Việc áp dụng định dạng Bảng cân đối kế toán phân loại như đã phân tích ở bài trước đòi hỏi nhà đầu tư phải làm chủ các ranh giới phân tách giữa các khoản mục ngắn hạn (Current) và dài hạn (Non-Current). Sự phân định này là nền tảng để đo lường chính xác quy mô vốn lưu động ròng (Net Working Capital - NWC) và đánh giá chất lượng các hệ số thanh khoản của doanh nghiệp.

--------------------------------------------------------------------------------

Tóm tắt nội dung Bài trước: Định dạng trình bày Bảng cân đối kế toán

Bài 039 đã mô tả chi tiết hai định dạng trình bày của Bảng cân đối kế toán bao gồm:

• Phân loại ngắn hạn và dài hạn (Classified Balance Sheet): Phương pháp tách toàn bộ Tài sản và Nợ phải trả thành hai cấu phần độc lập là ngắn hạn và dài hạn.

• Trình bày dựa trên tính thanh khoản (Liquidity-Based Presentation): Các tài khoản Tài sản và Nợ phải trả được sắp xếp theo mức độ thanh khoản giảm dần hoặc tăng dần, thường áp dụng cho các định chế tài chính, ngân hàng hoặc các công ty bảo hiểm.

• Sự khác biệt giữa các chuẩn mực: Thứ tự sắp xếp các tài khoản theo thanh khoản tăng dần dưới chuẩn mực IFRS so với thanh khoản giảm dần dưới US GAAP và VAS.

--------------------------------------------------------------------------------

Bài này được thiết kế nhằm giúp nhà đầu tư phân biệt giữa Tài sản ngắn hạn và dài hạn, và Nợ phải trả ngắn hạn và dài hạn. Việc phân loại này dựa trên thời hạn thu hồi hoặc thực hiện nghĩa vụ dòng tiền trong vòng 12 tháng kế toán hoặc một Chu kỳ hoạt động kinh doanh thông thường (Normal Operating Cycle - NOC), tùy thuộc vào thời hạn nào dài hơn. Việc hiểu được các cấu phần của Nợ phải trả ngắn hạn bao gồm các khoản Phải trả thương mại (Trade Payables), phần Nợ dài hạn đến hạn trả (Current Portion of Long-term Debt), và Doanh thu chưa thực hiện (Unearned Revenue),… sẽ giúp nhà đầu tư đọc vị được các chiến thuật tài trợ và nhận diện sớm các rủi ro tái tài trợ hoặc áp lực thanh toán của doanh nghiệp.

Tổng Hợp 135 Bài Hướng Dẫn Đọc Báo Cáo Tài Chính Từ Cơ Bản Đến Siêu Nâng Cao

Chu Kỳ Hoạt Động Kinh Doanh Thông Thường

Chu kỳ hoạt động kinh doanh là khoảng thời gian trung bình từ lúc doanh nghiệp chi tiền mua nguyên vật liệu, đưa vào chế biến, sản xuất sản phẩm, bán hàng hóa cho khách hàng, cho đến lúc thực sự thu hồi được tiền mặt từ các khoản phải thu thương mại.

Nhà đầu tư có thể hiểu Chu kỳ hoạt động kinh doanh thông qua công thức mà Karl Marx sử dụng để mô tả cách tiền có thể chuyển thành tư bản như sau:

M – C ... P ... C’ – M’

Trong đó:

• M: Tiền mua nguyên vật liệu.

• C: Các yếu tố đầu vào, hàng hóa được mua (bao gồm cả hàng hoá sức lao động) hoặc nguyên vật liệu.

• P: Quá trình sản xuất (thuộc nhà máy, công xưởng,…).

• C’: Hàng hóa mới sau sản xuất (thành phẩm).

• M’: Tiền thu về sau khi bán C′. Khi đó, M′ = M + ΔM, tức tiền vốn ban đầu cộng với phần tiền tăng thêm (gọi là Giá trị thặng dư).

Logic của tư bản công nghiệp rất đơn giản: Tiền → mua đầu vào → sản xuất → hàng hóa mới có giá trị lớn hơn → bán → nhiều tiền hơn. Vấn đề Marx đặt ra là nếu trao đổi hàng hóa đúng theo giá trị của chúng, thì giá trị thặng dư không thể đơn giản xuất hiện từ việc mua thấp bán cao. Marx giải quyết vấn đề này bằng việc xem sức lao động như một loại hàng hóa đặc biệt.

(Lưu ý không nên áp dụng rập khuôn công thức chu chuyển tư bản công nghiệp của Karl Marx vào giải thích cho các mô hình kinh doanh hiện đại, sở dĩ tác giả sử dụng công thức này vì nó khá quen thuộc với đại đa số chúng ta từ trước cả khi bước vào giảng đường đại học)

Đối với các ngành sản xuất, thương mại dịch vụ thông thường, chu kỳ hoạt động thường dưới hoặc bằng 12 tháng. Khi chu kỳ hoạt động không thể xác định rõ ràng, thời hạn quy ước để phân loại ngắn hạn mặc định là 12 tháng.

Chu kỳ kinh doanh thông thường của Công ty Cổ phần Đường Quảng Ngãi (UpCom: QNS) được quy ước là 12 tháng. Riêng đối với hai đơn vị thành viên là Nhà máy Đường An Khê và Nhà máy Điện sinh khối An Khê, hoạt động sản xuất kinh doanh mang tính thời vụ, thường bắt đầu từ tháng 10 năm trước kéo dài đến tháng 5 năm kế tiếp (khoảng 8 tháng).

Sự lệch pha giữa niên độ kế toán (kết thúc vào ngày 31/12) và chu kỳ thu hoạch, ép mía thực tế (kéo dài vắt qua hai năm tài chính) tạo ra những biến động có tính quy luật cực kỳ lớn lên cơ cấu Tài sản ngắn hạn và Nợ phải trả ngắn hạn tại ngày khóa sổ lập báo cáo.

Đối với các ngành thâm dụng thời gian như bất động sản dở dang lớn, đóng tàu, hoặc ủ rượu, chu kỳ hoạt động có thể kéo dài trên 12 tháng (ví dụ từ 18 tháng đến 36 tháng). Khi đó, ranh giới để phân loại ngắn hạn sẽ được mở rộng tương ứng theo độ dài của chu kỳ hoạt động này thay vì mốc 12 tháng kế toán.

Trong trường hợp chu kỳ hoạt động kinh doanh thông thường của doanh nghiệp không thể xác định một cách rõ ràng hoặc không đáng tin cậy, thời hạn quy ước để phân loại tài sản và nợ ngắn hạn bắt buộc phải mặc định là 12 tháng kế toán kể từ ngày kết thúc kỳ kế toán (ngày khóa sổ báo cáo).

Đối với các vật tư, thiết bị, phụ tùng thay thế có thời gian dự trữ trên 12 tháng hoặc lớn hơn một chu kỳ kinh doanh thông thường; hoặc các sản phẩm dở dang có thời gian sản xuất, luân chuyển vượt quá một chu kỳ hoạt động kinh doanh thông thường của doanh nghiệp, doanh nghiệp tuyệt đối không được trình bày chúng là hàng tồn kho ngắn hạn trên Bảng cân đối kế toán. Các khoản mục này bắt buộc phải được trình bày tại chỉ tiêu Tài sản dài hạn. Nếu một doanh nghiệp bất động sản sở hữu các quỹ đất dở dang lớn chưa có kế hoạch phát triển cụ thể hoặc thời gian phát triển dự kiến vượt quá chu kỳ hoạt động kinh doanh thông thường, việc duy trì toàn bộ giá trị quyền sử dụng đất này trong danh mục Hàng tồn kho ngắn hạn sẽ làm bóp méo chỉ số thanh toán hiện hành (Current Ratio). Nhà đầu tư bắt buộc phải thực hiện các điều chỉnh hồi tố ngoại bảng để đưa chỉ tiêu này về đúng bản chất kinh tế của nó.

Tài Sản Ngắn Hạn & Tài Sản Dài Hạn

1) Tài sản ngắn hạn

Tài sản ngắn hạn đại diện cho các nguồn lực kinh tế có tính thanh khoản cao, được nắm giữ chủ yếu cho mục đích hoạt động và sẵn có để phục vụ cho các hoạt động vận hành thường nhật của doanh nghiệp.

Một tài sản bắt buộc phải được phân loại là Tài sản ngắn hạn khi thoả mãn ít nhất một trong bốn điều kiện sau:

Tiêu chí 1: Dự kiến được thu hồi, hiện thực hóa bằng tiền, bán hoặc tiêu dùng trong chu kỳ hoạt động kinh doanh thông thường của doanh nghiệp.

Tiêu chí này gắn liền trực tiếp với hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp. Hàng tồn kho và các khoản phải thu khách hàng phát sinh từ hoạt động sản xuất kinh doanh thông thường luôn được xếp vào nhóm ngắn hạn, ngay cả khi thời gian chuyển đổi thực tế sang tiền mặt dự kiến kéo dài vượt quá mốc 12 tháng kể từ ngày khóa sổ BCTC.

Tiêu chí 2: Được nắm giữ và giao dịch chủ yếu cho mục đích thương mại (Held Primarily for Trading), ví dụ điển hình là các chứng khoán kinh doanh.

Các công cụ tài chính này được mua vào và sẵn sàng bán ra trong thời gian cực ngắn nhằm mục tiêu kiếm lời từ chênh lệch giá, do đó tính thanh khoản của chúng phải được phản ánh vào cấu phần ngắn hạn.

Tiêu chí 3: Dự kiến được hiện thực hóa, bán hoặc tiêu dùng trong vòng 12 tháng kể từ ngày kết thúc kỳ kế toán (ngày khóa sổ báo cáo).

Mốc thời gian 12 tháng là giới hạn quy ước cho mọi tài sản phi hoạt động thông thường (Non-Operating Assets) như các khoản tiền gửi có kỳ hạn hoặc các khoản cho vay ngắn hạn. US GAAP thiết lập một quy tắc nghiêm ngặt hơn IFRS khi quy định rằng: Nếu một tài sản dự kiến được hiện thực hóa trong vòng 12 tháng nhưng nguồn lực thu về được chỉ định cụ thể để tất toán một khoản Nợ phải trả dài hạn (Non-Current Liability), tài sản đó sẽ bị loại trừ khỏi danh mục Tài sản ngắn hạn.

Tiêu chí 4: Tài sản là tiền hoặc các khoản tương đương tiền, ngoại trừ các khoản tiền bị hạn chế trao đổi hoặc hạn chế sử dụng để thanh toán nghĩa vụ nợ trong thời hạn tối thiểu 12 tháng kể từ ngày kết thúc kỳ kế toán.

Đây là nhóm tài sản có tính thanh khoản tuyệt đối. Nếu một khoản tiền gửi bị phong toả, ký quỹ làm tài sản bảo đảm cho các nghĩa vụ nợ dài hạn có thời gian hạn chế trên 12 tháng kể từ ngày báo cáo, khoản mục này bắt buộc phải tái phân loại sang Tài sản dài hạn.

Toàn bộ các tài sản không thỏa mãn bất kỳ tiêu chí nào trong bốn tiêu chí trên sẽ được phân loại là Tài sản dài hạn (Non-Current Assets).

Một số loại Tài sản ngắn hạn tiêu biểu như:

• Tiền và tương đương tiền (Cash and Cash Equivalents).

• Chứng khoán kinh doanh (Trading Securities).

• Khoản phải thu khách hàng (Trade Receivables / Accounts Receivable).

• Hàng tồn kho (Inventories).

2) Tài sản dài hạn

Tài sản dài hạn đại diện cho các cơ sở hạ tầng kinh tế, nguồn lực cố định cấu thành nên hoạt động sản xuất kinh doanh chính của doanh nghiệp trong dài hạn. Các tài sản này không được nắm giữ với mục đích mua bán ngắn hạn mà nhằm khai thác lợi ích kinh tế lâu dài trên 1 năm hoặc một chu kỳ hoạt động kinh doanh thông thường của doanh nghiệp. Nói đơn giản thì toàn bộ các tài sản không thỏa mãn bất kỳ tiêu chí nào của Tài sản ngắn hạn sẽ được xếp vào nhóm Tài sản dài hạn.

Một ngoại lệ quan trọng là khi giả định hoạt động liên tục không còn phù hợp tại ngày kết thúc kỳ kế toán (ngày khóa sổ), doanh nghiệp bắt buộc phải thực hiện tái phân loại toàn bộ Tài sản dài hạn thành Tài sản ngắn hạn trên Bảng cân đối kế toán. Đồng thời, các tài sản này bắt buộc phải được đánh giá lại và ghi nhận theo mức giá thấp hơn giữa giá trị ghi sổ và giá trị có thể thu hồi (giá thanh lý trừ chi phí thanh lý ước tính) để phản ánh đúng bản chất tài chính của doanh nghiệp trong kịch bản giải thể hoặc phá sản.

Một số loại Tài sản dài hạn tiêu biểu như:

• Tài sản cố định hữu hình (Property, Plant, and Equipment - PP&E).

• Tài sản cố định vô hình (Intangible Assets).

• Lợi thế thương mại (Goodwill).

• Bất động sản đầu tư (Investment Property - IP).

• Tài sản sinh học dài hạn (Non-current Biological Assets).

• Tài sản thuế thu nhập hoãn lại (Deferred Tax Asset - DTA).

Ngoài ra, một số tài sản được có thể xuất hiện ở cả Tài sản ngắn hạn và Tài sản dài hạn như:

• Đầu tư tài chính (Financial Investments).

• Chi phí chờ phân bổ (Prepaid Expenses / Deferred Expenses).

Nợ Ngắn Hạn & Nợ Dài Hạn

1) Nợ phải trả ngắn hạn

Nợ ngắn hạn phản ánh các nghĩa vụ nợ luỹ kết phát sinh từ các giao dịch trong quá khứ tại thời điểm khoá sổ, mà doanh nghiệp phải có trách nhiệm tất toán bằng các nguồn lực kinh tế của mình (thường là chi trả tiền mặt hoặc chuyển giao tài sản, cung cấp dịch vụ) trong ngắn hạn.

Một nghĩa vụ nợ phải trả bắt buộc phải phân loại là ngắn hạn khi thỏa mãn ít nhất một trong bốn điều kiện sau:

Tiêu chí 1: Dự kiến được tất toán hoặc thanh toán trong một chu kỳ hoạt động kinh doanh thông thường của doanh nghiệp.

Tiêu chí này áp dụng chủ yếu cho các nghĩa vụ nợ hoạt động phát sinh trực tiếp từ chu kỳ kinh doanh chính (như khoản phải trả người bán hoặc chi phí nhân công). các khoản mục này bắt buộc phải được phân loại là Nợ ngắn hạn ngay cả khi kỳ hạn thanh toán thực tế của chúng vượt quá 12 tháng kể từ ngày kết thúc kỳ kế toán.

Tiêu chí 2: Được nắm giữ chủ yếu cho mục đích kinh doanh, giao dịch thương mại ngắn hạn (Held Primarily for Trading).

Áp dụng cho các công cụ tài chính phái sinh ở vị thế âm (Liabilities) hoặc các khoản nợ tài chính ngắn hạn được nắm giữ với mục đích quản trị thanh khoản hoặc phòng ngừa rủi ro phát sinh từ các vị thế giao dịch ngắn hạn.

Tiêu chí 3: Nghĩa vụ nợ đáo hạn hoặc đến hạn thanh toán trong vòng 12 tháng kể từ ngày kết thúc kỳ kế toán.

Đây là thước đo áp dụng cho các nghĩa vụ phi hoạt động (Non-Operating Liabilities) như phần nợ gốc của các khoản vay tài chính ngắn hạn hoặc trái phiếu sắp đáo hạn.

Tiêu chí 4: Doanh nghiệp không có quyền từ chối nghĩa vụ thanh toán hoặc quyền hoãn thanh toán vô điều kiện đối với nghĩa vụ nợ đó trong thời hạn ít nhất 12 tháng kể từ ngày kết thúc kỳ kế toán.

Nếu doanh nghiệp không sở hữu quyền được phép gia hạn hoặc hoãn tất toán khoản nợ tối thiểu 12 tháng sau ngày báo cáo, khoản nợ đó bắt buộc phải trình bày tại cấu phần ngắn hạn.

Lưu ý về quyền hoãn thanh toán:

• Theo IFRS, quyền hoãn thanh toán này phải tồn tại tại ngày kết thúc kỳ kế toán. Mọi thỏa thuận gia hạn nợ (Refinancing) hoặc miễn trừ điều khoản vi phạm (Waivers) được ký kết sau ngày báo cáo (ngay cả trước ngày công bố BCTC) đều không được dùng để thay đổi phân loại từ ngắn hạn sang dài hạn trên Bảng cân đối kế toán.

• Ngược lại, US GAAP cho phép tái phân loại sang nợ dài hạn nếu doanh nghiệp chứng minh được ý định và khả năng tái tài trợ hoàn tất trước ngày chính thức phát hành báo cáo.

• VAS quy định đây là các sự kiện phát sinh sau không cần điều chỉnh (Non-Adjusting Events) do đó doanh nghiệp tuyệt đối không được phép sử dụng các thỏa thuận này để thay đổi phân loại khoản nợ từ ngắn hạn sang dài hạn.

Một số loại Nợ ngắn hạn tiêu biểu như:

• Khoản phải trả người bán (Trade Payables / Accounts Payable).

• Nợ dài hạn đến hạn (Current Portion of Long-term Debt - CPLTD).

• Doanh thu chưa thực hiện (Unearned Revenue / Deferred Revenue).

• Các khoản phải trả người lao động (Accrued Employee Compensation).

• Thuế và các khoản phải nộp nhà nước (Income Taxes Payable / Accrued Taxes).

2) Nợ phải trả dài hạn

Nợ dài hạn phản ánh các nghĩa vụ tài chính dài hạn cung cấp nguồn vốn tài trợ cho các Tài sản dài hạn ròng (có thể được tài trợ một phần bởi Nợ ngắn hạn) của doanh nghiệp. Đây là các khoản nợ có thời gian tất toán hoặc thực hiện nghĩa vụ dòng tiền kéo dài vượt quá mốc một năm hoặc một chu kỳ hoạt động kinh doanh thông thường của doanh nghiệp. Nợ dài hạn là nguồn tài trợ cấu trúc của thực thể, thường gắn liền với các hợp đồng vay dài hạn, phát hành trái phiếu hoặc nghĩa vụ hưu trí, nhằm tài trợ cho các tài sản dài hạn phi lưu động.

Trường hợp đặc biệt, khi giả định hoạt động liên tục không còn phù hợp tại ngày kết thúc kỳ kế toán, doanh nghiệp bắt buộc phải thực hiện tái phân loại toàn bộ Nợ phải trả dài hạn thành Nợ phải trả ngắn hạn trên Bảng cân đối kế toán. Toàn bộ các khoản nợ này phải được đánh giá lại theo thỏa thuận giữa các bên, hoặc theo giá trị cao hơn giữa giá trị ghi sổ và giá trị nợ trả trước thời hạn quy định trong hợp đồng.

Một số loại Nợ dài hạn tiêu biểu như:

• Vay và nợ thuê tài chính dài hạn (Long-Term Financial Liabilities & Lease Obligations).

• Trái phiếu phát hành dài hạn (Bonds Payable).

• Các khoản dự phòng phải trả dài hạn (Long-Term Provisions).

• Nợ thuế thu nhập hoãn lại phải trả (Deferred Tax Liabilities - DTL).

• Nghĩa vụ nợ hưu trí phúc lợi xác định ròng (Net Pension Liability).

Xử Lý Kỹ Thuật Đối Với Thỏa Thuận Tái Tài Trợ Nợ

Nhà đầu tư cần thận trọng khi đánh giá hai trường hợp đặc biệt đối với các khoản Nợ:

• Xử lý thỏa thuận Tái tài trợ nợ (Refinancing Agreements).

• Vi phạm các điều khoản Cam kết nợ (Breach of Debt Covenants).

1) Xử lý thỏa thuận Tái tài trợ nợ

Thỏa thuận tái tài trợ nợ là cơ chế cho phép doanh nghiệp gia hạn hoặc thay thế một nghĩa vụ nợ sắp đáo hạn bằng một khoản nợ mới có kỳ hạn dài hơn. Việc tái tài trợ thành công giúp doanh nghiệp giải tỏa áp lực dòng tiền, giảm thiểu rủi ro thanh lý tài sản và duy trì trạng thái hoạt động liên tục. Ngược lại, nếu không thể hoàn tất thỏa thuận tái tài trợ trước thời điểm đáo hạn, doanh nghiệp sẽ buộc phải sử dụng nguồn tiền mặt hoạt động hoặc phát hành cổ phiếu để tất toán khoản nợ. Cách xử lý các thoả thuận tái tài trợ nợ sẽ khác nhau giữa 3 chuẩn mực:

IFRS thiết lập một ranh giới kỹ thuật dựa trên quyền của doanh nghiệp tại ngày kết thúc kỳ kế toán. Theo đó, một khoản nợ vay dài hạn đến hạn trả trong vòng 12 tháng tới chỉ được phép phân loại là dài hạn nếu doanh nghiệp sở hữu quyền hoãn thanh toán hoặc quyền tái tài trợ vô điều kiện đối với nghĩa vụ nợ đó trong thời hạn tối thiểu 12 tháng kể từ ngày kết thúc kỳ kế toán.

Mọi thỏa thuận tái tài trợ, gia hạn hoặc sửa đổi điều khoản nợ được ký kết chính thức sau ngày kết thúc kỳ kế toán, dù được hoàn tất trước ngày công bố báo cáo tài chính, đều bị phân loại là sự kiện sau ngày khóa sổ không cần điều chỉnh. Do đó, khoản nợ vay này bắt buộc phải giữ nguyên phân loại là Nợ ngắn hạn trên Bảng cân đối kế toán. Doanh nghiệp chỉ được phép thuyết minh thông tin chi tiết về thỏa thuận tái tài trợ phát sinh sau ngày báo cáo trên Thuyết minh.

US GAAP áp dụng cách tiếp cận linh hoạt hơn, chú trọng vào ý định của ban lãnh đạo và năng lực thực tế của doanh nghiệp trước khi BCTC được chính thức phát hành. Điểm khác biệt chính so với IFRS là US GAAP cho phép xem xét các thỏa thuận tái tài trợ phát sinh sau ngày kết thúc kỳ kế toán để xác định phân loại nợ tại ngày báo cáo.

Một khoản nợ vay ngắn hạn sắp đáo hạn sẽ được tái phân loại thành Nợ dài hạn nếu doanh nghiệp chứng minh được đồng thời ý định và khả năng hoàn thành việc tái tài trợ dài hạn. Năng lực này phải được minh chứng thông qua một thỏa thuận tái tài trợ thực tế hoặc một hợp đồng tài trợ vốn dài hạn đã được các bên ký chính thức sau ngày kết thúc kỳ kế toán nhưng phải trước ngày phát hành BCTC.

VAS quy định cơ chế hạch toán nhất quán hoàn toàn với nguyên tắc thận trọng của IFRS và tách biệt rõ ràng với US GAAP. VAS quy định rằng cấu cấu phân loại ngắn hạn và dài hạn của các khoản Nợ phải trả được xác định dựa trên tình trạng pháp lý và kỳ hạn thực tế tại ngày kết thúc kỳ kế toán.

Các thỏa thuận gia hạn nợ hoặc tái tài trợ được ký kết sau ngày báo cáo (ngay cả trước ngày phát hành BCTC) được xem là sự kiện phát sinh sau kỳ không điều chỉnh. Doanh nghiệp bắt buộc phải duy trì việc trình bày khoản nợ sắp đáo hạn này tại mục Nợ ngắn hạn trên Bảng cân đối kế toán, đồng thời thực hiện nghĩa vụ thuyết minh chi tiết về sự kiện gia hạn nợ sau ngày khóa sổ để người sử dụng BCTC đánh giá được khả năng thanh khoản thực tế của doanh nghiệp.

2) Vi phạm các điều khoản Cam kết nợ

Các cam kết nợ (Debt Covenants) là những điều khoản ràng buộc pháp lý được quy định trong hợp đồng tín dụng nhằm bảo vệ quyền lợi kinh tế của chủ nợ trước các hành vi chấp nhận rủi ro quá mức của bên đi vay. Các cam kết này được chia làm hai nhóm chính:

• Các cam kết khẳng định (Affirmative Covenants) yêu cầu doanh nghiệp thực hiện các hành động cụ thể như duy trì định kỳ tài sản bảo đảm hoặc cung cấp BCTC đã được kiểm toán đúng hạn.

• Các điều khoản hạn chế (Negative Covenants) giới hạn hoặc cấm doanh nghiệp thực hiện một số quyết định tài chính như chi trả cổ tức vượt ngưỡng, phát hành thêm nợ mới có thứ tự ưu tiên cao hơn, tiến hành sáp nhập, hoặc để các tỷ số tài chính (như hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, hệ số bao phủ lãi vay) vi phạm các ngưỡng an toàn tối thiểu.

Khi doanh nghiệp vi phạm bất kỳ điều khoản cam kết nào, sự kiện này được cấu thành là một vi phạm hợp đồng tín dụng (Breach of Contract). Chủ nợ có quyền kích hoạt các biện pháp trừng phạt tài chính, bao gồm áp dụng mức phạt lãi suất cao hơn, yêu cầu bổ sung tài sản thế chấp ngay lập tức, hoặc thực hiện quyền đòi nợ trước hạn đối với toàn bộ số dư nợ gốc còn lại của khoản vay dài hạn đó. Các chuẩn mực kế toán quy định khác nhau trong việc xử lý vấn đề này:

IFRS quy định rằng nếu doanh nghiệp vi phạm một cam kết nợ của khoản vay dài hạn tại hoặc trước ngày kết thúc kỳ kế toán, khiến khoản nợ trở thành nghĩa vụ phải thanh toán ngay khi có yêu cầu từ chủ nợ (Payable on Demand), khoản nợ này bắt buộc phải được trình bày là Nợ ngắn hạn.

IFRS tuyệt đối không cho phép doanh nghiệp phân loại khoản nợ vi phạm này là dài hạn tại ngày báo cáo, ngay cả khi sau ngày báo cáo và trước ngày công bố BCTC, chủ nợ đã ký văn bản miễn trừ vi phạm hoặc đồng ý không đòi nợ trước hạn trong vòng ít nhất 12 tháng. Khoản nợ chỉ được phép trình bày là dài hạn nếu chủ nợ đã chính thức ký thỏa thuận cung cấp một khoảng thời gian ân hạn tối thiểu 12 tháng tại hoặc trước ngày kết thúc kỳ kế toán.

US GAAP thiết lập một cơ chế xử lý linh hoạt hơn cho phép thực tế hóa các cam kết miễn trừ sau ngày báo cáo. Nếu doanh nghiệp vi phạm cam kết nợ tại ngày kết thúc kỳ kế toán khiến khoản Nợ dài hạn có quyền bị đòi lại ngay lập tức, US GAAP vẫn cho phép doanh nghiệp giữ nguyên phân loại là Nợ dài hạn trên Bảng cân đối kế toán với điều kiện chủ nợ đồng ý ký văn bản miễn trừ vi phạm trước ngày chính thức phát hành BCTC.

Văn bản miễn trừ này phải xác nhận rõ ràng việc chủ nợ cam kết không yêu cầu doanh nghiệp hoàn trả nợ trong thời gian tối thiểu 12 tháng kể từ ngày kết thúc kỳ kế toán. Tuy nhiên, doanh nghiệp bắt buộc phải phân loại khoản nợ này là ngắn hạn nếu nhận thấy doanh nghiệp có khả năng cao sẽ tiếp tục vi phạm một cam kết nợ khác liên quan đến khoản nợ này trong vòng 12 tháng tiếp theo.

VAS áp dụng nguyên tắc hạch toán và phân loại thận trọng tương tự với IFRS và có sự khác biệt rõ rệt với thông lệ của US GAAP. Theo quy định mới tại Thông tư 99/2025/TT-BTC, khi phát sinh hành vi vi phạm cam kết nợ dài hạn tại ngày khóa sổ lập BCTC, toàn bộ số dư của khoản nợ đó bắt buộc phải được tái phân loại từ dài hạn sang Nợ ngắn hạn.

Sự kiện chủ nợ ký văn bản đồng ý cho phép ân hạn hoặc miễn trừ vi phạm với thời hạn tối thiểu 12 tháng sau ngày kết thúc kỳ kế toán nhưng trước ngày phát hành BCTC không được dùng để điều chỉnh lại số liệu phân loại trên Bảng cân đối kế toán tại ngày khóa sổ. Doanh nghiệp bắt buộc phải trình bày khoản nợ này ở phần ngắn hạn và thực hiện nghĩa vụ thuyết minh chi tiết về tình trạng vi phạm, các điều khoản cam kết bị ảnh hưởng, cùng với thỏa thuận miễn trừ hoặc ân hạn đã đạt được sau ngày báo cáo trên Thuyết minh.

Lời Kết

Việc làm chủ kỹ thuật phân loại Tài sản và Nợ phải trả thành ngắn hạn và dài hạn là nền tảng giúp nhà đầu tư xây dựng một hệ thống dữ liệu chuẩn hóa, phục vụ cho việc tính toán các chỉ số khả năng thanh toán tĩnh và vốn lưu động ròng kinh doanh. Ranh giới phân loại này không chỉ phản ánh áp lực dòng tiền hiện hành mà còn cho thấy cấu trúc tài trợ ròng và các thỏa thuận pháp lý liên quan đến cam kết nợ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc phân loại ngắn hạn hay dài hạn mới chỉ là bước định tính đầu tiên. Để thực hiện các phương pháp phân tích sâu hơn, nhà đầu tư phải nghiên cứu cơ sở đo lường và các ước tính chủ quan của từng tài khoản nội bảng. Đây chính là nội dung trọng tâm mà chúng ta sẽ tìm hiểu chi tiết trong bài tiếp theo.

Để thông tin trên Bảng cân đối kế toán (BS) thực sự hữu ích và hỗ trợ tối đa cho quá trình ra quyết định của các đối tượng sử dụng thông tin bên ngoài, các chuẩn mực kế toán xây dựng những nguyên tắc phân loại và sắp xếp các khoản mục Tài sản, Nguồn vốn theo các định dạng trình bày khác nhau. Việc lựa chọn định dạng trình bày không chỉ thuần túy là một thủ tục kỹ thuật kế toán, mà phản ánh trực tiếp bản chất mô hình kinh doanh, chu kỳ hoạt động và đặc thù quản trị thanh khoản ròng của từng loại hình doanh nghiệp.

--------------------------------------------------------------------------------

Tóm tắt nội dung Bài trước: Tổng quan Bảng cân đối kế toán

Trong bài trước, chúng ta đã tiếp cận bộ công cụ đo lường sức khỏe tài chính thông qua việc tính toán cụ thể các tỷ số tài chính trên Báo cáo tài chính (BCTC):

• Tỷ số thanh khoản (Liquidity Ratio): Đo lường rủi ro ngắn hạn bao gồm Hệ số thanh toán hiện hành (Current Ratio), Hệ số thanh toán nhanh (Quick Ratio), và Hệ số thanh toán tiền mặt (Cash Ratio).

• Tỷ số khả năng thanh toán (Solvency Ratio): Đánh giá rủi ro đòn bẩy dài hạn bao gồm Tỷ lệ Nợ trên Vốn chủ sở hữu (Debt to Equity), Tỷ lệ Nợ trên Tổng tài sản (Total Debt to Assets), và Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage).

--------------------------------------------------------------------------------

Tuy nhiên, cách thức các tài khoản được tổ chức và trình bày trên BCTC có sự khác biệt tùy thuộc vào chuẩn mực kế toán áp dụng (IFRS, US GAAP hay VAS) và lĩnh vực hoạt động đặc thù của doanh nghiệp (sản xuất thương mại thông thường so với các định chế tài chính, ngân hàng). Có hai định dạng trình bày Bảng cân đối kế toán bao gồm:

• Phân loại ngắn hạn và dài hạn (Classified Balance Sheet); và

• Trình bày dựa trên tính thanh khoản (Liquidity-Based Presentation).

Tổng Hợp 135 Bài Hướng Dẫn Đọc Báo Cáo Tài Chính Từ Cơ Bản Đến Siêu Nâng Cao

Dạng 1. Phân Loại Ngắn Hạn Và Dài Hạn

Phân loại ngắn hạn và dài hạn là định dạng trình bày phổ biến nhất và được áp dụng rộng rãi bởi các doanh nghiệp sản xuất, thương mại và dịch vụ phi tài chính. Cấu trúc này giúp người sử dụng có cái nhìn trực quan về cơ cấu kỳ hạn của tài sản và nguồn vốn, phục vụ cho việc đánh giá khả năng thanh khoản ngắn hạn và kiểm soát rủi ro cấu trúc dài hạn.

Định dạng này phân tách bạch và nhất quán toàn bộ các tài khoản nội bảng thành hai cấu phần độc lập dựa trên kỳ hạn:

• Tài sản ngắn hạn (Current Assets) và Tài sản dài hạn (Non-Current Assets).

• Nợ ngắn hạn (Current Liabilities) và Nợ dài hạn (Non-Current Liabilities).

1) Tiêu chuẩn phân loại Tài sản ngắn hạn

Một tài sản được phân loại là ngắn hạn khi thỏa mãn ít nhất một trong các điều kiện sau:

1. Dự kiến thu hồi hoặc tiêu dùng trong một chu kỳ kinh doanh thông thường: Tài sản được kỳ vọng sẽ được hiện thực hóa bằng tiền, bán hoặc tiêu dùng trong vòng một chu kỳ kinh doanh thông thường. Đối với các doanh nghiệp có chu kỳ kinh doanh thông thường không thể xác định rõ ràng, thời hạn mặc định được quy ước là 12 tháng.

2. Mục đích thương mại: Tài sản được nắm giữ chủ yếu cho mục đích kinh doanh, giao dịch ngắn hạn.

3. Kỳ hạn 12 tháng: Tài sản dự kiến được chuyển đổi thành tiền hoặc thu hồi trong vòng 12 tháng kể từ ngày kết thúc kỳ kế toán (ngày khóa sổ lập báo cáo).

4. Tiền và tương đương tiền: Tài sản là tiền mặt ròng hoặc các công cụ tương đương tiền có tính lỏng cao, ngoại trừ trường hợp bị hạn chế trao đổi hoặc hạn chế sử dụng để thanh toán nghĩa vụ nợ trong thời hạn trên 12 tháng kể từ ngày khóa sổ.

Các tài sản không thỏa mãn các điều kiện trên sẽ được phân loại là Tài sản dài hạn.

2) Tiêu chuẩn phân loại Nợ ngắn hạn

Một nghĩa vụ nợ phải trả được ghi nhận là ngắn hạn khi thỏa mãn ít nhất một trong các tiêu chuẩn sau:

1. Dự kiến thanh toán trong chu kỳ hoạt động thông thường: Nghĩa vụ nợ dự kiến được tất toán hoặc giải quyết trong chu kỳ kinh doanh bình thường của doanh nghiệp.

2. Mục đích kinh doanh: Nghĩa vụ nợ phát sinh chủ yếu vì mục đích giao dịch hoặc phục vụ trực tiếp cho hoạt động kinh doanh thương mại ngắn hạn.

3. Hạn thanh toán dưới 12 tháng: Nghĩa vụ nợ đáo hạn hoặc đến hạn thanh toán trong vòng 12 tháng kể từ ngày kết thúc kỳ kế toán.

4. Không có quyền hoãn thanh toán vô điều kiện: Doanh nghiệp không sở hữu quyền từ chối nghĩa vụ thanh toán hoặc quyền hoãn tất toán nghĩa vụ nợ ít nhất 12 tháng kể từ ngày kết thúc kỳ kế toán.

Các khoản Nợ phải trả không thỏa mãn các tiêu chuẩn trên sẽ được xếp vào Nợ dài hạn.

Một trường hợp ngoại lệ đặc biệt là các khoản nợ phải trả thương mại (như phải trả người bán, chi phí phải trả nhân viên, chi phí trích trước phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh) cấu thành nên nguồn vốn lưu động thông thường. Các khoản mục này bắt buộc phải được phân loại là nợ ngắn hạn ngay cả khi kỳ hạn thanh toán thực tế của chúng vượt quá 12 tháng kể từ ngày kết thúc kỳ kế toán.

Vốn lưu động ròng (NWC) là chỉ tiêu đo lường vùng đệm thanh khoản hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp, được tính toán thông qua công thức sau:

Net Working Capital = Current Assets − Current Liabilities

Ý nghĩa:

• NWC > 0: Tài sản ngắn hạn lớn hơn Nợ ngắn hạn, chứng tỏ doanh nghiệp sở hữu nguồn vốn ngắn hạn dồi dào, đủ khả năng thanh toán các nghĩa vụ nợ đến hạn và tài trợ một phần cho quá trình mở rộng tài sản dài hạn dở dang mà không cần phụ thuộc quá mức vào các khoản vay nợ mới.

• NWC < 0: Cảnh báo rủi ro mất cân đối kỳ hạn (Maturity Mismatch) nghiêm trọng. Doanh nghiệp đang sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho các tài sản dài hạn hoặc các khoản đầu tư dài hạn dở dang, đặt doanh nghiệp vào tình trạng cực kỳ nhạy cảm trước rủi ro thanh khoản nếu thị trường tín dụng bị thắt chặt.

Việc trình bày các khoản mục theo kỳ hạn giúp nhà đầu tư có thể dễ dàng bóc tách cấu trúc tài sản ngắn hạn để tính toán tỷ số khả năng thanh khoản và khả năng thanh toán trong Bài 037.

Dạng 2. Trình Bày Dựa Trên Tính Thanh Khoản

Đối với một số mô hình kinh doanh đặc thù, việc phân chia ngắn hạn và dài hạn theo mốc 12 tháng không phản ánh đúng thực chất rủi ro dòng tiền và cấu trúc tài sản ròng của doanh nghiệp.

Định dạng này trình bày toàn bộ các tài khoản Tài sản và Nợ phải trả được trình bày và sắp xếp một cách liên tục theo thứ tự mức độ thanh khoản (Order of Liquidity). Trật tự sắp xếp tài khoản:

• Sắp xếp theo thứ tự thanh khoản giảm dần (Most liquid to least liquid): Bắt đầu bằng Tiền mặt và các khoản tương đương tiền (mục có tính thanh khoản cao nhất), sau đó đến các khoản đầu tư, khoản phải thu, hàng tồn kho, và kết thúc bằng Tài sản cố định hoặc Lợi thế thương mại. Đây là thông lệ trình bày phổ biến tại Hoa Kỳ, Canada và Việt Nam.

• Sắp xếp theo thứ tự thanh khoản tăng dần (Least liquid to most liquid): Trình bày các tài sản dài hạn như Tài sản cố định, Tài sản vô hình trước, sau đó mới đến các Tài sản ngắn hạn và Tiền mặt nằm ở dưới cùng của danh mục tài sản. Đây là thông lệ trình bày phổ biến tại một số quốc gia châu Âu áp dụng IFRS (ví dụ điển hình là Tập đoàn Volkswagen trình bày PP&E và tài sản dài hạn trước tiền mặt). (Consolidated Financial Statements of the Volkswagen Group as of December 31, 2025)

  

Lý do định dạng này thường được sử dụng phổ biến trong ngành tài chính, ngân hàng và các tổ chức bảo hiểm vì các doanh nghiệp này chủ yếu nắm giữ các công cụ tài chính, chứng khoán kinh doanh và các nguồn vốn huy động có tính nhạy cảm cực kỳ cao với thanh khoản ròng. Chu kỳ hoạt động của các định chế tài chính không tuân theo chu kỳ sản xuất kinh doanh thông thường, do đó việc phân tách 12 tháng không đem lại giá trị phân tích rủi ro thực chất. Việc sắp xếp theo tính lỏng ròng giúp các cơ quan quản lý và các chủ nợ đánh giá chính xác hơn năng lực phòng thủ của hệ thống trước rủi ro thanh khoản.

