la teoría sugiere que estos ingresos extras no deberían transformarse en mayor gasto corriente, sino que deberían ahorrarse (o como mucho, gastarse en obra pública).

Evidencia empírica para Argentina

La Argentina tiene, y ha tenido, una tasa de ahorro muy baja. Para empezar, podemos ponerla en contexto. Aquí hay una serie de cincuenta años de la tasa de ahorro en el país. Su promedio en este período ha sido de sólo 18% del PIB, un nivel muy bajo para financiar una estrategia de inversión sostenible en el tiempo.

De hecho, al día de hoy la tasa de ahorro se encuentra por debajo del promedio histórico, en niveles de 17% del PIB, según los datos del INDEC.

Por otra parte, en la comparación internacional, Argentina tiene un bajo nivel de ahorro para el nivel de ingreso que tiene. Debería estar más cerca del 25% del PIB. Cabe destacar que esto es un problema para Latinoamérica en general, tal como se describe en el libro de Cavallo y Serebrisky.

Pero además, en esta serie también se observa que la tasa de ahorro ha sido muy volátil. En particular, se muestra muy sensible a los cambios de régimen macroeconómico, así como a los shocks externos. Por ejemplo, se observa un aumento de la tasa de ahorro luego de la crisis de 2001 con el ciclo de commodities de principios de los años 2000 (spoiler: al contrario de lo que dice la teoría económica, este boom se capturó con retenciones y se usó en gasto corriente).

Justamente, se puede ver cómo los dos sudden stops de 2001 y 2018 impactaron sobre la tasa de ahorro. Al cortarse el ahorro externo, se produjo un ajuste macroeconómico muy fuerte. En el caso de 2018, esto fue complementado posteriormente por el efecto de la pandemia sobre los niveles de consumo e inversión, aun cuando el desahorro público aumentó considerablemente.

Esto es precisamente lo que estudiaron Guillermo Calvo, Alejandro Izquierdo y Ernesto Talvi en Sudden Stops, the Real Exchange Rate and Fiscal Sustainability: Argentina’s Lessons (2002). En este paper, los autores analizaron la caída del régimen de convertibilidad en Argentina y modelizaron precisamente el fenómeno descrito en el párrafo de arriba. Cuando el financiamiento externo se corta repentinamente, el ajuste se da a través de un salto en el tipo de cambio real y un ajuste en la demanda doméstica.

La dinámica teórica entre ahorro privado y público se observa muy bien en la práctica en los datos de Argentina. Entre 2008 y 2018 se ve claramente un deterioro del ahorro nacional que sigue la dinámica del ahorro público, mientras que el ahorro privado se mantiene relativamente constante. El ahorro privado luego sube durante la pandemia —muchos consumos se volvieron imposibles durante ese período— y posteriormente vuelve aproximadamente al promedio anterior.

El último dato de la serie es 2024, primer año luego del ajuste fiscal. Hay algo a destacar, pero primero es importante aclarar un par de definiciones. Al medirse a nivel país, el ahorro público que se muestra corresponde a todos los niveles de gobierno, no sólo al nacional. Además, hay que recordar que el ahorro público no es igual al resultado fiscal. El ahorro público se define como ingresos menos gastos corrientes o, equivalentemente, como el resultado fiscal más el gasto en obra pública. Justamente por esto, la forma histórica de presentar el resultado fiscal se denomina Esquema Ahorro-Inversión-Financiamiento.

Dicho esto, en 2024 sucedió algo notable. Por un lado, el ahorro público pasó de -2,0% del PIB en 2023 a +2,3% al año siguiente. Esto representa una reversión de 4,3 p.p., reflejando sobre todo el cambio en la política fiscal a nivel nacional.

Sin embargo, al mismo tiempo, se observa que el ahorro nacional aumentó sólo medio punto porcentual. Esto ocurrió porque el ahorro privado se redujo en 3,9 p.p. Es decir, el ajuste en el sector público recayó casi enteramente sobre el sector privado. En parte, esto se dio porque mucho del gasto público está compuesto de transferencias (jubilaciones, planes sociales, subsidios), sobre las cuales recayó buena parte del ajuste fiscal. También es otro reflejo del fenómeno de crowding out que se ha visto en otros aspectos de la política económica.

Otro punto imporrante es que no importa sólo cuánto se ahorra, sino también cómo se canaliza. En un paper de 2016, Argentina’s Residential Real Estate Sector: A Magnet for Savings amidst Mistrust in Traditional Investment Vehicles, Juan José Cruces analiza la magnitud y los efectos de que los argentinos ahorren “en ladrillos”. Ante la desconfianza en instrumentos financieros tradicionales, los inmuebles jan funcionado en la Argentina como refugio de ahorro.

En primer lugar, luego de la crisis de 2001, el corralito y la pesificación asimétrica, se produjo (entendiblemente) un desvío de los ahorros de la gente desde los bancos hacia el sector inmobiliario. Esto se puede ver claramente en los datos recopilados por el autor (los dos gráficos que siguen son de ese paper).

Si bien el sector de la construcción tiene efectos expansivos sobre la economía, desde el punto de vista macroeconómico no es la manera más eficiente de canalizar el ahorro hacia la inversión. Muchas veces estas operaciones se realizan por fuera del sistema financiero, con lo cual este ahorro no queda disponible para seguir financiando crédito y producción.

Cruces calcula el costo de bienestar que el desvío del ahorro hacia el sector inmobiliario produce en la economía: entre USD 800 millones y USD 3.000 millones por año para el período 2003-2012, o alrededor de 0,6% del PIB de ese momento. Un número enorme.

Esto tiene un segundo impacto. Dado que este flujo presiona sobre los precios y la demanda de alquiler no necesariamente acompaña, la renta de la inversión inmobiliaria había bajado hasta 1,5% anual. Esto implicaba que ahorrar en ladrillo tenía un retorno menor que hacerlo en bonos del Tesoro americano.

Implicancias de política

En la discusión pública, el problema del ahorro suele estar mal planteado. En general, la discusión pasa por cómo utilizar los stocks de ahorro. La insistencia sobre las leyes de inocencia fiscal y la ampliación de los créditos en dólares son dos muestras de esto. Se pone demasiado foco en los USD 260.000 millones que los argentinos tienen ahorrados en moneda extranjera y depósitos, pero no en cómo incrementar el ahorro.

Como se dijo, esos USD 260.000 millones son un stock, no un flujo. Incluso si se pudieran movilizar o ingresar al sistema financiero local —y buena parte, contrariamente a lo que se piensa, ya está dentro—, no tendría mucho impacto en la tasa de ahorro ni cambiaría drásticamente la situación.

Algo similar sucede con los fondos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSES. Allí hay otros USD 79.000 millones a los que se les asignan miles de posibles usos, algunos de los cuales terminaron implementándose: compra de automóviles y taxis, financiamiento a PYMEs, desarrollo del mercado de hipotecas, cobertura de los costos de la reparación histórica y, más recientemente, financiamiento del fondo de asistencia laboral (FAL) de privados.

Esto también ignora un hecho importante: los fondos del FGS ya están invertidos. Por lo tanto, para utilizarlos en algún nuevo objetivo primero hay que desinvertir en otro. Hoy, el 77% de los recursos del FGS están invertidos en títulos públicos, muy por encima de los límites con los que fue creado originalmente. Difícil que sin acceso a los mercados internacionales y con el local ya muy invertido, se pueda agregar oferta relativa de títulos públicos. De nuevo, el crowding out.

Entonces, ¿qué se puede hacer para aumentar nuestra tasa de ahorro? ¿Hay alguna alternativa viable? En su libro, Cavallo y Serebrisky (2016) propusieron una serie de medidas para incrementar el ahorro en América Latina, muchas de ellas particularmente apropiadas para la Argentina:

• mejorar los sistemas previsionales;

• aumentar el gasto en infraestructura, en particular en obra pública;

• focalizar mejor la política tributaria, en particular el impuesto a las ganancias;

• crear una cultura del ahorro mediante educación financiera;

• asignar mejor los recursos de la economía mediante mejoras en regulaciones e impuestos distorsivos;

• eliminar fricciones financieras, mejorando la información crediticia, la ley de quiebras, los mecanismos de desalojo, etc.

El Gobierno parece estar bien encaminado en los últimos dos puntos. La agenda de reducción de impuestos tiene como prioridad reducir los tres más distorsivos entre los nacionales (PAIS, ya eliminado, retenciones y cheque).

También tiene la desregulación casi como objetivo en sí misma. Por otra parte, hay varias iniciativas en el Congreso para mejorar la supervisión y ejecución de los contratos.

En otros puntos parece haber menos progreso, si es que lo hay. El recorte en la obra pública está impactando negativamente sobre la infraestructura y la producción, sobre todo en rutas, autopistas y trenes (y esperemos que el impacto no se haga sentir tanto en las obras hídricas este verano).

La precarización que viene sufriendo el mercado laboral desde hace ya casi una década también tiene un impacto negativo sobre el ahorro nacional. En particular, a través del desfinanciamiento del sistema previsional.

Hay iniciativas disponibles que todavía están fuera de agenda. Por ejemplo, fomentar el mercado de seguros de retiro privados atacaría varios problemas del país simultáneamente. Esto aumentaría el ahorro de largo plazo, ayudaría a compensar las bajísimas prestaciones de nuestro sistema previsional y le daría mayor profundidad y liquidez a nuestro mercado de capitales. Justamente, el desarrollo de un mercado de capitales doméstico es otro punto que puede impulsar el ahorro nacional.

Argentina tiene un problema: ahorra muy poco. Además, ahorra “mal”: el poco ahorro que genera no se canaliza a la inversión productiva. Esto no es un problema teórico ni abstracto. La baja tasa de ahorro está detrás de nuestra volatilidad macroeconómica y nuestro bajo crecimiento. A su vez, éstos hacen que se ahorre menos, generando un círculo vicioso. Es necesario desarrollar políticas públicas para revertir este fenómeno.

Links y referencias

Calvo, Izquierdo y Talvi (2002). “Sudden Stops, the Real Exchange Rate and Fiscal Sustainability: Argentina’s Lessons,” Research Department Publications 4299, Inter-American Development Bank, Research Department.

Cavallo y Serebrisky (2016, editores). “Ahorrar para desarrollarse: Cómo América Latina y el Caribe puede ahorrar más y mejor”. Banco Interamericano de Desarrollo

Cruces (2016). “Argentina’s Residential Real Estate Sector: A Magnet for Savings amidst Mistrust in Traditional Investment Vehicles”.

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El trabajo original tiene tres partes: 1. descompone el crecimiento argentino entre trabajo, capital y Productividad Total de los Factores (PTF); 2. estima la PTF como el componente residual no explicado por la acumulación de factores; y 3. calcula el PIB potencial y la brecha del producto, entendida como la distancia entre el nivel efectivo de actividad y el nivel compatible con una utilización sostenible de los recursos.

Además de las series de PIB potencial, PTF y brecha del producto del trabajo original, hace unos años incorporé una estimación de PIB potencial nominal, útil para calcular déficit fiscal estructural, impulso fiscal y otros indicadores macroeconómicos ajustados por ciclo.

Sigo haciendo revisiones conforme se publican datos nuevos, en general una vez al mes Hasta donde sé, es la única serie de PIB potencial y productividad actualizada y abierta.

Para quienes quieran interiorizarse más en definiciones y metodología recomiendo volver al trabajo original que hicimos en la Subse Macro. También pueden encontrar la última estimación en alphacast, en este link.

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Los datos de 2025

Ahora que, como mencioné arriba, salieron los microdatos de la Encuesta Permanente de Hogares del cuarto trimestre de 2025, ya cuento con todos los insumos para cerrar el dato del año pasado.

Vamos de lleno a los resultados. La Productividad Total de los Factores de Argentina volvió a crecer en 2025: aumentó 4,2% y acumula una recuperación de 7,7% desde el piso de 2023. Es el segundo año consecutivo de mejora, algo que no ocurría desde 2015/16, luego de una caída casi sistemática desde su pico en 2007.

Además, la mejora de 2025 es el crecimiento más alto de la PTF desde 1996.

La descomposición del crecimiento ayuda a entender de dónde viene esa mejora. En 2025, la PTF explica una parte inusualmente alta del crecimiento porque los factores individuales aportan poco. Es más, en la contabilidad del crecimiento, casi todo el crecimiento de 2025 aparece explicado por la PTF.

En particular, el capital no aportó mucho al crecimiento del año pasado. Esto se debe a que el aumento de la inversión del año pasado (9,6%), alcanzó para cubrir la depreciación del stock de capital existente y no mucho más. En particular, hubo caída en la inversión en tres de los cuatro trimestres de 2025, de acuerdo a los datos del INDEC.

Por otra parte, el ajuste por intensidad impacta en la medición de la contribución de este factor. Esto se debe a que el indicador de utilización de la capacidad instalada en la industria, que usamos como ajustador, se encuentra en mínimos desde la pandemia.

Algo similar sucede con el aporte del factor trabajo. De acuerdo a nuestra metodología, el aporte de los trabajadores fue negativo el año pasado. Si bien tanto los puestos de trabajo como las horas trabajadas aumentaron en 2025, también cayó fuertemente el ajustador de calidad del trabajo.

Ésta es una serie que tiende a crecer con el tiempo, porque captura mejoras en la composición y calificación de la fuerza laboral, por eso sus caídas son informativas. En 2025 la calidad del empleo retrocedió 2,0%, la mayor baja en más de treinta y cinco años; el antecedente negativo más cercano en magnitud fue 2022. Esto sugiere que la recuperación de la PTF convive con un deterioro en la composición del empleo.

En los últimos años, la dinámica del empleo muestra un deterioro en su composición. La expansión del trabajo se concentró más en empleo informal y monotributo que en empleo asalariado registrado. El resultado es una economía que puede mostrar más ocupación sin una mejora equivalente en la calidad del factor trabajo.

Finalmente, el PIB observado todavía se encuentra 1,0% por debajo de su potencial. Esto probablemente se dé por la baja utilización del stock de capital, y por una tasa de desempleo ligeramente mayor a la de 2024. Esto sugiere que hay margen para ampliar la producción con los stocks de trabajo y capital actuales.

La recuperación reciente de la PTF debe leerse con cuidado. Dos años de mejora no alcanzan para revertir el deterioro acumulado desde el pico previo. La pregunta es si esa mejora puede sostenerse sin una recomposición más profunda de la estructura productiva y del empleo.

El Futuro de Este Trabajo

El trabajo original fue realizado en conjunto con el equipo de la Subsecretaría de Programación Macroeconómica del Ministerio de Hacienda en 2018. En ese momento, se estaba saliendo del infame período 2007-2015 donde se destruyeron sistemáticamente las estadísticas públicas. Entre ellas, habían sufrido manipulaciones y/o discontinuaciones muchas de las series que se utilizan como insumos para este trabajo, entre ellas las cuentas nacionales, la tasa de desempleo y la cuenta generación del ingreso.

Una de ellas, el stock de capital, fue discontinuada en 2007 y nunca se retomó su publicación posteriormente bajo la nueva base de cuentas nacionales. Esto generó problemas en la estimación ya que los precios del capital en 2004 eran muy distintos a los de 19931, los cuales fueron resueltos de la mejor manera posible por el equipo.

Hce unas semanas, el INDEC anunció hace unas semanas que está trabajando en la elaboración y publicación de estas estadísticas. En particular:

El INDEC retomará la estimación de la productividad de la Argentina

El Instituto Nacional de Estadística y Censos (INDEC) incorporó a su plan de trabajo, luego de dos décadas, la estimación de la productividad de la Argentina. El proyecto de la Dirección Nacional de Cuentas Nacionales del Instituto, que cuenta con la asistencia técnica del Banco Mundial y del Banco Interamericano de Desarrollo, tiene como objetivo medir la productividad total de los factores con base en la cuenta del stock de capital, las cuentas de generación del ingreso de las Cuentas Nacionales y la información demográfica obtenida del Censo Nacional de Población, Hogares y Viviendas 2022, entre otras operaciones estadísticas.

La productividad es una variable que explica el crecimiento sostenible de la economía, el nivel de vida y bienestar de las naciones. Representa también las mejoras en la organización del proceso productivo, la eficiencia y el impacto de la innovación sobre la producción, que van más allá del crecimiento y la utilización de los factores o insumos productivos. En síntesis, la productividad representa la competitividad de una economía.

En este contexto, el stock de capital fijo representa el acervo de los bienes de capital de una economía y es uno de los insumos más importantes para medir la productividad; es decir, uno de los factores productivos por excelencia que contribuyen al crecimiento económico, y principal componente de la riqueza nacional. Esos bienes, al mismo tiempo, cumplen la función de ser medios de producción para elaborar otros nuevos, cuya vida útil se extiende más allá del año y que, generalmente, son utilizados por las empresas.

El INDEC prevé darle continuidad a la publicación Stock de capital. Años 1990-2003 (INDEC, 2004) y estimar el stock de capital a precios corrientes y constantes para el período 2016-2024 según sectores institucionales, tipología de activos y origen.

Cuando esto suceda, dado que el INDEC cuenta con microdatos de los cuales no dispongo, probablemente actualizaré este trabajo hacia atrás y dejaré (¡por fin!) de realizar este trabajo a mano. Esto permitirá tener estimaciones mucho más precisas.

Links

Crecimiento Económico, PTF y PIB Potencial en Argentina (2018). Base de Datos. Alojada en Alphacast.

Ministerio de Hacienda (2018). Crecimiento Económico, PTF y PIB Potencial en Argentina . Documento de trabajo #1, .

INDEC, El INDEC retomará la estimación de la productividad de la Argentina. Gacetilla de Prensa.

En efecto, el espejo de la Unión Europea siempre estuvo presente en el proceso de formación e integración del bloque. Así, con el euro, la idea de una moneda única para el Mercosur reaparece de manera recurrente en el debate económico y político regional. En general, lo hace asociada a dos promesas: profundizar la integración y reducir la vulnerabilidad externa.

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Antecedentes

Los distintos intentos de avanzar hacia una moneda única en el Mercosur comparten un rasgo común: surgieron en contextos de estancamiento del proceso de integración o de crisis macroeconómica. La lógica de estos intentos siempre fue similar: utilizar la moneda como catalizador político cuando la coordinación macroeconómica, fiscal o comercial no logra avanzar por otros medios.

Así, el proyecto ha sido más un sustituto discursivo de la integración que su resultado natural. En lugar de coronar un proceso previo de convergencia, se la invoca como mecanismo para forzarla ex post, invirtiendo el orden lógico que la experiencia internacional —y en particular la europea— muestra como más robusto.

