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Acordei com uma leve pontada de ardor ao urinar. Preocupado, e fiel à máxima de todo detentor de plano de saúde — pagar para usar —, fui ao hospital. Falei com um amigo baterista e ele me receitou o melhor dos remédios: “toma um birinight no show comigo que amanhã você acorda daora”. Recusei e achei que era melhor me valer da medicina do que do rock para curar aquela dor. Pelo menos essa.

Pois peguei minha calça jeans surrada da semana de labor, calcei um sapato velho, vesti a camisa de trinta cruzeiros do Mercado Livre e fui. Falei com a bem-humorada atendente e peguei minha ficha de gado: amarela.

— Vire à direita. Pegue o elevador e aguarde na sala de espera.

— Não vai precisar da carteirinha do plano?

— Suba o elevador e aguarde na sala de espera.

Pois acatei as ordens como soldado diante de um general. Sentei ao lado de uma senhora chorosa. Olhou para mim com os olhos marejados e vermelhos como rosas e não disse uma palavra. Do outro lado, um cachaceiro passando mal e quase vomitando. Ainda bem que a camisa era barata — no caso de sobrar algum gin de ontem nela.

O tempo passava. Chamaram a senhora, o cachaceiro e até uma pequena família de descendência oriental que chegou depois de mim. Ora, já havia passado a fila preferencial, a do povo cachaceiro e ainda não tinha chegado a minha vez? Deve ser algum preconceito com quem tem suspeita de infecção por IST. Falei com o guarda.

— Moço, boa tarde! Não chamaram minha ficha ainda, já tem uma hora de relógio.

— Cadê sua pulseirinha?

Vai ver ele achava que a gente tava no bloco do Timbalada em Salvador.

— Não tenho... Me mandaram aguardar aqui.

— Siga reto até a triagem do pronto-socorro.

Babaquinhas de merda.

Segui a orientação, chateado. Esperei por uma hora para descobrir que teria que enfrentar mais uma fila de uma hora.

Tudo bem, aceitei a derrota momentânea e me concentrei na cura que a médica iria me receitar. Na fila da triagem, parecia cena de The Walking Dead. Uma senhora com a perna arrebentada. Um jovem com a cabeça enfiada no capuz do casaco escrito: Lost. E eu lá, com minha dor para urinar.

Chamaram minha senha:

— Carteirinha e identidade, faz o favor.

— Sim, capitã — e ela me olhou atravessada.

Dali em diante, falei pouco. Os médicos foram mais bem-humorados e os exames indicaram: pedra no rim. Beba água.

Fiquei por lá puto da vida. Poxa, ninguém consegue fornecer uma informação que seja minimamente correta? Ninguém consegue trabalhar direito nesta porcaria de hospital particular?

Até que me virei e pensei: e se fosse eu?

Acordar às 4h da manhã depois do sábado. Vestir-se e pegar dois ônibus e um metrô até o serviço. Chegar lá e colocar uma máscara preventiva e lidar com médicos de nariz em pé e pacientes impacientes.

Fazer isso domingo sim e domingo não, sábado também. Por 23 dias seguidos. No final do mês: R$ 1.621,00 mais vales que não dão pra comprar meia picanha e duas cervejas.

Saí e falei com a atendente. Agradeci e apertei a mão do segurança e tirei minha fichinha de gado da camiseta.

O básico faz uma falta danada.

— Já vai, seu Luís? Tá cheiroso de sabonete...

— Já vou, tranquilo andar por aqui agora?

— Só não puxa esse celular.

— Tranquilo...

A angústia começou a chegar devagarzinho. Lenta e voraz, comecei a andar e a sentir aquele peso que devagarzinho ia se concretizando à medida que cada batida de alumínio do comércio fechava e cada feirante vendia sua mercadoria. Eu tava andando, mas a maioria das pessoas tava ali, na verdade, trabalhando.

Então que me pus a andar ainda mais devagar do que as pernas de obeso permitem. Um fone de ouvido de um lado e a audição atenta do outro. Sigo caminhando e não demora até ver uma das várias viaturas da guarda nas esquinas. Dois militares em cada uma, adicional noturno, insalubridade e um presente da família que não vão recuperar. Milhares deles, espalhados, trabalhando e patrulhando.

Troco a música por uma menos vocal e mais instrumental, o que vinha a seguir era digno de ouvir. Uma barraca pequena e colocada com duas cadeiras de praia avistando a avenida: tarô. Não sou de acreditar, mas de respeitar. Uma mulher seleciona umas cartas e coloca sobre a mesa. A outra ouve atentamente e seus olhos anotam cada palavra com a voracidade que uma onça acompanha sua presa. Ela também tava ali, faturando, trabalhando. Acredite você ou não.

Saí dali e tornei a caminhar. Vi que os bares seguiam uma tendência: uns cheios e outros vazios. Não existia o meia-bomba. Carioca que não sou, usaria isso para medir o prestígio de cada bar. No entanto, fico observando os garçons do vazio parados na porta. Fumando, olhando o movimento. O garçom do cheio embolsa uma gorjeta melhor, o do vazio o salário mínimo e um vale atrasado. As luzes acesas no fundo para servir as moscas revelam o prejuízo de existir.

A livraria, sem surpresas: vazia. Um curioso ou outro entra, fuxica um ou dois livros de autoengano e vira-se à saída. Entro e fico de saque na quantidade de vendedores. Uns oito ou nove, divididos; as panelas se formam e, na falta de clientes, há fofoca de sobra. Resolvo dar trabalho para um deles, peço o primeiro livro da trilogia O Tempo e o Vento, de Érico Veríssimo. Não teve muita conversa, algo meio neandertal mesmo: mim querer Veríssimo. No caixa, idem: mim querer crédito. Duas vezes. E saí de volta à caminhada, que falta faz a comissão na vida de quem vende. E de quem compra.

Pertinho dali um escritório. O tamanho assustava e de dia era mais um prédio que espelha a rua, mas de noite era a rua que via o espelho de dentro. Ilhas e ilhas de mesas e cadeiras lotavam os andares. Era noite de sábado e era possível ver alguns severinos teclando e mudando o descanso da perna. A moça do tarô vendeu um futuro, o garçom ganhou uma gorjeta, a livreira um livro, e, aquele ali, um mensalista – vendeu o sábado de graça.

Eu tinha comprado de tudo naquela noite. Um pouco de comida, um pouco de cultura e um pouco de angústia. Na noite que era para ser de descanso, estavam todos ali: trabalhando. E se tem alguém trabalhando, pode acreditar, tem alguém comprando. Dias, semanas e meses se passam e as mesmas lojas e barracas seguem ali pelo mesmo motivo. Quando tem alguém trabalhando, tem alguém comprando. A diferença é que eu sei o nome verdadeiro, sei da mãe que espera uma consulta e sei que ela odeia o frio.

Cansado, chamei o aplicativo e vim até a minha casa. O porteiro abriu o portão para mim – era o último – e subi até o apezito. No dia em que eu comprei o tempo e o vento, vi todo mundo vendendo o primeiro e sentindo o segundo. Deixei o livro no balcão e não li uma página sequer.

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A frase “precisamos falar sobre” finge uma certa relutância, uma coragem do eu contra todos que diz: agora preciso me posicionar sobre. E depois aparece um tema que nem o mais bravo dos troianos teria coragem de discordar e o mais astuto dos vendedores no seu cartão de visitas colocar.

Nesse post do meu colega mesmo, me coloquei a refletir e a analisar: ele propôs uma conversa – mas entregou um monólogo. Chato, pouco reflexivo e que entrega uma opinião comum que nem o Fable 5 conseguiria espetar. Não havia espaço, nem sequer provocação para uma conversa madura sobre o tópico analisado. Apenas um texto genérico que fala o óbvio que ninguém faz: respeitar o espaço pessoal dos seus inimigos de trabalho. Na prática, um só falou e o resto assistiu.

Os comentários, tampouco, refletem. Eles aplaudem. Eram muitos mesmo, coisa dos 50 que contei, pelo menos uns 20 eram destinados a comentários com duas palminhas ou então algo menos depreciativo: “Excelente reflexão” ou até “que texto necessário”. Eu acho até que alguns dos seus colegas nem leram direito o post e apenas gastaram seus teclados digitando algo como “boa cara, é isso aí”. Ganharia o meu dia se alguém fosse lá e comentasse: “E daí? Não quero falar sobre isso”. É uma pena que esse último não comenta, só age mesmo.

E age com gosto. Esse mesmo colega trabalhava fazendo modelo financeiro. No lugar de comentar o que significavam os números em cada célula, ele fazia lá qualquer malabarismo pro Valuation subir e depois chegava pra mim e dizia:

— Consegue dar uma auditada no que eu fiz? Não tou confiante que aquilo ali para de pé. E não, não parava nem naquela época nem daqui a dois séculos.

Aí eu ia lá, olhava e tampouco entendia. Olhava os balanços históricos da empresa e tentava ver se encontrava algum padrão e deduzia o que raios ele pensou pra digitar 35% em cada fórmula das despesas administrativas. Fosse hoje, mandaria o Claude procurar e ele diria que nem a matemática explica aquela conta de longo alcance.

O olhar mais afiado de economista me faz pensar nos prós e contras desse post. Quanto ele faturou por escrever aquilo? Algumas conexões a mais, certamente; um pouco de autoridade e uma imagem bacana para o conselho da empresa em que ele trabalha que não pisa no chão de fábrica desde que a máquina de escrever elétrica chegou ao Brasil. Pensando no que perde, bom, o respeito talvez. Um olhar de hipocrisia dos pares que sabem que aquilo é cascata e até um certo desprezo. Mas eu também não sou santo.

Se ele optou por escrever sobre saúde mental, eu escrevo sobre a vida. E certo dia me peguei escrevendo uma crônica-resenha sobre a série Sopranos e adivinha qual era o título? “Nós precisamos falar – novamente – sobre os Sopranos”. E não, eu não estava sendo irônico. Estava escrevendo pra valer e achando que tinha ficado boa o suficiente para publicar. Na prática, entrei no mesmo mercado, com a mesma balança de riscos e a única diferença é que ele briga por um carrossel e eu por um pequeno artigo chamado crônica.

Nesse dia mesmo, parei de rolar o LinkedIn aleatoriamente e comecei uma nova nota. Fiz uma crônica satirizando qualquer epopeia do meio corporativo e por lá mesmo quase publiquei; por pouco, não digitei “precisamos falar sobre...”.

Acabou que esse texto eu não publiquei, mas fiquei pensando no quanto tem de diferença entre o que nós criticamos e o que fazemos.

Não sei se realmente a arte imita a vida ou a vida imita a arte, mas fato é que a sociedade parece ter se adaptado a essa tal de Mounjaro. Para qualquer lado que olho, parece que essas canetinhas colocaram suas mãos e deixaram a marca do tapa. As roupas estão cada vez menores e as quadrilhas da zona sul de São Paulo mais especializadas em roubar esse produto.

Mas, na dúvida, sempre tem um termômetro ainda mais preciso para isso: o Paraguai.

Quando esses hermanos de lá começam a vender massivamente alguma coisa, é sinal de que a moda pegou e que provavelmente vai te dar uma diarreiazinha ou qualquer coisa do gênero – coisa que passa com dois acessos de soro.

É fato que o conceito de belo sempre foi magro – e é por isso que as pessoas se sujeitam a tanto. Quando olhamos o padrão de beleza moderno, ele sempre foi “mignon”: cintura fininha, rosto que marca o maxilar e curvas bem delineadas – sem exageros. Esse padrão que a indústria da moda impôs imperou – e impera – por longos anos. Mulheres e homens ao longo de tantas décadas sofreram as intempéries disso e se sujeitaram a mil e mais alguns procedimentos cirúrgicos para chegar ao corpo perfeito.

Mas, agora, o Paraguai resolve por alguns poucos pesos.

Se antes você precisava fazer uma dieta rigorosa que necessitava de não mais que alguns legumes e um peito de frango, hoje, você come o que quer e injeta uma dose de 2,5 mg na barriga.

Também tem um defeito adicional grave: não pode beber. Mas tem uma solução muito simples: fazer intervalos de uso. Por três meses bebo igual alambique e nos outros três uso a canetinha. Assim, fico sempre magrinho e não faço muito esforço.

Muito pior ainda quando falamos desse tal esforço. Fazer exercício físico sempre foi uma tarefa hercúlea para a maioria das pessoas. Afora os narcisos e vendedores de prazeres, se exercitar sempre foi uma obrigação chata que fazemos para garantir mais alguns anos de vida – e uns quilos a menos.

Agora? Não precisa mais. Toma a canetinha que tá tudo certo. Vai perder um pouco de músculo no caminho, mas quem se importa? Quem precisa de músculo é boi e você é Homo sapiens sapiens. A beleza é mais importante que o osso.

Já deixo logo aqui a minha verdade: sempre fui gordo e nunca fui adepto de milagres – só derrotas. Por isso vejo cada vez mais pessoas vangloriando-se de pagar mil reais numa canetinha milagrosa e dizendo que nunca se esforçaram tanto pela sua autoestima.

Aqui no shopping mesmo, resolvi parar para tomar um gelato superfaturado que fica bem em frente à academia. Todo mundo entrando com uma porcaria de uma sacola térmica de onde sai uma canetinha. Dessas milagrosas.

Num banco atrás do meu, ao lado da frutaria, vejo duas senhoras – provavelmente na menopausa – conversando com uma cara meio de inveja uma para a outra.

