Bienvenue dans ce nouveau point trimestriel, publié avec quelques semaines de retard car mon emploi du temps a été particulièrement chargé ces derniers temps. Le but de ce papier est de faire un état des lieux de mon portefeuille et de revenir sur ce que j’ai bien fait et moins bien fait.

Je conseille vivement cet exercice si vous investissez activement sur les marchés. J’en avais entendu parler depuis mes débuts sur les marchés et l’ai tout le temps négligé, car je ne croyais pas aux bénéfices annoncés. Mais je dois reconnaître qu’après l’avoir essayé, je trouve l’exercice utile, car il oblige à prendre du recul, à sortir du bruit quotidien des marchés, à se remémorer ses décisions et à analyser ce qui a réellement fonctionné ou non, et pourquoi.

Avec le temps, je pense que ce type de revue force à adopter une discipline plus rigoureuse, non seulement dans la sélection des positions, mais aussi dans la manière d’évaluer le risque, le sizing et l’exposition globale du portefeuille.

Executive Summary

Au deuxième trimestre 2026, la performance de mon portefeuille était de 7,52 %, contre 17,47 % pour le S&P 500 en euros, soit une sous-performance de 9,95 points.

Ma volatilité a été légèrement plus faible, mais cela n’a pas suffi à compenser ma sous-performance pour enregistrer des ratios de Sharpe et de Sortino supérieurs.

Cette sous-performance s’explique principalement par mon exposition insuffisante aux segments technologiques qui ont dominé le trimestre, mais aussi par la composition de mes positions au sein de ce secteur et par le coût de plusieurs hedges.

C’est la première fois, depuis que j’ai commencé à suivre attentivement les performances de mon portefeuille en août 2024 que j’ai sous-performé pendant deux mois consécutifs. Cette période a testé ma patience, mais c’est trop tôt à mon sens pour remettre en question mon “alpha”.

Performance

Même si mon portefeuille a généré une performance positive, je ne suis pas satisfait de sa performance relative, car mes deux objectifs sont 1) de surperformer le S&P 500 et 2) de le faire avec un risque plus faible (volatilité et drawdown).

L’attribution montre surtout que mes positions longues ont créé une valeur significative, notamment dans les financières, la santé et les semi-conducteurs, mais qu’une partie de celle-ci a été absorbée par les shorts et les couvertures. La technologie a représenté environ 7 points de sous-performance relative, répartis presque équitablement entre ma sous-pondération du secteur et la composition de mes positions.

Mon enseignement du trimestre est clairement l’impact que peuvent avoir les rotations sectorielles/factorielles sur la performance de son portefeuille à court terme. Le marché concentre parfois l’essentiel des flux sur quelques thèmes et délaisse le reste. Ces mouvements créent des opportunités à moyen terme, mais peuvent peser fortement sur la performance relative de son portefeuille à court terme.

Ce trimestre m’a également fait émerger une hypothèse que je souhaite approfondir. Les signaux risk-off de mon algo pourraient coïncider avec des changements de leadership factoriel. Les trois signaux publiés sur ces pages, en octobre 2025, janvier 2026 et mai 2026, sont chacun intervenus à proximité d’un essoufflement des facteurs dominants et d’un retour en force de ceux qui avaient jusque-là sous-performé.

• Le signal d’octobre 2025 a coïncidé avec le retour en force du facteur Quality.

• Celui de janvier 2026 a accompagné le rebond du Momentum.

• Celui de mai 2026 a coïncidé avec un regain de vigueur des facteurs Low Volatility et Quality.

Trois observations ne suffisent évidemment pas à établir une relation robuste. Je vais donc tester cette hypothèse sur l’ensemble de mes signaux passés afin de déterminer si elle peut réellement améliorer le timing de mon allocation.

Ce qui a fonctionné

D’un point de vue sectoriel : les valeurs financières (grâce à ma surpondération) et la santé ont constitué les deux principaux moteurs, suivis des semi-conducteurs, de la construction résidentielle et de mon short Bitcoin.

La biotech française Abivax a été le premier contributeur individuel à ma performance. Le titre avait chuté de plus de 40 % début juin après la publication de plusieurs cas isolés de cancer dans l’étude de maintenance, alors même que les investigateurs avaient jugé les cas autres que les cancers cutanés non mélanomes sans lien avec le traitement.

Au-delà de cette appréciation, la même étude avait montré une efficacité importante de la dose plus faible de 25 mg, sans qu’aucun cas de cancer ne soit observé dans ce groupe. La sanction boursière me semblait donc largement excessive et j’ai constitué une position importante sous 75 € (~4 % de mon portefeuille).

Les données élargies publiées fin juin ont ensuite renforcé l’hypothèse selon laquelle les cas observés n’étaient pas liés au médicament, provoquant un rebond de plus de 60 % en quelques séances. J’ai allégé ma position entre 120 et 130 € et compte réduire progressivement le solde entre 150 et 180 €.

Pour les semi-conducteurs, j’avais initié une position sur le SOX après avoir levé une partie de mes couvertures début avril. Le timing était satisfaisant, mais la taille de ma position était trop faible (~5 %, contre ~15 % dans le S&P 500). Cette sous-pondération s’explique par le fait qu’il s’agit de la taille limite que je me suis fixée pour un ETF (c’est, par exemple le poids actuel de mes positions sur les ETF Brésil et KWEB). Je vais donc devoir revoir cette limite lorsqu’il s’agit de secteurs qui ont un poids important dans le S&P 500, car même si mon timing était bon, j’ai sous-performé en raison de cette règle.

Le promoteur résidentiel américain LGI Homes a également été un contributeur important à mon portefeuille. La bonne tenue de ce promoteur résidentiel américain, malgré la remontée des taux hypothécaires, renforce mon sentiment que le marché de la construction de logements pourrait avoir atteint un point bas après près de deux années de consolidation. Le titre se négocie toujours avec une décote d’environ 35 % sur sa valeur comptable, ce qui me paraît excessif au regard de la pénurie structurelle de logements aux États-Unis.

Plusieurs sociétés de taille plus modeste, en particulier dans la finance, ont également joué un rôle significatif, dont certaines que je présenterai sur ces pages lorsque le timing redeviendra à mon sens opportun.

Enfin, mon short sur le Bitcoin, initié en novembre dernier, a ajouté près de 0,5 point grâce à la poursuite de la baisse sous 60 000 dollars. Je compte clôturer le solde à proximité de 50 000 dollars, où convergent plusieurs supports techniques et où le potentiel résiduel du short me paraît nettement moins favorable.

Ce qui a moins bien fonctionné

Hormis mes hedges sur ETF indiciels et futures suite à mon signal risk-off, mon short sur CrowdStrike pour “réduire mon beta” a constitué le principal frein à ma performance.

Initiée à la mi-mai pour des raisons de valorisations et pour réduire l’exposition nette de mon portefeuille, cette position s’est avérée particulièrement mal timée, le titre ayant presque doublé depuis. Heureusement, je ne shorte jamais une action avec une taille importante, généralement 2 à 3 % tout au plus, car le potentiel de perte sur un short est en théorie illimité.

À environ 40 fois ses ventes et avec un ratio PEG supérieur à 4, la valorisation de CrowdStrike me paraît encore plus obscène après la récente hausse. Je ne vois toujours pas comment justifier un tel niveau et j’ai donc maintenu ma position short.

Le timing du short me semble désormais plus favorable, car le thème de la cybersécurité est passé d’une importante sous-performance entre février et avril à une surperformance historique depuis début juin. Sa performance relative sur trois mois glissants est passée d’environ trois écarts-types sous sa moyenne de cinq ans fin février à cinq écarts-types au-dessus. Cela me laisse à penser que le secteur est désormais plus propice à des prises de bénéfices ou à une phase de sous-performance qu’il y a deux mois.

Avec le recul, je pense que je ferai davantage attention à la performance relative de ces thèmes avant d’initier un short. Ce n’est pas systématique, mais la performance ajustée de la volatilité est généralement beaucoup moins favorable lorsqu’un thème a déjà fortement surperformé et fait consensus que lorsqu’il a nettement sous-performé et que personne n’en parle.

Ma small cap pétrolière Valeura Energy et mon exposition à la défense ont également représenté des vents contraires dans le sillage du repli des cours de pétrole et de l’apaisement des tensions géopolitiques. Néanmoins, ces positions répondent en grande partie à une logique de diversification pour se couvrir du risque géopolitique (imprévisible) et inflationniste et sont donc des positions de long terme que je ne cherche pas vraiment à timer (j’ai allégé Valeura à 15-16CAD, mais clairement pas assez).

Mon entrée, trop précoce, sur la tech chinoise courant juin via l’ETF KWEB a également pesé sur mon portefeuille. Toutefois, après huit à neuf mois de marché baissier et une correction d’environ 40 %, je ne serais pas surpris que le secteur recommence à susciter l’intérêt des investisseurs d’ici la fin de l’année. J’ai rarement recours à des ordres stop sur mes positions. Néanmoins, s’agissant du marché chinois, pour lequel j’ai peu confiance dans la gouvernance des entreprises et les décideurs politiques, je couperai ma position et prendrai mes pertes si le récent point bas est enfoncé.

Dans l’ensemble, les positions longues ont créé une valeur significative, mais une partie importante de cet alpha a été absorbée par les couvertures et mon short sur CrowdStrike. Le principal enseignement est donc de davantage soigner le timing de mes shorts, surtout sur des actions individuelles.

Risk & Exposure

Sur le trimestre, l’exposition nette de mon portefeuille est restée légèrement supérieure à 100 %, pour atteindre 120 % fin juin, tandis que mon exposition brute a évolué entre 130 % et 180 %. À terme, je pense pouvoir porter mon exposition nette à environ 150 % sans augmenter proportionnellement le risque, grâce à des paris décorrélés. J’ai par ailleurs mis en place des règles me permettant de réduire rapidement mon exposition en cas de retournement du marché.

Je compte maintenir une diversification importante entre plusieurs thématiques et secteurs qui me semblent offrir un meilleur rendement ajusté du risque que le S&P 500. Actuellement, je suis principalement exposé aux valeurs financières, à l’IA (semi-conducteurs et électrification), à la défense, aux biotechs, à la tech chinoise, à quelques valeurs japonaises et coréennes, au Brésil ainsi qu’aux métaux (par l’intermédiaire de groupes miniers).

Je remarque que les marchés passent de plus en plus rapidement d’une thématique à l’autre, ce qui me pousse à travailler davantage sur le timing de ces rotations. Je souhaite ainsi redoubler de prudence à l’égard des thèmes qui ont anormalement surperformé à court terme et réexaminer plus attentivement le scénario haussier de ceux qui ont été délaissés, mais qui conservent des perspectives de long terme constructives.

Outlook & Positioning

Je reste constructif sur le marché boursier américain pour ce troisième trimestre, avec une exposition nette d’environ 120 %. Néanmoins, après un trimestre durant lequel les semi-conducteurs ont enregistré un rallye historique pour des raisons qui me semblent fondamentalement valables, je pense que la rotation amorcée en juin vers le reste du marché pourrait se poursuivre pendant encore quelques mois, jusqu’à ce que certains investisseurs entrés tardivement sur ce thème commencent à jeter l’éponge.

Pour ce troisième trimestre, je préfère donc miser sur la tech chinoise et sur la reprise de la revalorisation du marché brésilien à l’approche des élections d’octobre. Je suis plus mitigé sur le facteur Value, car sa performance dépendra essentiellement de l’évolution des anticipations concernant les taux de la Fed et donc, dans une certaine mesure, des prix du pétrole et de la situation géopolitique.

Malgré mon optimisme, mon exposition nette restera tributaire des signaux de mon algorithme et de la moyenne mobile à 200 séances. En cas de nouveau signal risk-off ou de repli du marché sous cette moyenne mobile, je n’hésiterai pas à réduire drastiquement mon exposition en clôturant mes positions de moindre conviction et en vendant à découvert certains indices, facteurs et thèmes.

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Je rédige une courte note aujourd’hui car mon algorithme de market timing vient d’émettre un signal baissier. Historiquement, ce type de signal suggère une période où le couple rendement/risque devient médiocre, avec des rendements faibles à négatifs et une volatilité plus élevée.

Les trois précédents signaux étaient apparus les 12 février 2026, 29 octobre 2025 et 19 décembre 2024. Le momentum de court terme du S&P 500 n’est pas encore baissier selon mon algorithme, ce qui explique l’absence de flèche rouge. Mais si l’indice continue à reculer cette semaine, le signal de momentum devrait apparaître.

Un signal baissier après un rebond devenu trop concentré

Mon algorithme repose principalement sur plusieurs indicateurs de participation au marché. Je ne vais pas trop entrer dans les détails, mais il a tendance à émettre des signaux baissiers lorsque la participation devient faible alors que le S&P 500 évolue proche de ses plus hauts. Lorsque de moins en moins de titres participent à la hausse, le marché devient plus vulnérable, car la performance de l’indice repose sur un nombre de plus en plus réduit de grandes capitalisations.

C’est précisément ce que nous observons actuellement, avec davantage de plus bas à 52 semaines que de plus hauts, moins de 40 % des titres au-dessus de leur moyenne mobile à 20 séances et à peine 50 % au-dessus de leur moyenne mobile à 200 séances. Selon Citadel Securities, seulement 27 % des composantes du S&P 500 ont surperformé l’indice sur les 30 dernières séances, ce qui correspond au premier centile par rapport aux 30 dernières années. Autrement dit, la hausse récente de l’indice a été extrêmement concentrée.

Cette fragilité de la participation intervient après un rebond très puissant du S&P 500 depuis la fin mars et une forte détente de la volatilité. Dans ce contexte, les Commodity Trading Advisors (CTA) et les stratégies de risk parity sont désormais fortement à l’achat. Ces stratégies sont généralement procycliques, voire assimilables à des stratégies short gamma, dans le sens où elles peuvent amplifier les mouvements de marché. Si le marché continue de reculer, elles risquent donc de vendre dans la baisse, ce qui pourrait accentuer le repli.

Le repositionnement des investisseurs renforce aussi cette lecture. Les gestionnaires d’actifs ont fortement augmenté leur exposition aux actions en quelques semaines, passant d’une sous-pondération de 13 % en avril à une surpondération nette de 50 % en mai, soit la plus forte surpondération depuis janvier 2022 selon Bank of America. Autrement dit, le marché n’est plus dans une configuration de pessimisme extrême ou de sous-positionnement marqué. Une partie importante du rebond a déjà été capturée par les investisseurs.

Le scénario d’une correction redevient donc mon scénario de base à court terme, sur un horizon de 1 à 3 mois. J’ai remis en place des positions de couverture afin de réduire l’exposition nette de mon portefeuille. L’objectif n’est pas tellement de capitaliser sur une correction, mais plutôt de réduire la volatilité du portefeuille. Ainsi, même si le marché produit un rendement nul pendant cette période, une volatilité plus faible devrait améliorer mon ratio de Sharpe par rapport à celui du S&P 500.

Une correction possible des indices, mais pas forcément de tout le marché

Le risque me semble particulièrement important sur les semi-conducteurs. Étant donné le rallye historique du secteur, son écart très important vis-à-vis de sa moyenne mobile à 200 jours, sa valorisation élevée et le FOMO marqué sur ces valeurs depuis quelque temps, je ne serais pas surpris d’une sous-performance des grandes valeurs technologiques. Les encours des ETF à levier ont atteint un record d’environ 203 MdsUSD, avec une forte concentration sur la technologie, ce qui renforce le risque d’un mouvement de décompression si le momentum commence à faiblir.

Cela dit, j’aimerais attirer l’attention sur un scénario plus nuancé, dans lequel le S&P 500 entrerait dans une phase de correction ou de consolidation prolongée, tandis que les secteurs cycliques et les valeurs de rendement continueraient de mieux résister, voire de progresser. Étant donné que le S&P 500, et plus encore le Nasdaq 100, ressemblent de plus en plus à des indices très exposés aux semi-conducteurs, une correction menée par ce segment pourrait peser sur les grands indices sans nécessairement entraîner l’ensemble du marché dans la même direction.

C’est ce que nous commençons à observer depuis quelques jours, avec un repli du S&P 500 et du Nasdaq alors que le NYSE Composite reste proche de l’équilibre. Dans ce scénario, la correction ne serait donc pas forcément un signal de fuite généralisée du risque, mais plutôt une rotation interne du marché après une phase de concentration extrême sur la technologie et les semi-conducteurs.

Cette rotation dépendra toutefois largement de l’évolution des tensions au Moyen-Orient. Sans progrès vers un accord de paix, les valeurs cycliques seront probablement également sous pression, d’autant que les taux obligataires grimpent dans le sillage du pétrole. À l’inverse, des progrès vers un accord permettraient de détendre les cours du pétrole et les taux obligataires, ce qui donnerait davantage de soutien aux cycliques.

En résumé, mon signal baissier ne signifie pas nécessairement qu’un stress majeur est imminent, mais il indique que le marché est devenu plus fragile à court terme. La participation est étroite, les flux systématiques sont déjà très à l’achat, les flux vers les ETF à levier atteignent des records et les semi-conducteurs concentrent une part importante du risque. Dans ce contexte, je préfère réduire l’exposition nette de mon portefeuille et privilégier à court terme les secteurs cycliques ainsi que les valeurs de rendement.

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On voit circuler de plus en plus l’idée que la hausse du S&P 500 serait déconnectée de la situation géopolitique, mais cette lecture mérite d’être nuancée puisque l’indice n’est plus vraiment un reflet de « l’économie américaine » au sens traditionnel du terme. Il est devenu de plus en plus dominé par la tech, dont les dynamiques de croissance, de marges et de profits sont très différentes de celles de la « vieille économie ».

Le secteur « Information Technology » représente désormais plus de 35 % du S&P 500, sans même inclure Alphabet, Meta et Amazon, qui sont logés dans la communication et la consommation discrétionnaire. Et une part encore plus importante des bénéfices provient de ces segments, ce qui explique la corrélation de plus en plus importante entre le S&P 500 et le Nasdaq 100.

Si vous voulez un indice plus représentatif de l’économie américaine domestique, il vaut mieux regarder du côté du Russell 2000 ou du S&P 500 équipondéré. Même si ces deux indices ne sont pas non plus parfaits, ils donnent à mon avis une meilleure idée de la santé de l’économie américaine étant donné leur plus grande sensibilité aux conditions de crédit et à la demande domestique, ainsi que leur plus faible exposition à la tech.

Valorisation

Le marché est cher, mais le forward PE (~21,7x) reste inférieur au pic de novembre 2025 (23-24x) et à la bulle de 2021 (~24-25x), principalement en raison du « de-rating » important du compartiment des éditeurs de logiciels. La valorisation actuelle n’est évidemment pas attractive et invite à la prudence, mais je pense qu’elle reflète bien la qualité des entreprises. FactSet estime que la croissance bénéficiaire du S&P 500 au T1 ressort à 27,1 %, la plus forte croissance depuis le T4 2021, dont +50 % pour le secteur « IT ».

Autrement dit, le débat ne me semble pas être de savoir si le S&P 500 est bon marché, puisque la valorisation actuelle invite clairement à la prudence. Le vrai sujet est plutôt de savoir si la croissance bénéficiaire, la qualité des entreprises dominantes et la structure même de l’indice justifient une valorisation supérieure à sa moyenne historique.

Économie US

Une autre raison qui me pousse à rester constructif sur les marchés actions, tout en privilégiant une rotation vers les cycliques, est le semblant de réaccélération de l’économie américaine. Les inscriptions initiales au chômage tombent à des niveaux historiquement faibles, dans le bas de la fourchette des deux dernières années, les demandes continues sont retombées à 1,766 million, soit leur plus bas niveau depuis janvier 2024, et l’indice Redbook de la consommation progresse à son rythme le plus élevé depuis plus de trois ans, et ce, malgré l’envolée des prix de l’énergie.

Mon indicateur économique préféré reste le Weekly Economic Index (WEI), qui regroupe plusieurs indicateurs quotidiens ou hebdomadaires, dont l’indice Redbook, les inscriptions au chômage, les prélèvements fiscaux fédéraux sur les salaires, le trafic ferroviaire, la consommation d’électricité et certains indicateurs de production. Le WEI est imparfait, mais il a l’avantage de capter rapidement les inflexions de l’économie réelle. Il s’est maintenu à plus de 2,5 % pour le troisième mois consécutif en avril, une première depuis 2022.

Si je suis inquiet de quelque chose sur l’économie américaine, c’est plutôt de l’inflation, puisque la désinflation qui a commencé en 2022 a clairement pris fin courant 2024. L’inflation PCE sous-jacente est bloquée à environ 3 % depuis près de deux ans, tandis que l’inflation « supercore », qui exclut également l’immobilier, réaccélère nettement ces derniers mois.

À mon sens, cette inflation reflète une combinaison de la montée des droits de douane et d’une croissance nominale plus robuste, en grande partie sous l’effet des capex dans les infrastructures d’IA. Le débat sur l’IA est souvent présenté comme désinflationniste, mais à court terme, l’impact me paraît incontestablement inflationniste avec l’importante demande de matériaux et d’électricité.

J’ai du mal à voir comment l’inflation peut revenir proche de 2 % dans les prochains trimestres avec un déficit public toujours supérieur à 5 %, les capex massifs des hyperscalers et une économie qui réaccélère sans que la Fed procède à un nouveau resserrement monétaire. C’est pourquoi je m’attends à un changement de ton plus hawkish de la Fed au cours des prochains mois, malgré l’arrivée de Warsh à la tête de la Fed.

Je pense qu’il ne faut pas oublier que les décisions de la Fed sont prises à la majorité et qu’un nombre croissant de membres du Comité recommencent à se préoccuper de l’inflation. Je ne sais pas s’ils seront suffisamment nombreux pour remonter les taux, cela dépendra des prochains chiffres d’inflation, mais le risque me semble clairement orienté à la hausse sur les taux par rapport aux attentes actuelles, soit un statu quo jusqu’à la mi-2027.

Géopolitique / pétrole

Le maintien du pétrole à environ 100 $, au niveau ou sous le pic de mars malgré deux mois de quasi-blocage du détroit d’Ormuz, est assez surprenant. Cela me laisse à penser que les marchés anticipent un dénouement suffisamment rapide pour éviter un scénario noir, ce que je préfère croire pour le moment, car Washington et Téhéran ont tous les deux intérêt à éviter un blocage prolongé. Trump a besoin de faire baisser les prix de l’essence et de contenir l’inflation, tandis que le régime iranien a besoin de vendre son pétrole.

Pour celles et ceux qui étaient déjà sur les marchés en 2018-2019, je pense que nous pourrions vivre un processus assez similaire à celui de l’accord commercial de « Phase One » entre les États-Unis et la Chine. Il ne s’agissait pas d’un accord facile et rapide, mais d’une succession d’annonces, de reculs, de menaces et de reprises de discussions.

Je me rappelle très bien que les négociations étaient restées sur le devant de la scène pendant des mois, puisqu’elles faisaient la Une des médias financiers pour expliquer les mouvements quotidiens des marchés. Les marchés avaient globalement continué à progresser car les deux parties avaient également intérêt à collaborer plutôt qu’à la rupture totale. Dans le cas actuel, je pense que les retracements de 3-5 % provoqués par les regains de tension diplomatique devraient plutôt être vus comme des opportunités, à moins d’une invasion américaine en Iran.

Rotation sectorielle

C’est précisément cette combinaison (économie américaine plus ferme, pétrole cappé et inflation plus sticky) qui me laisse penser qu’une rotation vers « l’ancienne économie » cyclique pourrait être le bon pari pour les prochains mois. Les banques, les promoteurs et certains industriels sous-performent depuis le début du conflit (fin février), en particulier en Europe puisque l’économie est plus sensible aux cours du gaz.

Il y a d’ailleurs un argument technique en faveur d’un élargissement du rebond. Selon Citadel Securities, seuls 22% des titres ont surperformé le S&P 500 ces trente derniers jours, un niveau parmi les plus faibles de l’histoire (trois écarts types sous la moyenne historique). C’est en partie explicable par le poids important de certains titres, mais cela invite tout de même à anticiper un élargissement du rallye (ou une nette correction de ces surperformeurs).

Morningstar a deux graphiques intéressants sur sa page d’accueil, le premier (à gauche) qui montre la performance en fonction du style (growth/value) et de la taille d’entreprise, et le second (à droite) qui estime la distance par rapport à leur « fair value » (rendement négatif (bleu) = attractif).

Je tiens à préciser que je n’ai aucune idée de la façon dont ces estimations sont calculées et si elles sont fiables, mais l’outil vient renforcer mon sentiment que le facteur value semble actuellement offrir la meilleure asymétrie à court terme. Notez que le compartiment « large growth » paraît également attractif, mais mais cela s’explique vraisemblablement par le violent de-rating des éditeurs de logiciels.

Pour être totalement franc, je ne vois pas actuellement de « fat pitch » sur les marchés, mais mes deux plus grosses convictions « value » sont BNP et OSB Group en Europe et OP Bancorp et Bank OZK aux Etats-Unis. Les quatre s’échangent à des forward PE faibles, à des P/TBV qui ne reflètent pas leur rentabilité actuelle ou future et qui rachètent activement leurs actions.

Semi-conducteurs / IA

Une rotation vers les cycliques me semble d’autant plus probable que les semi-conducteurs sont montés en flèche ces derniers temps et que la valorisation du compartiment s’approche de niveaux extrêmes. L’indice SOX s’échange à environ 27 fois ses profits prospectifs, soit un niveau supérieur à sa moyenne des cinq dernières années, mais encore inférieur aux pics de novembre 2025 (29x) et du printemps 2024 (~30x)

Néanmoins, l’écart entre le SOX et sa moyenne mobile à 200 séances est désormais le plus élevé depuis la bulle internet et, si le momentum des dernières semaines continue, le segment atteindra des multiples de valorisation inédits depuis la bulle internet d’ici la fin du mois…

Autrement dit, je pense que l’asymétrie ne favorise clairement pas les achats sur les semi-conducteurs et qu’il faut donc résister à l’envie de FOMO. Je parie sur un retour en force des value pendant quelques semaines, le temps que les semis retrouvent une valorisation « normale ».

Cette prudence tactique sur les semi-conducteurs ne change toutefois pas mon opinion de moyen terme sur l’IA, car je reste extrêmement bullish sur ce thème. Je pense que c’est la plus grande révolution industrielle depuis plusieurs décennies, ce qui nécessite des investissements colossaux.

Si des capacités de calcul se libèrent de façon importante, les concepteurs de LLM pourront débrider leurs modèles et donc améliorer les usages. Bref, je ne vois pas de scénario où les investissements dans l’industrie soient improductifs, en agrégé. Je ne crois pas non plus au scénario selon lequel l’IA remplacera les employés et créera donc massivement de la déflation, via le chômage. Il y aura évidemment une pression déflationniste et des annonces de licenciements par-ci par-là, mais en agrégé, je pense que cela améliorera la productivité, le pouvoir d’achat des ménages et créera donc davantage de consommation.

