COMEX futures alıcılarından, Western physical-backed ETF allocation handoff’a geçtik. Ne demek istiyorum?

Global fiziki-backed gold ETF’lerine son haftada +46,7 ton / +6,4 milyar $ giriş gerçekleşti. Bu, son on ayın en yüksek haftalık net yaratımı ve yeni akımın baskın kısmı Kuzey Amerika ile Avrupa kaynaklı. Temmuz ayının tamamındaki +23 ton girişin iki katından fazladır.

Önce çerçeveyi oluşturayım.

Altın piyasasında dört temel alıcı sınıfını birbirinden ayırmak, fiyat keşfi dinamiklerini doğru yorumlamak için zorunludur.

COMEX ve London OTC makro spekülatörleri – kısa vadeli marjinal fiyatı yüksek beta ile hareket ettirir.

Fiziki-backed ETF yatırımcıları – nakit portföy tahsisi yoluyla rallinin sürekliliğini sağlar.

Resmi sektör (merkez bankaları) – düşük frekanslı, yüksek hacimli yapısal talep oluşturur ve fiyat tabanı işlevi görür.

Asya fiziksel tüketim (özellikle Çin jewellery ve Hindistan) – fiyat elastikiyeti yüksek, konjonktürel bir bileşendir.

2025 yılında, Global ETF holdings +801 ton artarken yalnızca ABD-listed fonlar +437 ton büyümüş, ABD toplam altın talebinin üçte ikisinden fazlası ETF kanalına kaymıştı. Ocak 2026 bu yapıyı daha da belirgin hale getirdi, tek ayda +120 ton / +19 milyar $ ETF girişi eşliğinde altın %14 yükselirken, aynı anda COMEX Managed Money net long pozisyonları geriledi. Ralli, kaldıraç artışıyla değil, cash allocation ile taşınmıştı. Mart 2026 ise tam tersi bir unwind örneği sundu, ilgili dönemde ETF −84 ton (Kuzey Amerika −87 ton), COMEX liquidation ve DXY güçlenmesiyle altın ayı yaklaşık −%12 kapattı.

Bu nedenle aşağıdaki gibi bir şablon çizmekte fayda olduğunu düşünüyorum.

Gold ↑ + ETF ↑ + Speculative Net/OI yatay → yükseliş nakit allocation tarafından absorbe edilmektedir (sağlıklı, sürdürülebilir rejim).

Gold ↑ + ETF yatay/negatif + Speculative Net/OI keskin yükseliş → ralli giderek daha fazla kaldıraç bağımlı hale gelmektedir (kırılgan, crowded rejim).

Mevcut veri seti birinci rejime doğru ilerlemeyi işaret etmektedir.

CFTC’nin en güncel trader-class verisi 18 Ağustos’a ait, 19–24 Ağustos fiyat hareketinin kompozisyonunu henüz göremiyoruz ama şu ana kadar gördüğümüz noktada

Managed Money tarafında:

Gross long +5.961 kontrat

Gross short +1.975 kontrat

Net long +3.986 kontrat (yaklaşık +12,4 ton eşdeğeri)

Net artış da short covering kaynaklı değil, gross short pozisyonları da artmış, net gross long açılmış. Bununla birlikte bir önceki haftaya (4–11 Ağustos, +6.896 kontrat) kıyasla net long artış hızı belirgin biçimde yavaşlamış ve futures tarafında acceleration azalırken ETF yaratımı hızlanmış.

Ayrıca, Managed Money net long / open interest oranı yalnızca 34,4% ‘dan 34,9 % seviyesine yükselmiştir. Managed Money + Other Reportables birlikte ele alındığında spekülatif net pozisyon OI 54,4 ‘dan 54,7 % olmuş, fakat yükselirken open interest artmasına rağmen spekülatif net/OI oranı neredeyse yatay.

Ralli, açık pozisyon tabanının spekülatif bileşeninin oransal olarak şişmesiyle değil, yeni nakit talebinin emilmesiyle ilerliyor görünüyor. Open interest’in hala 2026 başı seviyelerinin altında olması, mevcut net/OI oranının tarihsel olarak yüksek görünmesine kısmen payda etkisi yoluyla katkıda bulunmaktadır.

Üçüncül olarak 19 Ağustos Treasury buyback duyurusunun ardından 10 yıllık reel faiz 2,41 %’dan 2,35 % gerilemiş ve altın ilk sıçramayı gerçekleştirmiştir. Sonraki günlerde reel faiz 2,35 %’dan 2,40 % seviyesine geri yükselmiştir. Buna rağmen altın 4.488 $’dan 4.673 $ seviyesine yükselmeye devam etmişti.

Standart makro analiz çerçevesinde açıklanması güç olan bu artışın nedeni, ETF ve portföy tahsis akımlarıdır. Aynı dönemde DXY’nin hafif toparlanmasına rağmen altının yaklaşık %1,5 değer kazanması, fiyat keşfinin artık yalnızca “debasement” teziyle açıklanamayacağını teyit etmektedir.

Trader pozisyonları fiyatı iter, asset allocator’lar ise ralliyi uzatır. Mevcut veriler, ikinci grubun marjinal alıcı konumuna geçmeye başladığını göstermektedir. Bu ayrım, 2025 sağlıklı bull piyasası ile Ocak 2026 melt-up döneminin ortak mekanizmasıdır. Bir başka şekilde ifade etmek gerekirse en güncel veriler rallinin “futures-led momentum” karakterinden “ETF-led allocation” karakterine geçişinin erken aşamasında olduğunu göstermektedir. Bu geçiş, 2025 sağlıklı bull piyasası ve Ocak 2026 döneminin ortak özelliğidir ve büyük, kalıcı fiyat hareketlerinin mikro yapısal ön koşuludur.

Kaynaklar: CFTC Commitments of Traders (18 Ağustos 2026), World Gold Council / Reuters haftalık ETF flow verileri, U.S. Treasury real yield serisi, BlackRock IAU holdings.

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz, yalnızca positioning ve flow tabanlı bir çerçeve sunma amacı taşımaktadır.

• Aşama 1 (Geçmiş Maliyet Geçişkenliği Hipotezi): “2021–22’deki fabrika maliyet artışları rötar yaparak 2023’te tüketiciye yansıdı.” ÇÜRÜTÜLDÜ. Modele 6-24 aylık gecikmeli maliyetler eklendiğinde bile 2023 hatası kapanmadı.

• Aşama 2 (Lojistik/Dağıtım Şoku Hipotezi): “2023’te esas fiyatı belirleyen güç fabrikadan lojistik zincirine kaydı.” KISMEN DÜZELTİLDİ. Lojistik maliyetlerinin aylık dalgalanmaları ve zamanlamayı mükemmel yakaladığını gördüm, ancak yıllık toplam fiyat seviyesindeki farkın ana sebebi olmadığı anlaşıldı.

• Aşama 3 (Market/Perakende Marjı Hipotezi): “Marketler ve fabrikalar fahiş kar marjı koyuyor.” ÇÜRÜTÜLDÜ. Fabrika çıkış fiyatları ile tüketici fiyatları arasındaki fark 2023–25 toplamında neredeyse sıfır çıktı.

• Aşama 4 (Aracı/Komisyoncu Marjı Hipotezi): “Tarladan rafa gelene kadar komisyoncular fiyatı şişiriyor.” ÇÜRÜTÜLDÜ. Kopmanın yaşandığı yerin, ürün henüz çiftçinin elindeyken ölçülen Tarım-ÜFE aşaması olduğu ortaya çıktı.

• Aşama 5 (Rockets-and-Feathers Hipotezi): “Maliyet yükselirken fiyatlar hızla artırılıyor ama maliyet düşünce fiyatlar geri indirilmiyor.” ÇÜRÜTÜLDÜ. Yaptığım istatistiki testler (Rademacher testi), piyasada "artışı hemen yansıt, düşüşü gizle" şeklinde sistematik bir fırsatçılık veya kurnazlık olmadığını gösterdi. Fiyatlar artışlara nasıl tepki veriyorsa, düşüşlere de benzer mantıkla tepki veriyor.

• Aşama 6 (Fiziksel Arz ve Hasat Zamanlaması Hipotezi): “Özellikle işlenmemiş gıdadaki maliyet dışı görünen bölümün önemli kısmı fiziksel arz ve ürün zamanlamasından geliyor.” GÜÇLÜ BİÇİMDE DESTEKLENDİ. Bir ürünün üretimi ve rekoltesi arttığı an fiyatı doğrudan düşüyor. Hatta sadece geçmiş yılların ürün ve hasat takvimine bakan bir model, gelecek fiyat hareketlerinin yaklaşık %50'sini tek başına doğru tahmin edebildi. Genel mazot ve gübre maliyetlerinimodele eklemek tahmin gücünü artırmadı, aksine düşürdü. Yani işlenmiş gıdadan farklı olarak taze gıdada fiyatı belirleyen temel unsur, genel maliyet endekslerinden ziyade doğrudan tarladaki ürünün bolluğu veya yokluğudur.

• Aşama 7 (Kalıcı Fiyatlama Gücü/Rejim Değişikliği Hipotezi): “2023 sonrasında aktörler kalıcı biçimde daha yüksek marj koymaya başladı. “ÇÜRÜTÜLDÜ. Tarımsal girdi fiyat endeksi ile Tarım ÜFE’si arasındaki fark 2023’te +14,58, 2024’te +3,36, 2025’te +2,13 log puana geriledi, market marjları da kalıcı şekilde genişlemedi. Bu nedenle 2023’teki hareketi sürekli bir yeni markup rejiminden ziyade geçici bir fiyat şoku olarak okumak veriye daha uygun.

• Aşama 8 (Hakikat): 2023 gıda anomalisi markette, fabrikada veya aracıda değil, doğrudan tarlada (çiftçi satış fiyatında) oluştu.

Bundan sonra yazılarımı mümkün olduğunca kısa yazacağım, okuması daha kolay olsun diye. TCMB enflasyon sunumundan yukarıdaki kısım üzerine düşündüm ve analizler gerçekleştirdim ve gıda enflasyonu gerçekten maliyet kanalı dışında kalan unsurlardan mı bunu inceledim. Temel sorularım şöyle, birincisi, tarımsal girdi maliyetleri gıda fiyatları açısından önemli midir? İkincisi ise, tarımsal girdi maliyetleri gözlenen fiyat artışının tamamını açıklamıyorsa geriye kalan bölüm hangi mekanizmalardan kaynaklanmaktadır, komisyoncular mı var, birileri fazla kar mı ediyor, ne oluyor?

TCMB’nin 2026-III Enflasyon Raporu’ndaki Gıda Enflasyonunda Arz ve Maliyet Dinamikleri kutusu ilk soruya spesifik bir yanıt verme iddiasında. Ocak 2018-Mayıs 2026 dönemi için tahmin ettikleri BVAR modellerinde Tarımsal Girdi Fiyat Endeksi’ne gelen yüzde 10’luk bir şokun tüketici gıda fiyatlarına uzun dönemde yaklaşık 5 puanlık etkisi bulunuyor ve geçişkenliğin yaklaşık yüzde 85’i ilk iki çeyrekte gerçekleşiyor. Ben ise şunu sorguluyorum gıda fiyatlarında maliyetlerin açıklamadığı görünen bölüm ne kadar gerçekten maliyet dışıdır?

Benim Leontief yöntemiyle yaptığım hesaplamaya göre - girdi çıktı tablolarından tabiki - gıda-içecek-tütün sektöründe doğrudan ve dolaylı ithal girdi gereksinimi %28.2, emeğin katma değer içindeki payı da yaklaşık %26 seviyesinde.

İlk önemli bulgum şu, gıda enflasyonunu tek bir fiyat mekanizması olarak ele almamak gerekiyor. İlk ayrım işlenmiş ve işlenmemiş gıda arasında yapılmalı. Domates ile bisküvinin tüketici fiyatına ulaşma süreci aynı değildir. İşlenmemiş gıdada tarımsal maliyetlerin yanında fiziksel arz, hasat takvimi, hava koşulları ve ürünün piyasaya hangi tarihte ulaştığı kritik önem taşır. İşlenmiş gıdada ise tarımsal hammaddeye imalat işçiliği, enerji, ambalaj, kur, finansman, lojistik ve perakende maliyetleri eklenir.

Bunu veriyle şöyle doğruluyorum. 2018-2024 döneminde tahmin ettiğim ve 2025-Ocak-2026-Mayıs döneminde test ettiğim aynı TGFE modeli, işlenmiş gıda aylık enflasyonunu 1,09 RMSE ile tahmin ederken işlenmemiş gıdada hata 3,65’e, toplam gıdada 1,95’e çıkıyor. İşlenmiş gıdada TGFE içeren model, yalnız geçmiş enflasyona dayanan benchmark’a göre tahmin hatasını yaklaşık yüzde 17 azaltıyor. Codex ile görselleştirdim:

Bu ne demek? RMSE modelin tahmin hatasının büyüklüğünü ölçüyor, düşük olması daha iyi. Aynı modelin işlenmemiş gıdada yaklaşık 3,4 kat daha fazla hata yapması, maliyetlerin işlenmemiş gıdayı açıklamakta başarısız olduğunu gösteriyor görece. Bu ne demek?

Tarım ve Orman Bakanlığı’nın 3 Haziran 2026’da yayımlanan ilk üretim tahmini ile Temmuz Tarım-ÜFE fiyatları 18 üründe birebir eşleştirdim örnek olarak. Üretim görünümü zayıflayan ürünlerde fiyat artışı çok daha yüksek ve tahmin edilen katsayı -2,473, HC3 p-değeri 0,00020, modelin R²’si ise yüzde 55,3. Spearman korelasyonu -0,633, Kendall τ -0,451 ve Theil-Sen eğimi -2,442. Ürünler tek tek örneklemden çıkarıldığında katsayı -2,74 ile -2,06 arasında kalıyor ve en kötü leave-one-out p-değeri bile 0,0054. Yine Codex ile görselleştirdim:

Burada R²’nin yüzde 55,3 olması, 18 ürün arasındaki Temmuz fiyat enflasyonu farklılıklarının yaklaşık yarısından fazlasının bu basit arz değişkeniyle istatistiksel olarak birlikte hareket ettiğini söylüyor. Çok düşük HC3 p-değeri ve leave-one-out sonuçları ilişkinin bir veya iki uç üründen kaynaklanmadığını güçlendiriyor.

Çok daha fazla sayıda örneklemle yeniden tekrar ettim. 2025’te Mayıs ayında açıklanan ilk üretim tahmini ile Ekim tahmini arasındaki ürün bazlı revizyonları 17 meyvenin Haziran-Ekim üretici enflasyonu ile eşleştirdim ve daha fazla aşağı revize edilen ürünlerde fiyatların daha fazla arttığını gözlemledim. Revizyon katsayısı -2,990, HC3 standart hata 0,711, p-değeri 0,000026 ve R² yüzde 62,9. Spearman korelasyonu da -0,576. Nasıl okunmalı? Ekim ayında arz beklentisi en fazla kötüleşen ürünler aynı dönemde daha yüksek üretici enflasyonuna maruz kalmış, tabi Ekim tahmini yıl içinde oluşan yeni bilgiyi zaten gördüğü için bu bir doğal deney değil bu ama oldukça güçlü bir doğrulama olarak okumalıyız.

Daha da ileri gittim, 2020-2024 dönemindeki ürün×takvim ayı desenlerini öğrenip modele 2025 ve 2026’yı hiç göstermeden tahmin yaptırdım. Sadece bu zamanlama ve mevsimsellik modeli 2025-Ocak-2026-Mayıs dönemindeki aylık üretici fiyat hareketlerinin yüzde 49,7’sini out-of-sample açıklıyor. Toplam TGFE’nin cari değeri ve üç gecikmesi de eklendiğinde R² yüzde 48,5’e geriliyor. Out-of-sample test, modelin daha önce görmediği dönemi ne kadar iyi tahmin ettiğine bakar, bu nedenle R² ‘den çok daha değerli bir test. Sonuçta, bir domatesin veya soğanın o ay neden diğer ürünlerden farklı hareket ettiğini anlamakta ürünün kendi sezon takviminin toplam maliyet serisinden daha fazla bilgi taşıdığını görüyoruz.

Kuru soğan bu mekanizmanın somut örneği, 2026 arz görünümü log ölçümle yaklaşık yüzde 14,5 daralırken Temmuz producer inflation yüzde 127,7, İstanbul hal fiyat artışı yüzde 148,4’tür.

İşlenmiş gıdada ise tarımsal girdi ile tüketici fiyatı arasına bir üretim ve dağıtım zinciri giriyor. Gıda imalat Yİ-ÜFE’si hakkında hatırlatma yapalım çiftçinin girdi maliyetini değil, fabrikanın çıktı fiyatını ölçüyor, yani içerisinde hammadde, ücret, enerji, ambalaj ve üretici marjının etkileri birlikte bulunuyor. Daha sonra lojistik, perakende işçiliği, mağaza işletme giderleri ve finansman devreye giriyor.

Downstream aşamada, yani artık iyice üretimten tüketiciye satış aşamasına yakınlaştığımızda, kara taşımacılığı H-ÜFE’sini modele eklediğimizde beş çeyreklik holdout’ta RMSE 1,394’ten 1,115’e geriliyor, yaklaşık yüzde 20’lik bir tahmin iyileşmesi söz konusu.

Bu maliyet konusuna değineceğim, değinmeden arada bir noktaya daha değinmek istiyorum. Fiyatlama davranışı açısından daha doğrudan sınanabilir hipotezlerden biri rockets-and-feathers asimetrisi dediğimiz unsurdur. Eğer üretici fiyatı yükseldiğinde artış downstream fiyatlara hızla geçiriliyor, düştüğünde ise indirim yapılmıyorsa, pozitif maliyet şoklarının pass-through katsayısının negatif şoklardan sistematik biçimde yüksek olması gerekir.

Bunu test ettiğim modelde, Üreticiden TÜFE’ye L0 modelinde Σβ+=0,612,Σβ−=0,493 ve fark 0,119 olmakla birlikte exact Rademacher wild-cluster p-değeri 0,6875. L1-L3 modellerinde de robust pozitif asimetri çıkmıyor.

Yani fiyat yükselirken yansıtılıyor fakat düşünce, düşüş yansıtılmıyor hipotezini veride doğrulayamıyoruz.

Maliyet kısmına geri dönelim, bu sefer görselleştirmeyi Claude’a devrediyorum izninizle, Codex daha çok hoşuma gidiyor, ama değişiklik iyidir. Burada kama dediğim şey, fark aslında, yani örneğin çiftçinin girdi maliyeti ile çiftçinin satış fiyatı arasındaki fark ya da fabrikanın çiftçiden aldığı maliyet ile markete sattığı satış fiyatı arasındaki fark.

Burada, 2023 yılı için fiyatların tarladan rafa gelene kadar geçtiği üç aşamayı inceledim ve suçluyu aradım.

• 1. Aşama (Girdi Maliyetinden Tarladaki Satış Fiyatına): Fiyat kopmasının, yani anormal artışın yaşandığı tek yer burası.

• 2. Aşama (Tarladaki Fiyattan Fabrika Çıkış Fiyatına): Fabrikalar, tarladan aldıkları ürünün üzerine neredeyse hiç ekstra fark koymamış (+1.93 puanlık fark nötr kabul kabul ettim). Yani fabrikalar fırsatçılık yapmamış.

• 3. Aşama (Fabrika Çıkış Fiyatından Market Raflarına): Marketler, fabrikanın zam oranının bile altında kalmış (-3.54 puan). Yani fiyatları daha da artırmak yerine, zamların bir kısmını yansıtmamışlar.

Çiftçiler kar marjlarını artırdı, fırsatçılık yaptı diye de düşünmüyorum asla. Tarladaki bu fiyat kopmasının arkasında tek bir sebep değil, bir sürü zorunlu faktör var:

• Kötü Hava Koşulları ve Rekolte Düşüşü: Hava şartları yüzünden tarladan daha az ürün çıktıysa, çiftçinin birim maliyeti ve satış fiyatı zorunlu olarak artar.

• Ürün Kalitesi ve Kompozisyonu: Satılan ürünlerin niteliği değişmiş olabilir.

• Maliyetlerin Tam Ölçülememesi: Gübre/mazot dışındaki çiftçi giderleri (işçilik, borçlar, aile geçimi) yükseldi.

Neyse devam edelim, 2023 şokunun kalıcı bir rejim değişikliği mi yoksa geçici bir yıl mı olduğunu ayırt etmek için aynı kama hesaplarını 2024 ve 2025 için de tekrarladım ve yine Claude’a görselleştirdim.

Burada da 2023 yılında yaşanan o büyük fiyat dalgalanmasının fırsatçılık dalgasına dönüşmediğini daha iyi görüyoruz.

Bunu üç temel bulguyla açıklıyoruz:

1. Tarladaki Kopma Zamanla Sönümlendi (2023’e Özgü Şok) 2023 yılında çiftçi maliyeti ile çiftçi satış fiyatı arasında yaşanan o devasa +14.58 puanlık fiyat kopması, takip eden yıllarda hızla küçülmüş. 2024’te +3.36 puana, 2025’te ise +2.13 puana kadar gerilemiş. Bu durum, tarlada yaşanan fiyat sıçramasının kalıcı olmadığını ve 2023 yılına özel bir krizden (deprem, iklim şoku, verim kaybı, aşırı kur/ücret artışı vb.) kaynaklandığını gösteriyor.

2. Fabrikalar Zamları Yansıtmaktan Bile Vazgeçti Fabrikaların tarladan aldıkları ürünü işleyip satarken koydukları fark (imalat kaması) zaten başlangıçtan itibaren çok küçükmüş. 2025 yılına gelindiğinde ise bu fark negatife dönmüş. Yani fabrikalar, 2025’te çiftçinin yaptığı zamları dahi kendi fiyatlarına tam olarak yansıtamamış, maliyet artışının bir kısmını kendi sineye çekmiş.

3. Piyasada Kalıcı Bir Fırsatçılık Düzeni Oluştu İddiası Çürüdü Eğer 2023’ten itibaren marketler, fabrikalar veya çiftçiler kalıcı bir şekilde piyasa hakimiyeti kurup istediğimiz fahiş fiyatı koyarı gücüne (fiyatlama gücü rejim değişikliğine) ulaşmış olsalardı, bu yüksek farkların 2024 ve 2025’te de devam etmesi gerekirdi. Tam tersi oldu, veriler normale döndü ve bu nedenle yaşanan durumun kalıcı bir açgözlülük veya piyasa bozulması değil, tamamen 2023 yılına özgü geçici bir arz ve maliyet şoku olduğunu görüyoruz.

Teknik Ek:

Teknik Ek

468KB ∙ PDF file

Download

Download

Bunu en belirgin şekilde doluluk ve 5 yıldızlı otel verisinde görüyoruz. H1 toplam doluluk %42,2’den %38’e, yabancı doluluk %25,8’den %21,1’e düşüyor. Haziran’da 5 yıldızlı otellerde yabancı geceleme geçen yılla tamamen aynı kalırken yabancı doluluk %62,4’ten %58,6’ya geriliyor. Antalya’da da yabancı geceleme %1,5 artmasına rağmen doluluk %84,3’ten %74,1’e, ortalama kalış 4,36 geceden 3,98’e düşüyor. Yani aslında turistler gelmeye devam ediyor savaş ortamına rağmen, fakat mevcut ve artan yatak kapasitesini dolduracak hızda talep büyümüyor. Turizm gelirinin H1’de yaklaşık yatay kalması da bunu destekliyor. Sorun gelen turist sayısından ya da turizm talebinden ziyade, atıl kapasite ile alakalı görünüyor.

Talep tarafındaki zayıflık da belli ülkelerde konstrantre olmuş. İngiltere’de gerçek bir pazar payı kaybı var, İngilizlerin seyahat talebi devam ederken İspanya ve Yunanistan’a gidişleri artıyor ve Türkiye yaklaşık %10 kaybediyor. İran ve bazı Körfez ülkelerinde ise hem sınır girişi hem otel gecesi sert düştüğü için jeopolitik şok çok daha belirgin. Almanya’dan gelen turistlerde ise - diaspora değil - paket tatil talebi güçlü ve savaş öncesi erken rezervasyonlar Türkiye’yi korumuş. Rusya’da toplam rakamlar fena görünmüyor ama İstanbul transit ve şehir trafiği ile sahil turizmini birbirinden ayırmak gerekiyor. Bulgaristan ve Gürcistan gibi ülkeler de yüksek sınır girişlerine rağmen otelde çok az gece ürettikleri için aslında klasik turizm pazarları değiller.

Türkiye’nin genel turizm talebi iyi durumda, fakat arz talebin önünde büyümüş durumda. Bunun üzerine İngiltere gibi bazı pazarlarda gerçek rekabet kaybı, İran ve Körfez’de geçici jeopolitik şok eklenmiş. Bu nedenle bundan sonra toplam turist sayısından çok Antalya ve 5 yıldız dolulukları, İngiltere’nin geri dönüp dönmediği, Almanya ve Rusya paket talebi ile otel marjlarını izlemek daha anlamlı.

Yazıyı uzatmak istemiyorum, bu nedenle görsel kullanacağım daha çok bu kısımdan sonra. Hangi veriler var ve neden aynı turizm için birbirinden bu kadar farklı rakamlar görüyoruz?

KTB’nin Haziran bültenin yaptığım hesaplamalarda 2026 ilk yarıda yabancı ziyaretçi sayısının 21,400 milyondan 20,767 milyona gerilediğini görüyoruz. Bu %2,96’lık, yaklaşık 633 bin kişilik bir kayıp. Aynı dönemde yurt dışında ikamet eden Türk vatandaşı girişleri 4,989 milyondan 4,991 milyona neredeyse hiç değişmedi. Bu nedenle 2026 H1’de toplam ziyaretçi tarafındaki düşüşün hemen hemen tamamı yabancılardan geliyor, fakat 2025 H1’de de yabancı ziyaretçi zaten %1,13 gerilemişti, sonra yılın geri kalanında toparlandı ve yılı artıyla kapattık.

H1 toplam doluluk 2025’te %42,2 iken 2026’da %38,0’a, yabancı doluluk %25,8’den %21,1’e geriliyor. Haziran özelinde toplam doluluk %57,8’den %52,2’ye, yabancı doluluk %39,8’den %34,5’e iniyor. Tabi burada 2026’ya özgün yine bir başka sorun var. Bakanlık Merkezi Turizm Veri Tabanı projesini devreye sokmuş. Tüm konaklama tesislerinin PMS/CMS sistemlerinden Bakanlığa otomatik veri göndermesi zorunlu hale gelmiş ve 16 Nisan 2026 tarihli genelgeyle tesislerin en geç 16 Haziran 2026’ya kadar entegrasyonu tamamlayıp ayrıca 2025 verilerini de topluca sisteme aktarmaları istenmiş, yani Haziran’daki sistem geçişi geriye dönük H1 farkını açıklayamaz, kapasite artışı gerçek.

Şöyle detaylı bir tablo göstereyim.

En beğendiğim bir diğer veri de yabancı başına düşen lisanslı otel gecesi verisi.

İngiltere’de KTB yabancı ziyaretçi H1’de %9,9 azalıyor, çünkü İngilizler aynı dönemde rakiplere daha fazla gidiyor. İspanya’nın resmi INE FRONTUR verisi ikamet ülkesini ölçüyor ve yayımlanan turist tablosu transit yolcu ile günübirlikçiyi dışlıyor. H1 2026’da Birleşik Krallık’ta ikamet eden turist sayısı 9,324 milyona çıkarak %4,3 artıyor. Yunanistan Merkez Bankası’nın Border Survey verisinde Ocak-Mayıs İngiliz ziyaretçi akımı %35,9, İngilizlerden elde edilen seyahat geliri %50,9 artıyor.

Post Office ve TUI’nin 22 Avrupa resortunda aynı tatil içi harcama sepetini karşılaştırdığı 2026 raporunda Marmaris £158,33 ile 7. sıraya geriliyor, Algarve £139,65, Lanzarote £147,42, Menorca £151,28.

Almanya için KTB verisini tek başına kullanmak riskli, çünkü hem sınır hem konaklama ülke kırılımı milliyet bazlı. Buna rağmen bağımsız Alman verisi güçlü bi kontrol mekanizması sağlıyor. Alman Seyahat Birliği DRV’nin Travel Data ve Analytics verisi, Almanya’daki seyahat acenteleri ve tur operatörü ürünlerini satan online portallarda Ocak sonuna kadar yapılmış yaz 2026 rezervasyonlarını ölçüyor. Bu veri setinde Türkiye, hem rezervasyon cirosu hem kişi sayısı bakımından en çok satılan yaz destinasyonu. Türkiye’ye yönelik organize tur cirosu yıllık %12 artıda. Genel yaz sezonunda ciro +%7, müşteri sayısı +%4, uçaklı paket tatilde müşteri sayısı +%12.

Bu veriye ekstra önem veriyorum, çünkü KTB’deki Alman pasaportu probleminden bağımsız olarak Almanya’daki gerçek satış noktasını ölçüyor. Tabi burada önemli bir sorun, seri Ocak sonu rezervasyon durumuna dayanıyor ve tursuz yapılmış rezervasyonları kapsamıyor. Yani savaş sonrası son dakika davranışını değil, Almanların 2026 yazını çok erken satın almış olmasını gösteriyor. Bu da Almanya’nın neden İngiltere kadar sert düşmediğine makul bir mekanizma sunuyor, rezervasyonları İngilizlerden farklı olarak çok önceden gerçekleşmişti. Bunu destekleyen bir veri olarak İngiltere’de ABTA anketinde yaz tatiline çıkacakların %40’ı rezervasyonu son dört haftaya bırakacağını söylüyor. Tekrar etmek gerekise, savaş çıktığında Alman tatilinin önemli kısmı zaten kilitlenmişken İngiliz müşterinin destinasyon değiştirecek alanı çok daha fazlaydı.

Rusya’da iki zıt seri var ve ikisini uzlaştırmak gerekiyor. H1’de Rus sınır girişi 2,610 milyondan 2,645 milyona yalnız %1,4 artıyor. Buna karşılık kayıtlı otel gecesi 8,58 milyondan 10,23 milyona %19,3 artmış görünüyor, fakat ortalama otel kalışı 3,64 geceden 3,38’e düşüyor. Rusların toplam yurtdışı seyahati H1’de %8,7 büyümüş, büyümenin ana motorları Vietnam, Çin ve Mısır. Türkiye ise yalnız %1,4 büyüyor. Yani Türkiye mutlak olarak Rus kaybetmiyor ama büyüyen Rus pazarından pay kaybediyor. Yine de iyi haber de yok değil, Temmuz’da Antalya’ya Rus gelişi 651.956 ile yıllık %7 artıya dönmüş.

ABD’de sınır verisi son derece sakin, 644.242’den 642.496’ya, -%0,3. Pratikte yatay. Kayıtlı otel gecesi ise 1,111 milyondan 1,287 milyona, +%15,8, ortalama kalış da 2,15’ten 2,19 geceye hafif yükseliyor.

Haziran 2026’ya gidelim. Haziranda Gulf bölgesinden önemli bir ham petrol çıkışı oldu, fakat bu çıkış yeni üretilen ham petrolden değil, denizde sıkışmış ham petrolün boşaltılması nedeniyle oldu. Bölgenin ihracatı 85% arttı o dönem, artışın 85%’i ham petrol ve kondensat petrolden geliyordu, ürün ihracatı pek yapamadı bölge. Neden? 3 mb/d rafineri kapasitesi, saldırılar nedeniyle – Husi’lerin Cizan rafineri tesisi saldırısı ile Kuveyt’teki El-Zour rafinerisindeki “power cut”, Gulf dışı örnek de vereyim Tatarstan’daki Rus rafinerisine yapılan saldırı - azaldı, petrolü çıkarmak ile işlemek farklı tesisler, farklı işlemler gerektiriyor, İran saldırıları rafineleri daha çok etkiledi Gulf bölgesinde. Peki soru, ürün fiyatları bu kadar artmışken, dünyanın geri kalanı neden deli gibi dizel gibi finished products üretmedi ya da üretmedi mi? Üretti. Hindistan, 866 kb/d üretimden, 1,55 mb/d’ye çıktı, iki katına, az buz değil, çoğu da Rusya’dan ithal ettikleri ham petrol, 2,73 mb/d ile rekor seviyeye çıktı, Hindistan ve Rusya ilişkisi zaten bu nedenle ABD ile aralarında gerginlik yarattı. Umman aynı şekilde kendi rekorunu kırdı, 783 kb/d. Tayvan keza, üç katına çıkardı üretimini, 306 kb/d. ABD malum, 700 kb/d artış gösterdi. Avrupa da aynı şekilde. Asya ülkelerinin önemli bir çoğu da savaş öncesi hacmi ile paralel rafine ediyor. Sorun nerede? Çin. Paradoksal olarak Çin’in petrol talebini düşürmesi, dizel gibi finished products tarafında fiyatları çok arttırıyor.

Vurulmayan ülkeler, rafineri kapasitesini 100%’e yakın kullanırken, Çin’de en güncel veri ile 58% kullanım görüyoruz sadece. Rusya malum, fakat Rusya ürün ihracatı yapamasa da ham petrol ihracatı yaptığı için Çin piyasaya geri gelirse işler değişebilir.

Çin neden arttırmıyor, neden ham petrol talep edip bunu dizel’e çevirmiyor örneğin? Zira savaş başladığında Beijing, ülke içerisinde arz sıkıntısı doğmasın diye rafine ürün ihracatını durdurdu. Öyle ki rafinerilerin çalışma hacmi, Haziran’da 10 yılın en düşük seviyesine evrildi Çin’de. Çin de ama artık bu karardan dönmeye başladı, önce Temmuz’da ihracat kısıtlamalarını bir nebze gevşetti, 5 Ağustos’ta, doğum günümde de, ağustos için geçici olarak 2.7 milyon ton izin verdi, Hong Kong’u da dahil edersek 3.6 – 3.7 milyon tona denk geliyor ki 2025 aylık ortalamasının 3,04 milyon tonun olduğunu düşünürseniz, olayın büyüklüğünü anlarsınız. Ham petrol artar, crack spread düşer, fakat crack’in düşüşü daha sert olacağından ürün fiyatında düşüş görürüz. Neden?

Dizel piyasası çok daha küçük piyasa. Rusya, Ortadoğu ve Çin kaynaklı kayıp dizel ihracatı kaybı 1,3 mb/d, dünya seaborne dizel trade’inin yaklaşık %20’si. Bu nedenle 200 kb/d dizel üretmek için gereken ham petrolün, ham petrol piyasasına etkisi sınırlıyken, 200 kb/d dizel’i piyasa sürdüğünüzde dizel piyasasındaki etkisi çok daha belirgin. Hatta Çin ham petrol stoklarını kullanırsa, en başta ham petrol fiyatlar yükselmeyebilir de, burası belirsiz. Ayrıca, paradoks içinde paradoks olarak da Çin agresif bir rafineri kullanımı yaparsa şu zaten piyasada kıt olan “Atlantic Basin/Russian/non-Hormoz” kategorilerindeki ham petrolleri de piyasada arza teşvik edebilir, Batı Afrika, Brezilya gibileri de.

Buna ek olarak, Eylül’de Cizan rafinerisinin de yeniden kullanıma açılacağı beklentisi var, tahminler 30 Ağustos hatta tam olarak. Çin de Ağustos için verdiği yüksek ihracat izinlerinin zamanlama sıkışıklığı nedeniyle Eylül’e devrebildimesine izin verdi.

IEA’da da 2027 için önemli bir ayı piyasası konveksitesi beklentisi de var. IEA 2027’de dünya arzının 8,3 mb/d, talebin yalnızca 2,4 mb/d artacağını düşünüyor. Bunları kaba bir impulse hesabıyla karşılaştırırsak normalleşme halinde yaklaşık 5,9 mb/d’lik muazzam bir arz ve arz kaynaklı gevşeme potansiyeli var. IEA zaten piyasanın 2026 sonlarına doğru yeniden surplus’a geçebileceğini söylüyor.

Peki olası riskler ne? Normalde Eylül ve Ekim’de rafineriler bakıma girer ve üretimi azaltırlar. EIA’ da bugün yayınladığı Ağustos STEO tahmininde Ekim üretim ortalamasını 1 mb/d düşürerek, 16 mb/d’ye getiriyor. Buna karşın, rafinerilerin ekonomik teşvik yapısı, normal yıllardan çok farklı. Crack rekor düzeyde olduğu için bazı Amerikan rafinerileri sonbahar bakımlarını ertelemeye veya kapsamını daraltmaya çalışmaya başladı bile. Tabi bunun riski de plansız kesintiler. Nisan’da da ABD rafinerileri o kadar tam kapasite çalıştı ki son 5 yılın en yüksek arıza ve plansız kesintisi gerçekleşti. Buna karşın, Hindistan da Mumbai rafinerisindeki bakımı Kasım’a erteledi, bu önemli, zira Hindistan Avrupa için en değerli swing arzcılardan. En önemlisi ise Çin’de tam tersi oluyor ve de Ortadoğu’da, zaten üretim durmuştu, onlar tam tersi geri gelecek.