So Sánh Quy Định Trình Bày Giữa Ba Chuẩn Mực

Nhà phân tích tài chính cần phải lưu ý sự khác biệt có tính hệ thống giữa hai hệ thống chuẩn mực kế toán lớn nhất toàn cầu khi đánh giá định dạng trình bày:

1) Yêu cầu phân loại

IFRS: Bắt buộc các doanh nghiệp phải trình bày Bảng cân đối kế toán phân loại ngắn hạn và dài hạn. Phương pháp trình bày dựa trên tính thanh khoản chỉ được chấp nhận nếu phương pháp này cung cấp thông tin tài chính đáng tin cậy và có tính thích hợp cao hơn (ví dụ đối với các định chế tài chính, ngân hàng hoặc công ty bảo hiểm).

US GAAP: Không bắt buộc trình bày phân loại, ngoại trừ các doanh nghiệp thương mại và công nghiệp đăng ký với SEC (SEC registrants). Các doanh nghiệp khác được tự do lựa chọn trình bày theo tính thanh khoản mà không cần chứng minh tính thích hợp hơn so với dạng phân loại. Tuy nhiên, thông lệ thực hiện phổ biến tại Hoa Kỳ vẫn ưu tiên trình bày phân loại.

VAS: Bắt buộc các doanh nghiệp đáp ứng giả định hoạt động liên tục phải lập và trình bày BCTC tuân thủ phân loại ngắn hạn và dài hạn dựa trên kỳ hạn còn lại tại ngày khóa sổ kế toán (12 tháng hoặc một chu kỳ hoạt động kinh doanh thông thường). Khi giả định hoạt động liên tục không còn phù hợp, doanh nghiệp bắt buộc phải thực hiện tái phân loại toàn bộ Tài sản dài hạn và Nợ phải trả dài hạn thành Tài sản ngắn hạn và Nợ phải trả ngắn hạn.

2) Tính thống nhất của biểu mẫu và các khoản mục

IFRS: Không áp đặt một biểu mẫu cấu trúc hay mẫu báo cáo cố định. IFRS chỉ thiết lập danh sách các khoản mục tối thiểu bắt buộc phải trình bày trực tiếp trên BCTC (minimum line items), cho phép doanh nghiệp được linh hoạt sắp xếp trật tự các tài khoản.

US GAAP: Đối với các công ty đại chúng (SEC registrants), Quy định S-X (Regulation S-X Rule 5-02) áp đặt cấu trúc trình bày và các khoản mục tối thiểu bắt buộc cực kỳ chi tiết. Đối với công ty phi đại chúng, US GAAP cung cấp rất ít hướng dẫn biểu mẫu và có tính chất linh hoạt tương tự như IFRS.

VAS: Áp dụng biểu mẫu cứng nhắc và đồng nhất được quy định sẵn. Doanh nghiệp được phép miễn trình bày các khoản mục không có số liệu và chủ động đánh lại số thứ tự dòng, nhưng tuyệt đối không được phép thay đổi hoặc đánh lại Mã số khoản mục. Điều này tạo tính đồng bộ hóa cao về mặt pháp lý nhưng làm giảm tính linh hoạt của hệ thống thông tin kế toán.

3) Trật tự sắp xếp các khoản mục

IFRS: Thường ưu tiên sắp xếp theo thứ tự thanh khoản tăng dần (Tài sản dài hạn, Tài sản vô hình và Lợi thế thương mại trình bày trước; Tài sản ngắn hạn và Tiền mặt trình bày sau). Tuy nhiên, doanh nghiệp vẫn được phép tự do lựa chọn sắp xếp theo thứ tự thanh khoản giảm dần.

US GAAP: Thường ưu tiên sắp xếp theo thứ tự thanh khoản giảm dần (Tiền mặt và tài sản ngắn hạn có tính lỏng cao luôn xuất hiện đầu tiên, Nợ phải trả ngắn hạn trình bày trước Nợ dài hạn và Vốn chủ sở hữu).

VAS: Trình bày nhất quán theo thứ tự thanh khoản giảm dần tương tự như thông lệ của US GAAP (Tài sản ngắn hạn trình bày trước Tài sản dài hạn, Nợ ngắn hạn trình bày trước Nợ dài hạn).

4) Cơ sở đo lường và định giá lại tài sản

IFRS: Cho phép doanh nghiệp áp dụng Mô hình Định giá lại (Revaluation Model) hoặc Mô hình Giá trị hợp lý (Fair Value Model) sau ghi nhận ban đầu đối với Tài sản cố định (PP&E), Tài sản vô hình và Bất động sản đầu tư. Sự thay đổi của giá trị hợp lý được hạch toán tương ứng vào OCI hoặc P&L.

US GAAP: Nghiêm cấm việc sử dụng Mô hình Định giá lại đối với PP&E và Tài sản vô hình. Bất động sản đầu tư bắt buộc phải đo lường theo Mô hình Giá gốc (Cost Model).

VAS: Tài sản và Nợ phải trả được ghi nhận ban đầu theo giá gốc. Sau ghi nhận ban đầu, đối với một số loại Tài sản hoặc Nợ phải trả có biến động giá trị thường xuyên (như công cụ tài chính, các khoản mục tiền tệ có gốc ngoại tệ hoặc tài sản khác theo quy định), doanh nghiệp được phép ghi nhận theo giá trị hợp lý tại thời điểm cuối kỳ lập BCTC nếu bảo đảm có căn cứ xác thực. Tuy nhiên, trường hợp không có cơ sở xác định một cách đáng tin cậy thì bắt buộc ghi nhận theo giá gốc.

Khác với IFRS, hiện nay VAS chưa ban hành các hướng dẫn kỹ thuật chi tiết để vốn hóa hoặc áp dụng Mô hình Định giá lại cho Tài sản cố định hữu hình hoặc vô hình sau ghi nhận ban đầu.

5) Trình bày Thuế hoãn lại

IFRS & US GAAP: Tài sản và Nợ thuế hoãn lại luôn luôn được phân loại là dài hạn trên Bảng cân đối kế toán (dạng phân loại ngắn hạn và dài hạn). Việc bù trừ Tài sản và Nợ thuế hoãn lại chỉ được thực hiện cho cùng một đơn vị chịu thuế và trong cùng một phạm vi quốc gia, vùng lãnh thổ hoặc khu vực địa lý chịu sự điều chỉnh của cùng một hệ thống luật thuế thống nhất và thuộc quyền quản lý hành chính trực tiếp của một cơ quan thuế có thẩm quyền.

Theo chuẩn mực kế toán quốc tế IAS 12 và US GAAP, doanh nghiệp chỉ được phép bù trừ Tài sản thuế hoãn lại và Nợ thuế hoãn lại khi chúng phát sinh trong cùng một đơn vị pháp lý chịu thuế và nằm dưới sự quản lý của cùng một cơ quan thuế có thẩm quyền. Điều này giúp ngăn chặn việc bù trừ chéo giữa các quốc gia. Ví dụ, một tập đoàn đa quốc gia tuyệt đối không được phép bù trừ chéo các khoản thuế hoãn lại phát sinh ở các quốc gia có chủ quyền thuế khác nhau. Ví dụ, không thể dùng tài sản thuế hoãn lại tại Việt Nam (thuộc quyền giám sát của Tổng cục Thuế Việt Nam) để bù trừ với nợ thuế hoãn lại tại Hoa Kỳ (thuộc quyền giám sát của Sở Thuế vụ IRS), vì thặng dư thuế ở quốc gia này không thể dùng để thanh toán nghĩa vụ nợ thuế ở quốc gia khác.

VAS: Tương tự như IFRS, Tài sản thuế hoãn lại và Thuế hoãn lại phải trả luôn được xếp vào nhóm dài hạn. Tuy nhiên, việc bù trừ giữa Tài sản thuế hoãn lại và Thuế hoãn lại phải trả trên Bảng cân đối kế toán chịu sự điều chỉnh khắt khe bởi các quy định pháp lý về quyết toán thuế hiện hành tại Việt Nam.

Lời Kết

Các định dạng trình bày của Bảng cân đối kế toán là bước đệm giúp nhà đầu tư chuẩn hóa dữ liệu một cách nhất quán trước khi tiến hành các phương pháp đo lường chất lượng tài sản của doanh nghiệp. Sự khác biệt mang tính hệ thống giữa IFRS, US GAAP và VAS trong trật tự sắp xếp tài sản từ lỏng nhất đến kém thanh khoản nhất (hoặc ngược lại) yêu cầu một thái độ thận trọng khi tiếp cận trong phân tích, để tránh mắc phải những sai lầm khi so sánh chéo các doanh nghiệp đa quốc gia.

Tuy nhiên, để vận dụng hiệu quả định dạng trình bày này vào thực chiến, nhà đầu tư bắt buộc phải nhận diện và bóc tách chính xác ranh giới giữa các cấu phần ngắn hạn và dài hạn trên Bảng cân đối kế toán. Đây chính là nội dung trọng tâm của chuyên đề kế tiếp, tập trung xử lý yêu cầu phân biệt bản chất Tài sản, Nợ phải trả ngắn hạn và dài hạn.

Sau khi đã hiểu định nghĩa và bản chất của ba phần cấu thành nên phương trình kế toán cơ bản, nhà đầu tư cần phải đánh giá báo cáo này dưới góc độ ứng dụng thực tế. Bảng cân đối kế toán (BS) không đơn thuần là một báo cáo tĩnh dùng để đối chiếu số liệu xem doanh nghiệp đang có bao nhiêu Tài sản, bao nhiêu Nợ phải trả mà là một công cụ phân tích cực kỳ mạnh nếu được khai thác đúng cách.

--------------------------------------------------------------------------------

Tóm tắt nội dung Bài trước: Tổng Quan Bảng Cân Đối Kế Toán

Trong bài trước, chúng ta đã tiếp cận định nghĩa nền tảng của ba yếu tố chính trên Bảng cân đối kế:

• Tài sản (Assets): Là nguồn lực kinh tế hiện tại chịu sự kiểm soát của doanh nghiệp từ các sự kiện quá khứ, mang lại lợi ích kinh tế trong tương lai.

• Nợ phải trả (Liabilities): Là nghĩa vụ hiện tại của doanh nghiệp nhằm chuyển giao nguồn lực kinh tế từ các sự kiện quá khứ, dẫn đến dòng tiền ra hoặc sự sụt giảm tài sản trong tương lai.

• Vốn chủ sở hữu (Equity): Là phần lợi ích còn lại của chủ sở hữu trong tổng tài sản sau khi trừ đi toàn bộ Nợ phải trả.

--------------------------------------------------------------------------------

Bảng cân đối kế toán cung cấp cho nhà đầu tư những thông tin quan trọng để giải quyết hai bài toán sống còn về sức khỏe tài chính của doanh nghiệp bao gồm Khả năng thanh khoản (Liquidity) và Khả năng thanh toán (Solvency). Bài này sẽ đi sâu vào việc mô tả công dụng thực tế cùng các hạn chế không thể tránh khỏi của BS trong hoạt động phân tích tài chính và định giá doanh nghiệp.

Tổng Hợp 135 Bài Hướng Dẫn Đọc Báo Cáo Tài Chính Từ Cơ Bản Đến Siêu Nâng Cao

Khả Năng Thanh Khoản & Khả Năng Thanh Toán

Khả năng thanh khoản

Đo lường mức độ nhanh chóng và dễ dàng của doanh nghiệp trong việc chuyển đổi các tài sản thành tiền mặt để đáp ứng các nghĩa vụ nợ ngắn hạn khi chúng đến hạn. Phân tích thanh khoản giúp đánh giá khả năng sống sót của doanh nghiệp trước các cú sốc dòng tiền ngắn hạn hoặc tình trạng thắt chặt tín dụng đột ngột. Các tỷ số thanh khoản được xây dựng trên cơ sở phân loại tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn theo thời hạn 12 tháng:

• Tỷ số thanh toán hiện hành (Current Ratio);

• Tỷ số thanh toán nhanh (Quick Ratio / Acid-test);

• Tỷ số thanh toán tiền mặt (Cash Ratio).

Tỷ số thanh toán hiện hành

Đo lường năng lực tổng thể của doanh nghiệp trong việc thanh toán các nghĩa vụ nợ ngắn hạn bằng các tài sản ngắn hạn hiện có.

Trong đó:

• Tài sản ngắn hạn (Current Assets): Các tài sản dự kiến được chuyển đổi thành tiền mặt, bán hoặc tiêu dùng trong vòng một năm hoặc một chu kỳ kinh doanh thông thường. Nhóm này bao gồm: Tiền và tương đương tiền, Đầu tư tài chính ngắn hạn (tiền gửi có kỳ hạn), Phải thu ngắn hạn và Hàng tồn kho.

• Nợ ngắn hạn (Current Liabilities): Các nghĩa vụ nợ phải thanh toán trong vòng một năm hoặc một chu kỳ kinh doanh thông thường. Nhóm này bao gồm: Phải trả người bán ngắn hạn, Chi phí phải trả và Nợ vay ngắn hạn chịu lãi.

Tỷ số thanh toán hiện hành đánh giá mức độ an toàn thanh khoản ngắn hạn của doanh nghiệp. Tỷ số lớn hơn 1 chỉ ra tài sản ngắn hạn vượt nợ ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu chỉ số này quá cao, doanh nghiệp có thể đang bị ứ đọng vốn lưu động ở các khoản phải thu khó đòi hoặc hàng tồn kho lỗi thời, làm giảm hiệu suất sử dụng tài sản.

Tỷ số thanh toán nhanh

Thước đo thanh khoản khắt khe hơn tỷ số thanh toán hiện thời, tập trung vào các tài sản ngắn hạn có khả năng chuyển đổi nhanh thành tiền mặt bằng cách loại bỏ hàng tồn kho khỏi tử số.

Trong đó:

• Tiền và các khoản tương đương tiền (Cash): Tiền mặt tại quỹ, tiền gửi không kỳ hạn và các khoản đầu tư ngắn hạn có kỳ hạn gốc dưới 90 ngày.

• Chứng khoán ngắn hạn hoặc Đầu tư tài chính ngắn hạn (Marketable Securities): Các khoản đầu tư tài chính thanh khoản cao, dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt trên thị trường tài chính.

• Phải thu ngắn hạn (Receivables): Giá trị các khoản phải thu ngắn hạn sau khi đã trừ dự phòng nợ phải thu khó đòi.

• Nợ ngắn hạn (Current Liabilities): Tương tự như định nghĩa ở tỷ số thanh toán hiện hành.

Tỷ số thanh toán nhanh giúp đánh giá năng lực hoàn trả các khoản nợ đến hạn mà không phụ thuộc vào việc bán hoặc thanh lý hàng tồn kho, vốn là loại tài sản có tốc độ luân chuyển chậm và dễ bị mất giá trị khi thị trường suy thoái.

Ngoài ra, Tỷ số thanh toán nhanh còn có một công thức tính nhanh là chúng ta sẽ loại bỏ Hàng tồn kho và Chi phí trả trước. Đây là công thức thường dùng trong thực tế hơn:

Tỷ số thanh toán tiền mặt

Thước đo thanh khoản khắt khe và thận trọng nhất, chỉ so sánh các tài sản có tính thanh khoản cao nhất là tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn với nợ ngắn hạn.

Trong đó:

• Cash & Marketable Securities: Tiền mặt, các khoản tương đương tiền và chứng khoán thanh khoản cao (tương tự định nghĩa tại Quick Ratio).

• Nợ phải trả ngắn hạn (Current Liabilities): Toàn bộ Nợ ngắn hạn luỹ kế của doanh nghiệp.

Tỷ số thanh toán tiền mặt được sử dụng trong các kịch bản stress test. Chỉ số này đánh giá khả năng phòng thủ của doanh nghiệp trong trường hợp khẩn cấp khi các khoản phải thu bị đóng băng và hàng tồn kho hoàn toàn mất tính thanh khoản.

Khả năng thanh toán

Đánh giá khả năng của doanh nghiệp trong việc hoàn thành các nghĩa vụ nợ và cam kết tài chính dài hạn khi đến hạn. Phân tích khả năng thanh toán tập trung vào cấu trúc nguồn vốn, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính và khả năng bù đắp chi phí lãi vay dài hạn từ dòng lợi nhuận kinh doanh ổn định nhằm bảo vệ quyền lợi của chủ nợ và giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính. Các chỉ số chính để đánh giá khả năng thanh toán bao gồm:

• Tỷ lệ Nợ trên Vốn chủ sở hữu (Debt to Equity);

• Tỷ lệ Nợ trên Tổng tài sản (Debt to Assets);

• Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage / Equity Multiplier).

Tỷ lệ Nợ trên Vốn chủ sở hữu

Đo lường cấu trúc nguồn vốn dài hạn và mức độ sử dụng đòn bẩy bằng cách so sánh quy mô nợ vay phải trả chịu lãi suất với nguồn vốn chủ sở hữu của cổ đông.

Trong đó:

• Tổng nợ vay (Total Debt): Toàn bộ các nghĩa vụ nợ chịu lãi suất ngắn hạn và dài hạn, bao gồm nợ vay ngắn hạn ngân hàng, phần ngắn hạn của nợ dài hạn, nợ thuê tài chính ngắn hạn, nợ vay dài hạn và trái phiếu doanh nghiệp phát hành.

• Vốn chủ sở hữu (Total Shareholders’ Equity): Lợi ích còn lại của các cổ đông trong tổng tài sản sau khi trừ nợ phải trả, bao gồm vốn góp của chủ sở hữu, thặng dư vốn, các quỹ và lợi nhuận sau thuế chưa phân phối dồn tích.

Trong chương trình CFA, cấu phần Total Debt được định nghĩa hẹp là tổng nợ vay chịu lãi suất ngắn hạn và dài hạn, không bao gồm các khoản phải trả thương mại hay chi phí dồn tích.

Tỷ lệ Nợ trên Vốn chủ sở hữu đánh giá rủi ro vỡ nợ dài hạn và khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp. Tỷ lệ này càng cao chứng tỏ cấu trúc vốn của doanh nghiệp phụ thuộc lớn vào các chủ nợ, chịu áp lực trả lãi và gốc vay cao, dẫn đến rủi ro kiệt quệ tài chính lớn khi dòng tiền kinh doanh lõi bị gián đoạn.

Tỷ lệ Nợ trên Tổng tài sản

Thể hiện tỷ lệ phần trăm tổng tài sản của doanh nghiệp được tài trợ trực tiếp bằng các nguồn vốn nợ vay chịu lãi suất.

Trong đó:

• Tổng nợ vay (Total Debt): Tổng các khoản nợ vay chịu lãi suất ngắn hạn và dài hạn dồn tích.

• Tổng tài sản (Total Assets): Quy mô tổng tài sản nội bảng của doanh nghiệp được trình bày theo mô hình hỗn hợp kế toán.

Tỷ lệ Nợ trên Tổng tài sản giúp các định chế cho vay đánh giá mức độ rủi ro tín dụng và độ an toàn của danh mục tài sản thế chấp. Tỷ lệ này càng thấp càng cho thấy doanh nghiệp sở hữu lượng tài sản tự chủ lớn, tạo ra một lá chắn rủi ro an toàn cho chủ nợ trong kịch bản giải thể hoặc thanh lý tài sản.

Đòn bẩy tài chính

Đo lường quy mô tổng tài sản bình quân mà doanh nghiệp có thể kiểm soát và vận hành dựa trên mỗi đơn vị vốn chủ sở hữu bình quân có được.

Trong đó:

• Bình quân tổng tài sản (Average Total Assets): Giá trị trung bình cộng của tổng tài sản tại thời điểm đầu kỳ và cuối kỳ kế toán báo cáo.

• Bình quân vốn chủ sở hữu (Average Shareholders’ Equity): Giá trị trung bình cộng của tổng nguồn vốn chủ sở hữu tại thời điểm đầu kỳ và cuối kỳ kế toán báo cáo.

Đòn bẩy tài chính là cấu phần quan trọng trong phương pháp phân tích DuPont. Tỷ số này cho thấy doanh nghiệp đã khuếch đại tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) lên bao nhiêu lần để tối ưu hóa tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần (ROE) cho các cổ đông. Tuy nhiên, việc lạm dụng đòn bẩy cao cũng đồng thời gia tăng rủi ro biến động của lợi nhuận sau thuế và rủi ro tín dụng dài hạn. (xem Bài 107 về phân tích DuPont)

Lưu ý: Trong một số phép phân tích nhanh cơ cấu nguồn vốn tĩnh, nhà phân tích có thể sử dụng trực tiếp số liệu thời điểm cuối kỳ kế toán: Total Assets / Total Equity, chứ không cần phải tính bình quân.

Một số ứng dụng khác

Việc kết hợp thông tin trên BS với các BCTC khác (như P&L và CFS) giúp nhà đầu tư đánh giá được hiệu suất sử dụng tài sản, tính toán Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), và áp dụng vào các mô hình dự phóng dòng tiền tự do trong tương lai (FCFE, FCFF) phục vụ cho việc định giá đầu tư và phê duyệt tín dụng.

• ROA đo lường hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp để tạo ra lợi nhuận sau thuế, phản ánh năng lực vận hành lõi bất kể cấu trúc vốn có như thế nào đi chăng nữa.

  Trong đó:

  • Lợi nhuận sau thuế (Net Income): Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp trong kỳ.

  • Chi phí lãi vay phát sinh trong kỳ (Interest Expense): Bao gồm lãi từ các công cụ nợ chịu lãi suất như các khoản vay ngân hàng, nợ thuê tài chính, trái phiếu doanh nghiệp.

  • Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax Rate): Là tỷ lệ phần trăm được cơ quan thuế áp dụng trực tiếp trên phần thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp để xác định nghĩa vụ thuế hiện hành phải nộp.

  • Tổng tài sản bình quân (Average Total Assets): Là giá trị trung bình quy mô tổng tài sản mà doanh nghiệp nắm giữ và kiểm soát tại hai thời điểm mốc: bắt đầu kỳ kế toán (đầu kỳ) và kết thúc kỳ kế toán (cuối kỳ). Các công thức bình quân trong bài này đều có dạng tương tự như sau:

  ROA được sử dụng để so sánh hiệu quả hoạt động kinh doanh giữa các doanh nghiệp hoạt động trong cùng một ngành nghề thâm dụng tài sản. Biến thể điều chỉnh chi phí lãi vay giúp triệt tiêu hoàn toàn ảnh hưởng của chính sách tài trợ vốn (Nợ vay hay Vốn chủ sở hữu), hỗ trợ nhà đầu tư đánh giá chính xác năng lực tạo lợi nhuận sau thuế từ danh mục tài sản hiện có của ban lãnh đạo.

• ROE đo lường mức độ hiệu quả của việc sử dụng nguồn vốn cổ phần được đầu tư bởi các chủ sở hữu để tạo ra lợi nhuận ròng dồn tích cho doanh nghiệp.

  Trong đó:

  • Lợi nhuận sau thuế (Net Income): Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp trong kỳ.

  • Cổ tức ưu đãi (Preferred Dividends): Phần nghĩa vụ cổ tức bắt buộc phải chi trả cho cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi (phải khấu trừ khỏi lợi nhuận ròng để xác định phần thu nhập thuộc về cổ đông phổ thông).

  • Bình quân Vốn chủ sở hữu (Average Shareholders’ Equity): Giá trị trung bình của nguồn vốn chủ sở hữu tại thời điểm đầu kỳ và cuối kỳ.

  • Bình quân Vốn cổ phần phổ thông (Average Common Equity): Giá trị trung bình của phần vốn chủ sở hữu sau khi đã khấu trừ đi cấu phần cổ phiếu ưu đãi phát hành dồn tích.

  ROE là thước đo sinh lời quan trọng được các nhà đầu tư sử dụng để đánh giá hiệu suất phân bổ vốn. Thông qua hệ thống phân rã DuPont (3 bước hoặc 5 bước), nhà đầu tư có thể bóc tách cấu phần của ROE thành các nhân tố ảnh hưởng bao gồm biên lợi nhuận hoạt động, vòng quay tổng tài sản, và mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính.

• Nội dung về FCFE và FCFF, tác giả sẽ chia sẻ chi tiết trong Bài 051.

Hạn Chế Của Bảng Cân Đối Kế Toán

Mặc dù là công cụ tối quan trọng nhưng Bảng cân đối kế toán tồn tại những rào cản mà mọi nhà đầu tư cần phải lưu ý:

Sử dụng Giá gốc (Historical Cost): Theo nguyên tắc Giá gốc, Tài sản và Nợ phải trả chủ yếu được ghi nhận theo giá trị ban đầu tại ngày giao dịch phát sinh. Điều này dẫn đến giá trị sổ sách của nhiều khoản mục (đặc biệt là bất động sản, tài sản cố định hoặc các khoản đầu tư dài hạn) bị chênh lệch cực kỳ lớn so với giá trị hợp lý hay giá trị thị trường. (xem lại Bài 036 về case study GMD)

Chênh lệch lớn so với Giá trị nội tại: Do cấu trúc Đo lường hỗn hợp (Mixed-Attribute), Vốn chủ sở hữu trên sổ sách đại diện cho phần lợi ích còn lại sau khi bù trừ Tài sản và Nợ phải trả theo giá trị kế toán, hoàn toàn không phản ánh giá trị nội tại hoặc vốn hóa thị trường của doanh nghiệp. Nhiều tài sản vô hình mà doanh nghiệp tự phát triển vô cùng giá trị như độ nhận diện thương hiệu, giá trị bằng sáng chế, công nghệ độc quyền, hay chất lượng nguồn nhân lực hoàn toàn không được phép ghi nhận nội bảng.

Sử dụng các ước tính và phán đoán chủ quan: Việc lập và trình bày báo cáo phụ thuộc rất nhiều vào các ước tính kế toán mang tính chủ quan và phán đoán từ phía ban lãnh đạo. Các giả định về thời gian sử dụng hữu ích của tài sản cố định để tính khấu hao, tỷ lệ trích lập dự phòng nợ phải thu khó đòi, dự phòng giảm giá hàng tồn kho, hay việc đánh giá mức độ suy giảm giá trị của lợi thế thương mại đều mang tính chủ quan cao và có thể bị lạm dụng để điều tiết lợi nhuận theo ý muốn.

Biến động tỷ giá hối đoái và quy đổi ngoại tệ: Đối với các tập đoàn đa quốc gia, việc quy đổi số dư Tài sản và Nguồn vốn từ các công ty con hoạt động bằng ngoại tệ sang đơn vị tiền tệ trình bày của công ty mẹ theo các phương pháp tỷ giá khác nhau (như tỷ giá cuối kỳ hay tỷ giá giao dịch thực tế) tạo nên các khoản chênh lệch tỷ giá hối đoái dồn tích lớn trên OCI. Điều này làm bóp méo tính đồng nhất và khả năng so sánh số liệu giữa các kỳ.

Lời Kết

Việc hiểu tường tận các điểm mạnh về công cụ đo lường khả năng thanh khoản, khả năng thanh toán cùng các giới hạn kế toán về giá gốc và tính chủ quan là kỹ năng cần có của một nhà đầu tư thực chiến. Việc đọc hiểu Bảng cân đối kế toán không dừng lại ở các con số tổng hợp, mà phải là quá trình rà soát chi tiết từng dòng thuyết minh và thực hiện các bước chuẩn hóa trước khi đưa dữ liệu vào các mô hình định giá và xếp hạng tín dụng.

Nhằm giải quyết các hạn chế về tính so sánh và tối ưu hóa quy trình phân tích khả năng thanh khoản cũng như khả năng thanh toán, cấu trúc trình bày của Bảng cân đối kế toán đã được chuẩn hóa theo các định dạng trình bày khác nhau: (1) Bảng cân đối kế toán phân loại (Classified Balance Sheet) và (2) Trình bày dựa trên tính thanh khoản (Liquidity Based Presentation). Đây cũng là nội dung chi tiết trong Bài 038.

Sau khi hoàn thành nội dung 13 bài về Báo cáo Kết quả hoạt động kinh doanh (P&L), chúng ta chuyển sang phân tích Bảng cân đối kế toán (BS). Nếu như P&L đo lường kết quả hoạt động và hiệu suất tài chính của doanh nghiệp trong một thời kỳ, thì Bảng cân đối kế toán đóng vai trò như một bức ảnh chụp nhanh phản ánh vị thế tài chính tại một thời điểm cụ thể. BS thiết lập mối quan hệ kế toán thông qua phương trình kế toán cơ bản: Tài sản = Nợ phải trả + Vốn chủ sở hữu. Để xây dựng nền tảng lý thuyết cho việc đánh giá cấu trúc nguồn vốn và chất lượng tài sản của doanh nghiệp.

--------------------------------------------------------------------------------

Tóm tắt nội dung Bài trước: Thu Nhập Toàn Diện Khác (OCI)

Trong bài trước, chúng ta đã tìm hiểu cấu trúc của Thu nhập Toàn diện Khác (OCI) và vai trò của OCI trong việc đo lường Thu nhập Toàn diện (CI). Theo US GAAP, OCI bao gồm bốn cấu phần dồn tích phi sở hữu trọng yếu bao gồm: Chênh lệch tỷ giá hối đoái do chuyển đổi Báo cáo tài chính (BCTC), Lãi/Lỗ chưa thực hiện từ chứng khoán sẵn sàng để bán, Lãi/Lỗ chưa thực hiện từ các công cụ phái sinh phòng ngừa rủi ro, và Các khoản điều chỉnh nghĩa vụ hưu trí. Sự tồn tại của các chỉ tiêu OCI giúp phản ánh đầy đủ mọi biến động của Vốn chủ sở hữu (VCSH) không phát sinh từ các giao dịch góp vốn hoặc phân phối lợi nhuận cho các cổ đông trong kỳ kế toán.

--------------------------------------------------------------------------------

Phần về Bảng cân đối kế toán sẽ bao gồm 8 bài, chúng ta sẽ phân tích cách thức vận dụng BS để đo lường khả năng thanh khoản (Liquidity) ngắn hạn và khả năng thanh toán (Solvency) dài hạn. Đồng thời, phần này cũng chỉ rõ những hạn chế mang tính hệ thống của báo cáo này, đặc biệt là mô hình đo lường hỗn hợp chủ yếu dựa trên giá gốc (Historical Cost) và các ước tính kế toán chủ quan của ban lãnh đạo, từ đó làm xuất hiện khoảng cách lớn giữa giá trị sổ sách và giá trị nội tại của doanh nghiệp. Chúng ta bắt đầu với bài đầu tiên về Tổng quan Bảng cân đối kế toán.

Tổng Hợp 135 Bài Hướng Dẫn Đọc Báo Cáo Tài Chính Từ Cơ Bản Đến Siêu Nâng Cao

Các Thành Phần Của Bảng Cân Đối Kế Toán

Bảng cân đối kế toán phản ánh vị thế tài chính của doanh nghiệp tại một thời điểm bao gồm ba thành phần sau:

• Tài sản (Assets): Là các nguồn lực kinh tế chịu sự kiểm soát của doanh nghiệp như là kết quả của các sự kiện trong quá khứ, và từ đó các lợi ích kinh tế trong tương lai được kỳ vọng sẽ chảy về doanh nghiệp. Sự kiểm soát này chứng minh doanh nghiệp có quyền kiểm soát hoặc quyền sở hữu hợp pháp đối với dòng lợi ích kinh tế tương lai mà tài sản đó mang lại. Tài sản được ghi nhận ban đầu theo giá gốc, bao gồm chi phí mua, vận chuyển, lắp đặt và các chi phí liên quan trực tiếp khác để đưa tài sản vào trạng thái sẵn sàng sử dụng.

• Nợ phải trả (Liabilities): Là các nghĩa vụ hiện tại của doanh nghiệp phát sinh từ các sự kiện trong quá khứ, mà việc thanh toán nghĩa vụ này dự kiến sẽ dẫn đến một dòng tiền ra hoặc sự giảm sút các nguồn lực kinh tế trong tương lai. Các nghĩa vụ này đòi hỏi doanh nghiệp phải thực hiện thanh lý bằng cách chuyển giao tài sản, cung cấp dịch vụ hoặc phát hành công cụ nợ.

• Vốn chủ sở hữu (Equity): Đại diện cho lợi ích còn lại của các chủ sở hữu trong tổng Tài sản của doanh nghiệp sau khi đã khấu trừ đi toàn bộ Nợ phải trả. Vốn chủ sở hữu chính là giá trị tài sản ròng (Net Assets) thuộc về các cổ đông của doanh nghiệp.

Thông tư 99 (99/2025/TT-BTC) có hiệu lực từ ngày 01/01/2026, thay thế Thông tư 200 (200/2014/TT-BTC), đã đổi tên Bảng cân đối kế toán thành Báo cáo tình hình tài chính. Tuy nhiên trong thực tế, đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ áp dụng Thông tư 133 (133/2016/TT-BTC) thì đã sử dụng thuật ngữ Báo cáo tình hình tài chính kể từ 01/01/2017. Tuy nhiên, trong series 135 bài này tác giả sẽ sử dụng chủ yếu thuật ngữ Bảng cân đối kế toán vì khá quen thuộc với đại đa số nhà đầu tư Việt Nam. (vấn đề này tác giả để thống nhất ở Bài 001)

Việc phân loại và ghi nhận các tài khoản nội bảng phải tuân thủ định nghĩa và tiêu chí ghi nhận của các chuẩn mực BCTC hiện hành. Một nguồn lực chỉ được vốn hóa làm Tài sản trên BS khi doanh nghiệp có quyền kiểm soát và giá trị của nguồn lực đó được xác định một cách đáng tin cậy. Đối với Nợ phải trả, đây là các nghĩa vụ mang tính ràng buộc pháp lý hoặc nghĩa vụ liên đới (Constructive Obligations) đòi hỏi doanh nghiệp phải thanh lý bằng cách chuyển giao các nguồn lực kinh tế (Tài sản) khi đến hạn.

Vốn chủ sở hữu đại diện cho quyền lợi ròng (Net Assets) của các cổ đông sau khi đã thanh toán toàn bộ nghĩa vụ nợ. Trong cấu trúc Vốn chủ sở hữu, nhà đầu tư cần bóc tách các thành phần chính bao gồm:

• Vốn góp của chủ sở hữu (Contributed Capital);

• Thặng dư vốn cổ phần (Additional Paid-in Capital);

• Lợi nhuận giữ lại tích lũy (Retained Earnings);

• Thu nhập toàn diện tích lũy khác (AOCI); và

• Cổ phiếu quỹ (Treasury Stock).

Việc hiểu được cấu trúc này giúp nhà đầu tư đánh giá chính xác mức độ bền vững của cấu trúc tài chính doanh nghiệp.

Sự Khác Nhau Giữa Ba Chuẩn Mực

1) Tài sản

IFRS: Tài sản là một nguồn lực kinh tế hiện tại dưới quyền kiểm soát của thực thể như là kết quả của các sự kiện trong quá khứ. Trong đó, một “nguồn lực kinh tế” là một quyền hoặc một tập hợp các quyền có tiềm năng tạo ra các lợi ích kinh tế. (Conceptual Framework 2018)

IFRS tách biệt hoàn toàn yếu tố xác suất (probability) ra khỏi định nghĩa tài sản. Một nguồn lực có xác suất tạo ra lợi ích kinh tế rất thấp vẫn có thể được coi là một Tài sản, mặc dù mức độ không chắc chắn này sẽ ảnh hưởng đến việc ghi nhận hoặc đo lường sau đó.

US GAAP: Định nghĩa tài sản theo US GAAP bao gồm quyền hiện tại đối với một lợi ích kinh tế (a present right to an economic benefit). (FASB CON 8)

Khác với IFRS (tập trung vào “quyền kiểm soát đối với nguồn lực kinh tế”), US GAAP nhấn mạnh vào “quyền đối với lợi ích kinh tế”. Tuy nhiên, về việc thực hiện đo lường giá trị trong thực tế, tác giả thấy hai chuẩn mực này có sự tương đồng rất lớn.

VAS: Tài sản là nguồn lực do doanh nghiệp kiểm soát và có thể thu được lợi ích kinh tế trong tương lai. (Chuẩn mực kế toán số 01 - Chuẩn mực chung, ban hành theo Quyết định số 165/2002/QĐ-BTC ngày 31/12/2002)

VAS vẫn duy trì tư duy kế toán truyền thống (tương tự IASB trước năm 2018) khi bắt buộc phải có khả năng chắc chắn thu được lợi ích kinh tế trong tương lai mới được ghi nhận là Tài sản. Đồng thời, theo Thông tư 99, tài sản tuyệt đối không được ghi nhận cao hơn giá trị có thể thu hồi.

2) Nợ phải trả

IFRS: Nợ phải trả là một nghĩa vụ hiện tại của doanh nghiệp nhằm chuyển giao một nguồn lực kinh tế như là kết quả của các sự kiện trong quá khứ. Nghĩa vụ này là một bổn phận hoặc trách nhiệm mà doanh nghiệp không có khả năng để lẫn tránh (no practical ability to avoid). (Conceptual Framework 2018)

Nghĩa vụ hiện tại bao gồm cả các nghĩa vụ liên đới phát sinh từ các tiền lệ hoặc cam kết ngầm định của doanh nghiệp tạo ra kỳ vọng thực tế đối với bên thứ ba, khiến doanh nghiệp không thể lẫn tránh được trong thực tế.

US GAAP: Định nghĩa Nợ phải trả theo US GAAP bao gồm một nghĩa vụ hiện tại yêu cầu doanh nghiệp chuyển giao hoặc cung cấp các lợi ích kinh tế cho các bên khác (to transfer or otherwise provide economic benefits to others). (FASB CON 8)

Định nghĩa của US GAAP tập trung vào hành vi chuyển giao lợi ích cho bên khác, trong khi IFRS tập trung vào việc chuyển giao một nguồn lực kinh tế chịu sự kiểm soát.

VAS: Nợ phải trả là nghĩa vụ hiện tại của doanh nghiệp phát sinh từ các giao dịch và sự kiện đã qua mà doanh nghiệp phải thanh toán từ các nguồn lực của mình. (Chuẩn mực kế toán số 01 - Chuẩn mực chung, ban hành theo Quyết định số 165/2002/QĐ-BTC ngày 31/12/2002)

Theo quy định của Thông tư 99, Nợ phải trả không được ghi nhận thấp hơn nghĩa vụ phải thanh toán. VAS chủ yếu dựa trên các nghĩa vụ pháp lý có chứng từ rõ ràng, cam kết bằng văn bản hoặc hợp đồng cụ thể, ít mở rộng sang các nghĩa vụ liên đới mơ hồ như IFRS.

3) Vốn chủ sở hữu

IFRS: Vốn chủ sở hữu là lợi ích còn lại trong tổng tài sản của thực thể sau khi trừ đi toàn bộ nợ phải trả. (Conceptual Framework 2018)

IFRS áp dụng nguyên tắc phân loại công cụ tài chính cực kỳ nghiêm ngặt (IAS 32). Nếu một công cụ tài chính phát hành bao gồm nghĩa vụ bắt buộc phải mua lại hoặc trả lãi/cổ tức ngoài tầm kiểm soát của tổ chức phát hành, nó bắt buộc phải hạch toán là Nợ phải trả thay vì Vốn chủ sở hữu. IFRS hoàn toàn không cho phép tồn tại khoảng không gian mập mờ giữa Nợ và Vốn.