Le meilleur exemple est probablement l’évolution du nombre de postes d’emploi pour des développeurs de logiciels aux États-Unis, qui est en nette hausse depuis un an malgré l’amélioration des LLM et la sortie de Claude Code et OpenAI Codex.

Selon mes recherches, l’infrastructure électrique devient le plus gros goulet d’étranglement pour les datacenters, qu’il s’agisse des turbines à gaz, des transformateurs ou des appareillages de commutation. L’évolution vers des racks à plus forte tension afin de réduire l’ampérage et donc de limiter les pertes thermiques profite également de plus en plus à la « vieille industrie ». L’idée de Nvidia est de faire converger progressivement la tension des racks vers celle des véhicules électriques à 800 V, ce qui implique des composants électriques différents, d’où la récente envolée des entreprises de semi-conducteurs traditionnellement plus exposées à l’automobile comme STMicroelectronics et Infineon, pour ne citer qu’elles.

Positionnement et conclusion

L’environnement macro actuel — inflation sticky à 3 %, réaccélération économique, Fed neutre, déficit public supérieur à 5 % du PIB — reste donc très favorable aux actifs risqués tant que la Fed ne pivote pas très clairement en faveur d’un nouveau cycle de resserrement des taux.

Concernant mon positionnement, j’ai réduit la taille de mes hedges juste après le rebond du S&P 500 au-dessus de sa MM200 séances. J’aurais préféré le faire plus bas, mais le signal risk-off de mon algorithme reste toujours valide.

D’ailleurs, après un « faux signal positif » à l’automne dernier, le signal de janvier a plutôt été une réussite avec un recul de 9,5 % du S&P 500 par rapport à son récent plus haut, soit très proche de l’objectif de -10 % des signaux risk-off de mon modèle. Cela n’empêche pas de rester conscient du risque d’excès narratif autour de l’IA, et il ne serait pas absurde que le vrai top de cycle se matérialise au moment de l’IPO d’un acteur comme Anthropic ou OpenAI.

En conclusion, je pense que les marchés actions devraient continuer à bien se comporter au cours des prochains mois ou trimestres. Le principal risque économique ne me semble pas être un ralentissement, mais une réaccélération de l’inflation qui contraindrait la Fed à abandonner son biais accommodant. Pour toutes ces raisons, je préfère miser sur une rotation et une surperformance des cycliques à court terme en attendant une respiration du compartiment des semi-conducteurs.

Tant que le pétrole reste capé sous les récents plus hauts, je pense que la croissance élevée des bénéfices devrait continuer à porter le marché boursier et que les replis de 3-5 % devraient être des opportunités à saisir, surtout qu’il est historiquement rare d’observer deux retracements de 10 % en moins de douze mois en bull market

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Bienvenue dans cette seconde revue trimestrielle. Mon objectif est simple : faire un point honnête sur mon portefeuille, revenir sur ce que j’estime avoir bien fait ou moins bien fait, et surtout continuer à formaliser un processus de gestion plus rigoureux.

Cet exercice m’est d’abord utile à moi-même. Il m’oblige à prendre du recul, à distinguer ce qui relève réellement du process de ce qui relève du bruit, et à mieux identifier les biais qui peuvent facilement se glisser dans la gestion au quotidien. Avec le temps, je pense que ce type de revue aide à adopter une discipline plus rigoureuse, non seulement dans la sélection des positions, mais aussi dans la manière d’évaluer le risque, le sizing et l’exposition globale du portefeuille.

Mon portefeuille étant investi à l’international, sur des entreprises de tailles et de profils variés, le benchmark le plus naturel serait probablement le MSCI World. Néanmoins, je continue d’utiliser le S&P 500 en euros comme point de comparaison, car il reste une référence exigeante, largement suivie et facile à interpréter dans la durée.

Executive Summary

Au premier trimestre 2026, mon portefeuille a progressé de +3,52 %, contre -4,52 % pour le S&P 500 en euros, soit une surperformance de 8,04 points. Cette performance s’est accompagnée d’un drawdown maximal plus faible, à -4,55 % contre -7,13 % pour le benchmark, ainsi que de ratios de Sharpe et de Sortino nettement supérieurs, à 0,81 et 1,04 respectivement, contre -1,80 et -2,32 pour le S&P 500 en euros.

L’exposition nette moyenne du portefeuille est restée proche de 50 %, pour une exposition brute moyenne d’environ 150 %, ce qui reflète un positionnement volontairement prudent sur l’ensemble du trimestre. La performance a surtout été portée par deux moteurs. D’un côté, quelques positions longues bien orientées, en particulier Valeura Energy et l’ETF EWZ sur le Brésil. De l’autre, plusieurs stratégies de couverture qui ont contribué à amortir le drawdown du portefeuille et à améliorer son profil rendement/risque.

Début avril, mon exposition nette reste proche de 50 %. Mon biais reste prudent, voire légèrement baissier, mais sans rigidité. Je suis tout à fait prêt à réduire rapidement mes hedges si mes différentes stratégies repassent en configuration bullish.

Performance

Avec une performance de +3,52 % contre -4,52 % pour le S&P 500 en euros, je suis naturellement satisfait du trimestre. Surperformer de plus de huit points dans un environnement moins porteur est déjà une bonne chose en soi, mais je suis encore plus attentif à la manière dont cette performance a été obtenue.

Il est relativement facile de surperformer dans un marché haussier lorsque l’on est simplement exposé à des valeurs à bêta élevé. Le problème est que ce sont souvent ces mêmes valeurs qui sous-performent le plus lorsque le marché se retourne. C’est aussi pour cette raison que certaines surperformances observées dans les phases haussières ne résistent pas toujours à un changement de régime de marché.

Dans mon cas, la lecture du trimestre me paraît intéressante non seulement pour la performance absolue et relative, mais aussi pour le profil de risque sous-jacent. Le portefeuille a affiché un drawdown maximal de -4,55 %, nettement inférieur à celui du benchmark (-7,13 %), ainsi que des ratios de Sharpe et de Sortino sensiblement meilleurs. La volatilité journalière, elle, est ressortie à 0,66 % contre 0,64 % pour le benchmark, donc à un niveau proche, mais pas inférieur. En revanche, la corrélation au benchmark est restée modérée à 0,41 et le bêta à seulement 0,43, ce qui confirme que le portefeuille a conservé une sensibilité relativement faible au marché sur l’ensemble du trimestre.

Autre point important à mes yeux, la surperformance ne s’est pas construite en toute fin de trimestre à la faveur d’un seul mouvement. Le portefeuille a commencé à surperformer relativement tôt, dès la troisième semaine de janvier, avec un point haut atteint quelques jours avant le début des hostilités au Moyen-Orient. Cela ne prouve évidemment rien à lui seul, mais cela suggère malgré tout que la construction du portefeuille était déjà plutôt saine avant les tensions géopolitiques.

Ce qui a fonctionné

Le principal soutien du trimestre a clairement été la poche de couverture et, plus largement, mes expositions vendeuses systématiques. Elles n’ont pas seulement protégé le portefeuille dans les phases les plus délicates. Elles ont aussi contribué de manière concrète à lisser le profil de performance.

L’un des points que j’essaie de plus en plus de travailler dans ma gestion est justement celui-ci. Un hedge n’a pas besoin d’être une position gagnante pour être utile. Même lorsqu’une couverture est finalement clôturée proche de l’équilibre, elle peut avoir pleinement rempli sa fonction si elle a permis de réduire la volatilité du portefeuille, de limiter le drawdown et de préserver suffisamment de capital mental pour continuer à prendre de bonnes décisions. C’est un aspect que beaucoup d’investisseurs sous-estiment à mon avis. La plupart d’entre nous surestimons notre capacité à rester parfaitement rationnels lorsque le VIX dépasse 30.

Toutes mes couvertures du trimestre ont d’ailleurs été mises en place de manière entièrement systématique, qu’il s’agisse de mon algorithme principal ou d’autres stratégies que j’utilise en parallèle. C’est un point important, car cela enlève une grande partie de l’arbitraire émotionnel dans les moments les plus sensibles.

Si ce sujet vous intéresse, j’en parle plus en détail dans ma note de marché ci-dessous :

Du côté des positions longues, Valeura Energy a été ma plus forte contribution individuelle sur le trimestre, avec +2,27 points de contribution. C’était au départ l’une des positions les plus importantes de mon portefeuille, autour de 5 %. Le titre a évidemment bénéficié de la hausse du pétrole, mais ce qui me paraît intéressant ici, c’est surtout que le dossier a joué exactement le rôle que je lui attribuais dans le portefeuille. Une petite pétrolière décotée, avec ses propres catalyseurs, mais aussi un proxy partiel des cours du pétrole si les tensions géopolitiques venaient à se tendre davantage.

Le titre a plus que doublé depuis la publication de mon pitch en octobre et a progressé d’environ 80 % au premier trimestre. Si je n’étais pas déjà actionnaire, je préférerais sans doute attendre un retour sous 11 CAD avant d’acheter. Pour autant, je conserve encore une large partie de ma position initiale, car ça reste aujourd’hui ma seule exposition pétrolière et elle continue de jouer un rôle utile dans l’équilibre global du portefeuille.

Pour ceux qui souhaitent relire le pitch initial :

L’ETF Brésil a lui aussi fortement contribué à la performance, avec +1,28 point de contribution pour un poids moyen d’environ 6 %. C’était la plus grosse position du portefeuille sur le trimestre, non pas parce que c’était ma plus forte conviction micro, mais parce que j’y voyais un moyen efficace de jouer une thèse macro de re-rating avec un risque idiosyncratique limité. C’est à la fois une exposition diversifiante, relativement décorrélée du S&P 500 et de l’Europe, et un moyen simple de capter un marché qui, selon moi, restait encore relativement délaissé par rapport aux autres grands marchés émergents. À mes yeux, c’est un bon exemple de position qui n’a pas besoin d’avoir des fondamentaux parfaits pour être très utile dans la construction d’un portefeuille. Le potentiel haussier continue de me paraître important, donc je n’ai pas touché à la taille de ma position.

Ce qui a moins bien fonctionné

Le principal point faible du trimestre a été certaines positions de couverture qui ont pesé au début de l’année avant que le contexte ne devienne plus favorable. La plus mauvaise contribution individuelle a été mon short sur le Russell 2000, avec -2,43 points de contribution pour un poids moyen d’environ -25 %. Mon short S&P 500 High Beta a également retranché -0,82 point. Là encore, je ne vois pas cela comme une erreur de discipline, au contraire. Ces positions relevaient du plan initial et ont été déclenchées de manière systématique. Le fait qu’elles aient coûté dans un premier temps fait partie du jeu lorsque l’on travaille avec des couvertures ou des expositions vendeuses.

La principale déception du côté long a été Goeasy, avec -0,68 point de contribution pour un poids moyen d’environ 1 %. Le titre a fortement décroché après avoir révélé que des prêts de la filiale LendCare avaient été restructurés à plusieurs reprises de manière à apparaître artificiellement comme étant à jour. Ce type d’événement est évidemment difficile à anticiper à l’avance. En revanche, cela ne veut pas dire qu’il n’y a rien à apprendre de cette erreur.

Avec un peu de recul, je pense que mon erreur principale sur ce dossier a été de ne pas avoir été suffisamment prudent sur une société de consumer finance, qui reste structurellement plus risquée qu’une banque ou qu’un assureur classique. La valorisation semblait particulièrement attractive en début d’année, mais ce type de business demande un niveau d’exigence encore plus élevé sur la qualité d’exécution, la qualité des actifs et la robustesse réelle du modèle. La bonne nouvelle, s’il y en a une, est que le sizing était limité. La perte est donc restée tout à fait absorbable.

Par souci de transparence, je joins ci-dessous le suivi des différentes idées publiées sur mon Substack. L’objectif n’est pas de prétendre que toutes les idées fonctionnent, mais au contraire d’assumer qu’une partie d’entre elles sera invalidée, sous-performera ou mettra plus de temps que prévu à se matérialiser. À mes yeux, publier ce suivi est une manière simple de garder une forme de discipline intellectuelle et d’éviter de ne mettre en avant que ce qui a bien marché.

Risk & Exposure Management

Mes objectifs ne se limitent pas à battre un benchmark. J’essaie aussi, autant que possible, de construire un portefeuille dont le rendement ajusté au risque soit meilleur que celui du marché. C’est un objectif plus difficile, mais plus enrichissant et probablement plus important dans la durée.

Sur le trimestre, l’exposition nette moyenne est restée proche de 70 %, pour une exposition brute moyenne d’environ 150 %. Le portefeuille a par ailleurs conservé une corrélation modérée au benchmark (0,41) et un bêta faible (0,43), ce qui me paraît cohérent avec l’objectif de limiter sa dépendance à la direction générale du marché.

Ce niveau d’exposition nette constitue à la fois une cible et un garde-fou. J’essaie en règle générale de ne pas descendre beaucoup plus bas, parce que je n’ai pas envie de répéter mon erreur de 2022-2023, lorsque j’étais resté trop longtemps ancré dans un scénario bearish après avoir correctement anticipé la correction de 2022. Cela a été une expérience coûteuse sur le plan mental, et elle a profondément changé ma manière d’investir.

Depuis, j’essaie de mettre en place des règles simples pour éviter que mes convictions de marché ne prennent trop de place par rapport au prix, au timing et à la discipline d’exécution. Mon plancher d’exposition nette fait partie de ces règles, même si je garde une certaine flexibilité.

L’autre pilier de ma gestion du risque consiste à avoir un portefeuille moins concentré, à la fois sectoriellement et factoriellement, que le S&P 500. Cela passe notamment par une exposition plus importante à des segments diversifiants comme l’énergie ou la défense, mais aussi par l’intégration de positions capables d’amortir certains chocs macro. Je ne cherche pas à neutraliser complètement la volatilité. Je cherche surtout à éviter qu’un seul catalyseur ne dicte entièrement le sort du portefeuille.

Pour ceux qui souhaitent mieux comprendre la logique de ces stratégies de couverture, j’en parle également dans mon interview chez Barnabé :

Outlook & Positioning

J’ai clôturé une bonne partie de mes hedges mardi soir après l’annonce du cessez-le-feu par Donald Trump. Pour être honnête, ce n’est pas tant l’annonce elle-même qui m’a poussé à alléger mes couvertures, mais surtout le fait que le S&P 500 avait de fortes chances de repasser au-dessus de sa moyenne mobile à 200 séances ce mercredi, ce qui s’est effectivement confirmé mercredi.

Cette moyenne mobile n’a rien de magique, mais depuis ma très mauvaise expérience de 2022-2023, je me suis imposé comme règle de lever une bonne partie de mes hedges lorsque le marché repasse au-dessus de ce niveau.Mon exposition nette est donc remontée autour de 100 %, avec seulement mes shorts sur Bitcoin et Robinhood encore en place.

“My metric for everything I look at is the 200-day moving average of closing prices. I’ve seen too many things go to zero, stocks and commodities. The whole trick in investing is: “How do I keep from losing everything?” If you use the 200-day moving average rule, then you get out. You play defense, and you get out.” - Paul Tudor Jones

Comme l’a bien résumé Paul Tudor Jones, l’enjeu central en gestion n’est pas seulement de gagner, mais surtout d’éviter les pertes irréparables. Sans aller jusqu’à fétichiser la moyenne mobile à 200 séances, j’y vois un garde-fou utile pour éviter de rester trop longtemps prisonnier d’un biais baissier.

Cela dit, mon biais de fond demeure prudent. Mon algorithme n’a pas donné de signal bullish, le trafic dans le détroit d’Ormuz ne semble pas s’être amélioré à J+1 après le cessez-le-feu, et ce dernier ne semble pas non plus pleinement respecté par l’Iran et Israël. Et en l’absence de signal bullish de mon algorithme, je n’hésiterai pas à réaugmenter significativement mes hedges si le S&P 500 venait à repasser sous sa moyenne mobile.

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Auto Trader est la principale marketplace automobile du Royaume-Uni, comparable à La Centrale en France, mais avec une position encore plus centrale dans son marché. Le groupe bénéficie d’une audience dominante, d’une relation commerciale bien installée avec les concessionnaires, d’une très faible intensité capitalistique et d’une forte capacité à transformer cette position en cash-flow.

Pendant longtemps, les investisseurs payaient ces forces à un forward PE d’au moins 20x, mais ce n’est plus le cas depuis plusieurs mois. Ces derniers mois, l’action a corrigé d’environ 40%, passant d’environ 8£ en octobre dernier à environ 4,5£.

Le marché traite désormais Auto Trader comme une plateforme entrée en maturité, à un forward PE d’à peine 12x. La vrai question n’est pas la disparition du moat, mais la capacité du groupe à continuer de monétiser ses avantages concurrentiels sans fragiliser sa base de concessionnaires. Si cette capacité reste intacte, même à un rythme plus modéré, alors le multiple actuel me semble particulièrement bas.

Une plateforme dominante, mais plus regardée comme avant

Au S1 fiscal 2026 (avril-septembre 2025), Auto Trader a capté plus de 75 % du temps passé sur les marketplaces automobiles britanniques, avec 83,3 millions de visites cross-platform par mois. Cette domination de sa marketplace est entre autre ce qui fait son moat.

Avec Autorama, le groupe s’est aussi exposé au leasing de véhicules neufs depuis peu, mais l’activité est plus transactionnelle, moins rentable et reste extrêmement faible à la taille du groupe. Sur le premier semestre 2026, Autorama a généré seulement 21,4 millions de livres de chiffre d’affaires, en hausse de 13 %, avec 1519 véhicules livrés contre 244 un an plus tôt, et une perte opérationnelle divisée par deux à 1,4 million de livres. Autorama apporte un relais optionnel à long terme, mais la thèse d’investissement repose sur la marketplace historique du groupe (Auto Trader).

Le marché semble remettre en cause la monétisation future de la marketplace

La correction historique du titre semble s’expliquer par un ralentissement du principal moteur de croissance d’Auto Trader. L’ensemble des revenus issus des concessionnaires (“Retailers”) a ralenti à +6 % au S1 2026, contre +8 % lors des deux exercices précédents. Et l’Average Revenue Per Retailer (ARPR), soit le revenu moyen par concessionnaire, n’a progressé que de 5 % à 2994£ par mois, contre +6 % au S1 2025 et +12 % au S1 2024.

Le risque sur Auto Trader ne me semble pas une perte brutale d’audience ou une disruption de sa plateforme, mais une monétisation progressivement plus difficile côté concessionnaires, dans un contexte où le marché craint un pricing power moins durable et une croissance plus limitée.

La décomposition de l’ARPR raconte une histoire plus intéressante que la simple croissance

Cette critique est légitime au vu des statistiques publiées, mais peut-être excessive. Quand on reconstitue la décomposition de l’ARPR sur les premiers semestres depuis 2016, un schéma assez clair se dégage :

• Au départ, la croissance de l’ARPR provenait d’un mix relativement équilibré entre trois leviers : le prix, le stock et les produits additionnels.

• Avec le temps, cet équilibre a changé. Sur les 1647£ d’augmentation de l’ARPR depuis 2016, environ 919 livres viennent des produits, 755 livres du prix, et à peine 28 livres du stock. Dit autrement, la croissance structurelle de l’ARPR n’a plus grand-chose à voir avec une hausse naturelle du volume d’annonces. Elle repose de plus en plus sur deux facteurs : la capacité d’Auto Trader à vendre davantage de services et sa capacité à les faire payer plus cher.

Cette évolution peut se lire de deux façons. D’un côté, elle montre qu’Auto Trader n’est pas un simple portail d’annonces, mais une plateforme qui a progressivement construit une couche additionnelle d’outils commerciaux pour les concessionnaires. De l’autre, elle montre que si la croissance de l’ARPR dépend désormais surtout du prix et du produit, alors elle dépend aussi davantage de la tolérance des concessionnaires aux hausses tarifaires et du ROI qu’ils perçoivent sur ces outils.

Des concessionnaires critiques face aux récentes hausses de prix

Quand on regarde les retours en ligne des revendeurs au Royaume-Uni, Auto Trader reste perçue comme la plateforme la plus indispensable pour générer du lead et vendre des véhicules, mais beaucoup de concessionnaires se plaignent des récentes hausses de prix de +8 % en avril 2024, puis de +5,5 % en avril 2025.

Le feedback qui revient le plus souvent est assez clair : hausse tarifaire jugée continue, perception mitigée du ROI marginal de certains nouveaux outils et relation commerciale parfois considérée comme plus extractive que partenariale.

Cela invite à la prudence et limitera probablement la marge de manœuvre tarifaire du management à court terme. Pour autant, il me paraît excessif d’en conclure que l’avantage concurrentiel est menacé. Les concessionnaires expriment leur mécontentement, mais reconnaissent qu’il n’y a pas d’alternative sérieuse et leur nombre sur la plateforme continue d’augmenter…

Le prochain débat sur le titre se jouera donc moins sur l’audience que sur la capacité d’Auto Trader à faire progresser l’ARPR sans fragiliser sa base concessionnaires.

Ce que dit réellement le ralentissement du S1 2026

Le management explique que le ralentissement de l’ARPR (+5%) ne vient pas d’une perte de pertinence de la plateforme, ni d’une érosion immédiate du pouvoir de prix, mais d’une rotation plus rapide des stocks. Quand les voitures se vendent plus vite, les distributeurs ont moins besoin de certains produits de mise en avant ou de stock payant pour écouler leur inventaire.

Cette explication est cohérente avec la structure de l’ARPR. Sur les 142 livres de hausse de l’ARPR au S1 2026, 89 livres viennent du prix, 64 livres du produit, tandis que le stock retire 11 livres. Cela confirme que le stock n’est plus vraiment le moteur principal de la croissance, et que le prix comme les produits restent les deux vraies jambes du modèle. C’est rassurant, mais cela renforce aussi le besoin de surveiller la tolérance des concessionnaires à cette monétisation.

Le business continue malgré tout de créer beaucoup de valeur

Sur le cœur du métier, le chiffre d’affaires a progressé de 5 % à 296,3 millions de livres et le résultat opérationnel de 5 % à 208,0 millions, avec une marge inchangée à 70 %.

Le bénéfice par action de base a progressé de 11 %, soutenu par la discipline de coûts, la réduction des pertes d’Autorama, mais aussi par un rythme toujours élevé de rachats d’actions. Le cash-flow opérationnel a progressé à 215,4 millions de livres, et le groupe a retourné environ 3/4 de ce cash (162 millions) aux actionnaires sur le semestre, dont près de la moitié du cash (100 millions via les rachats d’actions).

C’est à mes yeux l’un des meilleurs arguments du dossier : malgré le ralentissement de l’ARPR, Auto Trader continue à créer de la valeur par action à un rythme important grâce à ses rachats. Selon mes calculs, la direction a d’ailleurs profité de la récente chute du titre pour accélérer ses rachats, avec environ 5 % des actions retirées depuis octobre après une baisse d’environ 10 % sur les cinq années précédentes.

Le marché a peut-être trop durci son jugement

Le sentiment ayant tendance à balancer d’un extrême à un autre, il faut à mon avis éviter deux erreurs de lecture.

La première serait de croire que le marché a tort sur toute la ligne et que le de-rating est absurde. Ce n’est pas mon avis, car le ralentissement de l’ARPR et le feedback plus contrasté des dealers justifient un regard plus exigeant sur la valeur.

La seconde serait de conclure que cette normalisation de l’ARPR suffit à transformer Auto Trader en simple plateforme mature sans intérêt. Ce n’est pas non plus mon avis, car la marketplace continue d’attirer de loin la plus grande audience, ce qui crée un véritable avantage concurrentiel et permet de générer une tonne de cash (marge de 70%).

À environ 12x les bénéfices estimés 2026 et 11x ceux de 2027, avec une valeur d’entreprise rapportée à l’EBITDA d’environ 9x, Auto Trader n’est plus du tout valorisée comme une marketplace rare.

L’asymétrie me semble redevenir intéressante à environ 4,50£, mais mon côté exigeant me pousse plutôt à attendre un retour sous 4,00£ pour passer à l’achat.

Dans un scénario pessimiste où la franchise reste forte mais où l’ARPR continue de ralentir, avec un marché qui valorise durablement Auto Trader comme une plateforme mature, le titre peut à mon sens encore corriger vers 3,50 £. Dans un scénario central où l’ARPR reste en croissance modérée, où les hausses de prix restent absorbées et où la base de dealers tient, un retour vers 5,50 £ me paraît crédible à horizon 6-12 mois. Dans un scénario plus favorable, marqué par une réaccélération de l’ARPR et par un regain de confiance du marché sur la monétisation, un retour au-delà de 7,00 £ redevient envisageable.

Avant de conclure, une parenthèse rapide pour ceux qui cherchent un cadre d’investissement simple et efficace.

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Conclusion

Ma lecture est assez simple : Auto Trader reste une franchise de grande qualité, mais la vraie zone de tension se situe désormais dans sa capacité à continuer de faire progresser le revenu par concessionnaire (ARPR) grâce au prix et aux produits, sans dégrader sa relation commerciale avec sa base dealers.

Le principal catalyseur sera l’évolution de l’ARPR lors des prochaines publications. Je regarderai d’abord l’ARPR total, puis sa décomposition entre prix, produits et stock, avec une attention particulière à une éventuelle réaccélération du mix prix / produit par rapport au S2 2025. Je regarderai ensuite l’évolution de la base dealers et des downgrades éventuels, afin de vérifier que la monétisation ne se fait pas au prix d’une érosion de la relation client. Enfin, le commentaire du management sur l’adoption réelle et le ROI perçu des nouveaux outils sera déterminant, en particulier Deal Builder.

Si Auto Trader montre qu’elle peut encore faire progresser l’ARPR grâce au prix et aux produits sans fragiliser sa base de concessionnaires, alors une partie du de-rating récent apparaîtra excessive. À l’inverse, si l’ARPR reste faible, ou s’il ne tient plus que grâce au prix alors que la contribution des produits et la base dealers se détériorent, alors le bear case prendra nettement plus de poids à mon avis.

N’hésitez pas à me dire si cet article vous a plu et s’il y a des sujets sur lesquels vous aimeriez que j’écrive. Et si vous souhaitez être informé(e) des prochains articles, vous pouvez vous inscrire gratuitement en cliquant sur le lien ci-dessous.

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Note : Le graphique sur la décomposition de l’ARPR a été actualisé par rapport à la publication initiale en raison d’un problème d’affichage de la série de données “YoY £”.

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Bonjour tout le monde, aujourd’hui je voulais prendre le temps d’écrire quelques réflexions posées concernant les marchés et le trading/la gestion active. La résilience du S&P 500, malgré une situation au Moyen-Orient qui me semble extrêmement dangereuse pour l’économie mondiale, m’a donné envie de prendre un peu de temps pour écrire sur la gestion du risque.