Esta idea de avanzar hacia algún tipo de integración monetaria nunca estuvo basada, sin embargo, en un programa formal. Desde su creación a comienzos de los años noventa, el bloque incorporó referencias generales a la coordinación de políticas macroeconómicas, pero nunca definió una hoja de ruta comparable a la experiencia europea.

Antes incluso de la creación formal del Mercosur en 1991, durante 1987 hubo un proyecto llamado “Gaucho”. Ésta fue una propuesta de unidad monetaria común entre Argentina y Brasil vinculada a un eventual programa de integración económica bilateral. Nunca llegó a implementarse y quedó archivada con la creación del Mercosur.

Con el Mercosur en marcha, el presidente argentino Carlos Menem propuso en reiteradas oportunidades una moneda única para el Mercosur (al poco tiempo esta posición viraría hacia una más recordada dolarización). En esa época, quien sería luego Ministro de Economía, Roberto Lavagna, también lo propuso en su trabajo “Hacia la creación de una moneda común, una propuesta de convergencia coordinada de políticas macroeconómicas en el Mercosur”, aunque no tanto cuando estuvo en el Palacio de Hipólito Yrigoyen.

Ya en 2019, el entonces ministro de Hacienda argentino Nicolás Dujovne mencionó la posibilidad de avanzar hacia una moneda única en la reunión de Ministros de Economía y Presidentes de Bancos Centrales del Mercosur, el “peso real”, en un contexto donde Brasil y Argentina evaluaban la idea como parte de la agenda de integración. Como paso siguiente, Dujovne habló de realizar estudios macroeconómicos para analizar la conveniencia de una moneda única entre los países del Mercosur. Estos estudios quedarían a cargo del GMM, del que hablaremos debajo.

A ver si me pueden encontrar en la foto

La discusión volvió a ganar visibilidad en 2023, cuando los gobiernos de Argentina y Brasil anunciaron que comenzarían a trabajar en el diseño de una moneda común para el comercio regional, informalmente denominada “Sur”. Esto no implicaba eliminar monedas nacionales, sino que apuntaba a reducir uso del dólar y facilitar comercio bilateral. Es decir, no reemplazaría el peso ni el real; sería una unidad para intercambios comerciales y financieros, buscando reducir costos y dependencia del dólar.

Finalmente, también en 2023, el ex presidente Mauricio Macri también hizo referencia públicamente a la idea de una moneda única con Brasil, en contraste con una dolarización que se anunciaba.

Es importante señalar también que este debate no se ha dado solamente en Argentina. Por ejemplo, en un artículo de opinión publicado en abril de 2022, los economistas brasileños Gabriel Galípolo y Fernando Haddad sostuvieron que la creación de una moneda sudamericana podría servir como instrumento para acelerar la integración regional al reducir los costos de transacción y facilitar la coordinación económica entre los países de la región.

El artículo argumenta que una moneda común regional —distinta de las monedas nacionales— podría fortalecer los vínculos comerciales intrarregionales y constituir una herramienta de gobernanza económica compartida, siempre y cuando se avance paralelamente en la coordinación de políticas macroeconómicas y en la infraestructura institucional necesaria para sostener un esquema así. Los autores no son cualquier economista: un año después serían designados presidente del Banco Central de Brasil y Ministro de Hacienda de Brasil.

Marco Conceptual

Como siempre en este blog, busco enmarcar la discusión en la teoría económica. El paper fundacional en el tema es de 1961 y pertenece a Robert Mundell: “A Theory of Optimum Currency Areas”. En él, el autor se pregunta cuál es la unidad geográfica óptima para una política monetaria común1.

En ese artículo, Mundell plantea que la conveniencia de compartir una moneda no depende de fronteras nacionales sino de la capacidad de un conjunto de regiones o países para absorber shocks asimétricos sin recurrir al tipo de cambio nominal. El argumento central es que la pérdida de la política monetaria y cambiaria solo es sostenible si existen mecanismos alternativos de ajuste —principalmente movilidad laboral, flexibilidad de precios y salarios, o transferencias fiscales. Así, eliminar el riesgo cambiario reduce costos de transacción e incertidumbre, pero a cambio se pierde un mecanismo clave para absorber shocks asimétricos.

Mundell pone un énfasis especial en la movilidad laboral como sustituto del tipo de cambio. Por otra parte, el tercer factor, el fiscal, es particularmente relevante para la Unión Europea, ya que estuvo en el centro de la discusión de la crisis del Euro allá por 2010-2012 y continúa hasta hoy. Según Mundell, una región es un área monetaria óptima si estos mecanismos de ajuste alternativos al tipo de cambio son suficientemente fuertes.

En los primeros años del Mercosur, también hubo trabajos que se enfocaron específicamente en esta cuestión desde el punto de vista del bloque. Además del citado trabajo de Lavagna, Barry Eichengreen en su trabajo “Does Mercosur Need a Single Currency” (1998) plantea el problema de manera institucional: si el Mercosur necesita una moneda única depende del tipo de integración que efectivamente esté construyendo. Una unión aduanera, lo que hoy es el Mercosur en la práctica, puede sostenerse con monedas nacionales que fluctúan entre sí. El costo político de la volatilidad cambiaria aumenta, en cambio, si el bloque intenta avanzar hacia un mercado verdaderamente integrado (más apertura de mercados domésticos y mayor competencia transfronteriza), porque en ese caso las variaciones del tipo de cambio se vuelven más disruptivas. Parafraseando el texto de Eichengreen, difícil pensar que abría comercio entre las provincias si cada una tuviese su moneda propia, como fue el caso al inicio de la Argentina.

Eichengreen nombra cuatro requisitos para la moneda única en el Mercosur:

1. Un Banco Central independiente para el Mercosur (y Bancos Centrales nacionales independientes, para empezar a hablar). Es frustrante que en este aspecto, estábamos más cerca en los noventa. La degradación institucional en las últimas décadas ha sido muy fuerte.

2. Flexibilidad de precios y salarios

3. Un sistema financiero fuerte, apalancado por disciplina fiscal (bajo gasto público, bajo déficit, baja deuda de corto plazo)

4. Barreras a la salida

Curiosamente, a Eichengreen le parecía que las transferencias fiscales no eran necesarias, a diferencia de Mundell. Las llamó sustitutos imperfectos de la flexibilidad de precios y salarios, y que en caso de flexibilidad laboral no eran necesarias.

En suma, Eichengreen cierra diciendo que la moneda única no es necesaria para una unión aduanera (el Mercosur de hoy), pero puede ser esencial para un mercado común (el Mercosur que se quiso hacer). Es curioso que cuando se escribió el paper, hacia finales de los noventa, Eichengreen ya pronosticaba que la falta de armonización macroeconómica iba a ser mucho más disruptiva en el futuro que en el pasado. Cuánta razón tuvo.

Por su parte, Levy Yeyati y Sturzenegger, en su paper Is EMU a Blueprint for Mercosur? (2000) ordenaron el debate con dos lentes. El primero es el tradicional de áreas monetarias óptimas. Con esa vara, concluyen que el Mercosur estaba lejos en ese entonces de las precondiciones para una unión monetaria regional comparable a la europea. En su evaluación, el bloque mostraba baja integración comercial intrazona, mercados laborales poco integrados divergencia fiscal y ausencia de transferencias fiscales supranacionales; y, además, una integración financiera incompleta con heterogeneidad regulatoria que abre problemas de riesgo moral si se centraliza la política monetaria sin instituciones fiscales/financieras equivalentes. Es difícil pensar que la situación hoy sea muy diferente.

El segundo lente es el de ganancias de credibilidad para economías propensas a la inflación: aquí la lección europea no es “una moneda regional per se”, sino la presencia de un país ancla capaz de “importar” reputación (en el caso europeo, el rol disciplinador asociado al Bundesbank/BCE). En Mercosur, argumentan, ese ancla regional faltaba, lo que limitaba la promesa de credibilidad de una moneda única intrabloque. Por eso sugieren que, si el objetivo dominante fuera credibilidad, el paralelo más cercano al modelo europeo sería una unión que incluya a EE.UU., o bien alternativas como la dolarización, que traen beneficios potenciales pero también costos (señoreaje, transición para adquirir circulante y restricciones de prestamista de última instancia).

Finalmente, los autores remarcan que toda unión monetaria descansa en un proyecto político común. Hoy ni siquiera eso pareciera ser el caso.

Pasos institucionales hacia una moneda única

Ya en el proceso de creación del Mercosur, hubo menciones generales a la coordinación macroeconómica entre sus miembros, su convergencia nominal, y la cooperación monetaria. En particular, en el Tratado de Asunción, el documento constitutivo del Mercosur, en su mismo artículo 1 dice:

Este Mercado Común implica (...) la coordinación de políticas macroeconómicas y sectoriales entre los Estados Partes: de comercio exterior, agrícola, industrial, fiscal, monetaria, cambiaria y de capitales, de servicios, aduanera, de transportes y comunicaciones y otras que se acuerden, a fin de asegurar condiciones adecuadas de competencia entre los Estados Partes;

Para esta coordinación macroeconómica, en 2000 se creó el Grupo de Monitoreo Macroeconómico (GMM) del Mercosur. El GMM reúne a representantes de los ministerios de economía y bancos centrales de los países miembros, y tiene como objetivo central mejorar la coordinación macroeconómica mediante la producción de información homogénea y comparable2.

El mandato del GMM se concentra en tres tareas principales: la armonización de estadísticas macroeconómicas, la elaboración de indicadores comunes (inflación, resultado fiscal, deuda, crecimiento) y el análisis conjunto de la coyuntura regional. En ese marco, los técnicos del INDEC, Ministerio de Economía y el Banco Central han construido indicadores armonizados como: estadísticas monetarias, estadísticas de balanza de pagos, estadísticas fiscales y hasta el primer IPC Nacional3.

Si bien el GMM no fue creado con el objetivo explícito de diseñar una moneda única, su trabajo se relaciona indirectamente con los criterios que la literatura de áreas monetarias óptimas considera relevantes. La medición de la convergencia macroeconómica, la comparación de desempeños fiscales y monetarios, y el seguimiento de ciclos económicos son insumos necesarios —aunque claramente no suficientes— para evaluar la viabilidad de una integración monetaria más profunda.

Uno de los intentos más explícitos de introducir criterios de convergencia macroeconómica dentro del Mercosur fue el acuerdo alcanzado en 2000 en la reunión presidencial de Florianópolis. Allí se establecieron metas indicativas para inflación, resultado fiscal y deuda pública que buscaban aproximarse —aunque de manera mucho más flexible— a los criterios de convergencia utilizados en el proceso de creación del euro. En particular, se propuso limitar el déficit fiscal a un máximo de 3% del PIB, mantener niveles de deuda pública sostenibles y converger gradualmente hacia tasas de inflación de un dígito.

Sin embargo, estas metas nunca adquirieron carácter vinculante ni estuvieron acompañadas por mecanismos institucionales de supervisión o sanción comparables a los existentes en la Unión Europea. Los trabajos del GMM para armonizar las estadísticas fiscales eran un insumo importante para que estos datos fuesen comparables. Al día de hoy todavía el GMM las produce, y en lo personal me gustan más que el tan viciado IMIG, al ser más cercano al manual del finanzas públicas del FMI.

Sistemas de pagos en monedas locales

Aunque no es una moneda común, desde hace años hay un mecanismo dentro del Mercosur diseñados para intercambio bilateral sin recurrir al dólar, el Sistema de Pagos en Monedas Locales (SML). Fue implementado inicialmente entre Argentina y Brasil en 2008 y luego extendido a Uruguay y Paraguay. El mecanismo permite que importadores y exportadores liquiden operaciones comerciales en sus propias monedas, mientras que los bancos centrales compensan las transacciones y realizan el ajuste final entre sí.

En términos conceptuales, el SML no implica una moneda común ni un régimen cambiario compartido, sino simplemente una infraestructura de pagos destinada a reducir costos de transacción y exposición al dólar en el comercio bilateral. Sin embargo, su utilización ha sido limitada y concentrada en un número reducido de operaciones (que se pueden ver en el informe del mercado de cambios del BCRA, como el de abajo).

Este tipo de mecanismos también ayuda a clarificar una distinción importante en el debate: la diferencia entre una moneda común y una moneda única, en la cual también se detiene Mundell. Una moneda común es, en esencia, una unidad de cuenta o instrumento de liquidación que convive con las monedas nacionales, sin reemplazarlas ni eliminar la política monetaria de cada país. La experiencia europea ofrece un antecedente claro en la Unidad de Cuenta Europea (ECU), utilizada desde fines de los años setenta dentro del Sistema Monetario Europeo como referencia contable y para algunas operaciones financieras entre bancos centrales.

El euro, en cambio, representó un salto institucional mucho mayor: la sustitución de las monedas nacionales por una moneda única y la transferencia de la política monetaria al Banco Central Europeo. En ese sentido, iniciativas como el SML se ubican conceptualmente mucho más cerca del modelo de la ECU que de una verdadera unión monetaria.

Lecciones de política

La pregunta relevante, entonces, no es si existen instrumentos técnicos para reducir el uso del dólar en el comercio intrarregional sino si el bloque posee las condiciones económicas e institucionales necesarias para sostener una unión monetaria propiamente dicha.

Una moneda única implica renunciar al tipo de cambio como mecanismo de ajuste. Esa renuncia sólo es sostenible cuando existen sustitutos creíbles —movilidad laboral, transferencias fiscales o alta flexibilidad de precios— capaces de absorber shocks asimétricos. Ninguna de estas condiciones caracteriza al Mercosur. En este contexto, eliminar el tipo de cambio no resolvería los desequilibrios macroeconómicos del bloque. Simplemente trasladaría el ajuste hacia recesiones más profundas o pérdidas persistentes de competitividad.

La historia reciente del Mercosur refuerza este punto. Algunas de las tensiones económicas más disruptivas dentro del Mercosur surgieron precisamente de desalineamientos cambiarios entre sus miembros. La devaluación brasileña de 1999 y la crisis argentina de 2001 generaron fuertes conflictos comerciales y políticos dentro del bloque. En ambos casos, el tipo de cambio actuó como mecanismo de ajuste frente a desequilibrios macroeconómicos profundos. Una unión monetaria habría eliminado ese instrumento, trasladando el ajuste hacia contracciones internas.

La capacidad de ajuste interno frente a shocks también aparece limitada. La movilidad laboral intrarregional es baja y heterogénea, muy por debajo de lo observado en uniones monetarias consolidadas. Esta combinación reduce la posibilidad de que el ajuste ante shocks asimétricos ocurra vía reasignación de factores, aumentando la probabilidad de que las tensiones se traduzcan en mayores niveles de desempleo o en pérdidas de competitividad persistentes a nivel nacional.

Uno de los elementos centrales es la simetría de los shocks macroeconómicos. Si bien se observa que ciertos episodios —como el boom de precios de las materias primas en la década de 2000— generaron movimientos relativamente sincronizados en actividad, empleo y cuentas externas, esa sincronización parece estar asociada a shocks externos comunes más que a una integración real profunda entre las economías del bloque. Cuando las condiciones internacionales se tornan menos favorables, la correlación entre las principales variables macroeconómicas se reduce de manera significativa, lo que sugiere que los ciclos económicos no están estructuralmente alineados. Esto se puede ver en el ritmo de crecimiento de los países durante distintos períodos de tiempo. En este contexto, una política monetaria común tendería a ser demasiado restrictiva para algunos países y demasiado expansiva para otros.

Por otra parte, la integración comercial del Mercosur sigue siendo limitada. El comercio intrabloque representa una fracción relativamente pequeña de las exportaciones totales y es muy desigual entre países. Al mismo tiempo, buena parte del comercio exterior de la región se concentra en commodities con precios denominados en dólares. En este contexto, los beneficios de eliminar el riesgo cambiario intrarregional son acotados.

Finalmente, la integración financiera y fiscal aparece como uno de los principales cuellos de botella. Los mercados financieros de la región son poco profundos, heterogéneos y débilmente integrados entre sí, lo que reduce la capacidad de suavizar shocks a través de flujos de capital intra-regionales (una excepción a esto son los Fondos Comunes de Inversión “Mercosur”). Al mismo tiempo, no existen mecanismos de transferencias fiscales supranacionales y la convergencia fiscal entre los países es limitada, con trayectorias muy diferentes de déficit, deuda e inflación.

La experiencia europea suele invocarse como precedente, pero el contraste institucional es difícil de ignorar. La unión económica y monetaria se construyó sobre un entramado institucional que incluía un banco central supranacional independiente, reglas fiscales comunes, un sistema jurídico comunitario y un mercado único altamente integrado. Incluso con esas condiciones, la crisis del euro reveló tensiones profundas entre economías con trayectorias macroeconómicas divergentes. El Mercosur carece de casi todos esos elementos.

Una posible réplica es que las áreas monetarias no se descubren, sino que se construyen. La propia adopción de una moneda única puede aumentar el comercio intrarregional, sincronizar ciclos y generar las condiciones que ex ante parecían ausentes. Sin embargo, este argumento supone la existencia de un marco institucional capaz de absorber los costos de transición. La experiencia europea mostró que aun con un presupuesto común, un banco central independiente y un entramado jurídico supranacional robusto, los ajustes fueron políticamente traumáticos. En el Mercosur, donde esas instituciones no existen, la hipótesis de que la moneda generaría por sí sola convergencia resulta más una apuesta política que una inferencia empírica.

En cuanto al Mercosur como bloque, últimamente, con los tiempos que corren, ha sufrido muchas críticas y se han multiplicado los pedidos por salir de él. Creo que sería un error muy fuerte. Perderíamos no sólo el mercado del bloque, los que volverían a tener aranceles, sino también aquéllos mercados con los que tenemos tratados de libre comercio, a los que este año se suman la Unión Europea (20% del PIB mundial) y Singapur (uno de los países más abiertos del mundo).

El Mercosur ha hecho muchísimo para abrir la economía argentina al mundo y mal que mal le ha dado un anclaje institucional al país. Es cierto también que el proceso de integración y de apertura comercial está estancado. Parte de ello se debe a las reglas internas, que suelen requerir aprobación activa de sus miembros para que entre en vigencia la normativa. Esto podría arreglarse relativamente fácil con una regla de aprobación tácita si los países se demoran y no lo rechazan explícitamente.

En este sentido, son esperanzadoras las palabras del Secretario de Coordinación de la Producción, impulsando la eliminación de trabas internas al comercio en el Mercosur. Además, la armonización normativa es un paso esencial para el avance del Mercado Común:

“Cuando un país se integra al mundo, va soportando las presiones y cada uno uno tiene que intentar entender si el objetivo final es superador a lo que se esta destruyendo, y creemos que sí”, dijo Lavigne durante su exposición. Luego, destacó que Argentina redujo los aranceles dentro del Mercosur y que el acuerdo con la UE es otra forma de bajarlos. “Las normas técnicas son medidas paraarancelarias, eliminamos más de la mitad”, sostuvo.