US GAAP: Vốn chủ sở hữu cũng được định nghĩa là lợi ích còn lại trong tổng tài sản sau khi trừ đi nợ phải trả. (FASB CON 8)

Đây là điểm khác biệt lớn nhất của US GAAP so với IFRS và VAS. SEC cho phép các tổ chức phát hành trình bày một khoản mục gọi là Vốn chủ sở hữu tạm thời (Temporary Equity hoặc Mezzanine Equity) nằm ngoài cả phần tổng Nợ phải trả và tổng Vốn chủ sở hữu. Các cổ phiếu ưu đãi có điều khoản bắt buộc mua lại (Redeemable Preferred Stock) do các sự kiện nằm ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp sẽ được hạch toán tại phần Mezzanine này để bảo vệ quyền lợi cổ đông.

VAS: Vốn chủ sở hữu là giá trị vốn của doanh nghiệp, được tính bằng số chênh lệch giữa giá trị Tài sản của doanh nghiệp trừ (-) Nợ phải trả. (Chuẩn mực kế toán số 01 - Chuẩn mực chung, ban hành theo Quyết định số 165/2002/QĐ-BTC ngày 31/12/2002)

VAS bị ảnh hưởng nặng nề bởi hình thức pháp lý của công cụ hơn là bản chất kinh tế (substance over form). Ví dụ, các loại cổ phiếu ưu đãi (cho dù có điều khoản bắt buộc hoàn lại kèm lãi suất cố định, vốn có bản chất là nợ phải trả theo IFRS) vẫn được hạch toán hoàn toàn trong phần Vốn chủ sở hữu dựa trên đăng ký vốn điều lệ của doanh nghiệp. Đồng thời, theo Thông tư 99, thặng dư vốn hay vốn khác sẽ được hạch toán và chuyển đổi chi tiết theo tỷ giá thực tế tại ngày góp vốn.

Case Study Thực Chiến

Mảng đầu tư liên doanh, liên kết thực chất là động lực sinh lời chính của Công ty Cổ phần Tập đoàn Gemadept (HoSE: GMD). Khoản lãi 1,156 tỷ đồng từ nhóm công ty này đóng góp tới 69% tổng Lợi nhuận sau thuế (LNST) của GMD. Riêng phần đóng góp của Công ty Cổ phần Dịch vụ Hàng hóa Sài Gòn (HoSE: SCS) là 260 tỷ đồng và Công ty Cổ phần Cảng Cái Mép Gemadept - Terminal Link (Gemalink - GML) là 827 tỷ đồng đã tạo ra 1,087 tỷ đồng, chiếm tới 64.8% cơ cấu LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ của GMD (1,677 tỷ đồng).

Gemalink - GML: Giá trị phần sở hữu cuối năm đạt 2,954 tỷ đồng (đầu năm là 2,127 tỷ đồng). Phần lãi phát sinh trong năm thuộc về GMD ghi nhận 827 tỷ đồng. Mặc dù GMD nắm giữ 65.13% tỷ lệ lợi ích, nhưng do Điều lệ GML quy định các quyết định trọng yếu phải được đại diện ít nhất 76% tổng số cổ phần biểu quyết thông qua, nên GMD không nắm quyền kiểm soát tuyệt đối, do đó khoản đầu tư này được hạch toán ở mục Liên doanh, liên kết thay vì hợp nhất công ty con.

SCS: Giá trị phần sở hữu cuối năm đạt 683 tỷ đồng (đầu năm là 625 tỷ đồng). Phần lãi phát sinh trong năm ghi nhận 259 tỷ đồng, cổ tức bằng tiền nhận được trong năm là 203 tỷ đồng.

Tuy nhiên, do hạch toán theo Phương pháp Vốn chủ sở hữu (Equity Method) nên giá trị ghi sổ của Gemalink tại ngày 31/12/2025 chỉ được trình bày là 2,954 tỷ đồng. Con số này hoàn toàn chỉ được lũy kế từ giá gốc ban đầu, cộng với phần chia lãi hàng năm và trừ đi cổ tức nhận được, chứ không hề phản ánh giá trị thị trường gia tăng của một cảng nước sâu lớn nhất cụm Cái Mép - Thị Vải có khả năng đón tàu tải trọng 200,000 DWT, cũng như tiềm năng từ việc mở rộng công suất GML giai đoạn 2 bắt đầu khởi công từ 17/04/2026.

Theo Phương pháp Vốn chủ sở hữu thì Giá trị phần sở hữu tại công ty liên doanh, liên kết sẽ bằng = Giá gốc + Lợi nhuận phát sinh sau ngày đầu tư. Đây là toàn bộ phần vốn góp ban đầu cộng với phần chia lãi/lỗ luỹ kế sau ngày đầu tư của Gemadept tại 19 công ty liên doanh, liên kết, sau khi đã khấu trừ đi phần cổ tức bằng tiền thực tế nhận về. Trong đó:

• Giá gốc: Phản ánh giá trị ban đầu của khoản đầu tư tại ngày mua hoặc ngày góp vốn. Đây là số tiền hoặc tương đương tiền thực tế GMD đã chi ra để có được cổ phần sở hữu ban đầu tại công ty liên doanh, liên kết. Giá gốc này được giữ cố định trừ khi có hoạt động góp vốn thêm hoặc thoái bớt vốn.

• Lợi nhuận phát sinh sau ngày đầu tư: Phản ánh phần sở hữu lũy kế của GMD trong kết quả hoạt động kinh doanh sau thuế của công ty liên doanh, liên kết được dồn tích kể từ ngày đầu tư cho đến ngày lập BCTC, sau khi đã trừ đi phần cổ tức hoặc lợi nhuận bằng tiền mặt mà GMD đã thực tế nhận về.

Tại ngày 31/12/2025, tổng chỉ tiêu này của GMD đạt 4,828 tỷ đồng (gồm giá gốc 2,690 tỷ đồng và lợi nhuận dồn tích sau ngày đầu tư là 2,138 tỷ đồng).

Gemalink: Mặc dù giá trị sổ sách kế toán hợp nhất tại ngày 31/12/2025 chỉ là 2,954 tỷ đồng, tuy nhiên nếu định giá lại theo phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) thì 100% giá trị vốn chủ sở hữu của GML có thể lên tới 18,121 tỷ đồng. Phần giá trị thực tế phân bổ cho tỷ lệ sở hữu của GMD đạt 11,802 tỷ đồng (gấp 4 lần giá trị sổ sách và gấp 8 lần giá gốc). Sự chênh lệch khổng lồ này phản ánh năng lực tạo dòng tiền tự do (FCFF) dồi dào của cảng nước sâu này khi vận hành vượt công suất thiết kế (hiệu suất đạt 135% công suất thiết kế) và hưởng lợi từ việc điều chỉnh tăng 10% phí dịch vụ xếp dỡ cảng biển.

Dịch vụ Hàng hóa Sài Gòn (SCS): Giá trị sổ sách kế toán hợp nhất đạt 683 tỷ đồng. Tuy nhiên, giá trị vốn chủ sở hữu của SCS định giá theo DCF có thể đạt 4,859 tỷ đồng, phần phân bổ tương ứng cho GMD (33.4% tỷ lệ sở hữu) đạt 1,624 tỷ đồng (gấp 2.4 lần giá trị sổ sách và gấp 4 lần giá gốc). Khoản chênh lệch này phản ánh lợi thế cạnh tranh độc quyền tự nhiên của SCS tại nhà ga hàng hóa sân bay Tân Sơn Nhất với biên lợi nhuận gộp lên đến 78%. Đồng thời, SCS là công ty niêm yết có giá thị trường biến động liên tục, phản ánh đúng kỳ vọng dòng cổ tức bằng tiền mặt chi trả đều đặn cho GMD hàng năm.

Để khắc phục hạn chế này của BS, nhà đầu tư bắt buộc phải sử dụng phương pháp định giá Tổng các thành phần (Sum-of-the-Parts Valuation - SOTP) thay vì các chỉ số đơn thuần như PB. Nếu chỉ sử dụng số liệu bề nổi trên Bảng cân đối kế toán hợp nhất của GMD, nhà đầu tư sẽ định giá sai quy mô tài sản thực của doanh nghiệp. Tổng giá trị Vốn chủ sở hữu của GMD sau khi định giá lại từng phần (bao gồm mảng cảng và logistics hợp nhất, mảng cao su, bất động sản,...) có thể lên tới hơn 40 nghìn tỷ đồng (tương đương giá trị hợp lý là 93,900 đồng/cổ phiếu).

Sự chênh lệch rất lớn giữa giá trị sổ sách và giá trị định giá lại của mảng cảng liên doanh này cho thấy BS thông thường sử dụng giá gốc không thể phản ánh đầy đủ giá trị thị trường của các quyền sở hữu tài sản tài chính dài hạn, đặc biệt khi các mảng này không được hợp nhất trực tiếp vào tài sản của công ty mẹ.

Lời Kết

Bảng cân đối kế toán là một công cụ nền tảng để các nhà đầu tư đánh giá tương lai dài hạn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, để khai thác tối đa giá trị của báo cáo này, chúng ta cần hiểu rõ các hạn chế mang tính hệ thống của nó. Việc lạm dụng mô hình đo lường hỗn hợp chủ yếu dựa trên giá gốc, kết hợp với các ước tính kế toán mang tính chủ quan từ ban lãnh đạo, thường tạo ra một khoảng cách lớn giữa giá trị ghi sổ và giá trị nội tại của doanh nghiệp. Trong bài tiếp theo, chúng ta sẽ đi sâu vào cấu trúc chi tiết của từng khoản mục Tài sản và Nợ phải trả để đánh giá khả năng thanh khoản ngắn hạn (Liquidity) và khả năng thanh toán dài hạn (Solvency) của doanh nghiệp.

Thống kê diễn biến của 5 thị trường chứng khoán quốc tế tiêu biểu gồm Trung Quốc, Saudi Arabia, Qatar, Romania và Iceland kể từ thời điểm chính thức nâng hạng (mốc T tương ứng với 100 điểm) tại các mốc thời gian T+0.25 (tương ứng với quý đầu tiên sau khi nâng hạng), T+0.5, T+0.75 và T+1 cho thấy phản ứng hoàn toàn khác nhau.

• Romania: Là thị trường ghi nhận hiệu suất vượt trội nhất trong số 5 thị trường. Chỉ số chứng khoán của quốc gia này tăng trưởng gần như liên tục sau mốc T, đạt mức tăng trưởng xấp xỉ 40% (tiệm cận vùng 140 điểm) ở giai đoạn cuối kỳ.

• Trung Quốc: Ghi nhận diễn biến tương đối tích cực. Sau các nhịp dao động trong khoảng biên độ 95%-105% điểm, chỉ số có thời điểm bứt phá vượt mốc 110 điểm trước khi điều chỉnh và kết thúc kỳ với mức tăng nhẹ khoảng 5% so với thời điểm chính thức nâng hạng (mốc T).

• Qatar: Chỉ số biến động giằng co quanh vùng 95%-105% điểm trong nửa đầu giai đoạn, nhưng bắt đầu suy yếu rõ rệt sau mốc T+0.5. Chỉ số kết thúc chu kỳ với mức sụt giảm khoảng 18%-20% (về mức 80-82 điểm).

• Iceland: Trải qua xu hướng hiệu chỉnh đáng kể. Sau khi dao động quanh mốc 95-105 điểm trong nửa đầu giai đoạn, chỉ số sụt giảm về vùng 84-85 điểm vào cuối kỳ, tương đương mức điều chỉnh khoảng 15%.

• Saudi Arabia: Là thị trường ghi nhận biến động mạnh và có hiệu suất kém nhất trong nhóm. Chỉ số sụt giảm liên tục từ mốc 100 điểm tại thời điểm T xuống còn khoảng 72-75 điểm vào cuối chu kỳ, tương đương mức giảm sút mạnh từ 25%-28%.

Ngược lại với diễn biến phân hóa của điểm số, thanh khoản (giá trị giao dịch) tại đa số các thị trường đều ghi nhận sự cải thiện mạnh sau thời điểm nâng hạng và vượt đáng kể mức tăng trưởng thanh khoản trong giai đoạn trước nâng hạng:

• Qatar: Là trường hợp ghi nhận mức tăng thanh khoản mạnh mẽ nhất. Trước thời điểm nâng hạng, tăng trưởng thanh khoản chỉ đạt +7%, nhưng sau khi chính thức nâng hạng, con số này tăng vọt lên tới +161% (mức tăng cao nhất trong 5 quốc gia).

• Saudi Arabia: Tốc độ tăng trưởng thanh khoản ghi nhận sự dịch chuyển cực kỳ lớn, từ mức tăng chỉ +3% trong giai đoạn trước nâng hạng lên mức tăng trưởng +66% sau khi nâng hạng.

• Iceland: Duy trì đà cải thiện thanh khoản ổn định với mức tăng trưởng +29% trước nâng hạng và tiếp tục tăng trưởng +31% sau khi chính thức nâng hạng.

• Romania: Thanh khoản cải thiện từ mức sụt giảm -3% trước nâng hạng lên mức tăng trưởng dương +10% sau khi nâng hạng. Như đã nói ở trên thì đây cũng là thị trường có mức tăng mạnh nhất trong cả 5 thị trường.

• Trung Quốc: Là trường hợp duy nhất ghi nhận sự giảm tốc về tốc độ tăng trưởng thanh khoản, đạt mức +18% sau nâng hạng so với mức +28% trước nâng hạng (thanh khoản vẫn tăng nhưng tốc độ tăng chậm lại).

Sự đối lập giữa hai dữ liệu trên cho chúng ta thấy sự cải thiện của dòng tiền và thanh khoản là điều kiện cần nhưng không phải là điều kiện đủ để làm tăng giá cổ phiếu. Qatar là quốc gia có thanh khoản tăng mạnh nhất (+161%) nhưng hiệu suất lại sụt giảm tới 18%-20% (mức tăng của chỉ số thị trường). Saudi Arabia cũng ghi nhận kịch bản tương tự khi thanh khoản tăng 66% nhưng điểm số lại giảm 25%-28%. Ngược lại, Romania chỉ ghi nhận mức cải thiện thanh khoản khiêm tốn là +10%, nhưng lại là quốc gia đạt hiệu suất chỉ số vượt trội nhất với mức tăng xấp xỉ 40%.

Việc nâng hạng giúp giải phóng các nút thắt về cấu trúc dòng tiền và mở rộng cơ sở nhà đầu tư quốc tế. Tuy nhiên, nếu dòng tiền ngoại nhập cuộc vào thời điểm định giá thị trường đang ở mức quá cao, tăng trưởng lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết suy yếu hoặc xuất hiện áp lực bán ròng, thanh khoản dồi dào sẽ đi kèm với xu hướng điều chỉnh điểm số. Việc nâng hạng làm thay đổi cấu trúc dòng tiền, còn việc tăng giá vẫn phải phụ thuộc vào định giá, tăng trưởng lợi nhuận thực tế và chu kỳ kinh tế.

Quan điểm của tác giả: Hiệu ứng nâng hạng thường hỗ trợ tích cực cho tâm lý thị trường trong ngắn hạn (thống kê lịch sử ghi nhận đa số các thị trường xuất hiện ít nhất một nhịp tăng tích cực trong quý đầu tiên sau sự kiện). Tuy nhiên, do quá trình phân bổ thực tế của các dòng vốn ngoại thường chia thành nhiều giai đoạn (đối với Việt Nam dự kiến chia thành 4 giai đoạn) và quy mô dòng vốn thụ động ban đầu không quá lớn, tác động thực tế sẽ phân bổ và duy trì trong trung hạn thay vì tạo ra một bước tăng cực mạnh trong ngắn hạn.

Vào thứ Sáu, ngày 21/08/2026, FTSE sẽ công bố danh sách chính thức các cổ phiếu đủ điều kiện. Lộ trình giải ngân dự kiến của các quỹ thụ động:

• Ngày 21/09/2026, bắt đất quá trình chuyển đổi với tỷ lệ 10%.

• Ngày 22/03/2027, chuyển đổi lần 2 với tỷ lệ 20%.

• Ngày 21/06/2027, chuyển đổi lần 3 với tỷ lệ 35%.

• Ngày 20/09/2027, kết thúc quá trình chuyển đổi với tỷ lệ còn lại 35%.

Mối quan hệ giữa chênh lệch lợi suất (Yield Gap), tăng trưởng lợi nhuận thực tế quá khứ (Trailing EPS) và tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng tương lai (Forward EPS) là một cách để xác định tính hấp dẫn tương đối của kênh thị trường chứng khoán so với kênh tài sản an toàn. Trong bài viết này, tác giá sẽ bóc tách qua 3 chuỗi dữ liệu chính:

• Yield Gap (Earnings Yield Gap - EYG, một biến thể của Equity Risk Premium): Là chênh lệch lợi suất VN-Index / LSHĐ 12T, được đo lường bằng mức chênh lệch giữa lợi suất thu nhập của VN-Index (Earnings Yield = 1/PE) và lãi suất huy động kỳ hạn 12 tháng (LSHĐ 12T).

• Tăng trưởng Trailing EPS YoY: Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận thực tế thực hiện của 12 tháng gần nhất yoy.

• Tăng trưởng Forward EPS YoY: Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận dự báo cho 12 tháng tới yoy.

Về bản chất, EYG phản ánh mức bù rủi ro định giá tương đối của kênh cổ phiếu so với kênh tiền gửi tiết kiệm. Chỉ số này giãn rộng (EYG dương) cho thấy kênh cổ phiếu đang trở nên rẻ và hấp dẫn hơn một cách tương đối, mở ra một khoảng đệm định giá (Valuation Cushion) cho hoạt động tích lũy tài sản. Ngược lại, EYG thu hẹp hoặc chuyển sang âm cảnh báo định giá cổ phiếu đã trở nên đắt đỏ, không còn tương xứng với chi phí vốn bỏ ra.

Bài viết liên quan:

Sự Đứt Gãy Cơ Chế Truyền Dẫn Trên Thị Trường Trái Phiếu Chính Phủ

Ba Giải Pháp Cho SBV

Một Chút Quan Điểm Về QĐ 1743/QĐ-NHNN

FOMC Ngày 29/07/2026

Kể Chuyện Thuế Quan

Sự Luân Chuyển Chu Kỳ Vĩ Mô Từ 2020 Đến Nay

1. Giai đoạn 2020-2021: Lợi nhuận suy yếu nhưng Yield Gap biến động mạnh

Dưới tác động tiêu cực của Covid-19 lên hoạt động sản xuất kinh doanh, tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp liên tục sụt giảm. Đầu năm 2020, Trailing EPS YoY và Forward EPS YoY đều nằm ở mức quanh 10%. Đến giữa năm, cả hai chỉ số nhanh chóng suy yếu giảm về dưới 0% (đường màu đỏ) cho đến hết năm. Bước sang đầu năm 2021, cả hai chỉ số này tiếp tục chạm đáy ở vùng dưới 0%. Từ giữa năm 2021, hoạt động kinh doanh phục hồi kéo theo đà tăng trưởng mạnh của EPS. Trailing EPS YoY tăng từ khoảng -5% đầu năm lên khoảng +20% vào giữa năm và tiếp tục lên vùng 25% đến hơn 50% vào cuối năm 2021. Trong khi đó, Forward EPS YoY phục hồi mạnh hơn, từ khoảng -3% đầu năm lên khoảng 30% vào giữa năm và chạm đến hơn 60% vào cuối năm 2021, phản ánh kỳ vọng tích cực của thị trường đối với triển vọng lợi nhuận doanh nghiệp.

EYG (phần vùng xanh) không dịch chuyển đồng pha hoàn toàn với đà sụt giảm của EPS. Trong 1H20, EYG dao động mạnh từ mức -1.0% vọt lên sát +1.7% trước khi điều chỉnh về quanh mốc 0.0%. Bước sang năm 2021, EYG chỉ phục hồi chậm từ vùng âm -1.0% đến -1.5% đầu năm lên sát mốc 0.0% vào thời điểm cuối năm.

2. Giai đoạn 2022: Điểm đảo chiều tăng trưởng lợi nhuận và sự mở rộng của Yield Gap

Đầu năm 2022, tăng trưởng EPS đạt mức rất cao khi Forward EPS YoY vọt lên khoảng 80%-85%, trong khi Trailing EPS YoY tăng lên khoảng 50%-55%. Tuy nhiên, đà tăng này nhanh chóng đảo chiều trong năm 2022. Đến giữa năm, Trailing EPS YoY giảm về khoảng 30%, còn Forward EPS YoY lùi về quanh 10%. Cuối năm 2022, dưới áp lực thắt chặt tiền tệ toàn cầu cuối năm đã kéo theo sự sụt giảm nghiêm trọng của cả hai chỉ số, Trailing EPS YoY và Forward EPS YoY cùng tiến về vùng +5%, trước khi bước vào vùng tăng trưởng âm trong đầu năm 2023.

Ngược lại với xu hướng suy yếu của EPS trong nửa cuối năm, EYG vẫn duy trì ở mức cao trong phần lớn năm 2022. Sau khi đạt gần 2.0% vào đầu năm, EYG giảm dần về khoảng 1.0%-1.5% trong 2H22, trước khi thu hẹp về quanh 0% vào cuối năm 2022 và chuyển sang vùng âm trong đầu năm 2023.

3. Giai đoạn 2023: Vùng đáy lợi nhuận toàn chu kỳ

Đây là giai đoạn ghi nhận kết quả kinh doanh tồi tệ nhất của các doanh nghiệp niêm yết. Năm 2023 là giai đoạn tăng trưởng lợi nhuận suy yếu mạnh. Đầu năm 2023, Trailing EPS YoY và Forward EPS YoY chỉ ở quanh mốc 0%. Tuy nhiên, lợi nhuận tiếp tục chịu áp lực trong nửa đầu năm, khiến Trailing EPS YoY giảm xuống vùng -12% đến -14% vào giữa năm, còn Forward EPS YoY cũng lùi xuống khoảng -10% đến -12%. Trong nửa cuối năm, tăng trưởng EPS duy trì ở vùng âm. Đến cuối năm, Trailing EPS YoY vẫn quanh -10% đến -12%, trong khi Forward EPS YoY cải thiện lên khoảng -6% đến -8%.

EYG suy yếu rõ rệt trong đầu năm 2023 khi chuyển từ vùng dương về âm. Trong phần lớn 1H23, EYG dao động khoảng -0.5% đến -1.0%, với một số thời điểm giảm sâu hơn, trước khi dần phục hồi. Đến cuối năm, EYG đã cải thiện về quanh 0.5% và bước sang vùng dương vào cuối năm.

4. Giai đoạn 2024: Tái định giá tài sản trước sự phục hồi

Tăng trưởng lợi nhuận bắt đầu phục hồi rõ rệt trong năm 2024 sau khi chạm vùng đáy trong 2023. Đầu năm 2024, Trailing EPS YoY ở khoảng -12%, trong khi Forward EPS YoY ở khoảng -3%. Sau đó, cả hai chỉ số đều cải thiện đáng kể trong năm. Trailing EPS YoY tăng dần từ vùng -10% lên đến +10% vào cuối năm, trong khi Forward EPS YoY phục hồi nhanh hơn, từ khoảng -3% đầu năm lên khoảng +10% vào cuối năm. Như vậy, đến cuối 2024, cả Trailing và Forward EPS YoY đã chuyển từ vùng tăng trưởng âm sang vùng tăng trưởng dương khoảng +10%.

Chỉ số EYG phục hồi mạnh và duy trì trong biên độ rộng từ 1.0%-2.0% trong gần như toàn bộ năm 2024. Điều này cho thấy mức hấp dẫn tương đối của cổ phiếu so với lợi suất tiền gửi 12 tháng đã được cải thiện đáng kể.

5. Giai đoạn 2025: Khoảng đệm định giá đạt đỉnh

Tăng trưởng lợi nhuận tiếp tục cải thiện trong năm 2025. Đầu năm, Trailing EPS YoY ở khoảng 10%-15%, trong khi Forward EPS YoY ở khoảng 5%-10%. Trong 1H25, Trailing EPS YoY tiếp tục tăng lên vùng 20%, còn Forward EPS YoY dao động quanh 5%-15%. Sang 2H25, Trailing EPS YoY duy trì quanh 20%, trước khi bứt phá mạnh vào cuối năm.

EYG tiếp tục mở rộng mạnh trong 1H25 và đạt đỉnh khoảng +3.2%, là mức cao nhất trong toàn bộ giai đoạn được thể hiện trên biểu đồ 2020-2026. Sau khi đạt đỉnh, EYG thu hẹp dần trong 2H25, từ vùng 2.0%-2.5% xuống khoảng 1.0%-1.5% vào cuối năm 2025.

6. Giai đoạn 2026 đến nay: Cơ chế định giá của thị trường đã thay đổi

Lợi nhuận doanh nghiệp ghi nhận mức bứt phá trong năm 2026. Trailing EPS YoY đạt 29.3%, trong khi Forward EPS YoY đạt 20.5%. Trái ngược với đà tăng của EPS, EYG đã bị thu hẹp từ vùng đỉnh 3.2% của năm 2025 xuống sát mốc 0% trong nửa đầu năm 2026, trước khi hồi phục nhẹ về quanh mốc 0.5% ở thời điểm hiện tại.

Sự lệch pha giữa EYG và tăng trưởng EPS trong hai năm 2025 và 2026 cho thấy một bức tranh chuyển dịch cơ chế và định giá vô cùng quan trọng trên thị trường chứng khoán:

Từ cơ chế Tái định giá (Valuation Re-rating) trong năm 2025. Khi EYG đạt đỉnh kỷ lục 3.2% mặc dù tăng trưởng EPS vẫn âm, nhà đầu tư thực chất đang được trả tiền để chờ đợi lợi nhuận phục hồi. Định giá tương đối của kênh cổ phiếu so với tiền gửi quá hấp dẫn là động lực chính kéo dòng tiền ở lại thị trường.

Đến cơ chế Kiểm chứng định giá (Earnings Validation) trong năm 2026: Bước sang năm 2026, câu chuyện đã xoay trục hoàn toàn. Trailing EPS yoy đã tăng rất mạnh lên tới 29.3%, nhưng đổi lại, EYG lại bị thu hẹp đáng kể về quanh mốc 0.5%. Điều này đồng nghĩa với việc phần chiết khấu định giá hấp dẫn của thị trường cổ phiếu so với tiền gửi đã bị thu hẹp lại rất nhiều. Lực nâng cho thị trường hiện tại không còn đến từ việc định giá rẻ đơn thuần mà bắt buộc phải được bảo chứng bởi kết quả kinh doanh thực tế của doanh nghiệp.

Lời Kết

Trong giai đoạn 2024 đến giữa năm 2025, thị trường vận hành dưới một cơ chế cực kỳ thuận lợi khi cả tăng trưởng EPS và EYG cùng đồng thuận tăng. EYG đã đạt đỉnh lịch sử vào giữa năm 2025, tạo ra một khoảng đệm định giá rất dày để hỗ trợ thị trường. Bước sang năm 2026, dù lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết tăng trưởng cực kỳ mạnh mẽ, nhưng vùng EYG lại bị thu hẹp đáng kể. Điều này đồng nghĩa với việc mặc dù các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp đang tốt lên, khoảng đệm định giá tương đối so với kênh gửi tiền tiết kiệm lại đang giảm đi nhanh chóng. Mức bù đắp lợi suất của cổ phiếu so với lãi suất huy động 12 tháng không còn dồi dào như trước. Do đó, thị trường không thể tăng một cách dễ dàng chỉ bằng động cơ “định giá rẻ” cơ học như giai đoạn trước nữa.

Khi mà phần lớn kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận vượt trội đã được phản ánh trước vào giá thì cổ phiếu sẽ đi vào trạng thái bão hòa tạm thời, khiến các chỉ số PE quá khứ trông có vẻ rẻ nhưng thị trường vẫn thiếu lực đẩy để bứt phá. Do đó, với vùng EYG thấp như hiện tại, rủi ro lớn nhất của thị trường không nằm ở sự suy yếu của nội tại doanh nghiệp.

Thị trường đã chính thức kết thúc chu kỳ tăng giá dễ dàng nhờ nới rộng đệm định giá để bước vào vùng Kiểm chứng định giá. Trong cơ chế này, động lực tăng trưởng tuy rất tích cực nhưng đệm định giá tương đối liên tục bị thu hẹp. Để có thể tiếp tục duy trì xu hướng tăng giá và mở rộng đà tăng, tăng trưởng lợi nhuận thực tế của các doanh nghiệp bắt buộc phải liên tục vượt qua các kỳ vọng vốn đã rất cao của thị trường. Nếu lợi nhuận thực tế không thể tăng trưởng mạnh hơn nữa, thị trường sẽ rất khó để tạo ra các nhịp sóng tăng mới.

GTA vẫn ghi nhận số dư phải trả trị giá 185 triệu đồng cổ tức tồn đọng tích lũy từ tận giai đoạn 2006-2019, nằm trong tổng số 237 triệu đồng cổ tức dở dang chưa chi trả. Điều đáng nói là khoản nợ cổ tức kinh điển này vẫn nằm im lìm từ kỳ này qua kỳ khác và hoàn toàn không được xử lý dứt điểm, bất chấp việc GTA đang sở hữu một lượng tiền rất lớn. Tính đến ngày 30/06/2026, GTA đang nắm giữ lượng tiền và tiền gửi ngân hàng cực kỳ dồi dào lên tới 176 tỷ đồng (bao gồm tiền và tương đương tiền đạt 6.8 tỷ đồng và đầu tư tài chính ngắn hạn đạt 169.5 tỷ đồng), chiếm tới 65.66% tổng tài sản của doanh nghiệp (tổng tài sản đạt 268 tỷ đồng).

Rõ ràng, việc GTA trì hoãn chi trả khoản cổ tức chỉ hơn 185 triệu đồng cho các cổ đông nhỏ lẻ hoàn toàn không xuất phát từ áp lực dòng tiền hay khó khăn thanh khoản ròng, bởi doanh nghiệp thừa khả năng đáp ứng điều kiện thanh toán nợ đến hạn sau khi chia cổ tức theo quy định của Luật Doanh nghiệp. Đây thực chất là biểu hiện của sự thiếu sâu sát đối với các cổ đông thiểu số của một doanh nghiệp có cơ cấu sở hữu nhà nước chi phối tuyệt đối lên tới 59.70% vốn điều lệ (thông qua Công ty TNHH MTV Cao su Bình Long nắm giữ 48.95% và Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam - Công ty Cổ phần nắm giữ 10.75%).

Trường hợp của GTA không phải là hiếm gặp trên thị trường. Nếu nhà đầu tư nào đã tham gia thị trường đủ lâu thì đều không quá xa lạ với những case điển hình như họ nhà Vinaconex, họ Sông Đà, L44, LQN, BLT,…. hay như SD4 hoãn chi trả cổ tức 15 lần kéo dài gần 9 năm (dự kiến chi trả vào ngày 30/06/2027), PFL thì hơn 14 lần kéo dài gần 15 năm (dự kiến chi trả vào ngày 30/06/2027),…. Đây cũng là lời cảnh báo cho những nhà đầu tư đang theo trường phái mua cổ phiếu ăn cổ tức. Lời hứa hẹn chia cổ tức cao của một doanh nghiệp có nền tảng tài chính thiếu bền vững chưa chắc là một khoản đầu tư an toàn.

Đối với một doanh nghiệp lọc hóa dầu chu kỳ như CTCP Lọc hóa dầu Bình Sơn (HoSE: BSR), chênh lệch giá giữa sản phẩm xăng dầu thành phẩm đầu ra và dầu thô đầu vào - hay còn gọi là crack spread - chính là biến số quan trọng quyết định hiệu quả kinh tế của quá trình lọc dầu. Minh chứng rõ nhất là trong 1H26, sự cộng hưởng giữa giá dầu Dated Brent duy trì ở mức cao trung bình $104.52/thùng và nhịp tăng kỷ lục của crack spread các dòng sản phẩm chủ lực (đặc biệt là dầu DO và Jet A-1) đã giúp biên lợi nhuận gộp của BSR chạm mức đỉnh 20.7% trong Q1/26 trước khi lùi về mức 14.7% trong Q2/26. Theo tính toán từ chính doanh nghiệp, biến động của giá dầu thô, giá sản phẩm và biên lọc dầu (Crack Spread) đóng góp tới 26,765 tỷ đồng vào phần doanh thu tăng thêm, tương ứng 85.6% mức tăng trưởng của 6 tháng đầu năm. Bài viết này, tác giả sẽ phân tích chi tiết cơ chế truyền dẫn của các biến số này lên kết quả kinh doanh của BSR như thế nào.

--------------------------------------------------------------------------------

Bài viết liên quan:

[BSR] Cởi Trói Nhờ Quyết Định 40.

[HPG] Thép, Đất Hay... Nuôi Heo?

[VNM] Di Sản 50 Năm Hay “Chú Bò Chậm Chạp”?

[NKG] Kiểm Toán Sai Ở Đâu?

[PDR] Đầu Tư Hơn 10,000 Tỷ Vào Thủ Thiêm - Phần 3

--------------------------------------------------------------------------------

Bản Chất Của Crack Spread

Crack spread là khoảng chênh lệch giữa giá bán sản phẩm xăng dầu thành phẩm và giá dầu thô đầu vào. Chỉ số này thực chất đo lường giá trị kinh tế của quá trình lọc dầu (Refining Margin) chứ không đồng nhất hoàn toàn với biên lợi nhuận ròng của doanh nghiệp. Ví dụ nếu dầu diesel thành phẩm bán ở mức $100/thùng và dầu thô đầu vào có giá $70/thùng, thì crack spread của dầu diesel sẽ đạt khoảng $30/thùng. Khi crack spread tăng mạnh, giá trị kinh tế được tạo ra trên mỗi thùng dầu thô chế biến sẽ gia tăng, tạo đòn bẩy hoạt động cực lớn tác động trực tiếp đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp.

Trong chuỗi giá trị lọc hóa dầu, dầu thô đóng vai trò là nguyên liệu đầu vào quan trọng và chiếm tỷ trọng áp đảo, lên tới 90% tổng chi phí lọc dầu của BSR. Do đó, biến động giá dầu thô thế giới sẽ tác động và chi phối lớn đến giá vốn hàng bán và hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Trong ngành lọc hóa dầu, tỷ lệ crack spread 3:2:1 là hệ số được chuẩn hoá và thông dụng nhất. Chỉ số tham chiếu này mô tả gần đúng quy trình kỹ thuật và tỷ lệ sản lượng tiêu chuẩn: 3 thùng dầu thô đầu vào sẽ tinh chế ra được 2 thùng xăng không chì và 1 thùng dầu thành phẩm. Biên lợi nhuận gộp (GPM) của BSR luôn ghi nhận sự biến động đồng pha rất chặt chẽ với diễn biến của crack spread.

Cơ Chế Truyền Dẫn

Công thức xác định giá mua đầu vào: Giá mua dầu thô nguyên liệu đầu vào của BSR được tính toán chặt chẽ theo giá thị trường quốc tế dựa trên công thức cơ bản:

Giá bán các sản phẩm xăng dầu thành phẩm mà BSR cung cấp cho các thương nhân đầu mối kinh doanh xăng dầu trong nước được neo theo thị trường khu vực thông qua công thức:

Sự chênh lệch giữa Chu kỳ định giá dầu thô đầu vào neo theo bình quân 30 ngày và Chu kỳ định giá sản phẩm đầu ra neo theo bình quân 10 ngày tạo ra một độ lệch pha lớn về mặt thời gian. Đặc thù vận hành bắt buộc BSR phải dự trữ một lượng dầu thô nhất định để duy trì nhà máy hoạt động liên tục và đặc biệt doanh nghiệp không được áp dụng các công cụ phòng vệ giá dầu. Sự lệch pha này kết hợp với lượng tồn kho bắt buộc tạo ra Hiệu ứng hàng tồn kho (Inventory Effect) tác động trực tiếp vào kết quả kinh doanh:

• Khi giá dầu thô biến động giảm, giá bán thành phẩm đầu ra (neo theo chu kỳ 10 ngày ngắn hơn) sẽ giảm nhanh hơn giá vốn hàng tồn kho (được tích lũy từ trước theo chu kỳ 30 ngày), buộc BSR phải thực hiện trích lập dự phòng giảm giá hàng tồn kho.

• Ngược lại, khi giá dầu thô thế giới tăng mạnh, giá xăng dầu đầu ra tăng nhanh giúp BSR ghi nhận mức lợi nhuận tồn kho thặng dư cao hơn hẳn so với khoảng chênh lệch crack spread thực tế trên thị trường tại thời điểm chế biến.

Với quy mô doanh thu đạt mức hàng chục nghìn tỷ đồng mỗi quý, hiệu quả tài chính sau cùng của BSR cực kỳ nhạy cảm với biến động biên gộp. Mỗi 1.0 pt biến động của GPM sẽ tác động tương đương khoảng 590 tỷ đồng vào lợi nhuận gộp từng quý của BSR. Đây chính là đòn bẩy hoạt động đặc thù giải thích vì sao tốc độ biến động lợi nhuận của doanh nghiệp lọc dầu luôn có biên độ lớn hơn rất nhiều so với mức độ thay đổi doanh thu thuần.

Sự Phân Hoá Trong Cơ Cấu Sản Phẩm

Trong thực tế, crack spread của từng dòng thành phẩm bao gồm xăng RON 92, xăng RON 95, dầu DO và nhiên liệu bay Jet A-1 hoàn toàn không biến động đồng đều cùng nhau. Thị trường định kỳ xuất hiện những cú sốc đặc thù cho từng dòng sản phẩm. Hiện tượng này khiến chênh lệch giá của nhóm sản phẩm của phân đoạn chưng cất trung bình (Middle Distillates) bao gồm dầu DO và Jet A-1 biến động mạnh mẽ hơn nhiều so với nhóm sản phẩm xăng thông thường (gasoline).

Tại thời điểm T03/26, crack spread của Jet A-1 vọt lên mức kỷ lục gần $90/thùng và dầu DO đạt $62/thùng, trong khi xăng RON 95 và RON 92 chỉ dao động quanh ngưỡng $27/thùng - $32/thùng. Xu hướng phân hóa này tiếp tục kéo dài đến T07/26 khi crack spread dầu DO thiết lập đỉnh mới đạt $82/thùng và Jet A-1 neo cao ở mức $69/thùng, trong khi xăng RON 95 chỉ đạt $28/thùng. Sự chênh lệch quá lớn này cho thấy rằng không thể sử dụng crack spread xăng làm đại diện cho toàn bộ hiệu quả lọc dầu của doanh nghiệp.

GPM thực tế của một doanh nghiệp lọc dầu phụ thuộc lớn vào tỷ trọng sản lượng của dòng sản phẩm có crack spread thặng dư cao nhất, phản ánh nguyên tắc:

Cơ cấu doanh thu không đồng nhất với Cơ cấu lợi nhuận thực tế (Revenue mix ≠ Profit mix).

Sự không đồng nhất này có nghĩa là một dòng sản phẩm có đóng góp doanh thu lớn thứ hai chưa chắc đã mang lại tỷ trọng lợi nhuận tương ứng nếu crack spread của nó quá thấp so với các sản phẩm khác. Khi doanh nghiệp sở hữu một cơ cấu sản phẩm tối ưu hóa tỷ trọng ở các dòng sản phẩm có biên lọc dầu vượt trội, tác dụng của đòn bẩy hoạt động sẽ được khuếch đại tối đa, chuyển hoá những thay đổi nhỏ của biên gộp thành biến động lợi nhuận ròng cực lớn.