Ekim’de ise stoklama talebi gelecektir, Eylül’de gelmemesini umuyor ve varsayıyorum baz senaryomda. Avrupa’da heating oil ve dizel stokları çok düşük de ABD’de de 30 yıllık dipte. Ekim bir tık daha sıkıntılı bu nedenle, ayrıca Eylül-Ekim’de Kuzey Yarımküre hasadı, freight activity ve kışa hazırlık birleşiyor, benzinden farklı olarak, dizel talebi artıyor.

Dipnot: IEA’nın ölçtüğü petrol talebi düşüşünün bir kısmını klasik anlamda ekonomik talep zayıflığı diye okumamak gerekir. IEA talep metriği, ürün bulunabilirliğinin bozulmasıyla da aşağı düşüyor, bu arz tarafına girmiyor. Bir başka deyişle, bunun bir bölümü rationed demand, tüketicinin ya da rafinerinin istemediği için değil ürün ona ulaşmadığı için gerçekleşmeyen tüketim.Ham Petrol Fiyatı Düşüyor da Ürün Fiyatları Neden Bu Halde?

Konunun mantığına değinmeye çalışacağım ve gerçekten piyasanın mantığını anlayıp, kendi değerlendirmenizi yapabilmenizi sağlamak en büyük amacım. Aksi takdirde zaten piyasada tonla petrol piyasası analizi var, bunları tekrar etmeyeceğim, somut ve mümkün olduğunca kısa bir şekilde konunun mantığına gireceğim. Ayrıca benim en azından herhangi bir yerde denk gelmediğim ya da okumadığım bir paradoksu göstermek istiyorum ve neden rafine ürünlerde Eylül için bearish olduğumu açıklayayım.

Haziran 2026’ya gidelim. Haziranda Gulf bölgesinden önemli bir ham petrol çıkışı oldu, fakat bu çıkış yeni üretilen ham petrolden değil, denizde sıkışmış ham petrolün boşaltılması nedeniyle oldu. Bölgenin ihracatı 85% arttı o dönem, artışın 85%’i ham petrol ve kondensat petrolden geliyordu, ürün ihracatı pek yapamadı bölge. Neden? 3 mb/d rafineri kapasitesi, saldırılar nedeniyle – Husi’lerin Cizan rafineri tesisi saldırısı ile Kuveyt’teki El-Zour rafinerisindeki “power cut”, Gulf dışı örnek de vereyim Tatarstan’daki Rus rafinerisine yapılan saldırı - azaldı, petrolü çıkarmak ile işlemek farklı tesisler, farklı işlemler gerektiriyor, İran saldırıları rafineleri daha çok etkiledi Gulf bölgesinde. Peki soru, ürün fiyatları bu kadar artmışken, dünyanın geri kalanı neden deli gibi dizel gibi finished products üretmedi ya da üretmedi mi? Üretti. Hindistan, 866 kb/d üretimden, 1,55 mb/d’ye çıktı, iki katına, az buz değil, çoğu da Rusya’dan ithal ettikleri ham petrol, 2,73 mb/d ile rekor seviyeye çıktı, Hindistan ve Rusya ilişkisi zaten bu nedenle ABD ile aralarında gerginlik yarattı. Umman aynı şekilde kendi rekorunu kırdı, 783 kb/d. Tayvan keza, üç katına çıkardı üretimini, 306 kb/d. ABD malum, 700 kb/d artış gösterdi. Avrupa da aynı şekilde. Asya ülkelerinin önemli bir çoğu da savaş öncesi hacmi ile paralel rafine ediyor. Sorun nerede? Çin. Paradoksal olarak Çin’in petrol talebini düşürmesi, dizel gibi finished products tarafında fiyatları çok arttırıyor.

Vurulmayan ülkeler, rafineri kapasitesini 100%’e yakın kullanırken, Çin’de en güncel veri ile 58% kullanım görüyoruz sadece. Rusya malum, fakat Rusya ürün ihracatı yapamasa da ham petrol ihracatı yaptığı için Çin piyasaya geri gelirse işler değişebilir.

Çin neden arttırmıyor, neden ham petrol talep edip bunu dizel’e çevirmiyor örneğin? Zira savaş başladığında Beijing, ülke içerisinde arz sıkıntısı doğmasın diye rafine ürün ihracatını durdurdu. Öyle ki rafinerilerin çalışma hacmi, Haziran’da 10 yılın en düşük seviyesine evrildi Çin’de. Çin de ama artık bu karardan dönmeye başladı, önce Temmuz’da ihracat kısıtlamalarını bir nebze gevşetti, 5 Ağustos’ta, doğum günümde de, ağustos için geçici olarak 2.7 milyon ton izin verdi, Hong Kong’u da dahil edersek 3.6 – 3.7 milyon tona denk geliyor ki 2025 aylık ortalamasının 3,04 milyon tonun olduğunu düşünürseniz, olayın büyüklüğünü anlarsınız. Ham petrol artar, crack spread düşer, fakat crack’in düşüşü daha sert olacağından ürün fiyatında düşüş görürüz. Neden?

Dizel piyasası çok daha küçük piyasa. Rusya, Ortadoğu ve Çin kaynaklı kayıp dizel ihracatı kaybı 1,3 mb/d, dünya seaborne dizel trade’inin yaklaşık %20’si. Bu nedenle 200 kb/d dizel üretmek için gereken ham petrolün, ham petrol piyasasına etkisi sınırlıyken, 200 kb/d dizel’i piyasa sürdüğünüzde dizel piyasasındaki etkisi çok daha belirgin. Hatta Çin ham petrol stoklarını kullanırsa, en başta ham petrol fiyatlar yükselmeyebilir de, burası belirsiz. Ayrıca, paradoks içinde paradoks olarak da Çin agresif bir rafineri kullanımı yaparsa şu zaten piyasada kıt olan “Atlantic Basin/Russian/non-Hormoz” kategorilerindeki ham petrolleri de piyasada arza teşvik edebilir, Batı Afrika, Brezilya gibileri de.

Buna ek olarak, Eylül’de Cizan rafinerisinin de yeniden kullanıma açılacağı beklentisi var, tahminler 30 Ağustos hatta tam olarak. Çin de Ağustos için verdiği yüksek ihracat izinlerinin zamanlama sıkışıklığı nedeniyle Eylül’e devrebildimesine izin verdi.

IEA’da da 2027 için önemli bir ayı piyasası konveksitesi beklentisi de var. IEA 2027’de dünya arzının 8,3 mb/d, talebin yalnızca 2,4 mb/d artacağını düşünüyor. Bunları kaba bir impulse hesabıyla karşılaştırırsak normalleşme halinde yaklaşık 5,9 mb/d’lik muazzam bir arz ve arz kaynaklı gevşeme potansiyeli var. IEA zaten piyasanın 2026 sonlarına doğru yeniden surplus’a geçebileceğini söylüyor.

Peki olası riskler ne? Normalde Eylül ve Ekim’de rafineriler bakıma girer ve üretimi azaltırlar. EIA’ da bugün yayınladığı Ağustos STEO tahmininde Ekim üretim ortalamasını 1 mb/d düşürerek, 16 mb/d’ye getiriyor. Buna karşın, rafinerilerin ekonomik teşvik yapısı, normal yıllardan çok farklı. Crack rekor düzeyde olduğu için bazı Amerikan rafinerileri sonbahar bakımlarını ertelemeye veya kapsamını daraltmaya çalışmaya başladı bile. Tabi bunun riski de plansız kesintiler. Nisan’da da ABD rafinerileri o kadar tam kapasite çalıştı ki son 5 yılın en yüksek arıza ve plansız kesintisi gerçekleşti. Buna karşın, Hindistan da Mumbai rafinerisindeki bakımı Kasım’a erteledi, bu önemli, zira Hindistan Avrupa için en değerli swing arzcılardan. En önemlisi ise Çin’de tam tersi oluyor ve de Ortadoğu’da, zaten üretim durmuştu, onlar tam tersi geri gelecek.

Ekim’de ise stoklama talebi gelecektir, Eylül’de gelmemesini umuyor ve varsayıyorum baz senaryomda. Avrupa’da heating oil ve dizel stokları çok düşük de ABD’de de 30 yıllık dipte. Ekim bir tık daha sıkıntılı bu nedenle, ayrıca Eylül-Ekim’de Kuzey Yarımküre hasadı, freight activity ve kışa hazırlık birleşiyor, benzinden farklı olarak, dizel talebi artıyor.

Dipnot: IEA’nın ölçtüğü petrol talebi düşüşünün bir kısmını klasik anlamda ekonomik talep zayıflığı diye okumamak gerekir. IEA talep metriği, ürün bulunabilirliğinin bozulmasıyla da aşağı düşüyor, bu arz tarafına girmiyor. Bir başka deyişle, bunun bir bölümü rationed demand, tüketicinin ya da rafinerinin istemediği için değil ürün ona ulaşmadığı için gerçekleşmeyen tüketim.

JPY daha da zayıflarken JGB faizleri yükselmeye devam ederse ilk konveks kırılmayı Japon bankalarının klasik JGB portföyünde görmeyeceğiz, bu sefer cross-border repo, FX hedge’lerinde ve CCP margin’de göreceğiz. Bir başka deyişle, eğer Japonya kaynaklı konveks bir şok çıkacaksa, başlangıç noktası banka bilançoları değil, JGB futures, IRS ve repo piyasasındaki kaldıraçlı yabancı oyuncular olacaktır. Bankalar ancak ikinci turda amplifier olur. BOJ’un Nisan 2026 verisinde bankacılık sisteminin yen IRRBB’si sermayeye göre hala düşük ve uzun vadeli tahvil pozisyonlarının azaltılması sayesinde securities duration riski son yıllarda aşağı gelmiş durumda. Üstelik Mayıs 2026’ya kadar JGB market depth ve bid-ask göstergeleri bozulmak yerine iyileşiyordu.

Benim 1 numaralı riskim hedge fund , dealer , oradan repo ve futures zinciri. Büyük JGB sahipleri onlar olmasa da marjinal fiyatı ve likiditeyi kontrol edecek kadar işlem ve kaldıraç taşıyorlar. BOJ’a göre yabancılar Japon hisse ve JGB spot işlem hacminin yaklaşık %60’ını, futures hacminin ise %80’den fazlasını oluşturuyor, ayrıca aynı rapor hedge fonların repo finansmanı ve derivatives ile yüksek leverage taşıdığını ve margin call nedeniyle pozisyon çözülmesinin bond-market liquidity’sine yayılabileceğini söylüyor.

BOJ benim gördüğüm kadarıyla ilk defa bunu oldukça açık bir şekilde yazıyor, Nisan 2026 Finansal İstikrar Raporu’nda. Yabancı hedge fund'ların JGB'de cash bond, repo/reverse-repo ve IRS kombinasyonlarıyla kaldıraçları epeyce artmış durumda. Bundan daha önemlisi, bu işlemlerin karşı tarafı çoğu zaman Japon mega bankaları değil, Japonya'da faaliyet gösteren ABD ve Avrupa finansal kuruluşları ve bunların özellikle Londra gibi offshore şubeleri. Bu nedenle de piyasada sıklıkla konuşulam MUFG, Mizuho ve ya SMBC'nin Japon bilançosuna bakıp sistem hakkında yorum yapmak JGB piyasasındaki likidite riskinin önemli kısmını kaçırtabilir. BOJ’un verileriyle desteklendiği üzere multi-strategy ve macro hedge fund'ların repo ve prime-broker margin loan'larıyla kaldıraç artırıp aynı anda equity ve bond book taşıdığını, bir varlık sınıfındaki zararların internal risk limits üzerinden diğerine satış getirebileceğini özellikle görüyoruz.

Bunun anlamı şu. JGB faizleri yükselirse, RV/basis trade’leri zarar edecek, hedge fund’lar variation margin/IM ile karşı karşıya gelecek, prime broker’ların haircut’ları sıkılaşacak ve gross exposure’ları azalacak, cash JGB, futures ve IRS aynı anda sorun yaşayacak, piyasa derinliğin düşecek ve nihai olarak aynı satış daha fazla volatilite üretecek. 2003'te JPY VaR şokunda risk bankaların bilançosundaydı, 2026 versiyonu çıkarsa daha çok NBFI-dealer-repo zincirinde sorun çıkar. Nitekim BOJ da yabancı NBFI'ların Japon piyasalarındaki öneminin büyüdüğünü, Japon bankalarının foreign NBFI kredi ve yatırımlarının 2008'de ¥8 trilyondan Aralık 2025'te ¥114 trilyona, yabancı yatırım fonlarının Japon piyasa varlıklarının ise ¥111 trilyondan ¥358 trilyona yükseldiğini hesaplıyor.

İkinci ve en az bunun kadar önemli konu, zayıf yenin FX hedge için yapılan işlemlerde yaratacağı margin call riski. Japon yatırımcı USD tahvilini yen bazında hedge etmek için forward, swap ve benzeri türev ürünleri kullanır. Yen hızla zayıflarsa, underlying USD tahvilinin yen değeri yükselse de FX hedge kontratının MTM'si negatife gider. Ekonomik olarak hedge çalışmış olur, fakat nakit akışı zamanlaması aynı değildir. Başka bir yazının konusu olsun, fakat ekonomik hedge ile gerçek hedge, yani likiditeyi etkileyen hedge’in nasıl farklılaşabildiğine dair önemli bir örnek bu.

JPY hızla değer kaybeder,
→ USD/JPY hedge’inde variation-margin nakit çıkışı olur

aynı anda JGB yield yükselir ve bononun MTM’i düşer
→ kurum ekonomik olarak solvent olsa bile nakit teminat ihtiyacı doğar
→ repo ya da FX swap funding ihtiyacı artar
→ likit varlık satışı gerekebilir
→ JGB veya global bono piyasasında ek baskı doğar.

Bu, zayıf-yen senaryosunda gerçek bir konvekslik yaratabilecek bir unsur ve klasik “yen carry unwind” anlatısından çok daha ilginç kanımca. BIS de FX swap/forward borçlarının görünürdeki bilanço borcundan çok daha büyük olabildiğini ve margin/funding şoklarının NBFI’ları asset sales’e zorlayabileceğini vurguluyor. Ancak altını çiziyorum, şu anda Japon kurumlarında bu unsurun tetiklendiğini gösteren veri yok.

FSA'nın 31 Temmuz 2026 raporu burada şaşırtıcı derecede kötü bir dağılım gösteriyor. 397 kooperatif finansal kuruluşunun 359'u menkul kıymet portföyünde unrealized loss taşıyor. Bölgesel bankalarda da 46 kurum karda, 51 kurum zararda, fakat BOJ'un toplam bank IRRBB ölçüsü hala rahat görünüyor.

Bankacılık içindeki zayıf halka ise bazı regional bank ve özellikle shinkin’ler gibi görünüyor. BOJ verisine göre Şubat 2026’da regional bankaların yaklaşık %30’unda, shinkin’lerin ise yaklaşık yarısında mevduatlar yıllık bazda küçülüyordu. İnternet bankalarının daha yüksek mevduat faizi vermesi de geleneksel sticky-deposit varsayımını aşındırıyor, küçük bankanın JGB zararı tahvili HTM tutabiliyorsa büyük bir sorun teşkil etmese de mevduat çıkışı nedeniyle nakit yaratması gerekiyorsa realize edilir ve muhasebesel kayıp, likidite kaybına dönüşür.

Towa Bank Banka Mart 2026'da faiz riskini azaltmak için ¥224,4 milyarlık uzun menkul kıymet portföyünü temizlemeye başladı, Haziran'a kadar ¥202,4 milyarını satmıştı, durasyon riskini büyük ölçüde azaltabildi, fakat hemen ardından ayrı bir kredi olayı geldi, Q1'de ¥7,9 milyar kredi maliyeti oluştu ve standalone capital ratio %6,55'e indi. Market loss sermaye kapasitesini erittiğinde, ardından normal kredi zararı geldiğinde iki bağımsız şok birbirine eklemlenebiliyor.

Haziran 2026 itibarıyla Japan Post Bank’ın HTM JGB’lerinde ise yaklaşık ¥4,94 trilyon unrealized loss var. Net varlıkları yaklaşık ¥9,2 trilyon olduğuna göre sadece HTM JGB zararı net varlıklarının yaklaşık %54’üne denk geliyor. AFS JGB’lerde de yaklaşık ¥2,76 trilyon negatif valuation var, devasa görünüyor.

Bankanın yaklaşık ¥48,6 trilyon cash, due-from-banks ve BOJ likiditesi var, fakat Q1’de JGB portföyünü küçültmek yerine yaklaşık ¥1 trilyon artırmış. Yani şimdilik JGB sell-off’unun faili değil, tamponu gibi, fakat cash tamponu Mart’tan Haziran’a yaklaşık ¥5,9 trilyon azaldı. Buna karşın, bankacılık sisteminin toplam durasyon riski düşükken ve Japan Post tarafında akut funding problemi olduğuna ilişkin veri yokken, burayı bugün kriz başlangıç noktası saymak yanlış olur.

Norinchukin’in ise Haziran’da yaklaşık ¥38,7 trilyon securities, ayrıca ¥7,3 trilyon money-held-in-trust portföyü var. Bond unrealized loss yaklaşık ¥1,21 trilyon. Dikkat çekici kalemleri yaklaşık ¥8,12 trilyon repo payables, buna karşılık consolidated net assets yalnızca ¥5,56 trilyon olması, bu durum bilançosunun piyasadaki bir fonlama ve varlık fiyatları rasındaki bağlantıya ne kadar hassas olduğunu gösteriyor. Buna karşın, 2024’teki dev bono satışlarının ardından bilanço ciddi biçimde yeniden yapılandırılmış durumda. Mart 2026 itibarıyla CET1 %17,81, LCR %221 ve FY2025’te tekrar kara geçti ve net unrealized gain/loss önceki yıla göre yaklaşık ¥0,3 trilyon iyileşti.

Norinchukin benim için JGB krizinin başlangıç noktası olmasa da önemli bir aktarım mekanizması öznesi. JGB ve JPY funding şoku geldiğinde zararını yabancı sovereign, credit, fund veya başka likit global exposure’larını azaltarak kapatmaya çalışacaktır. Japon stresinin Avustralya, Avrupa veya ABD credit piyasasına taşınabileceği yerlerden biri tam burası, ama yukarıda bahsettiğim sebeplerle bugün tetikleyici değil kanımca.

Buna karşın lokalde önemli stabilizatörler de var. GPIF Mart 2026'ya kadarki mali yılda yaklaşık ¥14,75 trilyon domestic bond aldı. Portföy hedefleri yaklaşık dört ana asset class'ta %25 civarında olduğundan, JGB fiyatları düşüp zayıf yen sahip oldukları yabancı varlıkların yen değerini yukarı ittikçe rebalancing matematiği domestic bond almaya yöneliyor. Haziran sonunda GPIF'in varlıkları yaklaşık ¥318 trilyon. Bu nedenle yavaş bir JGB sell-off'unun VaR spiraline dönüşmesi düşündüğümüzden çok daha zor, bunun için fast-money satışının GPIF, Japan Post ve diğer real-money bid'lerinden daha hızlı olması gerekiyor.

Japon lifer’ları dev UST satıcısına dönüşecek riski de birkaç yıl öncesinden daha düşük. Örneğin Sumitomo’nun currency-hedged foreign bond portföyü 2022’de yaklaşık ¥6,7 trilyondan 2026’da ¥3,1 trilyona kadar düştü, FY2025’te de hedged foreign sovereign stokunu azaldı. Ayrıca, Dai-ichi’nin Mart 2026 iç ESR’si %220, Meiji Yasuda’nın grup ESR’si %208,7, Sumitomo’nun ekonomik ESR’si %197 civarında.

Lifer’larda sorun, müşteri eski sigorta ürününden çıkmaya başlarsa olur. Diyelim müşterinin eski bir tasarruf-hayat poliçesi efektif %1,5 getiriyor ama artık JGB/mevduat/yeni sigorta ürünü %3-4 veriyor. Müşteri bu durumda poliçeyi bozup parasını ister. Tek tük müşteri çıkarsa sorun yok. Ama milyonlarca müşteri aynı ekonomik teşviki görüp çıkmaya başlarsa sigorta şirketinin bir anda nakit ödeme yapması gerekir. Konvekslik buradan geliyor. Normalde şirket, ¥100’lük eski JGB’sini vadeye kadar tutup zararı realize etmeyebilirdi. Ama surrender nedeniyle nakit lazım olursa, piyasa değeri örneğin ¥80’e düşmüş bu tahvili satmak zorunda kalabilir. Böylece kâğıt üzerindeki ¥20 unrealized loss gerçek zarara dönüşür. Dai-ichi’de bunun artık teorik olmadığını gösteriyor, lapse risk toplam riskin %16’sına çıktı, mass-lapse risk tutarı Mart-Eylül 2025 arasında yaklaşık ¥710 milyardan ¥920 milyara yükselmiş.

Burada ama MVA, Market Value Adjustment var. Bazı tasarruf ve annuity ürünlerinde faiz yükselince erken çıkan müşterinin surrender value’su piyasa faizine göre aşağı ayarlanıyor. Yani müşterinin eski poliçeyi bozup %4’lük yeni ürüne geçeyim arbitrajının bir kısmını sigortacı müşteriye geri yüklüyor. Dai-ichi bunu ürünlerinde açıkça kullanıyor.

Peki en kötü senaryo nedir? Önce yen zayıflar ve JGB çöker, bu JGB-side leverage'ı, pozisyonları elimine ederse ardından BOJ/MOF buna sert müdahale edip yen aniden %5–10 güçlenirse, aynı anda JPY-short carry book da zarar etmeye başlar. O noktada iki farklı kaldıraç havuzu arka arkaya sıkışır. Global yayılım açısından asıl tehlikeli kuyruk senaryosu bence bu.

Buna da düşük olasılık veriyorum, zira Deutsche Bank’ın belirttiği üzere Japonya, ABD kontrolünde gerçekleştirilmiş Yen değerlemesinin 1990’larda ekonomisine nasıl kalıcı yaralar yarattığının gayet farkında.

Piyasaların “hot topic” olarak ele aldığı, yüksek volatiliteli ve maceralı yapay zeka harcamaları ve etkileri ile Marksist, Post Keynesyen ve genel olarak heterodoks iktisadın birtakım konularının aynı yazıda olması çok alışıldık değil. Bana göre ise bu sıralar bu konuları birleştirmek ekstradan önemli. Microsoft, Alphabet, Amazon ve Meta, veri merkezlerine, GPU’lara, özel çiplere, elektrik altyapısına ve yapay zeka modellerine yüz milyarlarca dolar yatırıyor. Yapay zeka bir yandan şirket gelirlerini ve toplumsal üretkenliği artırabilecek devasa bir teknoloji olarak sunulurken, diğer yandan hızla eskiyen donanım, artan amortisman, enerji giderleri, kapasite fazlası ve fiyat rekabeti riski yaratıyor. Bu gerilim ve çelişkiler altında aşağıdaki soru aklıma geliyor:

Yapay zeka teknolojik olarak olağanüstü başarılı olurken, ona yatırılan sermaye finansal olarak vasat veya başarısız olabilir mi?

Evet, olabilir. Hatta klasik politik ekonominin Sraffa’dan Shaikh’e uzanan hattının en önemli içgörülerinden biri tam olarak budur. Bir teknolojinin toplumsal üretkenliği artırması, ona yatırılan sermayenin yüksek getiri sağlayacağını garanti etmez. Teknoloji kazanırken yatırımcı kaybedebilir.
@cemoyvat, @KansuYildirim @oktayozdn hocaların yazılarının altındaki yorumlar üzerine bu konulara yeniden ele almak ve bağlamı, kavramları netleştirmek gerektiğini düşündüm. Kendilerine teşekkür etmek isterim bu konularda düşünme ve tartışma alanı tanıdıkları için, hepimize çok şey kattılar.

Önce biraz temelden alalım, temeller üzerine düşünelim.

1. Bir işçi basit bir baltayla bir masa, makineyle yüz masa üretiyorsa değeri makine yaratmıyor mu?

Makine, aynı çalışma süresi içinde üretilen fiziksel ürün miktarını olağanüstü ölçüde artırabilir. Marx’ın deyişiyle daha fazla kullanım değeri üretilmesini sağlar, fakat kullanım değeri ile değer aynı kategori değildir.

Kullanım değeri, bir nesnenin fiziksel veya toplumsal yararlılığıdır. Değer ise kapitalist meta üretiminde ürünlerin birbirleriyle mübadele edilmesini düzenleyen toplumsal emek ilişkisini ifade eder.

Basit bir örnek düşünelim:

• Eski teknikle 10 saatte 10 masa üretiliyor.

• Yeni teknikle 10 saatte 100 masa üretiliyor.

Toplam canlı emek süresi hala 10 saattir. Fiziksel ürün miktarı on katına çıkmıştır, fakat sırf masa sayısı on katına çıktı diye yeni yaratılan toplam değer on katına çıkmak zorunda değil. Toplumsal koşullar aynı kaldığı sürece masa başına düşen emek zamanı azalır.

Eski birim değer = 10 saat / 10 masa = 1 saat

Yeni birim değer = 10 saat / 100 masa = 0,1 saat

Teknoloji burada fiziksel zenginliği artırmış, fakat her masanın birim değerini düşürmüştür.

Teknolojinin kabiliyetleri aşağıdaki gibidir:

• aynı sürede daha fazla kullanım değeri üretir,

• metaların birim değerini ve maliyetini düşürür,

• işçilerin tükettiği malları ucuzlatabilir,

• gerekli emek zamanını azaltabilir,

• artı-emek zamanını büyütebilir,

• yenilikçi firmaya geçici ek kar sağlayabilir,

• eski sermayeyi ekonomik olarak değersizleştirebilir,

• sektörün sermaye yoğunluğunu artırabilir.

Teknoloji fiziksel üretkenliğin kaynağı olabilir, fakat Marx’ın anlamındaki yeni değerin kaynağı değildir. Teknoloji, değerin üretildiği ve dağıtıldığı koşulları dönüştürür.

2. Teknoloji artı-değerin kaynağı değilse, artı değeri nasıl arttırır?

Bir işçinin sekiz saat çalıştığını varsayalım. İşçi kendi ücretinin değerine eşit ürünü ilk dört saatte üretiyor, kalan dört saatte ise kapitalist için çalışıyorsa:

v = 4, s = 4

s / v = 4 / 4 = 100%

Burada (v), gerekli emek zamanını veya değişen sermayeyi; (s), artı-emek zamanını veya artı-değeri temsil eder.

Yeni teknoloji, işçinin tükettiği gıda, giyim, ulaşım ve diğer ücret mallarını ucuzlatırsa işgücünün yeniden üretimi için gereken toplumsal emek zamanı üç saate düşebilir. Çalışma günü sekiz saat olarak kaldığında:

v = 3, s = 5

s / v = 5 / 3 = 166,7%

Burada teknoloji emekten bağımsız bir artı-değer üretmedi. Gerekli emek zamanını kısaltarak aynı çalışma günü içinde artı-emek bölümünü büyüttü. Marx’ın göreli artı-değer dediği şey budur.

Biraz önden gitmiş olacağım ama Shaikh’in Sraffa’nın fiziksel artık örneklerine yönelik temel itirazı da budur. Üretkenlik artışı, işçilerin geçim araçlarını daha kısa sürede üretmesini sağlayabilir. Bununla beraber, işçilerin gerekli emek zamanından sonra çalışmaya devam etmeleri teknik bir zorunluluk değildir. Bu, ücretli emek ilişkisinin ve sınıfsal güç dengesinin sonucudur. Shaikh bu nedenle pozitif toplam karın artı-emek olmadan var olamayacağını savunur.

3. Sermaye nasıl ölçülür?

Piero Sraffa’nın ve Joan Robinson’un literatüre yaptığı en önemli katkılardan birisi bu soruyu yeniden gündeme almakla başlıyor.

Sraffa, üretimi tek yönlü ve lineer olarak ele almadı. Sraffa üretimi, malların başka mallar ve emek aracılığıyla yeniden üretildiği dairesel bir sistem olarak gördü.

Örnek vermek gerekirse, buğday yalnızca tüketim malı değildir, aynı zamanda sonraki üretim döneminin tohumu olabilir. Çelik bir nihai ürün olabileceği gibi makine, bina, elektrik santrali ve veri merkezi üretiminde girdi olarak kullanılabilir. Bir GPU da yalnızca satılan bir nesne değildir, bulut hizmetlerinin, modellerin ve başka yazılımların üretim aracıdır.

Basitleştirilmiş bir Sraffacı fiyat sistemi şöyle yazılabilir:

Üretim tekniği verildiğinde ücret veya kar oranından biri dışarıdan belirlenirse, diğer dağılım değişkeni ve göreli fiyatlar birlikte çözülür.

Sraffa’ya göre kar oranını sermayenin önceden verilmiş fiziksel üretkenliğinin katsayılarıyla açıklayamayız, çünkü farklı sermaye mallarını tek bir sermaye miktarı altında toplamak için önce fiyatlarını bilmemiz gerekir. Bu fiyatların kendisi ise paradoksal veya daha doğru ifadeyle döngüsel olarak kar oranına ve ücret dağılımına bağlıdır.

Bir veri merkezi düşünelim. “Sermaye” dediğimiz şey tek bir homojen unsurlar yığını değildir. İçinde şunlar bulunur:

• GPU’lar,

• CPU’lar,

• ağ ekipmanları,

• soğutma sistemleri,

• elektrik bağlantısı,

• jeneratörler,

• binalar,

• arazi,

• yazılım,

• farklı yaş ve verimlilikte sunucular.

Bunları toplamak için fiyatlarıyla değerlememiz gerekir.

Sermaye fiyatları ücret ve kar oranından bağımsız değildir. Böylece kar oranını açıklaması beklenen (K), açıklanmak istenen kar oranına bağlı olarak değişir.

Neoklasik anlatının daireselliği burada ortaya çıkar:

1. Sermayenin marjinal üretkenliğinin kar oranını belirlediği söylenir.

2. Sermaye miktarını ölçmek için sermaye mallarının fiyatları kullanılır.

3. Sermaye mallarının fiyatları beklenen kar oranına bağlıdır.

4. Böylece kar oranı, kar oranı kullanılarak ölçülen sermaye tarafından açıklanır

Sraffa’nın Standart Meta’sı, ücret ile kar arasındaki dağılım ilişkisini fiyat ölçüsünün hareketinden arındırmaya çalışır. Sraffa’nın ücretlerin dönem sonunda ödendiği varsayımı ve özel normalizasyonu altında (R), ücret payının sıfır olduğu teknik azami kar oranıdır. Bu denklem belirli bir teknik sistemin izin verdiği dağılım sınırını gösterir. Shaikh, Sraffa’nın bu ilişkiyi doğrusal hal egetiren ücret varsayımını eleştirse de, Standart Meta’yı ve sermayenin bağımsız ölçümüne yönelik eleştiriyi son derece önemli kabul eder.

4. Yeniden teknik seçimi ve “sermaye yoğunluğu” eleştirileri

Neoklasik teoride faiz veya karoranı düştükçe firmaların daha “sermaye yoğun” teknikleri seçmesi beklenir. Bir başka deyişle, daha bol ve ucuz sermaye, daha fazla makine kullanımı anlamına gelecektir.

Sraffa ve Cambridge sermaye tartışmaları bu ilişkinin zorunlu olmadığını gösterdi.

Aynı teknik:

• düşük bir kar oranında en ucuz teknik olabilir,

• orta bir kar oranında başka bir teknik tarafından elenebilir,

• daha yüksek bir kar oranında yeniden tercih edilebilir.

Buna tekniklerin yeniden devreye girmesi, yani reswitching, denir.

Bu sonucun önemi bize teknikleri “daha çok sermaye kullanan” ve “daha az sermaye kullanan” diye tek boyutlu yaklaşımlarla sıralamayacağımızı göstermesinden geliyor. Ücret ve kar dağılımı değiştiğinde makinelerin, binaların, enerjinin ve farklı dönemlerde kullanılan girdilerin göreli fiyatları da değişir.

Yapay zeka yatırımlarında bu sorun daha görünürdür. Bir sistem daha fazla GPU fakat daha az elektrik kullanabilir. Bir başkası daha ucuz çip fakat daha pahalı ağ bağlantısı gerektirebilir. Bir model eğitimde pahalı, çıkarımda ucuz olabilir. Diğeri sürekli insan denetimi gerektirebilir. Bunların hepsini “daha fazla K” veya “daha az K” şeklinde lineer bir çerçevede sıralamak mümkün değildir.

Bu nedenle Sraffacı eleştirinin yapay zeka tartışmasına ilk önemli katkısını şöyle özetleyebiliriz:

Yapay zeka sermayesinin yarattığı marjinal ürünü, sermaye önceden bağımsız bir fiziksel miktar olarak ölçülemediğinden, klasik yöntemlerle, ücret ve kar dağılımlarından bağımsız ölçemeyiz.

5. Sraffa’dan Shaikh’e

Sraffa’nın sistemi, belirli üretim teknikleri ve dağılım koşulları altında yeniden üretilebilir göreli fiyatları ve kar oranını analiz eder, fakat pozitif karın toplumsal olarak neden var olduğunu tam olarak açıklamayı hedeflemez.

Sraffa’nın fiziksel artık sistemi, net ürün ücretlerin üzerine çıktığında pozitif bir kar oranının mümkün olduğunu gösterir, ancak Shaikh’e göre şu soruyu açık bırakır:

İşçiler neden kendi geçim araçlarını üretmek için gereken süreden daha uzun çalışmaktadır?

Shaikh’e göre Sraffa’nın fiziksel örneklerinde teknolojik üretkenlik artışı, artığın nedeniymiş gibi görünebilir. Çalışma gününü açıkça sisteme eklediğimizde ise üretkenlik artışının gerekli emek zamanını kısalttığını, artı-emek zamanını mümkün kıldığını görürüz, fakat bu imkanın gerçekleşmesi, işçilerin gerekli emekten sonra çalışmaya devam etmesine bağlıdır. Sraffa, fiziksel yeniden üretim ve dağılımın matematiğini kurarken, Shaikh pozitif karın toplumsal kaynağını açıklamaya çalışır.

6. Kar marjı ile kar oranı aynı şey değildir

Shaikh’e göre teknoloji ve teknik tartışmasının büyük kısmı, kar marjı ile kar oranının birbirine karıştırılmasından kaynaklanıyor.

Burada (c), makineler, binalar, hammaddeler ve diğer üretim araçlarından oluşan değişmeyen sermaye; (v), ücretlere yatırılan değişen sermayedir.

Bir şirketin satışları ve toplam karı büyürken, yatırdığı sermaye daha hızlı büyüyorsa kar oranı düşebilir. Örneğin eski teknikte c = 80, v = 20 ve s = 20 iken kar oranı r = 20 / (80 + 20) = %20 olarak hesaplanır. Yeni teknikte ise c = 180, v = 20 ve s = 30 olduğunda kar oranı r = 30 / (180 + 20) = %15 değerine düşüyor.

Mutlak kar ise 20’den 30’a yükseldi. Buna rağmen yatırılmış sermaye daha hızlı arttığı için kar oranı yüzde 20’den yüzde 15’e düşmüş oldu.

Şirket yönetiminin karın 50% arttığını söyleyebilir. Bu ifade doğrudur, fakat sermaye başına getiri düşmüştür. Bu da doğrudur.

Bir teknoloji aynı anda:

• satışları yükseltebilir,

• toplam karı artırabilir,

• çalışan başına üretimi artırabilir,

• kar marjını koruyabilir,

• fakat yatırılmış sermaye getirisini düşürebilir.

7. Yenilikçi kapitalistin ek karı nereden gelir?

Yeni bir teknolojiyi ilk kullanan firma, piyasa fiyatı henüz yeni toplumsal üretim koşullarına uyum sağlamadan önce geçici bir maliyet avantajı elde eder.

Piyasa fiyatı 100 dolar olsun:

• Eski firmaların birim maliyeti: 80 dolar

• Yenilikçi firmanın birim maliyeti: 60 dolar

Eski firmalar birim başına 20 dolar, yenilikçi firma 40 dolar kar eder.

Bu ekstra kar , makinenin gizemli biçimde yeni bir toplumsal değer üretmesinden kaynaklanmaz. Yenilikçi firma, ürünü hala eski toplumsal üretim koşullarının şekillendirdiği piyasa fiyatına yakın satarken bireysel maliyetini düşürmüştür. Böylece toplam kar havuzundan daha büyük bir pay alır.