– Amiga, vamo ali naquela loja. Agora meu manequim cabe certinho nas roupas de lá!

– É mesmo? O que que tu fez que perdeu tanto peso? Parece que tirou duas Cláudias de dentro.

– Amiga, uma dieta muito rigorosa e academia todo dia! Simples. Também coloco meia horinha de aeróbico até no final de semana.

– Ainda malha na smart da bem-ti-vi? Nunca mais te vi por lá.

E eu ainda vou mais longe: é bem capaz de ela nunca ter ido lá.

Admito que ser gordo também não é saudável e ver a seção “big and tall” na loja de departamentos não é lá a coisa mais engraçada do mundo. Mas, se isso é evoluir como sociedade, eu mesmo vou fazer minhas dancinhas no TikTok. Aguardem.

— Nossa, mas seu sotaque é muito engraçado. Favorito todos os seus áudios no whats! Vamos tomar um café um dia?

Aceitei sem titubear — e sorridente! Era a primeira vez que sairia de casa em muito tempo entre quarentena da pandemia e início da faculdade. A cafeteria ficava num shopping bem acessível: o Iguatemi. Mas fui mesmo assim. Trajei um moletom preto e um sapato marrom; consegui me disfarçar com primazia. Ela chegou parecendo saída de um filme interpretado pela Margot Robbie: sobretudo vermelho, vestido preto e um salto que a fazia chegar no 1,60m de altura com tranquilidade. Foi então que começou um monólogo afetivo que eu não sabia que existia — e ainda não sei ao certo.

— Ah, amigo, saí com um bofe esses dias, coisa mais linda: alto, loiro, malhado, formando em Medicina e filho dos donos de um hospital aqui de Porto Alegre. Mas olha, que chucrão! Não tinha modos nenhum, o beijei e logo pediu para ir ao banheiro da minha casa. Fazia aquele barulhinho intermitente — pausa — parecia que já tinha ficado excitado! Como pode uma coisa dessas...

— Ué, mas isso não era o esperado? Sinal que tava gostando...

— Isso é uma falta de educação horrível. Não o queria ver mais, mas minha mãe insistiu tanto que marquei um novo encontro.

— Mas por que você vai? Arruma outro homem, qual o problema? E por que sua mãe é uma questão?

— Ah, foi um encontro que minha mãe arranjou junto com a mãe dele... não dá pra sair fora assim tão fácil.

— Nossa, mas não faz sentido. Fala que tu não quer, ué!?

— Então, deixa eu te explicar: quase todos os encontros que eu vou são de filhos de amigos dos meus pais. É uma coisa meio que comum, pra juntar riqueza, sabe?

Não, não sabia — e continuo sem viver essa realidade. Na verdade, esses dias me peguei numa conversa bem parecida com a cuidadora do meu avô já idoso. Ela estava toda feliz porque finalmente havia comprado um terreno para construir a casa dela lá na saída da cidade. Fiquei feliz por ela; a conheço de muito tempo e sabia o quanto isso era importante. O salário dela, junto com o do marido, que é segurança de shopping, possibilitou um financiamento do terreno e da obra. Ao final da conversa, ela me colocou uma pauta que já considerava antes. Assim, ela bradou:

— Meu filho, você não falou que queria se mudar para um lugar maior em breve?

— Sim, Lu... o quarto onde moro hoje é apertadinho... sabe como é, né?

— Arruma uma namorada. As despesas ficam pela metade e o que você paga hoje é a metade de um maior, não?

— É...

— Então, arruma alguém pra pagar a outra metade. Se ela for legal, você ainda fica com uma boa companhia.

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Fiquei matutando nisso até hoje, sentado no meu apartamento financiado pela habitação social de São Paulo — um lugar mínimo que ainda me obriga a descer na lavanderia compartilhada para lavar alguns trapos, pagando juro de 15% pelo privilégio. Pensei também na minha amiga de Porto Alegre que, tamanha sua pobreza de classe, enojou-se do Brasil e foi multiplicar sua riqueza em dólares na Austrália.

Deu duro, amigo? Toma um Dreher.

Que dureza!

Uma coisa é fato: a seleção brasileira não ganha de um europeu nas eliminatórias da Copa do Mundo desde 2002. A vitória sobre a Alemanha naquela final parece ter sido histórica demais para se repetir: caímos para a França em 2006; nem em 2010 quando caímos para a Holanda; em 2014 quando caímos para...; em 2018 para a Bélgica, 2022 para a Croácia e agora, em 2026, para a Noruega.

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Então, seria o futebol europeu melhor que o nosso?

Talvez seja – e a probabilidade disso é grande. A liga inglesa é a mais competitiva do mundo; a alemã sempre rende bons jogos, a francesa também, a espanhola e assim vai. Mas, quando olhamos para a seleção, mais de 70% do plantel é composto por jogadores que disputam essas ligas – e nos maiores clubes! Então, era de se esperar que nós conseguíssemos acompanhar o futebol praticado por eles no mundial de seleções.

Ah, então o problema deve ser o técnico. Os técnicos brasileiros não estão na mesma prateleira.

Sim, de fato, são prateleiras diferentes. Mas o problema central não é o nome, mas as trocas constantes. Quando Tite perde em 2018 e 2022, já havia sacramentado – antes mesmo de iniciar a Copa – que iria abandonar o comando da seleção após o torneio. Então, já era tempo mais que suficiente para a CBF pensar em um novo treinador. Mas não o fez. Pensaram no Ancelotti, mas não se programaram. E aí trouxeram Diniz, Dorival Júnior e, só então, o Carletto, faltando 8 jogos para o início oficial da Copa do Mundo. Tempo mínimo e insuficiente para a filosofia do treinador – a repetição.

Logo, a seleção, sim, enfrenta um problema de técnico. Mas o problema também não é de incentivo: os R$ 6 milhões pagos ao italiano todos os meses estão longe de ser pouco. Então, a raiz não está aí.

Hmmm, acho que eu tenho uma suposição mais forte: a conexão torcedor-jogador na seleção.

O Vampeta (Marcos André Batista Santos, campeão do mundo em 2002 pela seleção brasileira), fala sempre em seu programa na Jovem Pan: “praticamente qualquer jogador da seleção pode passear hoje na Avenida Paulista com tranquilidade, sem ser reconhecido”. E temos que admitir que essa é uma verdade incômoda; o brasileiro tem pouca ligação afetiva com a seleção brasileira e os jogadores não enxergam mais a amarelinha como obrigação, mas como uma vitrine para os patrocinadores. Então, na vitória ou na derrota, pouca coisa importa. A vitrine já foi exposta e a figurinha da panini já foi impressa.

Quer uma prova disso?

Olhe a notícia que saiu recentemente: do grupo que viajou para a Copa, apenas 1 jogador – dos 26 convocados -- voltou no avião da CBF. Isso é uma evidência clara de que a maioria ali já tem a sua vida financeira muito bem resolvida e pega seus jatos particulares para a residência oficial dos clubes logo após o fim da Copa.

E essa desconexão, para mim, nasce de um fenômeno ainda maior no mercado de futebol: a inflação que o tomou.

E tomou com gosto de gás! Um amigo mandou no grupo, sábado antes do jogo da eliminação, uma comparação ferrenha: em 2001, Zidane fora vendido para o Real Madrid por 80 milhões de euros. Hoje o Milan vai investir a mesma quantia por Gonçalo Ramos.

Daqui a pouco, o zagueiro do meu time do coração (Confiança, o azulão) vai sair pela mesma bagatela jogando a Série C do Campeonato Brasileiro. Que absurdo, Galvão!

Mais do que um número inflacionado para cá e outro deflacionado para lá, eu penso que a gente perdeu eficiência. O “valor” – ou melhor, o preço – dos jogadores subiu, mas a eficiência seguiu parada na mesma – se não diminuiu. Logo, o futebol brasileiro tem o mesmo problema da economia brasileira como um todo: a produtividade.

A hipervalorização dos jogadores, de forma geral, detonou a ligação com o povo, com o torcedor. O que antes era um evento para a família virou um espetáculo reservado à elite. E os jogadores acompanharam a indiferença que isso gerou.

Então, domingo a pipoca desceu amarga e cortando minha garganta igual canivete. Perder para uma seleção sem história nenhuma em Copas dói. Mas dói mais ainda ver o quanto a seleção hoje é desconectada dos seus torcedores e o quanto a CBF trabalha para isso acontecer.

Mais amargo ainda, vai descer o café quando a Argentina se classificar para a final. No momento em que escrevo, está nas quartas. Mas, vamos combinar que o caminho é fácil para eles agora.

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Fechei a cortina e falei para minha mãe:

— Agora, sim... Vamos comprar uma TV nova com uns 30% de desconto, no mínimo.

A coroa assentiu. Foi a única coisa boa que a seleção me deu nesses últimos anos.

Obrigado, CBF.

No Brasil, a inflação ganhou status de “bicho-papão”. E com razão. Vivemos momentos de picos inflacionários que comprometeram fortemente o bem-estar da população. O Plano Real foi a última palavra em termos de estabilização dos preços, após décadas de planos monetários fracassados. A lição ficou: controlar o nível de preços é condição essencial. E, desde então, cada espectro político carrega maior ou menor predisposição em tolerar determinados patamares de inflação.

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No fim de 2024, o Banco Central iniciou o ciclo – recentemente encerrado – de aperto monetário. Sua principal “vacina” contra a inflação é o aumento da taxa Selic. Esse movimento encarece o crédito, desestimula o consumo e os investimentos e tende a desacelerar a economia. É assim que o modelo predominante orienta a política monetária.

A função primária do Banco Central é controlar a inflação – para cima ou para baixo. Contudo, não me lembro de momentos na historiografia econômica brasileira de períodos em que o problema tenha sido inflação persistentemente baixa. Para cumprir esse papel, o Bacen precisa de uma âncora que oriente suas decisões. Caso contrário, a condução da política monetária seria um exercício de adivinhação. Essa âncora é justamente a taxa de juro real neutra.

A taxa neutra corresponde ao ponto de equilíbrio entre atividade econômica (hiato do produto ou do emprego) e inflação. Em outras palavras, é o juro real que não acelera nem desacelera excessivamente a economia. Sua estimação considera, entre outros fatores:

1- Nível atual de preços;

2- Hiato do produto;

3- Nível de desemprego;

4- Nível de juros dos títulos de renda fixa no mercado secundário;

5- Tendência e efeito temporal do juros no Brasil.

Os gráficos a seguir apresentam medidas de taxa neutra de alta e baixa frequência (para maiores detalhes, ver Roberts, 2018), obtidas a partir de hiatos (BCB, HP, Hamilton) e da Selic real esperada em 4 anos (Focus). Eles mostram uma trajetória de queda entre 2004 e 2020, atingindo mínimas negativas em momentos de crise, seguida de recuperação para patamares entre 3% e 7% em 2026. O filtro Hamilton evidencia maior volatilidade, enquanto a medida de baixa frequência sugere tendências mais suaves, em torno de 4% a 6%.

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Esses resultados são de grande relevância para o ciclo atual. Desde o fim da pandemia, não conseguimos estabilizar os preços de forma a manter a taxa de juro real neutra em torno de 3,5% a 4,5%, observando, ao contrário, uma escalada até picos de 6% a 7%. Outra referência importante vem das negociações das NTN-Bs no mercado secundário, que atualmente indicam uma taxa real próxima de 7%.

Terreno Opinativo

Ao longo desta análise, fica evidente um problema estrutural: há algum tempo, o Brasil precisa de juros cada vez mais elevados para controlar a inflação. Esse quadro é preocupante, pois juros altos no longo prazo desestimulam o investimento e comprometem a produtividade.

Outra forma de olhar a questão é pela própria meta de inflação. Esse debate – intenso e polêmico – ocupa lugar central na economia brasileira. Afinal, seria 3% uma meta justa para uma economia com nossas características?

Não tenho respostas definitivas. Meu objetivo é fomentar o debate qualificado, sustentado em evidências empíricas. E você, o que pensa sobre isso? Há espaço para cortes na Selic? Ou estamos onde deveríamos estar? Comente abaixo e até a próxima terça-feira!

A reforma tributária aprovada (EC 132/2023 e regulamentada pela LC 214/2025) introduziu mudanças profundas no modelo de tributação sobre o consumo no Brasil. O texto final substituiu cinco tributos principais – IPI, PIS, Cofins, ICMS e ISS – por um IVA duplo composto pela CBS (Contribuição sobre Bens e Serviços, federal) e pelo IBS (Imposto sobre Bens e Serviços, estadual/municipal), além de criar um Imposto Seletivo sobre produtos nocivos - o famoso imposto do pecado. A cumulatividade foi extinta, passando-se a crédito integral todos os tributos pagos na cadeia produtiva (inclusive sobre bens de capital e insumos). Outros pontos relevantes incluem a uniformização nacional de regras (acabando com “guerra fiscal”), o deslocamento do fato gerador para o destino do consumo e uma longa transição (2026–2032) em que ICMS e ISS coexistem com o IBS em alíquotas decrescentes. Por exemplo, em 2027 extinguem-se PIS/Cofins (dando lugar à CBS ~8,7%) e o IPI é zerado para quase todos os bens, enquanto o IBS inicia em 0,1% (a ser gradualmente ampliado). No fim de 2032 ICMS e ISS serão totalmente eliminados e o IVA Dual (CBS federal e IBS subnacional) valerá integralmente

Fonte: IBGE; IBRE.