Trong 6T/26, dầu DO 0.05%S tiếp tục giữ vai trò dòng sản phẩm chủ lực, chi phối lớn cơ cấu doanh thu của BSR khi mang lại khoảng 46,800 tỷ đồng, chiếm tới 45.7% tổng doanh thu. Khi crack spread dầu DO tại Singapore tăng mạnh lên mức kỷ lục $82/thùng vào T07/26, chính cơ cấu sản phẩm này đã giúp BSR tối ưu hóa đòn bẩy hoạt động. Sự cộng hưởng giữa dòng sản phẩm chiếm tỷ trọng doanh thu áp đảo và mức crack spread đạt đỉnh cao lịch sử là động lực cốt lõi kéo GPM của BSR tăng mạnh. Đây cũng chính là động lực chính dẫn dắt lợi nhuận cho doanh nghiệp.

Ngoài chịu sự tác động lớn bởi crack spread, lợi nhuận của BSR còn bị chi phối bởi một ma trận phức tạp của các yếu tố như: hiệu suất thu hồi sản phẩm của nhà máy (yield), cơ cấu giỏ dầu thô đầu vào (Crude Slate), chênh lệch giá dầu thô thực tế mua vào so với dầu Brent Dated tiêu chuẩn, hiệu ứng tồn kho, chi phí opex, biến động tỷ giá USD/VND và các quy định về thuế. Do đó, việc áp dụng các phép tính toán học đơn giản, như lấy benchmark crack spread nhân trực tiếp với sản lượng tiêu thụ để dự phóng kết quả lợi nhuận ròng của BSR là một sai lầm nghiêm trọng trong định giá mà các analyst thường mắc phải, dễ dẫn đến những dự báo lạc quan quá mức hoặc bi quan không sát với thực tế.

Lời Kết

Khi thực hiện phân tích và định giá cổ phiếu BSR, biến số crack spread của dầu DO 0.05%S nên được sử dụng là chỉ báo dẫn dắt quan trọng nhất. Lý do nằm ở sự kết hợp giữa quy mô sản lượng và hiệu quả sinh lời thực tế. Dầu DO không chỉ là dòng sản phẩm có biên lọc dầu rất cao trong chu kỳ hiện tại mà còn chiếm tỷ trọng áp đảo trong cơ cấu doanh thu của BSR. Cụ thể, trong 1H26, dầu DO đóng góp tới 46,800 tỷ đồng, tương đương 45.7% cơ cấu doanh thu của doanh nghiệp. Khi crack spread dầu DO tại thị trường Singapore tăng mạnh lên mức kỷ lục $82/thùng vào T07/26, bất kỳ sự thay đổi nào của biến số này cũng sẽ tạo ra hiệu ứng khuếch đại GPM cho BSR. Do đó, việc theo dõi sát sao crack spread DO sẽ giúp nhà đầu tư dự báo sớm xu hướng lợi nhuận thực tế của doanh nghiệp hiệu quả hơn so với việc chỉ quan sát các chỉ số trung bình chung của ngành.

1. Sự Khác Biệt Cấu Trúc So Với Các Chu Kỳ “Bond Shock”

Để hiểu rõ bản chất của mặt bằng lợi suất hiện tại, cần đặt nó trong sự đối chiếu tương quan với hai giai đoạn biến động mạnh trong lịch sử gần đây:

Giai đoạn Taper Tantrum

Vào ngày 22/05/2013, trong phiên điều trần trước Quốc hội Mỹ, Chủ tịch Fed Ben Bernanke lần đầu tiên đề cập đến khả năng Fed có thể giảm quy mô mua tài sản của gói QE3 nếu các dữ liệu kinh tế tiếp tục cải thiện. Sau phát biểu này, lợi suất 10Y vọt tăng lên khoảng 3.2%-3.3%. Tuy nhiên, tại thời điểm đó, lợi suất ngắn hạn 2Y vẫn bị ghim chặt ở vùng cực thấp là 0.2%-0.4% do Fed cam kết duy trì lãi suất bằng 0. Thị trường khi đó bước vào trạng thái cực kỳ nhạy cảm với dữ liệu vĩ mô (Data-driven).

Hệ số Beta (đo lường mức phản ứng của lợi suất 10Y trước một bất ngờ dữ liệu kinh tế (Data surprise) bằng 1 độ lệch chuẩn) vọt lên tới mức 0.8-1.0, với biên độ bất định phía trên chạm mức 1.4-1.5.

Đợt biến động năm 2013 sau này được giới nghiên cứu đánh giá là một phản ứng thái quá của thị trường tài chính toàn cầu trước tín hiệu từ chính sách QE của Fed. Việc thị trường “nghiện” thanh khoản dồi dào khiến một thông tin giảm quy mô kích thích nhỏ cũng có thể bóp nghẹt dòng vốn ngoại tại các thị trường mới nổi (EM).

Giai đoạn sốc lạm phát hậu Covid-19 (2022-2024)

Sự bất ổn cấu trúc tiếp tục lặp lại nhưng ở một quy mô khốc liệt hơn sau đại dịch Covid-19. Để hỗ trợ nền kinh tế trong giai đoạn đại dịch, Fed đã đưa lãi suất về sát mức 0%, bơm tiền không giới hạn thông qua QE và triển khai hàng loạt chương trình cho vay khẩn cấp theo. Tuy nhiên, các cú sốc đứt gãy chuỗi cung ứng đi kèm với việc bơm cung tiền M2 quá mức đã đẩy nền kinh tế Mỹ vào đợt sốc lạm phát nghiêm trọng nhất trong vòng 40 năm.

Lợi suất 10Y tiến lên vùng 4.5%-5.0%, nhưng song song đó, lợi suất 2Y cũng bị đẩy lên mức kỷ lục 5.0%-5.2% do thị trường pricing lộ trình tăng lãi suất dồn dập của Fed nhằm đối phó với lạm phát, gây đảo ngược đường cong lợi suất nghiêm trọng. Hệ quả là Fed buộc phải kích hoạt chu kỳ thắt chặt dồn dập nhất kể từ thập niên 1980, nâng lãi suất với các bước tăng lớn kỷ lục lên tới 75 bpts.

Hệ số Beta duy trì ở mức rất cao, đạt khoảng 0.6-0.7. Thị trường liên tục phải điều chỉnh kỳ vọng với cơ chế truyền dẫn sau: Lạm phát → Phản ứng của Fed → Lãi suất đỉnh (Terminal Rate) → Lợi suất Treasury dài hạn. Mỗi báo cáo CPI hay bảng lương phi nông nghiệp đều tạo ra các cú sốc repricing dữ dội đối với đường cong lợi suất dài hạn.

(xem thêm Bài Nick Timiraos - Người Khiến Cả Phố Wall Việt Vị để biết được Fed đã phải gấp gáp như thế nào vào thời điểm đó)

2. Từ “Data-Driven” sang “Data-Insensitive”

Hiện tại, lợi suất 10Y vẫn duy trì ở mức cao 4.7%-4.8%, nhưng lợi suất 2Y đã hạ nhiệt về 4.3%. Cấu trúc này cho thấy áp lực nâng lợi suất không còn tập trung ở kỳ hạn ngắn hạn (vốn nhạy cảm nhất với lãi suất điều hành) mà đã dịch chuyển sang cả phần dài hạn của đường cong lợi suất.

Sự bất thường lớn nhất nằm ở thước đo độ nhạy cảm của thị trường. Khi tính toán mức độ phản ứng của lợi suất 10Y trước một sự bất ngờ về dữ liệu kinh tế (Data Surprise) bằng 1 độ lệch chuẩn (sử dụng hồi quy rolling 6 tháng và kiểm soát biến động lợi suất của các quốc gia peripheral Eurozone và chỉ số VIX), kết quả cho thấy hệ số Beta đang ở mức thấp kỷ lục:

• Trong đợt biến động năm 2013, hệ số Beta đạt tới 0.8-1.0, phản ánh sự nhạy cảm cực độ của dòng tiền dài hạn trước mỗi báo cáo vĩ mô.

• Giai đoạn 2022-2024, Beta duy trì ở mức cao 0.6-0.7.

• Tại thời điểm 31/07/2026, hệ số Beta chỉ còn khoảng 0.3.

Con số này cho thấy một thực tế rằng thị trường Treasury đã dịch chuyển từ trạng thái bị dẫn dắt hoàn toàn bởi dữ liệu (Data-driven) như các chu kỳ trước sang trạng thái kém nhạy cảm với dữ liệu vĩ mô (Data-insensitive). Giờ đây, các báo cáo kinh tế quan trọng như CPI hay bảng lương phi nông nghiệp dù có công bố lệch khá xa so với kỳ vọng cũng không còn đủ sức kéo lợi suất 10Y biến động mạnh như trước.

Thông thường, nếu như trước đây thị trường vận hành dựa trên kỳ vọng về hàm phản ứng của Fed (Fed Reaction Function), cơ chế sẽ rất rõ ràng:

Bất ngờ về dữ liệu tăng (chênh lệch lớn so với kỳ vọng) → Kỳ vọng Fed thắt chặt tăng → Lợi suất Treasury dài hạn tăng mạnh.

Tuy nhiên, việc hệ số Beta sụt giảm nghiêm trọng là bằng chứng cho thấy cơ chế truyền dẫn này hiện đã yếu đi đáng kể.

3. Kỷ Nguyên Kevin Warsh

Trái ngược với người tiền nhiệm Jerome Powell, Kevin Warsh là một nhà kỹ trị có quan điểm hoài nghi sâu sắc đối với các công cụ chính sách phi truyền thống như QE/QT và đặc biệt không thích công cụ Định hướng kỳ vọng (Forward Guidance). Quan điểm của Warsh tập trung vào việc dỡ bỏ các rào cản kỹ thuật của hệ thống và tăng cường tính lành mạnh nội sinh của hệ thống ngân hàng. Ông kịch liệt phê phán các chuẩn mực khắt khe của Basel III (chẳng hạn như tỷ lệ SLR - tỷ lệ đòn bẩy bổ sung và IRRBB - rủi ro lãi suất trên sổ ngân hàng) vì cho rằng chúng kìm hãm khả năng tự điều tiết của các ngân hàng và là nguyên nhân gián tiếp dẫn đến vụ sụp đổ của SVB.

Chiến lược của Warsh là phối hợp chặt chẽ với Bộ trưởng Tài chính nhằm hạ chi phí vốn (COF) cho các đợt phát hành nợ khổng lồ của chính phủ Mỹ. Thay vì sử dụng QE trực tiếp để mua trái phiếu dài hạn (vốn dễ gây bóp méo thị trường và thổi bùng lạm phát), Warsh hướng tới việc giảm các tiêu chuẩn an toàn nội sinh (nới lỏng SLR và IRRBB). Tác giả gọi chung đây là các biện pháp Nới lỏng nội sinh (Endogenous Easing).

Việc gỡ bỏ các rào cản kỹ thuật này giải phóng không gian bảng cân đối của hệ thống ngân hàng thương mại Mỹ, cho phép họ nâng cao đòn bẩy và tự động hấp thụ lượng lớn trái phiếu chính phủ phát hành một cách tự nhiên. Song song đó, Fed duy trì cơ chế thanh khoản linh hoạt thông qua lượng dự trữ dồi dào (Ample Reserve) để hỗ trợ tài khóa mà không cần phát tín hiệu nới lỏng tiền tệ ra công chúng như dưới thời của Powell.

Lời Kết

Cơ chế truyền dẫn dựa trên kỳ vọng phản ứng của Fed đã bị đứt gãy. Áp lực nâng lợi suất dài hạn neo cao hiện tại đang chịu sự tác động bởi các yếu tố cấu trúc tài khóa phi tiền tệ bao gồm: Term premium, thâm hụt tài khóa, áp lực cung phát hành trái phiếu khổng lồ của UST và kỳ vọng dài hạn của thị trường về tính bền vững của nợ công.

Nhà đầu tư cần theo dõi biến số Beta. Nếu hệ số này tăng quay trở lại vùng 0.6-1.0, đó là tín hiệu xác nhận thị trường Trái phiếu Chính phủ Mỹ đang chuyển trạng thái từ áp lực lợi suất mang tính cấu trúc (Structural Yield Pressure) quay trở lại trạng thái bị dẫn dắt bởi các yếu tố vĩ mô và chính sách thắt chặt hay nới lỏng của Fed (macro/Fed-driven) giống như các giai đoạn 2013 hoặc 2023-2024.

Nối tiếp lộ trình làm chủ Báo cáo lưu chuyển tiền tệ (CFS), Bài 049 sẽ đưa chúng ta đi sâu vào một phần đang ẩn mình nhưng có khả năng làm thay đổi hoàn toàn bức tranh về cấu trúc vốn và năng lực sản xuất của doanh nghiệp. Đây là mắt xích buộc phải được trình bày chi tiết trong phần thuyết minh hoặc các Phụ lục (Supplemental Schedules), bởi chúng không được phép xuất hiện trong CFS nhưng lại chứa đựng những tín hiệu quan trọng về rủi ro đòn bẩy và quy mô tái đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai.

--------------------------------------------------------------------------------

Tóm tắt nội dung Bài trước: CFS theo IFRS, US GAAP & VAS

Ở bài học trước, chúng ta đã tìm hiểu sự lệch pha giữa các hệ thống chuẩn mực. Trong khi US GAAP áp dụng quy tắc cứng nhắc khi buộc tiền lãi và cổ tức nhận được vào CFO, thì IFRS lại cho phép sự linh hoạt hơn trong việc lựa chọn giữa CFO hoặc CFI để phản ánh đúng bản chất kinh tế của giao dịch. Còn với VAS, tiền lãi và cổ tức nhận được bắt buộc phân loại vào CFI. Tương tự, tiền chi trả lãi vay phải là CFO theo US GAAP và VAS, nhưng IFRS cho phép doanh nghiệp đưa vào CFO hoặc CFF để phản ánh đúng bản chất chi phí tài chính.

--------------------------------------------------------------------------------

Tổng Hợp 135 Bài Hướng Dẫn Đọc Báo Cáo Tài Chính Từ Cơ Bản Đến Siêu Nâng Cao

1. Báo Cáo Các Hoạt Động Phi Tiền Mặt

Các giao dịch đầu tư và tài chính không bằng tiền mặt là những nghiệp vụ kinh tế trọng yếu làm thay đổi cấu trúc tài sản hoặc nguồn vốn của doanh nghiệp nhưng không trực tiếp phát sinh dòng tiền vào hoặc dòng tiền ra thực tế trong kỳ báo cáo. Ví dụ như:

• Chuyển đổi công cụ nợ: Việc chuyển đổi trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi thành cổ phiếu phổ thông.

• Mua tài sản bằng nợ hoặc vốn cổ phần: Doanh nghiệp mua bất động sản hoặc máy móc thiết bị bằng cách phát hành nợ trực tiếp cho người bán hoặc phát hành cổ phiếu mới để thanh toán.

• Trao đổi tài sản: Các giao dịch hàng đổi hàng (Barter Transaction) hoặc trao đổi các tài sản phi tiền tệ có bản chất tương tự.

• Cổ tức bằng cổ phiếu: Doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu để trả cổ tức thay vì tiền mặt. Nhà đầu tư chỉ thực hiện theo dõi số lượng cổ phiếu tăng thêm trên thuyết minh, không ghi nhận tăng giá trị khoản đầu tư hay doanh thu tài chính.

Theo quy định của IFRS, US GAAP và VAS, các hoạt động đầu tư và tài chính không bằng tiền mặt không được trình bày trên CFS. Các nghiệp vụ này phải được trình bày chi tiết trong phần Thuyết minh hoặc các Phụ lục đi kèm. Việc tách biệt này nhằm đảm bảo CFS chỉ phản ánh những biến động thực tế của quỹ tiền và tương đương tiền trong kỳ.

Nếu bỏ qua các hoạt động phi tiền mặt sẽ dẫn đến sai lầm nghiêm trọng trong việc phân tích đầu tư. Ví dụ, một doanh nghiệp có thể báo cáo dòng tiền chi đầu tư (CapEx) rất thấp trên CFS vì họ thực hiện mua tài sản thông qua việc nhận nợ trực tiếp hoặc thuê tài chính. Nếu chỉ nhìn vào thân báo cáo, chúng ta sẽ đánh giá sai quy mô tái đầu tư và năng lực sản xuất thực tế của doanh nghiệp.

2. Case Study Thực Chiến

Để duy trì tốc độ mở rộng mạng lưới và tăng trưởng thị phần, Công ty Cổ phần Bán lẻ Kỹ thuật số FPT (HoSE: FRT) liên tục ký mới các hợp đồng thuê mặt bằng dài hạn cho hệ thống cửa hàng FPT Shop và chuỗi nhà thuốc Long Châu. Theo quy định của VAS, toàn bộ nghĩa vụ thanh toán tiền thuê trong tương lai được giữ hoàn toàn ngoại bảng (Off-Balance Sheet) và không được trình bày như một khoản Nợ phải trả trên Bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp như IFRS 16. Do đó, FRT vẫn hạch toán các hợp đồng thuê mặt bằng của gần 3,000 nhà thuốc Long Châu và cửa hàng FPT Shop theo mô hình Thuê hoạt động (Operating Lease) của VAS.

Để thực hiện kỹ thuật phân tích các hoạt động phi tiền tệ tiềm ẩn, chúng ta phải rà soát Thuyết minh về cam kết thuê hoạt động tương lai của FRT. Tổng nghĩa vụ cam kết thuê hoạt động của công ty mẹ là 804 tỷ đồng, cấu phần chi tiết bao gồm:

• Dưới 1 năm: 323 tỷ đồng.

• Từ 1 đến 5 năm: 467 tỷ đồng.

• Trên 5 năm: 14.5 tỷ đồng.

  

Tổng nghĩa vụ cam kết thuê hoạt động hợp nhất lên tới 2,648 tỷ đồng, cầu phần cam kết bao gồm:

• Dưới 1 năm: 840 tỷ đồng.

• Từ 1 đến 5 năm: 1,731 tỷ đồng.

• Trên 5 năm: 76 tỷ đồng.

  

Trong khi đó, toàn bộ khoản nghĩa vụ 2,648 tỷ đồng nêu trên được giữ hoàn toàn ở ngoại bảng. Trên CFS hợp nhất, không có bất kỳ dòng tiền tài chính (CFF) hay dòng tiền đầu tư (CFI) nào thể hiện nghĩa vụ thuê này. Hàng kỳ, tiền thuê mặt bằng sẽ được ghi nhận trực tiếp vào Chi phí bán hàng (SG&A) trên P&L và thuộc CFO khi thực chi.

Khoản chênh lệch 1,844 tỷ đồng (tương đương 70% tổng cam kết hợp nhất) nằm ở các công ty con, mà trọng tâm là CTCP Dược phẩm FPT Long Châu (đơn vị vận hành chuỗi nhà thuốc Long Châu, đồng thời là công ty con do FRT sở hữu chi phối). Do Long Châu là một pháp nhân độc lập, các hợp đồng thuê mặt bằng của gần 3,000 nhà thuốc sẽ được ghi nhận BCTC riêng của Long Châu, sau đó được cộng gộp và loại trừ giao dịch nội bộ khi lên BCTC hợp nhất của FRT.

Con số hợp nhất lớn gấp 3.3 lần con số riêng lẻ cho thấy phần nào về chiến lược của FRT trong năm 2025. Mảng dược phẩm (cụ thể là chuỗi Long Châu) mới là động lực mở rộng quy mô chính của FRT trong giai đoạn này. Mô hình bán lẻ dược phẩm có đặc trưng diện tích cửa hàng nhỏ hơn FPT Shop nhưng số lượng điểm bán cực lớn và đòi hỏi vị trí đắc địa (góc ngã tư, mật độ dân cư cao). Việc liên tục ký các hợp đồng thuê hoạt động dài hạn trị giá 1,844 tỷ đồng ngoại bảng cho thấy chiến lược “đánh nhanh thắng nhanh” nhằm giành thị phần bán lẻ dược phẩm của ban lãnh đạo.

Khi tiến hành phân tích định giá theo phương pháp so sánh FRT với các doanh nghiệp bán lẻ quốc tế áp dụng chuẩn mực IFRS 16, nhà đầu tư phải thực hiện kỹ thuật vốn hóa nghĩa vụ thuê ngoại bảng để đưa Tài sản và Nợ phải trả lên lại Bảng cân đối kế toán:

1. Tính giá trị hiện tại (Present Value - PV) của dòng tiền thuê. Chiết khấu dòng tiền nghĩa vụ hợp nhất 2,648 tỷ đồng theo mức lãi suất vay cận biên của doanh nghiệp (giả sử khoảng 7% dựa trên Thuyết minh nợ vay tại ngày 31/12/2025). Giá trị hiện tại của khoản thuê ước tính đạt khoảng 2,100 tỷ đồng.

2. Sử dụng bút toán điều chỉnh phi tiền tệ tại ngày bắt đầu hợp đồng thuê như sau:

   • Debit - Quyền sử dụng tài sản (ROU Asset): 2,100 tỷ đồng.

   • Credit - Nợ phải trả thuê tài chính (Lease Liability): 2,100 tỷ đồng.

Bản chất Bút toán điều chỉnh trên là một giao dịch phi tiền tệ điển hình. Nghiệp vụ này làm thay đổi quy mô tài sản dài hạn và nợ phải trả của FRT nhưng tuyệt đối không phát sinh bất kỳ dòng tiền mặt thực tế nào trên CFS tại thời điểm ghi nhận ban đầu. Do đó, giao dịch này bắt buộc phải được bóc tách và trình bày riêng biệt Thuyết minh để tránh làm nhiễu dữ liệu dòng tiền thực tế trong kỳ.

Việc không rà soát khoản cam kết ngoại bảng và bỏ qua kỹ thuật điều chỉnh phi tiền tệ này, nhà đầu tư sẽ bỏ qua rủi ro đòn bẩy tài chính còn tiềm ẩn. Ví dụ tại ngày 31/12/2025, FRT báo cáo số dư nợ vay ngắn hạn và dài hạn hợp nhất trên Bảng cân đối kế toán là 10,052 tỷ đồng. Hệ số Nợ/Vốn chủ sở hữu (D/E) đạt mức 1.96 lần trên quy mô Vốn chủ sở hữu là 5,139 tỷ đồng. Tuy nhiên, nếu thực hiện vốn hóa khoản thuê ngoại bảng 2,100 tỷ đồng, tổng nợ vay thực tế của FRT sẽ tăng lên mức 12,152 tỷ đồng, đẩy hệ số D/E thực tế sau điều chỉnh lên tới 2.36 lần.

Ngoài ra, bút toán điều chỉnh vốn hóa này sẽ loại bỏ chi phí thuê hoạt động khỏi Chi phí bán hàng, thay bằng chi phí khấu hao tài sản ROU và chi phí lãi vay thuê tài chính. Bút toán này làm tăng EBITDA báo cáo của FRT một cách kỹ thuật nhưng không hề làm tăng dòng tiền hoạt động thực tế, tạo ra sai lệch lớn cho các mô hình định giá dựa trên bội số EV/EBITDA.

Lời Kết

Việc nhận diện và bóc tách các hoạt động phi tiền mặt là bước đi cuối cùng để nhà đầu tư hoàn thiện bức tranh về sự thay đổi cấu trúc tài sản và nguồn vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc nắm giữ các con số dòng tiền thực tế và nghiệp vụ phi tiền mặt mới chỉ là giai đoạn thu thập dữ liệu, giá trị thực sự nằm ở khả năng diễn giải ý nghĩa kinh tế đằng sau những biến động đó.

Chúng ta sẽ bước sang kỹ thuật phân tích CFS. Tại đây, nhà đầu tư sẽ được trang bị kỹ năng đánh giá xu hướng của CFO, CFI, và CFF theo thời gian nhằm xác định các giai đoạn trong vòng đời của doanh nghiệp. Đồng thời, Bài 050 sẽ giới thiệu công cụ Báo cáo lưu chuyển tiền tệ Common-size. Bằng cách quy đổi từng dòng tiền về tỷ lệ phần trăm của tổng dòng tiền vào hoặc tổng dòng tiền ra, nhà đầu tư có thể thực hiện so sánh ngang (Cross-Sectional Analysis) giữa các doanh nghiệp khác nhau về quy mô hoặc đối chiếu cấu trúc dòng tiền của chính doanh nghiệp qua các năm. Đây là bước chuẩn bị tối quan trọng để tiến tới việc tính toán dòng tiền tự do ở Bài 051, bài cuối cùng trong chuỗi bài về CFS.

1. Tăng Tính Linh Hoạt Cấu Trúc Cho Bảng Cân Đối Hệ Thống

Trong một hệ thống tài chính có tính đặc thù cao, cơ chế truyền dẫn giữa Thị trường 1 (TT1 - thị trường dân cư và tổ chức kinh tế) và Thị trường 2 (TT2 - thị trường liên ngân hàng) luôn tồn tại những rào cản lớn về cấu trúc kỳ hạn và thanh khoản. Thực tế điều hành cho thấy việc chỉ tinh chỉnh các công cụ truyền thống như hạn mức tăng trưởng tín dụng (room) hay lãi suất OMO không đủ để giải quyết tận gốc các điểm nghẽn ALM.

Hệ thống ngân hàng thường xuyên đối mặt với áp lực đảo nguồn khi phải sử dụng nguồn tiền gửi ngắn hạn để tài trợ cho các nghĩa vụ nợ trung và dài hạn của doanh nghiệp. Để tháo gỡ áp lực này mà không làm suy giảm hệ số an toàn vốn (CAR), quy định về các tỷ lệ an toàn khác cần mở rộng không gian pháp lý cho các Ngân hàng thương mại (NHTM) thực hiện các cấu trúc tài chính hiện đại.

Chứng khoán hoá qua SPV/SPE

Khi hệ thống ngân hàng phải gánh lại lượng trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) đáo hạn khổng lồ từ các cam kết ngoại bảng, việc giữ các tài sản này trực tiếp trên on-balance sheet sẽ bóp nghẹt các tỷ lệ an toàn như LDR và hệ số CAR. Cần một khung pháp lý cho phép thiết lập các SPV (Special Purpose Vehicle) hoặc SPE (Special Purpose Entity) độc lập để đóng gói và chứng khoán hóa các khoản nợ này thành các chứng chỉ quỹ hoặc công cụ nợ dài hạn (như mô hình quỹ đầu tư trái phiếu) để phân phối ra thị trường. Điều này giúp làm sạch bảng cân đối của NHTM, chuyển rủi ro từ người gửi tiền sang các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro cao hơn. Cơ chế này sẽ giúp giải phóng hạn mức tín dụng và cải thiện trực tiếp tỷ lệ LDR (Dư nợ cho vay/Vốn huy động).

Cấu trúc tài trợ song song và Các định chế tài chính phi ngân hàng

Để giải quyết rủi ro kỳ hạn (Maturity Mismatch) khi ngân hàng sử dụng nguồn vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn, các cấu trúc tài trợ song song (Parallel Facility) phối hợp giữa NHTM và các định chế tài chính phi ngân hàng (Non-Bank Financial Institution - NBFI) đóng vai trò là nguồn vốn bắc cầu cực kỳ quan trọng. NBFI cấp các khoản tài trợ ngắn hạn linh hoạt để doanh nghiệp xử lý các nghĩa vụ nợ đến hạn trước khi NHTM giải ngân các khoản vay dài hạn chính thức dưới các điều kiện thẩm định khắt khe hơn. Cơ chế này sử dụng NBFI như một bộ đệm thanh khoản ngắn hạn trước khi các khoản giải ngân dài hạn của NHTM được thực hiện.

Chuẩn hoá các công cụ Repo

Đây là công cụ bôi trơn thanh khoản cơ bản nhất trên TT2. Nếu quy định pháp lý về các tỷ lệ an toàn khác không bóc tách rõ ràng giao dịch mua bán hẳn (Outright) với giao dịch mua bán có kỳ hạn (Forward), các ngân hàng sẽ bị tắt nghẽn thanh khoản cục bộ. Cho phép sử dụng rộng rãi Repo đối với các giấy tờ có giá phi chính phủ (như trái phiếu tổ chức tài chính - FI Bond) sẽ giúp tối ưu hóa chi phí vốn (COF) toàn hệ thống.

Việc tối ưu hóa các tỷ lệ an toàn thanh khoản (như LCR và NSFR) đòi hỏi một thị trường Repo thứ cấp vận hành thông thoáng đối với các loại giấy tờ có giá phi chính phủ, thay vì chỉ tập trung vào trái phiếu Chính phủ. Việc SBV cho phép tính một phần tiền gửi Kho bạc Nhà nước vào LDR là một minh chứng thực tế cho thấy việc nới lỏng kỹ thuật tỷ lệ thanh khoản có thể giải phóng một lượng lớn nguồn vốn bị nghẽn mà không gây rủi ro hệ thống.

2. Tận Dụng Nguồn Vốn Offshore

Thống đốc Phạm Đức Ấn đã nhấn mạnh tính đặc thù của hoạt động can thiệp thị trường, có những thời điểm SBV chấp nhận chênh lệch thu chi âm vài ba nghìn tỷ đồng để đổi lại sự ổn định tỷ giá và lãi suất. Dù vậy, các biện pháp can thiệp hành chính thô bạo (như cố định lãi suất liên ngân hàng ở mức thấp hay bán USD kỳ hạn) hoặc việc kéo dài trạng thái swap âm quá sâu thường dẫn đến dòng vốn offshore sẽ lập tức cash out khỏi hệ thống do lo ngại rủi ro tỷ giá.

Khi chênh lệch lãi suất VND-USD interbank bị duy trì ở mức âm sâu quá lâu, áp lực rút ròng ngoại tệ ra khỏi hệ thống sẽ tăng tốc đáng kể. Việc sử dụng các công cụ mang tính chất kéo dài thời gian như bán USD kỳ hạn liên tục trong bối cảnh thiếu hụt dòng vốn thực chất sẽ ngốn một lượng lớn chi phí dự phòng của quốc gia và làm xói mòn niềm tin thị trường.

Do đó, tỷ lệ an toàn khác cần được thiết kế để hỗ trợ các NHTM lành mạnh tối ưu hóa việc tiếp cận và quản trị tốt nguồn vốn Offshore này:

• SBV cần tạo điều kiện cho các ngân hàng thực hiện các giao dịch hoán đổi tiền tệ chéo (Cross-Currency Swap - CCS) dài hạn để bảo vệ bảng cân đối của các doanh nghiệp vay vốn offshore trước rủi ro tỷ giá.

• Tránh việc áp đặt trần lãi suất interbank một cách gượng ép ở TT2 khi điều kiện thanh khoản ngoại suy biến động, vì điều này chỉ làm gia tăng hành vi găm giữ USD của các NHTM và đẩy tỷ giá thị trường tự do lên mức kỷ lục.

3. Giải Quyết Nợ Xấu Và Tài Sản “Zombie”

Sự đổ vỡ của thị trường TPDN và các khoản nợ xấu phình to của các tập đoàn bất động sản (như Novaland) xuất phát từ việc tiền thu được từ phát hành không được giám sát đúng mục đích. Các công ty chứng khoán chỉ đóng vai trò đại lý phân phối thuần túy rồi “mang con bỏ chợ”.

Đây là một trong những thách thức lớn nhất của chúng ta đối với sự ổn định hệ thống tài chính trong dài hạn là sự tồn đọng của các tài sản kém thanh khoản (zombie assets) trên bảng cân đối của hệ thống ngân hàng, đặc biệt là các khoản nợ liên quan đến bất động sản. Việc liên tục gia hạn các cơ chế cơ cấu nợ thực chất chỉ là hành vi trì hoãn việc thừa nhận nợ xấu, làm suy giảm thực chất chất lượng tài sản có sinh lời của các ngân hàng và bóp nghẹt NIM.

Để giải quyết triệt để vấn đề này, cơ chế đặc thù của Luật Các tổ chức tín dụng cần quy định rõ vai trò của các NBFI hoặc NHTM hoạt động với tư cách là Đại lý giám sát và bên nhận ủy thác độc lập (Agent NFI / Trustee hay Asset Manager):

• Bắt buộc áp dụng cơ chế Trustee cho các dự án lớn và TPDN. Khi doanh nghiệp phát hành nợ hoặc vay vốn đồng tài trợ từ hệ thống ngân hàng, dòng tiền phải được kiểm soát hoàn toàn bởi một NBFI hoạt động với tư cách Trustee. Định chế này có nghĩa vụ pháp lý độc lập trong việc giám sát tiến độ sử dụng vốn, quản lý tài sản bảo đảm và thực hiện phát mãi ngay khi xảy ra sự kiện vi phạm nghĩa vụ nợ, thay vì để các ngân hàng tự thỏa hiệp kéo dài thời gian.

• Đưa nợ xấu ra ngoại bảng. Hệ thống cần thúc đẩy việc chuyển giao nhanh chóng các khoản nợ bất động sản đóng băng ra ngoại bảng thông qua các định chế xử lý nợ trung gian và thị trường mua bán nợ tập trung. Việc duy trì các tài sản này trên sổ sách ngân hàng bằng các biện pháp kỹ thuật không những bóp nghẹt thanh khoản hệ thống mà còn cản trở quá trình áp dụng các chuẩn mực an toàn hiện đại như Basel III.

(Link full phát biểu của Thống đốc Phạm Đức Ấn)

Lời Kết

Theo tác giả, định hướng của Thống đốc Phạm Đức Ấn về việc áp dụng các tỷ lệ an toàn linh hoạt là hoàn toàn đúng đắn trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam có độ mở lớn và dễ tổn thương trước các cú sốc ngoại sinh. Tuy nhiên, để chính sách này không trở thành một công cụ nới lỏng rủi ro trá hình (như cơ chế cho phép hoãn phân loại nợ, hoãn trích lập dự phòng cụ thể, hoặc nới lỏng các tỷ lệ giới hạn an toàn thanh khoản), SBV cần chuyển dịch tư duy quản lý từ “áp đặt hành chính tĩnh” sang “quản trị ALM động”. Việc luật hóa và chuẩn hoá các công cụ như SPV, phòng vệ các khoản vay offshore bằng CCS, và thiết lập thiết chế trustee sẽ là chìa khóa để vừa hỗ trợ mục tiêu tăng trưởng kinh tế, vừa bảo vệ vững chắc rào chắn an toàn hệ thống.

Tổng Hợp 135 Bài Hướng Dẫn Đọc Báo Cáo Tài Chính Từ Cơ Bản Đến Siêu Nâng Cao

1. Lỗi Đánh Máy Chia 10 Giá Vốn

Sai sót kỹ thuật nổi bật nhất nằm ở dòng Giá vốn hàng bán (Cost of Goods Sold - COGS) tại cột lũy kế từ đầu năm đến cuối kỳ này (Year-to-date). Giá trị ghi nhận tại khoản mục này chỉ là 2.9 tỷ đồng.

Tuy nhiên, số liệu thực tế phát sinh trong kỳ cho thấy riêng trong Q2/26, giá vốn hàng bán của Doanh nghiệp X này đã đạt 22.5 tỷ đồng. Vậy thì số liệu lũy kế chính xác (bằng cách cộng giá vốn của Q1/26 và Q2/26) để xác định giá vốn lũy kế phải khoảng 28.77 tỷ đồng.

28,769,024,210 = 22,520,252,081 + 6,248,772,129

Theo tác giả, đây có thể chỉ là lỗi đánh máy do kế toán bỏ sót một chữ số “0” ở hàng chục triệu, khiến khoản mục giá vốn lũy kế giảm đi 10 lần so với thực tế. Đáng chú ý, dù dòng giá vốn bị ghi nhận sai lệch nghiêm trọng, khoản mục Lợi nhuận gộp lũy kế vẫn được tính toán chính xác ở mức 2.6 tỷ đồng (được tính bằng cách lấy doanh thu lũy kế là 31.41 tỷ đồng trừ đi giá vốn là 28.77 tỷ đồng giá vốn thực tế chứ không trừ theo số hiển thị lỗi).

2. Trình Bày Số Âm Trên Bảng Cân Đối

Bảng cân đối kế toán của Doanh nghiệp X tại thời điểm ngày 30/06/2026 ghi nhận các số dư âm bất thường tại hai khoản mục công nợ nội bộ:

• Chỉ tiêu Phải thu nội bộ ngắn hạn (Short-term intra-company receivables) ghi nhận số dư âm -14 tỷ đồng ở cả thời điểm đầu năm và cuối kỳ báo cáo.

• Chỉ tiêu Phải trả nội bộ về vốn kinh doanh (Inter-company payables on working capital) thuộc phần nợ phải trả dài hạn cũng ghi nhận số dư âm -14 tỷ đồng ở cả hai kỳ đầu năm và cuối kỳ.

Việc ghi nhận số dư âm trực tiếp trên các tài khoản phải thu và nợ phải trả trên Bảng cân đối kế toán là một sai sót trình bày cơ bản. Kế toán doanh nghiệp đã vi phạm nguyên tắc không bù trừ (Non-Offsetting Principle) giữa Tài sản và Nợ phải trả. Số dư ngược chiều của các tài khoản này đúng nguyên tắc cần phải được tái phân loại sang tài khoản đối ứng thích hợp thay vì trình bày dưới dạng số âm trên báo cáo. Một sai sót riêng lẻ được đánh giá là trọng yếu thì ít khi được bù trừ với các sai sót khác.

3. Xung Đột Số Liệu Giữa Các Bản BCTC

Một lỗi nữa là doanh nghiệp này ghi nhận hàng loạt mâu thuẫn số dư đầu năm (ngày 01/01/2026) chưa được xử lý đồng bộ:

• Vốn điều lệ. Bảng cân đối kế toán ghi nhận khoản mục Vốn góp của chủ sở hữu (Ordinary shares with voting rights) là 150,861,600,000 đồng. Trong khi đó, tại phần thuyết minh chung về đặc điểm hoạt động của doanh nghiệp, vốn điều lệ đăng ký lại ghi nhận là 150,000,000,000 đồng (chênh lệch 861.6 triệu đồng).

  

• Hàng tồn kho. Số dư đầu năm của khoản mục Hàng tồn kho (Inventories) trên Bảng cân đối kế toán là 76,156,321,436 đồng, nhưng tại Thuyết minh chi tiết về Hàng tồn kho thì số dư đầu năm lại chỉ ghi nhận 72,555,139,141 đồng (lệch 3.6 tỷ đồng).

  

• Tài sản cố định. Khoản mục Nguyên giá tài sản cố định hữu hình (Cost) tại thời điểm 30/06/2026 trên Bảng cân đối kế toán là 20,081,114,822 đồng. Tuy nhiên, tại thuyết minh biến động tài sản cố định hữu hình lại báo cáo tổng nguyên giá cuối kỳ lên tới 29,064,049,099 đồng (lệch gần 9 tỷ đồng).

  

• Chi phí xây dựng cơ bản dở dang. Số dư đầu năm của khoản mục Chi phí xây dựng cơ bản dở dang (Construction in Progress - CIP) trên Bảng cân đối kế toán là 45,621,933,076 đồng, trong khi phần Thuyết minh chi tiết lại chỉ báo cáo con số là 44,897,740,255 đồng (lệch mất 724 triệu đồng).

  

Lời Kết

Sự xuất hiện đồng thời của cả ba nhóm sai sót trên (lỗi cơ học đánh máy trên P&L, trình bày số dư âm vi phạm nguyên tắc bù trừ công nợ, và sự bất nhất số liệu giữa Bảng cân đối kế toán và Thuyết minh chi tiết) là một tín hiệu cảnh báo quan trọng về chất lượng của hệ thống kiểm soát nội bộ tại Doanh nghiệp X này. Cũng có thể vì đây là doanh nghiệp sàn UpCom nên các quy trình sẽ chưa được hoàn thiện như các doanh nghiệp trên HoSE hoặc HNX tuy nhiên theo quan điểm của tác giả thì đây là những lỗi hết sức cơ bản, dù doanh nghiệp có niêm yết ở đâu đi chăng nữa thì việc đảm bảo quyền lợi tối thiểu của cổ đông vẫn là điều nên ưu tiên hàng đầu.