Mais avant de commencer, voici ma très courte analyse sur l’impact de la fermeture du détroit d’Ormuz :

Les deux semaines passées avec le détroit bloqué vont avoir un impact stagflationniste sur l’économie mondiale. Cela se fait déjà ressentir aux pompes à essence dans le monde entier, et les prix de l’alimentation vont suivre dans 6 à 12 mois avec la hausse des fertiliseurs (même si le détroit rouvre demain). Cette hausse va ensuite probablement se diffuser aux services.

Je surveille de près les breakeven d’inflation de long terme. S’ils commencent à redécoller comme en 2021, les banques centrales n’auront probablement pas d’autre choix que de remonter leurs taux, ce qui est loin d’être pleinement intégré dans les prix à l’heure actuelle.

Mais au fond, peu importe que ce scénario stagflationniste se matérialise ou non. Ce qui compte réellement pour un investisseur est de savoir comment gérer son portefeuille face à ce type d’incertitude.

Cela m’amène donc au thème principal de cet article : la gestion du risque.

On entend souvent dire qu’il faut avoir un plan de trading pour réussir, sans réellement expliquer pourquoi. À mon sens, un plan n’est pas nécessaire 100 % du temps, mais il me semble indispensable d’en avoir un pour se protéger contre les biais cognitifs et émotionnels.

Lorsque quelque chose d’inhabituel arrive, le côté émotionnel de l’être humain a tendance à prendre le dessus, ce qui mène à d’innombrables biais. Dans la plupart des situations, ce n’est pas très grave, mais en trading, cela peut être fatal.

C’est pourquoi je pense qu’il est indispensable de réfléchir régulièrement aux faiblesses de sa stratégie ou de sa manière d’investir et de se demander comment diminuer les risques et se protéger.

Je pense également qu’il existe une différence importante entre savoir que la gestion du risque est importante et l’avoir réellement imprimée dans son ADN d’investisseur. Beaucoup d’investisseurs comprennent intellectuellement l’importance du risk management, mais continuent malgré tout à prendre des positions trop importantes, à utiliser trop de levier ou à ignorer les signaux qui invalident leur scénario. Avec le temps, j’ai réalisé que la gestion du risque ne devait pas être une simple règle, mais une obsession.

Le piège du bon call : rester coincé dans un scénario trop longtemps

Je suis activement les marchés depuis 2015, avec un biais plutôt bullish. Mon premier véritable call bearish sur le S&P 500 remonte à fin 2021 / début 2022. C’était un magnifique call, mais plus le marché me donnait raison, plus je m’enfermais dans mon scénario bearish.

Cela m’a ensuite amené à totalement ignorer les nombreux signaux bullish de fin 2022 et début 2023. Je n’avais pas de règles ni de garde-fous à l’époque. Mon trading était 100 % discrétionnaire, ce qui m’a conduit à rester bearish pendant une (trop) grande partie de 2023 avant de finalement capituler.

Avec le recul, je pense que beaucoup d’investisseurs ne se posent jamais vraiment une question importante : à quel moment ma thèse est-elle fausse ? À quel moment dois-je changer d’opinion/positionnement ?

C’est après cette expérience, de loin la plus douloureuse de ma « carrière » de trader, que j’ai cherché à mettre en place des règles pour éviter de répéter ce genre d’erreurs trop coûteuses financièrement mais surtout émotionnellement, en programmant notamment mon algorithme.

Mettre en place des règles pour se protéger des biais

Cet algorithme, qui est surtout basé sur plusieurs indicateurs de participation (breadth) et donne des signaux avec une expiration, a été conçu pour mesurer les phases de marché les plus vulnérables à un changement de tendance. Mais il ne s’agit que d’un garde-fou parmi d’autres, car il n’est évidemment pas infaillible.

Une règle plus simple, et à la portée de tous, consiste par exemple à adapter son attitude lorsque le marché passe sous sa moyenne mobile à 200 séances. Personnellement, si mon algorithme ne m’a pas donné de signal bearish mais que le S&P 500 passe sous sa moyenne mobile à 200 séances, je vais réduire le risque de mon portefeuille.

Personnellement, je ne suis pas fan des stop loss basés sur le prix. Je comprends pourquoi ce conseil est donné lorsque l’on débute en bourse, mais personnellement, je ne pense pas que mes performances auraient pu décoller avec un stop pour chaque position. En revanche, chaque position doit avoir un point d’invalidation clair, même s’il n’est pas toujours strictement lié au prix. Cela peut être un changement de régime de marché, la rupture d’un indicateur clé ou simplement l’invalidation de la thèse initiale (si basée sur des fondamentaux).

Il existe d’innombrables façons de réduire son risque. Vous pouvez évidemment vendre certaines positions, ce qui est la manière la plus simple de se couvrir, mais cela peut avoir un coût fiscal important si ces positions sont en gain. Sinon, vous pouvez vous « hedger » avec des dérivés en shortant un CFD ou un contrat à terme sur l’indice qui représente le mieux votre portefeuille, ou encore avec des options.

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Cela peut être une solution intéressante pour construire ou gérer un portefeuille avec des frais limités.

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Rappel réglementaire : investir comporte des risques. Les produits financiers peuvent entraîner une perte partielle ou totale du capital.

Comment je protège mon portefeuille en pratique

Personnellement, je fais un mix des deux. Je clôture mes positions les plus spéculatives, de court terme ou celles sur lesquelles j’ai le moins de conviction, et je mets en place des positions short pour couvrir une partie du risque restant. Il m’arrive également de vendre des calls, mais je ne recommande pas cette stratégie à des traders non expérimentés.

J’aime particulièrement shorter le Russell 2000. À mes yeux, c’est l’une des meilleures façons d’exprimer une vue bearish sur le marché actions. Les entreprises du Russell 2000 ont en moyenne des MOAT plus faibles, des bilans plus fragiles, un levier plus élevé et des activités plus cycliques que celles du S&P 500. Pour cette raison, l’indice a tendance à sous-performer lors des phases de stress et, bien souvent, à se replier avant le S&P 500. En pratique, le Russell 2000 agit donc souvent comme une version plus « bêta » du marché actions, ce qui en fait un outil intéressant pour couvrir une partie du risque de portefeuille, surtout si vous avez beaucoup de cycliques.

J’aime également shorter le Bitcoin (je le suis depuis novembre), car, comme pour le Russell 2000, il tend à corriger plus tôt et à sous-performer le S&P 500 en période de stress, notamment en raison de son bêta plus élevé (avez-vous déjà vu le Russell ou le Bitcoin s’envoler alors que le S&P 500 chutait ?).

J’ai d’autres stratégies short qui me servent à hedger mon portefeuille, mais je ne vais évidemment pas dévoiler publiquement et gratuitement toutes mes sources d’alpha.

Dans le cas du Bitcoin, ma position short m’a permis de générer un rendement attractif alors même que le marché actions n’a pas réellement corrigé, ce qui est particulièrement appréciable. Mais l’objectif premier de cette position n’est pas de générer du P&L, c’est de protéger une partie de mon portefeuille. La tentation de prendre mes profits sur cette position est parfois importante, mais je me dis que si je clôture ce short, je vends mon assurance. Je clôturerai cette position lorsque le Bitcoin repassera au-dessus de sa moyenne mobile à 200 jours ou que mon algorithme émettra un signal bullish.

Évidemment, il n’existe pas de déjeuner gratuit sur les marchés. Certains de ces hedges se sont révélés et se révéleront encore mauvais. Il y aura des faux signaux de mon algo et de la moyenne mobile à 200 séances, mais je considère ces pertes comme le coût d’une assurance.

C’est à chacun de choisir le niveau de protection qu’il souhaite, mais je préfère largement risquer de sous-performer de quelques dizaines de points de base en bull market avec mes hedges plutôt que d’être à la merci du marché lorsqu’il corrige.

Mots de la fin

Si je devais résumer ma philosophie d’investissement en quelques lignes, elle tiendrait probablement en deux idées simples.

La première est qu’un système ou un plan de trading ne sert pas nécessairement à essayer d’avoir raison sur les marchés. Il sert surtout à éviter de rester coincé dans un mauvais scénario trop longtemps. Sans règle claire pour invalider une thèse, il est très facile de s’enfermer dans une opinion et d’ignorer les signaux qui la contredisent.

La seconde est que les hedges ne sont pas là pour générer du P&L. Leur rôle premier est de protéger le portefeuille lorsque l’environnement devient moins favorable. Comme toute assurance, ils ont un coût, mais ce coût permet d’acheter une certaine tranquillité d’esprit et de garder davantage le contrôle.

Une position n’a pas seulement besoin d’une raison d’être ouverte, elle doit aussi avoir une condition claire pour être fermée. Définir à l’avance ce qui invalide une thèse est souvent bien plus important que de trouver une bonne idée d’investissement.

Avec le temps, je réalise de plus en plus que le véritable travail d’un trader n’est pas de prédire les marchés, mais d’estimer le couple gain/risque et de protéger son downside, car même la meilleure des stratégies n’a pas un taux de réussite de 100 %.

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Je n’ai pas pour habitude de sur-réagir à l’actualité, en particulier l’actualité géopolitique, car les situations peuvent évoluer extrêmement rapidement dans un sens comme dans l’autre. Initialement, j’étais en train de rédiger un papier pour vous présenter quelques actions, mais les actifs risqués me semblent actuellement tellement mal pricé le risque actuel que je me suis dit que ça valait le coup de rédiger une note.

Je n’ai aucune idée de la façon dont la situation au Moyen-Orient évoluera et, très franchement, je pense que personne ne peut réellement savoir comment la situation va évoluer. On peut tous avoir différents scénarios en tête, mais je ne mettrai pas ma main à couper sur l’un d’entre eux.

En revanche, je pense que le marché price actuellement très mal le risque du conflit. Le meilleur des scénarios que je vois est celui d’une destruction de la menace iranienne et d’une paix signée dans la foulée pour que le trafic maritime dans le détroit d’Ormuz reprenne. C’est un scénario probablement proche de l’idéal pour les investisseurs, mais si c’est le cas, combien de points le S&P 500 gagnerait d’ici 2-3 mois ? 3 % ? 5 % ? Beaucoup plus me paraît peu probable étant donné la valorisation déjà extrêmement élevée du marché.

D’autant plus que ces quelques jours de conflit auront déjà un impact sur les chiffres officiels d’inflation au cours des prochains mois (même si la situation s’améliore dès maintenant).

À l’inverse, non seulement je vois beaucoup plus de possibilités que la situation empire, mais j’estime que le risque baissier est beaucoup plus important que 3-5 % en cas de correction.

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Tout d’abord, j’ai du mal à voir comment les États-Unis et leurs alliés peuvent escorter et protéger l’ensemble des pétroliers qui traversent le détroit d’Ormuz, alors que 1) ils n’ont pas réussi avec les Houthis en mer Rouge et 2) ils ne réussissent pas à intercepter tous les drones et missiles iraniens visant les villes les plus peuplées de la région. Même le Dôme de fer israélien n’arrive pas à protéger à 100 % Tel Aviv.

Ensuite, quand bien même ils réussiraient à protéger le Détroit, il n’y a aucune garantie que le trafic reprenne comme auparavant. Malgré l’apaisement des tensions entre les Houthis en mer Rouge, le trafic maritime est toujours 50% inférieur à ce qu’il était il y a 2-3 ans. Par ailleurs, auront-ils également les moyens de protéger toutes les infrastructures énergétiques et portuaires de la région ?

J’ai vu également passer des informations selon lesquelles le « end game » d’Israël serait de faire en sorte que les différentes ethnies de l’Iran entrent en guerre civile, dont les Kurdes, ce qui déstabiliserait également la Turquie et la Syrie, permettant ainsi à Israël de dominer la région. Je ne sais pas ce que ce scénario vaut, mais il ne me semble pas être totalement tiré par les cheveux.

Encore une fois, je ne suis pas expert géopolitique ou militaire, donc ces scénarios sont à prendre avec un grain de sel. Mais mon point est que l’asymétrie me semble fortement biaisée à la baisse. Après cinq jours de conflit, je ne vois pas encore le newsflow s’améliorer. Donald Trump a annoncé ce week-end que l’intervention durerait environ quatre semaines. Le Secrétaire à la Guerre a annoncé mercredi que ce pourrait être huit semaines. Le mois de septembre est désormais envisagé pour la fin du conflit.

J’espère que le détroit d’Ormuz rouvrira avant quatre semaines, car si ce n’est pas le cas, l’impact sur l’inflation sera ressenti par tout le monde et anéantirait toutes chances de baisses de taux des grandes banques centrales au cours des prochains mois (est-ce que le marché serait prêt à zéro baisse de taux, voire à une ou deux hausses de taux de la Fed cette année ?).

Fruit du hasard ou non, mon algorithme de « market timing » continue de flasher rouge suite à de nouveaux signaux baissiers en février qui ont prolongé le signal de fin octobre.

Pendant ce temps, alors que la géopolitique se dégrade aussi rapidement que ma ligne de cheveux, les investisseurs particuliers sont max long, avec un niveau de cash parmi les plus faibles de l’histoire (à peu près similaire aux précédents tops majeurs du marché).

Personnellement, j’ai augmenté mes hedges en shortant le S&P 500, le Russell 2000 et le Nasdaq 100 et en achetant du gaz Henry Hub. J’étais déjà short Robinhood et Bitcoin depuis mon signal de fin octobre et continue de l’être. J’évite de clôturer mes positions de moyen/long terme pour des questions fiscales (je préfère payer des taxes si mes hedges ont fonctionné).

L’objectif premier de ces hedges n’est pas nécessairement de faire du rendement, mais d’amortir la baisse et la volatilité de mon portefeuille en cas de correction du marché. Je serai très content de les clôturer en perte si la situation géopolitique s’améliore.

Dans cet environnement, mon conseil est de ne surtout pas sur-réagir aux effets d’annonce ou après avoir lu un papier qui semble convaincant (y compris celui-ci si c’est le cas). Faites également très attention aux bull et bear traps intraday. Lorsque la volatilité a été basse pendant longtemps puis bondit soudainement, on a tendance à penser que le moindre mouvement violent est le début de quelque chose de significatif et à oublier que les tendances sont fortement erratiques, même à court terme.

Évidemment, il est difficile de prendre une décision à froid dans le contexte actuel. La meilleure stratégie est donc, à mon sens, d’avoir un plan de sortie et des garde-fous en place pour sortir de position / changer de positionnement rapidement. Personnellement, sans amélioration notable du newsflow, je commencerai à remettre en question mes hedges si le S&P enregistre de nouveaux records ou si le signal risk-off de mon algo expire.

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Mes idées de trades contrariants publiées début novembre semblent avoir bien plu, donc je vous propose aujourd’hui une nouvelle édition. Par souci de transparence, voici la liste des trades contrariants que j’avais partagée en novembre ainsi que le résultat entre parenthèses (réussite/échec) : 1) Long Dollar (échec), 2) Long Pétrole (réussite), 3) Long Santé (réussite), 4) Long banques régionales US (réussite) et 4) Short Gold (échec) – trois réussites pour deux échecs, l’article de l’article est disponible ci-dessous.

Avant de dévoiler la nouvelle liste, je souhaitais écrire quelques mots sur l’esprit “contrariant”. On entend souvent dire qu’il faut aller à contre-courant. Cela nous procure un certain plaisir de nous estimer contrariant, mais ce n’est en réalité pas la meilleure stratégie à suivre. La plupart du temps, la meilleure chose à faire est justement de profiter du mouvement de la foule. De nombreuses études au cours des trente dernières années montrent que le facteur “momentum” est celui qui, sur le long terme, est le plus performant.

De mon point de vue, les trades contrariants fonctionnent uniquement lorsque 1) le narratif (et non pas forcément la tendance) est le plus extrême et 2) un catalyseur bouleverse soudainement ce narratif.

Long Dollar

L’absence de catalyseur explique pourquoi mon idée “Long Dollar” n’a pas fonctionné. Le sentiment reste très pessimiste sur le billet vert : les narratifs de “débasement” et de “dédollarisation” dominent, et jusqu’à présent rien n’est venu remettre en cause ces croyances. Au contraire, s’y sont ajoutées l’idée d’une perte d’indépendance de la Fed et celle d’une désinflation rapide à venir.

La nomination de Kevin Warsh comme successeur de Jerome Powell (si confirmée par le Sénat) a quelque peu rassuré, d’où le net rebond depuis fin janvier. Les premiers mois de Warsh à la tête de la Fed, au printemps, seront intéressants. Toutefois, j’ai l’impression qu’actuellement beaucoup anticipent déjà qu’il abaissera les taux pour satisfaire Trump. Ce scénario est cohérent, mais il me semble largement intégré : le marché price déjà trois baisses de taux d’ici la fin de l’année. Davantage de baisses me paraît peu probable, car Warsh devra convaincre la majorité du Comité, ce qui ne sera pas simple au vu des récentes déclarations prudentes/hawkish des gouverneurs dans les médias.

Concernant l’idée d’une désinflation rapide dans les prochains mois, je reste sceptique pour plusieurs raisons :

1. Les “bons” chiffres de désinflation sont en partie un artefact statistique. L’absence de données CPI d’octobre 2025, à cause du shutdown, a forcé le BLS à imputer des prix inchangés sur certaines rubriques (notamment les loyers) dans le calcul de novembre, créant une baisse illusoire des glissements annuels. Tant que l’effet de base n’est pas totalement rattrapé (jusqu’en avril), les comparaisons y/y de l’IPC restent mécaniquement plus faibles et sous-estiment l’inflation “réelle”.

2. Le narratif “mission accomplie” repose trop sur l’inflation annuelle alors que l’inflation mensuelle raconte autre chose. Même si le core y/y ressort bas, le core m/m de janvier figure parmi les plus élevés des douze derniers mois et annualise autour de 3,6 %.

3. Une partie de la baisse provient de composantes volatiles ou saisonnières qui ne valident pas une tendance. Le core est aidé par la forte baisse des voitures d’occasion par effet de saisonnalité (hausse moins forte que la norme ⇒ baisse des prix ajustés). De plus, janvier est notoirement difficile à ajuster (fin des promotions de décembre et hausses tarifaires hétérogènes). La lecture d’une “désinflation nette et régulière” peut donc être surinterprétée, alors que la série reste bruitée et susceptible de modifier la perception dans les prochains mois, notamment via loyers/OER.

Je ne crois pas à un rebond de l’inflation, mais pas non plus à un scénario fortement déflationniste dans les prochains mois comme le suggère l’indicateur Truflation. Compte tenu de ces facteurs, le sentiment négatif actuel me semble offrir un point d’entrée intéressant à l’achat.

Techniquement, l’indice DXY évolue toujours dans un range entre 96 et 100 points, sur une oblique haussière de long terme. Étant donné la tendance des principales paires de devises à osciller fortement à moyen et long terme, je juge plus probable un rebond technique qu’une relance immédiate de la tendance baissière dans les prochains mois.

Néanmoins, je reste convaincu que le dollar est entré dans la phase baissière de son cycle de très long terme. J’estime qu’un pic majeur a été atteint début 2025 et que la devise évolue depuis dans une phase descendante, pour les raisons que j’avais détaillées dans mon article d’octobre dernier (extrait) :

“Pour être franc, je pense que le pessimisme sur le dollar est justifié. Mon sentiment est qu’un policy-mix inflationniste et transactionnel à la Maison-Blanche (droits de douane, déficits budgétaires, pression politique sur la Fed) a marqué un changement de paradigme et posé les bases d’un cycle baissier de long terme pour le dollar.

Cela est encore peu discuté, mais le dollar évolue par grands cycles depuis la fin de son ancrage à l’or en 1971, des cycles plus longs (~18 ans) que ceux des actions ou des matières premières (~7 ans). Le cycle haussier amorcé en 2011 sur le dollar réel pondéré des échanges (US Dollar Trade Weighted) a déjà largement dépassé la durée d’un cycle “classique”, ce qui renforce le risque d’une inflexion durable plutôt qu’un retournement haussier majeur du dollar.”

Je tiens toutefois à préciser que le positionnement des spéculateurs et commerciaux hedgers s’est largement normalisé depuis mon article de novembre (plus autant extrême).

Long Softwares

Je pense qu’il ne faut pas se précipiter sur ce trade, car la panique reste importante sur l’industrie des logiciels pour entreprises (SaaS). Le secteur a fortement corrigé depuis le début de l’année en raison des craintes liées au “vibe coding” permis par les nouveaux outils d’IA (OpenAI Codex et Claude Code), qui pourrait affecter durablement l’avantage concurrentiel de cette industrie.

Le sell-off a été particulièrement violent (-15 % YTD pour l’ETF IGV et -30 % depuis fin octobre), mais il faut dire que les entreprises s’échangeaient à des multiples de valorisation stratosphériques. La valorisation du secteur se situe désormais autour de 20x, ce qui est 1) deux fois moins qu’à l’été dernier, 2) un plus bas de long terme (pour le secteur) et 3) inférieur à la valorisation du S&P 500 (~22x).

Je comprends les arguments bearish, notamment que les entreprises n’auront plus besoin de passer par les SaaS (comme Salesforce) car elles pourront coder elles-mêmes leurs propres logiciels à moindre coût. C’est peut-être vrai, mais je ne serais pas surpris que cette panique ressemble finalement à celle sur Google au printemps de l’année dernière (les requêtes LLM allaient soi-disant remplacer les recherches Google du jour au lendemain) ou de celle sur l’infrastructure IA en janvier 2025 suite à la sortie de DeepSeek.

L’IA a la capacité de disrupter les entreprises SaaS (comme beaucoup d’autres secteurs), surtout celles n’étant pas protégées par des barrières réglementaires particulières. Cela dit, on peut également facilement trouver des arguments qui pourraient rendre ces entreprises gagnantes (et donc changer le narratif actuel).

Un point qui me semble sous-estimé est que les logiciels développés par l’industrie SaaS, comme Salesforce, sont presque des langages. Une entreprise qui choisirait de développer sa propre solution pour faire des économies sur ses abonnements devra reformer ses services commerciaux, entraînant une perte (temporaire) de productivité/profitabilité, et chaque recrutement devra être suivi d’une formation sur ses logiciels maison. Salesforce, Bloomberg, Excel, etc. sont des “skills” recherchés et qu’on affiche sur nos CV. Google Sheets est gratuit, et pourtant tout le monde continue de payer pour Excel…

Très franchement, ce que je pense de l’impact de l’IA sur les entreprises SaaS importe peu. En revanche, ce que je constate est l’absence de consensus parmi les experts/insiders de l’industrie et un sentiment “apocalyptique” sur les Saas. Cette absence de consensus me laisse penser que personne ne peut réellement être certain du futur de l’industrie, que la situation peut empirer avant de s’améliorer, mais avec des attentes aussi négatives, il suffit d’un petit changement positif pour un changement du narratif.

Il manque peut-être encore une mèche baissière finale, mais je pense que le de-rating est proche de sa fin sur les softwares. Il y aura évidemment des perdants dans ce secteur, c’est pourquoi je pense que les opportunités résident davantage dans le stock picking.

J’ai profité de la baisse pour prendre quelques positions, notamment sur Microsoft, qui se négocie actuellement à un PER prévisionnel comparable à celui du S&P 500 (et honnêtement, je m’en voudrais beaucoup si, après avoir raté Google l’année dernière, je ratais Microsoft cette fois-ci), et sur Duolingo.

Je regrette toutefois l’absence d’achats de la part des insiders de ces sociétés. Sur le top 10 des entreprises de l’ETF IGV (seulement sur Microsoft depuis le début de l’année).

Je pense qu’à court terme, le plus bullish pour ces sociétés serait qu’elles annoncent des licenciements de développeurs et des buybacks massifs. Cela pourrait transformer le narratif “les SaaS n’ont plus d’avenir” en “les SaaS vont devenir des machines à cash”.

Long Growth / Short Value

La performance relative entre les facteurs “Growth” et “Value” du S&P 500 sur trois mois glissants s’est récemment approchée d’un niveau extrême : −2 écarts-types (z-score) par rapport à la moyenne sur 5 ans.

Par ailleurs, il est intéressant de constater que le forward P/E de l’ETF S&P 500 Value (~19x) est proche de son plus haut niveau historique, tandis que celui de l’ETF S&P 500 Growth (~26x) n’est qu’à sa moyenne historique.

Techniquement, la surperformance du facteur Value commence à fatiguer. Un changement de momentum en faveur du facteur Growth pourrait même être en cours selon la MACD.

Bien qu’il n’y ait aucune garantie d’un “retour à la moyenne”, je ne serais pas surpris que le facteur Growth prenne le relais à Wall Street, plus particulièrement la tech/Nasdaq après sa longue phase de consolidation et de sous-performance depuis octobre.

Short Staples

Payer une entreprise mature avec un forward PE de 50x est rarement une bonne idée (à moins, bien sûr, d’une inflexion significative des fondamentaux à venir, comme Nvidia en 2023).

Selon mes calculs, au cours des cinq dernières années, Walmart a fait croître ses ventes et son bénéfice par action d’environ 6 % par an, et Costco d’environ 12 %. La croissance de Costco est assez incroyable pour un retailer de base, mais est-ce que cela justifie un forward PE d’environ 50x (40x pour Walmart) ? Pas à mes yeux, et je n’ai pas trouvé d’argument convaincant qui justifie ces multiples.

Walmart vient de publier des résultats pour le T4 2025 en ligne avec les attentes, mais a publié une guidance inférieure aux attentes pour l’exercice 2027 (BPA 2,58-2,65$). L’année dernière, la direction avait également publié une guidance soft, ce qui avait marqué un pic à court terme…

Un retour de Walmart sous 100 $ et de Costco sous 800 $ cette année ne me semble pas improbable.

Ces idées de trades “contrariants” ne sont pas classées par conviction.

Sachez que si vous souhaitez exploiter l’une de ces idées de trade, tous les supports discutés ici sauf l’IGV sont disponibles via le nouveau compte titres IG, le partenaire de ma newsletter.

Pour la stratégie “Long Growth / Short Value”, les ETF IVW et IVE étant cotés à New York (et donc non disponibles pour les investisseurs européens), les équivalents UCITS les plus proches sont le MSCI USA Value et le Nasdaq 100, ce dernier partageant une exposition sectorielle proche du facteur Growth du S&P 500. Veillez à choisir deux ETFs libellés dans la même devise afin d’éviter d’ajouter un risque de change à cette stratégie Long/Short.

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Cela fait maintenant plus de trois mois que mon algorithme de market timing a déclenché un signal baissier (risk-off) sur Wall Street, et plus de deux mois depuis ma dernière note sur l’état du marché actions.

Depuis ce signal du 18 octobre, le S&P 500 a progressé d’un peu plus de 4 %. Autrement dit, le marché n’a pas validé le scénario anticipé. Dans ce contexte, il aurait été facile de faire comme si je n’avais jamais été bearish, ou de construire une explication a posteriori (comme on en voit souvent), mais ce ne serait ni rigoureux, ni intellectuellement honnête.

Les premières semaines étaient pourtant encourageantes, puisque le S&P 500 avait corrigé d’environ 5 % en novembre, mais mon algorithme vise à prévenir des corrections d’au moins 10 %. À ce stade, il faut donc être clair : sur l’indice, ce signal est un échec.

