El video es en realidad de 2023, de cuando Vance era senador, y volvió a circular hace un par de semanas. En él dice que su postura es “súper heterodoxa”, pero que no está seguro de que ser la moneda de reserva sea bueno para Estados Unidos. La compara con “el carbón en los Apalaches”: una maldición de recursos. Algo que parece bendición y termina jugando en contra. En una audiencia con Jerome Powell fue más directo todavía:, dijo que en la economía estadounidense sobran ingenieros financieros y faltan personas que fabriquen cosas, y se preguntó en voz alta si el estatus del dólar no tenía que ver con eso.

Qué es en realidad tener la moneda del mundo

Una moneda de reserva es la que los bancos centrales del planeta eligen guardar como ahorro, la que se usa para facturar el comercio internacional y la que se ocupa para emitir deuda entre países. El dólar cumple los tres roles desde el final de la Segunda Guerra. La mayoría de las reservas de los bancos centrales están en dólares, la mayoría del comercio se cotiza en dólares y la mayoría de la deuda transfronteriza se emite en dólares.

Eso parece puro beneficio, y buena parte de la conversación pública se queda ahí. Pero hay una tensión que los economistas conocen hace décadas. A comienzos de los sesenta, Robert Triffin la formuló así: el país que emite la moneda del mundo tiene que abastecer al mundo de esa moneda, y para hacerlo necesita gastar más de lo que recibe de manera permanente. En otras palabras, la reserva mundial te obliga a correr déficits de forma estructural. La demanda del planeta por tu moneda no se apaga nunca, y esa demanda tiene una consecuencia, mantiene tu moneda más cara de lo que justificarían tus propios números comerciales.

Ese es el punto que a mí me parece central, y es lo que uno podría llamar una sobrecompra artificial. El mundo entero necesita dólares, entonces compra dólares y activos en dólares todo el tiempo. Esa compra permanente aprecia el tipo de cambio por encima de su nivel natural. Con un dólar sobrevaluado, exportar desde Estados Unidos se vuelve caro y importar se vuelve barato. El resultado, sostenido en el tiempo, es una industria que se va vaciando. Es la misma lógica de la “enfermedad holandesa”, un recurso que aprecia la moneda y termina asfixiando al sector que produce bienes transables. Solo que acá el recurso no es petróleo ni gas. Es el privilegio de emitir la moneda que todos quieren.

El privilegio que también es una carga

En los años sesenta, Francia bautizó al estatus del dólar como el “privilegio exorbitante”, Estados Unidos puede endeudarse barato y comprarle bienes al mundo pagando con su propio papel. Y es cierto, ese privilegio existe.

El error de esa lectura es que anota solo un lado del libro. El privilegio es real, pero se lo llevan sobre todo los consumidores y el sistema financiero. La carga también es real, y recae sobre otra gente, las fábricas, los exportadores, los trabajadores de los sectores que compiten con el resto del mundo. No es que el dólar fuerte sea bueno o malo en abstracto. Es que le sirve a unos y le pasa la cuenta a otros dentro del mismo país. Por eso Estados Unidos se ve como dos economías pegadas. Cuando uno piensa en sus grandes tecnológicas, en sus mercados de capitales profundos y en el volumen de transacciones que se mueve cada día, piensa en Estados Unidos. Pero cuando uno piensa en manufactura pesada, en infraestructura, en la cadena que produce bienes reales a escala, la cabeza se va para otro lado.

Ahí entra la política actual. Los aranceles de la administración son, en el fondo, un intento de dar vuelta ese vaciamiento industrial y ese déficit crónico. El problema es la contradicción, se atacan los síntomas (el déficit comercial, la industria golpeada) mientras se conserva intacta la corona que, en parte, los genera. Si la sobrecompra viene del estatus de reserva, castigar las importaciones con aranceles no resuelve la causa, la disfraza.

¿Se puede caer la corona?

La deuda del Tesoro estadounidense es el mercado más grande y líquido que existe: se puede mover tamaño enorme de forma rápida y sin quebrar el precio. La segunda es la institucionalidad: más de un siglo de validación, reglas del juego estables, independencia del banco central, contratos que se hacen cumplir. La tercera es la red. Todos usan dólares porque todos usan dólares, la facturación, la deuda, los rieles bancarios que conectan al mundo corren en esa moneda. El euro no tiene un mercado de activo seguro unificado ni una unión fiscal detrás. El yuan no tiene cuenta de capital abierta ni la confianza institucional que se necesita para que el mundo guarde ahí sus ahorros.

Acá conviene mirar el único precedente serio que tenemos. La libra esterlina fue la moneda del mundo durante el siglo XIX y comienzos del XX. Estados Unidos superó a Gran Bretaña en tamaño económico bastante antes de que el dólar destronara a la libra, el estatus de reserva tiene una inercia enorme y muere lento. La transición tomó cerca de tres décadas, con Bretton Woods coronando al dólar en 1944, la crisis de Suez de 1956 gatillando una corrida sobre la libra, devaluaciones por el camino y un rescate del FMI ya entrados los setenta. Dos lecciones de ahí. Ninguna corona es para siempre. Para que caiga hicieron falta un heredero creíble y varias crisis de confianza encadenadas. Hoy no hay heredero a la vista.

Cada vez que vemos titulares como “el banco central expandió su balance” o “se activó la impresora” para explicar los movimientos del mercado, conviene detenerse y entender qué hay realmente detrás de la palabra liquidez.

¿Sirve el M2 como medida?

El M2 es liquidez, sí, pero es una medida muy gruesa. Solo refleja el dinero en su base amplia y deja fuera el crédito, que es justamente donde se crea gran parte de la liquidez del sistema. Medir la liquidez con M2 es como medir el tráfico de una ciudad contando solo los autos estacionados.

Una mejor forma de entenderla: post-2008

El marco que voy a usar acá responde al trabajo de Michael Howell y Perry Mehrling. Después de 2008, el sistema financiero pasó a depender mucho más de la capacidad de financiamiento y expansión de balance que del dinero en sentido estricto. Según Howell, cerca del 70-75% de la liquidez global no se usa para crear crédito nuevo, sino para refinanciar deuda existente. Por eso el M2 falla mide el stock de dinero, pero no la capacidad del sistema para hacer rollover de su deuda.