Teknoloji yayıldığında ise toplumsal gerekli emek zamanı düşer, sektör kapasitesi artar, rakipler fiyat indirir, piyasa fiyatı düşer, yenilikçinin ek karı erir.

Yapay zeka alanında ilk güçlü modeli veya en düşük maliyetli çıkarım sistemini geliştiren şirket geçici olarak yüksek fiyat ve yüksek marj elde edebilir. Benzer modeller yaygınlaştıkça yapay zeka hizmetleri metalaşabilir. Token veya hesaplama başına fiyat düşebilir. Teknolojik başarı büyürken üretici firmaların ayrıcalıklı karı küçülebilir.

8. Okishio teoremi ne söylüyor?

Okishio teoremi, belirli varsayımlar altında geçerli bir matematiksel denklemler zincirine dayanır.

Varsayımlar kabaca şunlardır:

1. Reel ücret sabittir.

2. Kapitalistler yeni tekniği mevcut fiyatlar ve ücretler altında maliyeti düşürüyorsa seçer.

3. Yeni teknik ekonomiye yayılır.

4. Ekonomi yeni eşzamanlı üretim fiyatları ve genel kar oranına ulaşır.

5. Geçiş sürecindeki sermaye kayıpları ayrı bir tarihsel zarar olarak hesaba katılmaz.

Bu koşullarda maliyet düşürücü ve kapitalist için uygulanabilir bir teknik değişmenin uzun dönem genel kar oranını düşürmeyeceği gösterilir.

Reel ücret değişmiyorsa ve yeni denge, yeni tekniğin cari yeniden üretim maliyetleri üzerinden eşzamanlı olarak hesaplanıyorsa, yalnızca maliyet düşürücü teknik değişme genel denge kar oranını düşürmek için yeterli değildir.

Okishio’nun varsayımları gevşetildiğinde sonuç değişebilir. Örneğin reel ücretin teknik değişim boyunca değişmesine izin veren çok sektörlü modellerde maliyet düşürücü ve emek tasarruf edici teknik değişmenin uzun dönem kar oranını düşürebileceği gösterilmiştir. Teoremin mantıksal geçerliliği ile gerçek kapitalist ekonominin bütünü üzerindeki açıklama gücü aynı şey değildir, bunu Okishio da kabul eder.

9. Kapitalist gerçekten en yüksek kar oranlı tekniği mi seçer?

Shaikh’in Sraffacı ve Okishiocu teknik seçim anlayışından ayrıldığı kritik nokta burada başlar.

Standart teknik seçim modellerinde kapitalist, belirli fiyatlar ve ücretler altında kendisine en yüksek kar oranını sağlayan tekniği seçer. Shaikh’e göre gerçek rekabette firmaların davranışı bu kadar steril değildir.

Firmalar, piyasa fiyatını veri kabul eden pasif aktörler değildir, fiyat kırarlar, pazar payı kazanmaya çalışırlar, gelecekteki fiyatları kesin olarak bilemezler, stratejik konumlarını korumaya ve hayatta kalmaya çalışırlar.

Bu durumda firma, daha fazla sabit sermaye gerektiren ve sermaye başına getirisi daha düşük olabilen bir tekniği yine de seçebilir, .ünkü yeni teknik firmanın birim işletme maliyetini düşürerek fiyat savaşında avantaj sağlar.

Örneğin:

Eski teknikte birim işletme maliyeti 80, birim sermaye maliyeti 100 ve mevcut fiyatta kar oranı %10 iken; yeni teknikte birim işletme maliyeti 60, birim sermaye maliyeti 250 ve mevcut fiyatta kar oranı %8 seviyesinde olabilir.

Yeni teknik daha düşük kar oranına olsa da yeni firmaya fiyatı 75’e indirme ve eski firmanın 80’lik maliyetinin altına inme imkanı verir. Eski firma yüzde 10 getiri sağlayan tekniğinde kalırsa teorik olarak daha yüksek kar oranına sahip olabilir. Buna karşın rakibi fiyatı 75’e indirdiğinde satış yapamaz. Sonunda yüksek kar oranlı eski tekniğini koruyarak iflas eder. Yeni firma ise daha düşük sermaye getirisiyle çalışmasına rağmen piyasayı ele geçirir. Bu nedenle şu ayrımı yapmak çok önemlidir:

• Fiyat alan firma, mevcut fiyatta en yüksek getiri oranını arar.

• Fiyat kesen rakip, dayanabileceği en düşük maliyeti arar.

Gerçek rekabette hayatta kalmak, kağıt üzerindeki en yüksek kar oranından daha belirleyici olabilir. Shaikh, düşük işletme maliyetinin daha yüksek sermaye maliyetiyle birlikte gelebileceğini ve bu nedenle bireysel olarak uygulanabilir teknik değişmenin genel kar oranını aşağı çekebileceğini gösterir.

10. Yapay zeka yarışı Shaikh’in gerçek rekabetine benziyor.

Microsoft, Google, Amazon ve Meta yönetimleri, yapay zeka sermayesinin on yıl sonraki kesin sektör getirisini bilmiyor, ancak yatırım yapmamalarının doğuracağı riskleri görebiliyorlar:

• bulut müşterilerini rakiplere kaptırabilirler,

• modellerinin teknik sınırın gerisinde kalma riski doğabilir,

• arama ve reklam işlerinin aşınması söz konusu olabilir,

• geliştirici ekosisteminin başka platformlara kayması riski doğabilir,

• yapay zekacı aracılarının mevcut kullanıcı arayüzlerinin yerini alması söz konusu olabilir,

• rakiplerin maliyet üstünlüğü elde etmesi şirket karlılığına ölümcül bir darbe indirebilir.

Bu nedenle şirket kararını, yüksek getirili yapay zeka yatırımı yapmak ile düşük getirili başka bir yatırım yapmak arasındaki bir optimizasyon problemi olarak görmemek gerekir.

Gerçek tercih, belirsiz getirili yapay zeka yatırımı yapmak ile mevcut ana işin gelecekte aşınmasını kabul etmek arasındadır.

Her bir şirket açısından yatırım yapmak rasyonel olabilir, fakat bütün şirketlerin aynı anda devasa kapasite kurması, bütün sektörün yüksek getiri elde edeceği anlamına gelmez.

Bu, klasik bir bireysel rasyonalite ve toplumsal sonuç ayrımıdır:

Tüm şirketler veri merkezi kapasitesini artırırsa, toplam GPU arzı büyür, modeller arasındaki kalite farkı daralabilir, boş kapasite oluşabilir, müşterilerin pazarlık gücü artabilir, ve de yapay zeka hizmetleri standartlaşabilir.

Böyle bir durumda yapay zeka toplumsal olarak çok etkili olur. Müşteriler daha ucuz ve daha güçlü hizmet alır, tabi bu etkinin bir kısmı üretici şirketlerden müşterilere fiyat düşüşü olarak aktarılır.

Yani:

Yapay zekanın toplumsal getirisi ile yapay zeka sermayesinin özel getirisi aynı şey değildir.

11. TSSI neye itiraz ediyor?

TSSI, yani kaba bir Türkçe çeviriyle Zamansal Tek Sistem Yorumu, Marx’ın değer ve kar teorisinin iki özelliğini vurgular.

Zamansal üretime giren girdiler geçmişte satın alınmıştır. Çıktılar ise daha sonra, yeni fiyatlarla satılır. Bu nedenle girdi ve çıktı fiyatlarını aynı anda belirlenen tek bir fiyat sistemi içinde değerlendirmek makul değildir.

Ayrıca değerler ve fiyatlar tamamen bağımsız iki ayrı evren değildir. Kapitalistin yatırdığı sermayenin büyüklüğü, üretim araçlarını satın aldığı parasal fiyatlara bağlıdır. Parasal fiyatlar da değer hesabının dışında bırakılamaz.

TSSI’nin temel itirazı burada başlar:

Kapitalistin geçmişte fiilen ödediği yatırım tutarı, daha sonra makinelerin fiyatı düştü diye geriye dönük olarak değişmez.

Bir şirket GPU sistemini 100 milyon dolara aldıysa, ertesi yıl aynı hesaplama kapasitesinin 50 milyon dolara kurulabilmesi geçmişte harcanmış 100 milyon doları 50 milyona dönüştürmez.

TSSI’nin iddiası muhasebede tarihsel maliyet kullanılmasını ele alan basit bir finans tartışması değildir, hatta bununla alakasızdır. Burada mesele, sermayenin tarihsel bir süreç içinde avans edilmesi ve geri dönmesiyle ilgilidir. Girdi maliyetlerini dönem sonunda ortaya çıkan yeni fiyatlarla geriye dönük olarak yeniden yazmak, gerçekleşmiş yatırım sürecini başka bir meseleye dönüştürür ve kapitalistin gerçek kar veya zararını görmemizi ciddi ölçüde engeller.

TSSI savunucuları bu zamansal ayrımın, eşzamanlı değerleme altında görünmez hale gelen düşen kar oranı patikalarını mümkün kıldığını savunur. Tabiki TSSI’nin Marx’ın tek doğru yorumu olduğu veya bütün karlılık hareketlerini tek başına açıkladığı akademik olarak tartışmalı olsa da , ben bu tartışmaya girmeden TSSI’ın verdiği mesajı anlamamız gerektiğini düşünüyorum. Tarihsel getiri ile cari yeniden üretim maliyetine dayalı getiri oranının farklı sonuçlarını tartışmalıyız.

12. Bir GPU yatırımı üzerinde dört farklı kar hesabı

Kullanılan sermaye tanımına bağlı olarak aynı yatırım için birbirinden oldukça farklı karlılık oranları elde edilebilir. Yapay zeka veri merkezleri, teknolojik eskimenin son derece hızlı gerçekleşmesi nedeniyle bu ölçüm problemini açık biçimde gösteren güncel bir örnek.

Hipotetik bir örnek üzerinden gidelim, bir şirketin yapay zeka veri merkezi kurduğunu düşünelim. Şirket başlangıçta GPU ve sunucu sistemlerine 100 milyon dolar, bina, enerji bağlantıları ve ağ altyapısına ise 50 milyon dolar yatırım yapmış olsun, yatırımın toplam tarihsel maliyeti 150 milyon dolardır.

Başka bir ifadeyle, başlangıç sermayesi 100 milyon dolarlık GPU ve sunucu yatırımı ile 50 milyon dolarlık altyapı yatırımının toplamına eşittir. Toplam başlangıç sermayesi bu nedenle 150 milyon dolardır.

Tesisin ilk faaliyet yılında amortisman, faiz ve vergi öncesi 45 milyon dolarlık nakit fazlası ürettiğini varsayalım.

Başlangıçta fiilen yatırılmış sermaye üzerinden hesaplanan brüt nakit getirisi, 45 milyon dolarlık nakit fazlasının 150 milyon dolarlık tarihsel yatırıma bölünmesiyle bulunur, sonuç 30%. Yani aklımızda tutalım, tarihsel maliyet yaklaşımına göre yatırımın ilk yıl brüt kar oranı yüzde 30 olarak hesaplanmaktadır.

Bir yıl sonra yeni bir GPU neslinin piyasaya çıktığını ve önceki tesisle aynı hesaplama kapasitesinin artık 60 milyon dolarlık GPU yatırımıyla kurulabildiğini varsayalım. Bina, enerji ve ağ altyapısının yeniden üretim maliyeti ise yaklaşık 50 milyon dolar düzeyinde kalmış olsun.

Bu koşullar altında eşdeğer yeni bir tesisin cari yeniden üretim maliyeti, 60 milyon dolarlık GPU yatırımı ile 50 milyon dolarlık altyapı yatırımının toplamıdır. Yani eşdeğer yeni tesisin toplam maliyeti 110 milyon dolara gerilemiştir.

Yıllık nakit fazlasının hala 45 milyon dolar olduğu varsayılırsa, cari yeniden üretim maliyeti üzerinden hesaplanan getiri oranı, 45 milyon doların 110 milyon dolara bölünmesiyle bulunur, bu oran 40.9%’dur.

Kullanılan üretim tekniğinin cari koşullardaki karlılığı yükselttiğini görüyoruz. Bugün aynı hesaplama kapasitesi daha düşük bir sermaye harcamasıyla kurulabildiği için, bir birim yeni sermaye başına elde edilebilecek potansiyel getiri artmıştır.

Burada TSSI yaklaşımını hatırlayıp, burada dikkate almamız gereken şey, başlangıçtaki yatırımcının fiilen elde ettiği getirinin yüzde 40,9 olmamasıdır. Eski yatırımcı 150 milyon doları gerçekten harcadı. Sermaye mallarının daha sonra ucuzlaması, geçmişte yapılmış harcamayı geriye dönük olarak 110 milyon dolara indirmez. Bu yatırımcının ilk yıl elde ettiği tarihsel maliyet getirisi hala yüzde 30’dur.

Burada tarihsel maliyet oranı ile yeniden üretim maliyeti oranı farklı ekonomik sorulara cevap veriyor. Birincisi geçmişte bağlanmış sermayenin gerçekleşmiş performansını, ikincisi ise aynı üretim kapasitesinin bugünkü koşullarda kurulması halinde ortaya çıkacak getiri oranını ölçüyor.

Teknolojik yeniliğin bu sefer yalnızca tek bir şirket tarafından değil, sektörün tamamı tarafından benimsendiğini düşünelim. Yeni GPU’ların yaygınlaşmasıyla toplam hesaplama kapasitesi hızla artsın, hesaplama hizmetlerinin fiyatı düşsün ve veri merkezinin yıllık nakit fazlası 45 milyon dolardan 15 milyon dolara gerilesin.

Bu durumda tarihsel yatırım üzerinden hesaplanan getiri oranı, 15 milyon dolarlık yıllık nakit fazlasının 150 milyon dolarlık başlangıç yatırımına bölünmesiyle bulunur, sonuç yüzde 10.

Cari yeniden üretim maliyeti üzerinden hesaplanan getiri oranı ise 15 milyon doların 110 milyon dolara bölünmesiyle bulunur. Bu oran yaklaşık yüzde 13,6’dır.

Bu sefer her iki ölçüme göre de karlılık azaldı. Yeni teknolojinin sektörel kapasiteyi artırması, rekabeti yoğunlaştırması ve ürün fiyatlarını düşürmesi halinde, sermaye mallarının ucuzlamasından kaynaklanan olumlu etki gelirlerdeki daralma tarafından fazlasıyla aşılabilir.

Tarihsel yatırım üzerinden hesaplanan oran oldukça düşük ve bunu gözden kaçırmamamak gerekiyor aksi takdirde eski yatırımcının geri döndürülemez biçimde 150 milyon dolarlık bir maliyete katlanmış olmasını kaçırırız. Yeni yatırımcı aynı kapasiteyi 110 milyon dolara kurabilirken eski yatırımcı, teknik ilerlemenin sağladığı maliyet avantajından geçmişe dönük olarak yararlanamaz.

Ayrıca teknolojik eskime, yalnızca yeni yatırımların maliyetini düşürmekle kalmıyor, aynı zamanda mevcut varlıkların ekonomik değerini de azaltır. Eski GPU’ların ikinci el veya kullanım değerinin 35 milyon dolara gerilediğini varsayalım. Bina ve altyapının da amortisman ya da değer kaybı sonrasında 47 milyon dolar değerinde olduğu kabul edilirse, bilançoda veya ekonomik değerleme açısından mevcut sermaye stoku yaklaşık 82 milyon dolar olacaktır.

Bu tutar, 35 milyon dolarlık GPU değeri ile 47 milyon dolarlık bina ve altyapı değerinin toplamıdır.

Yıllık 15 milyon dolarlık nakit fazlası bu düşük varlık değeri üzerinden hesaplandığında, mevcut varlık getirisi 15 milyon doların 82 milyon dolara bölünmesiyle bulunur, sonuç 18,3% gelir.

Bu oran, hem tarihsel maliyet getirisinden hem de yeniden üretim maliyeti getirisinden daha yükse ancak bu metrik de şletmenin ekonomik performansının iyileştiğini göstermez, tam tersine, paydadaki varlık değerinin büyük ölçüde silinmiş olmasından kaynaklanıyor.

Bir varlığın değerinin 150 milyon dolardan 82 milyon dolara düşmesi, sonraki dönemlerde hesaplanan varlık getirisini matematiksel olarak yükseltebilir fakat yatırımcı açısından 68 milyon dolarlık değer kaybı gerçek bir servet kaybıdır. Bu zararı, yalnızca dönemsel faaliyet karına bakılarak es geçmemek lazım.

Aynı faaliyet fazlası için üç farklı sermaye tanımı kullanıldığında farklı sonuçlara ulaşıyoruz.

Teknolojik dönüşümün yatırımcı üzerindeki toplam etkisini değerlendirmek için dönemsel kar oranı dışında faaliyet fazlasının yanı sıra sermaye stokundaki değer kaybı da hesaba katılmasının da gerektiği bariz ama.

Başlangıçta 150 milyon dolar olan yatırımın ekonomik değeri 82 milyon dolara gerilemişse, ortaya çıkan değer kaybı 68 milyon dolardır. Bu değer kaybı, 82 milyon dolarlık mevcut değerden 150 milyon dolarlık başlangıç yatırımının çıkarılmasıyla bulunur. Sonuç eksi 68 milyon dolardır.

Dönem içinde 15 milyon dolarlık faaliyet fazlası elde edilmiş olsa bile, sermaye kazancı veya kaybı dâhil toplam ekonomik getiri farklı hesaplanmalıdır.

Toplam ekonomik getiri hesaplanırken, dönemsel faaliyet fazlası ile sermaye değerindeki değişim toplanır ve elde edilen sonuç başlangıç sermayesine bölünür.

Bu örnekte 15 milyon dolarlık faaliyet fazlasına eksi 68 milyon dolarlık sermaye kaybı eklenir. Böylece toplam ekonomik sonuç eksi 53 milyon dolar olur.

Eksi 53 milyon doların 150 milyon dolarlık başlangıç yatırımına bölünmesi sonucunda toplam ekonomik getiri yaklaşık eksi yüzde 35,3 olarak bulunur.

Buna göre yatırımcının faaliyet fazlası pozitif olmasına rağmen, sermaye değerindeki düşüş dâhil edildiğinde toplam ekonomik getirisi yaklaşık eksi yüzde 35,3’tür.

Bu ayrım hele hele bu dönemler için kritik önemdedir. Bir işletme muhasebe veya nakit akışı anlamında kar üretmeye devam ederken, yatırımcılar ciddi bir ekonomik zarar yaşayabilir. Özellikle GPU, yarı iletken, batarya veya telekomünikasyon ekipmanı gibi hızlı teknolojik eskimeye maruz kalan sermaye mallarında, dönemsel faaliyet kârı ile toplam yatırım getirisi arasındaki fark oldukça büyük olabilir.

Örneğin, Microsoft’un 2026 mali yılı üçüncü çeyreğinde 31,9 milyar dolarlık sermaye harcamasının yaklaşık üçte ikisi GPU ve CPU gibi kısa ömürlü varlıklara gitmiştir. Şirket aynı çeyrekte yapay zeka işinin yıllıklandırılmış gelir hızının 37 milyar doları aştığını, fakat yapay zeka altyapısı ve artan kullanım nedeniyle şirket brüt marjının yıllık bazda gerilediğini açıkladı. Microsoft Cloud brüt marjı yüzde 66’ya düşerken şirketin toplam faaliyet marjı güçlü gelir büyümesi sayesinde yüzde 46’ya yükseldi.

13. Temmuz 2026 itibarıyla yatırım yarışı ne kadar büyük?

27 Temmuz 2026 veri kesimi itibarıyla Alphabet, 2026’nın ikinci çeyreğinde 44,9 milyar dolar sermaye harcaması yaptığını açıkladı. Teknik altyapı yatırımının yaklaşık yüzde 60’ı sunuculara, yüzde 40’ı veri merkezleri ve ağ ekipmanlarına yöneldi. Şirket yıllık sermaye harcaması beklentisini 195–205 milyar dolara yükseltti. Çeyreklik serbest nakit akışı, sermaye harcamalarının etkisiyle 5,9 milyar dolar negatif oldu. Buna karşılık Google Cloud geliri yüzde 82 büyüdü, faaliyet marjı yüzde 35,6’ya ulaştı ve sipariş bakiyesi 514 milyar dolara yükseldi. Şirket aynı zamanda artan amortisman, enerji ve üçüncü taraf kapasite kullanımının marjlar üzerinde baskı yaratacağını belirtti.

Meta, 2026’nın ilk çeyreğinde 19,84 milyar dolar sermaye harcaması yaptı ve yıl geneli beklentisini 125–145 milyar dolara yükseltti. Şirket, bu artışı daha yüksek bileşen fiyatları ve ileri yıllar için veri merkezi kapasitesiyle ilişkilendirdi. Buna rağmen 2026 faaliyet karının 2025’in üzerinde olmasını beklediğini açıkladı.

Amazon’un nakit sermaye harcaması 2026’nın ilk çeyreğinde 43,2 milyar dolara ulaştı. Şirket, 2026 için yapay zeka , özel çipler, robotik ve diğer altyapı yatırımlarını da kapsayan yaklaşık 200 milyar dolarlık toplam sermaye harcaması öngördüğünü bildirdi.

Alphabet, Meta ve Amazon’un 2026 toplam sermaye harcaması rehberlikleri birlikte yaklaşık 520–550 milyar dolar aralığındadır. Bu tutarın tamamı saf yapay zeka harcaması değil tabi. İçinde lojistik, robotik, uydu, genel bulut ve geleneksel veri merkezi yatırımları da vardır, ancak şirket açıklamaları yatırım artışının merkezinde yapay zekâ ve teknik altyapının bulunduğunu açıkça gösteriyor.

Bu yatırımlar yalnızca çip yatırımı da değildir. Yapay zekâ sermayesi giderek elektrik üretimi, şebeke bağlantısı, arazi, su, soğutma ve uzun dönem enerji sözleşmelerinden oluşan geniş bir fiziksel sisteme dönüşmektedir. IEA’ya göre küresel veri merkezi elektrik talebi 2025’te yüzde 17, yapay zekâ odaklı veri merkezlerinin talebi ise yüzde 50 arttı. Şebeke darboğazlarının 2030’a kadar planlanan küresel veri merkezi kapasitesinin yaklaşık beşte birini geciktirebileceği tahmin ediliyor.

Sraffa’nın “malların mallarla üretimi” bugün şu biçimi alıyor:

Çiplerle modeller, modellerle yazılımlar, yazılımlarla yeni çipler; bütün bunlarla elektrik santralleri, ağ sistemleri ve veri merkezleri yeniden üretiliyor.

14. Sonuç

Yapay zeka alanında aynı anda gözlemlediğimiz devasa yatırım dalgasını, hızla düşen birim hesaplama maliyetlerini, yükselen sermaye ihtiyacını, kısa ömürlü donanımları, şirketlerin yatırımlarda geride kalma korkusunu, güçlü faaliyet karlarını ve buna rağmen bozulan nakit dönüşümünü hangi teori tek bir tutarlı nedensellik içinde açıklayabilmektedir?

Marx’ın sermaye birikimi teorisinin ve onun Shaikh tarafından geliştirilen gerçek rekabet yorumunun bana en açıklayıcı teorilerden birisi gibi görünüyor. Neticede yapay zeka yarışında gördüğümüz temel olgu, firmaların bağımsız biçimde en yüksek uzun dönem kar oranını hesaplayarak rasyonel bir teknik seçim yapması değil. Firmalar rakiplerinin daha düşük maliyetli üretim kapasitesi kurmasını engellemek, müşteri ve geliştirici ekosistemini kaybetmemek, fiyat indirme gücünü korumak ve gelecekteki pazardan tasfiye edilmemek için yatırım yapıyor. Yatırımın ertelenmesi çoğu şirket için aslında kaçırılmış bir kazancın da ötesinde, stratejik bir varlık yokluğu riski yaratmaktadır. Bu nedenle bireysel firma açısından rasyonel olan yatırım, bütün sektör açısından aşırı sermaye birikimine dönüşebilir. Bu mekanizmayı en açık biçimde Shaikh’in rekabet teorisi yakalıyor.

Sraffa’nın da sermayenin ölçülmesine yönelik eleştirisi GPU’ların, enerji altyapısının, veri merkezlerinin, ağ ekipmanlarının ve yazılım sistemlerinin fiyatlardan ve gelir dağılımından bağımsız tek bir fiziksel sermaye miktarı altında toplanamayacağını göstermesi açısından önemlidir. Bununla beraber Sraffa’nın da ötesine geçip yapay zeka yatırım yarışının neden başladığını, firmaların neden getiri belirsizken bile yatırımı hızlandırdığını ve bireysel maliyet avantajının nasıl kolektif bir karlılık baskısına dönüşebileceğini Shaikh’in gerçek rekabet teorisiyle açıklayabiliriz inancındayım.

Yapay zekaya bağlı faaliyetler gelirleri ve faaliyet karlarını büyütmeye devam ediyor. Google Cloud’un, Microsoft Azure’un ve AWS’nin yüksek büyüme ve güçlü marjlar üretmesi, yapay zekanın henüz genel bir kar marjı krizine yol açmadığını göstermektedir, fakat aynı dönemde sermaye harcamaları gelirlerden daha hızlı artmakta, serbest nakit akışı zayıflamakta, amortisman ve enerji giderleri yükselmekte ve kısa ömürlü GPU’ların toplam yatırım içindeki payı büyümektedir. CoreWeave gibi saf yapay zeka altyapısı şirketlerinde amortisman ve finansman yükü şimdiden faaliyet sonuçlarını ciddi biçimde baskılamaktadır. Teknik ilerleme faaliyet karlarını yükseltebilirken aynı anda daha büyük sermaye avansları gerektirmekte ve sermaye başına nakit dönüşümünü zayıflatmaktadır.

Yapay zeka emek üretkenliğini artırabilir, birim maliyetleri düşürebilir ve artı-değer oranını yükseltebilir. Buna karşın aynı zamanda, rakipleri aynı tekniği benimsemeye zorladıkça öncü firmanın olağanüstü karını - eğer bu kar gerçekten olacaksa tabi - ortadan kaldırır, fiyatları aşağı çeker, mevcut sermayeyi değersizleştirir ve sektörün toplam sermaye ihtiyacını büyütür.

Mevcut haliyle kapasite hala birçok alanda yetersizdir, bulut talebi arzı aşmaktadır ve büyük şirketler yüksek marjlarını korumaktadır. Rekabetin firmaları daha fazla yatırım yapmaya zorladığı, teknik avantajların hızla yayıldığı, birim hesaplama fiyatlarının düştüğü ve sermaye ihtiyacının olağanüstü büyüdüğü açıkça gözlenmektedir.

Yapay zeka yatırım yarışının nihai ironisi de burada yatıyor. Teknoloji başarısız olduğu için değil, son derece başarılı olduğu için sermayenin getirisini düşürebilir. Hesaplama ucuzladıkça kullanım yaygınlaşabilir, verimlilik artabilir ve toplum daha büyük bir fiziksel zenginliğe ulaşabilir. Aynı anda modeller arasındaki fark azalabilir, altyapı kapasitesi çoğalabilir, müşterilerin sağlayıcı değiştirme gücü artabilir ve olağanüstü karlar normal rekabet karlarına doğru gerileyebilir. Toplum yapay zekadan büyük ölçüde kazanırken, bu altyapıyı kuran sermayelerin bir bölümü beklediği getiriyi elde edemeyebilir.

Sonuç olarak yapay zeka balonu ile yapay zeka devrimi birbirinin alternatifi olmak zorunda değil. Aşırı yatırım yapay zekanın başarısızlığını ucuz, bol ve sıradan bir üretim girdisine dönüşmesini sağlayabilir. Yapay zekanın toplumsal zaferi ise ona yatırılan sermayenin finansal zaferi anlamına gelmez.

Ortalamalar Yalan Söylüyor Mikro Verilerle Finansman, İstihdam Ve Üretimde Sektörel Ayrışma

1.09MB ∙ PDF file

Download

Download

Ayrıca:

2023 Haziran sonrası uygulanan sıkı para politikasının etkilerini tartışırken sık sık kredi büyümesi, istihdam, büyüme, üretim endeksi gibi manşet toplamlara odaklanıyoruz. Oysa ekonomi, çoğu zaman bu ortalamaların altında saklanıyor.

Hazırladığım bu araştırma dosyası, TCMB, SGK, BDDK ve TÜİK verilerini mikro düzeyde bir araya getirerek, sıkılaşma sürecinde firmaların nasıl bir ayrışma yaşadığını ortaya koyuyor. Bu yazı, bir önceki yazımın devam niteliğinde olsa da iki yazı birbirinden bağımsız okunabilir, biri diğerini bilmeyi gerektirmez.

Üç temel bulgu, politikaların aktarım mekanizmasını yeniden düşünmemizi gerektiriyor:

1️⃣ Borcun Vadesi ve Para Birimi Ayrışması
Kısa vadeli TL kredinin toplam nakdi kredi içindeki payı, 2019-2023 arasında mikro firmalarda 24,3 puan, küçük firmalarda 24,8 puan artarken, büyük firmalarda bu artış 8,1 puanda kaldı. 2023’te küçük firmaların kredi portföyünün %60’ı kısa vadeli TL’den oluşuyor. Bu durum, faiz artışlarının söz konusu firmaların bilançolarına çok daha hızlı yansıdığı anlamına geliyor. TL borç kur şokuna karşı koruma sağlasa da, kısa vade yeniden fiyatlama riskini beraberinde getiriyor.

2️⃣ İşyeri Sayısı ile İstihdam Ayrışması
2022-2024 arasında özel işyeri dosyalarının sayısı %2,6 artarken, özel 4/a istihdamı %3,3 azaldı. İşyeri başına düşen çalışan sayısı %5,8 geriledi. En çarpıcı örnekler tekstil ve deri sektörlerinde gerçekleşti. Tekstilde işyeri sayısı %4,8 azalırken istihdam %20,5; deride işyeri %5,4 azalırken istihdam %24,1 geriledi. Bu veri, ekonomik baskının ilk olarak işletmelerin kapasite kullanımını düşürdüğünü, işyeri kapanışlarının ise sürecin geç ve kaba bir göstergesi olduğunu gösteriyor.

3️⃣ Kredi ile Üretim Ayrışması
On dört imalat sektöründe kredi hareketleriyle üretim arasında doğrusal bir ilişki bulunmuyor. Makine-teçhizat sektöründe reel kredi %24,3 artarken üretim %15,7 azalıyor. Ana metalde ise kredi %5,8 gerilerken üretim %15,6 yükseliyor. Bu ayrışma, kredi artışının her zaman yeni kapasite anlamına gelmediğini; bazen pahalılaşan işletme sermayesinin veya eski borcun çevrilmesinin finansmanı olabileceğini ortaya koyuyor.

Diğer önemli detayları yazıda bulabilirsiniz.

H1’i - ilk yarıyı - kendi içinde ayrıştırmadan okumamak gerekiyor, çünkü asıl kırılma zaten çeyrekler ve aylar arasında.

• Q1 güçlü tampon bırakıyor; Q2’de faiz dışı fazla neredeyse eriyor.

• Gelir yavaşlıyor, faiz dışı harcama artıyor; faiz takvimi manşeti yumuşatıyor.

• Savaş etkisi Haziran’a sıkışıyor; bozulma Nisan–Mayıs’ta zaten görünüyor.

• 5G, temettü, ödeme ertelemeleri ve sermaye catch-up’ı rakamları kaydırıyor.

• SGK satırı merkezi bütçeyi iyileştirebilir; genel devlet dengesini ise aynı ölçüde değil.

Bu notta bütçeyi HMB’nin kendi verisinden, alt kalemlere inerek okuyorum. Vergi detayı, ciro rejimleri, faiz ödeneği kullanımı, SGK likiditesi, her kısmı alt kalemleriyle inceliyorum.

Manşet sakin. Nakit akışı o kadar sakin değil.

Türkiye Bütçe Görünümü — H2 2026

Türkiye Bütçe Analizi H2 2026

938KB ∙ PDF file

Download

Download

Exchange Rate Pass Through In Türkiye

317KB ∙ PDF file

Download

Download

Kur geçişkenliği, döviz kurundaki değişimin tüketici fiyatlarına ne ölçüde ve ne kadar sürede yansıdığını ifade eder. Bu çalışmanın temel sonucu, Türkiye için her dönemde geçerli, tek ve değişmez bir “kur geçişkenliği oranı” bulunmadığıdır.

Bunun başlıca nedeni, özellikle son yıllarda döviz kurunun tamamen serbest hareket etmemesidir. Kurun kademeli ilerlediği dönemlerde döviz talebinden veya dış gelişmelerden kaynaklanan baskının tamamı kura hemen yansımamakta, bir bölümü rezervler, finansal düzenlemeler ve diğer politika araçlarıyla karşılanmaktadır. Dolayısıyla gözlenen kur hareketi, ekonomide biriken toplam döviz baskısını her zaman göstermemektedir.

Çalışmada, küresel dolar hareketlerini belirgin biçimde etkileyen dışsal gelişmeler de incelenmiştir ancak bu gelişmeler aynı dönemde USD/TRY üzerinde yeterince güçlü ve istikrarlı bir hareket yaratmamaktadır. Bu nedenle mevcut verilerle “tamamen dışsal nedenlerle gerçekleşen yüzde 10’luk kur artışı enflasyonu kesin olarak şu kadar yükseltir” biçiminde tartışmasız bir nedensel sonuç üretmek mümkün değildir.

Buna karşılık analiz, kurdan fiyatlara geçişin farklı aşamaları hakkında önemli ve birbirini tamamlayan bulgular sunmaktadır. Yüzde 10’luk varsayımsal bir kur artışı için:

- Tüketimin doğrudan ve dolaylı ithal içeriğinden kaynaklanan mekanik maliyet baskısı yaklaşık 3,3 yüzde puandır.

- İthalata daha bağımlı tüketim kalemlerinde, düşük ithal içerikli kalemlere kıyasla aynı dönemde yaklaşık 0,8–1,0 yüzde puanlık daha hızlı fiyat artışı görülmektedir.

- Tarihsel ilişkiler ve mevcut ekonomik koşullar birlikte değerlendirildiğinde, altı aylık koşullu etki çekirdek enflasyonda yaklaşık 4,0 yüzde puana, manşet enflasyonda ise yaklaşık 6,6 yüzde puana ulaşabilmektedir.

Bu rakamların farklı olması bir çelişki değildir. Her biri aktarım sürecinin farklı bir katmanını ölçmektedir. İlk sonuç yalnızca tüketimdeki ithal maliyet içeriğini, ikinci sonuç ürünler arasındaki göreli fiyatlamayı, daha yüksek koşullu tahminler ise enerji, gıda, beklentiler, ücret ayarlamaları, talep koşulları ve geçmiş enflasyon gibi ek unsurları içeren tarihsel toplam ilişkiyi göstermektedir.

Bu nedenle söz konusu rakamların hiçbiri tek başına Türkiye’nin değişmez ve yapısal kur geçişkenliği oranı olarak sunulmamalıdır.

Kur artışlarının ilk etkisi ağırlıklı olarak mallarda ortaya çıkmaktadır. İthal girdiye ve yenileme maliyetine daha duyarlı ürünler, kur değişimlerine daha hızlı tepki vermektedir. Hizmet ve kira enflasyonunun kura doğrudan duyarlılığı daha düşük olmakla birlikte, bu kalemlerde fiyat artışları çok daha kalıcıdır.

Tahminlere göre:

- Hizmet enflasyonundaki bir şokun yarıya inmesi ortalama 3,5 çeyrek;

- Kira enflasyonundaki bir şokun yarıya inmesi ise yaklaşık 6 çeyrek sürmektedir.

Haziran 2024–Nisan 2026 döneminde mal enflasyonu ortalama yüzde 28,4 olurken, kur artışı ile küresel ithalat fiyatlarının birlikte oluşturduğu maliyet göstergesi yüzde 24,7 civarında gerçekleşmiştir. Aradaki ortalama fark yaklaşık 3,8 yüzde puandır. Aynı dönemde hizmet enflasyonu mal enflasyonunun yaklaşık 16 yüzde puan, kira enflasyonu ise çok daha fazla üzerinde seyretmiştir.

Bu görünüm, enflasyonun ağırlık merkezinin zaman içinde değiştiğini göstermektedir. Kur ve ithalat maliyetleri mallar için önemli bir fiyatlama çıpası oluşturmaya devam ederken, kalıcı enflasyon giderek hizmetlere, kiralara ve geçmiş enflasyona bağlı sözleşme ve ücret ayarlamalarına yoğunlaşmaktadır.

Ücretlere ilişkin bulgular, ücret artışlarının çoğunlukla enflasyonu başlatan bağımsız bir şoktan ziyade geçmişte gerçekleşen hayat pahalılığına verilen gecikmeli bir tepki olduğunu göstermektedir. Başka bir ifadeyle ücretler, genel olarak fiyatların önünden giderek enflasyonu başlatmaktan çok, daha önce oluşan reel gelir kaybını telafi etmektedir.