(vì không muốn ảnh hưởng đến nồi cơm của người khác tác giả xin phép không nêu tên doanh nghiệp này)

Nhiều nhà đầu tư lo ngại kết quả kinh doanh của BSR đã đạt đỉnh và sẽ sụt giảm trong 2H26 khi giá dầu Brent hạ nhiệt. Tuy nhiên, kết quả rực rỡ của 6T26 với doanh thu đạt 104,636 tỷ đồng (+52% yoy) đã tạo một tấm đệm lợi nhuận vô cùng chắc chắn. Doanh nghiệp thực chất đã hoàn thành mục tiêu năm chỉ sau 3 tháng, giảm áp lực hoàn thành kế hoạch cực lớn cho nửa cuối năm.

Động lực đầu tiên đến từ biên lọc dầu (crack spread) dự kiến tiếp tục duy trì ở mức cao yoy trong 2H26. Dù khó duy trì mức đỉnh lịch sử như Q1, crack spread vẫn được nâng đỡ mạnh mẽ nhờ mùa tiêu thụ cao điểm hè và việc Trung Quốc siết chặt hạn ngạch xuất khẩu xăng dầu thành phẩm để bảo toàn cung nội địa. Crack spread xăng và DO tại Singapore neo cao sẽ tiếp tục là cổ máy in tiền cho BSR.

Cơ chế giúp BSR vận hành tối đa công suất mà không sợ biến động địa chính trị là sự tự chủ nguyên liệu. BSR được bảo đảm mua toàn bộ dầu thô nội địa, đáp ứng 90% công suất thiết kế đến hết năm. Ngoài ra, nhà máy đã nâng tỷ lệ chế biến dầu thô WTI lên 45%. Nhập dầu thô từ Mỹ và Tây Phi giúp nhà máy linh hoạt đầu vào, tối ưu hóa chi phí và né hoàn toàn rủi ro eo biển Hormuz.

Cú hích tiếp theo là lộ trình bắt buộc áp dụng xăng sinh học E10 từ T06/26. Để đón đầu, nhà máy nhiên liệu sinh học Dung Quất công suất 100 triệu lít/năm đã được tái vận hành. Việc tự phối trộn ethanol giúp BSR giảm phụ thuộc vào nguồn nhập khẩu đắt đỏ, từ đó cải thiện trực tiếp biên LNG mảng xăng E5 và E10 của công ty. #Đây là động lực tăng trưởng xanh rất thực chất trong 2H26.

Để hiểu sức mạnh tài chính của BSR, hãy nhìn vào núi tiền hơn 53,776 tỷ đồng tiền mặt và tiền gửi ngân hàng. Trong bối cảnh vĩ mô biến động, lượng tiền gửi khổng lồ này mang lại dòng thu nhập tài chính cực kỳ ổn định, bảo vệ lợi nhuận trước rủi ro tỷ giá hay giá dầu sụt giảm. Đặc biệt, công ty không hề có nợ vay dài hạn, một cấu trúc vốn cực kỳ an toàn.

Chất xúc tác lớn kích thích dòng tiền trong 2H26 là dự án Nâng cấp mở rộng (NCMR) trị giá $1.49 tỷ. BSR đang đẩy mạnh san lấp và dự kiến bàn giao mặt bằng vào tháng 10, mở ra triển vọng tăng 15% sản lượng trong dài hạn.

Cơ cấu sở hữu của BSR hiện tại đang rất cô đặc khi PVN nắm giữ tới 92.13% cổ phần, đồng nghĩa tỷ lệ free float của các cổ đông nhỏ lẻ chỉ đạt 7.87%. Con số này thấp hơn mức quy định tối thiểu 10% để duy trì điều kiện niêm yết của HoSE. Để tháo gỡ vướng mắc này, BSR đã trình đề xuất thoái vốn tối thiểu 2.13% cổ phần nhằm đưa tỷ lệ sở hữu của PVN xuống dưới mức 90%. Thời hạn quy định để thực hiện phương án thoái vốn là 1 năm kể từ T03/26 (tức là hạn chót vào T03/27).

Cuối cùng, chất xúc tác quan trọng nhất là Quyết định 40 (40/2026/QĐ-TTg) vừa qua giúp định hình chiến lược tái cơ cấu vốn dài hạn của BSR thông qua 4 cơ chế sau:

1) Hạ tỷ lệ sở hữu Nhà nước về mức 49%. Lọc hóa dầu không nằm trong nhóm ngành Nhà nước cần nắm giữ cổ phần chi phối tuyệt đối. Quyết định 40 tạo hành lang pháp lý để PVN giảm tỷ lệ sở hữu tại BSR từ 92.13% hiện tại xuống còn 49% trong dài hạn.

2) Giải bài toán vốn đối ứng cho Siêu dự án NCMR Dung Quất. Dự án NCMR nhà máy lọc dầu Dung Quất có tổng vốn đầu tư lên tới $1.49 tỷ, đòi hỏi nguồn vốn chủ sở hữu đối ứng khổng lồ lên tới 25,300 tỷ đồng trong giai đoạn 2026-2030. Việc giảm sở hữu nhà nước xuống 49% là chất xúc tác giúp BSR thu hút các đối tác chiến lược quốc tế có tiềm lực tài chính mạnh đồng hành cùng doanh nghiệp.

3) Thu hút dòng vốn và đảm bảo nguyên liệu ngoại. Những diễn biến địa chính trị phức tạp tại Iran và eo biển Hormuz đã đẩy mạnh sự quan tâm chiến lược từ các tập đoàn dầu khí lớn trên thế giới (đặc biệt là khu vực Trung Đông) đối với BSR. Việc thoái vốn về 49% sẽ giúp PVN dễ dàng đàm phán với các đối tác chiến lược để ký kết các hợp đồng cung cấp dầu thô dài hạn (như WTI của Mỹ), nâng công suất chế biến dầu thô WTI nhập khẩu từ 30% lên 45% nhằm tự chủ nguyên liệu đầu vào.

4) Giải phóng năng lực quản trị rủi ro. Khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước giảm về 49%, cơ cấu quản trị của BSR sẽ linh hoạt hơn theo chuẩn quốc tế. Doanh nghiệp sẽ được phép chủ động sử dụng các công cụ phòng vệ rủi ro giá dầu trong quá trình mua bán dầu thô quốc tế hướng tới các thị trường lớn như Singapore, Thái Lan, giúp bảo vệ biên crack spread của nhà máy trước các biến động cực đoan của thị trường vĩ mô.

Báo cáo tài chính (BCTC) Q2/26 của Công ty cổ phần Tập đoàn Hòa Phát (HoSE: HPG) với các con số vô cùng rực rỡ. Doanh thu thuần đạt 55,557 tỷ đồng (+53% yoy) và Lợi nhuận sau thuế (LNST) đạt 6,424 tỷ đồng (+51% yoy), nhờ vào việc Khu liên hợp Dung Quất 2 (DQ2) bắt đầu chuyển sang giai đoạn khai thác dòng tiền và chiếm lĩnh tới 75% thị phần HRC nội địa. Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn vào những con số tăng trưởng so với cùng kỳ, nhà đầu tư rất dễ rơi vào cái bẫy của sự lạc quan quá mức. Một phép so sánh QoQ, chúng ta lại thấy lợi nhuận ròng đã giảm -29% so với Q1/26. Để hiểu đúng bức tranh tài chính thực sự của HPG trong giai đoạn này, chúng ta cần bóc tách các bút toán kế toán và lợi nhuận bất thường.

Bài viết này sẽ đi sâu vào phân tích bản chất kinh tế của 4 kỹ thuật hạch toán nổi bật nhất trong BCTC lần này của HPG.

• Việc ngừng vốn hóa lãi vay đang tạo áp lực lên chi phí tài chính;

• Biên lãi thực từ mảng bất động sản;

• Những thay đổi quan trọng trong điều chỉnh hồi tố danh mục tài sản; và

• Sự xuất diện của tài sản sinh học trong hệ sinh thái đa ngành của tập đoàn.

Tổng Hợp 135 Bài Hướng Dẫn Đọc Báo Cáo Tài Chính Từ Cơ Bản Đến Siêu Nâng Cao

1. Ngừng Vốn Hóa Lãi Vay

Kỹ thuật dừng vốn hóa chi phí lãi vay là biến số quan trọng nhất cần bóc tách trong báo cáo Q2/26 của Hòa Phát. Các khoản chi phí đi vay liên quan trực tiếp đến việc đầu tư xây dựng tài sản dở dang (Construction in Process - CIP) sẽ được vốn hóa vào nguyên giá tài sản. Tuy nhiên, khi các hạng mục công trình hoàn thành và đưa vào sử dụng, việc vốn hóa này buộc phải dừng lại, và toàn bộ chi phí lãi vay phát sinh sẽ được hạch toán trực tiếp vào Báo cáo Kết quả hoạt động kinh doanh (P&L) trong kỳ.

Chi phí lãi vay của HPG trong Q2/26 đã đạt mức 1,520 tỷ đồng, ghi nhận mức tăng vọt 246% yoy so với con số 439 tỷ đồng của cùng kỳ năm trước. Luỹ kế từ đầu năm 2026, tổng chi phí lãi vay là 2,853 tỷ đồng, tăng mạnh so với mức 1,066 tỷ đồng của cùng kỳ năm trước. Sự gia tăng đột biến này là hệ quả của việc ngừng vốn hóa lãi vay cho dự án Dung Quất 2 sau khi các phân kỳ của dự án bắt đầu vận hành chính thức hoặc chạy thử nghiệm.

Sự gia tăng chi phí lãi vay trên P&L tương ứng với sự chuyển dịch quy mô tài sản dở dang trên Bảng cân đối kế toán. Tại ngày 30/06/2026, Chi phí xây dựng cơ bản dở dang đạt 13,987 tỷ đồng, tăng từ mức 10,702 tỷ đồng đầu năm. Riêng dự án Khu liên hợp Gang thép Dung Quất chiếm 9,624 tỷ đồng (tương đương 68.8% tổng CIP). Dự án đã đạt tiến độ 50% cho toàn bộ các phân kỳ tại thời điểm cuối Q2/26. Việc dừng vốn hóa chi phí lãi vay một phần cho thấy các hạng mục máy móc thiết bị giá trị cao (chiếm hơn 120,437 tỷ đồng nguyên giá TSCĐ hữu hình) đang dần tham gia vào quá trình sản xuất.

Việc chi phí lãi vay tăng mạnh là hệ quả của cấu trúc nợ vay phục vụ đầu tư mở rộng. Tổng nợ vay đạt 98,530 tỷ đồng tại ngày 30/06/2026. Áp lực trả lãi vay thực tế trong 6 tháng đầu năm là 2,802 tỷ đồng. Dù chi phí lãi vay gây áp lực lên lợi nhuận, nhưng CFO của HPG đạt mức kỷ lục 12,070 tỷ đồng (so với cùng chỉ 507 tỷ đồng), tạo ra nguồn lực dồi dào để chi trả nghĩa vụ tài chính mà không cần huy động thêm nợ vay mới. (xem thêm Bài Bài 046. Mối Quan Hệ Giữa CFS, P&L & BS)

HPG còn chịu lỗ chênh lệch tỷ giá thực hiện 292 tỷ đồng trong Q2/26, chủ yếu từ các khoản vay ngoại tệ tài trợ cho Dung Quất 2.

Theo tác giả, đây là một tín hiệu tính tích cực về mặt vận hành. Việc chi phí lãi vay bắt đầu chuyển sang ghi nhận vào P&L thay vì nằm trên BS cho thấy dự án Dung Quất 2 đã đi qua giai đoạn đầu tư và chính thức bước vào giai đoạn tạo ra dòng tiền. Mặc dù việc này gây áp lực, làm giảm biên lợi nhuận ròng trong ngắn hạn, nhưng nó chính là tiền đề cho sự bùng nổ doanh thu từ sản lượng thép HRC chất lượng cao dự kiến sẽ bù đắp hoàn toàn chi phí tài chính này vào Q1/27.

2. Biên Lãi 800% Từ Mảng Bất Động Sản

Một điểm khá bất ngờ là doanh thu thuần từ mảng Bất động sản (BĐS) chỉ đạt 479 tỷ đồng (chiếm chưa đầy 1% tổng doanh thu), nhưng lại đóng góp tới 28% tổng LNST, tương đương 4,293 tỷ đồng. Mức biên lợi nhuận ròng lên tới gần 900% là điều không thể tồn tại đối với hoạt động cho thuê hay bán hàng BĐS thông thường. Bản chất thực sự của khoản lợi nhuận này đến từ các hoạt động tài chính, cụ thể là khoản lãi một lần (one-off gain) từ việc chuyển nhượng cổ phần tại các dự án, mà trọng tâm là thương vụ tại dự án Khu đô thị (KĐT) Phố Nối (Hưng Yên) đã được hạch toán trong giai đoạn này.

Dự án Phố Nối có vốn đầu tư tương đối lớn (khoảng 35,000 tỷ đồng theo chủ trương mới), việc chuyển nhượng giúp HPG thu hồi vốn nhanh và tránh phân tán nguồn lực tài chính trong giai đoạn cao điểm đầu tư hạ tầng thép. Dự án này từng gặp vướng mắc về thủ tục giao đất không qua đấu thầu (theo kết luận của Thanh tra Chính phủ T02/24). Việc trúng thầu lại qua công ty con rồi thoái vốn là cách thức làm sạch pháp lý và hiện thực hóa lợi nhuận một cách minh bạch.

Trong Q2/26, mảng BĐS chỉ ghi nhận LNST là 117.4 tỷ đồng trên doanh thu thuần từ bán hàng ra bên ngoài là 200.7 tỷ đồng. Như vậy, phần lớn khoản lãi đột biến (gần 4,176 tỷ đồng) đã được ghi nhận trong Q1/26. Việc biên lợi nhuận ròng của riêng Q2/26 duy trì ở mức 58.5% là con số hợp lý hơn cho hoạt động kinh doanh BĐS thông thường, nhưng vẫn cao hơn so với mức LNST bộ phận Q2/25 là 286.5 tỷ đồng trên doanh thu 139.4 tỷ đồng (biên LNST Q2/25 đạt 205%). Chúng ta có thể thấy trên BCTC công ty mẹ, Lợi nhuận Công ty con chuyển về đạt 4,806 tỷ đồng, điều này càng khẳng định giả thuyết về việc điều chuyển lợi nhuận từ các thương vụ thoái vốn hoặc chuyển nhượng dự án từ các công ty con thuộc hệ sinh thái BĐS về HPG.

Thương vụ thoái vốn toàn bộ cổ phần tại CTCP Phát triển Khu đô thị xanh, đơn vị chủ đầu tư dự án Forestar (KĐT phía Bắc Quốc lộ 5, Phố Nối, Hưng Yên) chính là trọng tâm trong mảng BĐS của HPG trong 1H26. Toàn bộ khoản lãi được hạch toán vào kết quả kinh doanh Q1/26. Trong Q2/26, HPG không còn ghi nhận khoản lãi bất thường tương tự. Khoản lãi đột biến ghi nhận vào doanh thu tài chính đạt khoảng 4,900 tỷ đồng. Ước tính khoản lãi này đóng góp từ 3,800 tỷ đồng đến 4,000 tỷ đồng vào lợi nhuận ròng của doanh nghiệp.

Khoản lãi BĐS trong nửa đầu năm 2026 chỉ là một nghiệp vụ tái cấu trúc danh mục tài sản, không phải là kết quả của năng lực bán hàng. Vì vậy, nhà đầu tư cũng không nên đặt nặng quá vấn đề HPG đầu tư ngoài ngành, tác giả nhấn mạnh lại đây đơn giản chỉ là hoạt động tái cấu trúc danh mục tài sản.

3. Điều Chỉnh Hồi Tố

Bắt đầu từ ngày 01/01/2026, HPG chính thức áp dụng chế độ kế toán mới theo Thông tư 99/2025/TT-BTC. Khi có sự thay đổi chính sách kế toán do áp dụng lần đầu quy định pháp luật, doanh nghiệp phải thực hiện điều chỉnh hồi tố để đảm bảo tính nhất quán và khả năng so sánh của thông tin tài chính giữa các kỳ. (xem thêm Bài 029 về Điều chỉnh hồi tố)

Cụ thể trong kỳ, HPG đã bóc tách các công cụ tài chính có tính thanh khoản cao ra khỏi các khoản nợ thương mại để phản ánh đúng bản chất kinh tế. Các khoản phải thu ngắn hạn ghi nhận mức giảm hồi tố 437.5 tỷ đồng. Khoản bị điều chỉnh giảm này đã được tái phân loại vào hai khoản mục có bản chất là quản trị tiền mặt và đầu tư tài chính:

• Đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn tăng tương ứng 393.7 tỷ đồng, chủ yếu là tiền gửi ngân hàng có kỳ hạn.

• Các khoản tương đương tiền tăng 24.2 tỷ đồng.

Ngoài ra, Tài sản sinh học (TSSH) ra khỏi Hàng tồn kho và Tài sản cố định (TSCĐ) là thay đổi quan trọng nhất đối với mảng Nông nghiệp của HPG theo quy định mới của Thông tư 99:

• Hàng tồn kho ghi nhận giảm hồi tố 703.3 tỷ đồng, số dư này được chuyển sang khoản mục mới là Súc vật nuôi lấy sản phẩm một lần ngắn hạn với giá trị 683.9 tỷ đồng.

• Giá trị còn lại của TSCĐ hữu hình giảm hồi tố 81 tỷ đồng. Nguyên giá TSCĐ hữu hình giảm 204.4 tỷ đồng do tái phân loại súc vật nuôi và cây trồng lâu năm sang mục TSSH dài hạn.

• HPG đã hoàn nhập 5.8 tỷ đồng dự phòng giảm giá hàng tồn kho để ghi nhận vào Dự phòng tổn thất tài sản sinh học.

Việc tách riêng TSSH (chiếm tổng cộng 896 tỷ đồng bao gồm ngắn hạn và dài hạn tại ngày 01/01/2026) giúp chúng ta bóc tách được hiệu quả của mảng chăn nuôi khỏi mảng thép. Điều này cực kỳ quan trọng vì rủi ro suy giảm giá trị của tài sản sinh học (dịch bệnh, chu kỳ giá thịt) khác biệt hoàn toàn với rủi ro hàng tồn kho ngành thép.

Đo đây chỉ là bút toán điều chỉnh hồi tố nên tổng tài sản tại ngày 01/01/2026 sau khi điều chỉnh lại là 257,899 tỷ đồng, không thay đổi về mặt quy mô so với cuối năm 2025 nhưng thay đổi sâu sắc về mặt cấu trúc.

4. Mảnh Ghép Trong Hệ Sinh Thái Đa Ngành

Tập đoàn Hòa Phát không chỉ được biết đến với những lò cao mà còn sở hữu một hệ sinh thái nông nghiệp quy mô nghìn tỷ với mô hình tích hợp dọc “Feed - Farm”. Mảng nông nghiệp của HPG được phân loại vào khoản mục Tài sản sinh học. Tổng giá trị TSSH ghi nhận tại ngày 30/06/2026 là 666 tỷ đồng (bao gồm 473 tỷ đồng ngắn hạn và 193 tỷ đồng dài hạn). Nếu tính theo giá gốc trước khi trừ khấu hao và dự phòng, tổng giá trị danh mục này đạt khoảng 788 tỷ đồng. Phân loại TSSH của HPG được chia thành hai nhóm chính:

• Súc vật nuôi lấy sản phẩm một lần đạt 477.6 tỷ đồng, chủ yếu là heo thịt và gà thịt chuẩn bị xuất chuồng.

• Súc vật nuôi cho sản phẩm định kỳ có giá trị còn lại 193 tỷ đồng, bao gồm heo giống sinh sản và gà đẻ trứng. Nhóm này được quản lý và trích khấu hao tương tự như tài sản cố định hữu hình.

  • Súc vật cho sản phẩm định kỳ đã trưởng thành (heo giống, gà đẻ): 109.6 tỷ đồng.

  • Súc vật cho sản phẩm định kỳ chưa đạt đến giai đoạn trưởng thành: 83.3 tỷ đồng.

Năm 2026 đánh dấu bước ngoặt quan trọng trong chiến lược tài chính của mảng nông nghiệp. CTCP Phát triển Nông nghiệp Hòa Phát (HoSE: HPA) đã chính thức niêm yết trên sàn từ T02/26. HPA đã phát hành thành công 30 triệu cổ phiếu với giá 41,900 đồng/cp, huy động khoảng 1,200 tỷ đồng. Sau đợt phát hành, HPG duy trì tỷ lệ sở hữu tại HPA là 84.5%, thấp hơn mức sở hữu gần như tuyệt đối (99.9%) tại các mảng kinh doanh khác.

Tác giả có một lưu ý với nhà đầu tư về phương pháp đo lường TSSH của HPG theo Thông tư 99/2025/TT-BTC như sau:

• Nguyên tắc giá gốc (VAS): HPG ghi nhận TSSH theo giá thấp hơn giữa giá gốc và giá trị thuần có thể thực hiện được đối với súc vật nuôi lấy sản phẩm một lần. Đối với súc vật nuôi định kỳ, Tập đoàn áp dụng mô hình giá gốc trừ khấu hao lũy kế.

• So sánh với IFRS: Theo chuẩn mực quốc tế (IAS 41), TSSH thường bắt buộc phải ghi nhận theo Giá trị hợp lý (Fair Value) trừ chi phí bán hàng tại mỗi kỳ báo cáo.

Việc HPG tuân thủ VAS giúp Bảng cân đối tránh được những biến động “lãi/lỗ ảo” do thay đổi giá thị trường của đàn gia súc chưa xuất chuồng. Điều này cho chúng ta có một góc nhìn thận trọng hơn về giá trị tài sản của doanh nghiệp.

Tại ngày 30/06/2026, HPG duy trì khoản Dự phòng tổn thất tài sản sinh học ngắn hạn trị giá 6.1 tỷ đồng. Khoản dự phòng này giúp doanh nghiệp đối phó với rủi ro suy giảm giá trị do dịch bệnh hoặc biến động bất lợi của giá thực phẩm trên thị trường. Trong bối cảnh ngành chăn nuôi thường xuyên đối mặt với rủi ro dịch bệnh (như dịch tả lợn Châu Phi - ASF) và biến động giá nông sản, việc duy trì kho dự phòng này giúp doanh nghiệp chủ động bảo vệ bảng cân đối trước các biến số bất lợi của thị trường chăn nuôi. Dù con số 6.1 tỷ đồng là nhỏ so với tổng tài sản 278,930 tỷ đồng, nhưng nó phản ánh sự tuân thủ nghiêm ngặt nguyên tắc thận trọng của ban lãnh đạo vì đây là đặc thù của lĩnh vực nông nghiệp.

Mô hình tích hợp dọc “Feed - Farm”. HPA vận hành một chuỗi giá trị khép kín, từ việc sản xuất thức ăn chăn nuôi đến quản lý hệ thống trang trại quy mô lớn. Mô hình này giúp doanh nghiệp tối ưu hóa chi phí sản xuất, kiểm soát chất lượng đầu ra và giảm thiểu tác động tiêu cực khi giá nguyên liệu đầu vào biến động mạnh. HPG hiện đang giữ vị thế số 1 về thị phần trứng gia cầm tại khu vực miền Bắc. Ở mảng heo, heo thương phẩm đóng góp tới 44% tổng doanh thu mảng nông nghiệp năm 2025, đưa Hòa Phát vào nhóm những doanh nghiệp chăn nuôi và sản xuất thức ăn chăn nuôi lớn nhất Việt Nam.

Trong 6T26, mảng nông nghiệp ghi nhận doanh thu thuần 3,379 tỷ đồng và LNST 648 tỷ đồng, đóng góp lần lượt 3% doanh thu và 4% LNST. So với biên lợi nhuận mảng thép vốn phụ thuộc nặng nề vào giá quặng sắt và than cốc thế giới, mảng nông nghiệp cung cấp dòng tiền từ các sản phẩm tiêu dùng thiết yếu (trứng, thịt heo, thịt bò). Trong Q2/26, biên lợi nhuận ròng bộ phận nông nghiệp đạt mức 19.9% (303 tỷ đồng lợi nhuận trên 1,523 tỷ đồng doanh thu), đây là mức hiệu suất rất tốt để bù đắp áp lực chi phí lãi vay đang tăng cao của mảng thép.

Lộ trình Capex 1,500 tỷ đồng. HPG dự kiến giải ngân khoảng 1,500 tỷ đồng trong 5 năm tới để xây dựng thêm 3 trang trại heo và 1 nhà máy thức ăn chăn nuôi. Mục tiêu dài hạn là đạt công suất 1 triệu tấn thức ăn chăn nuôi và 900,000 heo thương phẩm mỗi năm. Việc niêm yết HPA trên sàn HoSE là bước đi chiến lược nhằm tự chủ về nguồn vốn đầu tư, giảm áp lực nợ vay cho tập đoàn mẹ và minh bạch hóa giá trị tài sản.

Lời Kết

Việc ngừng vốn hóa lãi vay khiến chi phí tài chính tăng vọt lên 1,520 tỷ đồng dù gây áp lực lên lợi nhuận ngắn hạn, nhưng chính là lời xác nhận rằng Dung Quất 2 đã chính thức nhập cuộc. Trong khi đó, khoản lợi nhuận đột biến 4,293 tỷ đồng từ mảng bất động sản đóng vai trò là bộ đệm tài chính để HPG duy trì đà tăng trưởng EPS trong giai đoạn chuyển giao công suất. Ở khía cạnh về kỹ thuật điều chỉnh hồi tố tái phân loại tài sản, hành động này cho thấy sự chủ động của ban lãnh đạo trong việc phản ánh đúng bản chất thanh khoản và hiệu quả sử dụng vốn. Cuối cùng, sự hiện diện của các tài sản sinh học được hạch toán thận trọng theo giá gốc là minh chứng cho một hệ sinh thái đa ngành bền vững, giúp phân tán rủi ro chu kỳ của ngành thép.

Có một câu chuyện mà nhà đầu tư vẫn luôn than thở trong nửa đầu năm 2026 là tiền đi đâu hết rồi, thanh khoản sao cứ lẹt đẹt mãi. Mọi người hãy hình dung nền kinh tế chúng ta là một cỗ máy đang tăng tốc để đạt mục tiêu GDP 10%, nhưng “bình nhiên liệu” (tín dụng) lại cạn kiệt vì “cái thắt lưng” LDR đã siết tới nấc cuối cùng. Việc nới tỷ lệ từ 80% xuống còn 50% chỉ là hệ quả tất yếu.

Trong bài viết Thế Lưỡng Nan Của SBV ngày 13/07/2026, tác giả đã chỉ ra những vấn đề của hệ thống thời điểm hiện tại:

Đầu tiên là sự lệch pha kỳ hạn nghiêm trọng (Mismatch). Tăng trưởng tín dụng cao (để hỗ trợ mục tiêu GDP) nhưng cung tiền M₂ tăng rất thấp. Điều này đẩy tỷ lệ Tín dụng/Cung tiền lên mức cao nhất lịch sử. SBV đang bị kẹt giữa Tỷ giá & Lãi suất. Nếu hạ lãi suất điều hành để cứu thanh khoản thì phải đánh đổi tỷ giá. Vì vậy, SBV cần một công cụ giúp tăng thanh khoản mà không trực tiếp làm giảm lãi suất điều hành (vốn đang được dùng để bảo vệ tỷ giá).

--> Tác động của QĐ 1743/QĐ-NHNN: Việc nới tỷ lệ tiền gửi Kho bạc Nhà nước (KBNN) được tính vào LDR chính là một biện pháp xử lý kỹ thuật giúp giải phóng khả năng cho vay của các ngân hàng Big4 mà không cần phải thực hiện một đợt cắt giảm lãi suất trực tiếp trên Thị trường 2 (TT2).

Thứ hai là áp lực trần LDR. Việc huy động vốn không kịp đáp ứng tốc độ cho vay đã đẩy tỷ lệ LDR của các Ngân hàng thương mại (NHTM) lên mức kịch trần, tương tự như giai đoạn 2007-2011. Tình trạng nguồn vốn ngắn hạn đang phải tài trợ cho hạ tầng và bất động sản (Lệch kỳ hạn - Maturity Mismatch) dẫn đến tỷ lệ SFL (Short for Long) vượt 40%. Vì vậy, nhóm Big4 sẽ là nơi chịu áp lực lớn nhất và cần sự hỗ trợ đặc biệt, do đóng vai trò chủ lực trong các dự án hạ tầng quốc gia.

--> Tác động của QĐ 1743/QĐ-NHNN: Vì nhóm Big4 nắm tới 99.59% lượng tiền gửi KBNN, quyết định này trực tiếp bơm thêm room tín dụng cho chính nhóm này, cho phép họ tiếp tục tài trợ các dự án lớn như Đường sắt cao tốc mà không vi phạm an toàn hệ thống.

Cuối cùng là thanh khoản đang bị bóp nghẹt. Lãi suất qua đêm (ON) và doanh số giao dịch liên ngân hàng chạm mốc cao kỷ lục, cho thấy các NHTM đang phải vay mượn nhau với chi phí đắt đỏ để bù đắp thiếu hụt dự trữ. Dư địa nới lỏng chính sách tiền tệ truyền thống gần như không còn. Do đó, SBV sẽ phải quay sang khai thác các nguồn lực nội sinh để tự bảo vệ bộ đệm thanh khoản.

--> Tác động của QĐ 1743/QĐ-NHNN: Việc giảm tỷ lệ khấu trừ từ 80% xuống 50% (tức tăng phần được tính vào huy động từ 20% lên 50%) chính thức xác nhận việc sử dụng KBNN như một Father Bank. Đây là sự chuyển dịch sang framework Tập trung vào nội sinh trong bối cảnh các công cụ ngoại sinh đã trở nên bất lực.

Tuy nhiên, tác giả cũng lưu ý, hệ quả của QĐ 1743 này sẽ làm gia tăng vòng quay vốn, đồng nội tệ sẽ trở nên dư thừa tương đối và trực tiếp đẩy áp lực tỷ giá USD/VND lên mức cao hơn trong nửa cuối năm 2026. Ngoài ra, nếu dòng vốn này không tìm được đường vào sản xuất thực mà chỉ luẩn quẩn “nuôi Zombie” thông qua các nghiệp vụ đảo nợ kỹ thuật, chúng ta sẽ sớm đối mặt với bóng ma lạm phát chi phí đẩy trong thời gian tới. Những tín hiệu tích cực trong hôm nay có thể sẽ là sự bất ổn vĩ mô trong dài hạn. Là nhà đầu tư, chúng ta hãy tận hưởng cơn mưa thanh khoản này nhưng đừng quên quan sát sát sao biến động của tỷ giá và nguy cơ lạm phát đang treo lơ lửng trên đầu.

Phần 1

T03/21, Jerome Powell nhận định lạm phát “tạm thời”, khiến Core PCE T12/21 vọt lên 4.9% yoy, buộc Fed tăng lãi suất 11 lần lên 5.25%-5.50%. Hiện tại, thị trường lo ngại Fed cắt lãi suất quá muộn trong năm 2024. Trong lịch sử Fed cũng đã mắc sai lầm tương tự khi Arthur Burns nới lỏng quá sớm, Paul Volcker thắt chặt cực đoan gây ra suy thoái và sau đó Alan Greenspan - người đã tự tay thổi căng các bong bóng tài chính.

Phần 2

Những dự báo yếu kém của Alan Greenspan gây tổn hại đến danh tiếng của Fed. T04/24, State Street dự báo Fed cắt giảm 50 bps vào T06/24 và tổng 150 bps cả năm vì tin Fed sắp sai lầm. “Hồ sơ tệ hại” của Greenspan do lạc quan quá mức ngay trước suy thoái 1973, bỏ qua rủi ro tín dụng gây lỗ hơn $100 tỷ và dự báo sai lệch lớn vào năm 1978 (lãi suất thực 9.8% vs. dự báo 4.4%; lạm phát 9.2% vs. 4.5%).

Phần 3

Tác giả dịch là Cánh tay nối dài của Fed với hàm ý: Tên gọi này phản ánh việc Fed sử dụng Nick Timiraos như một công cụ để mở rộng phạm vi tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường mà không cần thông qua các văn bản pháp lý chính thức, đặc biệt hiệu quả trong những giai đoạn nhạy cảm như thời gian blackout. Theo tác giả thì vai trò của Nick trong nhiệm kỳ này của Fed sẽ cực kỳ quan trọng bởi vì Kevin Warsh chủ trương xoá bỏ Forward Guidance nên ắt hẳn sẽ có một “công cụ” thay thế tương ứng (cả 2 công cụ này đều phi chính thức).

Nick còn có các biệt danh khác là “Chairman Timiraos” (tạm dịch: Chủ tịch Timiraos) hay “WSJ Fedwatcher”.

Cuối 2021: Cú Đặt Cược Đúng Thời Điểm Fed Thu Hẹp Gói Kích Thích

Sự chú ý đặc biệt dành cho Timiraos bắt đầu hình thành từ cuối năm 2021, khi trong bài viết Fed Officials Prepare for November Reduction in Bond Buying (đăng trên WJS vào ngày 10/09/2021), trước cuộc họp FOMC gần hai tháng, anh cho rằng Fed sẽ khởi động việc thu hẹp (taper) chương trình mua trái phiếu quy mô lớn từ thời đại dịch, dự kiến bắt đầu từ tháng 11 năm đó. Dự báo này nhận được nhiều sự chú ý, vì vào thời điểm đó, phần lớn thị trường vẫn còn hoài nghi về thời điểm chính xác Fed sẽ hành động. Bài báo của Timiraos đã đặt nền móng đầu tiên cho danh xưng “Cánh tay nối dài của Fed”.

Trước tiên, chúng ta cần hiểu được vai trò của Timiraos trong các cuộc họp báo của Fed. Trong các buổi họp báo, dù Fed thường xuyên thay đổi sơ đồ ghế ngồi nhưng Timiraos luôn được xếp ngồi hàng ghế đầu, vị trí trung tâm và đối mặt trực tiếp với Chủ tịch Jerome Powell.

Thứ hai là về quy trình bảo mật gắt gao của Fed trong các lần họp. Bởi vì giới đầu tư đều hiểu bất kỳ ai biết sớm thông tin chỉ một ít phút thôi cũng có thể kiếm được cả một gia tài từ thị trường tài chính. Khi vào trụ sở Fed, phóng viên phải tháo giày, qua hai lớp máy dò kim loại và để lại toàn bộ thiết bị thông minh, kể cả đồng hồ Casio đời cũ có chip xử lý. Phóng viên phải làm việc trong một căn phòng kín không cửa sổ, sử dụng máy tính chuyên dụng (không có Wi-Fi hay Bluetooth) đã được kiểm tra trước đó để soạn tin (gọi là Quy trình Lockup). Thông tin về lãi suất sẽ được công bố vào lúc 13:30 nhưng internet chỉ được bật lại vào đúng 14:00 để đảm bảo tin tức được đăng tải đồng loạt và tránh trục lợi.

Fed đã quyết định bắt đầu taper vào ngày 03/11/2021, bằng cách giảm mua $10 tỷ trái phiếu Kho bạc và $5 tỷ MBS mỗi tháng. Fed đồng thời nói rõ rằng việc giảm mua này có thể linh hoạt điều chỉnh nếu triển vọng kinh tế thay đổi, và hành động này không đồng nghĩa với việc Fed sắp tăng lãi suất. Fed nhấn mạnh mục tiêu là giảm từ từ quy mô QE, tiếp tục hỗ trợ thị trường lao động, và nhà đầu tư không nên coi đây là tín hiệu sắp tăng lãi suất. Theo lộ trình lúc đó, nếu giữ tốc độ cắt giảm đều mỗi tháng, chương trình mua trái phiếu có thể kết thúc vào khoảng giữa năm 2022.

Chương trình QE (Net Asset Purchases) của Fed kết thúc vào đầu T03/22, sớm hơn lịch trình ban đầu (giữa năm 2022) do lạm phát tăng mạnh.

• Ngày 03/11/2021: Fed chính thức bắt đầu taper, giảm mua $10 tỷ Treasury + $5 tỷ MBS/tháng.

• Ngày 30/11/2021: Jerome Powell tuyên bố nên loại bỏ từ “transitory” khi mô tả lạm phát, báo hiệu lập trường hawkish hơn. Fed đã thừa nhận sai lầm (xem thêm bài Khi Fed Sai Lầm, Cả Thế Giới Chao Đảo - Phần 1)

• Ngày 15/12/2021: FOMC đẩy nhanh taper, tăng tốc giảm mua lên $20 tỷ Treasury + $10 tỷ MBS/tháng, đưa thời điểm dự kiến kết thúc QE từ giữa năm 2022 về khoảng T03/22.

• Ngày 26/01/2022: Fed xác nhận chương trình sẽ kết thúc vào đầu T03/22 và phát tín hiệu sắp nâng lãi suất. Đồng thời công bố các nguyên tắc thu hẹp Bảng cân đối (QT).

• Ngày 24/02/2022: Nga mở chiến dịch quân sự tại Ukraine, làm giá năng lượng và hàng hóa tăng mạnh, khiến áp lực lạm phát càng lớn.

• Ngày 02/03/2022: Fed hoàn tất chương trình mua trái phiếu, kết thúc QE sau khoảng $4.6 nghìn tỷ tài sản được mua kể từ đại dịch.

• Ngày 16/03/2022: Fed tăng lãi suất lần đầu kể từ năm 2018 (+25 bps) lên 0.25-0.50%.

• Ngày 04/05/2022: Fed công bố kế hoạch QT, bắt đầu thu hẹp bảng cân đối từ 01/06/2022.

Chương trình QE ban đầu dự kiến kết thúc khoảng giữa năm 2022. Nhưng do lạm phát vượt kỳ vọng, Fed tăng tốc taper từ ngày 15/12/2021, nên QE kết thúc sớm vào đầu T03/22.

T06/22: Bắt Đầu Nghi Vấn Thông Tin Bị Rò Rỉ

Sự kiện được xem là cột mốc quan trọng nhất trong việc định hình danh xưng “Fed Whisperer” diễn ra vào giữa T06/22. Khi đó, giới đầu tư gần như đồng thuận rằng Fed sẽ tăng lãi suất thêm 50 bps tại cuộc họp sắp tới - nối tiếp mức tăng tương tự hồi tháng 05. Nhưng chỉ vài ngày trước cuộc họp, giữa lúc Fed đang trong giai đoạn blackout (thời gian các quan chức không được phép phát ngôn công khai với báo chí), Timiraos bất ngờ đăng bài cho rằng Fed “có khả năng cân nhắc” (is likely to consider) một mức tăng mạnh tay hơn: 75 bps. (Bài báo: Fed Likely to Consider 0.75-Percentage-Point Rate Rise This Week)

Theo bài ngày 13/06/2022, Timiraos cho rằng một chuỗi báo cáo lạm phát đáng lo ngại có thể khiến Fed gây bất ngờ bằng mức tăng 75 bps trong cuộc họp tuần đó. Bài báo này rất quan trọng vì vào thời điểm ấy, thị trường vẫn đang coi mức 50 bps là kịch bản có xác suất xảy ra cao nhất. Timiraos không nói Fed sẽ tăng lãi suất một cách chung chung, mà đề cập đến một mức tăng cụ thể và sẽ mạnh hơn kỳ vọng của Phố Wall.