Bajo este marco, la liquidez global se descompone en tres grandes fuentes:

1) Liquidez del shadow banking

Es el crédito creado por entidades financieras no bancarias: dealers, fondos de cobertura, money market funds, vehículos de securitización y, sobre todo, el mercado repo. Estas entidades expanden su balance financiándose en mercados mayoristas y se han vuelto el motor central del crédito moderno.

2) Liquidez de los bancos centrales

Aporta aproximadamente el 20% del total, pero su importancia es desproporcionada porque se trata de “dinero de alta calidad”: reservas bancarias y emisión directa. Acá vale tener presente la jerarquía del dinero que plantea Mehrling ( oro, dinero del banco central, depósitos bancarios, instrumentos de mercado. Cuanto más arriba en la jerarquía, más confiable es la liquidez.). Por eso, aunque sea minoritaria en volumen, la liquidez del banco central es la que sostiene a las otras dos.

3) Liquidez transfronteriza (eurodólar)

Son los depósitos en dólares creados fuera de la jurisdicción de EE.UU. ( el sistema eurodólar del que ya hemos hablado). Es un sistema de crédito privado denominado en dólares que opera fuera del perímetro regulatorio de la Fed, y que en momentos de estrés siempre termina necesitando el respaldo de la liquidez oficial vía líneas swap.

Estos tres mecanismos son los que realmente crean liquidez en el sistema actual y explican gran parte de los flujos que mueven a los activos. En el próximo post veremos cómo esta liquidez se conecta con el mercado de valores.

Este contenido es parte de una serie en la que iremos abordando temas de mercado de forma simple primero, para después profundizar. Si te interesa seguir esta línea, te lo agradezco un montón.

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No es casualidad que los múltiplos actuales estén elevados. La narrativa fácil dice “optimismo, IA, FOMO”. La explicación estructural podría ser otra: los múltiplos responden a dónde termina el exceso de ahorro global en cada época.

El mecanismo es siempre el mismo, ciclo tras ciclo:

Superávits externos → reciclaje financiero → compresión de tasas o primas de riesgo → inflación de precios de activos.

La economía global funciona como un sistema cerrado. Si una región acumula ahorro neto, ese ahorro tiene que viajar a algún destino. Cambia el origen, cambia el vehículo, pero la consecuencia macro (presión sobre los precios de los activos receptores) se repite. Veamos los tres ciclos relevantes.

1) Petrodólares (años 70)

Tras los shocks petroleros impulsados por la OPEP, los países exportadores de crudo acumularon enormes superávits comerciales. Ese dinero se depositó en bancos de los grandes centros financieros , que luego lo prestaron de forma agresiva a economías emergentes ávidas de capital, sobre todo en América Latina.

El resultado fue abundante liquidez global y crédito fácil para soberanos emergentes, una expansión financiera que terminó mal: la Crisis de la deuda latinoamericana de 1982, cuando México declaró que no podía hacer frente a sus obligaciones y arrastró a buena parte de la región.

En este ciclo, los múltiplos subieron por expansión de crédito, no tanto por tasas estructuralmente bajas de largo plazo. La liquidez global se reciclaba vía banca comercial, no vía mercado de bonos del Tesoro.

2) Reciclaje chino (2001–2014)

Con la entrada de China a la economía global (especialmente tras su adhesión a la Organización Mundial del Comercio en 2001), el país acumuló superávits comerciales gigantescos. Para mantener su tipo de cambio competitivo y evitar la apreciación del yuan, el Banco Popular de China recicló esos dólares comprando masivamente bonos del Tesoro estadounidense.

Esto produjo una caída persistente de las tasas largas en Estados Unidos, fenómeno tan inexplicable bajo los marcos tradicionales que el propio Alan Greenspan lo bautizó como “el conundrum”: la Fed subía la tasa corta, pero la tasa de 10 años se negaba a seguirla. La explicación estaba en el flujo asiático.

¿La consecuencia? Crédito barato, boom inmobiliario, originación masiva de hipotecas subprime y, finalmente, la Crisis financiera global de 2008.

En este ciclo, los múltiplos se expandieron porque el descuento de flujos cae: tasas más bajas equivalen a un valor presente más alto, y eso eleva mecánicamente las valuaciones.

3) Reciclaje post-2014 (lo que explica el presente)

Desde aproximadamente 2014, China deja de ser el comprador marginal de Treasuries. Sus reservas se estabilizan, sus superávits se moderan, y el régimen cambia. Pero el exceso de ahorro global no desaparece: se redistribuye entre otros actores (Japón, Alemania, exportadores de petróleo del Golfo, Taiwán, Corea)y, sobre todo, cambia de destino.

Menos hacia deuda soberana. Más hacia tres canales:

• Acciones estadounidenses, especialmente megacaps tecnológicas con balances fortaleza, márgenes elevados y crecimiento de utilidades.

• Crédito corporativo investment grade, donde el carry compensa el riesgo de duración.

• Oro, como activo de reserva por parte de bancos centrales que buscan diversificar fuera del dólar.

El resultado, Las tasas reales dejan de caer al ritmo previo, pero el capital global sigue buscando profundidad de mercado, crecimiento y rentabilidad. Estados Unidos, y dentro de él el grupo de megacaps tecnológicas, absorbe ese flujo por escala, liquidez y dominancia tecnológica. No hay mercados profundos comparables fuera de Wall Street.

Esto ayuda a entender por qué hoy ves múltiplos elevados en empresas como Apple, Microsoft o NVIDIA:

• No es solo optimismo: es escasez relativa de activos seguros con crecimiento.

• El flujo global actúa como un comprador estructural que comprime las primas de riesgo.

• Los márgenes altos y la concentración de beneficios refuerzan la narrativa y validan, al menos parcialmente, las valuaciones.

Y al mismo tiempo el oro sube en paralelo, porque:

• Hay un proceso de diversificación fuera del dólar acelerado por la geopolítica post-2022.

• Los bancos centrales buscan activos sin riesgo de contraparte, especialmente economías que vieron qué ocurrió con las reservas rusas congeladas.

Resumen

Los múltiplos actuales no se explican solo por la micro (ganancias, márgenes, guidance), sino por un fenómeno macro persistente:

Exceso de ahorro global + escasez relativa de activos de calidad → compresión de primas de riesgo → capital concentrado en pocos activos → múltiplos elevados.

Es el mismo patrón histórico repitiéndose con distinto vehículo. Petrodólares → China → post-2014. Lo que cambió es el destino del flujo: ya no va tanto a deuda soberana, sino directamente a equity de alta calidad y a reservas alternativas.