Bununla birlikte, telafi niteliğindeki ücret artışları sonraki dönemlerde maliyetlere ve fiyatlara yansıtılırsa geçmiş enflasyonun kalıcılığına katkıda bulunabilir. Dolayısıyla ücretler başlangıç nedeni olmayabilir; fakat ikinci tur etkilerde bir aktarım kanalı hâline gelebilir.

Çalışmada ücret, beklenti ve talep değişkenleri hizmet enflasyonu denklemine eklendiğinde tahmin performansı iyileşmemiş, aksine basit hizmet-enflasyonu atalet modelinden daha kötü sonuç vermiştir. Bu nedenle mevcut bulgular, yüksek hizmet enflasyonunun temel nedeninin ücretler olduğu yönündeki güçlü bir iddiayı desteklememektedir.

Ücretlerin gerçek maliyet baskısını değerlendirmek için nominal ücret artışlarının yanında verimlilik, birim işgücü maliyeti, reel ücretler ve şirket kâr marjlarının da birlikte incelenmesi gerekir. Nominal ücret artışı tek başına çalışanların reel gelirinin yükseldiği veya ücret kaynaklı bir enflasyon baskısı oluştuğu anlamına gelmez.

Bulgular, dezenflasyon politikasının yalnızca döviz kurunu yavaşlatmaya veya ücret artışlarını sınırlamaya dayanamayacağını göstermektedir.

Kurun daha yavaş artması mal enflasyonunu düşürmeye yardımcı olabilir, ancak hizmet, kira ve ücretlerdeki geçmişe dönük fiyatlama davranışı değişmeden kaldığı sürece kalıcı fiyat istikrarı yalnızca kur politikasıyla sağlanamaz. Benzer biçimde, reel ücretleri baskılamak enflasyonun başlangıç nedenini ortadan kaldırmadan dezenflasyonun maliyetini çalışanlara yükleyebilir.

Daha dengeli bir politika çerçevesi dört temel alana dayanmalıdır:

1. Öngörülebilir gelir politikası: Ücret ayarlamalarında hedef enflasyon, gerçekleşmiş enflasyon telafisi ve verimlilik birlikte değerlendirilmelidir. Hedefin aşılması durumunda düşük ve orta gelirli çalışanları koruyan sonradan telafi mekanizmaları kullanılabilir.

2. Kira ve hizmet enflasyonunun doğrudan hedeflenmesi: Sosyal konut, konut arzı, bakım ekonomisi, ulaşım ve temel hizmet kapasitesini artıran politikalar, enflasyonun en kalıcı bileşenlerini doğrudan ele almalıdır.

3. Rekabet ve fiyatlama davranışlarının izlenmesi: Yoğunlaşmış sektörlerde rekabet koşulları ve kâr marjları takip edilmeli; vergi ve yönetilen fiyat ayarlamalarının aynı dönemde yığılması önlenmelidir.

4. Makroekonomik öngörülebilirlik ve verimlilik: Döviz kuru sıçramalarını, ithal girdi maliyetini ve risk primini azaltan tutarlı bir politika bileşimi; yatırım, eğitim ve verimlilik artışıyla desteklenmelidir.

Bu çerçevede tek bir kur geçişkenliği oranı yerine şu göstergelerin ayrı ayrı izlenmesi daha doğru olacaktır:

- Kur üzerinde biriken ve rezervler tarafından karşılanan baskı;

- Kademeli kur hareketleri ile ani düzeltme dönemleri;

- Tüketim kalemlerinin ithal içeriği;

- Ücretlerde geçmiş enflasyona bağlı telafi;

- Hizmet ve kira enflasyonunun kalıcılığı;

- Enflasyon beklentilerinin kur hareketlerine tepkisi;

- Tahminlerin veri ve model belirsizliği.

Kur artışlarının Türkiye’de enflasyon üzerindeki etkisi güçlüdür, ancak bu etki sabit, mekanik veya her dönemde aynı değildir. Kurun ne ölçüde değiştiği kadar neden değiştiği, nasıl bir kur rejimi altında hareket ettiği, ekonomideki talep koşulları ve fiyatlama davranışlarının kalıcılığı da önemlidir.

Çalışmanın temel politika mesajı şudur:

Kur ve ithalat maliyetleri enflasyonun mallar kanalıyla başlayan önemli bir bölümünü açıklarken, kalıcı enflasyon giderek hizmetler, kiralar ve geçmiş enflasyona bağlı ücret ve sözleşme ayarlamaları tarafından taşınmaktadır. Bu nedenle sürdürülebilir dezenflasyon, kur istikrarının yanında gelir dağılımını gözeten ücret politikası, kira ve hizmet arzı, rekabet, verimlilik ve güvenilir beklenti yönetimini birlikte gerektirir.

Şeffaflık notu: Çalışmanın İngilizceye çevrilmesi ve dilsel düzenlemesi sırasında yapay zeka destekli araçlardan yararlanılmıştır. Ekonomik analiz, ekonometrik tercihler, hesaplamalar, yorumlar ve nihai editoryal sorumluluk yazara aittir.

13 Temmuz’da açıklanan çerçeve, Yatırım Taahhütlü Avans Kredisi program bütçesinin 750 milyar TL’ye yükseltilmesi ve imalat sanayisine 250 milyar TL’lik yeni işletme sermayesi finansmanı sağlanmasından oluşuyor. İşletme sermayesi kredilerinin 6 ay anapara ödemesiz, 36 aya kadar vadeli olması ve finansman maliyetinin 12 puanının kamu tarafından karşılanması öngörülüyor. Mevcut YTAK talimatı sabit ve değişken faiz seçeneklerine birlikte izin veriyor, vade 10 yıla, anapara ödemesiz dönem 2 yıla kadar çıkabiliyor. Bundan yaklaşık iki hafta önce ise reeskont kredilerinin günlük limiti 4,5 milyar TL’den 5 milyar TL’ye çıkarıldı. Dolayısıyla 13 Temmuz açıklamasını tek başına değil, son haftalarda genişletilen toplam sübvansiyonlu kredi mimarisi içinde okumak gerekiyor.

Ortaya çıkan yapı basit bir kredi paketi değil. Politika faizi yüzde 37’de ve ticari kredi büyüme sınırları tarihsel olarak oldukça düşük seviyelerde tutulurken, seçilmiş yatırımcılara ve ihracatçılara piyasanın belirgin biçimde altında maliyetlerle ayrı finansman kanalları açılıyor. KOBİ dışı TL işletme kredilerinin sekiz haftalık büyüme sınırı yüzde 2’ye, KOBİ kredilerinin sınırı yüzde 4,5’e indirilmiş durumda. Aynı dönemde TCMB’nin yayımladığı TL ticari kredi faizi efektif yıllık bazda yüzde 50,5 seviyesinde. Bu oranın kredi nakit akışına göre karşılaştırılabilir basit yıllık eşdeğeri yaklaşık yüzde 41,6 ile yüzde 45,4 arasında değişiyor.

Buna karşılık mevcut YTAK formülü altında, politika faizi yüzde 37 iken KOBİ dışı bir firma için toplam kredi faizi yaklaşık yüzde 13,95 ile yüzde 26,90 arasında oluşabiliyor. Yalnızca yüksek stratejik proje puanı indirimini alan büyük bir firmada oran yaklaşık yüzde 20,86. Reeskont kredilerinin vade ve firma ölçeğine bağlı karşılaştırılabilir maliyeti yaklaşık yüzde 20-25 bandında. Yeni işletme sermayesi paketinde 12 puanlık destek mevcut piyasa maliyetinden doğrudan düşülürse, firma açısından gösterge niteliğindeki maliyet yaklaşık yüzde 29,6-33,4 aralığına geliyor. Son oran kesin bir program faizi değil, banka protokolü, faiz tavanı ve ücret yapısı yayımlandığında netleşecek.

Türkiye böylece tek bir kredi fiyatından, politika önceliklerine göre katmanlaşan bir finansman rejimine ilerliyor. Aynı ekonomide bir firma normal kanaldan yüzde 40’ların ortasında borçlanırken, başka bir firma yatırımının stratejik niteliğine göre yüzde 20 civarında, en avantajlı durumda yüzde 14’e yakın faizle uzun vadeli kredi kullanabilecek. Bu klasik anlamda genel bir parasal gevşeme değil. Genel koşullar sıkı tutulurken, belirli sektörlerde ve firmalarda oluşan 20-30 puana ulaşabilen faiz sübvansiyonları, kredi fiyatının yanında kredi tahsisinin de politika aracına dönüştüğünü gösteriyor.

Görünen kapasite 2,25 trilyon TL, fakat ilk likidite akışı 625 milyar TL

Üç kredi türünün toplamı ilk bakışta çok büyük:

• 750 milyar TL YTAK bütçesi

• 250 milyar TL işletme sermayesi paketi

• Günlük 5 milyar TL ve 250 iş günü varsayımıyla yaklaşık 1,25 trilyon TL yıllık brüt reeskont kapasitesi

Bunlar toplandığında 2,25 trilyon TL ortaya çıkıyor. Bu tutar, temmuz başındaki yaklaşık 20,07 trilyon TL’lik toplam ticari kredi stokunun yüzde 11,2’sine, 10,43 trilyon TL’lik TL ticari kredi stokunun yüzde 21,6’sına karşılık geliyor.

Bununla beraber 2,25 trilyon TL aynı anda bilançoya eklenecek yeni bir kredi stoku değildir. YTAK bir program süreci, işletme sermayesi paketi belirli vadeli bir kapasite, reeskont ise geri ödendikçe yeniden kullanılan yıllık brüt akımdır. Bunları doğrudan toplamak, kredi stokuyla kredi devir hızını aynı değişken gibi ele almak olur ki bu hatalıdır.

Yeni kararların gerçek marjinal kapasitesi daha farklıdır:

• YTAK bütçesinin 500 milyar TL’den 750 milyar TL’ye çıkması: 250 milyar TL

• Yeni işletme sermayesi paketi: 250 milyar TL

• Reeskont limitinin günlük 500 milyon TL artırılması ise yılda yaklaşık 125 milyar TL brüt ilave kapasite

Böylece toplam teorik marjinal artış 625 milyar TL’ye ulaşıyor. Bu tutar toplam ticari kredi stokunun yüzde 3,1’ine, TL ticari kredi stokunun ise yaklaşık yüzde 6’sına denk geliyor.

İlk büyük insight aslında burada ortaya çıkıyor, paket, bankacılık sisteminin tamamını bir anda değiştirecek ölçekte olmasa da TL KOBI dışı ticari kredi büyüme sınırının yalnızca yüzde 2 olduğu bir sistemde, sınır dışında çalışması halinde normal kredi akımına kıyasla son derece görünür bir büyüklükte.

İstisna uygulanmazsa destekli kredi, bankaların normal ticari kredi kapasitesinin bir bölümünü ikame eder. İstisna uygulanırsa mevcut sınırların üzerine eklenerek gerçek bir ilave kredi impulsu yaratır. Bu nedenle uygulama metnindeki en önemli ayrıntılardan biri faiz oranı kadar, hatta faiz oranından daha fazla, bu kredilerin kredi büyüme sınırı hesaplarından muaf tutulup tutulmayacağı olacaktır. Büyüme sınırlarından muaf tutulması baz senaryom.

750 milyar TL YTAK, teorik olarak 1,07 trilyon TL’lik projeyi taşıyabilir

YTAK, proje büyüklüğünün en fazla yüzde 70’ini finanse edebiliyor. Bu nedenle 750 milyar TL’lik bütçenin tamamının kullanılması, finansman tavanının bağlayıcı olması hâlinde teorik olarak yaklaşık 1,07 trilyon TL’lik yatırım projesini destekleyebilir. Firma ayrıca toplam yatırımın en az yüzde 20’sini özkaynakla karşılamak zorunda. Mevcut sistemde asgari proje büyüklüğü 1 milyar TL, standart firma limiti 5 milyar TL, TSP’si 85 ve üzerinde olan projelerde toplam firma limiti 10 milyar TL seviyesinde.

Tabiki teorik proje büyüklüğü ile gerçekleşecek ilave yatırım aynı şey değildir. Programdan yararlanan yatırımın bir bölümü kredi olmasa da yapılacaktı. Bir bölümü ise proje takvimi, özkaynak ihtiyacı, izinler veya tedarik süreci nedeniyle yıllara yayılacak. Bu nedenle 1,07 trilyon TL, yaratılacak yeni yatırımın tahmini gibi değerlendirilmemelidir, programın mevcut yüzde 70 finansman oranı altında taşıyabileceği azami proje tabanı olarak görülmelidir.

YTAK’ın gerçek sınırı emilim kapasitesidir

Geçmiş gerçekleşmeler bize önemli bir bilgi veriyor. 2024’te 20,87 milyar TL tahsisin 11,97 milyar TL’si, 2025’te ise 40,51 milyar TL tahsisin 21,20 milyar TL’si fiilen kullandırıldı. Tahsis sonrası kullandırım oranı sırasıyla yüzde 57,4 ve yüzde 52,3 oldu. 2025’te fiili kullandırım bir önceki yıla göre yaklaşık yüzde 77 arttı, ancak eski 100 milyar TL’lik yıllık limite göre kullanım yine yalnızca yüzde 21,2 düzeyinde kaldı.

Bu sonuç limit artışının tek başına kredi akışını aynı oranda büyütmediğini gösteriyor. YTAK’ta en az yüzde 10’luk ilk kullanım için dahi tahsis tarihinden itibaren 6 aylık süre tanınıyor; kredinin tamamı normal şartlarda 3 yıl, ek süreyle 4,5 yıl içinde kullanılabiliyor. Kredinin beş eşit dilimde kullandırılması esas ve her yeni dilimde yatırım ilerleme raporu ile belge kontrolü bulunuyor.

Bu nedenle 750 milyar TL’lik kredinin ekonomik etkisi birkaç yılın hikayesidir. Mevcut süreçlerin hızlandığı ve yeni kriterlerin erişimi genişlettiği bir senaryoda ilk 12 ayda 50-150 milyar TL ilave YTAK kullandırımı makul bir senaryodur. Bu bile 2025 gerçekleşmesinin yaklaşık 2,4 ila 7 katına çıkılması anlamına gelir.

Kısa vadeli impulse YTAK’tan çok, reeskont ve işletme sermayesi olacak

2025 yılında toplam reeskont kredisi kullandırımı 1,033 trilyon TL’ye ulaştı. Bunun 896 milyar TL’si TL, 136 milyar TL’si yabancı para cinsindeydi. Aynı yıl YTAK kullandırımı yalnızca 21,20 milyar TL oldu. Başka bir ifadeyle, reeskont kredilerinin yıllık brüt akımı YTAK kullandırımının yaklaşık 49 katıydı.

Bu karşılaştırma, paketin kısa vadeli etkisinin nereden geleceğini gösteriyor. YTAK yatırım hazırlığına, fizibiliteye ve harcama belgelerine bağlı yavaş bir kanal. Reeskont kredisi ise hallihazırda çalışan, yüksek devir hızına sahip bir ihracat finansmanı mekanizması. İşletme sermayesi paketi de YTAK’taki proje puanlama ve çok yıllı yatırım izleme süreçlerine ihtiyaç duymayacağı için daha hızlı kullanılabilir.

Dolayısıyla ilk 12 ay için olası ilave kredi akımının bileşimi yaklaşık olarak şöyle düşünülebilir:

• 50-150 milyar TL YTAK

• 150-250 milyar TL işletme sermayesi kredisi

• Limit artışından gelen 125 milyar TL’ye kadar ilave yıllık brüt reeskont kapasitesi

Toplam senaryo aralığı 325-525 milyar TL olur. Bu, toplam ticari kredi stokunun yüzde 1,6-2,6’sına, TL ticari kredi stokunun yüzde 3,1-5,0’ına karşılık gelir.

Bu büyüklük kredilerin büyüme sınırlarından istisna edilmesi ve piyasa maliyetine göre 15-30 puanlık fiyat avantajı sunması durumunda, marjinal kredi akımının yönünü ve bankaların müşteri seçimini değiştirecek kadar büyüktür.

Bankalar için ucuz kaynak var, fakat kolay getiri yok

YTAK, bankalara uzun vadeli TCMB kaynağı ve stratejik müşterilerle ilişkiyi derinleştirme fırsatı sağlıyor. Buna karşılık kredi riskinin önemli kısmı aracı bankada kalıyor. Bankanın firma ve projeye ilişkin teknik-finansal değerlendirmeyi yapması, uygunluğu kredi vadesi boyunca takip etmesi ve kullandırımları belge bazında kontrol etmesi gerekiyor. Bankanın ekleyebileceği marj ise KOBİ dışı firmalarda yalnızca 100 baz puan, KOBİ’lerde 200 baz puan ile sınırlı.

Bu nedenle YTAK bankalar açısından ucuz TCMB fonu üzerine yüksek marj ürünü olarak kesinlikle değerlendirilemez. Düşük marj, uzun vade, sermaye tüketimi, proje riski ve operasyonel takip yükü birlikte değerlendirilmek zorunda. Programın emilim hızını belirleyecek gerçek gaz pedalı, açıklanan merkezi limite ek olarak bankaların kredi komiteleri ve risk ayarlı getiri hesabı olacaktır.

Banka bilançosu açısından üç unsurun etkisi de farklıdır:

• YTAK: Uzun vadeli aktif yaratır, müşteri ilişkisini güçlendirir; ve kredi ve proje riski yüksektir.

• Reeskont: Daha kısa vadeli, daha hızlı dönen ve ihracat nakit akışıyla desteklenen bir üründür.

• İşletme sermayesi paketi: Uygulama ve varsa garanti yapısına bağlı olarak en hızlı bilanço büyümesini yaratabilecek kanaldır.

Sabit faizli YTAK’ın devam ediyor olması da önemlidir. Firma açısından uzun vadeli faiz riskini azaltırken, TCMB ile banka arasındaki fonlama ve yeniden fiyatlama eşleşmesinin doğru kurulmasını gerektirir. Mevcut talimat sabit ve değişken faizin ikisine de izin veriyor.

Bütçede görünen maliyet 30 milyar TL, gerçek destek bununla sınırlı değil

250 milyar TL’lik işletme sermayesi paketinde 12 puanlık finansman desteği açık bütçe etkisidir. Tutarın tamamının bir yıl boyunca bakiyede kaldığı üst sınır senaryosunda yıllık destek 30 milyar TL olur. Kredilerin hemen ve tamamen kullandırıldığı, ilk altı ay anapara ödenmediği ve sonraki 30 ayda eşit anapara ödendiği varsayımında toplam nominal destek yaklaşık 52,5 milyar TL’ye ulaşır. Gerçek bütçe nakit çıkışı, kullandırım temposuna ve geri ödeme planına göre bu rakamlardan farklılaşacaktır.

YTAK ve reeskontta ise destek aynı yılın merkezi yönetim bütçesinde açık bir faiz sübvansiyonu olarak görülmez. TCMB’nin düşük faizli uzun vadeli aktiflerinden elde ettiği getiri ile bu likiditenin alternatif maliyeti arasındaki fark, Merkez Bankası karı ve Hazine’ye aktarılabilecek gelirler üzerinden çalışır.

Mevcut politika faiziyle, 750 milyar TL’lik YTAK zarfının tamamının bir yıl boyunca bakiyede bulunduğu tamamen teorik senaryoda, TCMB faiz oranı ile yüzde 37’lik politika faizi arasındaki brüt yıllık fark proje kompozisyonuna göre yaklaşık 83-180 milyar TL arasında olabilir. Bu tutar gerçekleşmiş zarar veya bütçe gideri değildir, TCMB’nin fonlama, sterilizasyon, vade ve kullandırım yapısına bağlı ekonomik faiz farkını gösterir.

Reeskont bakiyesi de eklendiğinde, sübvansiyonlu kredi kompleksinin tam ölçeğe ulaştığı bir senaryoda TCMB bilançosu üzerinden oluşan yıllık ekonomik finansman avantajı kabaca 150-300 milyar TL mertebesine çıkabilir. Bu aralığın yüksek belirsizlik içerdiğini vurgulamak gerekir, ortalama reeskont vadesi, YTAK indirim dağılımı, sterilizasyon ihtiyacı ve fiili ortalama stok sonucu belirler. Buradaki esas insight, desteğin önemli bölümünün bütçede değil merkez bankası bilançosunda görünmesidir.

Cari dengede önce maliyet, sonra geri ödeme dönemi gelecek

YTAK’ın cari denge etkisi ilk yıldan itibaren tek yönlü değildir. Yatırımın başlangıç aşamasında makine, ekipman, teknoloji ve lisans ithalatı artabilir. İlk 12 ayda 50-150 milyar TL YTAK kullandırımı ve yüzde 70 finansman oranı varsayımı, yaklaşık 71-214 milyar TL’lik proje büyüklüğü anlamına gelir. Yatırımın ithal içeriği yüzde 35-45 aralığında olursa, yalnızca bu dilimin başlangıçtaki yatırım malı ithalatı yaklaşık 25-96 milyar TL olabilir.

Bu nedenle cari denge ilk aşamada bozulabilir. Programın kalıcı sonucu ise tesis üretime geçtikten sonra ortaya çıkar. Doğru ölçü, açıklanan yatırım tutarı veya brüt ithal ikame değildir. İkame edilen ithalat ve ilave ihracattan, ithal ara girdiler, lisans ödemeleri ve dış finansman servisinin çıkarılmasıyla bulunan yıllık net döviz katkısıdır.

Bir projenin Türkiye’de üretim yapması, otomatik olarak cari dengeyi iyileştirdiği anlamına gelmez. Yüksek ithal ara girdi kullanan yerli montaj, brüt ithalatı azaltırken net döviz katkısını sınırlı bırakabilir. Buna karşılık kritik bir ara malının yerli üretimi, kendi satış hacminden daha büyük bir etki yaratarak downstream sektörlerin ithalat ihtiyacını ve tedarik riskini azaltabilir.

Bu nedenle YTAK’ın cari denge performansı ancak 2-5 yıllık proje bazlı bir döviz geri ödeme analiziyle değerlendirilebilir. Başlangıçtaki yatırım ithalatını birkaç yıl içinde telafi eden projeler programın güçlü tarafını, yüksek kapasiteye rağmen kalıcı net döviz kazancı yaratamayan projeler ise sübvansiyonun zayıf tahsis edildiği alanları gösterecektir.

Büyüme etkisi üretimin korunması üzerinden gelecek

İlk 12 ayda 325-525 milyar TL’lik ilave kredi akımının tamamı nihai talebe dönüşmeyecektir. İşletme sermayesi kredilerinin bir bölümü mevcut pahalı borcun refinansmanında, stok finansmanında ve ödeme zincirinin korunmasında kullanılacaktır. Reeskont kredileri ağırlıklı olarak ihracat üretiminin finansmanını sağlar. YTAK ise önemli miktarda ithal yatırım malı içerir ve zamana yayılır.

Bu nedenle paketin kısa vadeli etkisini merkez senaryomda ilk yıl büyümeye doğrudan katkının yaklaşık 0,15-0,25 puan, doğrudan ilk tur enflasyon etkisinin ise 0,1 puanın altında kalması olarak hesaplıyorum.

Tabi bu rakamlar paketin bütün ekonomik değerini göstermez. İşletme sermayesi finansmanının asıl katkısı, finansman sıkışıklığı nedeniyle üretim kesintisini, sipariş kaybını, istihdam azalmasını veya şirket kapanışını önlemek olabilir. Bu durumda programın etkisi yeni talep yaratmaktan çok, oluşacak üretim kaybını engellemek biçiminde görülür. İstatistiklerde küçük bir pozitif büyüme katkısı olarak görünen sonuç, firma ve sektör bazında çok daha büyük bir bilanço koruması anlamına gelebilir.

Yeni Kredi Rejiminin Mimarisi: Faiz Tek, Finansman Koşulları Çoklu

Son haftalarda açıklanan adımların ortak özelliği, genel faiz seviyesini düşürmeden belirli yatırım, ihracat ve işletme sermayesi kanallarındaki finansman koşullarını belirgin biçimde gevşetmesidir.

Bu nedenle gelişmeleri yalnızca yeni kredi paketleri olarak okumak eksik kalır. Ortaya çıkan yapı, aynı politika faizi altında farklı firma gruplarına farklı kredi fiyatları, vadeler ve erişim koşulları sunan katmanlı bir finansman rejimidir.

Normal ticari kredi maliyeti karşılaştırılabilir basit yıllık bazda yaklaşık yüzde 42-45 bandında seyrederken, reeskont kredileri yaklaşık yüzde 20-25, YTAK kredileri proje özelliklerine göre yaklaşık yüzde 14-27, yeni işletme sermayesi paketi ise 12 puanlık destek sonrasında gösterge niteliğinde yaklaşık yüzde 30-33 maliyetle kullanılabilecektir.

Bir başka deyişle destekli ve desteksiz kredi arasında bazı firmalarda 20-30 puana ulaşabilen bir finansman farkı oluşmaktadır. Bu farkı sadece firmaların faiz giderlerinin azalması olarak görürsek büyük resmi kaçırırız. Daha ziyade bu düzenlemler hangi yatırımın yapılabilir hale geldiğini, hangi ihracat siparişinin kabul edilebildiğini, hangi firmanın daha fazla stok taşıyabildiğini ve hangi şirketin rakibinden daha uzun vade sunabildiğini de değiştirir.

Yeni rejimde kredi koşullarını yalnız ortalama ticari kredi faiziyle okumak giderek daha az açıklayıcı olacaktır. Aynı sektörde faaliyet gösteren iki firma, kullandıkları finansman kanalına bağlı olarak birbirinden tamamen farklı faiz, vade ve nakit akışı koşullarıyla karşılaşabilir.

Bu durum kredi piyasasında üç ayrı katman yaratmaktadır:

• Normal kredi büyüme sınırlarına tabi, daha yüksek faizli standart ticari krediler

• İhracat ve döviz kazandırıcı faaliyetlere bağlı, yüksek devirli reeskont kredileri

• Stratejik yatırım ve imalat faaliyetlerine yönelen, uzun vadeli veya faiz destekli özel programlar

Buradaki kritik değişken yalnızca kredi fiyatı değildir. Krediye erişim, vade ve büyüme sınırları karşısındaki statü en az faiz oranı kadar önemlidir.

KOBİ dışı TL işletme kredilerinde sekiz haftalık büyüme sınırının yüzde 2’ye kadar indirildiği bir ortamda, destekli kredilerin bu sınırların dışında tutulması hâlinde etkileri nominal büyüklüklerinin ima ettiğinden daha güçlü olacaktır. Normal kredi kanalı oldukça dar çalışırken açılan istisna hattı, toplam stokun küçük bir bölümünü oluştursa bile marjinal kredi akımının yönünü belirleyebilir.

Bu bakımdan 625 milyar TL’lik teorik ilave kapasite, toplam bankacılık sistemini tek başına dönüştürecek bir büyüklük değildir, fakat toplam TL ticari kredi stokunun yaklaşık yüzde 6’sına karşılık gelmesi ve normal kredi artış sınırlarının oldukça düşük tutulduğu bir dönemde devreye alınması nedeniyle önemlidir.

Üstelik 625 milyar TL yalnızca son adımların marjinal kapasitesidir. Bunun arkasında 2025 yılında fiili kullandırımı 1,033 trilyon TL’ye ulaşmış, yüksek devir hızına sahip bir reeskont kanalı ve giderek genişleyen uzun vadeli YTAK kapasitesi bulunmaktadır.

Bu nedenle seçici kredi mekanizması artık genel para politikasının kenarında kalan küçük bir istisna olarak değerlendirilemez. Toplam kredi stokunda hala sınırlı, fakat yeni kredi akımının fiyatını ve yönünü belirleyebilecek kadar büyük bir paralel finansman kanalı oluşmaktadır.

Bu nedenle önümüzdeki dönemde yalnız toplam ticari kredi büyümesini izlemek yeterli olmayacaktır. Kredi artışının ne kadarının normal, ne kadarının reeskont, YTAK ve diğer destekli kanallardan geldiği de takip edilmelidir.

Toplam kredi büyümesi sınırlı görünürken destekli kredi hacmi güçlü biçimde artabilir. Böyle bir durumda manşet kredi verisi para politikasının firmalar arasındaki dağılımını tam olarak göstermeyecektir.

Yeni rejim yatırım kadar rekabet koşullarını da etkileyebilir

Finansman maliyetindeki 20-30 puanlık fark, destek alan firmanın yalnız borç servis kapasitesini değil, sektördeki rekabet gücünü de değiştirebilir.

Düşük maliyetli ve uzun vadeli krediye ulaşan firma:

• Rakiplerinden daha erken kapasite yatırımı yapabilir.

• Daha yüksek stok taşıyabilir.

• Müşterilerine daha uzun vade verebilir.

• Daha düşük fiyatla satış yapabilir.

• Finansman giderindeki avantajı kâr marjına aktarabilir.

• Zayıf bilançolu rakiplerinden pazar payı kazanabilir.

Bu nedenle kredi tahsisi toplam yatırım ve büyümeye ek olarak sektör içi pazar paylarının dağılımı üzerinde de etkili olacaktır.

Doğru seçilmiş projelerde bu sonuç arzu edilen bir ölçek, teknoloji ve verimlilik sıçraması yaratabilir. Kriterlerle ekonomik performans arasında güçlü bir bağ kurulamazsa, finansman avantajı üretkenlikten bağımsız bir rekabet üstünlüğüne dönüşebilir.

Programların başarısı bu nedenle geri ödeme performansına ek olarak kredinin daha üretken, daha yüksek katma değerli ve daha güçlü döviz kazandıran faaliyetlere yönelip yönelmediği de değerlendirilip değerlendirilmediğiyle ölçülecektir.

Sistemin gerçek performans göstergeleri

Yeni kredi rejiminin başarısını açıklanan toplam zarf değil, aşağıdaki göstergeler belirleyecektir:

1. fiili kullandırım oranı
Açıklanan limitin ne kadarı tahsis edildi, tahsisin ne kadarı gerçekten kredi ve harcamaya dönüştü?

2. Gerçek ilavelik oranı
Destekli kredi olmasa yapılmayacak veya ertelenecek yatırım ve üretimin payı ne kadar? Kredi, yeni faaliyet mi yarattı, yoksa mevcut finansmanın yerini mi aldı?

3. İthalat sızıntısı
Yatırımın ne kadarı ithal makine, teknoloji ve ara girdiye yöneldi? İlk aşamadaki kredi impulsunun ne kadarı yurt dışı üretime talep yarattı?

4. Net döviz katkısı
Tesis üretime geçtikten sonra ithal ikame ve ihracattan, ithal ara girdi, lisans ve dış finansman giderleri çıkarıldığında ne kadar kalıcı döviz kazancı oluştu?

5. Faiz avantajının dağılımı
Destek ne ölçüde ilave yatırıma, üretimin korunmasına ve ihracata dönüştü? Ne kadarı pahalı borcun refinansmanında veya şirket kârlılığının yükselmesinde kaldı?

6. Banka ve firma yoğunlaşması
Krediler geniş bir üretici tabanına mı yayıldı, yoksa sınırlı sayıdaki büyük firma ve banka üzerinde mi yoğunlaştı?

7. Marjinal kredi içindeki pay
Destekli kredilerin toplam stoktaki payından daha önemlisi, yeni kullandırılan ticari kredilerin ne kadarını oluşturduğudur.

Manşetteki hacimden daha önemli bir değişim

Türkiye’de kredi fiyatı, vadesi ve erişiminin firma ve proje özelliklerine göre daha belirgin biçimde ayrıştığı yeni bir tahsis mimarisi oluşmaktadır.

Bu sistem doğru projelerde uzun vadeli TL yatırım finansmanı açığını daraltabilir, üretim kapasitesini artırabilir, ihracat çevrimini destekleyebilir ve cari açığın yapısal bölümünü zaman içinde küçültebilir.

Ekonomik katkısı sınırlı projelerde ise aynı finansman avantajı şirketin faiz giderini düşürür, ancak ülkenin sermaye stoku, verimliliği veya net döviz kazanma kapasitesinde aynı ölçüde karşılık üretmez.

Bu nedenle asıl ayrım kredi alan ve alamayan firmalar arasında değil, sağlanan finansman avantajını kalıcı üretim kapasitesine dönüştürebilen ve dönüştüremeyen projeler arasında ortaya çıkacaktır.

Manşette 1 trilyon TL bulunmaktadır. Daha önemli gelişme ise kredi piyasasının altında giderek belirginleşen paralel finansman eğrisidir.

Bu noktadan sonra ilgilendiğiniz detayları okuyabilirsiniz, önce bölümlerin ne olacağını ve bu bölümlerde ne anlatacağımı sıralayayım.

Bölümler

1. Manşetteki Rakamların Muhasebesi

1 trilyon TL, 2,25 trilyon TL ve 625 milyar TL neden aynı şeyi anlatmıyor?

YTAK zarfı, işletme sermayesi paketi, yıllık reeskont akımı, gerçek marjinal kapasite ve ilk 12 ayda ekonomiye yansıyabilecek 325-525 milyar TL’lik ilave kredi akımı ayrıştırılacaktır.

Reeskont kredilerinin 2025’te 1,033 trilyon TL’ye ulaşan brüt kullandırım hacmi ve günlük limit artışının yaklaşık 125 milyar TL’lik marjinal yıllık kapasitesi de bu bölümde ele alınacaktır.

Kredi büyüme sınırı istisnasının neden açıklanan limit ve faiz oranı kadar önemli olduğu gösterilecektir.

2. YTAK’ın İncelenmesi: Büyük Limit, Dar Kullandırım Kanalı

Programın başvuru süreci, stratejik puanlama, banka kredi komitesi, TCMB tahsisi, bloke hesap ve dilimli kullandırım mekanizması anlatılacaktır.

2024 ve 2025 gerçekleşmeleri üzerinden, limit artışının neden aynı oranda kredi artışı yaratmadığı ve 750 milyar TL’lik bütçenin hangi koşullarda gerçek yatırıma dönüşebileceği incelenecektir.

3. Katmanlı Kredi Rejimi: Kimler, Hangi Faizden Borçlanabilecek?

Normal ticari krediler, YTAK, reeskont ve yeni işletme sermayesi paketinin karşılaştırılabilir maliyetleri birlikte değerlendirilecektir.

YTAK’taki sabit ve değişken faiz seçenekleri, piyasa kredisine göre 15-30 puana ulaşabilen faiz avantajı ve bu farklılaşmanın yatırım kararları ile rekabet yapısına etkisi gösterilecektir.

Reeskont ve işletme sermayesi paketinin refinansman, ihracat çevrimi ve firma nakit akışı üzerindeki etkileri bu bölümün içinde ele alınacaktır.

4. Bankacılık Sistemi: Ucuz Kaynak, Düşük Marj ve Seçici Büyüme

Bankaların elde edeceği fonlama ve müşteri ilişkisi avantajları ile üstleneceği kredi riski, sermaye tüketimi, aktif-pasif yönetimi ve operasyonel yük birlikte incelenecektir.

YTAK’ta banka marjının KOBİ dışı firmalarda 1 puan, KOBİ’lerde 2 puanla sınırlı olmasının banka iştahına etkisi; reeskont, YTAK ve işletme sermayesi kredilerinin risk-getiri profilleri karşılaştırılacaktır.

5. Bütçe, TCMB Bilançosu ve Likiditenin Zamanlaması

250 milyar TL’lik paketteki 12 puanlık açık bütçe desteği, yıllık yaklaşık 30 milyar TL’lik üst sınır maliyeti ve program ömrü boyunca oluşabilecek toplam nominal yük değerlendirilecektir.

YTAK ve reeskont desteğinin neden bütçe yerine ağırlıklı olarak TCMB bilançosu üzerinden çalıştığı; rezerv yaratımı, sterilizasyon, bloke hesap ve tedarikçi ödemesinin neden farklı zamanlarda gerçekleştiği açıklanacaktır.

6. Cari Denge ve Büyüme: Önce İthalat, Sonra Kapasite

Yatırım malı ve teknoloji ithalatının cari dengeyi başlangıçta neden bozabileceği; ithal ikame ve ihracat etkisinin neden birkaç yıl sonra ortaya çıkacağı analiz edilecektir.

İlk yıl için 0,15-0,25 puanlık büyüme katkısı, 0,1 puanın altındaki doğrudan enflasyon etkisi, yatırımın ithal içeriği ve proje başına net döviz kazancı birlikte değerlendirilecektir.

Reeskont kredilerinin ihracat üzerindeki etkisi de brüt ihracat yerine ithal içerikten arındırılmış net döviz katkısı üzerinden ele alınacaktır.