Kết quả đúng như vậy! Fed tăng lãi suất 75 bps, mức tăng mạnh nhất kể từ năm 1994. Điều khiến giới đầu tư đặc biệt chú ý là bài báo xuất hiện trong thời gian blackout, khi lẽ ra không có bất kỳ nguồn tin chính thức nào được tuồng ra ngoài. Sau sự kiện này, nhiều người bắt đầu tin rằng đây thực chất là một dạng thông tin được “bật đèn xanh” dành riêng cho Timiraos.

Fed Blackout Period (tạm dịch: Thời gian im lặng) là giai đoạn các quan chức Fed không được phát biểu công khai về chính sách tiền tệ trước và ngay sau cuộc họp FOMC, nhằm tránh ảnh hưởng không công bằng lên thị trường. Thông thường, nó bắt đầu từ thứ Bảy thứ hai trước cuộc họp FOMC (không phải là thứ Bảy gần nhất) và kết thúc vào thứ Năm sau cuộc họp (theo giờ Eastern Time). Fed blackout period trong năm 2026 như sau:

• Thứ Bảy, ngày 17/01 - Thứ Năm, ngày 29/01 —> cuộc họp FOMC 27-28/01/2026 (thứ Bảy gần nhất là ngày 24/01 không tính).

• Thứ Bảy, ngày 07/03 - Thứ Năm, ngày 19/03 —> cuộc họp FOMC 17-18/03/2026

• Thứ Bảy, ngày 18/04 - Thứ Năm, ngày 30/04 —> cuộc họp FOMC 28-29/04/2026.

• Thứ Bảy, ngày 06/06 - Thứ Năm, ngày 18/06 —> cuộc họp FOMC 16-17/06/2026.

• Thứ Bảy, ngày 18/07 - Thứ Năm, ngày 30/07 —> cuộc họp FOMC 28-29/07/2026.

• Thứ Bảy, ngày 05/09 - Thứ Năm, ngày 17/09 —> cuộc họp FOMC 15-16/09/2026.

• Thứ Bảy, ngày 17/10 - Thứ Năm, ngày 29/10 —> cuộc họp FOMC 27-28/10/2026.

• Thứ Bảy, ngày 28/11 - Thứ Năm, ngày 10/12 —> cuộc họp FOMC 08-09/12/2026.

Fed tăng mạnh lãi suất vì lạm phát đã lên mức rất cao và chưa có dấu hiệu hạ nhiệt. Thông cáo báo chí của Fed vào ngày 15/06/2022 nói rõ lạm phát vẫn ở mức cao (remains elevated), phản ánh mất cân đối cung-cầu sau đại dịch, giá năng lượng tăng, chiến tranh Ukraine tạo thêm áp lực lạm phát, và phong tỏa Covid-19 tại Trung Quốc làm chuỗi cung ứng tồi tệ hơn.

Ngoài ra, Powell cũng nhấn mạnh Fed cần hạ nhiệt nhu cầu và thị trường nên tin tưởng rằng cơ quan này nhất định sẽ đưa lạm phát về mức 2%. Việc tăng 75 bps là cách phát tín hiệu rằng Fed sẵn sàng hành động quyết liệt hơn bình thường.

Sau sự kiện này, chuỗi thành tích của Timiraos tiếp tục nối dài. Vào T07/22, anh đưa tin Fed đang chuẩn bị nâng lãi suất vào lúc nhiều người dự đoán Fed sẽ tạm dừng, T09/22, anh tiếp tục dự báo đúng một đợt tăng 75 bps nữa, góp phần làm thay đổi kỳ vọng của thị trường ngay trước thềm cuộc họp chính thức. (Bài báo: Fed Officials Preparing to Lift Interest Rates by Another 0.75 Percentage Point)

Trong bài báo ngày 17/07/2022, Timiraos tiếp tục viết rằng Fed nhiều khả năng sẽ tăng thêm 75 bps trong cuộc họp tháng 07, tức là tăng lần thứ hai liên tiếp. Bài viết này xuất hiện khi thị trường còn có đồn đoán về một hành động còn mạnh tay hơn của Fed, thậm chí là tăng thêm 100 bps.

Ngay sau đó, Fed đã tăng lãi suất 75 bps tại cuộc họp ngày 26-27/7/2022. Lý do là lạm phát vẫn còn quá nóng, và Fed muốn tiếp tục chuỗi thắt chặt mạnh tay hơn để chứng minh mình không phản ứng quá chậm trước áp lực giá cả. Tuy nhiên, Fed vẫn chưa siết chặt tay hơn tới mức 100 bps, điều này cho thấy 75 bps được coi là đủ mạnh trong bối cảnh lúc đó.

Tóm lại, chuỗi sự kiện T06-T07/22 cho thấy Timiraos không chỉ “ăn may”, mà còn liên tục đóng vai trò như người báo trước mức độ quyết liệt của Fed trong giai đoạn chống lạm phát, đặc biệt khi thị trường đang phân vân giữa nhiều kịch bản. Bỏ qua tất cả các thuyết âm mưu, nếu Timiraos thực sự dự đoán được các quyết định của Fed ở những thời điểm cực kỳ nhạy cảm như vậy bằng một mô hình định lượng hoặc một phương pháp phân tích vĩ mô có cơ sở khoa học thì đây là nhân vật rất đáng để một nhà phân tích tài chính độc lập như tác giả phải học hỏi!

T10/22: Khẳng Định Tên Tuổi Với Danh Xưng Fed Whisperer

Đến cuối T10/22, khi thị trường vẫn đang cho rằng khả năng Fed sẽ tiếp tục tăng mạnh lãi suất trong cuộc họp vào tháng 12, thì một bài viết khác của Timiraos đã đề cập về khả năng Fed sẽ giảm tốc độ thắt chặt, có thể chỉ tăng 50 bps thay vì 75 bps như trước. Ngay sau khi bài báo được đăng, thị trường chứng khoán đã phục hồi rõ rệt, còn xác suất kịch bản Fed tăng nhẹ tay hơn theo công cụ CME FedWatch đã tăng mạnh so với tuần trước đó. Chính từ giai đoạn này, cụm từ “Fed Whisperer” bắt đầu được nhiều hãng truyền thông tài chính sử dụng rộng rãi để gọi Timiraos, gắn liền với nghi vấn rằng anh có được tiếp cận thông tin định hướng chính sách sớm hơn phần còn lại của thị trường. (Bài viết: Cash-Rich Consumers Could Mean Higher Interest Rates for Longer)

Tác giả làm rõ hơn chỗ này, trong bài báo, Timiraos không nói Fed sẽ dừng thắt chặt, mà dự báo rằng tại cuộc họp T11/22, Fed nhiều khả năng vẫn tăng 75 bps, nhưng sẽ mở ra khả năng giảm tốc ở cuộc họp sau, tức là tháng 12. Nói tóm lại, dự báo của Timiraos là Fed chưa đảo chiều chính sách ngay lập tức, nhưng sẽ bắt đầu giảm tốc.

Tại cuộc họp đầu T11/22, Fed vẫn tăng 75 bps, nhưng sau đó trong T12/22 Fed chuyển sang tăng 50 bps thay vì 75 bps. Đây là hành động giảm tốc thắt chặt chính sách tiền tệ đầu tiên sau chuỗi tăng rất mạnh trong năm 2022. Lý do là Fed muốn tiếp tục chống lạm phát, nhưng đồng thời nhận thấy việc tăng lãi suất quá mạnh trong thời gian ngắn có thể khiến chính sách trở nên quá thắt chặt. Đến cuối 2022, lạm phát vẫn cao nhưng Fed bắt đầu muốn đánh giá độ trễ của các đợt tăng trước, vì vậy chuyển sang tốc độ chậm hơn để cân bằng giữa kiềm chế lạm phát và tránh siết nền kinh tế quá nhanh.

Năm 2022 có thể coi là năm của Timiraos khi anh đã dự đoán đúng 3 lần liên tiếp về kết quả cuộc họp FOMC ở những thời điểm cực kỳ nhạy cảm và gây bất ngờ hoàn toàn cho giới tài chính.

T09/24: Cuộc Tranh Luận “25 Hay 50 bps”

Đỉnh điểm gần đây nhất và cũng là sự kiện được nhắc đến nhiều nhất khi nói về ảnh hưởng của Timiraos diễn ra ngay trước cuộc họp FOMC ngày 17-18/09/2024, cuộc họp đánh dấu lần đầu tiên Fed cắt giảm lãi suất kể từ năm 2020. Trước cuộc họp, thị trường ban đầu nghiêng về khả năng Fed sẽ khởi động chu kỳ nới lỏng một cách thận trọng, với mức cắt giảm chỉ 25 bps như thường lệ, một số dữ liệu lạm phát công bố trước đó thậm chí còn ủng hộ cho kịch bản này.

Thế nhưng vào chiều thứ Sáu trước cuộc họp, Timiraos đăng bài phân tích với tựa đề “The Fed’s Rate-Cut Dilemma: Start Big or Small?”, đặt nghi vấn liệu Fed nên bắt đầu cắt giảm lãi suất ở mức độ nhiều hay ít, hoặc cắt 25 bps, hoặc có thể mạnh tay hơn với 50 bps. Bài báo không khẳng định chắc chắn kết quả như thế nào như những lần trước, nhưng Timiraos hơi nghiêng về khả năng Fed có thể chọn phương án mạnh tay hơn, với lập luận rằng nếu Fed dự định sẽ cần cắt 50 bps vào tháng 11 hoặc tháng 12, thì việc thực hiện ngay từ bây giờ, khi lãi suất còn cách xa mức mục tiêu, sẽ hợp lý hơn.

Phản ứng của thị trường gần như tức thời. Theo công cụ CME FedWatch, xác suất kịch bản cắt giảm 50 bps đã tăng hơn gấp đôi chỉ trong thời gian ngắn sau khi bài viết được đăng tải. Một phân tích khác đăng trên Financial Times của Colby Smith cũng cho rằng chính bài viết của Timiraos là yếu tố chính khiến kỳ vọng thị trường dịch chuyển mạnh trong những ngày cuối cùng trước cuộc họp.

Đến ngày 18/09/2024, Fed chính thức công bố quyết định: Cắt giảm lãi suất 50 bps, đúng như kịch bản mà bài viết của Timiraos dự báo chỉ vài ngày trước đó. Fed muốn tránh tình trạng neo lãi suất quá cao và quá lâu khi lạm phát đã hạ nhiệt tương đối, trong khi tăng trưởng việc làm bắt đầu chậm lại. Chủ tịch Powell mô tả đây như một “sự căn chỉnh” (recalibration) chính sách để phản ánh việc lạm phát đã dịu đi và để bảo vệ thị trường lao động trước nguy cơ suy yếu thêm.

Danh Xưng “Fed Whisperer”

Xâu chuỗi lại các sự kiện, chúng ta có thể thấy logic đằng sau biệt danh này không đến từ một sự kiện đơn lẻ, mà từ tính lặp lại của một mô thức: Timiraos liên tục đăng bài dự báo trước hành động của Fed đúng thời điểm nhạy cảm nhất, ngay trước các kỳ họp FOMC, thường là vào lúc Fed bước vào giai đoạn blackout thời điểm mà thị trường đang thèm khát thông tin nhất. Các bài báo đó nhiều lần trùng khớp với quyết định cuối cùng của Fed, kể cả khi đi ngược lại kỳ vọng số đông của thị trường tại thời điểm đăng bài. Chính sự lặp lại này, từ 2021 (thu hẹp QE), 2022 (ba đợt tăng 75 bps và tín hiệu giảm tốc cuối năm), cho đến 2024 (cắt giảm 50 bps), đã khiến giới đầu tư dần coi các bài viết của Timiraos không đơn thuần là phân tích báo chí nữa, mà gần như một “Cánh tay nối dài” không chính thức của Fed.

Cũng cần nói rõ là cho đến nay, chưa có xác nhận công khai chính thức nào từ phía Fed rằng thông tin được chủ động cung cấp riêng cho Timiraos. Nghi vấn về việc “rò rỉ có kiểm soát” này phần lớn dựa trên suy luận của giới Phố Wall, chứ chưa được kiểm chứng đầy đủ. Bản thân Timiraos, trong hầu hết các bài viết gây chú ý, kể cả bài trước cuộc họp vào T09/24, cũng thường trình bày dưới dạng phân tích các kịch bản có thể xảy ra, đặt câu hỏi mở, hơn là khẳng định chắc chắn kết quả.

Lời Kết

Dù thông tin Timiraos có được đến từ đâu, sự nhạy bén nghề nghiệp tích lũy qua nhiều năm quan sát Fed, mạng lưới thông tin chất lượng với các quan chức, hay đơn thuần là khả năng đọc hiểu ngôn ngữ chính sách tốt hơn phần còn lại của thị trường thì giá trị thực tế mà các bài viết của Nick Timiraos mang lại là không thể phủ nhận. Mỗi khi anh đăng một bài báo trước một cuộc họp FOMC, hàng nghìn tỷ USD giá trị tài sản trên thị trường trái phiếu và tiền tệ có thể dịch chuyển theo. Đó chính là lý do vì sao, dù chỉ là một nhà báo, Nick Timiraos vẫn được xem như một trong những “chỉ báo” quyền lực nhất của Phố Wall và biệt danh “Fed Whisperer” nhiều khả năng sẽ còn gắn liền với anh trong mỗi lần họp chính sách sắp tới.

Chỉ một câu nói của Chủ tịch Fed Kevin Warsh đã đủ để thay đổi hoàn toàn tâm lý Phố Wall tối qua (30/07). Thị trường vốn kỳ vọng Fed sẽ phát tín hiệu xoa dịu trước đà tăng của lợi suất trái phiếu, nhưng điều nhận được lại là một thông điệp hoàn toàn ngược lại: Fed không những không lo ngại, mà còn xem việc lợi suất thị trường tăng là điều tích cực. Chỉ trong ít phút, lợi suất trái phiếu tăng vọt, cổ phiếu bị bán tháo trên diện rộng và kỳ vọng về một Fed dovish gần như bị dập tắt. Vậy cuộc họp FOMC lần này thực sự đã diễn ra như thế nào và đâu là những thông điệp quan trọng mà nhà đầu tư không nên bỏ qua?

Tổng Hợp Nội Dung Cuộc Họp

1. Quyết định lãi suất và sự trỗi dậy của phe Dovish

Trong quyết định được công bố sau cuộc họp, Fed đã bỏ phiếu để giữ nguyên lãi suất quỹ liên bang trong khoảng 3.5%-3.75%. Tuy nhiên, điểm gây chú ý nhất không nằm ở con số lãi suất mà là sự chia rẽ sâu sắc trong nội bộ của Fed.

Cuộc bỏ phiếu kết thúc với tỷ lệ 9-3, đánh dấu lần đầu tiên kể từ T09/16, FOMC chứng kiến tới ba thành viên bỏ phiếu chống để yêu cầu một đợt tăng lãi suất ngay lập tức thêm 25 bpts. Cả ba phiếu chống đều đến từ các Chủ tịch Fed khu vực: Beth Hammack (Cleveland), Neel Kashkari (Minneapolis) và Lorie Logan (Dallas). Nhóm này lập luận rằng lạm phát đã liên tục nằm trên mức mục tiêu 2% trong hơn 5 năm qua và Fed không thể tiếp tục trì hoãn việc thắt chặt khi các áp lực giá cả vẫn đang đè nặng lên các hộ gia đình. Chủ tịch Warsh gọi sự bất đồng này là một “cuộc chiến gia đình” (family fight) cần thiết để gia tăng sự tương tác và tính phản biện trong hoạch định chính sách.

2. Khai tử “Forward Guidance”

Dưới thời Kevin Warsh, Fed chính thức chấm dứt kỷ nguyên của Forward Guidance (Định hướng kỳ vọng) - một công cụ truyền thông quan trọng dưới thời Bernanke và Powell. Thông điệp sau cuộc họp lần này tiếp tục duy trì phong cách cực kỳ ngắn gọn, chỉ dài khoảng 130 chữ, thấp hơn rất nhiều so với mức trung bình 300 chữ của các đời tiền nhiệm.

Tuyên bố của FOMC tập trung hoàn toàn vào việc truyền tải các sự kiện thực tế thay vì đưa ra các dự báo xa vời. Ông Warsh khẳng định rằng việc tránh đưa ra các dự báo là lựa chọn thận trọng trong bối cảnh nền kinh tế đối mặt với nhiều bất ổn, và “sự bất định không đồng nghĩa với việc thiếu rõ ràng”. Điều này khiến các nhà đầu tư không còn bất kỳ manh mối nào về lộ trình lãi suất cho cuộc họp ngày 15/09/2026 - 16/09/2026 sắp tới. Theo công cụ CME Fedwatch thì trong năm nay Fed sẽ còn thêm một lần tăng lãi suất vào kỳ họp 16/09/2026 nữa.

3. Về vấn đề lạm phát & Thanh khoản

Nền kinh tế Mỹ đang đối mặt với một môi trường lạm phát phức tạp. Chỉ số chi tiêu tiêu dùng cá nhân (PCE), thước đo ưa thích của Fed, hiện đang neo ở mức 4.1%. Áp lực tăng giá gần đây không chỉ đến từ tổng cầu mà còn bị thúc đẩy bởi các yếu tố phi tiền tệ như:

• Các rào cản thuế quan mới từ chính quyền Tổng thống Trump.

• Chi phí năng lượng leo thang do các xung đột tại khu vực Iran.

• Sự bùng nổ của công nghệ AI gây ra tình trạng lạm phát tổng cung đối với các thiết bị điện tử.

Ngoài ra, một thông tin cực kỳ quan trọng là Fed đang vận hành 5 nhóm đặc trách để xem xét cải tổ toàn diện hệ thống. Trong đó, có khả năng Fed sẽ giảm bớt sự phụ thuộc vào chỉ số PCE như một mục tiêu chính thức sau T01/27. Thay vào đó, các chỉ báo như Trimmed PCE (lạm phát PCE cắt bỏ các thành phần biến động mạnh) đang được chú trọng hơn.

Về mặt thanh khoản, Fed tiếp tục duy trì trạng thái Dự trữ dồi dào (Ample Level of Reserves) để đảm bảo hệ thống ngân hàng vận hành trơn tru. Điều này cho thấy dù Fed có lập trường cứng rắn với lạm phát, họ vẫn cực kỳ cẩn trọng trong việc duy trì thanh khoản nội sinh cho hệ thống tài chính.

Phát Biểu Gây Sốc Của Kevin Warsh

Cuộc họp FOMC lần này diễn ra khá êm đềm khi phần lớn các thông tin quan trọng đều đã nằm trong dự đoán của giới đầu tư. Tuy nhiên, diễn biến cuộc họp báo sau đó mới chính là ngòi nổ khiến thị trường tài chính bất ngờ.

Bước ngoặt xảy ra vào khoảng 25 phút sau khi bắt đầu họp báo, khi Kevin Warsh đề cập đến việc tăng mạnh của lợi suất trái phiếu và lãi suất cho vay trên thị trường tự do trong 42 ngày qua. Thay vì bày tỏ sự lo ngại về việc điều kiện tài chính thắt chặt quá mức như các đời tiền nhiệm, Warsh khẳng định ông “muốn thấy điều đó”.

Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng mạnh lên mức 4.679% - mức cao nhất kể từ năm 2007. Đồng thời, S&P500 cũng sụp đổ đúng vào 01:55 (theo giờ Việt Nam) sau câu nói của Warsh. Phản ứng này cho thấy thị trường đang định giá rủi ro lạm phát dài hạn sẽ tiếp tục tăng cao nếu Fed không có các hành động thắt chặt quyết liệt hơn nữa trong tương lai.

Thông điệp của Warsh rất rõ ràng: “Chúng tôi (Fed) đã không làm gì nhiều trong 42 ngày qua, nhưng thị trường đã làm rất nhiều”. Với ông, việc lợi suất tăng là sự phản ánh của một nền kinh tế đang tích cực hơn, chẳng hạn như nhu cầu đầu tư kinh doanh mạnh mẽ, chứ không phải là một rủi ro hệ thống cần phải xoa dịu.

Tạm dịch: “...giá cả sẽ tiếp tục phản ứng theo hướng và mức độ mà thị trường thấy phù hợp. Theo quan điểm của tôi, đây là một sự thay đổi theo hướng tốt hơn - và chúng tôi chỉ mới bắt đầu.”

Ngay sau câu nói của Warsh, kỳ vọng về việc Fed sẽ can thiệp để kìm hãm đà tăng của lãi suất đã hoàn toàn bị dập tắt. Thị trường hiểu rằng Fed đang trông chờ vào việc lãi suất tự do tăng cao để làm thay nhiệm vụ thắt chặt chính sách mà không cần Fed phải trực tiếp can thiệp. Hệ quả tức thì là một đợt bán tháo hoảng loạn:

• Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm chạm mốc 4.7%.

• Lợi suất kỳ hạn 30 năm vọt lên 5.23%, mức cao nhất trong vòng 20 năm qua.

• Chỉ số S&P 500 giảm gần 2.0% vào cuối phiên giao dịch khi nhà đầu tư tháo chạy khỏi các tài sản rủi ro.

Khi Warsh để mặc thị trường quyết định, các Bond Vigilantes đã ngay lập tức hành động để tự bảo vệ mình trước rủi ro lạm phát dài hạn. Việc họ đẩy lãi suất 30 năm vượt ngưỡng 5.0% đã gửi đi một thông điệp tới Fed: Nếu cơ quan điều hành không kỷ luật trong việc kiềm chế lạm phát, thị trường sẽ tự thực hiện điều đó bằng một cái giá rất đắt lên định giá tài sản tài chính.

Ngay sau đó, trong bài phân tích của mình, “Fed Whisperer” Nick Timiraos nhận định rằng Warsh đang áp dụng một tư duy mới: Coi việc thắt chặt do thị trường mang lại (market-delivered tightening) là công cụ thay thế cho hành động chính sách trực tiếp. (để biết là ai Nick Timiraos, mọi người xem thêm bài “Nick Timiraos - Người Khiến Cả Phố Wall Việt Vị”)

Nick Timiraos giải thích rằng thị trường đã hiểu sai cụm từ “muốn thấy điều đó” (could be) của Kevin Warsh đối với việc lợi suất trái phiếu (đã tăng mạnh trong 42 ngày qua). Theo Timiraos, Warsh không coi việc này như một dấu hiệu của sự mất kiểm soát hay kỳ vọng lạm phát không gia tăng nữa. Thay vào đó, Warsh tin rằng việc lợi suất tăng phản ánh của một nền kinh tế thực đang khỏe mạnh, khi nhu cầu vay vốn để đầu tư kinh doanh đang tăng nhanh. Việc lợi suất tăng cho thấy dòng tiền đang chủ động tái cơ cấu, một tín hiệu của sự vận động nội sinh thay vì sự hỗ trợ thụ động từ các gói Nới lỏng định lượng (Quantitative Easing - QE) mà Warsh vốn cực kỳ phản đối.

Khi lợi suất trái phiếu trên thị trường tự do tăng, chi phí vốn của doanh nghiệp và lãi suất thế chấp sẽ tự động tăng theo. Điều này giúp kìm hãm lạm phát PCE (hiện đang ở mức 4.1%) một cách tự nhiên mà Fed không cần phải đóng vai can thiệp trực tiếp.

Hơn thế nữa, bằng cách loại bỏ công cụ Định hướng kỳ vọng, Warsh muốn buộc thị trường phải tự tìm điểm cân bằng dựa trên dữ liệu kinh tế thực tế. Thay vì để Fed “cầm tay chỉ việc”, Warsh buộc các nhà đầu tư phải tự chịu trách nhiệm về rủi ro của mình. Điều này giúp Fed duy trì sự linh hoạt và lấy lại uy tín trong việc kiểm soát lạm phát, vốn đã bị tổn hại do các chính sách nới lỏng quá mức trước đó. Warsh đang gửi đi thông điệp rằng kỷ nguyên của sự bảo hộ thanh khoản (Fed Put) đã chấm dứt.

Nhà đầu tư giờ đây phải đối mặt trực diện với chi phí vốn thực tế. Theo Timiraos, Warsh tin rằng việc để thị trường tự điều chỉnh rủi ro sẽ tạo ra một hệ thống tài chính bền vững hơn trong dài hạn, dù cái giá phải trả trong ngắn hạn là sự sụp đổ gần 2.0% của chỉ số S&P 500 và sự trỗi dậy của các Bond Vigilantes.

Lời Kết

Trong kỷ nguyên Fact-only, tư duy “đầu tư theo lời hứa” của Ngân hàng Trung ương đã lỗi thời. Khi các Bond Vigilantes đã nắm quyền kiểm soát đường cong lợi suất, những tài sản dựa trên đòn bẩy cao và định giá bị thổi phồng sẽ phải đối mặt với một cuộc thanh lọc khắc nghiệt. Luật chơi của thị trường tài chính sau ngày 29/07/2026 sẽ thay đổi. Cuộc họp vào T09/26 sẽ là phép thử đầu tiên xem liệu chiến thuật để mặc cho thị trường tự điều tiết của Kevin Warsh có thể khuất phục được lạm phát hay không.

Ngày 24/07/2026, Mỹ chính thức áp dụng mức thuế nhập khẩu mới theo Section 301 Đạo luật Thương mại 1974 (Trade Act of 1974) đối với 60 nền kinh tế, trong đó Việt Nam thuộc nhóm chịu mức thuế 12.5%. Động thái này khép lại giai đoạn áp thuế tạm thời theo Section 122 và mở ra một mức thuế quan mới sau khi toàn bộ thuế đối ứng theo IEEPA bị Tối cao Pháp viện Hoa Kỳ (US. Supreme Court) bác bỏ.

Tuy nhiên, để hiểu vì sao Việt Nam đi đến cột mốc ngày 24/07/2026, cần quay trở lại 20/01/2025 - ngày Donald Trump tuyên thệ nhậm chức Tổng thống Mỹ nhiệm kỳ thứ hai. Chỉ trong vòng hơn 18 tháng, chính sách thuế quan của Mỹ đã liên tục thay đổi, từ Liberation Day, các mức Thuế đối ứng (Reciprocal Tariffs) theo Đạo luật Quyền lực Kinh tế Khẩn cấp Quốc tế (International Emergency Economic Powers Act - IEEPA), các thỏa thuận thương mại song phương, phán quyết của Tối cao Pháp viện, cho đến việc chuyển hoàn toàn sang Section 301. Mỗi sự kiện đều là một mắt xích quan trọng, phản ánh quá trình chính quyền Trump kiên quyết từng bước xây dựng một nền tảng pháp lý nhằm duy trì chính sách bảo hộ thương mại và gia tăng sức ép lên các đối tác thương mại, trong đó có Việt Nam.

Ngày 02/04/2025: Ngày Giải Phóng

Thuế đối ứng toàn cầu | Đề xuất 46% | Đã bãi bỏ

Chỉ hơn 2 tháng sau khi nhậm chức nhiệm kỳ hai, tại Vườn Hồng của Nhà Trắng (White House Rose Garden), Tổng thống Donald Trump đã ký Sắc lệnh áp dụng chính sách Thuế đối ứng đối với hầu hết các đối tác thương mại của Mỹ và tuyên bố ngày 02/04/2025 được coi là Ngày Giải phóng (Liberation Day). Đây được xem là bước ngoặt lớn nhất của chính sách thương mại Mỹ kể từ cuộc chiến thương mại Mỹ-Trung năm 2018. Theo kế hoạch, Mỹ áp mức thuế cơ sở 10% đối với tất cả các quốc gia từ ngày 05/04/2025, đồng thời áp các mức thuế đối ứng cao hơn đối với những nước mà Nhà Trắng cho là duy trì rào cản thương mại hoặc có thặng dư thương mại lớn với Mỹ. Việt Nam nằm trong nhóm bị đề xuất mức thuế đối ứng lên đến 46%, một trong những mức cao nhất được công bố.

Đối với một doanh nghiệp Việt Nam xuất khẩu hàng hóa sang Mỹ trong giai đoạn hiệu lực của thuế IEEPA, công thức tính tổng thuế nhập khẩu sẽ là sự cộng dồn các lớp thuế:

Tổng thuế suất thực tế = Thuế MFN + Thuế phụ thu IEEPA (46%)

Ví dụ cụ thể: Nếu doanh nghiệp xuất khẩu một container quần áo thun cotton:

• Thuế suất MFN gốc: Khoảng 16.5%.

• Thuế phụ thu IEEPA: 46%.

• Tổng thuế suất phải nộp: 16.5% + 46% = 62.5%.

Các loại phí khác: Ngoài thuế suất, doanh nghiệp còn phải trả Phí xử lý hàng hóa (MPF), Phí bảo trì bến cảng (HMF),….

Vì sao Trump áp thuế?

Theo Nhà Trắng giải thích, chính quyền Trump cho rằng Mỹ đang phải đối mặt với một “tình trạng khẩn cấp quốc gia” do thâm hụt thương mại hàng hóa kéo dài, chuỗi cung ứng phụ thuộc nước ngoài và các chính sách thương mại không công bằng đối với Mỹ. Mỹ lập luận rằng các quốc gia khác áp thuế nhập khẩu cao hơn Mỹ, sử dụng trợ cấp, thao túng tiền tệ, thuế VAT và nhiều rào cản phi thuế quan khiến doanh nghiệp Mỹ mất lợi thế cạnh tranh. Mục tiêu của chính sách thuế mới là giảm thâm hụt thương mại, khuyến khích các doanh nghiệp đưa sản xuất trở lại Mỹ (Reshoring), bảo vệ việc làm trong nước và củng cố an ninh kinh tế cũng như an ninh quốc gia.

Trump dựa vào quyền hạn nào để áp thuế?

Khác với các cuộc điều tra thương mại truyền thống, lần này Tổng thống Trump không sử dụng Section 301 hay Section 232, mà viện dẫn Đạo luật Quyền lực Kinh tế Khẩn cấp Quốc tế (IEEPA) ban hành vào năm 1977. Chính quyền tuyên bố rằng thâm hụt thương mại kéo dài đã cấu thành một “mối đe dọa bất thường và đặc biệt” (unusual and extraordinary threat), cho phép Tổng thống ban bố tình trạng khẩn cấp quốc gia và sử dụng quyền hạn theo IEEPA để điều chỉnh hoạt động nhập khẩu, bao gồm việc áp thuế. Đây là lần đầu tiên trong lịch sử hiện đại IEEPA được sử dụng làm cơ sở pháp lý để áp thuế trên phạm vi gần như toàn cầu.

Tổng thống được phép đơn phương công bố chính sách áp thuế diện rộng dựa vào cơ chế ủy quyền lập pháp từ Quốc hội Mỹ cho nhánh hành pháp thông qua sự kết hợp của hai đạo luật (tương ứng với 2 bước tuần tự):

• Đạo luật Khẩn cấp Quốc gia (National Emergencies Act - NEA) năm 1976: Tổng thống có toàn quyền đơn phương tuyên bố một “tình trạng khẩn cấp quốc gia” bằng một sắc lệnh hành pháp mà không cần Quốc hội phê duyệt trước. Bản thân NEA không cho phép Tổng thống được quyền áp thuế, nhưng nó là chìa khóa mở ra hơn 130 điều khoản pháp lý khẩn cấp khác nhau trong hệ thống pháp luật Mỹ, bao gồm cả IEEPA.

• Đạo luật Quyền lực Kinh tế Khẩn cấp Quốc tế (IEEPA) năm 1977: Sau khi NEA được kích hoạt, IEEPA trao cho Tổng thống những quyền hạn lớn hơn để can thiệp vào nền kinh tế toàn cầu. Luật quy định Tổng thống chỉ được sử dụng IEEPA để đối phó với bất kỳ: “Mối đe dọa bất thường và đặc biệt (unusual and extraordinary threat) có nguồn gốc toàn bộ hoặc phần lớn từ bên ngoài nước Mỹ, tác động đến an ninh quốc gia, chính sách đối ngoại, hoặc nền kinh tế của Hoa Kỳ.” Vào ngày 02/04/2025, chính quyền Trump đã lập luận rằng thâm hụt thương mại kéo dài chính là một “mối đe dọa bất thường và đặc biệt” đối với nền kinh tế Mỹ, từ đó hợp thức hóa việc kích hoạt đạo luật.

IEEPA cấp cho Tổng thống quyền điều tra, điều tiết, ngăn chặn hoặc cấm đoán bất kỳ hoạt động nhập khẩu hoặc xuất khẩu nào đối với bất kỳ tài sản nào mà quốc gia nước ngoài hoặc công dân nước ngoài có lợi ích trong đó. Đồng thời, Tổng thống cũng có quyền quản lý hoặc cấm tất cả các giao dịch ngoại hối, chuyển tiền ngân hàng, hoặc tín dụng giữa các tổ chức của Mỹ và thực thể nước ngoài.

Mặc dù câu chữ của IEEPA cho phép “điều tiết hoạt động nhập khẩu” (regulate importation), nhưng các nhà lập pháp khi soạn thảo luật vào năm 1977 nhằm mục đích áp dụng cho các lệnh trừng phạt kinh tế (như phong tỏa tài sản quốc gia thù địch), chứ không phải để thiết lập một biểu thuế quan thương mại toàn cầu dài hạn (vốn thuộc quyền hạn tối cao của Quốc hội theo Hiến pháp). Chính sự mở rộng diễn giải này của ông Trump đã khiến Tối cao Pháp viện Mỹ phán quyết chính sách này vượt quá thẩm quyền vào đầu năm 2026. (tác giả sẽ nói ở phần sau)

Thị trường phản ứng như thế nào?

Ngày Giải phóng ngay lập tức tạo ra cú sốc lớn trên thị trường tài chính toàn cầu. Nhà đầu tư lo ngại rằng một vòng leo thang thuế quan mới sẽ làm gia tăng lạm phát, gián đoạn chuỗi cung ứng và làm suy giảm tăng trưởng kinh tế thế giới. Reuters cho biết thị trường phản ứng với tâm lý bất định, nhiều doanh nghiệp đa quốc gia bắt đầu đánh giá lại chuỗi cung ứng, trong khi giới phân tích cảnh báo nguy cơ trả đũa thương mại từ các đối tác của Mỹ và chi phí nhập khẩu tăng cao.

Thời điểm công bố mức thuế quan là vào rạng sáng ngày 03/04/2025 theo giờ Việt Nam. Ngay sau khi thông tin ông Trump kích hoạt IEEPA áp thuế đối ứng lên tới 46% đối với Việt Nam được phát đi, thị trường chứng khoán ngày 03/04 lập tức rơi vào trạng thái hoảng loạn tột độ. VN-Index bốc hơi tới 87.99 điểm (tương đương với mức giảm 6.68%), đóng cửa giảm mạnh xuống còn 1,229.84 điểm. Đây là phiên giảm điểm kỷ lục về mặt điểm số trong suốt lịch sử 25 năm của thị trường chứng khoán Việt Nam. Cổ phiếu rơi vào tình trạng “múa bên trắng” (trắng bên mua), sắc xanh lơ (giảm sàn) và màu đỏ bao trùm toàn bộ bảng điện tử. Riêng sàn HoSE ghi nhận tới 282 mã giảm sàn và 517 mã giảm giá, cuốn trôi hoàn toàn thành quả tích lũy của hai tháng trước đó. Nhà đầu tư hoảng loạn tháo chạy bằng mọi giá khiến thanh khoản toàn thị trường đẩy lên mức kỷ lục, đạt hơn 1.7 tỷ cổ phiếu khớp lệnh với giá trị vượt 39,400 tỷ đồng.

Mặc dù chịu cú sốc rất lớn từ Ngày Giải phóng, nhưng sự hoảng loạn này chỉ mang tính ngắn hạn. Sau khi Chính phủ Việt Nam tiến hành các biện pháp ổn định vĩ mô và đàm phán thương mại thành công, thị trường đã phục hồi ngoạn mục. Đến cuối năm 2025, VN-Index đã tăng hơn 40%, vượt qua cả thị trường Mỹ để trở thành một trong những thị trường tăng trưởng mạnh nhất châu Á.

Những tranh cãi về quyền hạn của Tổng thống

Ngay từ khi được công bố, Ngày Giải phóng đã vấp phải nhiều tranh cãi pháp lý. Theo Hiến pháp Mỹ (Điều I, Khoản 8), quyền đánh thuế và điều chỉnh thương mại quốc tế thuộc về Quốc hội, mặc dù Quốc hội đã ủy quyền một phần quyền lực này cho Tổng thống thông qua nhiều đạo luật khác nhau. Vấn đề gây tranh cãi là IEEPA chưa từng được sử dụng để áp thuế diện rộng đối với gần như toàn bộ thế giới, khiến nhiều chuyên gia cho rằng Tổng thống đã vượt quá phạm vi quyền hạn mà Quốc hội trao. Reuters nhận định đây là cách diễn giải IEEPA chưa từng có tiền lệ và gần như chắc chắn sẽ đối mặt với các vụ kiện.

Tạm dịch: “Quốc hội sẽ có quyền quy định và thu các khoản Thuế, Thuế hải quan, Thuế gián thu và Thuế tiêu thụ đặc biệt [...] [và] Điều chỉnh Thương mại với các Quốc gia nước ngoài...”.

Ngày 09/04/2025: Tạm Hoãn 90 Ngày

Thuế cơ sở | Mức sàn 10% | Đã bãi bỏ

Chỉ một tuần sau khi công bố Ngày Giải phóng, Tổng thống Donald Trump bất ngờ tuyên bố tạm hoãn áp thuế trong 90 ngày đối với hơn 75 quốc gia không có hành động trả đũa Mỹ. Trong thời gian này, các nước chỉ phải chịu mức thuế cơ sở 10%, trong khi Washington tiến hành các cuộc đàm phán thương mại song phương. Riêng Trung Quốc không nằm trong diện được hoãn, ngược lại, Mỹ tiếp tục leo thang căng thẳng khi nâng thuế đối với hàng hóa Trung Quốc lên 125%.

Chính quyền Trump khẳng định quyết định này không phải là từ bỏ chính sách thuế quan, mà là thay đổi chiến thuật. Theo Nhà Trắng, hơn 75 quốc gia đã chủ động liên hệ với Bộ Thương mại, Bộ Tài chính và Văn phòng Đại diện Thương mại Mỹ (United States Trade Representative - USTR) để đàm phán, đồng thời không áp dụng các biện pháp trả đũa đối với Mỹ. Vì vậy, Tổng thống quyết định tạm dừng các mức thuế đối ứng cao trong 90 ngày để mở đường cho các cuộc thương lượng, nhưng vẫn giữ mức thuế cơ sở 10% nhằm duy trì đòn bẩy đàm phán và khuyến khích các doanh nghiệp đưa hoạt động sản xuất trở lại Mỹ.

Về mặt pháp lý, không có sự thay đổi so với ngày 02/04/2025. Việc tạm hoãn 90 ngày vẫn được thực hiện thông qua IEEPA năm 1977 và chính Sắc lệnh Hành pháp (Executive Order 14257) vào ngày 02/04/2025. Sắc lệnh này đã trao cho Tổng thống quyền điều chỉnh tăng hoặc giảm mức thuế nếu các đối tác thương mại có hành động trả đũa hoặc có những hành động đáng kể nhằm khắc phục các vấn đề mà Mỹ cho là thiếu tính công bằng trong thương mại. Nói cách khác, quyết định ngày 09/04 chỉ là việc thực thi quyền sửa đổi (Modification Authority) đã được quy định ngay trong sắc lệnh ban đầu.

Thị trường phản ứng ra sao?