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A nova reforma busca reduzir essas distorções. Com o crédito integral de tributos, setores intensivos em capital (construção, manufatura, energia) poderão recuperar impostos pagos em suas etapas iniciais, o que antes gerava incentivo a concentrar valor agregado na etapa final de produção. O secretário Bernard Appy enfatiza que, com a não‐cumulatividade plena, “os tributos pagos ao longo da cadeia geram créditos imediatos” e a carga tributária recai somente sobre o consumo final. No setor de infraestrutura, por exemplo, isso permitiu a escolha de métodos de produção mais eficientes. Appy destacou ainda a redução de 50% na alíquota padrão para empresas de construção, prevendo impacto “muito positivo” no volume de obras. De maneira ampla, espera-se que o novo sistema reduza custos tributários embutidos nos bens de capital e insumos, estimulando produtividade. Cálculos oficiais sugerem que o PIB brasileiro poderá ficar 4–5 pontos percentuais abaixo do potencial por distorções atuais, e que a reforma poderia acrescentar de 10 a 20 pontos a mais de crescimento acumulado em 15 anos. Em linha com isso, simulações do Ipea indicam efeitos positivos sobre PIB, emprego e produtividade, pois setores antes penalizados (principalmente da indústria) veem menor tributação efetiva relativa (Appy, 2023) .

A competitividade das empresas deve aumentar pela simplificação. Com um menor custo de conformidade (“peso morto” do sistema atual), elas concentrarão mais recursos no negócio‐fim. Como observa Appy, a emissão de nota fiscal eletrônica será a única obrigação fiscal do novo IVA, e as equipes atualmente dedicadas a tributos poderão atuar em atividades estratégicas. O modelo VAT implanta ainda neutralidade entre bens e serviços: antes, serviços ficavam em vantagem (maior tributação incidente em produtos industriais), mas agora ambos serão tributados de forma similar. A captura de crédito para todos os insumos tende a desonerar investimentos e exportações, impulsionando a produtividade total da economia, como evidenciado em outras experiências internacionais.

O setor de serviços, historicamente favorecido pelo sistema atual (incidência “por fora”, sem creditamento efetivo), passará a arcar com alíquotas completas do IBS, o que pode elevar custos iniciais desses serviços, porém também reduzirá desigualdades do atual “evasão” setorial e facilitará agregação de valor nas cadeias produtivas. Quanto à distribuição regional da carga tributária, destaca‐se que o critério de destino beneficiará as unidades federativas consumidoras. Um estudo do Ipea (2023) conclui que 82% dos municípios (concentrando 67% da população, majoritariamente mais pobres) e 60% dos estados ganharão receita com a reforma. A mudança de incidência e novos critérios de repartição (baseados em população) reduzirão a desigualdade intermunicipal em cerca de 21% (por exemplo, na prática eliminará a disparidade gigante entre municípios ricos e pobres dentro de cada estado). A transição incluirá um “seguro‐receita” de 5% para entes federativos, de modo que nenhum estado perderá arrecadação no longo prazo, conforme simulações governamentais.

Em resumo, a reforma tributária aprovada unifica tributos de consumo em um IVA modernizado, elimina a cumulatividade e redefine a repartição das receitas, buscando conferir mais neutralidade e eficiência ao sistema. Autores de referência (como Bernard Appy) e estudos acadêmicos recomendam essas mudanças para destravar a produtividade brasileira. Embora haja desafios de implementação (dois sistemas paralelos até 2032, necessidade de adaptação empresarial, exceções setoriais mantidas), o consenso técnico aponta ganhos estruturais relevantes. Conclui‐se que o novo modelo tem potencial de transformação positiva: se bem regulado e adotado sem exprimir alíquotas incompatíveis, ele pode reduzir custos econômicos do sistema tributário, elevar a competitividade industrial e modernizar as finanças regionais, contribuindo para um crescimento mais elevado e inclusivo da economia brasileira (IBRE, 2023)

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Terreno Opinativo

Na minha visão, a reforma tributária cumpre um objetivo que une, ainda que por motivações distintas, tanto a esquerda quanto a direita: reduzir o peso dos impostos sobre o consumo. Qualquer cidadão que já tenha se dado ao trabalho de calcular a carga embutida em cada bem ou serviço percebe rapidamente que vive com menos conforto do que poderia, justamente pela elevada tributação indireta. Os dois gráficos abaixo, retirados do relatório da IFI, ajudam a dimensionar essa questão e reforçam a urgência da mudança.

Outro ponto de destaque é a promessa de simplificação. Em tese, a substituição de cinco tributos por um sistema de IVA dual deveria reduzir custos de conformidade e trazer mais transparência. No entanto, é notável observar como diversos setores já se mobilizam em Brasília em busca de regimes diferenciados e exceções. Os argumentos variam: alguns defendem a preservação de empregos, outros apelam à suposta utilidade de seus bens e serviços para os consumidores. O resultado é que corremos o risco de repetir os velhos vícios de transformar um sistema que deveria ser neutro em um mosaico de privilégios setoriais.

Minha crítica, portanto, é direta: será que estamos realmente simplificando o sistema? Se o Congresso ceder a cada lobby, a reforma pode perder justamente a sua maior virtude: a de trazer neutralidade e eficiência à tributação. O desafio não é apenas aprovar a mudança, mas garantir que ela não se dilua em exceções que perpetuem a complexidade atual.

Referências

APPY, Bernard. Não cumulatividade plena mudará forma de atuação do setor de infraestrutura. Ministério da Fazenda, Brasília, 2025. Disponível em: https://www.gov.br/fazenda/pt-br/assuntos/noticias/2025/agosto/nao-cumulatividade-plena-mudara-forma-de-atuacao-do-setor-de-infraestrutura-afirma-bernard-appy

IBRE/FGV – Instituto Brasileiro de Economia da Fundação Getulio Vargas. Uma análise abrangente da reforma tributária. Rio de Janeiro: FGV, 2023. Disponível em: https://blogdoibre.fgv.br/posts/uma-analise-abrangente-da-reforma-tributaria

IFI – Instituição Fiscal Independente. Reforma tributária: contexto, mudanças e impactos. Estudo Especial nº 19. Senado Federal, Brasília, 2024. Disponível em: https://www12.senado.leg.br/ifi/publicacoes-1/estudos-especiais/2024/marco/estudo-especial-no-19-reforma-tributaria-contexto-mudancas-e-impactos-mar-2024

IPEA – Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada. Impactos potenciais da reforma tributária sobre PIB, produtividade e emprego. Carta de Conjuntura, Nota 1, nº 60. Brasília: Ipea, 2023. Disponível em:https://www.ipea.gov.br/cartadeconjuntura/wp-content/uploads/2023/07/230706_cc_60_nota_01_reforma_tributaria.pdf

Quanto vai ser o PIB esse ano? E a inflação? E o desemprego (!)? Todas essas são perguntas exploradas por uma série de investidores, empresários, economistas e demais interessados. Suas respostas correspondem ao que hoje chamamos de expectativas. Isto é, o que esperamos para as mais diversas variáveis macroeconômicas com base nas informações que temos no momento. Mas de onde isso veio? Como se aplica a economia brasileira? Essas são perguntas que pretendo responder. Mas a mais importante delas é: nós conseguimos prever bem?

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Panorama Histórico

A ideia de incorporar as expectativas nos modelos econômicos rendeu um prêmio Nobel ao respeitado Robert Lucas (1972). Em seu artigo seminal “Expectations and the neutrality of money”, ele mostra que se os agentes antecipam com plenitude uma política monetária expansionista, ela perde eficácia em estimular a economia no longo prazo. De forma didática, ele encontra que o dinheiro se torna neutro quando as mudanças são esperadas. Essa conclusão também fez uma segunda contribuição: derrubou a ideia de que haveria um trade-off permanente entre inflação e desemprego explorável pelas autoridades políticas.

De fato, economistas como Milton Friedman já haviam argumentado algo semelhante alguns anos antes na famosa conferência de 1968, Friedman introduziu o conceito de taxa natural de desemprego, sustentando que qualquer tentativa de manter o desemprego abaixo dessa taxa levaria a uma aceleração contínua da inflação, pois as expectativas de inflação dos agentes se ajustariam para cima. Em outras palavras, não existe trade-off permanente entre inflação e desemprego – no longo prazo, a economia “cobra o preço” em forma de inflação mais alta se políticas tentam empurrar o desemprego para baixo de seu nível de equilíbrio. Esse reconhecimento deu impulso à “revolução das expectativas”. A partir dos anos 1970, trabalhos como Lucas (1976) reforçaram que modelos macroeconômicos e decisões de política não podiam ignorar a forma como as expectativas são formadas, sob pena de produzirem previsões e resultados enganosos.

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Como isso impacta a política monetária?

A formação de expectativas afeta praticamente todas as decisões econômicas importantes. Famílias formam expectativas sobre renda futura e inflação ao decidir consumir ou poupar; empresas projetam demanda e custos futuros ao investir; e trabalhadores consideram a inflação esperada ao negociar salários. Se essas expectativas se alteram, os comportamentos mudam junto. Por exemplo, se as pessoas esperam inflação alta, podem antecipar compras ou exigir salários maiores, realimentando a própria inflação. Lucas (1972) reforçou que apenas choques não antecipados de política monetária afetariam o produto; políticas esperadas seriam inócuas. Com base nisso, Sargent e Wallace (1976) e outros autores argumentaram que uma autoridade monetária não pode enganar continuamente o público para estimular a economia – cedo ou tarde as pessoas ajustam suas expectativas, neutralizando os efeitos da política. Essa mudança de paradigma influenciou profundamente a condução da política monetária. Bancos centrais passaram a focar na credibilidade e na gestão das expectativas do público. Por exemplo, no regime de metas de inflação, a autoridade monetária busca ancorar as expectativas de inflação em torno da meta, através de comunicação clara e ações coerentes. Como destaca a literatura contemporânea, manter as expectativas bem ancoradas é crucial para que choques temporários não se traduzam em inflação permanente (Adrian, 2023). Trabalhos mais recentes também exploram as imperfeições e heterogeneidades na formação de expectativas – por exemplo, Mankiw e Reis (2002) propõem um modelo de “informação defasada”, no qual nem todos os agentes atualizam suas expectativas continuamente. Essas contribuições modernas mostram que, embora a hipótese de expectativas racionais tenha sido amplamente adotada, há ainda debate sobre como exatamente as expectativas são formadas na prática (com possíveis limitações cognitivas, custos de informação, etc.). Em essência, contudo, permanece o consenso de que as expectativas dos agentes importam enormemente: elas moldam o sucesso de políticas econômicas e o rumo de variáveis como inflação, investimento e emprego.

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O caso brasileiro

No contexto brasileiro, a importância das expectativas fica evidente no acompanhamento feito pelo Banco Central através do Boletim Focus, que reúne projeções de mercado para variáveis-chave. Comparando-se as previsões coletadas no Focus com os resultados efetivos, é possível avaliar a dificuldade de acertar cenários, sobretudo em momentos turbulentos.

Comparação entre a inflação projetada e a realizada (2016–2024), com erro médio absoluto indicado pela linha preta.

As projeções de inflação dos analistas, por exemplo, erraram consideravelmente em anos atípicos. No período de 2016 a 2024, o erro médio absoluto das previsões anuais de inflação foi de 1,70 ponto percentual (p.p.) – valor significativo para uma meta geralmente ao redor de 4% a 5%. Entretanto, esse desempenho melhora ao excluirmos 2021, ano em que a inflação surpreendeu muito acima do esperado: sem 2021, o erro médio cairia para 1,10 p.p.. Isso ilustra como choques inesperados (no caso, efeitos da pandemia sobre preços de commodities, oferta e câmbio em 2021) provocaram desvios grandes nas expectativas. Por outro lado, em anos “normais” as previsões de inflação do Focus tendem a aproximar-se do observado, refletindo em parte o êxito do regime de metas em ancorar expectativas – embora ainda haja erros, eles são menores quando o cenário é estável.

Comparação entre a taxa de desemprego projetada e a realizada (2021–2024), com erro médio absoluto indicado.

No caso do desemprego, as previsões de mercado compiladas pelo Focus estão disponíveis somente a partir de 2021. Esse curto histórico já atravessa um período de alta volatilidade no mercado de trabalho, pós-choque da COVID-19. Observa-se que as projeções também enfrentaram dificuldade: de 2021 a 2024, o erro médio absoluto foi de 2,33 p.p. na taxa de desemprego. Parte do desafio decorre de mudanças metodológicas e estruturais no cálculo do desemprego no Brasil, além da recuperação econômica mais forte do que o antecipado em 2021-2022, que levou a quedas de desemprego além do previsto. Como a série começa em um contexto de alta incerteza, os erros ainda não refletem plenamente um track record de longo prazo; é de se esperar que, com o passar do tempo e a volta a padrões mais usuais, a precisão das projeções de desemprego melhore. Ainda assim, a mensagem permanece: eventos inesperados (como a rápida criação de vagas formais pós-pandemia) podem tornar as expectativas inicialmente imprecisas, exigindo revisões substanciais conforme novos dados chegam.

Comparação entre o crescimento do PIB projetado e o realizado (2016–2024), com erro médio absoluto indicado.