Mientras ese flujo persista , los múltiplos pueden mantenerse elevados durante mucho más tiempo de lo que sugiere cualquier comparación histórica simple. La pregunta relevante para el inversor no es si las valuaciones están altas, sino bajo qué condiciones macro dejarían de estarlo.

Como casi todo en economía, la respuesta depende. Y el primer error que cometemos cuando hacemos esta pregunta es quedarnos con la respuesta más obvia, el petróleo sube, todo cuesta más, hay inflación. Eso es cierto, pero es solo la primera parte de una historia mucho más larga. Es como ver que alguien recibe un golpe y concluir que va a ganar la pelea, sin ver lo que viene después.

Para entender el ciclo completo, hay que hacerse las preguntas que normalmente se omiten. Cuando el petróleo sube, ¿quién paga ese costo? Lo paga el consumidor de a pie, con su ingreso fijo, gastando más en gasolina y calefacción. Y como su ingreso no crece automáticamente, ese dinero extra que va al combustible sale de otro lado: del restaurante, del viaje, de la ropa, del electrodoméstico. Es decir, el alza en el petróleo no crea riqueza nueva, la redistribuye, sacándola del bolsillo del consumidor y enviándola, en gran parte, hacia países productores de crudo que no necesariamente gastan eso de vuelta en su economía.

Cuando el consumidor gasta menos en todo lo demás, las empresas venden menos. Cuando venden menos, producen menos y contratan menos. Cuando hay más desempleo, hay aún menos consumo. Ese círculo, repetido en millones de hogares simultáneamente, termina enfriando la economía. Y una economía fría no tiene inflación, tiene el problema opuesto. Esto pasó en 1973, en 1979, en 2008 y en 2022. En todos esos episodios, el Máximo de inflación coincidió exactamente con el máximo del petróleo, y lo que vino después fue desaceleración, recesión y caída de precios.

La única vez que esto no ocurrió así fue en los años setenta, cuando la inflación se volvió persistente durante casi una década. Pero ese caso, lejos de contradecir lo anterior, lo confirma. La razón no fue el petróleo en sí, sino que la Reserva Federal de ese momento cometió un error, en lugar de dejar que el shock se resolviera solo, inyectó más dinero a la economía para amortiguar el golpe. Eso sí generó inflación estructural. Con esto podemos concluir que el petróleo por sí solo no tiene el poder de sostener la inflación. Lo que la sostiene es si el banco central decide financiarla o no.

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En definitiva, el alza en el petróleo produce un efecto inflacionario visible en el corto plazo pero su destino natural, cuando se deja actuar al ciclo económico, es deflacionario. Sube el precio de la energía, cae el poder de compra, cae el consumo, cae la actividad, y eventualmente cae el propio petróleo. Lo que parece inflación al principio es, en realidad, el primer síntoma de un enfriamiento que viene después.

¿Por qué los aranceles?

Uno de los objetivos centrales de la administración Trump es corregir el déficit comercial y los desequilibrios globales. Su diagnóstico es el siguiente, el dólar ha estado artificialmente apreciado durante décadas, lo que le otorgó a Estados Unidos un enorme poder financiero, pero a costa de destruir su base industrial. Para revertir esto, en abril se anunció lo que denominaron el “Día de la Liberación”, un giro arancelario de gran escala.

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¿Cómo se supone que funcionan?

La lógica es aparentemente simple: al encarecer las importaciones mediante aranceles, los consumidores dejan de comprar productos extranjeros y empiezan a consumir producción local. Menos importaciones equivalen a un menor déficit comercial. En teoría, suena razonable.

¿Cuál es el problema?

El razonamiento anterior asume que existe un sustituto local para cada producto importado, y eso, en la práctica, frecuentemente no es así.

Cuando no hay alternativa doméstica disponible, el arancel no redirige el consumo, simplemente lo encarece. El ciudadano no decide comprar en otro lado, sino que le alcanza menos dinero para todo lo demás. El resultado no es una industria más competitiva ni más producción nacional, sino un consumidor más empobrecido.

En ese escenario, el déficit comercial puede reducirse, pero no porque la economía se haya fortalecido, sino porque la gente importa menos al tener menos capacidad de gasto.

La conclusión

Si los aranceles logran reducir el déficit comercial, lo hacen principalmente empobreciendo al consumidor doméstico, no dinamizando la economía real.

La clave entonces no está en el arancel en sí, sino en qué hace el gobierno con los ingresos que genera, si se destinan a inversión productiva, el daño podría compensarse parcialmente. Si se destinan a sostener gasto corriente, el balance es negativo.

En definitiva, es una victoria contable conseguida mediante una derrota real.​​​​​​​​​​​​​​​​

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Durante la última década, los fondos de inversión privados como Blackstone, Apollo y BlackRock llenaron el vacío que dejaron los bancos tras la crisis de 2008, prestar dinero a empresas medianas que ya no calificaban para crédito bancario tradicional, pero a tasas significativamente más altas (entre el 11% y el 12% frente al 6% bancario). Este negocio creció hasta alcanzar 1.8 trillones de dólares, financiado principalmente por tres tipos de inversores: personas de alto patrimonio, fondos de pensiones y, de forma crítica, compañías de seguros. Las aseguradoras destinaron hasta el 35% de sus inversiones totales a este instrumento, atraídas por sus rendimientos estables y sus calificaciones de riesgo aparentemente sólidas.

La trampa de los ratings inflados

El problema está en cómo se calificaron esos préstamos. Para que las aseguradoras pudieran invertir en ellos, los instrumentos debían tener rating de “grado de inversión”. Esto creó un incentivo: los fondos necesitaban esa calificación para vender, y agencias de rating pequeñas y con menos escrutinio que Moody’s o S&P estaban dispuestas a otorgarla. El Banco Internacional de Pagos (BIS) identificó que una parte significativa de estos instrumentos, que objetivamente merecían calificación especulativa, fueron clasificados como seguros. Egan-Jones, una firma de apenas 20 personas en Pennsylvania, se convirtió en la calificadora más activa del sector y hoy está bajo investigación de la SEC por conflictos de interés.