7. Sonuç ve İzleme Paneli: Sistemin Başarısını Hangi Veriler Gösterecek?

Programın başarısını ölçmek için açıklanan zarf yerine aşağıdaki göstergeler izlenecektir:

• Fiilî kullandırımın tahsis ve program limitine oranı

• Normal krediyi ikame etmeyen gerçek ilave yatırım

• Yatırımın ithal makine ve ara girdi payı

• Proje başına yıllık net döviz katkısı

• Kredi başına ilave katma değer

• Bankaların risk iştahı ve sektör yoğunlaşması

• Faiz avantajının yatırım, refinansman ve şirket kârı arasındaki dağılımı

• Destekli kredilerin kredi büyüme sınırları karşısındaki durumu

• TCMB bilançosunda biriken ortalama YTAK ve reeskont bakiyesi

1. Manşetteki Rakamların Muhasebesi

1 trilyon TL, 2,25 trilyon TL ve 625 milyar TL

Son açıklanan finansman adımlarını değerlendirirken yapılabilecek en büyük hata, kamuoyuna açıklanan bütün tutarları toplayıp ortaya çıkan rakamı ekonomiye girecek yeni kred olarak yorumlamaktır.

Manşette 1 trilyon TL bulunuyor:

• 750 milyar TL Yatırım Taahhütlü Avans Kredisi program bütçesi

• 250 milyar TL yeni işletme sermayesi finansmanı

Buna günlük reeskont limitinin 4,5 milyar TL’den 5 milyar TL’ye çıkarılması da eklendiğinde daha büyük bir sayı elde edilebiliyor. Günlük 5 milyar TL limit, yılda 250 iş günü varsayımıyla yaklaşık 1,25 trilyon TL’lik brüt reeskont kullandırım kapasitesi anlamına geliyor.

Böylece mekanik toplam 2,25 trilyon TL’ye ulaşıyor.

Bu rakam ilk bakışta son derece güçlü görünüyor. Temmuz başındaki yaklaşık 20,07 trilyon TL’lik toplam ticari kredi stokunun yüzde 11,2’sine, yaklaşık 10,43 trilyon TL’lik TL ticari kredi stokunun ise yüzde 21,6’sına karşılık geliyor.

Fakat bu üç sayı aynı şeyi ölçmüyor:

• YTAK tutarı bir program limiti,

• İşletme sermayesi paketi belirli vadelerde kullandırılacak bir kredi kapasitesi,

• Reeskont rakamı ise geri ödendikçe tekrar kullanılabilen yıllık brüt kredi akımıdır.

Bir başka ifadeyle 2,25 trilyon TL, aynı anda banka bilançolarına eklenecek yeni bir kredi stoku değildir. Kredi stoku, kredi limiti ve yıllık kredi devri aynı değişken gibi toplanmamalıdır.

Bu ayrım teknik görünse de paketin bütün makroekonomik yorumunu değiştirir.

Birinci ayrım: Limit, likidite değildir

Bir program için 750 milyar TL’lik bütçe açıklanması, 750 milyar TL’nin açıklama gününde bankacılık sistemine girdiği anlamına gelmez.

YTAK’ta ekonomik akış birkaç ayrı aşamadan geçer:

1. Projenin stratejik değerlendirmeye alınması,

2. Bakanlık tarafından uygun bulunması,

3. Bankanın firma ve proje riskini onaylaması,

4. TCMB’nin kredi tahsis etmesi,

5. Kredinin firma adına açılan bloke hesaba aktarılması,

6. Yatırım belgelerinin kontrol edilmesi,

7. Paranın tedarikçiye ödenmesi.

Bu zincirin her halkasında rakam küçülebilir veya zaman içinde ötelenebilir.

Bu nedenle YTAK bakımından en az dört farklı tutar takip edilmelidir:

• Açıklanan program bütçesi,

• Firmalara tahsis edilen limit,

• Banka tarafından fiilen kullandırılan kredi,

• Bloke hesaptan tedarikçiye gerçekten ödenen yatırım harcaması.

Makroekonomik talebi ilk iki rakam değil, esas olarak son rakam etkiler.

Program zarfının büyümesi finansman imkanını genişletir, ancak firma başvurusu, banka risk iştahı ve yatırım harcaması aynı hızla artmıyorsa, zarfın önemli bölümü kullanılmadan kalabilir.

İkinci ayrım: Reeskont bir stok değil, dönen bir akımdır

Günlük 5 milyar TL’lik reeskont limiti, yıl boyunca aynı 1,25 trilyon TL’nin bankacılık sisteminde bakiye olarak kalacağı anlamına gelmez.

Reeskont kredileri kullandırılır, vadeleri geldiğinde geri ödenir ve açılan alan yeni krediler için tekrar kullanılır. Yıllık 1,25 trilyon TL kapasite, kredi stokunu değil, kredi akımının yıl boyunca gerçekleştirebileceği toplam ciroyu gösterir.

Örneğin ortalama vade altı ay ise, yılda 1,25 trilyon TL brüt kullandırım yaklaşık olarak bunun yarısı civarında bir ortalama bakiye yaratabilir. Ortalama vade kısaldıkça yıllık kullandırım aynı kalırken bilanço bakiyesi küçülür, vade uzadıkça ortalama bakiye büyür. Bu nedenle reeskont kredilerinin ticari kredi stokuna oranı hesaplanırken yıllık brüt kullandırımın tamamını stokla karşılaştırmak yanıltıcıdır.

Buna rağmen reeskont kanalının ekonomik önemi küçümsenmemelidir. 2025 yılında fiili reeskont kullandırımı 1,033 trilyon TL’ye ulaştı. Aynı yıl yeni YTAK kullandırımı 21,20 milyar TL seviyesinde kaldı.

Yıllık brüt akım üzerinden bakıldığında reeskont kanalı YTAK’ın yaklaşık 49 katı büyüklüğündeydi.

Bu nedenle kısa vadeli kredi ve likidite etkisinin ana impulse’u tarihsel olarak YTAK değil, reeskont kredileridir.

Üçüncü ayrım: Toplam kapasite ile yeni kapasite aynı değildir

Günlük reeskont limitinin 5 milyar TL’ye çıkarılması, yıllık 1,25 trilyon TL’nin tamamının yeni olduğu anlamına gelmez. Önceki günlük limit zaten 4,5 milyar TL idi.

Yeni kararın marjinal etkisi günlük yalnızca 500 milyon TL’dir.

Yılda 250 iş günü varsayımıyla:

• Önceki yıllık kapasite yaklaşık 1,125 trilyon TL

• Yeni yıllık kapasite yaklaşık 1,25 trilyon TL

• İlave yıllık brüt kapasite yaklaşık 125 milyar TL

olmaktadır.

Aynı düzeltme YTAK için de yapılmalıdır. Programın 500 milyar TL’den 750 milyar TL’ye çıkarılması, yeni kapasitenin 750 milyar TL değil, 250 milyar TL olduğu anlamına gelir.

Bu nedenle son adımların teorik marjinal kapasitesi şöyledir:

• 250 milyar TL YTAK artışı

• 250 milyar TL yeni işletme sermayesi paketi

• 125 milyar TL ilave yıllık reeskont kapasitesi

Toplam:

625 milyar TL

Bu, paketin ekonomik etkisini tartışırken kullanılabilecek ilk anlamlı toplamdır.

625 milyar TL:

• Toplam ticari kredi stokunun yaklaşık yüzde 3,1’ine

• TL ticari kredi stokunun yaklaşık yüzde 6’sına

karşılık gelmektedir.

Bu oranlar bankacılık sistemini tek başına dönüştürecek ölçekte değildir ancak KOBİ dışı TL işletme kredilerinin sekiz haftalık büyüme sınırının yüzde 2’ye kadar indirildiği bir ortamda oldukça görünürdür.

Başka bir ifadeyle 625 milyar TL’nin anlamı toplam kredi stokuna göre değil, normal kredi kanalının ne kadar daraltıldığına göre değerlendirilmelidir.

Dördüncü ayrım: Teorik kapasite ile ilk yılın gerçek akımı aynı değildir

625 milyar TL dahi ilk 12 ayda tamamen ekonomiye girecek tutar olarak okunmamalıdır.

Reeskont limitindeki artış mevcut bir sistem üzerinden çalıştığı için en hızlı devreye girebilecek kalemdir. İşletme sermayesi paketi de uygulama protokolünün yayımlanmasının ardından standart banka kanalıyla görece hızlı kullandırılabilir.

YTAK ise daha yavaş hareket eder.

Geçmiş gerçekleşmeler bu konuda güçlü bir referans sunmaktadır:

• 2024’te 20,87 milyar TL tahsisin 11,97 milyar TL’si kullanıldı.

• 2025’te 40,51 milyar TL tahsisin 21,20 milyar TL’si kullanıldı.

• Tahsis sonrası kullandırım oranı iki yılda da yaklaşık yüzde 52-57 bandında kaldı.

• Fiili kullandırım eski 100 milyar TL’lik yıllık program limitinin 2024’te yüzde 12’si, 2025’te yüzde 21,2’si düzeyinde gerçekleşti.

2025 kullandırımının bir önceki yıla göre yaklaşık yüzde 77 artmış olması, programın hızlandığını gösteriyor. Ancak yeni 750 milyar TL’lik zarfın kısa sürede dolması için tarihsel kullandırım kapasitesinin katlanarak büyümesi gerekiyor.

Bu nedenle ilk 12 ay için daha olası ilave kredi akımı şu aralıkta değerlendirilebilir:

• 50-150 milyar TL ilave YTAK

• 150-250 milyar TL işletme sermayesi kredisi

• 125 milyar TL’ye kadar ilave yıllık brüt reeskont kapasitesi

Toplam:

325-525 milyar TL

Bu tutar:

• Toplam ticari kredi stokunun yaklaşık yüzde 1,6-2,6’sına

• TL ticari kredi stokunun yaklaşık yüzde 3,1-5,0’ına

karşılık gelmektedir.

Bu, “1 trilyon TL bir anda ekonomiye giriyor” anlatısından belirgin biçimde daha küçük bir etkidir. Bununla beraber makroekonomik olarak ihmal edilebilir bir paket olarak değerlendirilemez çünkü krediler yalnız miktarlarıyla değil, fiyatıyla birlikte değerlendirilmelidir.

Beşinci ayrım: Aynı kredi hacmi, farklı faiz sübvansiyonlarıyla aynı etkiyi yaratmaz

Normal ticari kredi ile destekli kredi arasında 15-30 puana ulaşabilen faiz farkı bulunması, 325-525 milyar TL’lik ilave akımın etkisini yalnız nominal tutarından daha büyük hale getirebilir.

Firma açısından sonuç yalnızca daha fazla kredi kullanabilmek değildir. Aynı zamanda:

• Yatırımın net bugünkü değeri yükselir,

• Borç servis karşılama oranı iyileşir,

• Daha uzun vadeli finansman mümkün hale gelir,

• Pahalı kısa vadeli kredilerin çevrilme riski azalır,

• Banka kredi komitesinden geçebilecek proje evreni genişler.

Bu nedenle paketin büyüklüğü toplam kredi stokunun birkaç puanı ile sınırlı olsa bile, seçilmiş firmaların yatırım kararında ve finansal dayanıklılığında çok daha yüksek bir marjinal etki yaratabilir.

Etki toplam ekonomi üzerinde homojen biçimde dağılmayacaktır.

Aynı sektörde dahi destekli kanala erişebilen firma ile normal ticari kredi kullanmak zorunda kalan firmanın finansman maliyeti arasında 20 puanı aşan fark oluşabilir. Bu fark yalnızca yatırım iştahını değil, fiyatlama gücünü, pazar payını ve rekabet yapısını da etkileyebilir.

Altıncı ayrım: 750 milyar TL YTAK, 750 milyar TL yatırım değildir

YTAK mevcut sistemde projenin en fazla yüzde 70’ini finanse edebilmektedir.

Bu nedenle 750 milyar TL’lik program bütçesinin tamamı kullanılır ve yüzde 70 finansman oranı bağlayıcı olursa, desteklenen toplam proje tabanı teorik olarak yaklaşık 1,07 trilyon TL’ye ulaşabilir.

Bu hesap YTAK’ın yatırım üzerindeki kaldıraç kapasitesini gösterir, fakat 1,07 trilyon TL’nin tamamı ilave yatırım değildir.

Üç olasılık birbirinden ayrılmalıdır:

1. Kredi olmasa yatırım hiç yapılmayacaktı.

2. Kredi olmasa yatırım daha küçük veya daha geç yapılacaktı.

3. Yatırım zaten yapılacaktı, YTAK yalnızca finansman maliyetini düşürdü.

Makroekonomik katkıyı belirleyen asıl değişken üçünün toplamı değil, ilk iki kategorinin payıdır.

Programın ilavelik oranı düşükse, büyük bir kredi kullandırımına rağmen toplam yatırım sınırlı artar. Kamu desteğinin önemli bölümü, zaten gerçekleşecek yatırımın finansman maliyetini düşüren bir transfere dönüşür.

İlavelik yüksekse, aynı kredi tutarı çok daha güçlü bir sermaye stoku ve üretim kapasitesi etkisi yaratır.

Peki asıl okunması gereken sayı hangisi?

Tek bir doğru sayı bulunmamaktadır. Sorulan soruya göre doğru sayı değişmektedir. Buna rağmen şunu kesin olarak söyleyebiliriz, toplam ekonomiye aniden 1 trilyon TL pompalayan genel bir kredi genişlemesi değildir, ancak kredi büyüme sınırlarının son derece düşük tutulduğu, normal ticari kredi maliyetinin yüksek seyrettiği ve destekli kredilerin 15-30 puan daha ucuz olduğu bir ortamda, 325-525 milyar TL’lik ilk yıl ilave akım kredi piyasasının kompozisyonunu değiştirecek kadar büyüktür.

Bu nedenle paketin asıl etkisi toplam kredi hacminden önce üç alanda görülecektir:

• Hangi firmaların krediye erişebildiğinde,

• Bankaların hangi müşterilere bilanço ayırdığında,

• Normal kredi ile destekli kredi arasındaki faiz farkında.

Ekonomik sonucu kapasitenin ne kadarının gerçek krediye, gerçek kredinin ne kadarının ilave yatırıma ve ilave yatırımın ne kadarının kalıcı üretim ile döviz kazancına dönüştüğü belirleyecek.

2. YTAK’ın İncelenmesi: Büyük Limit, Dar Kullandırım Kanalı

YTAK, firmaya tek seferde nakit aktarılan standart bir ticari kredi değildir. Proje önce stratejik açıdan değerlendirilir, ardından banka tarafından kredi riskine tabi tutulur, TCMB’den tahsis alınır ve kredi firma adına açılan bloke hesaba aktarılır. Para, yatırım belgeleri kontrol edildikçe tedarikçilere ödenir.

Dolayısıyla programın dört ayrı filtresi vardır:

1. Projenin stratejik olarak desteklenmeye uygun bulunması

2. Firmanın banka açısından kredilendirilebilir olması

3. TCMB’nin proje ve firma için limit tahsis etmesi

4. Yatırımın gerçekten ilerlemesi ve harcama belgesi üretmesi

Bu dört filtre, YTAK’ın kaynak israfını sınırlayan tarafıdır. Aynı zamanda programın hızını düşüren ana mekanizmadır.

YTAK’ta aynı anda dört farklı tarihe dikkat etmek gerekir

Programın açıklandığı tarih, kredi tahsisinin yapıldığı tarih, kredinin bloke hesaba geçtiği tarih ve paranın tedarikçiye ödendiği tarih aynı değildir.

Program bütçesinin artırıldığı gün ekonomiye likidite girmez.

TCMB bankanın hesabını alacaklandırdığında bankacılık sisteminde rezerv ve kredi oluşur, ancak tutar bloke hesaptan çıktığında reel talep yaratılır. Makine üreticisine, inşaat yüklenicisine veya teknoloji tedarikçisine ödeme yapıldığında yatırım harcaması başlar. Tesis tamamlanıp üretime geçtiğinde ise arz kapasitesi oluşur. Bu zaman farkı, YTAK’ın neden kısa vadeli talep yönetimi aracından çok orta vadeli sanayi politikası aracı olduğunu açıklıyor.

Tarihsel veriler, asıl darboğazın tahsis öncesinde olduğunu gösteriyor

2024 yılında 20,87 milyar TL kredi tahsis edilmiş, bunun 11,97 milyar TL’si fiilen kullandırılmıştır. Tahsis edilen kredinin yaklaşık yüzde 57’si kullanılmıştır.

2025 yılında tahsis 40,51 milyar TL’ye, kullandırım ise 21,20 milyar TL’ye yükselmiştir. Tahsis sonrası kullandırım oranı yaklaşık yüzde 52 olmuştur.

İlk bakışta bu oranlar zayıf görünse de asıl büyük kayıp tahsis sonrasında değil, tahsis öncesindedir.

Eski sistemde yıllık program kapasitesi 100 milyar TL iken:

• 2024’te limitin yalnızca yüzde 12’si

• 2025’te limitin yalnızca yüzde 21,2’si

fiilen kullanılmıştır.

Yani tahsis edilmiş bir YTAK kredisinin yaklaşık yarısı yatırıma dönüşmektedir, fakat program kapasitesinin büyük bölümü daha tahsis aşamasına dahi ulaşamamaktadır.

YTAK’ın ana darboğazı firmaların tahsis aldıktan sonra krediyi kullanmaması değil, yeterli sayıda projenin Bakanlık, banka ve TCMB filtrelerini aynı anda geçememesidir.

Bu ayrım yeni 750 milyar TL’lik zarfın değerlendirilmesinde kritik önemdedir. Programın bütçesi yedi buçuk katına çıkarken başvuru kalitesi, proje hazırlama kapasitesi, banka risk iştahı ve değerlendirme süreçleri aynı ölçüde genişlemezse kullandırım aynı oranda artmayacaktır.

750 milyar TL’nin ölçeği operasyonel olarak ne anlama geliyor?

Mevcut sistemde standart firma limiti 5 milyar TL, yüksek stratejik puanlı projelerde toplam firma limiti 10 milyar TL’ye kadar çıkabiliyor.

750 milyar TL’nin tamamen kullanılabilmesi için:

• Ortalama kredi 5 milyar TL ise yaklaşık 150 büyük kredi

• Ortalama kredi 3 milyar TL ise yaklaşık 250 kredi

• Ortalama kredi 2 milyar TL ise yaklaşık 375 kredi

gerekiyor.

Karşılaştırma yapmak gerekirse, 2025’teki toplam tahsis 40,51 milyar TL idi. Yeni bütçenin tamamen dolması, yıllık tahsis kapasitesinin 2025 seviyesinin yaklaşık 18,5 katına çıkmasını gerektiriyor.

Fiilî kullandırım açısından fark daha da büyük. 750 milyar TL, 2025’teki 21,20 milyar TL kullandırımın yaklaşık 35 katıdır.

Bütçenin birkaç çeyrekte dolması için yalnız talebin değil, bütün operasyonel altyapının ölçek değiştirmesi gerekir:

• Daha fazla uygun proje hazırlanması

• Bakanlık değerlendirme kapasitesinin artması

• Bankaların proje finansmanı ekiplerini genişletmesi

• Kredi komitelerinin daha fazla uzun vadeli risk alması

• Firmaların gerekli özkaynağı koyabilmesi

• Yatırım teşvik ve izin süreçlerinin hızlanması

• Tedarikçi sözleşmelerinin ve harcama belgelerinin zamanında tamamlanması

750 milyar TL proje geliştirme ekosisteminin de sınanacağı bir ölçektir.

Asgari özkaynak şartı önemli ikinci eleme mekanizması

YTAK, yatırımın en fazla yüzde 70’ini finanse edebiliyor. Firmanın toplam yatırımın en az yüzde 20’sini özkaynakla karşılaması gerekiyor.

Bu nedenle finansman maliyeti ne kadar avantajlı olursa olsun, bilançosunda yeterli serbest kaynak bulunmayan firma programdan yararlanamaz.

Örneğin toplam yatırım büyüklüğü 10 milyar TL olan bir projede firmanın en az 2 milyar TL özkaynak koyması gerekir. YTAK finansmanı ise en fazla 7 milyar TL olabilir. Kalan bölümün başka bir kredi, dış finansman veya ek özkaynakla tamamlanması gerekir.

Faiz avantajı yatırımın geri dönüşünü iyileştirir, ancak özkaynak ihtiyacını ortadan kaldırmaz.

Bu durum özellikle bilançosu yüksek enflasyon ve işletme sermayesi ihtiyacı nedeniyle zorlanmış firmalar için önemli bir sınırlamadır. Kâğıt üzerinde yüksek getirili olan bir proje, firmanın başlangıç sermayesini koyamaması nedeniyle YTAK’a ulaşamayabilir.

Dolayısıyla YTAK talebi aynı zamanda şu değişkenlere bağlıdır:

• Firmanın özkaynak kapasitesi

• Projenin toplam finansman ihtiyacı

• Yatırımın nakit üretmeye başlama süresi

• Tamamlayıcı banka veya dış finansmana erişim

• Kur ve faiz riskinin yönetilebilirliği

Banka, programın görünmeyen merkezidir

YTAK kamu politikasıyla seçilen bir program olsa da kredinin gerçek kapı bekçisi aracı bankadır.

Banka yalnızca başvuruyu TCMB’ye ileten teknik bir aracı değildir. Firmanın kredibilitesini, projenin finansal fizibilitesini, teminat yapısını ve geri ödeme kapasitesini değerlendirir. Kredi kullandırıldıktan sonra da projenin ilerlemesini ve harcamaların mevzuata uygunluğunu takip eder.

Daha önemlisi, firma krediyi geri ödemediğinde TCMB’ye karşı ödeme yükümlülüğü bankada kalır. TCMB gerektiğinde alacağını bankanın kendi nezdindeki hesaplarından tahsil edebilir.

Bu nedenle YTAK’taki temel risk paylaşımı şöyledir:

• Stratejik seçim riski: Bakanlık ve kamu otoritesi

• Firma kredi riski: Aracı banka

• Fonlama ve politika riski: TCMB

• Projenin ekonomik başarısızlık riski: Firma ve banka

Bankanın elde edebileceği marj ise KOBİ dışı firmalarda azami 1 puan, KOBİ’lerde 2 puan ile sınırlıdır.

Bu yapı YTAK’ı banka açısından kolay bir hacim ürünü olmaktan çıkarıyor. Banka düşük marj karşılığında:

• Uzun vadeli kredi riski

• Sermaye yeterliliği tüketimi

• Teminat ve proje riski

• Belge kontrolü

• Yatırım ilerleme takibi

• Taahhüt ihlali riski

• Operasyonel ve hukuki yük

üstleniyor.

TCMB kaynağının uzun vadeli ve düşük maliyetli olması fonlama riskini azaltır ancak düşük fonlama maliyeti, kredi zararını veya sermaye maliyetini ortadan kaldırmaz.

Bu nedenle bankanın temel sorusu “kaynak ucuz mu?” ile sınırlı kalmayacak, “bir puanlık marj bu risk ve operasyon yükünü karşılıyor mu?” olacaktır.

Kredi komitesinin reddedebileceği proje, stratejik olarak iyi olabilir

Bir yatırımın ithal ikame sağlaması veya stratejik ürün üretmesi, kredinin geri ödenebilir olduğu anlamına gelmez.

Proje kamu açısından yüksek stratejik değere sahip olabilir; fakat:

• Teknoloji henüz ticari olarak kanıtlanmamış olabilir

• Ürün talebi iyimser tahmin edilmiş olabilir

• Kapasite kullanım oranı gerçekçi olmayabilir

• Hammadde veya enerji maliyeti projeksiyonu zayıf olabilir

• Firma aşırı borçlu olabilir

• Yatırımın tamamlanma riski yüksek olabilir

• Üretim başladıktan sonra yeterli nakit akımı oluşmayabilir

Banka bu riskleri taşıdığı için stratejik puanı yüksek olan her projeye kredi vermek zorunda değildir.

Bu durum programın bir eksikliği değil, kamu hedefi ile banka risk yönetimi arasındaki doğal gerilimdir ancak 750 milyar TL’lik zarfın emilim kapasitesini sınırlayacak en önemli faktörlerden biri de budur.

Programın hızlandırılması isteniyorsa bankaların risk-getiri denkleminde bir değişiklik gerekir. Bu değişiklik:

• Kredi garanti mekanizması

• Daha yüksek banka marjı

• Sermaye yükümlülüğünde avantaj

• Proje riskinin kamu tarafından kısmen paylaşılması

• Standartlaştırılmış fizibilite ve teknik değerlendirme

gibi araçlarla sağlanabilir.

Aksi durumda zarf büyürken banka iştahı aynı kalabilir.

Sabit faiz seçeneği talebi artırabilir, fakat bilanço riskini başka yere taşır

Mevcut sistem YTAK’ın hem sabit hem değişken faizle tahsis edilmesine izin veriyor.

Sabit faiz özellikle uzun yatırım dönemine sahip firmalar için güçlü bir avantajdır. Firma 8-10 yıllık borç servis maliyetini önceden bilir ve politika faizindeki olası yükselişlerden korunur.

Bu avantajın karşı tarafında ise süre riski bulunur.

Politika faizi ve TCMB’nin sterilizasyon maliyeti yüksek kalırken uzun vadeli düşük sabit faizli aktif taşınması, kamu bilançosunda faiz farkı yaratabilir. Politika faizi hızlı düşerse sabit kredi firma açısından göreli olarak daha az avantajlı hâle gelir; fakat kredi sözleşmesi aynı oranla devam eder.

Değişken faizli kredide bu risk daha sınırlıdır. Faiz politika oranıyla birlikte yeniden fiyatlanır. Ancak bu kez yatırımcı, tesis henüz üretime geçmeden faizlerin yeniden yükselmesi riskini üstlenir.

Bu nedenle firma tercihinin yatırımın nakit akışıyla uyumlu olması gerekir:

• Uzun inşaat süresi ve geç gelir üretimi olan projelerde sabit faiz daha değerlidir.

• Faizlerin hızla düşeceğini öngören ve borç servis kapasitesi güçlü firmalarda değişken faiz tercih edilebilir.

Sabit faiz seçeneğinin yeniden mümkün hâle gelmesi YTAK talebini artırabilecek unsurlardan biridir. Ancak tek başına programın operasyonel darboğazlarını çözmez.

İlk 12 ayda ne kadar YTAK akabilir?

Tarihsel veriler mekanik biçimde geleceğe taşınırsa kullandırım oldukça düşük kalır ancak program bütçesinin genişlemesi, sabit faiz seçeneği, olası kriter değişiklikleri ve yatırım finansmanına duyulan ihtiyaç geçmişe göre daha hızlı bir akış yaratabilir.

Buna rağmen ilk yıl için 50-150 milyar TL ilave kullandırım makul bir senaryo aralığıdır.

Alt sınır olan 50 milyar TL:

• 2025 kullandırımının yaklaşık 2,4 katı

• Yeni 750 milyar TL’lik bütçenin yaklaşık yüzde 6,7’si

anlamına gelir.

Üst sınır olan 150 milyar TL:

• 2025 kullandırımının yaklaşık 7,1 katı

• Yeni bütçenin yüzde 20’si

anlamına gelir.

Üst senaryoya ulaşılması dahi son derece güçlü bir operasyonel hızlanma gerektirir. Yani YTAK’ın kullandırım hızı geçmişe göre belirgin biçimde artabilir; fakat 750 milyar TL’lik kapasitenin ana bölümü birkaç yıla yayılacaktır.

Programın gerçek başarısı hızlı kullandırım değildir

YTAK’ın başarı ölçütü, 750 milyar TL’nin ne kadar hızlı kullanıldığı olmamalıdır.

Aşırı hızlı kullandırım iki farklı anlama gelebilir:

1. Proje havuzu ve değerlendirme kapasitesi gerçekten güçlenmiştir.

2. Kredi standartları gevşemiş ve düşük kaliteli projelere kaynak aktarılmıştır.

Benzer biçimde yavaş kullandırım da tek başına başarısızlık göstergesi değildir. Stratejik ve ekonomik açıdan gerçekten yüksek kaliteli projelerin sınırlı sayıda olması durumunda, kullanılmayan limit kötü tahsis edilmiş krediden daha az maliyetli olabilir.

Bu nedenle programın performansı üç aşamada ölçülmelidir:

• Erişim: Kaç proje başvurdu, kaçı onaylandı?

• Emilim: Tahsis edilen kredinin ne kadarı yatırım harcamasına dönüştü?

• Sonuç: Yatırım ne kadar ilave üretim, katma değer ve net döviz kazancı yarattı?

İlk iki oran programın ne kadar hızlı çalıştığını, üçüncü oran ise neden var olduğunu gösterir.

750 milyar TL’lik zarf finansman alanını açıyor. Bu alanı gerçek yatırıma dönüştürecek olan ise Bakanlığın proje seçimi, bankanın risk iştahı, firmanın özkaynağı ve yatırımın belge üretme hızıdır.

3. Katmanlı Kredi Rejimi: Kimler, Hangi Faizden Borçlanabilecek?

Yeni finansman mimarisinin en belirgin sonucu, Türkiye’de ticari kredi maliyetinin firma, sektör ve yatırım türüne göre daha güçlü biçimde ayrışacak olmasıdır.

Normal ticari kredi kanalı, Yatırım Taahhütlü Avans Kredisi, reeskont kredileri ve yeni işletme sermayesi paketi aynı amaca, vadeye veya risk yapısına sahip olmasa da firma açısından ortak bir soruya cevap verirler:

Aynı ekonomik ortamda finansmana hangi maliyetle ve hangi koşullarla ulaşılabilecek?

Politika faizi yüzde 37 seviyesinde bulunurken normal ticari kredinin karşılaştırılabilir basit yıllık maliyeti, TCMB tarafından açıklanan haftalık akım kredi faiz oranları ile kredinin ödeme ve bileşiklendirme yapısına göre yaklaşık yüzde 42-45 bandında hesaplanmaktadır. Buna karşılık mevcut YTAK koşullarında büyük firmaların yaklaşık yüzde 14-27, reeskont kredisi kullanan firmaların vadeye göre yaklaşık yüzde 20-25, yeni işletme sermayesi paketinden yararlanacak firmaların ise özel bir faiz tavanı getirilmemesi halinde kamu desteği sonrasında yaklaşık yüzde 30-33 civarında finansmana erişmesi mümkün görünmektedir.

Bu rakamlar, finansman maliyetinde 15 ila 30 puana ulaşabilen katmanlara işaret etmektedir.

Tablo formatı Gemini ile tasarlanmıştır.

Bu tablo nihai fiyat listesi değildir, zira detaylar henüz açıklanmadı. Yeni işletme sermayesi paketinin banka faizi, ücretleri ve kredi büyüme sınırları karşısındaki statüsü uygulama esaslarıyla netleşecektir. YTAK tarafında ise yeni kriterler açıklanana kadar mevcut faiz formülü esas alınmaktadır.

Buna rağmen kredi maliyetinin firmanın riskine ek olarak göre krediyi kullandığı yönteme göre de belirgin biçimde değişeceğidir.

YTAK’ta faiz nasıl katmanlaşıyor?

Mevcut sistemde YTAK baz faizi, politika faizinin yüzde 70’i ile yüzde 30’dan düşük olanı üzerinden belirlenmektedir.

Politika faizi yüzde 37 olduğunda baz oran yüzde 25,9 seviyesindedir. Projenin ve firmanın taşıdığı belirli özellikler bu oranı aşağı çekmektedir:

• Stratejik Öncelik ve Teknik Değerlendirme Puanının 85 veya üzerinde olması

• Yatırımın en az yüzde 20’sinin yurt dışından finansmanla karşılanması

• Firmanın finansal sağlamlık kriterlerini karşılaması

Banka, TCMB faizinin üzerine KOBİ dışı firmalarda azami 1 puan, KOBİ’lerde azami 2 puan ekleyebilmektedir.

Buna göre büyük firmalar açısından yaklaşık oranlar şöyledir:

Tablo formatı Gemini ile tasarlanmıştır.

Bu sistem, yüksek stratejik puanın kredinin fiyatını önemli ölçüde değiştirdiğini göstermektedir.

Proje puanı böylece iki ayrı ekonomik değer üretir:

1. Daha yüksek kredi limitine erişim

2. Daha düşük finansman maliyeti

TSP’si 85’in üzerinde olan projelerde toplam firma limitinin 10 milyar TL’ye kadar çıkabilmesi ve faizin yaklaşık 6 puan düşmesi, 84 ile 85 puan arasındaki sınırı ekonomik açıdan son derece önemli hale getirmektedir.

Sabit faiz seçeneği neden kritik?

YTAK hem sabit hem değişken faizle kullandırılabilmektedir.

Bu ayrım özellikle azami vadenin 10 yıl, anapara ödemesiz dönemin ise 2 yıl olduğu düşünüldüğünde önemlidir.

Sabit faizli YTAK

Sabit faiz, yatırımcıya gelecekteki borç servis maliyetini bugünden bilme imkânı verir. Uzun kurulum süresine sahip, ilk yıllarında sınırlı nakit üreten yatırımlarda bu öngörülebilirlik yüksek değer taşır.

Yüzde 20 civarında sabitlenmiş uzun vadeli bir kredi:

• Piyasa faizleri yüksek kalır veya yeniden yükselirse önemli avantaj yaratır

• Firmanın borç servis karşılama oranını öngörülebilir hâle getirir

• Projenin finansal modelindeki faiz belirsizliğini azaltır

• Uzun vadeli sabit fiyatlı tedarik ve satış sözleşmelerinin kurulmasını kolaylaştırabilir

Tabi faizler hızlı biçimde düşerse, sabit faizli kredi zaman içinde değişken alternatife göre pahalı kalabilir.

Değişken faizli YTAK

Değişken faiz, politika faizindeki düşüşlerin kredi maliyetine yansımasına olanak verir. Dezenflasyon ve faiz indirimi sürecine güvenen firma açısından daha düşük bir toplam finansman maliyeti yaratabilir.

Buna karşılık yatırım henüz tamamlanmadan politika faizinin yükselmesi durumunda:

• Borç servisi artar

• Projenin nakit akışı bozulabilir

• İlave özkaynak ihtiyacı doğabilir

• Bankanın kredi riski yükselebilir

Bu nedenle sabit ve değişken faiz seçimi yalnızca faiz beklentisine değil, yatırımın tamamlanma süresine ve nakit akışının ne kadar dayanıklı olduğuna göre yapılmalıdır.

Uzun inşaat dönemi, yüksek başlangıç harcaması ve geç nakit üretimi bulunan projelerde sabit faiz daha güçlü bir sigorta işlevi görebilir. Daha kısa yatırım süresine ve yüksek nakit tamponuna sahip firmalarda değişken faiz avantajlı olabilir.

Reeskont kredilerinde tek bir faiz yok

Reeskont kredilerinin maliyeti vade, firma ölçeği, faiz indirimi ve banka marjına göre değişmektedir.

Mevcut şartlarda büyük bir firma için yaklaşık maliyet:

• 90 gün vadede yüzde 20 civarında

• 180 gün vadede yüzde 22 civarında

• 360 gün vadede yüzde 25 civarında

oluşabilir.

Bu maliyetler YTAK’ın en avantajlı oranlarından yüksek, normal ticari krediden ise belirgin biçimde düşüktür.

Reeskont ile YTAK arasındaki temel farklar aşağıdaki gibidir:

Tablo formatı Gemini ile tasarlanmıştır.

Reeskont kredisi ihracatçının işletme döngüsünü finanse eder. YTAK ise yeni bir tesis, üretim hattı veya kapasite artışı yaratmayı amaçlar.

Biri diğerinin alternatifi değildir. Aynı firma, yatırımını YTAK ile finanse ederken ihracata yönelik işletme sermayesi ihtiyacını reeskont kredisiyle karşılayabilir.

Bu durumda firma yalnız tek bir destekli kredi kullanmış olmaz. Yatırım ve üretim döngüsünün farklı bölümlerini birden fazla düşük maliyetli kanalla finanse edebilir.

Katmanlı kredi rejiminin firma bazındaki gerçek gücü, farklı araçların aynı şirketin bilançosunda çakışmasıdır.

Yeni işletme sermayesi paketi nereye yerleşiyor?

250 milyar TL’lik işletme sermayesi paketinde finansman maliyetinin 12 puanının kamu tarafından karşılanması öngörülmektedir.

Normal ticari kredi maliyetinin karşılaştırılabilir basit faizle yaklaşık yüzde 42-45 arasında olduğu kabul edilirse, özel bir faiz tavanı bulunmadığı varsayımında firma maliyeti kabaca:

• Alt uçta yüzde 30

• Üst uçta yüzde 33

seviyesine düşebilir.

Bu oran YTAK ve reeskonttan yüksektir, ancak normal ticari krediye göre yine de yaklaşık 12 puanlık doğrudan avantaj sağlar.