As projeções de PIB do Boletim Focus evidenciam de forma contundente o impacto da pandemia sobre a acurácia das expectativas. No gráfico acima, vemos que até 2019 as previsões de crescimento anual do PIB (geralmente feitas no início de cada ano) apresentavam erros moderados – a linha de erro médio (preta) indica um desvio absoluto médio em torno de 0,82 p.p.. Ou seja, antes de 2020, a economia raramente surpreendia o mercado por uma margem maior que 1 ponto percentual de crescimento, em média. Entretanto, a partir de 2020, nota-se um salto nos erros de previsão: a média do erro absoluto salta para 1,98 p.p. no período pós-2020. Isso inclui o tombo de 2020, quando no começo daquele ano projetava-se crescimento positivo modesto, mas a realidade foi uma recessão profunda (~-4% no PIB, devido à COVID-19), e também anos subsequentes em que a recuperação econômica e impactos de políticas emergenciais desafiaram projeções convencionais. Em 2020, especificamente, muitos analistas esperavam uma contração menos severa do que a que ocorreu, subestimando a paralisação econômica no segundo trimestre; já em 2021, ocorreu o inverso – o PIB cresceu acima do previsto pela maioria, refletindo uma adaptação mais rápida da economia e dos agentes (famílias e empresas) às circunstâncias adversas, além de estímulos governamentais. Esses erros acentuados pós-pandemia confirmam achados de estudos internacionais de que períodos de crise excepcional elevam a margem de erro das previsões. Em resposta, tanto formuladores de política quanto analistas de mercado vêm refinando seus modelos, incluindo indicadores de alta frequência e cenários alternativos, numa tentativa de incorporar choques de grande magnitude nas expectativas (Ho, 2021).

Terreno opinativo

A chamada “revolução das expectativas” na ciência econômica transformou a forma de compreender o futuro: não basta analisar apenas os dados correntes, é crucial entender como os agentes antecipam os próximos passos da economia. Desde os anos 1970, com a consolidação da hipótese das expectativas racionais, ficou claro que o que as pessoas acreditam hoje molda os resultados de amanhã.

O desafio, contudo, é que incorporar todas as informações disponíveis em projeções não é trivial. A realidade brasileira ilustra bem essa dificuldade: previsões compiladas pelo Boletim Focus mostram erros sistemáticos em momentos de forte instabilidade, como em 2021, quando a inflação superou em muito as expectativas iniciais. Mais do que isso, choques exógenos e abruptos – como a pandemia de 2020 – expuseram os limites dos modelos tradicionais de previsão, ao provocar uma recessão profunda e, logo em seguida, uma recuperação mais veloz do que a antecipada.

Assim, fica evidente que as expectativas desempenham papel central tanto na condução da política econômica quanto na avaliação de cenários prospectivos. Elas não apenas refletem a visão corrente dos agentes, mas também condicionam a eficácia das decisões de política monetária e fiscal. A experiência recente mostra, contudo, que ainda há um caminho relevante a percorrer no aprimoramento das projeções, dada a limitação informacional dos modelos e a dificuldade de antecipar choques extraordinários, como a Covid-19.

Referências

FRIEDMAN, M. The role of monetary policy. American Economic Review, 58(1): 1-17, 1968.

GATTI, R. et al. Data Transparency and GDP Growth Forecast Errors. World Bank Policy Research Working Paper nº 10406, 2022.

LUCAS, R. E. Expectations and the neutrality of money. Journal of Economic Theory, 4(2): 103-124, 1972.

LUCAS, R. E. Econometric policy evaluation: a critique. Carnegie-Rochester Conf. Series on Public Policy, 1: 19-46, 1976.

MANKIW, N. G.; REIS, R. Sticky Information versus Sticky Prices: a proposal to replace the New Keynesian Phillips Curve. Quarterly Journal of Economics, 117(4): 1295-1328, 2002.

MUTH, J. F. Rational expectations and the theory of price movements. Econometrica, 29(3): 315-335, 1961.

Para este texto, separei um apanhado histórico da famosa DBGG/PIB - e mais, uma projeção que replica a metodologia proposta pelo competente Felipe Salto (2023).

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Um panorama histórico

Entre 2006 e meados de 2025, a dívida pública passou por uma série de eventos relevantes que vão desde crises econômicas e políticas até choques exógenos como o da pandemia da Covid-19

Com o intuito de não ser exaustivo, mas não simplório, dividi os momentos da dívida pública em períodos de 4 em 4 anos até chegarmos onde estamos hoje nos seguintes bullet points:

• 2006–2010 – Faixa média (50–60%): O índice rondava a casa dos 50–57% do PIB. Por exemplo, em dezembro de 2007 a DBGG era cerca de 57,4% do PIB (novo conceito que inclui operações compromissadas), caindo para 55,1% em 2010. Nesse período pré-crise, o país tinha superávits fiscais recorrentes e crescimento moderado, mantendo a dívida relativa estável;

• 2011–2014 – Conforto fiscal: A dívida bruta permaneceu em patamares razoáveis (60% ou menos do PIB). Segundo análise oficial, até 2013 a trajetória da dívida foi “confortável”, com superávits fiscais positivos e crescimento econômico. Houve pequena alta com a recessão que se instalou em 2014, mas sem saltos bruscos;

• 2015–2016 – Choque de déficits: Com a recessão profunda e gastos excepcionais, a dívida acelerou. Em 2015 ela fechou em 65,5% do PIB e em 2016 chegou a 69,5% do PIB. Ou seja, aumentou quase 4 pontos percentuais em um ano. Esse salto refletiu déficits primários elevados, juros crescentes e incorporações de passivos – cenário que revertia a estabilidade fiscal prévia;

• 2017–2019 – Estabilização em patamar mais alto: Após o choque, houve ligeira estabilização: a dívida manteve-se próxima de 70% do PIB. Não houve redução rápida, mas também não subiu tanto quanto em 2015–16. Já se consolidava um endividamento estruturalmente maior devido aos déficits contínuos;

• 2020 – Disrupção da pandemia: A crise da Covid-19 levou o maior salto da série histórica. Em 2020 a DBGG explodiu para 86,9% do PIB, recorde absoluto, ante metade disso em 2013. Isso deveu-se ao déficit primário recorde (excepcionais gastos públicos para combater a crise) combinado a queda do PIB nominal. A alta de +20 pontos percentuais refletiu o esforço fiscal sem precedentes;

• 2021–2024 – Leve arrefecimento: Nos anos seguintes, com a retomada econômica e algum ajuste fiscal, a proporção voltou a cair. Em 2021 era 77,3% do PIB, e fechou 2023 em cerca de 74,3% do PIB. Até 2024 manteve-se na casa dos 75–76%. Em fevereiro de 2025 já estava em 76,2%, indicando um patamar mais elevado que o pré-pandemia, porém abaixo do pico de 2020.

Fonte: Poder 360

Perspectivas para o futuro e Campo opinativo

As projeções mais recentes do mercado e das instituições fiscais apontam para um endividamento elevado porém em torno de 80% do PIB no médio prazo. Por exemplo, o primeiro relatório Prisma Fiscal e o Focus de 2025 estimavam cerca de 81% do PIB para o final de 2025. Nas últimas semanas o consenso deslizou um pouco para ~80–81% (Prisma ~80,5%, Focus ~80,9%).

Seguindo essa linha, repliquei o método de Salto (2023), que usa simulação estocástica de cenários para a dívida pública. Minha simulação levou em conta choques de juros, câmbio e déficits primários imprevisíveis. O resultado foi uma estimativa de ~82,25% da DBGG/PIB para 2025.

Fonte: BCB; Elaboração Própria

Para além de qualquer progressão histórica ou eventos exógenos, é fundamental olhar para o futuro e compreender que ainda há um trabalho relevante a ser feito na forma como conduzimos a gestão fiscal no Brasil. É preciso reconhecer que existe uma trajetória consistente de crescimento das despesas primárias e, ao mesmo tempo, uma tendência de desaceleração das receitas. O resultado é evidente: sucessivos déficits nos conduzirão a um aumento da dívida pública em qualquer horizonte de análise. Assim, projetar a relação DBGG/PIB deixará de ser um exercício angustiante apenas quando conseguirmos alterar essa dinâmica estrutural.

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O que ninguém saiba (eu imagino), é qual vai ser o PIB do futuro com precisão. No máximo, temos uma expectativa sobre ele - e qual vai ser sua absorção pelos preços.

Como de costume, rodei uma pesquisa entre os meus seguidores do instagram com a seguinte pergunta: “Qual vai ser o PIB de 2025?”

Para a minha surpresa, meus seguidores são um tanto quanto mais pessimistas que as projeções computadas pelo Focus e obtive os seguinte resultados:

• 2,23% com 29% dos votos;

• 1,8% com 48% dos votos;

• 2,5% com 23% dos votos.

Enquanto escrevo essa carta, o boletim Focus registra uma projeção para o ano de 2025 na casa dos 2,21%.

Com isso, decidi que seria de bom tom atualizar minhas medidas de hiato do produto, e mais, adicionar as expectativas de mercado como projeção de variação futura e calcular seu hiato também.

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Um começo didático

O hiato do produto nada mais é que uma medida que visa estimar qual a diferença (usualmente em %) do PIB potencial para o PIB efetivo (o divulgado pelo IBGE).

Este cálculo depende das 2 variáveis listadas acima. O PIB efetivo é fácil. Um dado histórico e divulgado por autoridades oficiais. Já o PIB potencial parte de uma premissa diferente e não existe um método único para sua elaboração.

Basicamente, o PIB potencial tenta representar qual o máximo que aquela economia consegue produzir sem produzir efeitos inflacionários.

A ideia de possuímos um PIB potencial é amplamente debatida na academia e parte deste princípio um tanto esotérico.

Contudo, é uma medida de alta relevância conjuntural. Desta forma, trabalhei com a estimação por 4 métodos diferentes com o intuito de mitigar qualquer tipo de viés.

Mais do que “jogar” algumas medidas e gráficos aqui, quero trazer parte do cenário conjuntural e como chegamos em 15% de taxa Selic.

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Realizei ontem um dos maiores projetos pessoais que mais venho trabalhando nos últimos tempos.

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Panorama Histórico

Na história recente do Brasil, o hiato oscilou de valores fortemente negativos até próximos de zero. Durante uma das recessões mais severas que já tivemos, de 2014 a 2016, o hiato tornou-se amplamente negativo e atingiu picos de ociosidade recordes. Não é de se causar nenhuma surpresa.

Após este período turbulento economicamente e politicamente, o PIB teve um comportamento modesto e cresceu lentamente até o ano de 2019, onde o hiato ainda se encontrava negativo.

Não é novidade para ninguém os efeitos pandêmicos sobre as séries econômicas. As séries relacionadas ao produto tiveram forte impacto depressivo. Já as séries de preços, tiveram comportamento dual e apresentaram uma depressão relevante no ano de 2020. Esta baixa nos preços, levou ao ciclo de corte de juros mais relevante pós-real, com taxa mínima registrada de 2%.

Para fins comparativos, esta mesma taxa, Selic, encontra-se em 15% hoje. Mas por quê?

A imagem abaixo ilustra o drama da historiografia econômica brasileira recente aqui descrita de maneira breve:

Fonte: IBGE; Elaboração Própria

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O Presente e o Futuro

Como já citado, os preços tiveram comportamento dual com o choque pandêmico. Como efeito da retomada das atividades e do baixo juros, no ano de 2021 registramos uma inflação medida pelo IPCA de 10,06%. Um valor preocupante e muito acima da meta.

Desde então, o Banco Central vêm aplicando sua maior vacina contra preços: Juros.

Como pode ser observado na figura acima, desde a recessão pandêmica, temos tido dificuldade de contornar o hiato para valores próximos a zero. Tornando o nível de atividade econômica atual inflacionário.

Como pode ser observado no gráfico abaixo, as expectativas de mercado medidas pelo boletim Focus convergem para um nível de atividade econômica futuro muito abaixo do seu potencial. Parte disto, gerado pelo patamar restritivo da taxa de juros atual.

Fonte: IBGE; Elaboração Própria

Terreno Opinativo

O fato de estarmos em hiato positivo por tanto tempo, e com mercado de trabalho ainda bastante apertado, indica que parte da desaceleração projetada para 2026 vai vir mais pela força da política monetária do que por algum ajuste espontâneo. Isso gera um dilema. controlar preços exige esfriar a atividade, mas isso também expõe as fragilidades de um PIB potencial que cresce pouco. E esse é o verdadeiro gargalo.

Minha leitura é que, enquanto não houver reformas e investimentos capazes de ampliar o PIB potencial, vamos continuar nesse jogo de puxa e empurra entre crescimento de curto prazo e estabilidade de preços. O cenário atual é quase didático nesse sentido: hiato positivo, inflação resistente, juros altos e uma política fiscal que ainda não cria confiança suficiente para reduzir o prêmio de risco.

Como de costume, lancei uma enquete entre os seguidores no Instagram com a pergunta: “O que você acha da taxa de desemprego?”. As respostas mostraram 76% para “Fantástico” e 24% para “Complicado”. Esse resultado confirma uma percepção recorrente: uma taxa de desemprego mais baixa costuma ser recebida com euforia.

Mas é preciso ir além da primeira impressão. Neste texto, trago uma nova estimação da medida usada por economistas para avaliar se o patamar atual de desemprego é sustentável. E a pergunta central é: o nível atual de emprego é inflacionário?

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Qual a conjuntura atual?

Contra previsões de mercado que sugeriam taxas mais elevadas, sobretudo diante do patamar restritivo da Selic, o desemprego continua renovando mínimas históricas. Em junho, caiu para 5,8%, a menor taxa desde o início da série em 2012.