Quyết định tạm hoãn 90 ngày đã tạo ra một trong những phiên phục hồi mạnh nhất của thị trường chứng khoán Mỹ trong nhiều năm. Sau nhiều ngày bán tháo vì lo ngại chiến tranh thương mại leo thang, nhà đầu tư coi động thái của Trump là tín hiệu cho thấy chính quyền sẵn sàng đàm phán thay vì đối đầu toàn diện. S&P 500 tăng khoảng 9.5% chỉ trong một phiên, đánh dấu mức tăng mạnh nhất kể từ năm 2008. Tuy nhiên, giới phân tích vẫn cảnh báo rằng sự bất định về chính sách chưa chấm dứt, bởi mức thuế cơ sở 10% vẫn được duy trì và cuộc đối đầu với Trung Quốc còn tiếp tục leo thang.

Tại Việt Nam (diễn biến chậm ở một ngày do lệch múi giờ), ngay sau phiên ATO ngày 10/04/2025 áp lực tâm lý được cởi bỏ khiến dòng tiền ồ ạt đổ vào mua giá trần và nhanh chóng rơi vào tình trạng “trắng bên bán”. VN-Index ghi nhận một cú ngược dòng tăng điểm lớn nhất lịch sử trong suốt 25 năm thành lập. Thị trường chuyển biến từ trạng thái u ám sang bùng nổ nhờ các thông tin vĩ mô cực kỳ tích cực liên quan đến chính sách thuế quan của Mỹ.

VN-Index đóng cửa tăng vọt tới 74.04 điểm (tương đương mức tăng kỷ lục 6.77%), đạt mốc 1,168.24 điểm. Độ rộng thị trường áp đảo với sắc tím phủ kín bảng điện tử. Toàn sàn HoSE ghi nhận tới 534 mã tăng giá (trong đó 318 mã tăng kịch trần) và chỉ có vỏn vẹn 7 mã giảm. Toàn bộ 30/30 mã cổ phiếu lớn nhất nhóm VN30 đều tăng hết biên độ, đây là hiện tượng vô cùng hiếm gặp. Điểm trừ duy nhất của phiên này là khối ngoại bán ròng 855 tỷ đồng và đà bán ròng vẫn chưa ngừng lại tính đến thời điểm tác giả viết bài này.

Theo tác giả nhớ thì 2025 là năm duy nhất mà thị trường xuất hiện cả 2 phiên tăng và giảm kỷ lục, thậm chí diễn ra trong cùng một tháng.

Ngày 02/07/2025: Mỹ-Việt Đạt Thoả Thuận Song Phương

Thuế xuất khẩu | Mức 20% với hàng Việt Nam & 40% với hàng trung chuyển | Còn hiệu lực một phần

(Phần đối ứng 20% đã bị huỷ theo phán quyết của Tối cao Pháp viện, phần thu đối với hàng trung chuyển 40% nhiều khả năng vẫn được thực thi dưới cơ chế kiểm soát xuất xứ)

Đến cuối T05/25, Tòa án Thương mại Quốc tế Mỹ (Court of International Trade) phán quyết rằng phần lớn các mức thuế theo IEEPA là vượt quá thẩm quyền của Tổng thống vì đạo luật này không trao quyền áp thuế toàn diện nhằm xử lý thâm hụt thương mại. Chính quyền Trump kháng cáo và tiếp tục bảo vệ quan điểm rằng tình trạng thâm hụt thương mại là một tình trạng khẩn cấp quốc gia, nhưng vụ việc đã trở thành một trong những cuộc tranh luận quan trọng nhất về giới hạn quyền lực của Tổng thống trong lĩnh vực thương mại quốc tế.

Trong bối cảnh đó, chính quyền Trump không chờ kết quả cuối cùng của quá trình tố tụng mà chuyển trọng tâm sang đàm phán song phương với các đối tác thương mại lớn. Sau gần ba tháng đàm phán kể từ khi Tổng thống Donald Trump tạm hoãn áp dụng mức thuế đối ứng 46%, ngày 02/07/2025, ông tuyên bố trên Truth Social rằng Mỹ đã đạt được một thỏa thuận thương mại với Việt Nam sau cuộc điện đàm với Tổng Bí thư Tô Lâm. Theo nội dung được công bố, hàng hóa Việt Nam xuất khẩu sang Mỹ sẽ chịu thuế 20% thay vì mức 46%, trong khi hàng hóa bị xác định là trung chuyển (Transshipment) qua Việt Nam từ nước thứ ba sẽ chịu thuế 40%. Đổi lại, Việt Nam cam kết mở cửa thị trường cho hàng hóa Mỹ với mức thuế 0% đối với nhiều mặt hàng. Đây là thỏa thuận thương mại đầu tiên mà chính quyền Trump công bố với một quốc gia có thặng dư thương mại lớn với Mỹ kể từ khi phát động chính sách thuế đối ứng.

Ở nước ta giai đoạn này, thuật ngữ “Transshipment” trở thành tâm điểm tranh luận gay gắt với 3 góc độ dịch thuật:

• Trung chuyển hoặc Chuyển tải (dưới góc nhìn logistics). Transshipment thuần túy là hành động dỡ hàng container từ tàu nhỏ (feeder) xuống một cảng trung gian (hub port như Singapore, Hồng Kông), rồi bốc lên tàu lớn (tàu mẹ) để đi tiếp sang Mỹ. Hành vi này không làm thay đổi nguồn gốc xuất xứ của hàng hóa. Nếu hàng hóa sản xuất tại Việt Nam, dù có “trung chuyển” qua Singapore thì khi vào Mỹ vẫn tính là hàng Việt Nam và chịu thuế của Việt Nam. Việc dịch là “trung chuyển” hay “chuyển tải” giúp bình thường hóa hoạt động này, tránh gây hoang mang cho doanh nghiệp xuất khẩu chân chính.

• Chuyển khẩu (dưới góc nhìn Thương mại và Thuế quan). Một số chuyên gia kinh tế và báo chí tài chính lại hay nhầm lẫn (hoặc cố tình nhầm lẫn) dùng từ “chuyển khẩu” khi dịch cụm từ “Illegal Transshipment” (thành “gian lận chuyển khẩu”). Trong luật thương mại Việt Nam, khái niệm “Chuyển khẩu” (Merchanting/Re-export) là một loại hình kinh doanh thương mại mà hàng hóa đi từ nước A sang nước B qua trung gian Việt Nam nhưng có sự tham gia của hợp đồng mua bán, hóa đơn thương mại đổi chủ. Việc đồng nhất “Transshipment” với “chuyển khẩu” bị cơ quan Hải quan bác bỏ vì bản chất “Transshipment” trong cáo buộc của Mỹ không có mua bán tại cảng trung gian. Hàng hóa chỉ mượn cảng để đổi phương tiện vận tải hoặc thậm chí tệ hơn là để “thay nhãn mác” (Relabeled).

• Chuyển hàng (cách dịch phổ thông gây mơ hồ). Từ “chuyển hàng” thường xuất hiện trên các trang tin tức đại chúng, các bản dịch nhanh từ báo chí nước ngoài hoặc một số KOL về tài chính. Cách dịch này quá rộng và mông lung. Nó không phản ánh được bản chất thay đổi phương tiện vận chuyển ở cảng kiểm soát quốc tế, dễ khiến người đọc hiểu lầm thành hoạt động giao nhận hàng thông thường (Delivery hoặc Shipping) thay vì một hành vi kỹ thuật đặc thù trong chuỗi cung ứng hàng hải toàn cầu.

Tranh luận đạt đỉnh điểm khi Bộ Thương mại Mỹ và Hải quan Mỹ liên tục sử dụng cụm từ “Illegal Transshipment” đối với hàng hóa đi qua Việt Nam. Phía Mỹ diễn giải, họ coi “Transshipment” trong ngữ cảnh này là hành vi “mượn đường hoặc đi vòng”. Ví dụ: Hàng hóa từ Trung Quốc được đưa sang Việt Nam, tại đây hàng hóa được bốc dỡ, thay đổi container hoặc lén lút dán nhãn “Made in Vietnam” rồi xuất sang Mỹ nhằm trốn mức thuế phạt của Mỹ. Vì vậy, Mỹ hiểu hành vi này gắn liền với tội danh gian lận thương mại lẩn tránh thuế.

Để bảo vệ các cảng biển lớn của Việt Nam (như Cái Mép - Thị Vải hay Lạch Huyện vốn đang hướng tới làm cảng trung chuyển quốc tế), Tổng cục Hải quan Việt Nam thời điểm đó đã phải tách bạch rõ ràng:

• Chuẩn hoá định nghĩa “Transshipment” là Trung chuyển hay Chuyển tải (hoạt động logistics hợp pháp).

• Còn hành vi lén lút mang hàng vào Việt Nam thay nhãn rồi đi Mỹ sẽ gọi đích danh là “Gian lận xuất xứ, bất hợp pháp” (Illegal Transshipment/Circumvention) chứ không dùng từ trung chuyển chung chung để tránh bôi bẩn ngành logistics nước nhà.

(Trong phạm vi bài viết này tác giả sẽ sử dụng cụm từ “Trung chuyển” với nghĩa là “Gian lận xuất xứ, bất hợp pháp” cho ngắn gọn)

Thị trường nhìn nhận đây là một tín hiệu tích cực hơn so với kịch bản ban đầu. Việc giảm mức thuế từ 46% xuống 20% giúp giảm đáng kể nguy cơ gián đoạn xuất khẩu của Việt Nam và được xem là bằng chứng cho thấy chính sách thuế của Trump có thể được sử dụng như một công cụ đàm phán thay vì mục tiêu cuối cùng. Tuy nhiên, giới đầu tư vẫn thận trọng vì Nhà Trắng không công bố toàn văn thỏa thuận, nhiều nội dung quan trọng như tiêu chí xác định như thế nào là trung chuyển, quy tắc xuất xứ và phạm vi áp dụng mức thuế 20% vẫn chưa được làm rõ. Sự thiếu minh bạch này khiến nhiều doanh nghiệp, đặc biệt là các tập đoàn FDI tại Việt Nam, tiếp tục chờ hướng dẫn chi tiết trước khi điều chỉnh chuỗi cung ứng.

Về bản chất, chính quyền Trump không thay đổi mục tiêu áp thuế. Nhà Trắng vẫn cho rằng Việt Nam duy trì mức thặng dư thương mại quá lớn với Mỹ và đã trở thành điểm trung chuyển của nhiều hàng hóa có nguồn gốc từ Trung Quốc nhằm né tránh các mức thuế mà Mỹ áp lên Bắc Kinh. Vì vậy, mức 20% được xem là biện pháp nhằm thu hẹp thâm hụt thương mại với Việt Nam, còn mức 40% tập trung vào việc ngăn chặn hành vi lẩn tránh thuế thông qua trung chuyển hàng hóa.

Về cơ sở pháp lý, thỏa thuận vào T07/25 không phải là một đạo luật hay sắc thuế mới. Đây là kết quả của quá trình đàm phán trong thời gian 90 ngày tạm hoãn sau Ngày Giải phóng, và thoả thuận này vẫn được xây dựng trên nền tảng các sắc thuế ban hành theo IEEPA. Bản chất đây vẫn chỉ là sự điều chỉnh mức thuế đối với riêng Việt Nam trong khuôn khổ chương trình thuế đối ứng mà chính quyền Trump đã khởi động từ T04/25 (chứ chưa chuyển sang sử dụng Section 301 hay Section 232).

Section 232 của Đạo luật Mở rộng Thương mại năm 1962 (Trade Expansion Act of 1962) cho phép áp thuế dựa trên lý do an ninh quốc gia, tập trung vào các mặt hàng chiến lược như thép, nhôm, đồng, bán dẫn và gỗ. Đây là một tầng thuế độc lập và song song (ví dụ 50% cho thép). Các mặt hàng đã chịu thuế theo Section 232 thường được miễn trừ khỏi lớp thuế Section 301 mới về lao động cưỡng bức để tránh đánh chồng thuế và tạo gánh nặng thuế quá mức cho doanh nghiệp.

Ngày 26/10/2025: Khung Thoả Thuận Thương Mại

Khung thoả thuận ART | Mức 20% với hàng Việt Nam & 40% với hàng trung chuyển | Cơ sở của IEEPA đã bị vô hiệu, cam kết ART vẫn còn giá trị tham chiếu

(Là căn cứ để một số nước được xếp vào nhóm 10% thay vì 12.5% ở vòng áp thuế theo Section 301 sau này; Việt Nam vẫn bị xếp vào nhóm 12.5%)

Đến T10/25, khi các vụ kiện liên quan đến thuế đối ứng theo IEEPA vẫn đang được xét xử và chưa có phán quyết cuối cùng, chính quyền Donald Trump tiếp tục lựa chọn đàm phán song phương thay vì thay đổi chính sách thuế. Ngày 26/10/2025, bên lề Hội nghị Cấp cao ASEAN tại Malaysia, Mỹ và Việt Nam công bố Khung Thoả thuận Thương mại Đối ứng (Framework for an Agreement on Reciprocal, Fair and Balanced Trade - ART), đây được coi là một khung thỏa thuận chứ chưa phải hiệp định thương mại hoàn chỉnh.

Theo bản Fact Sheet của USTR, Mỹ duy trì mức thuế đối ứng 20% đối với hàng hóa Việt Nam (được công bố từ T07/25), đồng thời cam kết xem xét đưa một số mặt hàng vào danh mục được hưởng thuế suất 0% trong tương lai. Đổi lại, Việt Nam cam kết xóa bỏ thuế đối với phần lớn hàng hóa Mỹ, xử lý nhiều rào cản phi thuế quan, tăng cường bảo hộ sở hữu trí tuệ, hợp tác chống gian lận xuất xứ, kiểm soát đầu tư và củng cố chuỗi cung ứng. Hai bên cũng thống nhất sẽ tiếp tục đàm phán để hoàn thiện hiệp định trong những tuần tiếp theo.

Thị trường cho rằng ART là một bước tiến tích cực vì lần đầu tiên các điều khoản của thỏa thuận Mỹ-Việt được công bố tương đối đầy đủ sau thông báo sơ bộ hồi tháng 7. Việc giữ nguyên mức thuế 20% thay vì quay lại 46% giúp giảm đáng kể bất định đối với doanh nghiệp xuất khẩu và tạo cơ sở để các tập đoàn đa quốc gia tiếp tục duy trì chuỗi cung ứng tại Việt Nam. Tuy nhiên, giới đầu tư cũng nhận thấy ART mới chỉ là một khung đàm phán, nhiều nội dung quan trọng như danh mục hàng hóa được hưởng thuế 0%, quy tắc xuất xứ và cơ chế thực thi vẫn phải tiếp tục thương lượng trước khi trở thành cam kết có hiệu lực pháp lý.

Về bản chất, Trump vẫn theo đuổi mục tiêu ban đầu là thu hẹp thâm hụt thương mại của Mỹ và buộc các đối tác mở cửa thị trường cho hàng hóa Mỹ. USTR nhấn mạnh Việt Nam là đối tác mà Mỹ có thâm hụt thương mại hàng hóa lớn thứ ba, vì vậy ART được thiết kế nhằm vừa duy trì thuế đối ứng, vừa yêu cầu Việt Nam xử lý các rào cản thuế quan và phi thuế quan, tăng nhập khẩu hàng hóa Mỹ, bảo vệ quyền sở hữu trí tuệ, kiểm soát doanh nghiệp nhà nước và tăng cường hợp tác về an ninh chuỗi cung ứng.

Về cơ sở pháp lý, ART tiếp tục không phải là một đạo luật hay sắc thuế mới gì cả. Thuế 20% vẫn được duy trì theo Executive Order 14257 ngày 02/04/2025 (được sửa đổi bởi các sắc lệnh sau đó), tức vẫn dựa trên chương trình thuế đối ứng theo IEEPA mà chính quyền Trump khởi động từ Ngày Giải phóng. ART chỉ bổ sung các cam kết thương mại song phương để tạo cơ sở điều chỉnh thuế trong các đợt rà soát tiếp theo, chứ không thay thế IEEPA.

Chính vì vậy, tranh cãi về quyền hạn của Tổng thống vẫn chưa được giải quyết. Dù Nhà Trắng đã chuyển từ việc đơn phương áp thuế sang đàm phán song phương, nền tảng pháp lý của mức thuế 20% vẫn là IEEPA - đạo luật đang bị các doanh nghiệp và nhiều chuyên gia cho rằng không trao cho Tổng thống quyền áp đặt thuế quan diện rộng để xử lý thâm hụt thương mại. ART chỉ giúp củng cố quan hệ thương mại giữa hai nước, nhưng không loại bỏ rủi ro pháp lý nếu các tòa án sau này kết luận rằng toàn bộ chương trình thuế đối ứng theo IEEPA vượt quá thẩm quyền mà Quốc hội đã trao cho Tổng thống. Thực tế, chính sự bất định này đã trở thành một trong những lý do để chính quyền Trump chuyển dần sang sử dụng các cơ sở pháp lý vững chắc hơn, trước hết là Section 122 và sau đó là Section 301 của Đạo luật Thương mại 1974 sau này.

Ngày 20/02/2026: Tối Cao Pháp Viện Bác Bỏ Toàn Bộ IEEPA

Thuế đối ứng bị vô hiệu | Mức thuế 0% | Đã bãi bỏ

(Vô hiệu hoá toàn bộ thuế đối ứng dựa trên IEEPA đối với mọi quốc gia)

Ngày 20/02/2026, Tối cao Pháp viện Mỹ ra phán quyết lịch sử trong vụ kiện giữa Learning Resources, Inc. và Tổng thống Trump, với tỷ lệ biểu quyết 6-3, khẳng định rằng IEEPA không trao cho Tổng thống quyền áp đặt thuế quan. Chánh án John Roberts, thay mặt đa số, kết luận rằng quyền đánh thuế thuộc về Quốc hội và nếu Quốc hội muốn trao một quyền lực đặc biệt như áp thuế trên quy mô toàn cầu thì phải quy định bằng ngôn ngữ rõ ràng. Tòa án đồng thời viện dẫn Major Questions Doctrine (một dạng án lệ do Tối cao Pháp viện thiết lập), cho rằng việc diễn giải cụm từ “regulate importation” trong IEEPA thành quyền áp thuế là quá rộng và không phù hợp với ý chí của Quốc hội. Phán quyết này đã vô hiệu hóa toàn bộ chương trình thuế đối ứng được triển khai từ Ngày Giải phóng và đánh dấu một trong những giới hạn quan trọng nhất đối với quyền lực của Tổng thống Mỹ trong lĩnh vực thương mại quốc tế.

Vụ kiện giữa Learning Resources, Inc. và Tổng thống Trump.

Nguyên đơn: Learning Resources, Inc. (cùng công ty liên kết hand2mind, Inc.) là một doanh nghiệp gia đình chuyên thiết kế và phân phối đồ chơi giáo dục cho trẻ em.

Bị đơn: Chính quyền Tổng thống Donald Trump.

Lý do khởi kiện: Các doanh nghiệp này cho rằng việc ông Trump tự ý áp các mức thuế quan diện rộng (Ngày Giải phóng đối với toàn cầu và thuế fentanyl đối với Mexico, Canada, Trung Quốc) bằng cách lạm dụng Đạo luật IEEPA là bất hợp pháp, gây thiệt hại nghiêm trọng cho chuỗi cung ứng của họ.

Chánh án John Roberts là người soạn thảo phán quyết chính, được sự đồng thuận của liên minh 6 thẩm phán (bao gồm Roberts, Sotomayor, Kagan, Gorsuch, Barrett, và Jackson). Phán quyết khẳng định 2 vấn đề sau:

• Tổng thống không có quyền để tự áp thuế trong thời bình. Việc chính quyền Trump tự diễn giải các cụm từ như “Regulate” (điều tiết) và “Importation” (hoạt động nhập khẩu) trong IEEPA năm 1977 để tự cho phép quyền áp thuế vô thời hạn lên bất kỳ mặt hàng nào là một sự suy diễn vô căn cứ. IEEPA bản chất là một đạo luật phục vụ trừng phạt kinh tế (như đóng băng tài sản nước ngoài), không phải công cụ quản lý thuế.

• Phán quyết nhấn mạnh theo Điều I, Khoản 8 của Hiến pháp, Quốc hội nắm giữ quyền lực tuyệt đối về chính sách thuế quan. Nếu chấp nhận cách giải thích của Nhà Trắng, điều đó đồng nghĩa với việc Quốc hội đã chuyển giao toàn bộ quyền lập pháp về lĩnh vực thương mại cho Tổng thống mà không có sự kiểm soát, một hành vi vi hiến.

Phán quyết kết luận toàn bộ số thuế đã thu dưới danh nghĩa IEEPA là bất hợp pháp. Cơ quan Hải quan và Bảo vệ Biên giới Mỹ (U.S. Customs and Border Protection - CBP) đã phải lập tức kích hoạt Hệ thống CAPE (Consolidated Administration and Processing of Entries) vào ngày 20/04/2026 để xử lý hoàn trả hơn $160 tỷ tiền thuế kèm lãi suất cho khoảng 330,000 doanh nghiệp nhập khẩu. Đồng thời, phán quyết này tước đi vũ khí có tính sát thương cao nhất của ông Trump trong việc thiết lập các biểu thuế quan trừng phạt toàn cầu mà không cần qua quy trình điều tra kéo dài.

Theo số liệu từ The Cato Institute và các báo cáo ngân sách liên bang, tính đến T07/26, CBP phối hợp cùng Bộ Tài chính đã chấp nhận xử lý khoảng $121.75 tỷ, trong đó hơn $85 tỷ đến 86.3 tỷ (bao gồm lãi suất) đã chuyển trả thành công cho các doanh nghiệp nhập khẩu. Như vậy, Chính phủ Mỹ hiện vẫn còn nợ khoảng gần $100 tỷ. Toàn bộ số tiền hoàn trả này đã tạo ra một khoản thâm hụt ngân sách lớn cho Mỹ trong các tháng 05, 06 và 07 năm 2026.

Thất bại tại Tối cao Pháp viện lần này chính là lý do buộc chính quyền Trump phải tìm kiếm các kẽ hở pháp lý khác, dẫn đến việc kích hoạt tạm thời Section 122 và cuối cùng là chuyển hẳn sang Section 301 đối với Việt Nam vào cuối T07/26 nhằm né tránh việc tiếp tục bị tuyên án vi hiến.

Nhìn chung sau ngày 09/04/2025, thị trường tài chính (bao gồm cả Việt Nam) không còn phản ứng quá mạnh với các thông tin thuế quan từ Mỹ.

Ngày 24/02/2026: Trump Chuyển Sang Section 122

Section 122 | Mức thuế 10% | Đã hết hạn vào ngày 24/07/2026

(Dùng làm cầu nối trong lúc chờ kết quả các cuộc điều tra để đủ cơ sở áp dụng Section 301 thay thế)

Chỉ 4 ngày sau phán quyết của Tối cao Pháp viện, Tổng thống Trump ký sắc lệnh áp dụng thuế nhập khẩu khẩn cấp 10% theo Section 122 của Đạo luật Thương mại 1974. Khác với IEEPA, Section 122 là quyền hạn đã được Quốc hội trao trực tiếp cho Tổng thống nhằm xử lý các vấn đề nghiêm trọng về Cán cân thanh toán (Balance of Payments - BOP) hoặc ngăn chặn sự suy giảm nghiêm trọng của dự trữ ngoại hối. Điều luật này cho phép Tổng thống áp dụng mức thuế tối đa 15% trong thời gian không quá 150 ngày (đến ngày 24/07/2026), và không thể gia hạn nếu không có hành động tiếp theo của Quốc hội hoặc phải chuyển sang một cơ sở pháp lý khác. Chính quyền Trump coi đây là giải pháp “cầu nối” nhằm duy trì chính sách thuế trong khi USTR hoàn tất các cuộc điều tra theo Section 301 và các cơ sở pháp lý khác.

Thị trường phản ứng tương đối nhẹ nhàng hơn so với giai đoạn T04/25. Nhà đầu tư đánh giá rằng việc chuyển sang Section 122 giúp giảm đáng kể rủi ro pháp lý vì đây là một quyền hạn được quy định rõ trong Đạo luật Thương mại 1974, đồng thời mức thuế 10% cũng thấp hơn đáng kể so với các mức thuế đối ứng trước đó. Tuy nhiên, giới phân tích nhận định đây chỉ là một biện pháp tạm thời do Section 122 bị giới hạn tối đa 150 ngày, đồng nghĩa với việc chính quyền Trump buộc phải nhanh chóng tìm kiếm một giải pháp dài hạn hơn nếu muốn tiếp tục chương trình thuế quan.

Khác với IEEPA, tranh cãi pháp lý lần này không còn xoay quanh việc Tổng thống có quyền áp thuế hay không, mà tập trung vào điều kiện áp dụng Section 122. Nhiều chuyên gia cho rằng điều luật này được thiết kế để xử lý các cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán của thập niên 1970, trong khi Mỹ năm 2026 không đối mặt với một cuộc khủng hoảng tương tự. Do đó, dù Section 122 có nền tảng pháp lý vững chắc hơn IEEPA, việc viện dẫn điều luật này để duy trì một chương trình thuế quan toàn cầu vẫn có thể tiếp tục đối mặt với các tranh luận về mục đích lập pháp và phạm vi áp dụng của đạo luật.

Ngày 11/03/2026: USTR Khởi Động Điều Tra Section 301 Về “Dư Thừa Công Suất Sản Xuất”

Điều tra | Mức thuế 10% (Section 122) | Đang điều tra, chưa có kết luận

(Rủi ro thuế bổ sung trong tương lai vẫn còn)

Sau khi Tối cao Pháp viện bác bỏ toàn bộ thuế theo IEEPA và chính quyền Trump chỉ có thể duy trì thuế tạm thời theo Section 122 trong tối đa 150 ngày, Nhà Trắng bắt đầu chuyển sang xây dựng một nền tảng pháp lý dài hơi hơn. Ngày 11/03/2026, Đại diện Thương mại Mỹ (USTR) Jamieson Greer chính thức tự khởi xướng cuộc điều tra theo Section 301(b) của Đạo luật Thương mại 1974 đối với 16 nền kinh tế, gồm Trung Quốc, Liên minh Châu Âu, Nhật Bản, Hàn Quốc, Ấn Độ, Mexico và Việt Nam. Cuộc điều tra tập trung vào các chính sách và thực tế dẫn đến tình trạng dư thừa công suất và sản lượng trong lĩnh vực sản xuất, nhằm xác định liệu các chính sách này có phải là hành vi “không công bằng hoặc mang tính phân biệt đối xử” (unreasonable or discriminatory) và “gây tổn hại hoặc cản trở thương mại của Mỹ” (burden or restrict U.S. commerce) hay không. Theo USTR, mục tiêu là bảo vệ năng lực sản xuất trong nước và ngăn việc các quốc gia xuất khẩu tình trạng dư thừa công suất sang Mỹ thông qua hàng hóa giá rẻ.

So với IEEPA, Section 301 được xem là cơ sở pháp lý vững chắc hơn vì đã nhiều lần được sử dụng trong các tranh chấp thương mại trước đây, bao gồm cả cuộc chiến thương mại Mỹ-Trung giai đoạn 2018-2019. Tuy nhiên, đây mới chỉ là bước khởi động điều tra, chưa phải quyết định áp thuế, do USTR vẫn phải trải qua các bước tham vấn với chính phủ các nước liên quan, lấy ý kiến công chúng và tổ chức điều trần trước khi đưa ra kết luận cuối cùng.

Ngày 12/03/2026: USTR Khởi Động Điều Tra Section 301 Về “Lao Động Cưỡng Bức”

Điều tra | Mức thuế 10% (Section 122) | Đã hoàn tất —> có hiệu lực ngày 24/07/2026

(Là cơ sở pháp lý trực tiếp cho mức thuế hiện tại)

Chỉ một ngày sau, ngày 12/03/2026, USTR tiếp tục mở 60 cuộc điều tra riêng biệt theo Section 301 đối với 60 đối tác thương mại lớn nhất của Mỹ, trong đó có Việt Nam. Khác với cuộc điều tra ngày 11/03 tập trung vào năng lực sản xuất, cuộc điều tra này nhằm xem xét liệu các quốc gia có không ban hành hoặc thực thi không hiệu quả lệnh cấm nhập khẩu hàng hóa được sản xuất bằng lao động cưỡng bức hay không. USTR lập luận rằng việc các quốc gia vẫn cho phép hàng hóa sản xuất bằng lao động cưỡng bức lưu thông đã tạo ra lợi thế chi phí không công bằng, gây thiệt hại cho doanh nghiệp và người lao động Mỹ. Các cuộc điều tra bao phủ hơn 99% tổng kim ngạch nhập khẩu của Mỹ, đồng thời mở ra quá trình tham vấn chính thức với từng chính phủ, lấy ý kiến công chúng và tổ chức điều trần trong T04 và T05/26.

Về bản chất, Trump không áp thuế ngay trong hai ngày 11/03 và 12/03 (mức thuế vẫn là 10% theo Section 122). Đây chỉ là bước khởi động quy trình pháp lý theo Section 301 của Đạo luật Thương mại 1974, trong đó USTR phải chứng minh rằng hành vi, chính sách hoặc việc thực thi của từng quốc gia là không công bằng, không phù hợp với các quyền pháp lý quốc tế, mang tính phân biệt đối xử và làm tổn hại hoặc cản trở hoạt động thương mại của Hoa Kỳ trước khi đề xuất biện pháp đáp trả. Khác với IEEPA hay Section 122, Section 301 không trao cho Tổng thống quyền áp thuế ngay lập tức, mà yêu cầu hoàn thành đầy đủ quy trình điều tra, tham vấn, lấy ý kiến công khai và đánh giá của USTR trước khi Tổng thống có thể chỉ đạo áp dụng các biện pháp thương mại. Chính quy trình chặt chẽ này là lý do Section 301 được giới chuyên môn đánh giá có khả năng đứng vững trước các thách thức pháp lý cao hơn nhiều so với IEEPA.

Mặc dù vậy, các cuộc điều tra vẫn gây tranh cãi. Nhiều đối tác thương mại cho rằng chính quyền Trump đang mở rộng phạm vi áp dụng của Section 301 sang các vấn đề như lao động cưỡng bức và dư thừa công suất, vốn trước đây thường được xử lý thông qua các cơ chế của WTO, các hiệp định lao động quốc tế hoặc các biện pháp phòng vệ thương mại khác. Theo tác giả, Washington đang sử dụng Section 301 như một công cụ thay thế IEEPA sau khi thất bại trước Tối cao Pháp viện, nhằm tái lập chương trình thuế quan trên một nền tảng pháp lý khó bị tòa án bác bỏ hơn. Trong khi đó, chính quyền Trump khẳng định đây là các cuộc điều tra hoàn toàn phù hợp với thẩm quyền mà Quốc hội đã trao cho USTR theo Section 301(b) và sẽ được tiến hành đầy đủ theo đúng trình tự luật định.

Một điều khá bất ngờ là theo báo cáo điều tra của USTR vào ngày 23/07/2026, Việt Nam bị xếp vào nhóm 54 nền kinh tế “chưa ban hành hoặc thực thi chưa hiệu quả” lệnh cấm nhập khẩu các linh kiện/hàng hóa có yếu tố “lao động cưỡng bức” từ nước ngoài vào chuỗi sản xuất của mình. Vấn đề này, tác giả sẽ trình bày cụ thể ở phần sau.

Ngày 30/04/2026: Việt Nam Bị Đưa Vào Danh Sách PFC Về “Sở Hữu Trí Tuệ”

Điều tra | Mức thuế 10% (Section 122) | Tiền đề cho điều tra IP

(Lần đầu tiên sau hơn một thập kỷ, Việt Nam bị xếp vào nhóm này)

Ngày 30/04/2026, USTR công bố Special 301 Report 2026, trong đó Việt Nam là quốc gia duy nhất bị xếp vào nhóm Quốc gia cần giám sát đặc biệt (Priority Foreign Country - PFC), mức đánh giá nghiêm trọng nhất trong cơ chế Special 301. Theo USTR, “danh hiệu” này chỉ dành cho các quốc gia có “các hành vi, chính sách và cách thức thực thi trên thực tế liên quan đến quyền sở hữu trí tuệ có tính chất đặc biệt nghiêm trọng” (the most egregious IP-related acts, policies, and practices) gây tác động bất lợi lớn đến doanh nghiệp Mỹ. Việt Nam cũng là quốc gia duy nhất bị xếp hạng PFC trong báo cáo năm 2026, trong khi Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia, Nga, Chile và Venezuela chỉ nằm trong Priority Watch List (Danh sách chờ ưu tiên). Đồng thời, USTR công bố theo Section 182 của Đạo luật Thương mại 1974, cơ quan này sẽ quyết định trong vòng 30 ngày có khởi động một cuộc điều tra theo Section 301 đối với Việt Nam hay không.

Từ “Practices” mang ý nghĩa là cách thực thi những chính sách (Policies) trên thực tế. Ví dụ trong ngữ cảnh về quyền sở hữu trí tuệ (Intellectual Property - IP), giả sử luật quy định phải xử lý hàng giả và chính sách cũng quy định phải xử phạt, tuy nhiên trong thực tế rất ít vụ bị khởi tố (vì lý do này, lý do kia), mức phạt quá nhẹ, thời gian xử lý kéo dài hay cơ quan thực thi không kiểm tra thường xuyên (nhằm tránh trường hợp các quốc gia đối phó bằng cách cũng ban hành luật cấm nhưng trây ì trong việc thực thi để hành vi vi phạm bản quyền vẫn xảy ra trong thực tế). Đây chính là IP enforcement practices.

Tác giả thấy dịch câu trên chưa thuận với văn phong người Việt lắm nên chú thích ra đây để mọi người cùng thảo luận.

Khác với các sự kiện trước đó, ngày 30/04/2026 chưa có bất kỳ mức thuế mới nào được áp dụng, nên phản ứng của thị trường tương đối ôn hòa. Tuy nhiên, lần này là một tín hiệu cảnh báo pháp lý rất mạnh, bởi việc bị xếp vào nhóm PFC gần như kích hoạt “đồng hồ đếm ngược” cho một cuộc điều tra Section 301. Reuters nhận định việc chỉ có duy nhất Việt Nam bị nâng lên mức PFC đã làm gia tăng đáng kể rủi ro xuất hiện các biện pháp thương mại mới, đặc biệt trong bối cảnh Mỹ đang tìm kiếm một cơ sở pháp lý dài hạn thay thế IEEPA sau thất bại trước Tối cao Pháp viện.

Section 182 (thường gọi là “Special 301”) yêu cầu USTR hàng năm phải xác định các quốc gia vi phạm quyền sở hữu trí tuệ (IP). Việc bị xếp vào danh sách Quốc gia cần giám sát đặc biệt theo Section 182 là tiền đề trực tiếp để kích hoạt cuộc điều tra Section 301. Quy trình để áp dụng Section 301:

• Section 182 (Tiền đề) được sử dụng để xác định các quốc gia vi phạm quyền sở hữu trí tuệ (như trường hợp Việt Nam bị xếp vào danh sách Quốc gia cần giám sát đặc biệt vào ngày 30/04/2026), từ đó kích hoạt điều tra Section 301.

• Section 302 (Khởi động) là bước pháp lý để USTR bắt đầu điều tra thực tế. Section 302 quy định về việc khởi xướng điều tra (có thể do doanh nghiệp nộp đơn hoặc USTR tự khởi động).

• Section 304 (Kết luận) là bước đưa ra quyết định cuối cùng về việc có áp thuế hay không sau khi điều tra xong. Section 304 quy định về việc đưa ra kết luận sau điều tra (xác định xem hành vi có đáng bị trừng phạt hay không và áp dụng biện pháp gì).

• Section 301 (Thực thi), kết quả cuối cùng là mức thuế 10%-12.5% (không tự động hết hạn) chính thức áp dụng từ ngày 24/07/2026.

Lý do USTR đưa Việt Nam vào nhóm PFC là vì cơ quan này cho rằng Việt Nam liên tục không giải quyết được các quan ngại kéo dài về bảo hộ và thực thi quyền sở hữu trí tuệ. Báo cáo đề cập đến nhiều vấn đề như vi phạm bản quyền trên môi trường số, hàng giả và hàng nhái, thực thi pháp luật chưa đủ sức răn đe, cùng việc chưa bảo đảm đầy đủ quyền tiếp cận thị trường cho các doanh nghiệp phụ thuộc vào quyền sở hữu trí tuệ. Theo USTR, các vấn đề này gây thiệt hại đáng kể cho các nhà sáng tạo, doanh nghiệp công nghệ và chủ sở hữu thương hiệu của Mỹ.

Về cơ sở pháp lý, quyết định ngày 30/04 không dựa trên Section 301 mà dựa trên Section 182 của Trade Act of 1974, quy định về Special 301 Review. Điều luật này yêu cầu USTR hàng năm rà soát mức độ bảo hộ sở hữu trí tuệ của các đối tác thương mại và cho phép phân loại một quốc gia vào nhóm PFC nếu bị đánh giá có các hành vi nghiêm trọng nhất. Sau khi một quốc gia bị xếp PFC (như Việt Nam), USTR phải quyết định trong vòng 30 ngày liệu có mở cuộc điều tra theo Section 301 hay không (vào ngày 29/05/2026). Nói cách khác, ngày 30/04/2026 không phải ngày áp thuế, mà là bước khởi động thủ tục pháp lý bắt buộc trước khi Mỹ có thể cân nhắc áp dụng các biện pháp thương mại bổ sung.

Các tranh cãi lần này không còn tập trung vào quyền hạn của Tổng thống, bởi Special 301 là một cơ chế đã được Quốc hội quy định rõ trong Đạo luật Thương mại 1974 và được USTR sử dụng trong nhiều thập kỷ. Tranh luận chủ yếu xoay quanh nội dung đánh giá của USTR. Nhiều ý kiến cho rằng Mỹ đang mở rộng phạm vi sử dụng các công cụ về sở hữu trí tuệ để gia tăng sức ép thương mại đối với các quốc gia có thặng dư thương mại lớn với Mỹ. Trong khi đó, phía USTR khẳng định việc xác định Việt Nam là PFC hoàn toàn dựa trên kết quả rà soát thường lệ hàng năm và chỉ phản ánh các quan ngại kéo dài về bảo hộ và thực thi quyền sở hữu trí tuệ, đồng thời đây cũng là cơ sở pháp lý để xem xét liệu có cần tiến hành điều tra theo Section 301 hay không.

Ngày 29/05/2026: USTR Khởi Động Điều Tra Section 301 Riêng Về “Sở Hữu Trí Tuệ” Đối Với Việt Nam

Điều tra | Mức thuế 10% (Section 122) | Đang điều tra, chưa có kết luận

(Độc lập với vụ lao động cưỡng bức, có thể cộng dồn thêm thuế nếu kết luận bất lợi)

Đúng 30 ngày sau khi Việt Nam bị xếp vào nhóm Quốc gia cần giám sát đặc biệt (PFC), ngày 29/05/2026, Đại diện Thương mại Mỹ (USTR) Jamieson Greer chính thức khởi động cuộc điều tra theo Section 301 của Đạo luật Thương mại 1974 đối với riêng Việt Nam. Theo thông báo của USTR, cuộc điều tra sẽ xem xét liệu các “các hành động, chính sách và cách thức thực thi trên thực tế” (acts, policies, and practices) liên quan đến bảo hộ và thực thi quyền sở hữu trí tuệ (IP protection and enforcement) của Việt Nam có phải là không công bằng hoặc mang tính phân biệt đối xử và gây tổn hại hoặc hạn chế thương mại của Mỹ hay không. USTR cho rằng mặc dù Việt Nam đã có một số cải thiện trong thời gian gần đây, tình trạng vi phạm quyền sở hữu trí tuệ vẫn tiếp tục làm suy giảm năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp sáng tạo và công nghệ của Mỹ.