Cela dit, il était possible d’en tirer parti en shortant les segments les plus spéculatifs et les plus sensibles au cycle. De mon côté, j’ai shorté l’ETF ARKK, Robinhood, Coinbase et le Bitcoin en parallèle du S&P 500, réduisant l’exposition “nette” de mon portefeuille autour de 50–60 % (positions long - short).

En développant mon algorithme, j’ai remarqué que le S&P 500 était souvent le dernier à rester debout, donc si vous souhaitez améliorer votre pourcentage de taux de réussite sur vos shorts, mon conseil est de vous pencher sur des actifs plus spéculatifs et moins “qualitatifs”.

Plusieurs éléments expliquent la résilience actuelle, mais ce n’est pas le sujet de ce papier. Je reviendrai en fin d’article sur l’état actuel de l’algorithme, mais avant cela, je souhaite utiliser ce “mauvais” signal pour partager mon retour d’expérience sur deux piliers centraux en trading : la psychologie et la gestion du risque.

Partenariat

Avant d’entrer dans le cœur de l’analyse, un mot de transparence.

Cette newsletter est sponsorisée par IG, avec qui je collabore en tant qu’indépendant, après y avoir travaillé plusieurs années.

IG est un acteur reconnu des marchés financiers. La plateforme propose depuis peu un compte-titres qui permet d’investir sur plus de 8 000 instruments (actions mondiales et ETF).

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Comme toujours, ce partenariat n’influence ni le contenu ni l’orientation de mes analyses, qui restent strictement indépendantes et à vocation pédagogique.

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Probabilité, asymétrie et logique de trade

Je veux d’abord rappeler une évidence : prédire les marchés, de manière répétée et durable, est extrêmement difficile. La plupart des décisions d’investissement ne consistent pas à “deviner” l’avenir, mais à choisir une exposition en fonction de ce qu’on pense être la meilleure espérance de résultat.

D’une certaine manière, tout le monde “parie” sur l’avenir. Y compris les investisseurs dits passifs : être long actions en permanence, c’est un pari implicite sur une prime de risque actions positive dans le temps. La différence, c’est qu’un trader explicite davantage ses hypothèses, ses probabilités et sa gestion du risque.

Un trader ne se positionne donc pas forcément sur le scénario qu’il juge le plus probable. Il se positionne sur celui dont la combinaison probabilité × impact lui donne la meilleure espérance — en tenant compte du coût de portage, de la convexité éventuelle, et surtout du risque de se tromper. Le métier, ce n’est pas d’avoir raison “souvent”. C’est de gagner plus quand on a raison que ce qu’on perd quand on a tort, tout en survivant aux périodes où le marché ne valide pas le scénario.

Concrètement, le job consiste à mettre des chiffres (même imparfaits) sur trois choses :

1. la probabilité d’un scénario,

2. le gain potentiel si le scénario se réalise,

3. la perte potentielle si le scénario échoue,

(puis à structurer le trade : taille, niveau d’invalidation, gestion dynamique).

C’est pour cela qu’il peut être rationnel de miser sur un scénario minoritaire si l’asymétrie est bonne. Par exemple, shorter le marché peut avoir du sens même si l’on n’accorde “que” 40 % de probabilité au scénario baissier, à condition que le potentiel de baisse soit nettement supérieur au potentiel haussier :

• Potentiel d’espérance d’une position long : 60 % × 5 % = 3 %

• Potentiel d’espérance d’une position short : 40 % × 10 % = 4 %

Évidemment, une probabilité n’atteint jamais 100 % avant que le scénario ne se réalise. Il existe donc toujours une probabilité de perte. Une asymétrie attractive ne change pas cela. D’où la règle de base : avoir un plan d’invalidation clair et une mécanique pour borner la perte.

Lors de la construction de mon algorithme au printemps 2024, je me suis efforcé de ne pas “sur-optimiser” ses paramètres pour qu’il colle parfaitement aux points de retournement du passé. Le problème de la suroptimisation, c’est qu’on finit par calibrer un algo sur un environnement très spécifique du passé et donc rarement pertinent pour le futur. C’est excellent sur un backtest… et souvent décevant en conditions réelles.

Par conséquent, ce “mauvais” signal baissier ne remet que très marginalement en cause ma confiance dans mon algorithme. Depuis la fin de sa phase de développement, il a émis deux signaux gagnants et un seul perdant. Si les signaux perdants continuent de me coûter 4–5 %, mais que les signaux gagnants me rapportent +10 % (ou davantage), alors je peux vivre avec le fait “d’avoir raison” deux tiers du temps (voire seulement la moitié du temps).

Au-delà du rendement…

J’avais deux autres motivations en développant un outil capable d’alerter sur des corrections d’au moins 10 % du S&P 500 :

1. Améliorer le rendement ajusté au risque de mon portefeuille (ratio de Sharpe)

2. Renforcer ma résilience dans les phases difficiles du marché actions

Ratio de Sharpe

En tant que trader / investisseur particulier, on se focalise presque exclusivement sur la performance absolue. Ce qui compte généralement pour un professionnel, c’est surtout le rendement ajusté au risque. Surperformer le marché en prenant davantage de risque est au fond, relativement simple : il suffit de surpondérer des actifs à bêta élevé.

Mais cette surperformance est presque exclusivement « payée » par une volatilité (risque) plus forte. Or, pour mesurer la qualité d’un gérant, ce n’est pas seulement le niveau de performance qui compte, mais la performance rapportée au risque pris. Un gérant qui fait 10 % par an avec 5 % de volatilité est beaucoup plus impressionnant qu’un gérant à 15 % de rendement avec 30 % de volatilité.

Lorsque les signaux baissiers de mon algorithme sont corrects, ils ne se contentent donc pas seulement de préserver la valeur du portefeuille, mais également de réduire sa volatilité, ce qui permet d’améliorer significativement son ratio de Sharpe.

Renforcer ma résilience

Les phases de correction sont psychologiquement plus difficiles à traverser qu’on ne l’imagine en observant un graphique à posteriori. Beaucoup finissent par vendre, ou deviennent excessivement prudents au moment même où le ratio risque/rendement redevient extrêmement attractif. Souvent, parce qu’ils étaient trop agressifs quand il fallait être prudent.

Cet impact émotionnel ne disparaît pas chez les gérants (actifs) et est l’une des preuves évidentes que les marchés ne sont pas rationnels tout le temps.

C’est donc aussi pour dormir plus sereinement, et rester plus lucide dans les phases tendues, que j’ai conçu cet algorithme.

Savoir perdre fait partie du métier

Il existe toutefois un biais psychologique difficile à lutter que mon algorithme ne résout pas : savoir reconnaître sa perte, même avec un plan et des signaux auxquels on croit. On sait pertinemment qu’aucun signal ne donne 100 % de bons signaux, mais l’acceptation concrète de la perte reste un exercice généralement difficile.

Un risque majeur, à mon sens trop peu discuté, est de s’enfermer dans un scénario (perdant). Cela heurte l’ego, et encore plus lorsqu’on a rendu sa conviction publique. Mais je pense qu’une qualité indispensable pour réussir en trading est la capacité à rester mentalement flexible, à se détacher émotionnellement des pertes, et à changer d’avis vite quand les faits évoluent.

L’idéal est de couper sa position, d’en tirer une leçon s’il y en a une, et surtout de passer à autre chose.

Et maintenant ?

Mon algorithme repose sur plusieurs stratégies sous-jacentes. Il émet un signal baissier lorsqu’un nombre suffisant de ces stratégies déclenche une alerte dans une fenêtre de temps de quelques semaines. Sans entrer dans les détails techniques, cela signifie que le signal global n’est pas binaire, mais le résultat d’une convergence de signaux.

Depuis novembre, certaines de ces briques ont déclenché de nouvelles alertes baissières. C’est ce qui explique pourquoi, malgré l’absence de correction majeure et plus de trois mois après le signal initial du 18 octobre, l’algorithme continue de flasher “risk-off”.

Plusieurs de ces signaux arrivent à échéance la semaine prochaine. Etant donné les récents va-et-vient à Wall Street et la nervosité grandissante (VIX en hausse), il n’est pas impossible que de nouveaux signaux apparaissent et donc prolongent le signal “risk-off” (je retweeterai sur X et Substack vendredi prochain si c’est le cas).

À l’inverse, si un nombre suffisant de signaux expirent sans être renouvelés, le signal “risk-off” devrait disparaître. Dans ce cas, je reviendrai progressivement à un positionnement “normal”, en levant mes positions short pour retrouver une exposition nette de mon portefeuille proche de 100%.

Si cette analyse vous a semblé utile, n’hésitez pas à me soutenir en l’aimant, la commentant ou la partageant. Ces petits gestes gratuits me motivent à consacrer une partie de mon temps à la rédaction de ce Substack. Et si vous souhaitez être averti des prochaines publications, vous pouvez vous inscrire gratuitement au lien ci-dessous.

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Onex Corporation est un groupe canadien coté qui combine deux métiers rarement réunis au sein d’une même structure. D’un côté, une activité d’investissement pour compte propre, principalement en private equity et en crédit, portée par le bilan. De l’autre, une plateforme de gestion d’actifs alternatifs qui investit pour compte de tiers et perçoit des commissions sur des encours. Cette hybridation est centrale : elle explique à la fois la création de valeur économique du groupe et la difficulté persistante du marché à le classer dans une catégorie lisible.

À un cours proche de 110 dollars canadiens, Onex reste traitée comme une holding d’actifs alternatifs cyclique, durablement décotée. Le marché valorise avant tout les actifs logés au bilan, avec prudence, et accorde peu de valeur explicite au reste. Cette décote résulte d’un modèle hybride, plus difficile à lire qu’une holding d’investissement ou qu’un gestionnaire d’actifs “pur”, des résultats comptables naturellement volatils, dépendants du rythme des sorties de portefeuille, et une structure de gouvernance à droits de vote multiples qui a longtemps tenu à distance une partie des investisseurs institutionnels.

Ma thèse n’est pas que le marché “se trompe”, mais qu’il s’arrête à une lecture partielle du dossier. D’un côté, la discipline d’allocation du capital est tangible et se traduit par des rachats d’actions massifs et relutifs, réalisés à des niveaux de décote élevés. De l’autre, la plateforme de gestion approche un premier palier de rentabilité opérationnelle, encore insuffisamment intégré dans le prix.

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1) Contexte

Au 30 septembre 2025, Onex communiquait un investing capital de 8,48 milliards de dollars US, soit 121,6 dollars US par action fully diluted. Converti au taux implicite utilisé par la société (≈ 1,39 CAD/USD), cela représentait 169 dollars canadiens par action. À 110 CAD, le marché valorisait donc Onex à environ 0,65x sa base économique.

Depuis 2019, Onex est comptablement traitée comme une entité d’investissement au sens des normes IFRS. Avant cette date, le groupe opérait comme une société de capital-investissement “classique”. Les chiffres publiés depuis 2019 reflètent donc une base économique marquée à la valeur de marché, et non une accumulation historique de coûts ou de résultats réalisés. En pratique, cela signifie que les comparaisons avec les périodes antérieures ne sont ni pertinentes ni informatives pour l’analyse actuelle, qui doit se concentrer sur l’évolution de la valeur par action depuis ce changement.

L’investing capital est l’indicateur interne central privilégié par le management pour piloter la création de valeur. Il reflète la valeur économique nette des investissements pour compte propre, ajustée des éléments de bilan pertinents. Sur les cinq dernières années, il a progressé à un rythme moyen d’environ 13 % par an, malgré un environnement nettement moins porteur pour le private equity depuis 2022 (remontée rapide des taux d’intérêt et le ralentissement des transactions). Même dans un cycle défavorable, la base économique a donc continué de croître à un rythme soutenu. Autrement dit, la création de valeur ne dépend pas uniquement d’un cycle porteur.

En parallèle, la plateforme de gestion gérait environ 56,3 milliards de dollars d’actifs sous gestion à fin septembre 2025, dont 40,6 milliards de dollars généraient des commissions récurrentes (fee-generating AUM). Les run-rate management fees annualisés dépassaient 200 millions de dollars (81 M$ en private equity et 121 M$ en crédit), contre environ 186 millions de dollars un an plus tôt, traduisant une progression notable des revenus bruts récurrents.

Enfin, le bilan au niveau de la holding restait conservateur. Au 30 septembre dernier, Onex disposait de 1,53 milliard de dollars US de liquidités et quasi-liquidités. Ce montant représentait près de 18 % de l’investing capital et environ un quart de la capitalisation boursière actuelle.

2) Pourquoi la décote existe ?

La décote actuelle peut s’expliquer par plusieurs facteurs structurels, mais dont certains pourraient bientôt évoluer :

• Le premier est la volatilité intrinsèque des résultats. Sur les neuf premiers mois de 2025, l’essentiel des segment earnings provient de la poche investing, avec environ 400 millions de dollars US liés à des plus-values réalisées ou latentes. Ces revenus sont par nature irréguliers, sensibles au cycle et dépendants du calendrier des cessions. Pour un investisseur actions, cette visibilité limitée peut justifier une prime de risque plus importante.

• Le deuxième facteur est la rentabilité encore faible de la plateforme de gestion. Malgré la croissance des encours, les Fee-Related Earnings (FRE) restaient extrêmement modestes à l’échelle du groupe. En 2024, ils s’établissaient à un niveau de l’ordre de 21 millions de dollars, après plusieurs exercices où les coûts de structure absorbaient l’essentiel des commissions. Autrement dit, la plateforme existe économiquement, mais elle n’a pas encore prouvé, de manière durable et répétée, qu’elle pouvait générer des profits récurrents significatifs contrairement aux géants du secteur. Tant que cette preuve n’est pas apportée, le marché hésite à lui attribuer une valeur explicite.

• Le troisième facteur tient à la prudence appliquée aux valorisations privées. Même lorsque la méthodologie est documentée et généralement conservatrice (Onex a régulièrement fait des sorties bien au-dessus de ce qu’elle estimait dans son investing capital), le marché public applique une décote par principe aux actifs valorisés en interne, surtout après le pic de valorisation de 2021 et dans un environnement de taux plus élevés.

• Enfin, la gouvernance a longtemps constitué un frein structurel. La présence d’une structure à droits de vote multiples exclut mécaniquement une partie des investisseurs institutionnels soumis à des contraintes strictes en matière de gouvernance.

3) Qualité de l’allocation du capital

Dans une holding, la simple existence d’une décote sur les actifs sous-jacents ne suffit pas à justifier une position. Ce qui distingue une opportunité “value” d’une “value trap” (la décote se perpétue), c’est avant tout la manière dont le management alloue le capital.

Sur ce point, Onex a fait preuve d’une discipline tangible. Depuis 2019, le groupe a réduit son flottant d’environ 30 %. En 2024, il a racheté près de 3,5 millions d’actions pour un montant d’environ 350 millions de dollars canadiens, à un prix moyen légèrement supérieur à 100 CAD. Sur les neuf premiers mois de 2025, Onex a poursuivi cette politique avec environ 2,7 millions d’actions rachetées pour 278 millions de dollars canadiens, à un prix moyen proche de 102 CAD.

Ces rachats avaient été réalisés à des niveaux correspondant à 55–60 % de l’investing capital par action de l’époque. Lorsqu’une holding se traite avec une décote aussi marquée, les rachats constituent souvent l’allocation de capital la plus relutive (à condition que la qualité des actifs soit réelle).

Cette discipline a été rendue possible par un bilan conservateur. À fin septembre 2025, Onex disposait de plus de 1,5 milliard de dollars US de liquidités au niveau de la holding, soit environ 25 % de la capitalisation boursière, ce qui laisse une marge de manœuvre significative pour poursuivre des rachats sans fragiliser sa structure financière.

L’alignement du management explique probablement cette solide allocation du capital. Le fondateur Gerald Schwartz détenait environ 12 % du capital, représentant une participation d’environ 668 millions de dollars, tandis que le directeur général Robert Le Blanc détenait plus de 1 % du capital, soit près de 75 millions de dollars. Ces montants, largement supérieurs à leurs rémunérations annuelles, renforcent l’incitation à privilégier la création de valeur par action plutôt que la croissance de la taille du bilan ou des encours.

Au-delà de l’allocation du capital au niveau du bilan, la question devenait celle de la valeur de la plateforme de gestion. L’enjeu n’était pas la croissance des encours en tant que telle, mais leur capacité à générer des profits récurrents. À ce titre, l’évolution des Fee-Related Earnings (FRE) constituait la métrique la plus informative.

Au troisième trimestre 2025, Onex avait dégagé environ 11 millions de dollars US de FRE au niveau de l’asset management, tandis que les FRE consolidés ressortaient proches de l’équilibre, autour de 1 million de dollars US, après prise en compte des coûts corporate. Sur les neuf premiers mois de 2025, les FRE de l’asset management atteignaient environ 28 millions de dollars US, à comparer à des FRE consolidés négatifs d’environ –20 millions de dollars US sur la période équivalente de 2024. En un an, la plateforme est donc passée d’une situation de pertes structurelles à un point d’équilibre.

Cette inflexion provient principalement du crédit structuré, déjà rentable à l’échelle opérationnelle. Sur le seul T3 2025, cette activité avait généré environ 17 millions de dollars US de FRE, et Onex indiquait à fin septembre un run-rate d’environ 50 millions de dollars US pour ce segment. Les autres activités restaient encore en phase d’absorption de leurs coûts fixes, mais la trajectoire suggère qu’un premier palier de rentabilité consolidée atteignable à horizon de quelques trimestres, sans hypothèse agressive sur le cycle.

C’est dans ce contexte qu’il devient pertinent de raisonner en somme des parties (SOTP), en distinguant la valeur du portefeuille d’investissements de celle de la plateforme de gestion. En retenant une hypothèse prudente de 70 millions de dollars US de Fee-Related Earnings, compatible avec un crédit structuré déjà rentable et une absorption progressive des coûts fixes, et en appliquant un multiple de 15x (inférieur à celui des grands gestionnaires d’actifs alternatifs établis) on obtient une valeur implicite de la plateforme de l’ordre de 1,0 à 1,1 milliard de dollars US, soit environ 14 à 16 dollars canadiens par action.

4) Valorisation et asymétrie : ce que le prix actuel rémunère… et ce qu’il ignore

À ce stade, la question n’est pas de savoir si Onex est “bon marché” dans l’absolu, mais ce que le marché paie réellement aujourd’hui, et ce qu’il choisit de ne pas payer.

À un cours proche de 110 dollars canadiens, le marché valorise essentiellement la poche d’investissements pour compte propre, avec une décote significative, et n’accorde qu’une valeur très marginale à la plateforme de gestion. Autrement dit, le prix actuel rémunère un scénario prudent sur les actifs détenus au bilan, mais traite la plateforme comme une option non matérialisée, probablement tant que les revenus récurrents restent peu visibles au niveau consolidé.

Le point de départ reste l’investing capital par action fully diluted, qui s’élevait à 121,6 dollars US, soit environ 169 dollars canadiens, au 30 septembre 2025. À 110 CAD, l’action se traitait donc autour de 0,65x cette base économique. Historiquement, ce multiple a fluctué dans une large fourchette : en bas de cycle, Onex s’est déjà traitée sous 0,55x, tandis que lors des phases plus favorables, notamment en 2021, le titre avait dépassé 0,9x. Le niveau actuel se situe ainsi dans la partie basse de cette fourchette, sans être extrême.

Bear case (12–18 mois) : ~100 CAD

Le scénario défavorable repose sur une combinaison de facteurs négatifs, mais plausibles. Il suppose d’abord une baisse des valorisations sur les actifs en portefeuille, de l’ordre de –8 %, ce qui ramènerait l’investing capital par action vers ~156 CAD. À cela s’ajouterait une absence de progrès significatif sur les Fee-Related Earnings, la plateforme restant proche d’un palier intermédiaire autour de 30 millions de dollars US de FRE, valorisés de manière conservatrice à 12x, soit environ 7 CAD par action.

Dans ce contexte, la décote resterait large, autour de 0,6x l’investing capital, reflétant une gouvernance toujours pénalisante et une lisibilité inchangée sur les revenus récurrents. La valorisation ressortirait alors autour de 100 CAD. Ce scénario érode la marge de sécurité offerte par la décote actuelle, sans toutefois impliquer une destruction majeure de valeur.

Base case (12–18 mois) : ~145 CAD

Le scénario central ne repose pas sur une amélioration spectaculaire du business, mais sur une normalisation graduelle de plusieurs paramètres.

Il suppose une croissance prudente de l’investing capital, de l’ordre de 8 à 10 % par an, ce qui porterait la base économique vers ~183 CAD par action. Dans le même temps, la décote se resserrerait partiellement vers 0,7x, en lien avec une gouvernance plus acceptable et une meilleure lisibilité globale du dossier.

Enfin, la plateforme de gestion commencerait à être modestement reconnue par le marché, sur la base d’une hypothèse prudente de 70 millions de dollars US de FRE, valorisés à 12x, soit environ 17 CAD par action. Ce scénario ne suppose ni euphorie de marché ni revalorisation complète. Il correspond simplement à un retour vers des niveaux cohérents avec l’historique et avec la réduction progressive des principaux freins structurels. L’ensemble conduit à une valorisation proche de 145 CAD.

Bull case (12–18 mois) : 170–185 CAD

Le scénario favorable combine plusieurs éléments positifs, sans pour autant relever d’un cas extrême. Il suppose d’abord une poursuite de la croissance de la base économique à un rythme plus soutenu, de l’ordre de 12 à 15 % par an, portant l’investing capital par action vers ~190 CAD.

Dans ce cadre, la normalisation de la gouvernance, combinée à une meilleure visibilité sur les revenus récurrents, permettrait une réduction plus marquée de la décote, vers 0,85–0,9x l’investing capital. Parallèlement, la plateforme de gestion serait payée plus explicitement, sur la base de 90 millions de dollars US de FRE, valorisés à 15x, soit environ 27 CAD par action.

Ce scénario pourrait être renforcé par un environnement macro plus porteur pour les transactions (M&A, refinancements, sorties), mais n’en dépend pas entièrement. Il conduit à une zone de valorisation comprise entre 170 et 185 CAD. Ce n’est pas la thèse centrale, mais l’option gratuite du dossier si plusieurs éléments se matérialisent simultanément.

Lecture d’ensemble

À 110 CAD, le prix intègre déjà un scénario prudent sur les actifs et ignore largement la valeur potentielle de la plateforme de gestion. Le cœur de la thèse repose sur un resserrement partiel de décote, pas sur une revalorisation parfaite. À horizon 12–18 mois, l’asymétrie est claire : un downside encadré tant que la base économique tient, et un upside progressif si 1) la gouvernance se normalise et 2) la plateforme franchit durablement son premier palier de rentabilité.

5) Catalyseurs : pourquoi maintenant ?

Un re-rating a peu de chances de se produire sans catalyseur. Dans le cas d’Onex, le premier semestre a le potentiel d’être déterminant.

• Premier catalyseur : le closing du partenariat avec American International Group. AIG a annoncé en septembre dernier une prise de participation de 9,9 % dans Onex et un engagement d’investissement de 2 Md$ sur trois ans. Le closing est attendu au premier semestre 2026. Tant que l’opération n’est pas finalisée, une prime d’exécution subsiste.

• Deuxième catalyseur : les résultats du T4 (20 février) et la confirmation de l’inflexion de la plateforme. L’enjeu n’est pas seulement le résultat net, mais également la trajectoire des FRE, la croissance des fee-generating AUM et la maîtrise des coûts. Un T4 cohérent avec la dynamique observée précédemment renforcerait la crédibilité de la plateforme et commencerait à matérialiser “l’option gratuite”.

• Troisième catalyseur : la simplification de la gouvernance. Onex a indiqué en 2023 son intention de convertir les Subordinate Voting Shares en “single class shares” et a mentionné une date en mai 2026, sous réserve des approbations nécessaires. Ce changement élargit mécaniquement la base d’investisseurs potentiels et réduit une prime de risque structurelle.

• Quatrième catalyseur : la macro. Une stabilisation ou une baisse des taux favoriserait la reprise des transactions (M&A, refinancements, IPO). Ce n’est pas le cœur de la thèse, mais un levier qui améliorerait la conversion des actifs privés en bénéfices.

Conclusion

Onex est loin d’être une entreprise avec un “MOAT” important, mais s’échange actuellement à une décote importante et semble présenter plusieurs catalyseurs à court terme qui pourraient forcer un re-rating.

Au prix actuel, l’investisseur paie une poche d’actifs avec une marge de sécurité non négligeable, bénéficie d’une discipline d’allocation rigoureuse, et conserve un potentiel de re-rating si l’“option” sur la plateforme de gestion se crédibilise.

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Disclaimer : En lisant ce Substack, vous reconnaissez et acceptez les conditions générales.

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Lorsque je pense à un secteur qui pourrait surprendre en 2026 à Wall Street, je pense de plus en plus à celui de la promotion résidentielle américaine. Le marché semble actuellement valoriser ce secteur comme si les taux hypothécaires élevés devaient durablement comprimer la demande et les marges. Après deux années de forte performance en 2023–2024, les cours ont cessé d’anticiper un scénario favorable et intègrent désormais un environnement prolongé de contraintes, ramenant les valorisations à des niveaux bas. Dans le même temps, les volumes semblent proches d’un point de stabilisation, les bilans des ménages restent solides, le déficit structurel de logements persiste et les signaux de soutien public au marché résidentiel deviennent plus visibles. À horizon 6–12 mois, une simple détente graduelle des taux hypothécaires et une amélioration marginale de l’accessibilité suffiraient à mon avis à modifier sensiblement le narratif. Sans nécessiter un retour à des conditions exceptionnelles, l’asymétrie redevient ainsi favorable sur plusieurs valeurs du secteur, avec un risque baissier désormais mieux borné et un potentiel haussier significatif en cas de normalisation cyclique en 2026.

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Pourquoi le secteur a progressé en 2023-2024 mais pas en 2025 ?

Les actions des promoteurs ont fortement progressé en 2023 et sur une large partie de 2024, en dépit d’une remontée marquée des taux hypothécaires à des niveaux historiquement contraignants. Cette performance pouvait sembler contre-intuitive, mais elle s’expliquait par un stock de logements disponibles (neufs et déjà existants) à un niveau historiquement faible.

La hausse brutale des taux a en effet gelé le marché de la revente. Une large partie des ménages est restée enfermée dans des crédits à taux fixes très bas contractés avant 2022, réduisant fortement l’offre de logements existants disponibles à la vente. Cette raréfaction a mécaniquement redirigé une partie de la demande solvable vers le marché du neuf. Dans ce contexte, les promoteurs ont bénéficié d’un environnement concurrentiel plus favorable, leur permettant de préserver les volumes, d’ajuster les incitations plutôt que les prix faciaux et de maintenir des marges ainsi qu’une visibilité bénéficiaire supérieures aux attentes. C’est cette dynamique qui a soutenu la revalorisation du secteur en 2023–2024, malgré un environnement de financement défavorable pour l’acheteur final.