El detonante

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La inteligencia artificial generativa golpeó directamente al eslabón más débil: una proporción muy alta de los préstamos había ido a empresas de software, valoradas por sus ingresos recurrentes y predecibles. Cuando esos modelos de negocio empezaron a ser cuestionados por la IA, los inversores quisieron salir todos al mismo tiempo, generando una dinámica idéntica a una corrida bancaria. Los vehículos de inversión (BDCs) prometían liquidez trimestral pero tenían el dinero prestado en activos ilíquidos a cinco años; Blackstone tuvo que usar capital propio para evitar bloquear retiros, y BlackRock directamente congeló su fondo de 26.000 millones. El riesgo final recae sobre las aseguradoras, si las agencias se ven forzadas a corregir sus calificaciones, estas instituciones deberán reservar capital de forma urgente, erosionando su solvencia en un escenario que recuerda directamente al colapso de AIG en 2008.​​​​​​​​​​​​​​​​

No todo el crudo es igual. Hoy, en medio del conflicto geopolítico, los inversores se centran en el estrecho de Ormuz por la posibilidad de un shock en la cadena de suministro. Sin embargo, lo más crítico no es solo el volumen de petróleo que podría verse afectado, sino también el tipo de crudo y la infraestructura global diseñada para procesarlo. Si bien el crudo de Estados Unidos suele ser más liviano y eficiente en ciertos procesos, muchas veces requiere una infraestructura específica o mezclas para adaptarse a refinerías preparadas para otros tipos de barril.

En cambio, el crudo venezolano es uno de los más pesados y costosos de refinar debido a su baja gravedad API y su alto contenido de azufre. Y ahí entra Irán: más que tener “el mejor” petróleo, tiene un crudo especialmente valioso para la economía actual porque su calidad resulta más compatible con buena parte de la infraestructura de refinación existente en el mundo. Por eso, en una crisis energética, no todos los barriles pueden reemplazarse entre sí con la misma facilidad.

Es común que muchos inversores se “torturen” por no haber dejado correr sus ganancias. Miran hacia atrás, piensan en todo el potencial que podría haberse aprovechado y se sienten como si hubieran tomado una mala decisión. Sin embargo, esa sensación no siempre es justa, vender con ganancias puede ser una acción correcta si fue coherente con el riesgo que cada persona estaba dispuesta a asumir.

En inversión, un punto clave es conocerse a uno mismo como inversor. Siempre vamos a enfrentarnos al riesgo. Aunque en la academia existen fórmulas y modelos para medirlo, en momentos de alta volatilidad muchos de esos modelos fallan porque suelen asumir que el mercado se comportará de manera similar a como lo ha hecho antes. Para el inversor, el riesgo más importante no es un número, es la posibilidad de dañar el capital, es decir, perder dinero de forma relevante.

Cada inversor tiene una tolerancia al riesgo. Por ejemplo: si un activo sube un X% y decides vender para asegurar esa ganancia, y luego el precio sube un Y% adicional, eso no significa que hayas actuado mal. Significa que actuaste de acuerdo con tu plan y con tu tolerancia al riesgo.

El problema aparece cuando el mercado nos arrastra emocionalmente. A veces, por miedo a perderse más ganancias o por la idea de que “esta vez seguirá subiendo”, olvidamos el riesgo que ya asumimos y empezamos a tomar decisiones que nos alejan de nuestra tolerancia. En otras palabras, asumimos un riesgo que, en condiciones normales, probablemente no aceptaríamos.

Por eso, es importante abordar los mercados desde una perspectiva de probabilidades y de riesgos asumidos, más que desde el arrepentimiento por lo que ocurrió después. Una decisión de inversión se evalúa por su coherencia con el riesgo y el plan, no solo por si el precio siguió subiendo luego de vender.

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fuente: Research Gate

La pregunta sobre si estamos (o no) en una burbuja vuelve a aparecer con fuerza cada vez que los mercados alcanzan niveles elevados de valoración. Sin embargo, la historia muestra que no todas las burbujas son iguales ni terminan de la misma forma. Más que buscar una respuesta binaria, conviene preguntarse qué tipo de burbuja podría estar gestándose y bajo qué condiciones se resuelve.

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Un punto clave es entender que los mercados bajistas estructurales no suelen finalizar hasta que los rendimientos futuros del capital aumentan lo suficiente como para volver atractiva la inversión productiva. En muchos casos, esto no ocurre simplemente porque bajen las tasas de interés. Antes, suele ser necesario que se absorba un exceso de capacidad, proceso que toma tiempo y explica por qué los mercados bajistas estructurales duran más que los cíclicos. Históricamente, las tasas han caído de forma más abrupta durante crisis estructurales que en recesiones cíclicas, reflejando la profundidad del ajuste requerido.

Otro elemento recurrente en estos episodios es la presencia de un shock de precios, ya sea inflacionario o deflacionario. En la mayoría de los casos, ha predominado la deflación, especialmente en el sector corporativo. Estas fuerzas deflacionarias suelen ser consecuencia de caídas en el costo del capital y periodos prolongados de sobreinversión, que terminan erosionando la rentabilidad esperada. La vulnerabilidad a estos shocks retrasa la recuperación y prolonga el tiempo necesario para que el capital vuelva a ofrecer retornos atractivos.

Además, muchos de los grandes mercados bajistas estructurales estuvieron precedidos por burbujas financieras acompañadas de la narrativa de una “nueva era”. Como advirtió Alan Greenspan en 1997, la historia está llena de visiones de nuevas eras que, finalmente, resultaron ser un espejismo. La innovación existe y transforma la economía, pero eso no implica que las valoraciones iniciales sean sostenibles.

Aquí es donde el paralelismo con los Nifty Fifty resulta especialmente útil. A finales de los años 60, un grupo reducido de empresas consideradas “imperdibles” concentró el optimismo del mercado estadounidense. Estas acciones lideraron mientras el resto del mercado comenzaba a rezagarse. Cuando llegó el mercado bajista de los años 70, los Nifty Fifty cayeron más que el mercado en su conjunto y luego tuvieron un desempeño inferior durante gran parte de la década. No fue una burbuja generalizada, sino una burbuja de concentración.

Patrones similares se repitieron en Japón a finales de los años 80, con bancos e inmobiliarias dominando el mercado, y nuevamente a finales de los años 90. Aunque el S&P 500 subía a tasas extraordinarias, la mayoría de las acciones ya no acompañaba el movimiento. En 1999, un puñado de empresas explicó casi todo el avance del índice: las cinco mayores representaron cerca del 42% del aumento total, y las 100 principales más del 100% del rendimiento agregado. Europa mostró dinámicas parecidas, con una concentración creciente en las mayores capitalizaciones.