Conclusión

Desde su creación, el Mercosur ha oscilado entre ambición retórica e integración efectiva limitada. En ese contexto, la moneda única reaparece cíclicamente no como culminación de un proceso de convergencia, sino como sustituto simbólico de aquello que no se logró coordinar: políticas fiscales, disciplina macroeconómica, apertura real de mercados. La experiencia europea muestra que la moneda puede consolidar una integración ya avanzada, pero el Mercosur intenta invertir esa secuencia. El problema no es la ambición monetaria, sino el orden lógico: sin integración sustantiva previa, la moneda no coordina, sino que expone las divergencias.

En lo personal, me gustaría que el Mercosur llegara a tener una moneda única. Pero la cuestión no es si una moneda única sería deseable en abstracto, sino si el Mercosur posee las condiciones institucionales para sostenerla sin convertirla en una fuente adicional de inestabilidad. Hoy no las tiene.

Esta discusión suele estar mal planteada desde el inicio. No porque una moneda única sea intrínsecamente indeseable, sino porque se la presenta como un atajo institucional frente a un problema más profundo: el bajo nivel de integración real del bloque. El desafío central del Mercosur no es monetario, sino político e institucional. Pretender resolverlo mediante una moneda única implica buscar un atajo que, lejos de acelerar la integración, corre el riesgo de volver más visibles —y más costosas— las divergencias que el bloque aún no ha logrado resolver.

Una moneda única no es un instrumento neutral ni autónomo, sino el resultado de un proceso de integración económica, política e institucional previo. Cuando ese proceso es incompleto, la moneda no lo reemplaza, lo expone. En el caso del Mercosur, la pregunta relevante no es si una moneda única sería conveniente en abstracto, sino si el bloque ha construido las condiciones mínimas para que ese instrumento funcione sin amplificar las divergencias existentes.

Es preferible, desde mi punto de vista, eliminar entonces las barreras que previenen la integración regional dentro del bloque, aún si no se hiciesen como preámbulo a una moneda única. Todas las medidas de integración para llegar a una moneda única son buenas en sí mismas, no sólo como preámbulo a ella. El Mercosur tiene todo para ganar si se avanza en ese sentido.

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Links

- Boletín Oficial, Decreto 146/2026.

- Clarín, Lavigne: “Hay sectores que construyen empleo y otros lo destruyen, son cuestiones del capitalismo”. 13 de marzo de 2026.

- Barry Eichengreen (1998), “Does Mercosur Need a Single Currency”

- Eduardo Levy Yeyati y Federico Sturzenegger (2000), “Is EMU a Blueprint for Mercosur?”

- Fernando Haddad e Gabriel Galípolo (2022). “Criação de moeda sul-americana pode acelerar integração regional”. Folha de Sao Paulo.

- INDEC, Información de Archivo, Precios.

- Infobae, “Cumbre del Mercosur: Dujovne anticipó que la inflación volverá a bajar en julio”. 17 de julio de 2019.

- Infobae, “En busca de una moneda común, la Argentina y Brasil cambiarán su comercio bilateral para cuidar las reservas del BCRA”. 23 de enero de 2023.

- Roberto Lavagna y Fabio Giambagi (1998), “Hacia la Creación de una Moneda Común. Una Propuesta de Convergencia Coordinada De Políticas Macroeconómicas En El Mercosur”

- Mercosur, Grupo de Monitoreo Macroeconómico

- Mercosur, Tratado de Asunción

- Robert Mundell (1961), “A Theory of Optimum Currency Areas”, American Economic Review.

- Perfil, “Mauricio Macri rechazó la dolarización y pidió una moneda común con Brasil”. 11 de diciembre de 2023.

En los primeros episodios de endeudamiento de los países emergentes, gran parte de la deuda pública estaba denominada en moneda dura. Existía entonces una correspondencia casi perfecta entre moneda, legislación y tenedores: la deuda se emitía en dólares, bajo ley de Nueva York, y era mayoritariamente adquirida por inversores no residentes. En ese contexto, deuda pública y deuda externa eran prácticamente sinónimos. De allí surge la persistente confusión —particularmente extendida entre políticos, periodistas e incluso algunos economistas— entre los conceptos de “deuda pública” y “deuda externa,” dos conceptos que hoy refieren a cosas distintas. En contraste, la deuda en moneda local solía emitirse bajo ley doméstica y a inversores residentes.

A partir de esta experiencia histórica, se instaló la idea de que emitir deuda en dólares es más riesgoso que hacerlo en moneda local, tanto para el gobierno emisor como para los tenedores. La lógica es conocida: si el Estado recauda en su propia moneda, endeudarse en moneda local elimina el riesgo de descalce cambiario ante una devaluación.

Sin embargo, esta intuición no siempre es correcta. Bajo ciertas condiciones —como las que enfrenta actualmente la Argentina— emitir deuda en pesos en el exterior puede resultar riesgoso.

En este artículo reviso algunos argumentos teóricos que ayudan a entender por qué.

El Efecto de los Inversores Extranjeros en el Mercado de Deuda Local

En una nota técnica para el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), que puede descargarse aquí, analicé el impacto de la participación de inversores extranjeros en los mercados de deuda en moneda local de América Latina. Allí muestro que la presencia de inversores no residentes puede ser una bendición o una maldición, dependiendo del contexto macroeconómico y financiero.

Por un lado, una mayor tenencia de deuda en moneda local por parte de inversores extranjeros tiende a reducir los spreads de esos bonos, abaratando el financiamiento para el país. Esto no debería sorprender: cuando ingresan capitales del exterior, aumenta la demanda por títulos domésticos y caen las tasas que debe pagar el Tesoro. Mientras los inversores perciban que el retorno esperado en pesos —ajustado por el tipo de cambio— supera al de instrumentos comparables en dólares, estarán dispuestos a mantener sus posiciones. Si esto suena a carry trade, es porque lo es. Este mecanismo es el que genera alivio financiero en períodos de estabilidad.

Sin embargo, en el mismo estudio muestro que este beneficio puede revertirse bajo ciertas circunstancias. En particular, cuando se produce un aumento significativo en las expectativas de devaluación, el comportamiento de los inversores internacionales se vuelve abruptamente procíclico. Muchos optan por desarmar posiciones en forma simultánea para cubrirse, lo que provoca una suba marcada de las tasas de interés y, en muchos casos, una depreciación del tipo de cambio. En contextos de volatilidad o crisis cambiaria, una elevada participación extranjera en la deuda en pesos puede, por lo tanto, encarecer el financiamiento en lugar de abaratarlo.

La evidencia sugiere además que esta relación es no lineal. Para un mismo nivel de tenencia extranjera, el aumento de los rendimientos en episodios de estrés es sensiblemente mayor que la reducción observada en períodos de calma. Es decir, las ganancias en tiempos de estabilidad son acotadas, mientras que las pérdidas potenciales bajo volatilidad pueden ser significativas.

¿Por qué ocurre esto? Los inversores internacionales que poseen deuda en pesos suelen estar expuestos al riesgo cambiario, ya que muchas de estas posiciones no están cubiertas. Mientras esperan movimientos acotados del tipo de cambio, el mayor rendimiento en moneda local compensa ese riesgo y toleran la volatilidad habitual del mercado. Pero ante un cambio brusco en las expectativas —por ejemplo, el temor a una devaluación relevante en el corto plazo— el incentivo a salir supera rápidamente los costos de permanecer. Esto da lugar a ventas masivas de bonos en pesos para dolarizar carteras, retroalimentando tanto la suba de tasas como la presión cambiaria. El resultado es, paradójicamente, la devaluación que los inversores buscaban evitar. En suma, la “bendición” de los capitales externos puede transformarse en “maldición” cuando cambian las condiciones.

El punto central es que el riesgo cambiario no desaparece: simplemente se traslada al tenedor del bono. En el caso de los inversores locales, este riesgo suele ser menos relevante. Como discutí en artículos previos de este sitio sobre “competencia de monedas” (acá y acá), los residentes utilizan el peso como medio de pago y unidad de cuenta. Además, una parte sustancial de los tenedores locales está compuesta por entidades reguladas —bancos, compañías de seguros, entre otras— que, por normativa, deben mantener estos activos en sus balances. Esto reduce significativamente la probabilidad de un sell-off masivo por parte de estos actores. Resulta llamativo, en este sentido, que varias de las recientes —y, en mi opinión, desacertadas— medidas de endurecimiento monetario desde julio se hayan basado en el temor a ventas masivas de bonos en pesos por parte de tenedores locales, mientras que al mismo tiempo se incentivaba la participación de inversores offshore, exactamente lo contrario de lo que sugiere este análisis.

Para los inversores no residentes, en cambio, la unidad de cuenta suele ser el dólar u otra moneda fuerte. Una caída en el valor esperado en dólares de un bono en pesos, aun si se explica exclusivamente por un movimiento cambiario y no por su precio en moneda local, puede gatillar ventas inmediatas. Es importante destacar que no es necesario que esa pérdida se materialice: basta con que exista una probabilidad significativa de que ocurra.

Recientemente, este punto ha sido señalado también por el Fondo Monetario Internacional en su último Global Financial Stability Report. En línea con la evidencia presentada en mi nota técnica, el FMI destaca que el desarrollo de mercados domésticos de deuda en moneda local —particularmente cuando están mayoritariamente en manos de inversores residentes— reduce la sensibilidad de las economías emergentes a shocks externos y atenúa la volatilidad financiera.

Local currency bond markets have deepened in many emerging markets, contributing to greater financial resilience. This helped reduce both currency mismatches and the risk of sudden capital outflows.

[...] Greater domestic ownership of local currency debt reduces the sensitivity of emerging market debt to global shocks [...]. With more domestic ownership, bond yields rise less than they would otherwise in a risk-off scenario.

Como dato curioso, recientemente el ministro Caputo ha comenzado a enfatizar la necesidad de contar con un mercado de capitales doméstico, aunque se refería principalmente al de dólares en particular.

“es muy difícil que un país pueda crecer sostenidamente en el tiempo sin un mercado de capitales interno más desarrollado. Este es un punto central de mediano y largo plazo. Y este gobierno, más allá de tener que lidiar con la coyuntura de corto plazo, está tratando de sentar las bases para que es este período de crecimiento sea de largo plazo”

El caso de 2018

Un episodio similar ya tuvo lugar en la Argentina en 2018. Hasta 2015, la participación de inversores internacionales en la deuda en moneda local era reducida. Esto no respondió únicamente a una decisión de política económica: entre 2001 y 2015 el país tuvo, en los hechos, vedado el acceso a los mercados financieros internacionales. Sin embargo, tras la salida del default en abril de 2016 y el regreso a los mercados, la tenencia de títulos en pesos por parte de inversores offshore aumentó rápidamente, alcanzando niveles récord.

No solo se lograron colocar, por primera vez, instrumentos de deuda en pesos a mediano plazo entre inversores del exterior —un hito en sí mismo—, sino que además se habilitó su participación en el principal instrumento de regulación monetaria del Banco Central: las Lebacs. Para ello fue necesario desmantelar una serie de medidas macroprudenciales. En primer lugar, se eliminó la restricción que limitaba su tenencia exclusivamente a bancos, permitiendo que cualquier inversor local pudiera adquirirlas y, de ese modo, atomizando su base de tenedores. Posteriormente, se autorizó su custodia en Euroclear, lo que abrió la puerta a la participación directa de inversores internacionales.

Como resultado, la tenencia de Lebacs dejó de concentrarse en un pequeño grupo de entidades financieras y pasó a estar distribuida entre decenas —e incluso cientos— de miles de inversores. A su vez, hacia 2018, ya se encontraban 27.000 millones de dólares de deuda en pesos en manos de inversores offshore, muchos de ellos con estrategias de corto plazo (hot money).

Esto desató el evento que describí en la sección anterior. En marzo de 2018, con la credibilidad de la política monetaria ya severamente dañada tras el episodio del 28 de diciembre, un anuncio de la Reserva Federal desencadenó un brusco cambio en los flujos de capitales a nivel global. Si bien el impacto se sintió en la mayoría de los mercados emergentes, dos países ofrecieron un ejemplo de manual de sudden stop: Turquía y la Argentina.

A partir de allí, la salida abrupta de fondos offshore de sus posiciones en Lebacs provocó una fuerte corrección en el mercado cambiario. El tipo de cambio pasó rápidamente de niveles cercanos a 20 pesos por dólar a valores en torno a 25, y continuó depreciándose hasta alcanzar los 40 pesos en los meses siguientes.

Lecciones de Política Económica

Esta discusión tiene implicancias directas para la política económica actual del Gobierno. Sin ir más lejos, en mayo de este año el Tesoro realizó su primera emisión de deuda en los mercados internacionales en siete años. No se trató, sin embargo, de un bono en dólares, sino de un bono en peso: el Bono del Tesoro 2030, emitido a una tasa anual del 29,5%, estuvo dirigido principalmente a inversores internacionales. Esta colocación constituyó la primera emisión de deuda en los mercados internacionales desde 2019.

Esta colocación se inscribió, además, dentro de la estrategia oficial de acumulación de reservas, tal como se detalla en la gacetilla de prensa del BCRA. Al permitir la suscripción en dólares de un instrumento denominado en pesos, el objetivo era incrementar las reservas internacionales sin que ni el Banco Central ni el Tesoro tuvieran que comprar divisas en el mercado de cambios, algo a lo que el Poder Ejecutivo parece —¿parecía?— oponerse ideológicamente. En este esquema, la acumulación de reservas quedaría financiada por los mercados internacionales de deuda. Al tratarse de un instrumento en pesos, el riesgo cambiario sería absorbido por el inversor. Como se discutió más arriba, esta lógica es más frágil de lo que sugiere a primera vista.

Dado que aún persisten controles cambiarios, y con el objetivo de brindar cierta previsibilidad a los inversores internacionales respecto del uso futuro de su inversión, el BCRA habilitó un canal específico de acceso al mercado de cambios. El 16 de abril de 2025, en el marco del nuevo esquema cambiario, el Banco Central anunció la eliminación de las restricciones de acceso —y salida— del mercado oficial de cambios para la repatriación de nuevas inversiones en pesos realizadas por no residentes, siempre que dichas inversiones se mantuvieran por un plazo mínimo de seis meses. Esta medida quedó plasmada en la Comunicación A 8230.

Este plazo mínimo de “permanencia” de seis meses podía interpretarse como una herramienta de carácter macroprudencial. En la práctica, introducía una barrera a la entrada de capitales especulativos de muy corto plazo, aunque es cierto que estos flujos igualmente pueden canalizarse a través de los dólares financieros.

Sin embargo, el 22 de mayo de 2025 el Gobierno flexibilizó este esquema mediante la Comunicación A 8245 del BCRA. En ella se dispuso que los inversores offshore que utilicen moneda extranjera para suscribir directamente bonos del Tesoro en licitaciones primarias —siempre que los títulos tengan una vida promedio de al menos seis meses— serán considerados como cumplidores del requisito de plazo mínimo de tenencia para acceder al mercado oficial de cambios. Más tarde, el 12 de junio eliminaría del todo el plazo de permanencia con la Comunicación A 8257.

Conviene recordar que en 2018 fue precisamente el éxito inicial del carry trade lo que amplificó luego la magnitud del ajuste. La entrada sin restricciones de capitales de corto plazo dejó un stock elevado de posiciones susceptibles de liquidarse en bloque ante la primera señal de alarma. En 2025, aunque los montos involucrados sean por ahora menores, repetir ese proceso de acumulación de deuda en manos volátiles sin fortalecer previamente los fundamentos macroeconómicos podría sentar las bases de un nuevo episodio de inestabilidad financiera.

De todos modos, incluso luego de la emisión del BONTE, la participación de inversores internacionales en la deuda en pesos de la Argentina sigue siendo reducida en comparación con el período 2016–2018. De 27.000 millones de dólares en tenencias en aquella etapa, se pasó a poco más de 2.000 millones de dólaresen la actualidad, esto es, menos del 10% del nivel (ver gráfico de arriba). Esto reduce significativamente los riesgos de un episodio de la misma magnitud.

Además, en la nota técnica subrayo que este desenlace no es inevitable. Países con fundamentos macroeconómicos sólidos pueden mitigar estos riesgos. ¿De qué hablo acá? Los factores que mitigan este riesgo son:

-una política fiscal consistente —con déficits bajos o nulos

-un manejo prudente de la deuda pública —con vencimientos ordenados y mayor proporción de instrumentos a tasa fija y de largo plazo— y

- un nivel adecuado de reservas internacionales

En síntesis, la apertura a los flujos de cartera puede aliviar tensiones financieras, pero solo es sostenible si se apoya en disciplina macroeconómica. La experiencia de 2018 muestra que los capitales de corto plazo entran rápido y salen más rápido aún, amplificando shocks cuando no existen amortiguadores suficientes.

Hoy en día la exposición es muy baja relativo a lo que fue en 2018. Si Argentina decide volver a apostar por estos flujos, deberá hacerlo con fundamentos sólidos: orden fiscal que reduzca la dependencia del endeudamiento, una desinflación creíble que ancle expectativas cambiarias, acumulación de reservas como red de seguridad y herramientas macroprudenciales que atenúen salidas abruptas.

En este contexto, es más que bienvenido este cambio de opinión del Gobierno respecto de la compra de reservas y el pre anuncio de la adquisición diaria en el mercado por parte del BCRA. Con estos pilares, la participación de inversores offshore puede contribuir al desarrollo del mercado de capitales local; sin una macro sana, el riesgo es conocido.

Links:

-Banco Central de la República Argentina, Comunicación A 8230.

-Banco Central de la República Argentina, Comunicación A 8245.

-Banco Central de la República Argentina, Comunicación A 8257.

-Banco Central de la República Argentina, Medidas para el fortalecimiento de Reservas

-Banco Central de la República Argentina, Profundización del esquema de agregados monetarios: fase de re-monetización 2026

-Baumann Fonay, I. (2022). The effects of foreign investors’ holdings on the local currency sovereign bond markets in Latin America.

- Fondo Monetario Internacional, Good Policies (and Good Luck) Helped Emerging Economies Better Resist Shocks

- Infobae, Caputo habló del pago de deuda de enero: “Trataremos de que no haya emisión y eliminar la dependencia de Wall Street”

-MacroArgentina, Competencia de Monedas, un Enfoque desde la Teoría (I/II)

-MacroArgentina, Competencia de Monedas, un Enfoque desde la Teoría (II/II)

- Secretaría de Finanzas, Llamado a licitación para inversores internacionales del Bono del Tesoro Nacional en pesos a tasa fija vencimiento 2030 a suscribir en dólares estadounidenses

Para enmarcar esta cuestión en forma teórica, esta vez me voy a centrar en un paper de Michael Woodford de 2005, “Central Bank Communication and Policy Effectiveness”. Este paper ataca de lleno el problema que nos compete en este artículo.