Essa trajetória começou em 2021, quando, após a forte deterioração provocada pela pandemia, a reabertura da economia e a retomada dos serviços impulsionaram a queda da desocupação — ainda que inicialmente sustentada por elevada informalidade e rendimentos pressionados. A partir de 2022, a recuperação ganhou consistência, com criação de vagas formais e aumento gradual da renda. Nos anos de 2023 e 2024, a tendência se consolidou: a informalidade começou a ceder e o número de trabalhadores com carteira assinada voltou a crescer, refletindo maior confiança empresarial.

Em 2025, o marco histórico: 39 milhões de empregados com carteira assinada, recorde da série, e informalidade de 37,8%, a segunda menor já medida. O rendimento médio mensal real alcançou R$ 3.477, estável em relação ao trimestre anterior e 3,3% acima do registrado em 2024. Já a massa de rendimentos reais somou R$ 351,2 bilhões, garantindo maior poder de compra às famílias e sustentando o dinamismo do consumo.

Fonte: IBGE; Poder 360

É alto ou baixo?

Para avaliar se o desemprego está em nível elevado ou reduzido, é preciso ir além do número absoluto e considerar medidas de tendência. Assim como outras variáveis econômicas, o desemprego pode ser decomposto em sua série observada e em sua tendência de longo prazo.

Nesta análise, utilizei uma estimativa inspirada em Ball e Mankiw (1997), que ajusta a taxa de desemprego à luz da curva de Phillips — que expressa o trade-off entre inflação e desemprego. O resultado é a comparação entre a taxa observada e a NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment), isto é, a taxa de desemprego compatível com inflação estável.

O resultado para o Brasil pode ser encontrado no gráfico abaixo:

Fonte: Elaboração Própria

Os cálculos indicam que, para o Brasil, a NAIRU estaria em torno de 6,1%. Como a taxa observada é de 5,8%, isso significa que estamos abaixo do nível “ideal”, em um território de pressão inflacionária.

Outra forma de ilustrar essa realidade é pelo Hiato do Desemprego, que mostra o desvio entre a taxa observada e a de tendência. Valores abaixo de zero indicam pressões inflacionárias no mercado de trabalho. Desde 2021, o hiato mostra um desvio inflacionário consistente, ainda que em trajetória de redução até a divulgação dos últimos dados.

O gráfico abaixo ilustra bem esta realidade:

Fonte: Elaboração Própria

Como pode ser observado, temos um desvio inflacionário consistente desde 2021 e que vinha em trajetória de recuperação recente até a divulgação dos novos dados.

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Terreno opinativo

Falar sobre desemprego é sempre delicado. Mas os dados sugerem que, sim, o atual patamar é compatível com um cenário de aceleração da inflação. Historicamente, a taxa de desemprego é uma das últimas variáveis a reagir aos ciclos econômicos. Ou seja, mesmo em um contexto de aperto monetário, não surpreende que o desemprego continue baixo.

No caso brasileiro, há ainda uma característica particular: o comportamento do consumo não se guia tanto pela taxa de juros em si, mas pela capacidade de pagar parcelas de crédito. Com forte incentivo ao setor de serviços e crédito, era esperado que o mercado de trabalho permanecesse aquecido e registrasse valores historicamente baixos.

Diante disso, cabe um debate mais profundo. Economistas costumam se apoiar fortemente no hiato do produto para avaliar a atividade econômica. No entanto, considerando a elasticidade renda-juros no Brasil e a resiliência do mercado de trabalho, talvez seja hora de complementar essa métrica com indicadores como o hiato do desemprego.

Em última análise, o que se observa é que a economia brasileira mostra baixa sensibilidade aos choques monetários, mas também uma surpreendente capacidade de resiliência. O desemprego atual é um reflexo dessa dinâmica: uma economia que, apesar das restrições, continua a criar empregos, sustentar o consumo e desafiar previsões.

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Referências

BALL, Laurence; MANKIW, N. Gregory. The NAIRU in Theory and Practice. Journal of Economic Perspectives, v. 11, n. 1, p. 115–136, 1997.

Neste texto, vou fazer uma construção da conjuntura econômica atual no tocante a inflação e suas expectativas, e mais, mostrar com base neste raciocínio o por que acredito na tese de um corte moderado de 25 bps até o final do ano.

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Inflação e Núcleos: Alívio Recente, porém Persistência

A inflação ao consumidor (IPCA) vem mostrando sinais de arrefecimento nos últimos meses, com variação positiva modesta de 0,24% em junho segundo o IBGE. A primeira queda nos preços de alimentos em nove meses ajudou a conter a pressão da alta da energia elétrica. Os núcleos de inflação - métricas que excluem itens voláteis para captar a tendência subjacente – também apontam moderação no curto prazo. Diversas medidas de núcleo em base trimestral (média móvel de 3 meses, dessazonalizada e anualizada) recuaram levemente em relação ao início do ano, embora ainda operem em patamar elevado. Por exemplo, a inflação de serviços subjacente reduziu-se de cerca de 8% para 6,7% em termos anualizados no trimestre até maio, quando excluímos efeitos pontuais excepcionais. Esse alívio no núcleo e na inflação de serviços (MM3) sugere menor pressão inflacionária subjacente na margem, alinhada aos efeitos defasados da política monetária restritiva.

A despeito da melhora recente, a inflação subjacente permanece acima do desejável. A própria média dos núcleos calculada pelo BC ainda registra variação anualizada acima de 5%, nível superior ao teto de 4,5% da meta de inflação estipulada para 2025. No acumulado em 12 meses, os índices de núcleo do IPCA por exclusões e mesmo a inflação de serviços ainda exibem níveis incômodos. Neste último caso, houve uma aceleração de aproximadamente 5,3% para 5,8% entre fevereiro e maio de 2025, evidenciando a resiliência do setor de serviços. Ou seja, apesar do arrefecimento na margem, a inflação subjacente segue resiliente em termos anuais, o que justifica a cautela mantida pelo Copom.

Em paralelo à decisão do Copom, vale destacar a prévia da inflação, o IPCA‑15, subiu 0,33% em julho, contra 0,26% em junho, acelerando após três meses de desaceleração e registrando o maior valor para o mês desde 2021 e desde maio de 2025 em termos mensais. No acumulado de 12 meses, o índice chegou a 5,30%, ligeiramente acima dos 5,27% registrados até junho, mantendo-se fora da faixa de tolerância da meta de inflação do BCB. Conforme exemplificado pela tabela abaixo, os grandes “vilões” foram as tarifas de energia elétrica residenciais (categoria “habitação”) e as passagens aéreas (categoria “transportes”).

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Expectativas de Inflação em Queda e Sinalização de Corte

Um dado favorável para a política monetária é a queda das expectativas de inflação de médio prazo. As projeções de mercado para o IPCA de 2025 (apuradas no Boletim Focus) vêm recuando semana após semana. Em julho, a mediana projetada caiu de 5,17% para 5,10%, conforme a pesquisa divulgada em 21/07/2025. Embora esse patamar ainda ultrapasse o objetivo oficial (3% ±1,5 p.p.), indica uma melhora na confiança de que a inflação estará em trajetória descendente, com agentes gradualmente reancorando suas expectativas. Esse cenário de inflação mais benigna e expectativas em declínio reforça a tese de que haverá condições para iniciar a redução dos juros adiante. Mantida a tendência de desinflação atual. Isto é, núcleos em queda e expectativas convergindo, cresce a possibilidade de o Copom promover o primeiro corte da Selic já na reunião de dezembro, conforme antecipam algumas casas (como a IFI, por exemplo, em seu RAF de julho), inaugurando assim o esperado ciclo de afrouxamento monetário.

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Desafios no Horizonte: Serviços Resilientes e Preços Administrados

Inobstante as perspectivas mais positivas, o BCB enfatiza que a estratégia de cortes dependerá da evolução dos riscos inflacionários. Um dos fatores de preocupação é a persistência da inflação de serviços, impulsionada pelo mercado de trabalho aquecido e pela demanda interna ainda robusta. Esse componente apresenta maior rigidez e inércia, mantendo-se elevado e acima da inflação geral mesmo com a recente desaceleração na margem. O gráfico abaixo ilustra que várias medidas subjacentes de serviços ainda rodavam acima de 6% a.a., sinalizando essa resiliência.

Adicionalmente, os preços administrados representam outro foco de risco. Reajustes de tarifas públicas e recomposição de impostos podem reverter parte do alívio inflacionário conquistado nos preços livres. Um exemplo recente foi a reincidência de tributação sobre combustíveis no início de 2025, que elevou os custos de gasolina, etanol e diesel – adicionando pressão aos preços de alimentos e do transporte coletivo. Também houve impacto de altas na energia elétrica, fator que limitou a desaceleração do IPCA nos últimos meses. Esses elementos reforçam a necessidade de prudência. O Copom deve aguardar evidências contundentes de arrefecimento inflacionário abrangente (núcleos, serviços e administrados) antes de dar início à redução da Selic. Em suma, embora o terreno esteja se preparando para futuros cortes, com inflação e núcleos em declínio e expectativas melhorando, a concretização desse alívio dependerá do balanço entre a consolidação da desinflação e a contenção dos riscos ainda presentes na economia.

Opinião

O cenário macroeconômico doméstico apresenta sinais que reforçam a tese de um possível corte na Selic já em dezembro de 2025. O atual patamar elevado e restritivo da taxa de juros, aliado à gradual desaceleração dos núcleos de inflação de serviços e ao arrefecimento dos principais indicadores de atividade econômica, sugere uma trajetória consistente de desinflação até o final do ano. Esse movimento abre espaço para cortes, ainda que modestos, na taxa básica de juros.

No entanto, a preocupação no momento (29/07) recai sobre a conjuntura internacional. As ações do presidente dos Estados Unidos, Donald Trump, seguem imprevisíveis e introduzem riscos significativos aos preços macroeconômicos globais. Como já destacado em edições anteriores desta newsletter, será essencial observar se haverá ou não retaliação por parte do Executivo brasileiro. Essa definição será determinante para o mapeamento dos riscos e para a construção dos cenários prospectivos.

Dessa forma, considerando o ambiente doméstico descrito e a possibilidade de uma negociação viável entre Brasil e Estados Unidos, avalio como plausível um corte de 25 pontos-base na reunião de dezembro. Ainda assim, ressalto que a conjuntura política internacional permanece incerta e exige monitoramento contínuo.

Qual a situação atual?

Em 2025, o governo federal enfrenta um desafio fiscal preocupante. A meta oficial era superávit primário zero (meta central) para o Orçamento Fiscal e da Seguridade Social, com margem de tolerância de ± 0,25 p.p. do PIB (cerca de R$ 31,0 bilhões). Segundo projeções da IFI (2025), o déficit primário previsto para 2025 é de cerca de R$ 83,1 bilhões (0,66% do PIB). Isso significa cumprir a meta apenas em seu limite inferior, usando abatimentos legais (exclusão de precatórios) e cessões permitidas. Para tanto, foi anunciado contingenciamento de R$ 31,3 bilhões de despesas (bloqueio orçamentário), conforme o Relatório de Avaliação de Receitas e Despesas Primárias (RARDP) do 2º bimestre de 2025. No primeiro semestre, a execução orçamentária foi afetada pela aprovação tardia da Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) e da Lei Orçamentária Anual (LOA), concentrando os pagamentos. Houve forte queda real nas despesas com Bolsa Família (-7,4% na primeira metade do ano) e em emendas parlamentares e despesas discricionárias não-rígidas, em parte devido ao atraso orçamentário.

O governo adotou medidas pelo lado da receita para tentar garantir o cumprimento da meta. O Decreto nº 12.466/2025 elevou as alíquotas do IOF (Imposto sobre Operações Financeiras), mas, após resistências políticas, parte desse aumento foi revertido pelo Decreto nº 12.499/2025. Em seguida, a MP 1.303/2025 instituiu tributos sobre diversos ativos financeiros antes isentos (Letras de Câmbio, LCIs/LCAs, JCP, apostas online etc.). Essas medidas, ainda em debate no Congresso, buscaram elevar a arrecadação sem expandir a carga tributária estrutural. Complementarmente, houve ajustes pontuais de gastos – como redução de despesas de seguro-defeso e de auxílios previdenciários – visando reduzir o déficit. Segundo a IFI (2025), no primeiro semestre de 2025 o resultado primário estrutural mostrou redução de impulso fiscal, sinalizando atenuação do desequilíbrio fiscal em relação a 2024. No fundo, é nítida a busca do Ministério da Fazenda pela solução do problema pelo lado da receita. Contudo, esta medida não é sustentável a longo prazo.

No tocante à questão macroeconômica, vivemos um ciclo de aperto monetário significativo. Desde setembro de 2024, o Banco Central elevou a taxa Selic de 10,5% para 15% (atualmente). Parte disto é positivo pois traz à tona a questão do controle inflacionário e as medidas oficiais de inflação já começam a mostrar parte desta desaceleração. Contudo, o outro lado deste aperto monetário é relacionado à rolagem da dívida brasileira. Nós temos hoje cerca de 54% da Dívida Bruta Geral do Governo (DBGG) “Selicada”. Isto é, indexada à taxa Selic. Desta forma, um aumento da taxa básica de juros leva a um aumento considerável do custo da dívida brasileira. Para fins de registro, a elevação de 1 ponto percentual na taxa Selic, leva a um aumento de R$ 51,7 Bilhões na dívida segundo cálculos do Banco Central disponível em seu último relatório de estatísticas fiscais (30/06/2025) disponível neste link.