Otro rasgo común de estos episodios es el rápido crecimiento de la deuda. Los auges de inversión suelen financiarse con apalancamiento, y múltiples estudios (incluido el del Banco de Pagos Internacionales) muestran que el crecimiento acelerado de la deuda es uno de los mejores predictores de crisis financieras. Cuando la rentabilidad futura no valida ese endeudamiento, el ajuste se vuelve inevitable.

Entonces, ¿estamos hoy en una burbuja? Si lo estamos, no se parece a un exceso generalizado, sino a una burbuja de concentración y narrativa, muy similar a los Nifty Fifty: liderazgo estrecho, valoraciones exigentes, fuerte inversión de capital y una creencia extendida en que “esta vez es distinto”. La historia sugiere que estos entornos pueden sostenerse más tiempo del que muchos esperan, pero también que, cuando el ajuste llega, los líderes suelen caer más que el mercado promedio.

La clave para el inversor no es anticipar el momento exacto del giro, sino entender qué tipo de riesgo está asumiendo. Las burbujas estructurales no se resuelven con una corrección rápida, sino con tiempo, absorción de excesos y una recomposición de los rendimientos del capital. Reconocer estas señales no es pesimismo: es simplemente aprender de la historia para navegar mejor el presente.

Los cambios del mercado se explican mejor por expectativas y clima social

1) Beneficios vs. precios

Aunque el crecimiento de las ganancias sostiene el desempeño del mercado en el muy largo plazo, los giros de precio suelen ocurrir antes de que esas ganancias se vean en los resultados. El mercado no espera el “dato”: se adelanta. Primero revaloriza cuando los inversionistas comienzan a anticipar una mejora (fase de esperanza) y puede acelerar cuando el optimismo sobre el futuro se intensifica.

2) La perspectiva social

Los precios no se mueven solo por lo que las empresas “ganan hoy”, sino por cómo los inversionistas interpretan el futuro en un contexto social: confianza, miedo, titulares, consenso, modas de inversión, y la necesidad de “no quedarse fuera”. Ese clima social puede amplificar movimientos y generar sobrerreacciones: se paga caro por crecimiento esperado en momentos de euforia y se castiga en exceso cuando domina la desesperación.

3) Evidencia por fases

Los rendimientos anualizados más altos aparecen en la fase de esperanza. En EE. UU. y Europa, esa etapa promedia 40%–50% anualizado (en EE. UU., la apreciación real de precios anualizada supera el 60%). Luego sigue la fase de optimismo, también con retornos elevados (más de 30% anualizado en ambos). En contraste, durante la fase de crecimiento el mercado suele rendir poco, y en la fase de desesperación las pérdidas rondan el 45% anual.

4) La desincronización

Lo más revelador es que crecimiento real de ganancias y retornos no avanzan al mismo ritmo. Gran parte del crecimiento de ingresos se concentra en la fase de crecimiento (por ejemplo, EE. UU. cerca de 60% real y Europa cerca de 40%), pero el mercado puede entregar sus mejores rendimientos antes, incluso cuando los beneficios aún no repuntan o siguen cayendo en la fase de esperanza.

5) Por qué “seguir beneficios” llega tarde

Si el mercado descuenta expectativas con anticipación y puede exagerarlas en fases de optimismo, seguir beneficios como señal principal suele ser rezagado: muchas veces el precio ya incorporó (o sobreincorporó) el crecimiento esperado cuando los resultados finalmente mejoran.

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6) herramientas para capturar cambios de régimen

Para entender y monitorear giros de precio, conviene sumar tres capas:

• Indicadores de expectativas/valoración: para medir expansión o compresión de múltiplos (especialmente en esperanza/optimismo).

• Señales macro de cambio: indicadores adelantados y condiciones financieras que reflejan transición de régimen (no solo niveles, sino cambios).

• Seguimiento del precio: métricas de tendencia, rupturas y amplitud para detectar cuándo el mercado cambia de narrativa antes de que lo confirmen los beneficios.

Los beneficios explican el destino de largo plazo; pero los giros del precio se explican mejor por expectativas y clima social. Por eso, el análisis robusto necesita complementar utilidades con herramientas de valoración, señales macro de cambio y lectura del comportamiento del precio.

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Estados Unidos ha sido históricamente el principal emisor y exportador de dólares, el resto del mundo acumula esa moneda y la recicla comprando deuda y activos financieros estadounidenses. Este esquema ha permitido a EE.UU. sostener déficits comerciales y de cuenta corriente persistentes, financiados por un fuerte superávit en la cuenta financiera, ya que el resto del mundo canaliza su ahorro comprando Treasuries y otros activos en dólares. El giro político reciente, sumado a la posible designación en 2026 de una Reserva Federal alineada con la idea de debilitar deliberadamente el dólar para favorecer la base industrial, introduce un cambio de régimen: una moneda más débil, tasas potencialmente más bajas y una mayor presión sobre la credibilidad de ese colateral, en un contexto donde las valoraciones de muchos activos ya lucen estiradas tras años de liquidez abundante.

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Este entorno no afecta solo al dólar, sino al modo en que se ha asumido el riesgo en los últimos años. La combinación de tasas bajas, abundancia de crédito y dólar dominante impulsó estrategias de carry trade que comprimieron artificialmente las primas de riesgo y relajaron la percepción del mismo, contribuyendo a sostener valoraciones elevadas en renta fija y variable (se tomó más apalancamiento y exposición a activos volátiles bajo el supuesto de liquidez permanente y estabilidad cambiaria.). Si la liquidez global se debilita, el dólar deja de ser ancla y los flujos de capital extranjero se revierten, el desarme de estas posiciones puede amplificar la volatilidad, gatillar correcciones en bonos y acciones y degradar gradualmente la posición financiera de EE.UU. y de muchos mercados dependientes de ese financiamiento.

De cara a 2026, el principal foco estará en cómo convergen varios vectores de riesgo, un eventual cambio en la conducción de la Fed con una agenda más proclive a un dólar débil, valoraciones aún elevadas tras años de abundante liquidez y las primeras señales de fatiga en los flujos globales de capital. La forma en que estos factores se articulen será determinante para la trayectoria de los activos financieros en los próximos años.