De la opacidad al giro hacia la transparencia

Un poco de contexto. Cuando Woodford escribió este paper, era el año 2005, y corrían vientos de cambio en términos de política monetaria. En los países desarrollados, en particular en la Reserva Federal de los Estados Unidos (“la Fed”), se empezaba a abrir un camino de mayor transparencia.

Hasta hacía no muchos años antes del paper, los Bancos Centrales creían que una mayor opacidad en su toma de decisiones les permitía “sorprender” y eventualmente “vencer” al mercado, facilitando la tarea de la política económica. El autor sostiene que, para la época cuando Greenspan asumía en la Fed, los banqueros centrales guardaban celosamente la “mística” de su toma de decisiones, y creían que este misterio era lo que les garantizaba su éxito.

Sin embargo, ya para ese entonces, esa idea comenzaba a abandonarse. La Reserva Federal, ya a principios de los años noventa, comenzaba a comunicar no sólo sus decisiones en los comités de política monetaria, sino también empezaba a incluir pistas sobre sus políticas a futuro. Al principio como consensos sobre el sesgo de la política monetaria, para más adelante comenzar a dar senderos explícitos de las tasas de referencia.

Mientras tanto, muchos países, desarrollados y emergentes, estaban adoptando un nuevo esquema de política monetaria: el inflation targeting. Este esquema no sólo estaba probando ser exitoso, sino que además ponía en la comunicación, la rendición de cuentas y la transparencia al centro de su esquema.

En este contexto, Woodward se hace una pregunta: ¿conviene que los bancos centrales comuniquen su sendero de tasas de interés? Traducido al contexto argentino actual, la pregunta sería si le conviene al BCRA comunicar lo que está haciendo, y lo que probablemente haga, con su política monetaria.

Para resumir, el autor argumenta que sí, que le conviene. Sostiene que la mayor transparencia permite a los Bancos Centrales conseguir sus objetivos de estabilización de manera más efectiva. Precisamente lo opuesto al saber general de hasta hacía unos años.

La comunicación en la política monetaria

¿Por qué es importante la comunicación en la política monetaria? Woodford sostiene que, como los agentes económicos son forward-looking (prospectivas), los bancos centrales afectan la economía no sólo a través del impacto de sus decisiones en la tasa de corto plazo, sino fundamentalmente a través de su influencia en las expectativas del mercado.

Por ello, el autor asegura que sólo este canal ya es argumento suficiente para que los bancos centrales se comprometan a un enfoque sistemático a la política monetaria. Esto tendría dos funciones. Por un lado, interno: esto guiaría las decisiones hacia dentro del banco. Por el otro, uno externo: este enfoque permitiría explicar las decisiones al público.

Es más, Woodford sostiene que para que la política monetaria sea efectiva, el público debe entender sus decisiones. Volviendo al párrafo anterior, el autor sostiene que las expectativas no sólo son importantes, sino que casi ninguna otra cosa lo es.

El autor pone el ejemplo de la curva de tasas de los Estados Unidos (pero se aplica perfectamente a la Argentina). La Reserva Federal opera principalmente sobre la tasa de interés de cortísimo plazo. Sin embargo, para que la política monetaria tenga efecto, debería impactar en las decisiones de consumo e inversión de personas y agentes, que tienen plazos mucho más largos. Es precisamente el sendero futuro de tasas de interés de corto plazo, sobre los próximos meses e incluso años, lo que termina afectando la curva de tasas, el tipo de cambio, y finalmente las decisiones de consumo e inversión.

Por este motivo, mientras más información tenga el público, mejor impactará la política monetaria en las expectativas del mercado. Incluso, si el banco central es lo suficientemente creíble y transparente, el mercado por sí mismo podría hacer el trabajo de la política monetaria, sin necesidad de que haga cambios en su instrumento. Sólo necesita saber cómo va a reaccionar.

Curiosamente, el gobernador del Banco de Inglaterra se refirió, precisamente en el año de este paper, sobre este fenómeno, invocando el gol del Diego a Inglaterra en 1986. Esto pasó a conocerse como “la teoría Maradoniana de la política monetaria”:

Maradona ran 60 yards from inside his own half beating five players before placing the ball in the English goal. The truly remarkable thing, however, is that, Maradona ran virtually in a straight line. How can you beat five players by running in a straight line? The answer is that the English defenders reacted to what they expected Maradona to do. Because they expected Maradona to move either left or right, he was able to go straight on.

Monetary policy works in a similar way. Market interest rates react to what the central bank is expected to do. In recent years the Bank of England and other central banks have experienced periods in which they have been able to influence the path of the economy without making large moves in official interest rates. They headed in a straight line for their goals. How was that possible? Because financial markets did not expect interest rates to remain constant. They expected that rates would move either up or down. Those expectations were sufficient – at times – to stabilise private spending while official interest rates in fact moved very little.

Por ello, dice Woodford, es tan importante que el público no sólo sepa lo que el banco central está haciendo, sino que tenga una idea de lo que va a hacer en el futuro, para que la política monetaria sea efectiva.

Como menciona el autor, esta discusión también puede enmarcarse en el debate más amplio de reglas vs discreción, que comenzó, en su versión moderna, en el paper de Kydland y Prescott (1977) durante la revolución de las expectativas racionales. En este marco, Woodford sostiene que un Banco Central que persigue sus objetivos con pura discrecionalidad alcanzará un peor resultado en la búsqueda de sus objetivos monetarios que uno que los persigue usando una regla de política.

¿Por qué sucede esto? A primera vista, un Banco Central que tomase decisiones de manera discrecional, optimizando su estrategia de manera particular frente a cada evento (o crisis) que se le presentara, parecería ser una buena opción. Sin embargo, la estabilización monetaria no funciona así. Los efectos de las políticas de un Banco Central no dependen sólo de la secuencia de eventos hasta este momento sino también de las expectativas del sector privado sobre la política monetaria futura.

Por ello, la política más efectiva requiere que sea conducida de una manera dependiente de la historia, en el sentido de que cada decisión tomada no dependa de las condiciones de ese momento, sino también de las condiciones pasadas, aún cuando éstas no sean del todo relevantes en ese momento particular. Y según el autor, mejor todavía si el Banco Central hace este compromiso público, dado que los beneficios de esto sólo son posibles si la gente entiende esta política. Para que este compromiso sea verificable por el público, además, el Banco Central idealmente debería publicar las proyecciones de las variables macroeconómicas en base a las cuales toma sus decisiones.

Woodford sostiene entonces que el Banco Central no sólo debe comunicar cómo ve el escenario económico y explicar sus decisiones de política, sino también la estrategia que guía esas decisiones y una regla de política que seguirá. Esto, por supuesto, requiere que el Banco Central se comporte distinto que si estuviese actuando de manera discrecional para cada evento.

Si bien la mayor transparencia en comunicación todavía no había llegado a los niveles de hoy (en el mundo), para el momento del paper ya tenía consecuencias notorias. Una vez que el mercado entendió esta nueva estrategia, pasó a anticiparse con bastante precisión a los movimientos de la Fed.

Copio aquí un gráfico del paper, que a su vez fue parcialmente tomado de otro. Se puede ver que, hasta hacía sólo un par de años previos a la publicación del paper, cuando todavía la Fed no difundía toda la información en sus minutas como hoy, las decisiones del comité sorprendían al mercado, tanto al modificar la tasa como al mantenerla. Esto se puede ver en los asteriscos del gráfico. Más adelante, se puede ver que, incluso cuando la Fed modificaba su tasa de referencia (las columnas), no había cambios en la tasa corta de mercado, pero las indicaciones de política futura sí impactaban en la curva del Tesoro de más largo plazo (puntos). Esto, según el autor, es una mejora en cuanto a cómo se lleva a cabo la política monetaria.

Finalmente, Woodford habla sobre los regímenes de metas de inflación, donde la comunicación es un factor muy importante. Todos estos regímenes suelen tener Informes de Inflación, donde se detalla el análisis detrás de las decisiones de política monetaria. Allí no sólo se explican las decisiones en sí, sino también se detallan las condiciones macroeconómicas que llevaron a ellas y la discusión de las proyecciones del banco. El autor llama a este reporte un ejemplo práctico de todo lo que se discutió arriba. Al comprometerse un Banco Central a este tipo de transparencia, se aumenta el entendimiento de las reglas de política por parte del público al hacerla más basada en reglas.

Consecuencias para la política monetaria argentina

Cuando Woodford escribió este paper, se estaba llegando al fin de más de veinte años de lo que se llamó “la gran moderación” económica, donde la inflación en las economías desarrolladas se redujo respecto de lo que fueron los setentas, pero donde también se redujo notoriamente la volatilidad del ciclo económico. Este término fue acuñado por dos importantes economistas, James Stock y Mark Watson en 2002, y más tarde popularizado por quien sería gobernador de la Reserva Federal, Ben Bernanke, en 2004, unos meses antes de que saliera el paper. Precisamente, Bernanke atribuyó este fenómeno de gran moderación a la mayor y mejor comunicación de la Fed, “al reducir la incertidumbre sobre el sendero de política (monetaria)”. Sin embargo, el Gobierno parecería estar de acuerdo con la idea de que mayor opacidad le trae mayor rédito en términos de política monetaria.

Por otro lado, es interesante notar que de los cuatro temas de comunicación que enumera Woodford (y de los cuales sostiene que los dos primeros no eran polémicos ni en 2005), condiciones económicas, decisiones de política, estrategia a seguir y regla de política, hoy el BCRA formalmente no está comunicando ninguno.

Las decisiones de política monetaria no se explican. Ni en los Informes de Política Monetaria (IPOMs, otrora Informes de Inflación), mucho menos en conferencia de prensa (con preguntas). No hay una programación monetaria formal para guiar al mercado, y cuando la hubo, se desestimó con un tweet, y ni siquiera desde el Banco. La rendición de cuentas al Congreso, los representantes del pueblo, establecida en su Carta Orgánica, se resuelve con el envío de un pdf.

Es cierto que varias de estas cosas no empezaron a suceder desde diciembre de 2023, sino que vienen desde hace años. Pero hubo momentos de mayor transparencia del BCRA, donde se publicaban los Informes de Inflación, se presentaban en conferencia de prensa y se atendían preguntas. El Banco Central publicaba una vez al año su programa monetario y las proyecciones macroeconómicas en las cuales se basaba. Y cada uno de los discursos del Presidente del Banco Central (que eran periódicos), se publicaban escritos.

Con el tiempo, estas instituciones se fueron degradando. Para empezar, el Informe de Inflación siempre pareció más un reporte macroeconómico que un complemento de la política monetaria. No se explicaban las decisiones de política y no se hablaba de perspectivas a futuro.

Dado que entre 2007 y 2015 se falsificaban los datos de inflación, directamente llegó un momento en que el Gobierno de ese entonces decidió cambiarle el nombre a Informe de Política Monetaria, luego de que el reporte directamente no pudiese hablar del cambio en los precios. Mantuvo este nombre (y el carácter de reporte macroeconómico) hasta octubre 2023, cuando se publicó por última vez.

Hoy son muchas las voces que reclaman mayor transparencia en la política económica y monetaria en particular. El ex ministro de economía Domingo Cavallo recientemente se pronunció al respecto:

En materia de sistema monetario y cambiario, esto significa que lo primero que hay que hacer es establecer las reglas de organización del sistema que permitan, a los operadores, poder predecir, o al menos entender los pasos que va dando el gobierno para alcanzar sus objetivos.

En esta materia, aún falta camino por recorrer. Algunas de las decisiones demonetaria (sic) son difíciles de entender y explicar. Desde la introducción del concepto de “base monetaria ampliada” y “dolarización endógena,” la eliminación de los pases y el reemplazo de las LELICs (sic) por las LEFIs para sacar los intereses de las cuentas del Banco Central y pasarlos al Tesoro. Y finalmente pagar integralmente las LEFIs con emisión del Banco Central. Esta falta de claridad sobre los instrumentos y los tiempos se percibe como discreción en el manejo monetario y seguramente ha contribuido a la volatilidad monetaria y cambiaria.

Integrantes del equipo económico, en respuesta a esta misma columna, aseguraron que el problema era que Cavallo “no había entendido” el programa económico. Difícil con esta comunicación.

Más cerca todavía en el tiempo, la vocera del Fondo Monetario Internacional hizo un reclamo en la misma línea:

In those discussions that the team has had with the authorities, we have continued to emphasize the importance of a transparent, consistent, and predictable monetary and FX framework to help manage market volatility.

Quizás la política cambiaria sea el aspecto menos transparente hoy en día, en un contexto donde no se comunica en general desde el BCRA. Cuando se instaló el actual régimen de flotación entre bandas, el Gobierno insistió reiteradamente que el tipo de cambio flotaba “libremente”, cuando era evidente que el BCRA intervenía fuertemente en los mercados de futuros primero, y ahora también en el spot.

En efecto, la estrategia comunicacional fue la diametralmente opuesta a la discutida en el paper de este artículo. Primero se negó rotundamente la intervención, hasta que se empezaron a publicar las posiciones de futuros, donde esa línea argumentativa se tornó insostenible. Pasaron a ser intervenciones “puntuales”, hasta que nuevamente los datos mostraron que eran intervenciones con impacto macroeconómico, también por el efecto monetario que tienen.

Luego hacia fin de agosto se empezó a intervenir desde el mercado spot. Las intervenciones esta vez sí fueron puntuales (y probablemente ligadas a un pago de deuda subnacional), pero negadas al principio, hasta que salieron los datos… dos días después. Misma situación se hace unos días, cuando se aseguró en un canal de streaming militante que el Gobierno había estado “ausente” del mercado de cambios, cuando los datos, que salen sólo 48 horas después, mostraban lo contrario. Hoy ya estamos interviniendo en la banda.

Algo similar sucede con la comunicación de la política monetaria propiamente dicha. Tras los nuevos “aspectos esenciales del análisis monetario”, la función del BCRA pasó a ser la de “absorber un eventual exceso de liquidez no respaldado por un aumento genuino en la demanda de dinero”. No está nada claro cómo se define si este aumento es “genuino”. De la misma manera, el argumento de que se eliminaron los pasivos remunerados a un día también es fácilmente refutable entrando al mismo sitio del BCRA: hoy están en un nivel mayor a la mitad del momento en que se anunció el fin de las LEFIs.

Esta mala comunicación de la política monetaria, en mi opinión, le termina jugando fuertemente en contra al Gobierno y al BCRA en particular. Si anuncian acciones (o la falta de ellas) que son fácilmente refutadas accediendo a los mismos datos que publica el BCRA casi en tiempo real, ¿qué se puede esperar respecto de los temas de política monetaria que son necesariamente más ambiguos? Se pierde el valor de la palabra, la confianza del mercado en el Gobierno y sus funcionarios, y en última instancia debilita el poder de la política monetaria, como vimos más arriba.

Vuelvo el punto de Woodford acerca de que el Banco Central hace política monetaria a través del canal de las expectativas, y que aquí la comunicación es fundamental. Un problema particular de tomar este tipo de medidas discrecionales y abruptas es que le da al mercado una sensación de que este esquema monetario y cambiario es insostenible y que debería modificarse eventualmente. Esto es lo que había sucedido hasta abril de este año, y una vez que se implementó el acuerdo con el FMI, se había superado exitosamente.

Precisamente, el hecho de dar un marco previsible (y una programación monetaria!) en el marco del nuevo programa con el FMI fue lo que permitió que la inflación se mueva sistemáticamente por debajo del tipo de cambio (bajo pass through) desde abril a hoy. Este esquema fue abandonado sin mayores precisiones de las razones ni del esquema que lo reemplazó (más allá de los “aspectos esenciales”).

Es cierto que funcionarios de Economía y del BCRA aparecen periódicamente en un canal de streaming militante a “explicar” el contexto económico. Pero definitivamente ése no es el ámbito en el que debe comunicarse la política monetaria. El tono altanero del streaming no es el apropiado para ganar credibilidad: “mandriles”, “masterclass”, “kuka”, “domados” para dar ejemplos. Además, no existen preguntas reales allí, y las explicaciones que suelen darse dejan más dudas que respuestas.

Habiendo conocido y trabajado con buena parte de la actual conducción del BCRA, tengo la mejor opinión de ellos, tanto en lo profesional como en lo humano. Creo que ellos entienden perfectamente lo discutido en este artículo. Pero mientras no logren transmitir con claridad una estrategia consistente, la política monetaria seguirá perdiendo fuerza frente al mercado. El desafío no es de capacidad técnica, sino de comunicación: recuperar la credibilidad de la palabra oficial como parte central del instrumento monetario.

Conclusión

La política monetaria no se agota en mover tasas, absorber liquidez o vender reservas. Su potencia real está en el canal de las expectativas, y ese canal depende casi por completo de la comunicación. Cuando un Banco Central dice una cosa y los datos muestran otra, pierde su activo más valioso: la credibilidad.

La experiencia internacional muestra que la transparencia y la previsibilidad no son un lujo académico, sino condiciones necesarias para que la política monetaria funcione. Argentina ya lo comprobó cuando, en el marco del acuerdo con el FMI, un esquema claro y comunicado permitió reducir el pass-through del tipo de cambio a inflación. Al abandonar esa estrategia sin explicación, el Gobierno debilitó su propia capacidad de estabilización. Ahora está jugando un partido difícil en el límite de la banda cambiaria donde la falta de credibilidad es una vulnerabilidad muy fuerte.

Tengo muchas ganas de que a este equipo y este programa les vaya bien. Si el BCRA y el equipo económico quieren recuperar poder de fuego, deben empezar por lo más básico: que la palabra oficial vuelva a ser creíble. La comunicación, en última instancia, no es un accesorio de la política monetaria: es la política monetaria.

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En la primera entrega, había hablado sobre el riesgo de movilizar los dólares atesorados para remonetizar la economía: una competencia de monedas podría generar más inflación y volatilidad si no se corrigen los desequilibrios de fondo. Esta segunda parte entonces está directamente relacionada.

En esta segunda parte, quiero detenerme en una pregunta más elemental, casi filosófica: ¿por qué el dinero tiene valor? ¿Qué hace que podamos entregar un pedazo de papel (o su versión digital) y recibir a cambio un bien o un servicio?

Guillermo Calvo intenta responder a esa pregunta en su artículo "The Price Theory of Money, Prospero's Liquidity Trap, and Sudden Stop: Back to Basics and Back" (2012), que también retomaré en este texto.

¿Qué le da al dinero su valor?

En su artículo, Calvo se hace una pregunta fundamental: ¿qué le da al dinero su valor? En especial, ¿qué le da valor al dinero fiduciario?