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Perspectivas para o futuro

Uma coisa tem que ficar muito clara aqui: o problema é que temos uma arrecadação (receita) em ritmo decrescente e despesas em ritmo crescente. A aritmética básica nos mostra que isso gera um déficit recorrente no futuro. Por isso, é importante ressaltar e mostrar que precisamos de muito mais que medidas passageiras, mas medidas estruturais de longo prazo para flexibilizar a execução do orçamento da União, estancar o atual ritmo de crescimento da dívida, recuperar a capacidade de investimento federal e assegurar o equilíbrio fiscal de Estados e municípios. O gráfico abaixo mostra os cenários de simulação da IFI para as despesas primárias. Nitidamente temos um aumento deliberativo das mesmas ao longo do tempo.

No cenário base da IFI, a receita líquida do governo central cairia de 18,3% do PIB em 2025 para 17,7% em 2035, enquanto as despesas primárias subiriam de cerca de 18,9% para 20,4% do PIB nesse período. Essa combinação implica déficits primários recorrentes e crescentes. A IFI projeta déficit de 0,66% do PIB em 2025, que chegaria a cerca de 3,0% em 2032, e ainda 2,7% em 2035.

O impacto sobre a dívida pública é dramático. A IFI estima que a relação Dívida Bruta do Governo Geral/PIB crescerá de 77,6% em 2025 (já acima do nível da Lei de Responsabilidade Fiscal) para 82,4% em 2026, alcançando 100% em 2030 e cerca de 124,9% em 2035. Esse patamar de 125% do PIB em 2035 é preocupante para um país emergente. Mesmo o Projeto de Lei de Diretrizes Orçamentárias (PLDO 2026) estabelece metas de superávit primário crescentes (de 0,25% do PIB em 2026 até 1,25% em 2029) com o objetivo de estabilizar a dívida no fim desta década. Contudo, o próprio PLDO reconhece que alcançar tais resultados exigiria forte compressão de despesas obrigatórias crescentes, comprometendo a manutenção e o funcionamento de diversos programas após 2027.

Desta forma, é notável que o desafio não é simples. É necessário encontrar um caminho de equilíbrio entre a arrecadação (que já possuí uma elevada carga tributária) e do crescimento das despesas (crescentes ao longo do tempo). Para se ter noção, segundo dados do Tesouro Nacional, o Governo tem hoje cerca de 8% do orçamento disponível para despesas discricionárias. A perspectiva é que até 2027, ele seja de 0%.

Campo opinativo

Acredito que ao longo deste texto tenha sido possível entender que o cenário fiscal é realmente preocupante e exige atenção dos governantes. Esse problema não começou no governo atual e politizar o assunto sob um espectro ideológico apenas adiciona mais complexidade ao problema. Seja este Governo ou o próximo que poderá vir em 2026, será necessário ficar feio na foto e buscar o caminho do reequilíbrio. Caso contrário, realmente teremos um cenário de shutdown fiscal. Cenário este onde começam a faltar recursos para serviços públicos básicos como saúde e educação.

Referências

IFI – INSTITUIÇÃO FISCAL INDEPENDENTE. Relatório de Acompanhamento Fiscal n° 101 – Junho 2025. Brasília: Senado Federal, 2025.

IFI – INSTITUIÇÃO FISCAL INDEPENDENTE. Relatório de Acompanhamento Fiscal n° 102 – Julho 2025. Brasília: Senado Federal, 2025.

Na prática, Besanko (2012) nos mostra algo importante aqui: a ameaça só é válida se for crível. Em outras palavras, é necessário que a ameaça tenha credibilidade para que tenha algum efeito. Trump tem nos ensinado um padrão interessante nas suas negociações. Ele a usa como moeda de negociação. Algo como “ou vocês sentam e negociam comigo o que eu quero, ou vou tornar seu produto 50% mais caro nos EUA”. Ele faz isso porque sabe que seu país é um dos maiores compradores mundiais e todos querem vender lá.

O caso do Brasil

Nem mesmo Bolsonaro saiu isento das ameaças de Trump. O histórico mostra que, em 2018, ele aplicou uma tarifa global de 25% sobre o aço e 10% sobre o alumínio. Contudo, o Brasil conseguiu negociar uma isenção parcial via cotas de importação. Sua indecisão se mostrou relevante mais uma vez e, no final de 2019, ele voltou atrás e tornou a tarifa válida novamente para o Brasil e a Argentina, acusando os dois anteriores de desvalorizar o dólar intencionalmente.

Por fim, J. M. Bolsonaro conseguiu, na época, um acordo que zerou essa tarifa para o Brasil. O motivo? 58% das placas de aço importadas pelos americanos eram brasileiras. Assim, ficou convencido de que taxar as importações brasileiras faria mais mal para ele mesmo (e para a indústria siderúrgica americana) do que fortalecê-la.

Mr. Trump se candidatou em 2016 falando em proteção à indústria americana e, em 2024, falando em proteger a indústria americana. Ele age à la valentão da escola e quem mexer com seus interesses será retaliado. Ao menos, por um momento.

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Quem ganha e quem perde?

A relação comercial entre Brasil e Estados Unidos é robusta e, ao contrário do que insinuou Trump, longe de ser injusta com os EUA. Em 2019, o comércio bilateral de bens girou em torno de US$ 60 bilhões, com as trocas praticamente equilibradas entre exportações e importações. Contudo, desde 2009 o Brasil teve déficit em todos os anos com os EUA, acumulando cerca de US$ 90 bilhões a mais em importações do que em exportações no período (fazcomex.com.br). Os números revelam economias complementares: o Brasil exporta principalmente commodities e bens agroindustriais, e importa dos EUA sobretudo máquinas, químicos e combustíveis. Essa interdependência mostra que uma guerra tarifária aberta prejudicaria ambos os lados.O ponto importante aqui é entender se haverá retaliação crível por parte dos negociadores brasileiros. Isto é importante porque vai ditar, de maneira literal, o preço dos bens importados americanos no Brasil e vice‑versa. A imagem abaixo ilustra bem essa realidade:

Qual o impacto econômico ao Brasil?

O ponto importante aqui é entender se haverá retaliação crível por parte dos negociadores brasileiros. Isto é importante por que vai ditar de maneira literal o preço dos bens importados americanos no Brasil e vice-versa. A imagem abaixo ilustra bem essa realidade:Com uma política de reciprocidade brasileira, teremos um aumento da taxa Selic (policy rate ppts), aumento de preços (price level), retração nas exportações (real exports), retração no PIB e nos investimentos.

De maneira geral, a imposição de Mr. Trump é altamente danosa à nossa economia. E, infelizmente, a retaliação brasileira, mais danosa ainda.

Com uma política de reciprocidade brasileira, teremos um aumento da taxa Selic (policy rate ppts), aumento de preços (price level), retração nas exportações (real exports), retração no PIB e nos investimentos.

De maneira geral, a imposição de Mr. Trump é altamente danosa a nossa economia. E, infelizmente, a retaliação brasileira, Honestamente, nossa economia já passa por muitos problemas. Para não ser exaustivo, mas claro: uma das maiores taxas de juro real do mundo, inflação acima da banda superior da meta, pressão no setor de serviços e uma economia que não reage com força aos altos juros. Nós não precisamos de mais um problema.

Mais do que enfrentar Mr. Trump, é necessário que a diplomacia do Sr. Lula aja de modo a encontrar um meio‑termo, como foi realizado anteriormente em 2019. É nítido que a ação de Mr. Trump foi política e dotada de pouca racionalidade econômica.

Para mim, é claro como cachaça que em breve teremos uma resolução, no mínimo, neutra a respeito de toda esta situação. Não é bom para o Brasil. Não é bom para os EUA. Não faz sentido insistir nessa birra geopolítica.

Muito obrigado por estar aqui em mais uma edição do Melhor da Macro. É um prazer enorme escrever aqui.mais danosa ainda.

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Terreno opinativo

Honestamente, nossa economia já passa por muitos problemas. Para não ser exaustivo, mas claro: uma das maiores taxas de juro real do mundo, inflação acima da banda superior da meta, pressão no setor de serviços e uma economia que não reage com força aos altos juros. Nós não precisamos de mais um problema.

Mais do que enfrentar Mr. Trump, é necessário que a diplomacia do Sr. Lula haja de modo a encontrar um meio termo, como fora realizado anteriormente em 2019. É nítido que a ação de Mr. Trump foi política e dotada de pouca racionalidade econômica.

Para mim, é claro como cachaça que em breve teremos uma resolução, no mínimo, neutra a respeito de toda esta situação. Não é bom para o brasil. Não é bom para os EUA. Não faz sentido insistir nessa birra geopolítica.

Muito obrigado por estar aqui em mais uma edição do Melhor da Macro. É um prazer enorme escrever aqui.

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Referências

BESANKO, David; DRANOVE, Mark; SHANLEY, Constance. Economia da Estratégia. 4. ed. São Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2012.

FAZCOMEX. Balança Comercial Brasil X EUA: análise histórica. Disponível em: https://www.fazcomex.com.br/comex/balanca-comercial-brasil-eua/. Acesso em: 14 jul. 2025.

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Ao longo da história, o fator econômico tende a ser um fator decisivo nas eleições brasileiras. Estudos acadêmicos mostram que os eleitores costumam julgar governos pelo desempenho da economia, premiando incumbentes em tempos de prosperidade e punindo-os em tempos de crise (Pereira, 2014). Nas disputas presidenciais pós-1989, essa dinâmica se confirmou desde o sucesso do Plano Real que reelegeu FHC em 1998 até às crises econômicas que pavimentaram vitórias oposicionistas, como a de Bolsonaro em 2018. O próprio Lula experimentou ambos os cenários. Em 2006, com crescimento econômico e programas sociais em alta, venceu a reeleição com folga sobre um rival conservador, ao passo que, em 2022, retornou à Presidência por uma margem mais que estreita (menos de 2 pontos percentuais) diante de Bolsonaro. Mostrando um grau recorde de polarização ideológica no país (Bello, 2023).

No momento, a conjuntura econômica oferece sinais mistos para Lula. A inflação ao consumidor está em torno de 5% ao ano. Bem abaixo dos índices de dois dígitos de 2022, mas ainda ligeiramente acima da meta do Banco Central (Vitorio, 2025). Já o desemprego caiu para 6,2%, o menor patamar em uma década (Benevides, 2025). Além disso, o PIB voltou a crescer em ritmo moderado. A administração petista implementou um pacote de programas sociais e de investimento. Reformulou o Bolsa Família (com valor ampliado e adicional por criança), retomou o Minha Casa, Minha Vida, criou o programa Desenrola Brasil para renegociar dívidas e lançou um novo Programa de Aceleração do Crescimento (PAC) voltado à infraestrutura (Agência Gov, 2023). Esses esforços visam fomentar um crescimento mais inclusivo e melhorar o bem-estar social. E mais do que tudo: aumentar um pouco sua popularidade.

Apesar disso, não acredito que será uma disputa restrita a números da economia. Tarcísio de Freitas representa a continuidade do campo bolsonarista e deve explorar não apenas eventuais fragilidades econômicas (como a percepção de impostos altos ou baixo crescimento), mas também temas como segurança pública, valores conservadores e eficiência administrativa para angariar apoio de eleitores insatisfeitos. Lula, por seu lado, além de exibir indicadores macroeconômicos melhores que os do governo anterior, irá destacar suas políticas de combate à fome, geração de emprego e defesa da democracia, buscando unir sua base popular a setores moderados da sociedade. Pesquisa indica que o compromisso com a democracia influenciou o voto em 2022, favorecendo Lula (Fuks & Casalecchi, 2024), o que aponta que fatores políticos e identitários também pesarão em 2026.

Concluindo, a corrida Lula versus Tarcísio (caso ocorra) trará a economia como eixo central do debate. O governo aposta que a melhoria dos indicadores e o alívio social renderá dividendos eleitorais, enquanto a oposição tentará convencer que pode fazer mais pelo crescimento e pelo bolso do cidadão. Contudo, em um ambiente polarizado, o voto não será definido apenas por inflação ou PIB. Percepções sobre corrupção, segurança pública e democracia estarão em jogo. O embate de 2026 tende a ser um dos mais imprevisíveis da história política recente do país.

Meus 2 centavos sobre o assunto: Lula é um político consolidado, caminhando para o final de seu terceiro mandato. A economia é hoje o principal fator de sua insônia. Com a taxa Selic estacionada em 15% e pouco espaço para cortes, o dirigente petista terá de se esforçar ainda mais para encontrar seu lugar ao sol. Já Tarcísio é um político em franca ascensão, mas seu real capital político pelo Brasil ainda não está totalmente claro. Parece-me que, se o governo atual quiser garantir mais um mandato, precisará obter uma vitória retumbante em seus redutos eleitorais tradicionais; caso contrário, o país conhecerá um novo presidente em 2026.

Referências

AGÊNCIA GOV. Retrospectiva 2023: 75 programas sociais para atender a população brasileira. Brasília: Agência de Notícias Gov, 26 dez. 2023. Disponível em: https://agenciagov.ebc.com.br/noticias/202312/retrospectiva-2023-governo-federal-investiu-na-criacao-e-retomada-de-75-programas-sociais-para-atender-a-populacao-em-situacao-de-vulnerabilidade. Acesso em: 05 jul. 2025.