Depuis 2025, la configuration est différente. Alors que les taux hypothécaires restent durablement élevés, le stock de logements disponibles à augmenter grâce à un retour des vendeurs et beaucoup de construction. Les promoteurs doivent désormais recourir à des incitations plus importantes pour soutenir l’activité, ce qui comprime progressivement les marges et réduit la visibilité à court terme. Autrement dit, le moteur qui avait porté le secteur en 2023–2024 (la pénurie d’offre existante) s’estompe, laissant place à une phase plus normale du cycle, où la trajectoire des taux et la stabilisation des volumes redeviennent les variables déterminantes.

Au-delà des indicateurs macro traditionnels, les recherches Google autour du thème « Buy a house » laissent toutefois à penser une nette amélioration de la demande ces derniers mois. Après un net reflux entre 2022 et 2024 cohérent avec la dégradation de l’accessibilité, les recherches ont commencé à s’améliorer dès le début 2025 et bondissent depuis la fin d’année (moyenne à 3 mois des recherches en hausse de +20% sur un an).

D’un point de vue structurel, l’industrie continue toutefois de bénéficier de vents porteurs. Les États-Unis font face à un déficit de logements estimé à plusieurs millions d’unités, tandis que les ménages américains présentent des bilans solides, sans excès de levier comparable à la période pré-subprime, et que le marché de l’emploi reste résilient. Dans ce contexte, toute détente, même marginale, des taux hypothécaires est susceptible de générer une reprise progressive de la demande, en particulier sur les segments d’entrée de gamme et de primo-accession.

Ma conviction est que le marché a largement intégré les contraintes actuelles, mais qu’il sous-estime la capacité du secteur à s’adapter à un environnement simplement moins défavorable, sans nécessiter un retour rapide à des conditions exceptionnelles.

La configuration technique pourrait indiquer une inflexion des fondamentaux du secteur

D’un point de vue technique, le secteur des promoteurs a cessé de progresser après le fort mouvement de 2023–2024 et évolue depuis plus d’un an dans une phase de consolidation. Le S&P Homebuilders dessine une structure de compression latérale, reflétant un marché en attente de clarification sur les variables macro clés, en particulier la trajectoire des taux hypothécaires et l’évolution des volumes. Cette configuration ne s’apparente pas à une phase de distribution marquée, mais davantage à une digestion des gains passés dans un environnement devenu plus contraignant. À moins d’une dégradation nette de la conjoncture, notamment via une hausse du chômage ou un regain d’inflation, le scénario le plus cohérent reste une résolution progressive de cette figure par le haut, ce qui serait de bon augure pour le secteur.

Le point clé de ma thèse réside dans le changement de posture de l’administration Trump vis-à-vis du marché résidentiel. Depuis le début de son mandat, plusieurs annonces visant à soutenir l’offre et la demande ont été formulées. La plus significative à ce stade est la demande faite à Fannie Mae et Freddie Mac d’acheter jusqu’à 200 milliards de dollars de Mortgage-Backed Securities afin de réduire l’écart entre les taux hypothécaires et les taux souverains. Bien que l’impact mécanique de cette mesure soit limité, le marché semble y croire, comme en témoigne le sursaut d’environ 10 % du S&P Homebuilders en quelques séances début janvier.

Pourquoi une simple stabilisation peut suffire en 2026

Même dans l’hypothèse où l’environnement de taux resterait contraignant plus longtemps que prévu, une large partie des valeurs du secteur présente désormais une asymétrie attractive. Le risque baissier apparaît limité en l’absence d’une dégradation marquée du marché de l’emploi, tandis que le potentiel haussier devient significatif dans un scénario de réaccélération graduelle de la demande en 2026.

Je vais donc vous présenter deux valeurs que je privilégie actuellement pour exprimer cette thèse, avec des profils de risque différenciés. Au sein d’un secteur cyclique, certaines offrent une exposition relativement défensive, avec des bilans solides et une génération de cash suffisante pour amortir un cycle plus long que prévu. D’autres présentent une convexité plus marquée, avec un levier opérationnel et financier plus élevé, mais un point de départ en valorisation qui intègre déjà une large partie des scénarios défavorables.

Meritage Homes (MTH)

Meritage Homes est l’un des plus grands promoteurs résidentiels américains, spécialisé dans les maisons individuelles d’entrée de gamme et de premier « move-up », avec une forte exposition au Sun Belt et un modèle orienté vers les logements rapidement disponibles.

Dans un portefeuille exposé à la thèse de normalisation du secteur, Meritage constitue une position de base, privilégiant la préservation du capital et la génération de valeur à moyen terme plutôt qu’une convexité maximale.

En 2025, Meritage a volontairement sacrifié une partie de sa rentabilité pour préserver les volumes. Au troisième trimestre, les commandes ont progressé de 4 % sur un an, tandis que le nombre de communautés actives atteignait 334, en hausse de 20 %. Le prix moyen de vente ressortait autour de 380 000 $, cohérent avec le cœur de la demande solvable.

La marge brute a reculé à 19,1 % (environ 20,1 % ajustée), contre plus de 24 % un an plus tôt. Ce niveau correspond surtout à un régime plus normalisé après les excès post-Covid. À ce stade, Meritage reste largement profitable et continue de générer du cash opérationnel.

Le véritable différenciateur se situe au niveau du bilan. Fin T3 2025, Meritage affichait environ 729 M$ de trésorerie, aucune utilisation de sa ligne de crédit et un ratio de dette nette sur capital proche de 17 %. La valeur comptable par action dépassait 75 $, en progression malgré le versement de dividendes et les rachats d’actions.

La politique de retour aux actionnaires est centrale. Meritage verse un dividende trimestriel de 0,43 $ par action et a racheté plus de 230 M$ d’actions sur les neuf premiers mois de 2025. Même dans un scénario macro neutre, la réduction du flottant soutient mécaniquement le BPA et la valeur intrinsèque.

À environ 65–70 $, le titre se traite autour de 0,9x la valeur comptable et 9–10x les bénéfices normalisés. Mon scénario de base repose sur une stabilisation des taux et une amélioration progressive des absorptions qui pourrait amplement justifier une revalorisation vers 80–90 $ à horizon 6-12 mois. Les résultats du T4 2025 de l’entreprise sont prévus le 28 janvier.

LGI Homes (LGIH)

LGI Homes est un promoteur quasi exclusivement focalisé sur l’accession à la propriété des primo-accédants, avec un modèle standardisé de maisons clés en main et une réserve foncière majoritairement détenue en propre.

Le titre a pas mal rebondi depuis que j’ai commencé la rédaction de cet article le weekend dernier (+30%), mais je pense qu’avec un peu de patience, le titre pourrait revenir flirter avec ses récents plus bas sous 45$.

LGIH s’inscrit comme une position cyclique à forte convexité, plus sensible aux volumes et à l’accessibilité, mais offrant un levier supérieur en cas de stabilisation puis de reprise graduelle de la demande.

Le marché valorise le titre comme si la demande d’entrée de gamme était durablement détruite par les taux, alors que les premiers indicateurs avancés suggèrent un simple passage de creux cyclique. Au T3 2025, LGI Homes a enregistré 1 570 commandes nettes, en hausse de 8 % sur un an, mais surtout de 44 % en séquentiel, tandis que le carnet de commandes (en unités) ressort en hausse de 20% sur un an. Il sera intéressant de surveiller les résultats du T4 prévus vers la mi-février, car en cas de nouvelle croissance YoY, cela marquerait une inflexion claire après plusieurs trimestres de contraction de la demande.

Malgré une chute marquée des volumes sur l’ensemble de 2025, LGI a maintenu une marge brute de 21,5 %. La clé réside dans son foncier, avec plus de 62 500 lots contrôlés, majoritairement détenus en propre, à un coût historiquement bas.

Le principal risque reste le levier financier, avec une dette nette sur capital proche de 45 %. Ce levier amplifie la volatilité, mais crée aussi la convexité du dossier dès que les volumes se stabilisent. L’alignement managérial est un point du dossier que j’apprécie particulièrement puisque les insiders détiennent plus de 40 % du capital.

À 50–55 $, LGI se traite à seulement ~0,5x la valeur comptable et 11x les bénéfices déprimés. Mon scénario central justifie un retour vers 65–70 $, avec un potentiel bien supérieur en cas de reprise plus franche. Les résultats du T4 2025 de l’entreprise sont prévus mi-février.

Conclusion

Plutôt qu’anticiper un scénario macro précis, mon approche consiste à exploiter une asymétrie qui me semble intéressante (même dans un scénario où l’environnement macro ne s’améliore que marginalement). En ce début d’année 2026, les valorisations du secteur sont modérées voire basses, les signaux de soutien public plus visibles et les taux hypothécaires ont des chances de poursuivre leur repli. Une simple stabilisation des volumes suffit désormais à rendre l’asymétrie plus attractive qu’elle ne l’était deux ans plus tôt.

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• Régime : transition défensive (participation en net repli).

• Signal : risk-off actif depuis fin octobre.

• Exposition : réduite d’environ 150 % à ~60 %.

• Performance : +3,0 % (priorité donnée à la protection du capital).

Bienvenue dans cette première synthèse trimestrielle. À la fin de chaque trimestre, je prendrai un peu de recul pour partager mon ressenti sur les marchés, ce qui a fonctionné et moins bien fonctionné, ainsi que les principaux enseignements tirés en chemin. L’idée derrière cet exercice est de prendre du recul sur le bruit quotidien des marchés. Je profite également de cette occasion pour vous souhaiter une très bonne année 2026.

Le quatrième trimestre s’est installé dans un environnement de plafonnement. Les grands indices ont cessé de progresser, en particulier aux États-Unis, alors même que les valorisations restaient historiquement élevées. Dès septembre puis octobre, plusieurs signaux internes faisaient apparaître une dégradation progressive mais marquée de la participation au marché haussier. Cette détérioration a fini par déclencher un signal risk-off de mon indicateur, avant même que les indices ne corrigent brièvement.

Le S&P 500 a effectivement reculé d’environ 5 % courant novembre, avant d’effacer rapidement ces pertes. Le rebond a reposé sur un narratif bien identifié : un ton plus accommodant de la Réserve fédérale, notamment via Williams et Waller, et des anticipations autour d’une possible succession de Jerome Powell. Le marché a, une fois encore, préféré regarder devant plutôt que s’attarder sur la fragilité interne.

Dans le même temps, le positionnement s’est tendu. En décembre, le niveau de cash détenu par les gérants institutionnels est tombé à un plus bas record selon Bank of America (3.3%), tandis que l’allocation en actions des investisseurs particuliers atteignait 71 % selon l’AAII. Un marché cher, porté par un nombre de plus en plus restreint de titres, avec un positionnement déjà très engagé : un environnement qui invite naturellement à la prudence à moyen terme.

Sur le plan thématique, le leadership des mastodontes technologiques a commencé à s’essouffler. Les segments liés à l’intelligence artificielle ont marqué le pas, laissant davantage de place à des secteurs plus défensifs comme la santé, ainsi qu’aux minières dans le sillage de la hausse de l’or et de l’argent. Les banques régionales ont tenté un retour, sans réelle confirmation.

Régime et exposition : quand la participation se dégrade

Dans ce contexte, la réduction de l’exposition aux actions s’est imposée comme une décision de gestion du risque, plus que comme une conviction directionnelle. Suite au signal risk-off d’octobre, des stratégies de couverture ont été mises en place via des instruments à forte sensibilité au beta et au sentiment. L’exposition nette a ainsi été ramenée d’environ 150 % à 60 %.

L’arbitrage a été clair : accepter de renoncer à une partie du potentiel de hausse à court terme afin de réduire l’exposition à une distribution de rendements devenue défavorable. Autrement dit, le risque n’était plus tant de rater un mouvement haussier que de subir un drawdown insuffisamment compensé.

La performance du trimestre ressort à +3,0 %. Elle aurait pu être améliorée par une gestion plus tactique de certaines couvertures, notamment fin novembre, lorsque Wall Street montrait des signes de survente à très terme. Ces ajustements ne faisaient toutefois pas partie de mon cadre de décision. Le résultat est donc volontairement le produit d’un processus contraint, et non d’une optimisation opportuniste ex post.

À ce stade, le signal risk-off reste actif malgré le retour du S&P 500 à proximité de ses plus hauts. Cette situation est inconfortable, mais les phases de sommet de marché le sont presque toujours. Elles produisent souvent une succession de faux signaux, haussiers comme baissiers, avant de se résoudre plus brutalement.

Sélection d’actifs et discipline du processus

Du côté de la sélection d’actifs, l’initiation d’une position significative sur le secteur de la santé (XLV) en début de trimestre s’est révélée pertinente. La thèse reposait sur un excès de pessimisme dans un contexte de valorisations extrêmes ailleurs à Wall Street, en particulier dans la technologie. Malgré une progression de plus de 12 % sur le trimestre, la thèse reste intacte. Les achats d’initiés demeurent soutenus et le forward PE du secteur (environ 18x) reste proche de celui du S&P 500 équipondéré, alors même que son profil défensif justifierait, selon moi, une prime relative.

Andean Precious Metals a également bien performé dans le sillage de la hausse de l’or et de l’argent. Ce n’est pas une valeur défensive au sens strict, mais elle conserve un intérêt en portefeuille dans un environnement de fragilité de Wall Street et de tensions géopolitiques croissantes, notamment du fait de sa faible corrélation aux grands indices actions.

Tout n’a pas été parfait. Certaines positions gagnantes ont été allégées trop tôt par volonté de sécuriser des gains, alors même que la thèse demeurait valide. À l’inverse, une position deep value perdante a été conservée trop longtemps dans un contexte de marché défavorable. La leçon est simple : lorsque les fondamentaux ne s’améliorent pas encore, il est souvent préférable de couper rapidement et de se réserver la possibilité de revenir plus tard, plutôt que de s’enfermer dans une thèse peut-être correcte mais prématurée.

Le trimestre a également été mis à profit pour renforcer le cadre de gestion du risque. Les règles encadrant l’exposition brute et nette ont été affinées. L’exposition nette peut désormais évoluer entre 50 % et 150 % selon les signaux risk-on / risk-off, tandis que l’exposition brute est plafonnée afin de limiter le risque d’événements extrêmes. Un travail complémentaire a été mené sur la mesure des expositions aux facteurs, secteurs, thèmes, zones géographiques et devises, afin de mieux identifier les sources de risque implicites du portefeuille.

J’aborde le nouveau trimestre avec une posture toujours prudente. La configuration actuelle rappelle certaines phases toppish observées par le passé : signal risk-off actif, indices qui plafonnent, tentatives de reprise avortées sur les segments cycliques, valorisations proches de leurs extrêmes historiques et positionnement excessivement optimiste.

Le principal risque reste toutefois celui de s’enfermer dans un scénario. Si le signal risk-off venait à expirer, l’exposition du portefeuille serait ajustée afin de revenir vers une posture plus neutre, proche de 100 %. Tous les signaux ne seront pas corrects, mais dans la durée, leur intérêt réside avant tout dans la gestion asymétrique du risque : réduire le beta lorsque la distribution se détériore, tout en acceptant que les faux signaux se traduisent par une sous-performance limitée et contrôlée.

L’expérience m’a appris qu’avoir une conviction avant le marché n’est pas un problème en soi. Le danger apparaît lorsque l’on refuse d’admettre que le marché ne la valide pas. La gestion du risque reste, dans ce contexte, la condition de survie.

De nouveaux plus hauts sur les indices américains et européens, accompagnés d’un nouveau record de la ligne Advance/Decline du NYSE+NASDAQ, constitueraient en revanche un signal clair de reprise de la dynamique et remettraient en cause la crédibilité du scénario risk-off.

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Réflexion sur la fin d’année

Alors que l’année 2025 touche à sa fin, j’espère qu’elle a été prospère pour vous, à tous les niveaux, et que 2026 sera au moins aussi bonne. Pour ma part, je suis plutôt satisfait, avec une performance de 40 % (et un ratio de Sharpe de 1,2), surtout que le taux de change EUR/USD a constitué un vent contraire non négligeable à cette performance (Andean Precious Metals et Valeura Energy font partie des trois positions qui ont le plus contribué à ma performance cette année).

Mon signal “risk-off” du 20 octobre (ci-dessous) avait bien commencé, avec un sell-off d’environ 5 % du S&P 500 en une dizaine de jours en novembre, mais le marché a très rapidement rebondi, porté par des perspectives de plus en plus dovish de la Fed.

Je ne sais pas si ce signal baissier sera cette fois-ci une réussite (le 3ème signal depuis la création de mon algo au printemps 2024), mais il reste théoriquement valide jusqu’à la mi-janvier et pourrait être prolongé si la plupart des signaux sous-jacents s’activent à nouveau (c-à-d. si la “participation” au marché haussier se dégrade significativement).

C’est honnêtement inconfortable de rester bearish/sous-pondéré pendant deux mois, mais les arguments en faveur de la prudence ne manquent pas. La dernière enquête de la Bank of America montre que les gérants professionnels sont les plus bullish en plus de 3 ans et le Shiller PE est à son plus haut niveau depuis la bulle de 2021... (pour ne citer qu’eux). Je me rassure aussi en repensant au précédent signal de mon algo en décembre 2024 (peut-être à tort). Le marché avait alors tergiversé pendant près de deux mois avant de corriger de 10 % (puis de 10 % supplémentaires après le “Liberation Day”).

La configuration technique me paraît aujourd’hui assez “toppish” sur Wall Street, mais je suis prêt à couper mes shorts (qui servent avant tout de “hedge”). Je pense que l’une des clés en trading est de rester mentalement flexible et de ne pas avoir peur de changer d’avis et de position rapidement. Cela peut heurter l’ego, mais c’est souvent décisif pour faire progresser le P&L sur le long terme (ce qui compte le plus).

Bien que je ne souhaite pas que cet espace devienne un flux de signaux de trading, j’essayerai de partager rapidement toute modification significative de mon exposition au marché et d’en expliquer le raisonnement.

Par souci de transparence (plutôt d’“accountability”, mais je ne trouve pas de mot aussi précis en français), j’ai décidé de publier à la fin de chaque trimestre les performances de mes analyses. Sur ce, je vous souhaite une bonne lecture et de passer de belles fêtes de fin d’année avec vos proches.

Aujourd’hui, j’aimerais vous présenter PagSeguro Digital ($PAGS), une fintech brésilienne que j’ai mentionnée dans mon article sur le Brésil en septembre dernier et que j’ai en portefeuille depuis le début du printemps.

PagSeguro est à la croisée des paiements, des services aux commerçants et de la banque digitale. Fondée en 2006 et introduite à la Bourse de New York en 2018, l’entreprise est née pour résoudre l’exclusion des petits commerçants et des travailleurs indépendants du système bancaire et de l’acquisition de paiements traditionnels au Brésil.

L’innovation fondatrice de PagSeguro a été de démocratiser l’acceptation des cartes via des terminaux faciles d’accès, une tarification transparente et une intégration rapide.

En vingt ans, l’entreprise s’est pas mal diversifiée pour proposer aujourd’hui un écosystème à double face, structuré autour des commerçants et des consommateurs. Les paiements restent la porte d’entrée, mais les services financiers sont devenus le moteur de création de valeur à long terme :

• Côté commerçants, PagSeguro propose l’acquisition cartes, les portefeuilles digitaux, les paiements instantanés (PIX), le financement du besoin en fonds de roulement, ainsi que toute une gamme de logiciels (facturation, outils de gestion, pilotage de l’activité).

• Côté particuliers, via sa banque digitale PagBank, elle offre des dépôts, des cartes prépayées et de débit, des outils de gestion financière et des produits de crédit.

PagSeguro sert aujourd’hui plus de six millions de commerçants actifs à travers le Brésil, ce qui en fait le premier réseau d’acceptation de paiements du pays en nombre de clients. Sa base est fortement concentrée sur les micro-entrepreneurs, les petites entreprises et le secteur informel. Cette position confère à PagSeguro à la fois un potentiel de croissance durable et une certaine résilience puisque ces clients privilégient la simplicité, la rapidité et l’intégration de l’écosystème à un prix compétitif.

L’entreprise évolue entre deux mondes : celui des fintechs (StoneCo comme principal concurrent) et celui des banques traditionnelles. Contrairement aux banques digitales « pures », elle bénéficie d’une exposition directe aux volumes de paiement, générant des données riches, des points de contact quotidiens et de nombreuses opportunités de cross-selling. Contrairement aux banques historiques, elle opère avec une structure de coûts plus légère et une distribution largement technologique.

Aujourd’hui, PagSeguro se traite autour de 6–7 fois les bénéfices anticipés et environ 1,3 fois sa valeur comptable tangible, un niveau bas pour une fintech rentable à chaque trimestre depuis son IPO (2018), qui continue de croître malgré un environnement macroéconomique hostile, qui restitue du capital à ses actionnaires et qui affiche un ROE supérieur à 15 %.

Contexte et Narratif - pourquoi la décote existe ?

L’environnement macroéconomique brésilien me semble peser lourdement sur la perception de PagSeguro, et le marché brésilien dans son ensemble (bien que celui-ci a un peu re-rater depuis mon article d’octobre). Le taux directeur du pays évolue à des niveaux proches de plus hauts de vingt ans, autour de 15 %, ce qui a mécaniquement comprimé la demande de crédit et freiné la consommation. Dans ce contexte de taux élevés, les volumes de transactions de PagSeguro ont marqué le pas : au troisième trimestre 2025(-5 % sur un an).

De plus, beaucoup d’investisseurs gardent des cicatrices de l’effondrement du secteur en 2022. PagSeguro cotait en 2021 au-delà de 50$ (pour un PE de ~100x), contre 10$ aujourd’hui (pour un PE inférieur à 10x).

À ce contexte macro s’ajoutent des incertitudes politiques. Les élections brésiliennes prévues pour octobre 2026, ainsi que les tensions commerciales récurrentes entre les États-Unis et le Brésil, alimentent la volatilité de l’ensemble du marché brésilien. Le président sortant Lula reste favori dans les sondages, mais les récentes élections dans les autres pays d’Amérique latine montrent que les marchés ont souvent une préférence pour des candidats perçus comme plus favorables aux entreprises, tels que Flávio Bolsonaro ou Tarcísio de Freitas au Brésil. Ce contexte politique contribue à maintenir une prime de risque élevée sur l’ensemble des actifs brésiliens.

En résumé, la décote actuelle de PagSeguro est avant tout le produit d’un narratif macro et psychologique : taux élevés, souvenirs douloureux du passé et incertitudes politiques, plutôt qu’une faiblesse structurelle.

Qualité du business - peut-elle composer à travers les cycles ?

PagSeguro opère un modèle hybride, à mi-chemin entre l’acquisition de paiements et la banque digitale. La qualité intrinsèque du business repose sur l’échelle, l’écosystème et la récurrence des flux.

L’échelle

Avec plus de 6,3 millions de commerçants actifs, PagSeguro dispose aujourd’hui du plus vaste réseau d’acceptation de paiements du pays. Cette base est majoritairement composée de micro-entrepreneurs et de petites entreprises historiquement mal servies par les banques traditionnelles. StoneCo est son principal concurrent direct, mais la comparaison est instructive : pour un volume de paiements trimestriel similaire (environ 130 milliards de reais), StoneCo sert près d’un quart de clients en moins. PagSeguro a donc construit un modèle plus diffus, plus granulaire.

Cette échelle confère deux avantages clés. D’abord, une forte visibilité de marque et un coût d’acquisition client structurellement bas. Ensuite, un point souvent sous-estimé : une richesse de données transactionnelles, avec des points de contact quotidiens. Les coûts de changement pour un commerçant restent modérés (un terminal peut vite être remplacé) mais PagSeguro a progressivement déplacé la relation au-delà du simple paiement.

L’écosystème

C’est là que PagBank entre en jeu. L’entreprise a méthodiquement intégré ses clients dans un écosystème bancaire plus large : comptes de dépôts, cartes, crédits, assurances, outils de gestion. Cette stratégie augmente mécaniquement la rétention et la « stickiness » des clients. Les chiffres parlent d’eux-mêmes : les flux « cash-in » hors acquisition cartes progressent à deux chiffres, signe que PagBank devient pour beaucoup un compte principal, et non plus un simple service annexe.

Le point crucial est la capacité du modèle à encaisser les chocs macroéconomiques. L’année 2025 en fournit une démonstration intéressante. Les volumes de paiements ont stagné, pénalisés par des taux d’intérêt prohibitifs et une consommation atone. Pourtant, PagSeguro a continué à faire croître son chiffre d’affaires net d’environ 14 % sur un an.

D’une part, l’entreprise a ajusté ses taux de commission, démontrant une capacité de pricing. D’autre part, la contribution de la banque digitale a fortement augmenté. Les revenus bancaires ont progressé d’environ 50 % sur un an et représentent désormais plus d’un quart du profit brut. Autrement dit, PagSeguro a su compenser un cycle défavorable sur les volumes par une meilleure monétisation de sa base installée.

Je sens arriver la comparaison avec Nubank, mais elle doit être faite avec nuance. Nubank est avant tout une banque de détail à très grande échelle, centrée sur le consommateur. PagSeguro s’appuie quant à elle sur la distribution marchande et les flux de paiement quotidiens. Nubank affiche un ROE nettement supérieur, proche de 30 %, mais celui-ci est largement amplifié par un levier financier plus élevé. En termes de rentabilité économique pure, le ROA de PagSeguro est supérieur (~6% TTM contre ~4%). Autrement dit, PagSeguro gagne moins sur fonds propres parce qu’elle prend moins de risques sur son bilan.

La récurrence des flux

Sur la durée, les revenus ont progressé d’environ 20 % par an sur cinq ans, avec une certaine volatilité causée par la macro. La période post-Covid a été marquée par des investissements lourds et une montée en puissance progressive de la banque digitale, ce qui a temporairement pesé sur les bénéfices. Mais le rebond est net puisque 2024 a marqué un record de bénéfices, et la rentabilité est restée positive chaque trimestre depuis l’introduction en Bourse, un fait rare dans l’univers des fintechs...

Le risque crédit, souvent brandi comme l’angle mort du modèle, reste maîtrisé. Le portefeuille de prêts demeure modeste et concentré sur des financements de court terme adossés à des flux d’encaissement. Les ratios de défaut sont inférieurs à la moyenne du secteur, et les pertes ont même reculé récemment grâce à un resserrement des critères d’octroi.

Alignement et Finances - qui capte la valeur ?

Malgré son statut de quasi-banque, PagSeguro conserve une structure financière prudente. À fin du troisième trimestre 2025, la dette brute s’élève à environ 2,4 milliards de reais, largement compensée par près de 1,9 milliard de reais de trésorerie et d’investissements financiers, soit un endettement net proche de zéro (~0,5 milliard de reais).