El dinero fiduciario se destaca porque es la gente quien le otorga su valor ("fiduciario" viene de "fe"). Esto contrasta con el dinero respaldado por otro activo, como los esquemas del patrón oro, patrón plata o la Convertibilidad (el dólar).

Puesto de otra manera: dado que un billete no tiene valor en sí mismo, es llamativo que la gente que lo acepte en sus transacciones. En el momento en que la gente deje de hacerlo, ese billete deja de tener valor.

En jerga económica, esto significa que el dinero tiene valor en la medida en que pueda usarse como medio de cambio. Como vimos en el artículo anterior, para que algo sea considerado moneda, debe cumplir tres funciones: medio de cambio (usarse para transacciones), unidad de cuenta (que los precios se denominen en ella) y reserva de valor (poder usarse como ahorro).

Según Calvo, es la fijación de precios y salarios en términos de pesos lo que contribuye a la demanda de dinero, al brindarle un ancla real (es decir, en términos de bienes) a su valor. Esto refuerza la percepción de que el dinero vale algo en términos de bienes y servicios. Otras fuentes de respaldo —como el curso legal o el pago de impuestos en moneda— ayudan, pero no bastan por sí solas para sostener la demanda de dinero. Calvo define el valor del dinero como una "prima de liquidez", y este respaldo es lo que ayuda a mantenerla. Este concepto de "liquidez" se vuelve central en su obra.

Esta idea no es completamente nueva. El mismo paper arranca con una cita de la Teoría General de Keynes:

"The fact that contracts are fixed, and wages are usually somewhat stable in terms of money, unquestionably plays a large part in attracting to money so high a liquidity-premium."

Sin embargo, Calvo también señala que el dinero fiduciario "contiene la semilla de su propia destrucción", dado que no tiene valor intrínseco como puse arriba. Tanto el dinero como la liquidez son pilares de la economía moderna, pero sus fundamentos no parecen tan sólidos.

Aquí entra “el problema de Hahn”, que plantea que no hay una explicación teórica sólida de por qué el dinero tendría valor y no se daría un equilibrio de trueque. Esto se debe a que el precio del dinero podría volverse extremadamente volátil o directamente cero. Es decir, su función como medio de cambio se puede ver comprometida.

Teoría del Precio del Dinero

¿Cómo se evita este embrollo? Si el sector privado fija precios y salarios en dinero, y los mantiene por un tiempo, el dinero adquiere valor. Primero, porque al fijar precios en dinero, el sector privado muestra que está dispuesto a aceptarlo. Segundo, porque en la medida en que los precios estén en dinero, es menos probable que toda la economía pase a usar otra unidad de cuenta. Así se evitaría el problema de Hahn.

Esto implica que las rigideces nominales (precios fijos por un determinado período de tiempo) anclan el valor del dinero. Calvo cita explícitamente el caso de los contratos laborales. A esta idea la llama Price Theory of Money.

Desde el punto de vista teórico, este enfoque es atractivo. Las rigideces nominales tienen más soporte empírico que otros mecanismos teóricos para justificar la demanda de dinero (como incluirlo en la función de utilidad, algo usado extensivamente en modelos). Pero no me quiero meter mucho en eso.

Y ese ancla del que habla es real, no sólo nominal. Aunque esto también implica que podría haber un trade-off entre estabilidad monetaria y pleno empleo.

Por supuesto, el Gobierno también puede generar demanda de dinero forzando su uso: decretar su curso legal, usarlo para cancelar impuestos, etc. Pero Calvo sostiene que incluso sin intervención estatal, la rigidez de precios puede sostener el valor del dinero.

La Price Theory of Money también ayuda a entender por qué monedas como el dólar tienen mayor valor: sus precios están más ampliamente fijados en esa unidad.

Un corolario de esta teoría es que activos como el oro o el Bitcoin no podrían reemplazar al dólar como reserva global, salvo que pasen a ser unidad de cuenta ampliamente usada. Algo que ya había mencionado en la primera parte del artículo.

Competencia de monedas y tipo de cambio

Mientras los precios estén denominados en pesos de forma relativamente estable, hay una demanda transaccional por pesos que sostiene su valor. En contraste, todo lo que reduzca la rigidez de precios debilita el valor del dinero. En particular, Calvo critica los regímenes de tipo de cambio flotante, ya que aumentan la volatilidad de los precios de bienes transables (importables/exportables).

Un tipo de cambio flexible permite absorber shocks externos. Si los precios y salarios están en pesos, una devaluación permite ajustes rápidos. Pero si los precios están en dólares, eso no funciona: los salarios son rígidos en dólares, y el ajuste vendría por desempleo.

De hecho, Calvo advierte que permitir competencia de monedas podría llevar a volatilidad extrema, salvo que se fije el tipo de cambio con una moneda estable (como el dólar). Esto afecta más a monedas que no son de reserva, especialmente en economías emergentes. Lo que también ayuda a explicar el bimonetarismo en estos países.

¿Está todo perdido para el peso? No necesariamente. Si una masa crítica de precios y salarios sigue en pesos, el respaldo existe. Pero esto no lo inmuniza ante una corrida.

Implicancias de política económica en la Argentina actual

En la Argentina, la estabilización reciente ha generado un aumento en la demanda de dinero. Pero la base monetaria está diezmada tras muchos años de inflación alta en el país. La remonetización se topa con un obstáculo.

Esto empeora porque hoy el Tesoro está compitiendo por estos pocos pesos con el sector privado. Más allá del superávit primario, el Gobierno debe refinanciar un monto creciente de deuda en pesos. Esto derivó en una suba de tasas de interés, en un ejemplo de libro de texto del fenómeno de crowding out, también complicando la remonetización de la economía y la expansión del crédito.

Por ello, desde hace tiempo, el Gobierno está intentando que el stock de dólares que los argentinos tienen se use para monetizar la economía. Esto le daría aire al mercado de pesos, reduciendo las tasas de interés y hasta quitándole presión al tipo de cambio. Hace sólo unos días, incluso, el Presidente reflotó la idea de dolarizar la economía y cerrar el Banco Central, por más que la estabilización del peso esté viniendo por muy buen camino.

Es interesante que estos intentos de dolarización hayan contado con poco éxito. Esto se debe precisamente a los temas que hemos tocado en los últimos dos artículos. Los argentinos usan el dólar como reserva de valor, pero los pesos como unidad de cuenta y medio de pago. Por eso es difícil que “cambien el chip” y usen sus dólares de ahorro para pagar el supermercado.

Así, sin saberlo, los argentinos han defendido el valor de su moneda. Bajo competencia de monedas, si salarios, alquileres y tarifas pasaran a denominarse en dólares, el peso pierde su ancla. Se debilita el respaldo que le daban los precios rígidos. Como advierte Calvo, se eleva el riesgo de una corrida contra el peso y su colapso como medio de cambio.

En resumen, el marco de Calvo sugiere que una moneda sólo mantiene su estabilidad si es la unidad de cuenta predominante. Si pierde ese rol frente al dólar, se puede socavar la confianza en el peso. Sin ese respaldo, el peso queda expuesto a una corrida. Se evapora la prima de liquidez. Además, el BCRA perdería el ancla de su política monetaria: si los precios relevantes están en dólares, su capacidad de controlar la inflación doméstica se diluye. Desde una óptica técnica, denominar salarios y contratos en dólares puede agravar las vulnerabilidades macroeconómicas de Argentina.

Las experiencias de Perú y Uruguay muestran que un bimonetarismo prudente, donde los precios clave permanecen en moneda local, es más resiliente. Allí, los salarios siguen en moneda local, lo que permite absorber shocks mediante el tipo de cambio.

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Desde la campaña electoral, el Gobierno ha buscado darle un uso más preponderante al dólar americano en la economía argentina y en las transacciones cotidianas. Porque si bien el dólar americano es una moneda, en la Argentina no funciona enteramente como tal, en buena parte debido a la normativa local.

Esto se debe a que, para que un activo sea considerado una moneda, éste debe cumplir con tres funciones1:

1. ser un medio de cambio (poder pagar con él);

2. ser una unidad de cuenta (que los precios de los bienes se denominen en él); y

3. ser una reserva de valor (poder ahorrar en él)

En los últimos años, el dólar en Argentina ciertamente ha cumplido con la tercera función. Sin embargo, hasta ahora la normativa le impedía que cumpliese con las otras dos, salvo para los casos de inmuebles o autos que estaban en una zona algo gris. Tanto el Decreto 70/2023 como la Resolución 4/2025 y la Comunicación A8202 del BCRA buscan eliminar estas limitaciones.

En particular, la Resolución 4/2025 de la Secretaría de Comercio, se establece que los comercios deberán “exhibir los precios en moneda de curso legal y forzoso en la REPÚBLICA ARGENTINA – pesos -. Además de ser exhibidos en pesos, podrán exhibirse en dólares estadounidenses u otra moneda extranjera.”. Por su parte, el Decreto 70/2023 habilitó la posibilidad de realizar contratos en otras monedas, pagaderos en ellas (no “al tipo de cambio”) y los blindó judicialmente.

El Banco Central ha estado absorbiendo pesos en un contexto de aumento de la demanda de dinero. La baja liquidez (en pesos) de las últimas semanas ha llevado a un alza en las tasas de interés. Esto no sólo puede llegar a ser recesivo en el margen, dado que limita la remonetización de la economía, sino que también es exactamente lo opuesto a lo buscado al tener cepo cambiario.

Entonces, la intención declarada del Gobierno es que muchos argentinos utilicemos directamente los dólares que atesoran “bajo el colchón” para dinamizar el consumo, sin tener que pasar por el peso y que el dólar remonetice la economía impulsando así la actividad.

Mi impresión es que el esquema que busca el Gobierno en principio se parece más bien a un bimonetarismo que a una transición a una dolarización. En ese sentido, me gustó mucho la nota de Miguel Kiguel de hace unos días en La Nación, en donde habla de cómo funciona un esquema así. En lo personal, yo creo que esta idea tiene grandes beneficios pero también algunos riesgos importantes.

Para empezar, dado que la Argentina cuenta con el mayor stock de dólares billete del mundo fuera de Estados Unidos (algo sobre lo que ya escribí acá), movilizar estos activos para remonetizar la economía e impulsar la actividad me parece una buena idea.

Un poco de historia

La obligación para mostrar los precios en pesos data de 2002, al poco tiempo de la pesificación de la economía. Contrariamente al saber popular, en ese entonces no era nada obvio durante el colapso de la Convertibilidad que la población optara por usar el dólar como resguardo de valor. Tampoco había algo “cultural”. Nuestros vecinos desdolarizaron sus economías sin intervención de sus Estados, dado que mantuvieron los valores de sus monedas y sus inflaciones se mantuvieron relativamente bajas. De hecho, éste fue el caso de Perú:

Esto también podría haber pasado en Argentina si se hubiese seguido una política económica prudente. Incluso las tasas de inflación de 2003 y 2004, años en los que hubo superávit fiscal, no fueron muy superiores a las del período de Convertibilidad. De hecho, durante los noventa el nivel de dolarización financiera había sido más alta que en los primeros años de la posconvertibilidad2. Hoy ese nivel está nuevamente alto por la caída de la demanda de pesos debido a la altísima inflación de los últimos años, sumado a la recuperación de los depósitos en dólares por el blanqueo. Aquí estoy usando el agregado M2, que el paper que estoy por citar señala como indicador de competencia de monedas.

Un enfoque desde la teoría

Me gustaría aquí subirme a los hombros de Guillermo Calvo, uno de los economistas más influyentes de Argentina, y en particular, a dos de sus papers. El primero, que es al que me voy a referir en este artículo, es co-escrito con Carlos Vegh y se llama “Currency Substitution in Developing Countries: An Introduction”, y data de 1992. El segundo, al que se referirá mi eventual segunda parte, es de 2012 y se llama “The Price Theory of Money, Prospero’s Liquidity Trap, and Sudden Stop: Back to Basics and Back”. Recomiendo fuertemente leer ambos papers.

¿Qué es la competencia de monedas?

En primer lugar, Calvo y Vegh definen “sustitución de monedas” como el uso en un país de una moneda extranjera, generalmente más estable, como medio de cambio, y luego también como unidad de cuenta y depósito de valor. Esto es básicamente la definición de “competencia de monedas” que parece tener en mente el Gobierno, así que usaré los términos indistintamente. Los autores consideran distintos tipos de competencias de monedas, entre los cuales la dolarización completa es su ejemplo más extremo.

Existen, además, dos tipos de sustitución de monedas: en funciones transaccionales, es decir, como medio de pago para transacciones cotidianas; y como depósito de valor, esto es, mantener ahorros en moneda extranjera debido a la pérdida de confianza en la moneda nacional.

En su paper, los autores señalan que en países de alta inflación, el dólar primero cumple las funciones de reserva de valor o de unidad de cuenta y recién después la de medio de pago. En países de alta inflación, el dinero pierde su uso como reserva de valor.

Esto no nos debería resultar nada extraño. En Argentina, en 2023, aparentemente nadie tenía más pesos encima de los que consideraba estrictamente necesarios. De hecho, los niveles de monetización de la economía fueron los más bajos desde la hiperinflación de 1989.

Entonces, en países con alta inflación o hiperinflación, la sustitución (¿endógena?) de monedas es una respuesta natural de los agentes económicos para proteger el valor de sus activos.

Algo muy importante que sostienen los autores (y que nos acompañará en el próximo artículo) es que la sustitución de monedas es la consecuencia de la alta inflación, y que la alta inflación es a su vez consecuencia del déficit fiscal.

En este sentido, el hecho de que en la Argentina se utilice el dólar para algunas funciones de la moneda, incluso con control de cambios, implica que en el país ya existe un cierto nivel de sustitución (competencia) de monedas, tal como decía Miguel en el artículo citado arriba.

Esto ya tiene consecuencias. Por ejemplo, los autores señalan que, en la medida en que se financie el déficit fiscal con emisión monetaria -como se ha hecho de alguna manera al menos desde 2005 en adelante-, la sustitución de monedas lleva a una mayor inflación, dado que la demanda de pesos se vuelve más elástica y por tanto la “base imponible” del impuesto inflacionario/señoreaje se vuelve más baja. Además, esta sustitución de monedas no sólo lleva a una inflación más alta, sino también a una inflación más volátil.

El argumento que hacen en este punto es que el éxito de la dolarización como esquema de estabilización depende en gran medida del grado de consolidación fiscal. Y justamente, al eliminar el déficit fiscal, causa fundamental de la inestabilidad macroeconómica, una dolarización impondría costos innecesarios y adicionales a la economía.

Competencia de monedas y restricciones al dólar

El desaliento al uso de moneda extranjera también se discute en el paper. Mencionan (implícitamente) el caso del cepo cambiario como una manera de sostener un esquema de financiamiento monetario del déficit. También el caso de la pesificación forzada de los depósitos en dólares, esto es, diez años antes de que sucediese en la Argentina. En los tres casos que cita (Bolivia 1982, México 1982 y Perú 1985), la pesificación vino acompañada de una devaluación fuerte (como en Argentina) y luego de la adopción de un tipo de cambio fijo (a diferencia de).

De cualquier manera, al mismo tiempo los autores son muy escépticos con un (el) cepo cambiario. En efecto, sostienen que “incluso si el gobierno intentara imponer controles cambiarios para prevenir la fuga de capitales, el público se las arregla para evitar estos controles y recurre a la moneda extranjera para satisfacer la mayoría de sus necesidades”. Precisamente lo ocurrido aquí en estos años.

Más relevante todavía para nuestro caso, los autores también hablan del pago de interés sobre la moneda doméstica para desalentar el uso del dólar (o la esterilización a través de Lebacs, Leliqs, pases). Sostienen que esta manera de impulsar la demanda de pesos es “artificial”, y en la medida en que no se resuelva el problema del déficit fiscal, este método sólo pospone el “momento de la verdad”, amplificando la eventual “explosión inflacionaria” (Calvo tiene un excelente paper sobre el tema acá).

Competencia de monedas, ¿sí o no?

Otro punto muy interesante que hacen los autores es que no parecería haber buenas razones para desalentar el uso del dólar en Argentina. Sin embargo, tampoco las encuentran para alentar el uso del dólar, “principalmente por las consecuencias inflacionarias de una mayor sustitución de monedas”. Para los autores, peor sería una dolarización completa, dado que pondría restricciones “innecesarias” sobre la economía y volver el sistema financiero vulnerable. En particular, ven los siguientes cuatro problemas:

1. En la medida en que no se resuelva el déficit fiscal, facilitar el uso del dólar podría resultar en inflación más alta y por tanto, que el programa de estabilización pierda credibilidad

2. Cambios pequeños en el nivel de competencia de monedas pueden incrementar sustancialmente la volatilidad de la inflación

3. Una vez que el proceso de competencia de monedas se inicia, es difícil revertirlo, incluso si se logra bajar la inflación

4. Si el proceso de competencia de monedas se da a través de la dolarización de los depósitos, se podría incrementar las vulnerabilidades del sistema financiero dado que falta un prestamista de última instancia

De esto, en principio, se va a tratar mi próximo artículo.

Consecuencias de política económica

Yéndonos ya del paper, ¿qué lecciones de política económica podemos tomar de él?

Para empezar, la sección que habla sobre los problemas de alentar el uso del dólar me parece crucial. En primer lugar, si alentar el uso del dólar en un contexto de déficit fiscal podría resultar en inflación más alta, entonces quizás esto sea un llamado a reflexionar. Es cierto que hubo un ajuste fiscal considerable, pero todavía hay cerca de dos puntos de déficit fiscal bien medido (aunque con superávit primario). Si no se ha “puesto la casa en orden” parecería tenerse que esperar a conseguir primero una mayor estabilidad antes de avanzar con el bimonetarismo. Nuevamente, de esto voy a hablar en mi segundo artículo.

Justamente, mi impresión es que en algunas cosas el Gobierno ha sido prudente en no avanzar un 100% con la competencia de monedas. Como dicen los autores, no hay prestamista de última instancia en dólares.

Tal ha sido el caso de la flexibilización en el otorgamiento de los créditos bancarios en dólares. Las restricciones para originarlos han sido una medida macroprudencial que se impuso tras la crisis de 2001 para evitar los descalces de moneda en los balances de las entidades financieras, y que se mantuvo durante los diferentes gobiernos durante más de dos décadas. Quizás, nuestra única política de Estado. Aquí la flexibilización a través de la Comunicación A8202 es parcial, ya que los préstamos se podrán otorgar no contra depósitos sino contra endeudamiento de las entidades.

Para el caso, Calvo y Vegh sostienen que se podrían tomar otras medidas macroprudenciales, ya sea como requerir mayores encajes a los depósitos en dólares o extender los plazos de los depósitos.