BELLO, André. Polarização política e voto: o papel das questões morais e econômicas. Revista Brasileira de Ciência Política, n.40, 2023, p. 159-168.

BENEVIDES, Gabriel. Desemprego cai para 6,2% em maio, menor da história para o período. Poder360, 27 jun. 2025. Disponível em: https://www.poder360.com.br/poder-economia/taxa-de-desemprego-em-maio/. Acesso em: 05 jul. 2025.

FUKS, Mario; CASALÉCCHI, Gabriel A. When Democracy Divides the Electorate: Voting in the 2022 Brazilian Presidential Election. Brazilian Political Science Review, v.19, n.2, 2024.

MARTINS, André. Lula, Bolsonaro, Tarcísio: o que as novas pesquisas mostram sobre as eleições de 2026. Exame, 30 jun. 2025. Disponível em: https://exame.com/brasil/lula-bolsonaro-tarcisio-o-que-as-novas-pesquisas-mostram-sobre-as-eleicoes-de-2026/. Acesso em: 01 jul. 2025.

MATOS, Maria Clara. Lula perde para Bolsonaro, Tarcísio e Michelle em segundo turno, diz Atlas. CNN Brasil, 30 maio 2025. Disponível em: https://www.cnnbrasil.com.br/politica/lula-perde-para-bolsonaro-tarcisio-e-michelle-em-segundo-turno-diz-atlas/. Acesso em: 01 jul. 2025.

PEREIRA, Frederico B. Voto econômico retrospectivo e sofisticação política na eleição presidencial de 2002. Revista de Sociologia e Política, v.22, n.50, 2014, p. 105-127.

VITORIO, Tamires. IPCA sobe 0,26% em maio, abaixo do esperado; inflação acumulada de 12 meses fica em 5,32%. Exame, 10 jun. 2025. Disponível em: https://exame.com/economia/ipca-desacelera-em-maio-e-fica-em-026-inflacao-acumulada-de-12-meses-fica-em-532/. Acesso em: 05 jul. 2025.

Você pode não se lembrar, mas, entre 2018 e 2020, Estados Unidos e China travaram uma intensa guerra comercial marcada por tarifas bilaterais cada vez mais altas sobre centenas de bilhões de dólares em importações.

Essa disputa representou uma ruptura abrupta na política de livre comércio dos EUA, gerando preocupação quanto aos impactos macroeconômicos nos dois países (Fajgelbaum et al., 2021).

Quais foram os efeitos desse duelo tarifário sobre o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) e sobre a inflação?

Impacto no PIB e crescimento econômico

Pesquisas indicam que a guerra de tarifas cobrou um preço em termos de atividade econômica nos EUA e na China, ainda que relativamente pequeno em relação ao tamanho dessas.

Estimativas quantitativas sugerem que, até 2019, o PIB dos EUA ficou cerca de 0,1% menor do que estaria na ausência das tarifas, enquanto a China registrou perda de bem-estar em torno de 0,3% do.

Por exemplo, Amiti, Redding e Weinstein (2019) calcularam que as tarifas de 2018 reduziram a renda real agregada dos EUA em aproximadamente US$ 1,4 bilhão por mês (cerca de 0,08% do PIB) (Fajgelbaum et al., 2021).

De modo geral, a literatura conclui que houve queda de renda e produção em ambos os países, mas “não por magnitudes muito grandes em relação ao PIB”. Em outras palavras, o efeito macroeconômico direto foi negativo porém modesto, ainda assim relevante, especialmente quando acumulado ao longo dos trimestres.

Investimentos foram postergados diante da incerteza comercial, e cadeias produtivas tiveram que se reorganizar, contribuindo para a desaceleração do crescimento em 2019 em ambos os países (Amiti; Redding; Weinstein, 2019).

Impacto nos preços e inflação

Um dos efeitos mais claros das tarifas foi a pressão sobre os preços nos EUA. Estudos empíricos confirmam que houve repasse praticamente integral das tarifas para os preços de importação.

Ou seja, os exportadores chineses não reduziram seus preços de venda; assim, quando os EUA impuseram, por exemplo, uma tarifa de 25%, o preço de importação pós-tarifa subiu na mesma proporção, encarecendo o produto para importadores e consumidores.

Na prática, os consumidores e empresas nos EUA arcaram com a maior parte do custo das tarifas, enfrentando preços mais altos em diversos bens, de máquinas de lavar a componentes.

Estima-se que as medidas tarifárias de 2018 adicionaram cerca de 0,1 a 0,2 ponto percentual à inflação nos EUA naquele.

Embora esse impacto direto no índice de preços geral tenha sido modesto, ele foi notável em categorias específicas de bens de consumo e insumos industriais afetados. Ademais, há o risco de efeitos indiretos, caso produtores domésticos aproveitem a proteção tarifária para elevar seus próprios preços (Barbiero; Stein, 2025) (Cerutti, 2025).

Na China, a alta de preços para os consumidores não foi tão perceptível de forma ampla, em parte porque o governo chinês adotou medidas para mitigar impactos (como desvalorizar o câmbio, tornando os produtos chineses mais competitivos).

Ainda assim, determinados produtos importados dos EUA sujeitos à retaliação, como soja e automóveis, ficaram mais caros no mercado chinês, pressionando indústrias e consumidores nesses segmentos.

De modo geral, contudo, a inflação chinesa foi menos influenciada diretamente pelas tarifas e mais por outros fatores (por exemplo, a peste suína africana elevando os preços de alimentos em 2019).

Efeitos sobre o comércio bilateral

Como era de se esperar, o comércio entre os dois países retraiu-se sob a imposição mútua de tarifas. Entre 2018 e 2019, as importações americanas de produtos chineses caíram acentuadamente (especialmente nos itens inclusos nas listas tarifárias). Empresas dos EUA anteciparam compras antes da vigência das tarifas e depois reduziram as importações desses bens, buscando fornecedores alternativos quando possível.

Da mesma forma, as exportações dos EUA para a China despencaram em categorias atingidas pela retaliação chinesa, como produtos agrícolas – emblematicamente, as vendas de soja americana para a China caíram para quase zero no fim de 2018 (Cerutti, 2025).

Como resultado, o comércio bilateral EUA-China diminuiu substancialmente no período: o déficit comercial dos EUA com a China pouco se alterou em 2018, mas em 2019 houve alguma redução à custa de menor fluxo nos dois sentidos.

Houve também desvio de comércio: as importações americanas de outros países (como México, Vietnã e Taiwan) aumentaram para suprir parte da queda das importações chinesas. No caso da soja, produtores brasileiros ganharam mercado na China enquanto os americanos perderam. Essas adaptações atenuaram o impacto global, mas não evitaram perdas para os produtores diretamente envolvidos nos dois países.

No longo prazo, a guerra comercial acelerou debates sobre a reorganização de cadeias produtivas e redução de dependência mútua, embora a China tenha permanecido uma peça importante no fornecimento global (direta ou indiretamente, via países intermediários) (Haberkorn et al., 2024),.

Considerações finais

A guerra tarifária EUA-China de 2018–2020 teve efeito de freio no crescimento econômico dos dois países e gerou pressões inflacionárias localizadas, especialmente nos Estados Unidos.

Os investidores e formuladores de política econômica acompanharam de perto esses desenvolvimentos: apesar de as perdas estimadas em PIB parecerem pequenas (da ordem de décimos de ponto percentual), elas representam bilhões de dólares em produção e renda perdidas.

Do lado dos preços, ficou claro que grande parte do custo das tarifas foi assumido internamente um alerta de que barreiras comerciais encarecem a vida do consumidor doméstico, sem ganhos evidentes no balanço comercial.

Acredito que as evidências aqui mostradas mostrar uma realidade muito clara: a guerra comercial só beneficia o político que a criou com a ilusão de crescimento e desenvolvimento econômico futuro.

As medidas adotadas pelos governantes diminuiu o bem-estar dos seus governados. Uma clássica ação egoísta e mal pensada.

Referências

AMITI, Mary; REDDING, Stephen J.; WEINSTEIN, David E. The impact of the 2018 tariffs on prices and welfare. Journal of Economic Perspectives, v. 33, n. 4, p. 187–210, Fall 2019.

FAJGELBAUM, Pablo D.; GOLDBERG, Pinelopi K.; KENNEDY, Patrick J.; KHANDELWAL, Amit K. The return to protectionism. Quarterly Journal of Economics, v. 135, n. 1, p. 1–55, 2020.

CERUTTI, Eugenio; GOPINATH, Gita; MOHOMMAD, Adil. O impacto das tensões comerciais entre os Estados Unidos e a China. Blog do FMI (Fundo Monetário Internacional), 23 maio 2019. Disponível em: https://www.imf.org/pt/Blogs/Articles/2019/05/23/blog-the-impact-of-us-china-trade-tensions. Acesso em: 01 jul. 2025.

BOWN, Chad P. The US–China trade war and Phase One agreement. Journal of Policy Modeling, v. 43, n. 4, p. 805–843, 2021.

BARBIERO, Omar; STEIN, Hillary. The impact of tariffs on inflation. Boston: Federal Reserve Bank of Boston, Research Department, Current Policy Perspectives, n. 25-2, 6 fev. 2025.

HABERKORN, Flora; HOANG, Trang; LEWIS, Gordon; MIX, Carter; MOORE, Dylan. Global trade patterns in the wake of the 2018–2019 U.S.–China tariff hikes. FEDS Notes, Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, 12 abr. 2024.

Para a economia real (quem levanta esse país!), não se trata apenas de um debate macroeconômico abstrato: os juros altos se traduzem diretamente em fechamento de empresas, desemprego, aumento da desigualdade, elevação da pobreza e comprometimento do crescimento de longo prazo. Confira nesta edição um apanhado geral do que a literatura acadêmica tem a dizer sobre este tema.

Impacto nas empresas e no setor produtivo

• As taxas de juros elevadas comprimem margens, encarecem o custo do crédito e aumentam o risco de inadimplência, levando muitas empresas, especialmente pequenas e médias, à insolvência (BID, 2024; Moliterno, 2023).

• No Brasil, os pedidos de falência cresceram 44% e os de recuperação judicial subiram 37% no primeiro trimestre de 2023 em relação ao mesmo período de 2022, reflexo direto do aperto monetário (Serasa Experian, 2023).

• Empresários relatam dificuldade crescente de acesso ao crédito e inadimplência recorde em setores como indústria e serviços (CEPAL, 2023; FMI, 2023).

• Consequência direta: retração da atividade industrial, queda nas vendas do varejo, adiamento de investimentos e aumento da ociosidade no setor produtivo (Omar, 2008; Moliterno, 2023).

A figura acima é uma síntese dos efeitos relatados nos artigos acadêmicos. Uma escalada na taxa de juros é capaz de gerar um aumento significativo no número de falências e nos pedidos de recuperação judicial.

Mais Juros = Mais Desemprego e Crédito Mais caro

• O aumento dos juros gera um ciclo clássico de contração: menos crédito → menos consumo e investimento → mais desemprego (FMI, 2023; BID, 2024).

• Bancos elevam spreads e restringem linhas de crédito, afetando principalmente pequenos negócios e famílias de menor renda (FMI, 2023).

• A inadimplência cresce, o que alimenta ainda mais a retração do crédito e a deterioração da atividade econômica (BID, 2024).

• Estudo da MADE USP revela que um aumento de 1 p.p. na Selic eleva o desemprego entre homens negros em 0,32 p.p., enquanto entre homens brancos o efeito é três vezes menor (+0,1 p.p.) (MADE USP, 2022).

• Mulheres negras e brancas também sofrem, mas em menor grau que os homens negros — evidenciando como a política monetária pode aprofundar desigualdades estruturais (MADE USP, 2022).

O que os estudos mostram é o efeito esperado do encarecimento do crédito (dado por construção com o aumento da taxa de juros). Mais do que essa comprovação, estudos mais recentes demonstram uma sensação que ronda os economistas há tempos: a política monetária restritiva não atinge as pessoas da mesma forma.

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Aumento da desigualdade e concentração de renda

• A alta de juros tem efeito regressivo: enquanto os detentores de ativos financeiros se beneficiam dos juros mais altos, trabalhadores e tomadores de crédito enfrentam desemprego, inadimplência e renda mais baixa (Medeiros; Soares, 2006);

• Isso opera como uma transferência líquida de renda dos mais pobres para os rentistas, reforçando a concentração de riqueza (Reis, 2016; Moliterno, 2023).

• O impacto ocorre tanto via mercado de trabalho (mais desemprego entre vulneráveis) quanto via mercado financeiro (ganhos concentrados entre credores) (BID, 2024).

O famoso rentismo é uma questão antiga no Brasil. A taxa de juros em um patamar elevado acaba por favorecer àqueles que possuem recursos em poupança. A poupança por si só é um fator muito positivo. Contudo, com o cenário agravado (e descrito acima) de desigualdade de renda. Um patamar elevado de juros favorece uma pequena parcela da população que poupa no Brasil.

Como vão nossos vizinhos da américa latina?

• Praticamente todos os países da América Latina elevaram o juro no ciclo recente, mas o Brasil se destaca negativamente por possuir uma das maiores taxas de juros reais do mundo: 9,53% a.a. em 2025, atrás apenas da Turquia (Moliterno,2023; BID, 2024).

• O impacto sobre desemprego, falências e pobreza no Brasil foi mais severo que no México, Chile ou Colômbia, que mantiveram juros reais menores (CEPAL, 2024).