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Uno de los errores más frecuentes al analizar los mercados es hacerlo de forma fragmentada, como si cada economía operara en un vacío independiente. Se estudia a Estados Unidos, China, Alemania o Japón como entidades aisladas, cuando en realidad los movimientos de cada una se retroalimentan en tiempo real dentro de un sistema global de riesgos interconectados.

Desde una mirada de gestión de riesgos (más que de predicción), entender los flujos geopolíticos es esencial para evaluar la asimetría entre economías y activos. Cada conflicto, cambio de política o variación en los términos de intercambio se traduce, tarde o temprano, en ajustes de inflación, actividad industrial, tasas de interés y, finalmente, en precios de activos.

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El ejemplo más claro hoy es la disputa entre Estados Unidos y China. Esta rivalidad no es solo comercial; afecta las cadenas globales de suministro, reconfigura la localización industrial, y presiona los costos de producción, generando efectos de segunda ronda sobre la inflación. Esa presión inflacionaria no es un fenómeno local: influye en las decisiones de política monetaria, altera el comportamiento de los flujos de capital y reordena la volatilidad en los mercados de divisas.

China, por su parte, enfrenta una crisis estructural en su mercado inmobiliario, que históricamente ha sido el motor de su crecimiento interno. Para compensar, el país ha optado por devaluar el yuan frente al oro y fomentar las exportaciones, intentando suplir la demanda doméstica con demanda externa. Estados Unidos, mientras tanto, se beneficia del estatus del dólar como activo de reserva global, atrayendo flujos en momentos de incertidumbre y reforzando su poder financiero incluso en medio de déficits estructurales.

Estos movimientos muestran que la economía global no se divide entre ganadores y perdedores, sino que funciona como un sistema de dependencias mutuas y equilibrios dinámicos. Cada ajuste en una región tiene una consecuencia en otra: la política industrial china afecta los márgenes corporativos europeos; los aranceles estadounidenses reconfiguran los precios de materias primas; y los movimientos del yuan o del dólar influyen directamente en los ciclos de liquidez global.

Por eso, un análisis serio no puede limitarse a observar un solo indicador o país. La geopolítica y la macroeconomía deben entenderse como una red de comunicación entre agentes, donde cada decisión (monetaria, fiscal o comercial) genera reacciones cruzadas que modelan la estructura de riesgo global.

El inversor que adopta una mirada integral no busca acertar una predicción puntual, sino comprender la arquitectura del sistema: cómo los flujos de comercio, las divisas, las tasas y los balances públicos se entrelazan en un solo relato coherente. En tiempos de fragmentación económica, esa comprensión holística es la verdadera ventaja competitiva.

La reunión de la Reserva Federal de esta semana confirmó lo que el mercado ya anticipaba, un recorte de 25 puntos básicos, dejando la tasa en el rango 3,75%–4,00%. Pero más allá del movimiento, el foco estuvo en el mensaje. Jerome Powell reiteró que este ajuste no marca el inicio de un nuevo ciclo expansivo, sino una medida de precaución ante las crecientes tensiones en la liquidez del sistema financiero.

Durante la conferencia de prensa, Powell utilizó una metáfora clara: “conducir en medio de la niebla”. Con ello reconoció que la Fed está navegando un entorno donde la visibilidad es limitada: crecimiento moderado, inflación aún elevada y un mercado laboral que empieza a mostrar señales de desaceleración, pero sigue fuerte. En este contexto, la Reserva Federal decidió poner fin al proceso de reducción del balance (QT) el próximo 1 de diciembre, una decisión que confirma que los problemas de liquidez ya están siendo reconocidos internamente.

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Liquidez, colateral y el dilema del financiamiento interno

En las últimas semanas, hemos visto cómo la liquidez en los mercados de financiación a un día se ha deteriorado: las tasas SOFR y las IORB muestran signos de tensión, reflejando un financiamiento interbancario más ajustado. Esto recuerda episodios como septiembre de 2019 o los primeros meses post-COVID: cuando la escasez de colateral y el desequilibrio en el mercado de repos obligaron a la Fed a intervenir directamente.

Para mitigar esta presión, la Fed anunció que reducirá la duración de sus tenencias de MBS, un ajuste que busca liberar colateral de corto plazo y suavizar las condiciones de financiación. Aunque puede interpretarse como una medida de apoyo técnico al Tesoro, también es un reconocimiento tácito de que la contracción de liquidez está alcanzando niveles incómodos.

Las últimas subastas del Tesoro lo confirman: la demanda de bonos a 5 años alcanzó máximos históricos, señal de que los inversores institucionales buscan refugio y colateral seguro. Sin embargo, esto genera un dilema estructural: si la Fed detiene el QT y vuelve a expandir su balance, podría aliviar el estrés de liquidez, pero a costa de agravar el déficit de colateral disponible, reproduciendo el mismo problema que pretende resolver.

Powell entre la espada y la pared

Powell se encuentra en una situación compleja. Por un lado, el mercado laboral y la inflación no justifican un ciclo agresivo de recortes. Por otro, la estructura de liquidez y el costo del financiamiento interno obligan a la Fed a actuar con cautela para evitar dislocaciones sistémicas. En palabras del propio Powell:

“Una bajada de los tasas de interés en diciembre no es una conclusión inevitable, ni mucho menos.”

En otras palabras, la Fed reconoce las grietas del sistema, pero no quiere enviar una señal de pánico. Su prioridad, por ahora, es preservar la estabilidad operativa antes que estimular la economía.

Conclusión

El mercado esperaba un recorte preventivo, pero la Fed ofreció una advertencia estructural. El riesgo no está en la tasa de política, sino en la tensión subyacente de liquidez. Los inversores deberían observar tres variables en las próximas semanas:

1. El comportamiento de las tasas de repos y SOFR, barómetro directo del financiamiento diario.

2. La evolución de las subastas del Tesoro, especialmente en el tramo de 2 a 5 años.

3. El tono de las declaraciones del FOMC en torno al final del QT.

Por ahora, el mensaje es que la Fed no está recortando por debilidad macro, sino por precaución técnica. Pero si la tensión en la liquidez persiste, la línea entre prudencia y reacción podría desdibujarse más rápido de lo que el mercado espera.

Adicionalmente, la SOFR ha operado en ocasiones por sobre el techo del rango objetivo fijado por la Reserva Federal, lo que constituye una señal relevante de tensión de liquidez. Un segundo indicio es el mayor uso de operaciones de repo a un día, en un período en el que no debiera observarse presión significativa.