Le principal pilier du financement reste la base de dépôts clients, qui dépasse désormais 39 milliards de reais. Ces dépôts constituent une source de financement stable et peu coûteuse pour les activités de prépaiement et de crédit aux commerçants. En y ajoutant les émissions adossées à des créances (FIDC), le financement total atteint environ 43,7 milliards de reais. Les maturités sont courtes et bien appariées aux actifs, limitant fortement le risque de liquidité et de duration mismatch.

Sur le plan réglementaire, la société maintient un ratio de capital volontairement élevé, avec une cible comprise entre 18 % et 22 %, bien au-dessus des minima requis. Ce choix pèse mécaniquement sur le retour sur fonds propres (ROE), mais il réduit drastiquement le risque de dilution future ou de stress bilanciel.

L’alignement actionnarial est un autre point que j’apprécie. Le groupe Folha-UOL, via la famille Frias, détient environ 41–42 % du capital économique. À un cours proche de 10$, cette participation représente plus de 1,2 milliard de dollars de valeur. C’est là que se concentre l’essentiel de la richesse des actionnaires de contrôle. La rémunération du management, elle, reste modérée à l’échelle du groupe et repose largement sur des plans d’incitation en actions à long terme.

Point important : ces actions sont majoritairement issues du stock d’actions autodétenues contrairement à l’émission de nouvelles actions. Sur un an, le compte d’actions en trésorerie est passé d’environ 1,0 milliard de reais à 0,74 milliard de reais, reflétant des attributions aux salariés. Malgré cela, le nombre total d’actions en circulation a continué de baisser grâce aux rachats. Il n’y a donc pas de dilution nette pour l’actionnaire.

La politique d’allocation du capital est devenue un signal fort depuis 2024. Là où la plupart des fintechs ne connaissent que les réinvestissements des profits dans la croissance (même lorsque le ROI est faible), PagSeguro a décidé de recycler une grande partie de son capital avec le lancement d’un programme de rachat d’actions. Depuis 2022, l’entreprise a ainsi réduit de 10% son capital, une mesure justifiée lorsque la valorisation est aussi faible. En parallèle, PagSeguro a initié le versement de dividendes.

Au total, la société prévoit de restituer environ 5,5 milliards de reais à ses actionnaires sur 2025–2026, soit près d’un milliard de dollars, représentant plus de 7 % de la capitalisation actuelle. Dans un scénario de « value trap », on observerait typiquement l’inverse : accumulation de cash inutile, acquisitions dilutives, stock-options généreuses, discours flou sur la rentabilité future.

Il existe toutefois (à mon sens) un point noir qui est la structure à double classe d’actions. Folha-UOL détient 100 % des actions de classe B, qui confèrent un droit de vote 10 fois supérieur à celles de classe A, donnant à la famille contrôlante le contrôle des votes malgré une participation économique d’environ 42 %. Mais jusqu’à présent, aucune décision ne suggère un détournement de valeur.

Valorisation - le prix reflète-t-il correctement le risque ?

La valorisation actuelle de PagSeguro reflète un scepticisme extrême, qui me semble difficilement conciliable avec 1) la rentabilité, 2) la solidité du bilan et 3) la discipline d’allocation du capital décrites plus haut. Autour de 10$/action, le titre se traite à environ 6 fois les bénéfices attendus des douze prochains mois et 1,3 fois la valeur comptable tangible (TBVPS ~7,6 $),

PagSeguro étant à la frontière entre banque et fintech, il est pertinent de croiser plusieurs approches : Price-to-Book ajusté du ROE, Price-to-Earnings normalisé, et une lecture en scénarios du cycle macro. Toutes les estimations ci-dessous sont exprimées en dollars, avec un taux de change d’environ 5,4 BRL/USD.

Scénario baissier (stagnation prolongée)

Dans le scénario défavorable, l’économie brésilienne reste molle en 2026–2027 avec des taux directeurs élevés. Les volumes de paiements stagnent, tandis que la montée en puissance de PagBank est partiellement neutralisée par un coût du risque plus élevé.

Dans ce cadre, on peut raisonnablement supposer une croissance nulle du chiffre d’affaires sur deux ans (~18–19 milliards de reais par an) et une compression de la marge nette vers 10 % (contre 11–12 % actuellement). Le résultat net annuel se situerait alors autour de 1,9 à 2,0 milliards de reais, soit 350–370 millions de dollars.

En appliquant un multiple volontairement conservateur de 6x les bénéfices (inférieur à celui des grandes banques brésiliennes en bas de cycle (7–8x)) on obtient une valeur des fonds propres d’environ 2,1 milliards de dollars. Rapporté à ~305 millions d’actions, cela donne un cours théorique proche de 7$/action.

Ce niveau correspond à environ 0,9x la valeur comptable tangible, ce qui constitue historiquement un plancher pour des institutions financières profitables. Autrement dit, même dans un scénario macro dégradé, le titre semble bénéficier d’un socle d’actifs réels et d’une profitabilité persistante qui limitent le risque de destruction durable de valeur. Le downside apparaît donc contenu, de l’ordre de –20 à –30 % depuis les niveaux actuels.

Scénario central (normalisation du cycle)

Dans le scénario central, les conditions macro s’améliorent progressivement. La banque centrale commence à assouplir sa politique monétaire courant 2026 et l’économie brésilienne réaccélère doucement.

PagSeguro poursuit sa stratégie actuelle avec la montée en gamme de la base clients, la monétisation de PagBank et la discipline sur le risque. On peut tabler sur une croissance annuelle des revenus d’environ 10 % et un retour de la marge nette vers 13–14 % grâce à la baisse du coût du financement.

Dans ce scénario, le résultat net pourrait atteindre 3,0 milliards de reais à horizon 2027, soit environ 550 millions de dollars. Avec la poursuite des rachats d’actions, le bénéfice par action s’établirait autour de 1,80 $.

En environnement normalisé, un multiple de 9–10x les bénéfices paraît raisonnable pour un acteur combinant un ROE autour de 15 %, une croissance supérieur à 10 % et un profil de risque cyclique assumé. En retenant 9x, la valeur des fonds propres ressort à 5,0 milliards de dollars, soit environ 16$/action.

Ce scénario ne suppose ni euphorie, ni re-rating important. À ce niveau, PagSeguro resterait valorisée comme une institution financière de qualité moyenne, pas comme une fintech premium comme Nubank.

Scénario haussier (réaccélération et re-rating)

Le scénario haussier repose sur une combinaison de facteurs favorables comme une détente plus rapide des taux directeurs (vers 6–8 %), une amélioration marquée de l’activité économique, et la pleine exécution du plan stratégique. PagSeguro accélère alors sur le crédit marchand, avec un portefeuille atteignant progressivement 20–25 milliards de reais, tout en maintenant une qualité d’actifs maîtrisée.

Dans ce contexte, une croissance du résultat net de 18–20 % par an devient crédible. À horizon 2028, le bénéfice pourrait dépasser 5 milliards de reais, soit 900 millions de dollars, ce qui correspondrait à environ 3,00 $ de BPA après rachats.

Si le marché commence alors à percevoir PagSeguro non plus comme une fintech cyclique brésilienne, mais comme une plateforme financière dominante, un multiple de 12x les bénéfices devient défendable (Nubank est à ~30x). Cela donnerait une valorisation de 10–11 milliards de dollars, soit 30 à 35$/action.

Même en appliquant une décote de prudence, l’upside potentiel reste de l’ordre de x3 par rapport au cours actuel.

Lecture d’ensemble

L’intérêt du dossier repose dans cette asymétrie marquée, pas dans la qualité du dossier qui est bonne, mais ne possède pas de MOAT considérable ou de croissance fulgurante.

Le scénario baissier (-20 à -30%) est encadré par la valeur comptable tangible et la profitabilité récurrente tandis que le scénario central offre un potentiel de +50 à +60 % sans hypothèse agressive. Le scénario haussier (+200%) repose quant à lui sur des objectifs déjà communiqués par le management et un environnement macro beaucoup plus porteur.

Catalyseurs – Quand le marché décidera-t-il d’y croire ?

Les catalyseurs pouvant provoquer un re-rating de PagSeguro me semblent essentiellement en dehors du contrôle du management. Dans le secteur financier (et particulièrement les banques), la macro et la politique jouent un rôle significatif dans la valorisation…

1. Le premier catalyseur est monétaire. En 2024, à plusieurs reprises, de simples signaux d’optimisme sur la trajectoire des taux ou la politique monétaire ont suffi à déclencher des hausses de +15 à +20 % en quelques séances. Le marché anticipe un début de baisse des taux au Brésil courant premier semestre 2026. Chaque publication d’inflation montrant un reflux (passée d’environ 5,5 % à 4,5 % sur l’année) renforce cette probabilité.

2. Le deuxième catalyseur est opérationnel. Les prochains résultats annuels seront les premiers sous la direction du nouveau CEO. Toute indication de continuité stratégique, d’amélioration de l’efficacité opérationnelle ou de discipline accrue sur le capital pourrait surprendre un marché habitué à des promesses excessives dans le secteur fintech.

3. A plus long terme, les élections brésiliennes devraient également avoir une influence sur le titre, mais il semble peu probable qu’une réélection de Lula soit significativement négatif pour le marché au vu de la très faible valorisation du marché brésilien.

Conclusion

PagSeguro apparaît aujourd’hui davantage pénalisée par le cycle et le sentiment que par une faiblesse structurelle de son modèle. Malgré un environnement monétaire extrêmement restrictif, l’entreprise continue d’afficher une croissance solide, une rentabilité récurrente et un ROE supérieur à 15 %. Son bilan conservateur, porté par une base de dépôts importante et un faible endettement net, limite fortement le risque financier. L’alignement actionnarial et la politique active de rachats et de dividendes renforcent l’attractivité du dossier.

À 6x les bénéfices et 1,3x la valeur comptable tangible, le marché intègre déjà un scénario défavorable, laissant apparaître une asymétrie de valorisation attractive (sans dépendre d’un miracle technologique ou d’une réaccélération économique majeure).

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Depuis la remontée brutale des taux longs en 2022 et la levée des restrictions sur les dividendes par la BCE, les banques européennes se sont envolées en Bourse. Après environ quinze années à tergiverser et à se faire détester par les investisseurs, il n’est pas rare de voir des bancaires européennes avoir triplé de capitalisation boursière au cours des 2–3 dernières années, y compris parmi les “majors” comme Santander et Intesa Sanpaolo.

Vous me direz peut-être que c’est parce que le sud de l’Europe s’en sort mieux économiquement, et ce n’est pas faux. Mais l’Allemagne est en stagnation post-Covid, et pourtant ses banques ont également fortement reraté. Deutsche Bank est passée d’un P/TBV de ~0,3x en 2023 à 1,0x en deux ans. Idem pour Barclays au Royaume-Uni qui a vu son P/TBV passer de ~0,4x à 1,1x en deux ans.

Les banques françaises ont également participé à la fête, mais pas au même rythme. En cause, deux spécificités françaises : la forte revalorisation des taux sur les livrets réglementés (Livret A, LDDS, etc.) et la proportion importante des encours de prêts à taux fixes bas hérités de l’ère pré-Covid. Ce double effet a pénalisé les marges d’intermédiation (NIM). Tandis que la remontée des taux longs faisait exploser les marges ailleurs en Europe, les banques françaises voyaient leur coût des dépôts également augmenter sous l’effet des taux administrés.

Ajoutez à cela une instabilité politique persistante depuis les législatives anticipées de juin 2024, et vous avez tous les ingrédients d’un narratif dépressif sur les banques françaises, mais c’est précisément ce qui les rend à mes yeux intéressantes.

Société Générale s’en est particulièrement bien tirée cette année, passant d’un P/TBV de ~0,35x en début d’année à ~0,77x, grâce à une stratégie “pro création de valeur” menée par Slawomir Krupa (rarement vue chez les banques françaises) qui porte ses fruits. Plutôt que d’accroître le périmètre de la banque, le nouveau CEO a coupé dans les coûts, restructuré des poches historiquement inefficientes et lancé des cessions ciblées, permettant au ROTE de revenir vers 10 % (contre 7 % en 2024) et de lancer plusieurs programmes de rachat d’actions.

BNP n’a pas doublé de valorisation et n’a même pas vraiment reraté cette année. Le titre a bien progressé en début d’année, jusqu’à ce qu’un jury populaire new-yorkais la condamne à ~20 M$ d’amende pour des faits remontant à l’ère pré-crise financière. Un coup de stress juridique sans effet immédiat, mais qui a suffi à remettre une couche d’incertitude sur le dossier.

Bien que Société Générale reste un dossier que j’apprécie, BNP Paribas m’apparaît désormais comme offrant une asymétrie plus attractive. Inutile ici de dérouler une présentation exhaustive comme je le fais pour des small-caps, car je pense que la banque est relativement bien connue par le public français, je me concentrerai donc sur les points clés de ma thèse.

BNP : la grande oubliée du rerating des banques en 2025

L’action BNP Paribas a rapidement augmenté depuis que j’ai commencé à rédiger ce bulletin, mais à ~75 €, le titre s’échange à environ 0,8x son TBV (91,2 € par action au 30/09/2025), soit autant que Société Générale, alors que sa rentabilité est plus élevée (ROTE >11 % contre 10 %).

BNP a par ailleurs confirmé sa trajectoire vers 12 % de ROTE en 2026 et 13 % en 2028, des chiffres atteignables étant donné l’intégration d’AXA IM, qui devrait ajouter +0,5 pt de ROTE dès 2026 selon la direction, et le fait que la marge d’intérêts devrait s’améliorer. En effet, alors que les taux réglementés étaient un vent contraire, ils deviennent un vent de soutien avec les deux baisses cette année (Livret A à 1,7 % en août contre 3,0 % en 2023).

Au-delà du ROTE facial, la qualité du bilan de BNP mérite qu’on s’y attarde. Contrairement à certaines banques régionales américaines ou à des acteurs européens plus fragiles, BNP a maintenu une discipline de provisionnement stricte (Cost of Risk autour de 30-35 points de base, historiquement bas mais prudent). En scrutant les rapports, on ne constate pas de signaux d’alarme majeurs sur les créances douteuses (NPL ratio stable et bas). De plus, la valorisation actuelle offre une protection implicite : en achetant le titre à 0,77x son actif net tangible (TBV), le marché “offre” littéralement la franchise commerciale et ne paie même pas la totalité des fonds propres tangibles. En cas de stress test sévère type 2008 ou 2020, ce coussin de valorisation est la première ligne de défense contre une perte permanente de capital.

Si on applique une approche Gordon Growth Model (P/TBV = (ROTE – g)/(COE – g)) avec un ROTE cible de 13 %, une croissance de 2 % et un COE de 10–11 %, on obtient un multiple juste de 1,2–1,3x TBV. En clair : si BNP ne fait qu’exécuter son plan, le titre ne devrait pas rester sous 1x la valeur comptable longtemps. Même en coupant la poire en deux avec une cible plus modeste à 0,95x TBV, et en projetant un TBV vers 95 € d’ici 2027, on obtient un cours “juste” de 90 €, soit +30 % d’upside — sans inclure les dividendes (environ 6 % au spot) ni les rachats d’actions (~1 % du capital racheté cette année).

L’analyse graphique des comparables corrobore cette anomalie de valorisation. Le graphique ROE vs P/B montre que BNP Paribas (ainsi que Crédit Agricole et Société Générale) est un outlier qui se situe nettement sous la droite de régression du marché. Le marché valorise ici la banque comme si son ROE était beaucoup plus faible qu’il ne l’est réellement (9,5 % TTM). En clair, les investisseurs ne lui accordent pas le multiple qu’elle mérite compte tenu de sa rentabilité actuelle, ce qui est une inefficience de marché majeure et qui va s’accentuer à mesure que BNP délivre ses objectifs de ROTE. Mieux encore, la BNP est la banque européennes s’échangeant avec le plus faible forward P/E (~7x ses bénéfices prospectifs) ce qui montre à quel point le sentiment est particulièrement négatif sur le titre en ce moment.

Quelle “juste” valorisation ?

A ~75 €, avec un rendement du dividende de 5 % et un rachat d’actions d’environ 1-2 %, le “carry” seul nous apporte déjà près de 7 % de rendement annuel sans aucune revalorisation du multiple. Ajoutez à cela une croissance modeste du TBV (4-5 % par an, soit le rythme historique) et nous arrivons sur un TRI supérieur à 10 %, sans la nécessité d’une expansion de multiple ou d’une amélioration supplémentaire de l’efficacité opérationnelle.

• En cas de stress (mauvaise surprise sur le litige US ou dégradation significative de la macro), le downside est limité par la valorisation actuelle, qui intègre déjà une décote structurelle. A la rigueur, le marché pourrait punir le titre jusqu’à 0,60x TBV, un multiple qui correspond aux points bas observés en mars 2023 (crise SVB / Crédit Suisse). En prenant une hypothèse prudente de TBV stable autour de 92 €, cela positionne le cours dans une zone plancher de 55–60 €, soit –15 à –20 % par rapport au niveau actuel (le dividende de 6 % joue un rôle d’amortisseur dans ce cas).

• À l’inverse, dans un scénario de base plus rationnel (intégration réussie d’AXA IM, amélioration de la marge d’intérêt, poursuite des rachats, exécution conforme au plan), on peut projeter une poursuite de la croissance de 4–5 % par an du TBV observée au cours des cinq dernières années (96–97 € fin 2026). Si le marché attribue alors un multiple plus en phase avec la rentabilité (disons 0,95x TBV), on obtient un cours cible de 90–95 €, soit +30 % d’upside (hors dividende).

• Enfin, dans un scénario plus favorable (litige borné ou réglé, momentum d’AXA IM supérieur aux attentes, ROTE de 13 % délivré avec visibilité, diminution du risque souverain), le marché peut récompenser la trajectoire en valorisant BNP à 1,05x voire 1,10x TBV. En projetant un TBV à plus de 100 € d’ici fin 2027, cela donne un cours cible de 105–110 €, soit +50 à +60 % de potentiel brut.

Idéalement, j’aimerais que BNP annonce des programmes de rachats d’actions plus ambitieux dans les prochains trimestres. À 0,8x l’actif net tangible, BNP rachète aujourd’hui 1 € d’actifs nets pour 80 centimes, ce qui augmente mécaniquement l’actif net tangible par action et la rentabilité (ROTE) des titres encore en circulation, ce dernier étant un facteur clé dans la valorisation d’une banque.

Le rachat d’actions est très probablement l’allocation de capital présentant le meilleur couple rendement/risque pour la banque en ce moment, bien devant des acquisitions externes (risquées) ou une croissance de bilan (peu rémunératrice).

Sur le plan technique et psychologique, le titre semble avoir purgé les mauvaises nouvelles. Le titre BNP rebondit de plus de 10% depuis trois semaines grâce à l’annonce d’un nouveau programme de rachats d’actions.

Le prochain catalyseur ne sera pas forcément un coup d’éclat, mais simplement la confirmation trimestrielle que le ROTE tient les 11-12 % malgré le bruit politique. Une fois que le marché réalisera que la machine à cash-flow est immunisée contre les soubresauts de l’Assemblée Nationale, le rattrapage vers 1,0x TBV pourrait être violent.

Conclusion

Le marché traite actuellement BNP Paribas comme une banque française à risque domestique élevé, se traduisant par une décote punitive malgré une rentabilité supérieure à ses pairs mieux valorisés. C’est un cas de stigma structurel créant un mispricing, que l’instabilité politique accentue, offrant une opportunité.

Du côté de la qualité, BNP est un “compounding engine” dont la résilience est soutenue par une franchise diversifiée (CIB, activités spécialisées) agissant comme un tampon contre la volatilité des marges domestiques. Le bilan est solide, et l’approche conservative du management sur le Cost of Risk ne signale aucune pression d’accrual alarmante. L’allocation de capital est créatrice de valeur au niveau de valorisation actuel.

En matière de scénario, l’asymétrie est claire : le downside existe, mais est limité et amorti par le rendement du dividende (6 %), tandis que l’upside est de +30 à +60 % si le management exécute son plan et selon des facteurs externes comme les livrets réglementés, l’incertitude politique française et le risque juridique.

Et cerise sur le gâteau : Gator Capital, un fonds américain spécialisé dans les financières qui bat amplement le S&P 500 et le Nasdaq 100 depuis 2009, a BNP en portefeuille.

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Cela fait un mois maintenant que j’ai partagé publiquement mon signal d’alerte sur Wall Street. Depuis, les grands indices ont reculé et les actifs risqués les plus sensibles au risk-on/risk-off (Bitcoin -25%, ARKK -20%, Russell -6%) ont été particulièrement malmenés.

J’ai envie de dire que le marché va probablement réduire ses pertes pendant quelques semaines avant de reprendre sa correction, mais mes indicateurs de participation montrent un marché seulement « légèrement » survendu. Si nous avions enchaîné plusieurs séances avec plus de 90 % des titres en baisse, j’aurais davantage de conviction dans un rebond technique. Ce n’est pas le cas.

Mais même en cas de rebond, j’estime peu probable que Wall Street relance sa tendance haussière de fond dans les 2-3 prochains mois. Mon scénario central reste celui d’une correction « d’au moins 10 % », le type de correction que mon algorithme cherche à anticiper. Cela dit, je n’exclus pas le scénario d’un remake de novembre/décembre 2021, c’est-à-dire un rebond technique et des nouveaux records pendant quelques jours avant de vraiment décrocher (cela ne veut pas pour autant dire que j’anticipe un remake de 2022).

Voici (grossièrement) les probabilités que j’ai en tête pour les prochaines semaines :

• Bull trap avant la vraie correction : 20 %.

• Petit rebond technique ou consolidation avant une nouvelle jambe de baisse : 50 %.

• Poursuite de la correction dans les prochaines semaines : 30 %.

Dans tous les cas, mon biais reste baissier pour les 2–3 mois à venir, sauf amélioration significative et prolongée des indicateurs de participation.

Je pense que Bitcoin, MicroStrategy et ARKK sont des baromètres à surveiller chaque jour en ce moment. Par exemple, lors de l’euphorie post-résultats de Nvidia qui a permis au S&P 500 de gapper de 1,5 % jeudi dernier, le Bitcoin restait en rouge vif sur la journée : un signe que le sentiment n’avait pas réellement changé.

Dans un bull market, tout le monde paraît brillant. Fintwit était rempli de screenshots avec des performances à trois chiffres YTD il y a encore quelques semaines. Les marchés récompensent la plupart du temps ceux qui « achètent les replis », mais de temps en temps, cette stratégie se fait violemment punir (peut-être 1-2 fois par an ?).

J’ai supprimé une bonne partie de la note, car je partais un peu trop loin sur la psychologie en trading. Donc je terminerai simplement par dire que ce que mes dix années de trading m’ont appris, c’est de rester mentalement flexible. Changer d’avis vite, sans ego. Je pense souvent à une phrase que j’ai entendue pour la première fois de la bouche de : « be like water ».

Comme au poker, personne n’est totalement « en contrôle » sur les marchés. Vous pouvez avoir une excellente main et les probabilités de votre côté, il y aura toujours une chance que vous perdiez.

Ne risquez jamais la ruine totale de votre capital et apprenez à utiliser vos émotions plutôt que de les subir. Le marché teste la conviction de tout le monde. Si votre plan est bancal, vous perdrez rapidement confiance et finirez par acheter/vendre aux pires moments. Sans plan, j’aurais moi-même probablement FOMO en septembre et octobre.

Bon courage dans votre trading (et n’hésitez pas à me faire savoir si vous appréciez ce type de notes afin que je puisse décider s’il vaut la peine de les publier).

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Les banques ont un business model particulièrement ennuyeux et font rarement parler d’elles (en bien) bourse. Mais pour quelqu’un d’actif sur les marchés et qui suit l’actualité macroéconomique, je pense que c’est un secteur à favoriser puisqu’il présente régulièrement de belles opportunités. En effet, le secteur avance au rythme de la confiance des opérateurs sur l’économie compte tenu de sa sensibilité extrême au risque de crédit. Quand la confiance monte, la probabilité de défauts diminue, améliorant les bénéfices prospectifs et diminuant la prime de risque (hausse valorisation), et inversement, lorsque la confiance dans l’économie diminue, les banques sont souvent dégagées en bloc par les investisseurs.

Oui, le secteur est ennuyeux comparé à la tech, mais il est aussi beaucoup plus simple à valoriser. Un rapide coup d’œil à l’historique du ROE et du ROA, et vous avez déjà une certaine idée du P/TBV auquel une banque devrait s’échanger.

Aujourd’hui, je vais vous présenter une banque qui, selon moi, mérite largement sa place dans un portefeuille de long terme, tout en offrant une vraie asymétrie à court terme. Ce n’est pas l’équivalent de Ferrari dans l’auto ou d’Hermès dans le luxe. JP Morgan occupe cette place, mais elle se paie désormais à des niveaux qui n’ont plus aucun sens pour moi (P/TBV autour de 3x contre une moyenne historique plutôt autour de 2x).

La banque dont je vais vous parler aujourd’hui, c’est First Citizens BancShares (FCNCA), née en 1898 dans une petite ville de Caroline du Nord, fondée par une famille qui n’a jamais quitté le navire.

Ce qui la rend vraiment particulière, c’est qu’au fil des crises, cette “banque régionale” s’est enrichie sur les décombres des autres. En 2008, elle récupère des caisses locales en faillite pour quelques dollars symboliques. En 2020, en plein Covid, elle absorbe CIT Group, un mastodonte du financement d’équipement pour 2,2 milliards de dollars. Puis arrive le coup de maître en mars 2023 avec le rachat de la Silicon Valley Bank (SVB) avec une décote de 16,5 milliards de dollars sur les actifs.

Dans une industrie où la croissance du tangible book value par action (TBVPS) est l’équivalent du nombre d’abonnés pour Netflix ou Spotify, First Citizens joue dans une autre catégorie. Le TBVPS a bondi de 37 % par an en moyenne sur cinq ans (contre à peine ~10 % pour JP Morgan et ~7 % pour Bank of America). Depuis le rachat de SVB, l’action a plus que doublé (hors dividendes) et les actifs ont plus que quadruplé pour dépasser les 200 milliards de dollars, faisant de FCNCA la 15ème plus grosse banque américaine.

Cette performance spectaculaire n’est pas un hasard, mais le résultat d’une discipline presque obsessive dans l’allocation du capital. Frank Holding Jr — troisième génération aux commandes — ne cherche pas à gonfler le bilan pour un salaire plus important, mais à augmenter la valeur par action, tout simplement parce que l’essentiel du patrimoine familial y est directement lié. Il dirige presque la banque de façon “anticyclique” en étant défensif en temps normal et agressif en période de crise.

Si j’en parle aujourd’hui, c’est parce que après une trajectoire exceptionnelle post-SVB, le sentiment est progressivement redevenu sceptique depuis un an. L’action First Citizens s’échange plus de 20 % sous son record de novembre 2024, alors que l’indice S&P Regional Banks est revenu proche de ses sommets. Le titre se traite autour de 1,1x ses capitaux propres tangibles, une zone qui redonne une asymétrie intéressante (sauf en cas de récession).