İşletme sermayesi kredisinin değeri faiz farkına ek olarak ödeme yapısından kaynaklanmaktadır. Altı ay anapara ödemesiz dönem ve 36 aya kadar vade:

• Kısa vadeli kredi yenileme riskini azaltabilir

• İşletme sermayesi açığını daha uzun vadeye yayabilir

• Firma nakit akışındaki ilk dönem baskısını düşürebilir

• Tedarikçi ve çalışan ödemelerinin sürekliliğini destekleyebilir

• Mevcut pahalı borçların çevrilmesini kolaylaştırabilir

YTAK bir yatırımın yapılabilirliğini değiştirirken, işletme sermayesi paketi mevcut üretim kapasitesinin kullanılabilirliğini korur.

Bu nedenle iki programın makroekonomik etkisi farklıdır. YTAK yeni kapasite yaratır; işletme sermayesi paketi mevcut kapasitenin finansman sıkışıklığı nedeniyle atıl kalmasını önleyebilir.

Finansman avantajı yatırım kararını nasıl değiştirir?

Finansman maliyeti, projenin bugünkü değeri ve özkaynak getirisini doğrudan değiştirir.

Normal ticari kredi ile yüzde 20 civarında YTAK arasında yaklaşık 20-25 puanlık fark bulunduğunda:

• Daha önce negatif olan proje bugünkü değeri pozitife dönebilir

• Projenin geri ödeme süresi kısalabilir

• Firmanın koyması gereken ilave özkaynak azalabilir

• Borç servis karşılama oranı yükselebilir

• Bankanın kabul edebileceği kredi tutarı artabilir

Tabiki burada iki farklı etkiyi ayırmak gerekir.

Gerçek ilave yatırım

Firma destekli kredi olmadan projeyi yapmayacak, daha küçük yapacak veya erteleyecekse faiz avantajı gerçek ilave yatırım yaratır.

Finansman ikamesi

Firma projeyi zaten yapacaksa YTAK yalnızca daha pahalı banka kredisinin veya özkaynağın yerini alır. Toplam yatırım miktarı sınırlı değişir, fakat firmanın finansman gideri azalır.

Programın ekonomik çarpanını belirleyecek ana unsur, bu iki grubun dağılımıdır.

Faiz avantajı çok yüksek olduğunda finansman ikamesi riski de artar. Zaten güçlü bilançosu ve yüksek kredi erişimi bulunan firma, gerçekleştireceği yatırımı destekli kanala taşıyarak önemli bir maliyet avantajı elde edebilir.

Bu nedenle düşük faiz tek başına başarı ölçüsü değildir. Esas mesele, verilen faiz avantajının karşılığında ne kadar ilave yatırım, kapasite, teknoloji ve net döviz kazancı oluştuğudur.

Kredi fiyatındaki ayrışma rekabet yapısını etkileyebilir

Destekli kredi ile normal ticari kredi arasındaki fark yalnız firmanın finansman giderinde kalmaz. Zaman içinde ürün fiyatlarına, yatırım kapasitesine ve pazar payına yansıyabilir.

Aynı sektörde iki firmadan biri yüzde 20, diğeri yüzde 44 maliyetle borçlanıyorsa destekli firma:

• Daha düşük fiyat verebilir

• Daha fazla stok taşıyabilir

• Daha uzun müşteri vadesi açabilir

• Yeni kapasite yatırımını daha erken yapabilir

• Rakibine göre daha düşük finansman gideriyle faaliyet gösterebilir

• Birleşme veya satın alma fırsatlarında daha güçlü olabilir

Bu durum stratejik sektörlerde hedeflenen kapasite artışını hızlandırabilir. Aynı zamanda destek kapsamına giren ve girmeyen firmalar arasındaki rekabet koşullarını değiştirebilir.

Bu nedenle kredi tahsisinin kalitesi yalnız makroekonomik değil, mikroekonomik açıdan da önemlidir.

Doğru kriterlerle seçilen firma, destek sayesinde ölçek ekonomisi ve teknoloji sıçraması yaratabilir. Benzer verimliliğe sahip firmalar arasında erişim farkı oluşması hâlinde ise destek, üretkenlikten bağımsız bir finansman avantajına dönüşebilir.

Para politikası aktarımı neden değişiyor?

Genel para politikası sıkılığının temel mekanizması, yüksek politika faizinin kredi maliyetine ve kredi talebine yansımasıdır.

Katmanlı kredi rejiminde bu aktarım bütün firmalar için aynı güçte çalışmaz.

Normal kredi kullanan firma politika faizindeki sıkılığı güçlü biçimde hissederken, YTAK veya reeskont kullanan firmanın maliyeti çok daha düşük olabilir. Böylece politika faizinin yatırım ve üretim üzerindeki etkisi seçilmiş alanlarda sınırlandırılmış olur.

Bu durum genel para politikasının ortadan kalktığı anlamına gelmez. Destekli kredi toplam ticari kredilerin yalnız belirli bir bölümünü oluşturur. Ancak bu bölüm büyüdükçe, toplam kredi hacmi ve iç talep üzerinde aynı sıkılığı koruyabilmek için normal kredi kanalının daha sıkı tutulması gerekebilir.

Başka bir ifadeyle:

Destekli kanallar genişledikçe, para politikasının ortalama sıkılığını korumak için destek dışındaki firmaların karşılaştığı kredi koşulları görece daha ağır hale gelebilir.

Bu, katmanlı sistemin doğal aritmetiğidir. Genel hedef ile seçici destek aynı anda yürütülürken sıkılığın dağılımı firmalar arasında farklılaşır.

Kim hangi kanala daha yakın?

Programların muhtemel firma profilleri birbirinden ayrılır:

YTAK’a en yakın firmalar

• Büyük ölçekli yatırım planlayanlar

• En az yüzde 20 özkaynak koyabilecek bilanço gücüne sahip olanlar

• Stratejik, teknolojik veya ithal ikame niteliği yüksek projeler

• Uzun yatırım ve geri ödeme süresini yönetebilenler

• Bankanın uzun vadeli kredi riskini kabul edebileceği şirketler

Reeskonta en yakın firmalar

• Düzenli ihracat geliri bulunanlar

• Kısa ve orta vadeli üretim finansmanına ihtiyaç duyanlar

• İhracat taahhüdünü karşılayabilenler

• Döviz kazandırıcı hizmet sunan şirketler

• Yüksek kredi devir hızına ihtiyaç duyanlar

İşletme sermayesi paketine en yakın firmalar

• İmalat faaliyetini sürdürenler

• Stok ve alacak finansmanı ihtiyacı yüksek olanlar

• Kısa vadeli pahalı borç baskısı yaşayanlar

• Üretim kapasitesi bulunmasına rağmen nakit akışı zorlananlar

• Yatırım projesinden ziyade mevcut faaliyetin finansmanına ihtiyaç duyanlar

Bu ayrım, toplam paketin neden yalnız büyük yatırımları değil, mevcut üretimin sürekliliğini de hedeflediğini gösterir.

Fiyat kadar erişim de ayrışıyor

Yeni yapı altında kredi piyasasındaki temel ayrışma faiz oranlarına ek olarak asıl fark üç alanda oluşacaktır:

• Fiyat: Firma hangi faizle borçlanabiliyor?

• Vade: Finansman kaç yıl boyunca kullanılabiliyor?

• Erişim: Firma normal kredi büyüme sınırlarının dışında bir kanala ulaşabiliyor mu?

Normal ticari krediyle yüzde 42-45 civarında ve görece kısa vadeli finansmana ulaşan bir firma ile yüzde 20 civarında 10 yıllık YTAK kullanan firma arasında yalnız faiz farkı yoktur. İki firmanın yatırım ufku, nakit akışı dayanıklılığı ve rekabet kapasitesi de farklılaşır.

Bu nedenle katmanlı kredi rejiminin ekonomik önemi, destekli kredilerin toplam kredi stoku içindeki payından daha büyük olabilir.

Kredi hacmi sınırlı kalırken dahi düşük faiz, uzun vade ve büyüme sınırı istisnası aynı firmalarda birleşirse yatırım ve pazar yapısı üzerindeki marjinal etki güçlü olabilir.

Türkiye’de finansman koşullarını bundan sonra yalnızca politika faizi veya ortalama ticari kredi faiziyle okumak yeterli olmayacaktır. Asıl soru giderek şu olacaktır:

Hangi firma, hangi politika kanalına erişebiliyor ve bu erişim ona normal piyasanın kaç puan altında, kaç yıl vadeli finansman sağlıyor?

4. Bankacılık Sistemi: Ucuz Kaynak, Düşük Marj ve Seçici Büyüme

Kredi talebine ek olarak kredi arzını da dikkate almak gerekir ve bu bağlamda asıl soru bankaların bu kredileri bilançolarında ne kadar taşımak isteyeceğidir.

YTAK, reeskont ve işletme sermayesi paketi firmalara düşük maliyetli finansman sağlarken, bankalara da yeni kredi hacmi ve stratejik müşteri ilişkisi sunmaktadır, ancak üç kanalın banka bilançosundaki ekonomik karşılığı aynı değildir.

YTAK uzun vadeli ve proje riskine açık bir aktif yaratır. Reeskont daha kısa vadeli, yüksek devirli ve ihracat nakit akışıyla bağlantılıdır. İşletme sermayesi paketinin banka açısından cazibesi ise kredi riskinin nasıl paylaşılacağına, faiz tavanına ve kredi büyüme sınırlarından istisna edilip edilmeyeceğine bağlı olacaktır.

Dolayısıyla bankacılık sistemi için paket tek yönlü bir kazanç yoktur. Ucuz kaynak ile düşük marj; bilanço büyümesi ile sermaye tüketimi; müşteri kazanımı ile uzun vadeli kredi riski aynı anda büyümektedir.

Bankanın aldıkları

YTAK mekanizmasında TCMB, aracı bankaya uzun vadeli ve piyasa koşullarının altında bir kaynak sağlar. Bu durum bankanın mevduat vadesiyle yatırım kredisi vadesi arasındaki uyumsuzluğu azaltır.

Normal koşullarda banka, kısa vadeli ve hızlı yeniden fiyatlanan mevduatla 8-10 yıllık yatırım kredisi verdiğinde ciddi bir aktif-pasif yönetimi riski taşır. Mevduat maliyeti yükselirken kredi faizi sabit kalırsa net faiz marjı daralabilir.

YTAK kaynağının krediyle uyumlu vade ve faiz yapısında sağlanması, bu fonlama riskinin önemli bölümünü sınırlar. Banka, uzun vadeli bir aktif yaratırken tamamını kısa vadeli mevduatla finanse etmek zorunda kalmaz.

Bu avantaj özellikle şu alanlarda değerlidir:

• Uzun vadeli TL fonlama ihtiyacının azalması

• Kredi ile kaynak arasında vade eşleşmesinin iyileşmesi

• Mevduat rekabetine olan bağımlılığın sınırlanması

• Büyük kurumsal müşterilerin uzun vadeli ilişki içinde tutulması

• Yatırım kredisi portföyünün büyütülmesi

• Kredi büyüme sınırları dışında çalışılması hâlinde ilave bilanço hacmi yaratılması

Ancak ucuz kaynak, kredi zararını ortadan kaldırmaz. YTAK’ta aracı banka firmanın kredi riskini taşımaya devam eder.

TCMB’ye karşı yükümlülük bankada kalıyor

Firmanın YTAK taksitini ödememesi, bankanın TCMB’ye karşı yükümlülüğünü ortadan kaldırmaz. TCMB alacağını bankanın kendi nezdindeki hesaplarından tahsil edebilir.

Bu nedenle banka açısından YTAK’ın ekonomik yapısı şudur:

• Kaynak TCMB’den sağlanır.

• Proje stratejik olarak kamu tarafından uygun bulunur.

• Firma ve proje riski banka tarafından değerlendirilir.

• Kredi geri ödenmezse zarar bankanın bilançosuna yansır.

Bu yapı, bankayı yalnızca işlem gerçekleştiren bir aracı olmaktan çıkarır. Banka, kredi kalitesinin ana denetleyicisidir.

Stratejik puanın yüksek olması, firmanın kredibilitesi ile tek yönlü ilişki içerisinde değildir. İthal ikame açısından değerli bir proje:

• Teknolojik olarak kanıtlanmamış olabilir.

• Beklenen satış hacmine ulaşamayabilir.

• İnşaat veya kurulum maliyetini aşabilir.

• Planlanandan geç faaliyete geçebilir.

• Yüksek ithal girdi nedeniyle kur riski taşıyabilir.

• İlk yıllarda borç servisini karşılayacak nakit üretemeyebilir.

Banka bu riskleri kendi kredi değerlendirmesine tabi tutmak zorundadır. Bu nedenle Bakanlık tarafından uygun bulunan her projenin banka kredi komitesinden geçmesi beklenmemelidir.

YTAK’ın gerçek tahsis gücü kamuya ek olarak kredi kararı üzerinde bankanın risk iştahıdır.

Bir puanlık marj ne kadar alan bırakıyor?

YTAK’ta bankanın TCMB faizinin üzerine ekleyebileceği marj:

• KOBİ dışı firmalarda azami 1 puan

• KOBİ’lerde azami 2 puandır

Bu marj ilk bakışta risksiz bir aracılık geliri gibi görünse de banka açısından brüt marj ile risk ayarlı getiri aynı şey değildir.

Örneğin KOBİ dışı bir firmaya kullandırılan 10 milyar TL’lik YTAK kredisinde 1 puanlık marj, kredi bakiyesinin bir yıl boyunca değişmediği basit varsayımı altında yaklaşık 100 milyon TL yıllık brüt gelir yaratır.

Bu gelirden ekonomik olarak karşılanması gereken kalemler şunlardır:

• Kredi riski ve beklenen zarar

• Sermaye maliyeti

• Proje inceleme giderleri

• Hukuki ve teknik danışmanlık

• Belge ve fatura kontrolü

• Yatırım ilerleme takibi

• Teminat yönetimi

• Operasyonel sistem maliyetleri

• Tahsilat ve yeniden yapılandırma riski

Kredi üzerinde yalnız 100 baz puanlık yıllık beklenen zarar oluşması, KOBİ dışı firmadaki bütün brüt marjı silebilir. Buna operasyonel gider ve sermaye maliyeti dahil değildir.

Bu nedenle YTAK’ın banka açısından cazibesi yalnız 1 puanlık marjla açıklanamaz. Ekonomik değer aşağıdaki unsurların birlikte değerlendirilmesiyle oluşur:

• TCMB fonlamasının vade ve maliyet avantajı

• Müşterinin toplam ilişki geliri

• Teminat kalitesi

• Projenin stratejik ve ticari gücü

• Kredi risk ağırlığı

• Diğer bankacılık ürünlerinden elde edilen gelir

• Bankanın sektör ve firma yoğunlaşması

• Kredi büyüme sınırı istisnası

Yalnızca kredi marjına bakıldığında ürün zayıf görünebilir. Güçlü bir kurumsal müşteriyle nakit yönetimi, dış ticaret, türev işlemler, ücret-komisyon ve mevduat ilişkisi birlikte değerlendirildiğinde toplam müşteri getirisi daha cazip hâle gelebilir.

YTAK yüksek hacimli olabilir, fakat yüksek getirili değildir

YTAK kredileri büyük proje tutarları nedeniyle bankanın bilançosunu hızlı büyütebilir. Standart firma limiti 5 milyar TL, yüksek puanlı projelerde toplam limit 10 milyar TL’ye kadar çıkabilmektedir.

Kredi hacminin yüksek olması ise özkaynak getirisinin de yüksek olacağı anlamına gelmez.

YTAK’ın banka açısından temel özellikleri şöyledir:

Tablo formatı Gemini ile tasarlanmıştır.

Bu nedenle bankalar YTAK’ı sınırlı sayıdaki güçlü müşteri için seçici bir proje finansmanı ürünü olarak değerlendirebilir.

Sermaye yeterliliği görünmeyen sınır olabilir

TCMB’nin bankaya kaynak sağlaması likidite ihtiyacını çözer, fakat bankanın sermaye ihtiyacını otomatik olarak çözmez.

Kredi aktif olarak bankanın bilançosuna girdiğinde risk ağırlıklı varlık yaratabilir. Kredi büyüklüğü arttıkça bankanın bu aktif karşılığında sermaye taşıması gerekir.

Bu durum özellikle:

• Uzun vadeli,

• Büyük montanlı,

• Teminat yapısı sınırlı,

• İnşaat ve devreye alma riski yüksek,

• Nakit akımı henüz oluşmamış

projelerde önemlidir.

YTAK kredilerinin düzenleyici açıdan özel bir risk ağırlığı veya sermaye avantajı bulunmaması halinde, düşük marjlı kredinin özkaynak getirisi bankalar açısından sınırlı kalabilir.

Basitleştirilmiş bir örnekte, 10 milyar TL’lik kredi için bankanın taşıması gereken ekonomik sermaye 1 milyar TL’ye yaklaşıyorsa, yıllık 100 milyon TL’lik brüt marj sermaye maliyeti ve kredi riski öncesinde yalnızca yüzde 10’luk bir brüt sermaye getirisine karşılık gelir.

Beklenen zarar, faaliyet gideri ve vergi sonrasında bu getiri belirgin biçimde düşebilir.

Bu nedenle YTAK’ın emilim hızını artırmak için yalnız kredi limitini genişletmek yeterli olmayabilir. Aşağıdaki unsurlar banka iştahını daha güçlü biçimde etkileyebilir:

• Kısmi kredi garantisi

• Daha yüksek banka marjı

• Risk ağırlığında düzenleyici avantaj

• Teknik proje riskinin kısmen paylaşılması

• Standartlaştırılmış fizibilite raporları

• Teminat yapısının güçlendirilmesi

• Proje tamamlama garantileri

Kamu tarafından sağlanan ucuz fon, kredi riskinin fiyatlandırılmasını tek başına ikame etmez.

Sabit faizli YTAK’ta ALM riski tamamen ortadan kalkmaz

YTAK’ın sabit veya değişken faizli kullandırılabilmesi firma açısından değerli bir esneklik sağlar. Banka açısından ise kredi ve TCMB kaynağının aynı faiz yapısında eşleştirilmesi gerekir.

Sabit faizli kredide banka, müşteriden sabit faiz alırken TCMB’ye olan yükümlülüğü de aynı yapıda sabitse temel faiz riski sınırlanır. Ancak şu riskler devam edebilir:

• Kullandırım ile fonlama tarihleri arasındaki fark

• Erken ödeme ve yeniden fiyatlama riski

• Gecikme ve takip sürecinde faiz uyumsuzluğu

• Tahsilat takviminin TCMB ödeme takviminden sapması

• Krediye bağlı ilave operasyonel fonlama ihtiyacı

• Teminatların nakde dönüş süresi

Değişken faizli YTAK’ta yeniden fiyatlama riski daha düşüktür, fakat politika faizi yükseldiğinde firmanın borç servisi artar. Bu da bankanın faiz riskini azaltırken kredi riskini yükseltebilir.

Dolayısıyla sabit ve değişken faiz arasındaki tercih yalnız müşterinin faiz beklentisine göre değerlendirilmemelidir. Banka açısından iki risk arasında bir değiş tokuş bulunmaktadır:

• Sabit faiz: Daha fazla süre ve yeniden fiyatlama riski

• Değişken faiz: Daha fazla müşteri nakit akışı ve kredi riski

Reeskont bankalar için neden daha kolay bir üründür?

Reeskont kredileri YTAK’a kıyasla daha kısa vadeli ve ihracat işlemine bağlıdır. Bu nedenle bankanın riski daha hızlı yeniden değerlendirmesine ve kredi limitini yıl içinde tekrar kullanmasına imkân verir.

Reeskont kanalında:

• Kredi vadesi daha kısadır.

• İhracat nakit akışı geri ödemeyi destekler.

• Kredi devir hızı yüksektir.

• Belge süreci daha standarttır.

• Firma performansı daha sık gözlemlenebilir.

• Limit aynı yıl içinde tekrar kullandırılabilir.

Bu özellikler reeskontu banka bilançosu açısından daha çevik bir ürün hâline getirir.

2025’te 1,033 trilyon TL’lik brüt reeskont kullandırımına ulaşılması, bankaların ve firmaların bu kanalı operasyonel olarak yüksek hacimde kullanabildiğini göstermektedir.

Yüksek brüt kullandırım, aynı tutarda yıl sonu kredi stoku yaratmaz. Banka açısından ekonomik değer, aynı sermaye ve operasyon kapasitesiyle yıl içinde birden fazla kredi çevrimi gerçekleştirebilmesidir.

İşletme sermayesi paketi bankalar için en hızlı kanal olabilir

250 milyar TL’lik işletme sermayesi paketinin banka bilançolarına etkisi uygulama esaslarına bağlıdır. Üç ayrıntı belirleyici olacaktır:

1. Kredi riski tamamen bankada mı kalacak?

2. Paket kredi büyüme sınırlarından istisna edilecek mi?

3. Bankanın uygulayabileceği toplam faiz ve marj için tavan getirilecek mi?

Paket yalnızca 12 puanlık kamu faiz desteği içerir, fakat kredi riski tamamen bankada kalırsa bankalar müşterileri mevcut kredi standartlarına göre seçmeye devam edecektir.

Kısmi garanti veya sermaye avantajı sağlanırsa kullandırım hızı önemli ölçüde artabilir.

Paket kredi büyüme sınırından istisna edilirse bankalar normal kredi haklarının üzerine ilave hacim yaratabilir. İstisna edilmezse 250 milyar TL’lik paketin bir bölümü standart ticari kredilerin yerini alabilir.

Temmuz başındaki yaklaşık 10,43 trilyon TL’lik TL ticari kredi stokuna göre paket tek başına yüzde 2,4’lük bir büyüklüğe sahiptir. KOBİ dışı işletme kredilerindeki sekiz haftalık büyüme sınırının yüzde 2 olduğu düşünüldüğünde, istisna kararı bankaların davranışı üzerinde faiz desteği kadar güçlü olabilir.

Paketler kredi kompozisyonunu değiştirebilir

İlk 12 ayda 325-525 milyar TL arasında ilave destekli kredi akımı gerçekleşmesi hâlinde bu tutar TL ticari kredi stokunun yaklaşık yüzde 3,1-5,0’ına karşılık gelecektir.

Bu krediler büyüme sınırları dışında tutulursa bankaların kredi üretiminde üç yönlü bir kayma görülebilir:

• Normal ticari krediden destekli krediye geçiş

• Kısa vadeli krediden uzun vadeli krediye geçiş

• Genel amaçlı krediden yatırım ve ihracat bağlantılı krediye geçiş

Toplam kredi büyümesi kontrollü kalırken destekli kredilerin payı yükselebilir.

Bu durum bankaların müşteri seçimini de değiştirebilir. Büyüme sınırı içinde kullanılan normal kredi kapasitesi daha kıt hale geldikçe bankalar bu alanı:

• Daha yüksek marjlı,

• Daha kısa vadeli,

• Daha fazla çapraz ürün kullanan,

• Daha güçlü teminat sağlayan

müşterilere ayırabilir.

Destek kriterlerini karşılayan firmalar ise YTAK, reeskont veya işletme sermayesi kanallarına yönlendirilebilir.

Böylece bankacılık sistemi içinde iki farklı kredi portföyü belirginleşebilir:

Düşük marjlı, politika öncelikli ve istisna kapsamındaki krediler ile yüksek marjlı, büyüme sınırına tabi standart ticari krediler.

Kamu ve özel bankaların davranışı aynı olmayabilir

Programların dağılımında banka türleri arasında farklılaşma görülebilir.

Kamu bankaları politika öncelikleriyle daha yüksek uyum içinde hareket ederek düşük marjlı ve uzun vadeli kredilere daha hızlı bilanço ayırabilir. Özel bankalar ise risk ayarlı getiri, sermaye kullanımı ve toplam müşteri kârlılığı konusunda daha seçici davranabilir.

Bu ayrışma kesin değildir; güçlü kurumsal müşteriler ve iyi yapılandırılmış projelerde özel bankaların da yüksek iştah göstermesi mümkündür ancak yalnız kredi marjının düşük, operasyonel yükün yüksek ve riskin bankada kaldığı projelerde kamu bankalarının payı görece artabilir.

Bu durum programın banka yoğunlaşmasını da etkileyebilir. Kredilerin sınırlı sayıda banka ve büyük firma üzerinde toplanması:

• Sektörel yoğunlaşmayı artırabilir.

• Banka bazında büyük kredi riskleri yaratabilir.

• Programın geniş firma tabanına ulaşmasını sınırlayabilir.

• Kamu bankalarının bilançosundaki politika bağlantılı aktiflerin payını yükseltebilir.

Bu nedenle yalnız toplam kullandırım değil, kullandırımın banka ve firma bazındaki dağılımı da izlenmelidir.

En büyük fırsat müşteri ilişkisinde olabilir

Bankaların YTAK’tan elde edeceği ekonomik değer, yalnızca kredi marjından oluşmaz.

Büyük bir yatırım projesinin finansmanında yer alan banka şu hizmetlerden ek gelir elde edebilir:

• Nakit yönetimi

• Maaş ödemeleri

• Dış ticaret işlemleri

• Akreditif ve garanti mektupları

• Döviz ve emtia riskinden korunma

• Türev ürünler

• Tahsilat sistemleri

• Tedarikçi finansmanı

• Proje hesaplarının yönetimi

• Mevduat ve likidite ürünleri

YTAK’ın bir puanlık marjı tek başına yetersiz görünürken, müşterinin bütün finansal ilişkisi banka açısından yüksek değer yaratabilir.

Bu durum özellikle büyük, ihracatçı ve çok ürün kullanan firmalarda önemlidir. Buna karşılık yalnız kredi kullanan, düşük çapraz ürün potansiyeline sahip ve yüksek proje riski taşıyan firmalarda aynı marj yeterli olmayabilir.

Dolayısıyla bankaların YTAK iştahı firma büyüklüğünden çok toplam ilişki getirisinin risk ayarlı sermaye maliyetini karşılayıp karşılamadığına bağlı olacaktır.

En büyük risk yanlış fiyatlanan uzun vadedir

Uzun vadeli yatırım kredilerinde kredi riski başlangıçtaki finansal tablolarla sınırlı değildir. On yıllık sürede:

• Teknoloji değişebilir.

• Ürünün rekabet gücü azalabilir.

• Girdi maliyetleri yükselebilir.

• Kur rejimi değişebilir.

• Yeni rakipler ortaya çıkabilir.

• Talep tahminleri bozulabilir.

• Çevresel ve düzenleyici yükümlülükler artabilir.

Düşük faiz, projenin ilk yıllardaki borç servisini kolaylaştırabilir; fakat ekonomik olarak zayıf bir yatırımın temel sorununu çözmez.

Bankanın düşük marjla uzun vadeli risk taşıması, proje seçim kalitesini daha önemli hâle getirir. Başlangıçta küçük görünen fiyatlama hataları yıllar içinde kredi zararına dönüşebilir.

Bu nedenle bankaların yalnız firmanın mevcut bilançosuna değil, projenin stres altında nakit üretme kapasitesine odaklanması gerekir.

İzlenmesi gereken başlıca stresler şunlardır:

• Kur şoku

• Faiz şoku

• Yatırım maliyetinde aşım

• Devreye alma gecikmesi

• Kapasite kullanımının düşük kalması

• İhracat fiyatının gerilemesi

• İthal girdi maliyetinin yükselmesi

• Beklenen kamu teşviklerinin gecikmesi

Programın gerçek limiti bankaların risk ayarlı bilanço kapasitesidir

Yeni finansman mimarisi bankalara önemli bir büyüme alanı açmaktadır. Uzun vadeli TCMB kaynağı, büyük kurumsal müşterilerle ilişki ve kredi büyüme sınırlarından muhtemel istisnalar güçlü avantajlardır.

Buna karşılık YTAK’ta düşük marj, kredi riskinin bankada kalması, sermaye tüketimi ve operasyonel takip yükü iştahı sınırlayabilir.

Reeskont kanalı daha kısa vadesi ve yüksek devir hızı nedeniyle daha kolay ölçeklenebilir. İşletme sermayesi paketinin hızı ise garanti, faiz tavanı ve büyüme sınırı istisnasıyla belirlenecektir.

Bu nedenle programların gerçekleşmesini yalnız firma talebiyle açıklamak yeterli değildir.

Firmalar düşük faizli kredi isteyecektir. Asıl soru, bankaların hangi projelere kıt bilanço ve sermaye ayırmaya razı olacağıdır.

750 milyar TL’lik YTAK zarfının, 250 milyar TL’lik işletme sermayesi paketinin ve genişleyen reeskont kanalının fiili ölçeğini belirleyecek görünmeyen tavan, bankaların risk ayarlı sermaye getirisi, sektör limitleri ve kredi komitesi iştahıdır.

5. Bütçe, TCMB Bilançosu ve Likiditenin Zamanlaması

Yeni finansman yapısında kamu desteği tek bir kanaldan ve tek bir bilanço üzerinden çalışmamaktadır.

İşletme sermayesi paketindeki faiz desteği merkezi yönetim bütçesinde doğrudan görülebilir. YTAK ve reeskont kredilerinde ise finansman avantajı ağırlıklı olarak TCMB bilançosu üzerinden oluşur. Kredi kullandırıldığında bankacılık sistemine rezerv girer; yatırım harcaması ise ancak bloke edilen kaynağın tedarikçiye ödenmesiyle başlar.

Bu nedenle üç kavramı birbirinden ayırmak gerekir:

• Bütçe maliyeti

• TCMB bilançosundaki ekonomik maliyet

• Bankacılık sistemine giren likidite

Bu üçü aynı anda, aynı tutarda ve aynı kanalda ortaya çıkmaz.

Bütçede doğrudan görünen maliyet

250 milyar TL’lik işletme sermayesi paketinde finansman maliyetinin 12 puanının kamu tarafından karşılanması öngörülmektedir.

Kredilerin tamamının bir yıl boyunca bakiyede kaldığı üst sınır senaryosunda yıllık destek:

30 milyar TL olur.

Bu tutar, 250 milyar TL’nin tamamının aynı anda kullandırıldığı ve anaparanın yıl boyunca değişmediği teorik bir üst sınırdır. Gerçek ilk yıl maliyetinin daha düşük olması beklenir; çünkü krediler farklı tarihlerde kullandırılacak ve ortalama bakiye program limitinin altında kalacaktır.

Örneğin kredilerin yıl boyunca kademeli biçimde kullandırıldığı bir yapıda ilk yıl ortalama bakiye:

• 75 milyar TL olursa destek yaklaşık 9 milyar TL

• 100 milyar TL olursa yaklaşık 12 milyar TL

• 150 milyar TL olursa yaklaşık 18 milyar TL

• 250 milyar TL olursa 30 milyar TL

düzeyine ulaşır.

Dolayısıyla 30 milyar TL ilk yıl için merkez tahmin değil, tam kullanım ve tam yıllık bakiye varsayımına dayanan üst sınırdır.

Programın toplam nominal maliyeti ise kredi geri ödeme yapısına bağlıdır. Kredilerin tamamının başlangıçta kullandırıldığı, ilk altı ay anapara ödenmediği ve kalan 30 ayda eşit anapara ödendiği basitleştirilmiş senaryoda toplam faiz desteği yaklaşık 52,5 milyar TL olur.

Bu tutarın yaklaşık:

• 15 milyar TL’si ilk altı aylık anapara ödemesiz dönemde,

• 37,5 milyar TL’si sonraki 30 aylık azalan bakiye döneminde

oluşur.

Gerçek maliyet, kredi kullanım tarihleri, geri ödeme sıklığı, erken ödemeler, gecikmeler ve programın banka bazındaki dağılımıyla değişecektir.

Kamu desteğinin ekonomik karşılığı bütçe giderinden daha büyüktür

12 puanlık destek bütçede görünen maliyettir. Firma açısından oluşan toplam finansman avantajı ise bununla sınırlı olmayabilir.

Program kredisi için bankalara ayrıca bir faiz tavanı veya düşük maliyetli kaynak sağlanırsa firma, yalnız 12 puanlık bütçe desteğinden değil, kredi fiyatının başlangıçta piyasanın altında belirlenmesinden de yararlanabilir.

Bu durumda:

• Bütçenin ödediği açık destek,

• Bankanın normal kredi marjından vazgeçtiği bölüm,

• Varsa kamu veya TCMB kaynak maliyeti avantajı

aynı kredinin içinde birleşebilir.

Bu nedenle kamu açısından doğru maliyet hesabı yalnız bütçe tertibine bakılarak yapılamaz. Toplam ekonomik destek, firmanın program kapsamında ödediği faiz ile aynı vade ve riskteki piyasa kredisinin maliyeti arasındaki farktır.

Ancak bu farkın tamamı kamu zararı değildir. Bir bölümü bankanın daha düşük marj kabul etmesinden, bir bölümü TCMB’nin daha düşük getirili aktif taşımasından, bir bölümü ise doğrudan bütçe ödemesinden kaynaklanabilir.

Firma sübvansiyonu ile kamu bütçe gideri aynı büyüklük değildir.

YTAK ve reeskont desteği nerede görünür?

YTAK ve reeskont kredilerinde firma piyasa koşullarından daha düşük maliyetle kredi kullanırken, bütçeden her kredi için doğrudan faiz ödemesi yapılmaz.

TCMB bankalara düşük faizli kaynak sağlar ve karşılığında bilançosunda bankacılık sektörüne açılan kredi niteliğinde bir aktif taşır.

Ekonomik maliyet, TCMB’nin bu aktiften elde ettiği faiz ile aynı likiditenin alternatif getirisi veya sterilizasyon maliyeti arasındaki farktan doğar.

Politika faizi yüzde 37 iken mevcut YTAK formülündeki TCMB oranı proje özelliklerine göre yaklaşık yüzde 12,95 ile yüzde 25,90 arasında değişebilmektedir. Bankanın firmaya eklediği 1 veya 2 puanlık marj TCMB’nin geliri değildir.

Dolayısıyla TCMB açısından politika faiziyle YTAK getirisi arasındaki brüt fark yaklaşık 11 ila 24 puan arasında oluşabilir.

750 milyar TL’nin tamamının bir yıl boyunca TCMB bilançosunda YTAK bakiyesi olarak kaldığı tamamen teorik bir senaryoda, bu faiz farkının yıllık karşılığı yaklaşık:

• Düşük fark senaryosunda 83 milyar TL

• Yüksek fark senaryosunda 180 milyar TL

olabilir.

Bu rakamlar ne gerçekleşmiş zarar ne de ilk yıl tahminidir. Program zarfının tamamının kullandırıldığı, bakiyenin bir yıl değişmediği ve politika faizinin alternatif maliyet olarak kabul edildiği olgun ölçek senaryosudur.

İlk 12 ayda ilave YTAK kullandırımının 50-150 milyar TL arasında gerçekleşmesi ve yıl boyunca kademeli kullanılması halinde ortalama ilave bakiye kabaca 25-75 milyar TL düzeyinde olabilir. Aynı faiz farkı altında ilk yıl TCMB bilançosundaki ilave ekonomik taşıma maliyeti yaklaşık 3-18 milyar TL aralığında kalabilir.

Aralığın geniş olmasının nedeni:

• Projelerin hangi faiz indirimlerinden yararlanacağı,

• Kullandırımın yıl içine nasıl dağılacağı,

• Sabit ve değişken faiz dağılımı,

• Politika faizinin seyri,

• Bankacılık sisteminin net likidite pozisyonu

gibi değişkenlerin henüz bilinmemesidir.

Reeskontta brüt akım ile ekonomik maliyet ayrılmalıdır

Reeskont kredilerinde 2025 yılındaki brüt kullandırım 1,033 trilyon TL olmuştur. Ancak bu tutar aynı anda TCMB bilançosunda duran kredi bakiyesi değildir.

Krediler yıl içinde geri ödendiği ve limit yeniden kullanıldığı için ekonomik faiz farkı yıllık brüt kullandırım üzerinden değil, ortalama kredi bakiyesi üzerinden hesaplanmalıdır.

Yıllık 1,25 trilyon TL reeskont kapasitesinde ortalama vadenin:

• 90 gün olması yaklaşık 300 milyar TL

• 180 gün olması yaklaşık 600 milyar TL

• 270 gün olması yaklaşık 900 milyar TL

ortalama bakiye yaratabilir.

Firma maliyetinin yaklaşık yüzde 20-25, politika faizinin yüzde 37 olduğu bir ortamda TCMB bilançosundaki brüt faiz farkı kabaca 12-17 puan aralığında olabilir.

Bu durumda reeskont kanalının olgun ölçekte yıllık ekonomik finansman avantajı, ortalama vadeye göre yaklaşık 36 milyar TL’den 150 milyar TL’nin üzerine kadar değişebilir.

Bu farkın tamamını doğrudan TCMB zararı olarak okumak doğru değildir. Reeskont kredileri TCMB’ye faiz geliri sağlar, ihracat ve döviz kazandırıcı faaliyetleri destekler ve bankacılık sisteminin alternatif fonlama ihtiyacını azaltabilir.