Los mercados podrían estar enfrentando episodios de escasez de liquidez. La atención estará puesta en la próxima reunión de la Fed y en las medidas que podría adoptar para moderar estas tensiones. Cabe recordar que, en este frente, la Fedtiende a actuar de manera reactiva. Esto no implica que veamos un QE de inmediato; es más probable que la discusión se enfoque en ajustes operativos y en el calendario de finalización del QT

Si trasladamos este análisis al terreno fundamental, en relación con lo que está sucediendo hoy en el mercado de oro y plata, observamos un empinamiento de la curva de rendimientos y un aumento en las tasas reales. Desde la perspectiva de la arquitectura del dinero, este movimiento podría interpretarse como un mercado que descuenta futuros recortes de tasas no por la expectativa de una economía en expansión, sino más bien por señales de agotamiento económico.

En este contexto, es posible que los inversores estén desplazándose a lo largo de la curva de riesgo anticipando una desaceleración. Aunque aún resulta prematuro afirmarlo con certeza, se evidencia cómo comienzan a deshacerse posiciones vinculadas a estrategias de cobertura contra la inflación.

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Mi atención estará puesta en observar si el régimen actual evoluciona de un entorno inflacionario hacia uno deflacionario, lo cual implicaría un cambio de escenario significativo tanto para los activos tradicionales de refugio como para la valoración de riesgos en general

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Por otro lado, en un contexto de rendimientos altos y volatilidad contenida, grandes compradores institucionales como fondos de pensiones y aseguradoras mantienen su apetito por bonos de grado de inversión con retornos atractivos de 5-6%. A esto se suma que muchas compañías aprovecharon el período postpandemia de tasas bajas para refinanciar deuda, postergando cualquier presión financiera significativa hasta 2026 o incluso 2028. En resumen, el indicador de spreads continúa transmitiendo calma a pesar de los altos costos de financiamiento, ya que el déficit fiscal y la fuerte demanda institucional mantienen la estabilidad, al menos hasta que llegue el próximo ciclo de refinanciación.

En este post quiero centrarme en un problema que se repite en los mercados: la desconexión entre lo que anticipan los indicadores y lo que finalmente ocurre. Muchas veces escucho a inversores y analistas con diagnósticos similares, pero lo que los diferencia (y a menudo los hace fallar) es el horizonte temporal con el que trabajan. En inversión, el “cuándo” importa tanto como el “qué”. Uno puede tener razón en la dirección, pero equivocarse en el tiempo y perder igual.

En el régimen actual, varios indicadores adelantados han mostrado señales de debilidad económica y riesgo de recesión, pero esa recesión aún no se materializa. La curva de tasas estuvo bastante tiempo invertida , los índices de confianza empresarial han retrocedido y algunos modelos como el Leading Economic Index (LEI) marcan contracción. Sin embargo, el mercado laboral, el crédito y los beneficios corporativos siguen en niveles sólidos. ¿Cómo se explica esta aparente contradicción?

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Académicamente, los indicadores se clasifican en tres grupos:

• Adelantados: se mueven antes que la economía (curvas de tasas, expectativas de inflación, nuevas órdenes industriales). Anticipan ciclos, pero no los calendarizan.

• Coincidentes: evolucionan al mismo ritmo que la actividad (producción industrial, ventas minoristas, spreads de crédito, índice MOVE de volatilidad en bonos). Miden el pulso actual.

• Rezagados: reaccionan con retraso (PIB, tasa de desempleo, inflación oficial). Explican el pasado, no el futuro.

Un buen inversor sabe leer estos tiempos. Los indicadores adelantados sirven para entender cuánto puede durar un régimen económico, pero no para marcar el momento exacto del cambio. La historia lo demuestra: quienes anticiparon la crisis de 2008 lo hicieron entre 18 y 36 meses antes. Tenían razón en la tesis, pero no en el timing.

Hoy, los indicadores coincidientes (como el spread de crédito estable, el índice MOVE moderado y los swaps de inflación contenidos) muestran que el sistema financiero sigue operando en expansión, con liquidez y sin estrés. Eso no significa que el riesgo haya desaparecido, sino que no está siendo percibido aún. Y ahí radica la trampa: los mercados pueden convivir mucho tiempo con desequilibrios que parecen evidentes, hasta que una señal coincide con la narrativa y todo cambia de golpe.

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Por eso, en mi enfoque personal, los indicadores rezagados son útiles para entender el relato histórico, pero poco prácticos para actuar. Conducir mirando el retrovisor puede servir para explicar dónde fallamos, pero no para anticipar el próximo giro.

El desafío está en construir indicadores propios de sensibilidad (métricas dinámicas que conecten los datos macro, financieros y de flujo) para interpretar el ciclo con mayor precisión. Porque el éxito en los mercados no viene de tener razón antes que los demás, sino de saber cuándo esa razón se vuelve relevante para el mercado.

En las últimas semanas hemos visto un fenómeno llamativo: las grandes empresas del sector de Inteligencia Artificial están empezando a asociarse entre sí. AMD subió cerca de un 30%, NVIDIA anunció inversiones conjuntas con Oracle, y las noticias dominaron los titulares financieros. Este tipo de movimientos suele marcar un cambio de fase: cuando el capital macro (el que se mueve por temas globales, no por balances individuales) empieza a mirar un sector, es señal de que ese sector ya se ha vuelto estructuralmente relevante.

Lo interesante de esta dinámica es que los antiguos competidores están participando en reinversiones cruzadas, creando una especie de economía circular: el dinero que destinan a nuevos proyectos vuelve a ellos mismos en forma de flujos futuros. Bloomberg ha mostrado en sus gráficos cómo esta concentración es extrema (pocas compañías controlan casi toda la cadena de valor), y aquí aparecen los dos bandos clásicos. Los bajistas sostienen que estas alianzas inflan balances sin aumentar beneficios reales, y es cierto que hay paralelismos con otras etapas de exuberancia. Pero también es cierto que procesos históricos como la electrificación o la revolución del petróleo siguieron trayectorias parecidas: capital privado, expectativas sobredimensionadas y finalmente integración estructural en la economía real.