Contexte et Narratif

First Citizens paraît bon marché pour de “bonnes raisons”. La décote vient d’un ensemble de craintes qui se sont empilées sur le titre depuis le début de l’année, et certaines sont légitimes.

La première, c’est le T1 2025, avec un BPA qui a diminué plus que prévu. Le trimestre a cumulé trois vents contraires : une marge nette d’intérêt qui s’est contractée un peu plus vite que prévu (la NIM est retombée à 3,26 %), un coût du risque qui a grimpé en raison de quelques prêts C&I, et surtout un taux d’imposition complètement normalisé après un T4 2024 artificiellement sous-taxé.

Ensuite, il y a le sujet SVB. Ce portefeuille qui représente près de 50% des actifs n’a rien à voir avec la banque commerciale classique, puisqu’il bouge avec les cycles du venture, des fonds, du financement early stage. Certaines lignes sont volatiles, d’autres doivent être provisionnées plus lourdement. Le marché redoute un “effet boule de neige” sur les quelques pertes. Sauf que les données montrent que ces poches restent faibles en proportion, provisionnées de manière conservatrice, et identifiées.

Le reste du scepticisme est généralisé au secteur bancaire. Depuis la chute de SVB, Signature et First Republic, les marchés appliquent une prime de risque plus élevée sur toutes les banques régionales. Peu importe que First Citizens ait racheté SVB à un prix dérisoire, avec des protections négociées avec la FDIC. Le marché continue d’associer “régionale” à “fragile”. Cette perception n’a pas totalement disparu, même si les dépôts se sont stabilisés et que la banque continue de financer son bilan majoritairement via des dépôts clients, ce qui est tout sauf le signe d’une institution en difficulté.

Qualité du business et résultats

First Citizens s’est toujours fait très discrète, et cela n’a pas changé malgré son entrée dans le top 20 des banques américaines. Pas de slogans, pas de “vision 2030”, pas de promesses de révolution digitale. La banque avance avec une mécanique simple : attirer des dépôts stables, prêter avec prudence, et réinvestir le capital là ou il est le plus productif.

Composer à travers plusieurs cycles économiques est difficile pour une banque moyenne, d’où la diminution croissante de leur nombre (-50% depuis le début des années 2000). Pourtant, FCNCA y parvient et les chiffres récents le montrent assez nettement.

La marge nette d’intérêt navigue autour de 3,2–3,3 % (3,26 % au T3) malgré la normalisation post-SVB et la baisse des taux longs. Le ROE ajusté tourne autour de 10–11 % et le ROA autour de 1 %, dans un environnement où la plupart des régionales peinent à dépasser 7–8 % de ROE. Autrement dit, même sans vent arrière, FCNCA continue d’imprimer un rendement supérieur à son coût du capital — condition indispensable pour composer.

La trajectoire du tangible book value par action (TBVPS) est la meilleure preuve que le moteur fonctionne : 1629 $ fin T3 2025 contre 1505 $ un an plus tôt, soit +8 % sur douze mois, signe que la génération de capital interne reste malgré l’intégration de SVB.

Quant à la gestion des risques, First Citizens coche également les cases. Certes, le ratio de pertes nettes est monté à 0,65 % au T3 2025, mais presque entièrement à cause d’un seul dossier corporate (82 M$). Excepté cet événement, le coût du risque reste contenu. La réserve de crédit couvre 1,7x les pertes annualisées et 1,2x les prêts non performants, ce qui donne un coussin en cas de récession. Même les poches sensibles (bureau, early-stage VC) sont provisionnées de façon prudente.

Reste le test ultime : la solidité structurelle en cas de bank run ou de récession. Là encore, pas de fausse surprise puisque le CET1 est à 11,65 % et le tangible capital ratio à 8,8 %, tous les deux bien au-dessus des exigences réglementaires, et ce, malgré 15 % des actions Class A rachetées depuis 2024. La banque affiche 62 Md$ de liquidité immédiate et 93 Md$ au total (cash + HQLA + lignes disponibles), pour 163 Md$ de dépôts, dont seulement 37 % non assurés. Autrement dit, même dans un stress sévère sur les dépôts, la banque a la capacité d’encaisser le choc sans devoir brader ses actifs.

Finances et alignement

First Citizens ne profite clairement pas aux amateurs de dividendes, puisque la banque se contente de verser un dividende “symbolique” d’environ 0,5 % par an. La direction préfère les rachats d’actions, ce qui me semble une bien meilleure allocation du capital, car fiscalement moins coûteux.

Depuis le lancement du programme en juillet 2024, le flottant a déjà été réduit d’environ 15 %, et il restait 3,7 Md$ d’autorisation fin septembre — soit près de 17 % de la capitalisation actuelle. Le scepticisme actuel sur le titre est donc une bonne chose pour les actionnaires actuels, puisque cela permet à la direction de racheter davantage de titres, réduisant ainsi davantage le dénominateur de beaucoup de multiples de valorisation. Les rachats sont probablement l’allocation de capital la plus rationnelle qu’une banque puisse faire quand son action se traite en dessous ou proche de 1x son TBV.

Cette obsession pour la valeur par action n’a rien d’un hasard. Elle est parfaitement cohérente avec un “opérateur-propriétaire” comme le dirait Warren Buffet. La famille Holding détient plus de 30 % du capital et contrôle la banque via des actions à droits de vote multiples.

Le CEO Frank Holding Jr gagne quelques millions par an, ce qui est ridicule comparé à la valeur de ses actions (~7 milliards de dollars au cours actuel). Quand la quasi intégralité de votre patrimoine dépend de votre entreprise, vous ne jouez pas au casino avec les acquisitions, vous ne diluez pas lorsque la valorisation vous semble trop faible et vous ne tentez pas des paris pouvant mettre en péril votre entreprise. Votre obsession est de protéger le capital de l’entreprise, le vôtre et donc celui des autres actionnaires.

Et comme si le “skin in the game” de la famille n’était pas déjà assez élevé, elle a régulièrement procédé à des achats sur les marchés cette année. Cet été, la famille Holding a racheté environ 1500 actions à un prix moyen d’environ 1660$, réinjectant ainsi environ 2,5 millions de dollars dans le pot.

Difficile de faire plus clair : la famille utilise son propre argent et la puissance du bilan de la banque pour racheter les titres dès que le marché ramène l’action vers 1,0x TBV…

Valorisation

Il existe essentiellement deux manières simples de valoriser une banque : le modèle de Gordon ou la comparaison avec ses pairs. Si les deux racontent la même histoire, c’est généralement un signe que le marché passe à côté de quelque chose.

Commençons par Gordon. En “nettoyant” les effets comptables liés à SVB, le ROE normalisé de First Citizens tourne autour de 12 %. Pour le coût du capital, je prends volontairement large : 10 %. C’est conservateur, mais ça tient compte de l’étiquette “régionale + tech” dont le marché n’arrive pas à se défaire. Pour, la croissance de long terme, le plus conservateur est généralement la croissance nominale de l’économie, soit 4 %. Rien de très ambitieux, surtout quand on sait que le TBV par action a grimpé dix fois plus vite ces dernières années (+37%/an).

Avec ces hypothèses prudentes, le ratio “juste” ressort autour de 1,3x la valeur comptable tangible. Le TBVPS tournant autour de 1600 $, on tombe naturellement sur une valeur intrinsèque entre 2100 $ et 2200 $. Le titre s’échange actuellement autour de 1800 $, soit à peine 1,1x TBV, une décote d’environ 10-15 %.

Ce n’est pas énorme, mais étant donné que la valeur intrinsèque est calculée à l’aide de paramètres très prudents et que le risque est généralement limité à 1x TBV (~1600 $), sauf en cas d’accident macro majeur et tant que le ROE dépasse 10 %, l’asymétrie redevient clairement attractive.

Regardons désormais les pairs. La plupart des banques régionales “classiques” se paient généralement entre 8x et 12x les bénéfices, selon la confiance des investisseurs. First Citizens se trouve actuellement en bas de cette fourchette (9x) et des banques de taille similaire bien plus cycliques comme PNC (13x) ou Truist (12x) se traitent sur des multiples supérieurs, avec une création de valeur pourtant moins impressionnante.

Scénarios

En plus de dépendre de la marge d’intérêt et du cout du risque comme tout autre banque, la valorisation de First Citizens va également dépendre de l’activité de la franchise héritée de SVB : la référence dans le milieu de la tech. Pas la “tech” au sens Apple/Nvidia/IA, mais l’écosystème startups/VC/IPO, celui qui dépend des levées de fonds, des tours de table, de la liquidité du private equity, et des introductions en bourse.

• Scénario Bear (pessimiste) : Le pire scénario, c’est une récession + un cycle startups/VC qui reste déprimé + une baisse rapide des taux qui écrase la NIM vers 2,8 %. Dans ce cas, le marché peut très bien rerater la banque vers 0,75–0,8x TBV, avec un P/E sur bénéfices “déprimés” autour de 8–9x → Cible théorique : 1200–1300 $, soit -25 à -30 % (les rachats d’actions deviendraient extrêmement relutifs à ces niveaux de prix).

• Scénario Base (central) : La Fed ne bouge pas trop, l’économie reste “K-shaped”, la NIM reste stable à environ 3,2 %, le coût du risque se normalise sous 0,4 % et le ROE se maintient à 12–13 % (BPA 180-190 $). Dans ce cas, le marché finit par accepter que FCNCA est une banque solide qui continue de composer, sans lui accorder de prime extravagante. P/E autour de 11–12x → Cible théorique : 2000–2100 $, soit +15–20 %.

• Scénario Bull (optimiste) : L’économie “cyclique” réaccélère, le marché des startups/VC/IPO se réouvre, les dépôts SVB rebondissent, la NIM tient au-dessus de 3,3 %, et les rachats d’actions continuent à cadence élevée. Le ROE monte vers 15 %, le BPA dépasse les 210–220 $. Dans ce cas, le marché peut justifier 1,5–1,6x TBV → Cours potentiel : 2500–2700 $, soit +40–50 %.

Synthèse

La pression des douze derniers mois est sans doute justifiée à cause d’une combinaison de pressions bancaires à l’échelle du secteur, de risques liés à l’exécution de l’acquisition de SVB et d’une récente baisse des bénéfices. Néanmoins, à ~1,1x son TBV et 9x ses bénéfices, le marché semble désormais pricer le titre avec prudence, alors que le trackrecord et l’alignement de la direction sont exceptionnels dans l’univers des banques régionales.

A moins d’un choc macro, l’asymétrie semble donc redevenir intéressante, surtout dans un environnement où les banques “too big to fail” s’échangent désormais à des multiples extravagants.

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Je ne suis pas un grand fan des entreprises opérant dans les matières premières. Dans cet article, je vais partager ce que je pense être les trades les plus contrariants du moment. Mais avant tout, je pense que je devrais clarifier ce que j’estime être des trades contrariants.

Je pense qu’il faut faire la distinction entre l’évolution des marchés à court et à long terme. Évidemment, le « trade » qui ferait le plus de mal sur les marchés serait systématiquement celui d’un bear market majeur sur les actifs risqués, mais cela ne peut s’expliquer que par les fondamentaux.

Mon mode opératoire, bien que je reste flexible, est le suivant. Contrariant = se positionner à rebours du consensus lorsque (i) le positionnement est en zone extrême (ex. ≤ 10e percentile sur trois ans selon le Commitment of Traders (COT), options, flux ETF, (ii) le prix est en extension par rapport à sa tendance de long terme, (iii) un catalyseur plausible existe à horizon 2–8 semaines.

En réalité, les trades contrarients sont à mon sens ceux qui piégeraient le plus grand nombre d’opérateurs sur quelques mois plutôt que sur plusieurs années. Parfois, le trade qui piégerait le plus d’opérateurs n’est pas une correction du marché actions, mais une extension d’un bull market ou d’un rebond. Le déni et la sous-exposition à un rally sont parfois ce qui ravage le plus de spéculateurs.

Mes plus de dix années passées à analyser les marchés m’ont montré qu’à court terme, les marchés ne sont pas toujours efficients, et qu’un positionnement ou un narratif excessivement dominant présente la plupart du temps une opportunité. Cette inefficience temporaire est souvent le terreau des trades intéressants, non pas par principe d’être contrarient, mais parce que même si le marché a raison, il intègre déjà fortement ce scénario dans les prix.

Long Dollar

J’ai déjà écrit un long papier sur le dollar il y a quelques semaines, donc je ne vais pas m’attarder dessus.

En bref, bien que je pense que le dollar est entré dans la phase baissière de son cycle de très long terme cette année, le positionnement net des spéculateurs issu du rapport COT sur les options et contrats à terme du DXY montre désormais un pessimisme extrême (-2 écarts-types sous la moyenne à 3 ans). Le positionnement des « commercial hedgers » (la contrepartie des spéculateurs) est à des niveaux qui ont coïncidé avec des creux majeurs du DXY au cours des dix dernières années.

Étant donné que les devises majeures ont tendance à osciller de façon importante sur plusieurs trimestres et que le DXY temporise sur une oblique haussière de très long terme depuis l’été, l’asymétrie me semble en faveur des acheteurs du dollar pour les 3–6 prochains mois (ce qui devrait faire plaisir aux investisseurs DCA sur S&P 500 ou MSCI World).

Comme catalyseurs, je pense à des chiffres sur l’inflation ou sur l’économie US meilleurs que prévu qui, si c’est le cas, réduirait les anticipations de baisse des taux de la Fed. Autrement, il y a également le risque d’une Banque du Japon plus hawkish que prévu, même si cela me semble peu probable avec la nouvelle Première ministre japonaise.

Long Pétrole

Les cours du pétrole ont nettement reculé depuis leur pic de 2022, au point d’être revenus à leurs niveaux pré-Covid, à environ 60 $ le WTI et 65 $ le Brent. La décrue s’explique en grande partie par des surcapacités de production de l’OPEP+ et l’augmentation de la production des producteurs non-OPEP.

Les surcapacités restent importantes, mais cette information est pleinement intégrée dans les prix et le positionnement est désormais très pessimiste. Le positionnement net des « commercial hedgers » (contrepartie des spéculateurs) est au plus haut depuis environ quinze ans et deux écarts-types au-dessus de la moyenne des trois dernières années. Un catalyseur sera nécessaire pour un rebond, mais les chances d’un rebond de +20 à +30 % me semblent supérieures à celles d’une baisse équivalente.

Long Santé

J’ai également rédigé un papier sur le secteur de la santé il y a environ un mois, donc je vais rester bref. Le secteur est en grande difficulté depuis l’arrivée de Donald Trump à la Maison-Blanche. Entre la mise en œuvre de la Inflation Reduction Act (IRA) permettant à l’État de négocier certains prix, le tour de vis budgétaire sur Medicaid (ménages modestes) et Medicare (seniors), ou encore le risque de fin des subventions de l’Affordable Care Act (ACA) (à l’origine une idée républicaine, mise en œuvre par Obama, et aujourd’hui au cœur du désaccord budgétaire qui cause le shutdown), l’incertitude est historiquement importante.

Le secteur a corrigé jusqu’à 20 % par rapport à son plus haut de l’année dernière, l’une de ses pires corrections hors récessions. Malgré cela, les insiders semblent confiants (35 insiders ayant acheté au cours des six derniers mois). De plus, le secteur se reprend depuis début octobre suite à un accord entre Pfizer et la Maison-Blanche pour baisser certains prix de médicaments, un accord qui marque un changement de ton de l’administration à l’égard du secteur.

Cette idée de trade pourrait prendre un peu plus de temps à se développer que pour le pétrole ou le dollar, mais le changement du newsflow, les achats des insiders et le récent franchissement d’une ligne oblique baissière majeure présagent d’un retournement haussier.

Dans le secteur de la santé, le segment qui m’attire le plus est celui des assureurs exposés aux marchés individuels ACA et au Medicaid géré (Centene (CNC), Molina (MOH), Elevance (ELV), Cigna Group (CI)). Dans un scénario où la Maison-Blanche pousserait une extension/renforcement des subventions ACA avant les midterms (la plupart des bénéficiaires sont dans des Etats républicains), nous devrions observer un re-rating important de ces valeurs.

Long Banques régionales US

Les banques régionales américaines sont sous pression depuis deux mois suite à plusieurs headlines négatifs dans la presse sur le secteur financier entre les crédits douteux et fraudes dévoilés (Zions et Western Alliance), des faillites très médiatisées (First Brands, Tricolor) et des « cafards » dans le private equity selon Jamie Dimon.

Je ne conseille pas d’acheter un ETF pour s’exposer à l’intégralité des banques régionales américaines, car comme pour les entreprises du Russell 2000 (dont les banques régionales font partie), il y a des raisons pourquoi beaucoup d’entre elles sont dans cet indice… (mauvais management, faible rentabilité et capitalisation, pas de MOAT, etc).

Pour être franc, je ne vois pas encore de « fat pitch » sur les banques régionales, mais il y a certains dossiers de très bonne qualité qui commencent à s’échanger avec une décote intéressante. Je pense notamment à FCNCA, OZK, OPBK et NECB, toutes proches ou en dessous de leur P/TBV, malgré un ROTE à deux chiffres et une croissance élevée de leur « book ».

Cette idée de trade n’est pas en soi une idée contrarienne basée sur le positionnement des opérateurs, mais la décote commence à devenir intéressante. Surtout si l’économie américaine se met à réaccélérer dans les prochains mois et/ou que les droits de douane réciproques de Donald Trump soient annulés par la Cour suprême (très probable). Dans ce dernier cas, la baisse des droits de douane devrait provoquer une désinflation, et donc permettre à la Fed de baisser davantage ses taux (ce dont les banques régionales apprécieraient particulièrement).

Short Gold

L’or a déjà bien reculé depuis son plus haut à 4 400 $ (–10 %) et, compte tenu des soutiens structurels croissants (perte de crédibilité de la Fed et weaponization du dollar), je ne crois pas à un bear market de l’or.

Toutefois, le positionnement de marché est devenu particulièrement bullish (contrats à terme/options et ETF). Les flux sur les ETF aurifères ont dépassé 3 écarts-types au cours du mois d’octobre. Fin septembre, avant le shutdown du gouvernement américain, lorsque l’or s’échangeait à environ 3 800 $, le positionnement des spéculateurs était déjà supérieur à +1 écart-type au-dessus de la moyenne des trois dernières années.

L’excès n’est pas aussi important que sur le pétrole, mais il s’est probablement accentué avec l’envolée jusqu’à 4 400 $.

Je tiens à préciser que mes idées de trades contrariants ne sont pas classées par conviction, mais j’ai une préférence pour les trois premières (Long Dollar, Pétrole, Santé).

Si cet article vous a plu, n’hésitez pas à me le dire en commentaire. Si c’est le cas, j’en ferai une série 3-4 fois par an (lorsque je vois des excès importants).

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Je ne suis pas un grand fan des entreprises opérant dans les matières premières. Vous verrez plus tard que je préfère les entreprises financières, plus faciles à mon sens à valoriser et plus sensibles à la macro qu’aucun autre secteur.

Néanmoins, je pense qu’avoir une certaine exposition à l’or et au pétrole, que ce soit directement ou à via un producteur, permet de significativement améliorer le profil de risque d’un portefeuille en réduisant sa volatilité. Surtout si vous partagez également l’avis que la “répression financière” (taux inférieurs à la croissance nominale) et l’instabilité géopolitique persisteront voire s’intensifieront…

Probablement la moitié des lecteurs ont déjà TotalEnergies en portefeuille, mais compte tenu de sa maturité, le titre est essentiellement un proxy des cours de pétrole et du gaz. La pétrolière “junior” que je vous propose aujourd’hui est évidemment dépendante des cours de pétrole, mais en raison du changement rapide (positif) de ses fondamentaux et d’une valorisation à mon sens dépréciée, elle me semble présenter un bien meilleur couple gains/risque (mais comporte bien sûr un risque plus élevé que TotalEnergies). Son nom : Valeura Energy, entreprise canadienne opérant (désormais) dans le bassin de Thaïlande.

En 2025, son histoire s’accélère avec le T3 qui confirme une montée en puissance opérationnelle, un bilan toujours net cash, une guidance 2025 tenue dans le bas de la fourchette, et un projet Wassana dont la construction avance dans les temps vers un premier pétrole au T2 2027. À cela s’ajoutent deux nouveaux relais de croissance structurants : un farm-in stratégique avec l’opérateur national thaïlandais PTTEP et une co-entreprise en Turquie qui relance le “deep gas”.

La pétrolière présente des caractéristiques assez similaires à Andean Precious Metals, à savoir une reprise d’actifs en fin de vie il y a quelques années et grâce à l’expertise opérationnelle de la direction, la petite pétrolière affiche une rentabilité et des perspectives de croissance à faire rougir les autres “juniors”.

Avant la Thaïlande, Valeura Energy chassait le gaz naturel en Turquie. L’idée était de trouver la présence d’un système gazier continu, profond, plus proche d’un bassin que d’un simple puits. Le marché s’enflamme alors de plus de 1000% en quelques mois en 2017, puis retombe et chute violemment en 2019 et début 2020 suite à l’absence de résultats concluants dans l’exploration. Depuis octobre 2025, la société a rouvert l’option turque via un nouvel accord de coentreprise avec Transatlantic Petroleum (tests sur Devepinar-1 attendus à court terme), ce qui redonne un potentiel optionnel sur le “deep gas” du Thrace sans mobiliser le bilan de Valeura au départ.

L’entreprise profite du choc Covid, des prix négatifs du pétrole et de la “désintégration ESG” de certains acteurs pour se diversifier en achetant des gisements “brownfield” en fin de vie en Thaïlande (Jasmine, Nong Yao, Manora, Wassana). Tous sont situés en eaux relativement peu profondes, avec des infrastructures déjà en place. Depuis, l’exécution en Thaïlande est solide (production en hausse, bilan net cash, pas de dette) et la feuille de route est lisible avec la modernisation de Wassana (nouvelle plateforme CPP, premier pétrole visé en 2027) et un “farm-in” stratégique avec PTTEP sur deux blocs gaziers/pétrole (diversification, faible coût d’entrée, et expansion significative du périmètre), sous réserve d’approbation finale.

Depuis cette transformation, la direction a comme priorité de stabiliser les volumes, réaliser des nouveaux forages sur les hubs existants et moderniser l’outil de production pour améliorer la visibilité du cash flow et la rentabilité des champs, ce qu’elle a jusqu’à maintenant réussi avec brio. L’action de Valeura Energy est ainsi passée d’environ 0,5 CAD en 2021-2022 à environ 7-8 CAD en moins de trois ans, mais peine à progresser davantage depuis le début de l’année. Le point important, à ce stade, est que les fondamentaux continuent de se renforcer (capex ciblé, opex en baisse, réserves en hausse, trésorerie confortable) tandis que l’optionnalité s’élargit à la fois en Thaïlande (PTTEP) et en Turquie (JV), deux leviers qui ne demandent qu’à être déclenchés par l’opérationnel et les autorisations.

Sommaire

1) Contexte & Narratif - pourquoi la décote existe encore ?

2) Qualité du business - peut-il composer à travers cycle ?

3) Alignement et Finances - qui capte la valeur ?

4) Valorisation - le prix paie-t-il suffisamment le risque ?

5) Catalyseurs

6) Risques

7) Conclusion

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Une annexe contenant l’explication des termes techniques se trouve à la fin de l’article.

1) Contexte & Narratif - pourquoi la décote existe ?

La décote vient d’abord du décalage temporel entre une production “molle” au S1 et un pic de capex à court terme. Le marché ancre ses modèles sur un premier semestre moins porteur et sur la contraction mécanique du free cash-flow liée au front-loading du capex de Wassana (CPP), alors même que la production a nettement re-accéléré en fin de T3 (moyenne 23,0 kb/j, +7-8 % vs T2 et 24,8 kb/j sur 7 jours fin septembre). Guidance maintenue, mais attendue plutôt bas de fourchette, ce qui nourrit un biais prudent.

Ensuite, l’optique FCF est brouillée par des effets de calendrier : inventaires en hausse (0,88 Mbbl au 30/09) et encaissements glissants (36,7 M$ attendus mi-octobre), qui écrasent le FCF affiché du trimestre mais non la génération économique sous-jacente. La trésorerie brute reste élevée (248,3 M$) et la société n’a pas de dette, ce qui relativise le “risque de financement” du capex.

La décision finale d’investissement (FID) sur Wassana au T2 avec le remplacement d’une unité mobile de production offshore (MOPU) par une plateforme centrale de production (CPP) induit un front-loading du capex et fait baisser, temporairement, marge et FCF. Dans la vie d’une small cap, c’est long. Le marché applique donc un rabais d’exécution et de temps jusqu’aux jalons industriels. Pourtant, le redéveloppement vise à (i) porter la capacité de traitement et la production vers ~10 kb/j, (ii) prolonger la vie du champs jusqu’en 2043, (iii) baisser l’opex ajusté vers 12–16 $/bbl, avec une payback d’environ 18 mois (à 60$ le Brent).

Quatrième élément, la “prime d’autorisation” sur l’accord stratégique avec PTTEP (l’opérateur thaïlandais) signé en juillet, qui reste conditionné à l’approbation du gouvernement thaïlandais et maintient donc une part d’incertitude exogène malgré des découvertes de gaz déjà identifiées et la proximité des infrastructures de Valeura. Tant que le closing n’est pas effectif, une partie de la valeur potentielle reste sous-pondérée par les modèles.

Cinquième point, l’“option Turquie” n’est pas (encore) re-cotée. L’accord de coentreprise avec Transatlantic signé en octobre prévoit un re-entry/test du champs Devepinar-1 dès ce trimestre et une option de puits d’appréciation profond financé en grande partie par le partenaire local. Tant que des débits commerciaux n’auront pas été publiés, cette optionalité restera traitée comme un call de faible valeur dans les DCF.

2) Qualité du business - peut-il composer à travers cycle ?

Valeura n’est plus une junior mono-actif. Plusieurs champs en production (Jasmine/Ban Yen, Nong Yao, Manora, Wassana) lissent désormais le profil d’activité et génèrent un flux récurrent qui finance entretien, forages d’appoint et études autour des hubs. L’exécution reste focalisée sur des gains incrémentaux, avec un accent assumé sur la prolongation de la vie économique des champs et l’identification de cibles d’appréciation près des installations existantes.

Ce travail d’optimisation porte ses fruits puisque les actifs “mid-life” ont vu leur horizon économique s’étirer (objectif “2030 ou plus” au niveau groupe, Wassana a gagné 17 ans), tandis que Jasmine a déjà produit 13 fois son volume initialement prévu. Le “reserves replacement” dépasse 200 %/an depuis l’intégration du portefeuille thaïlandais (les réserves augmentent plus de deux fois plus vite que la production annuelle), ce qui renforce mécaniquement la visibilité des volumes et la NPV.