El día después del cepo

Un tema muy interesante que toca el paper sea quizás la interrogante de política económica más grande del momento: el régimen monetario/cambiario para el día después del cepo.

Los autores señalan que, en los modelos tradicionales (de entonces), una alta elasticidad de sustitución entre las dos monedas podría volver al tipo de cambio mucho más volátil en cuanto a cambios de política económica o pérdidas de credibilidad. Curiosamente, los autores ven este punto como un argumento a favor del tipo de cambio fijo. El Gobierno parecería coincidir en este punto.

En particular, dependiendo del grado de sustitución (competencia) de monedas, es que los autores se encuentran más inclinados por un régimen cambiario u otro. Ellos conjeturan que en un entorno de alta sustitución de monedas, el tipo de cambio se volvería muy volátil y dependiente de problemas de credibilidad. Esto suena un poco a lo que sucedió en 2018, donde la movilidad de capitales era completamente libre bajo un esquema de tipo de cambio flexible. Además, hoy el Gobierno no cuenta con mucha credibilidad en materia cambiaria, consecuencia de varios años de desmanejos en política económica de gobiernos anteriores.

Por ello, los autores se inclinan a un sistema de tipo de cambio fijo, más aún si la desaceleración de la inflación contribuye a la credibilidad del programa de estabilización.

Esto último es muy importante. El Gobierno no ha aclarado aún qué tipo de régimen busca para la salida del cepo (tampoco es obvio que lo tenga completamente claro), pero ha dado algunas pistas de que el tipo de cambio no va a flotar libremente. En lo personal, esto me parece algo sumamente prudente, y mi impresión es que iremos a una especie de tipo de cambio fijo con la tasa de interés como instrumento de política monetaria.

Finalmente, los autores también sugieren que un proceso de estabilización exitoso debería reducir el grado de dolarización de la economía. Hasta ese momento, la evidencia empírica no apoyaba ese argumento, pero los nuevos datos pareciera que sí, como es el caso de Perú, como se mencionó arriba. Ojalá entonces que el proceso de estabilización actual termine bien y la economía se desdolarice por fuerza del mercado.

Sin embargo, también conlleva un gran riesgo. La demanda de dinero (es decir, de pesos) viene dada por los usos que le damos. Ya me quedó muy largo el artículo, y de esto voy a hablar en el próximo.

Me quedo con esta frase final, que Calvo y Vegh nos dejan como advertencia:

The economist and the astute politician (who are rarely combined in one person) should be aware of the pros and cons of different policies and make their choices based on their perceptions about objective factors, like the potential for terms of trade shocks, and subjective factors, like the state of their credibility and their ability to resist the temptation of "time inconsistency."

Esto por supuesto termina redundando en la aparición de propuestas sobre qué hacer con estos dólares, y cómo pueden “aprovecharse”. En la Argentina no es raro escuchar ideas sobre cómo gastar el ahorro ajeno, pero muchas de ellas parten del desconocimiento acerca de qué quieren decir estos números.

Y a todo esto le podemos sumar un dato del que casi no se habla: Argentina es el país con más billetes de dólar luego de los Estados Unidos.

Entonces quizás convenga hacernos algunas preguntas al respecto: ¿cuántos dólares tienen los argentinos? ¿De dónde provienen? ¿Dónde están realmente? ¿Se puede llegar a dolarizar con ellos?

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Argentina es el país con más billetes de dólar

Esto a priori parece una barbaridad, pero el dato surge de estimaciones oficiales del gobierno de los Estados Unidos.

La cantidad de billetes de dólar fuera de los Estados Unidos ha ido en aumento en los últimos años. Esto tiene mucho que ver con los usos que se les da fuera y dentro del país que los emite. El residente usa los billetes (de denominaciones chicas, en general) para sus transacciones diarias: ir al supermercado, pagar un almuerzo/cine, etc. Para el ahorro utiliza sus cuentas bancarias o el mercado de capitales. Incluso para las transacciones, a lo largo de los años se ha dejado de lado por otros medios de pago más convenientes, como la tarjeta de crédito o más recientemente, Venmo (las transferencias bancarias en los Estados Unidos son muchísimo más engorrosas que en Argentina, y esto era cierto incluso antes del alias CBU).

El no residente, en cambio, toma billetes de mayor denominación (con el de cien dólares a la cabeza), y lo usa no como medio de cambio para compras diarias, sino como reserva de valor. De acuerdo a la Reserva Federal, en 2019 había 950 mil millones de dólares en billetes en manos de extranjeros. Esto representa un 45% del total de billetes en circulación. Otros estudios sitúan este número en hasta un 70%.

Sin embargo, el trabajo más impresionante probablemente provenga del Tesoro de los Estados Unidos. En un estudio de 2006, el Tesoro americano estimó que la Argentina tenía el mayor monto de dólares billete per cápita en el mundo, inclusive muy por encima de países dolarizados como Ecuador. En monto total de billetes en circulación la Argentina en 2006 sólo figuraba detrás de Rusia, aunque probablemente, vista la dinámica graficada más abajo, ya la deberíamos haber sobrepasado.

¿Cómo puede ser posible que Argentina tenga más billetes de dólar que países dolarizados? Por la misma razón de arriba: siempre hablamos de billetes, que típicamente se usan para transacciones en países dolarizados, mientras que en Argentina se usan para ahorro, concentrados mayormente en denominaciones de 100 (cara chica/cara grande). Estos billetes suelen estar fuera del sistema, en cajas de seguridad o bajo el colchón.

¿Por qué la diferencia con el mundo, y con la región en particular? La mayoría de nuestros vecinos ha superado hace décadas la inestabilidad macroeconómica y la inflación, los mayores determinantes de esta demanda. La contracara de ello ha sido la continua represión financiera desde principios de este siglo, la cual hace convierte al ahorro en pesos en poco atractivo.

Ahora vayamos a los números.

Argentina como Acreedora del Mundo

A septiembre de 2023 el sector privado tenía 250 mil millones de dólares en lo que el INDEC define como “moneda y depósitos”. Como puede apreciarse en el gráfico de abajo, la acumulación ha sido constante en el tiempo y no ha variado demasiado con los cambios de signo político. Notablemente, las series de controles de capitales no han logrado aminorar esta tendencia.

Pensemos un poco qué implica comprar dólares. Cuando uno se hace de un activo en divisas, ya sea un billete de un dólar, un depósito en euros o un crédito en reales, está adquiriendo un “activo externo”. De hecho, la definición del INDEC para esta transacción se denomina “formación de activos externos”, término que algunos incorrectamente (y a veces, maliciosamente) llaman “fuga de capitales”.

Ahora bien, cuando uno compra un dólar con pesos, está adquiriendo un activo externo (el dólar), a cambio de un activo del país (el peso). Contrariamente a lo que mucha gente cree, esto no necesariamente tiene impacto en la balanza de pagos: si uno intercambia pesos por dólares con el vecino, el país como un todo no registra movimientos netos. Tampoco es necesario que los dólares sean adquiridos con pesos: también pueden venir a cambio de otras transacciones, como una exportación, la toma de un préstamo, o la emisión de deuda.

Cuando uno suma los activos externos de la economía y se los netea de los pasivos (la “deuda externa1”, definida de una manera más abarcativa), nos encontramos con un fenómeno bastante llamativo: la Argentina como un todo es acreedora neta externa. Al tercer trimestre del año pasado, la posición inversora del país era acreedora en 45 mil millones de dólares. Dicho mal y pronto, el mundo le debe plata a la Argentina.

Entonces, ¿esto significa que el país está blindada de futuros sudden stops? Lamentablemente, no. De hecho, en el último sudden stop que sufrió el país, en marzo de 2018, la Argentina ya era acreedora neta. El problema reside en cómo está compuesta esa posición dentro del país.

Cuando se abre por sectores institucionales, aparece una gran diferencia entre ellos. El sector privado es quien realmente es acreedor neto contra el resto del mundo, mientras que el sector público es fuertemente deficitario.

Quedarse sólo con la posición agregada puede ser engañoso, ya que esto sugeriría que ante cada corrida el sector privado siempre saldría a “rescatar” al sector público (tanto al Tesoro como al Banco Central), cuando en la realidad suele ocurrir precisamente lo contrario. Típicamente en una corrida contra el peso, el sector privado aumenta su posición, mientras que el sector público la empeora.

Volviendo a la “fuga de capitales,” es importante destacar que estos 250 mil millones de dólares no necesariamente están “fuera del país”. De hecho, incluso parte de los dólares que figuran dentro de esta categoría de “moneda y depósitos” no sólo pueden encontrarse dentro del país, sino también dentro del sistema financiero argentino.

Por ejemplo, entre 2016 y 2018 el sector privado compró miles de millones de dólares en el Mercado Libre de Cambios (mayormente a través del homebanking), con la particularidad de que dejaba buena parte de ellos depositados en el banco. Esto provocó un aumento fenomenal de los depósitos privados en dólares, al tiempo que también crecían las reservas. Básicamente, el sector privado le compraba al BCRA los dólares que conseguía. Esto no tenía impacto sobre las reservas brutas del Banco Central (aunque sí de las reservas netas).

Esta dinámica se alteró luego del sudden stop de 2018 y en particular, luego del triunfo de Alberto Fernández en las elecciones PASO de agosto de 2019. Tras este evento, comenzó una caída fuerte de depósitos privados en dólares, producto del retiro masivo de estos dólares de los bancos.

Es recién en este momento que puede decirse que los dólares “salieron del país,” aunque como vimos arriba, no necesariamente de manera literal. Esto vale también para aquéllos dólares que quedaron “bajo el colchón” o en una caja de seguridad, ya que a los afectos prácticos están fuera de la economía argentina: ni el Banco Central los puede tener como reservas ni los bancos pueden usarlos para financiar al comercio exterior. Si bien físicamente continúan “dentro del país", técnicamente están fuera de él, y en particular, fuera del sistema.

Es decir, la verdadera “fuga de capitales” recién se dio con el retiro de depósitos que comenzó en 2019 y prosiguió hasta 2023.

¿Dolarización?

He escuchado algunas “propuestas” o “ideas” que sugieren que estos dólares que tienen los argentinos en el exterior pueden servir para respaldar una eventual dolarización de la economía argentina. Ya para esta altura del texto aprendimos que la cosa ya no es tan sencilla.

Esto incluye “repatriar” estos dólares de los argentinos “en el exterior” y/o “en negro” mediante un eventual blanqueo de capitales, a veces incluso acompañado de una eventual baja de impuestos (en particular, sobre los Bienes Personales). Esto sugiere que entre quienes proponen estas ideas hay una cierta confusión entre lo que implican todas las diferentes clasificaciones, pero también sobre lo que los números que publica el INDEC significa.

Darle curso legal al dólar podría llevar a que algunos decidan usar parte de sus ahorros en dólares para realizar transacciones.

Todo intento por traer forzosamente estos dólares al sistema está, en mi opinión, destinado al fracaso. Un camino intermedio sería darle curso legal al dólar y normalizar el bimonetarismo que ya ocurre de facto, de manera que los dólares circulen legalmente y dentro del sistema.

No me gusta nada la idea de dolarizar, en lo personal, ni de reemplazar al peso. Pero alentar a que ciertas transacciones se liquiden en dólares desde y hacia cuentas locales podría ayudar a reforzar las reservas del Banco Central y traer “al país” al ahorro de los argentinos que tanta falta hace.

Sí creo necesario que la liberalización no debería ser total. En particular, creo que es importante que tanto el pago de salarios como el de impuestos debería mantenerse en pesos. Caso contrario, se debilitaría la demanda de dinero, lo cual podría ser peligroso y volver a traer inestabilidad financiera.

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Sé que ésta es otra unpopular opinion que tengo. Precios Cuidados es una política pública que, aún cuando completamente equivocada, goza de una gran popularidad. El programa cuenta con una imagen positiva muy alta, de allí que el político de turno sea renuente a suspenderlos, aún si tuviese la convicción de que no sirven.

Si bien las empresas se quejan (con razón) de este programa, también es cierto que aquéllas que ingresan a Precios Cuidados suelen tener un crecimiento en sus ventas y aumenta su conocimiento y valoración en el público. Esto les permite ganar posicionamiento resignando margen. En la práctica, pareciera ser la mejor campaña publicitaria posible. Aún cuando bienvenido, dista mucho de ser la raison d’être del programa.

Pero sin más preámbulo voy entonces a enumerar razones por las cuales creo que se debería eliminar este programa:

Produce faltantes de bienes

Típico problema de los controles de precios (me niego a usar el eufemismo de “acuerdo voluntario de precios”). Los productos dentro del programa suelen ser más baratos que el resto, lo cual produce faltantes a medida que pasa el tiempo, en particular mientras más cerca se encuentre del fin del período. De hecho, es común que en varios de ellos sólo se puedan comprar un número limitado de ellos “por familia,” lo cual ilustra claramente el hecho. Tampoco es raro ver góndolas vacías donde deberían estar exhibidos los productos del programa.

Esto en parte se debe a que, al pasar el tiempo y con una inflación récord, se hace difícil mantener los precios congelados. Las empresas han buscado la vuelta para seguir vendiendo a pesar de ello (después de todo, el acuerdo es voluntario), algunas ya ridículas:

El caso las Oreo es más que elocuente de las prácticas que llevan a cabo algunas empresas para "engañar" a los consumidores. La firma ofrece las reconocidas galletitas en dos presentaciones idénticas en cuanto a su envoltorio, color, diseño y frases, pero con un gramo de diferencia (117 gramos y 118 gramos) entre ambas. No obstante, la variación de precio es de más del 50%. En algunos comercios esa diferencia es de 76 pesos en el primer caso a 140 pesos en el segundo.

Genera subsidios cruzados

Los precios baratos de (algunos) productos de Precios Cuidados supuestamente vienen de un supuesto esfuerzo tanto de las empresas como de los supermercados, resignando márgenes para poder ofrecer productos más baratos. Sin embargo, de ambos lados esto no es enteramente cierto. Lo que ha terminado sucediendo es un encarecimiento de los otros productos para “subsidiar” los precios de los productos del programa. Aún cuando esto es una perversión del sentido del programa, uno podría llegar a apoyarlo si se tuviese acceso a estos productos subsidiados. Pero como vimos en el punto 1, ni siquiera esto sucede.

No funciona para bajar la inflación

Esto es indiscutible, dada la historia evidente de la última década. Pero aún si alguien tuviera ganas de discutrlo, debería venir con evidencia a favor del programa. No he encontrado ninguna evaluación de impacto que sea pública sobre Precios Cuidados. Esto es llamativo para un programa que ya lleva vigente casi diez años. Si el Programa se ha mantenido durante tres presidencias, ¿no debería ser porque se sabe que funciona?

Lo poco que existe, a mi entender, es de los inicios del Programa y se remonta a la época de los blogs de economía. Luciano Cohan, en su momento, había hecho un par de posts sobre el impacto de Precios Cuidados sobre el mercado de gaseosas y sobre el de aceite. En particular, Luciano encontró que incluir la Coca Cola de litro y medio no sólo no tuvo efecto sobre el precio de las otras marcas, ¡sino que ni siquiera tuvo efecto sobre el precio de los otros envases de Coca Cola!

No funciona para que la gente acceda productos baratos

Un contra argumento que escuché varias veces para lo anterior es que en realidad Precios Cuidados no busca bajar la inflación sino que busca que la gente acceda a productos “baratos”. Incluso durante el gobierno de Mauricio Macri, que mantuvo el Programa, se lo consideraba como parte de una “agenda de cuidado,” una forma de cuidar los ingresos reales de los estratos más bajos que como una herramienta para bajar la inflación (aunque esta última visión tampoco fue abandonada del todo).

La realidad es que tampoco funciona así. La inflación es un aumento generalizado del nivel de precios, y los productos del Programa sólo son baratos relativo a productos similares. Entonces al final del día esta canasta viene subiendo al mismo ritmo de la inflación. No hay ningún beneficio para el consumidor (quizás sólo lo pudo haber tenido la primera versión del Programa). A la larga el aumento de los precios se traslada uno a uno al producto esté dentro del Programa o no.

Es más, si tomamos los precios de los alimentos desde el momento en que comenzó el programa, vemos que los precios se multiplicaron por 43. Es decir, en estos diez años hubo un 4200% de inflación en la mesa de los argentinos. No estoy diciendo que esto sea culpa de Precios Cuidados, sino que no cumple la función que se espera de él.

Ha llevado al Estado a niveles ridículos de intervención

Dado que Precios Cuidados/Justos no cumple (ni puede cumplir) con su objetivo, cada pocos meses el Gobierno redobla la apuesta. Por ejemplo, en junio el Gobierno anunció que si bien la participación es “voluntaria,” no permitirían importar a aquéllas empresas que no ingresaran al programa:

“Es un acuerdo voluntario. El que no quiere, no entra”, afirman desde el Gobierno. Pero Tombolini fue bien claro en remarcarles que si no acompañaban, no tendrían aprobaciones de SIRAs por los próximos meses. Y las empresas son rehenes de esa situación, ya que necesitan de estos permisos para ingresar insumos del exterior para poder producir. En algunos casos, también producto terminado que complemente la oferta de surtido nacional.

Es más, la Secretaría de Comercio ha llegado a extremos que rozan ya con lo absurdo:

En lo concreto, el secretario de Comercio se enteró que la firma norteamericana de gaseosas tenía en sus planes la  presentación de un nuevo envase 2.35 litros de su bebida principal, apenas 100 ml más que la versión de 2,25 litros que se comercializa en supermercados, almacenes y kioscos. Así y todo, con esta diferencia de envases de apenas 100 ml, el precio a la venta se fijó en un 14% más respecto de la versión 2,25 litros.

Saca el foco de la política monetaria

En casi todos los países del mundo el órgano responsable de controlar la inflación es el Banco Central. Durante los cuatro gobiernos kirchneristas, en cambio, se designó a la Secretaría de Comercio (Interior) a cargo de “el control de precios” y “cuidar la mesa de los argentinos”. Esto llevó a muchas otras políticas que fueron muy dañinas tanto en lo macroeconómico como en el bolsillo de las familias como la prohibición de exportaciones de alimentos.

De hecho desde el punto de vista cultural ha sido tan dañino el foco sobre Precios Cuidados que nadie le pide al Banco Central que cumpla con su (otrora) misión primaria y fundamental: defender el valor de la moneda. Sólo así puede entenderse que no se le pida rendición de cuentas a la conducción que ha llevado al aumento de precios más alto desde las hiperinflaciones de 1989/90.

En particular, durante el actual cuarto gobierno kirchnerista el Banco Central no ha mostrado intención alguna de combatir la inflación, mientras que la rendición de cuentas ha sido realmente pobre. Si el Banco Central le hubiese puesto la misma energía que la que puso la Secretaría de Comercio quizás estaríamos con niveles de un dígito a esta altura.