Doğru yorum şudur:

Reeskont ve YTAK düşük faizli kamu finansmanı yaratır; ekonomik maliyet bütçede değil, TCMB aktiflerinin getirisi ile likiditenin alternatif maliyeti arasındaki farkta birikir.

Tam ölçekli sistemde destek yüz milyarlarca liraya ulaşabilir

YTAK, reeskont ve işletme sermayesi paketi birlikte olgun ölçeğe ulaştığında firmalara sağlanan toplam yıllık finansman avantajı birkaç yüz milyar TL’ye çıkabilir.

Makul fakat geniş bir senaryo çerçevesinde:

• İşletme sermayesi paketinin açık bütçe desteği: 30 milyar TL’ye kadar

• Tam 750 milyar TL YTAK bakiyesinin politika faizine göre brüt farkı: 83-180 milyar TL

• Reeskont kanalındaki ekonomik faiz avantajı: Ortalama vadeye göre yaklaşık 36-150 milyar TL veya üzeri

olabilir.

Böylece olgun ölçekte toplam yıllık ekonomik finansman avantajı kabaca 150-350 milyar TL bandına ulaşabilir.

Bu tutarların üç önemli özelliği vardır:

1. Tam kullanım varsayımına dayanırlar.

2. Bütçe gideri ile ekonomik fırsat maliyetini birlikte içerirler.

3. Kredi zararları, vergi gelirleri ve üretim artışı hesaba katılmadan önceki brüt finansman avantajını gösterirler.

Dolayısıyla toplamı “kamu zararı” olarak adlandırmak doğru değildir. Program başarılı yatırımlar ve ihracat yaratırsa kamu:

• İlave kurumlar vergisi,

• Ücret ve istihdam vergileri,

• Sosyal güvenlik primi,

• İthalat yerine yerli üretim,

• Daha güçlü döviz kazancı,

• Daha düşük kredi zararı

gibi kanallardan karşılık elde eder.

Doğru maliyet ölçütü, finansman avantajının kendisi değil, bu avantaj karşılığında yaratılan ilave ekonomik değer çıkarıldıktan sonra kalan net kamu maliyetidir.

Likidite kredi kullandırım anında oluşur

YTAK veya reeskont kredisi kullandırıldığında TCMB aracı bankanın hesabını alacaklandırır.

TCMB bilançosunda:

• Bankacılık sektörüne açılan kredi niteliğindeki aktif artar.

• Bankanın TCMB nezdindeki rezervi artar.

Banka YTAK tutarını firma adına açılan hesaba aktarır. Böylece bankacılık sisteminde firma mevduatı da oluşur.

Bu aşamada merkez bankası parası ve banka mevduatı yaratılmıştır. Ancak YTAK hesabı bloke olduğu için firma kaynağı serbest biçimde kullanamaz.

YTAK’ta üç ayrı likidite aşaması bulunur:

1. Rezerv yaratımı

TCMB bankanın hesabını alacaklandırır. Bankacılık sisteminin rezervi artar.

2. Bloke mevduat oluşumu

Banka firma hesabını alacaklandırır. Kredi ve mevduat oluşur, fakat para henüz harcanabilir değildir.

3. Tedarikçi ödemesi

Belgeler onaylandığında ödeme tedarikçiye yapılır. Kaynak bu noktada reel ekonomide serbest kullanılabilir gelire dönüşür.

Bu nedenle kredi kullandırım tarihi ile yatırım talebinin ekonomiye ulaştığı tarih farklıdır.

Reeskont ve işletme sermayesi kredilerinde bloke mekanizması daha sınırlı olduğu için kredi, üretim ve ödeme çevrimine daha hızlı geçebilir.

Rezerv enjeksiyonu genel parasal gevşeme anlamına gelir mi?

TCMB faiz hedeflemesi yaptığı için bankacılık sistemine giren rezerv miktarı ile para politikasının duruşu birebir aynı şey değildir.

Sistem likidite açığı içindeyse YTAK ve reeskont kaynakları bankaların TCMB’den repo veya diğer kanallardan borçlanma ihtiyacını azaltabilir.

Sistem likidite fazlasındaysa - şu anda öyle - TCMB:

• TL depo alımları,

• Açık piyasa işlemleri,

• Zorunlu karşılıklar,

• Diğer sterilizasyon araçları

üzerinden fazla rezervi çekebilir.

Her iki durumda da gecelik piyasa faizinin hedeflenen seviyede tutulması mümkündür.

Bu nedenle YTAK kullandırımı kadar net likiditenin ne kadar değiştiğine de bakmak gerekir. 100 milyar TL YTAK rezervi yaratıldığında TCMB aynı gün 100 milyar TL sterilizasyon yaparsa toplam rezerv etkisi sınırlı kalır.

Buna karşın programın gevşetici etkisi tamamen ortadan kalkmaz.

Firma yine:

• Normal piyasadan daha düşük faizle,

• Daha uzun vadeyle,

• Muhtemelen kredi büyüme sınırlarının dışında,

• Stratejik olarak tahsis edilmiş

bir finansmana erişmiştir.

Dolayısıyla seçici kredinin etkisi her zaman net sistem likiditesinde görünmek zorunda değildir. Likidite sterilize edilebilir faiz avantajı, vade avantajı ve kredi tahsisi sterilize edilemez.

Asıl parasal etki miktardan çok dağılımdadır

Genel para politikası sıkı kalırken destekli kredi kanalları genişlediğinde, sistem genelinde faiz hedefi korunabilir, kredinin firma ve sektör dağılımı ise değişir.

Bu yapı iki farklı finansal koşul yaratır:

• Destekli kanallara ulaşamayan firmalar yüksek faiz ve düşük kredi büyümesiyle karşılaşır.

• Destekli firmalar daha düşük faiz, daha uzun vade ve ayrı kredi limitlerine erişir.

Bu nedenle yeni finansman mimarisinin para politikası etkisi yalnız toplam rezerv veya toplam kredi büyümesi üzerinden okunmamalıdır.

İzlenmesi gereken temel değişkenler şunlardır:

• Destekli kredilerin yeni TL ticari kredi akımı içindeki payı

• YTAK ve reeskont kullandırımı sonrasında TCMB net fonlamasının değişimi

• Sterilizasyon araçlarındaki artış

• Bankaların normal ticari kredileri destekli kredilerle ikame edip etmediği

• Destekli ve normal kredi arasındaki faiz farkı

• Kredi vadelerindeki değişim

Toplam ticari kredi büyümesi sınırlı kalırken destekli kredilerin payı yükseliyorsa para politikası genel olarak sıkı, dağılımsal olarak seçici hâle gelmiş demektir.

Maliyet bir yerde görünür, etki başka yerde ortaya çıkar

250 milyar TL’lik paketin faiz desteği bütçede görülecektir. YTAK ve reeskont finansmanının ekonomik maliyeti ise büyük ölçüde TCMB bilançosunda, düşük getirili aktifler ve sterilizasyon ihtiyacı üzerinden oluşacaktır.

Likidite TCMB’nin bankayı fonladığı anda yaratılır. Reel talep YTAK kaynağı tedarikçiye ödendiğinde başlar. Üretim ve cari denge etkisi ise tesis faaliyete geçtiğinde ortaya çıkar.

Bu nedenle programların değerlendirilmesinde tek bir tarih veya tek bir maliyet rakamı yeterli değildir.

Açıklama tarihi finansman kapasitesini, kullandırım tarihi likiditeyi, tedarikçi ödemesi talebi, üretime geçiş tarihi ise ekonomik getiriyi belirler.

Yeni sistemin mali başarısı, kamu bilançosunda taşınan faiz avantajının ne kadarının vergi, üretim, verimlilik ve döviz kazancı olarak geri döneceğine bağlı olacaktır.

6. Cari Denge ve Büyüme: Önce İthalat, Sonra Kapasite

Yeni finansman programlarının cari denge üzerindeki etkisi ilk günden itibaren olumlu olmayacaktır.

YTAK kapsamındaki yatırımların önemli bir bölümü yeni makine, üretim hattı, teknoloji, yazılım, lisans ve diğer yatırım mallarına ihtiyaç duyar. Türkiye’de üretilmeyen veya yeterli ölçekte tedarik edilemeyen ekipman ithal edildikçe yatırım aşamasında döviz talebi artar.

Reeskont kredileri ihracatı destekler, ancak ihracat üretiminin ithal ara girdi ihtiyacını da finanse edebilir. İşletme sermayesi paketi yerli üretimi korurken ithal hammadde ve stok talebini artırabilir.

Bu nedenle ilk aşamadaki etki ile tesis üretime geçtikten sonraki etki birbirinden ayrılmalıdır.

Programların cari denge profili düz bir çizgi gibi olmayacaktır, daha çok önce aşağı sonra yukarı dönebilen bir yatırım eğrisi gibi görmek gerekir.

İlk aşamada yatırım malı ithalatı artabilir

İlk 12 ayda ilave YTAK kullandırımının 50-150 milyar TL arasında gerçekleşmesi, YTAK’ın yatırımın en fazla yüzde 70’ini finanse ettiği varsayımı altında yaklaşık 71-214 milyar TL’lik proje büyüklüğü anlamına gelir.

Bu yatırımların makine, teknoloji ve diğer ithal bileşenlerinin toplam yatırımın yüzde 35-45’i düzeyinde olduğu bir senaryoda, ilk aşamada oluşabilecek yatırım bağlantılı ithalat yaklaşık:

• Alt senaryoda 25 milyar TL

• Üst senaryoda 96 milyar TL

aralığında olabilir.

Bu, cari açığın ilk dönemde geçici olarak genişleyebileceğini gösterir.

Yatırım kaynaklı ithalatın artması tek başına olumsuz bir sonuç değildir. Cari açığın niteliği, tutarı kadar önemlidir.

Tüketim malları ithalatı veya kısa ömürlü talep artışı ile yeni üretim kapasitesi yaratacak makine ithalatı aynı ekonomik sonucu doğurmaz. Makine ithalatı gelecekte üretim ve döviz kazancı yaratıyorsa başlangıçtaki cari açık, sermaye oluşumunun finansman maliyetidir.

Asıl soru şudur:

Başlangıçta kullanılan döviz, tesis faaliyete geçtikten sonra kaç yılda geri kazanılacaktır?

Brüt ithal ikame yeterli bir başarı ölçüsü değildir

Bir ürünün Türkiye’de üretilmeye başlaması, o ürün için yapılan ithalatın tamamının cari denge kazancına dönüşeceği anlamına gelmez.

Yerli üretim:

• İthal hammadde,

• İthal ara malı,

• İthal enerji,

• Yabancı lisans,

• Teknoloji ve yazılım ödemesi,

• Dış finansman faizi,

• Yabancı ortaklara kâr transferi

gerektirebilir.

Örneğin yıllık 10 milyar TL’lik ithal ürünü ikame eden tesis, üretim için 6 milyar TL ithal ara girdi ve 1 milyar TL lisans veya dış finansman ödemesi yapıyorsa yıllık net döviz katkısı 3 milyar TL düzeyindedir.

Brüt ithal ikame 10 milyar TL görünürken kalıcı cari denge katkısı bunun yalnız yüzde 30’u olabilir.

Tersine, daha küçük satış hacmine sahip kritik bir ara malı yatırımı downstream sektörlerde yüksek ithalatı önleyebilir, teslim sürelerini kısaltabilir ve ihracat kapasitesini güçlendirebilir. Bu durumda projenin dolaylı döviz katkısı kendi satışından daha büyük olabilir.

Bu nedenle proje değerlendirmesinde izlenmesi gereken temel göstergeler:

• İkame edilen nihai ithalat

• İlave ihracat

• İthal ara girdi

• İthal makinenin ekonomik ömrüne yayılmış maliyeti

• Lisans ve teknoloji ödemeleri

• Dış finansman faizi

• Kâr transferi

• Yerli tedarik zincirinde yaratılan dolaylı etki

olmalıdır.

Döviz geri ödeme süresi programın en önemli kalite ölçütlerinden biridir

Yatırım başlangıcında 50 milyar TL tutarında ithal makine ve teknoloji kullanıldığını, tesis üretime geçtikten sonra yıllık 15 milyar TL net döviz kazancı yarattığını varsayalım.

Bu yatırım, başlangıçtaki döviz maliyetini yaklaşık 3,3 yılda telafi eder.

Aynı yatırım yıllık yalnız 5 milyar TL net döviz kazancı yaratıyorsa geri ödeme süresi 10 yıla çıkar.

İki proje de aynı yatırım tutarına, aynı krediye ve benzer brüt üretim kapasitesine sahip olabilir. Cari denge açısından ekonomik değerleri ise belirgin biçimde farklıdır.

Bu nedenle YTAK projeleri için:

• Üç yılın altında net döviz geri ödemesi güçlü,

• Üç ila yedi yıl arası kabul edilebilir fakat sektöre bağlı,

• Yedi yılın üzeri daha yüksek riskli

bir profil olarak değerlendirilebilir.

Bu sınırlar mekanik yatırım kriterleri değildir. Savunma, enerji güvenliği, ilaç veya kritik hammadde gibi alanlarda ekonomik olmayan stratejik faydalar daha uzun geri ödeme süresini gerekçelendirebilir.

Ancak net döviz katkısının ölçülmemesi, cari denge hedefinin proje seçiminde yalnızca bir etikete dönüşmesine yol açar.

Reeskontun cari denge etkisi neden kredi tutarından büyük veya küçük olabilir?

Reeskont kredisi ihracat üretimini finanse eder, fakat 1 TL reeskont kredisi 1 TL net ihracat anlamına gelmez.

Kredi aynı yıl içinde birden fazla kez dönebilir. Altı aylık vadeli bir reeskont limiti yılda iki üretim ve ihracat çevrimini destekleyebilir. Bu nedenle finanse edilen brüt ihracat kredi bakiyesinin üzerinde olabilir.

Diğer taraftan ihracatın ithal içerik oranı yüksekse brüt ihracatın net döviz katkısı düşük kalabilir.

Reeskontun cari denge etkisini belirleyen dört unsur vardır:

1. Kredinin yarattığı gerçek ilave ihracat

2. İhracatın ithal girdi payı

3. Kredi olmasa ihracatın yine yapılıp yapılmayacağı

4. İhracat bedelinin yurda dönüşü ve finansman geri ödemesi

Reeskont yalnız pahalı ticari kredinin yerini alıyorsa cari dengeye doğrudan ilave katkısı sınırlıdır. Ancak ihracatçının fiyat veremediği, siparişi reddedeceği veya üretimi azaltacağı durumda devreye giriyorsa net döviz katkısı güçlü olabilir.

Bu nedenle reeskont performansı toplam kullandırım veya brüt ihracat üzerinden değil, reeskont kullanan firmaların destek öncesi eğilimine kıyasla yarattığı ilave net ihracat üzerinden ölçülmelidir.

İşletme sermayesi paketinin cari denge etkisi iki yönlüdür

250 milyar TL’lik işletme sermayesi paketi imalat üretimini desteklerken kısa vadede ithal hammadde ve ara malı talebini artırabilir.

Paketin cari denge etkisi üç firma grubunda farklılaşır:

İhracatçı imalatçı

Kredi üretim ve ihracatı artırıyorsa cari denge etkisi, ithal girdi oranına bağlı olarak pozitif olabilir.

İthal ikame üreticisi

Kredi yerli satışları artırıp ithal nihai ürünün yerini alıyorsa orta vadede pozitif katkı sağlar.

İç pazara çalışan, ithal girdisi yüksek firma

Kredi üretimi artırırken önemli miktarda ithal ara malı kullanıyorsa kısa vadede cari dengeyi bozabilir.

Bu nedenle paket tutarını bütünüyle “sanayi üretimi” veya bütünüyle “cari denge desteği” olarak sınıflandırmak doğru değildir. Sektör ve firma kompozisyonu sonucu belirleyecektir.

İlk yıl büyüme etkisi neden kredi hacminden küçük olacaktır?

İlk 12 ayda 325-525 milyar TL ilave destekli kredi akımı, 2026 için kullanılan yaklaşık 78 trilyon TL’lik nominal GSYH varsayımının yüzde 0,4-0,7’sine karşılık gelir.

Ancak kredinin tamamı ilave nihai talebe dönüşmeyecektir.

Dört temel sızıntı bulunmaktadır:

Finansman ikamesi

Firma zaten kullanacağı normal ticari krediyi destekli krediyle değiştirebilir. Kredi maliyeti düşer, ancak üretim veya yatırım aynı ölçüde artmaz.

Refinansman

İşletme sermayesi paketi mevcut kısa vadeli borcun dolaylı biçimde yeniden fiyatlanmasını sağlayabilir.

İthalat

Makine, teknoloji, hammadde ve ara malı ithalatı kredi impulsunun bir bölümünü yurt dışı üretime yönlendirir.

Zamanlama

YTAK yatırımları yıllara yayılır. İlk yıl kullanılan kredi aynı yıl içinde tamamlanmış tesis ve üretim yaratmaz.

Bu sızıntılar dikkate alındığında ilk yıl için 0,15-0,25 puanlık doğrudan büyüme katkısı makul bir merkez senaryodur.

Bu tahmin, kredi akımının yaklaşık:

• Yüzde 35-55’inin gerçek ilave faaliyet yaratması,

• Harcamanın yüzde 55-65’inin yurt içinde kalması,

• Yurt içi harcama çarpanının yaklaşık 1,1-1,4 olması

gibi çalışma varsayımlarına dayanır.

Bu rakamlar kesin tahmin değil, paketin olası etkisini doğru ölçek sınıfına yerleştiren senaryo aralığıdır.

Ölçülen büyüme etkisi, ekonomik faydanın tamamını göstermeyebilir

İşletme sermayesi ve reeskont kredilerinin önemli etkisi yeni üretim yaratmaktan çok mevcut üretim kaybını engellemek olabilir.

Yüksek kredi maliyeti nedeniyle firma:

• Hammadde alamayacak,

• Sipariş kabul edemeyecek,

• Üretim vardiyasını azaltacak,

• Tedarikçiye ödeme yapamayacak,

• İstihdam azaltacak

durumdaysa destekli kredi, GSYH’yi yeni bir seviyeye taşımaktan önce aşağı yönlü kaybı önler.

Bu etki standart çarpan analizinde küçük görünebilir; çünkü karşılaştırılması gereken senaryo gözlemlenemez. Gerçekleşen üretim sabit kalırken kredi olmasaydı oluşacak düşüş veride görünmez.

Bu nedenle paketlerin büyüme etkisi iki parçaya ayrılmalıdır:

• Yeni üretim ve yatırım katkısı

• Önlenen üretim ve istihdam kaybı

İkinci kanal özellikle finansal koşulların sıkı, sanayi kârlılığının zayıf ve işletme sermayesi ihtiyacının yüksek olduğu dönemlerde daha önemli olabilir.

YTAK’ın kısa vadeli çarpanı değil, uzun vadeli kapasite etkisi önemlidir

750 milyar TL’lik YTAK zarfı, yüzde 70 finansman oranı altında teorik olarak yaklaşık 1,07 trilyon TL’lik proje tabanıtaşıyabilir.

Bu projelerin tamamı ilave yatırım değildir. Ancak yüzde 40-60 ilavelik varsayımında YTAK, birkaç yıl içinde yaklaşık 430-640 milyar TL gerçek ilave yatırım oluşmasına katkı sağlayabilir.

Bu tutar tek yılda harcanmayacak ve bütün projeler aynı anda üretime başlamayacaktır. Buna rağmen tamamlanan yatırımlar:

• Sermaye stokunu,

• Üretim kapasitesini,

• Teknoloji düzeyini,

• Yerli tedarik zincirini,

• Enerji ve girdi verimliliğini

artırabilir.

Programın uzun vadeli büyüme etkisi yalnız tesisin doğrudan üretiminden oluşmaz. Yeni yatırım, tedarikçi firmaların ölçek kazanmasını, iş gücünün yeni beceriler edinmesini ve sonraki yatırımların maliyetinin düşmesini sağlayabilir.

Bu etkiler başarılı projelerde kredi vadesi boyunca tekrarlanan üretim akışı yaratır.

Dolayısıyla kısa vadeli harcama çarpanı sınırlı olsa bile arz kapasitesi etkisi daha kalıcıdır.

Üç farklı çarpan birlikte çalışır

Programların ekonomik etkisi tek bir Keynesyen çarpanla açıklanamaz.

Finansman çarpanı

YTAK yatırımın en fazla yüzde 70’ini karşıladığı için her 100 TL kredi teorik olarak yaklaşık 143 TL’lik proje tabanı taşıyabilir.

Devir çarpanı

Reeskont kredisi yıl içinde geri ödenip yeniden kullanıldıkça aynı ortalama bakiye birden fazla ihracat çevrimini finanse edebilir.

Tedarik zinciri çarpanı

Yeni tesis yalnız kendi üretimini artırmaz; yerli ara malı, lojistik, bakım, mühendislik ve hizmet talebi yaratabilir.

Bu çarpanların karşısında ise:

• İthalat,

• Refinansman,

• Düşük kapasite kullanımı,

• Zaten yapılacak yatırımın finanse edilmesi,

• Zayıf proje seçimi

gibi sızıntılar bulunmaktadır.

Programın gerçek sonucu, çarpanların büyüklüğü ile bu sızıntıların farkıdır.

Enflasyon etkisi neden sınırlı kalabilir?

İlk yıl büyüme katkısının 0,15-0,25 puan aralığında kalması hâlinde doğrudan talep kaynaklı enflasyon etkisinin 0,1 puanın altında olması makul görünmektedir.

Bunun temel nedenleri şunlardır:

• YTAK tüketim değil yatırım finansmanıdır.

• Kredi harcaması belgeye ve yatırım ilerlemesine bağlıdır.

• Harcamaların bir bölümü ithalata gider.

• İşletme sermayesi kredisinin bir bölümü borç ikamesidir.

• Reeskont üretim ve ihracat çevrimini finanse eder.

• TCMB rezerv enjeksiyonunu sterilize edebilir.

Bununla birlikte sektör bazında fiyat etkileri daha yüksek olabilir.

Makine, inşaat, mühendislik, belirli ara mallar veya nitelikli iş gücü talebinin hızlı artması ilgili sektörlerde maliyet baskısı yaratabilir. İşletme sermayesi paketi stok talebini yükseltirse bazı emtia ve ara malı fiyatlarında geçici baskı oluşabilir.

Orta vadede ise yeni kapasite:

• Arz darboğazlarını azaltabilir,

• İthal fiyat geçişkenliğini sınırlayabilir,

• Kritik ürünlerde piyasa yoğunlaşmasını düşürebilir,

• Verimliliği artırabilir.

Bu nedenle enflasyon etkisinin zaman profili de cari dengeye benzer biçimde iki aşamalıdır: kısa vadede sınırlı yukarı yönlü baskı, başarılı yatırımlarda orta vadede aşağı yönlü arz etkisi.

En güçlü sonuç ortalama büyümeden çok sektör dağılımında görülebilir

Toplam GSYH üzerindeki 0,15-0,25 puanlık ilk yıl etkisi ölçülü görünmektedir. Ancak kredi belirli sektörlere yoğunlaşacağı için sektörel etkiler çok daha güçlü olabilir.

Destek alan sektörlerde:

• Kredi büyümesi,

• Yatırım harcaması,

• İhracat siparişi,

• Stok finansmanı,

• Kapasite kullanımı

ekonomi ortalamasından belirgin biçimde daha yüksek gerçekleşebilir.

Buna karşılık destek dışında kalan firmalar yüksek kredi maliyeti ve düşük büyüme sınırlarıyla karşılaşmaya devam eder.

Bu nedenle makro toplam sakin görünürken, sektör ve firma bazında güçlü bir yeniden dağılım meydana gelebilir.

Yeni kredi rejiminin en görünür sonucu toplam büyümeden önce, hangi sektörlerin büyüyebildiğinde ortaya çıkabilir.

Cari denge hesabıtesis çalıştığında kapanır

YTAK ilk aşamada yatırım malı ithalatını artırabilir. Reeskont ihracatı desteklerken ithal ara girdi kullanımını da finanse edebilir. İşletme sermayesi paketi üretimi korurken firma kompozisyonuna göre cari dengeyi farklı yönlerde etkileyebilir.

Bu nedenle programların başarısını ilk yıl cari açık verisine bakarak değerlendirmek yanıltıcıdır.

Doğru değerlendirme birkaç yıllık bir zaman diliminde yapılmalıdır:

1. Başlangıçta ne kadar yatırım ve ara malı ithalatı oluştu?

2. Tesis ne zaman ve hangi kapasiteyle üretime geçti?

3. Ne kadar ithalat ikame edildi?

4. Ne kadar ilave ihracat yaratıldı?

5. Bu üretim için ne kadar ithal girdi ve teknoloji ödemesi yapıldı?

6. Başlangıçtaki döviz maliyeti kaç yılda geri kazanıldı?

İlk aşamada kredi üretimi, ikinci aşamada ithalatı, üçüncü aşamada kapasiteyi, son aşamada ise net döviz kazancını etkiler.

Programın gerçek başarısı, ilk yıl yarattığı kredi veya yatırım tutarıyla değil; birkaç yıl sonra ülkenin üretim kapasitesi, verimliliği ve kalıcı net döviz kazancında bıraktığı iz ile ölçülecektir.

7. Sonuç ve İzleme İçin Göstergeler: Sistemin Başarısını Hangi Veriler Gösterecek?

Son dönemde genişletilen YTAK, reeskont ve işletme sermayesi kanalları birlikte değerlendirildiğinde ortaya çıkan yapı kredi hacminin genişlemesinden çok daha fazlasıdır.

Temel değişim, tek politika faizinin altında birden fazla resmi fnansman eğrisinin oluşmasıdır.

Normal ticari kredi kullanan firmalar yüksek piyasa maliyeti ve düşük büyüme sınırlarıyla karşılaşırken; yatırımının niteliği, ihracat kapasitesi ve program kriterlerine uygunluğu sayesinde destekli kanallara ulaşan firmalar daha düşük faiz ve daha uzun vadelerden yararlanabilmektedir.

Böylece kredi koşulları üç boyutta ayrışmaktadır:

• Fiyat

• Vade

• Erişim

Bu ayrışma yalnız firma finansman giderlerinin dışında yatırım kararlarını, banka bilanço tahsisini, sektör içi rekabeti ve para politikası aktarımının dağılımını değiştirebilir.

Yeni kredi rejiminin yedi temel özelliği

1. Genel finansal koşullar sıkı kalırken seçilmiş alanlarda gevşeme oluşmaktadır

Politika faizi ve normal kredi büyüme sınırları genel para politikası duruşunu belirlemeye devam etmektedir.

Destekli krediler bu sıkılığı bütün ekonomi için ortadan kaldırmaz. Belirli faaliyet ve projelerde etkisini azaltır.

Sonuç olarak aynı politika faizi:

• Destek dışındaki firma için güçlü bir finansman kısıtı,

• Destek kapsamındaki firma için daha sınırlı bir maliyet baskısı

anlamına gelebilir.

Bu nedenle para politikasının reel sektör üzerindeki etkisi daha heterojen hâle gelmektedir.

2. Destekli kredi stokta küçük, marjinal akımda daha güçlü olabilir

İlk 12 ay için öngörülen 325-525 milyar TL’lik ilave destekli kredi akımı, TL ticari kredi stokunun yaklaşık yüzde 3,1-5,0’ına karşılık gelmektedir.

Bu oran toplam stok açısından ölçülüdür ancak bankaların aynı dönemde açabileceği yeni kredi miktarı toplam stoktan çok daha küçüktür.

Bu nedenle destekli kredilerin yeni kredi üretimi içindeki payı, stok içindeki payının belirgin biçimde üzerinde olabilir.

Yeni rejim bütün kredi stokunu yeniden fiyatlamaktan çok, yeni kredi akımının yönünü ve fiyatını değiştirmektedir.

3. Kredi büyüme sınırı istisnası, faiz desteği kadar önemlidir

Destekli krediler normal büyüme sınırlarının içinde tutulursa standart ticari kredilerin bir bölümünü ikame eder. Firma daha düşük maliyetle borçlanır, fakat toplam kredi hacmi aynı ölçüde artmaz.

Sınırların dışında tutulurlarsa normal kredi üretiminin üzerine ek bir kanal oluşur. Bu durumda fiyat avantajına miktar avantajı da eklenir.

Dolayısıyla programların gerçek parasal etkisini belirleyen üç değişken birlikte okunmalıdır:

• Kullandırım hacmi

• Normal krediye göre faiz farkı

• Büyüme sınırları karşısındaki düzenleyici statü

4. Bankalar pasif aracı değil, tahsis rejiminin ortak seçicisidir

YTAK projelerinin stratejik uygunluğu kamu tarafından değerlendirilse de kredi riski önemli ölçüde bankada kalmaktadır.

Banka:

• Firmayı,

• Projenin nakit akışını,

• Teminatları,

• Sektör riskini,

• Sermaye kullanımını,

• Toplam müşteri getirisini

değerlendirir.

Bu nedenle program zarfı ne kadar büyürse büyüsün, bankaların risk ayarlı getiri kriterini karşılamayan projeler krediye dönüşmeyebilir.

Sistemin gerçek emilim tavanı açıklanan limit değil, bankaların risk ayarlı bilanço kapasitesidir.

5. Kamu desteği iki ayrı bilançoda görünmektedir

İşletme sermayesi paketindeki 12 puanlık destek merkezi yönetim bütçesinde doğrudan görülebilir.

YTAK ve reeskonttaki ekonomik destek ise TCMB bilançosunda:

• Düşük getirili aktif,

• Sterilizasyon ihtiyacı,

• Daha düşük dönem kârı,

• Hazine’ye aktarılabilecek gelirin azalması

kanalları üzerinden ortaya çıkabilir.

Bu nedenle yeni sistemin toplam kamu maliyeti yalnız merkezi yönetim bütçesinden okunamaz.

6. Cari denge etkisi gecikmeli ve proje bağımlıdır

YTAK yatırım aşamasında makine ve teknoloji ithalatını artırabilir.

Kalıcı cari denge katkısı tesis üretime geçtikten sonra:

• İthal ikame,

• İlave ihracat,

• İthal ara girdi,

• Lisans ve teknoloji giderleri,

• Dış finansman servisi

netleştirildiğinde ortaya çıkar.

Brüt yatırım veya brüt ihracat rakamları programın başarısını tek başına göstermez.

7. Asıl risk hızlı kredi büyümesinden çok ikame etkileridir

İlk yıl için tahmin edilen büyüme ve enflasyon etkisi genel ekonomi açısından yönetilebilir görünmektedir.

Daha temel risk, destekli kredinin:

• Zaten yapılacak yatırımı finanse etmesi,

• Normal ticari kredinin yerini alması,

• Yüksek ithal girdili üretime gitmesi,

• Kalıcı verimlilik veya döviz kazancı yaratmaması

durumudur.

Bu senaryoda kredi geri ödenebilir ve firma bilançosu güçlenebilir. Ancak ülke ölçeğinde sağlanan faiz avantajının ekonomik karşılığı sınırlı kalır.

Başarıyı ölçmek için neden yeni bir veri setine ihtiyaç var?

Mevcut kamu verileri çoğunlukla:

• Açıklanan program büyüklüğünü,

• Tahsis edilen krediyi,

• Toplam kullandırımı

göstermektedir.

Bu rakamlar programın finansal hacmini ölçer fakat ekonomik sonucunu ölçmez.

Programın başarılı olup olmadığını anlayabilmek için kredi öncesi ve sonrası firma performansını izleyen proje bazlı bir veri setine ihtiyaç vardır.

Temel soru yalnız “Ne kadar kredi verildi?” olmamalıdır.

Doğru sorular şunlardır:

• Kredi olmasa yatırım yapılacak mıydı?

• Proje ne kadar gecikmeyle tamamlandı?

• Beklenen kapasiteye ulaşıldı mı?

• İthalat gerçekten azaldı mı?

• İhracat gerçekten arttı mı?

• Faiz desteği yatırım mı yarattı, yoksa mevcut kârı mı yükseltti?

• Banka açısından kredi riski hangi yönde değişti?

• Kamu desteği vergi ve döviz kazancıyla geri döndü mü?

İzleme Paneli

1. Program zarfından fiili harcamaya geçiş

YTAK için aşağıdaki dönüşüm oranları ayrı ayrı açıklanmalıdır:

• Başvuru tutarı / program zarfı

• Bakanlık tarafından uygun bulunan tutar / başvuru

• Banka onayı / uygun bulunan proje

• TCMB tahsisi / banka onayı

• Fiilî kullandırım / tahsis

• Tedarikçi ödemesi / kullandırım

• Tamamlanan yatırım / tahsis

2024 ve 2025’te tahsis sonrası kullandırım oranı yaklaşık yüzde 52-57 bandında gerçekleşmiştir. Yeni sistemde bu oranın yükselmesi operasyonel iyileşmeye işaret edebilir.

Ancak daha kritik gösterge, tahsislerin 750 milyar TL’lik program zarfına oranıdır. Tarihsel olarak asıl daralma tahsis öncesinde yaşanmıştır.

2. İlk 12 aylık kullandırım hızı

Çalışma senaryosu olarak:

• 50-150 milyar TL ilave YTAK

• 150-250 milyar TL işletme sermayesi

• 125 milyar TL’ye kadar ilave brüt reeskont akımı

izlenmektedir.

Toplam ilk yıl aralığı 325-525 milyar TL’dir.

Gerçekleşmenin:

• Alt sınırın altında kalması emilim veya banka iştahı sorununa,

• Üst sınıra yaklaşması güçlü kredi ve firma talebine,

• Üst sınırı aşması ise yeni kriterlerin ve istisna mekanizmalarının beklenenden güçlü çalıştığına

işaret edebilir.

3. Destekli kredilerin marjinal kredi içindeki payı

Toplam kredi stokundaki pay tek başına yeterli değildir.

Her ay yeni kullandırılan TL ticari kredilerin ne kadarının:

• YTAK,

• Reeskont,

• İşletme sermayesi paketi,

• Normal ticari kredi

olduğu izlenmelidir.

Destekli kredilerin stoktaki payı düşük kalırken yeni akım içindeki payı hızla yükselebilir. Para politikası aktarımındaki gerçek değişim bu göstergede görülecektir.

4. İkame mi, gerçek ilave kredi mi?

Destekli kredi kullandırılırken toplam firma kredi stokunun aynı ölçüde artıp artmadığı izlenmelidir.

Firma 1 milyar TL program kredisi kullanırken normal banka kredisi 800 milyon TL azalırsa gerçek ilave kredi yalnız 200 milyon TL’dir.

Bu nedenle firma bazında:

• Toplam kredi stoku,

• Kısa ve uzun vadeli kredi dağılımı,

• Ortalama faiz maliyeti,

• Faiz gideri,

• Nakit ve finansal yatırım bakiyesi

program öncesi ve sonrası karşılaştırılmalıdır.

Destekli kredinin büyük bölümü mevcut borcun yerine geçiyorsa program finansman maliyetini düşürür, fakat kredi impulsu ve yatırım etkisi daha sınırlı kalır.

5. Gerçek ilave yatırım oranı

YTAK projeleri için yatırımın ne kadarının kredi olmasa:

• Yapılmayacağı,

• Daha küçük yapılacağı,

• Daha geç yapılacağı

belirlenmelidir.

İlavelik oranı düşükse program esas olarak finansman transferidir. Yüksekse kredi gerçek sermaye oluşumu yaratır.

İlavelik, firma beyanıyla değil:

• Önceki yatırım planı,

• Yönetim kurulu kararları,

• Finansman sözleşmeleri,

• Yatırım takvimi,

• Benzer firmalardan oluşan kontrol grubu

üzerinden tahmin edilmelidir.

6. Yatırımın ithal içerik oranı

Her proje için:

• İthal makine,

• İthal teknoloji,

• İthal ara girdi,

• Yerli makine,

• Yerli ara girdi

payları açıklanmalıdır.

Yüksek ithal makine oranı ilk aşamada cari açığı artırabilir. Ancak makinenin yaratacağı uzun vadeli üretim ve döviz kazancı güçlü ise bu kabul edilebilir.

Sorun, hem yatırım aşamasında hem üretim aşamasında yüksek ithal içeriğe sahip projelerde ortaya çıkar.

7. Net döviz katkısı ve geri ödeme süresi

Proje üretime geçtikten sonra yıllık olarak:

• İkame edilen ithalat,

• İlave ihracat,

• İthal ara girdi,

• Lisans ve teknoloji ödemesi,

• Dış finansman faizi,

• Kâr transferi

izlenmelidir.

Başlangıçtaki yatırım bağlantılı döviz giderinin yıllık net katkıyla kaç yılda geri ödendiği hesaplanmalıdır.