L’accord d’exploration signé avec PTTEP fin juillet (blocs G1/65 et G3/65) ajoute une option à faible coût dans un emplacement idéal. Ce partenariat multiplie par environ 9 la superficie exploitée par la société (environ 22 800 km²), pour un coût limité (back-costs d’environ 14,7M$ au 30/06/2025, carry sismique plafonné à 3,7M$, quote-part 40%). Les champs sont situés à proximité des centres existants de Valeura, de sorte que les nouvelles découvertes devraient être rapides à raccorder. Le bond de 25% du titre lors de l’annonce du partenariat le 25 juillet, vite effacé après les résultats du T2, témoigne de la valeur de l’option.

Côté coûts, l’“adjusted opex/bbl” a été ramené de façon continue vers le mid-20s (26 $/bbl indicatif en 2025), et le basculement de Wassana sur une CPP doit l’abaisser structurellement à 12–16 $/bbl à partir de 2027. Les économies proviennent de la réduction du diesel (génération gaz bas BTU), d’une capacité accrue et de raccordements à faible coût. À 60 $/bbl Brent, le redéveloppement de Wassana affiche un taux de rentabilité interne (IRR) environ 40 % et un payback d’environ 18 mois selon l’entreprise, avec une vie économique 2P projetée jusqu’en 2043, des paramètres qui permettront de “composer” même dans un environnement de prix du baril moins porteur.

Enfin, le brut est vendu proche du Brent et peut capter un léger premium, ce qui renforce l’effet de levier opérationnel lorsque les volumes montent. Autrement dit, portefeuille multi-actifs, pipeline de projets à haut rendement, coûts unitaires en baisse, pricing sans décote majeure : l’ensemble constitue un moteur de composition à travers cycle.

3) Alignement et Finances - qui capte la valeur ?

Outre la réussite opérationnelle des dernières années, la solidité financière est un autre point fort de l’entreprise. Zéro dette et une trésorerie à ~248 M$ au 30/09 (en plus d’un “crude receivable” net de 36,7 M$ attendu mi-octobre), de quoi autofinancer le pic de capex tout en gardant des marges de manœuvre.

Cette base est nourrie par des flux opérationnels importants. Malgré un T2 en volumes plus bas et l’intensification des dépenses à Wassana, la liquidité a progressé d’un trimestre à l’autre. En régime “milieu de fourchette”, le free cash-flow 2025 se situe autour de 80 M$ (bas de la plage 80–195 M$ publiée), soit ~15 % de rendement implicite au cours et à la capitalisation actuels (mkt cap ~548 M$ au 07 octobre). Autrement dit, la machine génère assez de cash pour financer la baisse structurelle de l’opex et la croissance, réduisant drastiquement le risque de dilution.

La création de valeur dépend aussi de l’allocation du capital. Ici, la hiérarchie reste claire : (1) financer la CPP de Wassana, pivot de la trajectoire de coûts, (2) prolonger la vie des hubs (Nong Yao, Jasmine) par forages d’appoint, (3) avancer prudemment sur l’exploration avec PTTEP (optionnalité à faible coût). En parallèle, le programme de rachats (jusqu’à 10 % du flottant public) vise d’abord l’anti-dilutif, avec annulation des titres rachetés, et pourra devenir plus offensif une fois le pic de capex passé.

“Qui capte la valeur ?” À ce stade, les actionnaires. Le NAV par action (l’indicateur qui compte le plus in fine) a crû de plus de 80 %/an depuis la reprise des actifs, preuve que la direction arbitre au bénéfice du “par action” plutôt que de la taille absolue du navire.

Côté alignement, la direction détient environ 7% du capital, dont le CEO près de 2% (≈ 10 M$ à la valeur actuelle). Sa rémunération totale de 2024 (~3,3 M$) se composait de 80% en actions et 20% en cash (~670 k$), garantissant ainsi un alignement important avec les actionnaires et donc une incitation claire à la création de valeur actionnariale. Les rachats autorisés (jusqu’à 10% du flottant d’ici novembre 2025) restent pour l’instant essentiellement anti-dilutifs, mais pourraient devenir plus offensifs une fois le pic de capex passé et la CPP opérationnelle.

4) Valorisation - le prix paie-t-il suffisamment le risque ?

La valeur d’une petite pétrolière se lit de deux façons : 1) ce que valent aujourd’hui les réserves et les installations (NAV/action), 2) la capacité à transformer le baril en cash chaque année (cash-flow).

A la fin du T2 2025, la trésorerie était de 242 M$, le nombre d’actions de 106,2 M, et l’USD/CAD à 1,38. Faute de nouveau rapport de réserves, on conserve les mêmes NPV10 2P du communiqué de presse du 14 mai 2025 qui donne un NPV 2P (hors cash) de 844 M$ après le FID Wassana, de sorte que le NAV “2P + cash” ressort à environ 14,1 CAD/action. A ~7 CAD/action, le titre se traite donc actuellement à une décote d’environ 50% sur une base conservatrice (2P + cash).

Côté génération de cash, le cadre reste très attractif avec un FCF 2025 guidé à 80–195 M$ (fourchette interne), soit un FCF yield implicite d’environ 15–35 % au cours actuel, et un EV/FCF de ~3,6x à 1,5x une fois retranchée la trésorerie nette (~248 M$).

Pour juger si le prix paie le risque, je cadre trois scénarios à 12–24 mois (60 $/bbl, valorisation pondérée 50 % FCF / 50 % NAV “2P + cash”) :

• Bear/Prudent (“prime d’attente encore là”) : quelques glissements d’échéancier à Wassana, H2 bas de fourchette, farm-in PTTEP encore en attente de closing. Le marché maintient ~0,5x P/NAV 2P et ~5x EV/FCF. Objectif => ~6 CAD, soit le cours actuel.

• Base/Central (“dé-risquée, cash visible”) : guidance tenue, poursuite de l’optimisation autour des hubs en 2026, visibilité sur le cash. Re-rating vers ~0,75x P/NAV 2P et ~7,5x EV/FCF. Objectif => ~9,5 CAD.

• Bull/Optimiste (“quality compounder”) : exécution sans faute (Wassana + hubs) + surprise exploration PTTEP + allongement des 2P. Re-rating vers ~1,0x P/NAV 2P et ~10x EV/FCF. Objectif => ~15,5 CAD.

Ces ordres de grandeur sont cohérents avec les ancrages fournis par la société (NAV par action revu à 14,84 CAD) et un consensus sell-side autour de 13 CAD, tout en intégrant notre pondération “cash-flow + NAV”.

Bien que l’exécution du management ait une influence non négligeable sur la valorisation, le facteur le plus déterminant restera les cours du pétrole. Même si le scénario optimiste se réalise, une chute durable du Brent sous 45 $ effacerait l’essentiel du potentiel haussier.

En synthèse, à ~1/2 du NAV “2P + cash”, un bilan net cash (~248 M$), des FCF yields à deux chiffres et un projet Wassana qui baisse structurellement l’opex (12–16 $/bbl, IRR ~40 %, payback ~18 mois), l’asymétrie me semble toujours très favorable. Le marché semble actuellement payer une “prime d’attente” et un “rabais d’exécution” que la séquence d’ici 2027 est bien positionnée pour résorber

Sensibilités du scénario central

La première heatmap illustre la sensibilité du titre en fonction du cours du Brent et de la production. La seconde, la sensibilité du titre aux différents multiples de valorisation (multiples du FCF et ratio P/NAV).

On observe que, même dans un environnement conservateur (Brent 60 $/bbl, production 23 kb/j), le modèle donne déjà une valeur de 9 CAD/action, soit ~30 % au-dessus du cours actuel. Dans la matrice FCF/NAV, le constat est similaire : à multiples modestes (7x FCF, 0,75x P/NAV), on obtient également ~9 CAD/action, preuve que la valorisation actuelle à ~7 CAD intègre un scénario particulièrement contraint.

En d’autres termes, le marché semble refléter un pessimisme, alors que le simple retour sur des paramètres moyens de cycle (prod. 24–25 kb/j, 7x FCF) suffit à justifier une hausse de 30 à 60% du titre avec un Brent à 60$.

5) Catalyseurs

La seconde moitié de 2025 doit marquer une montée en puissance claire, avec un profil H2-weighted assumé. La production est déjà repartie au T3 grâce au redémarrage normalisé des actifs et à la campagne d’infill sur Nong Yao, tandis que la foreuse est désormais sur Jasmine pour un programme pouvant aller jusqu’à neuf puits, ce qui solidifie la trajectoire de volumes sur le semestre.

En parallèle, l’avancement du CPP de Wassana, dont le chantier est “on plan” pour un déploiement fin 2026 et un premier pétrole T2 2027, constitue un jalon structurant. Chaque étape réalisée rapproche l’entreprise d’un opex unitaire durablement abaissé et d’un hub prêt pour des raccordements satellites.

Côté exploration, le partenariat PTTEP (G1/65, G3/65) avance vite avec 1200 km² de sismique 3D acquis et en traitement, et des découvertes de gaz déjà notifiées en 2025. Ces blocs sont adjacents aux infrastructures de Valeura, ce qui rend d’éventuels raccordements rapides et peu coûteux.

Nouveau catalyseur “optionnel” hors Thaïlande : la JV en Turquie avec TransAtlantic. D’ici fin 2025, TransAtlantic va réouvrir et retester un ancien puits (Devepinar-1) à ses frais (jusqu’à 2 M$). Si les résultats sont bons, TransAtlantic financera en plus un nouveau puits plus profond (jusqu’à 8 M$), et obtiendra 50 % du projet. Le site du prochain puits (Hanoglu-1) est déjà autorisé. Pour Valeura, c’est une option call à faible coût. Elle ne dépense presque rien au départ, mais peut profiter fortement si des débits commerciaux sont confirmés.

Ce calendrier lisible (volumes en hausse, projet CPP sous contrôle, exploration encadrée) réduit progressivement la prime d’attente et rend moins justifiable la décote actuelle du titre. La volatilité du titre dépendra donc essentiellement des publications de l’entreprise, accessibles à ce lien.

6) Risques

• Brent : sans couverture, Valeura reste exposée aux variations du brut. Le realized price se situe proche du Brent (même un léger premium a été observé), mais ce différentiel peut se compresser selon la qualité du blend et la demande locale.

• Exécution CPP (Wassana) : >80% du contrat à prix fixe limite le risque de dérive coûts, mais le facteur clé reste le timing. Le projet est calibré comme un cycle de ~24 mois entre le FID et le premier pétrole. Tout retard repousserait la baisse d’opex visée pour 2027 et décale la génération de cash attendue.

• Profil H2-weighted : la montée en puissance doit se matérialiser. La société affiche un run-rate qui remonte (moyenne 23 kb/j YTD et objectif d’”exit rate” plus élevé), mais si les volumes H2 déçoivent, le marché doutera de la guidance.

• PTTEP (Thaïlande) : l’accord sur G1/65 et G3/65 crée une option proche des hubs, à faible coût d’entrée, mais l’achèvement du farm-in reste soumis à l’approbation du gouvernement thaïlandais. Tant que cette étape n’est pas franchie, le risque subsiste.

• Réglementaire/fiscal (Thaïlande) : fiscalité et conditions d’exploitation peuvent évoluer et impacter l’économie des champs. Les documents de la société rappellent que la mise en valeur des ressources dépend notamment des conditions politiques/réglementaires et des décisions des partenaires.

• FX & coûts : coûts en partie en THB, cash en USD, cotation en CAD. Des mouvements de change défavorables peuvent déformer l’opex “réel” et les capex libellés en USD.

7) Conclusion

À ~7 CAD, on achète une société nette de dette, proche de 1x TBV (~6,97 CAD/action), qui se paie environ 0,5x du NAV “2P + cash” et qui prépare une baisse structurelle de ses coûts avec la mise en service de la CPP. À côté, l’option PTTEP a été acquise à faible coût et peut augmenter la production rapidement "grâce à la proximité des installations existantes. La nouvelle JV en Turquie offre une convexité quasi gratuite (si les tests sont commerciaux, la perception peut changer vite, sinon l’impact financier reste limité).

Le marché semble rester bloqué sur un T2 2025 mou et au décalage de cash lié au pic de capex. Cette “prime d’attente” explique la décote. Si la montée en puissance du S2 se confirme, si les jalons CPP tiennent leur calendrier et si PTTEP enchaîne de petites victoires techniques, la remise en cause de cette décote devient difficile à défendre.

Le vrai risque reste une chute durable du Brent sous ~55 $. Mais avec un bilan très solide, des actifs courts-cycle et une exécution éprouvée depuis la reprise des champs en Thaïlande, l’asymétrie reste attractive et la marge de sécurité tangible. Je considère que le prix paie aujourd’hui un scénario trop pessimiste pour une entreprise qui a déjà prouvé sa capacité à délivrer.

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Annexe – Vocabulaire technique

MOPU (Mobile Offshore Production Unit) : unité flottante de production temporaire, généralement moins coûteuse mais avec une durée de vie limitée.

CPP (Central Processing Platform) : plateforme centrale de production offshore fixe, plus chère à installer mais capable de traiter des volumes supérieurs, avec une durée de vie longue et un coût par baril réduit.

Opex (Operating Expenditures) : dépenses opérationnelles courantes nécessaires pour extraire et livrer le pétrole.

Adjusted Opex : opex corrigé des éléments non récurrents pour refléter le coût récurrent par baril.

Reserves Replacement Ratio (RRR) : ratio mesurant la capacité à remplacer chaque baril produit par de nouvelles réserves. Un RRR >100 % signifie que les réserves s’allongent.

Back-costs : coûts historiques à rembourser à un partenaire lors de l’entrée dans une licence pétrolière.

Carry sismique : prise en charge par un partenaire d’une partie des dépenses liées aux études sismiques, pour faciliter l’exploration.

NPV (Net Present Value) : valeur actuelle nette des flux futurs, actualisée à 10% par la direction de Valeura Energy (reflète la valeur intrinsèque d’un actif).

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Faire de l’argent sur les marchés est relativement simple, mais le conserver est une tout autre histoire. N’importe qui peut gagner en plein bull market, mais beaucoup finissent par en rendre une large partie lorsque la marée se retire.

Personne ne sait avec certitude quand surviendra le prochain bear market, mais une chose est certaine : il viendra.

Le market timing, ce sport que plus personne n’assume

Parce que le market timing est sans doute l’exercice le plus difficile sur les marchés et qu’on entend à tout va que les marchés sont tellement efficients qu’il est impossible de les “prédire”, une majorité d’investisseurs ne l’essaient même plus. Ils préfèrent consacrer tout leur temps au stock picking ou au DCA, et ceux qui tentent de timer le font souvent “à l’aveugle” ou sans méthode robuste.

La vraie complexité du market timing ne réside pas tant dans la détection de signaux fréquents aux points d’inflexion, mais plutôt dans la capacité à éviter les “faux positifs” en plein marché haussier.

Il n’existe évidemment aucune recette magique, aucun modèle capable de produire 100 % de signaux fiables. Mais après plusieurs années passées à étudier les grands points de retournement du S&P 500 au cours des cinquante dernières années (et par extension de la plupart des autres indices boursiers), je pense qu’il est possible d’identifier certaines de ces zones d’inflexion.

Je dis bien certaines, car il faut rester humble et j’aime me répéter qu’il n’existe pas de Saint Graal sur les marchés. Même la meilleure des stratégies produira des faux positifs. De plus, les marchés évoluent, et une méthode validée dans le passé ne le restera pas forcément à l’avenir. Néanmoins, même si l’on ne peut pas éviter toutes les grandes corrections, la possibilité d’en anticiper quelques-unes représente déjà un avantage considérable.

Après des années d’observations, de recherche et de backtest de centaines de signaux, j’ai développé l’année dernière un indicateur visant à repérer ces zones.

Mon indicateur commence à s’impatienter

J’en parle aujourd’hui car, après les secousses récentes liées au regain de tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine et aux inquiétudes sur les banques régionales, cet indicateur me signale qu’un nouveau point d’inflexion est en formation sur le marché actions.

L’indicateur (d’environ 800 lignes de code) repose principalement sur la participation du marché, le VIX et le comportement de certains secteurs du S&P 500. Il me donne des alertes en temps réel depuis le printemps 2024 et a correctement anticipé la correction d’environ 10 % à l’été 2024 (règle de Sahm + carry yen) ainsi que celle d’environ 20 % survenue à l’hiver-printemps 2025 avec la montée des tensions commerciales. Un taux de réussite “out-of-sample” de 100 % jusqu’à présent, même si, sur le long terme, j’anticipe naturellement des faux signaux.

Comme on peut le constater, l’indicateur peut se déclencher un peu tôt (parfois trop tôt, comme en juin 2023), mais il tend à pointer des zones où le rapport gains/risques s’avère, avec le recul, nettement favorable aux vendeurs. Dans ces périodes, la marge de hausse restante est souvent très limitée par rapport au potentiel de baisse.

Précision importante : cet indicateur n’a pas vocation à capter les moindres oscillations du marché. Il vise uniquement les inflexions d’au moins 10 % du S&P 500, un phénomène qui se produit en moyenne une à deux fois par an.

Sans entrer dans les détails techniques afin de ne pas divulguer la “recette” de mon indicateur, cette récente alerte baissière me semble être l’occasion idéale de partager quelques observations tirées de son développement.

La naissance d’un marché haussier diffère profondément de sa fin. Les débuts ressemblent la plupart du temps à des V-bottoms tandis que les fins ressemblent à des rounding top.

La phase initiale est en général assez facile à identifier puisqu’elle est explosive, synchronisée, et touche tout le spectre du marché (grandes et petites capitalisations, valeurs value comme growth). Presque toutes les actions rebondissent ensemble, et les indices enchaînent les séances à +2, +3, voire +4 % pendant plusieurs jours. C’est souvent à ce moment-là que les commentateurs affirment que “le marché sur-réagit” à un catalyseur précis (un pivot monétaire, une annonce politique ou une détente géopolitique). Le vrai piège pour les traders, même pour les plus expérimentés, consiste alors à attendre un pullback qui ne vient pas. Après un rebond de 10 % en quelques séances, la chose la plus difficile à faire est souvent la plus rationnelle : acheter ou lever ses hedges.

Les sommets meurent lentement

À l’inverse, un marché haussier meurt rarement d’un coup. Sauf en cas de choc brutal affectant directement le PIB mondial (comme les lockdowns de mars 2020), la fin d’un cycle haussier s’étale sur plusieurs mois. L’essoufflement est progressif, la participation se dégrade, certains secteurs décrochent, et de plus en plus d’indices cessent de faire de nouveaux plus hauts.

Mon algorithme a détecté plusieurs de ces signaux d’essoufflement au cours des dernières semaines, mais pas encore aussi nombreux que ceux observés à l’hiver dernier (avant la correction de 20 % du S&P 500), au quatrième trimestre 2021 (avant le bear market de 2022) ou en octobre 2018 (avant la correction de 20 % de fin d’année).

Le nombre de signaux actuels justifie un biais baissier, mais pas au même degré que lors des précédents retournements majeurs. Autrement dit, si le marché se replie à court terme, je ne serais pas surpris que la correction soit plus proche de -10 % (SPX ~6080 pts) que -20 % (~5400 pts). Cela dit, ce sentiment reste conditionné à la réaction des marchés face aux prochaines annonces économiques et politiques.

Les deux prochaines semaines s’annoncent particulièrement denses en catalyseurs. La publication de l’inflation IPC de septembre la semaine prochaine donnera le ton, suivie par les résultats des mastodontes technologiques (hors Nvidia) d’ici la fin du mois. Une baisse des taux de la Fed de 25 points de base à la fin du mois semble à ce point une certitude, mais une inflation plus élevée qu’attendu pourrait inciter Powell à adopter une rhétorique plus hawkish. Enfin, la rencontre entre Donald Trump et Xi Jinping les 31 octobre et 1er novembre sera un test clé, car en cas de désaccord sur les terres rares, la mise à exécution de nouvelles menaces tarifaires contre la Chine pourrait facilement déclencher un retracement de 10 % des indices à court terme.

J’ai personnellement profité de ce signal pour commencer à réduire progressivement mon exposition.

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Politique austère de la Maison-Blanche envers le reste du monde, dégradation des institutions fédérales et perte de crédibilité dans l’indépendance de la Fed sont autant de facteurs inédits ayant fortement pénalisé le dollar depuis le début de l’année, au bénéfice des autres devises majeures, des actifs refuges et de Wall Street. Cette pression a été accentuée par un changement de paradigme en Europe avec la fin de l’austérité budgétaire en Allemagne qui permet de relever le taux terminal “r-star”, propulsant l’euro à un plus haut de quatre ans proche de 1,20$.

Le DXY a reculé d’environ 12% par rapport à son plus haut de janvier et pourrait bien reculer selon les prochaines décisions de la Maison-Blanche, mais l’analyse technique et le positionnement des spéculateurs invitent désormais à regarder vers un rebond du billet vert.

Le retour du DXY sur une oblique haussière de long terme

Sur l’unité de temps mensuelle, nous pouvons constater le dollar DXY se stabilisant après avoir rejoint une ligne oblique haussière importante passant par les creux de 2011 et 2021.

Sur l’unité de temps journalière, nous pouvons constater l’indice rebondir le jour de la baisse des taux de la Fed le 17 septembre, après être revenu flirter avec son plus bas de juillet à environ 96 points. Le momentum haussier accélère depuis le début du mois, mais le réel teste sera le seuil symbolique à 100 points sous lequel il s’est replié fin juillet/début août. Un franchissement de ce seuil formerait une figure en “double bottom”, ce qui ouvrirait la voie à un potentiel retour du dollar dans la zone des 104 points.

Un positionnement devenu extrêmement bearish sur le dollar

J’aime lorsqu’un actif forme forme une base après une correction prolongée, mais je préfère lorsque le sentiment et/ou le positionnement devient dans le même temps extrême.

C’est actuellement le cas sur le dollar, avec les “hedgers commerciaux” (banques, FX dealers), considérés comme les “smart money” car les plus connaisseurs du marché, avec leur plus forte exposition sur le dollar depuis les plus bas de 2020, 2012, 2011 et 2009 selon les dernières données disponibles de la CFTC.

Normalement, ces “hedgers” sont net short, mais deviennent quelques fois net acheteurs du dollar lorsque les spéculateurs (professionnels et/ou particuliers) sont extrêmement vendeurs, autrement dit, lorsque le sentiment devient extrêmement pessimiste.

Un rebond technique ou un retournement haussier majeur du dollar ?

Pour être franc, je pense que le pessimisme sur le dollar est justifié. Mon sentiment est qu’un policy-mix inflationniste et transactionnel à la Maison-Blanche (droits de douane, déficits budgétaires, pression politique sur la Fed) a marqué un changement de paradigme et posé les bases d’un cycle baissier de long terme pour le dollar.

Cela est encore peu discuté, mais le dollar évolue par grands cycles depuis la fin de son ancrage à l’or en 1971, des cycles plus longs (~18 ans) que ceux des actions ou des matières premières (~7 ans). Le cycle haussier amorcé en 2011 sur le dollar réel pondéré des échanges (US Dollar Trade Weighted) a déjà largement dépassé la durée d’un cycle “classique”, ce qui renforce le risque d’une inflexion durable plutôt qu’un retournement haussier majeur du dollar.

La fin de “l’exceptionnalisme US”

Ces cycles du dollar (et par ricochet ceux des autres devises majeures) n’ont pas une durée parfaitement régulière, mais l’histoire montre qu’ils tendent à durer une décennie ou plus parce qu’ils sont soutenus, puis brisés, par quatre forces qui se renforcent mutuellement :

1. tendances commerciales et géopolitiques,

2. écarts de croissance relative et de taux d’intérêt,

3. flux d’investissements transfrontaliers sur plusieurs années,

4. interventions explicites ou tacites sur les devises.

Les retournements durables n’apparaissent que lorsque ces quatre leviers basculent dans une fenêtre serrée de quelques années. Or, ces leviers ont commencé à changer ces dernières années, et se sont accélérés avec le retour de Trump à la Maison-Blanche :

1. Le retour de politiques commerciales offensives (tarifs) et la montée d’un “policy mix” plus transactionnel perturbent les chaînes d’approvisionnement et plaident pour un élargissement des déficits jumeaux américains à court terme (un marqueur récurrent de pics de dollar en 1985, début des années 2000).

2. La prime de rendement des États-Unis s’érode avec les taux dans les autres pays du monde s’approchant de ceux des Etats-Unis. En parallèle, la hausse de la dépense publique (fin des politiques d’austérité) en Europe, au Japon et en Corée pour financer l’effort de défense, réduit l’écart de croissance relative et l’émission obligataire.

3. Les portefeuilles globaux sont déjà très fortement exposés sur les USA (la part US de l’ACWI a frôlé ~70 %) et relativement peu des investisseurs sont hedgés sur le dollar (=> tous sont déjà acheteurs). Le début de réallocation en dehors des US (EM, Europe, Japon, matières premières) et la baisse du dollar depuis le début de l’année devraient pousser les investisseurs internationaux à hedger davantage leur exposition aux actifs US, ce qui risque d’enclencher une boucle de rétroaction défavorable au dollar (schéma déjà vu en 2002-2011).

4. De plus en plus de pays règlent des transactions en devises autres que le dollar, développent des infrastructures de règlement numérique alternatives et diversifient graduellement leurs réserves.

En synthèse

Je pense que le dollar est propice à un rebond de plusieurs mois après une très forte baisse depuis le début de l’année, un retour du DXY sur une oblique haussière de +14 ans et un positionnement extrêmement bearish des spéculateurs.

Néanmoins, je pense que ce rebond est davantage un rallye technique dans un contexte de repositionnement et de survente qu’un véritable retournement haussier de fond.

L’inflation américaine reste élevée, le billet vert vient d’enregistrer sa plus forte baisse semestrielle depuis un demi-siècle et l’or enchaîne des records. Ensemble, ces marqueurs suggèrent un glissement progressif des capitaux hors des actifs “fondés sur la confiance” (dettes) vers des actifs qui se suffisent à eux-mêmes (or et, à la marge, bitcoin).

Par ailleurs, les événements des dernières années laissent à penser que le billet vert pourrait avoir amorcé le début d’un cycle baissier de long terme, consistant avec ceux de 2002-2011 (DXY -40%) et de 1985-1992 (DXY -50%), ce qui impliquerait une reprise de la tendance baissière et des nouveaux plus bas en 2026.

Par conséquent, à moins d’un regain d’aversion au risque majeur sur les marchés et/ou d’un abandon de l’isolationnisme américain (“America First”), je pense que le retour du dollar sous des résistances techniques seraient des opportunités de vendre/se hedger du dollar.

Attention, cela ne signifie pas que je partage l’avis des “doomers” qui sont systématiquement bearish sur les États-Unis et Wall Street. Je ne vois pas de raison de penser que les États-Unis ne restent pas la première puissance économique mondiale ou que Wall Street et le dollar s’effondrent. Toutefois, penser que le dollar ne peut qu’augmenter alors que le contraire nous prouve l’inverse me paraît tout aussi fou.

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