Hay que eliminar Precios Cuidados para poder volver a usarlo

Mi argumento final para la eliminación de Precios Cuidados es quizás el más contraintuitivo: hay que eliminar Precios Cuidados si los queremos volver a utilizar. Existe tal nivel de inercia inflacionaria ante cuatro años de ausencia de un ancla monetaria que cualquier plan de estabilización requerirá, además de componentes ortodoxos, algunos otros heterodoxos. En este sentido, un “acuerdo social” que incluya algún compromiso de precios y salarios podría ser parte de la partida. Sin embargo, como ya vimos, el acuerdo de precios sólo funcionaría si primero se desactivan los vigentes para permitir que funcionen.

En resumen, hay que eliminar Precios Justos/Cuidados para poder bajar la inflación, pero fundamentalmente el Banco Central debe ponerse a cargo de ello, en hora buena.

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Mi primera impresión fue que el tuit era meramente engañoso, como lo fue uno de los tuits de la Secretaría de Energía sobre la producción de gas. Después de todo, el doble de un número chico sigue siendo un número chico. Sin embargo, el hilo continuaba, afirmando que el año pasado habíamos conseguido USD 15.400 millones de dólares de inversión extranjera directa. El número es por cierto considerable, pero no pareciese condecirse con la situación de la economía real, así que decidí ponerme a ver los números. Resulta que el tuit es muy engañoso, dado que los números en verdad muestran la situación diametralmente opuesta a la que anuncia.

Primero, vayamos directo a los datos. A primera vista, la serie de tuits está en lo cierto. Según los datos oficiales, el ingreso bruto de inversión extranjera directa (que califica como pasivo, porque al fin de cuentas es algo que le “debemos” al exterior), alcanzó el máximo de la serie con la metodología MBP6, que comienza en 2006, con USD 15.408 millones. Supera por poco el máximo anterior de 2012, aunque ajustado por inflación estaría debajo. Si alargamos la serie con la metodología MBP5, vemos que también, sin ajustar por inflación, es el “ingreso” de IED más alto de las últimas tres décadas, sólo superado por 1999 cuando se vendió parte de YPF a Repsol. Poco menos que una “lluvia de inversiones” desde el exterior.

Sin embargo, no me costó demasiado encontrar la “trampa” detrás del dato. Para llegar a ella, tengo que hacer una pequeña digresión metodológica, que considero importante y pertinente para seguir adelante.

En las estadísticas de balance de pagos, así como las fiscales y tantas otras, se pueden registrar de acuerdo a dos criterios, el de devengado o el de percibido (“caja”). En el primero, los ingresos y gastos deben ser reconocidos en el momento en que se generan, independientemente de cuándo se perciban o paguen en efectivo. En cambio, en el criterio de percibido los ingresos se registran cuando se recibe el dinero y los gastos se registran cuando se realiza el pago correspondiente. Las estadísticas de balanza de pagos se rigen, en general, por el criterio de devengado. (Ojalá todas nuestras estadísticas fiscales siguieran este criterio para minimizar trucos contables también).

¿Por qué importa esto? Cuando vemos las estadísticas de la Cuenta Financiera, vemos efectivamente que en el año 2022, “entraron” USD 15.408 millones (brutos) de inversión extranjera directa. La IED se compuso casi en su totalidad de “reinversión de utilidades” (USD 5.775 millones) e “instrumentos de deuda” (USD 8.807 millones).

¿Qué son cada uno de estos puntos? Si vamos más arriba sobre la misma tabla (Cuadro 14 de las estadísticas de Balanza de Pagos, por si se preguntaban), hasta la cuenta Corriente, vemos exactamente el mismo número en utilidades reinvertidas de IED.

He aquí la primera parte de la “trampa”. A las empresas con parte de su capital en manos de extranjeros, desde Ford y Coca-Cola hasta YPF, se les imputa las ganancias en la cuenta corriente por el proporcional a esa tenencia como una salida de capitales. Si pagan dividendos, como distribución de utilidades, pero si no lo hacen, como reinversión de utilidades. Aquí entra a jugar el criterio de devengado: se imputan en el momento de la ganancia, más allá de que se pague o no. Sin embargo, como la Balanza de Pagos tiene que cerrar, las utilidades reinvertidas que aparecen como salida en la Cuenta Corriente vuelven a aparecer como entrada en la Cuenta Financiera. Ya tenemos resuelta la mitad de la historia.

Por supuesto, esto no es una manipulación de las estadísticas públicas ni mucho menos. Es la práctica contable correcta a nivel internacional. De hecho, es perfectamente entendible que las utilidades que no se distribuyan al exterior sean interpretadas como la firma “revinvirtiendo” en el país. Sin embargo, el tuit es muy engañoso, dado que la reinversión de utilidades está forzada desde el Gobierno que impide distribuir dividendos al exterior a través del cepo cambiario. No fue que las empresas decidieron apostar por el país sino que no tuvieron otra opción. Algo similar había pasado durante el cepo anterior cuando los bancos compraban rascacielos como si no hubiese un mañana por no poder girar dividendos. Pero hay más.

La segunda parte corresponde a los USD 8.807 millones de dólares de “instrumentos de deuda”. ¿A qué puede referirse esta línea? ¿Se están endeudando las compañías con el exterior? La respuesta corta es sí, y no. Según el INDEC, el nombre completo de esta categoría es “instrumentos de deuda con sus casas matrices”. Es decir, las filiales locales de las empresas extranjeras se están endeudando con sus oficinas centrales. Pero en realidad, lo que está sucediendo es que las empresas le están dejando de pagar a sus casas matrices en buena parte debido al cepo cambiario, y eso la contabilidad nacional lo registra como “deuda comercial”. De hecho, en el mismo informe del INDEC, se puede ver que de los USD 9.469 millones que aumentó la deuda externa en 2022, el 80% se debió al aumento de la deuda comercial.

¿Cómo puede verse que esto es debido al cepo cambiario? Vuelvo al concepto de devengado vs percibido. Existe una estadística paralela y complementaria al tracicional Balance de Pagos, y es el Balance Cambiario que publica el BCRA, que además sigue el criterio de percibido. La mayoría de las grandes líneas de la Balanza de Pagos tiene su correlato en el Balance Cambiario y permite un buen ejercicio de contrastar ambos criterios.

En el gráfico de abajo, podemos ver el mismo dato desde dos fuentes. El de Balanza de Pagos (devengadas), que muestra las compras al exterior que ingresaron al país, y el del Balance Cambiario, que muestra las importaciones que se pagaron. Se puede ver cómo a partir de 2022 las dos series empiezan a divergir por las dificultades en el acceso a las divisas para pagar las importaciones. Sólo el año pasado la diferencia se amplió en USD 11.000 millones, un número que está en el orden de magnitud del que estábamos buscando.

Con lo cual ya pudimos ver que el 95% de la Inversión Extranjera Directa que festejó la Secretaría de Producción no fueron dólares que efectivamente ingresaron al país. Pero hay una forma de tener un double-check sobre este tema. El Balance Cambiario también presenta una línea de Inversión Extranjera Directa, que representa divisas que genuinamente ingresaron por este concepto, aunque muestra el número “neto” (es decir, la entrada menos la salida), con lo cual debería ser un número más bajo. En la Balanza de Pagos, sólo USD 826 millones de los USD 15.408 millones correspondieron, de acuerdo a las estadísticas del INDEC, a IED “genuina”. Si esto es así, deberíamos ver algo similar en los datos del BCRA.

Precisamente, es lo que se puede ver en los datos. En 2022, ingresaron por el Mercado Único y Libre de Cambios sólo USD 571 millones de dólares en concepto de Inversión Extranjera Directa. Aquí vemos otro de los tantos daños del cepo cambiario: es el valor más bajo de toda la serie que comienza en 2003, mostrando precisamente la realidad opuesta a la que celebraba el tuit.

Sólo es cuestión de, como dijo el Ministro Massa, de “ser serios y rigurosos con los datos”.

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Ésta es una continuación del trabajo que hicimos en 2018 con el excelente equipo de la Subsecretaría de Programación Macroeconómica del entonces Ministerio de Hacienda. El trabajo original se puede encontrar aquí.

Sigo haciendo revisiones conforme se publican datos nuevos, en general una vez al mes. Los datos los subo a Alphacast, de donde se pueden descargar libremente en este dataset. A mi entender, ésta es la única serie de PIB potencial y productividad actualizada y abierta. Por sobre el artículo original, también se encuentra la serie de PIB potencial nominal, la cual permite hacer cálculos sobre indicadores estructurales de la economía.

Los datos de 2022

Voy a hacer una brevísima introducción a los datos, para nada exhaustiva. Para quienes quieran interiorizarse más en definiciones y metodología recomiendo volver al trabajo original que hicimos en la Subse Macro.

Sólo voy a contar, de una manera poco técnica, que en este trabajo nos habíamos propuesto tres cosas: 1. descomponer el crecimiento de la economía argentina en tres componenetes, el factor trabajo (lo que aportamos los trabajadores), el factor capital (lo que aporta la infraestructura y las máquinas) y la Productividad Total de los Factores (PTF), un componente que trata de capturar ganancias de, a falta de una mejor palabra, productividad; 2. estimar la PTF, la cual por construcción sale como residuo y 3. estimar el PIB potencial y la brecha del producto, esto es, cuál es el nivel de producción consistente con una utilización máxima y sostenible de los recursos y qué tan lejos se encuentra la economía de ese nivel. Notemos que, bajo esta definición, la economía puede estar por encima de este nivel, momento en que la economía se considera sobrecalentada.

Pues bien, esto sucedió en 2022. Bajo la última estimación, la economía se encontraba en un nivel 1.3% por encima de su potencial. Esto en principio parece contraintuitivo, ya que no pareciera que la actividad económica esté pasando por un boom. Todo lo contrario, pareciese que se avecina una crisis. Sin embargo, una inflación de tres dígitos es perfectamente consistente con este dato.

Para poner el dato en contexto basta con recordar la tasa muy baja de desocupación del año pasado, al menos para los parámetros de nuestro mercado laboral extremadamente rígido. Pero sobre todo, recordar que esta baja en la desocupación no se tradujo en un aumento proporcional de la producción.

De hecho, el aumento de la precariedad laboral es notorio. Desde el comienzo de este gobierno, el crecimiento del empleo ha estado liderado principalmente por trabajadores en negro, y en menor medida por monotributistas. Acá lo explica bien Milagros Gismondi, a quien recomiendo seguir, en una serie de tuits:

Esto en parte lo captura uno de los “ajustadores” de nuestra estimación de la PTF, el indicador de calidad del trabajo. Por construcción, éste es un indicador que suele crecer monótonamente, pero la precarización del mercado laboral el año pasado fue tal en 2022 que ese año cayó un 1.7%, la mayor caída en más de treinta años de serie. El siguiente valor negativo en magnitud es 1995, durante la crisis del Tequila.

Esto se refleja, también, en la caída en la Productividad Total de los Factores (cuya serie también se puede descargar), junto con su impacto en el PIB potencial. La PTF volvió a caer bajo esta estimación, y se encuentra en un nuevo piso de la serie de más de treinta años.  Según esta estimación, está muy lejos del pico de 2007 y cae casi sistemáticamente desde 2011. Esta tendencia es consistente con la caída del 9% en el PIB per capita de la Argentina entre 2011 y 2022, según datos del Ministerio de Economía.

El Gobierno que viene tendrá veinte años de caída por recuperar.

Esto no es cierto bajo varios puntos de vista, pero fundamentalmente por una sencilla razón: en el momento en que se estatizaron las AFJPs esos fondos dejaron de ser de los jubilados, pero sobre todo, de los trabajadores activos.

Quizás sea útil empezar por recordar cómo surgió el FGS. La economía argentina había llegado a los años noventa con una serie de distorsiones y problemas muy serios, entre los cuales se encontraba un sistema previsional completamente quebrado. Entre las reformas de esa época, mediante la Ley del Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones se había pasado a un sistema de AFJPs privadas y públicas, en el cual las jubilaciones pasaban a tener un componente individual producto de los aportes personales, el cual capitalizaba durante la etapa de trabajo y era administrado por las AFJPs, y un componente universal y “solidario”, el cual era fondeado por todos los trabajadores por las contribuciones de sus empleadores y redistribuido entre los jubilados de manera equitativa (dicho sea de paso, este sistema donde existe un componente universal y solidario y otro privado, quizás voluntario, es algo que quizás habría que considerar teniendo en cuenta tanto las pobrísimas prestaciones que paga la ANSES hoy en día como la falta de ahorro del país).

Dado que inicialmente la ANSES iba a dejar de recibir los aportes personales (pero no así las contribuciones patronales, que continuaban financiando el componente solidario) a la vez que debía seguir pagando las jubilaciones del régimen anterior, existía un primer momento donde el Estado iba a incurrir en un déficit fiscal importante. Por ello es que las provincias cedieron el 15% de la coparticipación federal de impuestos a la ANSES (y luego se multiplicarían los juicios al Estado Nacional al reestatizar los fondos).

El sistema previsional como un todo no era totalmente deficitario, ya que el “ahorro” en las AFJPs se consolidaba en el entonces Fondo de Jubilaciones y Pensiones, el cual luego se encargaría de pagar el componente privado de las jubilaciones. A medida que pasara el tiempo y el sistema maduraba, sin embargo, las obligaciones a cargo de la ANSES disminuían y pasaban a ser de las AFJP, mientras que la mayor parte de los ingresos del sistema previsional seguían fluyendo a ANSES para financiar el componente solidario de la jubilación.

Es por ello que podría pensarse al FJP (hoy FGS) tanto como el ahorro previsional de quince años de los trabajadores activos durante los noventa y los dos mil, así como la contracara del déficit fiscal de los años noventa. Al estatizarse el FJP en 2008, el Gobierno kirchnerista se hizo con otro stock de los años noventa que consumiría, como fueron las reservas del Banco Central (dos veces), la infraestructura energética, entre otros. Esta vez, los estatizados seríamos los trabajadores activos.

Volviendo al FGS, éste nació originalmente con la Ley 26.222 de 2007, la primera “contra reforma previsional”. La razón oficial detrás de ella era, como dice el nombre de la ley, que los trabajadores pudiésemos optar nuevamente por el régimen de reparto (cosa que no estaba previsto en la reforma de los noventa, ya que el régimen de reparto puro se había vuelto residual). La verdadera razón de la contra reforma fue fiscal: mediante ella el Gobierno se apropiaba de un stock y de un flujode las AFJPs: primero, el ahorro previsional en las cuentas de capitalización individual (CCI) de los trabajadores activos que la ley considerara insuficientes; y luego, los aportes de los trabajadores que optaban por volver al sistema de reparto y los indecisos, que automáticamente pasaban a él. Notemos que también se hacía de un pasivo futuro (la jubilación), pero el flujo de ingresos era presente; con lo cual el Gobierno se hacía de caja.

Con los miles de millones de dólares de esos ahorros de trabajadores en sus CCIs, se conformó el primer FGS. A medida que los fondos (o mejor dicho, los trabajadores) “goteaban”, los activos bajo administración del FGS crecían también. Con estos activos se creó el FGS original.

Al poco tiempo, en diciembre de 2008, se conformaría el FGS tal cual lo conocemos, con la estatización de las AFJPs. Sin acceso al financiamiento externo, el Gobierno recurrió al ahorro previsional para evitar un default (aprovechando que las AFJPs eran los principales tenedores de la deuda pública y que no gozaban precisamente de la mejor opinión públicas). La excusa de entonces había sido, principalmente, la caída de los fondos del FJP durante ese año, que las AFJP debían administrar. Sin embargo, éstas debían invertir un 50% del total en títulos públicos, los cuales habían perdido fuertemente su valor por la inestabilidad político económica del país de entonces y la crisis financiera internacional que acababa de estallar sólo semanas antes. En otras palabras, los trabajadores habían perdido (temporalmente) el valor de sus ahorros porque el Gobierno había ordenado a las AFJPs a invertir en sus bonos, que no podía refinanciar.

¿Qué hace o para qué sirve el FGS entonces? En sus inicios, se hablaba de un “círculo virtuoso” donde el Fondo invertiría en proyectos de infraestructura que generara empleo (formal) y que por tanto generara aportes que fortaleciera al sistema previsional.

Sin embago, más allá del slogan, la función del FGS nunca estuvo clara. Una vez cumplido (a medias) el objetivo de evitar un default de la deuda pública, el Gobierno se encontró con miles de millones de dólares en activos con los cuales no sabía demasiado qué hacer. Esto motivó que se lo usase para varios objetivos distintos, a veces contrapuestos, pero raramente vinculados a lo que su relato indicaba. Se financiaron algunos proyectos de infraestructura (Atucha II, Procrear…), aunque las condiciones no siempre se hicieron públicas. Se le daba liquidez a los bancos a través de depósitos a plazo fijo y a las provincias en sus licitaciones de letras y bonos. Se apoyaba mucho a YPF, en particular luego de su estatización parcial. Se colocó directores políticos en las empresas privadas (cosa que la vieja ley de AFJPs prohibía expresamente). Pero nunca se dejó de financiar al Tesoro. Y en particular, en los últimos dos o tres años, se lo usó para intervenir fuertemente en las cotizaciones financieras del tipo de cambio.

Tampoco se sabe a ciencia cierta en qué invierte el FGS. El FJP publicaba cada quince días un excel detallado con cada uno de los activos en su cartera, la cantidad exacta de nominales y su valuación a precios de mercado. Hoy el FGS no publica absolutamente nada sobre sus tenencias. No hay forma de saber en qué está invertido, más allá de algunos agrupamientos que esconden mucho más de lo que informan. De hecho, en el sitio de “transparencia” del FGS, su último informe, aún cuando no muestre casi nada, data de hace nueve meses.

Hubo un caso particular en que sí se usaron los fondos del FGS para pagarle a los jubilados actuales: La Reparación Histórica. Cuando se aprobó la Ley de Reparación Histórica, la diferencia entre los recursos de ANSES y el pago de prestaciones se tomaría mensualmente del FGS. El kirchnerismo rápidamente deshizo este mecanismo al poco tiempo de asumir en la mal llamada “Ley de Defensa de los Activos del FGS”, reemplazándolo en la práctica con rentas generales (ya que el sistema puro es deficitario). Irónicamente, con esta ley se deshizo el único vínculo entre “la plata de los jubilados” y “los jubilados”, volviendo el FGS a ocuparse de otras actividades como financiar al Tesoro o bajar los dólares financieros.