Thị trường phản ứng khá thận trọng vì đây chưa phải là quyết định áp thuế, mà mới là bước mở đầu của quy trình điều tra theo luật. Tuy nhiên, giới đầu tư hiểu rằng việc USTR chính thức mở cuộc điều tra đã làm tăng đáng kể xác suất Việt Nam sẽ phải đối mặt với các biện pháp thương mại trong tương lai nếu kết luận điều tra bất lợi. Đặc biệt, thị trường đang cho rằng Section 301 sẽ trở thành công cụ trung tâm trong chính sách thương mại của Mỹ giai đoạn tiếp theo.

Điểm cần lưu ý là Trump không áp thuế vào ngày 29/05/2026. Việc mở điều tra chỉ là bước thực hiện theo Section 302 của Đạo luật Thương mại 1974, vốn yêu cầu USTR phải quyết định trong vòng 30 ngày sau khi một quốc gia bị phân loại là PFC liệu có mở điều tra theo Section 301 hay không. Sau khi điều tra hoàn tất, USTR mới đánh giá các bằng chứng, tham vấn với Tổng thống và quyết định có áp dụng biện pháp đáp trả thương mại hay không. Nói cách khác, ngày 29/05 là khởi động quy trình pháp lý, chưa phải thời điểm phát sinh nghĩa vụ thuế.

Ở giai đoạn này, chính quyền Trump đang mở rộng khái niệm “thương mại không công bằng” để đưa cả các vấn đề về thực thi quyền sở hữu trí tuệ vào phạm vi điều tra, từ đó tạo cơ sở áp dụng các biện pháp thương mại đối với những quốc gia có thặng dư thương mại lớn với Mỹ. Trong khi đó, USTR khẳng định việc mở điều tra hoàn toàn tuân thủ trình tự mà Section 301 và Section 302 của Đạo luật Thương mại 1974 quy định, đồng thời nhấn mạnh rằng chưa có kết luận nào được đưa ra và Việt Nam vẫn có cơ hội nêu lên quan điểm, đưa ra bằng chứng cũng như tham gia đầy đủ vào quá trình điều tra trước khi Mỹ quyết định có áp dụng biện pháp đáp trả hay không.

Ngày 02/06/2026: USTR Công Bố Đề Xuất Áp Thuế Section 301 Về “Lao Động Cưỡng Bức”

Section 301 | Mức thuế 10% (Section 122) | Có hiệu lực từ ngày 24/07/2026

(Mức thuế đề xuất 12.5% theo Section 301 nhưng chưa áp dụng ngay)

Ngày 02/06/2026, sau gần ba tháng điều tra bắt đầu từ ngày 12/03/2026, USTR công bố kết luận sơ bộ đối với 60 cuộc điều tra theo Section 301 về lao động cưỡng bức. USTR kết luận rằng các “các hành động, chính sách và cách thức thực thi trên thực tế” (acts, policies, and practices) của cả 60 nền kinh tế, bao gồm Việt Nam, liên quan đến việc không ban hành hoặc không thực thi hiệu quả lệnh cấm nhập khẩu hàng hóa sản xuất bằng lao động cưỡng bức, qua đó đủ điều kiện để áp dụng biện pháp đáp trả theo Section 301(b). Trên cơ sở đó, USTR đề xuất, chứ chưa áp dụng, hai mức thuế bổ sung:

• 10% đối với các nền kinh tế đã có hoặc đã cam kết áp dụng lệnh cấm nhập khẩu hàng hóa sản xuất bằng lao động cưỡng bức; và

• 12.5% đối với các nền kinh tế còn lại.

Việt Nam nằm trong nhóm đề xuất chịu mức 12.5%. Đồng thời, USTR mở giai đoạn lấy ý kiến công chúng đến ngày 06/07/2026 và tổ chức điều trần vào ngày 07-09/07/2026 trước khi đưa ra quyết định cuối cùng.

Đây là dấu hiệu rõ ràng rằng chính quyền Trump đang chuyển hoàn toàn từ IEEPA sang Section 301 sau khi Tối cao Pháp viện bác bỏ các mức thuế theo IEEPA hồi T02/26. Tuy nhiên, do đây mới chỉ là đề xuất các phương án, chưa phải quyết định cuối cùng và vẫn còn quá trình lấy ý kiến cũng như điều trần công khai, tác động tức thời lên thị trường tài chính không lớn như giai đoạn Ngày Giải phóng.

Theo USTR, mục tiêu của chính sách không chỉ là vấn đề nhân quyền, mà còn là cạnh tranh thương mại công bằng. Cơ quan này cho rằng việc các đối tác thương mại không ngăn chặn hiệu quả hàng hóa sản xuất bằng lao động cưỡng bức đã tạo ra lợi thế chi phí không công bằng, làm méo mó cạnh tranh và gây thiệt hại cho doanh nghiệp cũng như người lao động Mỹ. Chính vì vậy, USTR kết luận các hành vi này là “không công bằng” (unreasonable) và “gây tổn hại hoặc cản trở thương mại của Mỹ” (burden or restrict U.S. commerce), đáp ứng tiêu chuẩn để áp dụng biện pháp đáp trả theo Section 301.

Về cơ sở pháp lý, đây không phải là quyết định của Tổng thống theo IEEPA hay Section 122, mà là kết quả của quy trình điều tra theo Section 301 và Section 304 của Đạo luật Thương mại 1974. Sau khi hoàn tất điều tra, USTR xác định các hành vi của 60 nền kinh tế là có thể bị xử lý theo Section 301(b) và đề xuất các biện pháp đáp trả. Tuy nhiên, theo luật, trước khi ban hành quyết định cuối cùng, USTR vẫn phải thực hiện đầy đủ quy trình lấy ý kiến công khai, điều trần và xem xét các ý kiến phản hồi.

Ngày 24/07/2026: Mỹ Chính Thức Áp Dụng Section 301

Section 301 | Mức thuế 12.5% | Đang áp dụng

(Việt Nam đã nỗ lực đáp ứng các tiêu chuẩn USTR nhưng không đủ điều kiện để chuyển sang nhóm 10%, mức thuế này sẽ khó bị đảo ngược như IEEPA)

Chỉ hai ngày trước khi mức thuế tạm thời theo Section 122 hết hiệu lực, ngày 22/07/2026, Chính phủ Việt Nam ban hành Nghị định 292/2026/NĐ-CP, quy định chi tiết Luật Quản lý ngoại thương, trong đó lần đầu tiên cấm nhập khẩu hàng hóa được sản xuất toàn bộ hoặc một phần bằng lao động cưỡng bức. Nghị định cũng quy định cơ chế kiểm tra, xử lý và thực thi lệnh cấm đối với loại hàng hóa này. Động thái được xem là phản ứng trực tiếp trước các cuộc điều tra Section 301 của USTR, đồng thời nhằm đáp ứng yêu cầu mà Mỹ nhiều lần nêu ra trong quá trình tham vấn.

Đúng 00:01 EDT (tương đương với 11:01 theo giờ Việt Nam) ngày 24/07/2026, ngay khi mức thuế khẩn cấp 10% theo Section 122 hết hiệu lực sau 150 ngày (không thể gia hạn), Mỹ chính thức áp dụng thuế theo Section 301 đối với 60 nền kinh tế. Theo quyết định cuối cùng của USTR, các quốc gia đã ban hành hoặc cam kết thực thi lệnh cấm nhập khẩu hàng hóa sản xuất bằng lao động cưỡng bức chịu mức 10%, trong khi các nền kinh tế còn lại chịu 12.5%. Mặc dù Việt Nam vừa ban hành Nghị định 292, USTR vẫn xếp Việt Nam vào nhóm 12.5%, cho rằng việc ban hành quy định mới là bước tiến tích cực nhưng chưa đủ để chứng minh việc “thực thi hiệu quả” (practices) tại thời điểm ra quyết định.

Lợi suất trái phiếu Mỹ tăng nhẹ do lo ngại lạm phát, nhưng thị trường chứng khoán không xuất hiện làn sóng bán tháo như thời điểm T04/25. Nguyên nhân là mức thuế mới nhìn chung không cao hơn đáng kể so với mức thuế tạm thời theo Section 122, đồng thời USTR công bố hàng trăm ngoại lệ đối với năng lượng, khoáng sản quan trọng, phân bón, thực phẩm và một số nhóm hàng chiến lược, giúp giảm tác động đến chuỗi cung ứng và người tiêu dùng Mỹ.

USTR đồng thời thiết lập cơ chế Hạn ngạch thuế quan (Tariff-Rate Quota - TRQ) áp dụng cho Bangladesh, Campuchia, Indonesia và Malaysia, gắn với khối lượng bông/vải sợi các nước này nhập từ Mỹ. Điều này cho phép một phần hàng dệt may nhập vào Mỹ ở mức thuế của Section 301 thấp hơn. Việt Nam không nằm trong danh sách được áp dụng cơ chế TRQ này, do đó không được hưởng ưu đãi hạn ngạch riêng cho ngành dệt may. Nếu cơ chế TRQ dệt may cho 4 nước láng giềng được triển khai, có thể nới rộng thêm khoảng cách cạnh tranh giữa Việt Nam và các quốc gia này.

Theo USTR, mục tiêu của chính sách là xóa bỏ lợi thế cạnh tranh phát sinh từ lao động cưỡng bức trong chuỗi cung ứng toàn cầu. Cơ quan này kết luận rằng việc nhiều đối tác thương mại không ban hành hoặc không thực thi hiệu quả lệnh cấm nhập khẩu hàng hóa sản xuất bằng lao động cưỡng bức sẽ tạo lợi thế chi phí không công bằng cho doanh nghiệp nước ngoài và gây thiệt hại cho doanh nghiệp cũng như người lao động Mỹ.

Thuế nhập khẩu = Thuế MFN + Thuế bổ sung theo cơ chế

Trong đó “Thuế bổ sung” phụ thuộc vào việc mặt hàng thuộc nhóm nào trong 4 cơ chế song song hiện đang áp dụng cho Việt Nam:

Ba cơ chế A, B, C loại trừ lẫn nhau theo từng mã HS (một mặt hàng chỉ rơi vào đúng 1 trong 3 cơ chế). Riêng cơ chế D (chống trung chuyển) có thể cộng thêm bất kỳ nhóm nào ở trên nếu hàng bị xác định gian lận xuất xứ.

Quyết định ngày 24/07/2026 là kết quả của hơn bốn tháng điều tra, hai vòng điều trần công khai, hơn 2,100 ý kiến từ các bên liên quan và tham vấn với hơn 45 chính phủ, nên có nền tảng pháp lý vững chắc hơn đáng kể so với chương trình thuế trước đó theo IEEPA. Nhiều quốc gia, trong đó có Trung Quốc, Brazil, Australia và Na Uy, cho rằng Mỹ đã áp dụng tiêu chuẩn quá rộng về “thực thi hiệu quả” và sử dụng Section 301 để theo đuổi các mục tiêu chính sách ngoài phạm vi thương mại truyền thống. Trong khi đó, chính quyền Trump khẳng định đây là biện pháp cần thiết để bảo vệ người lao động Mỹ, loại bỏ lao động cưỡng bức khỏi chuỗi cung ứng toàn cầu và xây dựng một nền tảng pháp lý bền vững thay thế chương trình thuế theo IEEPA đã bị tòa án bác bỏ.

Công thức tính và ví dụ tính theo từng nhóm hàng:

1) Dệt may & Giày dép (Cơ chế A - không thuộc TRQ)

Tổng thuế = MFN (8%-37.5%) + 12.5%

Ví dụ: Áo thun cotton (HS 6109), MFN = 16.5%.

Tổng thuế = 16.5% + 12.5% = 29%

—> Giá trị lô hàng $100,000: Thuế phải nộp = $100,000 × 29% = $29,000.

2) Đồ gỗ & Nội thất (Cơ chế A hoặc B tuỳ sản phẩm)

Nội thất thường: Tổng thuế = MFN + 12.5%

Nội thất/gỗ thuộc diện Section 232: Tổng thuế = Mức thuế của Section 232 riêng (không cộng 12.5%)

Ví dụ: Bàn gỗ (HS 9403), MFN = 0%, không thuộc diện Section 232.

—> Tổng thuế = 0% + 12.5% = 12.5%

Ví dụ khác: Ghế sofa bọc khung gỗ có chi tiết nhôm thuộc diện Section 232.

—> Tổng thuế = Mức thuế của Section 232 áp cho phần cấu thành kim loại (không cộng dồn phần 12.5%)

3) Thuỷ sản (Cơ chế A + cộng AD/CVD nếu có)

Tổng thuế = MFN + 12.5% + Thuế chống bán phá giá/chống trợ cấp

Ví dụ: Cá tra phi lê đông lạnh (HS 0304), MFN = 0%, đang chịu thuế AD = 2.39% (mức biên độ riêng theo doanh nghiệp).

—> Tổng thuế = 0% + 12.5% + 2.39% = 14.89%

Ví dụ: Tôm đông lạnh không thuộc diện AD/CVD hiện hành.

—> Tổng thuế = MFN (0%) + 12.5% = 12.5%

4) Thép, Nhôm, Đồng (Cơ chế B - Section 232, thay thế hoàn toàn A)

Tổng thuế = 50% trên giá trị hải quan (áp cho phần cấu thành kim loại chịu thuế)

Ví dụ: Cuộn thép cán nóng, giá trị hải quan $50,000.

—> Thuế = $50,000 × 50% = $25,000

(không cộng thêm 12.5% của Section 301 vì đã loại trừ)

5) Ô tô & Linh kiện (Cơ chế B - Section 232)

Tổng thuế = 25% trên giá trị hải quan

Ví dụ: Linh kiện ô tô xuất khẩu trị giá $200,000.

—> Thuế = $200,000 × 25% = $50,000

6) Gỗ xẻ nguyên liệu - Lumber (Cơ chế B)

Tổng thuế = 10% trên giá trị hải quan

7) Điện tử, Máy tính, Bán dẫn, Viễn thông (Cơ chế C - Phụ lục A, miễn trừ)

Tổng thuế = MFN gốc (0% với đa số mã HS công nghệ theo cam kết ITA) + 0%

Ví dụ: Laptop (HS 8471), MFN = 0% theo Hiệp định Công nghệ thông tin (ITA).

—> Tổng thuế = 0% + 0% (miễn Section 301) = 0%

Ví dụ: Điện thoại thông minh (HS 8517), MFN = 0%.

—> Tổng thuế = 0%

8) Nông sản thô, Năng lượng, Phân bón (Cơ chế C - Phụ lục A)

Tổng thuế = MFN gốc (thường 0% với nông sản thô chưa chế biến) + 0%

9) Phụ thu chống trung chuyển (Cơ chế D - cộng thêm nếu bị xác định vi phạm)

Tổng thuế = (Tổng thuế theo nhóm hàng gốc, cơ chế A/B/C) + 40%

Ví dụ: Áo thun bị xác định là trung chuyển từ Trung Quốc qua Việt Nam.

—> Tổng thuế = 29% (mức thuế của dệt may thông thường) + 40% = 69%

Tác giả tổng hợp dựa trên thông báo chính thức từ USTR vào ngày 23/07/2026 (USTR Takes Action in Forced Labor Section 301 Investigations). Các ví dụ MFN cụ thể mang tính minh hoạ dựa trên biểu thuế HTSUS (Harmonized Tariff Schedule of the United States) phổ biến cho từng nhóm hàng, mức thuế chính xác theo từng mã HS 8-10 cần đối chiếu trực tiếp với HTSUS cập nhật mới nhất và thông báo của Cục Hải quan và Bảo vệ Biên giới Hoa Kỳ (Customs and Border Protection - CBP).

Việt Nam nằm trong nhóm 38 nền kinh tế chịu mức thuế 12.5%, cộng dồn lên trên thuế MFN gốc (không phải cơ chế “net of MFN” áp dụng riêng cho EU, Nhật, Hàn, Thuỵ Sĩ, Đài Loan). Mức này thay thế hoàn toàn thuế tạm Section 122 (10%) đã hết hạn. Giai đoạn ân hạn cho hàng “on the water” (đã xếp lên tàu trước ngày 24/07) cũng đã kết thúc vào ngày 28/07/2026, toàn bộ hàng Việt Nam nhập vào Mỹ đều chịu mức thuế mới. Công thức tính thuế như sau:

Thuế xuất khẩu sang Mỹ = Thuế MFN + Thuế bổ sung (12.5%)

Lời Kết

Từ Liberation Day đến khi Section 301 chính thức thay thế Section 122 vào ngày 24/07/2026, chính sách thuế của Mỹ đã trải qua ba giai đoạn rõ rệt: quyền khẩn cấp theo IEEPA, quyền tạm thời theo Section 122, và cuối cùng là quy trình điều tra đầy đủ theo Section 301 của Đạo luật Thương mại 1974. Chuỗi sự kiện này cho thấy mục tiêu của chính quyền Trump gần như không thay đổi: giảm thâm hụt thương mại, tái định hình chuỗi cung ứng và gây sức ép buộc các đối tác điều chỉnh chính sách theo tiêu chuẩn mà Mỹ đặt ra. Điều thay đổi không phải là mục tiêu, mà là nền tảng pháp lý được sử dụng để theo đuổi mục tiêu đó. Với Việt Nam, đây nhiều khả năng chưa phải là điểm kết thúc, bởi ngoài cuộc điều tra về lao động cưỡng bức đã khép lại, hai cuộc điều tra Section 301 khác về dư thừa công suất sản xuất (tiến hành từ ngày 11/03/2026) và sở hữu trí tuệ (tiến hành từ ngày 30/04/2026) vẫn đang tiếp tục, đồng nghĩa với việc rủi ro phát sinh các biện pháp thương mại mới trong thời gian tới vẫn còn hiện hữu.

Trong suốt chiều dài 20 năm của thị trường chứng khoán (TTCK), không ít lần thị trường vội vã gán nhãn “già nua” cho Vinamilk mỗi khi doanh thu đi ngang. Tuy nhiên, nhìn vào kết quả kinh doanh 1H26 vừa qua, tác giả thấy một bức tranh hoàn toàn khác: Một “gã khổng lồ” đã hoàn tất việc thay máu và đang âm thầm tích lũy nội lực cho một chu kỳ bùng nổ mới.

6 tháng cuối năm 2026 là giai đoạn hái quả thực sự, nơi các biến số vĩ mô như xung đột Trung Đông hay biến động giá bột sữa không còn là nỗi lo, mà trở thành phép thử để đánh giá năng lực quản trị của ban lãnh đạo. VNM hiện tại là sự giao thoa giữa một “chú bò sữa” với cổ tức đều đặn và một “động cơ tăng trưởng” đầy tham vọng.

Đòn Bẩy Từ Thị Trường Quốc Tế

Trong Q1/26, doanh thu thuần của VNM tăng 24.8% yoy, nhưng Lợi nhuận sau thuế (LNST) tăng tới 54.9% yoy, tăng trưởng lợi nhuận vượt đáng kể tăng trưởng doanh thu nhờ hiệu ứng đòn bẩy hoạt động khi sản lượng cải thiện và chi phí được kiểm soát tốt hơn. Trước đây, xuất khẩu thường được coi là kênh giải quyết lượng hàng tồn kho hoặc tận dụng công suất dư thừa. Tuy nhiên, hiện tại nó đã chuyển mình thành động lực tăng trưởng chính của VNM.

Doanh thu nội địa hồi phục hình chữ V khi đã chính thức bứt phá từ mức đáy khoảng 10,000 tỷ đồng trong Q1/25 lên gần 14,000 tỷ đồng vào Q4/25. Điều này là mình chứng cho việc hệ thống phân phối mới đã bắt đầu vận hành trơn tru. Điểm ấn tượng nhất là biên lợi nhuận gộp (Gross Profit Margin - GPM) nội địa không chỉ hồi phục mà còn duy trì ổn định ở mức cao từ 42%-43%. Điều này cho thấy VNM không chọn cách đốt tiền hay giảm giá để giành lại thị phần, mà đang tăng trưởng bằng giá trị thực của sản phẩm.

Doanh thu nước ngoài (bao gồm xuất khẩu và các công ty con) liên tục lập đỉnh, đạt mức cao nhất vào Q1/26. Việc cả sản lượng và GPM (hồi phục mạnh lên 42%-43%) cùng tăng trưởng cho thấy năng lực quản trị chi phí và lợi thế cạnh tranh của VNM tại các thị trường (như Campuchia) là rất lớn. Sự phục hồi đồng thời của GPM ở cả hai mảng nội địa và quốc tế trong Q1/26 là minh chứng cho chiến lược chốt giá nguyên liệu thông minh và tối ưu hóa chuỗi giá trị mà doanh nghiệp đã thực hiện vào cuối năm 2025.

Angkor Milk tại Campuchia ghi nhận mức tăng trưởng doanh thu đột biến gần gấp 3 lần (tức ~200%) và lợi nhuận tăng 2.5 lần so với cùng kỳ (trong đó mảng nước ngoài tăng trưởng 39.2% yoy, đóng góp quan trọng vào lợi nhuận hợp nhất). Với 22% thị phần tại Campuchia, Angkor Milk không chỉ là thương hiệu số 1 mà còn tạo khoảng cách gấp đôi so với các đối thủ toàn cầu như Abbott (10%) hay Nestlé (10%). Trong bối cảnh 44% thị phần vẫn thuộc về các nhóm doanh nghiệp nhỏ lẻ, Angkor Milk có dư đại cực kỳ lớn để thực hiện chiến lược hợp nhất thị trường nhờ lợi thế quy mô và thương hiệu dẫn đầu. Vì vậy, thị trường Campuchia không chỉ đóng vai trò vùng đệm mà đã trở thành động lực tăng trưởng chính. Việc tận dụng các hiệp định thương mại và tối ưu hóa chi phí sản xuất tại chỗ giúp doanh thu quốc tế duy trì đà tăng trưởng hai chữ số.

Có một sự tương phản rất lớn, trong khi Driftwood (Mỹ) đang rơi vào trạng thái đi ngang với mức tăng trưởng dự báo chỉ quanh 3% trong năm 2026F–2027F, thì Angkor Milk lại bùng nổ. Sau giai đoạn duy trì mức 6%-7% (năm 2023–2024), doanh thu của Angkor Milk bùng nổ lên 12% vào năm 2025 và dự báo sẽ đạt đỉnh 16% vào cuối năm nay. Điều này khẳng định Angkor Milk đã chính thức thay thế Driftwood để trở thành tài sản quốc tế quan trọng nhất và là động cơ tăng trưởng chính cho mảng nước ngoài của VNM.

Chiến Lược Premiumization

Việc hoàn tất “khoác áo mới” cho toàn bộ nhận diện thương hiệu và bao bì sản phẩm không chỉ đơn thuần là thay đổi diện mạo, mà là bước đi chiến lược nhằm tái định vị VNM trong tâm trí người tiêu dùng. Với việc ra mắt và tung ra khoảng 100 đơn vị lưu kho (Stock Keeping Unit - SKU) mới trong năm 2025, sự thay đổi này dự kiến sẽ thẩm thấu hoàn toàn vào thói quen tiêu dùng trong 2H26, giúp doanh nghiệp củng cố vị thế dẫn dắt xu hướng và gia tăng lòng trung thành của khách hàng đối với các sản phẩm giá trị gia tăng cao.

Việc tập trung vào dòng đạm A2 và các sản phẩm cao cấp (Green Farm, Optimum A2,...) cho thấy VNM đang thực hiện chiến lược Premiumization (Cao cấp hóa). Thay vì cạnh tranh về giá ở các phân khúc sữa phổ thông vốn đã chật chội, VNM đánh vào lợi ích sức khỏe chuyên sâu (tiêu hóa, miễn dịch) để nâng cao Giá bán trung bình (Average Selling Price - ASP) và bảo vệ GPM. Ngoài ra, VNM còn sử dụng chiến lược Long Tail với việc tung ra các hương vị mới lạ (bắp, dưa lưới,…) và đặc biệt là các phiên bản giới hạn (Pina Colada, Bourbon Chuối,...) là một đặc trưng của mô hình kinh doanh với “Cái đuôi dài”. Bằng cách tăng tần suất đổi mới sản phẩm, VNM không chỉ kích thích nhu cầu tiêu dùng mà còn tạo ra yếu tố “mới lạ” để bán được giá cao hơn từ những phân khúc khách hàng ngách.

Trong sữa bò có hai loại protein beta-casein phổ biến: A1 beta-casein và A2 beta-casein. Bò thông thường cho sữa chứa cả A1 và A2. Một số giống bò (Guernsey, Jersey hoặc bò được chọn lọc di truyền) chỉ tạo ra A2 beta-casein, đây chính là nguồn nguyên liệu của sữa A2. Một số nghiên cứu cho thấy khi tiêu hóa A1 có thể tạo ra peptide BCM-7 (beta-casomorphin-7), BCM-7 có thể gây cảm giác đầy bụng hoặc khó tiêu ở một số người, trong khi đó A2 thì không tạo ra BCM-7.

Việc sử dụng đạm A2 làm điểm chung cho các dòng sản phẩm chiến lược là một bước đi thông minh nhằm tạo ra rào cản kỹ thuật. Trong bối cảnh tầng lớp trung lưu tăng nhanh, người tiêu dùng không còn chọn sữa dựa trên lượng mà dựa trên chất, và VNM đang định vị mình là người dẫn dắt xu hướng này.

Đây là minh chứng cho việc VNM đang dịch chuyển mô hình kinh doanh từ tăng trưởng theo chiều rộng (sản lượng) sang tăng trưởng theo chiều sâu (giá trị gia tăng). Điều này giúp doanh nghiệp duy trì dòng tiền (Cash Cow) ổn định khi các dòng hàng Premium này chiếm tỷ trọng lớn hơn trong cơ cấu doanh thu.

Các dòng sản phẩm chiến lược như Green Farm, sữa đạm A2 và Organic đang chứng minh vai trò át chủ bài thông qua những con số tăng trưởng đột phá. Cụ thể, dòng sản phẩm cao cấp Green Farm liên tục ghi nhận mức tăng trưởng doanh số đạt ba chữ số (tức trên 100%) kể từ khi ra mắt vào năm 2024. Hiện tại, các sản phẩm cao cấp và siêu cao cấp đã đóng góp khoảng 10%-13% tổng doanh thu hợp nhất. Tỷ trọng của phân khúc này sẽ nâng lên mức 20% vào năm 2030 với tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) đạt 13%, phản ánh sức hút mạnh mẽ của danh mục dinh dưỡng chuyên biệt.

Số lượng sản phẩm mới liên tục gia tăng, đạt đỉnh 31 sản phẩm vào năm 2025 so với mức chỉ 11-15 sản phẩm của giai đoạn 2022-2023. Việc làm mới toàn bộ khoảng 200 SKUs sau khi tái nhận diện thương hiệu cho thấy một sự thay đổi toàn diện về tư duy sản phẩm, chuyển từ mô hình bán sản phẩm sữa truyền thống sang mô hình cung cấp các giải pháp dinh dưỡng chuyên biệt (HMO, DHA, Colostrum).

Sự dịch chuyển cơ cấu sản phẩm sang phân khúc giá trị gia tăng chính là chìa khóa để VNM cải thiện mức ASP trên toàn danh mục nội địa thêm khoảng 2% yoy. Trong bối cảnh ngành sữa Việt Nam đang ở giai đoạn bão hòa với mức tăng trưởng sản lượng khiêm tốn chỉ từ 1.5%-2.0%, việc nâng cao ASP giúp VNM duy trì mục tiêu tăng trưởng doanh thu nội địa từ 3.0%-6.6% trong năm 2026. Chiến lược này không chỉ bù đắp hiệu quả cho sự đi ngang của các dòng sữa phổ thông mà còn tạo ra một vùng đệm an toàn, giúp GPM hợp nhất duy trì ổn định quanh mức 41.2%-42.7% bất chấp áp lực tăng giá từ nguyên liệu sữa bột nhập khẩu.

Sữa tiệt trùng là “Pháo đài lõi” với tỷ trọng chiếm đến 40% doanh thu, đây là ngành hàng đóng vai trò nền tảng. Việc VNM tập trung hầu hết các đổi mới về bao bì, hương vị và sản phẩm mới vào phân khúc này cho thấy doanh nghiệp đang dồn nguồn lực mạnh nhất để bảo vệ và khai thác tối đa “cỗ máy in tiền” của mình. Các dòng như sữa đạm A2, Green Farm và các phiên bản giới hạn là các sản phẩm thuộc mảng sữa tiệt trùng này. Nếu thành công, việc thay đổi cơ cấu sản phẩm tại mảng chiếm 40% doanh thu sẽ tạo ra hiệu ứng đòn bẩy cực lớn lên tổng doanh thu và biên lợi nhuận gộp toàn công ty.

Tối Ưu Hóa Chuỗi Giá Trị Và GPM

VNM đã chủ động gia tăng giá trị hàng tồn kho lên mức 6,898 tỷ đồng (tăng 20.5% ytd) vào cuối năm 2025 để chốt giữ vùng giá bột sữa nguyên liệu ở mức thấp. Chiến lược này đã tạo ra một “biên an toàn” về chi phí khá vững chắc, giúp GPM trong Q1/26 bứt phá mạnh mẽ lên mức 42.7% bất chấp việc giá sữa bột thế giới (WMP và SMP) đã bắt đầu quay đầu tăng nhanh từ đầu năm 2026.

Sữa bột nguyên kem (Whole Milk Powder - WMP) được sản xuất bằng cách loại bỏ nước khỏi sữa tươi nhưng vẫn giữ nguyên hàm lượng chất béo sữa. Thành phần bao gồm chất béo (26%-42%) và protein (24%-27%). WMP thường được sử dụng trong các sản phẩm như sữa nước hoàn nguyên, sữa chua, kem, bánh kẹo, chocolate,…

Sữa bột tách béo (Skim Milk Powder - SMP) được sản xuất sau khi tách gần như toàn bộ chất béo khỏi sữa tươi, rồi sấy khô. Thành phần bao gồm chất béo (≤ 1.5%) và protein (34%-37%). SMP thường được sử dụng trong các sản phẩm như sữa công thức, thực phẩm dinh dưỡng, sữa ít béo, thực phẩm chế biến,…

Sau khi tạo đáy vào giữa năm 2023, giá sữa bột thế giới đã bước vào pha hồi phục rõ nét. Đặc biệt, việc giá SMP đảo chiều từ mức -30.0% yoy lên +3.0%~5.0% yoyY vào giữa năm 2026 cho thấy áp lực chi phí đầu vào đang quay trở lại. Đây là thách thức lớn cho việc duy trì GPM nếu doanh nghiệp không có chiến lược phòng vệ giá tốt do VNM vẫn phụ thuộc lớn vào nguồn nguyên liệu nhập khẩu.

Bước sang 2H26, câu chuyện tối ưu hóa chuỗi giá trị sẽ được tiếp nối bằng việc đưa các dự án trọng điểm vào vận hành, tiêu biểu là trang trại sinh thái 4,000 con bò của Mộc Châu Milk dự kiến hoạt động từ Q3/26 và dự án Tây Ninh 2 với quy mô 8,000 con. Việc gia tăng quy mô đàn bò không chỉ giúp nâng tỷ lệ tự chủ sữa tươi nguyên liệu thêm 10% mà còn là đòn bẩy trực tiếp cải thiện GPM của các dòng sản phẩm từ sữa tươi thêm khoảng 15%.

Chiến lược phòng vệ thượng nguồn (Upstream Integration) với dự án Tổ hợp trang trại Tây Ninh 2 & 3 với quy mô vốn lớn nhất (4,130 tỷ đồng). Việc ưu tiên mở rộng đàn bò giúp doanh nghiệp tăng tỷ lệ sữa tươi tự chủ, từ đó giảm sự phụ thuộc rủi ro vào biến động giá bột sữa nhập khẩu thế giới và bảo vệ GPM trong dài hạn. Ngoài ra, việc đầu tư đồng thời vào Nhà máy Hưng Yên (2,083 tỷ đồng) tại miền Bắc và Nhà máy Tây Ninh (388 tỷ đồng) tại miền Nam giúp VNM tăng cường khả năng cung ứng liên vùng, đồng thời tối ưu hóa chi phí vận chuyển và logistics.

Hầu hết các dự án mới được phê duyệt và tỷ lệ giải ngân còn thấp (ví dụ: Nhà máy Tây Ninh mới giải ngân 1.6 tỷ đồng, trang trại Angkormilk chưa giải ngân). Với dự kiến vận hành và thương mại hóa vào Q4/26, nhà đầu tư cần xác định giai đoạn 2025-2026 là vùng trũng của dòng tiền đầu tư, và kết quả kinh doanh sẽ chỉ bắt đầu phản ánh sự bứt phá từ cuối năm 2026 trở đi.

Quản Trị Rủi Ro Địa Chính Trị Linh Hoạt

Trong bối cảnh xung đột tại Trung Đông và căng thẳng Biển Đỏ kéo dài, VNM đã chứng minh năng lực thích ứng tuyệt vời. Bằng việc linh hoạt sử dụng các tuyến vận tải thay thế, doanh nghiệp đảm bảo chuỗi cung ứng xuất khẩu không bị đứt gãy. Đây là minh chứng cho trình độ quản trị rủi ro cấp cao, giúp bảo vệ lợi nhuận cho cổ đông trước các biến số vĩ mô phức tạp.

Hơn thế nữa, việc tăng cường năng lực cung ứng nội địa giúp VNM giảm sự phụ thuộc vào nguồn sữa bột nhập khẩu, từ đó giảm thiểu rủi ro tỷ giá và tối ưu hóa chi phí logistics trong bối cảnh các tuyến vận tải quốc tế đang bị gián đoạn bởi xung đột địa chính trị tại Trung Đông. Xung đột Trung Đông không chỉ ảnh hưởng đến xuất khẩu mà còn gián tiếp giữ giá nguyên liệu ở mức cao thông qua chi phí vận tải, bảo hiểm và đứt gãy chuỗi cung ứng.

Trung Đông là thị trường xuất khẩu top 1 của VNM, đóng góp khoảng 75%-80% tổng doanh thu hợp nhất, trong đó chỉ riêng thị trường Iraq đã chiếm tới 50%-64% tổng kim ngạch xuất khẩu. Khi eo biển Hormuz, tuyến hàng hải chiến lược vào Vịnh Ba Tư, gặp rủi ro bị phong tỏa hoặc mất an toàn, VNM đã không chọn cách “đóng băng” hoạt động mà chủ động thiết lập lộ trình thay thế qua cảng Aqaba (Jordan) và cảng Jeddah (Saudi Arabia) để đưa hàng bằng đường bộ vào Iraq. Tuyến đường mới đi sâu vào nội địa qua Iraq và Jordan chắc chắn sẽ làm tăng chi phí vận tải và kéo dài thời gian giao hàng. Đây là một bài toán quản trị sự đánh đổi:

• Chi phí: Lộ trình mới khiến thời gian giao hàng kéo dài từ 30 lên 45 ngày. Đồng thời, chi phí logistics và bảo hiểm hàng hóa dự kiến tăng mạnh do quãng đường dài hơn và giá dầu leo thang.

• Lợi ích: Việc duy trì nguồn cung ổn định giúp VNM củng cố mối quan hệ với các đối tác chiến lược và giữ vững thị phần tại vùng chiến sự, nơi nhu cầu tích trữ sản phẩm sữa thiết yếu có xu hướng gia tăng.

Năng lực vận hành này đã được chuyển hóa trực tiếp vào kết quả kinh doanh Q1/26. Bất chấp những lo ngại về xung đột bắt đầu bùng nổ từ cuối T02/26, mảng xuất khẩu của VNM vẫn ghi nhận mức tăng trưởng bứt phá đạt 2,326 tỷ đồng (+43.6% yoy). Con số này vượt xa kế hoạch tăng trưởng xuất khẩu cả năm là 15.0% yoy mà đại hội đồng cổ đông đã thông qua.

Cú Hích Kỷ Niệm 50 Năm

Chiến dịch marketing kỷ niệm 50 năm thành lập (1976-2026) vào cuối năm 2026 không chỉ đơn thuần là một sự kiện lễ kỷ niệm, mà được xác định là đòn bẩy thương hiệu cực lớn nhằm thẩm thấu sâu hơn vào tâm trí tiêu dùng, từ đó thúc đẩy sản lượng tiêu thụ mạnh mẽ trong mùa lễ hội cao điểm. Dù việc triển khai các chương trình quảng bá quy mô lớn và ra mắt sản phẩm đặc biệt có thể đẩy tỷ lệ SG&A/doanh thu tăng nhẹ trong ngắn hạn, nhưng ban lãnh đạo cam kết sẽ quản trị hiệu quả để hiệu suất doanh thu bù đắp chi phí, giữ vững mục tiêu cải thiện lợi nhuận.

Định Giá

Giai đoạn 2020-2022 ghi nhận mức PE bình quân giảm xuống chỉ còn 16.6 lần. Đây là hệ quả tất yếu khi VNM đối mặt với “gọng kìm”: áp lực cạnh tranh gay gắt từ các đối thủ nội (như TH True Milk, Nutifood) và chi phí nguyên liệu bột sữa (WMP, SMP) tăng vọt sau Covid-19. Mặc dù PE trong giai đoạn này dao động khá rộng (trong khoảng từ 14x-20x) tuy nhiên mức bình quân chỉ khoảng 16.6 lần phản ánh việc thị trường không còn sẵn sàng trả mức thặng dư cao (PE 20x-25x) cho một mô hình đang bị đe dọa về thị phần.

Giai đoạn 2023-2024, cổ phiếu phục hồi nhờ kỳ vọng tái định vị. Việc tái định vị thương hiệu và đẩy mạnh dòng Premium đã tạo ra một nhịp hưng phấn quá đà, đẩy PE có lúc vượt 20.0x–21.0x vào giữa năm 2023. Tuy nhiên, đây là một nhịp overshoot khi tăng trưởng thực tế chưa theo kịp kỳ vọng. Việc PE sau đó điều chỉnh về vùng cân bằng 17.0x cho thấy nhà đầu tư đã trở nên thực tế hơn với mức tăng trưởng doanh thu quanh 5.0%/năm.

Trong giai đoạn hiện tại (2025-2026), VNM đang trong tâm thế Cash Cow với PE forward 2026 ở mức 16.1 lần phản ánh vị thế mới. VNM không còn là cổ phiếu bị kỳ vọng quá mức như 2 giai đoạn trước mà là một tài sản chất lượng cao, dòng tiền ổn định và cổ tức hấp dẫn. Mức định giá 72,000-74,000 đồng/cp là hoàn toàn hợp lý khi nó dựa trên EPS forward 4,400-4,500 đồng/cp và mức PE 16.0x–17.0x, vùng định giá trung bình lịch sử.

VNM đang ở vùng “trũng” về định giá nhưng lại “đỉnh” về độ an toàn tài chính. Đây là thời điểm vàng cho chiến lược tích lũy cổ phiếu giá trị, nơi biên an toàn được đảm bảo bởi cả yếu tố cơ bản lẫn định giá lịch sử.

Lời Kết

Bài toán đầu tư vào VNM trong 2H26 không dành cho những ai ưa thích cảm giác mạnh của các cổ phiếu đầu cơ, nhưng lại là một “mỏ vàng” cho những nhà đầu tư giá trị. Khi “gã khổng lồ” này đã hoàn tất việc thay máu hệ thống phân phối nội địa và kích hoạt thành công “động cơ tăng trưởng” quốc tế từ Angkor Milk, việc cổ phiếu thoát khỏi vùng định giá thấp lịch sử để hướng tới mục tiêu 72,000-74,000 đồng/cp chỉ còn là vấn đề thời gian. Trong phần 2 tác giả sẽ chia sẻ quan điểm về báo cáo tài chính Q2/26 của VNM.