Programın cari denge başarısını gösterecek en güçlü tek gösterge, net döviz geri ödeme süresidir.

8. Kredi başına ilave katma değer

Her 1 TL destekli kredi karşılığında:

• Ne kadar yatırım,

• Ne kadar üretim,

• Ne kadar katma değer,

• Ne kadar ücret geliri,

• Ne kadar vergi,

• Ne kadar net ihracat

yaratıldığı ölçülmelidir.

Yüksek ciro tek başına başarı değildir. İthal girdisi ve düşük faaliyet marjı yüksek bir proje büyük satış yaratırken sınırlı yurt içi katma değer bırakabilir.

9. Faiz avantajının dağılımı

Normal krediye göre oluşan finansman avantajının ne kadarının:

• Yeni yatırıma,

• Daha yüksek işletme sermayesine,

• Refinansmana,

• Fiyat indirimine,

• Ücret ve istihdama,

• Şirket kârına

dönüştüğü izlenmelidir.

Faiz avantajının şirket kârını artırması tek başına olumsuz değildir. Güçlenen özkaynak gelecekte yeni yatırım yaratabilir. Ancak programın temel amacı yatırım ve üretimse avantajın tamamen bilanço kârında kalması sınırlı ilavelik göstergesidir.

10. Banka iştahı ve yoğunlaşma

Kredilerin:

• Banka türüne,

• Firma büyüklüğüne,

• Sektöre,

• Bölgeye,

• Proje türüne

göre dağılımı açıklanmalıdır.

Az sayıda banka ve büyük firma üzerinde yoğunlaşma:

• Sermaye riskini,

• Sektörel kredi yoğunlaşmasını,

• Programın erişim eşitsizliğini

artırabilir.

Kamu ve özel bankaların tahsis, marj, vade ve kredi performansları ayrı takip edilmelidir.

11. Banka bilançosundaki risk

YTAK ve diğer destekli krediler için:

• Takipteki kredi oranı,

• İkinci aşama kredi oranı,

• Yeniden yapılandırma,

• Beklenen zarar karşılığı,

• Sermaye tüketimi,

• Risk ayarlı getiri

izlenmelidir.

Düşük faizli kredi geri ödeniyor olsa dahi bankanın sermaye maliyetini karşılamıyorsa uzun vadede program iştahı azalabilir.

12. Bütçe ve TCMB bilançosundaki maliyet

İşletme sermayesi paketi için fiilî faiz desteği ödemeleri açıklanmalıdır.

TCMB tarafında:

• YTAK bakiyesi,

• Reeskont bakiyesi,

• Ortalama faiz,

• Ortalama vade,

• Sterilizasyon tutarı,

• Net fonlama ihtiyacı

birlikte takip edilmelidir.

Programların kamu maliyeti, yalnız açık bütçe ödemesi değil, TCMB bilançosundaki faiz farkı da dikkate alınarak değerlendirilmelidir.

Hangi sonuç başarılı bir rejime işaret eder?

Aşağıdaki tablo programın güçlü çalıştığını gösterir:

• Kullandırım artarken kredi kalitesi bozulmuyorsa

• Normal krediyi ikame etmeyen yatırım oranı yüksekse

• İthal makine maliyeti birkaç yıl içinde net döviz katkısıyla geri kazanılıyorsa

• Firma başına katma değer ve verimlilik yükseliyorsa

• Banka yoğunlaşması kontrol altında kalıyorsa

• Bütçe ve TCMB maliyetinin karşılığında vergi ve döviz geliri oluşuyorsa

• Destekli firmalar kalıcı olarak piyasa finansmanına geçebiliyorsa

Buna karşılık aşağıdaki kombinasyon uyarı işaretidir:

• Program zarfı hızla kullanılırken proje tamamlama oranı düşükse

• Destekli kredi normal kredinin yerini alıyor fakat yatırım artmıyorsa

• İthal içerik yüksek, net döviz katkısı düşükse

• Krediler sınırlı sayıda firma ve bankada yoğunlaşıyorsa

• Faiz desteği şirket kârını artırıyor fakat üretkenlik yükselmiyorsa

• TCMB bilançosundaki maliyet büyürken kamuya ekonomik geri dönüş oluşmuyorsa

Yeni kredi rejiminin mimarisi

Son dönemdeki finansman adımlarının ortak yönü, genel faiz seviyesini düşürmeden seçilmiş alanlarda kredi fiyatını ve erişimini belirgin biçimde iyileştirmeleridir.

Bu nedenle ortaya çıkan yapı klasik anlamda genel bir kredi gevşemesi değildir.

Genel finansal koşullar sıkı kalırken yatırım, ihracat ve imalat için ikinci bir finansman eğrisi oluşmaktadır.

625 milyar TL’lik teorik marjinal kapasite toplam bankacılık sistemini tek başına dönüştürecek büyüklükte değildir. KOBİ dışı TL işletme kredilerinde sekiz haftalık büyüme sınırının yüzde 2’ye kadar indiği bir ortamda, sınırların dışında çalışması hâlinde marjinal kredi akımının yönünü değiştirebilecek ölçektedir.

Buna:

• 1 trilyon TL’nin üzerindeki yıllık reeskont kullandırım hacmi

• 750 milyar TL’ye ulaşan YTAK zarfı

• 250 milyar TL’lik faiz destekli işletme sermayesi paketi

• Normal krediye göre 15-30 puanlık finansman avantajı

eklendiğinde seçici kredi kanalı artık genel finansman koşullarının yanında küçük bir istisna olarak görülemez.

Toplam kredi stokunda hala sınırlıdır, yeni kredi üretiminde firma seçiminde ve yatırım kararında belirleyici bir ağırlığa ulaşabilir.

Yeni rejimde ortalama ticari kredi faizini bilmek tek başına yeterli değildir. Aynı sektörde faaliyet gösteren iki firma farklı kanallara eriştiğinde:

• Biri yüzde 40’ların ortasında,

• Diğeri yüzde 20 civarında,

• En avantajlı projede yüzde 14’e yakın

maliyetle borçlanabilir.

Bu fark yalnız faiz gideri değildir. Yatırımın yapılabilirliğini, stok miktarını, müşteriye verilen vadeyi, fiyat rekabetini ve pazar payını da değiştirir.

Yeni kredi rejimi ortalama kredi maliyetinden çok, finansmana kimin hangi koşulla erişebildiği üzerinden çalışacaktır.

Doğru seçilmiş projelerde bu yapı:

• Uzun vadeli TL yatırım finansmanı açığını daraltabilir,

• İhracat kapasitesini artırabilir,

• Kritik ara mallarında dışa bağımlılığı azaltabilir,

• Üretim ve tedarik zinciri dayanıklılığını güçlendirebilir,

• Cari açığın yapısal bileşenini zaman içinde küçültebilir.

Ekonomik katkısı düşük projelerde ise aynı kaynak:

• Finansman giderini düşürür,

• Şirket bilançosunu rahatlatır,

• Fakat üretim kapasitesi, verimlilik ve döviz kazanma gücünde yeterli karşılık yaratmaz.

Bu nedenle yeni sistemin temel meselesi kredi hacmi değil, kredi tahsisinin kalitesidir.

Belirleyici olan:

• Ne kadarının fiilen akacağı,

• Ne kadarının normal krediyi ikame etmeyeceği,

• Hangi projelere yöneleceği,

• Ne kadar ithalat yaratacağı,

• Kaç yılda net döviz kazancına dönüşeceği,

• Sağlanan faiz avantajının ne kadar kalıcı üretim ve verimlilik yaratacağıdır.

Yeni sistem hacmi büyütmektedir. Rejimin kalitesini her 1 TL finansman avantajı karşılığında yaratılan ilave katma değer ve net döviz kapasitesi belirleyecektir.

Aynı dönemde ekonomi büyüdüğü için açığın GSYH’ye oranı 2018’deki yaklaşık %23’ten bugün %16 civarına geriledi. Yani “ekonomi 2018’den daha kırılgan” demek için yalnızca toplam açık yetmiyor.

Asıl bozulma başka bir yerde. 2022 sonunda kısa vadeli net döviz fazlası 70,2 milyar dolardı; Nisan 2026’da 7,3 milyar dolara indi. Kısa vadeli karşılama oranı %185’ten %105’e geriledi. Sistem hala “artıda” görünüyor, fakat hata payı ise neredeyse sıfır.

Bu notta TCMB’nin kamuya açık FDVY verisini, Sektör Bilançoları’nı ve Ekonomi Notu’ndaki SRVTS mikro bulgularını yan yana koyuyorum. Soru basit: toplam döviz pozisyonu artıysa, risk nerede birikiyor?

Cevap üç katmanda. Makroda toplam açık 2017–18 ölçeğinde, kısa vadeli tampon erimiş durumda. Sektörde yabancı para kredinin önemli kısmı hala içe dönük, TL kazanan alanlarda. Mikroda aynı anda açık veren ve fazla veren firmalar bir arada; toplam, dağılımı gizliyor.

2018 sonrası regülasyon borcun kalitesini iyileştirmiş olabilir. Güncel firma dağılımı kamuya açık olmadığı için net bir şey söyleyemeyiz. Bu yazı o gri alanı, verinin izin verdiği ölçüde netleştirmeyi deniyor.

Yazıda vade ayrımı ve “makro artı / mikro risk” hipotezinin ne kadar desteklendiği tartışmaları yer alıyor.

Tcmb Verileriyle Reel Sektör Döviz Riski

2.7MB ∙ PDF file

Download

Download

Dün haftasonumu feda edip, 8-9 saat teker teker okudum dökümanları ve makroekonomik göstergeler için teker teker hesaplama yaptım. Nihayetinde de Claude ile görselleştirdim vardığım sonuçları.

11 Temmuz Ithalat Duzenlemesi Gorsel Set

1.15MB ∙ PDF file

Download

Download

Aylardır uğraştığım bu çalışmadaki - çalışmayı tasarlamak için gereken teorik bilgiyi sayarsak yıllar da diyebiliriz - tüm veri analizleri ve ekonometrik hesaplamalar (birim-kök testleri, gecikme seçimleri ve örneklem-dışı testler dahil) tarafımca Python kullanılarak, akademik titizlikle yürütülmüştür, kodlar ve veri seti yeniden üretime açıktır. Ancak, yazılarımın fazla yoğun ve takibi zor olduğuna dair aldığım geri bildirimler doğrultusunda, okuma kolaylığı sağlamak adına görselleştirme, formatlama ve metin düzenleme aşamalarında Claude’dan destek aldım.

Kur Çıpasına Asılı Bir Dezenflasyon

1.88MB ∙ PDF file

Download

Download

Ek:

Öncelikle teşekkürler Çağrı Bey, bu çalışmayı okuma fırsatı sağladığınız için.

Çalışma ama bana ilginç geliyor, yani bulgular doğru ama varılan sonuçtan şüpheliyim.

Ben hızlıca, PCE kategori fiyatlarını, PCE harcama/ağırlıklarını, BEA PCE Bridge’i, BEA Use/Import/GVC yapısını ve Trade War Tracker aggregate tarife patikasını birleştirerek kategori bazlı import-exposure panel testi yaptım. Veri indirme ve analizleri, Codex üzerinden yazdığım Python koduyla gerçekleştirdim, kod ve testler kontrol edildi.

Bu ön çalışma talebi daha agresif kırmak gerekir, çünkü Phillips curve kalıcı sağa kaydı tezini desteklemiyor gibi görünüyor. 2025 sonrası enflasyon fazlası ithalat/tarife maruziyeti yüksek kategorilerde yoğunlaşıyor. Bu, broad demand overheating’den çok tariff/import-cost wedge’e benziyor.

Panelin kapsamı 2022M01 - 2026M05 ve kategori sayısı 212, ham panel gözlem sayısı: 11,236

Regresyonlarda kullanılan efektif gözlem sayısı: 8,692

Yıllık enflasyon için ilk 12 ay düşüyor ve tarife serisi 2025 sonrası anlamlı hale geliyor, bu nedenle efektif gözlem sayısı bu şekilde.

Import exposure değişkeni 0 ile 1 arasında.

Özetle, Mean = 0.172, Median = 0.0045, 75th percentile = 0.165, 90th percentile = 0.771, 95th percentile = 0.979, Max = 1.000

Bu sonuçlar önemli, zira dağılımın aşırı derecede sağ kuyruklu olduğunu gösteriyor. PCE kategorilerinin çoğunda ithalat maruziyeti düşük sadece belirli goods kategorilerinde çok yüksek. Aşağıda yine maruziyetleri yüksek olan kategorileri görebilirsiniz, gayet makul sonuçlar, elektronik, giyim, ayakkabı, ev eşyası, oyuncak, mobilya, otomotiv gibi kategoriler tarife/import-cost kanalına açık.

Kullandığım aggregate import-weighted tariff path ve ocak 2025’e göre değişimleri ekte yine tablo olarak var.

Tarife şoku Nisan 2025’te maksimum düzeye geliyor, sonra düşüyor ama sıfırlanmıyor. Etkisi tabiki Stok, kontrat, perakende marjı ve pricing cycle nedeniyle gecikmeli.

Aşağıdaki regresyonla analize başladım.

• alpha: kategori sabit etkisi.

• lambda:: ay sabit etkisi.

• beta 2025 sonrası yüksek import-exposure kategorileri düşük import-exposure kategorilerine göre daha fazla enflasyon gördü mü?

Import exposure 0’dan 1’e çıkan bir kategori için, 2025 sonrası yıllık PCE enflasyonu düşük exposure kategoriye göre yaklaşık 2.1 puan daha yüksek. Exposure 0.5 ise etki yaklaşık 1.05 puan oluyor.

Goods tarafında etki belirgin.

Aşağıdaki sonuçlar ise hizmet component’ı için. Hizmet tarafında etki göremiyoruz. Eğer sorun esasen talep çok kuvvetli ve Phillips curve sağa olsaydı, hizmet tarafında daha belirgin ve anlamlı bir sinyal beklerdim. Burada görmüyoruz.

Bir de bir event study yaptım. Amacım aşağıdaki sorulara yanıt vermek oldu:

1. Tarife öncesinde pre-trend nasıl?

2. Tarife sonrasında yüksek exposure kategorileri ayrışıyor mu?

3. Etki hemen mi geliyor, gecikmeli mi?

İlk sonuçlar aşağıdaki gibidir. Yüksek import-exposure kategoriler tarife öncesinde zaten sistematik olarak daha hızlı enflasyon yaşamıyordu, bunu teyit etmiş olduk ki modelimiz robust kalsın.

Sonrasında, tarife sonrası katsayıları hesapladım. Etki hemen değil, yaklaşık 5-6 ay sonra belirginleşiyor, bu ekonomik yorum olarak olarak çok makul. Tarife şoku önce ithalat maliyetine, sonra wholesale/PPI, sonra retail/PCE fiyatına geçiyor ve sok ve kontratlar bu geçişi geciktiriyor. Eğer etki aynı ayda olsaydı analizden şüphelenirdim.

Basitçe import exposure quartile’larına bakınca ilk başta analizimiz yanlış görülebilir, yani yüksek exposure kategoriler daha düşük enflasyonluymuş gibi görünebilir, bu makul değil Neden? Çünkü yüksek exposure kategorileri genellikle elektronik, bilgisayar, TV, giyim gibi uzun dönemli deflasyon/kalite-ayarlaması yaşayan kategoriler. Yani seviyede düşük enflasyonlu olmaları normal.

Bu yüzden doğru test yüksek exposure kategoriler kendi normal trendlerine göre post-2025’te ayrıştı mı sorusunu sorgulamaktır Elektronik kategorisinin normalde düşük enflasyonlu olduğunu sabit etkiyle arındırdım ve 2025 sonrası exposure kategorilerinin kendi tarihsel davranışına göre daha fazla yükseldiğini tespit ettim.

Özetle, tarife etkisi görmekle beraber, henüz talep kaynaklı overheating etkisi gözlemleyemiyorum, aksi takdirde hizmet enflasyonunda da benzer davranışı görmemiz gerekirdi diye düşünüyorum.

Ayrıca aşağıdaki gibi kontrol regresyonları çalıştırdım.

Ve de post 2025 dummy’si ekledim.

Bulgularım aşağıdaki gibiydi:

• Slack-only modelde 2025 sonrası residual pozitif.

• Supply/tariff/expectations kontrolleri eklenince post-2025 residual zayıflıyor veya anlamını kaybediyor.

• Tariff değişkeni bazı spesifikasyonlarda anlamlı, ama post-2025 dummy ile birlikte koyunca ikisini aggregate zaman serisinde ayırmak zorlaşıyor.

Bir başka deyişle toplam zaman serisinin, tariff shock ile post-2025 regime dummy’yi anlamlı bir şekilde ayıramadığını tespit ettim, çünkü tarife şoku zaten 2025 sonrası döneme yığılmış durumda Bu yüzden category panel event-study’ye geçmek gerekti. Yani veri, Phillips curve’in labor-market mekanizmasının kalıcı biçimde sağa kaydığını göstermiyor. Veri, actual core PCE’nin eski eğrinin üstüne çıkmasını tarife/import-cost wedge ile açıklıyor. Bu yüzden kategori panel taslak çalışmamın amacı bu wedge gerçekten ithalat/tarife maruziyeti yüksek PCE kategorilerinde mi yoğunlaşıyor, yoksa broad demand gibi her yere mi yayılıyor sorusunu anlamlandırabilmekti ve de tasla çalışmam geniş bir talep baskısı olmadığını gösteriyor.

Bu ön çalışmada klasik panel FE mantığıyla gittim. Yazıyı geliştirdiğimde, kategori cluster, zaman cluster, Driscoll-Kraay gibi ek yöntemleri de uygularım.

Not: Yazarın modelini de test ettim. Yazara göre işgücü piyasası çok sıkı olduğunda U/V düşer, 1/(U/V) yükselir ve enflasyon baskısı nonlinear biçimde artar.

Modeli 2001-2023 dönemine fit ettim. Sonra 2025-2026 verilerini out-of-sample gibi değerlendirdim

.

Gerçek core PCE, 2025 sonrası eski U/V-Phillips eğrisinin istatistiksel olarak anlamlı biçimde üstüne çıkıyor, bu sapma doğru. Bu noktaya kadar Petrosky-Nadeau tipi grafik doğru şeyi yakalıyor, aynı işgücü piyasası sıkılığına göre enflasyon beklenenden yüksek ama bu tek başına Phillips curve kalıcı sağa kaydı argümanını desteklemiyor, çünkü residual’ın kaynağı labor-market mekanizması olmayabilir ki benim ön bulgularıma göre değil.

1. Mayıs 2026 Verilerindeki Sorunlar

Mayıs 2026 sıradan bir Mayıs değil. Mevsimsel düzeltmeler her yıl gerçekleşen Mayıs ayı veri trendlerini yakalar fakat Kurban Bayramı’nın her yıl farklı güne ve aya denk gelmesini, hele 2026’da ay sonu tahsilat ve işlem penceresine denk gelmesini kontrol edemez.

Bu ayrım önemli. Çünkü Mayıs 2026’da aynı anda şunlar oldu:

• 1 Mayıs resmi tatil.

• 19 Mayıs resmi tatil.

• 26 Mayıs Kurban Bayramı arifesi.

• 27-30 Mayıs Kurban Bayramı.

• Kamu tarafında köprü/idari izin etkisi.

• Ay sonu vergi tahsilat, gümrük, tapu, tescil ve bütçe nakit kaydı penceresinin fiilen daralması.

• Muhtasar ve Prim Hizmet, Konaklama Vergisi ve Damga Vergisi Beyannameleri ile KDV Beyannamelerinin tahakkuk eden vergilerinin uzatılması

• Kurumlar vergisi geçici ödeme takviminin değişmesi

• Araç tescil ve teslim davranışının Haziran/Temmuz regülasyonlarına göre öne/arkaya kayabilmesi.

• Dış ticaret ve ithalat kayıtlarında iş günü/gümrük günü etkisi.

Kamu idari izin ve köprü etkisini dahil ettiğimizde Mayıs 2026 efektif kamu günü yaklaşık 14.5’e, ay sonu tahsilat/tescil penceresi 0.5-1.5 güne düşüyor. Bu, KDV, muhtasar/stopaj, damga vergisi, gümrük, tapu, araç tescil ve bütçe nakit kaydı gibi verilerin tam bozulacağı yer.

2. Bütçede Mayıs Tahsilat Etkisi

Mayıs bütçe gelirleri 1.325 trilyon TL’den 1.086 trilyon TL’ye, yani -%18; vergi gelirleri 1.196 trilyon TL’den 932 milyar TL’ye, yani -%22.1 geriledi. Alt kalemlerde ise durum ilk bakışta daha çarpıcı, gelir vergisi -%57.4, kurumlar vergisi -%21.9, dahilde KDV -%66.1, ÖTV -%9.5, ithalde KDV +%17.5, BSMV +%25.6 gösteriyor. Ocak - Nisan olarak baktığımızda ve Mayıs ayını dışladığımızda ise vergi gelirlerinin çok daha güçlü olduğunu görüyoruz.

Bu veriler, özellikle de dahilde KDV, ÖTV ve ithalde KDV tarafı talep düşüşü kanıtı olarak kullanılabiliyor. Oysa hem iş günü kaybı etkisi hem de tahsilat tarihine hassas kalemler kontrol edildiğinde bu analizlerin etkisi kayboluyor.

En önemli ve birinci etki kurumlar vergisi geçici vergi takvimindeki değişim. Daha önce şirketlerin son çeyrek kazançlarına ilişkin vergi yükünün önemli kısmı yıllık beyannameyle bahar aylarına, özellikle Nisan-Mayıs dönemine kalıyordu. Geçici verginin yeniden dört döneme çıkmasıyla bu yükün bir kısmı artık Şubat ayında tahsil ediliyor. Yani Mayıs’ta eskiden görülen kurumlar vergisi tahsilatının bir bölümü bu yıl zaten Şubat’ta alınmış oldu. Bu yüzden Mayıs kurumlar vergisi zayıf görünüyor, ama bunun önemli kısmı şirket karlarının aniden bozulmasından değil, tahsilatın başka aya kaymasından geliyor.

İkinci etki, bazı vergi ödemelerinin Mayıs’tan Haziran’a sarkması. Muhtasar, KDV, damga vergisi ve benzeri bazı beyan ve ödeme süreleri uzatıldığı için normalde Mayıs bütçesine girecek tahsilatın bir kısmı Haziran’a kaldı. Bu da Mayıs gelirlerini yapay olarak düşük, Haziran gelirlerini ise muhtemelen yapay olarak güçlü gösterecek.

Üçüncü etki, ÖTV tarafında eşel mobilin gelirleri aşağı çekmesi. Akaryakıt fiyatlarındaki oynaklık nedeniyle devlet bazı dönemlerde ÖTV artışını tam yansıtmıyor, bu da bütçeye girecek vergi gelirini sınırlıyor. Bu takvim kayması olmayıp, daha gerçek bir gelir kaybı olsa da hem talep kaynaklı bir azalış değil hem de enerji fiyatlarının yeniden düşüşe geçmesiyle toparlanmaya başladı.

En başta aşağıdaki denklemdeki basit testi yaptığımızda şöyle bir tabloyla karşılaşıyoruz.

log reel bütçe kalemi =
sabit + trend + ay kuklaları + efektif işgünü + ay sonu pencere kaybı

Bu tablo Mayıs bütçe gelirlerinin hala belirli ölçüde talep sinyali olarak okunabileceğini gösterir. Dahilde KDV’de takvim sonrası da zayıflık kalıyor gibi görünüyor, ama Mayıs bütçesinin manşet veride ima edilen kadar talepte zayıflama olmadığını gösteriyor. Tahsilat kayması ve ay sonu pencere daralması olmadan bu kadar sert düşüş beklenmezdi.

Devam edip, testleri derinleştirelim zira burada yalnızca takvim etkisi yer alıyor. Halbuki mayıs bütçe verisini talep göstergesi olarak kullanmadan önce üç farklı mekanizmayı ayırmak gerekiyor.

1. Tahsilat vade kayması. Muhtasar ve prim hizmet, konaklama vergisi, damga vergisi ve KDV ödeme vadelerinin Haziran başına kayması, Mayıs nakit tahsilatını mekanik olarak düşürür.

2. Ay sonu işlem penceresinin kaybı. Vergi tahsilatı, gümrük, tapu, tescil ve bütçe nakit kaydı ay sonuna yığılabildiği için son 7 gündeki iş günü kaybı doğrusal olmayan etki yaratır.

3. Gerçek zayıflık ve kompozisyon etkisi. Takvimle açıklanamayan kısım talep, matrah, ithalat kompozisyonu, stok/tescil ve idari kayıt farklarına ayrılır.

Bu etkileri de aşağıdaki şekilde modelleyelim.

Takvim ile açıklanabilen fark aşağıdaki gibidir.

Takvim ile açıklanamayan ve talebe bağlayacağımız açıklanamayan kısım da aşağıdaki gibidir.

Mayıs ayı nominal verilerinin milyar TL cinsinden yer aldığı aşağıdaki tabloda sonuçları görebilirsiniz.

Toplam vergi gelirinde normal mevsimsellik ve takvim modeline göre beklenen vergi gelirine göre düşüş yaklaşık 413 milyar TL iken bunun yaklaşık 334 milyar TL’si takvim/tahsilat penceresiyle açıklanabiliyor Kalan yaklaşık 80 milyar TL gerçek zayıflık/kompozisyon/idari kayıt farkı olarak kalıyor.

Gelir vergisi tevkifatı, dahilde KDV ve damga vergisi vade kaymasından doğrudan etkilenebilecek kalemlerdir. İthalde KDV’de takvim kontrolü anomalinin neredeyse tamamını elimine ettiği için burada ham Mayıs düşüşünü iç talep çöküşü diye okumak özellikle hatalıdır.

Kurumlar vergisi tarafında ayrıca dikkat gerekir. Kurumlar geçici vergi Mayıs ayını sezonsal olarak büyüten kalemlerden biridir, bu takvim değiştiğinde normal Mayıs karşılaştırması bozulur. Alt veride kurumlar geçici vergi Mayıs 2026’da nominal +%53 görünürken beyana dayanan kurumlar vergisi çok sert düşmektedir. Bu nedenle kurumlar kaleminin toplamındaki -%21.9 doğrudan talep ya da karlılık sinyali olarak yorumlanmamalıdır ve ödeme takvimi, alt kalem kompozisyonu ve birlikte okunmalıdır.

Haziran takvimi normal, 22 hafta içi var, ay sonu pencere kaybı yok. Bu yüzden iki bileşenli tahmin kullanmak daha doğru olur, bu nokta tahmini olarak kullanılmamalıdır, nokta tahmini için çok daha detaylı bir analiz gerekir ve bu yazının konusunun dışındadır, fakat Haziran ayında vergi gelirlerinin yeniden toparlanacağına dair beklentimi kuvvetlendirdiğinden göstermenin faydalı olacağını düşündüm.

3. Konut, Otomobil ve Beyaz Eşya

Konut satışları Mayıs’ta ilk bakışta çok kötü görünür, toplam satış 93.333 adet ve yıllık bazda değişim -%31.2 olarak gerçekleşti fakat bu veri tapu, işgünü ve son hafta kapanma etkisine son derece hassastır. Takvim arındırılmış ilk el satışlarda yıllık düşüş yaklaşık -%3.6, ikinci elde -%11.3 ve mevsim ve takvim arındırılmış aylık düşüş ilk elde -%3.4, ikinci elde -%0.5 olarak zaten Tüik tarafından açıklanmıştır ve bu veriler zaten gerçek düşüşün çok daha sınırlı olduğunu göstermektedir.

Konut tarafında da aşağıdaki gibi level ve momemtum için ayrı ayrı denklemler kurdum.

Y/y momentum modeli takvim etkisini sınırlı buluyor, log-seviye model ise iş günü ve tapu penceresi etkisinin çok daha büyük olabileceğini gösteriyor. İki model birlikte şu ihtiyatlı sonuca götürüyor, Mayıs konut verisindeki -%31 ham düşüşün tamamı gerçek talep değil, fakat takvimle arındırdıktan sonra bile konutta gerçek zayıflık kalmaktadır. Bu, daha önceki takvim arındırılmış ilk el ikinci el verilerle uyumlu, konut talebi yüksek bazından bir nebze geri çekiliyor, fakat bu geri çekilme manşet verinin ima ettiğinden çok daha sınırlıdır.

Otomobil satışları verisinde de Mayıs zayıf. ODMD’ye göre Ocak-Mayıs pazar verileri -%7.4; Mayıs toplam pazar verileri -%22.55, otomobil -%23.19 düşüşte. Buna karşın Mayıs pazarı hala 10 yıllık Mayıs ortalamasının üzerinde. Ayrıca Haziran’da 7 Temmuz regülasyonu öncesi stok eritme ve tescil öne çekme davranışı çok kuvvetli. Bu yüzden otomobilde doğru test Haziran+Temmuz verileri olur. Hatta otomobil fiyatlarında çokça konuşulan indirimlerin sebebi de düşük talep değil, regülasyona uyum sağlama çabasıydı.

Haziran satışlarının çok güçlü geleceği beklentisi de söz konusu.

Beyaz eşyada da toplam satış Mayıs’ta -%19 görünürken iç satış +%1 ile 852.837 adet, ihracat -%29. Ocak-Mayıs iç satış -%6, ihracat -%20, üretim -%17. Yani beyaz eşya toplam manşetini iç talepten ziyade ihracat tarafı bozuyor. İç talep güçlü demiyorum, ama Mayıs’ta iç satışın artıda olması talep çöküşü iddiasıyla uyumlu değil.

Bu okuma sektör temsilcisinin açıklamasıyla da uyumlu. TÜRKBESD Yönetim Kurulu Başkanı Alper Şengül’ün Mayıs verilerine ilişkin değerlendirmesi, “iç pazarda dirençli görünüm korunurken, ihracat tarafındaki daralmanın sektör performansı üzerinde belirleyici olmaya devam ettiği” yönünde. Bu cümle beyaz eşya verisinin neden talep analizinde dikkatli kullanılması gerektiğini iyi gösteriyor, toplam sektör performansı zayıf, fakat zayıflığın ana kaynağı iç pazar değil dış pazar ve ihracat.

4. Tüketim İthalatı

Mayıs tüketim malları ithalatı 5.563 milyar dolardan 3.891 milyar dolara, yani -%30.1’e düştü a ma Ocak-Mayıs toplamında tüketim malları ithalatı 24,355 milyar dolardan 21,729 milyar dolara, yani -%10,8 gerileme var. Mayıs’ı dışarı atınca Ocak-Nisan tüketim ithalatı yaklaşık 18,792 milyar dolardan 17,838 milyar dolara, yani sadece -%5,1 düşüyor.

Yani, Mayıs manşeti -%30, Mayıs öncesi trend -%5. Aradaki yaklaşık 25 puanlık düşüş gerçek talep yıkımı değil, mayıs ayına özgü takvim ve en başta bahsettiğim diğer etkiler ile açıklanabiliyor.

Alt kırılım bunu destekliyor. İthalatta motorlu kara taşıtları 7 Temmuz regülasyonu ile alakalı stok eritme önceliği nedeniyle Mayıs’ta 3,250 milyar dolardan 2,275 milyar dolara, yani -%30 düşmüş. Kıymetli veya yarı kıymetli taşlar tarafı 3,064 milyar dolardan 1,094 milyar dolara, yani -%64,3 düşmüş.

HS 71, dış ticaret sınıflamasında kabaca kıymetli taşlar, kıymetli metaller, mücevher, altın, gümüş, platin, hurda ve değerli metal gibi kalemlerin olduğu fasıl.

Burada bilinmesi gereken nokta HS 71’in tamamının hanehalkı mücevher talebi olmadığıdır. İçinde parasal olmayan altın, işlenmemiş/yarı işlenmiş kıymetli metaller, taşlar, hurda, mücevher üretimi için girdi, ihracata dönük işleme, stok ve fiyat-arbitraj davranışları da yer alır.

Yani düşüşün ana kısmı parasal olmayan altın kaynaklıdır. Altın dışı kısım da zayıftır, ama bu da doğrudan hanehalkı tüketim talebi olarak yorumlanamaz; zira mücevher üretimi, ihracat işleme, stok, kıymetli taş, hurda, metal ve fiyat-arbitraj davranışlarıyla karışır.

Bunlar tüketim ithalatı manşetini doğrudan ve dolaylı kirleten çok oynak kalemlerdir.

5.Kart, Kredi ve Finansal Koşullar

Bir önceki yazımda bu konuyu da detaylı bir şekilde inceledim, burada ek bir şey yazmaya ihtiyaç duymuyorum.

6. Ekonomik Güven ve Alt Endeksler

Eklediğin ekonomik güven dosyası Haziran 2026 için çok değerli, çünkü Mayıs verisi bahsettiğim etkilerden ötürü doğru bir sinyal sağlamazken, Haziran öncü verileri yön sinyali veriyor. Ana endekslerdeki değişim aşağıdaki gibidir.

Eğer Mayıs’ta gerçek ve kalıcı bir talep yıkımı başlamış olsaydı, Haziran güvenlerinde daha genele yayılan ve sert bozulma beklenirdi. Bunun yerine ekonomik güven +%1.8 aylık, tüketici güveni +%2.5 aylık, reel kesim +%1.0, hizmet +%1.4, perakende +%0.3, inşaat +%1.1 artıyor.

Alt endekslere baktığımızda daha da fazla bilgi edinebiliriz.

• Dayanıklı tüketim mallarına harcama düşüncesi Haziran’da 105.9; yıllık +%3.2.

• Reel kesim mevcut siparişler Haziran’da 88.4; yıllık +%6.1.

• Reel kesim son 3 ay siparişleri Haziran’da 101.7; yıllık +%8.2.

• Reel kesim gelecek 3 ay üretim hacmi Haziran’da 114.7; yıllık +%3.0.

• Hizmetlerde son 3 ay talep Haziran’da aylık +%2.7; yıllık -%0.5.

• Hizmetlerde gelecek 3 ay talep beklentisi Haziran’da 112.2; yıllık -%0.1, yani kabaca yatay.

• Perakende son 3 ay satışları Haziran’da 121.6; yıllık +%1.7.

• Perakende gelecek 3 ay satış beklentisi Haziran’da 123.9; yıllık +%6.7.

• İnşaat sipariş defteri hala zayıf: Haziran y/y -%5.0.

• İnşaat istihdam beklentisi de zayıf: Haziran y/y -%4.2.

Bu tablo gösteriyor ki mal, perakende ve reel kesim tarafında Haziran’da toparlanma sinyali var; hizmetler yatay ve zayıf ama sert düşüş söz konusu, inşaat tarafı ise gerçekten yapısal olarak zayıf. Yani soft data Mayıs’ta talep bitti tezini desteklemiyor ve Haziran’da normalleşme beklentime uyumlu.

7. Sonuç

Sonuç olarak, Mayıs 2026 verileri Türkiye ekonomisinde talep tarafının manşet verilerin ima ettiği ölçüde sert ve yaygın bir talep kırılması yaşanmadığını gösteriyor. İkinci çeyrek büyümesi muhtemelen zayıf gelecek, fakat gerçek anlamda yavaşlamanın yalnızca Nisan ayında gerçekleştiğini söyleyebiliriz.

Bu yazıda bütçe gelirlerinden konut satışlarına, otomobil ve beyaz eşyadan tüketim ithalatına, ekonomik güven alt endekslerinden kredi ve kart verilerine kadar farklı veri setlerini aynı soruya bağlamaya çalıştım ve Mayıs verisi gerçek talep zayıflığını mı gösteriyor, yoksa takvim ve kayıt mekanizmasıyla büyütülmüş bir bozulma mı var ve Haziran’da veriler toparlanacak mı sorusunu yanıtlamaya çalıştım. Cevabım net, bana göre zayıflık ılımlı ve manşet verilerin gösterdiği kadar büyük değil ve Haziran ayında toparlanma göreceğiz. Mayıs verisinin önemli kısmı Kurban Bayramı, idari izinler, ay sonu işlem penceresinin daralması, vergi tahsilat vadelerinin Haziran’a kayması, kurumlar vergisi geçici ödeme takvimi, gümrük günü kaybı, tapu ve araç tescil davranışı gibi idiosinkratik etkilerle bulanmış durumda. Talep tarafındaki dezenflasyonist katkı var, fakat sınırlı. Bu katkı daha çok krediye hassas, ithal, dayanıklı ve yüksek finansman maliyetine duyarlı harcama kalemlerinde görülüyor. Buna karşılık hizmetler, perakende, iç beyaz eşya talebi ve bazı güven göstergeleri daha dirençli. Enflasyon açısından bu tablo, talep kanalından bir miktar destek geldiğini, fakat dezenflasyonu tek başına hızlandıracak güçlü ve yaygın bir iç talep çöküşü olmadığını gösteriyor.