¿Qué hacer entonces con el FGS? Quisiera proponer dos alternativas para los dos tipos de activos que tiene. Lejos quedó el tiempo en que las AFJPs debían dar liquidez y profundidad al mercado de capitales local, eso no va a pasar con un jugador único. Dado que los pasivos del FGS tienen duration larga, la parte privada del Fondo la redirigiría hacia proyectos de infraestructura prioritarios, a medida que caigan los cupones de capital e intereses de los activos que posee. La Argentina tiene déficits tanto de infraestructura como de financiamiento, y éste podría ser un paliativo, que debería ir más allá de los favores políticos de turno. Hoy no existe una priorización objetiva de la obra pública, pero debería trabajarse en ella y orientar el FGS a empujar estos proyectos.

La segunda parte, la de títulos públicos nacionales, la consolidaría con el Tesoro. Eliminaría la deuda que tiene el Tesoro con el FGS, dado que igualmente las jubilaciones se pagan hoy con rentas generales (dado que el sistema puro es nuevamente deficitario). La inhabilitación del gobierno kirchnerista a pagar las jubilaciones (fruto de la reparación histórica) con el FGS es otro argumento a favor de ello. Lo mismo haría con los títulos públicos en cartera del BCRA (lo cual a su vez blanquearía el daño a su patrimonio durante los últimos tres años y medio). No tiene sentido que los indicadores de deuda a producto sean un 50% más altos por contar dos tenedores del mismo Sector Público Nacional:

Al final del día, el argumento (más cerca de una chicana) de que se está usando el dinero de los jubilados es otro ejemplo más de lo bajo del debate económico en la sociedad y en particular, entre los representates políticos. El FGS dejó de ser de los jubilados (pero más que nada, de los trabajadores) hace ya quince años.

Es hora de dar vuelta la página y que tengamos un debate honesto sobre qué hacer a futuro.

Un tema recurrente en el análisis económico en los últimos meses ha sido la llamada “falta de dólares” y el nivel “verdadero” de reservas del Banco Central. Entre informes, artículos periodísticos y posteos en redes sociales, noto bastante confusión al respecto, sobre todo en lo que veo en twitter. Lo que sigue es un intento por clarificar el tema en discusión: las diferentes medidas de reservas internacionales. En otro momento quizás también escriba si faltan o no divisas (creo que es la discusión equivocada) y si eso es cierto, por qué (en mi opinión, por los mismos controles de capitales -cepo- y por la falta de un plan macroeconómico consistente).

Para comenzar de la forma más cruda posible, las reservas “brutas” pueden resumirse como “las totales”, las reservas netas como “las propias” y finalmente, las reservas líquidas como “las que están disponibles”.

Empecemos por lo básico. Las reservas internacionales están definidas, de acuerdo al FMI, de la siguiente manera:

Reserve assets are those external assets that are readily available to and controlled by monetary authorities for meeting balance of payments financing needs, for intervention in exchange markets to affect the currency exchange rate, and for other related purposes (such as maintaining confidence in the currency and the economy, and serving as a basis for foreign borrowing)

Entonces, las reservas internacionales, para ser consideradas como tales, deben cumplir con tres condiciones: 1. tienen que ser activos externos; 2. tienen que estar disponibles inmediatamente y 3. tienen que estar controladas por el Banco Central. Esto es interesante porque ya resuelve algunas de las cuestiones que se discuten.

En primer lugar, el hecho de que requieran ser activos externos limita la posibilidad de que se incluyan títulos públicos del mismo gobierno como reservas internacionales. Aquéllos que estén peinando canas sabrán que esta cuestión no es trivial. En segundo lugar, el hecho de que necesiten estar disponibles inmediatamente, suena bastante al concepto de liquidez y aquí se abre más a interpretación. Finalmente, sólo pide que las reservas estén controladas por el Banco Central, no que sean propias.

Esto último es importante, dado que las “reservas netas” son, ante todo, una definición ad-hoc. Definición que tiene (al menos) veinte años, desde la crisis turca de 2001-2002. A grandes rasgos, las reservas netas surgen de restarle a las reservas brutas los pasivos en moneda extranjera del Banco Central. Estos pasivos muchas veces se toman justamente para “engrosar” las reservas brutas: se suelen tomar préstamos de corto plazo (con el Banco de Francia, por ejemplo) en época de vacas flacas para repagarlos más adelante, de manera de evitar movimientos bruscos en el stock. Otra manera de ver esto es que a las reservas netas se las construye quitando las “reservas prestadas” de las brutas.

Las reservas líquidas, en cambio, son una medida de cuán disponibles están para defender la moneda. A diferencia de la categoría de brutas/netas, el nivel de liquidez no es binario sino más bien un rango continuo. Un corolario de esto es que las “reservas líquidas” nunca pueden ser negativas. Esto es importante y la mayoría de las veces no se tiene en cuenta.

Entonces, las categorías de “reservas netas” y “reservas líquidas” se refieren a análisis en dos dimensiones completamente distintas. Por ello, la intersección entre ambas no tiene sentido y entonces el término de “reservas netas líquidas” no es correcto (o directamente, no existe). También es, curiosamente, el término que más veo repetido.

La situación del BCRA

El BCRA publica el nivel de reservas internacionales brutas a diario, al cierre de cada día; las variaciones de las reservas por rubro, con dos días de retraso; y un balance semanal, cada miércoles, con diez días de retraso. Sin embargo, no está disponible allí toda la apertura que nos gustaría para hacer este análisis (y varios otros).

El desglose más detallado de los activos y pasivos del BCRA surge de sus estados contables anuales. Su publicación se da bastante entrado el año, incluso meses después de la fecha legal de presentación de los balances de bancos o empresas con oferta pública (aquí un punto a mejorar considerablemente). Con lo cual, la última información disponible con este nivel de detalle es al 31/12/2021.

Reservas líquidas

Comencemos por las reservas internacionales líquidas. Para ello, es necesario ver sólo la composición de las reservas internacionales en el activo. Aquí una aclaración fuerte: es incorrecto tomar en consideración las cuentas del pasivo para analizar las reservas líquidas.

Veamos entonces la composición de las reservas. Según los estados contables al 31/12/2021, la apertura es la siguiente:

(Esta información es muy parecida a la que hay en los estados contables semanales y en la planilla que le envía mensualmente el BCRA al FMI, en ambos casos más actualizada. La principal diferencia es que se puede ver aún mayor detalle en las notas a los estados contables anuales.)

Dos puntos aquí sobre la “liquidez” de las reservas. Primero, dado que la disponibilidad inmediata es condición necesaria para que un activo esté considerado dentro de las reservas internacionales, a priori todos ellos deberían necesariamente ser líquidos. Esto en principio es así, con algunos asteriscos.

Luego, a diferencia de las reservas “netas”, donde la distinción es discreta (propias/prestadas), el caso de la liquidez es un espectro continuo (más/menos líquidas). Un depósito a la vista es mucho más líquido que un depósito a plazo fijo o que las tenencias de oro. Otra forma de ver esto es qué se usaría primero para una corrida.

Reservas netas

Sigamos por las reservas internacionales "netas". La mejor forma de pensar la categoría es tomar las reservas brutas y quitar las "prestadas". Por ejemplo, si el BCRA toma deuda en dólares, le aumentan el activo y el pasivo por la misma cantidad, y entonces las reservas netas quedan sin cambios.

En el marco de los acuerdos de Argentina con el FMI, hay que tener en cuenta algunos tecnicismos extras para la definición de "reservas netas". Al ser una definición ad-hoc, ésta puede variar ligeramente. Por ejemplo, en el último Programa de Facilidades Extendidas con el Fondo, la definición de reservas netas es la siguiente:

Net international reserves (NIR) of the BCRA are equal to the balance of payments concept of NIR defined as the U.S. dollar value of gross official reserves of the BCRA minus gross official liabilities with maturities of under one year. Gross liabilities include disbursements from Fund, except for the net financing component of the program (SDR 3.166 billion), also considered to be budget support, which would increase NIR. Non-U.S. dollar denominated foreign assets and liabilities will be converted into U.S. dollar at the program exchange rates.

Como puede verse, la definición del EFF tiene algunas consideraciones bastante arbitrarias.

Yendo de lleno al cálculo (y aviso que voy a ignorar la definición del Fondo), en el Anexo II a los estados contables anuales se pueden ver en detalle los rubros en moneda extranjera (el análisis que sigue se puede inferir relativamente bien a partir de los estados contables semanales). A fin del 2020 el BCRA contaba con 109 mil millones de dólares en moneda extranjera en el activo y otros 45 mil millones de dólares en el pasivo. A priori, esto parecería indicar que el BCRA tenía una posición en moneda extranjera bastante holgada, pero esto no es tan así.

Sucede que más de 62 mil millones de dólares del activo son títulos públicos. La mayor parte de ellos, legalmente ilíquidos (las Letras Intransferibles). Lo que es más, estas letras no están valuadas a precio de mercado sino a valor técnico, con lo cual (al precio que hoy valen los títulos públicos), esto quiere decir que están valuados en el balance al triple de su valor real. Lo que es más, de valuarse correctamente estos bonos (junto a otros rubros), entonces el patrimonio neto del BCRA sería negativo.

Entre los pasivos más relevantes aquí se encuentran los encajes de depósitos privados, por 12,1 mil millones de dólares; los depósitos públicos, por 813 millones de dólares; el swap con China por 20,4 mil millones de dólares y un préstamo de corto plazo con el BIS de 3 mil millones de dólares. Con lo que, bajo esta definición, las reservas internacionales "netas" alcanzaban los 3,3 mil millones de dólares al 31/12/2021 (bajo un total de 39 mil millones).

Ahora bien, quiero detenerme un segundo en algunas metodologías de cálculo que he visto y que no son correctas, donde se restan para el cálculo de las reservas netas algunas cosas que están en el activo. Por ejemplo, aquéllas que incluyen el oro o los Derechos Especiales de Giro. Aquí se está mezclando el concepto de reservas propias con el de liquidez. El swap en yuanes está bien quitarlo, pero debe recordarse que éste está a ambos lados en el balance.

Otro concepto erróneo es el del estado de los encajes de los depósitos privados. Esto, en realidad, está mal pensado. Del lado del pasivo, están, efectivamente estos encajes. Del lado del activo, hay divisas. Un dólar de encajes en las arcas del BCRA es indistinguible de uno propio o uno del BIS. ¿A partir de qué momento se empiezan a usar estos encajes? ¿Por qué, incluso, está mal usarlos? (Recordemos, nuevamente, la definición de reservas, o lo que hace un banco comercial con los depósitos).

¿Y cómo están las reservas netas hoy? A marzo de 2023, con la información parcial del balance semanal (e ignorando la definición del FMI), las reservas netas hoy están por debajo de los 3 mil millones de dólares:

Esto se da aún con 38 mil millones de dólares de reservas brutas. Lo que está sucediendo es que la proporción de las reservas internacionales que son "prestadas" ha aumentado con el tiempo hasta el 92% ( y ha rozado el 100% durante el año):

El swap con el Banco Popular de China

Aquí me quiero detener un segundo en el swap de monedas con el Banco Popular de China. En los estados contables al 31/12/2021 esta operación totalizaba unos 130 mil millones de yuanes o 18,8 mil millones de dólares al tipo de cambio actual (20,5 mil millones de dólares al de entonces).

El problema es que este swap, en la práctica, no sirve para nada, más que para engrosar contablemente las reservas internacionales. Entre agosto y octubre de 2020 hubo una fuerte corrida contra el peso, donde el Gobierno decidió acudir a reforzar los controles de capitales (agravando el problema de fondo, la falta de entrada de divisas), luego de vender casi cinco mil millones de reservas internacionales. Según el BCRA, en un momento donde se necesitaba de la mayor liquidez posible para defender el peso, de los 19,9 mil millones de dólares se utilizaron sólo 46 millones de dólares (300 millones de yuanes). En 2021 se utilizó un monto similar.

Es que este swap no tiene, desde el punto de vista chino, esa función. Ya lo resume Barry Eichengreen en su libro Exorbitant Privilege:

Similarly, China’s currency swap agreements with Argentina, Belarus, Hong Kong, Indonesia, South Korea, and Malaysia are not so much practical measures as a way for it to signal its ambitions. Other central banks can’t use the renminbi to intervene in foreign exchange markets. They can’t use it to import merchandise from third countries or to pay foreign banks and bondholders. Contrast the $30 billion swap that the Bank of Korea received from the Federal Reserve in November 2008, which the Bank used to intervene in the foreign exchange market. China could become more consequential as a supplier of emergency credits if it offered other countries swap lines in dollars. But so much, then, for swaps as a device for enhancing the renminbi’s international role.

(Eichengreen también cuenta que ni siquiera se usa para pagar importaciones desde China, excepto en aquellos países que comparten frontera).

Y esto el Gobierno lo reconoce. En una rara (y desapercibida) muestra de honestidad brutal, el Gobierno confirmó que el swap no es más que un engrosamiento meramente contable de las reservas. Así lo dijo la portavoz cuando anunció la ampliación del swap por otros USD 3.000 millones:

Cerruti indicó que se busca no solo ampliar el monto, sino también “estudiar la posibilidad de que se pueda utilizar para otras cuestiones” y no sea únicamente un “asiento contable, que es el uso que se tiene en este momento”.

Hubo una excepción a esto a finales de 2015, cuando el BCRA acordó con el Banco Popular de China convertir a dólares 20 mil millones de yuanes a dólares (3.086 millones al tipo de cambio de entonces). Estos fondos sí contaban con libre disponibilidad, y en la práctica se usaron como “colchón” para salir del cepo cambiario, dado que se activó el día anterior a la unificación del tipo de cambio (queda para la especulación por qué no se volvió a hacer luego, especialmente con un Gobierno más alineado a China).

Sin embargo, lo más curioso de todo es la condición de la moneda china en sí. Para que un depósito sea considerado activo de reserva, el FMI requiere que éste sea líquido, y entonces que:

to be liquid such foreign currency assets must be in convertible foreign currencies (BPM6, paragraph 6.72), that is, freely usable for settlements of international transactions. A corollary is that assets redeemable only in nonconvertible foreign currencies cannot be reserve assets.

Esto es último es muy importante. Dado que el swap en yuanes no tiene ningún uso para cancelar transacciones internacionales, y que además el yuan no es convertible, el swap no debería ser considerado dentro de las reservas internacionales.

Entonces, ¿por qué el BCRA lo incluye? Y más aún, ¿por qué el FMI no lo señala? Justamente, porque el FMI mismo rompió esta regla. Los Derechos Especiales de Giro (DEGs/SDRs), la “moneda” del FMI, está a su vez compuesta por una canasta. Para que una moneda estuviese contemplada en esta canasta, era requerido, entre otras cosas, que fuese convertible. Específicamente:

Currencies included in the SDR basket have to meet two criteria: the export criterion and the freely usable criterion. A currency meets the export criterion if its issuer is an IMF member or a monetary union that includes IMF members, and is also one of the top five world exporters. For a currency to be determined “freely usable” by the IMF, it has to be widely used to make payments for international transactions and widely traded in the principal exchange markets. Freely usable currencies can be used in Fund financial transactions.

Pero en la última revisión a la canasta, en 2015, el FMI decidió incluir en ella al yuan, aunque no fuese completamente convertible. De hecho, admitió que cumplía el criterio de exportaciones y que “cada vez cumplía más” el de convertible:

A range of indicators suggests that use of the RMB in international transactions has risen substantially, albeit from a low base. The paper also finds that the RMB has become far more actively traded in foreign exchange markets, with sufficient depth to support operations of the size Fund members might undertake without an appreciable change in the exchange rate.

Más allá de las razones por las que sucedió esto, lo cierto es que le da pie al BCRA, por un criterio de consistencia, para incluir el swap en las reservas, aunque no puedan ser utilizadas como tales.

Concluyendo

Ésta fue la actualización a un post que había escrito el año pasado. Como entonces, espero que este artículo haya ayudado a subir el nivel de debate. Sigo con la intención de escribir periódicamente artículos acerca de los temas macroeconómicos de interés, en lo cual fallé durante 2022. Veremos si esta vez es diferente.

Las series de PIB potencial y productividad total de los factores parten de un trabajo que hicimos con el equipo de la subse macro y que salió como working paper en 2018. Hasta ahora los datos nunca habían sido públicos. Actualicé las series (PIB potencial, PTF y output gap) y ahora están disponibles para todo el público que la quiera usar.

A esto se le agrega la estimación de PIB potencial nominal. Ésta serie sirve, entre otras cosas, para calcular déficit fiscal estructural, impulso fiscal, y otras variables relevantes de la macroeconomía. Este tipo de análisis es muy necesario pero no ha habido demasiado análisis de este tipo en profundidad, en parte probablemente porque no estaba disponible esta serie.

Con los datos actualizados a 2020, la serie ahora también abarca el período del Covid-19. La pandemia y el efecto de la cuarentena pegaron de lleno sobre la actividad económica. El output gap de 2020 es comparable al de la crisis 2001/2002. Esto parece que se está revirtiendo este año, en parte también por la caída del potencial.

(Un corolario de esto es que 2020 es el peor año posible para realizar el censo económico, dado que debe hacerse en un momento donde las cuentas nacionales se encuentren en una situación “estable” o bajo alguna noción de “equilibrio”. El hecho de que el censo anterior se haya realizado en 2004, con una brecha del producto muy amplia y con un tipo de cambio real históricamente muy alto, trajo también varios problemas, incluidos aquéllos que sufrimos para la realización de este ejercicio).

El crecimiento potencial de Argentina está muy por debajo del 3-3.5% que tiene en la cabeza todo el mundo. Esto es importante porque hay una especie de consenso entre las elites políticas y económicas en que aquél es el rango en el que el país debería crecer anualmente. Esto, por supuesto, ignora el hecho de que hace ya diez años que el país no crece, y por tanto además reduce su ingreso per cápita.

Si bien en principio el país podría crecer más rápido que eso por el margen que tiene para cerrar el output gap (cosa que explica en buena parte el crecimiento de este año, aka “el rebote”), esto no sería más que crecer en base a recursos ociosos, no porque el país se esté desarrollando (y aquí sería similar a lo sucedido en 2002-2006). Habría que buscar crecer a través del impacto que generarían las tan mencionadas reformas estructurales -laboral, tributaria, productiva, fiscal-. La productividad está cayendo sistemáticamente desde 2007, en buena parte por la postergación de estas reformas.

Para terminar, me gustaría reconocer el enorme trabajo de los técnicos del INDEC para la recuperación de las estadísticas destruidas deliberadamente durante 2007/2015. En especial, de la Cuenta Generación del Ingreso, la cual hace este trabajo mucho más sencillo y sus resultados más confiables.

Voy a tratar de actualizar las series periódicamente tras la publicación de cada CGI por el INDEC. Por ahora, pueden encontrar la última estimación en alphacast, en este link.