Mi preocupación, sin embargo, va por otro lado: la valoración y la sostenibilidad del gasto actual. En la última actualización del PIB de Estados Unidos vimos un crecimiento del 3,8%, pero con una contracción en el gasto del consumidor. ¿Cómo se explica? Por un salto del gasto en capital (CapEx) de más del 50%, impulsado precisamente por las inversiones corporativas en infraestructura digital e inteligencia artificial. Es decir, el crecimiento viene de las empresas, no de los hogares. Sin embargo, este gasto todavía no se ha traducido en mayores márgenes operativos; Oracle lo confirmó en sus resultados más recientes. De hecho, si medimos CapEx sobre EBITDA, las cifras se parecen inquietantemente a las de AT&T en 1998, justo antes de la corrección del sector telecomunicaciones.

¿Qué nos dice esto? Que estamos viviendo una fase de fuerte entusiasmo inversor donde el gasto en IA aumenta más rápido que su rentabilidad comprobada. A corto plazo, esto impulsa el PIB y las valoraciones bursátiles; pero a largo plazo, puede trasladar el riesgo al crédito corporativo. Más deuda privada, menor flujo libre y más dependencia de que la narrativa tecnológica se mantenga viva.

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La inteligencia artificial puede ser una revolución, pero no toda revolución económica evita la fase de burbuja. Por eso, antes de dejarnos llevar por la euforia, conviene mirar el contexto: entender cuánto de este crecimiento es orgánico, cuánto está apalancado, y cuánto depende de expectativas que aún no se validan en resultados. Porque la historia nos enseña que las grandes innovaciones terminan cambiando el mundo, pero no siempre benefician primero a quienes las financian.

Durante mucho tiempo enfrenté a los mercados buscando ineficiencias. Con los años entendí que el verdadero corazón de la inversión no es “encontrar anomalías” sino aprender a gestionar riesgos. Todo inversor, incluso el más conservador, parte de un riesgo base: la mera exposición a un sistema fiduciario implica el riesgo de inflación y devaluación de poder adquisitivo. El error común es suponer que hay activos sin riesgo; lo correcto es reconocer qué riesgo asume cada posición y cómo se compensa.

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En la práctica, los modelos más útiles no son los que intentan predecir trayectorias lineales, sino los que permiten mapear cómo se mueven las inversiones a lo largo de la curva de riesgos. Y aquí entra un mercado muchas veces subestimado: el de los bonos, que actúa como tablero central donde se revelan las posiciones y expectativas de los grandes flujos institucionales.

Para aterrizarlo, conviene mirar métricas concretas:

• Spreads de crédito (IG vs High Yield): cuando se estrechan, reflejan confianza en el crecimiento; cuando se amplían, anticipan estrés en balances.

• Curva de tasas (10y–2y, 5y–30y): su inversión recurrente no es casualidad, sino una de las señales más consistentes de tensiones en política monetaria y expectativas de recesión.

• Rendimientos reales (real yields): muestran el costo de oportunidad frente a activos como commodities o acciones; hoy son clave para entender la presión sobre la renta variable.

• Volatilidad implícita (VIX en acciones, MOVE en bonos): mide cuánto paga el mercado por cubrirse; un termómetro directo de la aversión al riesgo.

• Índices de sorpresa económica (Citi): permiten filtrar si los datos macro refuerzan o contradicen la narrativa dominante.

Lo interesante es que, como advierte The Rise of Carry, vivimos en un sistema donde el carry trade (financiarse barato para perseguir retornos más altos) se ha expandido más allá de las divisas y condiciona prácticamente todos los mercados . Esto genera un entorno en el que los precios se sostienen menos por “fundamentales” y más por la dinámica de flujos, con bancos centrales socializando pérdidas cada vez que un “crash de carry” amenaza la estabilidad.

En paralelo, Ray Dalio recuerda que los ciclos de deuda y liquidez global son los que realmente definen las trayectorias de largo plazo . Entender cómo se entrelazan con estas métricas es lo que distingue a un analista que explica el pasado de uno que gestiona el futuro.

invertir no es proyectar suposiciones lineales ni repetir lo que dicen los titulares. Es leer la curva de riesgos, reconocer qué flujos la están moviendo y decidir si la compensación entre riesgo y retorno vale la pena. Ese es el verdadero trabajo del inversor.

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En los discursos actuales destaca la discusión sobre la debilidad del dólar y la “desdolarización”. Aquí conviene cuestionar si estamos frente a un piso potencial para el dólar o simplemente en una tendencia de caída prolongada. Evitar el pensamiento lineal es clave: extrapolar sin matices suele ser una trampa. Las proyecciones de la Fed publicadas en septiembre muestran un panorama más optimista en crecimiento (PIB al alza), un desempleo menor y, al mismo tiempo, expectativas de inflación más altas hacia 2026. La paradoja es evidente: si se espera mayor actividad, menor desempleo y más inflación, ¿por qué el Dot Plot refleja más recortes de tasas que en junio? Esta incoherencia alimenta la idea de que factores políticos (pérdida de independencia de la Fed) podrían estar pesando en las proyecciones.

El debate no es menor: el mandato de Jerome Powell termina en 2026 y los nombramientos en la Junta de Gobernadores podrían alterar la orientación de la política monetaria. En paralelo, en el frente de divisas, el diferencial de tasas a 2 años entre EE. UU. y Alemania (spread) sigue siendo negativo, lo que explica parte de la fortaleza reciente del euro. Sin embargo, a nivel técnico vemos que el euro se encuentra en niveles históricamente caros frente al dólar, con desviaciones estándar extremas similares a episodios como 2016, 2018 o 2021, lo que abre espacio a una reversión.

En el plano macro, los indicadores de EE. UU. muestran resiliencia: sorpresa económica positiva (índice Citi), ventas minoristas sólidas apoyadas en menores precios de energía y producción industrial en leve repunte. El mercado laboral, aunque mostró ruido puntual por datos de Texas, sigue estable. Europa, en contraste, no muestra el mismo dinamismo. El sector inmobiliario estadounidense continúa débil, con permisos de construcción e inicios de obra por debajo de lo esperado, aunque lejos del exceso de oferta que caracterizó 2008.

De cara a la semana, la atención se concentra en los PMI, la segunda estimación del PIB trimestral, los pedidos de bienes duraderos y, sobre todo, en el PCE del viernes, el indicador de inflación favorito de la Fed. Es en este dato donde el mercado volverá a calibrar las probabilidades de recortes futuros y, en definitiva, las expectativas sobre el dólar y los activos de riesgo.

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