• A América Latina como um todo enfrenta o risco de ficar presa numa armadilha de crescimento baixo, alta desigualdade e vulnerabilidade fiscal, caso não consiga reduzir juros de maneira sustentável (BID, 2024; CEPAL, 2023).

O agravamento fiscal inerente

• Juros elevados aumentam significativamente o custo da dívida pública. No Brasil, os gastos com juros chegaram a 7% do PIB em 2023, comprometendo o espaço fiscal para saúde, educação e investimentos sociais (BID, 2024; DELOITTE, 2024).

• Isso gera um efeito de crowding-out fiscal: menos recursos para políticas sociais e mais transferências para detentores de títulos da dívida (CEPAL, 2023; FMI, 2023).

• O Banco Mundial (2024) e a CEPAL (2023) alertam que, combinados, juros altos e crescimento baixo têm estagnado a redução da pobreza na América Latina, mantendo a pobreza e a insegurança alimentar acima dos níveis pré-pandemia.

Esta é, inclusive, um debate político hoje no Brasil. Com a recente alta na Selic (+25 bps) na última reunião, o debate acerca do ovo e da galinha na política monetária voltou a ser relevante. Temos um déficit nominal relevante pelos altos juros ou temos altos juros pelo agravamento fiscal? Basicamente, o modelo desenvolvimentista (e usualmente de esquerda) adota o primeiro. O modelo neoliberal (e usualmente de direita) adota o segundo.

Concluindo (e antes que me batam!), eu sou um fiel defensor do controle inflacionário na promoção da igualdade e estabilidade macroeconômica. Contudo, sou livre para questionar e assim exerço. Seria o modelo socioeconômico adotado hoje no Brasil adequado para a nossa realidade? Ainda, seriam as metas de inflação adequadas para o nosso desenvolvimento?

Eu não tenho resposta para essas perguntas. Nunca deixe de questionar.

Referências

BANCO INTERAMERICANO DE DESENVOLVIMENTO (BID). Informe macroeconómico de América Latina y el Caribe 2024: ¿Listos para despegar? Aprovechar la estabilidad macroeconómica para el crecimiento. Washington, DC: BID, 2024.

COMISSÃO ECONÔMICA PARA A AMÉRICA LATINA E O CARIBE (CEPAL). La inversión extranjera directa en América Latina y el Caribe, 2024. Santiago: CEPAL, 2024.

FUNDO MONETÁRIO INTERNACIONAL (FMI). Perspectivas econômicas: as Américas – reequilibrar as políticas e avançar com as reformas. Washington, DC: FMI, 2024. (Relatório regional, outubro 2024).

IZQUIERDO, Alejandro; MARIN, Gabriel. Walking the monetary tightrope: Latin America’s challenge in lowering interest rates. Blog Ideas Matter – Banco Interamericano de Desarrollo, 16 maio 2024.

MERIED, Eyerusalem W. Monetary policy and income inequality in Brazil: structural vector autoregressive approach. Discover Sustainability, [S. l.], v. 6, n. 473, 2025. Disponível em: https://doi.org/10.1007/s43621-025-01328-0.

MOLITERNO, Danilo. Pedidos de falência e recuperação judicial aumentam em cenário de juro alto e crédito escasso. CNN Brasil, São Paulo, 18 abr. 2023.

REIS, Thereza Balliester. Why are policy real interest rates so high in Brazil? An analysis of the determinants of the Central Bank of Brazil’s real interest rate. Berlin: Institute for International Political Economy, 2016. (Working Paper, n. 80).

SERASA EXPERIAN. Indicadores de falências e recuperações judiciais: 1º trimestre de 2023. São Paulo: Serasa Experian, 2023.

As décadas passadas foram de um intenso debate sobre juros negativos, inflação baixa e excesso de liquidez. Esta década já se mostra desafiadora e intensa.

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A escalada dos riscos geopolíticos de guerras convencionais, tensões comerciais e tecnológicas passou a ser um fator central nas discussões de política monetária e de estabilidade financeira. E isso não é discurso político. A literatura recente traz evidências robustas, quantitativas e preocupantes sobre como choques geopolíticos estão moldando inflação, juros e fluxo de capitais no mundo. O tema é relevante quando observamos o gráfico abaixo e vemos o volume de conflitos que lidamos:

💣Como o risco geopolítico entra no radar dos bancos centrais?

A literatura atual possuí um certo consenso sobre os impactos econômicos gerados pela guerra. Assim, os mecanismos são:

• Inflação de choque: o estourar de uma guerra gera um aumento repentino no preço de commodities básicas, de energia, alimentos, e de insumos à indústria. O canal da oferta é o primeiro a reagir;

• Retração da demanda: em um segundo momento, a demanda retraí. O canal de consumo, crédito e investimento são derrubados e geram, em um primeiro momento, uma retração da inflação;

• A resposta do juros (também) é dual: evidências (como Ginn & Saadaoui, 2025) mostram que os bancos centrais tendem a reagir primeiro de forma acomodatícia (juros caem ou sobem menos do que subiriam), mas, na sequência, apertam a política monetária para lidar com as pressões inflacionárias persistentes;

• Mercado de crédito global contrai: Pradhan et al. (2025) mostram que tensões geopolíticas derrubam empréstimos internacionais e intensificam os efeitos da política monetária internacional. Em outras palavras, cada movimento de juros lá fora reverbera mais forte em economias abertas e dependentes de financiamento externo;

• Desancoragem de expectativas: dentre tamanha incerteza, a credibilidade da comunicação dos bancos centrais perde potência. Exigindo mais flexibilidade dos bancos centrais.

🧑‍🏭Quando o risco vira guerra, o buraco é mais embaixo

A evidência é dura, e não tem direção única. Os bullets e gráficos abaixo descrevem esta realidade:

• 📉 PIB vem abaixo: guerras reduzem, em média, 30% do PIB dos países diretamente envolvidos no horizonte de 5 anos (Kiel, 2024). Os vizinhos também sentem: perda média de 10% no PIB;
  
  

• 🔥 Inflação dispara: o choque da guerra da Ucrânia adicionou +1,3 p.p. na inflação global e cortou -1,7% do PIB global em 2022 (Fed, 2022);
  
  

• 🛢️ Commodities explodem: gás natural na Europa subiu até 12% no choque de 2022 (Aizenman et al., NBER), e o trigo subiu cerca de 3% em questão de dias. Aumentando o preço dos alimentos globalmente.
  
  

• 💸 Fuga para segurança: o dólar valoriza, bolsas globais caem, e os fluxos financeiros fogem dos epicentros do conflito;

• 📊 Não existe um padrão único: a invasão da Ucrânia foi um clássico choque de oferta (pressiona inflação). Já o conflito Israel-Hamas (2023) teve mais cara de choque de demanda. Derrubou atividade, mas o efeito sobre inflação foi neutro ou até desinflacionário na Europa (Anttonen & Lehmus, 2024).

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🔍 Política Monetária em Tempos de Risco Geopolítico

Ao realizar a leitura de muitos desses artigos e working papers, tive uma sensação muito clara de que o risco geopolítico não afeta tão profundamente a ação de um banco central. Já a guerra modifica profundamente.

Os juros, nem sempre, sobem imediatamente. Como fora relatado acima, existe uma balança entre os choques de oferta e de demanda. Assim, exige-se do Banco Central uma adaptabilidade e a capacidade de identificar o lado que a balança está pendendo.

A política monetária acaba tendo que encontrar um equilíbrio no trade-off de equilíbrio de preços no médio e longo prazo e fomento da demanda no curto prazo. É uma sinuca difícil de encaixar, diga-se de passagem.

Schnabel (2024) do Banco Central Europeu é deveras enfática sobre este assunto: “É fundamental incorporar cláusulas de escape que permitam absorver choques extremos sem comprometer a credibilidade da meta de inflação no médio prazo”.

🚨 O Que Isso Significa Para Quem Lê Esta Newsletter?

Para você que lê esta newsletter, eu espero que a sua principal preocupação em caso de guerra não seja a Selic (😂). Contudo, entender a direção da política monetária para você que investe e/ ou toma decisões estratégicas é importante. Vale ressaltar que a palavra aqui é volatilidade.

Não há evidência de que a política monetária seja menos eficaz. Mas, existe evidência que a mesma seja muito mais volátil e dependente da reação de quem está sentado no Banco Central.

🔗 Referências – Formato ABNT

AIZENMAN, Joshua; BINICI, Mahir; HUTCHISON, Michael. The effects of the war in Ukraine on commodity prices: Evidence from high-frequency SVAR models. National Bureau of Economic Research, 2023. (NBER Working Paper nº 31950). Disponível em: https://www.nber.org/system/files/working_papers/w31950/revisions/w31950.rev0.pdf. Acesso em: 15 jun. 2025.

ANTTONEN, Miska; LEHMUS, Markku. Impact of geopolitical surprises on euro area inflation varies case by case. Bank of Finland Bulletin, 2024. Disponível em: https://www.bofbulletin.fi/en/2024/4/impact-of-geopolitical-surprises-on-euro-area-inflation-varies-case-by-case/. Acesso em: 15 jun. 2025.

BEHN, Markus; HASENMAIER, Jana; HEIKKINEN, Paavo. Geopolitical risk and its implications for macroprudential policy. European Central Bank, Macroprudential Bulletin, abr. 2025. Disponível em: https://www.ecb.europa.eu/press/financial-stability-publications/macroprudential-bulletin/html/ecb.mpbu202504_01~6aa0c34852.en.html. Acesso em: 15 jun. 2025.

FEDERAL RESERVE. The effect of the war in Ukraine on global activity and inflation. FEDS Notes, 27 maio 2022. Disponível em: https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-effect-of-the-war-in-ukraine-on-global-activity-and-inflation-20220527.html. Acesso em: 15 jun. 2025.

FEDERLE, Johannes; BOEHNKE, Jan; SCHWARZ, Christoph. Economic Fallout: The Price of War. Kiel Institute for the World Economy, 2024. Disponível em: https://www.ifw-kiel.de/publications/news/economic-fallout-the-price-of-war/. Acesso em: 15 jun. 2025.

GINN, Zack; SAADAOUI, Julien. Monetary policy reaction to geopolitical risks in unstable environments. Macroeconomic Dynamics, Cambridge University Press, 2025. Disponível em: https://www.cambridge.org/core/journals/macroeconomic-dynamics/article/abs/monetary-policy-reaction-to-geopolitical-risks-in-unstable-environments/21FDAD2D9F493CD10C53543F5C659FEE. Acesso em: 15 jun. 2025.

NARODOWY BANK POLSKI. Energy shocks and inflation spillovers in Poland amid the Ukraine war. NBP Working Paper nº 357, 2023. Disponível em: https://static.nbp.pl/publikacje/materialy-i-studia/357_en.pdf. Acesso em: 15 jun. 2025.

PRADHAN, Manju; BORIO, Claudio; ZHANG, Yifan. Geopolitics meets monetary policy: Decoding their impact on cross-border bank lending. Bank for International Settlements (BIS), Working Papers nº 1247, 2025. Disponível em: https://www.bis.org/publ/work1247.htm. Acesso em: 15 jun. 2025.

É fato que a variação de +0,26% em maio representou um alívio, posicionando-se abaixo tanto da projeção de mercado (+0,33%) quanto do número de abril (+0,43%). Contudo, o quadro geral ainda inspira grande preocupação. A inflação acumulada em 12 meses atingiu 5,32%, valor que permanece significativamente distante do centro da meta (3,0%) e quase um ponto percentual acima do teto de tolerância (4,5%). Comemorar um único dado mensal diante de um desafio estrutural desta magnitude parece prematuro.

A análise desagregada revela uma dinâmica de "cabo de guerra" entre os grupos. De um lado, o grupo Habitação (+1,19%) exerceu a principal pressão inflacionária, impulsionado majoritariamente pela alta de +3,62% na energia elétrica residencial. Do outro, o grupo Transportes funcionou como uma âncora, registrando deflação de -0,37% graças à queda nos preços dos combustíveis. Enquanto isso, o grupo de Alimentação e bebidas, de maior peso no orçamento familiar, teve uma contribuição modesta, com alta de apenas +0,17%.

O ponto mais celebrado pelo mercado foi, sem dúvida, o comportamento dos núcleos de inflação, métricas que buscam capturar a tendência dos preços ao excluir itens mais voláteis. A desaceleração da média dos núcleos para +0,30% em maio (totalizando +5,2% em 12 meses) foi prontamente interpretada como o primeiro sinal claro de que a política monetária restritiva está, finalmente, surtindo o efeito desejado.

Contrariando o otimismo generalizado, entendo que a cautela deve prevalecer. Uma desaceleração pontual, embora bem-vinda, não altera a realidade de que a convergência da inflação para a meta de 3% será um processo longo e árduo. A persistência inflacionária, especialmente no setor de serviços (que é mais sensível à atividade econômica e salários), ainda exige atenção.

Este cenário, a meu ver, não abre espaço para o fim do ciclo de aperto monetário, mas sim para a necessidade de manter a taxa Selic em patamares restritivos por um período prolongado. Diante disso, mantenho a projeção de um novo aumento de 0,25 p.p. na próxima reunião do Copom e de uma taxa Selic que pode precisar permanecer em um nível elevado, próximo de 15%, ao longo de todo o ano de 2026 para garantir a ancoragem definitiva das expectativas inflacionárias.

Anexo